Quartalsheft komplett 1/2007 - snb.ch · SNB 5 Quartalsheft 1/2007 Übersicht Bericht über die Geldpolitik (S. 6) Die Weltwirtschaft entwickelte sich im Winter-halbjahr 2006/2007

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Schweizerische NationalbankQuartalsheft

März 1/2007 25. Jahrgang

SNB 3 Quartalsheft 1/2007

Inhalt

5 Übersicht

6 Bericht über die Geldpolitik

38 Konjunkturlage aus Sicht der Delegiertenfür regionale Wirtschaftskontakte

42 70 Jahre nach dem endgültigen Zusammenbruch des Goldstandards der Zwischenkriegszeit im September 1936 Jean-Pierre Roth

48 Preissetzungsverhalten von Unternehmen: Auswertung einer Umfrage der Delegierten für regionale WirtschaftskontakteMathias Zurlinden

56 Swiss National Bank Working Papers undSwiss National Bank Economic Studies:Zusammenfassungen

62 Geld- und währungspolitische Chronik



Übersicht

Bericht über die Geldpolitik (S. 6)Die Weltwirtschaft entwickelte sich im Winter-

halbjahr 2006/2007 günstig. Das reale BIP nahm inder Eurozone und in Japan im vierten Quartal 2006kräftig zu, während die amerikanische Wirtschaftverlangsamt weiter wuchs. Die Konjunkturaussichtenblieben insgesamt gut, doch deutete der ausge-prägte Kursrückgang an den Aktienbörsen von EndeFebruar darauf hin, dass die konjunkturellen Risikenwieder etwas stärker gewichtet wurden.

Auch in der Schweiz setzte sich der Konjunk-turaufschwung fort. Das reale BIP stieg im viertenQuartal weiter und das Wachstum blieb breit abge-stützt. Eine Reihe von Indikatoren deutet darauf hin,dass die Wirtschaft auch im neuen Jahr kräftigexpandierte. Dazu gehören die bis zuletzt günstigenUmfrageergebnisse in der Industrie, aber auch dieweitere Verbesserung der Konsumentenstimmung.Die SNB rechnet für das Jahr 2007 mit einem aus-gewogenen Wirtschaftswachstum von rund 2%. Esliegt damit leicht über dem geschätzten Potenzial-wachstum.

Am 15. März hob die SNB das Zielband für denDreimonats-Libor um 0,25 Prozentpunkte auf1,75%–2,75% an. Mit der Anhebung des Zielbandesstellt die Nationalbank sicher, dass die Inflations-aussichten günstig bleiben.

Konjunkturlage aus Sicht der Delegiertenfür regionale Wirtschaftskontakte (S. 38)Die Gespräche, welche die SNB-Delegierten für

regionale Wirtschaftskontakte in den MonatenDezember 2006 bis Februar 2007 mit rund 150 Ver-tretern aus verschiedenen Wirtschaftssektoren undBranchen führten, waren von Optimismus geprägt.Fast alle Gesprächspartner bezeichneten den Startins Jahr 2007 als geglückt, nach einem zumeist aus-gezeichneten Vorjahr. Für 2007 wurde mehrheitlichmit einem weiteren substanziellen Umsatzwachstumgerechnet; von einer Verlangsamung des Geschäfts-gangs war kaum die Rede.

70 Jahre nach dem endgültigen Zusammenbruch des Goldstandards der Zwischenkriegszeit im September 1936 (S. 42)Vor dem Hintergrund der Grossen Depression

sahen sich in den 1930er Jahren alle Länder gezwun-gen, entweder ihre Währung abzuwerten oder Kapi-talverkehrskontrollen einzuführen. Die Schweiz unddie anderen Länder des sog. Goldblocks hielten am

längsten an den alten Paritäten fest und versuchtendie Wettbewerbsfähigkeit ihrer Wirtschaft durch dieSenkung der einheimischen Kosten und Preisewiederherzustellen. Diese Deflationspolitik scheiterteindessen weitgehend, so dass die wirtschaftlicheErholung in diesen Ländern später einsetzte als dort,wo die Währungen bereits früher abgewertet wordenwaren. Die Abwertung von 1936 wurde damals nichtals Vorbote eines nahenden Endes des auf Goldbasierenden Währungssystems gesehen. Es brauchteweitere 40 Jahre, bis flexible Wechselkurse als gang-barer Weg gesehen wurden und mehr als 60 Jahre, bisdie gesetzliche Goldparität des Schweizer Frankensaufgehoben wurde.

Preissetzungsverhalten von Unternehmen:Auswertung einer Umfrage der Delegiertenfür regionale Wirtschaftskontakte (S. 48)Die Preissetzung von Unternehmen ist in den

letzten Jahren auf wachsendes Interesse gestossen.Dieser Beitrag stützt sich auf Gespräche, die von denSNB-Delegierten für regionale Wirtschaftskontaktezwischen August und Oktober 2006 mit rund 70 Fir-men geführt worden sind. Die Resultate zeigen, dassdie meisten befragten Firmen ihre Preise in festenZeitabständen anpassen, wobei der Preis des Haupt-produkts durchschnittlich einmal pro Jahr angepasstwird. Als Auslöser von Preisanpassungen werden amhäufigsten Veränderungen der Preise durch Konkur-renten genannt, gefolgt von Veränderungen derPreise von Vorprodukten sowie Veränderungen derNachfrage. Als Argumente für den Verzicht auf einePreisanpassung werden implizite und explizite Ver-träge sowie das «cost-based pricing» am häufigstenangeführt. Insgesamt zeigen die Ergebnisse einhohes Mass an Übereinstimmung mit vergleichbarenStudien in anderen europäischen Ländern.

Swiss National Bank Working Papers und Swiss National Bank Studies (S. 56)Zusammenfassungen von vier Aufsätzen:

Andreas M. Fischer, Gulzina Isakova und Ulan Terme-chikov, «Do FX traders in Bishkek have similar per-ceptions to their London colleagues? Survey eviden-ce of market practitioners’ views», SNB WorkingPaper 2007-1; Ibrahim Chowdhury und AndreasSchabert, «Federal Reserve policy viewed through a money supply lens», SNB Working Paper 2007-2;Angelo Ranaldo, «Segmentation and time-of-daypatterns in foreign exchange markets», SNB WorkingPaper 2007-3; Caesar Lack, «Forecasting Swiss infla-tion using VAR models», SNB Economic Study No. 2,2006.


Bericht über die Geldpolitik

Bericht für die vierteljährliche Lagebeurteilung des Direktoriums derSchweizerischen Nationalbank vom März 2007

Der Bericht berücksichtigt im Wesentlichen Daten und Informationen, die bis Mitte März 2007 bekannt wurden.


Inhalt

8 Zu diesem Bericht

9 Überblick

11 1 Wirtschaftsentwicklung im Ausland

15 2 Wirtschaftsentwicklung in der Schweiz15 2.1 Gesamtwirtschaftliche Nachfrage und Produktion20 2.2 Kapazitätsauslastung21 2.3 Arbeitsmarkt22 2.4 Güterpreise

25 3 Monetäre Entwicklung25 3.1 Zinsentwicklung und Inflationserwartungen28 3.2 Wechselkurse29 3.3 Aktien-, Immobilien- und Rohwarenpreise31 3.4 Geldaggregate33 3.5 Kredite

35 4 Die Inflationsprognose der SNB35 4.1 Weltwirtschaftliche Annahmen37 4.2 Inflationsprognose 1. Quartal 2007 bis 4. Quartal 2009

34 Verzögerung zwischen Geldmengen- und Kreditwachstum36 Die Inflationsprognose als Teil des geldpolitischen Konzepts


Zu diesem Bericht

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hat den gesetzlichen Auftrag,eine im Gesamtinteresse des Landes liegende Geld- und Währungspolitik zuführen. Sie gewährleistet Preisstabilität, wobei sie der konjunkturellenEntwicklung Rechnung trägt.

Der SNB ist es ein Anliegen, dass ihre Geldpolitik von einer breitenÖffentlichkeit verstanden wird. Sie wird aber auch vom Gesetz dazu ver-pflichtet, regelmässig über ihre Politik zu orientieren und ihre Absichtenbekannt zu machen. Beides erfolgt im vorliegenden «Bericht über dieGeldpolitik». Er beschreibt die wirtschaftliche und monetäre Entwicklung in der Schweiz und erläutert die Inflationsprognose. Er zeigt, wie die SNB die Wirtschaftslage beurteilt und welche Konsequenzen sie daraus fürdie Geldpolitik ableitet.

Die Teile 1 bis 3 des vorliegenden Berichts wurden für die Lagebe-urteilung des Direktoriums vom März 2007 verfasst. Der Überblick und Teil 4(Inflationsprognose) berücksichtigen den geldpolitischen Entscheid desDirektoriums vom 15. März 2007.

Alle Veränderungsraten gegenüber der Vorperiode basieren – falls nichtsanderes angegeben wird – auf saisonbereinigten Daten und sind auf Jahres-basis hochgerechnet.


Überblick

Die Weltwirtschaft entwickelte sich im Winter-halbjahr 2006/2007 günstig. Das reale BIP nahm inder Eurozone und in Japan im vierten Quartal kräftigzu, während die amerikanische Wirtschaft verlang-samt weiter wuchs. Die Konjunkturaussichten bliebeninsgesamt gut, doch deutete der ausgeprägte Kurs-rückgang an den Aktienbörsen von Ende Februardarauf hin, dass die konjunkturellen Risiken wiederstärker gewichtet wurden. Die Geldpolitik in dengrossen Industrieländern fiel entsprechend der unter-schiedlichen Position der Länder im Konjunkturzyklusverschieden aus. So hob die Europäische Zentralbankihren Leitzins im März nochmals an, um der In-flationsgefahr entgegenzuwirken. Die amerikanischeZentralbank liess dagegen den Tagesgeldsatz unver-ändert, nachdem sie ihre Geldpolitik bereits früherund stärker als die EZB gestrafft hatte.

Die SNB schätzte die internationale Konjunktur-entwicklung ähnlich ein wie bei der vierteljährlichenLagebeurteilung vom Dezember 2006. Sie rechnetweiterhin mit einem robusten Wachstum der Welt-wirtschaft. Dies kommt auch in ihren weltwirtschaft-lichen Annahmen, die der Inflationsprognose vomMärz zugrunde liegen, zum Ausdruck. Die Prognosenfür das BIP-Wachstum in den USA wurden aufgrundder anhaltenden sektoralen Probleme für 2007 und2008 leicht nach unten revidiert, während die Annah-men zur Konjunktur in Europa unverändert blieben.

Auch in der Schweiz setzte sich der Konjunktur-aufschwung im Winterhalbjahr 2006/2007 fort. Das reale BIP stieg im vierten Quartal weiter und das Wachstum blieb breit abgestützt. Das vom SECO ausgewiesene Wirtschaftswachstum fiel jedochschwächer aus, als die SNB aufgrund des allgemeingünstigen Geschäftsverlaufs und des kräftigen Be-schäftigungswachstums erwartet hatte. Eine Reihevon Indikatoren deutet darauf hin, dass die Wirt-schaft auch im neuen Jahr kräftig expandierte. Dazugehören die bis zuletzt günstigen Umfrageergebnissein der Industrie, aber auch die weitere Verbesserungder Konsumentenstimmung.

Die SNB rechnet für das Jahr 2007 mit einemausgewogenen Wirtschaftswachstum von rund 2%. Esliegt damit leicht über dem geschätzten Potenzial-wachstum. Angesichts der erwarteten leichten Abfla-chung des weltwirtschaftlichen Wachstums muss zwardamit gerechnet werden, dass die schweizerischenExporte etwas weniger zunehmen werden als im Vor-jahr. Dagegen sollte die hohe Kapazitätsauslastungden Ausrüstungsinvestitionen weiteren Auftrieb ver-

leihen. Auch der private Konsum dürfte angesichtsder erwarteten günstigen Einkommensentwicklungund der rückläufigen Arbeitslosenquote eine wichtigeKonjunkturstütze bleiben.

Die SNB beschloss an der vierteljährlichen Lage-beurteilung vom März, das Zielband für den Dreimo-nats-Libor um 0,25 Prozentpunkte auf 1,75%–2,75%zu erhöhen und den Dreimonats-Libor bis auf weite-res im mittleren Bereich dieses Bandes zu halten.Damit stellt sie sicher, dass die Inflationsaussichtengünstig bleiben.

Gemäss der Inflationsprognose vom März, dieauf einem in den nächsten drei Jahren konstantenDreimonats-Libor von 2,25% beruht, wird die Infla-tion in diesem Jahr etwas tiefer ausfallen, als bei derLagebeurteilung vom Dezember 2006 erwartet wor-den war. Ab Mitte 2007 wird die Jahresinflation etwasstärker steigen, als die SNB damals angenommenhatte. Der Grund liegt in der Entwicklung des Fran-kenkurses, der die Wirkung der Zinserhöhung imDezember zum Teil neutralisierte.

Mit der Anhebung des Dreimonats-Libor um wei-tere 0,25 Prozentpunkte setzte die SNB ihren geld-politischen Kurs der graduellen Normalisierung fort.Sie wird diese Politik voraussichtlich noch weiter-führen müssen, um die Preisstabilität längerfristig zugewährleisten. Die Einschätzung der Inflationsaus-sichten ist jedoch mit grösseren Unsicherheitenbehaftet. Zum einen wirken strukturelle Veränderun-gen in der Wirtschaft eher preisdämpfend. Zum ande-ren steigt angesichts der starken Auslastung derKapazitäten und der Wechselkursentwicklung dieGefahr, dass höhere Produktionskosten zunehmendauf die Preise überwälzt werden. Bei Veränderungender Inflationsaussichten wird die SNB entsprechendhandeln.


Inflationsprognose Dezember 2006 mit Libor 2,00% und März 2007 mit Libor 2,25%Veränderung des Landesindexes der Konsumentenpreise gegenüber Vorjahr in %

Inflation Prognose Dezember 2006 (2,00%) Prognose März 2007 (2,25%)%

0,25

0,5

0,75

1

1,25

1,5

1,75

2

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Inflationsprognose März 2007, Libor 2,25% 2007 2008 2009

Durchschnittliche Jahresinflation in % 0,5 1,4 1,6


1 Wirtschaftsentwicklung im AuslandDie Weltwirtschaft entwickelte sich im Winter-

halbjahr 2006/2007 günstig. Das reale BIP nahm inder Eurozone und in Japan im vierten Quartal kräf-tig zu, während die amerikanische Wirtschaft ver-langsamt weiter wuchs. Trotz stark ausgelasteterProduktionskapazitäten blieb die Inflation mode-rat. Allerdings deuteten die vielerorts rückläufigenEinkaufsmanager-Indizes wie auch die im zweitenHalbjahr 2006 nachlassenden vorlaufenden Indika-toren der OECD auf Verlangsamungstendenzen hin.Die bis Februar leicht steigenden monatlichen BIP-Konsensusprognosen für die USA und die Eurozonezeigten jedoch, dass die Konjunkturentwicklung alsrobust beurteilt wurde (vgl. Tabelle 1.1).

Ende Februar signalisierte indessen die heftigeReaktion der Anleger auf den Kurssturz an der Börsevon Shanghai Befürchtungen, dass die Abflachungder Weltkonjunktur stärker ausfallen könnte als bis-her erwartet. Dazu trugen insbesondere die anhal-tenden sektoralen Probleme der amerikanischenWirtschaft, aber auch der Wiederanstieg des Erdöl-preises im Februar bei. In der Folge wurden auchdie Risiken an den Finanzmärkten, die sich seiteiniger Zeit durch eine ausgesprochen geringe Vola-tilität und tiefe Risikoprämien ausgezeichnet hat-ten, wieder stärker gewichtet.

Grafik 1.1Reales Bruttoinlandprodukt

Veränderung gegenüber VorjahrUSA Japan Eurozone Schweiz

%

0

1

2

3

4

5

2003 2004 2005 2006 2007

Grafik 1.2Einkaufsmanager-Indizes Industrie

USA Japan Eurozone Schweiz

45

50

55

60

65

70

2003 2004 2005 2006 2007

Quellen: Staatssekretariat für Wirtschaft (SECO), Thomson Datastream, SNB

Quelle: Thomson Datastream

Verlangsamtes Wirtschaftswachstum in den USAIn den USA setzte sich das verlangsamte Wirt-

schaftswachstum im vierten Quartal fort. Das realeBIP stieg gegenüber der Vorperiode um 2,2%, wasungefähr dem Zuwachs im dritten Quartal ent-sprach. Konjunkturdämpfend wirkten insbesonderedie Rezessionen im Immobiliensektor und in derAutomobilindustrie. Die Wohnbauinvestitionen undetwas weniger ausgeprägt die Unternehmensinves-titionen nahmen ab. Dagegen blieben der privateKonsum, die Staatsausgaben – insbesondere imMilitärbereich – sowie die Exporte bedeutende Kon-junkturstützen.

Die amerikanische Wirtschaft dürfte auch imersten Quartal nur moderat wachsen, da vomWohnungsbau und vom Industriesektor weiterhinnegative Impulse ausgehen. Im Laufe des Jahressollte das Wirtschaftswachstum jedoch wieder aufdas langfristige Durchschnittsniveau von rund 3% steigen. Der private Konsum dürfte sich dankder günstigen Einkommens- und Beschäftigungs-entwicklung weiterhin positiv entwickeln. Auchkann damit gerechnet werden, dass sich die Unter-nehmensinvestitionen infolge der hohen Kapazi-tätsauslastung und der guten Gewinnlage wiederfestigen.


Europäische Konjunktur in FahrtIn der Eurozone nahm das reale BIP im vierten

Quartal mit 3,6% verstärkt zu, nach rund 2% imdritten Quartal. Die wirtschaftliche Expansion warbreit abgestützt, wobei die Nettoexporte den gröss-ten Beitrag leisteten. Nach Ländern gegliedert,wiesen vor allem Deutschland und Italien ein kräf-tiges BIP-Wachstum aus, wobei in Deutschland Vor-zugseffekte infolge der bevorstehenden Anhebungder Mehrwertsteuer im Spiel waren. Zudem zog dieAuslastung der Produktionsfaktoren in der Eurozonedeutlich an. Im Januar 2007 sank die Arbeitslosen-quote in der Eurozone auf 7,4%, was dem tiefstenStand seit Beginn der von EUROSTAT berechnetenDatenreihe entspricht (1996). Gleichzeitig erreich-te die Kapazitätsauslastung der Industrie mit gut84% den Stand des Hochkonjunkturjahres 2000.

Im ersten Quartal dürfte das Wirtschafts-wachstum in der Eurozone leicht an Schwung verlie-ren, vor allem infolge der restriktiveren Fiskalpoli-tik in Deutschland und Italien. Optimistisch stimmtjedoch die bis zuletzt gute Stimmung der Unterneh-mer und der Konsumenten, die sich auch in einemanhaltend starken Kreditwachstum niederschlug.

Grafik 1.3Erdölpreise

Rohöl BrentUSD pro Barrel CHF pro Barrel

USD CHF

30

40

50

60

70

80

90

2003 2004 2005 2006 2007

40

50

60

70

80

90

100

Günstige Wirtschaftsentwicklung in AsienAuch die asiatische Wirtschaft entwickelte

sich günstig. In Japan stieg das reale BIP im vier-ten Quartal um 5,5%, nach einer Flaute im Sommer-halbjahr 2006. Am stärksten trug der private Kon-sum zum Wirtschaftswachstum bei, aber auch dieExporte und die Unternehmensinvestitionen nah-men deutlich zu. Die Abschwächung des Yens unddie kräftige Nachfrage aus Ostasien dürften dieKonjunktur im laufenden Jahr weiter stützen.

