TKL.Fonds Gesellschaft für Fondsconception und -analyse mbH Neuer Wall 18 20354 Hamburg Telefon: 040-68 87 45 - 0 Fax: 040-68 87 45 - 11

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Lassen sich mit geschlossenen Schiffsfonds noch risikoadäquate Renditen erzielen?

wmd 5. Exklusivforum Geschlossene Fonds „Initiatoren treffen Journalisten“, 16.-18. April / Mallorca

2 Kompetenz und Transparenz im Markt für geschlossene Fonds


Inhalt

1. Renditen geschlossener Schiffsfonds: Entwicklungen und

Meinungen................................................... .............................3

2. Grundlagen des Asset Pricing....................................................5

3. Risikoprämien in der Schifffahrt.............................................15

4. Aktuell erwartete Renditen geschlossener Schiffsfonds..........32

5. Fazit und Ausblick...................................................................36



1. Renditen geschlossener Schiffsfonds: Entwicklungen und Meinungen

Im Rahmen des Harper Petersen Charterraten-Index wird eine Eigenkapitalrendite von 12% unterstellt. Vgl. Harpex Konzept September 2004, S. 4.

„Anleger werden sich in Zukunft mit einer Rendite von 4,0% zufrieden geben müssen. Bei den 4,0% handelt es sich ja immerhin um eine Rendite nach Steuern.“ Martin Smith, Norddeutsche Vermögen, 10. Hansa-Forum am 16.11.2006

„Gute Schiffsbeteiligungen können derzeit eine Rendite von 6,0 bis 6,5 Prozent erwirtschaften.“ Thomas Böcher, Norddeutsche Vermögen, F.A.Z., 16.10.2007



1. Renditen geschlossener Schiffsfonds: Entwicklungen und Meinungen

„Es wird schwierig, die Rendite zu halten. Schiffsbeteiligungen könne man weiter zeichnen, aber nur sehr selektiv.“ Michael Rathmann, Mira, F.A.Z., 16.10.2007

„Wir müssen einen Aufschlag zu Bundesanleihen in der Nachsteuerrendite liefern, das ist unser Maßstab.“ Thorsten Teichert, Lloyd Fonds AG, F.A.Z., 16.10.2007

Aktuell liegt die Renditeforderung aus Vertriebssicht bei etwa 7,0%. Fonds mit einer geringeren Renditeerwartung werden sich nur schwer oder gar nicht platzieren lassen.



2. Grundlagen des Asset Pricing

Gegenstand der Kapitalmarkttheorie ist die Frage nach der Entschädigung des Anlagerisikos, welches mit dem Halten von risikobehafteten Anlagen verbunden ist.

Ausgangspunkt für die Ermittlung risikoadäquater Renditen bilden die Handlungsalternativen.

Allgemein setzt sich die erwartete Rendite einer risikobehafteten Anlage aus zwei Komponenten zusammen:

E(ri) = rf + Risikoprämie

Aber: Wie lässt sich die Risikoprämie bestimmen?




Ein in der Literatur empfohlenes – wenn auch kontrovers diskutiertes –Verfahren zur Bestimmung der Risikoprämie ist das von Sharpe (1964), Lintner (1965) und Mossin (1966) unabhängig voneinander entwickelte Capital Asset Pricing Modell (CAPM), das auf den Erkenntnissen der Portfoliotheorie aufbaut.

Das CAPM ist auch das in der Praxis am weitesten verbreitete Modell zur Bestimmung von Risikoprämien. So kann der Risikozuschlag nach Auffassung des IDW direkt vom Kapitalmarkt abgeleitet werden. Dabei verweist der IDW explizit auf das CAPM. Vgl. IDW S 1: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, Stand 18.10.2005, S. 29 f. und IDW ES 1 i.d.F. 2007 vom 05.09.2007, S. 24 f.



