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Studie
zur
impliziten
Marktrisikoprämie in ausgewählten
Aktienmärkten
2008 – Juni 2014
- I -
Inhaltsverzeichnis
Vorwort
1 Ansatz 3
2 Grundlagen der Ableitung von Marktrisikoprämien 3
2.1 Definition der Marktrisikoprämie 3
2.2 Schätzung der Marktrisikoprämie 4
3 Konzeption der Studie 6
3.1 Bewertungsverfahren 6
3.2 Berechnungsmodell 7
3.3 Erhebung der Daten 10
4 Implizite Marktrisikoprämien 11
4.1 Deutschland (DAX/CDAX) 11
4.2 Frankreich (CAC 40) 12
4.3 Europa (EuroStoxx 50) 13
4.4 USA (Dow Jones Industrial Average) 14
4.5 Zusammenfassung der Ergebnisse 15
5 Würdigung der Studienergebnisse 16
Über I-ADVISE
Kontakt
Anlage I
Anlage II
1
Vorwort
Die Marktrisikoprämie ist bei jeder Unternehmensbewertung ein wesentlicher Bestandteil
des Kapitalisierungszinssatzes. Sie stellt die vom Kapitalmarkt geforderte Renditedifferenz
bei Investition in ein aus riskanten Anlagen bestehendes Marktportfolio gegenüber der
risikofreien Anlage dar. Die Marktrisikoprämie ist grundsätzlich bei sämtlichen Bewer-
tungen in einem Kapitalmarkt in gleicher Höhe anzusetzen. Durch Multiplikation mit dem
unternehmensindividuellen Betafaktor wird die Marktrisikoprämie an die spezifischen
Verhältnisse des Unternehmens angepasst.
Die Erwartung, dass eine Grundfrage der Unternehmensbewertung, wie die Höhe der
Marktrisikoprämie, abschließend geklärt sei, wird nicht erfüllt. Stattdessen wird die Höhe
der Marktrisikoprämie in der Bewertungspraxis sowie in gerichtlichen Spruchverfahren
kontrovers diskutiert. Dabei stehen meist vergangenheitsorientierte Verfahren im Vor-
dergrund, die allein genügend Diskussionsstoff bezüglich relevanter Märkte, Indizes, Refe-
renzzeiträume, Steuern, arithmetischer oder geometrischer Mittel bieten. Meist werden
für die Ableitung der Marktrisikoprämie langfristige Vergangenheitszeiträume von mehr
als fünfzig Jahren betrachtet, innerhalb derer die Renditedifferenzen zwischen risikobe-
hafteten und risikolosen Anlagen schwanken. Letzten Endes wird unterstellt, dass die
durchschnittliche historische, tatsächlich eingetretene (und vielleicht von den Marktteil-
nehmern so nicht erwartete) Renditedifferenz der Renditeforderung der gegenwärtigen
Marktteilnehmer entspricht.
Diese Studie verfolgt mit der Ermittlung impliziter Marktrisikoprämien einen anderen,
zukunftsorientierten Ansatz. Die implizite Marktrisikoprämie wird aus Kapitalmarktdaten
und zu einem bestimmten Zeitpunkt erwarteten Ergebnissen abgeleitet, so dass sie natur-
gemäß stärker schwanken kann als eine aus langfristigen historischen Daten abgeleitete
Marktrisikoprämie.
Da die implizite Marktrisikoprämie die Schwankungen der Börsenkurse in den Referenz-
märkten abbildet, die nicht auf Veränderungen der Ergebniserwartungen zurückgeführt
werden können, bringt sie ein marktnahes Element in die Bewertungen ein. Wenn die
Marktteilnehmer in einem Zeitraum Risiken überwiegend ausblenden und die Börsenkurse
vergleichsweise hoch sind, ergibt sich eine verhältnismäßig niedrige Marktrisikoprämie.
Genauso können Marktübertreibungen im Fall einer Baisse die implizite Marktrisikoprä-
mie beeinflussen.
Aufgrund der marktnahen, auch kurzfristige Veränderungen reflektierenden Ableitung
der Marktrisikoprämien ist abzuwägen, für welche Zwecke die implizite Marktrisikoprämie
geeignet ist. Eine für einen einzigen Zeitpunkt oder kurzen Zeitraum ermittelte implizite
Marktrisikoprämie dient der Ableitung eines Marktpreises nur für diesen Zeitpunkt. Ein
Durchschnitt über implizite Marktrisikoprämien eines langen Zeitraums kann bei Extra-
polation der Kapitalmarktverhältnisse der Vergangenheit in die Zukunft die bei langer
Haltedauer relevante Marktrisikoprämie wiedergeben. Der Anwender wird sich daher die
2
Frage stellen müssen, über welchen Zeitraum die implizite Marktrisikoprämie für seinen
Bewertungszweck, sei es die Ermittlung des Fair Value, Value in Use, einer angemessenen
Abfindung oder für einen Unternehmenskauf/-verkauf ermittelt werden soll.
Implizite Marktrisikoprämien können auch zur Lösung eines weiteren Bewertungsproblems
beitragen, nämlich der Ableitung von Länderrisikoprämien für Investitionen in unter-
schiedlichen Kapitalmärkten. Durch eine Vielzahl heuristischer Ansätze wird in der Praxis
versucht, Zuschläge auf die Marktrisikoprämie in Form von Länderrisikoprämien abzulei-
ten, die berücksichtigen sollen, dass Investitionen in ausländische Kapitalmärkte risikobe-
hafteter sein können als in deutsche. Diese Verfahren sind jedoch vielfältiger Kritik ausge-
setzt, insbesondere Credit Spread-Modelle, die vom Risiko von Staatsanleihen (Ausfallri-
siken und Inflationsrisiken) auf das Risiko in den jeweiligen Aktienmärkten schließen.
Durch die Verwendung von länderspezifischen impliziten Marktrisikoprämien lässt
sich dieses Problem vermeiden und der Ansatz von Länderrisikoprämien erübrigt sich –
zumindest für Kapitalmärkte, für die erforderliche Kapitalmarktinformationen, wie z.B.
Analystenschätzungen, verfügbar sind.
