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Wieviel KEYNES steckt in der aktuellen (unkonventionellen) Geldpolitik?

Peter Mooslechner Oesterreichische Nationalbank Keynes-Gesellschaft 13. Jahrestagung Wien, 20. Februar 2017

www.oenb.at [email protected] - 2 -

PROLOG: 3 VORBEMERKUNGEN


Prolog: 3 Vorbemerkungen

1. Vorbemerkung: Zum Thema

2. Vorbemerkung: Zur Kritik an der (aktuellen) Geldpolitik

3. Vorbemerkung: Zur Persönlichkeit des John Maynard Keynes


Inhalt

● Die (geldpolitischen) Gesichter des John Maynard Keynes

● Die Krise 2008/2009ff. und ihr Charakter als „europäischer Background“ der Geldpolitik

● Eine kurze Typologie der unkonventionellen Geldpolitik(en) des frühen 21. Jahrhunderts

● Eine Auswahl von Elementen keynesianischer Fragestellungen mit geldpolitischer Relevanz


I. DIE (GELDPOLITISCHEN) GESICHTER DES JOHN MAYNARD KEYNES


Die „schillernde Persönlichkeit“ des J.M.Keynes

● „Sieben Leben“ lt. Davenport-Hines

● davon aber maximal 1½ - 2 „ökonomisch“

Als Ökonom: ● rasante Entwicklung

seines Denkens ● mit unterschiedlichen

Schwerpunkten ● Paradigmenwechsel


Der Keynes der „Treatise on Money“ (1930)

● Fokus auf Finanzsystem und Geldpolitik wie später nie wieder

Aber: ● noch stark „klassisch“

geprägt im Denken ● mit Schwerpunkt Inflation

und Währung ● jedoch auch schon S≠I

und Bedeutung von „Liquidität“


Der Keynes der „General Theory“ (1936)

● Paradigmatisch – revolutionär

● aber eigentlich wenig Raum für die Geldpolitik

● und noch weniger (Seiten) für das Finanzsystem (Banking System)

● natürlich aber „Chapter 17“


Der Keynes der „Monetary Theory of Production“ (1933) und der „‘Ex Ante‘ Theory of the Rate of Interest (1937)

● eigentlich die „monetär fehlenden Teile“ in der GT, mit:

„…the course of events cannot be predicted … without a knowledge of the behaviour of money…“

„This means that, in general, the banks hold the key position in the transition from a lower to a higher scale of activity.“


Aber da sind noch mehr (verschiedene) geldpolitische Gesichter des J.M.K…..

Der Keynes der „Means to Prosperity“ (1933)

Der Keynes der „ Economic Possibilities for our Grandchildren“ (1930)

Der Keynes der „Alternative Aims in Monetary Policy“ (1923)

Der Keynes von „How to Pay for the War“ (1940)


II. DIE KRISE 2008/2009FF. UND IHR CHARAKTER ALS „EUROPÄISCHER BACKGROUND“ DER GELDPOLITIK


Blanchard (2009): „The Crisis: Basic Mechanisms, and Appropriate Policies“

(1) Ausgangsbedingungen: mangelndes Risikobewusstsein, unklare Risikoallokation, finanzielle Verflechtung, hoher Leverage des Finanzsektors

(2) Verstärkungsmechanismen: Verhalten der Finanzinstitutionen vor und speziell im Krisenverlauf („fire sale of assets“, „mistrust“)

(3) Übertragungsmechanismen: zwischen Finanzmärkten, zwischen Finanzinstitutionen sowie geographisch global

(4) Wirtschaftspolitik: Dämpfung der Verstärkungs- und Übertragungsmechanismen (kurzfristig) und Neugestaltung der relevanten Rahmenbedingungen (mittel- bis langfristig)


August 2007: Eine („Finanz-“)Krise „in the making“


Die Krisenspirale: Von den Finanzmärkten über die Realwirtschaft zum Staat und zurück…..

1. Finanzmärkte

2. Realwirtschaft

3. Staatsschuld

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0

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Jän.07 Apr.07 Jul.07 Okt.07 Jän.08 Apr.08 Jul.08 Okt.08 Jän.09 Apr.09 Jul.09 Okt.09 Jän.10 Apr.10 Jul.10 Okt.10 Jän.11 Apr.11 Jul.11 Okt.11

1-Woche 1-Monat 3-MonateQuelle: OeNB, Thomson Reuters.