In China expandierte das reale BIP im viertenQuartal unverändert stark und übertraf den entspre-chenden Vorjahresstand um 10,4%. Obschon sichdie wirtschaftliche Dynamik seit Mitte 2006 leichtzum privaten Konsum hin verlagerte, leisteten dieInvestitionen und die Exporte weiterhin den gröss-ten Wachstumsbeitrag.

Auch in den anderen wichtigen ostasiatischenLändern setzte sich der Aufschwung fort.1 Zwar bil-deten sich die Exporte infolge einer rückläufigenNachfrage nach IT-Gütern zurück, doch wurde diesdurch die kräftige Binnennachfrage kompensiert.Im Januar zogen die Exporte wieder an, was zusam-men mit einer Reihe weiterer Indikatoren auf einerobuste Wirtschaftsentwicklung im Jahre 2007 hin-deutet.

Grafik 1.4Konsumentenpreise

Veränderung gegenüber VorjahrUSA Japan Eurozone Schweiz

%

0

1

2

3

4

5

2003 2004 2005 2006 2007

Quellen: Bundesamt für Statistik (BFS), Thomson DatastreamQuellen: Reuters, SNB

1 Die Angaben beziehen sich auf Hongkong, Korea, Taiwan und Singapur.


Leicht höhere Kernteuerung Die an den Konsumentenpreisen gemessene

Jahresteuerung der G7-Länder stieg von Oktober bisJanuar um 0,4 Prozentpunkte auf 1,7%, nachdemsie im Oktober infolge des rückläufigen Erdölpreisesauf einen Jahrestiefstwert gesunken war. Die Kern-inflation, welche die Erdöl- und Nahrungsmittel-preise aus dem Warenkorb ausschliesst, erhöhtesich leicht auf 1,9% und lag damit nur noch wenigunter dem Fünfjahreshoch vom September (2%).

Die unbereinigte Jahresteuerung schwankte inden USA deutlich stärker als in der Eurozone. Nacheinem Rückgang auf 1,3% stieg sie bis Januar um0,8 Prozentpunkte auf 2,1%, wozu vor allem Basis-effekte beim Erdöl beitrugen. In der Eurozoneerhöhte sie sich nur leicht auf 1,8% (Februar), wäh-rend sie in Japan um 0,6 Prozentpunkte auf 0%sank. Auch die Kerninflation verlief unterschied-lich. Während sie in den USA um 0,2 Prozentpunkteauf 2,7% zurückging, erhöhte sie sich in der Euro-zone auf 1,9% und verharrte in Japan im negativenBereich (–0,2%).

Unterschiedliche GeldpolitikEntsprechend der unterschiedlichen Position

im Konjunkturzyklus fiel die Geldpolitik in dengrossen Industrieländern verschieden aus. Die ame-rikanische Zentralbank liess den Tagesgeldsatz bei5,25%, nachdem sie ihre Geldpolitik bereits früherund stärker gestrafft hatte als die Europäische Zen-tralbank (EZB) und die Bank von Japan. Sie begrün-dete die leicht restriktive Geldpolitik vor allem mitder starken Auslastung des Arbeitsmarktes und derTatsache, dass die Inflationsrate immer noch überdem angestrebten Bereich lag.

Die EZB hob dagegen ihren Hauptrefinanzie-rungssatz im März um 0,25 Prozentpunkte auf3,75% an. Sie wies dabei auf erhöhte Inflations-gefahren hin, die sich unter anderem als Folge dessteigenden Lohndrucks ergaben. Angesichts der robu-sten Konjunkturentwicklung erhöhte auch die japa-nische Zentralbank den Tagesgeldsatz im Februarum 0,25 Prozentpunkte auf 0,5%. Dies entsprachdem ersten Zinsschritt seit Juli 2006, als der Tages-geldsatz auf 0,25% angehoben worden war. Diechinesische Zentralbank hob den Mindestreserve-satz zum fünften Mal in Folge leicht auf zuletzt10% an, um den expansiven monetären Rahmen-bedingungen entgegenzuwirken.

Grafik 1.5Offizielle Zinssätze

USA JP Eurozone UK Schweiz

%

1

2

3

4

5

6

2003 2004 2005 2006 2007

Grafik 1.6Vorlaufende Indikatoren der OECD

Veränderung gegenüber Stand vor 6 MonatenUSA Japan Eurozone Schweiz

%

–2,5

0

2,5

5

7,5

10

12,5

2003 2004 2005 2006 2007

Quelle: OECDQuellen: Thomson Datastream, SNB


Wirtschaftswachstum1 Teuerung2

November Februar November Februar

2007 2008 2007 2008 2007 2008 2007 2008

USA 2,5 – 2,7 3,0 2,3 – 1,7 2,3Japan 2,0 – 1,9 2,3 0,4 – 0,2 0,6Eurozone 1,9 – 2,1 2,1 2,1 – 2,0 1,9

Deutschland 1,3 – 1,7 2,0 2,2 – 1,9 1,5Frankreich 2,0 – 1,9 1,9 1,6 – 1,5 1,7Italien 1,3 – 1,3 1,5 1,9 – 1,9 2,0

Vereinigtes Königreich 2,4 – 2,6 2,4 2,2 – 2,3 2,0Schweiz 2,0 – 2,0 1,9 1,0 – 0,6 1,0

Konsensusprognosen Tabelle 1.1

1 Reales Bruttoinlandprodukt, Veränderung gegenüber Vorjahr in %2 Konsumentenpreise, Veränderung gegenüber Vorjahr in %Quelle: Consensus Forecasts, November 2006, Februar 2007. Bei den Konsensusprognosen handelt es sich um eine monatliche Umfrage bei über 240 Unternehmen und Konjunkturforschungsinstituten in mehr als 20 Ländern über die erwartete Entwicklung des Bruttoinlandprodukts, der Preise und anderer volkswirtschaftlicher Daten. Publiziert werden die Resultate von Consensus Economics Inc., London.


Grafik 2.1Bestellungseingang in der Industrie

Nach Exportanteilen, Veränderung gegenüber Vormonat0–33% 66–100% Total

Saldo

–5

0

5

10

15

20

2003 2004 2005 2006 2007

Grafik 2.2Industrieproduktion

Veränderung gegenüber Vorperiode (rechte Skala)Erwartungen Produktion (rechte Skala)

Saldo %

0

5

10

15

20

25

30

2003 2004 2005 2006 2007

0

2

4

6

8

10

12

2 Wirtschaftsentwicklung in der Schweiz

2.1 Gesamtwirtschaftliche Nachfrageund ProduktionGünstige KonjunkturentwicklungIn der Schweiz entwickelte sich die Konjunk-

tur weiterhin günstig. Gemäss Schätzung desStaatssekretariats für Wirtschaft (SECO) stieg dasreale BIP im vierten Quartal gegenüber der Vorperi-ode um 1,8% und lag damit 2,2% über dem entspre-chenden Vorjahresstand. Das BIP-Wachstum fielallerdings schwächer aus, als die SNB aufgrund desallgemein guten Geschäftsverlaufs und des kräfti-gen Beschäftigungswachstums erwartet hatte.

Die Gesamtnachfrage (ohne Lager) nahmgegenüber der Vorperiode erneut kräftig zu, wobeidie Exporte den stärksten Wachstumsbeitrag leiste-ten. Auch der private Konsum und die Ausrüstungs-investitionen blieben indessen bedeutende Kon-junkturstützen, während die Bauinvestitionen undder Staatskonsum gegenüber dem dritten Quartalleicht sanken. Die kräftige Zunahme der Gesamt-nachfrage widerspiegelte sich in massiv expandie-renden Importen, die bewirkten, dass der Beitragdes Aussenhandels zum BIP-Wachstum stark nega-tiv ausfiel.

Banken als wichtigster WachstumsträgerDie vom SECO berechnete BIP-Entwicklung

nach Produktionssektoren zeigte eine kräftige Erho-lung der Wertschöpfung der Banken und Versiche-rungen. Positive Wachstumsimpulse gingen aberauch vom Transportsektor, Gastgewerbe und Bau-sektor aus. Demgegenüber dämpfte die rückläufigeWertschöpfung des Handels das BIP-Wachstum,während diejenige der Industrie auf hohem Niveaustagnierte.

Eine Reihe von Indikatoren deutet darauf hin,dass die Industriekonjunktur auch im vierten Quar-tal und zu Beginn des neuen Jahres auf Hochtourenlief. Gemäss der Produktionsstatistik des Bundes-amtes für Statistik (BFS) nahm die Produktion inder verarbeitenden Industrie gegenüber dem drit-ten Quartal um 10,6% zu und übertraf damit denVorjahresstand um 9,7%. Die Bestellungen stiegenbis zuletzt weiter und der Arbeitsvorrat wie auchdie Kapazitätsauslastung erreichten im längerfristi-gen Vergleich Höchstwerte.

Die Aussichten für die folgenden Monateblieben günstig. Wie die Grafik 2.2 zeigt, nahmenzwar die Unternehmen ihre Erwartungen bezüglichdes Bestellungseingangs und der Produktion leichtzurück. Die betreffenden Umfrageergebnisse be-wegen sich aber nach wie vor deutlich im positivenBereich, so dass weiter mit einer steigenden Indus-trieproduktion gerechnet werden kann.

Quelle: Konjunkturforschungsstelle der ETH (KOF/ETH) Quellen: BFS, KOF/ETH


2003 2004 2005 2006 2005 2006

1. Q. 2. Q. 3. Q. 4. Q. 1. Q. 2. Q. 3. Q. 4. Q.

Privater Konsum 0,8 1,5 1,3 1,9 2,4 0,7 2,7 2,4 1,5 1,7 2,3 2,2Staatlicher Konsum 2,6 –0,8 –1,6 –0,5 –2,3 –0,7 –2,6 0,2 2,1 –5,3 3,2 –0,9Anlageinvestitionen –1,4 4,5 3,2 3,7 6,8 15,6 –5,5 0,8 3,0 10,3 5,3 2,0

Bau 1,8 3,9 3,5 0,1 9,7 27,6 –11,1 –3,6 –2,9 7,6 3,2 –1,9Ausrüstungen –3,9 4,9 2,9 6,9 4,6 6,2 –0,3 4,6 8,5 12,7 7,1 5,2

Inländische Endnachfrage 0,5 1,9 1,4 2,1 2,8 3,8 0,1 1,7 1,9 2,8 3,1 1,8Inlandnachfrage 0,4 1,5 1,1 2,2 0,9 –0,4 2,6 5,6 0,6 4,0 –6,3 12,7Exporte total –0,4 8,4 6,4 9,9 0,5 26,7 7,7 9,8 13,1 0,5 11,7 14,1

Waren –0,1 7,8 5,8 11,6 –0,9 34,2 –1,4 9,9 22,7 –0,9 15,0 15,9ohne EESKA1 0,7 7,6 6,3 11,1 –3,9 38,7 –3,7 8,7 19,8 5,4 8,1 16,2

Dienstleistungen –1,4 10,0 8,0 5,4 4,4 9,0 35,6 9,5 –8,8 4,5 3,0 9,1Gesamtnachfrage 0,1 3,7 2,9 4,8 0,8 8,0 4,3 7,0 4,8 2,7 –0,3 13,2Importe total 1,0 7,4 5,3 9,9 –0,2 20,3 5,6 18,2 9,4 2,8 –4,6 43,5

Waren 2,2 6,4 5,5 10,6 –2,2 23,5 5,4 18,4 11,7 1,9 –5,8 50,2ohne EESKA1 2,8 6,6 5,1 9,0 –1,0 20,3 5,3 16,1 14,0 0,0 –10,7 40,5

Dienstleistungen –4,8 12,1 4,4 6,3 9,5 6,5 7,0 17,2 –1,5 7,6 1,3 13,6BIP –0,2 2,3 1,9 2,7 1,1 3,6 3,8 2,8 2,7 2,7 1,7 1,8

Reales BIP und Komponenten Tabelle 2.1Wachstumsraten gegenüber Vorperiode, annualisiert

1 EESKA: Edelmetalle, Edel- und Schmucksteine sowie Kunstgegenstände und AntiquitätenQuelle: SECO


Günstige Konjunkturaussichten für 2007Die rund 150 führenden Vertreter aus ver-

schiedenen Branchen, mit denen die SNB-Delegier-ten für regionale Wirtschaftskontakte zwischenDezember und Februar Gespräche führten, äusser-ten sich zur Geschäftslage und den Geschäftsaus-sichten optimistisch. Von einer Verlangsamung desGeschäftsgangs war kaum die Rede. Angesichts derhohen Kapazitätsauslastung stieg die Bereitschaft,Erweiterungsinvestitionen zu tätigen und den Per-sonalbestand zu erhöhen. Als Hauptsorgen wurdendie steigenden Lieferzeiten bei Rohstoffen und Vor-produkten sowie die Schwierigkeit, qualifizierteArbeitskräfte zu rekrutieren, genannt (vgl. «DieKonjunktur aus Sicht der Delegierten für regionaleWirtschaftskontakte», März 2007).

Die SNB rechnet für das Jahr 2007 mit einemrealen BIP-Wachstum von durchschnittlich rund 2%.Das Wirtschaftswachstum liegt damit weiterhin leichtüber dem geschätzten Potenzialwachstum, so dassdie Arbeitslosigkeit voraussichtlich weiter zurück-gehen wird. Die Nachfrage bleibt breit abgestützt.Angesichts der prognostizierten leichten Abfla-chung des weltwirtschaftlichen Wachstums musszwar damit gerechnet werden, dass die schweizeri-schen Exporte etwas weniger stark zunehmenwerden als im Vorjahr. Dagegen sollte die hoheKapazitätsauslastung den Ausrüstungsinvestitio-nen weiteren Auftrieb verleihen. Auch der privateKonsum dürfte eine wichtige Konjunkturstützebleiben.

Kräftig steigende Exporte und Importe Gestützt durch die günstige Auslandkonjunk-

tur und die Abschwächung des Frankens gegenüberdem Euro nahmen die realen Exporte sowohl vonWaren als auch von Dienstleistungen im viertenQuartal gegenüber der Vorperiode kräftig zu undübertrafen den Vorjahresstand um 9,3%. Bei denDienstleistungen erhöhten sich die Kommissions-erträge aus Bankgeschäften besonders stark. Posi-tiv entwickelten sich aber auch die Einnahmen ausdem Fremdenverkehr und dem Transithandel.

Im Warenbereich exportierten fast alle Bran-chen mehr als im dritten Quartal; Ausnahmen bilde-ten wenige Kategorien des Investitionsgüter-bereichs. Auch regional blieb die Nachfrage breitabgestützt. Innerhalb der EU nahm dabei die Nach-frage aus Südosteuropa überdurchschnittlich starkzu. Im Januar zeigten sich Anzeichen einer verlang-samten Exportdynamik, und zwar vor allem bei denAusfuhren von Halbfabrikaten.

Die Importe von Waren und Dienstleistungenzogen im vierten Quartal gegenüber der Vorperiodemassiv an, nachdem sie sich im Sommerhalbjahr2006 schwach entwickelt hatten. Im Vorjahresver-gleich stiegen sie um 8,8%. Da die Importe deutlichstärker zunahmen als die Exporte, fiel der Beitragdes Aussenhandels zum BIP-Wachstum erstmals seitdrei Quartalen wieder negativ aus. Darin widerspie-gelte sich der anhaltende, breit abgestützte Kon-junkturaufschwung. Der robuste private Konsumführte zu stark steigenden Einfuhren von Konsum-

Grafik 2.3Exporte

Veränderung gegenüber VorperiodeWaren (ohne Wertsachen) Dienstleistungen

%

–10

0

10

20

30

40

2003 2004 2005 2006 2007

Grafik 2.4 Exporte nach Handelspartnern

Veränderung gegenüber Vorjahr; Anteile 2005 in KlammernEU-25 (62,1%) USA (10,7%) Asien1 (11,7%)

%

–20

–15

–10

–5

0

5

10

15

20

2003 2004 2005 2006 2007

Quelle: SECO 1 Asien: Japan, China, Südkorea, Hongkong, Singapur, Taiwan, Malaysia, Thailand, Philippinen, Indonesien Quelle: Eidgenössische Zollverwaltung (EZV)


gütern sowie – bei den Dienstleistungen – zu deut-lich höheren Tourismusausgaben. Im Januar ver-langsamte sich zwar das Importwachstum, dochexpandierten insbesondere die Einfuhren von Roh-stoffen und Halbfabrikaten weiterhin kräftig.

Robustes KonsumwachstumDer private Konsum legte im vierten Quartal

gegenüber der Vorperiode deutlich zu und lag damit2,0% höher als vor Jahresfrist. Sowohl der Waren-als auch der Dienstleistungskonsum leisteten einenpositiven Beitrag. Die realen Detailhandelsumsätzeübertrafen ihren Stand vor Jahresfrist um 1,5%,trotz einer geringeren Anzahl Verkaufstage. HoheUmsätze erzielten insbesondere Luxusgüter (Uhren,Schmuck) und dauerhafte Konsumgüter (Wohnungs-einrichtungen). Auch die Neuzulassungen von Per-sonenwagen nahmen bis zuletzt stark zu. Die (bis

im Dezember) stark steigende Zahl von Hotelüber-nachtungen inländischer Gäste sowie die weiterhinoptimistischen Erwartungen der Hotelleriebetriebeweisen auf einen ungebrochenen Aufschwung imBinnentourismus hin.

Im Januar stieg der Index der Konsumenten-stimmung weiter und lag nahe beim Rekordstandvon Anfang 2001. Zum guten Stimmungsbild trugeninsbesondere die verbesserte Einschätzung derArbeitsplatzsicherheit und der Einkommensaussich-ten bei. Die SNB geht davon aus, dass die realenArbeitnehmereinkommen im laufenden Jahr – ge-stützt durch die steigende Beschäftigung und höhe-ren Reallöhne – um 3,0% zunehmen werden. DieserAnstieg liegt über der geschätzten Zunahme imvergangenen Jahr (+2,4%). Entsprechend dürftesich der Aufwärtstrend beim privaten Konsum fort-setzen.

Grafik 2.5Importe

Veränderung gegenüber VorperiodeWaren (ohne Wertsachen) Dienstleistungen

%

–30

–20

–10

0

10

20

30

40

50

2003 2004 2005 2006 2007

Quelle: SECO

Grafik 2.6Privater Konsum

Veränderung gegenüber Vorperiode (rechte Skala)Konsumentenstimmung Privater Konsum (rechte Skala)

Saldo %

–30–20–10

010203040506070

2003 2004 2005 2006 2007

–1,5–1–0,500,511,522,533,5

Quelle: SECO


Leicht rückläufige BauinvestitionenDie Bauinvestitionen bildeten sich im vierten

Quartal gegenüber der Vorperiode leicht zurück undübertrafen den Vorjahresstand um 1,4%. Im Jahres-durchschnitt blieben sie nahezu unverändert, nach-dem sie während vier Jahren deutlich stärker als dasreale BIP gestiegen waren. Die Stagnation ist vorallem auf geringere Investitionen im Tiefbau undschwächer wachsende Investitionen im Geschäfts-bau zurückzuführen, während der Wohnungsbauweiter expandierte.