Mit dieser Studie leiten wir implizite Marktrisikoprämien für entwickelte Kapitalmärkte in
Europa und in den USA ab und stellen deren Entwicklung ausgehend vom Jahr 2008 bis
zum Ende des zweiten Quartals 2014 dar. Besonderen Wert haben wir darauf gelegt, dass
die Ableitung im Einklang mit dem Standard IDW S 1 des Instituts der Wirtschaftsprüfer in
Deutschland e.V. erfolgt, damit die „implizite I-ADVISE-Marktrisikoprämie“ konsistent bei
Unternehmensbewertungen nach diesem Standard verwendet werden kann.
Dr. Jochen Beumer
3. Juli 2014
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1 Ansatz
Die implizite I-ADVISE-Marktrisikoprämie wird aus aktuellen Kapitalmarktdaten jeweils
zum Quartalsende abgeleitet, ohne dass die Betrachtung langfristig historischer Kapital-
marktdaten erforderlich wäre. Zur Ermittlung der impliziten Marktrisikoprämie werden in
der Praxis hauptsächlich Dividendendiskontierungsmodelle, aber auch Residualgewinn-
modelle oder Gewinnkapitalisierungsmodelle herangezogen.
Ausgehend von der Annahme, dass Anleger und Analysten die in der Unternehmensbe-
wertung üblichen Ertragswert- und Discounted-Cash-Flow-Modelle einsetzen, liefern diese
Modelle die implizit verwendete Marktrisikoprämie, wenn die übrigen Parameter des
Bewertungsmodells bekannt sind. Die Berechnung ist komplexer als die Ermittlung einer
einfachen historischen Renditedifferenz und beinhaltet für sämtliche Unternehmen des
Referenz-Marktsegments (jeweils für jeden einbezogenen Stichtag) ein vereinfachtes
Unternehmensbewertungsmodell, mit dessen Hilfe auf Basis der Marktkapitalisierung,
erwarteter Ergebnisse sowie der jeweiligen Basiszinssätze und Betafaktoren die Markt-
risikoprämie berechnet wird. Die Marktkapitalisierung entspricht dem Börsenkurs multi-
pliziert mit der Anzahl der Aktien, die erwarteten Ergebnisse werden aus den Ergebnis-
schätzungen der Analysten abgeleitet, der risikolose Basiszinssatz aus Zinsstrukturkurven,
die Betafaktoren werden für jedes einzelne Unternehmen und für jeden Beobachtungs-
zeitpunkt erhoben und schließlich war eine Annahme für die Wachstumsrate des nach-
haltigen Ergebnisses zu treffen.
Unsere Vorgehensweise basiert auf dem Grundgedanken, dass die Ermittlung der implizi-
ten Marktrisikoprämie auf Basis des gleichen Modells erfolgen soll, in dem sie angewen-
det werden soll. Wir haben uns daher an der üblichen Vorgehensweise bei Bewertungen
nach IDW S 1 orientiert und die in diesen Fällen verbreiteten Parameter angewandt. Ne-
ben der bei Transaktionen üblicherweise angewandten Marktrisikoprämie ohne explizite
Berücksichtigung der persönlichen Steuer der Anteilseigner haben wir die bei aktienrecht-
lichen Bewertungsanlässen nach dem Standard IDW S 1 zu verwendende Marktrisi-
koprämie nach (Abgeltung-) Steuer ermittelt.
2 Grundlagen der Ableitung von Marktrisiko-prämien
2.1 Definition der Marktrisikoprämie
Mit dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) steht ein in Theorie und Praxis akzeptiertes
Modell zur Ableitung von Eigenkapitalkosten zur Verfügung. Die Marktrisikoprämie stellt
neben dem Betafaktor im Rahmen der Ableitung des Kapitalisierungszinssatzes auf Basis
des CAPM einen von zwei Parametern zur Berücksichtigung des systematischen Risikos
4
einer Anlageform dar. Im theoretischen Sinne ist die Marktrisikoprämie dabei die zukünf-
tig von allen Marktteilnehmern einheitlich erwartete durchschnittliche Risikoprämie. Die
Marktrisikoprämie wird aus der Differenz der Marktrendite und der Verzinsung der risiko-
freien Anlage bei Investition in das Marktportfolio abgeleitet. Das Marktportfolio selbst
umfasst unter den engen Prämissen des CAPM sämtliche risikobehaftete Anlageformen.
Das Marktportfolio stellt somit ein rein theoretisches Konstrukt dar, dessen künftig er-
wartete Rendite in der Realität nicht ermittelbar ist. Vor diesem Hintergrund ist die im
Rahmen von Unternehmensbewertungen zu berücksichtigende Marktrisikoprämie zu
schätzen.
2.2 Schätzung der Marktrisikoprämie
Zur Schätzung der Marktrisikoprämie wird in der Bewertungspraxis als Proxy (“Stellver-
treter“) für das Marktportfolio in aller Regel unter Verwendung historischer Renditen
auf einen Aktienindex zurückgegriffen. Zur Ermittlung des durchschnittlichen risikofreien
Zinssatzes werden regelmäßig historische Renditen öffentlicher Anleihen verwendet. Die
Marktrisikoprämie ergibt sich dann aus der Differenz aus der durchschnittlichen Markt-
rendite (der Aktien) und dem durchschnittlichen risikofreien Zinssatz.
In zahlreichen Studien, sowohl für Deutschland als auch für die USA und Großbritannien,
wurden Marktrisikoprämien aus historischen Daten abgeleitet.1 Persönliche Einkommen-
steuern blieben dabei in aller Regel außer Betracht, was unproblematisch ist, wenn die
Besteuerung von Dividenden, Kursgewinnen und Zinserträgen identisch ist. Dies ist jedoch
in Deutschland während der Geltung des Anrechnungsverfahrens und des Halbeinkünfte-
verfahrens nicht der Fall. Erst durch die Einführung der Abgeltungsteuer wurde die weit-
gehende Gleichbehandlung von Dividenden, Kursgewinnen und Zinserträgen hergestellt.