Das CAPM ist ein Gleichgewichtsmodell, das impliziert, dass das optimale Portfolio eines Investors sich als Linearkombination der risikofreien Anlage und des Marktportfolios beschreiben lässt. Mit Hilfe des CAPM können risikobehaftete Vermögenswerte im Marktgleichgewicht bewertet werden. Die zugrundeliegende Bewertungsgleichung wird durch die sog. Security Marktet Line (SML) beschrieben:


Erwartete Renditeeiner risikobehaftetenAnlage

RisikoloserZinssatz

Risikoprämie = Beta x Über-schussrendite des Marktport-folios

rrrM

Mii

2

,covmit

E(ri) = rf + βi x E (rm – rf)




Der Betafaktor βi quantifiziert die übernommene Risikomenge. Dabei misst die Kovarianz das systematische Risiko einer Anlage.

Durch die Division der Kovarianz durch die Varianz des Marktportfolios erfolgt eine Normierung, so dass die Betas verschiedener Anlagen vergleichbar sind.

Auf dem Kapitalmarkt wird nur das systematische, nicht diversifizierbare Risiko mit einer Risikoprämie entschädigt.

Für das unsystematische Risiko gibt es keine Risikoprämie, da dieses durch Diversifikation eliminiert werden kann.




Gesamtrisiko = systematisches Risiko + unsystematisches Risiko

Anzahl der Anlagen

2P




Nach der Bewertungsgleichung des CAPM ergibt sich ein linearer Zusammenhang zwischen dem systematischen Risiko einer Anlage und der dafür zu erwartenden Rendite.

Das Beta einer Anlage drückt deren Sensitivität gegenüber dem Marktportfolio aus.

Das Marktportfolio hat ein Beta von 1.

Hat eine Anlage ein Beta von 1,5 wird eine Veränderung von 1,5% erwartet, wenn der Markt um 1% schwankt.

Je höher das Beta, umso höher das systematische Marktrisiko, welches durch eine höhere erwartete Rendite kompensiert wird.




Grafische Darstellung der Wertpapierlinie

i

i

rf

M

1




Da es sich beim CAPM um ein in Erwartungswerten formuliertes ex ante Modell handelt, stellt auch der Betafaktor eine Erwartungsgröße dar.

Jedoch sind die Erwartungen der Anleger empirisch nicht beobachtbar. Folglich muss der in der Finanzierungspraxis zu verwendende Betafaktor geschätzt werden. Die Schätzung des Betafaktors kann durch Verwendung historischer Kapitalmarktdaten im Rahmen des Marktmodells erfolgen.

Dazu wird unter Rückgriff auf historische Kapitalmarktdaten eine lineare, univariante OLS-Regression der Rendite der jeweiligen Anlage auf die Rendite des Marktportfolios durchgeführt.




Dabei definiert sich das Marktmodell wie folgt :

ri,t = i + i x rM,t + i,t

mit: ri,t = Rendite Anlage i zum Zeitpunkt trM,t = Rendite des Marktportfolios zum Zeitpunkt ti = Abhängigkeit der Rendite der Anlage i von der Rendite des Marktportfolios (Betafaktor)i = Renditekomponente, die nicht von der Marktentwicklung

abhängig isti,t = zufälliger Störeinfluss zum Zeitpunkt t (Residuen)




Die Regressionskoeffizienten i und i werden im Rahmen einer OLS -Regression berechnet, indem die Summe der quadrierten Residuen i,t minimal wird.

t

tMr ,

tir ,



3. Risikoprämien in der Schifffahrt

Mit Hilfe des Marktmodells sollen nun Risikoprämien für die Schifffahrt geschätzt werden. Die Bestimmung der Risikoprämien erfolgt auf Basis von Branchen-Betas börsennotierter Reedereien. Es werden Betas für die Container-, Tank- und Bulkschifffahrt geschätzt.

Zu Branchen-Betas und deren Anwendung im Rahmen der Projektfinanzierung Vgl. Böttcher, Jörg/Blattner, Peter: Projektfinanzierung, München 2006, S. 141 ff.

sowie

Zimmermann, Peter: Schätzung und Prognose von Betawerten, Bad Soden/Ts. 1996, S. 349 ff.




Datenbasis:

Als Proxy für das Marktportfolio wird der um Dividen-denzahlungen und Kapitalmaßnahmen adjustierte MSCI World Index herangezogen.

Die Auswahl der börsennotierten Container-, Tank- und Bulkreedereien erfolgte auf Basis des Clarkson Liner Share Price Index, Clarkson Tanker Share Price Index, Drewry Dry Bulk Insight (Dry Bulk Stocks) sowie Trade Winds.