In den nächsten Quartalen dürften sich dieBauinvestitionen auf hohem Niveau konsolidieren.Die Indikatoren des Schweizerischen Baumeister-verbandes deuten auf ein nachlassendes Wachstumim Geschäftsbau hin, der von der anhaltend hohenLeerstandsquote bei den Bürogebäuden belastetwird, während im Tiefbau mit einer weiteren Verrin-

gerung des Bauvolumens zu rechnen ist. Die Wohn-bauinvestitionen dürften sich auf hohem Stand sta-bilisieren, nachdem die Zahl der Baubewilligungenim zweiten Halbjahr 2006 abgenommen hatte.

Steigende Ausrüstungsinvestitionen Die Ausrüstungsinvestitionen wuchsen im vier-

ten Quartal ungefähr gleich stark wie in der Vor-periode und etwas schwächer als in der ersten Jah-reshälfte. Im Jahresdurchschnitt stiegen sie um6,9%. Trotz dieser robusten Zunahme dürfte derKapitalbestand im Verhältnis zur Produktion immernoch tief sein. Dies steht im Einklang mit der hohenKapazitätsauslastung in der Industrie. Angesichtsdes guten Geschäftsgangs der Unternehmen undder günstigen Finanzierungsbedingungen ist in denkommenden Quartalen mit kräftig steigenden Aus-rüstungsinvestitionen zu rechnen.

Grafik 2.7Bau

Veränderung gegenüber VorperiodeBaubewilligte Wohnungen Bauinvestitionen (r. Skala)

%

–20–15–10–505

1015202530

2003 2004 2005 2006 2007

–20–15–10–5051015202530

Quellen: BFS, SECO

Grafik 2.8Ausrüstungsgüter

Veränderung gegenüber VorperiodeImporte Ausrüstungsinvestitionen

%

–20

–10

0

10

20

30

2003 2004 2005 2006 2007

Quellen: EZV, SECO


2.2 Kapazitätsauslastung

Weitere Zunahme der Kapazitätsauslastung Die Auslastung der technischen Kapazitäten in

der Industrie betrug im vierten Quartal gemäss dervierteljährlichen Umfrage der KOF/ETH 88%, wasdem höchsten Stand seit über 15 Jahren entspricht(Grafik 2.9). Dementsprechend bezeichneten diebefragten Firmen die technischen Kapazitäten alsgrösseres Produktionshemmnis als das Angebot anArbeitskräften. Eine wachsende Mehrheit der Unter-nehmen gab an, ihre Kapazitäten zu erweitern(Grafik 2.9). Daher ist zu erwarten, dass die Kapazi-tätsauslastung kaum mehr weiter steigen wird. ImUnterschied zur Industrie betrachteten die befragtenBauunternehmen in der vierteljährlichen KOF-Umfra-ge das Angebot an Arbeitskräften als grösseres Pro-duktionshemmnis als die technischen Kapazitäten.Die Banken und das Gastgewerbe meldeten dagegenkeine Kapazitätsengpässe.

Weiterhin leichter Produktionsüberhang Als umfassenderes Mass der Auslastung der

Wirtschaft dient die Produktionslücke, die als pro-zentuale Differenz zwischen dem realen BIP unddem geschätzten Produktionspotenzial berechnetwird. Dieses Mass berücksichtigt neben der Indus-

Grafik 2.10Produktionslücke

Produktionsfunktion HP-Filter MV-Filter

%

–2

–1

0

1

2

3

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07

Quelle: SNB

trie auch die anderen Wirtschaftssektoren undneben der Auslastung der technischen Kapazitätenauch die Anspannungssituation auf dem Arbeits-markt. Grafik 2.10 zeigt drei Schätzungen der Pro-duktionslücke, die auf verschiedenen Verfahren zurBestimmung des Produktionspotenzials basieren(Produktionsfunktion, Hodrick-Prescott-Filter (HP)und multivariater Filter (MV)).

Im vierten Quartal nahm das reale BIP mit1,8% ungefähr gleich stark zu wie das Produktions-potenzial, so dass die Produktionslücke unverän-dert blieb. Die Zerlegung der Produktionslückegemäss dem Produktionsfunktionsansatz zeigt, dasslediglich die hohe Auslastung des Kapitalbestandeseinen positiven Beitrag leistete.

In den nächsten Quartalen dürfte sich der Pro-duktionsüberhang kaum mehr vergrössern. Zumeinen ist zu erwarten, dass sich das BIP-Wachstumin Richtung Potenzialwachstum abschwächen wird.Zum anderen wird das Potenzialwachstum vermut-lich aus zwei Gründen leicht steigen. Erstens dürfteder Kapitalbestand infolge der kräftigen Investi-tionstätigkeit verstärkt zunehmen. Zweitens solltendie Zuwanderung ausländischer Arbeitskräfte, derAnstieg der Partizipationsrate und der Rückgangder Arbeitslosigkeit dazu führen, dass die poten-ziellen Arbeitsstunden steigen.

Grafik 2.9Technische Kapazitäten in der Industrie

GeglättetAuslastungsgrad Kapazitäten (rechte Skala)

% Saldo

81

82

83

84

85

86

87

88

2003 2004 2005 2006 2007

–5

0

5

10

15

20

25

30

Quelle: KOF/ETH


2.3 Arbeitsmarkt

Kräftig steigende BeschäftigungDie Zahl der Beschäftigten nahm im vierten

Quartal erneut kräftig zu. Gegenüber der Vorperiodestieg sie um 2,5% und übertraf damit den entspre-chenden Vorjahresstand um 1,6%. Zum Beschäfti-gungswachstum trugen alle Wirtschaftssektorenbei, am stärksten jedoch die Industrie. Einenerheblichen Stellenzuwachs verzeichneten auch dieBauindustrie und der Dienstleistungssektor. Inner-halb des Dienstleistungssektors erhöhte insbeson-dere der Finanzsektor sowie – erstmals seit langemwieder – der Gross- und Detailhandel den Personal-bestand.

Grafik 2.11 zeigt die Entwicklung der Beschäf-tigung nach Beschäftigungsgrad. Die Nachfragenach Arbeitskräften nahm zwar erneut in allen dreiKategorien zu, am stärksten jedoch im Vollzeit-bereich. Auf Vollzeitstellen umgerechnet erhöhtesich das Arbeitsvolumen im vierten Quartal um2,9% und übertraf damit den entsprechenden Vor-jahresstand um 1,6%.

Im Jahre 2006 stieg die Zahl der Erwerbstäti-gen um insgesamt 100 000 Personen. Zwei Fünfteldavon waren ausländischer Nationalität, so dass derAnteil ausländischer Arbeitskräfte von 25,2% auf25,5% stieg. Neben der Immigration trugen auchdie höhere Partizipationsrate sowie die sinkendeArbeitslosenquote zur Zunahme der Zahl der Er-werbstätigen bei.

Leicht rückläufige Arbeitslosigkeit und mehr offene StellenDie um Saisoneinflüsse bereinigte Arbeits-

losenquote sank von November bis Februar um 0,1 Prozentpunkte auf 3,0%. Damit waren im Februar116800 Personen bei den Arbeitsämtern als arbeits-los gemeldet. Die Quote der Stellensuchenden sankim gleichen Zeitraum ebenfalls um 0,1 Prozentpunkteauf 4,5% bzw. 179200 Personen.

Wie aus den Grafiken 2.12 und 2.13 hervor-geht, stieg die Zahl der offenen Stellen sowohlgemäss der vom BFS publizierten Statistik als auchgemäss den Angaben von Publicitas.

Grafik 2.12Index der offenen Stellen

SaisonbereinigtVerarbeitende Industrie Bau Dienstleistungen

2003 = 100

100

150

200

250

300

2003 2004 2005 2006 2007

Grafik 2.13Arbeitslosenquoten und offene Stellen

SaisonbereinigtArbeitslose Stellensuchende Publicitas (r. Skala)

% 1993 = 100

3

3,5

4

4,5

5

5,5

6

2003 2004 2005 2006 2007

120

130

140

150

160

170

180

Grafik 2.11Voll- und Teilzeitbeschäftigung

Saisonbereinigt≥90% 50–89% (r. Skala) <50% (r. Skala)

Tausend Tausend

2520

2530

2540

2550

2560

2570

2580

2003 2004 2005 2006 2007

500

525

550

575

600

625

650

Grafiken 2.11 und 2.12:Quelle: BFS

Grafik 2.13:Bei den regionalen Arbeitsämtern registrierte Arbeitslose und Stellen-suchende in Prozent der Erwerbspersonen gemäss Volkszählung 2000 (3 946 988 Erwerbspersonen)Quellen: Publicitas, SECO


2.4 Güterpreise

Nachlassender Preisdruck seitensder Produzenten- und ImportpreiseDer Preisdruck, der von den Produzenten- und

Importpreisen auf die nachgelagerten Konsumen-tenpreise ausgeht, verringerte sich zwischen Ok-tober und Januar weiter. Die Jahresteuerung der imInland produzierten Güter sank von 2,0% auf 1,7%,während diejenige der importierten Güter bei rund3% blieb. Nach Güterarten gegliedert, verringertesich der Preisauftrieb bei den Agrar-, Vorleistungs-und Konsumgütern, während er bei den Investi-tionsgütern leicht zunahm. Die Preise der Energie-träger lagen im Januar verglichen mit Oktober nurnoch wenig unter dem Vorjahresniveau.

Weiterer Rückgang der Teuerung auf KonsumentenstufeDie am Landesindex der Konsumentenpreise

(LIK) gemessene Jahresteuerung sank zwischenNovember und Februar von 0,5% auf 0,0% underreichte damit den tiefsten Stand seit März 2004.Insgesamt verlief die Teuerung unter der Inflations-prognose der SNB von Mitte Dezember 2006. InsGewicht fiel der unerwartet starke Rückgang desErdölpreises.

Leicht tiefere BinnenteuerungDie Binnenteuerung bildete sich von Novem-

ber bis Februar um 0,1 Prozentpunkte auf 0,9%zurück. Preisdämpfend wirkten erneut die inländi-schen Waren, die sich gegenüber dem Vorjahrverstärkt verbilligten (Februar: –0,7%), vor allemaufgrund tieferer Preise bei verarbeiteten Nah-rungsmitteln und Elektrizität. Der Preisindex dervierteljährlich erhobenen Wohnungsmieten stieg imFebruar gegenüber November um 1,0%, so dass diejährliche Mietteuerung um 0,1 Prozentpunkte auf2,3% anzog. Bei den übrigen privaten Dienstleis-tungen lag die Teuerung im Februar mit 0,6%geringfügig tiefer als im November, vor allem alsFolge sinkender Preise für Telekomdienste undLinienflüge. Demgegenüber zogen die Preise in derGastronomie und Hotellerie sowie bei den öffent-lichen Dienstleistungen die Preise für Spitalleistun-gen und Verkehr an.

Grafik 2.15LIK: In- und ausländische Güter

Veränderung gegenüber VorjahrTotal Inland Ausland Ausland ohne Öl

%

–2

–1

0

1

2

3

4

5

2003 2004 2005 2006 2007

Grafik 2.16LIK: Inländische Waren und Dienstleistungen

Veränderung gegenüber VorjahrWaren Priv. DL ohne Mieten Mieten Öff. DL

%

–0,5

0

0,5

1

1,5

2

2,5

2003 2004 2005 2006 2007

Grafik 2.14Preise des Gesamtangebots

Veränderung gegenüber VorjahrTotal Produzentenpreise Importpreise

%

–2

–1

0

1

2

3

4

5

2003 2004 2005 2006 2007

Grafik 2.14:Quelle: BFS

Grafiken 2.15 und 2.16:Quellen: BFS, SNB


wirtschaftliche Daten, Finanzmarktindikatoren undmonetäre Variablen. Die beiden Kerninflationsratendes BFS schliessen in jeder Periode die gleichenGüter aus dem Warenkorb aus (Grafik 2.18). Bei derKerninflation 1 (BFS1) sind dies Nahrungsmittel,Getränke, Tabak, Saisonprodukte, Energie und Treib-stoffe. Die Kerninflation 2 (BFS2) ist zusätzlich umdie Produkte mit administrierten Preisen bereinigt.

Die als getrimmtes Mittel berechnete Kerninfla-tionsrate schwächte sich zwischen November undFebruar um 0,1 Prozentpunkte auf 0,8% ab und lagdamit 0,4 Prozentpunkte tiefer als im August. DieDynamic Factor Inflation setzte dagegen ihren leichtsteigenden Trend fort und lag Mitte März bei 1,3%,gegenüber 1,2% im November. Wesentlich ausge-prägter fiel dagegen der Rückgang der beiden vomBFS berechneten Kerninflationsraten aus, die bisFebruar um 0,4 bzw. 0,5 Prozentpunkte auf 0,3%bzw. 0,5% zurückbildete. Die deutliche Differenzzwischen den Kerninflationsraten des BFS und der alsgetrimmtes Mittel berechneten Kerninflationsratelässt sich darauf zurückführen, dass Letztere diestarken Preisänderungen bei Bekleidung und Schu-hen, Elektrizität und Telekomdienste aus der Berech-nung ausklammert.

Preisrückgang bei Konsumgütern mit hohem AuslandanteilDie Preise von Konsumgütern, die vorwiegend

importiert werden, bildeten sich deutlich zurück.Im Februar lagen sie 2,3% unter dem Stand vor Jah-resfrist, verglichen mit –0,8% im November. Zumverstärkten Rückgang trugen vor allem die ausge-prägten Preisabschläge für Bekleidung, Schuhe,Unterhaltungselektronik und Medikamente bei.

Unterschiedliche Signale seitensder KerninflationsratenDie am LIK gemessene Teuerung unterliegt

kurzfristig Schwankungen, welche die Sicht auf denallgemeinen Inflationstrend verstellen können. Ausdiesem Grund werden sogenannte Kerninflations-raten berechnet, welche die längerfristige Preisent-wicklung abbilden sollen. Die SNB berechnet zweiMessgrössen der Kerninflation, die in Grafik 2.17abgebildet sind. Beim getrimmten Mittelwert (TM15)werden jeden Monat die 15% der Güterpreise mit derhöchsten und die 15% der Güterpreise mit der tiefs-ten Jahresänderungsrate aus dem LIK ausgeschlos-sen. Demgegenüber berücksichtigt die DynamicFactor Inflation (DFI) neben den Preisen auch real-

Grafik 2.17Kerninflation der SNB

Veränderung gegenüber VorjahrLIK TM15 DFI

%

0

0,25

0,5

0,75

1

1,25

1,5

1,75

2003 2004 2005 2006 2007

Grafik 2.18Kerninflation des BFS

Veränderung gegenüber VorjahrLIK BFS1 BFS2

%

0

0,25

0,5

0,75

1

1,25

1,5

1,75

2003 2004 2005 2006 2007

Quelle: BFSQuellen: BFS, SNB


2006 2006 2006 2007

2. Q. 3. Q. 4. Q. November Dezember Januar Februar

LIK total 1,1 1,3 1,2 0,5 0,5 0,6 0,1 –0,0Inländische Waren und Dienstleistungen 0,8 0,6 1,1 1,0 1,0 1,0 0,9 0,9

Waren –0,2 –0,3 –0,1 –0,1 –0,2 –0,1 –0,2 –0,6Dienstleistungen 1,1 0,9 1,4 1,3 1,3 1,3 1,2 1,3

private Dienstleistungen ohne Mieten 0,4 0,2 0,9 0,7 0,7 0,8 0,5 0,6Mieten 2,0 2,1 2,2 2,2 2,2 2,2 2,2 2,3öffentliche Dienstleistungen 1,2 1,0 1,3 1,4 1,3 1,4 1,4 1,4

Ausländische Waren und Dienstleistungen 1,9 3,3 1,7 –1,0 –0,8 –0,4 –1,9 –2,3ohne Erdölprodukte 0,4 0,3 0,6 0,2 0,2 0,2 –1,2 –1,4Erdölprodukte 9,3 18,1 7,7 –6,3 –5,2 –3,3 –5,2 –6,9

Landesindex der Konsumentenpreise und Komponenten Tabelle 2.2Veränderung gegenüber Vorjahr in %

Quellen: BFS, SNB


3 Monetäre Entwicklung

3.1 Zinsentwicklung und InflationserwartungenAn der Lagebeurteilung vom Dezember 2006

beschloss die SNB, das Zielband für den Drei-monats-Libor (3M-Libor) mit sofortiger Wirkung um0,25 Prozentpunkte auf 1,50%–2,50% zu erhöhen.Sie kündigte an, sie werde ihre Strategie der gra-duellen Zinsnormalisierung weiterverfolgen, fallsdie wirtschaftliche Entwicklung wie erwartet ver-laufen sollte.

Weitere Straffung der Geldpolitik erwartetDie Entwicklung am Geldmarkt zwischen Mitte

Dezember 2006 und Mitte März 2007 zeigte, dassmit einer weiteren Anhebung des Zielbandesgerechnet wurde. So stieg der 3M-Libor kontinuier-lich an – von 2,0% nach dem letzten Zinsentscheidbis auf 2,25% Mitte März. Die Erwartungen einerbevorstehenden Erhöhung des Zinszielbandes zeig-ten sich auch am Futures-Markt (Grafik 3.2). EndeFebruar lag der Zinssatz für Futures-Kontrakte mitVerfall Mitte März bei 2,26%, was einem erwartetenZinsschritt von 25 Basispunkten entspricht. DieFutures-Sätze der im Juni, September und Dezem-ber 2007 verfallenden Kontrakte zogen seit derletzten Lagebeurteilung leicht an und lagen bei2,46%, beziehungsweise 2,56% und 2,61%. DieMarktteilnehmer rechneten folglich mit mindestenszwei Anhebungen des Zinszielbandes um je 25Basispunkte bis Ende Jahr.

Unterschiedliche Entwicklung der KurzfristzinsenWährend die kurzfristigen Zinsen in der

Schweiz seit der letzten Lagebeurteilung um 25Basispunkte zulegten, stieg der 3M-Libor für Euro-anlagen um 22 Basispunkte von 3,68% MitteDezember auf 3,90% Mitte März. Die Zinsdifferenzzwischen kurzfristigen Franken- und Euroanlagenverringerte sich somit leicht von 1,68 Prozent-punkten Mitte Dezember auf 1,65 ProzentpunkteMitte März. Den ansteigenden kurzfristigen Fran-kenanlagen standen leicht rückläufige US-Kurz-fristzinsen gegenüber, obschon die amerikanischeNotenbank den Leitzins seit Anfang August 2006unverändert bei 5,25% beliess. So verringerte sichdie Zinsdifferenz zwischen dreimonatigen Franken-

Grafik 3.2Der dreimonatige Zinssatz-Futures

Vierteljährlich verzinste Rate in % p.a.März 07 Juni September Dezember Kassa-Libor

%

1,5

2

2,5

3

F M A M J J A S O N D J07 F

Grafik 3.3Internationale Kurzfristzinsen (3 Monate)

USA Eurozone UK JP Schweiz

%

0

1

2

3

4

5

6

2003 2004 2005 2006 2007

Grafik 3.1Geldmarktsätze

Tageswerte3M-Libor SNB-Reposatz Zielband

%

0

0,5

1

1,5

2

2,5

2003 2004 2005 2006 2007

Grafiken 3.1, 3.2 und 3.3:Quelle: SNB


Grafik 3.4Internationale Zinssätze

10-jährige StaatspapiereUSA D UK JP Schweiz

%

1

2

3

4

5

6

2003 2004 2005 2006 2007

Grafik 3.5Die Zinsstruktur von eidgenössischen Anleihen

Laufzeit in Jahren (hor. Achse). Jährlich verzinste nominaleRendite von Diskontanleihen in % p.a. (vert. Achse)

5.2.2007 6.11.2006 7.8.2006%

1,5

1,75

2

2,25

2,5

2,75

3

0 5 10 15 20 25 30

Grafik 3.6Anleihensrenditen der Schweiz. Eidgenossenschaft

Monatsmittel jährlich verzinster nominalerRenditen von Diskontanleihen in % p.a.