EONIA-Swap - EURIBOR in Basispunkten

Phase Ib. Solvenz-

kriseKonjunktur

Aktienmarkt

I. Finanzkrise II. "Große Rezession"III. Weltweite Erholung aber

EUSchuldenkrise & weltweite Währungsschwankungen

Phase Ia. Liquiditätskrise

Phase IIa. Vertrauenskrise

Phase Ilb. Globale

Wirtschaftskrise

Markt für Staatsschulden

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Jän.07 Apr.07 Jul.07 Okt.07 Jän.08 Apr.08 Jul.08 Okt.08 Jän.09 Apr.09 Jul.09 Okt.09 Jän.10 Apr.10 Jul.10 Okt.10 Jän.11 Apr.11 Jul.11

EU27 EA17 DE ATQuelle: Eurostat.

Phase Ib. Solvenz-

kriseKonjunktur

I. Finanzkrise II. "Große Rezession" III. Weltweite Erholung aber EU-Schuldenkrise &

weltweite WährungsschwankungenPhase Ia.

Liquiditäts-krise

Phase IIa. Vertrauens-

krise

Phase Ilb. Globale

Wirtschaftskrise

Interbankmarkt

Markt für Staatsschulden

Industrieproduktion (Sachgütererzeugung: NACE C); Index, Jänner 2008 =100

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Jän.07 Apr.07 Jul.07 Okt.07 Jän.08 Apr.08 Jul.08 Okt.08 Jän.09 Apr.09 Jul.09 Okt.09 Jän.10 Apr.10 Jul.10 Okt.10 Jän.11 Apr.11 Jul.11 Okt.11

Österreich Belgien SpanienFrankreich Irland ItalienNiederlande Portugal FinnlandGriechenland (re Achse)Quelle: OeNB, Thomson Reuters.

Aufschläge auf 10 jährige deutsche Staatsanleihen in Basispunkten

Phase Ib. Solvenz-

kriseKonjunktur

Aktienmarkt

I. Finanzkrise II. "Große Rezession" III. Weltweite Erholung aber EU-Schuldenkrise &

weltweite WährungsschwankungenPhase Ia.

Liquiditäts-krise

Phase IIa. Vertrauens-

krise

Phase Ilb. Globale

Wirtschaftskrise

Interbankmarkt

4. Finanzmärkte

5. Realwirtschaft

6. ???????


…mit spezieller „europäischer“ Ausprägung…

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105

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GR IT PT ES IE FI DK NL EA UK FR LU BE AT DE SE

Wirtschaftsleistung im Vergleich: 2013 vs. 2008

Quelle: EK, Frühjahrsprognose 2014.

Reales BIP: 2008=100


…und am Ende der Staatsfinanzierung im Mittelpunkt


III. EINE KURZE TYPOLOGIE DER UNKONVENTIONELLEN GELDPOLITIK(EN) DES FRÜHEN 21. JAHRHUNDERTS


Geldpolitik bis zur Zinsuntergrenze (ZLB) - Leitzinsen auf historischem Rekordtief…

-1

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1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

EONIA Hauptrefinanzierungssatz Spitzenrefinanzierungssatz Einlagensatz

Geldpolitik des Euroraums: Leitzinsen seit 1999Zinssätze in %

Quelle: EZB.


…mit weltweit sehr einheitlichem Vorgehen der Zentralbanken

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2016

USA Vereinigtes Königreich Japan Euroraum

Leitzinsenin%

Quelle: Thomson Reuters.

Anmerkung: Für den Zeitraum vor 1999 wurden deutsche Werte als Näherungswerte für den Euroraum verwendet.Standardabweichungen für den gesamten Zeitraum: Euroraum 2,1%, USA 2,7%, Vereinigtes Königreich 3,9%, Japan 2,2%; ab 1999: Euroraum 1,4%, USA 2,1%, Vereinigtes Königreich 2,2%, Japan 0,1%.


Niedrigzinsumfeld: Produkt der Geldpolitik vs. langfristiger Trend?