Die Schätzperiode bildet der Januar 1996 bis Dezember 2007. Sofern Titel eine kürzere Kurshistorie aufweisen, muss diese mind. bis zum Januar 2005 zurückreichen.




Da die Leitwährung in der Schifffahrt der USD ist, wurden alle Zeitreihen in USD umgerechnet.

Alle Zeitreihen sind ebenfalls um Dividendenzahlungen und Kapitalmaßnahmen adjustiert.

Auf monatlicher Basis wurden dann logarithmierte Renditen berechnet. Anschließend werden die monatlichen Aktienrenditen auf die entsprechenden Zuwachsraten des MSCI World Index regressiert.




Container Zeitraum MV Mio. US-$ zum 31.12.2007 Mittelwert Std.abw. t-Stat t-Stat R2

Alexander & Baldwin 01/1996 - 12/2007 2145,12 0,0083 0,0628 0,0047 0,93 0,53*** 4,25 0,11AP Moeller Maersk A 01/1996 - 12/2007 38719,87 0,0121 0,0962 0,0042 0,59 1,15*** 6,47 0,23AP Moeller Maersk B 01/1996 - 12/2007 38719,87 0,0120 0,0995 0,0034 0,46 1,26*** 6,98 0,26China Shipping Container Lines 06/2004 - 12/2007 4118,67 0,0254 0,1613 0,0031 0,12 1,95** 1,94 0,09Compania Sud Americana De Vapores S.A. 01/1996 - 12/2007 1870,36 0,0102 0,0972 0,0066 0,81 0,53*** 2,66 0,05Evergreen Marine 01/1996 - 12/2007 1686,54 0,0029 0,1270 -0,0026 -0,25 0,81*** 3,12 0,06Finnlines 01/1996 - 12/2007 845,71 0,0105 0,0901 0,0054 0,75 0,73*** 4,07 0,11Hanjin Shipping Co. Ltd. 01/1996 - 12/2007 1941,23 0,0096 0,1851 -0,0009 -0,06 1,53*** 4,15 0,11Heung-A Shipping Co. Ltd. 01/1996 - 12/2007 45,27 0,0090 0,2356 -0,0037 -0,19 1,85*** 3,90 0,10Hyundai Merchant Marine Co. Ltd. 01/1996 - 12/2007 2904,72 0,0082 0,2136 -0,0096 -0,60 2,58*** 6,52 0,23Kawasaki Kisen (K-Line) 01/1996 - 12/2007 9343,7 0,0086 0,1147 0,0040 0,42 0,67*** 2,85 0,05MISC Berhad 01/1996 - 12/2007 10915,79 0,0083 0,0815 0,0041 0,61 0,61*** 3,71 0,09Mitsui OSK Lines (MOL) 01/1996 - 12/2007 19392,24 0,0108 0,1075 0,0060 0,67 0,71*** 3,22 0,07Neptune Orient Lines (NOL) 01/1996 - 12/2007 4876,87 0,0096 0,1368 -0,0015 -0,15 1,62*** 6,37 0,22Nippon Yusen Kabushiki Kaisha (NYK) 01/1996 - 12/2007 12003,18 0,0038 0,0848 0,0014 0,19 0,36*** 2,02 0,03Orient Overseas Intl. 01/1996 - 12/2007 6115,37 0,0213 0,1245 0,0189** 1,79 0,35* 1,33 0,01Regional Container Line (RCL) 01/1996 - 12/2007 671,33 0,0099 0,1603 0,0027 0,20 1,06*** 3,23 0,07Samudera Shipping Line 10/1997 - 12/2007 119,47 0,0094 0,1611 6,25E-05 0,00 1,53*** 4,59 0,15Sinotrans Ltd. 02/2003 - 12/2007 1534,84 0,0090 0,0938 -0,0087 -0,64 1,20*** 2,60 0,11Trailer Bridge Inc. 07/1997 - 12/2007 152,59 0,0008 0,1902 -0,0023 -0,13 0,57* 1,39 0,02Wan Hai Lines 05/1996 - 12/2007 1259,64 0,0078 0,1010 0,0057 0,66 0,32* 1,49 0,02Wilh. Wilhelmsen ASA 01/1996 - 12/2007 2044,31 0,0168 0,0936 0,0110* 1,48 0,84*** 4,55 0,13Yang Ming Marine Transport Corp. 01/1996 - 12/2007 1320,90 0,0043 0,1173 0,0029 0,29 0,21 0,86 0,01Deskriptive Statistik: Mittelwerte und Standardabweichungen der stetigen Renditen sind pro Monat ausgewiesen. */**/*** = statistsich signifikant auf einem Signifikanzniveau von 20%/10%/5%

