Verbriefung von Kreditrisiken und das Bankensystem: Eine Analyse der Subprime Loan Krise

DIPLOMARBEIT

zur Erlangung des Grades eines Diplom-Volkswirtes an der Volkswirtschaftlichen Fakultät der

Ludwig-Maximilians-Universität zu München

Eingereicht von: Referent: Sebastian Jauch Prof. Dr. Gerhard Illing

München, den 28. September 2007

I

Inhaltsverzeichnis Seite

1. Lokale Kredite – Globale Auswirkungen 1

2. Verbriefung von Kreditrisiken 3

2.1 Kreditrisikotransfer 4

2.2 Kreditverbriefung 6

2.3 Veräußerung von Krediten 12

2.3.1 Ein Modell zur Kreditveräußerung 12

2.3.2 Anreize für die Kreditverbriefung 15

2.4 Auswirkungen der Kreditverbriefung auf das Bankgeschäft 17

3. Auswirkungen der Kreditverbriefung auf das Risiko im Bankensystem 19

3.1 Theoretische Analyse 19

3.2 Empirische Analyse 26

3.3 Zusammenhang zwischen Regulierung und systemischem Risiko 33

4. Die Subprime Loan Krise in den USA 38

4.1 Subprime-Kredite in den USA 39

4.2 Risiken bei Subprime-Krediten 42

4.3 Verbriefung von Subprime-Krediten 44

4.4 Entwicklung der Subprime Loan Krise 48

4.5 Rolle der Ratingagenturen 53

4.6 Auswirkungen der Subprime Loan Krise 55

4.7 Reaktion der Notenbanken 58

5. Schlussbetrachtung 62

Literaturverzeichnis 65

Anhang 74

II

Abbildungsverzeichnis

Seite

Abb. 1: Möglichkeiten des Kreditrisikotransfers 4

Abb. 2: Verbriefung von Krediten 9

Abb. 3: Auswirkung eines Schocks auf unterschiedliche Tranchen 11

Abb. 4a: jährliches Hypothekenvolumen 41

Abb. 4b: jährliches Subprime-Hypothekenvolumen 41

Abb. 5: Zahlungsrückstände bei Subprime-Darlehen 43

Abb. 6: Anpassung des Zinssatzes bei ARMs je Monat 47

Abb. 7a: Ausfallraten bei ARMs 51

Abb. 7b: Zahlungsrückstände von Subprime-ARMs je Jahr der Kreditvergabe 51

Abb. 8: Liquiditätszuschüsse der EZB im August 2007 in Milliarden Euro 59

Anhang

Abb. 9: Ratingkategorien bei Moody’s und S&P 74

Abb. 10: Vermögens- versus Risikotransfer 75

Abb. 11a: Veränderung der Verlustverteilung bei erneuter Kreditvergabe 75

Abb. 11b: Veränderung der Verlustverteilung bei erhöhter Korrelation 76

Abb. 12: Entwicklung der Hauseigentumsquote in den USA 1965 – 2007 76

Abb. 13a: Preisentwicklung von RMBS (1) 77

Abb. 13b: Preisentwicklung von RMBS (2) 78

III

Abkürzungsverzeichnis

Abb. - Abbildung

ABCP - Asset Backed Commercial Paper

ABS - Asset Backed Securities

ABCP - Asset Backed Commercial Paper

ARM - Adjustable Rate Mortgage

BIS - Bank for International Settlements

CBOs - Collateralized Bond Obligation

CDOs - Collateralized Debt Obligations

CDS - Credit Default Swap

CLOs - Collateralized Loan Obligations

CMBS - Commercial Mortgage Backed Securities

c.p. - ceteris paribus

DTI - Debt to Income

EPD - Early Payment Defaults

EZB - Europäische Zentralbank

f. - folgende

Fed - Federal Reserve

ff. - fortfolgende

FICO - Fair Isaac Corporation

FLP - First Loss Piece

GSE - Government Sponsored Entities

HB - Handelsblatt

i.e.S. - im engeren Sinne

IKB - Industriekreditbank

IMF - International Monetary Fund

i.w.S. - im weiteren Sinne

KfW - Kreditanstalt für Wiederaufbau

LIBOR - London Interbank Offered Rate

LTI - Loan to Income

MBS - Mortgage Backed Securities

OCC - Office of the Comptroller of the Currency

IV

RMBS - Residential Mortgage Backed Securities

S. - Seite

SZ - Süddeutsche Zeitung

S&P - Standard & Poor’s

USA - United States of America

vgl. - vergleiche

WSJ - The Wall Street Journal Europe

1

1. Lokale Kredite – Globale Auswirkungen Weltweit werden die Wirtschaftsnachrichten im Sommer 2007 von der Subprime Loan Krise

in den USA dominiert, die auch als Hypothekenkrise oder Finanzkrise bezeichnet wird. Eine

amerikanische Hypothekenkrise die ihren Weg in die regionalen Zeitungen Deutschlands fin-

det? Wie kommt es, dass die von amerikanischen Verbrauchern nicht bedienten Hypotheken-

raten auf so großes Interesse bei Wirtschaftsredaktionen, der deutschen Finanzaufsicht, bei

chinesischen Banken oder auch bei politischen Entscheidungsträgern weltweit stoßen?

Zwei wesentliche Bestandteile sind für diese Krise verantwortlich. Zum einen der amerikani-

sche Immobilienmarkt und zum anderen so genannte Finanzinnovationen: In den USA bildete

sich in Folge fallender Zinsen eine Immobilienblase. Eine steigende Anzahl von Haushalten,

welche sich eigentlich kein Immobilieneigentum leisten können, konnte zu Immobilienbesit-

zern werden. Durch kontinuierlich stark steigende Immobilienpreise wurde dieser Missstand

kaschiert. Von den seit 2004 steigenden Leitzinsen sind die „schlechten“ Schuldner jedoch als

erstes betroffen. Teilweise fallende Immobilienpreise verstärken die Ausfallraten und so rü-

cken die tatsächlichen Risiken 2007 zurück in das Bewusstsein der Finanzmärkte.

Die Verbreitung der Krise auf den gesamten Finanzmarkt ist auf die Finanzinnovation der

Kreditverbriefung und die dadurch entstehenden hypothekenbesicherten Wertpapiere zurück-

zuführen. Vor einigen Jahren wurden von Banken vergebene Kredite noch in deren Büchern

gehalten. Sind Kredite ausgefallen, musste die Bank die Verluste als Gläubiger selbst tragen.

Heute betrifft die Vergabe von Krediten an Schuldner mit schlechter Bonität im Mittleren

Westen und anderen Regionen der USA nicht mehr nur die lokalen Immobilienmakler,

Bausparkassen und Hypothekeninstitute. Mit der Verbriefung von Kreditrisiken wurde es

möglich, dass Investoren aus allen Teilen der Welt lokale amerikanische Hypotheken kaufen

können. Amerikanische Banken, Hypothekeninstitute und thrifts – das Pendant zu den deut-

schen Bausparkassen – vergaben in den letzten Jahren großzügig Kredite, da sie diese über

eine strukturierte Finanzierung in Form von hypothekenbesicherten Wertpapieren an Banken,

Hedge- und Pensionsfonds oder Versicherungen weiterreichen konnten. So sind globale In-

vestoren heute ohne eine notwendige lokale Präsenz an den lokalen Risiken des amerikani-

schen Immobilien- und Hypothekenmarktes beteiligt und verteilen die Folgen der Krise über

die ganze Welt, womit asiatische Finanzinstitute ebenso wie deutsche Landesbanken betrof-

fen sind. Der Besitz dieser intransparenten Wertpapiere stellt sich in Folge der Krise als ris-

kanter dar, als ursprünglich von Ratingagenturen, Zentral- und Investmentbanken gedacht.

Die undurchsichtigen Risikostrukturen und Besitzverhältnisse führen im Juli 2007 schließlich

2

zu einer Vertrauenskrise welche das gesamte Finanzsystem ansteckt und die großen Noten-

banken im August und September zu Liquiditätsspritzen und Zinssenkungen zwingt.

Ziel dieser Arbeit ist es, die Subprime Loan Krise umfassend zu analysieren. Dabei wird mit

der Verbriefung von Krediten dasjenige Instrument genau erklärt, welches zu der steigenden

Kreditvergabe und der Verbreitung von Risiken geführt hat und damit letztlich Voraussetzung

für die Entstehung und Ausbreitung der Krise war. Mit verschiedenen Modellen wird diese

Wirkungsweise untermauert. Die Krise selbst wird chronologisch geschildert, wobei Ereignis-

se bis zum 21. September 2007 in die Arbeit einfließen. Darüber hinaus wird die Rolle der

verschiedenen Akteure in der Krise dargelegt. Noch während die Krise andauert bietet diese

Arbeit damit die Grundlage für eine spätere, abschließende Bewertung der aktuellen Ge-

schehnisse an den Finanzmärkten.

Auf Grund der Aktualität der Subprime-Krise gibt es zu dieser Thematik noch keine Papiere,

die in renommierten Zeitschriften veröffentlicht sind. Die täglichen Wirtschaftsnachrichten

aus dem Wall Street Journal Europe (WSJ), dem Handelsblatt (HB) und der Süddeutschen

Zeitung (SZ) stellen daher die Grundlage für die in dieser Arbeit beschriebenen, aktuellen

Entwicklungen. Ergänzt wird dieses Material durch Berichte von Ratingagenturen, Veröffent-

lichungen des Internationalen Währungsfonds, der Europäischen Zentralbank und der Bank

für Internationalen Zahlungsausgleich. Vereinzelt sind 2007 bereits Arbeitspapiere zu dem

Thema Subprime-Kredite verfasst und vorgestellt worden. Hierzu zählen Arbeiten von Mason

und Rosner (2007a und 2007b) sowie Kiff und Mills (2007).

Die Instrumente des Kreditrisikotransfers sind hingegen in vielen Zeitschriften, Sammelbän-

den und Lehrbüchern umfangreich dargelegt, wobei Kreditderivate in der Theorie ausführli-

cher behandelt werden als Kreditverbriefungen. Grundlagenartikel und – bücher zu kreditbe-

sicherten Schuldverschreibungen und der Kreditverbriefung sind Jobst (2002) sowie Kendall

und Fishman (1996). Ein Handbuch zu Kreditderivaten liefern Burghof et al. (2005). In den

vergangenen Jahren wurden vermehrt ökonomische Modelle über den Zusammenhang von

Kreditrisikotransfer und Bankenstabilität veröffentlicht. Dass Kredite, die nach Diamond

(1984) wegen adverser Selektion und Kreditüberwachungskosten nicht veräußerbar sind, doch

veräußert werden können, erklären Gorton und Pennacchi (1995) und stellen damit die Basis

für die weitere Modellierung der Kreditrisikotransferinstrumente. DeMarzo (2005), Arping

(2005) sowie Nicolo’ und Pelizzon (2005) führen weitere Möglichkeiten zur Verringerung

von moralischem Risiko und adverser Selektion auf. Damit bestätigen sie die Errungenschaft

der Kreditverbriefung, Kredite über bestimmte Techniken mit einem geringen Preisabschlag

3

zu verkaufen. Die gesunkenen Kosten des Kreditverkaufs bilden die Grundlage für die Unter-

suchungen von Santomero und Trester (1998) sowie Wagner (2007). Diese kommen zu dem

Ergebnis, dass die gesunkenen Kosten zu einer steigenden Kreditvergabe und erhöhtem Risi-

ko im Bankensektor führen. Eine weitere Untersuchung des Einflusses vom Kreditrisiko-

transfer auf das Bankenrisiko wird von Instefjord (2005) unternommen. Die empirische Bes-

tätigung der steigenden Kreditvergabe und einer damit einhergehenden sinkenden Stabilität

im Bankensektor liefern Cebenoyan und Strahan (2004). Weiterhin nähern sich Franke und

Krahnen (2005), Hänsel und Krahnen (2006) sowie Krahnen und Wilde (2006) diesem Thema

empirisch. Die Untersuchung eines reinen Subprime-Portfolios wird erstmals von Cowan und

Cowan (2004) durchgeführt. Die empirischen Arbeiten bestätigen durchgehend den Zusam-

menhang von Kreditrisikotransfer und erhöhtem systemischen Risiko und darüber hinaus die

steigende Kreditvergabe. Wie eine unausgewogene Regulierung dieses systemische Risiko

hervorrufen kann, zeigen Allen und Gale (2005) an Hand von Beispielrechnungen. In Anleh-

nung an dieses Modell zeigen Allen und Carletti (2006), dass Kreditrisikotransfer zwischen

Banken bei idiosynkratischen Risiken systemische Krisen wahrscheinlicher werden lässt. Ei-

nen umfangreichen Einblick in die Thematik und Literatur des systemischen Risikos liefert

Summer (2002).

In Kapitel 2 wird die Grundlage für die Analyse der Krise geschaffen. Instrumente des Kredit-

risikotransfers im Allgemeinen und die Kreditverbriefung im Speziellen, deren Funktionswei-

se sowie die Anreize für deren Nutzung werden hier vorgestellt. Weiterhin wird erläutert, wie

solche Finanzinnovationen die Rolle von Banken im Finanzmarkt verändern. In Kapitel 3

werden an Hand von theoretischen Modellen Risiken aufgezeigt, die durch die Einführung der

Kreditverbriefung entstehen. Weiterhin geben die Modelle Erklärungsansätze für die steigen-

de Kreditvergabe. Die gewonnenen theoretischen Ergebnisse werden anschließend an Hand

von empirischen Arbeiten bestätigt. Darüber hinaus wird dargelegt, welcher Zusammenhang

zwischen Regulierung und dem entstandenen systemischen Risiko besteht. Kapitel 4 behan-

delt die Subprime Loan Krise, ihre Entstehung, die involvierten Akteure, die Auswirkungen

auf den amerikanischen und weltweiten Finanzmarkt mit Schwerpunkt Deutschland und die

Eingriffe der Notenbanken. Kapitel 5 schließt die Arbeit.

2. Verbriefung von Kreditrisiken Die Verbriefung von Kreditrisiken ist nur ein mögliches Instrument zum Transfer von Kredit-

risiken. In diesem Kapitel wird daher der Kreditrisikotransfer im Allgemeinen erläutert, um

4

Asset Backed Securities

Mortgage Backed Securities

Collateralized Debt Obligations

Kreditversicherung

Kreditgarantie

syndizierte Kredite Credit Default Swaps

Total Return Swaps

Credit Spread Options

Möglichkeiten des Kreditrisikotransfers

kapitalmarktorientierte Produkte

Kreditverbriefung

traditionelle Produkte

hybride Produkte

weitere MöglichkeitenKreditderivate i.e.S.

Credit Linked Notes

synthetische ABS, MBS und CDOs Kreditderivate i.w.S.

Kreditverkauf

Asset Swaps

Quelle: Eigene Abbildung in Anlehnung an Burghof und Henke (2004, S. 106)

anschließend detailliert auf die Kreditverbriefung einzugehen. Der Transfer von Krediten ist

nur durch bestimmte Techniken möglich, welche die früher illiquiden Kredite zu handelbaren

Vermögenswerten umwandelt. Mit einem Modell von Gorton und Pennacchi (1995) wird er-

klärt, wie dieser Kreditverkauf stattfinden kann. Darauf aufbauend werden Anreize für die

Durchführung der Kreditverbriefung geschildert und Auswirkungen auf das Kreditgeschäft

aufgezeigt.

2.1 Kreditrisikotransfer

Die Entstehung der zahlreichen Instrumente des Kreditrisikotransfers und des Marktes hierfür

ist auf das Kreditrisiko selbst zurück zu führen. Bestandteile des Kreditrisikos wie das idio-

synkratische Risiko und das Zinsrisiko können durch Diversifizierung nicht vollkommen eli-

miniert werden (vgl. Jobst 2002, S.36). Daher wurde in den letzten Jahrzehnten eine Fülle an

Instrumenten entwickelt, die Banken helfen, Kreditrisiken zu minimieren. Der gezielte Ein-

satz dieser Instrumente ermöglicht es Banken, ihre Risikopositionen schneller den Marktge-

gebenheiten anzupassen (vgl. Deutsche Bundesbank 2004, S. 37). Damit handeln Banken

heute entgegen dem Theorem von Modigliani und Miller (1958), nach welchem die Risiko-

struktur irrelevant ist. Der Kreditrisikotransfer hilft ferner, regulatorische Anforderungen wie

die Eigenkapitalhinterlegung für vergebene Kredite zu erfüllen. Abbildung 1 verschafft einen

Überblick über die Möglichkeiten des Kreditrisikotransfers.

Abb. 1: Möglichkeiten des Kreditrisikotransfers

5

Auf der Seite der kapitalmarktorientierten Produkte gibt es die Kreditverbriefung, welche in

2.2 detailliert betrachtet wird. Sie ist eine Alternative zu Kreditderivaten, dem Asset Swap

oder dem direkten Kreditverkauf, welcher vor allem solche Kredite betrifft, die bereits mit

einem hohen Ausfallrisiko konfrontiert sind oder sich in Abwicklung befinden (vgl. Rule

2001b, S. 139). Das größte Umsatzwachstum in den letzten Jahren verzeichnet der Bereich

der Derivate. Mit Hilfe von Derivaten kann unter anderem das Kreditausfallrisiko abgesichert

werden. Im Gegenzug treten jedoch neue Risiken auf, die vor allem die Zahlungsfähigkeit des

Sicherungsgebers betreffen. Dieser muss erst bei Eintritt eines bestimmten Zustandes den

Sicherungsnehmer für den Kreditausfall, die Zinsänderung oder ähnliches mit einer festgeleg-

ten Zahlung kompensieren. Im Bereich des Kreditrisikotransfers ist die Literatur über Kredit-

derivate, deren Mechanismen, Anreize und Auswirkungen am umfangreichsten. Rule (2001a)

gibt einen guten, prägnanten Einblick in den Markt für Kreditderivate.

Charakteristika zur Klassifizierung der Instrumente zum Kreditrisikotransfer sind die Anzahl

der zu Grunde liegenden Kredite, die Finanzierungsstruktur, der direkte oder indirekte Risiko-

transfer und der Zeitpunkt der Zahlung für den Fall eines Kreditereignisses (vgl. Europäische

Zentralbank 2004, S. 13 ff.). Bezüglich der Anzahl der für den Kreditrisikotransfer verwende-

ten Kredite können „single-name“ Instrumente verwendet werden, die nur einen Kredit betref-

fen. Dies sind Swaps oder auch Garantien und Versicherungen für einen Kredit. Wenn mehre-

re Kredite in einem Portfolio zusammengefasst und deren Risiken gebündelt transferiert wer-

den, handelt es sich um die Kreditverbriefung oder um Derivate. Ein bedeutender Unterschied

zwischen Derivaten und Kreditverbriefungen besteht darin, dass die zu Grunde liegenden

Werte bei Verbriefungen mit veräußert werden und die Bücher des Finanzinstituts verlassen.

Bei derivativen Produkten findet hingegen ein indirekter Risikotransfer statt, indem das Risi-

ko von dem Kredit getrennt wird und dieser ohne das Risiko mit seinem vollen Wert beim

Finanzinstitut verbleibt. Diese unterschiedliche Risikotrennung wirkt sich ferner auf die Fi-

nanzierungsstruktur aus. Bei Verbriefungen werden Kredite durch den Verkauf im Paket

komplett refinanziert. Derivate sind hingegen nicht mit anderen Werten gedeckt. Kredite

müssen in diesem Fall über Einlagen oder anderweitig am Kapitalmarkt refinanziert werden.

Der Zeitpunkt der Zahlung bei einem Kreditereignis erfolgt bei Derivaten in der Regel direkt

nach dem Kreditereignis, wodurch der ursprüngliche Kreditgeber keinen Zeitraum zwischen

dem (Teil-) Verlust des Kredits mit eigenen Mitteln zu überbrücken hat. Bei Versicherungen

müssen vor der Bewilligung der Versicherungsleistung Prüfungen bezüglich des Ereignisses

durchgeführt werden. Dieser Vorgang nimmt Zeit in Anspruch und die Kompensationszah-

6

lungen erfolgen nicht direkt nach dem Kreditereignis. Im Gegensatz dazu ist die Bank, die

Kredite verbrieft und verkauft hat, von dem Kreditereignis nicht mehr betroffen.

Als Mischform von Verbriefungen und Derivaten haben sich Credit Linked Notes, ein struktu-

riertes Wertpapier als Kombination aus einem Kreditausfallswap und einer Anleihe und syn-

thetische Verbriefungen entwickelt. Bei synthetischen Verbriefungen wird das Risiko vom

Kreditportfolio getrennt und separat veräußert.

Inwiefern sich die Finanzinnovationen der Kreditrisikotransfermärkte auf das Risikoverhalten

einzelner Banken sowie dem Bankensystem auswirken, wird unter Kapitel 3 ausführlich be-

trachtet. Kreditrisikotransfermärkten wird oftmals das Potenzial zugesprochen, das globale

Finanzsystem in den kommenden Jahren sicherer gestalten zu können (vgl. Rule 2001a, S.

140 und Deutsche Bundesbank 2004, S. 36). Speziell die Auswirkung von Derivaten auf die

Stabilität von Finanzsystemen wird dabei kontrovers diskutiert, da sich hier das Kontrahen-

tenrisiko – die Gefahr, dass der Vertragspartner seinen Pflichten nicht nachkommen kann –

besonders stark auswirkt und die Instrumente noch relativ neu sind.

2.2 Kreditverbriefung

Greenbaum und Thakor (1987, S. 379) beschreiben die Verbriefung von Krediten in ihren

Anfängen „[…] als Neologismus, welcher benutzt wird, um die Transformation von illiquiden

finanziellen Forderungen, welche oft von Finanzintermediären gehalten werden, in handelbare

Forderungen zu beschreiben.“ An dem originären Zweck hat sich in den vergangenen 20 Jah-

ren wenig geändert. Für Kendall (1996) steht die Verbriefung von Krediten für eine neue Ära

im amerikanischen Finanzmarkt und er sieht sie als eine der bedeutendsten Finanzinnovatio-

nen seit den 30er Jahren des vergangenen Jahrhunderts. In den späten 70ern und frühen 80ern

hat sich die Verbriefung von Krediten im amerikanischen Markt etabliert, wobei zu dieser

Zeit ausschließlich Hypotheken gebündelt und verkauft wurden.

Die Einführung dieses Kreditrisikotransferinstruments ist für Investoren gleichbedeutend mit

der Möglichkeit, ehemals illiquide Kredite in Form von handelbaren Wertpapieren zu erwer-

ben. Die Nachfrage von Investoren nach strukturierten Produkten führt zu sich kontinuierlich

fortentwickelnden Kreditverbriefungen. Inzwischen gilt die Kreditverbriefung für eine

Volkswirtschaft als so bedeutend, wie organisierte Finanzmärkte (vgl. Fabozzi und Kothari

2007, S. 13). Heute existieren verschiedene Formen der Kreditverbriefung, die gemein haben,

dass Kredite samt ihren Risiken aus den Büchern der Bank heraus an Investoren veräußert

und handelbar gemacht werden. Abbildung 1 zeigt die drei Gruppen von Verbriefungen:

7

forderungsbesicherte Wertpapiere - Asset Backed Securities (ABS), hypothekenbesicherte

Wertpapiere - Mortgage Backed Securities (MBS) und auf anderen Schuldverschreibungen

beruhende Wertpapiere - Collateralized Debt Obligations (CDOs)

Rudolph und Scholz (2007, S. 4) verwenden ABS im weiteren Sinne als Überbegriff für alle

Verbriefungsprodukte und unterteilen dann in die drei oben genannten Sparten mit ABS im

engeren Sinne. ABS im engeren Sinne sind Verbriefungen von Studentenkrediten, Kreditkar-

tenforderungen, Automobilratenkrediten, Konsumentenforderungen, verschiedenen Leasing-

forderungen, Kontokorrentkrediten oder Versicherungsprämien. Die einzelnen Gruppen sind

in sich sehr homogen. Der hohe Grad an Gemeinsamkeiten ermöglicht eine effiziente Hand-

habung der Betreuung der Forderungen, eine einfache Bündelung der Forderungen in einen

Pool sowie bei großen Datenmengen eine vereinfachte Risikoeinschätzung durch Ratingagen-

turen und den Veräußerer des Kreditportfolios selbst. Somit werden Transaktions- und Signa-

lisierungskosten eingespart und die geringeren Informationsasymmetrien führen zu ebenfalls

geringerer adverser Selektion und moralischem Risiko.

MBS sind die Ursprungsform der verbrieften Produkte und werden aus einem Pool von Hypo-

theken gebildet. Wegen der Komplexität von Immobiliendarlehen und der Bewertung von

Immobilien sind MBS heterogener als ABS. Neben reinen Residential MBS (RMBS) aus Hy-

potheken auf Wohnimmobilien, gibt es Commercial MBS (CMBS), die aus gewerblichen

Hypotheken bestehen. Mischformen kommen nur selten vor.

Die dritte große Kategorie von ABS im weiteren Sinne sind CDOs. CDOs sind von ihrem

strukturellen Aufbau MBS und ABS im engeren Sinne sehr ähnlich (vgl. Mason und Rosner

2007a, S. 23). Ein Hauptunterschied besteht darin, dass MBS mit Hypotheken und ABS mit

einer bestimmten Sorte von Kreditforderungen besichert sind, während die Referenzaktiva

von CDOs aus MBS, ABS, weiteren Krediten und Anleihen bestehen können. Damit stellen

sie keine inhaltliche Einheit dar. CDOs die aus MBS, ABS oder anderen Anleihen bestehen

werden als Collateralized Bond Obligations (CBOs) bezeichnet. Solche, die auf von Banken

vergebenen Krediten beruhen, firmieren als Collateralized Loan Obligations (CLOs). Am

Markt gibt es inzwischen auch CDOs, die aus anderen CDOs bestehen. Die Komplexität ist

hier entsprechend höher und die Transparenz noch geringer. Um diese Produkte trotz deren

Intransparenz verkaufen zu können, benötigen die Emissionshäuser ein hohes Niveau an Ver-

trauen im Markt. In Kapitel 4 werden die Folgen von fehlendem Vertrauen in die Banken

deutlich dargelegt.

