Asset Backed Finance Research Zukunft der Verbriefung in ... · ABS Asset Backed Security AMLF Asset Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility ASF American

Studie | Verbriefung in Europa

Studie | Verbriefung in Europa

Asset Backed Finance ResearchZukunft der Verbriefung in Europa

Verbriefung in Europa | Studie2

Inhaltsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis 3

1 Executive Summary 4

2 Ausgangssituation und Zielsetzung der Studie 52.1 Die Rolle der Verbriefung in der Finanzmarktkrise 52.2 Ziele der Studie 6

3 Teilnehmer und Methodik der Studie 7

4 Ergebnisse der Studie im Detail 114.1 Veränderungen der Nachfrage nach Verbriefungsprodukten 114.2 Verbriefte Forderungsarten 134.3 Motivation für Verbriefung 154.4 Hemmnisse im Verbriefungsmarkt 174.5 Rating-Agenturen und ihre Bewertung von Verbriefungen 194.6 Maßnahmen zur Wiederbelebung des Verbriefungsmarktes 214.7 Ausgestaltung eines Qualitätssiegels 234.8 Organisatorische und technische Veränderungen bei Originatoren

und Arrangern 264.9 Allgemeiner Ausblick für den Verbriefungsmarkt 27

5 Fazit 30

Verbriefung in Europa | Studie 3

AbkürzungsverzeichnisABCP Asset Backed Commercial Paper

ABS Asset Backed Security

AMLF Asset Backed Commercial Paper Money Market Mutual Fund Liquidity Facility

ASF American Securitisation Forum

BaFin Bundesamt für Finanzdienstleistungsaufsicht

BdB Bundesverband Deutscher Banken

CDO Collateralized Debt Obligation

ESF European Securitisation Forum

EU Europäische Union

EZB Europäische Zentralbank

MBS Mortgage Backed Security

SIV Structured Investment Vehicle

SPV Single Purpose Vehicle

TALF Term Asset Backed Securities Loan Facility

TSI True Sale International


1 Executive SummaryDie Refinanzierung und Ausplatzierung von Risiken über eine Verbriefung von Forde-rungen ist im Zuge der Finanzmarktkrise stark in die Kritik geraten. Verbriefungstrans-aktionen werden sogar in Teilen verantwortlich für das Entstehen der Krise gemacht. Gleichwohl ist die Wiederbelebung der Verbriefungsmärkte im Fokus der aktuellen Diskussion, um eine mögliche Kreditklemme und damit das Abwürgen der Konjunktur-erholung abzuwenden.

Vor diesem Hintergrund beleuchtet die BearingPoint-Studie „Zukunft der Verbriefung in Europa“ die mögliche Neugestaltung und die Zukunftschancen des europäischen Verbrie-fungsmarktes. Teilnehmer von Finanzinstituten, Dienstleistern, aus der Industrie und von Verbänden haben ihre Einschätzungen zur Weiterentwicklung des Marktes gegeben, welche Hürden existieren und wie ihnen begegnet werden kann.

Die wesentlichen Einzelergebnisse der Studie sind:

Eine drohende Kreditklemme kann nur mit einem funktionierenden Verbriefungsmarkt • abgewendet werden.

Mit einer Wiederbelebung des Verbriefungsmarktes für die wichtigen Segmente ABS • und MBS ist erst ab 2011 zu rechnen, lediglich für ABCP sollten sich bereits 2010 wieder Investoren finden. Dem CDO-Segment wird keine Rückkehr zugetraut.

Realwirtschaftliche Forderungen werden bei den zukünftigen Verbriefungen im Fokus • stehen, im Besonderen Leasingforderungen, Handelsforderungen und Konsumenten-darlehen, ein Wiederverpacken von Verbriefungstranchen hingegen nicht mehr.

Verbriefung wird wirtschaftlich attraktiv bleiben, jedoch zu deutlich gestiegenen • Risikokosten.

Vorrangiges Motiv für zukünftige Verbriefungen wird die forderungsbesicherte Refi-• nanzierung und nicht die Risikoausplatzierung sein.

Eine wesentliche Voraussetzung für einen funktionierenden Verbriefungsmarkt ist eine • Aufsicht der Rating-Agenturen.

Um den Verbriefungsmarkt wiederzubeleben, sind Transparenz, Standards und • weniger komplexe Transaktionsstrukturen gefordert.

Ein Qualitätssiegel für Verbriefungen wird gefordert, das Mindestanforderungen an • die Ausgestaltung der Transaktionen und ihres externen Reportings definiert, um ein neues Segment für qualitativ hochwertige, transparente und einfach verständliche Verbriefungen zu erzeugen.

Da nach Einschätzung der Teilnehmer erst 2011 das Interesse der Investoren in die wichtigen Verbriefungssegmente ABS und MBS zurückkehren wird, kann der Verbrie-fungsmarkt 2010 noch nicht die gewünschte Entlastung der Banken ermöglichen. Um eine drohende Kreditklemme abzuwenden, werden daher marktstützende Maßnahmen wie z. B. die Fortführung der Liquiditätshilfen von Seiten des Staates oder der Noten-banken notwendig sein.


2 Ausgangssituation und Zielsetzung der Studie

2.1 Die Rolle der Verbriefung in der FinanzmarktkriseDie durch die Niedrigzinspolitik in den Jahren 2003 und 2004 geschaffene Immobilien-blase in den USA ging einher mit dem Durchbruch eines speziellen Kapitalmarktpro-duktes – dem Mortgage Backed Security (MBS), einem verzinsten Wertpapier, das durch ein Portfolio von Immobilienkrediten besichert wird. Mit Hilfe der MBS konnten die Finanzmarktakteure Immobilienkredite aus ihrer Bilanz ausplatzieren, das für die Unterle-gung notwendige Eigenkapital wieder freisetzen und für die Bedienung der starken Nach-frage nach Immobilienkrediten nutzen. Mit diesem sogenannten „leverage effect“ war es den Akteuren bis ins Jahr 2007 möglich, ihre Eigenkapitalrendite weiter zu optimieren.

Die Möglichkeit, über eine solche Verbriefung die Zahlungsströme aber auch das Risiko von Immobilienkreditportfolien auszuplatzieren, förderte den Wechsel von der Buy-and-Hold zur Originate-to-Distribute-Strategie bei den Immobilienbanken. Mit diesem Wechsel wurde jedoch die gewünschte Kreditexpansion zu Lasten einer strengen Bonitätsprüfung der Schuldner gefördert. Dies führte zu einem Boom an zweitklassigen („Alt-A“) und drittklassigen („Sub-Prime“) Immobilienkrediten, die gebündelt und struk-turiert zu möglichst großen und von Rating-Agenturen erstklassig bewerteten MBS- Tranchen verbrieft und an Investoren ausplatziert wurden. Nachrangige MBS-Tranchen mit schlechterem Rating wurden ggf. wieder gebündelt, strukturiert und über Colla-teralized Debt Obligations (CDO) erneut verbrieft.

Außerhalb der Bankbilanz stehende strukturierte Investment-Vehikel (SIV) und Conduits investierten in diese Verbriefungsprodukte und refinanzierten sich über kurzfristige Wertpapiere (Commercial Papers). Sie übernahmen damit die Fristentransformation für die am Immobilienmarkt interessierten institutionellen Anleger. Vor dem Hintergrund des Niedrigzinsniveaus hatten die Investoren ihrerseits ein starkes Interesse an den höher verzinsten Verbriefungsprodukten mit gleichzeitig gutem Rating.

Mit dem Anziehen der US-Notenbankzinsen in den Jahren 2005 und 2006 jedoch kamen immer mehr Schuldner mit geringer Bonität in Zahlungsschwierigkeiten, da große Teile der Immobilienkredite im US-Markt variabel verzinst sind. Dies führte zu erzwungenen Hausverkäufen und dem Ende des über 20 Jahre andauernden Immobilienpreisanstiegs.

Dem Einbruch des US-Immobilienmarktes 2007 („Sub-Prime-Krise“) folgte der Vertrau-ensverlust in die SIVs und Conduits, die über MBS-Transaktionen im Immobilienmarkt investiert waren. Institutionelle Investoren waren Mitte 2007 nicht mehr bereit, die von diesen Vehikeln zur Refinanzierung emittierten Commercial Papers abzunehmen. Um jedoch deren Refinanzierung sicherzustellen, wurde auf die von den Sponsoren-Banken bereitgestellten Kreditlinien zugegriffen. Die Banken, die ihre mehrfach gehebelten Kreditrisiken aus der Bilanz ausplatziert hatten, waren nun gefordert, kurzfristig Milli-


arden für die Stützung ihrer Off-Balance-Vehikel bereitzustellen, und rutschten damit selbst in eine Liquiditätskrise.