Verbreitet negative Renditen von Staatsanleihen

Quelle: Bloomberg


Bilanzsummenausweitung als internationale strategische Reaktion von Zentralbanken

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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016FedEurosystemSNB

Bilanzen der Fed, des Eurosystems und der SNBIndex, Jänner 2007=100

Quelle: Thomson Reuters.


Im Krisenverlauf signifikant unterschiedliche Struktur der geldpolitischen Bilanzsummenausweitung (Euroraum)

Quelle: Bloomberg


Traditionelles Instrumentarium: Shift zu langfristigen Tenderoperationen


Der „unkonventionelle Weg“ der EZB - Geldpolitik


Zeitschiene und Ziele der unkonventionellen Maßnahmen des Eurosystems im Überblick

Unkonventionelle Maßnahmen des Eurosystems

Zeitraum des Programms Name Ziel

Juli 2009 – Juni 2010 CBPP 1 Ankurbelung der Kreditvergabe

Mai 2010 – September 2012 SMP Senkung der Risikoprämien bei Staatsanleihen

November 2011 – Oktober 2012 CBPP 2 Ankurbelung der Kreditvergabe

seit September 2012 OMT Senkung der Risikoprämien bei Staatsanleihen

seit Juli 2013 Forward guidance Senkung der Zinserwartungen

September 2014 – März 2021 TLTRO I+II Ankurbelung der Kreditvergabe

Oktober 2014 – März 2017 CBPP 3 Ankurbelung der Kreditvergabe

November 2014 – März 2017 ABSPP Ankurbelung der Kreditvergabe

März 2015 – März 2017 APP Gewährleistung von Preisstabilität


Exkurs: CSPP (Corporate Sector Purchase Programme) - Ein neues – übersehenes? – Instrument im Ankaufsprogramm

• Die Ankäufe haben am 8. Juni 2016 begonnen. • Gekauft werden in Euro denominierte Unternehmensanleihen, die den

Sicherheitenanforderungen in Tendergeschäften entsprechen. • Mindestrating: Investment-Grade, d.h., eine Bonitätsbeurteilung von einer

externen Ratingagentur von BBB- (oder gleichwertig). • Zum Zeitpunkt des Ankaufs muss das Papier eine Restlaufzeit von mindestens

sechs Monaten und höchstens 30 Jahren aufweisen. • Die Ankäufe erfolgen am Primär- und am Sekundärmarkt. Am Primärmarkt

jedoch nur, wenn es kein öffentliches Unternehmen ist. • Der Emittent muss aus dem Euro-Währungsgebiet stammen, d. h. mit Sitz

innerhalb des Euroraums. Die oberste Muttergesellschaft muss nicht im Euroraum ansässig sein.

• Keine Bankanleihen oder Anleihen von Unternehmen mit Bankmüttern bzw. Abwicklungsgesellschaften (bad banks).

• Pro Wertpapier (ISIN) gilt eine Ankaufsobergrenze von 70% des emittierten Volumens.


Geldpolitische Beschlüsse vom 10. März und vom 8. Dezember 2016

PRESS RELEASE

Monetary policy decisions 10 March 2016

At today’s meeting the Governing Council of the ECB took the following monetary policy decisions:

(1) The interest rate on the main refinancing operations of the Eurosystem will be decreased by 5 basis points to 0.00%, starting from the operation to be settled on 16 March 2016.

(2) The interest rate on the marginal lending facility will be decreased by 5 basis points to 0.25%, with effect from 16 March 2016.

(3) The interest rate on the deposit facility will be decreased by 10 basis points to -0.40%, with effect from 16 March 2016.

(4) The monthly purchases under the asset purchase programme will be expanded to €80 billion starting in April.

(5) Investment grade euro-denominated bonds issued by non-bank corporations established in the euro area will be included in the list of assets that are eligible for regular purchases.

(6) A new series of four targeted longer-term refinancing operations (TLTRO II), each with a maturity of four years, will be launched, starting in June 2016. Borrowing conditions in these operations can be as low as the interest rate on the deposit facility.

The President of the ECB will comment on the considerations underlying these decisions at a press conference starting at 14:30 CET today.

European Central Bank

Directorate General Communications

Sonnemannstrasse 20, 60314 Frankfurt am Main, Germany

Tel.: +49 69 1344 7455, E-mail: [email protected]

Website: www.ecb.europa.eu

Reproduction is permitted provided that the source is acknowledged.


