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Sterne im Fixed Income Universum Sinnvolles Zusammenspiel von Credit Assetklassen. Jürgen H. Müller, Senior Fondsmanager Credits. Agenda. Einleitung Weshalb Covered Bonds ein sinnvolles Investment sind Sinnvolles Zusammenspiel von Credit Assetklassen - PowerPoint PPT Presentation
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Sterne im Fixed Income UniversumSinnvolles Zusammenspiel von Credit Assetklassen
Jürgen H. Müller, Senior Fondsmanager Credits
1. Einleitung2. Weshalb Covered Bonds ein sinnvolles Investment sind3. Sinnvolles Zusammenspiel von Credit Assetklassen
a) Covered Bonds & Tier 2 Nachranganleihenb) Dänische Covered Bonds
4. Fazit5. Anhang
Agenda
2
1. Einleitung
Schöpfen deutsche institutionelle Kapitalanleger das Credit Spektrum voll aus?
3
Non-Financial
Senior Anleihen
Corporate Hybrids
Investmentgrade
Core Covered Bonds
Euro Staats-
anleihen
Euro Peripherie Covered Bonds
Financial Nachrang
(inkl. CoCos)
ABS
High Yield
DKK Covered Bonds
4
1. Einleitung
Niedriges Renditeniveau begünstigt Covered Bonds
Höher rentierende Covered Bonds aus der Peripherie ermöglichen dem Investor
einen realen Kapital-gewinn bei deutlich
geringerer Volatilität im Vergleich zu
Staatsanleihen.
positiv für Covered Bonds
0,0
0,51,01,52,02,53,0
3,54,0
Erwartete Inflation 2014: 1,5%
Quelle: iBoxx markit; Stand 14.03.2014* In DKK, Währung nicht abgesichert
5
2. Weshalb Covered Bonds ein sinnvolles Investment sind
Angebot geht im Verhältnis zur Nachfrage stark zurück
Negatives Netto-Emissionsvolumen ist ein wesentlicher Stabilisator
für Covered Bonds.
positiv für Covered Bonds
-100
-50
0
50
100
150
200
in M
rd. €
Fälligkeiten
Neuemissionen
Netto-Neuemissionen
Quelle: iBoxx markit; Stand 28.02.2014* Geschätztes Neuemissionsvolumen 100 Mrd. €
6
2. Weshalb Covered Bonds ein sinnvolles Investment sind
Regulatorisches Umfeld bevorzugt Covered Bonds
Covered Bonds haben durch den Ausschluss vom
Verlustbeteiligungs-mechanismus der Banken
eine Sonderstellung.
positiv für Covered Bonds
Bail in LCR Solvency II Asset-encumbrance
AAA Covered Bonds ↑ ↗ ↗ →AA Covered Bonds ↑ ↗ ↗ →A Covered Bonds ↑ ? → →AAA Sovereign Bonds - ↑ ↑ -Senior Unsecured ↓ ↓ ↓ ↗ABS/ RMBS/ CMBS - ↘ ↓ ↘
Quelle: Crédit Agricole, eigene Daten; Stand 28.02.2014
7
Warum in europäische Covered Bonds der Peripherie investieren?
Behandlung der CB- Investoren bei Insolvenz des Emittenten
CB-Investoren haben bei Insolvenz einen bevorrechtigten
Anspruch auf das gesamte Hypothekenbuch
Bevorrechtigter Anspruch auf gesetzlich zulässige
Deckungswerte
Bevorrechtigter Anspruch auf gesetzlich zulässige
Deckungswerte
Bevorrechtigter Anspruch auf gesetzlich zulässige
Deckungswerte
Kriterium Spanien Italien Portugal Irland
Zusätzlicher Zugriff auf Insolvenzmasse der Bank
Pari passu mit Senior Unsecured Gläubigern
Vorrangig gegenüber Senior Unsecured Gläubigern
Pari passu mit Senior Unsecured Gläubigern
Pari passu mit Senior Unsecured Gläubigern
Vollständige Detailanalyse (siehe Anhang).
2. Weshalb Covered Bonds ein sinnvolles Investment sind
Quelle: ECBC, eigene Daten
8
Risikoaufschläge – die Kompression setzt sich fort!
Core
Peripherie- High Beta
Peripherie
Der Markt für Covered Bonds bleibt
ineffizient und ist darum für aktives Management
attraktiv.