Die Sub-Prime-Krise weitete sich aus und führte zum einen durch den Vertrauensverlust der Investoren in alle Formen der Asset Backed-Produkte zu einer Verbriefungskrise und zum anderen durch den Vertrauensverlust der Banken untereinander zu einer allge-meinen Liquiditätskrise. Es folgten der Zusammenbruch von Northern Rock, die Krisen bei IKB und Sachsen LB, der Zusammenbruch von Bear Stearns und die Verstaatlichung der amerikanischen Hypothekenfinanzierer Fannie Mae und Freddie Mac.

Den Höhepunkt markierte jedoch die überraschende Insolvenz von Lehmann Brothers im Herbst 2008. Auf Grund der massiven Verunsicherung bzgl. der Stabilität der Banken kam der Interbankenmarkt nahezu zum Erliegen. Nur durch massive und konzertierte staat-liche Interventionen in Form von Liquiditätshilfen, Zinssenkungen und Bereitstellung von frischem Eigenkapital konnte ein Zusammenbruch des gesamten globalen Finanzsystems vermieden werden.

Auch wenn die Effekte der Finanzmarktkrise auf die Realwirtschaft heute noch andauern, so ist zumindest inzwischen ein Boden für die Finanzmärkte der größten Volkswirt-schaften gefunden worden. Die Verbriefungsbranche hat eine tiefe Zäsur erfahren und steht in der Kritik, zumindest für Teile der Finanzmarktkrise mit verantwortlich zu sein.

Gleichwohl wird im Rahmen der Bewältigung der realwirtschaftlichen Effekte der Krise der Ruf nach Verbriefungen neuerer Qualität immer größer, da auf Grund des Delevera-ging des Eigenkapitals der Banken eine Kreditklemme für die Industrie befürchtet wird und der Kapitalmarkt seine systemische Risikotransfer-Funktion wieder aufnehmen muss, um die Zentralbanken mittelfristig aus der Rolle des „lender of last resort“ entlassen zu können.

2.2 Ziele der Studie Vor dem Hintergrund der Fehlentwicklungen und der möglichen Neugestaltung und Wiederbelebung des Verbriefungsmarktes sucht die BearingPoint-Studie „Zukunft der Verbriefung in Europa“ Antworten auf die folgenden Fragestellungen:

Wie verändern sich die Nachfrage und das Engagement der Marktteilnehmer bezüg-• lich der verschiedenen Verbriefungsarten (Asset-Klassen)?

Welche Ziele werden mittels Verbriefung angestrebt?•

Was behindert derzeit den Verbriefungsmarkt?•

Wie hat sich die Einstellung gegenüber den Rating- Agenturen und ihren Ratings • verändert?

Mit welchen Maßnahmen könnte der Verbriefungsmarkt wiederbelebt werden?•

Ist ein Qualitätssiegel für Verbriefungen sinnvoll und wie sollte ein solches ausge-• staltet werden?

Wie passen sich die Marktteilnehmer organisatorisch und technisch an die geän-• derten Bedingungen an?


3 Teilnehmer und Methodik der Studie

BearingPoint hat im Herbst 2009 Marktteilnehmer nach ihren Einschätzungen zum euro-päischen Verbriefungsmarkt befragt. Die Umfrage wurde im Zeitraum von Mitte Oktober bis Mitte November per Online-Befragung, Fax bzw. Email durchgeführt.

Insgesamt haben 55 Marktteilnehmer von Finanzinstituten aus dem privaten, genossen-schaftlichen und öffentlichen Sektor, von Dienstleistungsunternehmen aus dem Verbrie-fungsumfeld (Corporate Service Provider, Berater, Rechtsanwälte, Rating-Agenturen, Wirtschafsprüfer, Kreditversicherer), als auch von Industrieunternehmen und Verbänden an der Studie teilgenommen.

Abbildung 1: Branchenzugehörigkeit der an der Studie beteiligten Organisationen

56 %

2 %

9 %

33 %

Finanzinstitut

Dienstleister

Industrie

Verband

Befragt wurden Marktteilnehmer, die als Arranger, Investor, Originator oder Dienstleister im Verbriefungsmarkt aktiv sind. Hierbei waren Mehrfachnennungen möglich, da einige Finanzinstitute sowohl als Arranger Verbriefungen für Dritte strukturieren, als auch als Originator Forderungen aus der eigenen Bilanz heraus verbriefen oder in Verbriefungen anderer Arranger investieren. Auch sehen sich einige Arranger selbst gleichzeitig als Dienstleister.


Abbildung 2: Rollen, in denen die Teilnehmer im Verbriefungsmarkt aktiv sind

27 %

12 %

19 %

42 %

Arranger

Investor

Originator

Dienstleister

Die Umfrage wurde vornehmlich unter deutschsprachigen Organisationen durchgeführt, es stellten sich jedoch auch fünf Vertreter von Britischen Instituten den Fragen.

Die Studie konzentriert sich bei der Betrachtung des Verbriefungsmarktes auf die folgenden vier Segmente:

Asset Backed Commercial Papers (ABCP),•

Asset Backed Securities (ABS im engeren Sinne),•

Mortgage Backed Securities (MBS) und•

Collateralized Debt Obligations (CDO),•

die im Folgenden erläutert werden. Die Teilnehmer der Umfrage sind hierbei in diesen vier Segmenten unterschiedlich stark vertreten.

So sind 81 % der Befragten im Segment der Asset Backed Commercial Papers aktiv, bei denen z. B. kurzfristige Handelsforderungen revolvierend verbrieft werden. Dieses Segment der Verbriefung hat zwar auch einen starken Rückgang im Zuge der Finanz-marktkrise verzeichnen müssen (Halbierung seit 2007), jedoch ist dem ABCP-Markt auf Grund der überschaubaren Risikobindung für den Investor (30 Tage Laufzeit des Wert-papiers) ein völliges Austrocknen im Vergleich zu den anderen Verbriefungssegmenten erspart geblieben.


Neben dem ABCP-Markt sind 78 % der Teilnehmer in Asset Backed Securities engagiert. Dieses Segment der längerfristigen Verbriefungstransaktionen hat nach einem zwischen-zeitlichen Stillstand des Marktes mit der VCL11-Transaktion der Volkswagen Leasing1 im Herbst 2009 eine Wiedereröffnung erfahren.

Die Klasse der Mortgage Backed Securities fasst die Verbriefung von gewerblichen Immo-bilienkrediten (Commercial MBS, CMBS) und Privatkunden-Immobilienkrediten (Retail MBS, RMBS) zusammen. 55 % der Befragten sind in diesem Segment aktiv, das immer noch unter der Finanzmarktkrise leidet, da dem RMBS eine zentrale Rolle in der Entste-hung der Sub-Prime-Krise zugerechnet wird. Zudem leidet der Häusermarkt in Europa – gerade in den MBS-aktiven Ländern Spanien und Großbritannien – unter einem starken Hauspreisverfall sowie erhöhten Verzugs- und Ausfallraten. Auch dieses Marktsegment ist im Herbst 2009 durch die PERMM 2009-1 Transaktion der Lloyds Banking Group2 wieder eröffnet worden.

Im letzten der betrachteten Verbriefungssegmente, den Collateralized Debt Obligations, waren 51 % der Umfrageteilnehmer in den letzten drei Jahren aktiv. Dieses Segment verzeichnete im Zuge der Finanzmarktkrise sehr deutliche Einbrüche und stand auf Grund seiner teilweise hohen Produktkomplexität und der damit einhergehenden Intransparenz für die Rating-Vergabe und Bewertung massiv in der Kritik.

Abbildung 3: Verbriefungsprodukte, in denen die Teilnehmer seit 7/2006 involviert sind

81 % 78 %

55 % 51 %

0 %

10 %

20 %

30 %

40 %

50 %

60 %

70 %

80 %

90 %

ABCP ABS MBS CDO

1 Volkswagen Car Lease 11 (VCL11), 0,519 Mrd. Euro besichert durch Automobil-Leasing-Forderungen2 Permanent Master Trust Issuer 2009-1 (PERMM 2009-1), 4,05 Mrd. Britische Pfund, besichert durch

Privatkunden-Immobilienkredite der Halifax Bank of Scotland (Tochter der Lloyds Banking Group)


Bei der Darstellung der Umfrageergebnisse werden teilweise Aggregationen der Antworten über skalierte Durchschnitte vorgenommen. Einzelne Antworten werden dabei auf eine Skala von +100 % bis –100 % umgelegt und danach ein Durchschnitt über alle Antworten gebildet. Hierbei werden z. B. die folgenden Wertbereichszuordnungen verwendet:

„stark gestiegen“ = +100 %, „gestiegen“ = +50 %, „gleich geblieben“ = 0 %, • „gesunken“ = –50 %, „stark gesunken“ = –100 %

„trifft voll zu“ = +100 %, „trifft eher zu“ = +50 %, „trifft eher nicht zu“ = –50 %, • „trifft gar nicht zu“ = –100 %

„verstärkt“ = +100 %, „gleich geblieben“ = 0 %, „reduziert“ = –100 %•

Ein Beispiel soll die Methodik veranschaulichen:

Ein Umfrageergebnis, bei dem 100 Teilnehmer 65 mal „verstärkt“, 23 mal „gleich geblieben“ und 12 mal „reduziert“ geantwortet haben, wird demnach mit einem skalierten Durchschnitt von 53 % dargestellt3.