Deskriptive Statistik Regressionsergebnisse




Tanker Zeitraum MV Mio. US-$ zum 31.12.2007 Mittelwert Std.abw. t-Stat t-Stat R2

Brostrom 06/1998 - 12/2007 689,85 0,0163 0,1019 0,0121* 1,34 0,85*** 3,92 0,12Concordia Maritime 01/1996 - 12/2007 383,58 0,0068 0,1122 -0,0009 -0,10 1,12*** 5,15 0,16Dampskibsselskabet "NORDEN" A/S 01/1996 - 12/2007 4752,16 0,0326 0,1196 0,0305*** 3,01 0,31 1,22 0,01Dampskibsselskabet "Torm" A/S 01/1996 - 12/2007 2815,99 0,0226 0,1021 0,0186*** 2,20 0,57*** 2,73 0,05Euronav 12/2004 - 12/2007 1917,57 0,0126 0,0851 0,0078 0,50 0,46 0,75 0,02Frontline Ltd. 06/1998 - 12/2007 3664,27 0,0315 0,1602 0,0246** 1,74 1,41*** 4,13 0,13Great Eastern Shipping 01/1996 - 12/2007 710,54 0,0260 0,1361 0,0197** 1,77 0,92*** 3,30 0,07I.M. Skaugen ASA 02/1997 - 12/2007 279,74 0,0124 0,1092 0,0067 0,73 0,89*** 4,04 0,11James Fisher & Sons 02/1996 - 12/2007 586,14 0,0190 0,0967 0,0156** 1,92 0,49*** 2,47 0,04Jinhui Shipping & Transportation Ltd. 05/1996 - 12/2007 1192,03 0,0184 0,1746 0,0119 0,81 0,96*** 2,66 0,05Knightsbridge Tankers Ltd. 02/1997 - 12/2007 459,99 0,0118 0,1063 0,0058 0,66 0,93*** 4,36 0,13Mitsui OSK Lines (MOL) 01/1996 - 12/2007 19392,24 0,0108 0,1075 0,0060 0,67 0,71*** 3,22 0,07Neptune Orient Lines (NOL) 01/1996 - 12/2007 4876,87 0,0096 0,1368 -0,0015 -0,15 1,62*** 6,37 0,22Nordic American Tanker Shipping 09/1997 - 12/2007 1176,23 0,0163 0,0876 0,0136** 1,74 0,48*** 2,51 0,05Odfjell "A" 01/1996 - 12/2007 1619,5 0,0126 0,0885 0,0094 1,27 0,47*** 2,57 0,04Overseas Shipholding Group (OSG) 01/1996 - 12/2007 2398,23 0,0117 0,1001 0,0050 0,64 0,97*** 5,00 0,15Shinwa Kaiun 01/1996 - 12/2007 1682,79 0,0042 0,1460 -0,0005 -0,04 0,68*** 2,25 0,03Ship Finance Intl. 06/2004 - 12/2007 1910,98 0,0220 0,0772 0,0179* 1,34 0,37 0,73 0,01Stolt Nielsen 02/1996 - 12/2007 1820,02 0,0055 0,1305 -0,0043 -0,43 1,42*** 5,72 0,19Teekay Corporation 01/1996 - 12/2007 4310,77 0,0124 0,0957 0,007 0,91 0,79*** 4,12 0,11Tsakos Energy Navigation 03/2002 - 12/2007 1339,87 0,0271 0,1035 0,0185* 1,52 1,01*** 2,97 0,12Deskriptive Statistik: Mittelwerte und Standardabweichungen der stetigen Renditen sind pro Monat ausgewiesen. */**/*** = statistsich signifikant auf einem Signifikanzniveau von 20%/10%/5%