Das Grundmodell des CAPM stellt ein Kapitalmarktmodell dar, in dem Kapitalkosten und
Risikoprämien ohne die Berücksichtigung der Wirkungen von persönlichen Ertragsteuern
erklärt werden.2 Da Aktienrenditen und Risikoprämien in der Realität grundsätzlich durch
persönliche Ertragsteuern beeinflusst werden, wurde in dem Standard IDW S 1 i.d.F. 2000
die Berücksichtigung der Einkommensteuer gefordert und mit IDW S 1 i.d.F. 2005 das
Tax-CAPM eingeführt. Das Tax-CAPM erweitert das CAPM um die explizite Berücksichti-
gung der Wirkung persönlicher Ertragsteuern.
Marktrisikoprämien für Deutschland nach persönlichen Steuern, die für die Verwendung
im Rahmen des Tax-CAPM geeignet sind, leitete Stehle3 auf Basis von tatsächlich in der
Vergangenheit im deutschen Kapitalmarkt erzielten Renditen ab. Die sich rechnerisch er-
1 Vgl. Deutsches Aktieninstitut (Hrsg,), Aktie versus Rente, Frankfurt a.M. 2004 sowie Deutsches
Aktieninstitut (Hrsg.), Aktie versus Rente, Frankfurt a.M. 1999.
2 IDW S 1 2008, Tz 119.
3 Stehle, Richard: „Die Festlegung der Risikoprämien von Aktien im Rahmen der Schätzung des
Wertes von börsennotierten Kapitalgesellschaften“, in WPg 17/2004, S. 922 ff.
5
gebende Marktrisikoprämie verminderte er in einem zweiten Schritt um einen seiner sub-
jektiven Einschätzung und Erwartung entsprechenden, nicht unerheblichen Abschlag, den
er mit verbesserten Diversifizierungsmöglichkeiten der Anleger und einer in Zukunft zu
erwartenden geringeren Volatilität der Aktienkurse begründete. Im Ergebnis sieht er ei-
nen Schätzwert (nach persönlichen Steuern) in Höhe von 5,50 % als vertretbar an. 4
Die von Stehle vorgenommenen Anpassungen weisen auf eines von mehreren Problemen
der vergangenheitsdatengestützten Ableitung von Marktrisikoprämie hin, und zwar die
Annahme konstanter, langfristig gleichbleibender Risikopräferenzen der Kapitalmarktteil-
nehmer und unveränderter Risiken von Anlagen in Aktien und Staatsanleihen. Keine dieser
Annahmen kann als uneingeschränkt erfüllt angesehen werden. Bei Betrachtung von
Zeiträumen von nahezu fünfzig Jahren (wie bei Stehle) oder sogar deutlich längeren Zeit-
spannen, wie in den durch das Deutschen Aktieninstitut zusammengefassten Studien,
liegt es auf der Hand, dass heutige Investitionsentscheidungen von anderen Kapitalmarkt-
teilnehmern getroffen werden als zu Beginn eines solchen Betrachtungszeitraums. Die
Investoren haben heute nicht nur bessere Möglichkeiten, international zu diversifizieren,
sondern der deutsche Kapitalmarkt wird auch in deutlich höherem Maße von ausländischen
Investoren geprägt als in den fünfziger, sechziger und siebziger Jahren des vergangenen
Jahrhunderts. Eine Verringerung der Volatilität ist jedoch nach den Erfahrungen der Dot-
Com-Blase, der Finanzmarktkrise und der Staatsschuldenkrise bislang nicht zu erkennen.
Der Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft (FAUB) des Instituts
der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (IDW) hat in seiner Stellungnahme vom
10. Januar 2012 zu prüfen nahe gelegt, ob die Unsicherheit am Kapitalmarkt den Ansatz
einer Marktrisikoprämie am oberen Rand der empfohlenen Bandbreite von 5,0 bis 6,0 %
vor persönlichen Steuern bzw. 4,0 % bis 5,0 % nach persönlichen Steuern erfordere. Der
FAUB kommt in seinen Hinweisen zur Berücksichtigung der Finanzmarktkrise bei der
Ermittlung des Kapitalisierungszinssatzes in der Unternehmensbewertung vom 19. Sep-
tember 2012 zu dem Ergebnis, dass im Vergleich zu den letzten Jahren derzeit von einer
höheren Marktrisikoprämie auszugehen sei. Der FAUB hält es für sachgerecht, sich derzeit
bei der Bemessung der Marktrisikoprämie an einer Bandbreite von 5,5 % bis 7,0 % vor
persönlichen Steuern bzw. 5,0 % bis 6,0 % nach persönlichen Steuern zu orientieren.
Zur Einschätzung, ob die vom IDW bzw. FAUB empfohlene Bandbreite oder die von Stehle
abgeleitete Marktrisikoprämie sachgerecht ist, kann die Ermittlung einer impliziten
Marktrisikoprämie wertvolle Hinweise liefern.
4 Vgl. Stehle, Festlegung der Risikoprämien von Aktien, WPg 17/2004, S. 906 – 927.
6
3 Konzeption der Studie
3.1 Bewertungsverfahren
Der Unternehmenswert wird grundsätzlich unter der Annahme ausschließlich finanzieller
Ziele und unter dem Grundsatz der Unternehmensfortführung („going concern“) ermit-
telt. Dabei werden die künftig zu erwartenden finanziellen Überschüsse des Bewertungs-
objekts mit einem risikoadäquaten Kapitalisierungszinssatz diskontiert und zu einem
Barwert verdichtet.
In der Praxis werden zur Ableitung des Barwerts der künftigen finanziellen Überschüsse in
aller Regel das Ertragswertverfahren oder ein Discounted Cash Flow-Verfahren (DCF)
verwendet. Das Ertragswertverfahren stellt ein sogenanntes Netto-Verfahren dar, das
den Wert des Eigenkapitals direkt ermittelt (Equity-Ansatz). In Deutschland ist insbeson-
dere auch bei gerichtlichen Spruchverfahren das Ertragswertverfahren noch das vorherr-
schende Verfahren (siehe I-ADVISE Studie zur Bewertungspraxis bei aktienrechtlichen
Gutachten 2010 – 2013, S. 5).
Die Prognose der finanziellen Überschüsse beinhaltet umso mehr Unwägbarkeiten, je
weiter diese ausgehend vom Bewertungsstichtag in der Zukunft liegen. Sie ist damit weniger
verlässlich als die Prognose für die Jahre, die sich dem Bewertungsstichtag unmittelbar
anschließen. Vor diesem Hintergrund wird in der Regel die Prognose der künftigen finan-
ziellen Überschüsse in einen Detailplanungszeitraum (Phase I) und einen sich daran
anschließenden nachhaltigen Zeitraum (Phase II) unterteilt.