Bei Periodenvergleichen wird die Veränderung der Antworten auf Basis der Differenz zwischen den beiden skalierten Durchschnitten der Antworten aus der ersten und zweiten Periode dargestellt.

3 Berechnung skalierter Durchschnitt: [(65*100 %)+(23*0 %)+(12*(–100 %))]/100 Teilnehmer = 53 %


4 Ergebnisse der Studie im Detail

4.1 Veränderungen der Nachfrage nach

VerbriefungsproduktenDer Einsatz von Verbriefungsprodukten ist seit Beginn der Finanzmarktkrise teilweise deutlich zurückgegangen, wobei die untersuchten Verbriefungsklassen unterschiedlich starke Einbrüche zu verzeichnen haben.

Befragt nach der Nachfrage der Originatoren, also derjenigen, die die zu verbriefenden Forderungen erzeugt haben und die Refinanzierung bzw. die Risikoausplatzierung suchen, haben die Teilnehmer den stärksten Rückgang seit der Finanzmarktkrise im CDO-Segment (88 %) festgestellt, gefolgt von MBS (80 %) und ABS (72 %).

Abbildung 4: Veränderungen der Nachfrage der Originatoren nach Verbriefungsprodukten seit der Finanzmarktkrise

27 %

14 %

6 %

6 %

27 %

14 %

14 %

6 %

46 %

72 %

80 %

88 %

0 % 10 % 20 % 30 % 40 % 50 % 60 % 70 % 80 % 90 % 100 %

ABCP

ABS

MBS

CDO

verstärkt gleich geblieben reduziert

Eine Ausnahmerolle spielen die kurzfristigen ABCP, bei denen lediglich 46 % der Befragten einen Rückgang verzeichneten, wohingegen 27 % sogar eine Verstärkung der Nachfrage festgestellt haben, so dass mit –19 % die skalierte durchschnittliche Veränderung dieses Segmentes seit der Finanzmarkkrise vergleichsweise ausgeglichen ausfällt (siehe Abbil-dung 5).

Im Ausblick auf die Jahre 2010 und 2011 verstärkt sich nach Ansicht der Befragten sogar der Rückgang der Nachfrage der Originatoren im CDO-Segment, wohingegen die Segmente MBS, ABS und ABCP sich wieder erholen können.


Hier zeigt sich wieder die relative Stärke des ABCP-Segments, da nicht nur der geringste Nachfrageeinbruch im Zuge der Finanzmarktkrise zu verzeichnen war, sondern auch die schnellste und stärkste Erholung des Bedarfs innerhalb der Segmente prognostiziert wird.

Abbildung 5: Skalierte durchschnittliche Veränderung der Nachfrage der Originatoren nach Verbriefungsprodukten

–82 %

–37 %

–18 %

–73 %

13 %

39 %

–58 %

32 %

51 %

–19 %

47 %

54 %

–100 % –80 % –60 % –40 % –20 % 0 % 20 % 40 % 60 % 80 % 100 %

CDO 2007 bis 2009

CDO Prognose 2010

CDO Prognose 2011

MBS 2007 bis 2009

MBS Prognose 2010

MBS Prognose 2011

ABS 2007 bis 2009

ABS Prognose 2010

ABS Prognose 2011

ABCP 2007 bis 2009

ABCP Prognose 2010

ABCP Prognose 2011

reduziert verstärkt

Betrachtet man jedoch die Einschätzungen der Teilnehmer zu der Nachfrage nach Verbriefungsprodukten auf Seiten der Investoren seit dem Beginn der Finanzmarktkrise, so spiegelt sich hier der annähernd komplette Zusammenbruch des Verbriefungsmarktes über alle Verbriefungsklassen4 wider. Hier verzeichnen auch die von den Originatoren noch annähernd verschonten ABCP-Produkte starke Rückgänge in der Investorennach-frage.

Im mittelfristigen Ausblick jedoch lassen die Trendaussagen zur Nachfrage von Investoren und Originatoren den gleichen Schluss zu, dass sich die ABCP-, ABS- und MBS-Produkte erholen werden – der Bedarf an CDO jedoch weiter fallen wird.

4 Die Aussagekraft der Umfrage zur historischen Entwicklung des Verbriefungsprodukts ABS (–83 %) ist hierbei einzuschränken, da im Vergleich zu einer sonst bei 5 %–15 % liegenden Enthaltungsquote hier 75 % der Teilnehmer keine Aussage getroffen haben. Sehr wohl aber war es den Teilnehmern jedoch möglich, eine Trendaussage für 2010 und 2011 für ABS zu geben. Hier lag die Enthaltungsquote sogar leicht unter dem Durchschnitt.


Abbildung 6: Skalierte durchschnittliche Veränderung der Nachfrage der Investoren nach Verbriefungsprodukten

–100 %

–51 %

–16 %

–98 %

–11 %

31 %

–83 %

23 %

59 %

–88 %

20 %

66 %

–100 % –80 % –60 % –40 % –20 % 0 % 20 % 40 % 60 % 80 % 100 %

CDO 2007 bis 2009

CDO Prognose 2010

CDO Prognose 2011

MBS 2007 bis 2009

MBS Prognose 2010

MBS Prognose 2011

ABS 2007 bis 2009

ABS Prognose 2010

ABS Prognose 2011

ABCP 2007 bis 2009

ABCP Prognose 2010

ABCP Prognose 2011

reduziert verstärkt

Eine Befragung der Teilnehmer zu ihrem eigenen Engagement in den verschiedenen Verbriefungsprodukten seit 2007 und prognostiziert für 2010 und 2011 zeigt die gleichen Trendaussagen (2011: CDO –27 %, MBS +21 %, ABS +49 % und ABCP +61 %).

4.2 Verbriefte ForderungsartenDie Teilnehmer wurden im Rahmen der Umfrage gebeten, die Forderungsarten (Asset-Klassen) zu benennen, bei deren Verbriefung sie vor der Finanzmarktkrise involviert waren, und die sie in zukünftigen Transaktionen voraussichtlich verbriefen werden.

Der Ausblick ergab, dass die Befragten zukünftig vornehmlich bei Verbriefungen aktiv sein werden, die durch Automobil-Leasingverträge (78 %5) und Handelsforderungen (78 %), aber auch anderweitige Leasingverträge (65 %) und Konsumentendarlehen (57 %) besichert sind.

Kaum eine Rolle hingegen spielen die in Europa selteneren Kreditkartenverbriefungen, da im Vergleich zu den USA, wo diese Asset-Klasse stärker vertreten ist, in Europa eher Debit- und Chargekarten anstelle von „echten“ Kreditkarten verwendet werden und damit keine längerfristigen und verbriefbaren Kredite durch diese Karten entstehen.

5 d. h. 62 % der Teilnehmer antworten „trifft voll zu“ und 16 % antworten „trifft eher zu“, in Summe 78 %

Kernaussage 1: Mit einer Wiederbelebung des Verbriefungsmarktes für die wichtigen Segmente ABS und MBS ist erst ab 2011 zu rechnen, lediglich für ABCP sollten sich bereits 2010 wieder Investoren finden. Dem CDO-Segment wird keine Rückkehr zugetraut.

Kernaussage 2: Realwirtschaftliche Forderungen werden bei den zukünftigen Verbriefungen im Fokus stehen, im Besonderen Leasing-forderungen, Handelsforderungen und Konsumentendarlehen.


Abbildung 7: Prognose der Forderungsarten, bei deren Verbriefung die Befragten zukünftig beteiligt sein werden

8 %

20 %

13 %

22 %

27 %

35 %

61 %

62 %

20 %

16 %

35 %

23 %

30 %

30 %

17 %

16 %

20 %

23 %

19 %

20 %

10 %

10 %

9 %

13 %

52 %

41 %

33 %

35 %

33 %

25 %

13 %

9 %

0 % 20 % 40 % 60 % 80 % 100 %

Kreditkartenforderungen

Gewerbliche Immobiliendarlehen

Unternehmensdarlehen

Privatkunden Immobiliendarlehen

Konsumentendarlehen

Sonstige Leasingforderungen

Handelsforderungen

Automobil-Leasing

trifft voll zu trifft eher zu trifft eher nicht zu trifft gar nicht zu

Die Veränderung der skalierten Durchschnitte pro Forderungsklasse im Vergleich zu den Werten vor der Finanzmarktkrise (siehe Abbildung 8) zeigt, dass die Verbriefung von Immobiliendarlehen und Unternehmensanleihen zunächst aus dem Fokus geraten werden.