Geldpolitische Leitzinsen wirken vielfältig, aber… …anders und über andere Kanäle als Wertpapierkäufe

GP-Zinsen

Langfr. Zinsen

Kunden- Zinsen

Euro-WK

Aktien- kurse

Vermögens- preise

Risiko- bereitschaft

Sparen vs.

Konsum

Investi-tionen

Verschuldung (Priv. u. Staat)

Leverage der

Banken

Export- quote

Kapital- stock


Die (früher simple) Normalität der geldpolitischen Liquiditätssteuerung Kreditgeschäfte der EZB

Hauptrefinanzierungs- geschäft (HRG)

Einlagefazilität (EF)

Spitzenrefinanzierungs-

-

fazilität (SRF)

Banken können bei der EZB

einwöchige bzw. dreimonatige Kredite aufnehmen

(auch andere Laufzeiten möglich)

Bank zahlt dafür den HRG-Zinssatz

Ergänzend zum HRG Gewährung eines Übernachtkredits zu einem höheren Zinssatz:

Bank kann nicht benötigte Liquidität kurzfristig zu einem niedrigeren Zinssatz anlegen

Bank hinterlegt während der Kreditlaufzeit Wertpapiere als Sicherheit

EZB steuert mit Hilfe dieser drei Zinssätze den Taggeldsatz .


Die (etwas komplexere) Transmission der Geldpolitik in der Realität (Transmissionsmechanismen)


Aktuelle Geschichte der Geldpolitik im Rückblick

Geldpolitik vor 2008 (Normalfall): - hauptsächlich Zinspolitik (symmetrisch)

Geldpolitik nach 2008 (Phase I): - Zins“senkungs“politik - Deckung des krisenbedingt erhöhten Liquiditätsbedarfs (Lender

of Last Resort) und Substitution des Geldmarktes

Geldpolitik nach 2008 (Phase II): - Zinspolitik erreicht die Untergrenze (ZLB) - „unkonventionelle Maßnahmen“ - Senkung von Risikoprämien - Erwartungen aktiv steuern: „Forward Guidance“ - Verhalten von Finanzakteuren steuern (zB Anreize zur

Kreditvergabe) - „Quantitative Easing“: Portfolioeffekte etc.


Alle großen Notenbanken haben in sehr ähnlicher Weise auf die Krise reagiert…


Bernanke (2009): Testimony, U.S. House of Representatives, Washington

Welche (unkonventionellen) Maßnahmen der FED warum?

(1) Kurzfristige Liquiditätsbereitstellung: traditionelle Aufgabe von Notenbanken – aber: in einem viel größeren Ausmaß, über neue Instrumente und an neue Empfänger

(2) Direkte Liquiditätsvergabe der Notenbank an Schuldner und Investoren: z.B. an Geldmarktfonds, über Commercial Paper Programme, an Kreditkartenfinanzierungen, an Kreditfinanzierungen für Kleinunternehmen (teilweise mit längeren Fristigkeiten)

(3) Direkte Stützung von wichtigen Finanzierungsmärkten: Ankauf von Wertpapieren von Wohnbauagenturen und in der Unternehmensfinanzierung – bis hin zu Aktien.

Auf der Fed-Website finden sich mehr als 20 verschiedene geld-politische Programme, die aufgrund der Krise entsprechend diesen Zielsetzungen eingerichtet wurden.


Negative „Leitzinsen“: kein Einzelfall, aber unterschiedliche Hintergründe

Quelle: Borio, Claudio and Anna Zabai (2016). Unconventional monetary policies: a re-appraisal, BIS Working Paper No. 570.


IV. EINE AUSWAHL VON ELEMENTEN KEYNESIANISCHER FRAGESTELLUNGEN MIT GELDPOLITISCHER RELEVANZ


Aktuelle Geldpolitik agiert jenseits von IS-LM und Neokeynesianischen Modellen – mit mehr Keynes, als vielleicht vermutet…

● Mikrofundierung

● Friktionen

● Anpassungskosten

● Verhaltensträgheit

● DSGE

● ……?


ZLB und Liquiditätsfalle(I): Was wissen wir über negative Zinsphasen?