Für die Länge des Planungshorizonts existieren keine festen Vorgaben. Der Planungshori-
zont soll so lang sein, dass die erkennbaren, eingeleiteten Entwicklungen abgeschlossen
sind und das Unternehmen einen Gleichgewichtszustand erreicht hat, so dass für den
Zeitraum danach ein nachhaltiges Ergebnis angesetzt werden kann, das ggfs. mit einer
gleichbleibenden Wachstumsrate wächst. Bei der Zugrundelegung von Analystenschät-
zungen für die Schätzung der künftigen Ergebnisse kommt erschwerend hinzu, dass die
Anzahl der Schätzungen mit zeitlichem Abstand in die Zukunft sinkt und damit zusätzlich
an Belastbarkeit verliert.
Vor diesem Hintergrund haben wir unsere Analysen auf ein Berechnungsmodell mit drei
Detailplanungsjahren und einer anschließenden „ewigen Rente“ (Terminal Value) ge-
stützt.
7
3.2 Berechnungsmodell
Da das Ziel der Untersuchung ist, Kapitalkostenparameter für die Verwendung in Gutachten
nach dem Standard IDW S 1 zu ermitteln, haben wir das zur Ableitung der Marktrisi-
koprämie verwendete Rechenmodell entsprechend IDW S 1 i.d.F. 2008 aufgestellt. Dabei
legen wir ein Ertragswertmodell (nicht ein Discounted Cash Flow-Modell) zugrunde. Dies
erfolgt vor dem Hintergrund, dass für die erwarteten Ergebnisse (EBIT, EBT, Jahresüber-
schuss) Analystenprognosen verfügbar sind, nicht aber für künftige Free Cash Flows.
Das von uns verwendete Ertragswertmodell basiert auf einer Detailplanungsphase der
nächsten drei Geschäftsjahre und einer anschließenden Phase der „ewigen Rente“.
Entsprechend IDW S 1, der sowohl die Berechnung unter expliziter Berücksichtigung der
Einkommensteuer auf Ebene der Anteilseigner als auch ohne diese (mittelbar) vorsieht,
haben wir zwei Varianten berechnet: mit expliziter und mit mittelbarer Berücksichtigung
der Einkommensteuer (im Folgenden auch „nach persönlichen Steuern“ und „vor persön-
lichen Steuern“).
Das Modell zur Ableitung der Marktrisikoprämie entspricht mithin einem vereinfachten
Bewertungsmodell nach IDW S 1, jedoch mit dem Unterschied, dass nicht der Unterneh-
menswert die gesuchte Größe ist, sondern die Marktrisikoprämie. Den Unternehmens-
wert setzen wir mit dem Marktwert des Eigenkapitals (Börsenkapitalisierung) gleich, so
dass die Marktrisikoprämie die einzige unbekannte Variable darstellt. Für sämtliche
weitere Parameter, die für eine Unternehmensbewertung erforderlich sind, waren An-
nahmen zu treffen.
Die Ableitung der impliziten Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern beruht auf fol-
gender Bewertungsformel für den Ertragswert eines betrachteten Unternehmens:
Die einzelnen Parameter dieser Formel sind zu jedem Stichtag wie folgt ermittelt:
EW= Der Ertragswert wird im Rahmen des Bewertungsverfahrens mit der von S&P
Capital IQ angegebenen Marktkapitalisierung des jeweiligen Unternehmens
angesetzt. Die Marktkapitalisierung umfasst auch den Anteil der Minderheiten.
JÜt = Durchschnittliche Analystenschätzungen (Konsensusschätzungen) der von S&P
Capital IQ bereitgestellten Daten (Net Income) für die kommenden drei
Geschäftsjahre einschließlich erwarteter außerordentlicher Ergebnisse. Für
den Terminal Value ab dem vierten geplanten Geschäftsjahr wurde die um das
8
außerordentliche Ergebnis bereinigte Konsensusschätzung der vorangegangen
Schätzung des dritten Planjahres herangezogen und um die Wachstumsrate
erhöht. Obwohl häufig angenommen wird, dass Analystenschätzungen grund-
sätzlich optimistisch seien, stellen sie unseres Erachtens eine vertretbare
Grundlage für die Ableitung der Marktrisikoprämie dar, weil auch Planungs-
rechnungen, die in der Praxis Unternehmensbewertungen zugrunde gelegt
werden, in der Regel optimistisch sind, auch wenn sie nach IDW S 1 Erwar-
tungswerte widerspiegeln sollten.
w.Th.= Die wachstumsbedingte Thesaurierung wurde ab dem vierten Planjahr (ewige
Rente) angesetzt. Sie berücksichtigt, dass für das geplante nachhaltige Wachstum
(Netto-)Investitionen notwendig sind und nicht der gesamte Jahresüberschuss
zur Ausschüttung für die Kapitalgeber zur Verfügung steht. Die wachstums-
bedingte Thesaurierung berücksichtigt den von den Eigenkapitalgebern zu
tragenden Anteil an diesen (Netto-)Investitionen und dient dem nachhaltigen
Erhalt der bilanziellen Kapitalstruktur. Die Höhe dieser Thesaurierung wurde
rechnerisch auf Basis des zu Beginn der ewigen Rente erwarteten Eigenkapital-
bestandes (Ist-Eigenkapitalbestand zuzüglich angenommener Thesaurierungen
bis zur ewigen Rente) durch Multiplikation mit der Wachstumsrate ermittelt.
Diese Vorgehensweise deckt sich mit den empirischen Ergebnissen bei aktien-
rechtlichen Gutachten (siehe I-ADVISE Studie zur Bewertungspraxis bei aktien-
rechtlichen Gutachten 2010-2013, S. 10).
rf = Der Basiszinssatz wurde auf Basis der von der Deutschen Bundesbank zur Verfü-
gung gestellten Zinsstrukturdaten (Svensson-Methode) ermittelt. Der zugrunde
gelegte einheitliche Basiszinssatz berücksichtigt die vom Institut der Wirt-
schaftsprüfer empfohlene Vorgehensweise der Durchschnittsbildung über drei
Monate sowie die Berücksichtigung einer um die Wachstumsrate konstant
wachsende Zahlungsreihe der standardisierten Zahlungsüberschüsse. Abwei-
chend von der üblichen Vorgehensweise bei aktienrechtlichen Verfahren wurde
eine Rundung des einheitlichen Basiszinssatzes auf 0,25 %-Punkte nicht vorge-
nommen (siehe I-ADVISE Studie zur Bewertungspraxis bei aktienrechtlichen
Gutachten 2010 – 2013, S. 12).
