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Asset Management
Alternative Funds Solutions (AFS)
Alternative UCITS-Strategien – Paradigmenwechsel oder teurer Kompromiss? 1/14
Alternative UCITS-Strategien – Paradigmenwechsel oder
teurer Kompromiss?
Executive Summary
In einer Welt, in der sich die Staatsanleihespreads auf historischen Tiefs bewegen und die
Anleger nach Renditemöglichkeiten Ausschau halten, spielen alternative Anlagen eine
wesentliche Rolle in den Portfolios, vor allem bei Anlegern, die keine Aktienrisiken eingehen
können. Hedgefonds schneiden im historischen Vergleich sowohl auf absoluter als auch auf
risikobereinigter Basis besser ab als andere Anlageklassen. Während Hedgefondsanlagen in
der Vergangenheit über Offshore-Fondsstrukturen umgesetzt wurden, haben in den letzten
Jahren Onshore-Vehikel wie z. B. UCITS an Bedeutung gewonnen, was auf die
Bemühungen von regulatorischer Seite zurückzuführen ist, sich der Bedenken der Anleger
hinsichtlich Liquidität und Transparenz stärker anzunehmen.
Die Beliebtheit der alternativen UCITS unter den Anlegern überrascht nicht, denn die
UCITS-Instrumente nehmen sich direkt einiger der dringlichsten Sorgenpunkte an, welche
die Anleger infolge des 2008er Krisenszenarios plagen, darunter Liquidität, Regulierung,
Verwahrung von Vermögenswerten, Transparenz und Risikomanagement.
Während auf der einen Seite die strukturellen Vorteile alternativer UCITS ins Auge fallen,
bleiben einige Fragen, wenn man alternative UCITS und Offshore-Hedgefonds im Hinblick
auf die entsprechenden Anlagechancen betrachtet. Es ist wichtig, Fakten von Mythen zu
trennen. Daher beschäftigt sich das vorliegende Papier mit den häufigsten anzutreffenden
Zweifeln und Fragen:
Schneiden alternative UCITS-Fonds schlechter ab als Offshore-Hedgefonds?
Fallen bei alternativen UCITS-Fonds höhere Gebühren an als bei Hedgefonds?
Wie nutzen UCITS-Fonds Swap-Strukturen zur Umsetzung ihrer Strategien?
Wie wichtig ist eine tief greifende Due Diligence für die Auswahl alternativer UCITS-Fonds?
Wir diskutieren das Potenzial von Dachfonds im Hinblick auf die Wertschöpfung innerhalb des
alternativen UCITS-Segments, indem wir die zentralen Fokuspunkte der Managerauswahl und
der operativen Due Diligence sowie die Charakteristika des alternativen UCITS-
Fondsuniversums analysieren.
Wir kommen zu dem Schluss, dass UCITS-Fonds eine attraktive Möglichkeit für
Engagements in alternativen Anlagestrategien darstellen und ausserdem Hedgefonds-artige
Risiko-Ertrags-Profile in regulierter, liquider und transparenter Art und Weise bieten.
Aufgrund der Streuung der Erträge, aber auch wegen operativer Besonderheiten bedarf es
einer fokussierten Due Diligence. In all diesen Bereichen dürften Dach-Hedgefonds den
Kunden wertvolle Dienste leisten.
Oliver Wiedemeijer
Portfolio Manager, Alternative
Fund Solutions (AFS)
Ulrich Keller
CIO Alternative Funds Solutions
(AFS)
Februar 2013 White Paper
Alternative UCITS-Strategien – Paradigmenwechsel oder teurer Kompromiss? 2/14
Die Suche nach Rendite – etwas muss nachgeben
In einer Welt, in der sich die Staatsanleihespreads auf historischen Tiefs bewegen und die
Anleger nach Renditemöglichkeiten Ausschau halten, spielen alternative Anlagen eine
wesentliche Rolle in den Portfolios, vor allem bei Anlegern, die keine Aktienrisiken
eingehen können. Da sich viele Anleger noch immer über ihre Bondallokationen sorgen,
die angesichts der Zentralbankinterventionen in den letzten Quartalen und Jahren eine
ausgedehnte Rally verzeichnet haben, wenden sie sich aktiv verwalteten Anlagestrategien,
wie z. B. Hedgefondsstrategien, zu, um so attraktive Erträge zu erzielen.
Abbildung 1* – Renditen 10-jähriger Staatsanleihen
Quelle: Credit Suisse, Bloomberg
Hedgefonds schneiden im historischen Vergleich auf absoluter und risikobereinigter Basis
besser ab als andere Anlageklassen. Seit Anfang 2000 haben Hedgefonds einen Ertrag von
+120% verzeichnet (DJ CS Hedge Fund Index), Aktien hingegen lediglich ein Plus von 27%
(MSCI World Index). Dabei waren die Volatilität und der maximale Verlust nur etwa halb so hoch
wie bei Aktien*. Ähnliche Ergebnisse lassen sich bei einer Betrachtung über längere Zeiträume
beobachten.