2-jähr. L. 5-jähr. L. 10-jähr. L.15-jähr. L. 20-jähr. L. 25-jähr. L.

%

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

4,5

2003 2004 2005 2006 2007

Grafik 3.4:Quellen: Thomson Datastream, SNB

Grafiken 3.5 und 3.6:Quelle: SNB

und Dollaranlagen weiter von 3,36 ProzentpunktenMitte Dezember auf 3,10 Prozentpunkte Mitte März.

Uneinheitliche langfristige ZinsenIm Gegensatz zum zweiten Halbjahr 2006

erhöhten sich die langfristigen Renditen in derSchweiz und in Deutschland zwischen Mitte Dezem-ber 2006 und Mitte März 2007 (Grafik 3.4). Die Ren-dite einer 10-jährigen Bundesobligation stieg imVergleich zu Mitte Dezember 2006 um 17 Basis-punkte und notierte Mitte März bei 2,61%, währenddiejenige einer deutschen Staatsanleihe im glei-chen Zeitraum um 13 Basispunkte auf 3,94%zunahm. Demgegenüber lag die Rendite einer 10-jährigen US-Staatsanleihe Mitte März bei4,53%, d. h. 7 Basispunkte tiefer als Mitte Dezem-ber. Das robuste Konjunkturumfeld dürfte insbeson-dere in der Schweiz und der Eurozone die Zinsenansteigen lassen, während die Kursverluste an denAktienmärkten und eine darauf zurückzuführendehöhere Nachfrage nach Obligationen in die ent-gegengesetzte Richtung wirken.

Grafik 3.6 illustriert die Renditen nominalerDiskontanleihen unterschiedlicher Laufzeiten derEidgenossenschaft. Daraus kann entnommen wer-den, dass die Renditen über das ganze Laufzeiten-spektrum stiegen. Grafik 3.5 zeigt, dass die Zins-kurve ab Laufzeiten von einem Jahr sehr flachverläuft.


Anstieg des kurzfristigen realen Zinssatzes Grafik 3.7 bildet die Entwicklung des einjähri-

gen Realzinses ab. Dieser ist als Differenz zwischendem 12-monatigen Nominalzinssatz und dem überdiese Laufzeit erwarteten Anstieg der Konsumen-tenpreise definiert, wobei die Inflationserwartun-gen den Durchschnitt der Prognosen verschiedenerInstitute widerspiegeln («Konsensusprognose»:Februar 2007).2 Der so gemessene Realzins lag imvierten Quartal 2006 bei 1,1% und damit deutlichhöher als im Vorquartal (0,7%). Für den Anstiegwaren zum einen die anziehenden Nominalzinsen,zum anderen die aufgrund eines sinkenden Rohöl-preises tieferen kurzfristigen Inflationserwartungenverantwortlich. Damit liegt der einjährige Realzinsnoch 50 Basispunkte unter dem historischen Durch-schnitt von 1,6%.

Tiefere kurzfristige Inflationserwartungenwiderspiegeln sich auch in den vom SECO im Febru-ar veröffentlichten Daten zur Konsumentenstim-mung. Im Vergleich zum Vorquartal ist der Anteilder Konsumenten, die in den nächsten zwölf Mona-ten mit steigenden Preisen rechnen, gesunken(Grafik 3.8).

Grafik 3.7Geschätzter Realzinssatz

Quartalswerte12 Monate ex ante

%

–0,5

–0,25

0

0,25

0,5

0,75

1

1,25

2003 2004 2005 2006

Grafik 3.8Umfrage zur erwarteten Preisentwicklung

QuartalswerteAbnahme Unverändert Mässiger Anstieg Starker Anstieg

%

10

20

30

40

50

60

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Grafik 3.7:Quelle: SNB

Grafik 3.8:Quellen: SECO, SNB

2 Vgl. Tabelle 1.1


3.2 Wechselkurse

Volatiler DevisenmarktSeit der Lagebeurteilung vom Dezember 2006

blieb der Euro gegenüber dem US-Dollar praktischunverändert. Der Schweizer Franken verlor gegen-über dem Euro in der Berichtsperiode zunächst anBoden und verzeichnete Mitte Februar das schwächs-te Kursverhältnis seit Einführung des Euros 1999.Danach setzte eine Gegenbewegung ein, und derFranken wertete sich auf. Die Kursrelation des Fran-kens zum Euro betrug 1.607 Mitte März, gegenüber1.597 Mitte Dezember. Der Dollar notierte MitteMärz leicht stärker bei CHF/USD 1.218, gegenüber1.207 Mitte Dezember.

Der exportgewichtete reale Aussenwert desFrankens, der die internationalen Inflationsdiffe-renzen berücksichtigt, büsste seit der letzten Lage-beurteilung an Terrain ein. Im Vergleich zur Euro-zone befand er sich auf dem gleichen Stand wie zuBeginn der neunziger Jahre. Allerdings hat sich derFranken real nicht gegenüber allen Währungen mar-kant abgeschwächt. So ist er gegenüber den 24wichtigsten Handelspartnern auf dem gleichenStand wie zuletzt Anfang 2000 (Grafik 3.10). Auchdürften insbesondere gegenüber der Eurozone dasgute Konjunkturumfeld und die hohe Preisstabilitätstützend wirken.

Expansivere monetäre BedingungenDer Monetary Conditions Index (MCI) kombi-

niert den 3M-Libor und den exportgewichtetennominalen Aussenwert des Frankens zu einem Massder monetären Bedingungen, mit denen sich dieSchweizer Wirtschaft konfrontiert sieht. Der Indexwird jeweils unmittelbar nach der letzten Lagebeur-teilung auf null gesetzt. Ein Anstieg zu positivenWerten (Rückgang zu negativen Werten) signalisierteine Straffung (Lockerung) der monetären Bedin-gungen (siehe «Box: Der Monetary ConditionsIndex», Bericht über die Geldpolitik 1/2004, S. 27).

Bei einer Gewichtung der Veränderungen des3M-Libor und des exportgewichteten nominalenAussenwert des Frankens im Verhältnis 3:1 verharr-te der Index seit der Lagebeurteilung vom Dezem-ber im negativen Bereich, was gleichbedeutend mit expansiveren monetären Bedingungen in derSchweiz ist (Grafik 3.11). Ende Februar 2007 lag derMCI bei –15 Basispunkten. Der kontinuierlicheAnstieg des 3M-Libor wurde somit durch den Rück-gang des exportgewichteten nominalen Aussenwertdes Frankens mehr als wettgemacht.

Grafik 3.9Devisenkurse

TageswerteCHF/USD CHF/EUR (rechte Skala)

1,2

1,22

1,24

1,26

1,28

1,3

1,32

1,34

1,36

J06 F M A M J J A S O N D J07 F

1,55

1,56

1,57

1,58

1,59

1,6

1,61

1,62

1,63

Grafik 3.10Exportgewichteter realer Aussenwert des Frankens

Jan. 1973 = 10024 Länder Eurozone

Index

100

120

140

160

75 80 85 90 95 00 05

Grafik 3.11MCI nominal

TageswerteMCI 3:1

–0,5

–0,4

–0,3

–0,2

–0,1

0

0,1

0,2

Aug Sep Okt Nov Dez Jan07 Feb

Grafiken 3.9, 3.10 und 3.11:Quelle: SNB


3.3 Aktien-, Immobilien- und Rohwarenpreise

Die Entwicklungen an den Aktien-, Immobi-lien- und Rohwarenmärkten können Signale bezüg-lich der zukünftigen Inflationserwartungen aussen-den. Auch können Preisschwankungen auf diesenMärkten zu Vermögenseffekten führen, die sichwiederum auf das Sparen und Investieren der Unter-nehmen und Haushalte auswirken. Seit der Lage-beurteilung vom Dezember 2006 dürften die Immo-bilien das Vermögen positiv beeinflusst haben. Dieskönnte zu höherem Konsum und vermehrtem Preis-druck führen. Andererseits bildeten sich die meis-ten Rohwarenpreise inklusive Rohöl zurück, wasdämpfend auf die Inflationserwartungen wirkte.

Höhere Unsicherheit an den AktienmärktenZwischen Mitte Dezember 2006 und Mitte

Februar 2007 legten die meisten Aktienmärkteinfolge der guten Weltkonjunkturlage weiter zu underreichten zwischenzeitlich neue historischeHöchststände. Der amerikanische S&P 500 erhöhtesich zwischen Mitte Dezember und Mitte Februar um2,2%, während der europäische Euro-Stoxx 50 rund3,1% zulegte. Der Swiss Performance Index (SPI)entwickelte sich mit einer Zuwachsrate von 6,8%überdurchschnittlich kräftig, gestützt durch sämtli-che Sektoren (Grafik 3.14). Am stärksten nahmendie Bewertungen im Baugewerbe und in der Indus-trie zu. Im Allgemeinen legten die Titel kleiner undmittlerer Unternehmen, welche bereits während2006 die Kurssteigerungen der Titel grosser Unter-nehmen übertrafen, am meisten zu. Dies dürfte vor allem auf das prosperierende Exportgeschäftzurückzuführen sein. Der Schweizer Aktienmarktprofitierte allgemein von hohen Unternehmensge-winnen und Dividendenzahlungen, Fusionen undÜbernahmen sowie einem tieferen Ölpreis.

Ende Februar setzte eine abrupte Gegenbewe-gung ein. Am 27. Februar brach Chinas ShanghaiComposite Index um 8,8% ein – die grösste Korrek-tur seit einem Jahrzehnt, und die internationalenAktienmärkte folgten. Sowohl der SPI wie auch derS&P 500 büssten an diesem Tag rund 3,5% ein,während der Euro-Stoxx 50 mit –2,7% etwas weni-ger nachgab. Die Kurskorrektur trieb auch die Vola-tilität an den Aktienmärkten, welche ein Zeichender Unsicherheit ist, in die Höhe (Grafik 3.15). VonSeptember 2006 bis Mitte Februar 2007 verharrtesie noch auf einem sehr tiefen Niveau. Gegen EndeFebruar stieg sie jedoch deutlich an.

Grafik 3.12Aktienkurse

Periodenbeginn = 100SPI S&P 500 Euro-Stoxx 50 Nikkei 225 FTSE 100

Index

80

100

120

140

160

180

200

220

2003 2004 2005 2006 2007

Grafik 3.13Performance der Schweizer Aktien

SPI und Subindizes nach GrösseSPI Gross Mittel Klein

%

0

0,1

0,2

0,3

0,4

0,5


Grafik 3.14Ausgewählte SPI-Sektoren

Periodenbeginn = 100Banken Industrie Baugewerbe Technologie

Index

80

100

120

140

160

180


Grafik 3.12:Quellen: Thomson Datastream, Bloomberg

Grafik 3.13:Quelle: SWX Swiss Exchange

Grafik 3.14:Quelle: Thomson Datastream


Moderate Preisentwicklung am ImmobilienmarktDie Preise am Wohnungsmarkt entwickelten

sich im vierten Quartal 2006 weiterhin moderat.Dies zeigte sich insbesondere bei den Wohnungs-mieten, welche das grösste Segment des SchweizerWohnungsmarkts darstellen. Auch sind die Mietenmit rund 20% die grösste Komponente im LIK. Sieverteuerten sich im Vorjahresvergleich im viertenQuartal 2006 real, d. h. im Verhältnis zum LIK, um2,7%, gegenüber 2,1% im Vorquartal. Dabei ist zuberücksichtigen, dass sich die Messung weitgehendauf alte Wohnungen bezieht. Nachdem sich die Mie-ten neuer Wohnungen im dritten Quartal 2006 um1,8% verringert hatten, nahmen sie im viertenQuartal leicht zu (0,2%). Des Weiteren kann dieEntwicklung in den Segmenten Einfamilienhäu-ser und Eigentumswohnungen betrachtet werden,deren Anteil am Gesamtmarkt jedoch geringer ist.Die Preise für Einfamilienhäuser wie auch diejeni-gen für Eigentumswohnungen zeigten in die gleicheRichtung wie die Wohnungsmieten und lagen imvierten Quartal 1,2% über dem Stand vor Jahres-frist. Das Angebot am Wohnungsmarkt hielt bishermit der konjunkturell bedingt kräftigeren NachfrageSchritt. In den nächsten Quartalen wird weiterhinmit einer gemässigten Preisentwicklung gerechnet.Allerdings gibt es regionale Unterschiede.

Im gewerblichen Bereich entwickelten sich dieMieten unterschiedlich. Während sie für gewerbli-che Bauten um 3,3% expandierten, schrumpften siefür Büroflächen zum dritten Mal in Folge leicht.

Grafik 3.15Aktienrenditevolatilität

Annualisiert, rollend, 20 TageSPI S&P 500 Euro-Stoxx 50 Nikkei 225

%

5

10

15

20

25

30


Quellen: Thomson Datastream, SNB

Grafik 3.16Reale Immobilienpreise und -mieten

Veränderung gegenüber VorjahrMieten Mieten (neue Whg.) Mieten GewerbePreise EFH Preise Eigentumswohnungen

%

–5

0

5

10

15

20

25

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Quelle: Wüest & Partner

Sinkende RohwarenpreiseDie meisten Rohwarenpreise waren sehr vola-

til. Im Dezember 2006 fielen die Preise. DieserTrend hielt bis Mitte Januar 2007 an. Seitdemhaben sie sich teilweise wieder erholt. Der Gold-man-Sachs-Commodity-Index lag Mitte März 2,7%tiefer als unmittelbar nach der Lagebeurteilungvom Dezember. Insbesondere leistete Gold einenpositiven Beitrag mit einer Zuwachsrate imBerichtszeitraum von 2,5%, während sich die Ener-giepreise negativ entwickelten. Der Rohölpreisbetrug Mitte Dezember noch 62 Dollar pro Fass, fielim Januar zwischenzeitlich auf 51 Dollar und stiegbis Mitte März wiederum auf 61 Dollar pro Fass an.


3.4 Geldaggregate

Höheres Wachstum von M3Die Geldmenge M3 zeigte im Februar 2007 im

Vergleich zum Vorjahr ein Wachstum von 3,6%, wasüberwiegend auf den Anstieg der Termineinlagenum 44,9% zurückgeht. Die Sichteinlagen, Transak-tionskonti und die Spareinlagen verringerten sichhingegen, was auf Portfolioumschichtungen ineinem Umfeld steigender Zinsen schliessen lässt.Wie in den vergangenen Monaten sind die Geldmen-gen M1 (Bargeldumlauf, Sichteinlagen und Trans-aktionskonti) und M2 (M1 plus Spareinlagen) auchim Februar 2007 weiter gefallen und lagen –3,0%beziehungsweise –4,9% unter dem Vorjahresstand.Während M1 seit Mitte 2005 mehr oder weniger kon-stant blieb, befindet sich M2 mittlerweile deutlicherunter dem Stand vor zwei Jahren (Grafik 3.17).

Zur Einschätzung möglicher Inflationsgefah-ren aufgrund einer zu grosszügigen Liquiditätsver-sorgung der Wirtschaft kann ein Geldüberhanggeschätzt werden. Hierzu gibt es verschiedeneMöglichkeiten. Im vorliegenden Fall wird das ECM-Konzept verwendet (siehe «Box: Geldmengenwachs-tum und Inflation», Bericht über die Geldpolitik1/2005, S. 33). Die Gleichgewichtsgeldmenge alsMass für eine angemessene Geldversorgung derVolkswirtschaft wird mit Hilfe des Transaktionsvolu-mens der Volkswirtschaft und der Opportunitätskos-ten der Geldhaltung bestimmt. Liegt die effektiveGeldmenge über dieser Gleichgewichtsgeldmenge,so ist die Liquiditätsausstattung der Wirtschaft

Grafik 3.17Monetäre Aggregate

Monatswerte, saisonbereinigtM1 M2 M3

Mrd. CHF

300

400

500

600

700

2003 2004 2005 2006 2007

Quelle: SNB

zu reichlich und es besteht die Gefahr höhererInflationsraten in den folgenden vier bis sechsQuartalen. Grafik 3.18 zeigt die prozentualenAbweichungen der Geldmenge M3 vom berechnetenGleichgewichtswert. Um der statistischen Unsicher-heit Rechnung zu tragen, wird der Geldüberhang alsBand mit einer Weite von einer Standardabwei-chung dargestellt. Da sich die Nulllinie seit Anfang2004 zwischen dem oberen und dem unteren Geld-überhang befindet, geht gemäss diesem Indikatorvon der monetären Seite in den nächsten Quartalenkein Preisdruck aus.