8

CDOs können von ABS respektive MBS mit Hilfe von verschiedenen Eigenschaften unter-

schieden werden (vgl. Mason und Rosner, 2007a, S. 25). ABS und MBS werden aus einem

Pool von Krediten und deren Sicherheiten gebildet. Nach einer Platzierung dieses Portfolios

wird das Portfolio selbst zwar weiterhin verwaltet, aber nicht in dem Sinne gemanagt, dass

neue Kredite gekauft und andere verkauft werden, was bei CDOs der Fall ist. Bei einer ge-

handelten MBS oder ABS stehen die Referenzaktiva mit der Emission fest. Der Verkauf von

CDOs kann hingegen erfolgen, bevor das Portfolio abgeschlossen ist. Nach der Emission

können für das Portfolio noch weitere Käufe und Verkäufe von MBS, ABS oder einzelnen

Forderungen getätigt werden. Während ABS recht homogen und daher auch transparent sind,

ist dies bei MBS auf Grund der vielen unterschiedlichen Immobilien und Kreditnehmereigen-

schaften nicht mehr der Fall. Mit der Bildung eines Portfolios aus ABS und MBS sind CDOs

noch intransparenter, weil sich die Anzahl der letztlich gegebenen Sicherheiten und Kredite

über die Investitionen in MBS und ABS vervielfacht. Die zur Risikominimierung notwendige

Diversifizierung der Anlagen kann über die undurchsichtige mehrstufige Investition in Forde-

rungen nur schwer erreicht werden. Zudem werden Ratingveränderungen der ABS und MBS

in den CDOs verstärkt oder abgeschwächt weitergegeben. Dies hängt davon ab, wie gut das

Management auf die geänderten Bewertungen mit einer Umstrukturierung des Portfolios rea-

giert, die bei ABS und MBS selbst nicht möglich ist. Für Investoren, die ein liquides Instru-

ment zur Geldanlage suchen, sind CDOs weniger geeignet als ABS und MBS, da ihr Zweit-

markt nicht so stark ausgeprägt und der Handel damit illiquider ist.

Trotz der Unterschiede zwischen den verbrieften Produkten ist der Ablauf der Verbriefung

und Veräußerung bei ABS, MBS und CDOs sehr ähnlich. Die Entstehung einer CDO folgt

dem gleichen Muster wie die einer ABS oder MBS mit dem Unterschied, dass die Referenz-

aktiva nicht aus einzelnen gleichartigen Krediten bestehen. Abbildung 2 zeigt den schemati-

schen Ablauf einer Verbriefung, der im Folgenden am Beispiel einer MBS erklärt wird.1

1 Die Investition in MBS, ABS und CDOs über Zweckgesellschaften wie die von der IKB Bank oder SachsenLB darf nicht mit dem dargelegten Schema verwechselt werden. Die investierenden Zweckgesellschaften kaufen verbriefte Produkte und refinanzieren sich über die Ausgabe von kurzfristigen gewerblichen Schuldpapieren (asset backed commercial paper – ABCP), während die Zweckgesellschaften hier ausschließlich dem Verkauf des Forderungspools dienen.

9

Abb. 2: Verbriefung von Krediten

Quelle: Eigene Darstellung in Anlehnung an Rudolph und Scholz (2007, S. 2 f.)

Der Kreditgeber hat ein Portfolio von mehreren tausend Immobilienkrediten, die über Hypo-

theken besichert sind. Im Gegenzug zu den gewährten Krediten erhält er Zins- und Tilgungs-

zahlungen von den Schuldnern. Der Kreditgeber bildet einen Forderungspool mit den Kredi-

ten, die er veräußern möchte. Dieser Forderungspool wird an eine eigens dafür gegründete

Zweckgesellschaft verkauft, die selbst keine anderen Aufgaben erfüllt, als den Forderungs-

pool in Form einer MBS an Investoren zu veräußern. Investoren können in verschiedene

Tranchen der MBS investieren und tragen je nach Tranche unterschiedliche Risiken mit ent-

sprechender Verzinsung. Im Gegenzug erhält der Kreditgeber über die Zweckgesellschaft die

Emissionserlöse. Nach erfolgreicher Transaktion hat der Kreditgeber keine weiteren Verbin-

dungen mit den Schuldnern und den anfangs vergebenen Krediten. Die Risiken des Kredit-

portfolios sind auf die Investoren übergegangen und die Kredite wurden durch den Verkauf

refinanziert. Je nach Konstruktion der Transaktion kann die veräußernde Bank aber noch als

Dienstleistungsgesellschaft für die MBS aktiv bleiben. Gegen Gebühr werden dann weiterhin

Kredite verwaltet und die Zins- und Tilgungszahlungen an die Investoren der MBS über eine

Treuhandgesellschaft weitergereicht. So erhält die Bank als Kreditgeber über diese Gebühren

zusätzliche Einnahmen. Alternativ hierzu können auch Dritte, die sich auf das verwalten von

Kreditportfolios spezialisiert haben, die Administration des Kreditportfolios übernehmen.

Findet die Verbriefung über die Bündelung der Kredite ohne anschließende Aufteilung in

Schuldner

Kreditgeber

Forderungspool

Schuldner

Schuldner

Schuldner

Schuldner

Kredit Zins und Tilgung

Zweckgesellschaft

Forderungspool

Erlös

Verkauf Emission

Erlös

Dienstleistungs-geselschaft Treuhänder

Administration

Zinsen und Tilgung für ABS / MBS

Zinsen und Tilgung auf Forderungspool

ABS / MBS

Wasserfall

Senior

AAA - A

Mezzanine BBB

Eigenkapital

Mezzanine B

Tran

chie

rung

und

Inve

stor

en

10

verschiedene Risikogruppen statt, wird von einer Pass-Through Konstruktion gesprochen.

Erfolgt jedoch eine Tranchierung und damit Strukturierung der MBS handelt es sich um eine

Pay-Through Konstruktion.

Für Investoren ist es von erheblicher Bedeutung, welche Tranche der MBS sie erwerben.

Durch den Kreditgeber und externe Ratingagenturen wird das Kreditportfolio bewertet und in

Stücke unterschiedlicher Bonität aufgeteilt, bevor es an den Kapitalmärkten verkauft wird.

Der größte Teil einer MBS wird in der Regel mit AAA bis A bewertet.2 Hierdurch werden

institutionelle Investoren mit Investmentstatus bedient und der Zinsaufschlag für das Ausfall-

risiko des Kredits fällt gegenüber gleich bewerteten Staatsanleihen minimal aus. Ein geringe-

rer Teil besteht aus Ratings mit BBB bis BB und ein niedriger einstelliger Prozentsatz gibt

den nicht bewerteten Anteil an einer MBS an, welcher am höchsten verzinst wird. Das Rating

und die Aufteilung auf die unterschiedlichen Kategorien bestimmt die Reihenfolge der Zutei-

lung der Zins- und Tilgungszahlungen. Eine schematische Funktionsweise der Zuordnung von

Zins und Tilgungszahlungen auf die einzelnen Tranchen findet sich beispielsweise in Fitch-

Ratings (2007, S. 6 ff.). Hierbei wird das Wasserfall- oder Subordinationsprinzip angewandt.

Die Investoren, die Anteile mit dem höchsten Rating halten, werden als erstes mit den Zins

und Tilgungszahlungen bedient, sobald die Gebühren für die Dienstleistungsgesellschaft aus

dem Kapitaldienst gedeckt sind. Anschließend werden die Anteile mit dem nächsthöchsten

Rating bedient, bis schließlich der Eigenkapitalanteil die ihm zustehende Leistungen erhält.

Dieser letzte Teil wird auch als „First-Loss Piece“ (FLP) bezeichnet, da die Reihenfolge für

Forderungsausfälle umgekehrt zu dem Wasserfall bei Zahlungseingang angewandt wird. Die-

ser Mechanismus garantiert, dass ein hoher Anteil des Portfolios ein gutes Rating erhalten

kann. Die ersten Ausfälle bei den Zinszahlungen werden ebenso wie Rückstände oder nicht

geleistete Tilgungszahlungen von dem Eigenkapitalanteil aufgefangen, bevor weitere Mezza-

nine Investoren betroffen sind. Liegt der erwartete Verlust des Kreditportfolios bei 3 % und

beträgt die Höhe des FLPs 5 % des Kreditportfolios, haben im Erwartungswert weder die Se-

niortranchen noch der Mezzanineanteil einen Verlust zu tragen und der Eigenkapitalanteil

verringert sich um 60 %. Der Mechanismus für CDOs ist im Wesentlichen identisch mit dem

für MBS und ABS (vgl. Douglas und Goodman 2007, S. 7). Selbst bei großen Schocks wird,

wie in Abbildung 3 zu sehen, die Senior-Tranche nicht von den Verlusten berührt.

2 vgl. Anhang A für die Erklärung der Ratingkategorien

11

Abb. 3: Auswirkung eines Schocks auf unterschiedliche Tranchen

Quelle: Eigene Darstellung

Die ökonomisch formale Erklärung für die Bündelung von Krediten in einem Forderungspool

mit anschließender Aufteilung der MBS in mehrere Tranchen liefert DeMarzo (2005). Um

illiquide Kredite zu verkaufen und die gewonnenen Erlöse für neue Investitionen zu nutzen,

kann entweder der Einzelverkauf von Krediten, der Verkauf des Forderungspools oder wie

oben gezeigt der Verkauf des Pools in Tranchen unterschiedlicher Bonität erfolgen. Bei einem

gebündelten Verkauf ohne Tranchierung steht die Bank auf Grund der adversen Selektion vor

dem Lemons-Problem und kann keinen optimalen Preis erzielen. Über den Einbehalt eines

Anteils an dem Kreditportfolio signalisiert die Bank, dass sie sich weiterhin für die Kredite

engagiert und auch Verluste mitträgt. So kann sie die Qualität des Portfolios untermauern. Ein

Verkauf von einem großen Teil des Portfolios ist hierdurch aber nicht möglich, da mit sin-

kendem Anteil der Signalisierungseffekt zurück geht und die Investoren eine niedrigere Qua-

lität des Portfolios erwarten. Erfolgt aber zunächst das Pooling und wird mit diesem eine sehr

hohe Diversifikation erreicht, wodurch das akkumulierte idiosynkratische Risiko sinkt, führt

das Aufteilen in verschiedene Tranchen zu dem optimalen Ergebnis. Wenn die Anzahl der

gebündelten Kredite ausreichend hoch ist, kann über diese Strategie eine fast risikolose Senior

Tranche erstellt werden. Wenn die Bank die ersten auftretenden Verluste dadurch übernimmt,

dass sie den Eigenkapitalanteil an der MBS hält, kann sie den optimalen Preis erzielen. Die

Beteiligung an den ersten Verlusten wirkt somit wie der Selbstbehalt bei einer Versicherung.

Unter Vernachlässigung der Transaktionskosten ist das Pooling mit anschließender Tranchie-

rung besser als der Einzelverkauf der Kredite, wenn der Diversifikationseffekt den Effekt des

Informationsverlustes überwiegt. Wenn also die Verringerung des idiosynkratischen Risikos

100

% W

ert

Senior-Tranche 60 %

AAA - AA

Mezzanine I 20 %

Mezzanine II 15 %

Eigenkapital 5 %

85 %

Wer

t

Senior-Tranche 60 %

AAA - AA

Mezzanine I 20 %

Mezzanine II 5 %

Eigenkapital 0 % 15 % Verlust

25 % der Kredite (nach Volu-men) fallen aus. Die Sicher-heiten decken jeweils 60 % der einzelnen Kredite

Makroökonomischer Schock

12

bedeutender ist als die Erhöhung der adversen Selektion durch den Informationsverlust aus

dem Pooling der Kredite.

2.3 Veräußerung von Krediten

2.3.1 Ein Modell zur Kreditveräußerung

Die Beschreibung der Kreditverbriefung zeigt, dass Kredite nun seit einigen Jahren verkauft

werden können. Lange Zeit galten Kredite jedoch als nicht veräußerbar. Ein Grund hierfür ist

das moralische Risiko, wonach Banken einmal verkaufte Kredite nicht weiter kontrollieren

würden. Ein weiterer Nachteil ist der mögliche Verlust der Kundenbindung und des von dem

Kunden in die Bank gesetzten Vertrauens, wenn der Kredit und mit diesem die Kreditge-

schichte veräußert werden. Gorton und Pennacchi (1995) untersuchen daher wie es möglich

ist, eigentlich nicht veräußerbare Vermögenswerte – Kredite – am Markt zu veräußern.

Das aufgestellte Modell bezieht sich auf den Verkauf von einzelnen Krediten, der auch dem

Risikotransfer und letztlich der Steigerung des Bankgewinns dient. Der einfache Kreditver-

kauf unterscheidet sich von der Verbriefung von Kreditportfolios in den strukturellen Eigen-

schaften, wie der Bündelung von Krediten mit anschließender Tranchierung, ist von der An-

reizstruktur aber ähnlich. Es werden der Fall von moralischem Risiko bei Kreditveräußerung

und die Einflussfaktoren auf den Anteil, den Banken an einem Kredit verkaufen, untersucht.

Grundsätzlich müssen Banken das für Kredite herausgegebene Kapital refinanzieren. Die Re-

finanzierung kann zum einen über die Erhöhung von Einlagen geschehen oder es können be-

reits vergebenen Kredite weiterverkauft werden. Beide Wege der Refinanzierung verursachen

unterschiedliche Kosten und werden zu solchen Teilen durchgeführt, dass die Gesamtkosten

minimal sind. Durch neue Regulierungsanforderungen und den Wettbewerb um Kundeneinla-

gen sind die Kosten für die interne Finanzierung in den 80er Jahren gestiegen. Dies gilt als

eine treibende Kraft in der zunehmenden Refinanzierung über den Verkauf von Krediten. Ein

weiterer Faktor ist die Senkung des moralischen Risikos, das in enger Beziehung mit der Ver-

ringerung der Refinanzierungskosten über den Kreditverkauf steht. Bezüglich der Optimie-

rung der Refinanzierung über den Kreditverkauf gibt es zwei Vertragsbestandteile – denjeni-

gen, der das moralische Risiko eingrenzt und damit die zu zahlenden Zinsen senkt und jenen,

der den Verkaufserlös erhöht.

13

Eine Möglichkeit dem moralischen Risiko zu begegnen ist die Übernahme einer impliziten

Garantie auf den verkauften Kredit durch die Bank.3 Im Falle eines Verlustes drohen dem

Kreditkäufer dann keine negativen Folgen, da er auf die Garantie zurückgreift. In einer frühe-

ren Arbeit von Gorton und Pennacchi (1989, S. 134 ff.) konnte diese Art der Kreditunterstüt-

zung jedoch nicht nachgewiesen werden. Eine implizite Garantie kann aber über die Reputati-

on der Bank gegeben werden (vgl. Boot et al. 1993). Eine Bank hat einen Anreiz ihre Reputa-

tion zu halten oder zu verbessern, um sich zukünftige Transaktionen zu ermöglichen. Werden

Kredite über Wert verkauft oder ist die Ausfallrate höher als prognostiziert, schadet dies der

Reputation und damit dem Geschäft der Bank. Die Bedeutung der Reputation im Kreditrisiko-

transfer wird durch eine Umfrage der Europäischen Zentralbank (2004, S. 26) bestätigt. Die

zweite Möglichkeit dem moralischen Risiko zu begegnen, besteht darin, nur einen Teil des

Kredits zu veräußern. Je größer der einbehaltene Anteil der Bank an dem Kredit ist, desto

höher ist ihr Anreiz, Kreditüberwachung zu betreiben, da sie an dem Kreditertrag entspre-

chend partizipiert. Die Analogie zur Verbriefung von Kreditportfolios besteht in dem Anteil,

den eine Bank an einer ABS hält, um die ersten auftretenden Verluste zu tragen (vgl. Punkt

2.2). So sind die Annahmen des Modells insgesamt zutreffend und in sich stimmig.

Die Bank maximiert ihren Gewinn beim Kreditverkauf über den Anteil b an dem zu verkau-

fenden Kredit und über die Anstrengungen a, die unternommen werden, um den Kredit zu

überwachen. Das Kreditengagement führt zu einem Ertrag x, der mit dem Anstrengungsni-

veau der Kreditüberwachung konkav ansteigt. Die Bank wird an x entsprechend ihrem nicht

verkauften Anteil 1 – b beteiligt. Auf der Ausgabenseite stehen die Kosten für die Kredit-

überwachung c(a) = c ·a, die mit a steigen und eine Garantiezahlung für einen zu niedrigen

Ertrag des Kredits. Für den verkauften Anteil b deckt die Garantiezahlung einen bestimmten

Prozentsatz γ des zu niedrigen Ertrags. Die Garantiezahlung wird jedoch nur geleistet, wenn

die Bank solvent ist. Die Wahrscheinlichkeit hierfür wird mit p angegeben. Die Anreizver-

träglichkeitsbedingung für die Durchführung des Verkaufs bestimmt, dass die Grenzkosten

der Kreditüberwachung gleich dem Grenzertrag aus dem Kreditverkauf sind. Die Anreizver-

träglichkeitsbedingung formuliert werden als

)p1(b1cxa γ−−

= , (1)

3 Explizite Garantien in Form von Versicherungen sind bei einem Kreditverkauf aus regulatorischen Gründen nicht möglich.

14

wobei die linke Seite der Gleichung den Grenzertrag des Kredits ohne Kreditverkauf darstellt.

Optimal ist es, wenn der Grenzertrag in Abhängigkeit des Anstrengungsniveaus ax den Grenz-

kosten c entspricht. Dies ist in diesem Modell nur der Fall, wenn die Bank keine Anteile des

Kredits verkauft (b = 0) oder den Käufer für jeden Betrag voll entschädigt, der unter dem

erwarteten, maximalen Ertrag liegt (γ = 1) und gleichzeitig sicher solvent bleibt. Dies wider-

spricht jedoch dem Grundgedanken des Kreditverkaufs. So zeigt das Modell formal die

grundsätzliche Problematik, dass bei einem Kreditrisikotransfer via Kreditverkauf immer mo-

ralisches Risiko auftritt.

Um dieses moralische Risiko zu reduzieren und damit höhere Erlöse zu erzielen wird der op-

timale Bankanteil an einem Kredit gesucht. Die Maximierung des Bankgewinns über b liefert

für die Autoren das Grundmodell für den durchgeführten empirischen Test. An Hand des for-

malen Maximierungsproblems zeigt sich, dass der von der Bank verkaufte Anteil umso größer

ist, je höher die Kosten der Refinanzierung über Einlagen sind, je geringer die Prämie ist,

welche die Bank bei einem Kreditverkauf als Kompensation für das moralische Risiko zu

zahlen hat und je wahrscheinlicher die Bank solvent bleibt. Die Schlussfolgerungen sind

schlüssig. Je mehr Kosten einer Bank durch die interne Finanzierung entstehen, desto eher

wird sie versucht sein, weitere Finanzierungsmöglichkeiten auszuschöpfen. Auf Grund der

Entwicklung der Finanzmärkte bietet sich der Verkauf von Krediten als Refinanzierung an

und wird folglich auch durchgeführt. Wenn eine Bank Investoren nur eine geringe Prämie für

das entstehende moralische Risiko beim Kreditverkauf zahlen muss, erhöht dies zusätzlich die

Attraktivität von Kreditverkäufen. Die wirtschaftliche Stabilität einer Bank dient als zusätzli-

che Sicherheit für Investoren, da die wirtschaftliche Aktivität in zukünftigen Jahren eine hohe

Reputation erfordert. Bei einem Spiel über mehrere Perioden kann eine Bank nur dauerhaft

erfolgreich sein, wenn sie glaubwürdig handelt. Diese Glaubwürdigkeit wird nur erreicht,

wenn die Kreditnehmer weiterhin beobachtet und kontrolliert werden. Ist dies nicht der Fall

und Kredite erweisen sich vermehrt schlechter als ursprünglich ausgezeichnet, werden zu-

künftige Emissionen schwieriger. Führen die Sorgen einer Bank um ihre Reputation zu einer

impliziten Garantie für Kredite und geht diese gegen eins, γ → 1, und ist gleichzeitig die

Wahrscheinlichkeit für ein Fortbestehen der Bank nahe eins, p → 1, zeigt Gleichung (1), dass

der Einfluss des verkauften Anteils auf die optimal Kreditbeobachtung gegen null geht. Aktu-

elle Befragungen von Banken zeigen, dass die Reputation von enormer Bedeutung ist (vgl.

Europäische Zentralbank 2004, S.26). Dies liefert einen Grund dafür, dass sich zwölf Jahre

nach Veröffentlichung des Modells die Kreditverkäufe in Form von ABS vervielfacht haben

15

und neben der Reputation die Hinterlegung des Kredits mit Sicherheiten dazu führte, dass die

Risiken für Investoren besser einzuschätzen sind.

Das Modell wird mit einem Datensatz von 872 Kreditverkäufen auf Validität getestet. Die

Vergabe von impliziten Garantien wird für einen Wert von 0,57 als signifikant nachgewiesen.

Allerdings erweist sich die Hypothese als schwach und das Ergebnis als sehr abhängig von

den Annahmen. Die Autoren kommen daher zu dem Schluss, dass es für eine Praxis der im-

pliziten Garantie keine stichhaltigen Beweise gibt. Ein weiterer Test untersucht an Hand eines

Tobit-Modells die oben beschriebenen Vorhersagen des Maximierungskalküls.

ifI2fls10*i )rr()rr(b εταταα +−+−+= (2)

Es wird der Einfluss der Refinanzierungskosten über den Kreditverkauf und über die interne

Finanzierung auf den verkauften Anteil b des jeweiligen Kredits i getestet. Die Differenz der

Zinssätze, die an einen Käufer zu zahlen sind lsr oder für die Einlagen von Kunden aufge-

wendet werden Ir und dem risikofreien Zinssatz fr gibt die tatsächlichen Kosten der jeweili-

gen Refinanzierung an.4 Das theoretische Modell impliziert, dass ein Anstieg der internen

Finanzierungskosten über den an Anleger zu zahlenden Zinssatz positiv auf den verkauften

Kreditanteil wirkt. Der Test besagt, dass der Einfluss dieses Faktors auf b nicht signifikant ist.

Die Aussage des Modells bezüglich des zu zahlenden Zinsaufschlags bei einem Kreditverkauf

wird hingegen als signifikant bestätigt. Wenn dieser Aufschlag sinkt, steigt der an einem Kre-

dit verkaufte Anteil.

Gorton und Pennacchi zeigen in ihrer Arbeit, dass dem moralischen Risiko begegnet werden

kann, indem Banken Kredite nur teilweise verkaufen. Der verkaufte Anteil an einem Kredit

steigt, je geringer der Zinsaufschlag ist, der dem Investor geboten werden muss. Dieser Zins-

aufschlag sinkt mit steigender Kreditbeobachtung, die einen höheren Ertrag auf den Kredit

gewährleistet. Über das bedeutende Reputationsrisiko, das als indirekte Garantie der Bank für

die Kreditqualität gilt, erhält die Bank den Anreiz, das optimale Niveau der Kreditbeobach-

tung zu wählen.

2.3.2 Anreize für die Kreditverbriefung

Die Reputation einer Bank gibt Investoren den Anreiz, in strukturierte Produkte zu investie-

ren, da die Bank das Kreditportfolio auch nach der Transaktion weiterhin beobachten wird.

Um Investoren weitere Anreize für die Investition in ABS zu geben, werden Kreditportfolios

4 τ steht für die Anzahl an Perioden, α beschreibt die Koeffizienten der Schätzung und ε den Fehlerterm

16

oft über die gegebenen Sicherheiten hinaus zusätzlich gegen Verluste abgesichert. Dieses so

genannte „credit enhancement“ wird über interne und externe Kredit- und Liquiditätsunter-

stützung erreicht (vgl. Jobst 2002, S. 16 ff). Hierzu zählen die teilweise unter 2.1 angespro-

chenen Kreditversicherungen, Garantien von Dritten, die Verwendung von überschüssiger

Liquidität um erlittene Verluste zu kompensieren, Reservefonds und andere Instrumente, um

eine teilweise Übersicherung der Kredite zu erreichen. Dennoch gelten die Argumente, die für

die Aktivität im Verbriefungsmarkt sprechen, nicht uneingeschränkt. So schreiben Bernanke

und Lown (1991, S. 217), dass es keinen einleuchtenden wichtigen Grund dafür gibt, dass

Investoren im Marktgleichgewicht verbriefte Produkte anstatt von Bankeinlagen halten soll-

ten. Duffie und Gârleanu (2001, S. 41) merken ebenso an, dass CDOs keinen Sinn erfüllen,

sofern Kapitalmärkte perfekt sind.

Banken haben auf Grund von nicht perfekt funktionierenden Kapitalmärkten mehrere Motive,

um sich im Verbriefungsmarkt zu engagieren und als Verkäufer von ABS, MBS und CDOs

aufzutreten. Viele Autoren sehen bei Banken das Hauptmotiv für den Kreditrisikotransfer und

die Verbriefung in regulatorischer Arbitrage.5 Die in Punkt 2.3.1 erwähnte Umfrage der Eu-

ropäischen Zentralbank (2004, S. 36) hat jedoch ergeben, dass dies aus Bankensicht nicht

vordergründig ist. Von Bedeutung ist hingegen die Maximierung der Nutzung des ökonomi-

schen Kapitals.6 Dies ist auch eines der wesentlichen Motive, die Fabozzi und Kothari (2007,

S. 10) nennen. So bietet die Verbriefung das Potenzial die Refinanzierungskosten zu senken.

Die Ratingeinstufungen der einzelnen Kredite oder Kreditportfolien sind bei der Verbriefung

unabhängig von dem Rating der Bank. Hierdurch können die Kredite besser bewertet werden

als die Bank selbst und sind damit günstiger zu finanzieren. Zweitens kann eine Bank über

Aktivitäten im Verbriefungsmarkt ihre Einnahmequellen diversifizieren, mehr Gebühren für

Dienstleistungen erheben und sich breiter positionieren, um Schwankungen in der Marktlage

einzelner Segmente auszugleichen. Ein drittes Argument beruht auf dem Risikomanagement

und dem tatsächlichen Transfer von Kredit- und Zinsrisiken zu Investoren. Über die Tranchie-

rung und oftmalige Einbehaltung des FLP wird dies aber eingeschränkt.

Die Motive der beiden Anspruchsgruppen beim Verkauf von notleidenden Krediten unter-

scheiden sich etwas von der herkömmlichen Kreditverbriefung (vgl. Schäfer 2007, S. 4 ff.).