Abbildung 2* – Performance von Hedgefonds und anderen Anlageklassen im Vergleich
Quelle: Credit Suisse, Bloomberg
Derartige Risiko-Ertrags-Charakteristika sind attraktiv und haben in den letzten Jahren zu
Mittelflüssen in dieses Segment geführt. Diese stammen vor allem von institutionellen Anlegern,
welche die Diversifizierungsvorteile schätzen, die Hedgefonds für ihre Portfolios mit sich bringen.
Aus diesem Hintergrund ist die Nachfrage nach Hedgefonds hoch. Nach Informationen von HFR
ist das verwaltete Vermögen innerhalb der Hedgefondsbranche wieder über das vor der Krise
vorherrschende Niveau gestiegen, wobei Ende 2012 ein Rekordhoch von USD 2,25 Billionen
markiert wurde.
* Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für laufende oder zukünftige Ergebnisse.
Alternative UCITS-Strategien – Paradigmenwechsel oder teurer Kompromiss? 3/14
Alternative UCITS – das neue Aushängeschild der Hedgefondsindustrie
Während Hedgefondsanlagen in der Vergangenheit über Offshore-Fondsstrukturen umgesetzt
wurden, haben in den letzten Jahren Onshore-Vehikel an Bedeutung gewonnen, was auf die
weltweiten Bemühungen von regulatorischer Seite zurückzuführen ist, sich der Bedenken der
Anleger hinsichtlich Liquidität und Transparenz stärker anzunehmen. In Europa hat sich die UCITS-
Richtlinie zu einem der anerkanntesten regulatorischen Rahmenwerke für Investmentfonds
entwickelt, denn sie ermöglicht den Anlegern den Zugang zu Hedgefondsstrategien über UCITS-
kompatible Onshore-Strukturen bei gleichzeitig erhöhter Transparenz und Liquidität. Nach
Informationen von Eurekahedge bewegt sich das verwaltete Vermögen innerhalb des alternativen
UCITS-Fondsuniversums mittlerweile bei über USD 200 Mia., wobei in den letzten Jahres ein
kontinuierliches und schnelles Wachstum zu beobachten war.
Abbildung 3 – Entwicklung der UCITS-Branche
Quelle: Eurekahedge
Während sich die Renditen von Anleihen derzeit auf historisch niedrigen Niveaus bewegen, Aktien
eine hohe Volatilität verzeichnen und es passive Strategien in seitwärts tendierenden Märkten schwer
haben, sind alternative Strategien deutlich weniger eingeschränkt, sodass sie von den reichlich
vorhandenen Gelegenheiten in derartigen Marktphasen sowie von der nachlassenden Konkurrenz
durch die Investmentbanken profitieren können. Folglich setzen die Anleger zunehmend auf
alternative UCITS-Fonds, um die Verluste in Phasen von Marktstress abzufedern und die Risiko-
Ertrags-Eigenschaften ihrer Portfolios zu verbessern. Zwar haben zahlreiche Anleger
Umschichtungen in diese neuen Strukturen vorgenommen, alternative UCITS-Fonds haben aber
auch Gegner. Da dieser Zweig der Hedgefondsindustrie noch relativ jung ist, ist er von Mythen und
Zweifeln umgeben, vor allem, was die Anlagestrategien sowie die expliziten und impliziten Kosten
angeht. Es lohnt sich daher, das alternative UCITS-Universum unter die Lupe zu nehmen und nach
Antworten auf diese dringlichen Fragen zu suchen, denn das alternative UCITS-Universum wächst
schnell, nimmt sich der Sorgen der Anleger an, und immer mehr Hedgefondsmanager wenden sich
dem UCITS-Rahmenwerk zu, um ihre regulierten Fondsinstrumente aufzulegen, wodurch sich die
Vielfalt der verfügbaren Fonds erhöht.
Strategie mit Rückenwind
UCITS steht für Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities und wurde in
den letzten Jahrzehnten entwickelt, um den Anlegerschutz an den Märkten für Investmentfonds zu
verbessern. Das Hauptanliegen der Richtlinie ist eine klare Definition der zulässigen Instrumente
sowie der Höhe der Liquidität, Diversifizierung und Transparenz. Als das Rahmenwerk 1985
erstmals umgesetzt wurde, richtete es sich vor allem an traditionelle Fonds, was bedeutet, dass z.