Peripherie-High Beta = Spanien (Multi-Cedulas)
und Portugal
Peripherie =Single Cedulas, Italien (OBGs) und ACS aus
Irland
Core =z.B. Deutschland,
Frankreich, UK, Österreich
2. Weshalb Covered Bonds ein sinnvolles Investment sind
-
40
80
120
160
200
240
280
320
360
400
440
480
520
560
600
640
680
720
760
800
840
0
40
80
120160
200
240
280
320
360400
440
480
520
560
600640
680
720
760
800
840
29.1
0.09
29.1
2.09
28.2
.10
30.4
.10
30.6
.10
31.8
.10
31.1
0.10
31.1
2.10
28.2
.11
30.4
.11
30.6
.11
31.8
.11
31.1
0.11
31.1
2.11
29.2
.12
30.4
.12
30.6
.12
31.8
.12
31.1
0.12
31.1
2.12
28.2
.13
30.4
.13
30.6
.13
31.8
.13
31.1
0.13
31.1
2.13
iBoxx Hypothekenpfandbriefe Aswp iBoxx France Covered Legal Aswp iBoxx Spain Covered Single Ced Aswp
iBoxx Portugal Covered Aswp iBoxx UK Covered Aswp iBoxx Ireland Covered Aswp
iBoxx Italy Covered Aswp iBoxx Austria Covered Aswp iBoxx Spain Covered Pooled Ced AswpQuelle: iBoxx markit; Stand 28.02.2014
9
2. Weshalb Covered Bonds ein sinnvolles Investment sind
Historisch attraktives Risiko-Ertrags-Profil von Covered Bonds
Covered Bonds liegen historisch auf gleichem
Renditeniveau wie Staats- und Unternehmens-
anleihen, allerdings bei deutlich niedrigerem
Risiko und besserem Rating.
Dies zeigt die relative Attraktivität
von Covered Bonds.
Quelle: iBoxx markit, eigene Berechnungen; Zeitraum 31.12.1998 - 31.03.2014* Währung adjustiert
3,0%
3,5%
4,0%
4,5%
5,0%
5,5%
6,0%
2,0% 3,0% 4,0% 5,0% 6,0% 7,0% 8,0%
Ertr
ag
RisikoiBoxx Covered (Aa2) iBoxx Lower Tier II (Baa2)
Nykredit DKK DMB (AAA) * iBoxx Germany Covered (Aa1)
iBoxx Sovereigns Overall (A1) iBoxx Corporate Overall (A3)
iBoxx Financial Overall (A3) iBoxx Non-Financial Overall (Baa1)
10
Als sicherer und defensiver Anlageschwerpunkt eignen sich im Besonderen Covered Bonds.
Tier 2 hat im Fall der Fortführung („going concern“) einer Bank keinen Nachteil zu unbesicherten Anleihen (kein Kuponausfall und kein Extensionrisiko), weist jedoch einen Renditeaufschlag von ca. 120 Basispunkten gegenüber unbesicherten Anleihen aus.
Im Liquidationsfall werden sowohl T2- als auch Senior Unsecured-Anleihen zukünftig Verluste absorbieren. Senior Unsecured-Anleihen sind zwar vorrangig gegenüber T2-Anleihen, bei beiden Kapitalklassen ist jedoch mit einer Verwertungsquote von 0% im Liquidationsfall zu rechnen, so dass der Vorteil der Rangigkeit für unbesicherte Anleihen hinfällig sein wird.
Ranking bei Liquidation
3. Sinnvolles Zusammenspiel von Credit Assetklassen
Barbellierung der Kapitalstruktur mit Covered Bonds und Tier 2 Nachranganleihen
Senior Unsecured Tier 2 (T2) Additional Tier 1 (AT1) Total Common Eqitiy
Common Equity Tier 1 Capital (CET)Combined buffer requirement (CBR)
= reines Aktienkapital
Kein Kuponausfall, zukünftig verlust-
absorbierend, endfällig
Covered Bonds
Besicherung durch Separierung ausgewählter Vermögensgegenstände
Ab 2016 verlustabsorbierend
EigenkapitalFremdkapital
Zielsegment Zielsegment
Kupon diskretionär, verlustabsorbierend,
ewige Laufzeit
11
3. Sinnvolles Zusammenspiel von Credit Assetklassen
Dänische Covered Bonds bieten neben Sicherheit
und Liquidität einen systemisch bedingten Mehrertrag gegenüber
deutschen Pfandbriefen.
Dieser ist insbesondere auf den Renditeaufschlag
der Kündigungsoption zurück zu führen.
Warum in dänische Covered Bonds investieren?