β = Der verschuldete Betafaktor (raw/levered) wurde unternehmensindividuell unter
Berücksichtigung eines Renditeintervalls von einer Woche (Freitags-Renditen)
über einen Zeitraum von zwei Jahren auf Basis von Performancekursen der Aktie
und des jeweiligen Indizes (für Deutschland CDAX) erhoben. Diese Vorgehens-
weise berücksichtigt die Annahme, dass sich der durchschnittliche Verschul-
dungsgrad in diesem Zeitraum in der Zukunft nicht verändern wird. Die Ver-
wendung von Raw-Betafaktoren entspricht dem mehrheitlichen Ergebnis bei
aktienrechtlichen Gutachten (siehe I-ADVISE Studie zur Bewertungspraxis bei
aktienrechtlichen Gutachten 2010 - 2013, S. 18).
9
q= Die Thesaurierungsquote haben wir vereinfachend auf 50 % gesetzt, so dass
auch die Ausschüttungsquote mit 50 % bemessen wird. Dies deckt sich mit den
in Spruchverfahren durchschnittlich angesetzten nachhaltigen Ausschüttungs-
quoten (siehe I-ADVISE Studie zur Bewertungspraxis bei aktienrechtlichen
Gutachten 2010 – 2013, S. 11). Die thesaurierten Beträge haben wir im nachhal-
tigen Ergebnis als Wertbeitrag aus Thesaurierung direkt den zu kapitalisierenden
Zahlungsüberschüssen unter Berücksichtigung unterschiedlicher persönlicher
Besteuerung zugerechnet. In der ewigen Rente wurde der Wertbeitrag aus
Thesaurierung um die wachstumsbedingte Thesaurierung gekürzt. Wir haben
keine Steuereffekte auf die nominalen Wertsteigerungen, die durch die be-
rücksichtigte Wachstumsrate entstehen, angesetzt.
g= Die Wachstumsrate wurde unter Berücksichtigung der in Spruchverfahren üb-
licherweise zugrunde gelegten nachhaltigen Wachstumsrate in Höhe von ei-
nem Prozentpunkt festgelegt (siehe I-ADVISE Studie zur Bewertungspraxis bei
aktienrechtlichen Gutachten 2010 – 2013, S. 9).
MRPvSt = Die Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern wurde unter Verwendung eines
Tabellenkalkulationsprogrammes (Microsoft Excel) iterativ (implizit) ermittelt.
Die Ableitung der impliziten Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern be-
ruht auf folgender Bewertungsformel für den Ertragswert:
Die zusätzlichen Parameter gegenüber der Ableitung der Marktrisikoprämie
vor persönlichen Steuern sind zu jedem Stichtag wie folgt ermittelt worden:
sd= Der Dividendensteuersatz (gilt hier auch für Zinseinkünfte) wurde unter
Berücksichtigung der ab dem 7. Juli 2007 bekannten Steuerreform unter
Zugrundelegung des Abgeltungsteuersatzes zzgl. Solidaritätszuschlag (ohne
Kirchensteuer) in Höhe von 26,38 % bemessen.
sg= Der Veräußerungsgewinnsteuersatz wurde unter Berücksichtigung der gängi-
gen Praxis mit der Hälfte des Dividendensteuersatzes bemessen, mithin
13,19 %. Neben dem in der Wachstumsrate abgebildeten künftigen Wachstum
kann ein sogenanntes thesaurierungsbedingtes Wachstum angesetzt werden.
Dabei wird angenommen, dass auch nachhaltig ein Teil der Ergebnisse thesau-
riert und im Unternehmen wieder angelegt wird. Unter der Annahme, dass die
Rendite der thesaurierten Mittel dem Kapitalisierungszinssatz entspricht, ist
10
die Thesaurierung ohne Berücksichtigung von Steuereffekten wertneutral. Ein
werterhöhender Effekt ergibt sich dennoch, wenn der Wertbeitrag der The-
saurierung (vor Steuern) um eine geringere Einkommensteuerlast verringert
wird als die Ausschüttungen. Dies ist gerechtfertigt, wenn man annimmt, dass
die Ausschüttung oder Realisation eines Veräußerungsgewinns aus dem Ver-
kauf von Aktien deutlich später erfolgt als die Thesaurierung. In diesem Fall
entsteht die Einkommensteuer später und der Barwert der Steuerbelastung ist
geringer als bei sofortiger Ausschüttung der Ergebnisse. Dieses Vorgehenswei-
se entspricht dem mehrheitlichen Vorgehen bei aktienrechtlichen Gutachten
(siehe I-ADVISE Studie zur Bewertungspraxis bei aktienrechtlichen Gutachten
2010 - 2013, S.10).
MRPnSt= Die Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern wurde unter Verwendung
eines Tabellenkalkulationsprogrammes (Microsoft Excel) iterativ (implizit) er-
mittelt.
Die Ergebnisse für die einzelnen Unternehmen eines Marktindex haben wir bezogen auf
jeden herangezogenen Stichtag zu einem Durchschnittswert verdichtet (siehe Ab-
schnitt 4). Dabei haben wir auf das arithmetische Mittel (Mittelwert), den Median und
auf ein mit der Marktkapitalisierung gewichteten Mittelwert (Gewichtet) zurückgegriffen
(siehe auch Anhang II). Die im Folgenden dargestellten Werte beziehen sich jeweils auf
diese ermittelten Durchschnittswerte.
3.3 Erhebung der Daten
Für folgende Indizes haben wir die impliziten Marktrisikoprämien der im jeweiligen Index
enthaltenen Unternehmen ermittelt und anschließend zu Durchschnittswerten (arithme-
tisches Mittel, Median, marktwertgewichtetes Mittel) verdichtet:
CDAX (DAX-Unternehmen, Deutschland)
CAC40 (Frankreich)
EuroStoxx 50 (Europa)
Dow Jones Industrial Average (USA)
Die Daten wurden ab dem Jahr 2008 quartalsweise bis zum 2. Quartal 2014 erhoben.