B. Derivate nur eingeschränkt, d. h. für ein effizientes Portfoliomanagement, verwendet werden
konnten. Da sich die globalen Märkte weiterentwickelt haben und die Produkte komplexer
geworden sind, wurde auch die UCITS-Richtlinie kontinuierlich erweitert. Das jüngste Regelwerk,
UCITS IV, das 2011 in Kraft trat, umfasst ein deutlich breiteres Anlagenuniversum. Die Palette an
Instrumenten ist erheblich grösser und es bestehen deutlich weniger Einschränkungen hinsichtlich
des Einsatzes
Alternative UCITS-Strategien – Paradigmenwechsel oder teurer Kompromiss? 4/14
von Derivaten. Damit wurde das UCITS-Rahmenwerk für die Entwicklung neuer Fonds geöffnet,
denen weniger eingeschränkte Strategien zugrunde liegen, sogenannte alternative UCITS-
Strategien, auf die wir uns in der vorliegenden Publikation konzentrieren und die die Umsetzung
von Hedgefondsstrategien ermöglichen.
Der regulatorische und politische Fokus in Europa sowie die kontinuierliche Umsetzung der
verschieden UCITS-Richtlinien haben UCITS zu einer guten Reputation verholfen und zu einem
global anerkannten Markennamen für regulierte Investmentfonds werden lassen. Als Folge
lancieren immer mehr Hedgefonds Onshore-Vehikel, die UCITS-kompatibel sind. Die gesamt
UCITS-Industrie ist gross mit über 36 000 Fonds und einem Vermögen von USD 6 Billionen, die
sich auf traditionelle und alternative Fonds verteilen1. Alternative UCITS-Fonds sind zwar innerhalb
des UCITS-Rahmenwerks nach wie vor recht neu, konnten sich aber inzwischen innerhalb des
alternativen Asset-Management-Spektrums etablieren. Das Vermögen alternativer UCITS-Fonds
hat sich zwischen 2008 und 2012 verdoppelt und mehr als 200 Mia. USD erreicht, da immer
mehr Anleger ihre Gelder in alternative regulierte Onshore-Investment-Vehikel fliessen lassen
möchten. Alternative UCITS haben in den letzten Jahren auch dann noch kontinuierliche
strategische Mittelzuflüsse verzeichnet, als das verwaltete Vermögen der Offshore-Hedgefonds
stagniert hat. Hinzu kommt, dass renommierte Hedgefonds wie Brevan Howard, Winton oder
AQR erfolgreich alternative UCITS-Anlagevehikel anbieten, indem sie ihre Strategien im Rahmen
vermerkt eines UCITS-kompatiblen Instruments anbieten, was zu einer Verbreiterung des
Anlageuniversums und zusätzlichem Vertrauen unter den Anlegern geführt hat.
Alternative UCITS – thinking inside the box
Die Beliebtheit der alternativen UCITS Fonds unter den Anlegern überrascht nicht, denn die
UCITS-Richtlinien nehmen sich direkt einiger der dringlichsten Sorgenpunkte an, welche die
Anleger infolge des 2008er Krisenszenarios plagen, darunter Liquidität, Regulierung, Verwahrung
von Vermögenswerten, Transparenz und Risikomanagement.
Abbildung 4 – Anlegersorgen werden angegangen
Regulatorische Überwachung
Betrugsfälle wie der Skandal um Bernard Madoff haben dazu geführt, dass sich die Anleger von
Offshore-Hedgefonds abwenden und verstärkt auf alternative UCITS-Fonds und andere regulierte
Vehikel zurückgreifen. Aber auch ohne derartige Vorkommnisse liegen die Vorteile für die Anleger auf
der Hand, denn bei einer Anlage in UCITS-Fonds müssen sie ihr Vermögen nicht in Offshore-
Jurisdiktionen wie die Cayman-Inseln verschieben und können in verschiedenen europäischen Ländern
von steuerlicher Transparenz profitieren. Ausserdem führen die derzeitigen Bemühungen der
Regierungen und Regulierungsbehörden um neue Kapitalmarktregulierungen wie z. B. die AIFMD zu
1 Quelle PWC UCITS Fund Distribution 2012
Alternative UCITS-Strategien – Paradigmenwechsel oder teurer Kompromiss? 5/14
grösserer Unsicherheit unter den Anlegern und einem gestiegenen Interesse an UCITS-kompatiblen
Anlageinstrumenten, denn diese fallen explizit nicht in den Zuständigkeitsbereich der AIFMD und
verfügen bereits über einen europäischen Pass, der einen europaweiten Vertrieb ermöglicht.