Bei den gewerblichen Immobiliendarlehen, die mit –32 % den stärksten Rückgang zu verzeichnen haben, liegt die Vermutung nahe, dass neben dem massiven Vertrauens-verlust aus der Krise der Sub-Prime Immobilienkredit-Verbriefungen nun auch realwirt-schaftliche Faktoren aus dem folgenden Konjunktureinbruch diese Asset-Klasse noch über längere Zeit beeinflussen werden. Die noch nicht ausgeräumte Unsicherheit bezüglich möglicher weiterer konjunkturell bedingter Korrekturen am Immobilienmarkt führt im CMBS- wie auch im RMBS-Markt vermutlich zu keiner schnellen Erholung.

Die Verbriefung von Handelsforderungen (Trade Receivables) gewinnt mit +12 % als einzige Forderungsklasse im Vergleich zu den Werten vor der Finanzmarktkrise. Eine mögliche Erklärung ist hier, dass es den Conduits 2008 und 2009 möglich war, bei sich einengenden, aber nicht komplett wegbrechenden Refinanzierungsmöglichkeiten die Qualität ihrer Portfolien zu verbessern und die Gebühren zu erhöhen. So haben viele Conduits Bestandstransaktionen restrukturiert, Ankaufbedingungen verschärft, Credit Enhancements erhöht, Trigger-Definitionen eingeengt, das Pricing nachverhandelt und sich gezielt von einigen Forderungsverkäufern getrennt.


Abbildung 8: Veränderung des prognostizierten zukünftigen Engagements pro Forderungsart im Vergleich zu vor der Finanzmarktkrise

12 %

–1 %

–3 %

–5 %

–7 %

–11 %

–18 %

–32 %

–40 % –30 % –20% –10 % 0 % 10 % 20 %

Handelsforderungen

Kreditkartenforderungen

Automobil-Leasing

Sonstige Leasingforderungen

Konsumentendarlehen

Privatkunden-Immobiliendarlehen

Unternehmensdarlehen

Gewerbliche Immobiliendarlehen

4.3 Motivation für VerbriefungOriginatoren, die Forderungen aus ihrer Bilanz verbriefen, versuchen mit dieser Verbrie-fung unterschiedliche Ziele zu erreichen. Im Rahmen der Umfragen hat BearingPoint die Teilnehmer gebeten, ausgewählte Gründe für Verbriefung nach ihrer Wichtigkeit zu bewerten und dabei eine Einschätzung für die Motive vor der Finanzmarktkrise und für die der Zukunft zu geben.

Zukünftig stehen nach Aussage der Befragten die Nutzung der Refinanzierungsmöglich-keit vor dem Risikotransfer oder einer Bilanzsteuerung im Fokus. 91 % der Teilnehmer sehen die Verbesserung der Liquiditätssituation als wichtig an. Hierbei wird die Verbrie-fung als Möglichkeit gesehen (84 %), den Refinanzierungsmix zu erweitern und weitere Finanzierungskanäle für den Originator zu eröffnen. Ein zukünftig erschwerter Zugang zu unbesicherter Refinanzierung über z. B. den klassischen Bankkredit oder Unterneh-mensanleihen wird von 64 % der Teilnehmer als Grund für die Nutzung von Verbriefungen genannt. Ein Risikotransfer, mit dem der Originator das Ausfallrisiko seiner Schuldner ausplatziert, wird von 62 % der Befragten als Motiv genannt.

Knapp über die Hälfte der Teilnehmer sehen auch zukünftig die Nutzung des Offen-marktgeschäftes der Europäischen Zentralbank (EZB) als einen der Gründe zu verbriefen. Mit dem „Verpacken“ von Forderungsportfolien in Verbriefungstransaktionen können Originatoren einlagerungsfähige Sicherheiten für das Tender-Geschäft erzeugen und im Gegenzug für deren Einreichung Liquidität von der EZB erlangen. Auch wenn die EZB die Qualitätskriterien für verbriefte Sicherheiten immer weiter anzieht (z. B. AAA-Bewertung von zwei Rating-Agenturen), um die Liquiditätshilfen langsam ausklingen zu lassen, und nur noch kurzfristige Liquidität zur Verfügung stellt, sehen 52 % der Teilnehmer hier weiterhin ein Motiv für zukünftige Verbriefungen.

Kernaussage 3: Vorrangiges Motiv für zukünftige Verbriefungen wird die forderungs-besicherte Refinanzierung und nicht die Risikoausplatzierung sein.


Neben dem generellen Zugang zu besicherter Refinanzierung spielen auch zukünftig die günstigeren Refinanzierungskosten aus dieser Refinanzierungsform eine wichtige Rolle – 49 % der Teilnehmer halten diesen Aspekt auch zukünftig für wichtig.

Kein stark ausgeprägtes Motiv für Verbriefungen stellt in Zukunft laut Aussage der Teil-nehmer die Bilanzsteuerung über Off-Balance-Transaktionen dar, mit denen die Eigen-kapitalrendite gesteigert bzw. im Falle einer Bank die Eigenkapitalunterlegung befreit werden kann. 46 % der Befragten halten diesen Aspekt für wichtig, wohingegen 31 % dieses Motiv für unwichtig halten.

Abbildung 9: Gründe für Verbriefungen in der Zukunft sortiert nach skaliertem Durchschnitt

25 %

22 %

24 %

38 %

23 %

51 %

58 %

21 %

27 %

38 %

24 %

41 %

33 %

33 %

23 %

35 %

18 %

16 %

24 %

7 %

9 %

11 %

13 %

10 %

13 %

8 %

9 %

20 %

3%

10 %

9 %

4%

0 % 20 % 40 % 60 % 80 % 100 %

Bilanzsteuerung (Off Balance)

Günstigere Konditionen gegenüberunbesicherter Refinanzierung

Verpacken von Forderungen, umeinlagenfähige Sicherheiten für einEZB-Tender-Geschäft zu generieren

Risikotransfer

Erschwerter Zugangzu unbesicherter Refinanzierung

Diversifikation derRefinanzierungskanäle

Verbesserung Liquidität

sehr wichtig eher wichtig neutral weniger wichtig nicht wichtig

Im Rahmen der Studie wurden auch die Verbriefungsmotive aus der Zeit vor der Finanzmarktkrise erfragt, so dass über einen Vergleich die Veränderung der Bewertung erkennbar wird.

Hier zeigt sich mit einer Veränderung der skalierten durchschnittlichen Bewertung von +87 % die stark vermehrte Nutzung der EZB-Liquiditätshilfen, die vor der Krise kaum eine Rolle gespielt hatte. Mit diesem Werkzeug haben 2008 und Anfang 2009 die Banken, die z. B. auf größere Immobilienkreditportfolien in der Bilanz zurückgreifen konnten, sich in kurzer Zeit Liquidität im mehrstelligen Milliardenbereich verschafft und damit dem RMBS-Segment zu einem kurzfristigen Boom jenseits des Kapitalmarktes verholfen.


Weiterhin lässt sich ablesen, dass im Zuge der Finanzmarktkrise vornehmlich die Refi-nanzierungsmotive zugenommen haben. Interessant hierbei ist, dass gleichzeitig das Motiv „Zugang zu günstigeren Refinanzierungskonditionen im Vergleich zu unbesicherter Refinanzierung“ in den Hintergrund gerückt ist. Eine mögliche Erklärung ist, dass die Originatoren die stark gestiegenen Risikoaufschläge in der besicherten Refinanzierung akzeptierten, um überhaupt an Liquidität zu gelangen oder ihre Refinanzierungska-näle zu diversifizieren. Laut der Mehrheit der Befragten war nämlich vor der Krise ein erschwerter Zugang zu unbesicherter Refinanzierung kein vorrangiger Grund für Verbrie-fungen.

Abbildung 10: Skalierte durchschnittliche Veränderung der Verbriefungsgründe im Vergleich zu vor der Finanzmarktkrise

87 %

62 %

25 %

23 %

–8 %

–19 %

–26 %

–100% –80% –60% –40% –20% 0% 20% 40% 60% 80% 100%

Verpacken von Forderungen, umeinlagenfähige Sicherheiten für einEZB-Tender-Geschäft zu generieren

Erschwerter Zugang zuunbesicherter Refinanzierung

Verbesserung Liquidität

Diversifikation derRefinanzierungskanäle

Risikotransfer

Günstigere Konditionen gegenüberunbesicherter Refinanzierung

Bilanzsteuerung (Off Balance)

4.4 Hemmnisse im VerbriefungsmarktDass der Verbriefungsmarkt am Boden liegt, zeigt die aktuell laufende Diskussion um die Notwendigkeit seiner Wiederbelebung. Im Rahmen der Studie fragte BearingPoint nach den Gründen und damit nach den aktuell vorhandenen Problemen bei der Platzierung von Verbriefungen.