Quelle: Bloomberg, Nykredit; Zeitraum 31.12.1998 - 28.02.2014
NykreditDKK DMB
iBoxx EUR Covered
iBoxx GER Covered
Perform.* 5,3% 4,7% 4,3%
Risiko* 3,3% 2,9% 2,4%
* Annualisierte Daten; DMB = Danish Mortgage Bond Index80
100
120
140
160
180
200
220
240
Nykredit DKK DMB (Währung adjustiert) IBOXX € Covered IBOXX € Germany Covered
12
3. Sinnvolles Zusammenspiel von Credit Assetklassen
Effiziente Beimischung von dänischen Covered Bonds
Quelle: iBoxx markit, Nykredit, eigene Berechnungen; Zeitraum 31.12.1998 - 31.03.2014
3,0%
3,5%
4,0%
4,5%
5,0%
5,5%
6,0%
2,0% 2,5% 3,0% 3,5%Risiko
Ertr
ag
100% deutsche Pfandbriefe
100% dänischePfandbriefe
30% dänischePfandbriefe/ 70% deutsche Pfandbriefe
Das Beispiel zeigt das historische Risiko-Ertrags-Profil der Beimischung von
dänischen Covered Bonds in einem
deutschen Pfandbriefportfolio.
4. Fazit
13
Portfoliokennzahlen für Covered Bond Portfolien der BayernInvest
Barbellierung mit T2-Bank Anleihen mit höherer Rendite als
reines Covered Bond Mandat.
Dänische Covered Bonds mit höherer
Rendite als deutsche Covered Bonds und
Bunds.
Quelle: iBoxx markit, eigene Berechnungen; Stand 14.03.2014
Kennzahlen BI Covered
iBoxx Covered
BI Financial Barbell
BI Danish
Covered
iBoxx German Covered
iBoxx German Sov. 3-5
Kupon 3,11% 3,40% 3,64% 2,71% 2,64% 2,22%
Rendite 1,50% 1,27% 2,10% 1,85% 1,01% 0,42%
ASW Spread 1) 56 33 114 48 -4 -41
Modified Duration 4,0 4,2 4,2 3,9 3,6 3,9
Rating A+ AA A AAA AA+ AAA
Performance p. a. 7,06% 2) 6,42% 2) 7,07% 3) 2,39% 4) 1,65% 4) 0,79% 4)
1) Risikoaufschlag vs. Asset Sw ap (ASW) in lokaler Währung 2) von 01.01.2011 bis 28.02.2014
3) von 16.07.2012 bis 28.02.2014 (seit Auflage) 4) von 22.10.2012 bis 28.02.2014 (Fonds seit Auflage)
Covered Bond Portfolien
5. Anhang
5. Anhang
15
Track Record BayernInvest Covered Bonds
Quelle: Eigene Berechnungen, BruttoperformanceZeitraum:01.01.2011 – 28.02.2014
Performancechart Kennzahlen
Composite Covered Bonds (Bruttoperformance)Benchmark: 100% iBoxx Collateralized
Composite Benchmark
Die BayernInvest verfügt über fundiertes
Expertenwissen in der Analyse von
Finanzprodukten mit verbrieften Hypotheken.
Outperformance durch aktive Steuerung des
Länder- und Credit-Risikos.
99
104
109
114
119
124
129
Fonds Benchmark
Performance p.a. 7,06% 6,42%
Volatilität p.a. 2,96% 2,87%
Tracking Error
Information Ratio
0,40%
1,62
5. Anhang
16
Track Record BayernInvest Financial Barbell
Quelle: Eigene Berechnungen, NettoperformanceZeitraum:16.07.2012 – 28.02.2014
Performancechart Kennzahlen
Performance am Beispiel eines repräsentativen Spezialfonds
100
102
104
106
108
110
112
114
Fonds
Performance p.a. 7,07%
Volatilität p.a. 3,04%
Sharpe Ratio 2,32
5. Anhang
17
Track Record dänische Covered Bonds
Quelle: Eigene Berechnungen, NettoperformanceZeitraum: 22.10.2012 – 28.02.2014
Performancechart Kennzahlen
Performance am Beispiel eines repräsentativen Spezialfonds
Ziel ist es, mit dänischen Covered Bonds den
stetigen Mehrertrag des Marktes unter
Beherrschung der Risiken zu sichern.Fonds Benchmark
Performance p.a. 2,39% 2,59%
Volatilität p.a. 2,70% 2,64%
Tracking Error
Information Ratio -0,48
0,42%
100,0
100,5
101,0
101,5
102,0
102,5
103,0
103,5
104,0
Benchmark = Nykredit Danish Mortgage Bond Index
18
Warum in europäische Covered Bonds der Peripherie investieren?
Covered Bonds der Peripherie mit Break-Even Raten* von 27 bis 43 Basispunkten p. a. und
einem Renditeaufschlag bis zu 170 Basispunkten über deutschen Pfandbriefen.