2005 2006 2005 2006 2007

4. Q. 1. Q. 2. Q. 3. Q. 4. Q. Dezember Januar Februar

Notenbankgeldmenge2 41,9 43,1 42,7 43,3 43,3 42,3 43,6 45,5 45,2 44,2Veränderung3 0,4 3,0 2,0 3,0 4,2 2,6 2,2 1,8 3,7 2,6

M12 284,2 282,2 290,9 286,4 281,6 280,1 280,6 277,9 278,8 278,8Veränderung3 –1,5 –0,7 4,3 1,3 1,1 –1,5 –3,6 –4,3 –3,5 –3,0

M22 491,6 481,4 497,5 491,7 483,1 476,9 473,7 470,0 471,0 469,2Veränderung3 –0,8 –2,1 2,5 0,1 –0,7 –2,9 –4,8 –5,4 –4,9 –4,9

M32 585,9 600,6 595,9 595,4 597,7 600,7 608,5 611,3 615,1 616,7Veränderung3 4,2 2,5 5,5 3,3 2,9 1,7 2,1 2,8 3,4 3,6

Geldaggregate1 Tabelle 3.1

1 Definition 19952 Niveau in Mrd. Franken3 Veränderung gegenüber Vorjahr in %Quelle: SNB


Grafik 3.18Money-Gap und Jahresinflationsrate

Linke Skala: Prozentuale Abweichung vom GleichgewichtECM-Money-Gap min. ECM-Money-Gap max. Jahresinflationsrate (rechte Skala)

%

–10

–5

0

5

10

15

20

81 82 83 84 85 86 87 88 89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

–4

–2

0

2

4

6

8

Quelle: SNB


2005 2006 2005 2006 2007

4. Q. 1. Q. 2. Q. 3. Q. 4. Q. November Dezember Januar

Total 4,1 4,8 4,4 4,2 4,8 4,9 5,1 5,2 5,2 5,0Haushalte 6,5 6,1 7,2 6,0 6,6 5,8 5,9 6,6 5,5 5,2Unternehmen 0,9 1,6 0,2 0,2 1,0 2,4 3,4 3,0 4,1 3,5Hypothekarforderungen 5,2 4,8 5,4 5,0 4,9 4,8 4,5 4,5 4,3 4,2

davon Haushalte 6,9 5,5 6,9 5,7 5,7 5,4 5,3 5,4 5,0 4,8davon Unternehmen 3,1 1,2 2,8 1,8 1,5 1,3 0,7 0,2 0,6 0,8

Übrige Kredite –0,7 4,6 0,3 0,7 4,4 5,4 8,1 8,7 9,6 8,9davon gedeckt 2,6 2,5 4,0 3,5 4,4 0,6 1,5 1,1 3,2 8,0davon ungedeckt –3,1 6,3 –2,4 –1,4 4,3 9,3 13,4 14,8 14,9 9,6

Bankkredite Tabelle 3.2Veränderung gegenüber Vorjahr in %

Quelle: SNB

Quelle: SNB

Grafik 3.19Bankkredite

Veränderung gegenüber VorjahrTotal Hypothekarforderungen Übrige Kredite

%

–10

–5

0

5

10

15

97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

3.5 Kredite

Stärkeres KreditwachstumDie Kredite entwickelten sich im vierten Quar-

tal 2006 je nach Verwendungszweck unterschied-lich. Grafik 3.19 illustriert, dass die Hypothekarkre-dite, die mit über 80% den Grossteil der gesamtenBankkredite ausmachen, mit einer Jahreswachs-tumsrate von 4,5% weniger ausgeprägt anstiegenals noch im dritten Quartal 2006 (4,8%). Dabeiexpandierte das Wachstum bei den Haushaltenwiederum deutlich, wenn auch etwas geringer alsnoch im Vorquartal, während die Unternehmens-hypotheken weiterhin nur bescheiden zunahmen(0,7%). Die übrigen Kredite, welche bis Mitte 2005geschrumpft waren, erhöhten sich im vierten Quar-tal kräftig um 8,1%, wobei dies vor allem auf dieAusdehnung von ungedeckten Krediten zurückzu-führen ist. Diese stiegen 13,4%, gegenüber 9,3%im Vorquartal und negativen Wachstumsraten vomdritten Quartal 2001 bis ins erste Quartal 2006. Dasrasche Wachstum der ungedeckten Kredite deutetauf die erhöhte Bereitschaft von Banken hin, imgegenwärtigen positiven Wirtschaftsumfeld Krediteohne Sicherheiten zu vergeben.

Gesamthaft betrachtet, expandierten die Krediteim vierten Quartal mit 5,1% leicht kräftiger als nochim Vorquartal. Aus Tabelle 3.2 ist ersichtlich, dass die-ses Wachstum sowohl auf eine Ausdehnung der Kredi-te an Haushalte als auch auf schneller ansteigendeUnternehmenskredite zurückzuführen ist.


In der Eurozone verzeichneten die Geldmen-genaggregate sowie die Kreditvergabe in den letz-ten Quartalen einen stark positiven Zuwachs. Dem-gegenüber waren die Geldmengenaggregate in derSchweiz rückläufig (M1 und M2) oder expandiertennur noch geringfügig (M3), während das Kredit-wachstum weiterhin zunahm. Der Zusammenhangzwischen der Geldmenge und den Krediten kannanhand von Korrelationen eingehender bestimmtwerden.

Grafik 3.21 zeigt die Kreuzkorrelationen zwi-schen dem Geldmengenwachstum M3 und der Zu-nahme der Kreditvergabe jeweils für die Schweizals auch für die Eurozone.3 Wir beschränken unsdabei auf das Geldmengenaggregat M3, da diesesder EZB neben der Definition der Preisstabilität als Referenzgrösse dient. Eine Zunahme der Geld-menge sollte unmittelbar zu ansteigenden Ein-lagen bei den Geschäftsbanken führen und damitderen Aktiv- und Passivseite in der Bilanz erhöhen.Die Geschäftsbanken könnten die umfangreicherenliquiden Mittel auf der Aktivseite sofort in Krediteumwandeln. Der Bestand an Krediten reagiertjedoch rigider, da die Kredite Finanzkontrakte mitunterschiedlichen Laufzeiten und mit geringer

Liquidität darstellen. Grafik 3.21 illustriert, dass inder Tat keine positive gleichzeitige Korrelationzwischen dem Geldmengen- und dem Kreditwachs-tum besteht. Vielmehr kommt zum Ausdruck, dassdie Geschäftsbanken mehrere Monate warten,bevor sie ihre Kreditvergabe anheben. Die Kreuz-korrelationen deuten darauf hin, dass das Geld-mengenwachstum einen verzögerten Effekt auf dieKreditvergabe hat: Ein zunehmendes Wachstumvon M3 in der Schweiz und der Eurozone geht erstzwölf Quartale später mit einer vermehrten Kredit-vergabe einher. Spiegelbildlich bedeutet dies, dasssich ein verlangsamtes Wachstum von M3 erst zwölfQuartale später in ein vermindertes Kreditwachs-tum niederschlägt.

Die derzeit unterschiedlichen Entwicklungenin der Eurozone und der Schweiz könnten sich da-rauf zurückführen lassen. Die Eurozone verzeichne-te in den letzten drei Jahren ein ausgeprägtesWachstum von M3. Daher sollte auch die Kreditver-gabe weiterhin zunehmen. In der Schweiz stieg M3zwar seit Mitte 2006 weniger kräftig an, der obenbeschriebene Verzögerungseffekt deutet jedochan, weshalb die Kredite über die Zeit betrachtettrotzdem noch schneller expandieren.

Verzögerung zwischen Geldmengen- und Kreditwachstum

Grafik 3.20 M3 Geldmengen- und Kreditwachstum in der Schweiz

Veränderung gegenüber VorjahrBankkredite total M3

%

–2,5

0

2,5

5

7,5

10

12,5

15

89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06

Quelle: SNB

Grafik 3.21Kreuzkorrelationen

Korrelation zwischen M3-Geldmengenwachstum zum Zeit-punkt j und Kreditwachstum zum Zeitpunkt 0(hor. Achse: j in Quartalen)

Schweiz Eurozone

–0,2

0

0,2

0,4

0,6

0,8

-12 -10 -8 -6 -4 -2 0

Quelle: SNB

3 Daten für die Kreditvergabe in der Eurozone stehen erst seit 1998zur Verfügung. Die Berechnungen basieren auf Daten vom drittenQuartal 1998 bis zum dritten Quartal 2006.


4 Die Inflationsprognose der SNB

Die Geldpolitik wirkt mit einer erheblichenVerzögerung auf Produktion und Preise. In derSchweiz wird die maximale Wirkung geldpolitischerImpulse auf die Inflationsrate nach rund drei Jah-ren erreicht. Aus diesem Grund orientiert die Natio-nalbank ihre Geldpolitik nicht an der aktuellenInflation, sondern an der Inflation, die sich beiunveränderter Geldpolitik in zwei bis drei Jahrenergeben würde. Die Inflationsprognose ist nebender Definition der Preisstabilität und dem Zielbandfür den 3M-Libor eines der drei Elemente des geld-politischen Konzepts der SNB.

4.1 Weltwirtschaftliche Annahmen

Die Inflationsprognosen der SNB sind in eininternationales Konjunkturszenario eingebettet. Esstellt die nach Einschätzung der SNB wahrschein-lichste Entwicklung der Weltwirtschaft in den kom-menden drei Jahren dar. Tabelle 4.1 enthält diewichtigsten exogenen Annahmen sowie die entspre-chenden Annahmen der Dezember-Prognose.

Weltkonjunktur weiterhin robustIm Vergleich zur Lagebeurteilung vom Dezem-

ber hat sich das weltwirtschaftliche Umfeld nurleicht verändert. Die Prognosen für das BIP-Wachs-tum in den USA wurden aufgrund der anhaltendenSchwäche im Immobilienmarkt und im Automobil-sektor für 2007 und 2008 leicht nach unten korri-giert, während die Annahmen zur Konjunktur inEuropa unverändert blieben. Mittelfristig wird inbeiden Wirtschaftsräumen weiterhin mit einemrobusten Wachstum gerechnet, welches bis zumEnde des Prognosezeitraums gegen das Potenzialvon rund 3% (USA) und 2% (EU) tendiert. DieAnnahme zum Erdölpreis wurde leicht nach untenangepasst. Für den Dollar/Euro-Wechselkurs wirdneu von einem konstanten Wert von 1.30, gegen-über 1.27 im Dezember ausgegangen.

2007 2008 2009

Inflationsprognose März 2007BIP USA1 2,8 3,1 3,0BIP EU-151 2,3 2,2 2,1Wechselkurs USD/EUR2 1,30 1,30 1,30Ölpreis in USD/Barrel 2 55,0 55,0 55,0

Inflationsprognose Dezember 2006 BIP USA1 2,9 3,2 3,0BIP EU-151 2,3 2,2 2,1Wechselkurs USD/EUR2 1,27 1,27 1,27Ölpreis in USD/Barrel 2 58,0 58,0 58,0

Annahmen für die Inflationsprognosen Tabelle 4.1

1 Veränderung in %2 Niveau


Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hatden gesetzlichen Auftrag, die Preisstabilität zugewährleisten und dabei der konjunkturellen Ent-wicklung Rechnung zu tragen.

Die Umsetzung dieses Auftrages hat die SNBin einem dreiteiligen geldpolitischen Konzept prä-zisiert. Erstens versteht die SNB unter Preisstabi-lität einen Anstieg des Landesindex der Konsumen-tenpreise (LIK) von weniger als 2% pro Jahr. Damitberücksichtigt sie die Tatsache, dass der LIK dieeffektive Teuerung leicht überzeichnet. Gleichzei-tig lässt sie zu, dass die Teuerung im Konjunktur-zyklus etwas schwankt. Zweitens fasst die SNB ihre

Beurteilung der Lage und des geldpolitischenHandlungsbedarfs vierteljährlich in einer Infla-tionsprognose zusammen. Diese Prognose zeigtunter der Annahme eines konstanten kurzfristigenZinssatzes die von der SNB erwartete LIK-Entwick-lung über die nachfolgenden drei Jahre. Drittenslegt die SNB ihr operationelles Ziel in Form einesZielbandes für den Dreimonats-Libor des SchweizerFrankens fest. Das Zielband gibt der SNB einengewissen Spielraum, um auf unerwartete Entwick-lungen am Geld- und Devisenmarkt zu reagieren,ohne den grundlegenden geldpolitischen Kursändern zu müssen.

Die Inflationsprognose als Teil des geldpolitischen Konzepts

Grafik 4.1SNB-Inflationsprognosen im Vergleich

LIK-Veränderung gegenüber VorjahrMärz (2,25%) Dez. (2,00%) Sept. (1,75%) Inflation

%

0,5

1

1,5

2

2,5

2006 2007 2008 2009

4.2 Inflationsprognose 1. Quartal 2007bis 4. Quartal 2009Die vierteljährlich publizierte Inflationsprog-

nose ergibt sich aus der Analyse verschiedener Indi-katoren, aus Modellschätzungen und der Beurtei-lung allfälliger Sonderfaktoren. Sie zeigt diekünftige Preisentwicklung unter der Annahme, der3M-Libor bleibe während des Prognosezeitraumeskonstant. In Grafik 4.1 ist die Inflationsprognosevom März 2007 zusammen mit den Inflationsprog-nosen vom Dezember und September 2006 abgebil-det. Die neue Prognose erstreckt sich vom erstenQuartal 2007 bis zum vierten Quartal 2009. Sie zeigtden Inflationsverlauf bei einem konstanten 3M-Libor von 2,25%. Dieser Zinssatz entspricht demMittelwert des am 15. März von der SNB um 0,25Prozentpunkte angehobenen Zielbandes für denDreimonatssatz von 1,75% bis 2,75%. Die Progno-sen vom Dezember und September beruhten nochauf einem Dreimonatssatz von 2,00% beziehungs-weise 1,75%.

Die Teuerungsaussichten haben sich im Ver-hältnis zur Lagebeurteilung vom Dezember 2006verändert. Im laufenden Jahr wird die Inflation tie-fer ausfallen, als damals erwartet worden war. Nachdem Auslaufen des teuerungsdämpfenden Effektes,der vom Erdölpreisrückgang in der zweiten Hälftevon 2006 ausgeht, wird die Jahresinflation ab Mitte2007 wieder steigen. Dieser Anstieg wird stärkerausfallen, als die SNB bei der letzten Lagebeurtei-lung erwartet hatte. Der Grund dafür liegt in der

Abschwächung des Schweizer Frankens, welche dieWirkung der letzten Zinserhöhung teilweise neutra-lisiert hat. Diese Entwicklung des Frankens erhöhtdie zukünftige Teuerung über eine Stimulierung derKonjunktur und steigende Importpreise. Im Laufevon 2009 kommt die neue Inflationsprognose wie-der unter die alte Prognose zu liegen. Darin spiegeltsich der dämpfende Effekt des aktuellen Zinsent-scheids. Die Inflationsrate verbleibt zwar bis zumEnde des Prognosehorizonts unter 2% und damit imBereich, den die SNB mit der Preisstabilität gleich-setzt. Über die Zeit nimmt die Inflationsdynamikaber immer noch zu. Dies zeigt, dass die Geldpolitikauch mit einem 3M-Libor von 2,25% noch leichtexpansiv wirkt.

Mit ihrem Entscheid, den 3M-Libor um 0,25Prozentpunkte anzuheben, hat die SNB ihren geld-politischen Kurs der graduellen Normalisierungfortgesetzt. Sie muss diese Politik voraussichtlichnoch weiterführen, um die Preisstabilität längerfris-tig zu gewährleisten. Allerdings ist im Moment dieEinschätzung der Inflationsaussichten mit grösse-ren Unsicherheiten behaftet als in der Vergangen-heit. Zum einen wirken strukturelle Änderungen inder Wirtschaft tendenziell preisdämpfend. Zumanderen steigt angesichts der starken Auslastungder Ressourcen und der Wechselkursentwicklung dieGefahr, dass höhere Produktionskosten zunehmendauf die Preise überwälzt werden. Die SNB wird beiVeränderungen der Inflationsaussichten entspre-chend handeln.


Konjunkturlage aus Sicht der Delegierten für regionale Wirtschaftskontakte

Zusammenfassender Bericht für die vierteljährliche Lagebeurteilung desDirektoriums der Schweizerischen Nationalbank vom März 2007

Die Delegierten für regionale Wirtschaftskontakte der SchweizerischenNationalbank stehen in ständigem Kontakt mit einer Vielzahl von Unternehmenaus den verschiedenen Branchen und Sektoren der Wirtschaft. Ihre Berichte,welche die subjektive Einschätzung der Unternehmen wiedergeben, sind einewichtige zusätzliche Informationsquelle für die Beurteilung der Wirtschafts-lage. Im Folgenden werden die wichtigsten Ergebnisse zusammengefasst, die sich aus den von Dezember 2006 bis Februar 2007 geführten Gesprächenzur aktuellen und künftigen Wirtschaftslage ergaben.



Zusammenfassung

Die Gespräche, welche die SNB-Delegierten fürregionale Wirtschaftskontakte in den MonatenDezember 2006 bis Februar 2007 mit rund 150 Ver-tretern aus verschiedenen Wirtschaftssektoren undBranchen führten, waren von Optimismus geprägt.Fast alle Gesprächspartner bezeichneten den Startins Jahr 2007 als geglückt, nach einem zumeistausgezeichneten Vorjahr. Für 2007 wurde mehrheit-lich mit einem weiteren substanziellen Umsatz-wachstum gerechnet; von einer Verlangsamung des

Geschäftsgangs war kaum die Rede. An Zuversichtgewannen insbesondere die Vertreter des Detail-handels, die sich bis vor kurzem noch verhaltengeäussert hatten.

Angesichts der hohen Kapazitätsauslastungnahm die Bereitschaft, die Kapazitäten und denPersonalbestand auszuweiten, in vielen Branchenzu. Als Hauptsorge wurden erneut die steigendenPreise und Lieferfristen bei Rohstoffen und Vorpro-dukten genannt. Vermehrt kam aber auch dieSchwierigkeit, qualifizierte Arbeitskräfte zu rekru-tieren, zur Sprache.


1 Produktion

IndustrieFür die meisten Gesprächspartner aus der

Industrie fiel der Jahresauftakt vielversprechendaus. Der hohe Bestellrhythmus setzte sich fort undder häufig als rekordhoch bezeichnete Auftragsvor-rat sicherte die Produktion oft bis weit in das Jahr hinein. Die Nachfrage blieb breit abgestützt.Dabei entwickelte sich der Absatz nach Europa(Deutschland, Osteuropa), Asien und Lateinamerikabesonders gut, während die Bestellungen aus denUSA tendenziell an Schwung verloren. Regelmässigzur Sprache kam die sehr hohe Auslastung der Pro-duktionskapazitäten. Sorge bereiteten insbesonde-re die steigenden Lieferfristen bei Rohstoffen undVorprodukten, welche in den eigenen Betrieben zuLieferverzögerungen führten.

Die ausgezeichnete Industriekonjunktur war innahezu allen Branchen spürbar, besonders aber inder Kunststoffindustrie, der Medizinaltechnik undder Uhrenindustrie. Mit der Umsatzentwicklung sehrzufrieden waren aber auch die Vertreter baunaherIndustriebetriebe. Der Aufschwung erfasste mittler-weile auch strukturschwache, stark auf den Binnen-markt ausgerichtete Unternehmen. Erleichterungbrachte dabei der Rückgang des Frankenkursesgegenüber dem Euro, der sie gegenüber der starkenAuslandkonkurrenz wettbewerbsfähiger machte.

DienstleistungenDas Stimmungsbild im Detailhandel hellte sich

auf. Nach einem mehrheitlich erfreulichen Weih-nachtsgeschäft hielt der Schwung im neuen Jahr an.Von einer Januarflaute war kaum etwas zu spüren;Frequenzen und Ausgaben pro Kunde lagen mehr-heitlich über dem Vorjahresstand. Die teilweisemassiven, witterungsbedingten Umsatzeinbussenbei der Winterbekleidung wurden häufig durchhöhere Umsätze bei der übrigen Sportbekleidungabgefedert. Vereinzelte Umsatzeinbussen führtendie Gesprächspartner zumeist auf die im Jahre 2006massiv ausgeweiteten Verkaufsflächen zurück. DerDetailhandel in den Grenzgebieten profitierte vonder Abschwächung des Frankens gegenüber demEuro, welche Einkäufe im grenznahen Ausland unat-traktiver machte. Die Expansion des Luxus- undTiefpreissegments zulasten mittlerer Preislagenscheint mittlerweile ebenso akzeptiert wie deranhaltende Preisdruck bei vielen Gütern des täg-lichen Bedarfs.

Die Vertreter aus der Hotellerie und demGastgewerbe äusserten sich zur Wintersaison2006/2007 mehrheitlich positiv und blieben für2007 optimistisch gestimmt. Zwar bereitete derSchneemangel den Bergbahnen in tieferen Lagengrosse Probleme. Im Gastgewerbe waren die Einbus-sen aber oft weniger ausgeprägt als befürchtet, dadie Gäste auf andere Aktivitäten auswichen. Allge-mein nahmen nicht nur die Bettenauslastung, son-dern auch die Ausgaben pro Gast deutlich zu. Nacheinem hervorragenden vierten Quartal zeigten sichauch die Vertreter des Städtetourismus über dieEntwicklung des Geschäfts- und Freizeittourismusim neuen Jahr sehr erfreut.