Der Verkauf von Krediten bedeutet eine Reduzierung der Risikoaktiva, womit Banken ihre

Eigenkapitalvorsorge entsprechend verringern können. Die Erlöse aus dem Verkauf von Kre- 5 Regulatorische Arbitrage wird in 3.3 im Zusammenhang mit systemischem Risiko näher erläutert. 6 Ökonomisches Kapital beschreibt das Kapital, das ausreicht, um das Gesamtrisiko eines Unternehmens abzu-decken. (RiskNET, 2007)

17

diten können folgend in die Vergabe und den Kauf neuer Kredite investiert werden, um so das

Bankportfolio hinsichtlich Ertragskraft und Risiko zu optimieren. Banken mit Klumpenrisiken

in ihren Büchern, die aus einer regional oder sektoral begrenzten Tätigkeit resultieren, können

durch den Handel mit Krediten ihr Portfolio besonders gut bereinigen. Werden durch den

Verkauf Kosten7 gesenkt oder die erlösten Mittel mit höherem Ertrag reinvestiert, führt dies

zu steigenden Gewinnen der Bank. Investoren haben die Möglichkeit, über den Kauf dieses

Kapitalmarktprodukts mit spezifischen Risiko-Ertrags-Eigenschaften ihr Portfolio neu zu ges-

talten. Speziell bei notleidenden Krediten bestehen die Hoffnungen, dass die Kredite unter-

bewertet sind, Immobilienpreise steigen können oder die Abwicklung dieser Kredite Profite

ermöglicht und sich der Kauf durch einen dieser Faktoren rentiert.

2.4 Auswirkungen der Kreditverbriefung auf das Bankgeschäft

Die Folgen der oben beschriebenen Motive auf das Bankgeschäft sind bedeutend. Krahnen

(2005, S. 12 ff.) beschreibt die Auswirkungen der Verbriefung und der Optimierung des öko-

nomischen Kapitals auf die Kreditvergabe. Nach der Veräußerung von Kreditportfolios wird

der Erlös über die erneute Kreditvergabe reinvestiert, wobei diese Kredite wieder verkauft

werden können. Dieser Kreislauf setzt sich fort, bis die Deckung der einbehaltenen FLPs das

gesamte verfügbare Eigenkapital erfordert. Aus der Tranchierung folgt, dass etwa 90-95% der

Verluste über das FLP getragen werden - dieses beträgt ungefähr 3% der ABS. Wenn die

Bankenregulierung eine Eigenkapitalunterlegung von einfachen Krediten in Höhe von 8%

vorschreibt und die 3% des FLP auf Grund des hohen Risikos voll mit Eigenkapital unterlegt

sein müssen, ergibt sich über die Verbriefung ein Multiplikatoreffekt von 2,67.8 Durch die

Nutzung der Verbriefung erzielt die Bank neben den Erlösen aus dem eigentlichen Kreditge-

schäft noch Einnahmen aus den Kapitalmarktaktivitäten durch die Platzierung der verbrieften

Produkte. Dies sind sowohl Gebühren aus dem Handel aus auch mögliche Zinsgewinne aus

der Tranchierung. Krahnen folgert, dass sich durch die Verbriefung die Grenzen zwischen

Kredit- und Investmentbanken verringern und ein hybrides Finanzsystem als Mischung aus

bank- und marktbasiertem System entsteht.

Eine weitere Änderung gegenüber einem Finanzsystem ohne Verbriefung ist die Einbindung

von Investoren als direkte Kapitalgeber für Kredite. Zusätzlich zu der indirekten Finanzierung

der Kredite durch Kleinanleger über Bankeinlagen, können Investoren aller Größenklassen 7 Kosten aller Art: Kapitalkosten, Personalkosten für die Betreuung der Kredite, Verwaltung der Sicherheiten etc. 8 Multiplikator = Eigenkapital / Anteil des FLP an den vergebenen Krediten = 8% / 3% = 2,67 oder 267%

18

über ABS direkt in die Kreditfinanzierung einsteigen, ohne die informationsintensive Kredit-

beobachtung selbst durchzuführen. Goderis et al. (2006) liefern die empirische Bestätigung

für die Aussagen Krahnens, dass die Kreditvergabe mit Aktivitäten in der Verbriefung an-

steigt. Die Untersuchung basiert auf der Idee, dass Banken, die fortschrittliche Instrumente

zum Kreditrisikotransfer anwenden, effizienter arbeiten als Banken, die solche Techniken

nicht anwenden und dementsprechend einen höheren Anstieg in der Kreditvergabe verzeich-

nen. Unter Verwendung der CLO als Proxyvariable für ein fortschrittliches Instrument des

Kreditrisikotransfers zeigen die Autoren, dass die effizienten Banken ihre selbst gesetzten

Ziele bezüglich der Kreditvergabe gegenüber Banken die ihre Möglichkeiten im Risikomana-

gement nicht voll ausschöpfen um 50% erhöhen. Umgekehrte Kausalität wird hierbei ausge-

schlossen und das Ergebnis als signifikant bewertet.

Fabozzi und Kothari (2007, S. 12) beschreiben die Veränderungen im Bankgeschäft durch die

Verbriefung als Disintermediation. Die Verbriefung ermöglicht es, dass Schuldner direkt mit

dem Kapitalmarkt in Kontakt treten, ohne dass die Bank über die Kreditfinanzierung zwi-

schengeschaltet ist. Die Rolle der Kreditbank ändert sich vom Finanzier zum Vermittler von

Finanzierungen im Sinne einer Investmentbank. Dennoch obliegen der Bank wichtige Funkti-

onen, weshalb sie weiterhin als Mittler tätig ist, nun aber ohne in den einzelnen Kreditfällen

langfristig involviert zu bleiben. So sorgt sie für die nötige Diversifikation der Portfolios,

stellt Wissen und Personal, um die nötigen Prozesse durchzuführen und mittelt zwischen den

verschiedenen Anlagehorizonten. Wie sehr sich das Bankgeschäft im Sinne des Finanzinter-

mediärs geändert hat, zeigt sich an den Schlussfolgerung des bekannten Modells „Financial

Intermediation and Delegated Monitoring“ von Diamond (1984). Der Hauptgrund für die

zentrale Rolle des Finanzintermediärs ist hier, dass dieser die Überwachung der Kredite über-

nehmen muss, da darin seine spezifischen Kenntnisse und sein komparativer Vorteil liegen

und kein anderer Marktteilnehmer die nötigen Informationen beobachten kann. Bei einem

Verkauf der Kredite müsste die Kreditbetreuung und -überwachung von anderen Marktteil-

nehmern übernommen werden, wodurch zum einen Informationen verloren gehen und ande-

rerseits Kosten dupliziert werden. Durch die Verbriefung mit all ihren Eigenschaften wird

diese Problematik gelöst und mit ihr hat sich, wie oben gezeigt, das Geschäft der Banken in

der Kreditvergabe wesentlich geändert. Bei reinen Projektfinanzierungen hat sich die Verbrie-

fung aber noch nicht durchgesetzt, da diese Transaktionen zu informationsintensiv sind und

das moralische Risiko sowie die adverse Selektion hier noch nicht so gut überwunden werden

können (vgl. Jobst 2002, S. 48).

19

3. Auswirkungen der Kreditverbriefung auf das Risiko im Bankensystem Die vorhergehende Betrachtung der Verbriefung von Kreditrisiken zeigt, dass die Einführung

von verbrieften Produkten bedeutende Auswirkungen auf das Kreditgeschäft von Banken mit

sich bringt. In diesem Abschnitt werden die Einflüsse der Kreditverbriefung auf das Risiko im

Bankensystem überprüft. Zunächst wird in Punkt 3.1 an Hand von zwei Modellen theoretisch

analysiert, wie sich die Kreditvergabe und das Bankenrisiko in Folge der Kreditverbriefung

ändern. Die gewonnenen Erkenntnisse werden mit Hilfe von drei empirischen Arbeiten in

Punkt 3.2 bestätigt. Im Anschluss wird in Punkt 3.3 mit einem weiteren Modell der Zusam-

menhang zwischen der Bankenregulierung und dem durch die Kreditverbriefung entstehenden

Risiko dargestellt.

3.1 Theoretische Analyse

Santomero und Trester (1998) sowie Wagner (2007) überprüfen die Folgen der Verbriefung

von Kreditrisiken für das Bankenrisiko und das Finanzsystem. Beide Arbeiten sehen die

grundsätzliche Änderung, die durch die Verbriefung herbeigeführt wird, in der erleichterten

Veräußerbarkeit der vergebenen Kredite. Durch die Kreditverbriefung sinken die Kosten des

Verkaufs und die Banken können ihre Anlagen im Falle von Liquiditätsengpässen mit niedri-

geren Abschlägen veräußern als ohne die Innovation.9 Die Kosten einer Bankenpanik gehen

für das einzelne Institut zurück, wodurch sich die Anreize, in riskante Anlagen oder Kredite

zu investieren, erhöhen. Die grundsätzliche Herangehensweise der beiden Papiere ist ähnlich,

in der genauen Ausarbeitung zeigen sich jedoch Unterschiede in den Modellen.

Santomero und Trester erklären mit ihrem Modell, wie Finanzinnovationen die Bereitschaft

von Banken beeinflussen, Kredite zu vergeben und in ihrem Portfolio zu halten. Für die Ein-

gruppierung der Kreditverbriefung als Finanzinnovation ist in diesem Modell die Kosten sen-

kende Komponente der Kreditverbriefung von Bedeutung. Im Folgenden wird an Hand des

genannten Modells dargestellt, wie sich die gesunkenen Kosten auf die Menge der vergebe-

nen Kredite auswirken und was dies für das Bankenrisiko bedeutet. Das Modell beschreibt ein

Spiel ohne Wiederholung, womit Reputationseffekte ausgeschlossen sind.10 Die Bank inves-

9 Die erreichte Standardisierung bei der Verbriefung von Krediten hat gemeinsam mit der Praxis der Tranchie-rung des Kreditportfolios dazu geführt, dass die an Investoren zu zahlende Prämie für die bestehenden Informa-tionsasymmetrien bei der Veräußerung von Krediten gesunken ist. 10 In einer Erweiterung des Modells wird ein wiederholtes Spiel mit Reputationseffekten besprochen, das hier wegen verschiedenen Schwächen nicht behandelt wird.

20

tiert zu Beginn des Spiels einen Teil ihres Vermögens in riskante illiquide Anlagen, die als

Kredite betrachtet werden können. Der andere Teil des Vermögens wird in jederzeit handelba-

re, risikolose Anleihen mit fester Verzinsung angelegt. Die Kredite können entweder eine

hohe Auszahlung liefern, die über dem Ertrag der sicheren Anlage liegt oder eine niedrige

Auszahlung, welche darunter liegt. Zusätzlich kennt die Bank die Wahrscheinlichkeit eines

Kredits, eine hohe oder niedrige Auszahlung zu generieren. Darauf basierend entscheidet die

Bank, welcher Anteil ihres Vermögens in die Kreditvergabe investiert wird. Dabei gibt es nur

einen Kredit oder ein Kontinuum von Krediten gleicher Qualität mit identischen Auszah-

lungswahrscheinlichkeiten. Wenn die Bank wegen eines Schocks vor Ablauf des Investitions-

zeitraums Liquidität benötigt und ihr in die sichere Anleihe investiertes und damit liquides

Vermögen dafür nicht ausreicht, ist sie gezwungen, einen Teil der riskanten Anlage zu ver-

kaufen. In der Realität entspricht dies beispielsweise einer Vertrauenskrise in das Finanzsys-

tem oder in eine einzelne Bank, die dazu führt, dass die betroffene Bank Kredite mit Hilfe

einer Verbriefung veräußern muss, um so die Auszahlungsforderungen der Anleger bedienen

zu können. Eine Möglichkeit des Kreditverkaufs besteht darin, dass die Bank diesen direkt

durchführt, wobei der Preis wegen moralischem Risiko und adverser Selektion erheblich unter

dem optimalen Preis liegen kann. Alternativ kann eine Ratingagentur mit der Bewertung der

Kredite beauftragt werden. Der Abschlag für das moralische Risiko und die adverse Selektion

sinkt dann, allerdings muss die Bank die Ratingagentur für ihre Dienste bezahlen. Wenn der

zu dem Liquiditätsbedarf führende Schock sehr groß ist und viele Kredite verkauft werden

müssen, um solvent zu bleiben, können beide Verkaufswege zu hohen Verlusten führen. Um

derartige Verluste zu vermeiden, wägt die Bank bei der Investitionsentscheidung die höhere

Rendite durch die riskante Anlage mit den potenziellen Verlusten durch Preisabschläge bei

einem früheren, erzwungenen Verkauf ab. An diesem Punkt erhält die Kreditverbriefung ihre

Bedeutung. Sie führt dazu, dass die drohenden Verluste geringer ausfallen, da die Prämie be-

züglich der asymmetrischen Information und des moralischen Risikos geringer ist als vor der

Einführung dieser Finanzinnovation.

Diese Bedeutung wird bei der Betrachtung der Gewinnmaximierung der risikoneutralen Bank

klar. Die Gewinnmaximierung erfolgt über den Anteil des Vermögens, der in die Kreditver-

gabe investiert wird. Dabei werden die marginalen Erträge des Vermögens, die mit zuneh-

mender Kreditvergabe steigen, mit den marginalen Kosten eines potenziellen Kreditverkaufs

in Einklang gebracht. Da die Kreditverbriefung nur zu sinkenden Kosten bei dem Verkauf

illiquider Anlagen führt, die Erlösseite aber nicht betroffen ist, wird die Bank ihre riskanten

21

Investitionen zu Beginn des Spiels erhöhen, um so einen erneuten Ausgleich der Grenzerträge

und Grenzkosten zu erreichen. Das erste zentrale Ergebnis dieses Modells ist also, dass die

Möglichkeit Kreditpakete zu verbriefen und über die Einbehaltung eines FLP zu fairen Kon-

ditionen zu verkaufen dazu führt, dass Banken mehr Kredite vergeben.

Das zweite Ziel des Modells ist die Erklärung des Einflusses von Finanzinnovationen auf das

Bankenrisiko. Hierbei wird zwischen dem Kredit- und dem Liquiditätsrisiko unterschieden.

Kommt es zu einem externen Schock wie einem Anstieg der Kreditausfälle wegen dem Rück-

gang der Immobilienpreise, führt die Kreditverbriefung zu höheren Verlusten für die Bank.

Das Kreditrisiko je Investitionseinheit ist konstant, auf Grund der erhöhten Kreditvergabe

steigen aber die kumulierten Verluste, die wegen dem Schock eintreten. Die Stabilität einer

Bank sinkt also durch die Kreditverbriefung. Da die Bank risikoneutral ist und die Kredite im

Erwartungswert eine höhere Auszahlung liefern als die sichere Anlage, stellt es für die Bank

kein Problem dar, den Anteil der Kredite an ihrem Vermögen zu erhöhen. Verluste treten bei

der Investition in Kredite nur dann auf, wenn es zu einem Liquiditätsschock kommt, in dessen

Folge die Bank Kredite mit einem Preisabschlag verkaufen muss. Da die Kreditverbriefung

die Veräußerung von Krediten erleichtert, wird das Liquiditätsrisiko über diese Finanzinnova-

tion gesenkt. Kommen jedoch mehrere Banken gleichzeitig in Liquiditätsengpässe und sind

gezwungen, verbriefte Kredite am Markt zu platzieren, kann das Angebot an strukturierten

Produkten die Nachfrage übersteigen. Unter diesen Umständen kann die gestiegene Handel-

barkeit der Kredite nicht zu einem fairen Preis genutzt werden und das aggregierte Risiko im

Finanzsystem steigt, da die liquiden Mittel sinken.

Das zweite zentrale Ergebnis des Modells ist somit, dass der Einfluss der Finanzinnovation

auf das Bankenrisiko nicht eindeutig bestimmt werden kann. Ein Liquiditätsschock einer ein-

zelnen Bank kann besser verarbeitet werden und die Stabilität der Bank ist somit größer. Bei

Schocks bezüglich der Kreditqualität ist die Stabilität der Bank aber kleiner als vor Verringe-

rung der Kosten für die Liquidierung der Kredite. Das von den Autoren gesetzte Ziel, neben

den Effekten auf das Risiko die Folgen der Verringerung von Informationsasymmetrien auf

die Qualität der vergebenen Kredite zu erklären, wird in der Arbeit nicht erreicht. Unabhängig

von den Auswirkungen auf das Risiko der Banken, sprechen Santomero und Trester von ei-

nem positiven Effekt der Finanzinnovationen auf die Gesamtwirtschaft, da mehr Kredite für

Unternehmungen zur Verfügung stehen und damit das Wirtschaftswachstum gefördert wird.

22

Das Modell von Wagner kommt ebenfalls zu dem Schluss, dass Banken unter Verwendung

von neuen Kreditrisikotransferinstrumenten eine Liquiditätskrise mit geringeren Verlusten

überstehen als ohne solche Instrumente. Wagner analysiert, wie sich die aus dem Kreditrisiko-

transfer entstehenden Anreize für das Risikoverhalten auf die Bankenstabilität auswirken. Das

Modell nimmt an, dass Banken unreguliert sind und deren Eigentümer nur begrenzt mit ihrem

Eigenkapital haften. Die höhere Liquidität der Vermögenswerte wird analog zu Santomero

und Trester mit einer Verringerung der Kosten bei einem Verkauf der Kredite gleich gesetzt.

Dementsprechend ist das Kalkül der Bank, die höhere Gewinne aus dem riskanteren Anlage-

verhalten mit den Kosten einer Krise abwägt. Im Gegensatz zu dem vorhergehenden Modell

bestehen zwischen der Bank und den Investoren keine Informationsasymmetrien bezüglich

der Kreditqualität. Transaktionen finden immer zu dem fairen Preis abzüglich einer konstan-

ten prozentualen Prämie statt. Zudem entspricht der Ablauf des Modells der tatsächlichen

Kreditverbriefung.

In Wagners Modell wählt die Bank zu Beginn des Spiels, welchen Anteil ihres Vermögens sie

in die Kreditvergabe investiert. Bevor die Erträge dieser Investitionen beobachtet werden

können, entscheidet die Bank, welcher Anteil der Kredite verkauft wird. Nach Beobachtung

der Erträge in einem dritten Schritt entscheiden die Anleger, ob sie ihre Einlagen kollektiv aus

der Bank abziehen und damit ob die Bank in der Folge liquidiert werden muss. Diese Ent-

scheidung hängt davon ab, ob der mögliche Liquidationserlös, der wesentlich durch den An-

teil der bei der Bank verbliebenen Kredite und deren Ertrag bestimmt wird, die Forderungen

der Anleger decken kann. Die Kosten des Kreditverkaufs unterscheiden sich in den beiden

Zeitpunkten, in denen Kredite verkauft werden. Der Verkauf von Krediten vor Beobachtung

des Kreditertrags geschieht unter einem geringeren Preisabschlag als nach dem Bekanntwer-

den des Ertrags. Die Veräußerung zu dem späteren Zeitpunkt findet schließlich nur statt,

wenn Anleger ihr Geld aus der Bank abziehen, da sie erwarten, dies nicht voll zurück zu be-

kommen. Bei dem Ansturm auf die Bank müssen die Kredite unter Zeitdruck verkauft wer-

den, was zu höheren Kosten und Prämien für den Verkauf führt. Neben dem zeitlichen Ablauf

des Modells entspricht also auch die Kostenstruktur bei einer Kreditveräußerung im Modell

den realen Gegebenheiten. Problematische Anreize für das Investitionsverhalten der Bank

resultieren aus der Haftungsstruktur der Anteilseigner. Für diese beschränken sich die Kosten

eines Bankenansturms auf deren gezeichnetes Kapital, während ihre Gewinne, die über die

riskanten Investitionen im Erwartungswert steigen, nach oben offen sind.

23

Die Kernaussage von Wagners Papier ist, dass die gestiegene Liquidität des Bankvermögens

die Stabilität von Banken verringert. Um dies zu erläutern, wird im Folgenden gezeigt, wie

Wagner die Stabilität misst und welchen Einfluss das wegen der Kreditverbriefung veränderte

Investitionsverhalten der Bank auf die Stabilität nimmt. Die Stabilität der Bank wird durch

einen Schock ε bestimmt, um den der erwartete Kreditertrag schwankt. ε ist im Intervall [-1,

1] gleichverteilt mit E[ε] = 0. Dies kann beispielsweise den konjunkturellen Einfluss be-

schreiben. In einem Boom werden im Maximum alle Kredite bedient, wodurch sich der Kre-

ditertrag um eins erhöht. In einer Rezession verringert sich der erwartete Kreditertrag entspre-

chend maximal um eins und im Erwartungswert gleichen sich die konjunkturellen Einflüsse

aus, so dass sich der Kreditertrag nicht ändert. ε ist also wesentlich für das Modell, da hier-

durch der Wert des Kreditportfolios der Bank bestimmt wird und die Anleger nach der Reali-

sation von ε wissen, ob die Bank in der Lage ist, die geleisteten Einlagen voll zurück zu er-

statten. Der Liquidationserlös des Bankvermögens muss immer größer sein, als die von den

Bankkunden geleisteten Einlagen zuzüglich der den Kunden zustehenden Zinsen, um das

Fortbestehen der Bank zu sichern. Der Wert des Schocks ε = ε̂ , der zu einem so hohen Ertrag

der vergebenen Kredite führt, dass die Bankkunden ihre Einlagen gerade nicht kollektiv ab-

ziehen, bezeichnet das Stabilitätsniveau einer Bank. Für ε < ε̂ kommt es zur Liquidation sämt-

lichen Vermögens und der Aufteilung der Erlöse an die Anleger, wodurch die Anteilseigner

Verluste verzeichnen. Die Anteilseigner erhalten positive Erträge, sobald ε ≥ ε̂ ist. Je höher ε̂

ausfällt, desto instabiler ist die Bank, da die Wahrscheinlichkeit, dass ε kleiner als ε̂ ist mit ε̂

zunimmt. Die Auswirkung der sinkenden Abschläge beim Kreditverkauf auf den kritischen

Schock ε̂ zeigt daher, wie sich die Stabilität einer Bank verändert.

Um diese Auswirkungen zu untersuchen, wird das Gewinnmaximierungskalkül der Bank be-

trachtet. Die Hebel, die am Gewinn ansetzen, sind der im ersten Schritt verkaufte Anteil an

Krediten und die in den Büchern verbleibenden Kredite. Die Maximierung des Gewinns über

die im ersten Schritt verkauften Kredite zeigt, dass die optimale Anzahl der verkauften Kredi-

te lediglich über den konstanten erwarteten Kreditertrag und den Abschlag beim Kreditver-

kauf bestimmt wird. Sie ist unabhängig von der Menge der einbehaltenen Gewinne, den Kos-

ten einer Liquidation im Falle einer Krise und der Stabilität der Bank. Die durch die Kredit-

verbriefung reduzierten Kosten des Kreditverkaufs führen auch in diesem Modell zu einer

größeren Menge an verkauften Krediten. Implikation dieses Modells ist folglich, dass die

Kreditverbriefung zur Gewinnmaximierung genutzt wird und der Risikotransfer in dieses

Kalkül nicht einbezogen ist. Die Bank gewinnt an Liquidität und Eigenkapital im ersten Ab-

24

schnitt des Spiels, ist aber trotz der gestiegenen Liquidität mit der Verbriefung von Krediten

nicht stabiler als ohne die Kreditverbriefung. Der positiven Effekte der höheren Liquidität und

des gestiegenen Eigenkapitals auf ε̂ werden durch einen Anstieg der bei der Bank verbleiben-

den Kredite ausgeglichen, so dass sich das Gesamtrisiko nicht ändert. Wenn eine Bank in die-

sem Modell ihr Gesamtrisiko verändern will, geschieht dies über die Anzahl der einbehalte-

nen Kreditrisiken. Diese Menge ist unabhängig von den verkauften Krediten, da Variationen

in den zwei Kreditgrößen über das anfangs in Kredite investierte Vermögen geschehen und

sich nicht gegenseitig bedingen.

Der bei der Bank verbleibende Anteil an Krediten ist der zweite Faktor, über den der Gewinn

maximiert wird. Die verbleibenden Kredite beschreiben das Optimierungskalkül als Abwä-

gung zwischen dem Grenznutzen und den Grenzkosten der bei der Bank verbleibenden Kredi-

te. Der Grenznutzen der verbleibenden Kredite ist ausschließlich von dem Kreditertrag ab-

hängig und steigt mit ε an, sobald ε ≥ ε̂ . Auf die Grenzkosten hat die Verbriefung einen direk-

ten und indirekten Einfluss. Durch die Verringerung der Liquidationskosten sinken die

Grenzkosten der einbehaltenen Kredite. Für einen Ausgleich der Grenzkosten und des Grenz-

nutzens erhöht die Bank im Optimum den Anteil der einbehaltenen Kredite am Vermögen.

Dieser indirekte Effekt führt zu einer Verringerung der Bankenstabilität. ε̂ steigt, da die Bank

über die einbehaltenen Kredite ein höheres Risiko in ihren Büchern hält. Mit dem höheren

Anteil an Krediten sinkt der Anteil der sicheren Anlage, womit die Bank gegenüber der wirt-

schaftlichen Entwicklung abhängiger wird. Damit steigt die Wahrscheinlichkeit, dass das haf-

tende Eigenkapital im Rahmen der Liquidation zur Entschädigung der Anleger genutzt wer-

den muss. Zweitens muss bei einer Liquidation ein größerer Vermögensanteil mit einem hö-

heren Abschlag verkauft werden, wenn mehr Kredite gehalten werden. Mit der Erhöhung des

Kreditanteils im Bankportfolio führt die Kreditverbriefung also auch bei Wagner zu einer

Verringerung der Bankenstabilität.

Die Verringerung der Liquidierungskosten ist an sich positiv. Hierdurch steht mehr Kapital

zur Verfügung, mit dem die Anleger entschädigt werden können. So sinkt der kritische Wert

des Schocks. Dieser Effekt wird durch die einbehaltenen Kredite aber mehr als aufgewogen.

Um die Auswirkungen einer Bankenpleite zu verdeutlichen, zeigt der Autor, dass nicht nur

die Wahrscheinlichkeit einer Bankenpleite mit dem höheren Anteil einbehaltener Kredite

steigt, sondern auch der realisierte Verlust, wenn es zu einem Schock kommt. Je mehr Kredite

vergeben werden, desto höher ist die Ausfallsumme, wenn ε < ε̂ ist. Auf Grund der symmetri-

schen Information kennen die Anleger das Investitionsverhalten der Bank und passen ihre

25

Zinsforderungen dem gestiegenen Risiko an. Die Zinserträge der Anlagen entsprechen dem-

nach dem erwarteten Verlust, falls es zur Liquidation kommt. In diesem Modell werden die

Anleger also für ihr eingegangenes Risiko kompensiert und leiden im Erwartungswert nicht

unter dem höheren Risiko einer Bankenpleite.