Bulker Zeitraum MV Mio. US-$ zum 31.12.2007 Mittelwert Std.abw. t-Stat t-Stat R2

Cosco Corp. 01/1996 - 12/2007 8967,99 0,0261 0,1443 0,0180* 1,55 1,18*** 4,11 0,11Dampskibsselskabet "NORDEN" A/S 01/1996 - 12/2007 4752,16 0,0326 0,1196 0,0305*** 3,01 0,31 1,22 0,01Dampskibsselskabet "Torm" A/S 01/1996 - 12/2007 2815,99 0,0226 0,1021 0,0186*** 2,20 0,57*** 2,73 0,05Excel Maritime Carriers 08/2000 - 12/2007 1117,61 0,0343 0,2751 0,0330 1,12 0,41 0,53 0,00Golden Ocean Group 12/2004 - 12/2007 484,54 0,0675 0,1549 0,0512** 1,84 1,57* 1,44 0,06Great Eastern Shipping 01/1996 - 12/2007 710,54 0,0260 0,1361 0,0197** 1,77 0,92*** 3,30 0,07Mitsui OSK Lines (MOL) 01/1996 - 12/2007 19392,24 0,0108 0,1075 0,0060 0,67 0,71*** 3,22 0,07Pacific Basin Shipping 07/2004 - 12/2007 1766,14 0,0504 0,1006 0,0395*** 2,23 0,88* 1,31 0,04Percious Shipping 01/1996 - 12/2007 1223,93 0,0114 0,1874 0,0057 0,37 0,83*** 2,13 0,03U-Ming Marine Transport 01/1996 - 12/2007 1170,25 0,0160 0,1120 0,0141* 1,48 0,29 1,21 0,01Deskriptive Statistik: Mittelwerte und Standardabweichungen der stetigen Renditen sind pro Monat ausgewiesen. */**/*** = statistsich signifikant auf einem Signifikanzniveau von 20%/10%/5%





SchiffstypContainer Mittelwert Std.abw. t-Stat t-Stat R2

Minimum 0,0008 0,0628 -0,0096 -0,64 0,21 0,86 0,01

Maximum 0,0254 0,2356 0,0189 1,79 2,58 6,98 0,26

Mittelwert 0,0099 0,1276 0,0024 0,35 1,00 3,58 0,10

Gewichteter Mittelwert 0,0111 0,1051 0,0040 0,51 1,00 4,86 0,16

TankerMinimum 0,0042 0,0772 -0,0043 -0,43 0,31 0,73 0,01

Maximum 0,0326 0,1746 0,0305 3,01 1,62 6,37 0,22

Mittelwert 0,0163 0,1132 0,0106 1,05 0,83 3,34 0,09


BulkerMinimum 0,0108 0,1006 0,0057 0,37 0,29 0,53 0,00

Maximum 0,0675 0,2751 0,0512 3,01 1,57 4,11 0,11

Mittelwert 0,0298 0,1440 0,0236 1,62 0,77 2,12 0,05


MSCI World 0,0069 0,0398


Deskriptive Statistik: Mittelwerte und Standardabweichungen der stetigen Renditen sind pro Monat ausgewiesen.




Quelle Untersuchungsgegenstand und –methodik Verwendete Daten (Zeitraum)

Ergebnisse

Kavussanos, Manolis G. /Marcoulis, Stelios N.: Risk and return of U.S. water transportation stocks over time and over bull and bear market conditions, in: Maritime Policy & Management, Vol. 24 1997, S. 145-158

Gegenstand: Untersuchung des systematischen Risikos der Aktienrenditen von Schifffahrtsunternehmen in den USA über verschiedene Marktphasen. Methodik: Schätzung von Unternehmensbetas in Hoch- und Niedrig-Marktphasen im Rahmen des CAPM. Datenbasis: Monatsrenditen über 10 und zwei mal 5 Jahre (01/1985-12/1994, 01/1985-12/1989, 01/1990-12/1994) von 28 börsennotierten Unternehmen, S&P 500 Composite als Proxy für das Marktportfolio.