Ein positives Bild ergaben auch die Gesprächemit Vertretern aus dem unternehmensbezogenenDienstleistungsbereich. Dazu gehörten das Ver-kehrs- und Transportgewerbe, der Beratungssektorund die Anbieter von Informatikdienstleistungen.Die Gesprächspartner aus dem Informatikbereichorteten sowohl bei der Hard- als auch bei der Soft-ware einen erheblichen Modernisierungsbedarf unddamit verbunden eine verstärkte Nachfrage nachSchulung. Die Preise blieben indessen in allenBereichen der Informatikbranche unter Druck.

Nach dem ausgezeichneten Jahr 2006 erwar-teten die Vertreter der Banken ein weiteres gutesGeschäftsjahr. Von einer absehbaren Verlangsa-mung des Geschäftsgangs war auch hier keine Rede.Sowohl das Kredit- als auch das Vermögensverwal-tungsgeschäft entwickelten sich bis zuletzt erfreu-lich. Der Konkurrenzdruck wurde bei den Hypo-thekar- wie auch den Unternehmenskrediten alsunverändert stark eingeschätzt, so dass die Margenunter Druck blieben.

BauDie Gesprächspartner aus der Bauwirtschaft

äusserten sich zur Geschäftsentwicklung weiterhinpositiv. Der Auftragseingang und der Arbeitsvorratbewegten sich auf hohem Niveau. Die Kapazitätenwaren stark ausgelastet, was mitunter zu Verzöge-rungen führte. Zur guten Mengenentwicklung kamvermehrt ein grosszügigeres Ausgabeverhalten derKunden, beispielsweise beim Innenausbau. Wohlsahen einige Gesprächspartner beim Wohnungsbauden Zenit erreicht, doch bereitete dies offenbarnoch keine Sorgen. Einige Vertreter sprachen voneinem anziehenden Industriebau, während die Lageim Tiefbau je nach Region unterschiedlich einge-schätzt wurde.


2 Arbeitsmarkt

Viele Gesprächspartner beabsichtigten, denPersonalbestand auszuweiten, oft im Zusammen-hang mit Erweiterungsinvestitionen. Häufig warvon einem ausgeprägten Mangel an qualifiziertenArbeitskräften die Rede, der einer weiteren Expan-sion im Wege stand. Für Fachkräfte sahen sich die Gesprächspartner regelmässig auch im EU-Raum um.

Vermehrt war die Lohnentwicklung ein Thema.Eine Reihe von Vertretern aus der Industrie unddem Dienstleistungssektor registrierte einen deut-lichen Anstieg der Löhne, ausgelöst vor allem durchden starken Wettbewerb um Fachkräfte und Spezia-listen. Die Unternehmen sahen in dieser Entwick-lung mehrheitlich einen Anpassungsprozess, nacheiner langen Phase schwach steigender Löhne.

3 Preise, Margen und Ertragslage

Die meisten Gesprächspartner aus der Indus-trie sprachen von einer deutlich verbessertenErtragslage, vor allem infolge der guten Mengen-konjunktur. Demgegenüber blieben die Margenunter Druck, da insbesondere die stark gestiegenenPreise für Rohstoffe und Vorprodukte (Stahl undKunststoffteile) sowie Energie nur teilweise auf dieVerkaufspreise überwälzt werden konnten. Im Ver-gleich zu früheren Gesprächsrunden hoben gleich-wohl mehr Unternehmen die Verkaufspreise an oderstellten Preiserhöhungen in Aussicht. Als Haupt-grund für den insgesamt immer noch geringenSpielraum für Preiserhöhungen wurde der starkeinternationale Wettbewerb genannt.

Im Detailhandel blieben die Preise unterDruck, vor allem im unteren Preissegment. Auf dieVerteuerung des Euro reagierten die Grossverteilermit tieferen Preisgeboten an den Beschaffungs-märkten. Verschiedene Vertreter aus dem Konsum-güterbereich waren zudem der Ansicht, dass sich inder Schweiz höhere Produktpreise gegenüber demAusland kaum mehr durchsetzen liessen und führ-ten dies vor allem auf die massiv gestiegene Preis-transparenz infolge des Internets zurück.

In der Industrie bildete der Rückgang desFrankenkurses gegenüber dem Euro eine Gelegen-heit, die Marge aufzubessern. Importeure aus demEuroraum bekamen indessen auch die Kehrseite derFrankenabwertung zu spüren.


70 Jahre nach dem endgültigen Zusammenbruch des Goldstandardsder Zwischenkriegszeit im September 1936

Jean-Pierre Roth, Präsident des Direktoriums der Schweizerischen Nationalbank

Einleitende Bemerkungen an der Konferenz «Seventy Years After: The Final Collapse of the Gold Standard in September 1936», Universität Zürich, 15. Dezember 2006. Aus dem Englischen übersetzt.

SNB 43 Quartalsheft Quartalsheft 1/2007

Es ist mir eine Freude und Ehre, diese Konferenz über das Ende des Goldstandards derZwischenkriegszeit im September 1936 zu eröff-nen.1 Dieses Ereignis – vor 70 Jahren – ist einherausragendes Datum in der Geschichte derSchweizerischen Nationalbank.

In der Geld- und Währungsordnung derSchweiz hat Gold ab der Mitte des 19. Jahrhundertseine bedeutende Rolle gespielt. Es war die Basis desinternationalen Währungssystems und der Anker fürden Schweizer Franken. Zudem ging man fest davonaus, dass diese auf Gold basierende Ordnung vonDauer sein würde. Nach dem Zweiten Weltkriegbegann die Bedeutung des Goldes zwar zu schwin-den, doch verfügte der Schweizer Franken noch bisins Jahr 2000 über eine Goldparität.

Als die Nationalbank im Jahr 1907 gegründetwurde, stand der internationale Goldstandard alsmächtiges Symbol für eine Welt mit freien Märktenund freiem Kapital- und Personenverkehr. In denWorten von Keynes: «Der Bewohner Londons (…)konnte nach Wunsch sofort billige und bequemeVerkehrsgelegenheiten nach jedem Lande oderKlima ohne Pässe oder andere Förmlichkeitenbekommen, seinen Dienstboten zu einer benach-barten Bankstelle nach soviel Edelmetall schicken,wie er brauchte, und dann nach fremden Gegendenreisen (…) nur mit seinem gemünzten Reichtumin der Tasche, und sich bei dem geringsten Hinder-nis schwer beleidigt und höchlich überrascht dün-ken. Aber – und das ist wichtiger als alles – erbetrachtete diesen Zustand der Dinge auch alsnormal, sicher und dauernd, es sei denn, dass ersich noch weiter verbessern liesse; jede Abwei-chung davon erschien ihm als abwegig, empörendund unnötig.»2

Als Keynes diese Sätze im Jahre 1919 schrieb,hatte der Erste Weltkrieg die alte Wirtschaftsord-nung bereits zerstört. Das internationale Wäh-rungssystem war ein Scherbenhaufen, der Welthan-del lag danieder und soziale wie politische Unruhenerschwerten jeglichen Fortschritt in Wirtschaftsfra-gen. Zu Beginn des Krieges hatte die Schweiz wiedie meisten anderen Länder die Konvertierbarkeitihrer Währung aufgehoben. Diese Massnahme standim Einklang mit dem Goldstandard, vorausgesetztdie Konvertierbarkeit wurde umgehend wiederher-gestellt, sobald der Grund für den Ausnahme-zustand nicht mehr gegeben war. Nach Ende desKrieges machten es die Unterschiede in den Preisni-veaus jedoch notwendig, die flexiblen Wechselkursevorerst beizubehalten. Später gehörte die Schweiz

zu denjenigen Ländern, welche die Vorkriegsparitätwiederherstellten. Im Jahre 1924 steuerte dieNationalbank den Wechselkurs in Richtung diesesZieles und erreichte es gegen Ende des Jahres.Somit war die Schweiz Teil des Gold-Devisen-Stan-dards, der das internationale Währungssystem vonetwa 1925 bis 1931 bildete. Im Jahr 1929 wurdeder gesetzliche Rahmen für die Rückkehr zu einemreinen Goldstandard mit Konvertierbarkeit derBanknoten in Goldmünzen geschaffen. Obwohl einsolcher reiner Goldstandard nie realisiert wurde,demonstriert dieser Schritt, dass die Schweiz Goldals natürliche Grundlage ihrer Geld- und Währungs-politik ansah.

Goldstandard und WeltwirtschaftskriseZu Beginn des weltweiten Konjunkturrück-

gangs im Jahre 1929, der schliesslich in dieWeltwirtschaftskrise mündete, herrschte in schwei-zerischen Regierungskreisen und gewiss in derNationalbank die Ansicht vor, dass Wirtschafts-krisen unvermeidbar waren. Solchen Krisen mussteman ihren Lauf lassen, bis die guten Zeiten – wor-auf man zählen konnte – wieder zurückkehrten. Alssich die Krise jedoch zuspitzte, wurde eine solchpassive Haltung immer schwieriger. Ab 1931 ver-schlechterte sich die Situation in der Schweizdadurch, dass zahlreiche Länder den Goldstandardaufgaben. Im Herbst 1931 hob Grossbritannien dieKonvertierbarkeit des Pfundes auf, worauf die Län-der des Empire und die skandinavischen Staatennachzogen. Im Jahr 1933 liessen die USA denWechselkurs des Dollar frei schwanken und bandenihn erst ein Jahr später, zu deutlich tieferen Kur-sen, wieder ans Gold.

Der Schweizer Franken war damit gegenübervielen wichtigen Währungen klar überbewertet.Man stand somit vor der Wahl zwischen einer Defla-tion und einer Abwertung. Später sollte dieSchweiz feststellen, dass sie besser dem BeispielGrossbritanniens gefolgt wäre. In den Jahren 1931bzw. 1933 stand diese Option jedoch ausserDiskussion. Die Nationalbank betrachtete die Auf-hebung der Konvertierbarkeit durch Grossbritan-nien als bedauerliche Entwicklung, die nicht langewähren konnte. Hinweise, dass es Grossbritannienund den anderen Staaten nach der Abwertung ihrerWährungen besser ging, wurden mit dem Argumentabgetan, die Schweiz könne mit diesen Ländernnicht verglichen werden, da sie in hohem Massevon Importen abhänge. Nationalbank wie Bundes-rat waren der Meinung, Gold sei in einer turbulen-

1 Mathias Zurlinden von der OE Konjunktur der Nationalbank trug zu diesen Bemerkungen bei.2 John Maynard Keynes, «Die wirtschaftlichen Folgen des Friedens-vertrages», Verlag Duncker & Humblot, 1920.


ten Welt das einzige stabile Element und der ein-zige gangbare Weg zur Wiederherstellung der Wett-bewerbsfähigkeit der Schweizer Wirtschaft führedaher über Kosten- und Preissenkungen im eigenenLand.

Wie die weitere Entwicklung zeigt, irrten sichdie Befürworter der Deflation aber in mehrfacherHinsicht. So sahen sie nicht voraus, dass die Defla-tion in den nächsten Jahren nur sehr langsam voran-kommen würde. Deflationsmassnahmen stiessen beiden Gewerkschaften und anderen Interessengrup-pen auf heftigen Widerstand. Im Verbund mit derReferendumsdrohung schwächte dieser Widerstanddie Bereitschaft von Regierung und Parlamentkompromisslos vorzugehen. Stattdessen nahm derStaatsinterventionismus zu, die Selbstregulierungs-kräfte der Märkte wurden geschwächt und rigideKosten- und Preisstrukturen verlängerten die Wirt-schaftskrise. Zudem überschätzten die Befürwortervon Deflationsmassnahmen offenbar die Auswirkun-gen einer Währungsabwertung auf die Inflation. Die Nationalbank warnte wiederholt vor den infla-tionären Wirkungen einer Abwertung, obwohl derAnstieg des Preisniveaus in Grossbritannien undden USA bescheiden ausfiel und der Konsumenten-preisindex – bis zum Zweiten Weltkrieg – in keinemder beiden Länder auf das Niveau vor der Weltwirt-schaftskrise anstieg. Der Schweizer Franken bliebdaher bis 1936 überbewertet, wobei sich das Aus-mass der Überbewertung in diesem Zeitraum nurwenig veränderte.

Im Rückblick mag es erstaunen, dass dieFinanzmärkte dem Bundesrat im Grossen und Gan-zen zutrauten, den eingeschlagenen Weg trotz dererwähnten Probleme durchzuhalten. Die meistenIndikatoren deuten darauf hin, dass die Glaubwür-digkeit der Bindung der Schweiz an den Goldstan-dard auch nach 1933 noch intakt war. Die Gold-reserven waren gestiegen – in den Jahren 1929 und1930 zunächst in mässigem Umfang, dann massivim Jahr 1931, als zahlreiche Währungen unter Druckgerieten und sich vom Gold abkoppeln mussten.Zwar gingen die Goldreserven zwischen 1933 und1935 wieder deutlich zurück, doch waren sie imSeptember 1936, als die Abwertung erfolgte, immernoch weit höher als vor 1931. Die Bewegung derTerminkurse an den Devisenmärkten stützt dieseInterpretation ebenfalls. Der Terminabschlag desSchweizer Frankens gegenüber dem britischenPfund blieb auch im Frühjahr und Sommer 1936bescheiden. Eine Abwertung des Schweizer Fran-kens galt somit als relativ unwahrscheinlich.

Das Jahr 1936Als der Schweizer Franken im September 1936

doch abgewertet wurde, erschien dieser Schritt inweiten Kreisen als eine von aussen aufgezwungeneMassnahme. Auch traf sie viele gänzlich unvorberei-tet, da Bundesrat und Nationalbank immer wiederbetont hatten, eine Abwertung sei kein Heilmittel.Der Entscheid zu einer Abwertung von etwa 30 Pro-zent fiel am frühen Nachmittag des 26. September,einem Samstag, weniger als einen Tag nach derAbwertung des französischen Franc. Am Sonntagwandte sich der Bundespräsident am Radio an dasSchweizer Volk. Der berühmte Satz «Ein Frankenbleibt ein Franken» sollte das Vertrauen der Öffent-lichkeit in den Wert des Geldes stärken. Am Montagund Mittwoch der darauf folgenden Woche unter-stützten die beiden Kammern des Parlaments denBeschluss des Bundesrats. Nach teilweise heftigenDebatten in den Fraktionen widerspiegelten dieAbstimmungen im Grossen und Ganzen die parla-mentarischen Kräfteverhältnisse.

Aufschlussreich ist, wie die Kehrtwende derÖffentlichkeit erklärt wurde. Der Auslöser war natür-lich die Abwertung in Frankreich gewesen. Daherwurde auf die zahlreichen Folgen des französischenBeschlusses hingewiesen. Erstens war die Abwertungdes französischen Franc ein weiterer Rückschlag fürdie Exportindustrie und den Tourismus. Zweitenswürde eine unveränderte Parität des Schweizer Fran-kens das Risiko spekulativer Angriffe erhöhen.Obwohl die Goldreserven als gross genug beurteiltwurden, um eine gewisse Zeit durchzuhalten, gingman davon aus, dass die Spekulation gegen denSchweizer Franken sogleich einsetzen würde. Dahersei es besser, die Goldreserven nicht für einen Kampfeinzusetzen, der mit aller Wahrscheinlichkeit nichtzu gewinnen war. Auch räumten die Verantwortlichenein, dass die Politik der Vorjahre die Wettbewerbs-fähigkeit der Wirtschaft gegenüber den Ländern, diebereits abgewertet hatten, nicht wieder herzustellenvermochte. Schliesslich wiesen sie darauf hin, dassdas Dreimächte-Abkommen zwischen den USA,Grossbritannien und Frankreich den Weg für einenNeuanfang mit verbesserter internationaler Koopera-tion öffnete. Es mag vielleicht überraschen, dass die-ses Argument in den ersten Stellungnahmen so starkbetont wurde. Tatsächlich zeigte sich schon bald,dass die mit dem Dreimächte-Abkommen verknüpf-ten Hoffnungen zu gross gewesen waren.

Mit der Abwertung des Schweizer Frankensbrachen die schweizerischen Währungsbehördeneine Verpflichtung. Ansonsten blieb die Geld- und


Währungsordnung aber weitgehend unverändert.Die Währung war weiterhin durch Gold gedeckt unddie Goldparität war weiterhin zentral. Auch änder-ten sich weder die operativen Verfahren, nochwurde die Beziehung zwischen Regierung und Zen-tralbank – wie in anderen Ländern – zu Ungunstender Zentralbank neu gestaltet. Die Abwertung galtsomit zwar als schmerzhafter Rückschlag in derWährungsgeschichte der Schweiz, nicht aber alsBeginn einer neuen Ära.

Feste Wechselkurse waren auch Bestandteildes nach dem Zweiten Weltkrieg geschaffenen Welt-währungssystems von Bretton Woods. Und obwohlsich Bretton Woods in verschiedener Hinsicht vomGoldstandard der Zwischenkriegszeit unterschied,hätte sich ein Zentralbankvertreter aus den 1930erJahren ohne grosse Mühe in den 1960er Jahrenzurechtgefunden. Der Zusammenbruch des Festkurs-systems von Bretton Woods und der Übergang zuflexiblen Wechselkursen im Jahr 1973 waren des-halb weit einschneidendere Ereignisse in der hun-dertjährigen Geschichte der Nationalbank als dieAbwertung von 1936. Tatsächlich veränderte dieKrise des internationalen Währungssystems in denfrühen 1970er Jahren die Aufgabe und den Hand-lungsspielraum der Nationalbank grundlegend. DieSchweiz gewann die Kontrolle über die Geldmenge,die Preisstabilität wurde zum vorrangigen Ziel derGeldpolitik und der gesetzliche Rahmen für dieTätigkeit der Nationalbank wurde nach und nachentsprechend angepasst.

Über den Goldstandard hinausWie ich eingangs schon sagte, hat der Stellen-

wert des Goldes im Lauf der Jahre abgenommen.Dem Gold war aber noch lange, nachdem es für dieGeldpolitik nicht mehr relevant war, ein Nachlebenbeschieden. Erstens bestand die gesetzliche Verbin-dung zwischen dem Schweizer Franken und demGold bis vor kurzer Zeit weiter. Die verfassungs-rechtlichen Änderungen zur Abschaffung dieser Ver-bindung traten im Jahr 2000 in Kraft. Im selbenJahr wurden auch die entsprechenden Gesetzes-änderungen vollzogen. Das neue Gesetz entbanddie Nationalbank von der Verpflichtung zur Rück-nahme von Banknoten gegen Gold – eine Verpflich-tung, der in der Praxis schon seit Jahrzehnten keineBedeutung mehr zukam. Ausserdem wurden dieMindestgolddeckung der umlaufenden Banknotenund die Goldparität des Schweizer Frankens aufge-hoben. Mit diesen Änderungen wurde Gold für dieNationalbank schliesslich zu einem normalen han-

delbaren Vermögenswert. Im Mai 2000 begann dieNationalbank mit dem Verkauf eines Teils ihrerGoldreserven. Bis heute wurden rund 50% des ehe-maligen Goldbestandes verkauft. Ich möchte beto-nen, dass die Nationalbank auch weiterhin Gold alsWährungsreserve halten wird. Die gesetzlichenRelikte aus der Zeit des Goldstandards blockierendiese Reserven aber nicht mehr, wie sie dies wäh-rend Jahrzehnten taten.