In einer Erweiterung des Modells zeigt Wagner, wie Bankenregulierung auf die Problematik

der verringerten Kosten einer Bankenkrise reagieren kann. Es können beispielsweise Min-

desteigenkapitalanforderungen erhoben werden. Wenn eine Bank ihre Kredite nicht ausrei-

chend mit Eigenkapital unterlegen kann, wird die Bank geschlossen und liquidiert. Ohne Re-

gulierung musste der Liquidationswert der Bank nur die Ansprüche der Anleger begleichen.

Mit der Einführung der Regulierung sind zusätzlich noch die Eigenkapitalanforderungen zu

erreichen. Hierdurch steigt ε̂ und eine Liquidation wird wahrscheinlicher. P(ε < ε̂ ) wird grö-

ßer. So sinken die Grenzerlöse, die Grenzkosten steigen und der einbehaltene Anteil an Kredi-

ten wird reduziert, um einen Ausgleich der marginalen Erträge und Kosten zu erreichen. Dies

hat eine stabilere Bank zur Folge. Führt eine weitere Ausarbeitung der Instrumente der Kre-

ditverbriefung dazu, dass Kredite vollkommen ohne Abschlag zum fairen Preis verkauft wer-

den können, sinken die Grenzkosten der Liquidation auf null und die Bank hat als Gewinn-

maximierer keinen Anreiz, in sichere handelbare Anleihen zu investieren. Damit verschwin-

det auch der Einfluss der Eigenkapitalunterlegung und die Bankenstabilität wird minimal.

Einen Ausweg sieht Wagner darin, die beschränkte Haftung der Eigenkapitalgeber zu erwei-

tern, um so ihr Verlustpotenzial zu erhöhen. Umsetzungsmöglichkeiten bieten beispielsweise

steuerliche Anreizmechanismen, so dass Verluste nicht mehr von der Steuer absetzbar sind,

wodurch sich die tatsächlich entstandenen Verluste für Bankeigentümer erhöhen.

Sowohl Santomero und Trester als auch Wagner sehen intrinsische Motive bei Banken, um

das Risiko zu begrenzen. Regulatorische Anforderungen können bei perfekt liquiden Vermö-

genswerten umgangen werden. Dennoch werden Banken nicht zu hohe Risiken eingehen, um

ihre Reputation zu schützen. Diese Anmerkungen werden von einer Umfrage der Europäi-

schen Zentralbank (2004, S. 27) unterstützt. Die höhere Liquidität der Kredite führt in beiden

Modellen zu einer gestiegenen Robustheit gegenüber Liquiditätsschocks. Das riskantere An-

lageverhalten durch eine erhöhte Kreditvergabe überwiegt diesen Effekt jedoch und führt ins-

gesamt zu einer Verringerung der Stabilität. Die Annahme der gestiegenen Liquidität bezie-

hungsweise der gesunkenen Abschläge bei einem Kreditverkauf ist essentiell für beide Mo-

delle. Die Auswirkungen einer Änderung dieser Annahme können bei der Subprime Loan

26

Krise beobachtet werden. In dieser Krise wirkt sich das gestiegene Kreditrisiko auf den Fi-

nanzmarkt aus und zusätzlich kann die Annahme der Kreditveräußerung mit einem geringeren

Abschlag nicht aufrechterhalten werden. Eine detaillierte Schilderung der Krise und dieses

Zusammenhangs erfolgt in Kapitel 4.

3.2 Empirische Analyse

Die oben genannte, von der EZB durchgeführte, Umfrage liefert Ergebnisse bezüglich der von

Banken gesehenen Risiken im Kreditrisikotransfermarkt. Neben dieser qualitativen Auswer-

tung hat sich eine kleine Zahl von Autoren empirisch dem Thema des Bankenrisikos genähert.

An Hand von drei Papieren wird in diesem Abschnitt dargelegt, dass die bisher gewonnenen

Erkenntnisse bezüglich der Folgen der Kreditverbriefung – die bessere Nutzung des Kapitals,

die gestiegene Kreditvergabe und vor allem das erhöhte Risiko – empirisch bestätigt werden

können.

Cebenoyan und Strahan (2004) prüfen, wie sich die Kapitalstruktur, die Kreditvergabe und

verschiedene Risikovariablen von Banken ändern, wenn sie mit Krediten handeln. Dabei wird

zwischen Banken unterschieden, die entweder Kredite kaufen oder verkaufen oder ihr Portfo-

lio über den Kauf und Verkauf von Krediten strukturieren. Die Unterscheidung dient der Ein-

gliederung von Banken nach dem Niveau des Kreditrisikotransfers, das sie betreiben und so

dienen ähnlich wie bei Goderis et al. (2006) die CLOs als Proxyvariable und Indikator für die

Intensität des Kreditrisikotransfermanagements. Je aktiver Banken in der Portfoliostrukturie-

rung sind, desto höher sollten die Auswirkungen auf die untersuchten Variablen sein. Um die

Effekte zu analysieren verwenden die Autoren Daten des Reports of Income and Condition

von 1987 bis 1993, der Daten aller Geschäftsbanken in den USA enthält. Mit Ausnahme von

Wohnimmobilien- und Konsumentenkrediten sind darin sämtliche Käufe und Verkäufe von

Krediten eingeschlossen. Zudem sind nur solche Kredite enthalten, die ohne Garantiezusage

oder ähnlichem verkauft werden und damit die Bücher der Bank tatsächlich verlassen haben,

so wie dies bei einer true-sale Kreditverbriefung der Fall ist.

Für die Überprüfung des Einflusses des Kredithandels auf die Kapitalstruktur von Banken

verwenden die Autoren als abhängige Variablen das Verhältnis von Eigenkapital zu riskanten

Anlagen, die über das gesamte Anlagevolumen, abzüglich Kassenbestand, verkauften Bun-

despapieren und Sicherheiten berechnet werden sowie die Liquiditätsrate, welche sich aus

dem Verhältnis von Kassenbestand, dem Nettobesitz an Bundespapieren und Sicherheiten zu

27

dem Anlagevermögen ergibt. Die rein deskriptive Analyse des Datensatzes mit 74.045 Beo-

bachtungen zeigt, dass Banken, die nicht im Kreditrisikotransfer im Sinne der Arbeit von Ce-

benoyan und Strahan aktiv sind, ein Verhältnis von 24,6 % von Eigenkapital zu riskanten An-

lagen besitzen.11 Banken, die Kredite kaufen, haben einen Wert von 19,5%, solche, die nur

Kredite verkaufen, liegen bei 16,7% und für den Kauf und Verkauf ist der Wert mit 14,8% am

unteren Ende. Die Liquiditätsrate zeigt ebenso einen abnehmenden Verlauf mit einem Wert

von 46,2% für nicht aktive Banken hin zu 37,2% für die aktivsten Banken. Nach diesem Da-

tensatz können die Ergebnisse der Theorie und die unter Punkt 2.3 verwendete Argumentation

für die Verbriefung unterstützt werden. Je aktiver Banken in der Strukturierung ihres Portfoli-

os sind, desto intensiver nutzen sie ihr Eigenkapital und desto weniger Liquidität halten sie

bereit. Eine Regression der Eigenkapitalrate, die als unabhängige Variablen verschiedene

Größen des Anlagevermögens, die Indikatoren für das Kreditrisikotransfermanagement und

die Zugehörigkeit der Bank zu einer Bankenholding verwendet, bestätigt die deskriptiven

Aussagen. Zudem zeigen sich analog der obigen Entwicklung signifikant negative Koeffizien-

ten, deren absoluter Wert vom reinen Kauf, zum Verkauf und zum Kauf und Verkauf von

Krediten zunimmt. Eine Regression bezüglich der Liquiditätsrate zeigt einen signifikant nega-

tiven Einfluss des Verkaufs sowie des Kaufs und Verkaufs ohne bei der Höhe der Koeffizien-

ten eine eindeutige Unterscheidung zu ermöglichen. Die Hypothese, dass sich die oben ge-

nannten Variablen umso stärker entwickeln, je aktiver eine Bank im Kauf und Verkauf von

Krediten ist, wird in diesem Papier mit einer weiteren Regression bestätigt.

Ein Ergebnis der theoretischen Analyse in Punkt 3.1 ist, dass die Kreditvergabe durch die

Verbriefung von Krediten gesteigert wird. Dies wird über das Verhältnis von Krediten zu Ge-

samtanlagevermögen überprüft. Auch hier bestätigt der Datensatz die Aussage. Der Wert

steigt bei Geschäfts- und Industriekrediten von Banken die nicht aktiv sind (0,078) über die

mit reinem Kauf (0,093) oder Verkauf (0,111) zu denen mit Kauf und Verkauf (0,126) an. Bei

Krediten für gewerbliche Immobilien zeigt sich der gleiche Verlauf (0,067 → 0,082 → 0,095

→ 0,104). Zwei Regressionsanalysen führen zu dem gleichem Ergebnis wie oben und bestäti-

gen den Einfluss des Kredithandels im Allgemeinen und der Intensität im Speziellen.

Das Bankenrisiko wurde in den theoretischen Arbeiten über den Anteil der riskanten Kredite

am Portfolio und die Kosten einer Bankenkrise beschrieben. Cebenoyan und Strahan verwen-

den als Risikovariablen unter anderem die Standardabweichungen der Eigenkapitalrendite

11 Es handelt sich um die Mittelwerte der jeweiligen Kategorie. Für die gesamte Tabelle siehe Cebenoyan und Strahan (2004, S. 26)

28

und die Rendite auf das Anlagevermögen, wobei jeweils Quartalsdaten herangezogen werden.

Die Volatilität der Eigenkapitalrendite und der Rendite auf das Anlagevermögen nehmen mit

der Aktivität im Kreditrisikotransfer signifikant ab, wenn in der Regression für die Kreditver-

gabe, die Liquiditätsrate und das Verhältnis von Eigenkapital zu Anlagevermögen kontrolliert

wird. Die Werte schwanken je nach Aktivität bei der Eigenkapitalrendite zwischen -0,01 und

-0,025 und erscheinen somit minimal. Da der Durchschnittswert der Standardabweichung der

Eigenkapitalrendite für den Datensatz bei 0,099 liegt sind diese Schwankungen jedoch sehr

bedeutend. Mit Hilfe des Kreditrisikotransfers können Banken folglich ihre Renditen vor zu

hoher Volatilität schützen.

Mit dieser Arbeit können die Autoren die theoretischen Aussagen der in 3.1 beschriebenen

Arbeiten teilweise bestätigen. Es kommt zu einer steigenden Kreditvergabe und riskanterem

Anlageverhalten. Gleichzeitig hilft die effizientere Nutzung des ökonomischen Kapitals und

der Handel mit Krediten die Renditen zu stabilisieren. Die Ergebnisse bezüglich des Risikos

für eine einzelne Bank sind schwer zu interpretieren. Im Vergleich mit anderen Banken zei-

gen die Banken, die Kredite kaufen und verkaufen, ein höheres Risiko. Bei der Gegenüber-

stellung mit Banken mit vergleichbarem geschäftlichen Hintergrund und Finanzkennzahlen

sind die im Kreditrisikotransfer aktiven Banken jedoch stabiler. Die Autoren gehen nicht auf

den Zusammenhang des verwendeten Datensatzes mit der Kreditkrise Ende der 80er und An-

fang der 90er Jahre in den USA ein. Ohne Beachtung dieses Ereignisses zeigt die Arbeit, dass

sich die Stabilität der einzelnen Banken erhöht hat, obwohl die Investitionen riskanter wur-

den. Wenn dies mit wirtschaftlich stabilen Zuständen einhergeht, werden die theoretischen

Ergebnisse unterstützt, die nur bei negativen Schocks ein höheres Risiko sehen. Wird die

Kreditkrise mit einem außergewöhnlich schweren Schock für Banken gleichgesetzt, wider-

sprechen die empirischen den theoretischen Ergebnissen. Für die Beurteilung der Stabilität ist

die Zeitspanne des Datensatzes sehr kurz und es erfolgt keine systemische Analyse. So urtei-

len die Autoren, dass der eigentliche Vorteil des Kreditrisikotransfers in der zunehmenden

Kreditvergabe und nicht im verringerten Risiko im Bankensystem zu sehen ist.

Eine weitere Arbeit zur empirischen Analyse der gewonnenen theoretischen Aussagen ist das

Papier von Franke und Krahnen (2005). Entgegen der vorhergehenden Arbeit verwenden

Franke und Krahnen Simulationen und einen Datensatz europäischer CDOs, um die Auswir-

kungen der Kreditverbriefung und der Einbehaltung des FLP auf das Ausfallrisiko der Banken

zu untersuchen. Zur Bestimmung des Zusammenhangs von Kreditverbriefung und systemi-

29

schem Risiko12 verwenden die Autoren einen Datensatz mit allen CDO-Transaktionen der

European Securitization List vom Juni 2003 von Moody’s.

Durch ein Kreditrisikotransferinstrument wie die Kreditverbriefung soll das Risiko eines Kre-

ditausfalls vermieden werden, indem ein Kredit gemeinsam mit weiteren Krediten in einem

Portfolio gebündelt und verkauft wird. Da eine Bank nach dem Verkauf des verbrieften Pro-

duktes in der Regel über ein FLP weiterhin an dem Kreditportfolio beteiligt ist, findet der

Risikotransfer nur teilweise statt und die Bank bindet weiterhin Eigenkapital an die Kredite.13

Mit einer Regression über 42 europäische CLO-Transaktionen zeigen Franke und Krahnen,

dass sich die Höhe des FLP im Wesentlichen nach der gewichteten Ausfallwahrscheinlichkeit

des Kreditportfolios berechnet. Verkaufen Banken ein riskantes Portfolio, halten sie einen

hohen Anteil an dem Kreditportfolio, um die erwarteten Verluste zu übernehmen. Sind die

Kredite von höherer Qualität, halten Banken einen kleineren Anteil, da die erwarteten Verlus-

te geringer ausfallen. Das FLP verhindert einen deutlichen Risikotransfer und sorgt dafür,

dass ein großer Teil des veräußerten Kreditportfolios ein hervorragendes Rating erhält. Die

tatsächliche Verringerung des Verlusts aus dem Kreditengagement tritt nur bei Kreditereig-

nissen auf, die zu einem Ausfall führen, der über das Volumen des FLP hinausgeht. Bei be-

deutenden makroökonomischen Ereignissen, welche zu einem massiven Kreditausfall führen,

ist die Bank vor zu hohen Verlusten geschützt, da dann auch die Senior-Tranchen Verluste

mittragen. Für eine CDO-Transaktion der Deutschen Bank zeigen die Autoren, dass der er-

wartete Verlust bei 1,5 % und das FLP bei 2,46 % liegen und der Kreditverkäufer alle Verlus-

te bis zum 91 %-Quantil trägt. Somit verbleiben die Verluste mit hoher Wahrscheinlichkeit

beim Verkäufer. Mit einer Auswahl von 40 europäischen CLO-Transaktionen zwischen 1999

und 2002 wird ferner dargelegt, dass das FLP in der Regel 2-10 % und die Senior-Tranche

80-95 % des Portfolios umfassen. Der Datensatz wird nach CLOs und CBOs unterteilt. Bei

den CBOs deckt das FLP das 3,36-fache des erwarteten Verlusts und das 96 %-Quantil der

Verluste. Durch das FLP in Höhe von 5,93 % wird ein Senior-Trancheanteil mit 92,89 % er-

möglicht. Für die CLOs fallen die Zahlen etwas schwächer, aber immer noch deutlich aus.

Diese Daten zeigen, dass Banken auch nach dem Verkauf von Krediten den Großteil der Ver-

luste tragen und die Bezeichnung Kreditrisikotransfer nicht wortwörtlich genommen werden

darf.

12 Bordo et al. (1998, S. 31) definieren systemisches Risiko als das Auftreten eines systemischen Ereignisses. Systemische Ereignisse sind „shocks to one part of the financial system [that] lead to shocks elsewhere, in turn impinging on the stability of the real economy” 13 vgl. Anhang B für eine Gegenüberstellung von Risiko- und Vermögenstransfer bei einer Kreditverbriefung

30

Nach diesem eindeutigen Ergebnis bezüglich des Risikotransfers wird in der Arbeit von Fran-

ke und Krahnen der Effekt der Kreditverbriefung auf das gesamte Ausfallrisiko der Bank be-

trachtet. Dieses hängt wesentlich von der Reinvestition des Erlöses aus der Emission und der

Korrelation der vergebenen Kredite ab. Wird der Erlös in voller Höhe zur erneuten Kreditver-

gabe genutzt, hat die Bank, regulatorische Anforderungen außer Acht gelassen, die gleiche

Kreditsumme in ihren Büchern wie vor der Verbriefung. Durch die Aufnahme zusätzlicher

Kredite hat sich die Diversifizierung c.p. erhöht. Eine Simulation mit 10.000 Wiederholungen

führt zu dem Ergebnis, dass die mittlere Ausfallwahrscheinlichkeit gegenüber dem anfängli-

chen Kreditportfolio enorm ansteigt. Bei gleich bleibender Korrelation verschiebt sich Wahr-

scheinlichkeitsmasse in die Mitte. Geringe Ausfälle werden weniger wahrscheinlich und Aus-

fälle im Bereich von 18% bis 46% steigen an. Die Verteilung der Ausfallwahrscheinlichkeit

wird durch die Korrelationen innerhalb von und zwischen den Industrien wesentlich beein-

flusst. Ansteigende Korrelationen stehen für ein größeres systemisches Risiko und den erhöh-

ten Einfluss von makroökonomischen Faktoren. Je größer die Korrelation ist, desto geringer

ist der Anstieg der durchschnittlich erwarteten Ausfallwahrscheinlichkeit für das neue Bank-

portfolio bei der Vergabe von neuen Krediten mit den Emissionserlösen. Durch die steigende

Korrelation verschiebt sich Wahrscheinlichkeitsmasse in dieser Simulation aus der Mitte (6%

bis 24%) an die Ränder der Verlustverteilung.14 Bei einer erneuten Verbriefung muss das FLP

daher häufiger geringe Verluste tragen, während die Mezzanine-Tranchen häufiger mit großen

Verlusten konfrontiert werden. Die Varianz der Verluste erhöht sich mit steigender Korrela-

tion deutlich. Das Ausfallrisiko des Bankportfolios steigt folglich mit der Verbriefung an,

wobei sich höhere Korrelationen mindernd auf diesen Prozess auswirken.

Das von der Theorie angesprochene Risiko, dass Banken bei allgemeinen Wirtschaftskrisen

über die Kreditverbriefung stärker betroffen sind als ohne dieses Kreditrisikotransferinstru-

ment, wird von Franke und Krahnen in Form des systemischen Risikos untersucht. Das sys-

temische Risiko beschreibt eine hohe Korrelation zwischen den Risiken einer einzelnen Bank

und den allgemeinen Risiken in einer Volkswirtschaft sowie im Finanzsystem. Die Autoren

überprüfen dieses Risiko mit Hilfe der Betas, der einzelnen Kreditinstitute. Das Beta einer

Aktie zeigt an, wie sich deren Kurs relativ zu einem bestimmten Index verhält. Ein Beta von 1

sagt aus, dass sich die Aktie parallel zu dem Index entwickelt. Ist das Beta größer 1, wirkt die

Indexentwicklung verstärkt, ist es kleiner 1 abgeschwächt auf den Aktienkurs. Je stärker die

Bank ihr Kreditportfolio über die Vergabe neuer Kredite diversifiziert, desto mehr spiegelt 14 vgl. Anhang C.1 und C. 2 für eine grafische Darstellung der veränderten Verlustverteilung

31

das Kreditportfolio den Gesamtmarkt wider. Die Folge ist eine höhere Korrelation des Bank-

portfolios mit der Volkswirtschaft und ein daraus resultierendes systemisches Risiko. Die

Autoren testen diesen Zusammenhang mit der zusätzlichen Annahme, dass eine wiederholte

Kreditverbriefung den beschriebenen Effekt verstärkt. Wenn eine Bank keine neuen Kredite

vergibt und die Erlöse in sichere Anleihen investiert, verringert sich das Beta. Große Verluste

in Folge von makroökonomischen Schocks werden über die Tranchierung an Investoren wei-

tergegeben und die Bank ist von der Entwicklung des Gesamtmarkts weniger betroffen. Aus

dem Datensatz von Moody’s wählen die Autoren über verschiedene Ausschlusskriterien 73

Transaktionen von 27 Banken aus und testen den Einfluss der Bekanntgabe einer Kreditver-

briefung auf die Veränderung der Bankenbetas. Für die untersuchten Transaktionen ergibt

sich eine signifikante Veränderung des Betas in Höhe von 0,05 für die Zeit nach der Kredit-

verbriefung. Betrachtet man ausschließlich die Banken mit wiederholten Transaktionen steigt

das Beta signifikant um 0,062 an. Eine weitere Überprüfung hinsichtlich der Art der Transak-

tion, ob es sich um eine CLO, CBO, ein gemanagtes oder statisches Portfolio handelt, führt zu

dem Ergebnis, dass lediglich ein verwaltetes verbrieftes Kreditportfolio einen Einfluss auf die

Veränderung des Betas hat und die anderen Arten von Transaktionen ohne Einfluss sind.

Wird das Portfolio verwaltet, sinkt das Beta im Vergleich zu einem statischen Portfolio, da

der Portfoliomanager auf Änderungen im Markt reagiert und so das systemische Risiko ver-

ringert.

Das Gesamtergebnis dieser Arbeit ist wie bei den bereits beschriebenen Papieren nicht ganz

eindeutig. Die Ausfallwahrscheinlichkeit des Kreditportfolios steigt, falls Banken die Emissi-

onserlöse reinvestieren. Das systemische Risiko steigt ebenfalls, wobei der Beobachtungszeit-

raum und der Datensatz nicht sehr groß sind. Darüber hinaus sinken die Risiken eines großen

makroökonomischen Schocks auf den Bankensektor, da die extremen Verluste an Investoren

weitergereicht werden, wenn Banken nur ein FLP und sonst sichere Vermögenswerte halten.

Die Untersuchung des systemischen Risikos an Hand der Betas von Banken wird auch von

Hänsel und Krahnen (2006) durchgeführt. Hänsel und Krahnen sagen von ihrer Arbeit, dass

dies der erste umfassende Versuch sei, die Auswirkungen des Kreditrisikotransfers auf das

Risiko der europäischen Emissionshäuser zu beschreiben. Dass die Verbriefung von Kreditri-

siken, wie in Modellen von Santomero und Trester (1998) sowie Wagner (2007) gezeigt, zu

einer Erhöhung des Bankenrisikos führen kann, wird mit einem Datensatz von 178 ABS-

Transaktionen aus dem Zeitraum 1997 bis 2004 von 49 verschiedenen Banken gezeigt. Die

32

Daten stammen aus Veröffentlichungen von Standard and Poor’s, Moody’s und der Deut-

schen Bank. Die Autoren unterscheiden zwischen synthetischen und true-sale CDOs. Die de-

skriptive Statistik zeigt, dass true-sale Transaktionen von kleineren Banken mit niedrigeren

Gewinnen, Ratings und Betas durchgeführt werden und ein geringeres Volumen, ein schlech-

teres Rating, eine kleinere Diversifizierung und eine größere Kreditunterstützung in Form des

Eigenkapitalanteils aufweisen. Das Beta dient als Teststatistik, da es das systemische Risiko

der Bank aus Anlegersicht widerspiegelt. In dem Papier werden zwei Hypothesen bezüglich

der Emission von CDOs und dem systemischen Risiko aufgestellt, die im Folgenden darge-

legt werden.15

Die erste Hypothese besagt, dass die Banken, die Kreditrisiko über CDOs zu Investoren trans-

ferieren, ihr systemisches Risiko verringern. Um die Veränderung von Beta zu testen, wird

eine Regression auf die Entwicklung der Bankaktien Rit durchgeführt:

iMBi2Mafterii

othereventi2

eventi1Mi1iit )RR(RDDDRR εββγγβα Δ +−+++++= (3)

Erklärende Variablen sind hierbei die Entwicklung des Marktportfolios RM, eine Dummyvari-

able Devent für eine ungewöhnliche Kursentwicklung im Vergleich zu β1i 20 Tage vor oder

nach der Ankündigung der Kreditverbriefung. Eine weitere Dummyvariable Dotherevent für eine

ungewöhnliche Kursentwicklung in einem Zeitraum von 120 Tagen vor oder nach der An-

kündigung der Kreditverbriefung, ein weiteres (das gesuchte) Beta für die Marktentwicklung

nach Bekanntgabe der Kreditverbriefung und die Differenz aus dem DJ Euro Stoxx Financials

Index und des Marktportfolios RB – RM. Der Einfluss der Kreditverbriefung auf das systemi-

sche Risiko wird über Δβi angegeben. Kommt es zu mehreren Kreditverbriefungen einer Bank

in dem Zeitraum zwischen 20 und 120 Tagen nach der ersten Kreditverbriefung, wird zusätz-

lich die erklärende Dummyvariable afteriD um die entsprechende Anzahl erhöht. Bei den 159

Beobachtungen ergibt sich für 102 Transaktionen eine positive Veränderung der Betas und

bei etwas mehr als einem Drittel eine negative Veränderung. Der Test dieser Regression gibt

einen signifikanten Wert für die Veränderung von Beta in Höhe von 0,021. Auch Variationen

in der Spezifikation und Abweichungen in den Beobachtungszeiträumen führen zu einer sig-

nifikanten Erhöhung von Beta, wobei diese für Institute mit mehr Kreditverbriefungen höher

ausfällt. Damit widerlegen die Autoren Hypothese 1 und die vorherigen empirischen Untersu-

15 Hänsel und Krahnen nummerieren die Hypothesen in ihrer Arbeit von 1 bis 4, allerdings sind 1 und 3 identisch und 2 und 4 sind inhaltlich ebenfalls gleich.

33

chungen und die theoretischen Modelle werden bestätigt. Die Verbriefung von Kreditrisiken

führt zu einer Erhöhung des systemischen Risikos.