Kein Ausfall eines Covered Bonds in der über zweihundertjährigen Geschichte.
Covered Bonds gemäß europäischer „Directive for Bank Resolution“ explizit vom „Bail-in“ Risiko ausgeschlossen.
Adjustierung des Covered Bond Ratings von Moody‘s und Fitch (Uplift für „Bail-in Regime“).
Akute Gefahr für Eurozone durch Eingriff der EZB abgewendet („Draghi Put“).
Schuldenabbau und Erhöhung der Kapitalisierung für europäische Banken positiv.
Positive Änderung der Risikogewichtung (Basel III) für Covered Bonds aus der Peripherie.
Hohe Granularität des Deckungsstocks und mehrere Sicherungselemente.
Bevorrechtigter Anspruch der Covered Bond Investoren im Insolvenzfall der Bank.
5. Anhang
* Die Break-Even Rate zeigt den Puffer für
Spreadausweitungen in Basispunkten pro
Jahr an, den ein Covered Bond
gegenüber deutschen Pfandbriefen hat.
5. Anhang
19
Warum in europäische Covered Bonds der Peripherie investieren?
Kriterium Spanien Italien Portugal IrlandBedeutung des CB als Refinanzierungsinstrument CB mit hoher systemischer Relevanz Relativ gering Relativ gering Relativ gering
Deckungsmasse Nur erstrangig gesicherte Hypotheken(Cedulas Hypotecarias)
Private und gewerbliche Hypotheken erstrangig abgesichert (Obbligazione
Bancarie Garantite)
Nur erstrangig gesicherte private Hypotheken (Obrigações Hipotecárias)
Nur erstrangig gesicherte private Hypotheken (Mortgage ACS)
Wo liegt das Eigentum an den Deckungswerten? Beim Emittenten auf der Bilanz SPV, das die CB garantiert Beim Emittenten auf der Bilanz Beim Emittenten auf der Bilanz
Behandlung der CB-Investoren bei Insolvenz des Emittenten
CB-Investoren haben bei Insolvenz einen bevorrechtigten Anspruch auf
das gesamte HypothekenbuchBevorrechtigter Anspruch auf gesetzlich
zulässige DeckungswerteBevorrechtigter Anspruch auf gesetzlich
zulässige DeckungswerteBevorrechtigter Anspruch auf gesetzlich
zulässige Deckungswerte
Zusätzlicher Zugriff auf Insolvenzmasse der Bank
Pari passu mit Senior Unsecured Gläubigern
Vorrangig gegenüber Senior Unsecured Gläubigern
Pari passu mit Senior Unsecured Gläubigern
Pari passu mit Senior Unsecured Gläubigern
Gesetzlich vorgeschriebene Beleihungsgrenzen 80% (privat) und 60% (gewerblich) 80% (privat) und 60% (gewerblich) 80% (privat) und 60% (gewerblich) 75% (privat) und 60% (gewerblich)
Indexierung von Beleihungswerten Keine Indexierung der LTV-Grenzen Ausweis nur von einzelnen Emittenten Keine Indexierung der LTV-Grenzen LTV-Grenzen werden indexiert
Gesetzliche Mindestüberdeckung 25% Keine 5,3% 3,0%
Gesetzliche Pflicht zur Veröffentlichung von CB-Daten
Regelmäßige Informationen über Deckungsstock an die Banco de España,
Informationspflicht 1x pro Jahr im G-Bericht
Nein (allerdings mehr Transparenz durch freiwillige Bereitstellung von
Quartalszahlen (siehe "Label Data Statistics ECBC")
Nein (allerdings mehr Transparenz durch freiwillige Bereitstellung von
Quartalszahlen (siehe "Label Data Statistics ECBC")
Informationspflicht für Hypothekenbanken im G-Bericht vorgeschrieben (Asset
Coverage Securities Act, 2001)
Liquiditätsrisiken Kein gesetztlicher Liquiditätspuffer vorgeschrieben
Kein gesetztlicher Liquiditätspuffer vorgeschrieben
Kein gesetztlicher Liquiditätspuffer vorgeschrieben
Kein gesetztlicher Liquiditätspuffer vorgeschrieben
Anforderungen Risikogewichtung (CRD) und OGAW-Richtlinie
Beides erfüllt Beides erfüllt Beides erfüllt Beides erfüllt
InsolvenzfallFrühzeitige Intervention, Schutz der
Zins- und Tilgungszahlungen von CB-Investoren
Exklusives Recht der CB Gläubiger auf volle Rückzahlung aus dem SPV (Banking
Law)
Separierung fest definierter Vermögenswerte von der Insolvenzmasse und Verwertung bis volle Rückzahlung der
CB Gläubiger erreicht
Ansprüche von CB Investoren gemäß Gesetz geschützt (Asset Covered
Securities Act, 2001), "set-off" Risiko ausgeschlossen Quelle: ECBC, eigene Daten
20
5. Anhang
Aktuelle Risikoaufschläge zwischen T2 und Senior
Financial Anleihen sprechen insbesondere
unter dem neuen „bail-in“ für T2 Anleihen.