Der Goldstandard lebt auch in den Diskussio-nen über nationale und internationale Währungs-systeme fort. In den 1970er und 1980er Jahren mitihrer hohen Inflation und volatilen Wechselkursenmachte sich eine kleine, aber vernehmliche Gruppefür den Goldstandard als Alternative zum Papier-geldstandard der Ära nach Bretton Woods stark. Aufdie Praxis hatte diese Gruppe allerdings keinen Ein-fluss. Anscheinend sind sich die meisten Ökonomenund Zentralbanker einig, dass ein Goldstandard nurwenige positive Wirkungen hat, die sich nicht auchmit anderen Mitteln erzielen lassen. Dafür hat eralle Nachteile fixer Wechselkurse. Dazu gehört, dassdie Geldpolitik nicht zur Erreichung binnenwirt-schaftlicher Ziele eingesetzt werden kann und dieParitäten durch spekulative Angriffe verwundbarsind. Weiter weist der Goldstandard auch alle Nach-teile eines Warenstandards auf. Das System ist mitanderen Worten nicht nur teuer im Unterhalt, son-dern es führt auch dazu, dass die Angebots- undNachfragebedingungen für die betreffende Waresich auf das allgemeine Preisniveau auswirken.

Einige Befürworter schlugen den Goldstandardnicht als internationales System, sondern als Mittelzur Lösung nationaler Probleme vor. Sie führten ins-besondere an, dass die Bindung an Gold einenglaubwürdigen Anker liefere und damit die Teue-rung in Schach halte. Dieses Argument hat etwasfür sich; es vernachlässigt aber die Tatsache, dassein Goldstandard mit eigenen Glaubwürdigkeitspro-blemen behaftet ist. Wenn Länder ihre Währungenan Gold binden können, sind sie auch in der Lage,sie wieder zu entkoppeln. Genau dies geschah inden 1930er Jahren. Die Märkte wissen dies und bil-den entsprechend ihre Erwartungen.

Aus diesen Gründen haben die Länder andereWege gewählt. In jüngster Zeit erteilten viele ihrenZentralbanken eindeutige Mandate, bei denen diePreisstabilität im Zentrum steht. Diese versuchendann, die Vorgabe mit Hilfe eines – impliziten oderexpliziten – Inflationsziels umzusetzen. Die Ergeb-nisse sind bis anhin gut, auch wenn sie sich nichtnur einer verbesserten Geldpolitik zuschreiben las-


sen. Manche Beobachter sind der Ansicht, dass dieGlobalisierung und die Öffnung von Märkten denTeuerungsdruck abgebaut haben und die Inflations-ziele daher leichter zu erreichen waren. Auch ohneKenntnis der genauen Gründe lassen sich die Ergeb-nisse der letzten Jahre jedoch sehen. Solange die-ser Trend anhält und die Zentralbanken die Infla-tion erfolgreich in Schach halten können, wird derReiz des Goldstandards sicher begrenzt bleiben. Ichmache mir jedoch keine Illusionen: Sollten die Zen-tralbanken ihre Ziele einmal nicht mehr erreichenund die Teuerungsraten massiv ansteigen, werdenWarenstandards wohl wieder als Alternative disku-tiert werden.

Lassen Sie mich zum Schluss noch einmal fest-halten, dass die Abwertung des Schweizer Frankensvon 1936 in der Währungsgeschichte der Schweizein herausragendes Ereignis darstellt. Doch obwohldie Abwertung schon damals so wahrgenommenwurde, sah man sie nicht als Vorbote eines nahen-den Endes des auf Gold basierenden Geld- und Wäh-rungssystems. Es sollte noch vierzig Jahre dauern,behaftet mit zahlreichen anderen Schwierigkeiten,bis flexible Wechselkurse als gangbarer Weg gese-hen wurden, und sogar mehr als sechzig Jahre, bisdie gesetzliche Goldparität des Schweizer Frankensaufgehoben wurde.

Die Erinnerung an die Abwertung von 1936 istnoch heute lebendig. Die Schweizer weisen gernedarauf hin, dass der im Jahre 1850 eingeführteSchweizer Franken nur einmal abgewertet wordenist. Die Geschichte der Nationalbank steht im Zei-chen der Suche nach einer stabilen Verankerung derWährung – mit oder ohne Goldstandard. Um dieKaufkraft des Geldes zu erhalten und die preislicheWettbewerbsfähigkeit eines stark exportabhängi-gen Landes zu schützen, hat sich die Nationalbankin ihrer hundertjährigen Geschichte die monetäreStabilität auf die Fahne geschrieben. Im Rückblickist klar, dass Fehler gemacht wurden und Entschei-dungen zu spät fielen – die Abwertung von 1936lässt sich dafür als Beispiel anführen. Die Tatsache,dass wir immer noch dieselben Münzen haben wiebei der Schaffung des Schweizer Frankens im Jahr1850 zeigt jedoch, dass die Schweiz, dank umsich-tiger Politik, sich den geldpolitischen Verwerfungenerfolgreich entziehen konnte, die seit dem 19. Jahr-hundert zahlreiche andere Länder Europas heim-gesucht haben.


Preissetzungsverhalten von Unternehmen: Auswertung einer Umfrage der Delegierten für regionale Wirtschaftskontakte

Mathias Zurlinden, Konjunktur,Schweizerische Nationalbank, Zürich



Die Preissetzung von Unternehmen ist in denletzten Jahren auf wachsendes Interesse gestossen.Dies steht im Zusammenhang mit zwei Entwicklun-gen. Zum einen hat der Trend zu mikrofundiertenModellen dazu geführt, dass man Kenntnisse überdas Verhalten von Firmen benötigt, die in der Weltder traditionellen makroökonomischen Modellenoch kaum erforderlich waren. Zum anderen scheintder wachsende Wettbewerb, der durch Deregulie-rungen und die Globalisierung ausgelöst wurde, dasPreissetzungsverhalten verändert zu haben, so dassman wissen möchte, wie sich die Situation heutedarstellt.

Für die Geldpolitik ist die Frage des Preisset-zungsverhaltens deshalb wichtig, weil die unvoll-kommene Flexibilität der Preise letztlich der Grunddafür ist, dass mit monetären Impulsen – wenigs-tens vorübergehend – die Produktion und dieBeschäftigung beeinflusst werden können. Die Zen-tralbanken möchten wissen, wie sich ihre Geldpoli-tik auf die Wirtschaft auswirkt und – vor allem –wie rasch sich die Inflation nach einem geldpoliti-schen Schock an ihren neuen Gleichgewichtswert

anpasst. Zu den wichtigsten Bestimmungsgründender Geschwindigkeit dieser Anpassung zählt dasPreissetzungsverhalten der Unternehmen.

In der Praxis haben sich zwei Ansätze heraus-gebildet, um das Preissetzungsverhalten der Unter-nehmen zu untersuchen. Beim ersten Ansatzwerden die einzelnen Preisbeobachtungen ausge-wertet, welche zur Ermittlung des Konsumenten-preisindex oder des Produzentenpreisindex erhobenwerden. Beim zweiten Ansatz werden die Firmenmit Fragebogen im Rahmen einer anonymen Umfra-ge direkt befragt. Die beiden Ansätze ergänzen sichgegenseitig und zu beiden sind zurzeit bei der SNBweiterführende Arbeiten im Gange.

Der vorliegende Bericht stützt sich auf Gesprä-che, die von den SNB-Delegierten für regionaleWirtschaftskontakte zwischen August und Oktober2006 mit 67 Firmen geführt worden sind. ImZentrum dieser Gespräche stand die Art und Weise,wie diese Firmen ihre Preise setzen. Um die Aus-wertung zu erleichtern, wurde ein kurzer Frage-bogen erstellt, der als roter Faden für die Gesprächediente.


1 Firmenauswahl

Insgesamt wurden 67 Firmen des privaten Sek-tors aus allen Regionen der Schweiz befragt. Vondiesen Firmen entfallen 9% auf das Baugewerbe.Der Rest gehört zu nahezu gleichen Teilen demIndustrie- und Dienstleistungssektor an. Gemessenan der Beschäftigtenzahl wurden am häufigstenmittelgrosse Firmen (101–500 Beschäftigte) befragt,gefolgt von Grossfirmen (über 500 Beschäftigte)und kleinen Firmen (unter 100 Beschäftigte). ImVergleich zur Struktur der Schweizer Wirtschaft sindkleine Betriebe und Dienstleistungsfirmen in dervorliegenden Auswahl unter-, Grossbetriebe undIndustriefirmen dagegen übervertreten.

Bei rund der Hälfte der befragten Firmen liegtder Exportanteil bei oder über 50% des Gesamtum-satzes. Etwas mehr als zwei Drittel der Firmen gabenzudem an, dass der Umsatzanteil, der auf langfris-tige Geschäftsbeziehungen entfällt, mehr als 50%beträgt. Die Wettbewerbsintensität wird von denmeisten befragten Firmen als intensiv empfunden.Rund die Hälfte bezeichnete die Konkurrenz, mitder sie sich auf ihrem Hauptmarkt konfrontiertsieht, als «sehr stark», 39% antworteten mit«stark» und die restlichen 12% mit «schwach».

2 Ergebnisse

2.1 Häufigkeit von Preisüber-prüfungen und -anpassungenUm den Grad der Preisflexibilität zu untersu-

chen, wurden die Firmen zunächst gefragt, wie häu-fig sie die Preise ihres Hauptprodukts überprüfenbzw. anpassen. Bei beiden Fragen zeigen dieAntworten eine grosse Spannbreite. Die meistenFirmen (44%) überprüfen den Preis ihres Haupt-produkts einmal pro Jahr. Rund ein Fünftel gab an,ihre Preise täglich zu überprüfen. Grosse Firmenüberprüfen dabei die Preise tendenziell etwas häu-figer als kleinere. Der Wirtschaftssektor und derGrad der Wettbewerbsintensität scheinen dem-gegenüber keine wesentlichen Auswirkungen aufdie Antworten gehabt zu haben. Als Grund für dengewählten Rhythmus wurde am häufigsten angege-ben, dass eine zahlreichere Überprüfung die Bezie-hung zum Kunden stören würde (31%). Oftmalswurde auch erwähnt, der Rhythmus sei nicht selbergewählt und die Umstände änderten sich nicht so schnell, dass eine häufigere Überprüfung sinn-voll wäre.

Die effektiven Preisanpassungen erfolgen ins-gesamt seltener als die -überprüfungen. Gut dieHälfte der Firmen hat den Preis ihres Hauptproduktsin den zwölf Monaten vor der Befragung entwedernie oder nur einmal angepasst. Der Median liegt beieins. Verschiedene Firmen gaben indessen an, ihrePreise häufiger anzupassen als zu überprüfen. Dar-unter fallen vermutlich einige, die ihr Preisgefügevielleicht einmal pro Jahr einer vertieften Überprü-fung unterziehen, in der dazwischen liegenden Zeitihrem Personal an der Front bei der Stellung vonOfferten aber einen Spielraum einräumen. Zudemkommt es vor, dass eine Firma eine Preiserhöhungbeschliesst und diese in mehreren Schrittenumsetzt.

Weiter wurde gefragt, ob die Firma ihre Preisein einem festen Rhythmus anpasst oder ob derPreissetzungsprozess durch spezifische Ereignissein Gang gesetzt wird. Diese Fragen sind durch dieUnterscheidung zwischen zeitabhängiger Preisset-zung («time-dependent pricing») und zustandsab-hängiger Preissetzung («state-dependent pricing»)motiviert, die in der akademischen Literatur derletzten Jahre eine wichtige Rolle spielt. Wie diese


Literatur zeigt, hängt die Reaktion der Inflations-dynamik auf strukturelle Veränderungen davon ab,welche der beiden Preissetzungsformen vor-herrscht. Ein Rückgang der Trendinflation beispiels-weise führt unter zustandsabhängiger Preissetzungzu einer flacheren Phillipskurve; unter zeitabhängi-ger Preissetzung wird die Neigung der Phillipskurvedurch die Trendinflation hingegen nicht beeinflusst(siehe Bakhshi, Khan und Rudolf, 2005). Die Ant-worten der befragten Firmen deuten darauf hin,dass die meisten Preise periodisch angepasst wer-den. Immerhin gab aber ein Viertel der Befragtenan, die Preise nicht ausschliesslich periodischanzupassen, sondern auch auf Ereignisse zu reagie-ren, und ein knappes Viertel gab an, nur auf Ereig-nisse zu reagieren.

Auf die Frage, nach welchen Gesichtspunktender neue Preis gesetzt wird, antworteten die meis-ten Firmen (43%), dass sie auf die Kosten eineMarge schlagen («mark-up pricing»). Ebenfalls häu-fig wurde die für wettbewerbsintensive Märkte typi-sche Antwort gegeben, dass bei der Preisfestlegungdie Preise der Konkurrenz die Hauptrolle spielten(38%). Bei Firmen, welche den Wettbewerb als«sehr stark» bezeichnen, ist dies die häufigste Ant-wort. Die restlichen Firmen bezeichneten den Preisentweder als reguliert oder als vom Kunden festge-setzt. In der ersten Gruppe finden sich vor allemFirmen aus dem Pharmasektor.

Preisabschläge gegenüber Listenpreisen wer-den unter bestimmten Voraussetzungen von nahezuallen Firmen gewährt. In der Regel sind es Mengen-rabatte. In vielen Fällen werden aber auch je nachJahreszeit oder Marktsituation Rabatte gewährt.Einige Firmen gaben zudem an, dass sie bei strate-gisch wichtigen Aufträgen bzw. Kunden einen Preis-nachlass gewähren.

2.2 Auslöser von Preisanpassungen

Um die Motive von Preisanpassungen besserzu verstehen, wurde gefragt, was den Anstoss gibt,die Preise zu verändern. Die Antworten zeigen, dassdie drei wichtigsten Faktoren die Preise der Konkur-renz, die Preise von Vorprodukten und die Nachfra-gesituation sind. Rund 82%, 74% bzw. 73%bezeichneten Veränderungen dieser drei Faktorenentweder als «sehr wichtig» oder als «wichtig»(siehe Tabelle 1). Auch der von Kundenseite ausge-übte Druck wurde noch von einer Mehrheit (62%)als «sehr wichtig» oder «wichtig» bezeichnet. Erliegt damit klar vor den Lohnkosten oder demWechselkurs. Die allgemeine Teuerung und die Zins-sätze figurieren am Ende der Rangliste, was vorallem darauf zurückzuführen sein dürfte, dass siesich gegenwärtig nahe bei historischen Tiefständenbewegen.

Die verschiedenen Faktoren haben nicht inallen Wirtschaftssektoren die gleiche Bedeutung.Veränderungen der Nachfrage scheinen als Auslöservon Preisanpassungen im Dienstleistungssektorwichtiger zu sein als in der Industrie. Dasselbe giltfür Veränderungen der Lohnkosten. Gerade umge-kehrt ist es hingegen bei den Preisen von Vorpro-dukten, beim Wechselkurs oder beim Druck, der vonwichtigen Kunden ausgeübt wird. Veränderungendieser drei Faktoren sind als Auslöser von Preis-anpassungen in der Industrie wichtiger als imDienstleistungssektor.

Weiter zeigt die Aufgliederung nach Firmen-merkmalen, dass Firmen, die einem sehr starkenWettbewerb ausgesetzt sind, Veränderungen derPreise von Konkurrenzfirmen wie auch Veränderun-gen der Nachfrage stärker beachten als Firmen, diein einem weniger umstrittenen Markt operieren. BeiVeränderungen der Preise von Vorprodukten stehtes gerade umgekehrt. Solchen Veränderungen wirdvon Firmen, die einem sehr starken Wettbewerbausgesetzt sind, eine geringere Rolle zugemessenals von Firmen, die einem weniger intensiven Wett-bewerb ausgesetzt sind.

Bei der Gewichtung der einzelnen Motivespielt auch der Anteil langfristiger Geschäftsbezie-hungen am Gesamtumsatz eine Rolle. So zeigt sich,dass Firmen mit einem hohen Anteil langfristigerGeschäftbeziehungen weniger geneigt sind, Verän-derungen der Nachfrage als «sehr wichtiges» oder«wichtiges» Motiv für eine Preisanpassung zu nen-nen als Firmen mit einem tiefen Anteil langfristigerGeschäftsbeziehungen.


Anteile «sehr wichtig» oder «wichtig»

Veränderung der Preise der Konkurrenten 82%Veränderung der Preise von Vorprodukten 74%Veränderung der Nachfrage 73%Druck von wichtigen Kunden 62%Veränderung der Lohnkosten 49%Veränderungen der Qualität 48%Veränderung der Wechselkurse 46%Verkaufsaktionen 26%Direktiven von Mutterhaus oder Behörden 18%Veränderungen von Steuern und Abgaben 16%Allgemeine Teuerung (z. B. Konsumentenpreisindex) 16%Veränderung der Finanzierungskosten 12%

Motive für Preisänderungen Tabelle 1

Theorie Beschreibung Anteile «sehr wichtig» oder «wichtig»

«Customer relation» Preise können nicht häufiger verändert werden, 69%ohne dass damit die Kundenbeziehung Schaden nimmt.

«Cost-based pricing» Preise hängen von Kosten ab und verändern sich 66%nicht, bevor sich die Kosten verändern.

«Explicit contracts» Verträge mit fixierten Preisen machen es schwierig 45%die Preise häufiger anzupassen.

«Kinked demand curve» Firma verliert relativ viele Kunden, wenn sie 42%die Preise erhöht und gewinnt nur wenige, wenn sie die Preise senkt.

«Non-price adjustments» Firmen passen eher andere Produktcharakteristika an 40%als den Preis.

«Coordination failure» Firmen wollen nicht die ersten sein, 31%welche den Preis erhöhen.

«Pricing thresholds» Es gibt psychologisch wichtige Preisschwellen. 21%«Cash flow» In einer Rezession müssen die Preise hoch gehalten 12%

werden, um genügend Cash-flow für Investitionen zu generieren.

«External financing premium» In einer Rezession müssen die Preise hoch gehalten 11%werden, da die Kosten der externen Finanzierung steigen.

«Menu costs» Es wäre zu kostspielig, die Preise öfter zu ändern. 10%

Erklärungen rigider Preise Tabelle 2


2.3 Erklärungen rigider Preise

Zur Erklärung der unvollkommenen Flexibilitätder Preise bietet die Wirtschaftstheorie verschie-dene Hypothesen an. Um zu erfahren, welche dieserTheorien von den Firmen als relevant betrachtetwerden, wurden die Theorien in einfacher Spracheumschrieben und den Gesprächspartnern vorgelegt.Die Frage lautete dann, ob die Firma das betref-fende Argument als möglichen Grund für einen Ver-zicht auf eine Preisanpassung sieht. Dieses Vorge-hen wurde zuerst von Alan Blinder (1991) in einerInterview-Studie mit US-Firmen angewendet. Meh-rere Untersuchungen, die in den folgenden Jahrenfür andere Länder durchgeführt wurden, folgtendiesem Beispiel. Unsere Auswahl und Umschreibungder Theorien lehnt sich an die Studien von Amiraultet al. (2004) und Apel et al. (2005) an.