Die zweite Hypothese bezieht sich auf die Eigenschaften der jeweiligen Bank und wie diese

die Veränderung des Betas beeinflussen. Es wird behauptet, dass die durch die CDO hervor-

gerufene Änderung von Beta mit der Größe der Bank und der Eigenkapitalquote zunimmt, mit

der Profitabilität der Bank abnimmt und in bankbasierten Finanzsystemen wie Deutschland

höher ausfällt als in marktbasierten Finanzsystemen wie den USA. Um Δβi zu bestimmen,

werden folglich mehrere bank- und transaktionsspezifische Eigenschaften in die Regression

aufgenommen. Hänsel und Krahnen bestätigen auf Basis der Regressionsergebnisse alle Be-

standteile der zweiten Hypothese. So schließen die Autoren, dass gesündere Banken ihr sys-

temisches Risiko über die Verbriefung geringer steigern als Banken mit schwachen Kennzah-

len. Die Aussage bezüglich der Struktur des Finanzsystems wird mit den vorhandenen Daten

sehr deutlich gestützt. Ein bankbasiertes System erhöht das systemische Risiko durch die

Kreditverbriefung während ein marktbasiertes System den Einfluss verringert. Das mag daran

liegen, dass die Kreditverbriefung für kontinentaleuropäische Banken im Vergleich zu angel-

sächsischen Banken ein relativ neues Instrument ist.

So zeigen alle bisher behandelten theoretischen und empirischen Modelle, dass die Anwen-

dung von Kreditrisikotransferinstrumenten zu einer höheren Anfälligkeit von Banken gegen-

über Krisen führt. Einzelne Liquiditätsrisiken können gesenkt werden, während das Kredit-

portfolio der Banken aus verschiedenen Gründen riskanter wird und das systemische Risiko

ansteigt, so dass die negativen Folgen für die Stabilität überwiegen.

3.3 Zusammenhang zwischen Regulierung und systemischem Risiko

Eine Kausalität zwischen Kreditrisikotransfer und systemischem Risiko lässt sich nach der

bisherigen Analyse nicht bestreiten. Für den Kreditrisikotransfer ist die Bankenregulierung

indirekt mit verantwortlich und führt daher zu einem gewissen Grad selbst systemischem Ri-

siko. Einen Überblick über die Literatur und neueste Entwicklungen im Zusammenspiel von

Bankenregulierung und systemischem Risiko gibt Summer (2002). Systemisches Risiko be-

steht demnach darin, dass die wirtschaftliche Schieflage von nur wenigen Banken das ganze

Finanzsystem in eine Krise stürzen kann. Eine Ursache für das Entstehen einer Krise liegt in

den gemeinsamen, wechselseitigen Kreditrisiken. Die gegenseitige Vergabe von Krediten und

der Kauf sowie Verkauf dieser Vermögenswerte ermöglicht Kettenreaktionen innerhalb des

34

Bankensystems. Diese Kettenreaktion, bei der eine Bank zahlungsunfähig wird, die Kredite

einer anderen Bank nicht mehr bedienen kann, welche dann selbst in Schwierigkeiten gerät,

kann durch makroökonomische Schocks oder die Illiquidität von wenigen Instituten verur-

sacht werden. Die zentrale Frage bei der Analyse von Bankenregulierung ist, wie die Risiken

der Kreditvergabe gesteuert werden sollen. Sind Banken dafür geeignet, die Kreditrisiken

selbst zu tragen, oder werden diese besser auf andere Teilnehmer am Finanzmarkt transferiert

(vgl. Hellwig 1998, S. 330)? Regulierungsbehörden stehen verschiedene Instrumente zur Ver-

fügung, um Anreizmechanismen so zu gestalten, dass Risiken entsprechend verteilt werden.

Freixas und Rochet (1997, S. 258 ff.) geben einen Überblick über die verschiedenen Mög-

lichkeiten wie Einlagensicherung, Kapitalanforderungen, Beschränkungen bezüglich der Ak-

tivitäten des Bankgeschäfts oder die regulatorische Aufsicht. Im Folgenden wird der Einfluss

von Kapitalanforderungen untersucht und der Zusammenhang von diesen mit dem systemi-

schen Risiko im Finanzsektor hergestellt.

Von verschiedenen Seiten erfolgt der Vorwurf an Aufsichtsbehörden, dass Eigenkapitalvor-

schriften zu Kreditrisikotransfer und damit indirekt zu erhöhtem systemischen Risiko führen

(vgl. Allen und Gale 2005, S. 17 ff. und WSJ 2007j). Dieser Zusammenhang stimmt in so

fern, dass regulatorische Arbitrage zu Kreditverkauf an Investoren führt und diese Kreditrisi-

ken tragen, die sonst bei der Bank verbleiben. Ohne den Transfer der Kredite sind bei einem

Kreditausfall die Bank, ihre Anleger und Eigenkapitalgeber von den Verlusten betroffen. Mit

dem Transfer verbreitet sich dieses Risiko zusätzlich auf weitere Teilnehmer am Finanzmarkt,

welche die Kredite samt Risiko gekauft haben. Das Risiko liegt nicht mehr isoliert bei einem

Institut, welches eine zu laxe Kreditvergabe durchführt, sondern ist systemisch. Das heißt,

Risiken werden über den Handel mit Krediten unter Banken, Versicherungen, Hedgefonds

und anderen Investoren verbreitet. Die Allokation von Kreditrisiken innerhalb des Finanzsys-

tems und der Volkswirtschaft ist von entscheidender Bedeutung für das Zustandekommen von

systemischem Risiko. Sind makroökonomische Schocks mit Kreditrisiken korreliert, steigt

das Kontrahentenrisiko. Wenn der Vertragspartner bei einem Sicherungsgeschäft ausfällt, ist

keine effektive Absicherung gegen Kreditausfälle möglich und der Kreditausfall verbleibt bei

der Bank, obwohl Derivate diesen hätten absichern sollen (vgl. Summer 2002, S. 16). Die

Bank erleidet trotz des Kreditrisikotransfers Verluste und wirkt so ihrerseits auf andere Ban-

ken, Sicherungsgeber und Sicherungsnehmer, womit eine systemische Krise droht. Wenn

mehrere Banken sich hintereinander geschaltet versichern, führt ein Ausfall bei der ersten

Bank dazu, dass auch die letzte Bank in dieser Kette von Verlusten betroffen ist. Die Aufgabe

35

der Bankenregulierung liegt darin, durch die geeignete Wahl von Vorschriften und Instrumen-

ten das systemische Risiko möglichst gering zu halten (vgl. Nebel 2004, S. 273).

Dass Banken wegen Eigenkapitalvorschriften Anreize haben, die Kreditverbriefung aktiv zu

gestalten und am Markt aktiv zu werden zeigt folgendes Beispiel. Seit 2007 gelten in der EU

die Regelungen von Basel II. In den USA wird zur Kontrolle von Banken noch teilweise auf

Basel I zurückgegriffen. Unter Basel I beträgt die Mindesteigenkapitalquote für Kredite an

Unternehmen und Privatkunden 8 % und für Hypotheken 4 % (vgl. Dewatripont und Tirole

1993, S. 52 f.). Nach weiteren Risikofaktoren wird nicht unterschieden. Banken können Kre-

dite vergeben, bis deren Summe in den eigenen Büchern das 12,5-fache Volumen des Eigen-

kapitals ausmacht. Bei Hypotheken steigt dieser Faktor sogar auf 25. Über die Kreditverbrie-

fung können statt Krediten ebenso FLPs in den eigenen Büchern gehalten werden. Wenn das

FLP selbst nur 5% der verkauften Kredite entspricht, kann sich das Kreditvolumen um den

Faktor 20 erhöhen. Insgesamt können dadurch 500-mal so viele Hypothekendarlehen verge-

ben werden, wie es bei einer vollen Eigenkapitalhinterlegung möglich wäre. Empirisch wird

regulatorische Arbitrage nicht als Hauptargument für die Kreditverbriefung gesehen (vgl. Eu-

ropäische Zentralbank 2004, S. 36) und im Hinblick auf Basel II ist die regulatorische Arbit-

rage nur zu einem geringeren Teil möglich. Das seit Anfang 2007 in der EU vollständig ein-

geführte Basel II gewichtet die Eigenkapitalquote nach dem konkreten Kreditrisiko und for-

dert je nach Ausfallwahrscheinlichkeit eine andere Eigenkapitalquote (vgl. Deutsche Bundes-

bank 2007). Der Multiplikatorprozess der Kreditverbriefung auf die Kreditvergabe entspricht

dann dem von Krahnen und erreicht in dessen Beispiel einen Wert von 2,67 (vgl. Punkt 2.4).

Eigenkapitalanforderungen führen auf der einen Seite zu einem Anstieg des Kreditrisikotrans-

fers und damit indirekt zu einer Erhöhung des systemischen Risikos. Auf der anderen Seite

sind sie nach Summer (2002, S. 13) aber nötig, um die Anreizstruktur bei Banken zu sichern.

Wegen der begrenzten Haftbarkeit der Eigenkapitalgeber, wie in dem Modell von Wagner

(2007) angenommen, partizipieren diese nur mit ihrem geleisteten Eigenkapital an Verlusten

der Bank, werden an den nach oben offenen Gewinnen aber voll beteiligt. Weil die Erträge

nicht negativ werden können, hätten Banken ohne die Eigenkapitalvorschrift den Anreiz, so

viele Kredite wie möglich zu vergeben, da der potenzielle Ertrag steigt, während Verluste

über das Eigenkapital hinaus nicht von der Bank getragen werden können und bei den Anle-

gern verbleiben. So führt die Eigenkapitalanforderung dazu, dass Banken bei geringen Ver-

lusten selbst haftbar gemacht werden können und eine übermäßige Kreditvergabe unterbun-

den wird.

36

Allen und Gale (2005) bestätigen mit numerischen Beispielen, dass das Instrument der Eigen-

kapitalanforderung systemisches Risikos herbeiführen kann. In ihrer Arbeit „Systemic Risk

and Regulation“ untersuchen sie, ob es wünschenswert ist, dass Banken zunehmend Kreditri-

siken in den Versicherungssektor transferieren. Eine positive Sichtweise dieser Risikoübertra-

gung ist, dass Risiken diversifiziert werden. Marktteilnehmer mit einem komparativen Vorteil

im Halten von Risiken nutzen diesen, während Banken sich stärker auf die Kreditvergabe

selbst konzentrieren. Die andere Sichtweise ist, dass der Risikotransfer lediglich wegen regu-

latorischer Arbitrage stattfindet. Die resultierende Ansammlung der Risiken in einem Bereich

des Finanzsystems – der Versicherungswirtschaft – führt zu einem Anstieg des systemischen

Risikos. Regulatorische Arbitrage findet statt, wenn Aufsichtsregeln so konzipiert sind, dass

Marktteilnehmer im Finanzmarkt ihre Risiken nur transferieren, um aufsichtsrechtlichen Be-

stimmungen zu genügen oder Vorschriften zu umgehen. Diese Art von Risikotransfer ist von

Regulierungsbehörden nicht gewünscht und zeigt, dass eine schlecht gestaltete Regulierung

zu einer Erhöhung des systemischen Risikos führt.

Das erste zentrale Ergebnis von Allen und Gale (2005) ist, dass Kreditrisikotransfer bei sym-

metrischer Information zu einer besseren Verteilung der Risiken im Finanzsektor führen kann.

Um dies darzulegen, muss die Annahme eines vollständigen Marktes getroffen werden. In der

Theorie führt diese Annahme dazu, dass kein Eingreifen von staatlicher Seite nötig ist, da die

Voraussetzung dafür nach der einschlägigen Literatur Marktversagen ist (vgl. Allen und Gale

2005, S.6 oder Freixas und Rochet 1997, S. 257). Der Kreditrisikotransfer zwischen Banken-

und Versicherungssektor ist beispielsweise positiv zu beurteilen, wenn Kreditausfälle und

Versicherungsschäden nicht positiv miteinander korreliert sind. Die Interaktion von Banken

und Versicherungen führt dann zu einer Streuung der Risiken, welche die Auswirkung von

Schocks verringert. Der Handel mit Risiken findet hierbei mit zustandsabhängigen Arrow-

Debreu Wertpapieren statt und ermöglicht eine Absicherung gegen sämtliche Eventualitäten.

Die positive Argumentation, welche den Kreditrisikotransfer als Instrument zur Diversifizie-

rung sieht, kann aber nur mit Hilfe der Arrow-Wertpapiere angewandt werden. Weil Verträge

hier immer zustandsspezifisch geschlossen werden, kann es zu keinem Zusammenbruch von

Banken oder Versicherungen kommen und systemisches Risiko ist ausgeschlossen. In der

Realität gibt es aber noch keinen Markt für zustandsabhängige Wertpapiere. Entwickeln sich

Derivate und Versicherungsmärkte jedoch in ihrer Vielfalt weiter, ist die Annäherung an ein

Arrow-Debreu-Gleichgewicht nicht ausgeschlossen. Dann ist keine Regulierung notwendig

und der Kreditrisikotransfer wünschenswert. Da die Finanzmärkte aber noch nicht so weit

37

entwickelt sind, muss für den Praxisbezug der Fall mit unvollkommenen Märkten betrachtet

werden.

Dies führt zu der zweiten zentralen Aussage des Modells: Bei unvollkommenen Märkten kann

Regulierung zu Kreditrisikotransfer in Folge von regulatorischer Arbitrage führen und da-

durch das systemische Risiko erhöhen. In dem Modell von Allen und Gale gibt es zwei Grup-

pen von Bankanlegern. Die, die ihr Geld früh von der Bank abziehen und solche, die es am

Ende des Spiels abziehen. Da im Gegensatz zu den bisherigen Modellen der Anlegernutzen

maximiert wird, schüttet die Bank ihr Vermögen am Ende des Spiels komplett an letztere An-

leger aus. Das ausgeschüttete Vermögen variiert mit dem Ertrag, den die Bank aus dem Kre-

ditgeschäft erhält und kann bereits beobachtet werden, wenn die erste Gruppe von Anlegern

ihr Geld abzieht. Wenn die späten Anleger auf Grund des Kreditertrages erkennen, dass sie

am Ende des Spiels eine geringere Auszahlung erhalten als die frühen Anleger, wechseln sie

ihre Meinung und heben ihre Einlagen ebenso früh ab. Dieser Bankenansturm kann zur Li-

quidation der Bank führen. Die Autoren spielen dieses Modell mit verschiedenen Werten für

den Anteil der frühen und späten Anleger, der hohen und niedrigen Krediterträge mit ihrer

Wahrscheinlichkeit und den Erträgen für kurz- und langfristige Anleihen als Alternativen für

die Kreditvergabe.

Haben Banken außer Kunden mit Einlagen keine weiteren Kapitalgeber, können sie die Ver-

träge und ihre Kreditvergabe immer so gestalten, dass die späten Anleger unabhängig vom

Kreditertrag eine höhere Auszahlung erhalten als die frühen Anleger. Es kann dann zu keinem

Bankenansturm und keinem systemischen Risiko kommen, da auch kein Risiko transferiert

wird. Werden in dieses Spiel externe Kapitalgeber für Banken einbezogen, ändert sich die

Budgetbeschränkung der Bank und der Erwartungsnutzen der Kunden steigt. Zusätzliche Ka-

pitalgeber ermöglichen der Bank, mit ihnen Risiko zu teilen. Dadurch investiert die Bank

mehr Kapital in die Kreditvergabe, welche im Erwartungswert eine höhere Auszahlung liefert

als die alternative Investition in langfristige Anleihen. Sinken die Erträge der Kredite und der

langfristigen Anleihen bei gleich bleibenden Renditeanforderungen der externen Kapitalge-

ber, kann es sich für eine Bank eventuell nicht mehr lohnen, zusätzliches externes Kapital

nachzufragen. Wenn in diesem Fall eine Mindestkapitalquote für Banken vorgeschrieben

wird, führt dies zu Ineffizienzen, da Banken im Optimum kein externes Kapital beziehen wol-

len, dies aber müssen. 16

16 Die numerischen Beispiele sind gut nachvollziehbar, die Autoren bringen aber keinen allgemeingültigen Be-weis, wann Banken kein zusätzliches Kapital von Investoren halten wollen.

38

Über das Vereinen des Bankensektors mit dem zusätzlich modellierten Versicherungssektor

zeigen die Autoren die verschiedenen Auswirkungen der Regulierung. Ohne Regulierung

kommt es zu keinem Risikotransfer zwischen den beiden Sektoren, da Banken und Versiche-

rungen jeweils ohne die Interaktion mit dem anderen Sektor ihre optimale Risiko- und Ver-

mögensallokation erreichen. Im Fall mit Regulierung ist die Höhe der vorgeschriebenen Min-

desteigenkapitalquote entscheidend. Werden Banken über diese Quote gezwungen, mehr ex-

ternes Kapital aufzunehmen als sie es im Optimum anstreben, erhalten sie den Anreiz mit

externen Kapitalgebern, wie dem Versicherungssektor, Risiko zu teilen. Allen und Gale wäh-

len ihr Zahlenbeispiel so, dass für Banken die Vorteile des ineffizienten Risikotransfers die

Nachteile der Regulierung überwiegen und der Risikotransfer damit stattfindet. Der Risi-

kotranfer als regulatorische Arbitrage verknüpft den Banken- mit dem Versicherungssektor.

Dies führt zu einem systemischen Risiko, da Probleme im Bankensektor über den Risiko-

transfer in den Versicherungssektor übergreifen können. Zudem führt die Maximierung des

Erwartungsnutzens der Bankkunden zu solch einer Aufteilung der Bankinvestitionen in lang-

fristige Anleihen und Kredite, dass bei geringen Krediterträgen ein Bankenansturm stattfindet

und die Bank liquidiert werden muss. Ohne Regulierung konnten solche Bankenkrisen ver-

hindert werden. Mit Regulierung wird zusätzlich der Versicherungssektor in Mitleidenschaft

gezogen.

Dass der Transfer zwischen unterschiedlich regulierten Bereichen im Finanzsystem Arbitra-

gemöglichkeiten hervorruft, kann auch an der wachsenden Bedeutung von Hedgefonds gese-

hen werden (Kambhu et al. 2007, S. 7). Die Problematik liegt darin, dass regulierte Banken

und Versicherungen Risiken unter anderem an Hedgefonds transferieren, um die Anforderun-

gen der Aufsichtsbehörden zu erfüllen. Hedgefonds selbst unterliegen keiner Aufsicht und das

von ihnen ausgehende Risiko für den Finanzmarkt kann nicht eingeschätzt werden (vgl. Allen

und Gale 2005, S. 29). Um das Ausmaß des systemischen Risikos einordnen zu können, müs-

sen Daten über die Aktivitäten von Hedgefonds vorliegen. Nur so kann das aggregierte Risiko

im Finanzsystem und der Umfang des Kreditrisikotransfers berechnet und beurteilt werden

(vgl. Summer 2002, S. 26).

4. Die Subprime Loan Krise in den USA Die Unsicherheit über die Verteilung der Risiken an den Finanzmärkten steigt ebenso an wie

die Aktivitäten von Hedgefonds im Zweitmarkt für Kredite, welcher selbst starke Wachstums-

raten verzeichnet. 2005 lag der Marktanteil von Hedgefonds beim Handel mit notleidenden

39

Krediten in den USA bei 66 % (vgl. Wall Street Journal 2006). Ein uninformierter Leser kann

bei der starken Medienpräsenz der Subprime Loan Krise leicht den Eindruck gewinnen, dass

es sich ausschließlich um faule, notleidende Kredite handle und der Begriff Subprime Loan

synonym dafür verwendet wird. Um Unklarheiten zu vermeiden, werden zunächst die Cha-

rakteristika, Risiken und der Markt von Subprime Loans erläutert. Anschließend wird die

Entwicklung der Subprime Loan Krise und die Rolle der Marktteilnehmer dargelegt. Für die

Analyse dieser Entwicklung sowie der Risiken für die Finanzmärkte und die Gesamtwirt-

schaft werden die Erkenntnisse aus den in Kapitel 3 behandelten Modellen verwendet.

4.1 Subprime-Kredite in den USA

Subprime Loans sind Kredite, die sub prime – „unter erstklassig“ – sind. Dementsprechend

findet sich in Medienberichten häufig die Bezeichnung „zweitklassige“ Kredite. Zwischen

Subprime-Krediten und erstklassigen Krediten gibt es noch die Kreditkategorie Alt-A. Dies

sind Kredite die besser als subprime aber noch nicht erstklassig sind. 2006 waren 25 % der

vergebenen Hypothekenkredite in den USA Alt-A (vgl. Kiff und Mills 2007, S. 6). Eine klare

Definition für Subprime-Kredite oder Subprime-Schuldner gibt es nicht. Nach einer Instituti-

onen übergreifenden Arbeit des Office of the Comptroller of the Currency et al. (1999, S. 3)

bezieht sich die Bezeichnung Subprime auf Eigenschaften des Kreditnehmers. Der Schuldner

zeigt typischerweise eines oder mehrere der folgenden Charakteristika:

- Zwei oder mehr Zahlungsrückstände von über 30 Tagen innerhalb des letzten Jahres

oder mindestens einen Zahlungsrückstand von 60 Tagen innerhalb der letzten zwei

Jahre

- Kreditkündigungen, Pfändungen oder Abschreibungen auf seine Verbindlichkeiten in-

nerhalb der letzten zwei Jahre

- Insolvenz innerhalb der letzten 5 Jahre

- Eine hohe Ausfallwahrscheinlichkeit, welche durch eine FICO Kreditbewertung von

660 oder weniger gekennzeichnet ist.17

- Eine Quote von Kapitaldienst zu Einkommen von über 50 %

Diese Kriterien zeigen, dass die Vergabe von Subprime-Krediten für den Kreditgeber mit ho-

hen Risiken verbunden ist. Typischerweise müssen Subprime-Kreditnehmer daher einen hö-

heren Zinssatz zahlen als Schuldner mit hoher Bonität und guter Kredithistorie. Zwischen

17 FICO: Fair Isaac Corporation. Diese Firma entwickelte die weltweit meistbenutzte Kreditbewertung für Kon-sumentenkredite. Die Ratings werden von Banken, Telekommunikationsfirmen u.a. verwendet.

40

1995 und 2004 lag dieser Aufschlag kontinuierlich zwischen 2 und 3 % (vgl. Chomsisengphet

und Pennington-Cross 2006, S. 33).

Subprime-Kredite selbst können unterschiedlich strukturiert sein. Unterscheidungsmerkmale

sind die Art der Zinszahlung, die Tilgungsstruktur und die Kreditvergabe (vgl. Schloemer et

al. 2006, S. 21). Bei der Zinszahlung gibt es herkömmliche Hypothekendarlehen mit festem

Zinssatz, die eine über die Kreditlaufzeit kalkulierbare monatliche Belastung für den Kredit-

nehmer darstellen. Die Alternative hierzu ist eine „Adjustable Rate Mortgage (ARM)“. Diese

Art von Hypothekenkredit kann wiederum verschiedene Formen der Vertragsgestaltung an-

nehmen. Etwa 2/3 der ARMs werden als „2/28“ bezeichnet (vgl. Kiff und Mills 2007, S. 8).18

Über die ersten zwei Jahre ist der Zinssatz fix und wirkt wegen dem meist minimalen Auf-

schlag auf den Leitzins als teaser(Anlock)-Rate. Die restlichen 28 Jahre der Hypothek mit

30jähriger Laufzeit werden über einen variablen Zinssatz gestaltet. Steigen der Leitzins und

die Refinanzierungskosten, wird dies zuzüglich einer Marge auf den Kreditnehmer umge-

wälzt. Die finanzierende Bank überträgt so das Zinsrisiko bei der Kreditvergabe. Die Til-

gungsstruktur kann ebenso mit den Krediten variieren. Es gibt wiederum klassische Kredite

mit fixem Kapitaldienst, bei welchem der Tilgungsanteil über die Zeit steigt und der Zinsan-

teil abnimmt. Auf der anderen Seite gibt es die so genannte „Balloon Mortgage“. Hier wird

am Ende der Laufzeit eine Ballonzahlung fällig. Das heißt, dass die Hypothek nicht über den

regelmäßigen Kapitaldienst getilgt wird, sondern zum Ende der Laufzeit eine hohe Restschuld

verbleibt. Weitere Produkte sind „interest only-“ oder „negative amortization-“Kredite. Für

die ersten werden über die Kreditlaufzeit überhaupt keine Tilgungszahlungen erhoben und für

letztere decken die monatlichen Raten noch nicht einmal die Zinszahlungen, so dass sich die

Kreditsumme stetig erhöht. Bei der Tilgung von Subprime-Krediten muss der Schuldner zu-

dem häufig eine hohe Vorfälligkeitsentschädigung zahlen, wenn er während der regulären

Laufzeit Sondertilgungen vornehmen möchte. Diese Konstruktionen dienen im Wesentlichen

dazu, die anfänglichen monatlichen Ratenzahlungen möglichst gering zu halten, indem der

Zinssatz anfangs niedriger ist und kaum Tilgungszahlungen vorgenommen werden. So wird

dem Schuldner der Eindruck vermittelt, er könne sich diesen Kredit leisten. Darüber hinaus

werden im Subprime-Markt viele Kredite ohne vollständige Prüfung des Kreditnehmers ver-

geben.

Da unter anderem der Wunsch nach einem Eigenheim über alle Bevölkerungsschichten sehr

groß ist, steigt die Vergabe von Subprime-Krediten seit Mitte der 90er stark an. Im ersten 18 Das andere Drittel besteht aus Variationen der Laufzeit von fixer und variabler Verzinsung.

41

Halbjahr 2006 beträgt der Anteil von Subprime-Krediten an der gesamten Kreditvergabe 19

%. Der Anteil am amerikanischen Hypothekenbestand liegt bei 13 % (vgl. Standard & Poor’s

2007, S. 2). Abbildung 4a zeigt die Entwicklung des Hypothekenmarktes und den jeweiligen

Anteil der Subprime-Kredite am Volumen des Gesamtmarktes. Abbildung 4b stellt gesondert

das Volumen der Subprime-Kredite dar. Die FHA (Federal Housing Association) vergibt

staatlich besicherte Kredite.