Ein UCITS-Fonds muss bei seiner Auflegung von der lokalen Regulierungsbehörde genehmigt
werden. So ist z. B. die CSSF (Commission de Surveillance du Secteur Financier) für die
Genehmigungen in Luxemburg zuständig. Wird ein UCITS-Fonds als SICAV (Societe
d’Investissement a Capital Variable) strukturiert, so gibt es einen Vorstand, der für eine
zusätzliche Überwachung des Fonds sorgt.
Eine der wohl effektivsten Massnahmen der UCITS-Richtlinie zum Schutz der Anleger ist die
Bedingung, dass UCITS-Fonds unabhängige Diensteanbieter wie z. B. Treuhänder, Prüfer,
Administratoren und Depotstellen heranziehen müssen. Was betrügerische Aktivitäten angeht,
so ist es zwar unmöglich, das Betrugsrisiko vollständig auszuschliessen. Die unabhängige
Verwahrung der Vermögen dürfte jedoch den Schutz für die Anleger erheblich erhöhen.
Liquidität
Anders als Offshore-Hedgefonds, die üblicherweise auf Monats- oder Quartalsbasis die
Möglichkeit von Rückgaben anbieten und Anlegergelder eine gewisse Zeit einfrieren können,
müssen UCITS-Fonds mindestens zweimal im Monat Rückgaben ermöglichen. Tatsächlich
bieten über drei Viertel der alternativen UCITS-Fonds tägliche und der Rest wöchentliche
Liquidität (in weniger als 1% der Fälle sind Rückgaben nur alle zwei Wochen möglich)2. Das
UCITS-Rahmenwerk definiert ausserdem zulässige und nicht zulässige Vermögenswerte sowie
Diversifizierungsstandards (so sind z. B. Immobilien- oder Private-Equity-Anlagen nicht zulässig,
und die maximale Positionsgrösse beträgt 10%), was wiederum insgesamt der zugrunde
liegenden Liquidität der Anlagen zugutekommt.
Transparenz
Transparenz ist eines der wichtigsten Instrumente der UCITS-Regulierung zum besseren Schutz
der Anleger. Es gibt klare Richtlinien für die Berichterstattung und den Ausweis der
Performance, Risiken und Ziele des Fonds sowie für den Anlageprozess. Vor Kurzem wurde im
Rahmen der neuen UCITS IV-Richtlinie ein neues Key Investor Information Document
eingeführt, in dem Risiken und Anlageziele in klar verständlicher Sprache dargelegt werden
müssen, um so die Transparenz für die Anleger weiter zu erhöhen.
Risikomanagement
Wie bereits erwähnt, enthält die UCITS-Richtlinie klare Regeln für die Liquidität und die
Diversifizierung sowie Restriktionen bezüglich zulässiger Instrumente und Hebel. Darüber hinaus
werden ordnungsgemässe Berichterstattungsprozesse sowohl für die Regulierungsbehörde als
die Anleger definiert. Ausserdem müssen UCITS-Fonds spezifische Anforderungen bezüglich
Risikomanagement, Risikoberichterstattung und Kontrahenten-Exposure erfüllen.
Die Vorteile für die Anleger liegen auf der Hand. Aber auch Hedgefondsmanager, die alternative
UCITS-Vehikel herausgeben, haben Vorteile. Vor allem können sie ihre Anlegerbasis regional und
über die Marktsegmente hinweg diversifizieren. Dieser Effekt ist nicht auf Europa beschränkt,
sondern betrifft auch Kunden in Lateinamerika und einigen asiatischen Ländern, wo die UCITS-
Marke anerkannt ist. Hinzu kommt, dass Offshore-Hedgefonds von Unsicherheiten bezüglich der
Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD) betroffen sind, während UCITS-Fonds
explizit nicht in den Rahmen der Richtlinie fallen und bereits über einen europäischen Pass verfügen.
Was alles gegen eine Anlage in alternative UCITS-
Fonds sprechen könnte?
Während auf der einen Seite die strukturellen Vorteile alternativer UCITS ins Auge fallen, bleiben
einige Fragen, wenn man alternative UCITS und Offshore-Hedgefonds im Hinblick auf die
2 Quelle: Alixcapital.com
Alternative UCITS-Strategien – Paradigmenwechsel oder teurer Kompromiss? 6/14
entsprechenden Anlagechancen betrachtet. Es ist wichtig, Fakten von Mythen zu trennen.