Beta: Über den gesamten Zeitraum sind alle Unternehmensbetas statistisch signifikant, der Durchschnitt beträgt 0,92. Der Erklärungsgehalt des Modells über den gesamten Zeitraum ist mit 23% niedrig und deutet auf einen hohen Anteil von unsystematischem Risiko hin. Sonstige: Für die beiden Unterperioden sind die Ergebnisse sehr ähnlich. Das zeigt, dass Größe und Signifikanz der Unternehmensbetas von den Marktbewegungen im Durchschnitt weitgehend unabhängig sind.



3. Risikoprämien in der SchifffahrtQuelle Untersuchungsgegenstand und –

methodik Verwendete Daten (Zeitraum)

Ergebnisse

Kavussanos, Manolis G. /Marcoulis, Stelios N.: Beta comparisons across industries – a water transportation industry perspective, in: Maritime Policy & Management, Vol. 25 1997, S. 175-184

Gegenstand: Vergleich des systematischen Risikos der Schifffahrtsindustrie im Verhältnis zu sieben anderen Industriesektoren (Schienenverkehr, Luftverkehr, Lkw-Verkehr, Ölindustrie, Immobilien, Elektrizität und Gas) in den USA. Methodik: Schätzung von Unternehmensbetas in Hoch- und Niedrig-Marktphasen im Rahmen des CAPM. Datenbasis: Monatsrenditen über 11 und zwei mal 5,5 Jahre (07/1984-06/1995, 07/1984-12/1989, 01/1990-06/1995) von 166 börsennotierten Unternehmen (davon 14 Schifffahrtsunternehmen), S&P 500 Composite als Proxy des Marktportfolios.

Beta: Das durchschnittliche Beta der Schifffahrtsindustrie beträgt über den gesamten Zeitraum 0,9411 und ist signifikant geringer als das Marktbeta. Ähnliches gilt auch für die Unterperioden. Der Erklärungsgehalt des Modells ist mit 65% relativ hoch. Sonstige: Auch die Betas der Immobilien-, Gas- und Elektroindustrie sind signifikant geringer als das Marktbeta. Das Beta der anderen Sektoren unterscheidet sich nicht statistisch signifikant vom Marktbeta. Insgesamt ist das systematische Risiko der Schifffahrtsindustrie auf gleichen oder geringeren Niveau als das der anderen betrachteten Industrien.




Quelle Untersuchungsgegenstand und –methodik Verwendete Daten (Zeitraum)

Ergebnisse

Kavussanos, Manolis G. /Juell-Skielse, Arne /Forrest, Matthew: International comparison of market risks across shipping-related industries, in: Maritime Policy & Management, Vol. 30 2003, S. 107-122

Gegenstand: Vergleich des systematischen Risikos innerhalb der Schifffahrtsindustrie über verschiedene Sektoren. Methodik: Schätzung von Unternehmensbetas im Rahmen des CAPM. Datenbasis: Monatsrenditen für den Zeitraum 07/1996-06/1999 von 108 an internationalen Börsen notierte und nach Kerngeschäftsaktivität sowie Schifffahrtssektor unterteilte Unternehmen, MSCI Shipping Index und MSCI World Index als Proxy des Marktportfolios.

Beta: Das durchschnittliche Beta der gesamten Schifffahrtsindustrie beträgt 0,75 und ist signifikant geringer als das Marktbeta. Der Erklärungsgehalt des Modells ist mit 10% niedrig und deutet auf einen hohen Anteil von unsystematischem Risiko hin. Sonstige: Alle Schifffahrtssektoren weisen Betas aus, die signifikant niedriger sind als das Marktbeta. Die Ausnahme bilden der Bohrinsel- und Spezialschiffssektor, deren Betas signifikant höher als 1 sind. Der Erklärungsgehalt für die einzelnen Sektoren schwankt zwischen 2% und 35% und ist als gering zu betrachten.




Zusammenfassung der bisherigen Ergebnisse:

Das systematische Risiko in der Schifffahrtsindustrie liegt unter bzw. ist gleich dem Marktrisiko.