Abb. 4a) jährliches Hypothekenvolumen Abb. 4b) jährliches Subprime-Hypotheken-

volumen

Quelle: Kiff und Mills (2007), S. 6 (Abb. 4a) und S. 4 (Abb. 4b), jeweils aus Inside Mortgage Finance

Zu diesem Anstieg trägt eine Reihe von Faktoren bei, die nach Angebots- und Nachfrageseite

unterschieden werden können. Auf der Nachfrageseite ist der Wunsch nach dem Eigenheim,

den sich viele Amerikaner in zunehmendem Maße erfüllen.19 Dies wird bis 2006 durch die

Erwartung von steigenden Häuserpreisen begünstigt. Wenn der Immobilienpreis in kurzer

Zeit steigt, führt der höhere Wert der Immobilie dazu, dass das Verhältnis von Kredithöhe zu

Immobilienwert abnimmt, ohne dass sich die Kredithöhe selbst ändert. Wegen dieser Preis-

entwicklung kann der Immobilienkauf zu 100 % fremdfinanziert werden, da der Eigenkapital-

anteil mit dem Immobilienwert automatisch zunimmt. Innerhalb von zwei Jahren kann aus

einer 100 % eine 80 % Finanzierung werden, obwohl der Kreditbetrag konstant bleibt. Der für

die Finanzierung wichtige LTV-Wert (Loan-to-Value) sinkt auf dem boomenden amerikani-

schen Markt automatisch.

19 vgl. Anhang D für eine grafische Darstellung

42

Wie in Kapitel 2 und 3 ausführlich dargelegt, trägt die Kreditverbriefung auf der Angebotssei-

te dazu bei, dass Banken bereit sind, riskante Kredite zu vergeben. Daneben ist die Vertriebs-

struktur von großer Bedeutung (vgl. Schloemer et al. 2006, S. 28 f.). 2005 werden knapp 60

% der Subprime-Kredite über Hypothekenmakler verkauft. Die Vergütung richtet sich dabei

nach dem vermittelten Kreditvolumen und enthält auch einen Bonus, falls von dem Kredit-

nehmer ein höherer Kreditzins gezahlt wird, als dies von dem Hypothekenfinanzierer verlangt

wird. Der Makler bewertet die Kreditwürdigkeit und bearbeitet den Kreditantrag. Nach Ab-

schluss der Vermittlung hat er keine weitere Beziehung zu dem Kreditnehmer. Da seine Ver-

gütung nicht von Verlusten des Kredits abhängt, gibt es keinen Anreiz, Kredite zu verwehren.

Weitere fundamentale Änderungen im Vertrieb von Krediten, die zur steigenden Vergabe von

Subprime-Krediten führen, erläutern Mason und Rosner (2007a, S. 5 ff.). Solche Faktoren

sind der geringere Eigenkapitalanteil bei Kreditfinanzierungen, häufigere Refinanzierungen,

zunehmende private Kreditversicherungen, ein vereinfachter Kreditgenehmigungsprozess, die

vereinfachte und standardisierte Bewertung des Sicherungsobjekts und vermehrte Programme

zur Verlustminderung für Schuldner bei Zahlungsschwierigkeiten. Neben den Änderungen im

Vertrieb sind das Interesse von Investoren an strukturierten Produkten, die Möglichkeit der

Kreditverbriefung durch reine Hypothekenhändler und die Entlastung der Bilanz durch den

Verkauf über die Kreditverbriefung für das steigende Marktvolumen verantwortlich.

Die steigende Vergabe von Subprime-Darlehen wird in den vergangenen Jahren daher von der

Nachfrage- und Angebotsseite getrieben und die genannten Änderungen im Hypothekenmarkt

führen letztlich dazu, dass Personen Kredite erhalten, die vor 10 Jahren als nicht kreditwürdig

angesehen wurden.

4.2 Risiken bei Subprime-Krediten

Die heutigen Subprime-Schuldner weisen eine höhere Ausfallwahrscheinlichkeit auf als

Schuldner, die sich in den vergangenen Jahrzehnten für Kredite qualifiziert haben. Die Risi-

ken aus einem vergleichsweise geringen Einkommen, das in einer hohen DTI-Quote resultiert

(Debt-to-Income), werden durch die Eigenschaften mancher Subprime-Kredite zusätzlich

wissentlich erhöht. Die Kreditgestaltung selbst, erweist sich somit als ein bedeutendes Risiko

für die Zahlungsfähigkeit des Schuldners (vgl. Schloemer et al. 2006, S. 21). ARMs führen

dazu, dass der Kapitaldienst für den Schuldner nicht kalkulierbar ist. Bei stagnierenden Ein-

kommen der unteren und mittleren Einkommensschichten stellt dies ein erhebliches Risiko

dar. Das Ausbleiben von Tilgungszahlungen oder Tilgungen in geringer Höhe führt dazu, dass

43

02468

1012141618

Sep 98 Sep 99 Sep 00 Sep 01 Sep 02 Sep 03 Sep 04 Sep 05 Sep 06

in P

roze

nt

90+ Tage

30 Tage

60 Tage

die Zinsbelastung kaum abnimmt und die Hausbesitzer über Jahre ihren Kredit bedienen ohne

ihre Schuldenlast zu senken. Schloemer et al. (2006) zeigen an Hand der Analyse eines Da-

tensatzes, der 71,5 % des Subprime-Marktes von 1998 bis 2004 abdeckt, dass Hypotheken-

darlehen mit variabler Verzinsung in dem untersuchten Zeitraum ein 62 bis 123 % höheres

Ausfallrisiko beinhalten, als Hypotheken mit fester Verzinsung. Dass transferiertes Zinsrisiko

in Form eines höheren Kreditausfallrisikos auf die Bank zurückfällt, ist nicht neu (vgl. Hell-

wig 1998, S. 342). Der Unterschied zwischen Hypotheken mit fester Tilgungsstruktur und

solchen mit Ballonzahlungen am Ende ist nicht ganz so ausgeprägt, mit 14 bis 86 % aber im-

mer noch erheblich. Sieht der Kreditvertrag für die vorzeitige Tilgung eine Strafzahlung vor,

liegt das Ausfallrisiko um 19 bis 70 % höher, als wenn keine Strafzahlung anfällt. Eine Ge-

fahr für pünktliche Zahlungseingänge stellt zusätzlich der hohe Schuldendienst im Vergleich

zum Nachsteuereinkommen dar. Dieser Wert liegt derzeit bei etwa 19 % und ist damit der

höchste in der amerikanischen Geschichte. Für knapp 1/8 der Amerikaner liegt der Wert bei

über 40 %. Dies sind im Wesentlichen Subprime-Schuldner, die bei geringen Schwankungen

ihres Einkommens oder dringend anfallenden höheren Ausgaben ihren Kredit nicht mehr ord-

nungsgemäß bedienen können (vgl. Standard & Poor’s 2007, S. 5 ff.). Zudem weisen Kredite,

die über Makler vertrieben werden, ein höheres Ausfallrisiko auf als ansonsten gleiche Kredi-

te, die herkömmlich vergeben werden (vgl. Slade et al. 2001, S. 24). Die Ausfallwahrschein-

lichkeit der Hypothek erhöht sich weiterhin, wenn Schuldner zusätzlich noch eine zweite Hy-

pothek aufnehmen, um mit dieser den Eigenkapitalanteil zu ersetzen. Mit solchen Hucke-

packhypotheken (Piggyback Mortgages) steigt die Ausfallwahrscheinlichkeit der erstrangigen

Hypotheken um 43 % (vgl. WSJ 2007h).

Das tatsächliche Risiko der Subprime-Kredite zeigt Abbildung 5.

Abb. 5: Zahlungsrückstände bei Subprime-Darlehen

Quelle: Eigene Abbildung, Daten aus Datastream Thomson Financial, American Mortgage Association

44

Die Zahlungsrückstände über 30, 60 und 90 oder mehr Tage verdeutlichen die Schwierigkeit

der Schuldner, den Kredit zu bedienen. Dabei sind bei vielen Krediten noch nicht einmal Til-

gungszahlungen im monatlichen Kapitaldienst enthalten. Seit 1998 sind insgesamt durch-

schnittlich 12 % der Schuldner mit ihren Zahlungen mindestens 30 Tage im Rückstand.

4.3 Verbriefung von Subprime-Krediten

Die konstant hohen Rückstandsraten bei Subprime-Krediten zeigen, dass das Risiko nicht nur

von der konjunkturellen Entwicklung und der Situation am Immobilienmarkt abhängt. Die

Vergabe von Krediten an schlechte Schuldner ist für Banken bis in die 90er Jahre unattraktiv,

weil die resultierenden Risiken in den eigenen Büchern zu hoch sind. Mit der Einführung und

Fortentwicklung der Kreditverbriefung können Banken diese schlechten Kredite zunehmend

leicht weiterverkaufen, wodurch die Bereitschaft steigt, auch finanzschwaches Klientel zu

bedienen. Die steigende absolute und relative Vergabe von Subprime-Krediten verläuft daher

fast parallel zu dem Anstieg des Verbriefungsmarktes für diese Produkte. Wie Abbildung 4a

zeigt, beträgt der Anteil von Subprime-Krediten an MBS 2006 20 %. So steigt die Verbrie-

fungsrate von 2000 auf 2005 sowohl bei normgerechten (60 auf 82 %) als auch nicht normge-

rechten Krediten (35 auf 60 %) an (vgl. Clayton 2006, S. 7)20 und im ersten Halbjahr 2005

liegt der Anteil von erstklassigen MBS an allen nicht-staatlich besicherten MBS nur noch bei

einem Viertel. Ein Anstieg des Anteils von Subprime-Krediten ist weiterhin bei CDOs zu

beobachten. Die von Standard & Poor’s bewerteten Mezzanine-CDOs aus dem Jahr 2006 ha-

ben einen RMBS-Subprime-Anteil von über 70 % (vgl. Standard & Poor’s 2007, S. 17 f.).

2000 liegt dieser Wert noch bei knapp unter 10 % und 2003 schon bei 41 %. Dies belegt das

zunehmende Interesse von Investoren an strukturierten Produkten (vgl. Mason und Rosner

2007a, S. 14). Auch ausländische Investoren engagieren sich zunehmend im Markt für MBS

und halten Ende 2005 eine Billion US-Dollar in diesem Segment (vgl. Frankel 2006, S. 68 f.).

Die steigende Bedeutung der verbrieften Kredite als Anlageinstrument hängt jedoch nicht mit

einer eindeutigen Abnahme der Risiken von Kreditrisikotransferinstrumenten zusammen.

20 Die zwei bedeutenden halbstaatlichen Hypothekenbanken Fannie Mae und Freddie Mac kaufen in großem Umfang Hypothekendarlehen am Kreditmarkt ein und reichen diese als verbriefte Produkte mit staatlicher Ga-rantie weiter. Kredite müssen bestimmte Normen erfüllen, um von diesen GSEs (Government Sponsored Enti-ties) gekauft werden zu können (vgl. NERA 2007, S. 5 oder Moody’s 2007, S. 4). Diese GSEs gehören zu den größten Spielern am Markt und sie sind die Pioniere bei MBS (vgl. Allen und Gale 1994, S. 28 ff.). Ihre Rolle wird auch wegen des staatlichen Einflusses kontrovers diskutiert. Auf Grund des Umfangs gehe ich in dieser Arbeit nicht näher auf einzelne Akteure am Markt für Kreditverbriefungen ein.

45

Die Europäische Zentralbank (2004, S. 25 ff.) gibt einen Überblick über die Risiken von Kre-

ditrisikotransferinstrumenten. Im Subprime-Markt müssen Investoren besonders das Preisrisi-

ko beachten. Die Preisgestaltung ist schwierig, da RMBS durch eine Vielzahl von Hypothe-

ken hinterlegt, sehr komplex und schwer zu bewerten sind. Die genaue Zusammensetzung der

Portfolios ist nur schwer zu durchschauen und so birgt dieser hohe Grad an Intransparenz ein

bedeutendes Risiko für den Investor. Dieser kann besonders bei CDOs nicht genau wissen, in

was für eine Anleihe er investiert. Jede einzelne Hypothek schwankt im Wert und der Wert

des Kredits hängt sowohl von der Bonität des Schuldners, als auch von der Entwicklung des

lokalen Immobilienmarktes und der Zinsen ab. Über die Bündelung von zahlreichen Hypo-

theken wird versucht, ein Diversifikationseffekt zu erzielen, der die idiosynkratischen Risiken

minimiert. Das Pooling von Krediten führt über die Diversifizierung aber gleichzeitig zu einer

höheren Korrelation der MBS mit dem Gesamtmarkt. Je mehr Hypotheken in einer Kredit-

verbriefung enthalten sind, desto eher hängen einige der Hypotheken von den gleichen mak-

roökonomischen Faktoren ab. Die individuellen Risiken sinken somit, während das systemi-

sche Risiko steigt, wobei der Gesamteffekt von dem Grad der Diversifikation und Korrelation

abhängt.

Besonderes Gewicht erhalten Korrelationen nach FitchRatings (2004) bei CDOs, wenn diese

aus anderen CDOs aufgebaut sind. CDOs selbst weisen wegen der vielen verschiedenen Si-

cherheiten der MBS, ABS und anderen Anleihen und Krediten bereits eine hohe Diversifika-

tion auf. Diese wird durch Investition in weitere CDOs noch verstärkt. Des Weiteren ver-

schiebt sich bei einer stärkeren Korrelation die Wahrscheinlichkeitsmasse der Verlustvertei-

lung zu den Seiten, die Standardabweichung steigt. Sehr geringe und hohe Verluste werden

wahrscheinlicher, wodurch besonders die Senior-Tranchen negativ betroffen sind. Das FLP

wird in voller Höhe hingegen seltener in Anspruch genommen (vgl. Punkt 3.2). Die Korrela-

tion hat also einen wesentlichen Einfluss auf die Preis- und Ratinggestaltung, da von ihr zwar

nicht die erwarteten Verluste, dafür aber die Verlustverteilung abhängt (vgl. FitchRatings

2004, S. 7).

Cowan und Cowan (2004) untersuchen die Korrelation der Kreditausfälle bei einem Subpri-

me-Kreditgeber empirisch. Ihr Papier stellt die erste empirische Analyse eines reinen Subpri-

me-Portfolios dar. Obwohl die Daten für die Untersuchung nur von einem Kreditgeber stam-

men, vermuten die Autoren, dass die gewonnenen Erkenntnisse allgemeingültig sind. Der

Datensatz besteht aus Krediten aus dem Zeitraum 1995 bis 2001, die mit einem festen Zins-

satz über 30 Jahre vergeben wurden. Der Median des FICO-Werts liegt bei 587 und damit

46

deutlich unter den oben genannten 660 als kritischer Wert für Subprime-Kredite. Für das ge-

samte Kreditportfolio finden die Autoren keine erhöhte Korrelation der Kreditausfälle. Bei

einer Aufspaltung des Portfolios in mehrere Untergruppen erweisen sich die Korrelationen

aber als signifikantes Problem. Die Untergruppen werden über verschiedene diskrete Merk-

male wie das Verhältnis von Einkommen zu Schuldendienst oder dem internen Rating gebil-

det. Die stärkste Korrelation zeigt sich bei der Gruppierung nach Ratingklassen. Bei den tat-

sächlichen Kreditausfällen steigt die Korrelation von fast 0 bei dem besten Rating auf 0,06 bei

den schlechtesten Ratings an. Das bedeutet, dass bei einem Kreditausfall eines guten Schuld-

ners, die Wahrscheinlichkeit für einen Kreditausfall eines weiteren Schuldners in der gleichen

Ratingklasse sehr gering ist. Fällt ein schlechter Schuldner aus, ist es hingegen wahrscheinli-

cher, dass noch ein weiterer schlechter Schuldner ausfällt. Die Zahlungsfähigkeit dieser

Schuldner wird offensichtlich von ähnlichen Ereignissen beeinflusst. Schlechte Ratingklassen

sind daher gegenüber systemischen Ereignissen anfälliger. Eindeutige Unterschiede in den

Korrelationen der Kreditausfälle zeigen sich auch für die Art der Immobilie und die Nut-

zungsweise mit Korrelationswerten von 0,087 für Zweitwohnungen und 0,046 für Mehrfami-

lienhäuser. Dieses Papier bestätigt, dass Kreditausfälle im Subprime-Markt mit abnehmender

Kreditqualität stärker korrelieren und legt das gleiche Ergebnis für einen Vergleich zwischen

Subprime-Markt und besser bewerteten Kreditmärkten nahe.

Als Folge der Korrelation und der Verschiebung der Kreditausfälle auf die Ränder der Ver-

lustverteilung werden Verbriefungen von Subprime-Krediten häufig zu über 100 % besichert

(vgl. Nera 2007, S. 6 f.). Dies ist eine Form des credit enhancements, bei der durch zusätzli-

che Sicherheiten mehr Zins- und Tilgungszahlungen generiert werden, als dies für die Bedie-

nung der RMBS-Käufer im Erwartungswert nötig wäre. Durch die überschüssigen Zahlungen

werden Reserven gebildet, mit deren Hilfe die besten Tranchen bei Kredit- und Zahlungsaus-

fällen weiterhin bedient werden können. Auf diesem Weg wird sichergestellt, dass selbst bei

Subprime-Verbriefungen ein Teil der Tranchen ein AAA Rating erhalten kann.

Neben dem Kreditrisiko, das zu Zahlungsausfällen führt, gilt bei Hypothekendarlehen die

vorzeitige Rückzahlung des Kredits als weiteres großes Risiko für den Investor. Bei fallenden

Zinsen streben Schuldner eine Umschuldung an. Gelingt diese, werden die Käufer von MBS-

Anteilen vorzeitig ausgezahlt, können aber auf Grund des niedrigeren Zinssatzes kein Invest-

ment mit gleichwertiger Ertrags-Risiko-Struktur abschließen. Umgekehrt führen steigende

Zinsen dazu, dass sich Schuldner nicht umschulden und Investoren keine liquiden Mittel für

eine bessere Anlage erhalten. Banken haben sich indes über die Weiterreichung der Kredite

47

von diesen Zinsrisiken getrennt. Eine Möglichkeit Zinsrisiken zu vermeiden liegt ferner in der

Ausgabe von ARMs. Hier trägt der Kreditnehmer das Risiko sich ändernder Zinsen. Nach 2

Jahren läuft der sehr niedrige, teilweise subventionierte Zinssatz aus und es werden Aufschlä-

ge auf einen Referenzindex gefordert. Der Wechsel vom fixen zum variablen Zinssatz stellt

für Kreditnehmer bei seit der Kreditvergabe gestiegenen Leitzinsen das größte Problem dar,

weil sich die Kreditbelastung in diesem Moment enorm erhöht. Je mehr Wechsel anstehen,

desto höher ist das Risiko, dass die Kreditportfolien nicht weiter bedient werden und gleich-

zeitig steigt das Risiko, dass Schuldner versuchen, sich über andere Kredite zu refinanzieren.

Abbildung 6 zeigt, in welchem Monat wie viele ARMs ihren Status wechseln. Demnach wer-

den MBS vor allem im Winter 2007/08 und Frühjahr 2008 von Veränderungen in der Struktur

und Qualität des Kreditportfolios betroffen sein.

Abb. 6: Anpassung des Zinssatzes bei ARMs je Monat

Quelle: Robert Lacoursiere, Bank of America, http://calculatedrisk.blogspot.com/ 29.08.2007 ARM reset charts

Schloemer et al. (2006, S. 29) vom Center for Responsible Lending sehen trotz der angeführ-

ten Risiken für Investoren im Subprime-Segment den Hausbesitzer als denjenigen, der am

Ende die Verluste trägt. Eine MBS mit Subprime-Krediten enthält oft weitere gute Kredite,

wodurch eine Quersubventionierung stattfindet. Die Besicherung zu über 100 % und der Auf-

schlag beim Zinssatz für das Risiko sichern MBS-Eigner zusätzlich ab. Zudem verbietet eine

Klausel den Schuldnern, rechtliche Ansprüche gegen die neuen Krediteigentümer durchzuset-

zen, womit diese letztlich ein Engagement im Subprime-Bereich als relativ sicher betrachten

können. Die Federal Reserve (Fed) widerspricht dieser Aussage nicht, indem sie erklärt, dass

das Subprime-Segment trotz der Risiken ein gesundes und profitables Geschäftsfeld sein

Abb. 6: Anpassung des Zinssatzes bei ARMs je Monat

48

kann. Voraussetzung hierfür ist allerdings, dass die Risiken vernünftig eingeschätzt und ge-

managt werden (OCC et al. 2007, S. 11). Die Umfrage der EZB (2004, S. 23 und S. 28) legt

in dieser Hinsicht die Einschätzung vieler Marktteilnehmer offen. Banken sehen demnach ein

großes Risiko bei der Verwendung der Kreditrisikotransferinstrumente in dem mangelnden

oder schlechten Verständnis anderer Akteure in diesem Markt. Es wird offen geäußert, dass

einige Institute die Instrumente und Risiken nicht wirklich verstehen, was gemeinsam mit der

Intransparenz bei strukturierten Verbriefungen wie CDOs den ganzen Kreditrisikotransfer-

markt gegenüber Event-Risiken anfällig machen kann. Nichtsdestotrotz sind die befragten

Banken von ihrem eigenen Umgang mit den Instrumenten und den resultierenden Risiken

überzeugt. Dass Banken ihre Risiken in dieser Hinsicht selbst einschätzen müssen und sich

Vertragspartner nicht vollends auf die Kontrolle der Fed und anderer staatlicher Organe ver-

lassen können, belegt die Aussage, dass „die Mindestkapitalanforderungen für [solche] Port-

folien geschaffen sind, die ein substanziell niedrigeres Risikoprofil aufzeigen als Subprime-

Krediteprogramme. Daher reichen diese Standards möglicherweise nicht für die Risiken der

Subprime-Portfolios.“ (OCC et al. 2007, S. 5). Die mit dem Finanzmarkt in den USA betrau-

ten Institutionen fordern deswegen, dass jeder Subprime-Kreditgeber eigenständig für die

Risikovorsorge aufkommen muss. Gleichzeitig wird festgestellt, dass Subprime-

Kreditportfolien am Anfang eines wirtschaftlichen Abschwungs besonders schnellen Abwer-

tungen ausgesetzt sein können.

4.4 Entwicklung der Subprime Loan Krise

Die bisherige Analyse zeigt, dass sich Marktteilnehmer und Aufsichtsbehörden über die Po-

tenziale und Gefahren der Kreditrisikotransferinstrumente und der Subprime-Kredite bewusst

sind. Wie an den Jahreszahlen der Quellen unschwer zu erkennen ist, sind die Risiken im All-

gemeinen schon vor dem Ausbruch der Krise bekannt und Frankel (2006, S. 75) warnt, dass

bei einer Eintrübung des Immobilienmarktes MBS neu bewertet werden müssen und nicht

einkalkulierte Risiken auftreten. Dessen ungeachtet ist der Anteil der Subprime-Kredite an

MBS, CDOs und dem gesamten Hypothekenmarkt kontinuierlich gestiegen. Durch verschie-

dene makroökonomische Ereignisse und Kettenreaktionen kehren die Risiken im Laufe dieses

Jahres in das Bewusstsein der Marktteilnehmer zurück. Im Folgenden wird diese Entwicklung

chronologisch geschildert (vgl. Handelsblatt 2007i, Süddeutsche Zeitung 2007l und Wall-

street Journal Europe 2007e) und an Hand der in dieser Arbeit gewonnen Erkenntnisse erklärt.

49

Die Ursachen der 2007 zu beobachtenden Subprime-Krise liegen in der Entwicklung der ame-

rikanischen Immobilienpreise und dem Hypothekenmarkt. Auf das Platzen der New Econo-

my-Blase 2000 und 2001 reagiert die Fed mit Zinssenkungen, um ein zu schnelles Abkühlen

der US-Wirtschaft zu vermeiden. Von Ende 2000 bis Ende 2001 wird der Leitzins von 6,5 %

auf 1,75 % reduziert und für drei Jahre auf unter 2 % belassen. Die historisch niedrigen Zin-

sen fördern in der Folge wie gewünscht den Immobilienmarkt. Über einen stärkeren Immobi-

lienmarkt sollen die Konsumausgaben steigen, bis schließlich Investitionen und Exporte wie-

der auf einem gesunden Niveau ankommen. Die niedrigen Zinsen bedeuten sehr günstige Re-

finanzierungsmöglichkeiten und führen gemeinsam mit sehr hohen Sparquoten in vielen Län-

dern zu großen Investitionen in den amerikanischen Immobilienmarkt. In der Folge steigen

die Preise für Immobilien stark an und verzeichnen 2004 und 2005 zweistellige Wachstumsra-

ten. Um eine Überhitzung des Marktes zu vermeiden, steigen die Leitzinsen in Trippelschrit-

ten von 1 % Mitte 2004 auf 5,25 % Mitte 2006. Die Immobilienblase hat sich aber schon ge-

bildet. Die jährlichen Preisanstiege bei Immobilien sind die höchsten seit über 20 Jahren und

dies über einen Zeitraum von knapp drei Jahren (vgl. Moody’s 2007, S. 3). Auf den höheren

Leitzins folgt 2006 zunächst eine Abschwächung der Preisentwicklung auf hohem Niveau.

Ende 2006 und Anfang 2007 steigen die Preise im landesweiten Schnitt nur noch geringfügig

an und in manchen Regionen werden bereits sinkende Preise beobachtet. Für das Gesamtjahr

2007 werden zum ersten Mal seit Beginn der Preisbeobachtung 1950 landesweit sinkende

Häuserpreise erwartet (vgl. New York Times 2007). Diese Änderung der Preisentwicklung ist

der eine entscheidende Faktor für die Trendwende bei Subprime-Krediten.

Der andere Faktor liegt in der Struktur und Funktionsweise des Hypothekenmarktes. Die Ver-

gabe von Hypotheken erfolgt zu einem großen Teil über reine Hypothekeninstitute wie New

Century Financial Corp. Derartige Institute haben keine Einlagen von Bankkunden, sondern

finanzieren sich ausschließlich über den Kapitalmarkt. Daher unterliegen sie nicht der glei-

chen Aufsicht wie Banken mit Kundeneinlagen und können Hypotheken freizügiger verge-

ben. Geringe Einstiegsbarrieren für Hypothekengeber fördern die Entstehung vieler neue In-

stitute, die auch wegen ihrer geringen Erfahrung von den aktuellen Risiken besonders betrof-

fen sind (vgl. IMF 2007a, S. 10). Weiterhin erhöht die Funktionsweise des Marktes mit der

Verbriefung von Krediten und der Ausgestaltung der Hypothekendarlehen das Risiko für die

einzelnen Institute und die Kreditnehmer. Die zahlreichen Gestaltungsmerkmale der Subpri-

me-Kredite sorgen, wie in der Arbeit gezeigt, gemeinsam mit der Kreditverbriefung für die

rasant steigende Kreditvergabe in den vergangenen 10 Jahren. 1996 werden Subprime-Kredite

50

im Wert von unter 100 Milliarden US-Dollar vergeben. 2006 sind es über 600 Milliarden US-

Dollar, obwohl der Markt bereits erste Schwächen zeigt. Über 700 Milliarden US-Dollar wer-

den zusätzlich im Alt-A Bereich vergeben (vgl. Abb. 4a). Selbst bei gleich hohen Ausfallquo-

ten von Subprime-Krediten wie vor zehn Jahren wäre das Ausfallvolumen heute 10mal so

hoch.