Daher beschäftigen wir uns in den folgenden Abschnitten mit den häufigsten anzutreffenden
Zweifeln und Fragen:
Behauptung: Bei alternativen UCITS-Fonds fallen höhere Gebühren an als bei
Offshore-Hedgefonds
In Anbetracht der regulatorischen Belastungen und anderer Anforderungen, wie regelmässigem
Reporting, Risikomanagementberechnungen, Swap-Absicherung, Gebühren von Investment-
Banking-Plattformen und sonstige Abgaben, erscheint es logisch, dass bei alternativen UCITS-Fonds
höhere durchschnittliche Gebühren anfallen. Jedoch wissen die Manager um das Kostenbewusstsein
der Anleger, weshalb viele versuchen, die Gebühren für ihren alternativen UCITS-Fonds und ihren
Offshore-Fond einander anzugleichen. Dies wird hauptsächlich dadurch erreicht, dass der Manager
teilweise freiwillig auf Verwaltungsgebühren verzichtet oder eine Obergrenze für die Gesamtkosten
einführt. Bei den Fonds, in denen Credit Suisse AFS anlegt, liegt die Gesamtkostenquote sogar
leicht unter dem durchschnittlichen Vergleichswert für Offshore-Hedgefonds. Somit scheinen
zwischen Offshore- und alternativen UCITS-Fonds offensichtlich lediglich minimale
Gebührenunterschiede zu bestehen.
Behauptung: Alternative UCITS-Fonds liefern tiefere Renditen als Offshore-
Hedgefonds
Viele Kritiker argumentieren, dass zwischen der Flexibilität der Hedgefonds und den
Restriktionen bei UCITS ein grundsätzlicher Gegensatz besteht. Tatsächlich können die UCITS-
Bestimmungen zu den zulässigen Instrumenten, Hebel, Liquidität und Diversifizierung einige
Anlagestrategien beeinträchtigen, weshalb man unter Umständen zunächst etwas niedrigere
durchschnittliche Erträge bei alternativen UCITS-Fonds im Vergleich zu Offshore-Hedgefonds
erwartet. Die jüngsten empirischen Daten fallen jedoch weniger eindeutig aus, was aber auch
daran liegt, dass alternative UCITS noch immer ein vergleichsweise junges Marktsegment
darstellen und verlässliche Daten schwer erhältlich sind.3
Zunächst muss klargestellt werden, dass alternative UCITS-Fonds in den letzten Jahren eine ähnliche
risikobereinigte Performance wie Offshore-Hedgefonds erzielt haben. Einer Studie zufolge haben die
Indizes für alternative UCITS im Zeitraum von 2008 bis 2010 sogar ihre Pendants für Offshore-
Hedgefonds übertroffen.4 Dennoch erscheint es logisch, dass Manager, die geringeren
Beschränkungen unterliegen, im Lauf der Zeit höhere Erträge verbuchen können. Laut einigen
Studien scheint diese Annahme zuzutreffen, wenn die Fondsmanager bereits über entsprechende
Erfahrungen als Hedgefondsmanager oder über relevante Fertigkeiten verfügen.5 Eine der
umfassendsten Studien in diesem Bereich, die von Lyxor durchgeführt wurde, zeigt auf, dass
alternative UCITS-Fonds eine geringere Volatilität aufweisen als Offshore-Fonds – ein Ergebnis, das
die Studie von Tuchschmid, Wallerstein und Zanolin unterstützt.
Insgesamt sind alternative UCITS-Fonds offenbar durch eine niedrigere durchschnittliche Volatilität
geprägt als Offshore-Hedgefonds, verfügen jedoch tendenziell über ein vergleichbares Risiko-
Ertrags-Profil. Ob Offshore-Fonds eine Outperformance gegenüber alternativen UCITS-Fonds
erreichen, hängt allerdings von der Anlagestrategie ab. Ersteres lässt sich wahrscheinlich damit
begründen, dass die Manager infolge der Restriktionen in Bezug auf den Hebel und bestimmte
Anlageinstrumente wie auch der Diversifizierungsregeln geringere Risiken beim Brutto-Exposure und
der Portfoliokonzentration eingehen. Der zweite Punkt lässt sich durch unterstehende Beispiele
erklären.
Es gibt Hedgefonds-Strategien, die sich gut in einen UCITS-Rahmen einfügen, beispielsweise Equity
Long/Short – üblicherweise eine liquide Strategie, die gut mit einem niedrigen Hebel in Einklang zu
bringen ist. Zum Beispiel zeigt Abbildung 5 die Performance des alternativen UCITS-Fonds und des
Offshore-Fonds eines Fondsmanagers, welche dieselbe Equity Long/Short-Anlagestrategie
verfolgen. Die Fonds erzielen eine vergleichbare Performance.
3 Vgl. z. B. Studien von Tuchschmid, Wallerstein, Zanolin (2010), Darolles (2012) 4 Tuchschmid, Wallerstein, Zanolin (2010) 5 Serge Darolles, Lyxor Asset Management (2012); die Studie kommt zu dem Ergebnis, dass Offshore-Fonds im
Durchschnitt tendenziell besser abschneiden als alternative UCITS-Fonds und dass Manager mit einem Hedgefonds-Hintergrund tendenziell bessere Ergebnisse erzielen.