Der Erklärungsgehalt für die Renditevarianz durch die Schwankungen des Marktportfolios fällt gering aus.

Daraus lässt sich ableiten, dass die Renditen in der Schiff-fahrtsindustrie mit einem relativ hohen Anteil unsystematischen Risikos behaftet sind.

Dies kann durch Portfoliobildung eliminiert werden, was Investitionen in die Schifffahrt für Anleger aus Diversifikations-gesichtspunkten attraktiv erscheinen lässt.




Bestimmung der risikoadäquaten Rendite

Als risikofreie Anlage wird der durchschnittliche Zinssatz des 3-monats USD Libor für den Zeitraum Januar 1996 bis Dezember 2007 herangezogen. Dieser lag während des betrachteten Zeitraums durchschnittlich bei 4,27% p.a.

Die stetige Rendite des MSCI World Index betrug während des Zeitraums 8,24% p.a. Dies entspricht einer diskreten Rendite von 8,59% p.a.




E(ri) = rf + βi x E (rm – rf)

Container:

E ( r ) = 0,0427 + 1,00 x (0,0859 – 0,0427) = 0,0859 = 8,59%

Tanker:

E ( r ) = 0,0427 + 0,83 x (0,0859 – 0,0427) = 0,0786 = 7,86%

Bulker:

E ( r ) = 0,0427 + 0,77 x (0,0859 – 0,0427) = 0,0760 = 7,60%




Allerdings haben geschlossene Schiffsfonds gegenüber börsennotierten Unternehmen zusätzlich ein Fungibilitätsrisiko.

Die Berücksichtigung des Fungibilitätszuschlages im Rahmen der Unternehmensbewertung wird in der Theorie, Praxis und Rechtsprechung kontrovers diskutiert.

Dies liegt insbesondere an der mangelnden Objektivierbarkeit dieser Größe. Die Vorgehensweise bei der Ermittlung des Fungibilitätszuschlages erfolgt primär pauschal.




Diez, Werner: Der Kapitalisierungsfaktor als Bestandteil der Ertragswertrechnung bei der Gesamtbewertung von Unternehmungen und Unternehmungsanteilen, in: Die Wirtschaftsprüfung, 8. Jg. 1955, S. 2-5. Pauschaler Fungibilitätszuschlag i.H.v. 50% des Basiszinssatzes (risikofreier Zins).

Helbing, Carl: , Unternehmensbewertung und Steuern- Unternehmensbewertung in Theorie und Praxis, insbesondere bei Berücksichtigung der Steuern aufgrund der Verhältnisse in der Schweiz und in der Bundesrepublik Deutschland, 7. Aufl. 1993, S. 393. Fungibilitätszuschläge liegen zwischen 1% bis 3%.




Barthel, Carl W.: Unternehmenswert: Berücksichtigung und Ableitung von Fungibilitätszuschlägen, in: Der Betrieb, 56. Jg. 2003, S. 1181-1186. Zuschläge zwischen 0% und 50% bezogen auf den Basiszinssatz.

Im Folgenden soll ein pauschaler Fungibilitätszuschlag i.H.v. 50% des Basiszinssatzes zugrundegelegt werden. Dieser Zuschlag erscheint auch vor dem Hintergrund der Asset-Pricing-Literatur zum empirischen Zusammenhang zwischen Liquiditätsmaßzahlen und Renditeerwartungen als angemessen.

Vgl. Amihud/Mendelson/Pedersen: Liquidity and Asset Pricing, in: Constantinides (Hrsg.), Foundations and Trends in Finance, 2005, S. 269 ff.




Unter Berücksichtigung eines Fungibilitätszuschlages liegt die risikoadäquate Rendite geschlossener Schiffsfonds bei:

Container:

E ( r ) = 8,59% + 2,14% = 10,73%

Tanker:

E ( r ) = 7,86% + 2,14% = 10,00%

Bulker:

E ( r ) = 7,60% + 2,14% = 9,74%



4. Aktuell erwartete Renditen geschlossener Schiffsfonds

Im Rahmen der Renditeforderung werden die Zahlungen einer Investition mit den finanziellen Konsequenzen einer Handlungsalternative verglichen. Diese muss bzgl. des zeitlichen Anfalls der Zahlungen und des Risikos identisch sein.