So sind nach Aussage der Teilnehmer nicht der Mangel an Liquidität im Sekundärmarkt oder eine geringe Vergleich- und Austauschbarkeit der Verbriefungstransaktionen unter-einander vorrangige Gründe für die Teilnehmer.


Vielmehr sind sich 98 % der Befragten einig darin, dass eine generelle Unsicherheit und damit das subjektive Empfinden der Marktteilnehmer bezüglich Verbriefungstransak-tionen im Allgemeinen der Hauptgrund für das Einbrechen der Verbriefungsmärkte darstellt. Laut den Aussagen der Teilnehmer leiden alle Aspekte der Verbriefung unter einem Vertrauensmangel: Die Bewertung der Rating-Agenturen (87 %), die Performance (80 %) und Werthaltigkeit (67 %) des verbrieften Forderungsportfolios, das Pricing (66 %) und das Verhältnis zwischen Risiko und Rendite (65 %), sowie der Emittent bzw. Sponsor der Transaktion (57 %).

Auf Käuferseite macht sich eine verstärkte Risikoaversion bemerkbar. Laut 75 % der Befragten erschweren die Vorgaben aus dem Risikomanagement der Investoren eine Platzierung neuer Verbriefungen. Dies führt u. a. zu einem generellen Nachfragemangel bei Emissionen (58 %).

Abbildung 11: Aktuelle Hemmnisse im Verbriefungsmarkt sortiert nach skaliertem Durchschnitt

5 %

6 %

17 %

17 %

20 %

23 %

26 %

40 %

27 %

40 %

61 %

20 %

32 %

39 %

41 %

45 %

43 %

41 %

35 %

53 %

47 %

37 % 2 %

37 %

53 %

35 %

35 %

26 %

29 %

28 %

20 %

20 %

13 %

38 %

9 %

9 %

7 %

9 %

5 %

5 %

5 %

0 % 20 % 40 % 60 % 80 % 100%

Geringe Fungibilität(mangelnde Austauschbarkeit

wg. fehlender Standardisierung)

Geringe Liquiditätim Sekundärmarkt

Vertrauensmangel gegenüberEmittenten/Sponsor

Nachfragemangel bei Emission

Zu geringe Rendite(nicht risikoadäquat)

Unsicherheit in der Preisfindung(Fair Value-Modellierung)

Vertrauensmangel in die Werthaltig-keit der unterlegten Forderungen

Risikoaversion (taktische Vorgabenaus dem Risikomanagement)

Zu geringe Transparenz bzgl. der Per-formance der unterlegten Forderungen

Vertrauensmangel gegenüberRatings der Rating-Agenturen

Allgemeine Unsicherheit (subjektivesEmpfinden der Marktteilnehmer)



4.5 Rating-Agenturen und ihre Bewertung

von VerbriefungenSeit Beginn der Finanzmarktkrise standen Rating-Agenturen in der öffentlichen Kritik, zunächst zu gute Bewertungen für Verbriefungen vergeben zu haben, die sie mit teil-weise unzureichenden Modellen geprüft hatten, und diese Ratings im Zuge der Krise zu spät nach unten korrigiert zu haben. Zudem wurde ihnen ein Interessenskonflikt vorge-worfen, da sie beratend Einfluss auf die Gestaltung der strukturierten Produkte hatten, die sie im Nachgang gegen Gebühr bewerteten.

Seitdem haben die Rating-Agenturen reagiert und sowohl ihre Methoden zur Bewertung angepasst als auch gesonderte Ratingkategorien für Verbriefungsprodukte eingeführt. Sie sollen eine einfachere Unterscheidung von den Ratings anderer bewerteter Finanz-produkte oder Unternehmen ermöglichen.

Das Misstrauen gegenüber den von den Rating-Agenturen ausgesprochenen Ratings und gegenüber den Agenturen selbst spiegelt sich aber noch deutlich in den Antworten der Befragten wider. So berichten 82 % der Teilnehmer von einem gesunkenen Vertrauen in die ausgesprochenen Ratings auf Verbriefungstransaktionen. Stärker als das Vertrauen in Ratings hat das Vertrauen in die Agenturen selbst gelitten. Hier sprechen 94 % der Teilnehmer von einem gesunkenen Vertrauen in die Rating-Agenturen im Allgemeinen.

38 %

14 %4 %

44 % 54 %

2 %

4 %

40 %

stark gestiegen

gestiegen

gleich geblieben

gesunken

stark gesunken

weiß nicht

Abbildung 12: Vertrauen in die ausgesprochenen Ratings auf Verbriefungstransaktionen

Abbildung 13: Vertrauen in die Rating-Agenturen allgemein


Ende April 2009 verabschiedete die Europäische Union eine Verordnung zur Einführung neuer Rating-Standards. In dieser wird u. a. geregelt, dass Rating-Agenturen

keine Beratungsdienstleistungen mehr erbringen dürfen,•

ihre Modelle und Methoden veröffentlichen müssen und•

die Ratings für Verbriefungsprodukte speziell kennzeichnen müssen.•

Diese EU-Verordnung wird von den Teilnehmern zu 54 % als nicht ausreichend empfunden, um das Vertrauen in die ausgesprochenen Ratings wiederherzustellen. Sie sprechen sich jedoch für eine Aufsicht für die Rating-Agenturen aus. Über 73 % der Teil-nehmer halten eine solche Aufsicht für notwendig.

Abbildung 14: EU-Verordnung für Rating-Standards und Aufsicht für Rating-Agenturen

18 % 55 %

30 %

21 %

41 %

4 %

13 %

2 %

16 %

0 % 20 % 40 % 60 % 80 % 100 %

Eine Aufsicht fürRating-Agenturen ist notwendig

Die Ende April 2009 verabschiedeteEU-Ordnung für neue Rating-

Standards ist ausreichend, um dasVertrauen in die ausgesprochenen

Ratings wiederherzustellen

trifft voll zu trifft eher zu trifft eher nicht zu trifft gar nicht zu weiß nicht

Die mit der EU-Verordnung geforderte Einführung neuer Ratingsymbole für Verbriefungs-produkte wird von den Befragten mit geteilter Meinung aufgenommen. Gemessen an den Antworten der Befragten, schafft sie es anscheinend nicht, die Marktteilnehmer von der Sinnhaftigkeit gesonderter Ratingsymbole zu überzeugen.

Jeweils die Hälfte der antwortenden Teilnehmer hält eine solche Einführung eigener Ratingsymbole für notwendig bzw. unnötig. Auch lässt sich keine klare Tendenz erkennen, ob gesonderte Ratingsymbole das Vertrauen oder die Transparenz erhöhen oder die Vergleichbarkeit von Finanzprodukten verbessern. Nur bei der Frage nach dem Mehraufwand, der durch die neuen Ratingsymbole entstehen könnte, ergibt sich eine leichte Tendenz. 51 % der Befragten sind der Meinung, dass durch die Einführung ein erhöhter Aufwand auf Seiten der Analysten entstehen wird. 40 % der Befragten teilen diese Meinung nicht.

Kernaussage 4: Eine wesentliche Voraussetzung für einen funktionierenden Verbriefungs-markt ist eine Aufsicht der Rating- Agenturen.


Abbildung 15: Eigene Ratingsymbole für Verbriefungen

15 %

16 %

26 %

7 %

9 %

31 %

35 %

18 %

38 %

34 %

29 %

35 %

40 %

31 %

22 %

20 %

5 %

7 %

17 %

22 %

5 %

9 %

9 %

7 %

13 %

0 % 20 % 40 % 60 % 80 % 100 %

… erhöht die Transparenz

… erhöht den Aufwand beiAnalysten und Investoren

… erschwert die Vergleichbarkeitvon Finanzprodukten

… erhöht das Vertrauen

Die Einführung eigenerRatingsymbole für Verbriefungen

… ist notwendig

trifft voll zu trifft eher zu trifft eher nicht zu trifft gar nicht zu weiß nicht

4.6 Maßnahmen zur Wiederbelebung

des VerbriefungsmarktesUm den am Boden liegenden Verbriefungsmarkt wiederzubeleben, sind verschiedene Maßnahmen in der Diskussion. Der Bundesverband Deutscher Banken (BdB) schlägt z. B. ein „Premium-Segment“ für Verbriefungen von Mittelstandskrediten vor. Falls diese Maßnahme nicht ausreichen sollte, spricht der BdB sich für staatliche Garantien für z. B. Mezzanine-Tranchen von Verbriefungen aus.