11
4 Implizite Marktrisikoprämien
4.1 Deutschland (DAX/CDAX)
Die implizite Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern für die Unternehmen des DAX
(bezogen auf den Index CDAX) schwankt im betrachteten Zeitraum zwischen
rd. 3,9 % und 9,4 %. Die durchschnittliche implizite Marktrisikoprämie (Mittelwert) im
Zeitraum März 2008 bis Juni 2014 beträgt 7,0 %. Zum Ende des 2. Quartals 2014 haben
wir eine implizite Marktrisikoprämie zwischen rd. 5,4 % und 6,4 % ermittelt:
Die implizite Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern für die Unternehmen des DAX
(bezogen auf den Index CDAX) schwankt im Betrachtungszeitraum zwischen
rd. 3,7 % und 8,1 % und betrug durchschnittlich 6,1 % (Mittelwert). Zum Ende des 2.
Quartals 2014 haben wir eine implizite Marktrisikoprämie zwischen rd. 4,7 % und 5,6 %
ermittelt:
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Mittelwert Median Gewichtet
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4.2 Frankreich (CAC 40)
Die implizite Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern für die Unternehmen des
CAC 40 schwankt im betrachteten Zeitraum zwischen rd. 3,3 % und 9,6 % und beträgt
durchschnittlich 6,5 % (Mittelwert). Zum Ende des 2. Quartals 2014 haben wir eine impli-
zite Marktrisikoprämie zwischen rd. 4,9 % und 5,7 % ermittelt:
Die implizite Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern für die Unternehmen des
CAC 40 schwankt im betrachteten Zeitablauf zwischen rd. 3,1 % und 8,2 % bei einem Mit-
telwert von 5,7 %. Zum Ende des 2. Quartals 2014 haben wir eine implizite Marktrisi-
koprämie zwischen rd. 4,4 % und 5,0 % ermittelt:
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Implizite MRP - nach persönlichen Steuern / CAC 40
Mittelwert Median Gewichtet
13
4.3 Europa (EuroStoxx 50)
Die implizite Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern für die Unternehmen des Euro-
Stoxx 50 schwankt im Untersuchungszeitraum zwischen rd. 4,1 % und 10,0 % und beträgt
durchschnittlich 7,2 % (Mittelwert). Zum Ende des 2. Quartals 2014 haben wir eine impli-
zite Marktrisikoprämie zwischen rd. 6,0 % und 6,6 % ermittelt:
Die implizite Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern für die Unternehmen des Eu-
roStoxx 50 schwankt im betrachteten Zeitraum zwischen rd. 3,9 % und 8,5 %, bei einem
Mittelwert von 6,3 %. Zum Ende des 2. Quartals 2014 haben wir eine implizite Marktrisi-
koprämie zwischen rd. 5,1 % und 5,7 % ermittelt:
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4Implizite MRP - nach persönlichen Steuern / EuroStoxx 50
Mittelwert Median Gewichtet
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4.4 USA (Dow Jones Industrial Average)
Die implizite Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern für die Unternehmen des Dow
Jones Industrial Average schwankt im untersuchten Zeitraum zwischen rd. 4,2 % und 7,8 %
und betrug durchschnittlich 5,9% (Mittelwert). Zum Ende des 2. Quartals 2014 haben wir
eine implizite Marktrisikoprämie zwischen rd. 5,2 % und 5,4 % ermittelt:
Die implizite Marktrisikoprämie nach persönlichen Steuern für die Unternehmen des Dow
Jones Industrial Average schwankt im Betrachtungszeitraum zwischen rd. 4,0 % und 6,8 %
bei einem Mittelwert von 5,2 %. Zum Ende des 2. Quartals 2014 haben wir eine implizite
Marktrisikoprämie zwischen rd. 4,6 % und 4,7 % ermittelt:
Die Ableitung der impliziten Marktrisikoprämie für den amerikanischen Markt erfolgte
aus der Sicht eines deutschen Anlegers mit den gleichen Zins- und Wachstums-
Parametern wie die Berechnungen für den deutschen Markt und erforderte daher die
Umrechnung der Planwerte mit Forward Rates in Euro. Die implizite Marktrisikoprämie
für die Unternehmen des Dow Jones Industrial Average sollte daher lediglich als Orientie-
rungsgröße betrachtet werden.
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4Implizite MRP - nach persönlichen Steuern / Dow Jones
Mittelwert Median Gewichtet
15
4.5 Zusammenfassung der Ergebnisse
Die gewichtete durchschnittliche Marktrisikoprämie vor persönlichen Steuern für die DAX
30-Unternehmen liegt im Zeitraum von März 2008 bis Juni 2014 bei rd. 6,6 %, während
die implizite Marktrisikoprämie der EuroSTOXX 50-Unternehmen 7,6 % beträgt. Folgende
Tabelle zeigt die impliziten Marktrisikoprämien der untersuchten Märkte im Zeitraum
März 2008 bis Juni 2014 im Überblick.
IMPLIZITE MARKTRISIKOPRÄMIE - ZEITRAUM : 2008 bis Juni 2014
VERGLEICH vor persönlichen Steuern nach persönlichen Steuern
Index Bandbreite % Mittelwert Gewichtet
%
Mittel- wert
arith- metisch %
Bandbreite % Mittelwert Gewichtet
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%
DAX 3,9 - 9,4 6,6 7,0 3,7 - 8,1 5,8 6,1
CAC 40 3,3 - 9,6 6,9 6,5 3,1 - 8,2 6,0 5,7
EuroStoxx 4,1 - 10,0 7,6 7,2 3,9 - 8,5 6,6 6,3
Dow Jones 4,2 - 7,8 6,2 5,9 4,0 - 6,8 5,5 5,2
Mittelwert 6,8 6,6 6,0 5,9
nachrichtlich: IDW Empfeh-
lung 5,5 - 7,0 6,25
5,0 - 6,0 5,5
Für den Stichtag 30. Juni 2014 ergeben sich für die DAX 30-Unternehmen um 0,7 Pro-
zentpunkte geringere gewichtete durchschnittliche Marktrisikoprämien vor persönlichen
Steuern als für den Zeitraum ab dem Jahr 2008. Die gewichtete deutsche implizite Markt-
risikoprämie vor persönlichen Steuern liegt zum 30. Juni 2014 bei rd. 5,9 %, die des Euro-
STOXX bei 6,6 %.