Senior Unsecured Anleihen sind unserer
Meinung nach innerhalb der Kapitalstruktur aktuell
zu teuer.
Tier 2-Nachrang versus Financial Senior Anleihen
Quelle: iBoxx markit, Stand 14.03.2014
80
120
160
200
240
280
320
360
400
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
iBoxx Lower Tier 2 Rendite Financials Senior Rendite Spread T2 - Senior Unsecured (rechte Achse)
In %
In b
ps
21
Kriterium
Rendite Systemrelevanz Zugriff auf Insolvenzmasse („drittes Sicherungsnetz“)
Beleihungsgrenzen Transparenz
5. Anhang
Warum in dänische Covered Bonds investieren?
Quelle: ECBC; eigene Daten
Ihr Ansprechpartner
BayernInvest Kapitalanlagegesellschaft mbH
Karlstraße 35, 80333 MünchenFon +49 89 54 850-0, Fax +49 89 54 850-444
www.bayerninvest.de
22
Jürgen H. MüllerFondsmanager Credits
Telefon +49 89 54 850-166
Diese Präsentation wurde auf Grundlage von nach Ansicht der BayernInvest Kapitalanlagegesellschaft (BI) als zuverlässig und genau geltenden Quellen erstellt, ohne dass die BI eine Gewähr für Vollständigkeit und Richtigkeit dieser Quellen übernimmt. Aus der in dieser Präsentation gemachten Angaben kann keine verbindliche Aussage über künftige Wertentwicklungen gemacht werden.
Die Präsentation wurde von der BI nach bestem Wissen und Gewissen erstellt, ohne dass eine Gewähr für Vollständigkeit und Richtigkeit übernommen wird. Sie soll lediglich als allgemeine Information dienen und gibt das Meinungsbild der BI wieder. Die geäußerten Ansichten können je nach Markt- und anderen Bedingungen jederzeit Veränderungen unterliegen. Die BI übernimmt keine Gewähr dafür, dass sich Länder, Märkte oder Branchen wie erwartet entwickeln. Investitionen enthalten Risiken, bspw. politische und währungsbedingte Risiken. Die Rendite und der Wert der zugrunde liegenden Anlagen können sinken oder steigen und können zu einem vollständigen Verlust des eingesetzten Kapitals führen. Die BayernInvest haftet nicht für den Eintritt einer bestimmten Performance der Anlage. Soweit die Präsentation eine Angabe einer Performance eines von der BI verwalteten Fonds enthält, ist die Performance nach BVI-Methode berechnet. Bei Bruttoperformance werden die auf Fondsebene anfallenden Kosten (z.B. Verwaltungsvergütung, Prüfungskosten, Trading Kosten, etc.) nicht, bei Nettoperformance werden die auf Fondsebene anfallenden Kosten berücksichtigt. Die auf Kundenebene anfallenden Kosten (Ausgabeaufschlag, Depotkosten, etc.) sind in der angegebenen Performance nicht berücksichtigt. Bei einer Anlage in Publikumsfonds sind die im Verkaufsprospekt beschriebenen Regelungen maßgeblich.Die Haftung der BI beschränkt sich auf Vorsatz und grobe Fahrlässigkeit. Im Falle der Verletzung von Kardinalpflichten haftet die BayernInvest auch für einfache Fahrlässigkeit. In diesen Fällen ist die Haftung jedoch auf den typischen und vorhersehbaren Schaden beschränkt. Die Haftungsbeschränkung gilt neben dem Empfänger dieses Dokuments auch gegenüber Dritten, die dieses Dokument möglicherweise prüfen oder Informationen hieraus verwenden. Die Beschränkung der Haftung bezieht sich auf sämtliche Verluste sowie unmittelbare Schäden und Folgeschäden.
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Disclaimer
23
BayernInvest Kapitalanlagegesellschaft mbH
Karlstraße 35, 80333 MünchenTelefon +49 89 54 850-0, Fax +49 89 54 850-
444www.bayerninvest.de
Geschäftsführung:Reinhard Moll (Sprecher)Dr. Oliver Schlick