Im Rahmen der Studie befragte BearingPoint die Teilnehmer nach einer Bewertung von ausgewählten Maßnahmen zur Wiederbelebung des Verbriefungsmarktes getrennt nach ABS/MBS/CDO zum einen und ABCP zum anderen.

Stärkste Resonanz bezüglich ABS/MBS/CDO hat hierbei die Beschränkung auf realwirt-schaftliche Forderungen bei der Verbriefung erhalten. 84 % der Teilnehmer sprechen sich damit für die Unterbindung von einer erneuten Verbriefung von Verbriefungstranchen aus (CDO on ABS, CDO2, CDO3, etc.).

Danach folgen Maßnahmen zur Standardisierung der Verbriefung mit einhergehender Erhöhung der Transparenz und Vergleichbarkeit. 85 % der Teilnehmer sprechen sich für eine Standardisierung im externen Reporting aus. Erst wenn sich die Marktteilnehmer auf eine einheitliche Berichterstattung mit eindeutig definierten Kennzahlen pro Forde-rungsart geeinigt haben, wird auch Investoren und Rating-Agenturen eine regelmäßige, automatisierte Überwachung und Bewertung von komplexen Verbriefungstransaktionen möglich sein. Zudem sollte laut 78 % der Teilnehmer die Komplexität der Strukturen

Kernaussage 5: Realwirtschaftliche Forderungen werden bei den zukünftigen Verbriefungen im Fokus stehen, ein Wiederverpacken von Verbriefungstranchen hingegen nicht mehr.

Kernaussage 6: Um den Verbriefungsmarkt wiederzu-beleben, sind Transparenz, Standards und weniger komplexe Transaktions-strukturen gefordert.


reduziert werden. Korrespondierend sprechen sich 69 % der Befragten für eine Standardi-sierung der Transaktionsdokumentation, d. h. des Vertragswerks der Verbriefung aus.

71 % der Teilnehmer befürworten das verpflichtende Eigeninvestment des Originators über mindestens 5 % der Verbriefung, wie sie im neuen Artikel 122a der EU-Eigenkapital-vorschrift der Banken verankert ist.

Eine stärkere und qualitativ bessere Besicherung der Verbriefungen wird von den Befragten als sinnvoll erachtet. So sprechen sich 75 % der Teilnehmer für eine Verschär-fung der Auswahlkriterien für die einzelnen Forderungen im verbrieften Portfolio aus. 61 % sind zudem für eine Erhöhung der Reserven der Transaktionen. Eine knappe Mehr-heit mit 57 % findet sich für die Ausweitung des Reporting-Umfangs.

Interessant und kontrovers zur laufenden Diskussion ist, dass staatliche Garantien oder ein Darlehensprogramm zur Finanzierung von ABS-Verbriefungen – angelehnt an das TALF6-Programm der amerikanischen Notenbank – keine klare Mehrheit finden. Ein euro-päisches TALF-Programm wird sogar von 53 % der Teilnehmer als nicht geeignet erachtet, um den Verbriefungsmarkt wiederzubeleben.

Abbildung 16: Maßnahmen zur Wiederbelebung der Verbriefung (ABS/MBS/CDO) sortiert nach dem skaliertem Durchschnitt

13 %

20 %

21 %

21 %

14 %

28 %

34 %

47 %

33 %

49 %

34 %

33 %

36 %

40 %

60 %

43 %

35 %

31 %

52 %

35 %

38 %

20 %

35 %

35 %

20 %

23 %

27 %

18 %

13 %

12 %

15 %

27 %

8 %

4 %

6 %

6 %

4 %

4 %

2 %

4 %

0 % 20 % 40 % 60 % 80 % 100 %

Aufbau eines EU-Darlehens-programms zur Finanzierung

von ABS-Verbriefungen

Staatliche Garantienfür ABS-Verbriefungen

Ausweitung des Reportingumfangs

Erhöhung der Reserven

Verschärfung der Kriterienan die unterlegten Forderungen

Eigeninvestment desEmittenten/Originators in

mindestens 5% der Verbriefung

Standardisierung des Vertragswerks

Senkung der Komplexitätder Struktur

Standardisierung des Reportings

Beschränkung aufrealwirtschaftliche Forderungen

sehr geeignet eher geeignet eher nicht geeignet nicht geeignet

6 Term Asset Backed Securities Loan Facility


Die Aussagen zur Wiederbelebung des ABCP-Marktes ähneln stark den oben gemachten Aussagen zum ABS/MBS/CDO-Markt, sind jedoch weniger ausgeprägt. Auch hier stehen die Senkung der Komplexität und Standardisierung im Vordergrund.

Staatliche Garantien werden jedoch bei 56 % der Befragten als weniger geeignet zur Wiederbelebung des ABCP-Marktes eingestuft und bilden das Schlusslicht der zu bewer-tenden Maßnahmen.

4.7 Ausgestaltung eines QualitätssiegelsMit dem Vorschlag des BdB für die Schaffung eines Premium-Segments für Verbriefungen stellt sich natürlich die Frage, ob die Marktteilnehmer generell ein Qualitätssiegel unter-stützen, um die Verbriefungsmärkte wiederzubeleben, und wie ein solches Qualitäts-siegel ausgestaltet werden sollte. Im Rahmen der Studie wurden die Teilnehmer auch befragt nach der Institution, die ein solches Qualitätssiegel entwickeln und vergeben sollte.

Eine große Mehrheit (74 %) der Teilnehmer hält die Einführung eines Qualitätssiegels für Verbriefungen für sinnvoll. Hier bestätigt sich der bereits mehrfach geäußerte Wunsch der Teilnehmer nach Qualitätsstandards und Transparenz.

Abbildung 17: Sinnhaftigkeit eines Qualitätssiegels für Verbriefungen

27 %

8 %

44 %

21 %

trifft voll zu

trifft eher zu

trifft eher nicht zu

trifft gar nicht zu

Bei der Ausgestaltung eines solchen Qualitätssiegels finden die von BearingPoint zur Bewertung gestellten Kriterien eine breite Zustimmung. Der schon zuvor geäußerte Wunsch nach einem standardisierten Reporting steht hier an erster Stelle – mit 96 % Zustimmung wird dies als ein zentrales Element eines Qualitätssiegels erachtet, ebenso wie ein standardisiertes Vertragswerk (75 %). Für eine Standardisierung der Strukturen der Verbriefungen sprechen sich 71 % der Teilnehmer aus.

Kernaussage 7: Ein Qualitätssiegel für Verbriefungen wird gefordert, das Mindestanforde-rungen an die Ausgestaltung der Trans-aktionen und ihres externen Reportings definiert, um ein neues Segment für qualitativ hochwertige, transparente und einfach verständliche Verbriefungen zu erzeugen.


Neben den Dokumentationsstandards werden vor allem geregelte Prüfungsaufgaben für wichtig erachtet. So halten 87 % der Befragten es für sinnvoll, im Rahmen des Quali-tätssiegels das Forderungsmanagement der verbrieften Forderungen, das durch den Originator geleistet wird, regelmäßig prüfen zu lassen. Auch wird eine externe Prüfung der Verbriefungstransaktionen durch Wirtschaftsprüfer zu 68 % und die Einbindung eines Treuhänders zu 67 % von den Teilnehmern als wichtiges Kriterium für ein Qualitätssiegel erachtet.

65 % der Befragten sind der Auffassung, dass ein freiwilliger Selbstbehalt von Teilen der Verbriefung durch den Originator Bestandteil des Qualitätssiegels sein sollte.

Einzig die Frage nach dem Standort und damit der Legislative des SPV (Single Purpose Vehicle) wurde als nicht wichtig für ein Qualitätssiegel erachtet. Nur 23 % wollen eine Vorgabe bezüglich des Sitzes der Einzweckgesellschaft in das Qualitätssiegel aufnehmen – mit 77 % lehnt die Mehrheit der Befragten eine solche Vorgabe ab.