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4

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1960 1970 1980 1990 2000 2010

Nominell Real

Nominelle und reale Verzinsung täglich fälliger Spareinlagen (vor KESt)

In %

Quelle: OeNB, Statistik Austria.

Bis Dezember 1993 Spareinlagen zum Eckzinssatz, ab April 1995 täglich fällige Spareinlagen, ab Jänner 2003 Zinssatz für täglich fällige Spareinlagen in EUR. Jänner 1994 bis März 1995 keine Daten vorhanden. Die Zinssätze beziehen sich jeweils auf das Neugeschäft. Real: Deflationiert mit dem (laufenden) Verbraucherpreisindex (VPI66),


ZLB und Liquiditätsfalle(II): Was wissen wir über „moderne Liquiditätsfallen“?


Quantitätstheorie, Inflation und Money Endogeneity(I): Wie ist das jetzt mit der Inflation?

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Bilanzsumme des Eurosystems mit Gold Geldmenge M3 HVPI

Bilanzausweitung, Geldmenge und PreisentwicklungDezember 2010=100

Quelle: EZB, Eurostat.


Quantitätstheorie, Inflation und Money Endogeneity(II): Kompensierende Liquiditätshaltung des Bankensystems

Quelle: Bloomberg


Unsicherheit – Erwartungen - Forward Guidance(I): Was bewirkt ein hoher Level von „Uncertainty“?

Source: Reinhart and Rogoff (2013)


Unsicherheit – Erwartungen - Forward Guidance(II): EZB kündigt Outright Monetary Transactions (OMT) an „Whatever it takes!“


Unsicherheit – Erwartungen - Forward Guidance(III): Forward Guidance: Steuerung der Zinserwartungen

• Geldpolitik wirkt über kurzfristige Geldmarktzinsen, wichtig für die Transmission sind die langfristigen Zinsen

• Angesichts des Erreichens des zero lower bound: Einsatz von „forward guidance“

• Draghi: „werden die EZB-Leitzinsen angesichts der gegenwärtigen Inflations-aussichten für längere Zeit, über das Ende des APP hinaus, auf dem aktuellen Niveau bleiben.“


Unsicherheit – Erwartungen - Forward Guidance(IV): Logik der Märkte? - Reaktionen auf die EZB-Entscheidung vom 3.12.2015

Veröffentlichung Zinsentscheidung

Beginn Pressekonferenz

Quelle: Bloomberg

Quelle: Bloomberg

Quelle: Bloomberg


„Secular Stagnation“? – Investment Gap und der Unternehmenssektor im Sparüberschuss(I)


„Secular Stagnation“? – Investment Gap und der Unternehmenssektor im Sparüberschuss(II)


Finanzkrise, Geldpolitik und die Komplexität moderner Finanzmärkte?

● Lender of Last Resort only

vs. ● Komplexe

Verflechtung und Fragilität moderner Finanzmärkte als neue systemische Herausforderung von Notenbanken


EPILOG: ANSTELLE VON SCHLUSS-FOLGERUNGEN…


Bernanke als keynesianisch-geldpolitischer „Glücksfall“ in der aktuellen Krise…

● …aber auch sonst viel stärkere geldpolitische Reaktionen, als man vorher vielleicht erwarten hätte können

● limitierte Wirksamkeit der Geldpolitik im Sinne von Keynes aber offensichtlich

● Keynes hätte vermutlich stärker auf Fiskalpolitik (wie USA und UK) und internationale (Währungs-)Kooperation gesetzt

● Geldpolitik sichert bis heute als „safety net“ gegen einen weiteren Absturz ab


…aber weit entfernt von einer „keynesianischen Renaissance“ in Europa

Wesentliche Veränderungen in den Rahmenbedingungen der Geldpolitik:

● globale Komplexität und systemische Relevanz des Finanzsystems

● komplexe und differenzierte Transmissionsmechanismen

● dominierende Finanzentscheidungen ● Unternehmenssektor mit

strukturellem Finanzierungsüberschuss

● labile Erwartungsgleichgewichte

Wieviel KEYNES steckt in der aktuellen (unkonventionellen) Geldpolitik?

Peter Mooslechner Oesterreichische Nationalbank Keynes-Gesellschaft 13. Jahrestagung Wien, 20. Februar 2017

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