IMPLIZITE MARKTRISIKOPRÄMIE - Stichtag : 30. Juni 2014 (2. Quartal 2014)
VERGLEICH vor persönlichen Steuern nach persönlichen Steuern
Index Median % Mittelwert
gewichtet %
Mittelwert arith-
metisch % Median %
Mittelwert gewichtet
%
Mittel-wert arith-
metisch %
DAX 5,4 5,9 6,4
4,7 5,1 5,6
CAC 40
4,9 5,7 5,5
4,4 5,0 4,7
EuroStoxx
6,0 6,6 6,5
5,1 5,7 5,6
Dow Jones 5,2 5,4 5,2
4,6 4,7 4,6
Mittelwert 5,4 5,9 5,9 5,1 5,1 5,1
16
Der Vergleich der impliziten (marktwertgewichteten) Marktrisikoprämien zeigt einerseits
die Schwankungen der Marktrisikoprämie im Zeitablauf, andererseits die Korrelation der
Entwicklung in den betrachteten Märkten:
Die in die Ableitung der impliziten Marktrisikoprämie einbezogenen Unternehmen sind in
Anlage I dargestellt. Anlage II zeigt die Einzelwerte für sämtliche Beobachtungszeitpunkte
(Quartale) und Indizes.
5 Würdigung der Studienergebnisse
Die Marktrisikoprämie stellt die bei Anlage in Aktien erwartete Überrendite im Vergleich
zu risikolosen Anleihen dar und ist ein wesentlicher Faktor jeder Unternehmensbewertung.
Je geringer die Marktrisikoprämie, desto höher ist der Unternehmenswert.
Die verbreitete Ableitung von Marktrisikoprämien aus in der Vergangenheit über mehre-
re Jahrzehnte beobachteten Renditedifferenzen von Aktien und Anleihen ist nicht nur
wegen der Diskussionen über einzubeziehende Referenzperioden und die Art der Durch-
schnittsbildung umstritten, sondern auch wegen der Verwendung historischer Kapital-
marktdaten über fünf, sechs oder mehr Jahrzehnte, die nicht mehr die von heutigen
Marktteilnehmern geforderte Marktrisikoprämie reflektieren müssen. Kürzere Betrach-
tungszeiträume sind für die Ableitung von Marktrisikoprämien aus Renditedifferenzen
nicht geeignet, weil beispielsweise plötzliche Kursrückgänge rechnerisch zu einer Reduk-
tion der Marktrisikoprämie führen würden – was gerade in einer Krisensituation kein
sinnvolles Ergebnis darstellt.
Um diese Schwierigkeiten zu umgehen, hat I-ADVISE für jede im DAX, in dem französi-
schen Index CAC 40, im EuroSTOXX-Index oder im Dow-Jones Industrial Average-Index
enthaltene Aktie jeweils zum Quartalsende eine implizite Marktrisikoprämie ermittelt.
Basis sind die Börsenkapitalisierungen und die Ergebnisprognosen von Analysten, aus denen
mit dem Ertragswertmodell und bei Bewertungen nach dem Standard IDW S 1 üblichen
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4
Implizite MRP - vor persönlichen Steuern - gewichtet
DAX EuroSTOXX CAC 40 Dow Jones Industrial Average
17
Parametern die implizite I-ADVISE-Marktrisikoprämie abgeleitet wird. Die implizite
Marktrisikoprämie für die Unternehmen des Dow Jones Industrial Average sollte wegen
der aus Sicht eines deutschen Anlegers vorgenommen Analyse und der Währungsum-
rechnungen lediglich als Orientierungsgröße betrachtet werden.
Im Zeitraum beginnend mit dem 31. März 2008 bis zum 30. Juni 2014 beträgt die implizite
Marktrisikoprämie der DAX-Unternehmen 6,6 % (gewichteter Mittelwert, vor persönli-
chen Steuern der Aktionäre) und fällt damit um einen Prozentpunkt niedriger aus als die
implizite Marktrisikoprämie für die 50 im EuroStoxx erfassten Unternehmen.
Die bei Anlage in DAX-Unternehmen von den Anlegern erwartete implizite Marktrisiko-
prämie sank seit Mitte des Jahres 2012 bis zum ersten Quartal 2014 nahezu kontinuierlich.
Der gewichtete Durchschnitt beträgt für die DAX-Unternehmen zum Ende des zweiten
Quartals 2014 5,9 %. Im Vergleich zu dem Durchschnitt im Zeitraum März 2008 bis Juni
2014 gingen die gewichteten durchschnittlichen Marktrisikoprämien der DAX 30-
Unternehmen zum 30. Juni 2014 um 0,7 Prozentpunkte zurück, während sie sich für die
EuroSTOXX-Unternehmen sogar um einen vollen Prozentpunkt verminderten.
Die Entwicklung der Marktrisikoprämien in den betrachteten Märkten lief weitgehend
parallel, die gewichteten impliziten I-ADVISE-Marktrisikoprämien schwankten aber im
DAX 30 zwischen 4,4 und 9,0 Prozent. Die Schwankungen der impliziten Marktrisikoprämie
waren in dem am höchsten entwickelten Kapitalmarkt, repräsentiert durch den amerika-
nischen Dow Jones-Index, am geringsten. Dort bewegte sich die implizite I-ADVISE-
Marktrisikoprämie zwischen 5,2 und 7,8 Prozent (gewichtete Mittelwerte).