Im Laufe des Jahres 2006 fällt die Eintrübung des Immobilienmarktes mit gestiegenen Leit-

zinsen und einem großen Volumen an kritischen Krediten zusammen. Banken, andere Hypo-

thekengeber und Investoren im Markt für Kreditverbriefungen verzeichnen zunehmend Ver-

luste, womit die Subprime Loan Krise ihren Anfang nimmt. 2006 stehen die 2004 bei einem

Leitzins von 1 % vergebenen ARMs zum Wechsel in den variablen Zinssatz an. Da sich der

Leitzins in den USA in der Zwischenzeit vervielfacht hat, bedeutet die Umstellung mindes-

tens eine Verdopplung der Zinsbelastung für die Schuldner. Weil in der Niedrigzinsphase

zudem kaum Tilgungen vorgenommen werden, wird die Bedienung der Hypotheken für viele

Kreditnehmer unmöglich. Ist der Preis der Immobilie so stark gestiegen, dass eine Refinanzie-

rung mit 80 % oder weniger des Immobilienwertes möglich ist, kann sich ein Subprime-

Schuldner eventuell erstklassig refinanzieren und auf diesem Weg einen besseren Zinssatz

erhalten. Die Ursprünglich von vielen Kreditnehmern geplante Umschuldung nach dem Aus-

laufen der ersten ARM-Phase wird 2006 jedoch zunehmend problematisch. Als Reaktion auf

die steigende Vergabe von Subprime-Darlehen fordert die Fed eine restriktivere Kreditverga-

be und die Einhaltung bestimmter Standards in der Überprüfung der Kreditwürdigkeit. So

werden potenzielle zukünftige Schuldner vor den riskanten Krediten geschützt, die Umschul-

dung für Altschuldner ist aber kaum mehr möglich. Alternativ zur Refinanzierung oder Be-

dienung des Kredits kann das Sicherungsobjekt auch verkauft werden. Um der Pfändung zu

entgehen und den seit dem Kauf gestiegenen Wert der Immobilie zu realisieren, stellt der

selbständige Verkauf bei Zahlungsschwierigkeiten die finanziell attraktivste Lösung dar. Die

in den vergangenen Jahren gestiegene und seit zwei Jahren wieder fallende Eigentumsquote

zeigt gemeinsam mit dem gleichzeitig gestiegenen Kreditvolumen, dass viele Käufer erstma-

lig Immobilienbesitzer wurden und jetzt ohne Refinanzierungsmöglichkeit ihre Immobilie bei

stagnierenden oder sinkenden Preise veräußern müssen.

Für den Kreditgeber bedeutet dies, dass viele Hypotheken nicht mehr voll zurückgezahlt wer-

den. Abbildungen 7a und 7b verdeutlichen, dass die Ausfallraten für in 2005 und 2006 verge-

benen Kredite über denen der Vorjahre liegen und für Subprime-ARMs deutlich höher sind

als für erstklassige, variabel verzinste Darlehen, die fast kein Risiko darstellen. Durch das

51

über die vergangenen Jahre vervielfachte Subprime-Kreditvolumen wird der Gesamtausfall

zusätzlich erhöht.

Abb. 7a: Ausfallraten bei ARMs Abb. 7b: Zahlungsrückstände von Sub-

prime-ARMs je Jahr der Kreditvergabe

Quelle: Kiff und Mills 2007, S. 8, Abb. 7a aus Citigroup, Abb. 7b aus Merrill Lynch

Die hohen resultierenden Verluste führen dazu, dass seit Mitte 2006 Subprime-Kreditgeber,

die mindestens 40 % des Marktvolumens repräsentieren, schließen, Insolvenz anmelden oder

aufgekauft werden (vgl. Kiff und Mills 2007, S. 9). Die ABX.HE – Indizes, die die Preisent-

wicklung von RMBS repräsentieren, fallen für BBB und BBB- Rankings vom Herbst 2006 an

kontinuierlich. Im Dezember steigen die Zinsaufschläge für CDOs, die in Subprime-MBS

investieren, deutlich an (vgl. BIS 2007a, S.12). Im Februar und März 2007 wirkt die Subpri-

me-Krise erstmals auf die internationalen Aktienmärkte und lässt diese auf das Niveau von

Ende 2006 zurückfallen. Die Februar/März-Korrektur geschieht, da Marktteilnehmer unter

anderem auf Basis der steigenden Ausfallraten von Subprimekrediten ihre Erwartungen über

Marktrisiken und die wirtschaftliche Stabilität und Entwicklung anpassen (vgl. IMF 2007a, S.

34 ff.). Kreditausfallswaps (Credit Default Swaps – CDS), die als Absicherung gegen be-

stimmte Kreditereignisse und somit als Marktindikator dienen, verzeichnen auf Basis von

Subprime-Hypotheken zwischenzeitlich einen Anstieg von 1500 Basispunkten von Anfang

Januar bis März. Nach den Erwartungen der Marktteilnehmer wird eine deutliche Abkühlung

des amerikanischen Immobilienmarktes immer wahrscheinlicher. Auf Subprime-Krediten

beruhende MBS verzeichnen von Dezember 2006 bis Anfang März 2007 einen Anstieg des

Zinsaufschlags um fast 300 Basispunkte. Der Anstieg dieser von Investoren geforderten Zins-

52

zahlung für Subprime-MBS ist für die Institute mit reiner Hypothekenvergabe verheerend.

Während große Universalbanken verschiedene Refinanzierungsmöglichkeiten haben und über

Kundeneinlagen verfügen, müssen sich die auf die Hypothekenvergabe spezialisierten Institu-

te über die Verbriefung von MBS refinanzieren. Da die Hypotheken bewilligt sind, bevor sie

am Kapitalmarkt veräußert werden, können die gestiegenen Refinanzierungskosten nicht an

die Schuldner weitergereicht werden. Der in den theoretischen Modellen in Punkt 2.3 und 3.1

gezeigte Vorteil der Kreditverbriefung – die Verringerung der Kosten beim Verkauf von Kre-

diten – ist nicht mehr vorhanden. MBS werden unter großen Abschlägen am Kapitalmarkt

veräußert und viele Hypothekenfinazierer verzeichnen Gewinnrückgänge oder Verluste und

geraten selbst in Zahlungsschwierigkeiten (vgl. HB 2007a, b und c). Zu den gestiegenen Refi-

nanzierungskosten trägt auch eine Rücknahmeklausel bei der Emission von MBS bei. Diese

stellt eine zunehmende Gefahr für Hypothekenbanken dar. Wenn Schuldner bereits bei der

ersten Rate ihrer Hypothek in Verzug geraten, können die betroffenen Anteile einer MBS an

die Bank zurückgegeben werden. Die Rate dieser early-payment defaults (EPDs) steigt 2006

sprunghaft um 2 % auf über 5 % der Subprime-Hypotheken (vgl. IMF 2007b, S. 43).21 Diese

besonders anfälligen Hypotheken müssen dann selbst über Kredite oder Eigenkapital finan-

ziert werden, womit die Solvabilität der Hypothekeninstitute 2006 und 2007 zunehmend kriti-

scher wird. Im April 2007 meldet mit New Century Financial Corp. schließlich das erste

Schwergewicht der Branche Insolvenz an. Der Dow Jones erreicht aber zur Mitte des Monats

wieder die gleiche Höhe wir vor der Korrektur im Februar und März. Die Problematik, dass

nicht geklärt werden kann, wie die Risiken der Subprime-Hypotheken verteilt sind und wel-

che CDOs besonders betroffen sind, bleibt auch nach der Erholung der Aktienkurse und dem

etwas langsameren Rückgang der Zinsaufschläge am Kreditmarkt bestehen. Trotz dem Be-

ginn der Krise erreicht die weltweite Auflegung von CDOs im ersten Quartal 2007 ein neues

Rekordniveau (vgl. BIS 2007b, S. 9 ff.) Im Mai folgen relativ wenige Neuigkeiten, die auf ein

Ausbreiten der Subprime-Krise schließen lassen und Bernanke spricht in zwei Reden Mitte

Mai und Anfang Juni davon, dass von der Krise keine signifikanten Auswirkungen auf die

allgemeine Wirtschaft oder das Finanzsystem erwartet werden (vgl. Bernanke 2007a und b).

Es scheint, als ob sich diese Kreditkrise auf schlechte Schuldner beschränken wird und die

über die Kreditverbriefung auf viele Investoren und Banken verteilten Risiken so gut gestreut

sind, dass es keine großen Auswirkungen auf das Finanzsystem gibt. In einem Report des

21 Je nach Definition werden die EPD nur als ein Zahlungsrückstand bei der ersten Rate oder als zwei Zahlungs-rückstände bei den ersten drei Raten gewertet.

53

Internationalen Währungsfonds vom August 2007 (2007c, S. 8) heißt es dementsprechend,

dass bisher kein Übergreifen der Subprime-Kreditausfälle auf erstklassige Hypotheken oder

Konsumentenkredite beobachtet werden kann. ABS, die auf solchen Forderungen beruhen,

sind in ihrem Wert daher noch nicht von der Krise betroffen.

Das Bestandsvolumen von verbrieften Subprime-Krediten von über 800 Milliarden US-Dollar

im Januar 2007 kann allerdings auch ohne einer Krise in anderen Kreditsegmenten Auswir-

kungen auf den gesamten Finanzmarkt haben (vgl. IMF 2007a, S. 4). Von Ende Mai an ver-

schärft sich Krise und steckt bis September immer mehr Bereiche des globalen Finanzmarktes

an (vgl. BIS 2007c, S. 2 ff.). So meldet die Investmentbank Bear Stearns Anfang Juni Prob-

leme bei zwei ihrer Hedgefonds, die im Verbriefungsmarkt aktiv sind. Moody’s stuft am 15.

Juni die Ratings von 131 Subprime-ABS ab. Die Kursaufschläge für CDS steigen und der

Kredit- und Häusermarkt sind nicht mehr robust genug, um Kreditnehmern eine Umschul-

dung oder den gewinnbringenden Verkauf ihrer Immobilie zu ermöglichen. Im Juni und Juli

dringen neue Probleme vom Subprime-Markt durch. Die Ausfallraten der Kredite steigen und

bei den Marktteilnehmern setzt sich das Bewusstsein durch, dass es erhebliche Risiken im

Markt gibt, die nicht lokalisiert sind. Nach weiteren Problemen bei Hedgefonds, amerikani-

schen Baufirmen und Hypothekenmaklern kündigen die großen Ratingagenturen an, die Be-

wertungen vieler ABS zu überprüfen. Als Konsequenz brechen selbst die Kurse von mit AAA

bewerteten RMBS ein.22 Die Subprime-Krise droht sich im Juli und August 2007 zu einer

allgemeinen Finanzkrise zu entwickeln und zieht die globalen Finanzmärkte in Mitleiden-

schaft. Diese Folgen werden in Punkt 4.6 erläutert, um im Anschluss die Reaktionen der No-

tenbanken zu erklären.

4.5 Rolle der Ratingagenturen

Bei der Suche nach Schuldigen für das Übergreifen der Subprime-Krise auf andere Segmente

der Finanzmärkte beschuldigen viele Seiten die Ratingagenturen. Neben der Europäischen

Kommission und dem amerikanischen Kongress kündigen weitere staatliche Institutionen

eine Überprüfung der Ratingsagenturen an (vgl. WSJ 2007m, SZ 2007e). Es sind zwar Immo-

bilienmakler, welche die Kredite vertreiben, einfache Bürger, die die Kredite in Anspruch

nehmen und Wall Street Banken, die die Kredite verbriefen, aber durch die Einstufungen von

Ratingagenturen erhalten Teile von Subprime-MBS scheinbar die gleiche Qualität wie ameri-

kanische Staatsanleihen. Die Beschreibung des Verbriefungsprozesses in Punkt 2.2 zeigt, dass 22 vgl. Anhang E für die Kursentwicklung

54

auch Subprime-Portfolien so strukturiert werden können, dass sie ein sehr gutes Rating erhal-

ten. Fragwürdig ist dabei, dass Tranchen von strukturierten Produkten wie CDOs mit AAA

Rating einen Aufschlag von bis zu 200 Basispunkten auf den LIBOR bieten, während Fir-

menanleihen oder herkömmliche MBS mit dem gleichen Ranking mit nur 10 bis 20 zusätzli-

chen Basispunkten gehandelt werden (vgl. Mason und Rosner 2007b, S. 20).

Die Aufgabe von Ratingagenturen besteht bei Subprime-Verbriefungen darin, die Ausfall-

wahrscheinlichkeit und die Höhe der Verluste zu ermitteln und darauf aufbauend mit einem

Rating die Qualität des bewerteten Produkts zu signalisieren (vgl. WSJ 2007h). S&P erklärt

im April 2006, dass die Ratinganforderungen bei Subprime-Krediten ansteigen und Moody’s

macht Investoren im November 2006 auf potenzielle Abwertungen aufmerksam. Als im

Herbst und Winter 2006 die Kreditausfälle stark ansteigen, reagieren S&P und Moody’s al-

lerdings nicht mit vielen Abwertungen, da sie nach eigener Aussage nicht auf Preise und

Marktgefühle reagieren können, sondern tatsächliche Daten abwarten müssen. Investoren ver-

trauen in der Folge augenscheinlich weiterhin auf die guten Bewertungen. Erst nachdem viele

Kurse von ABS im Juni und Anfang Juli einbrechen, kündigen die Ratingagenturen im Juli

eine groß angelegte Überprüfung der Bewertungen an. Am 10. Juli stufen S&P und Moody’s

Subprime-Anleihen im Wert von 12 Milliarden US-Dollar ab (vgl. HB 2007g). Bei S&P wur-

den Anleihen sogar von A- auf BB herabgestuft. Der Vorwurf einer zu späten Reaktion - die

Überprüfungen fanden erst mehrere Wochen nach dem Preisrückgang statt - ist teilweise ge-

rechtfertigt. Allerdings betont S&P, dass 85 % der Herabstufungen BBB oder schlechtere

Papiere betreffen. Zudem werden nur 1 % der zwischen dem IV. Quartal 2005 und dem Jah-

resende 2006 bewerteten Subprime-RMBS abgewertet (vgl. WSJ 2007l).

Die Problematik liegt darin, dass sich zu viele Investoren bei ihren Entscheidungen fast aus-

schließlich auf die Einschätzungen der Ratingagenturen gestützt haben (vgl. Ackermann

2007). Zu der Beurteilung der sehr kompliziert gestalteten Kreditrisikotransferinstrumente

sind nur die wenigsten Investoren in der Lage. Die Orientierung an der über das Rating signa-

lisierten Qualität ist daher nahe liegend. Wenn sich Marktteilnehmer nicht rational verhalten,

wird die Qualität aber nicht mehr über den Preis widergespiegelt. Dass die zu beobachtenden

Preissenkungen in dieser Höhe nicht auf den beobachteten Ausfallraten beruhen, verdeutlicht

ein Stresstest von Lehman Brothers. Dieser testet verschiedene Szenarien für 2006 durchge-

führte Subprime-MBS Transaktionen (vgl. IMF 2007a, S. 7). BBB Tranchen, die knapp 3 %

der Transaktionen ausmachen, verzeichnen bei über 5-Jahren stagnierenden Immobilienprei-

sen Verluste von knapp einem Drittel. Papiere mit A Rating sind aber erst betroffen, wenn die

55

Immobilienpreise über 5 Jahre im Durchschnitt um mehr als 4 % fallen. AA und AAA Ra-

tings machen 85 % der Transaktionen aus und erleiden selbst bei um 12 % fallenden Immobi-

lienpreisen keine Verluste.

Die richtige Preissetzung für Anleihen kann nur bei Sicherheit oder ausreichender Liquidität

im Markt stattfinden. Wenn nun Ratingagenturen Abwertungen über Papiere in zweistelliger

Milliardenhöhe durchführen, steigt die Unsicherheit unter den Investoren, die selbst nicht die

Mittel zu einer adäquaten Risikoeinschätzung besitzen. Es kann keine vernünftige Preisbil-

dung mehr stattfinden, da die tatsächlichen Risiken nicht bekannt sind und zudem mit der

Nachfrage die Liquidität im Markt zurückgeht. Der Verlauf der ABX.HE-Indizes für AAA,

AA und A Anleihen belegt dies. Mitte August erreichen diese ihre Tiefstände und erholen

sich nach dem Eingriff der großen Notenbanken in den Geldmarkt deutlich. Die Indizes für

BBB Anleihen können ihren von Mai bis Anfang August weiterhin andauernden Preisverfall

stoppen, setzen aber zu keiner Erholung an.23

Mason und Rosner (2007b) befassen sich ausführlich mit der Rolle von Ratingagenturen im

Markt für MBS und CDOs. Nach Ihnen sind die wesentlichen Merkmale von MBS-Ratings

darin zu sehen, dass zum einen ein statisches Portfolio bewertet wird und die ursprüngliche

Kompetenz der Ratingagenturen in der Beurteilung von sich verändernden Firmen liegt.

Zweitens steht die Unabhängigkeit in der Ratingerstellung zunehmend in Frage. Problema-

tisch ist bereits das Entlohnungsschema, nachdem Firmen, die Anleihen begeben oder deren

Aktien gehandelt werden, für ihr eigenes Rating bezahlen. Hinzu kommt, dass Ratingagentu-

ren bei strukturierten Verbriefungen Banken Empfehlungen geben, wie beispielsweise MBS

oder CDOs aufgebaut sein müssen, um eine bestimmte Bewertung zu erhalten. Dieses Verhal-

ten verringert die klare Trennung zwischen neutraler Bewertung und Teilnahme am Verbrie-

fungsprozess samt Verkauf.

4.6 Auswirkungen der Subprime Loan Krise

Zu den bedeutenden Investoren in Subprime-MBS und CDOs zählen die mittelgroßen, halb-

staatlichen deutschen Banken IKB Deutsche Industriebank und SachsenLB, die sich wie viele

Marktteilnehmer zu sehr auf das Urteil von Ratingagenturen verlassen haben. Die ersten pro-

minenten Opfer der Subprime-Krise auf Investorenseite sind jedoch zwei Hedgefonds von

Bear Stearns – High Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leverage Fund und High

Grade Structured Credit Strategies Fund – die in der Spitze 20 Milliarden US-Dollar investiert 23 vgl. Anhang E

56

hatten. Anfang Juni wird bekannt, dass sich diese zwei Hedgefonds mit Kreditderivaten,

CDOs und MBS verspekuliert haben, woraufhin Anleger ihr Geld abziehen und Kreditgeber

mehr Sicherheiten verlangen. Um liquide zu bleiben müssen die Hedgefonds Anlagen verkau-

fen, die in den letzten Monaten enorm an Wert eingebüßt haben und schreiben so zusätzliche

Verluste. Zur Vermeidung einer Krise stellt Bear Stearns am 22. Juni eine zusätzliche Kredit-

linie von 3,2 Milliarden US-Dollar zur Verfügung. Viele Banken und Fonds versuchen nach

Bekanntgabe der Schieflage der Hedgefonds massiv Positionen im Verbriefungsmarkt abzu-

bauen. In der Folge brechen die Kurse für alle hypothekenbesicherten Wertpapiere ein. Am

18. Juli informiert Bear Stearns Investoren der Hedgefonds, dass die Hedgefonds praktisch

wertlos sind (vgl. HB 2007d, e, f und h). Dennoch schließt der Dow Jones am folgenden Tag

mit einem Allzeithoch.

Die Auswirkungen der Kursverluste von Kreditderivaten, MBS und CDOs in Folge der fal-

lenden Immobilienpreise, steigenden Ausfallraten von Hypotheken und dem Verkaufsdruck

unter Investoren beschränken sich nicht auf amerikanische Anleger. Die Verbriefung von

Krediten ermöglicht Investoren, Kreditpakete und Kreditrisiken weltweit einzukaufen. Als

Konsequenz treffen Kreditverluste und Kursschwankungen von amerikanischen MBS global

diversifizierte Anlagegesellschaften. Australische Hedgefonds verzeichnen im Juni zweistel-

lige Verluste, britische Hedgefonds verzeichnen teilweise die ersten Verluste auf Monatsbasis

seit 2001, ein Hedgefonds in den die Universität Harvard Geld investiert muss schließen und

die Bank of China gibt bekannt, mit 9,65 Milliarden US-Dollar in Subprime-Wertpapiere in-

vestiert zu haben. Goldman Sachs investiert mit Partnern 3 Milliarden US-Dollar in einen

hauseigenen Hedgefonds, nachdem dieser in der zweiten Augustwoche 30 % an Wert verliert

(vgl. WSJ 2007a, b, c, d, g und k). Diese Nachrichten führen zu einem weiteren Verfall der

Kurse von verbrieften Hypotheken und bringen die Subprime-Krise zurück in das Bewusst-

sein der Finanzmärkte. Für die Nervosität der Hedgefonds spricht zudem der Anstieg des Yen

gegenüber dem Dollar. Viele Gesellschaften finanzierten riskante Anlagen über japanische

Kredite mit niedrigen Zinsen. Da die Investoren im August großflächig aus riskanten Ge-

schäften fliehen, werden die carry trades zurückgefahren. Der Nikkei 225 erleidet wegen der

allgemeinen Unsicherheiten an den Finanzmärkten und dem steigenden Wechselkurs des Yen

am 17. August mit 5,42 % den höchsten Tagesverlust seit sieben Jahren (vgl. SZ 2007f). In-

vestoren flüchten aus riskanten Anleihen in amerikanische Schatzwechsel, so genannte T-Bills

(Treasury Bills). Die Rendite dieser 3-Monatspapiere fällt am 20. August auf 3 % und liegt

57

zum ersten Mal seit 25 Jahren wieder 2 % unter dem amerikanischen Leitzins (BIS 2007c, S.

10).

In Deutschland sind die Mittelstandsbank IKB und die sächsische Landesbank besonders von

Investitionen in amerikanische MBS und CDOs betroffen. Beide Banken investieren über

Tochtergesellschaften in langfristige Kreditanlagen wie MBS oder CDOs und refinanzieren

sich über die Ausgabe von kurzfristigen Wertpapieren, die mit den erworbenen Anleihen be-

sichert sind (ABCP: asset backed commercial paper). Durch den Kursverfall der MBS und

CDOs sind die Investitionen weniger wert, die kurzfristigen Wertpapiere müssen jedoch in

gleicher Höhe refinanziert werden, womit die Banken unter Liquiditätsengpässe geraten. Am

30. Juli wird bekannt, dass die IKB so stark von der Subprime-Krise betroffen ist, dass Jochen

Sanio, der Chef der Bafin, in einer Telefonkonferenz zur Rettung der IKB am Sonntag den 29.

Juli vor der größten Krise seit 1931 warnt. Um ein Übergreifen der Probleme auf weitere

Banken zu vermeiden, bürgt die KfW für die IKB mit 8,1 Milliarden Euro. Die Deutsche

Bank übernimmt gemeinsam mit weiteren privaten Banken 30 % der Bürgschaft. Am 20. Au-

gust bestätigen sich Gerüchte, dass die sächsische Landesbank ebenfalls in erheblichen Liqui-

ditätsschwierigkeiten steckt. Von der Deka-Bank und anderen Landesbanken wird der Sach-

senLB, die lediglich 1,5 Milliarden Euro Eigenkapital besitzt, eine Kreditlinie über 17,3 Mil-

liarden Euro eingeräumt (vgl. SZ 2007a, b, h und j). Weitere deutsche Banken und Versiche-

rungen räumen ebenfalls ihr Engagement im Subprime-Markt ein, beziffern potenzielle Ver-

luste aber als verkraftbar. Zudem gehören Geldmarktfonds zu den Opfern der Subprime-Krise

auf Investoren-Seite. Bis zum 13. August schließen vorübergehend 7 europäische Geldmarkt-

fonds, da sie mit einem Teil ihrer Mittel in ABS investiert sind und Anleger um ihre Einlage

fürchten (vgl. SZ 2007c).

Fallende Kurse und steigende Unsicherheit im Markt bedeuten Verluste für die Investoren.

Für die Hypothekenbanken sind diese Faktoren gleichzusetzen mit einer schwierigeren Refi-

nanzierung ihrer bereits vergebenen Kredite und ihrer kurzfristigen Unternehmensanleihen,

die über die Hypotheken besichert sind. So stellt der zehntgrößte amerikanische Hypotheken-

geber American Home Mortgage Investment am 6. August den Insolvenzantrag. Anleger, die

Anleihen des größten amerikanischen Hypothekengebers Countrywide Financial besitzen,

müssen Mitte August mehr als das vierfache zahlen als noch Mitte Juli, um sich gegen einen

Ausfall dieser Anleihen abzusichern (vgl. WSJ 2007e und f). Die Aktie wird Mitte September

nur noch mit etwas mehr als einem Drittel gegenüber ihrem Höchststand im März gehandelt.

Weiterhin kündigt der zweitgrößte Hypothekengeber Wells Fargo Ende Juli seinen Rückzug

58

aus dem Geschäft mit Subprime-Hypotheken an. Von dem rückläufigen Geschäft sind auch

die Investmentbanken betroffen, denen mit der Verbriefung von Hypotheken ein wichtiges

Geschäftsfeld fehlt. Bei Bear Stearns und Lehman Brothers belegen die Zahlen für das dritte

Quartal 2007 die schwierige Situation.