Alternative UCITS-Strategien – Paradigmenwechsel oder teurer Kompromiss? 7/14
Abbildung 5 – Performance Equity Long/Short-Fonds
Quelle: Credit Suisse, Daten per Januar 2013
Abbildung 6 zeigt ein ähnliches Beispiel für einen Fondsmanager, der sich an einer Event Driven-
Hedgefondsstrategie orientiert, die über einen alternativen UCITS-Fonds und einen Offshore-
Hedgefonds verwaltet wird. Es wird deutlich, dass die Performance der beiden Fonds im Verlauf der
Zeit voneinander abweicht und die durchschnittliche Differenz grossen Schwankungen unterliegt.
Dies ist auf die Anlagestrategie des Offshore-Fonds zurückzuführen, die mit einer Anlage in
bestimmten Bankkrediten, Kreditmarktinstrumenten oder etwas weniger liquiden Wertpapieren
verbunden ist. Derartige Investments sind bei dem alternativen UCITS-Fonds ausgeschlossen.
Folglich ergeben sich bei den beiden Fonds gewisse Performanceunterschiede, was als Hinweis
darauf gewertet werden kann, dass die Offshore-Hedgefondstrategie innerhalb des alternativen
UCITS-Rahmens nicht besonders gut umgesetzt werden kann.
Abbildung 6 – Wertentwicklung von Event-Driven-Fonds
Quelle: Credit Suisse, Daten per Januar 2013
Da einige Strategien effektiv und andere wiederum nur schwer in den UCITS-Rahmen implementiert
werden können, hängt es stark von der Anlagestrategie ab, ob der UCITS-Rahmen einen
Fondsmanager stark einschränkt oder nicht. Ausserdem ist es unserer Ansicht noch zu früh, um
einen Vergleich zwischen Managerqualität und Anlagerenditen im Universum von alternativen UCITS-
Fonds und dem von Offshore-Hedgefonds zu ziehen. Das alternative UCITS-Universum ist noch
relativ jung und qualifizierte Fondsmanager haben erst in den letzten Jahren angefangen, UCITS-
konforme Instrumente einzuführen. Daher unterscheiden sich das Universum alternativer UCITS-
Fonds und das von Offshore-Hedgefonds in puncto Anlagestrategien und Managertalent unserer
Auffassung nach noch immer recht deutlich. Auf eine Performance-Studie mit belastbaren
Ergebnissen muss man also noch ein paar Jahre warten.
Alternative UCITS-Strategien – Paradigmenwechsel oder teurer Kompromiss? 8/14
Behauptung: Einige alternative UCITS-Fonds verwenden Swap-Strukturen, um Regeln
zu umgehen
Viele Kritiker bemängeln, dass eine zunehmende Anzahl von alternativen UCITS-Fonds Swap-
Strukturen zur Umgehung bestimmter UCITS-Regeln verwenden, was zu einer Art von
Aufsichtsarbitrage führt. Zwar nutzen einige Fonds Index-Derivate, das bedeutet aber nicht
zwangsläufig einen Regelbruch. Ein häufig genanntes Beispiel ist das Investieren in Rohstoffe.
Laut UCITS-Regeln dürfen Fonds keine physischen Rohstoffe direkt halten. Gleichwohl besitzen
viele Fonds Rohstoffe über Index-Swaps. Für viele widerspricht dies den UCITS-Regeln oder
zumindest ihrem Geist. Allerdings kann man das nicht unbedingt behaupten, wenn die Indizes
alle UCITS-Regeln hinsichtlich Liquidität und Diversifizierung einhalten und der Swap besichert
ist. Ausserdem sollte beachtet werden, dass sich der Handel mit physischen Rohstoffen wegen
seiner Eigenheiten wie etwa der Aufbewahrung, der Versicherung, des Transports oder
potenzieller Schäden stark unterscheidet. Aufgrund solcher operativer Fragen ist der Handel mit
physischen Rohstoffen nicht für den UCITS-Rahmen geeignet. Ein Index, der täglich handelbar
und voll besichert ist, sollte dagegen mit den UCITS-Richtlinien vereinbar sein und somit anders
als Engagements in physischen Rohstoffen behandelt werden.