Da die Marktrisikoprämie Anpassungsprozesse, wie zum Beispiel die Internationalisierung
der Kapitalmärkte, angemessen widerspiegeln sollte, sind für die Kapitalmarktteilnehmer
nicht nur die über Zeiträume von mehreren Jahrzehnten tatsächlich erzielten Marktrisiko-
prämien (Überrenditen) relevant, sondern auch implizite Marktrisikoprämien aus aktuellen
Perioden. Dennoch sollten kurzfristige Schwankungen der Marktrisikoprämie nicht über-
bewertet werden. Bei einem Unternehmenserwerb mit dem Ziel einer langfristigen
Investition muss eine im Durchschnitt über mehrere Jahre angemessene Rendite erzielt
werden. Marktrisikoprämien für nur einen Zeitpunkt sollten nicht überinterpretiert werden,
weil Verzerrungen durch verzögerte Anpassungen von Ergebnisschätzungen und Sonder-
effekte auftreten können. Für den kurzfristigen Aktienhandel dagegen können bei der
Beurteilung des Verkehrswertes zu einem bestimmten Zeitpunkt auch vorübergehende
Änderungen von Marktrisikoprämien relevant sein, selbst wenn sie auf Übertreibungen
der Börse in die eine oder andere Richtung zurückzuführen sind.
18
Über I-ADVISE
Die I-ADVISE AG ist eine unabhängige Wirtschaftsprüfungsgesellschaft, die sich auf Un-
ternehmensbewertung und Transaktionsberatung spezialisiert hat. Unsere Leistungen im
Bereich Valuation Services umfassen qualifizierte Unternehmensbewertungen aus unter-
schiedlichen Anlässen und unabhängige Prüfungen bei Abfindungen und Verschmelzun-
gen sowie Fairness Opinions und Kaufpreisallokationen.
Unabhängigkeit, Integrität und Objektivität verstehen wir als integrale Bestandteile unserer
Leistung. Unbelastet von jeglichen Interessenkonflikten gilt unser Augenmerk allein der
uns übertragenen Aufgabe.
Die I-ADVISE AG ist Teil eines internationalen Netzwerks von Beratungsunternehmen, die
bei Bedarf komplexe Unternehmenstransaktionen begleiten können.
Kontakt
DOMINIK LEHMANN Steuerberater, CVA, Manager I-ADVISE AG I-ADVISE AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Franz-Rennefeld-Weg 5 D-40472 Düsseldorf Telefon: +49 (211) 5 180 28 14 E-Mail: [email protected] www.i-advise.de
DR. JOCHEN BEUMER Wirtschaftsprüfer, Partner I-ADVISE AG I-ADVISE AG Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Franz-Rennefeld-Weg 5 D-40472 Düsseldorf Telefon: +49 (211) 5 180 28 16 E-Mail: [email protected] www.i-advise.de
ANLAGE I
Zusammensetzung der Indizes zum 30. Juni 2014:
DAX CAC 40 EuroStoxx 50 Dow Jones Industrial Average
Adidas AG Accor S.A. L'Air Liquide SA 3M Company
Allianz SE L'Air Liquide SA Airbus Group American Express Company
BASF SE Alstom SA Allianz SE AT&T Inc.
Bayer AG ArcelorMittal Anheuser-Busch InBev SA/NV The Boeing Company
Beiersdorf AG AXA Group ASML Holding NV Caterpillar Inc.
BMW AG BNP Paribas SA AXA Group Chevron Corporation
Commerzbank AG Bouygues SA Banco Santander, S.A. Cisco Systems, Inc.
Continental AG Cap Gemini S.A. BASF SE The Coca-Cola Company
Daimler AG Carrefour SA Bayer AG The Walt Disney Company
Deutsche Bank AG Credit Agricole S.A. Banco Bilbao Vizcaya E. I. du Pont de Nemours
Deutsche Boerse AG Danone Argentaria S.A. and Company
Deutsche Lufthansa AG Airbus Group N.V. BMW AG Exxon Mobil Corporation
Deutsche Post AG Electricite de France SA BNP Paribas SA General Electric Company
Deutsche Telekom AG Essilor International SA Carrefour SA The Goldman Sachs Group, Inc.
E.ON SE GDF SUEZ S.A. CRH plc The Home Depot, Inc.
Fresenius Medical Kering SA Daimler AG International Business
Care AG & Co. KGAA L'Oreal SA Danone Machines Corporation
Fresenius SE & Co KGaA Lafarge S.A. Deutsche Bank AG Intel Corporation
HeidelbergCement AG LVMH Moet Hennessy Deutsche Post AG Johnson & Johnson
Henkel AG & Co. KGaA Louis Vuitton SA Deutsche Telekom AG JPMorgan Chase & Co.
Infineon Technologies AG Compagnie Generale Des E.ON SE McDonald's Corp.
K+S AG Etablissements Michelin SCA Enel SpA Merck & Co. Inc.
Lanxess AG Orange Eni SpA Microsoft Corporation
Linde AG Pernod-Ricard SA Essilor International SA Nike, Inc.
Merck KGaA Renault Société Anonym GDF SUEZ S.A. Pfizer Inc.
Münchener Rückver- Compagnie de Saint-Gobain Assicurazioni Generali S.p.A. The Procter & Gamble Company
sicherungs-Gesellschaft AG Sanofi Iberdrola SA The Travelers Companies, Inc.
RWE AG Schneider Electric S.A. Industria de Diseno Textil SA United Technologies Corp.
SAP AG Societe Generale Group ING Groep N.V. UnitedHealth Group Incorporated
Siemens AG Total SA Intesa Sanpaolo S.p.A. Verizon Communications Inc.
ThyssenKrupp AG Unibail-Rodamco SE L'Oreal SA Visa Inc.
Volkswagen AG Valeo SA LVMH Moet Hennessy Wal-Mart Stores Inc.
Veolia Environnement S.A. Louis Vuitton SA
VINCI S.A. Münchener Rückversicherungs-
Vivendi Société Anonyme Gesellschaft AG
Alcatel-Lucent Orange
Technip SA Koninklijke Philips N.V
Publicis Groupe SA Repsol, S.A.
Safran SA RWE AG
Legrand SA Compagnie de Saint-Gobain
Solvay SA Sanofi
Gemalto NV SAP AG
Schneider Electric S.A.
Siemens Aktiengesellschaft
Societe Generale Group
Telefónica, S.A.
Total SA
Unibail-Rodamco SE
UniCredit S.p.A.
Unilever plc
VINCI S.A.
Vivendi Société Anonyme
Volkswagen AG
ANLAGE II
Übersicht - Implizite Marktrisikoprämien:
DA
XC
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XX
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