In der Folge der Krise kündigen zahlreiche Banken, Hypothekengeber und Maklergesellschaf-

ten die Entlassung von vielen Mitarbeitern an und statt dem erwarteten Anstieg der amerika-

nischen Beschäftigtenzahlen im August, sinkt diese Größe. Die Kanäle, über die die amerika-

nische Volkswirtschaft aber stärker von der Subprime-Krise betroffen ist, sind die restriktive-

re Kreditvergabe und die unter anderem wegen dem Verkaufsdruck weiter fallenden Immobi-

lienpreise. Amerikanische Konsumenten weisen für 2006 eine negative Sparquote aus. Das

bedeutet, dass die USA die einzige große Volkswirtschaft sind, in der die Bürger mehr ausge-

ben als sie verdienen. So werden Hypotheken auf die eigene Immobilie aufgenommen, um

den Konsum zu finanzieren. Durch die Subprime-Krise wird diese Praxis zunehmend schwie-

rig, da die Kreditwürdigkeit genauer geprüft wird. Wegen den sinkenden Immobilienpreisen

wird die Aufnahme einer Hypothek zusätzlich erschwert. Da der Konsum für die amerikani-

sche Wirtschaft sehr bedeutend ist, wird die Subprime-Krise auch in diesem Bereich zu spü-

ren sein. Im Juli schätzen noch viele die Ökonomen, dass die Krise am Finanzmarkt keine

Auswirkungen auf die Realwirtschaft haben wird. Im August räumt der amerikanische Fi-

nanzminister aber eine langsamere Wachstumsrate ein und auch für Europa werden die Er-

wartungen für das Wirtschaftswachstum auf Grund der Krise etwas zurückgeschraubt (vgl.

Süddeutsche 2007d, e, i und k).

Während die Subprime-Krise mit den steigenden Ausfallraten der Hypotheken über die Ent-

wicklung am Immobilienmarkt sehr gut zu erklären ist, sind viele Kursrückgänge von MBS

und CDOs, die maßgeblich zu den hier erklärten weiteren Verwerfungen an den globalen Fi-

nanzmärkten geführt haben, nicht durch Fundamentalwerte gerechtfertigt. Dementsprechend

haben sich mit AA oder AAA bewertete Anleihen seit ihren Tiefstständen bis Mitte Septem-

ber teilweise deutlich erholt. Das Überreagieren der Kurse ist vielmehr auf mangelnde Liqui-

dität im Markt zurückzuführen, die eine vernünftige Preisbildung für die Anleihen verhindert

(vgl. Illing 2007b).

4.7 Reaktion der Notenbanken

Nachdem sich die Subprime-Krise im Juli auf Anleihen mit guter Bonität und schließlich den

Aktienmarkt ausbreitet, greift sie im August auf den Geldmarkt über. Zur Verknappung der

59

Liquidität kommt es wegen der Unsicherheit über die Verteilung der aus der Subprime-Krise

resultierenden Risiken. Banken müssen für Tochtergesellschaften, die schwerpunktmäßig in

mit amerikanischen Hypotheken besicherten Wertpapieren investiert sind, Liquidität bereit-

halten, da der übliche Weg der Refinanzierung über ABCP nicht mehr oder nur zu erhöhten

Zinsen möglich ist. Banken, die weder direkt noch über Tochtergesellschaften am Markt mit

MBS aktiv sind, halten die Liquidität ebenfalls zurück oder vergeben Geld nur zu erhöhten

Zinsen, weil das Kontrahentenrisiko nicht eindeutig zu beurteilen ist. Das Misstrauen der

Banken untereinander führt im Euroraum am 9. August zu einem plötzlichen Anstieg der Zin-

sen für Tagesgeld bei sehr geringem Handelsvolumen. Daraufhin greift die EZB entschlossen

am Geldmarkt ein und kündigt für den gleichen Tag einen Schnelltender mit voller Zuteilung

bei einem Zinssatz von 4 % (vgl. Abb. 8).

Abb. 8: Liquiditätszuschüsse der EZB im August 2007 in Mrd. Euro

Quelle: Eigene Abbildung, EZB (2007, S. 30 ff.)

Insgesamt stützen 11 Notenbanken am 9. und 10. August die Finanzmärkte mit über 300 Mil-

liarden US-Dollar. Im August und September wird dem Markt in Form von höheren wöchent-

lichen Zuteilungen und 3-Monatsgeschäften von den Notenbanken weitere Liquidität zuge-

führt. Die Fed hält den Leitzins konstant, senkt am 17. August aber den Diskontsatz um 50

Basispunkte. Über den Diskontsatz können sich Banken jederzeit refinanzieren und so soll die

Liquidität im Markt gesichert werden, ohne mit den für die Realwirtschaft wichtigen, fallen-

den Leitzinsen das Inflationsrisiko zu erhöhen. Nach dem Eingreifen der Notenbanken, die

mehr Geld zur Verfügung stellen als nach den Terrorangriffen vom 11. September 2001, stei-

gen die Kurse von mit AA oder AAA bewerteten MBS und ABS ab Mitte August deutlich

und entfernen sich von ihren Tiefständen. Auf diesem Markt hat die schnelle und entschlosse-

ne Reaktion der Notenbanken zu einer Beruhigung geführt. Eine weitere Konsequenz der Stö-

rungen an den Finanzmärkten ist, dass die EZB den Leitzins trotz Inflationsgefahren nicht wie

9. Aug 10. Aug 13. Aug 14. Aug 20. Aug 22. Aug 27.Aug

a) Dauer: eine Nacht b) Dauer: eine Woche; Betrag über Benchmark c) Zusätzliche langfristige Refinanzierung über 3 Monate

94,8 a 61,1 a 47,7 a 7,7 a 64 b 40 c 14,5 b

73,5 b

60

ursprünglich angekündigt zum 6. September erhöht sondern bei 4,0 % belässt, um die Fi-

nanzmärkte weiter zu beruhigen.

Die Interventionen der Notenbanken verhindern im August und September eine noch stärkere

Korrektur der Finanzmärkte, zeigen aber gleichzeitig das Dilemma der Geldpolitik und die

Schwierigkeit den richtigen Weg der Intervention zu finden. Die EZB und Fed sehen ihren

Auftrag darin, die Inflation niedrig zu halten und gleichzeitig ein gesundes Wirtschaftswachs-

tum zu fördern. In dieser Hinsicht spricht im August und Anfang September noch vieles für

mindestens konstant bleibende Leitzinsen. Gleichzeitig sind die Notenbanken auch um funk-

tionierende und stabile Finanzmärkte bemüht. Aus dieser Perspektive wird in Zeitungskom-

mentaren ein sinkender Leitzins gefordert (vgl. WSJ 2007i und n). Die Fed entspricht den

Forderungen und Erwartungen der Wall Street und senkt den Leitzins am 18. September un-

erwartet stark um 0,5 auf 4,75 % ab, da sie Gefahren für die Realwirtschaft sieht.

Für die Art der Intervention im August erhalten die EZB und Fed Lob und Anerkennung von

den Finanzmärkten (vgl. HB 2007j). Die Reaktionen der Fed auf die letzten großen Liquidi-

tätskrisen in den USA – der Börsenzusammenbruch 1987, der Zusammenbruch des Hedge-

fonds LTCM 1998 und die Terroranschläge vom 11.09.2001 – werden von Sauer (2007) dar-

gelegt. Für zukünftige Betrachtungen von Notenbankreaktionen auf Liquiditätskrisen muss

die Subprime-Krise mit ihren Folgen im Sommer 2007 mit einbezogen werden. Der Zusam-

menhang zwischen Zentralbankpolitik und Liquiditätsengpässen wird in der ökonomischen

Literatur rege diskutiert (vgl. Diamond und Rajan 2005, Freixas et al. 2000 oder Bhattacharya

und Gale 1987). Illing (2007a) untersucht, wie Geldpolitik auf Schwankungen am Immobi-

lienmarkt reagieren kann und erklärt die Auswirkungen von Liquiditätszuschüssen. Eine wei-

tere Analyse der Liquiditätszuschüsse von Notenbanken erfolgt in Cao und Illing (2007).

Diamond und Rajan (2005) befassen sich mit der Frage, wie eine Liquiditätskrise einzelner

Banken auf die Liquidität am Markt wirkt und auf welche Weise ein Eingriff der zuständigen

Zentralbank erfolgen kann, um ein systemisches Übergreifen auf andere Institute zu vermei-

den. In vielen Modellen der 80er und 90er Jahre entsteht eine Liquiditätskrise über die Einla-

genseite, wenn Kunden nicht koordiniert handeln und es zu einem Bankenansturm kommt. Im

besten Fall kommt es zu Ausverkäufen der langfristigen Anlagen. Im schlimmsten Fall müs-

sen nicht veräußerbare Anlagen liquidiert werden, um die Anleger auszuzahlen. Der Ansturm

auf eine einzelne Bank führt aber selbst nicht zu einer Liquiditätsverknappung im Markt, da

die Anleger mit ihren ausgezahlten Einlagen zu anderen Banken gehen. In dem Modell von

Diamond und Rajan entsteht eine Liquiditätsknappheit nicht über die Einlagen- sondern über

61

die Vermögensseite. Wenn zu viele Projekte einer Bank, einen geringen Ertrag einbringen

oder sich der Ertrag zu spät einstellt, dann kann die Bank ihre Verpflichtungen aus der Refi-

nanzierung der Projekte nicht mehr einhalten und es kommt in der Folge zu einem Bankenan-

sturm und einer Liquiditätskrise, selbst wenn die Gesamtliquidität im Finanzmarkt ausrei-

chend ist. Während die Notenbank in den früheren Modellen eine koordinierende Rolle über-

nehmen kann und so durch reines verbales Überzeugen einen Bankenansturm verhindert, ist

dies in dem hier genannten Modell nicht mehr möglich, da es zu wenig Liquidität gibt.

Zudem wirkt die Liquiditätskrise einer Bank ansteckend auf weitere Banken, da die Banken

über den Geldmarkt indirekt miteinander verbunden sind. Benötigt eine Bank wegen nicht

ausreichender Projekterträge Liquidität, fragt sie diese am Geldmarkt nach, wodurch der

Zinssatz steigt. Bei steigenden Zinsen, sinkt der Wert von Projekten, die erst zu einem späte-

ren Zeitpunkt Erträge einbringen. Hierdurch steigt auch der Anreiz für gesunde Banken, ihre

späteren Projekte zu liquidieren. Bis der Zinssatz aber so weit steigt, dass alle Banken ihre

Projekte liquidieren und dem Markt damit ausreichend Liquidität zuführen, können die ersten

Banken schon bankrott sein. Wenn die ersten gefährdeten Banken ihre Vermögenswerte bei

einem niedrigen Zinssatzes verkaufen, sinkt die Gesamtliquidität im Markt. Die Liquidität

sinkt, da die Projekte der Bank nicht transferierbar sind und deshalb nicht verkauft werden

können. Bei der Liquidierung eines Projekts kann dieses nicht mehr den optimalen Ertrag

abwerfen, da es vorzeitig abgewickelt wird. Die Abwicklung von Projekten führt zu einer

weiteren Verringerung der Liquidität, einem erneut steigenden Zinssatzes und mehr Banken-

pleiten. Eine Rettung kann selbst bei dem Verkauf der Vermögenswerte aller Banken nicht

mehr möglich sein. Über den wegen dem höheren Zinssatz gesunkenen Wert der Projekte

werden weitere Bankenpleiten wahrscheinlicher. Diese verursachen wiederum die Liquidie-

rung von noch laufenden Projekten.

Die geschilderte Kettenreaktion kann zum Zusammenbruch des Bankensystems führen, wenn

nicht rechtzeitig ausreichend Liquidität im Markt bereitgestellt wird, mit der die Banken ihre

Verbindlichkeiten bedienen können. Die Voraussetzung für diese Kette ist, dass die Vermö-

genswerte der Banken nicht veräußerbar sind und bei Liquiditätsproblemen liquidiert werden

müssen. In Punkt 3.1 wird argumentiert, dass eben solche Bankenpleiten seltener werden,

weil einmal vergebene Kredite über die Kreditverbriefung mit geringem Abschlag weiterver-

kauft werden können. Diamond und Rajan nehmen aber an, dass der Wertverlust wesentlich

größer ist, weil die Kredite oder Projekte nicht verkauft und fortgeführt werden können son-

dern liquidiert, also abgebrochen, werden müssen. Hier besteht die Analogie zu der aktuellen

62

Liquiditätskrise und dem Einbrechen der Handelbarkeit von MBS und anderen Anleihen. Da

Hypothekenbanken in den USA ihre Kredite nicht mehr zu den geplanten Kursen veräußern

können, müssen sie große Abschläge in Kauf nehmen. Erhalten sie auch über die Ausgabe

von ABCP nicht die gewünschte Liquidität im Markt, drohen Verluste, da sie ihre eigenen

Verbindlichkeiten nicht mehr bedienen können.

Letztlich führt wieder die Illiquidität von Vermögenswerten zu den Bankenpleiten. Die Ar-

gumentation gegen die Liquidität von Projekten oder Krediten ist anders als bei Diamond

(1984) und wird über bankspezifische Fähigkeiten hergeleitet. Verliert der Markt, wie ge-

schehen, das Vertrauen in die richtige Bewertung der verbrieften Kreditportfolios, büßen die-

se ihre Handelbarkeit ein und die Modelle aus Kapitel 3 müssen entsprechend neu interpre-

tiert werden. Hätten Kredite ihre Illiquidität behalten oder wären nur geringe Verbesserungen

in der Kostenstruktur bei einem Kreditverkauf aufgetreten, wäre nach den Modellen das Risi-

ko entsprechend geringer gestiegen und die Kreditvergabe hätte nicht in dem beobachteten

Maße zugenommen. Zur Lösung der Liquiditätsklemme schlagen Diamond und Rajan eine

breite Liquiditätsspritze durch die Notenbank vor, da auf diesem Weg alle Banken gerettet

werden können. Nach ihrer Argumentation könnte die Unterstützung einzelner problembelas-

teter Banken die systemische Krise nur aufschieben, aber nicht beheben. Eine derartige Akti-

on haben die Notenbanken weltweit durchgeführt und es scheint, als ob sich die Geld- und

Finanzmärkte nach der Serie von Notenbankinterventionen zumindest kurzfristig erholen.

Entgegen dem Eingreifen der EZB, Fed und japanischen Zentralbank hält sich die Bank of

England mit Interventionen am Geldmarkt zurück. Am 14. September kommt es jedoch zu

einem Kundenansturm auf die Hypothekenbank Nothern Rock und es werden innerhalb von 3

Werktagen über 2 Milliarden Pfund Kundeneinlagen abgezogen. Entgegen den Schlussfolge-

rungen des Modells von Diamond und Rajan hilft die Bank of England mit einer Stützung der

angeschlagenen Bank, anstatt dem Gesamtmarkt ausreichend Liquidität zur Verfügung zu

stellen. Am 20. September reagiert die Bank of England schließlich auch am Geldmarkt und

stellt hier zusätzliche Liquidität zur Verfügung. Für ihren Kurs in der Krise gerät die Noten-

bank mit ihrem Leiter Mervyn King in Kritik (vgl. WSJ 2007o und p).

5. Schlussbetrachtung

Die Subprime Loan Krise breitet sich von anfänglichen Schwierigkeiten im amerikanischen

Hypothekenmarkt im Winter 2006/07 auf die ganze Welt aus. Diese Arbeit zeigt, wie die Kri-

se entstanden ist und welch weite Kreise sie von Juli bis September 2007 zieht. Derzeit befin-

63

den sich Politiker, Notenbanker, Investoren und andere Marktteilnehmer auf der Suche nach

den Ursachen der Krise. Je nachdem aus welcher Richtung die Suche erfolgt, werden be-

stimmte Institutionen verantwortlich gemacht. In dieser Arbeit wird durch die Analyse der

Krise klar herausgearbeitet, dass es nicht einen einzelnen Schuldigen gibt.

Das Kreditrisikotransferinstrument Kreditverbriefung hat über seine Anreizmechanismen zur

steigenden Kreditvergabe geführt und das systemische Risiko im Bankensektor deutlich er-

höht. Dies wurde sowohl an Hand von theoretischen als auch einer Reihe von empirischen

Papieren herausgestellt. Ratingagenturen haben beim Verkauf der hypothekenbesicherten

Wertpapiere über das übliche Maß hinaus mitgeholfen und daher die absolute Neutralität ver-

loren. Es wurden nicht nur fertige Produkte bewertet sondern auch Investmentbanken darin

beraten, wie die Produkte zu gestalten sind, um bestimmte Ratingklassen zu erzielen. Die

Nachfrage nach strukturierten Produkten kam von Investoren aus der ganzen Welt. Diese ha-

ben sich zu sehr auf das Rating der MBS oder CDOs verlassen und konnten die Risiken nicht

adäquat selbst beurteilen. Die Schwierigkeit in der Bewertung liegt besonders bei CDOs in

der Intransparenz des Wertpapiers. Dieses wurde von Investmentbanken so komplex gestaltet,

dass das wirkliche Risiko nicht mehr klar beurteilt werden konnte. Eine optimale Reaktion der

Aufsichtsbehörden und Zentralbanken wird weiterhin verhindert, da Hedgefonds auch als

Investoren für FLPs auftreten und zudem selbst nicht reguliert sind. Dadurch war nicht nur

das Risiko der Produkte sondern auch die Risikoverteilung im Markt unklar. Dies führte zu

der massiven Vertrauenskrise, welcher die Notenbanken mit enormen Liqiuiditätszuschüssen

entgegen getreten sind. Dabei hatte die Fed durch ihre Niedrigzinspolitik den Boom am Im-

mobilienmarkt zunächst selbst mit ausgelöst. Wegen des Immobilienbooms war die Nachfra-

ge nach Krediten so stark gestiegen. Banken haben diese Nachfrage bedient und durch be-

stimmte Konstruktionen das Risiko der Subprime-Hypotheken zusätzlich erhöht. Am stärks-

ten sind nun die einzelnen Immobilienbesitzer betroffen, die blauäugig variable Hypotheken

zu Lockzinsen aufgenommen haben und damit zwangsweise in eine Existenzkrise geraten

mussten. Investoren müssen letztlich realisieren, dass die hohen Renditen der vergangenen

Jahre auf gestiegene Risiken zurückzuführen sind.

Diese Krise stellt den ersten großen Stresstest für die Verbriefung von Krediten dar. Unbe-

schadet wird die Verbriefung den noch nicht abgeschlossenen Test nicht überstehen. Der gro-

ße Vorteil der verringerten Refinanzierungskosten und der erhöhten Liquidität ist mit der Kri-

se vorübergehend verschwunden. Die geschilderten Anreize der Kreditverbriefung wie regu-

latorische Arbitrage, effizientere Nutzung des ökonomischen Kapitals, steigende Kreditverga-

64

be und der Transfer von Kreditrisiko führen nur zur tatsächlichen Durchführung der Kredit-

verbriefung, wenn die adverse Selektion und das moralische Risiko gering gehalten werden

können. Neben verschiedenen Techniken der Kreditunterstützung, Portfoliodiversifizierung

und Tranchierung muss dafür aber das Vertrauen in Banken und Ratingagenturen vorhanden

sein. Wenn Investmentbanken weiterhin ihre Gebühreneinnahmen steigern möchten und Ban-

ken jeden Bürger mit einer Hypothek bedienen wollen, muss das Vertrauen in die Kreditver-

briefung wieder hergestellt werden. Dies sollte möglichst schnell geschehen, da in den ersten

Monaten des kommenden Jahres die bis dahin höchsten monatlichen Volumina von ARMs

zur Refinanzierung anstehen.

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jects blame in bank run“, Freitag - Sonntag, 21. - 23. September 2007, S. 2

74

Anhang

A: Erklärung der verschiedenen Ratingklassen

Standard & Poor’s und Moody’s sind die zwei bedeutendsten Ratingagenturen weltweit. Mit

der Beurteilung der Ausfallwahrscheinlichkeiten von Anleihen aller Art stellen sie deren Qua-

lität dar. Viele Investoren verlassen sich auf diese Urteile und dürfen auf Grund ihrer Satzung

nur in bestimmte Ratingklassen investieren. Je niedriger das Rating liegt, desto höher ist die

Ausfallwahrscheinlichkeit. Folgende Übersicht zeigt einen Vergleich der Ratingkategorien

von S&P und Moody’s und gibt Beispiele von Staaten oder Unternehmen mit der entspre-

chenden Bewertung (vgl. WSJ 2007h):

Abb. 9: Ratingkategorien bei Moody’s und S&P

Moody’s S&P Anleihe Aaa AAA US-amerikanische Staatsanleihen Aa1 AA+ Nebraska Aa2 AA Citigroup Aa3 AA- Goldman Sachs A1 A+ Italien A2 A AT&T A3 A- Malaysia Baa1 BBB+ Bulgarien Baa2 BBB Sprint-Nextel Baa3 BBB- Whole Foods Investmentstatus Ba1 BB+ Kolumbien Spekulativer Status Ba2 BB Harrah’s Ba3 BB- Indonesien B1 B+ Pakistan B2 B Ford B3 B- Six Flags Caa1 CCC+ Movie Gallery Caa2 CCC Ecuador Caa3 CCC- Ca CC C C D

B: Vermögens- versus Risikotransfer

Diese Abbildung veranschaulicht das Verhältnis von Vermögens- zu Risikotransfer bei einer

ABS, um zu zeigen, dass effektiv nur wenig Risiko transferiert wird. Der nominale Wert der

Tranchen nimmt zu, während der Anteil am Risiko der jeweiligen Tranche fällt.

75

0

10

20

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Eigenkapital0% - 3%

Mezzanine II3% - 7%

Mezzanine I7% - 10%

Senior II10% - 15%

Senior I 15% - 30%

Supersenior30% - 100%

in P

roze

nt

Nominaler Wert Risiko

Abb. 10: Vermögens- vs. Risikotransfer

Quelle: Eigene Abbildung, Daten IMF (2006), S. 62

C.1: Veränderung der Verlustverteilung bei erneuter Kreditvergabe

Franke und Krahnen (2005) zeigen in einer Simulation, dass die Investition von Mitteln aus

der Kreditverbriefung in die erneute Kreditvergabe zu einer Veränderung der Verlustvertei-

lung führt. Die Wahrscheinlichkeitsmasse verschiebt sich bei gleich bleibenden Korrelationen

durch die erneute Kreditvergabe zur Mitte der Verlustverteilung.

Abb. 11a: Veränderung der Verlustverteilung bei erneuter Kreditvergabe

Quelle: Franke und Krahnen (2005), S. 29

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62

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1965

1968

1971

1974

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1983

1986

1989

1992

1995

1998

2001

2004

2007

in P

roze

nt

C.2: Veränderung der Verlustverteilung bei erneuter Kreditvergabe und höherer Korrelation

Mit obiger Verlustverteilung als Ausgangspunkt erhöhen Franke und Krahnen (2005) die

Korrelationen innerhalb der Industrien von 0,3 auf 0,7 und zwischen den Industrien von 0,0

auf 0,3. Die Abbildung zeigt die darauf folgende Veränderung der Verlustverteilung. Durch

die gestiegene Korrelation verschiebt sich Wahrscheinlichkeitsmasse nach außen.

Abb. 11b: Veränderung der Verlustverteilung bei erhöhter Korrelation

Quelle: Franke und Krahnen (2005), S. 31

D: Entwicklung der Hauseigentumsquote in den USA

In den USA ist in Folge eines allgemeinen, langanhaltenden wirtschaftlichen Aufschwungs

die Eigentumsquote seit Mitte der 90er Jahre stark angestiegen. Begünstigt wurde dies auch

durch die großzügige Bewilligung von Krediten und die steigenden Häuserpreise selbst.

Abb. 12: Entwicklung der Hauseigentumsquote in den USA 1965 – 2007

Quelle: Eigene Abbildung, Daten von Census Bureau, Source: Current Population Survey/Housing Vacancy

Survey, Series H-111, Reports, Bureau of the Census, Washington, DC 20233.

77

0

20

40

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ABX-

HE-

AAA

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ABX-

HE-

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ABX-

HE-

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ABX-

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07-2

ABX-

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BBB-

07-

2

ABX-

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AA 0

7-1

ABX-

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A 07

-1

ABX-

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1

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AAA

06-2

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06-2

ABX-

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BBB-

06-

2

ABX-

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AAA

06-1

ABX-

HE-

AA 0

6-1

ABX-

HE-

A 06

-1

ABX-

HE-

BBB

06-1

ABX-

HE-

BBB-

06-

1

Hoch Tief 21. Sep 07

E: Preisentwicklung für ABS Anleihen nach unterschiedlichem Rating

Markit errechnet täglich einen Index, der auf Preisen von den 20 bedeutendsten RMBS be-

ruht. Die ABX.HE – Indizes (HE – Home Equity) werden halbjährlich im Februar und Juli

neu erstellt und zeigen die Entwicklungen von Tranchen mit AAA bis BBB- Rating. Der

Wert des Index besagt, welchen prozentualen Wert ein Wertpapier gegenüber dem nominalen

Ausgangswert von 100 % besitzt. Bis Februar 2007 konnten ABS dementsprechend noch zu

dem vollen Wert veräußert werden. Im Juli war dies nicht mehr möglich. Die Abbildung ver-

deutlicht den Wertverlust von RMBS und zeigt, dass ältere RMBS noch als werthaltiger er-

achtet werden. Die RMBS vom Februar 2007 verzeichnen die höchsten Abschläge.

Abb. 13a: Preisentwicklung bei RMBS (1)

ABX-HE-A 07 – 1 steht für den Index mit Ratingklasse A, der im Februar 2007 aufgelegt wurde.

Quelle: Eigene Abbildung, Daten von Markit, http://www.markit.com/information/products/abx.html [22. Sep-

tember 2007]

Die Nachfolgenden acht Graphen – Abbildung 13b – zeigen die Wertentwicklung von ver-

schiedenen ABX.HE – Indizes seit März 2007. Das Einbrechen der Kurse im Juli ist mit einer

einsetzenden Wiederholung, die mit dem Eingreifen der Notenbanken zusammenfällt, ist

deutlich zu erkennen. Mitte September geben die Kurse erneut nach, da mit der Begründung

der Fed für ihre Zinssenkung eine steigende Ausfallrate der Kredite befürchtet wird. Quelle: Markit, http://www.markit.com/information/products/abx.html [22. September 2007]

1

Abb. 13b: Preisentwicklung bei RMBS (2)

2

Hiermit versichere ich, dass ich die vorliegende Arbeit selbständig und ohne Benutzung ande-

rer als der angegebenen Hilfsmittel angefertigt, noch nicht einer anderen Prüfungsbehörde

vorgelegt und noch nicht veröffentlicht habe.

München, 28. September 2007

Sebastian Jauch