Das bedeutet natürlich nicht, dass Swap-Strukturen immer unproblematisch sind. Insbesondere
wenn Manager diese Strukturen verwenden, um die Renditen von Instrumenten, die nicht
UCITS konform sind, in einem UCITS Fonds abzubilden, gibt es viele Vorbehalte. Diese
Praktiken sind viel kritisiert und die Aufsichtsbehörden nehmen sich derzeit des Themas an, um
zu gewährleisten, dass der Geist der Regeln nicht verletzt wird.6,7
Behauptung: Alternative UCITS-Fonds benötigen keine Due Diligence, da sie reguliert
sind
Unter Anlegern herrscht eine gewisse Vorstellung, wonach bei der Auswahl von UCITS-Fonds
die Due Diligence vernachlässigt werden kann, da jene reguliert und liquide sind. Unseres
Erachtens jedoch ist aufgrund der besonderen Zusammensetzung von UCITS-Fonds eine mit
der Anlage in Offshore-Hedgefonds vergleichbare Due Diligence erforderlich, insbesondere
auch auf operativer Seite, wo zusätzliche Kontrollen entscheidend sind.
Da immer mehr Hedgefonds alternative UCITS-Instrumente mit einer immer grösseren Vielfalt an
Strategien lancieren, sollte eine detaillierte Due Diligence durchgeführt werden, um zu gewährleisten,
dass potenzielle Aktiv-Passiv-Inkongruenzen, Gegenparteirisiken, Kosten und Probleme bei der
Durchführbarkeit von Anlagestrategien im UCITS-Rahmen – um nur einige Punkte zu nennen –
erfasst werden. Swap-basierte Strukturen müssen ebenfalls mit Blick auf Gegenpartei-risiken,
Collateral Management und Liquidität der Underlyings sorgfältig geprüft werden.
Der UCITS-Rahmen kann für Fondsmanager in operativer Hinsicht zur Last werden. Das
«Operational Due Diligence»-Team der Credit Suisse (Ops DD) bewertet den internen
Kontrollrahmen der Investment Manager, die Verfahren in Bezug auf das operative Risiko und die
jeweiligen Kontrollmechanismen. Ops DD prüft zudem die Kompetenzen der Manager für den
Handel mit und den Abschluss von komplexen Derivatkontrakten und stellt sicher, dass den
Managern ein qualifiziertes Personal zur Seite steht und Front- und Backoffice klar voneinander
getrennt sind, was wiederum die Erfassung, Überwachung und Prüfung der Verfahren der
Handelsströme und der nachgeschäftlichen Aktivitäten sicherstellt. Es ist ferner entscheidend,
Referenzprüfungen mit dem Verwalter durchzuführen, um die tatsächliche Unabhängigkeit der
Aktiva- und Preisgebungsüberprüfungen sowie der Beurteilung und NAV-Berechnungen
festzustellen, welche häufiger durchgeführt werden als bei traditionellen Offshore-Hedgefonds. In
ähnlicher Weise sollte der Investment Manager die Abstimmung, Preisgebung, Bewertung, NAV-
Berechnungen, Überprüfung der Gebührenberechnung usw. im Tagesgeschäft operativ
nachvollziehen können.
Ebenfalls von grosser Bedeutung ist die Bewertung der Prüfung des Risikomanagementverfahrens.
Ops DD listet dabei die Gegenparteien des Fonds auf und beurteilt den relevanten Rahmen für das
Risikomanagement und die Governance in Bezug auf mehrere Verfahren. Ops DD überprüft zudem
die Gegenparteien des Fonds. Die Unterzeichner von Geldüberweisungen und deren Befugnis
6 http://www.ft.com/cms/s/0/e0d0e01e-0b84-11e1-9a61-00144feabdc0.html#axzz2HmuPQeSz 7 http://www.esma.europa.eu/page/Investment-management-0
Alternative UCITS-Strategien – Paradigmenwechsel oder teurer Kompromiss? 9/14
werden ebenfalls kontrolliert und beurteilt. Dadurch soll verhindert werden, dass die Manager
Beträge auf Konten Dritter und nicht des Fonds überweisen (etwa an einen Prime Broker,
Verwahrer, Broker oder auf ein operatives, Zeichnungs- oder Rückzahlungskonto). Die interne
Compliance-Übersicht wird ebenfalls hinsichtlich der bestmöglichen Ausführung, Insiderhandel,
Marktmissbrauch, der Richtlinien für die Auftragszuteilung und Handelsfehler, PA-Handel, Soft-
Dollar-Verwendung, Provisionen, Beschwerdeverfahren usw. beurteilt.
Des Weiteren werden die Verkaufsanreize (Gebühren und Provisionen) anhand einer Kontrolle
des Fondsprospekts und des Finanzprüfungsberichts für direkte UCITS-Anlagen geprüft. Die
Überprüfungen der Gebühren und Kosten für Anlagen via Plattformen werden ebenfalls
beurteilt. Alternative UCITS-Fonds, auf die über Anlageplattformen von Banken zugegriffen
werden kann, benötigen ebenfalls eine zusätzliche Bewertung. Während diese Plattformen den
operativen Aufwand von Fondsmanagern reduzieren können, bestehen zusätzliche Risiken, die
zu berücksichtigen sind. Zu diesen zählen die geringere Asset-Kontrolle, die Verbindung zu
anderen Fonds auf der Plattform, die geringere Gegenpartei-Diversifizierung und das Collateral
Management. Ausserdem besteht die Möglichkeit, dass Plattformen strukturierte Produkte
verwenden können, die sich bei Auflösungen in Perioden mit Marktspannungen auf die Fonds
der Plattform negativ auswirken können.