Abbildung 18: Kriterien eines Qualitätssiegels sortiert nach dem skalierten Durchschnitt

8 %

19 %

31 %

27 %

28 %

25 %

29 %

38 %

15 %

52 %

34 %

40 %

40 %

50 %

58 %

58 %

45 %

21 %

29 %

27 %

30 %

25 %

13 %

4 %

2 %

32 %

8 %

6 %

6 %

0 % 20 % 40 % 60 % 80 % 100 %

Vorgaben bzgl. Sitzes des SPVs

StandardisierteVerbriefungsstruktur

Freiwilliger Selbstbehaltan Tranchen

Einsatz einesunabhängigen Treuhänders

Regelmäßige Prüfungdurch Wirtschaftsprüfer

Standardisiertes Vertragswerk

Regelmäßige Prüfungdes Servicings des Originators

Standardisiertes Reporting


Bei der Wahl der Institution, die ein solches Verbriefungssiegel entwickeln und etablieren soll, bildet sich eine Gruppe von drei präferierten Organisationen heraus. Gemessen am skalierten Durchschnitt sprechen sich die Teilnehmer an erster Stelle für eine Entwick-lung durch nationale Branchengremien aus, wie z. B. in Deutschland die True Sale International (TSI), die sich als Initiative von 13 Banken der Entwicklung des deutschen Verbriefungsmarktes widmet.


Mit wenig Abstand und ungewichtet sogar mit mehr positiven Rückmeldungen (88 %) wird die EZB genannt. Interessant hierbei ist, dass die EZB für die Entwicklung von regu-latorischen und aufsichtsrechtlichen Maßnahmen gar nicht zuständig ist. Diese Aufgabe liegt auf europäischer Ebene eigentlich bei der Europäischen Union (EU), die jedoch mit nur 17 % Zustimmung der Befragten überraschend auf dem letzten Platz landet. Eine mögliche Erklärung ist, dass die Kompetenz, die die EZB bei der Finanzmarktstabilisie-rung gezeigt hat, nun auf weitere Themen der Krisenbewältigung abfärbt, so dass der Markt der EZB auch diese Aufgabe zutraut, auch wenn dies die eigentliche Aufgabenstel-lung der EZB überschreiten könnte.

Mit etwas Abstand, aber dennoch mit einem positiven Ergebnis (56 %) folgt an dritter Stelle das European Securitisation Forum (ESF), das ähnlich der TSI auf europäischer Ebene als Interessenverband die Weiterentwicklung des Verbriefungsmarktes fördert.

Alle weiteren zur Bewertung gestellten Organisationen, wie das American Securitisa-tion Forum, die nationale Bankenaufsicht (z. B. BaFin in Deutschland) oder nationale Bankenverbände (z. B. BdB in Deutschland) werden als weniger geeignet gesehen, das gewünschte Qualitätssiegel für Verbriefungen zu entwickeln.

Abbildung 19: Präferierte Institutionen, die ein Qualitätssiegel entwickeln sollen, sortiert nach dem skalierten Durchschnitt


2 %

8 %

9 %

8 %

12 %

17 %

13 %

21 %

15 %

14 %

13 %

28 %

27 %

39 %

53 %

40 %

32 %

37 %

41 %

26 %

42 %

25 %

17 %

28 %

51 %

41 %

37 %

38 %

19 %

19 %

17 %

11 %

0 % 20 % 40 % 60 % 80 % 100 %

Europäische Union

Nationale Bankenverbände (z.B. BdB)

Bank for InternationalSettlement (BIS)

Nationale Bankenaufsichten(z.B. BaFin)

American Securitisation Forum

European Securitisation Forum

Europäische Zentralbank

Nationale Branchengremien (z.B. TSI)


4.8 Organisatorische und technische Veränderungen bei

Originatoren und ArrangernVerbriefungstransaktionen müssen während ihrer Laufzeit in regelmäßigen Abständen über die Performance der verbrieften Forderungsportfolien Bericht erstatten und die Zahlungsströme sowohl aus diesen Forderungen, als auch zwischen den beteiligten Parteien einer Verbriefung berechnen. Bei Verbriefungen, die durch eine große Anzahl an kleinteiligen Forderungen besichert sind oder mit hoher Frequenz berichten müssen, ist ein Einsatz von technischen Hilfsmitteln im Rahmen des Reportings und der Abrechnung unverzichtbar.

Vor dem Hintergrund des Einbruchs des Verbriefungsmarktes wurden die Teilnehmer gebeten, die Auswirkungen auf die Organisation und die technische Unterstützung der Verbriefungsteams bei Originatoren und Arrangern zu bewerten.

Die Teilnehmer der Umfrage berichten von einer leichten Reduktion der Teamgrößen in den Verbriefungsteams im Zuge der Finanzmarktkrise, wobei 55 % keine Veränderungen vorgenommen haben, 32 % von verkleinerten Teams berichten, aber auch 14 % der Teil-nehmer ihre Verbriefungsteams aufgestockt haben.

Die Fragen zur technischen Unterstützung in den Verbriefungsprozessen richteten sich an eine eingeschränkte Zielgruppe – ca. 50 % der Teilnehmer konnten zu den folgenden Themen Aussagen treffen.

Als Reaktion auf die Finanzmarktkrise sehen sie einen verstärkten Einsatz von zentralen Datenhaltungen und Auswertungsfunktionen für:

verbriefungsspezifische Stresstests (63 % der Teilnehmer), •

interne Rating-Mechanismen (47 %), •

Risikosteuerung (44 %), sowie•

die zentrale Steuerung der eigenen Verbriefungsengagements (36 %).•

Bei der Portfolio- und Transaktionsüberwachung dominieren weiterhin die MS Excel- und MS Access-basierten Lösungen (über 60 % im Einsatz). Auch wenn zumindest für einige Verbriefungsarten bereits Anwendungen für das Reporting und Transaktionsmanagement von spezialisierten Anbietern verfügbar sind, werden bei 66 % der Teilnehmer Transakti-onen manuell (MS Excel) überwacht.

Der Automatisierungsgrad in der technischen Unterstützung der Transaktionsadministra-tion (Portfolioüberwachung und Reporting) liegt bei ABCP-Transaktion höher als bei den anderen Verbriefungsklassen. Bei ABCP-Transaktionen berichteten über 60 % der Teil-nehmer von halb- oder vollautomatischen Funktionen in der Administration, wohingegen bei den anderen Verbriefungsklassen nur 12 % der Teilnehmer eine solche automatisierte Unterstützung im Einsatz haben.


4.9 Allgemeiner Ausblick für den VerbriefungsmarktZum Abschluss der Umfrage wurden die Teilnehmer gebeten, einen Ausblick für den Verbriefungsmarkt anhand von Trendaussagen zu geben.

95 % der Teilnehmer sind davon überzeugt, dass Verbriefungen auch in Zukunft wirt-schaftlich attraktiv für die Marktteilnehmer sein werden. Jedoch müssen Industrie und Finanzdienstleister, die Forderungen aus der eigenen Bilanz verbriefen wollen, zukünftig mit höheren Zinskosten (Risikoprämie) und Gebühren rechnen, da 91 % der Befragten sich einig darin sind, dass Verbriefung für den Originator teurer wird. Der bereits beschlos-sene Eigenbehalt beim Originator wird sich voraussichtlich ebenfalls auf die Kosten-struktur auswirken.

Abbildung 20: Trendaussage zur Wirtschaftlichkeit

56 %

5 %

39 %

trifft voll zu

trifft eher zu


trifft gar nicht zu

weiß nicht

Abbildung 21: Trendaussage zu den Kosten für Originatoren

56 %

5 %

2 % 2 %

35 %

trifft voll zu

trifft eher zu


trifft gar nicht zu

weiß nicht

Auch wenn die Verbriefungsbranche für Teile der Finanzmarktkrise verantwortlich gemacht wird, so betonen Politik und Finanzinstitute immer häufiger die Notwen-digkeit einer Wiederbelebung gerade des Verbriefungsmarktes, um den Banken eine

Kernaussage 8: Verbriefung wird wirtschaftlich attraktiv bleiben, jedoch zu deutlich gestiegenen Risikokosten.

Verbriefung wird auch in Zukunft wirtschaft-lich attraktiv bleiben

Verbriefung wird zukünftig teurer für den Originator


ausreichende Kreditversorgung der Wirtschaft zu ermöglichen. So sind auch 96 % der Teilnehmer der Umfrage überzeugt, dass Verbriefung notwendig ist, um eine drohende Kreditklemme zu verhindern. Ohne ein Leveraging des Eigenkapitals durch die Ausplatzie-rung von Darlehen und einer Distribution über den Kapitalmarkt wird es kaum möglich sein, die für den kommenden Konjunkturaufschwung benötigte Kreditvergabe sicherzu-stellen.

Abbildung 22: Trendaussage zur Kreditklemme

52 %

4 %

44 %

trifft voll zu

trifft eher zu


trifft gar nicht zu

weiß nicht

Die hohen Volumina aus den Boom-Jahren der Verbriefung werden jedoch laut Aussage der Teilnehmer wohl nur schwer wieder erreicht. 65 % der Befragten glauben nicht, dass der Verbriefungsmarkt bezüglich der ausstehenden Volumina die Höchststände von 2006/2007 noch übersteigen wird. Lediglich 28 % haben Vertrauen in eine vollständige Rückkehr des Marktes.