Die in Tabelle 2 zusammengefassten Ergeb-nisse zeigen, dass die Gefahr, die Kundenbeziehungkönnte durch die Preisanpassung Schaden nehmen,als stärkstes Argument für einen Verzicht auf diePreisanpassung gesehen wird («customer rela-tion»). Dies deutet darauf hin, dass impliziteKontrakte eine gute Erklärung für nominelle Rigi-ditäten liefern. In die gleiche Richtung weist auchdas Ergebnis, dass auf eine Preisanpassung offen-bar oft verzichtet wird, solange sich die Kostennicht bewegt haben («cost-based pricing»). Dieszeigt, dass es für die Firmen wichtig ist, überprüf-bare Gründe für eine Preisanpassung vorbringen zukönnen. Auch aus den ausführlicheren Berichtender SNB-Delegierten zu ausgewählten Firmen gehthervor, dass es für die Firmen leichter ist, einePreiserhöhung unter Hinweis auf höhere Kostenvorzunehmen, als wenn sich bloss die Nachfrageverändert hat.

Weiter zeigt sich wie erwartet, dass die Rück-sicht auf die Kundenbeziehung von Firmen, dieeinem weniger intensiven Wettbewerb ausgesetztsind, häufiger als Grund für die relative Starrheitder Produktpreise angeführt wird als von Firmen,die sich mit einer sehr starken Konkurrenz konfron-tiert sehen. Ähnliches gilt für die Firmen mit einemgrossen Anteil langfristiger Geschäftbeziehungen.Diese betrachten die Gefahr, dass die Kundenbezie-hung Schaden nehmen könnte, als stärkeres Argu-ment gegen eine Preisanpassung als Firmen, derenlangfristige Geschäftbeziehungen einen kleinenAnteil am Umsatz ausmachen.

Keine grosse Rolle scheinen in der Sicht derFirmen die Kosten zu spielen, die mit der Überprü-fung und Anpassung der Preise verbunden sind(«menu costs»). Dies ist insofern bemerkenswert,als die so genannten Menukosten in der Literatur(Allgemeine Gleichgewichtsmodelle) die belieb-teste Art sind, nominelle Preisrigiditäten zu model-lieren. Auch die Theorien, die Preisrigiditäten aufunvollkommene Finanzmärkte zurückführen («cashflow», «external financing premium» in Tabelle 2),finden nur wenig Unterstützung.


Fazit

Insgesamt ergibt sich aus den Gesprächen mitden Firmen zur Preissetzung ein sehr breites Verhal-tensspektrum. Dennoch sind einige Tendenzendeutlich geworden. Die meisten Firmen passen ihrePreise in festen Zeitabständen an, wobei die durch-schnittliche Unternehmung (Median) ihre Preiseeinmal pro Jahr verändert. Allerdings reagiert einwesentlicher Teil auch oder sogar ausschliesslichauf spezielle Ereignisse. Dies bedeutet, dass die so genannte zeitabhängige Preissetzung («time-dependent pricing») zwar die Regel ist, zustandsab-hängige Preissetzung («state-dependent pricing»)aber ebenfalls eine wichtige Rolle spielt. Bei derFestsetzung des Preises dominiert nach wie vor das«mark-up pricing». Als Auslöser von Preisanpassun-gen werden dennoch Veränderungen der Preisedurch Konkurrenten am häufigsten genannt. Nurwenig zurück folgen indessen Veränderungen derPreise von Vorprodukten und Veränderungen derNachfrage, was deutlich macht, dass Angebots-ebenso wie Nachfragefaktoren einflussreich sind.Als Argumente für einen Verzicht auf eine Preisan-passung werden implizite und explizite Verträgesowie das «cost-based pricing» am häufigstenangeführt. Die Sorge um die Kundenbeziehungscheint in den Überlegungen der Firmen somit einezentrale Rolle zu spielen und sich auch auf dasPreissetzungsverhalten auszuwirken.

Insgesamt wird deutlich, dass die typischebefragte Firma sich auf einem Markt mit unvollkom-mener Konkurrenz bewegt, was letztlich den Spiel-raum für ein individuelles Preisverhalten bietet. Ver-änderungen des Preissetzungsverhaltens über die Zeitstanden zwar nicht im Zentrum der Befragung, wur-den aber dennoch verschiedentlich angesprochen.Vieles deutet darauf hin, dass der Wettbewerb inten-siver geworden ist. In der Preissetzung wirkt sich diesoffenbar darin aus, dass das traditionelle «mark-uppricing» (mit konstantem «mark-up») tendenziell anBoden verliert. In einigen Fällen ist damit auch einehäufigere Überprüfung der Preise verbunden.

Ein Vergleich der Ergebnisse mit jenen ver-wandter ausländischer Studien zeigt ein grossesMass an Übereinstimmung. Dies trifft nicht nur aufdie durchschnittliche Anpassungshäufigkeit zu, diein vielen ausländischen Umfragen ebenfalls bei ein-mal pro Jahr liegt (Median). Es gilt auch für das«mark-up pricing» als dominierendes Preisset-zungsverfahren sowie für die Faktoren, die als Aus-löser von Preisanpassungen oder als Argumente füreinen Verzicht auf eine Preisanpassung genanntwerden. Auf den vorderen Plätzen rangieren in denausländischen Studien die gleichen Faktoren, dieauch in den Gesprächen der SNB-Delegierten fürregionale Wirtschaftskontakte am häufigsten ge-nannt wurden (siehe z. B. Apel et al., 2005, fürSchweden oder Fabiani et al., 2005, für die Länderdes Euro-Raums).


Literaturangaben

Amirault, D., C. Kwan und G. Wilkinson. 2004. A survey of the price-setting behaviour of Canadiancompanies. Bank of Canada Review, Winter2004–2005: 29–40.

Apel, M., R. Friberg und K. Hallstein. 2005.Microfoundations of macroeconomic price adjust-ment: survey evidence from Swedish firms. Journalof Money, Credit and Banking 37(2): 313–38.

Bakhshi, H., H. Khan und B. Rudolf. 2005. ThePhillips curve under state-depending pricing. SwissNational Bank Working Paper 2005–01.

Blinder, A.S. 1991. Why are prices sticky?Preliminary results from an interview study. Ameri-can Economic Review 81(2): 89–100.

Fabiani, S., M. Druan, I. Hernando, C. Kwapil,B. Landau, C. Loupias, F. Martins, T.Y. Mathä, R. Sabbatini, H. Stahl und A.C.J. Stokman. 2005.The pricing behaviour of firms in the euro area: newsurvey evidence. European Central Bank WorkingPaper 535.


Swiss National Bank Working Papers und Swiss National Bank Economic Studies: Zusammenfassungen

Die Swiss National Bank Working Papers und die Swiss National BankEconomic Studies sind in elektronischer Form auf der Nationalbank-Webseite(www.snb.ch) unter Publikationen/Ökonomische Publikationen zu finden.

Die beiden Reihen werden auch in gedruckter Form abgegeben. Sie können gratis abonniert oder als Einzelexemplare bestellt werden bei:Schweizerische Nationalbank, Bibliothek, Fraumünsterstrasse 8, CH-8022 Zürich, Fax +41 44 631 81 14, E-Mail: [email protected].


Do FX traders in Bishkek have similar perceptions to their Londoncolleagues? Survey evidence of market practitioners’ views

Andreas M. Fischer, Gulzina Isakova und Ulan TermechikovWorking Paper 2007-1Bewerten Devisenhändler in einem finanziell

wenig entwickelten Land mit geringem Pro-Kopf-Einkommen den Einfluss von Fundamentaldaten aufWechselkursbewegungen gleich wie ihre Kollegen inden entwickelten Finanzzentren? Weshalb ist dieseFrage relevant? Im Allgemeinen wird davon aus-gegangen, dass Devisenhändler in unterentwickel-ten Finanzmärkten auf die kurze Frist fokussiertsind, wobei dieses Verhalten oft auf eine mangel-hafte Wirtschaftspolitik sowie fehlende Glaubwür-digkeit der Zentralbanken in diesen Ländern zurück-geführt wird. Als indirekter Beleg dafür gilt diebeobachtete Angst vor flexiblen Wechselkursen.Zahlreiche Schwellenländer koppeln ihre Währungenan eine Leitwährung, obwohl die Währungsbehördenbehaupten, ihre Währungen seien frei handelbar. Ineinem solchen Umfeld gehen die Devisenhändlerdavon aus, dass (unvorhersehbare) langfristige Fun-damentaldaten wenig hilfreich sind, um Trends inden Wechselkursen vorauszusagen. Eine andereSicht ist, dass kurzfristiges Marktverhalten von derMarktstruktur herrührt. Diese so genannte Mikro-struktursicht der Wechselkurse betrachtet Devisen-händler als Intermediäre, die in erster Linie ein-gehende Kundenaufträge verteilen. Gemäss dieserSichtweise wirken sich Variablen wie der Auftrags-eingang oder die Bid-Ask Spreads (die Differenzenzwischen Geld- und Briefkursen) stärker auf dieWechselkurse aus als makroökonomische Variablen.

In dieser Studie wird die Frage, ob sich Devi-senhändler aus einem Land mit geringem Pro-Kopf-Einkommen gleich verhalten wie ihre Kollegen inden entwickelten Finanzplätzen, anhand von Umfra-gen unter Marktteilnehmern untersucht. Zudem wirdversucht, die verschiedenen Beziehungen zwischender Mikrostruktur des Devisenmarktes und makro-ökonomischen Variablen herauszuarbeiten. Zu diesemZweck werden die Ergebnisse einer Umfrage unterkirgisischen Devisenhändlern im Interbankenmarktden Ergebnissen aus fünf internationalen Finanz-plätzen gegenübergestellt: New York, London,Tokio, Hongkong und Singapur. Die Umfrageergeb-nisse zeigen, dass sich die Teilnehmer am kirgisi-schen Interbankenmarkt tatsächlich anders verhal-ten als ihre Kollegen in den internationalenFinanzzentren. Insbesondere nehmen sie die Effi-zienz von Zentralbankinterventionen und den Ein-fluss von Spekulation grundlegend anders wahr. DieUnterschiede im Spot-Markt werden auf makroöko-nomische Faktoren in Kirgisien und auf die Strukturdes Devisenmarkts in Bischkek zurückgeführt.


Federal Reserve policy viewedthrough a money supply lens

Ibrahim Chowdhury und Andreas SchabertWorking Paper 2007-2Inhalt dieser Studie ist eine Neubewertung der

Geldpolitik der US-Notenbank in der Nachkriegszeit.Anhand von ex post und Echtzeitdaten kann gezeigtwerden, dass das Geldangebot des Federal Reserveauf Veränderungen in den Inflationserwartungenund der Produktionslücke reagierte.

Durch die Schätzung einer vorausschauendenGeldangebots-Reaktionsfunktion vor 1979 (vorVolcker) und nach 1979 (Volcker-Greenspan) kommtdie vorliegende Studie zum Schluss, dass das Geld-angebot in beiden Perioden negativ auf die Vergrös-serung einer positiven Produktionslücke reagierte.Dagegen zeigt die empirische Analyse, dass die US-Zentralbank in den beiden Betrachtungszeiträumenunterschiedlich auf Veränderungen in den Infla-tionserwartungen reagiert hat. Die Ära Volcker-Greenspan war von einer starken antiinflationärenHaltung geprägt, die durch ein deutlich negativesFeed-back auf Inflationserwartungen zum Ausdruckkommt. In der Ära vor Volcker lässt sich hingegenein positives Feed-back auf Inflationserwartungennachweisen, was auf eine weniger antiinflationäreGeldpolitik hindeutet. Die qualitative Veränderungdes Geldangebots erweist sich für zahlreicheSpezifikationen der vorausschauenden Inflations-komponente und der Produktionslücke als robust.Diese Evidenz bestätigt Ergebnisse, die auf derAnalyse der Federal Funds Rate beruhen. Danachlegte die US-Zentralbank in der Ära vor Volckerweniger Gewicht auf die Preisstabilisierung als inder Volcker-Greenspan Ära.

Die Studie bietet ferner eine theoretische Ana-lyse der Stabilisierungseigenschaften von voraus-schauenden Geldangebots-Reaktionsfunktionen imRahmen eines Standard neukeynesianischen Ansat-zes. Es wird gezeigt, dass ein zentrales Prinzip darinbesteht, dass das Geldangebot eine Restriktionbezüglich des Feed-backs auf die Inflation erfüllensollte, was dem bekannten «Taylor-Prinzip» ent-spricht. Wendet man dieses Kriterium an, um dieFolgen der geschätzten Geldangebots-Reaktions-funktionen auf die Stabilitätspolitik zu beurteilen,zeigt sich, dass die US-Notenbankpolitik zu keinemZeitpunkt makroökonomische Instabilität zuliess.Dies steht im Gegensatz zu Schlussfolgerungen ausder Analyse von Zins-Reaktionsfunktionen beruhendauf der Federal Funds Rate.


Segmentation and time-of-daypatterns in foreign exchangemarkets

Angelo RanaldoWorking Paper 2007-3Diese Studie zeigt bemerkenswerte Bewegun-

gen der Spot-Kurse für Devisen: Geben die Kurseeinheimischer Währungen während der hier gelten-den Bürozeiten systematisch nach, so legen siewährend der Bürozeiten der ausländischen Gegen-partei zu. Die in dieser Studie beigezogene Hoch-frequenz-Datenbank umfasst mehr als zehn Jahreund zahlreiche Währungspaare (einschliesslichCHF/USD). Die Studie zeigt, dass diese weit verbrei-teten tageszeitabhängigen Muster sowohl in statis-tischer als auch in wirtschaftlicher Hinsicht hochsignifikant sind; ausserdem sind sie nicht nur meh-rere Jahre zu beobachten, sondern gelten auchunter Berücksichtigung von Kalendereffekten.

Wie lässt sich dieses Phänomen erklären? Beru-hend auf einem einfachen mikrostrukturellen Rah-men wird es auf die Kombination folgender zweiFaktoren zurückgeführt: auf die Übergewichtungeinheimischer Währungen in den Portfolios der in-ländischen Anleger und auf Marktsegmentierung.Letztere bedeutet, dass Anleger tendenziell vorallem zu den in ihrem Land geltenden Bürozeitenhandeln. In einem Handelsumfeld mit einem unvoll-kommen elastischen Angebot führt die Kombinationdieser beiden Faktoren zu einer tendenziellen Ab-schwächung der einheimischen Währung währendder inländischen Bürozeiten und einer Höherbewer-tung während der ausländischen Bürozeiten. Geo-graphische Segmentierung und die Vorliebe für dieeinheimische Währung üben einen Verkaufsdruck(Kaufdruck) während der inländischen (ausländi-schen) Bürozeiten aus.

Die empirische Analyse stützt diese Erklärungweitgehend. Die Tatsache, dass Wechselkurse imTagesverlauf zyklische Muster aufweisen, stellen die«Random-Walk»- und die Markteffizienzhypothesein Frage. Einerseits kann man diese Muster mitLiquiditätsprämien, dem «Herstatt-Risiko» oder mit Abrechnungsproblemen zu erklären versuchen.Andererseits lässt sich nicht überzeugend erklären,weshalb Händler systematisch höhere Transaktions-kosten in Kauf nehmen, anstatt den rund um die Uhrverfügbaren, globalen und liquiden Markt zu nutzen.Zudem scheint diese Anomalie profitabel zu sein,selbst wenn man einigermassen kompetitive Trans-aktionskosten und die Anwendung elementarer Han-delsregeln einbezieht.


Forecasting Swiss inflation using VAR models

Caesar LackEconomic Study No. 2 2006Im Zentrum des geldpolitischen Konzepts der

SNB steht die vierteljährlich publizierte Inflations-prognose. Dabei handelt es sich um eine Prognose,die einen konstanten Leitzins der SNB unterstellt,d. h. eine so genannte bedingte Prognose. Die be-dingten Inflationsprognosen werden mit Hilfe ver-schiedener struktureller Makromodelle der schwei-zerischen Wirtschaft erstellt.

Die SNB stützt sich in ihrem Entscheidungs-prozess aber auch auf unbedingte Inflationsprog-nosen, d. h. Prognosen, welche die geldpolitischeReaktion der SNB einbeziehen. Neben den struktu-rellen Modellen kommen bei den unbedingten In-flationsprognosen auch nicht-strukturelle Modellezum Zuge. Vektorautoregressive (VAR) Modellebilden dabei eine populäre Klasse nicht-strukturel-ler Prognosemodelle. Die vorliegende Studie stellteine von der SNB verwendete Methode für dieErstellung unbedingter Inflationsprognosen mittelsVAR-Modellen dar.

Um die Prognosequalität der VAR-Methode zutesten, wurden in dieser Studie rückwirkend viertel-jährliche Inflationsprognosen von 1987 bis 2005erstellt. Durch verschiedene Abwandlungen derMethode und einen Vergleich der Ergebnisse könnenEinsichten über die optimale Spezifikation von VAR-Modellen zur Inflationsprognose und dieBestimmungsgrössen der schweizerischen Inflationgewonnen werden.

Es stellt sich heraus, dass eine Kombinationvon Prognosen die Prognosequalität deutlich erhöht.Die wichtigsten erklärenden Variablen für die In-flation sind die Hypothekarkredite und die Geld-menge M3. Reale Variablen, wie zum Beispiel dasWirtschaftswachstum, Exporte, der Konsum oder dieIndustrieproduktion, enthalten kaum Informationen,die nicht schon in den Geldmengen, Hypothekar-krediten, Zinsen und den Wechselkursen enthaltensind. Ferner zeigt die Studie, dass eine Kombinationvon klassischen und bayesianischen VAR-Modellenklassischen VAR-Modellen überlegen ist.

Verglichen mit einer Benchmark-Prognose, dieimmer eine unveränderte Inflation voraussagt,weist die optimierte Prognosemethode eine umzwei Drittel geringere Fehlerquadratsumme auf. DieVerringerung des Prognosefehlers ist jedoch vorallem auf die erste Hälfte der Untersuchungsperi-ode zurückzuführen. Bei Inflationsraten zwischen0% und 2%, wie sie die Schweiz seit 1995 aufweist,ist die Qualität der Inflationsprognose nur nochleicht besser als die Benchmark-Prognose.


Geld- und währungspolitische Chronik



Erhöhung des Zielbandes für den Dreimonats-Libor

Die Schweizerische Nationalbank beschloss ander geldpolitischen Lagebeurteilung vom 15. März2007, das Zielband für den Dreimonats-Libor mitsofortiger Wirkung um 0,25 Prozentpunkte auf1,75%–2,75% anzuheben. Sie beabsichtigt, denDreimonats-Libor bis auf weiteres im mittlerenBereich des Zielbandes zu halten.

HerausgeberinSchweizerische NationalbankVolkswirtschaftBörsenstrasse 15Postfach8022 Zürich

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Quartalsheft komplett 1/2007 - snb.ch · SNB 5 Quartalsheft 1/2007 Übersicht Bericht über die Geldpolitik (S. 6) Die Weltwirtschaft entwickelte sich im Winter-halbjahr 2006/2007