Weiterhin müssen die Anschaffungskosten bekannt sein. Der interne Zinsfuß bildet dann das Alternativkalkül.

Vgl. Ballwieser, Wolfgang: Der Kalkulationszinsfuß in der Unternehmensbewertung: Komponenten und Ermittlungs-probleme, in: Die Wirtschaftsprüfung, 55. Jg. 2002, S. 736-743




Annahmen der Renditeberechnung geschlossener Schiffsfonds:

Fondslaufzeit: Schiff hat eine wirtschaftliche Nutzungsdauer von 25 Jahren. Der Veräußerungserlös nach 25 Jahren errechnet sich aus dem Eigengewicht des Schiffes in Tonnen multipliziert mit dem langfristigen Durchschnitt des Stahlpreises i.H.v. 200 USD/Tonne

Charterraten: Nach Ablauf der Festcharter wird mit dem langfristigen Charterratendurchschnitt (10 Jahre) gerechnet. Die aktuell erzielbare Charterrate konvergiert innerhalb von 5 Jahren zum langfristigen Durchschnitt. In Betriebsjahren ohne Dockung wird mit 360 Einsatztagen gerechnet. In Jahren mit Dockung werden 10 Dockungstage unterstellt.




Schiffsbetriebskosten: Die Schiffsbetriebskosten werden aus externen Studien (Drewry Shipping Consultants Ltd. (Hrsg.), Ship Operating Costs Annual Review and Forecast – 2007/08, 2007 und Moore Stephens LLP. (Hrsg.), OpCost 2007 Benchmarking vessel running costs, 2007 sowie HSH Nordbank Betriebskostenstudie 2007) und interner Datenbank für die jeweiligen Schiffstypen mittels einer Regressionsanalyse abgeleitet. Die Steigerung beträgt 3,0% p.a. und es wird mit 365 Tagen gerechnet.

USD/EUR-Wechselkurs: Es wird angenommen, dass der Wechselkurs des Jahres 2008 innerhalb von 10 Jahren zum lang-fristigen Durchschnitt (15 Jahre, 1,1520) konvergiert. Unterstellter Wechselkurs 2008 USD/EUR 1,50.




Schiffstyp IRRe vor Steuer IRRe vor Steuer ohne Agio Renditeforderung CAPMBulker 9,35% 10,04% 9,74%Container 10,62% 11,02% 10,73%Tanker 11,55% 12,14% 10,00%

Aktuelle Vergleichsdaten (gemäß Datenbank) per: 25.03.2008

185

-10% Ø +10%6,71% 7,45% 8,20%6,63% 7,36% 8,10%

16,36% 18,18% 20,00%

-5% Ø +5%Anfängliche Fremdkapitalquote 56,67% 59,65% 62,63%

73,17% 77,02% 80,87%

Fondskosten (mit Agio) in % des Fondsvolumens inkl. Agio

Seit dem 01.01.2005 analysierte Schiffsfonds (ohne Flottenfonds):

Kumulierte Tilgungen nach zehn vollen Betriebsjahren in %

Marktdurchschnitte der von TKL.Fonds analysierten Schiffsfonds

Marktdurchschnitte

Rendite vor Steuern erwartetRendite nach Steuern erwartet



5. Fazit und Ausblick

Auf Basis der getroffenen Annahmen bzgl. der Rendite-berechnung geschlossener Schiffsfonds lassen sich aktuell risikoadäquate Renditen darstellen.

Jedoch liegen die mit Hilfe des CAPM ermittelte Renditeforderungen für geschlossene Schiffsfonds weit über dem Marktdurchschnitt.

Folglich lässt aktuell nur eine vergleichsweise geringe Anzahl geschlossener Schiffsfonds risikoadäquate Renditen erwarten.



5. Fazit und Ausblick

Aber:

Sind die getroffen Annahmen bzgl. der Renditeberechnung (langfristige Durchschnitte bei den Charterraten, Wechselkursen und Stahlpreisen) aus heutiger Sicht gerechtfertigt?

Ist der Fungibilitätszuschlag i.H.v. 2,14% gerechtfertigt?

Allgemeine Kritik am CAPM?

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