Dabei ist zu berücksichtigen, dass in den Jahren 2006/2007 das ausstehende Volumen der emittierten Verbriefungen durch erneute Verbriefung von Verbriefungstranchen (CDO on ABS, CDO2, CDO3, etc.) künstlich aufgebläht war und nun zunächst wieder abschmilzt.

Abbildung 23: Trendaussage zum Marktvolumen

48 %

17 %

6 %7 %

22 %

trifft voll zu

trifft eher zu


trifft gar nicht zu

weiß nicht

Kernaussage 9: Laut den Teilnehmern kann eine drohende Kreditklemme nur mit einem funktionierenden Verbriefungsmarkt abgewendet werden.

Verbriefung ist notwendig, um eine Kreditklemme zu verhindern

Der Verbriefungsmarkt wird bzgl. der ausstehenden Volumina die Höchststände von 2006/2007 noch übersteigen


Vielleicht als eine der Lehren aus der Finanzmarktkrise mit ihren signifikanten Markt-einbrüchen zeigt sich eine Veränderung im Umgang mit Risiken von Verbriefungstrans-aktionen: So sprechen sich über 80 % der Befragten dafür aus, dass die Finanzmarktkrise bei allen Teilnehmern im Verbriefungsbereich zu einem bewussteren Umgang mit Risiken führt. Dies zeigen auch die erhöhten Investitionen in die Risikomanagementsysteme bei den verbriefenden Banken (siehe Kapitel 4.8).

Abbildung 24: Trendaussage zum Umgang mit Risiken

41 %

20 %

39 %

trifft voll zu

trifft eher zu


trifft gar nicht zu

weiß nicht

Abschließend stellt sich die Frage, ob die Verbriefungsbranche gestärkt aus der Finanz-marktkrise hervorgehen wird. Die Antworten der Teilnehmer ergeben hier keine klare Aussage – für 50 % der Befragten trifft dies zu, 46 % der Teilnehmer sind gegenteiliger Auffassung. Hier zeigt sich erneut die generelle Unsicherheit der Marktteilnehmer bezüg-lich der Zukunft des Verbriefungsmarktes.

Abbildung 25: Trendaussage zur qualitativen Entwicklung

42 %

2 %

4 %4 %

48 %

trifft voll zu

trifft eher zu


trifft gar nicht zu

weiß nicht

Die Finanzmarktkrise führt bei allen Marktteilnehmern im Verbriefungsbereich zu einem bewussteren Umgang mit Risiken

Die Verbriefungsbranche wird gestärkt aus der Finanzmarktkrise hervor-gehen


5 FazitDie Verbriefung leidet im Zuge der Finanzmarktkrise unter einem starken Markteinbruch. Ihre Rolle beim Zustandekommen dieser Krise und dem folgenden massiven Vertrauens-verlust veranlassen die Investoren, sich fast vollständig vom Verbriefungsmarkt zurückzu-ziehen. Ein Großteil der zuletzt begebenen ABS wurde überhaupt nicht mehr am Kapital-markt platziert, sondern ausschließlich strukturiert, um sie als Einlagensicherheit für die verschiedenen Liquiditätsprogramme der Notenbanken zu verwenden. Um die Liquidität im Markt jedoch nicht noch weiter zu erhöhen, ziehen sich die Notenbanken – und hier die EZB als einer der früheren – schrittweise aus diesen Liquiditätshilfen wieder zurück. ABS wird als Collateral für das EZB Tender-Geschäft immer stärker eingeschränkt. „Echte“ Investoren, wie Versicherungen, Pensionsfonds oder Rentenfonds kehren derzeit auf den Markt noch nicht zurück. Ein echtes Gleichgewicht aus Marktnachfrage und Angebot wird erst 2011 erwartet.

Gleichzeitig wird jedoch am Markt immer stärker diskutiert, dass Verbriefung notwendig ist, um den Banken eine Kreditversorgung der Industrie im gewünschten Umfang zu ermöglichen. Befürchtet wird, dass ohne eine Wiederbelebung des Verbriefungsmarktes die erhoffte konjunkturelle Erholung abgewürgt werden könnte. Da jedoch erst 2011 mit einer Rückkehr der Investoren auf breiter Front gerechnet wird, werden weitere markt-stützende Maßnahmen wie z. B. die Fortführung der Liquiditätshilfen von Seiten des Staates oder der Notenbanken für 2010 notwendig sein.

Um den Banken eine Ausplatzierung von Portfolien und ihrer Risiken über den Kapi-talmarkt wieder zu ermöglichen und so das gebundene Eigenkapital für die weitere Kreditvergabe zu befreien, muss jedoch das Vertrauen der Investoren in die Verbriefung wiederbelebt werden. Als ein Mittel hierfür wird die Schaffung eines Qualitätssiegels gesehen, welches Standards und Mindestanforderungen für die Berichterstattung und Strukturierung der Transaktionen definiert und somit ein neues Segment für hochwer-tige, transparente und einfach verständliche Verbriefungen kreiert.

Jedoch werden vermutlich nicht alle Segmente der Verbriefung wieder zum Leben erweckt werden können. So haben sich ABCP-Transaktionen, besichert durch realwirt-schaftliche Forderungen (z. B. Leasingforderungen, Handelsforderungen oder Konsu-mentendarlehen), auf niedrigem Niveau halten können und sollten auch schneller wieder aus der Krise finden. ABS und MBS sollten ab 2011 wieder Investoren gewinnen können, ohne dabei die Marktvolumina aus der Boomzeit 2006/2007 wieder zu errei-chen.

Dem CDO-Segment wird jedoch keine Rückkehr mehr zugetraut. Hier macht sich ein gestiegenes Risikobewusstsein bemerkbar, da selbst die Rating-Agenturen bei der Bewer-tung der komplexeren Strukturen mit ihren Rating-Modellen an ihre Grenzen kamen. Der Vertrauensverlust gegenüber den Rating-Agenturen und den von ihnen vergebenen Ratings ist noch immer vorhanden.


Noch ist nicht sicher, ob der Verbriefungsmarkt wirklich gestärkt aus der Krise hervor-geht. Der Ausblick der Umfrage zeigt jedoch, dass Verbriefungen auch zukünftig wirt-schaftlich attraktiv sein können, jedoch zu deutlich gestiegenen Risikokosten. Zukünftig wird der Fokus wohl auf einer forderungsbasierten Refinanzierung und weniger auf der Risikoausplatzierung liegen.

Zusammenfassend leitet BearingPoint aus den Erkenntnissen der Studie die folgenden grundlegenden Handlungsempfehlungen für die Marktteilnehmer ab:

Aufnahme der Gremienarbeit (z. B. gemeinsam mit der TSI), um die notwendige Stan-• dardisierung und Steigerung der Transparenz voranzutreiben und den eigenen Einfluss auf die Standardbildung zu wahren

Vorbereitung der Datenhaushalte (Datenbreite und Qualität) bezüglich der verbrieften • Forderungsportfolien auf die zu erwartenden, sich ausweitenden Reporting-Anforde-rungen

Anpassung der Datenversorgung und Reporting-Anwendungen, um eine erhöhte • Reporting-Frequenz zu ermöglichen (wöchentlich/täglich)

Ablösung manueller Prozesse, um den erhöhten Reporting-Anforderung entsprechen • und die steigenden Risikokosten zumindest zum Teil kompensieren zu können

DisclaimerDas Dokument basiert auf den Ergebnissen einer Umfrage, die nach hiesigem Kennt-nisstand und hiesiger Überzeugung zuverlässig sind und mittels eines Excel- und web basierten Fragebogens erhoben wurden.

Dessen ungeachtet übernimmt BearingPoint weder für die Vollständigkeit noch für die Richtigkeit der auf diesem Weg beschafften Daten eine Gewähr oder sonstige Garantie. Ohne eine unabhängige Überprüfung vorgenommen zu haben, geht BearingPoint von der Richtigkeit und Vollständigkeit aller Informationen aus, die ihr übermittelt wurden und in den allgemeinen Quellen zugänglich sind. BearingPoint handelt herstellerneutral, die gemachten Referenzen zu spezifischen Produkten, Prozessen oder Diensten, etc. bedeuten in keiner Weise eine Empfehlung oder Bevorzugung.

Die vorliegende Studie ist ausschließlich einer internen Nutzung vorbehalten und darf nicht im Ganzen oder in Teilen vervielfältigt werden. Für Entscheidungen und Beschlüsse, die auf der vorliegenden Studie basieren, übernimmt BearingPoint keinerlei Haftung. Dieser Haftungsausschluss gilt im Übrigen für sämtliche in Betracht kommenden, sich aus der Studie möglicherweise ergebenden Ansprüche.

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