Sind FoHFs bei alternativen UCITS-Strategien
überflüssig?
Dach-Hedgefonds (FoHFs) sind seit Jahrzehnten im Offshore-Hedge-Funds-Markt aktiv, wo
sie Liquidität bieten, in Form von Mindestanlagelimits die Zugangsbarrieren senken und den
Kunden wertvolle Dienste bereitstellen, etwa bei der Managerauswahl, dem Portfolio- und dem
Risikomanagement. Und es spricht einiges dafür, dass diese Dienste im Markt für alternative
UCITS von noch grösserer Bedeutung sind.
Alternative UCITS-Fonds bieten Anlegern viele Vorteile, gleichwohl sollten bei der Wahl des
Managers einige Aspekte berücksichtigt werden. Insbesondere aufgrund der Merkmale von UCITS-
Fonds können FoHFs eine bedeutende Rolle bei der Beurteilung von Liquiditätsmanagement und
potenziellen Inkongruenzen, operativen Risiken, den allgemeinen Prozessen, Kosten, Performance
und Überwachung von UCITS-Anlagebeschränkungen oder weiteren regulatorischen
Entwicklungen spielen.
Grosse Bedeutung der Fondsauswahl
Im Gegensatz zu ihren Offshore-Pendants sind alternative UCITS-Fonds noch heterogene. Die
Streuung bei den Erträgen ist hoch und so auch bei der Qualität ihrer operativen Aufstellung
und dem Talent ihrer Anlagespezialisten. Daher ist die Auswahl der Manager von grösster
Bedeutung. Wie Abbildung 8 zeigt, kann die Streuung bei der Wertentwicklung selbst innerhalb
einer bestimmten Strategie erheblich sein. Darin unterscheidet sich der Markt signifikant von
dem für traditionelle Anlagefonds, die sich weitgehend an einer Benchmark orientieren, wo die
Streuung tendenziell viel geringer ist. Die Auswahl von Fonds mit der Fähigkeit zur
Outperformance kann also einen beträchtlichen Mehrwert beisteuern.
Bei der Performanceuntersuchung ist es zudem entscheidend, die Qualität früherer Renditen in
puncto Volatilität, Verlustpotenzial und eingegangenes Risiko zu analysieren. Dies ist
insbesondere dann wichtig, wenn die Erfolgsbilanz eines Fonds über ein Offshore-Instrument
mit geringeren Beschränkungen erzielt wurde. Es ist von wesentlicher Bedeutung, das
potenzielle zukünftige Risiko-Rendite-Verhalten eines Fonds und dessen mögliche Rolle
innerhalb eines Portfolios zu bestimmen. Hier können FoHFs einen erheblichen Mehrwert durch
eine detaillierte Strategie und Peer-Group-Analysen beisteuern.
Alternative UCITS-Strategien – Paradigmenwechsel oder teurer Kompromiss? 10/14
Abbildung 7 – Streuung bei den Renditen der unterschiedlichen Strategien in den
vergangenen 24 Monaten
Quelle: www.absolute-research.de
Operationelle Due Diligence
Wie bereits untersucht, sind alternative UCITS-Fonds nicht an sich weniger risikobehaftet als
Offshore-Hedgefonds. Beispielsweise gibt es operative Anforderungen, die bestimmte
Fondsmanager belasten könnten, und für einige Strategien sind die UCITS-Regeln
möglicherweise zu einschränkend. Zudem ist es wichtig zu verstehen, ob ein Fondsmanager
über alle notwendigen Kenntnisse verfügt, um die Strategie des Fonds innerhalb des UCITS-
Rahmens anzuwenden. Dies umfasst das gesamte Wissensspektrum von der Verhandlung
komplexer Derivatkontrakte bis hin zur operativen Organisationsstruktur, um alle UCITS-
Richtlinien einzuhalten. Das Gegenparteimanagement ist ein weiterer Bereich, der sehr wichtig
zu sein scheint (vor allem wenn die Fonds auf Plattformen eingerichtet werden, was in der
Regel die Anzahl der von einem Fonds eingesetzten Gegenparteien verringert und Fragen in
Bezug auf das Collateral Management aufwirft).
Strategievereinbarkeit und mögliche Liquiditätsinkongruenz
Alternative UCITS-Fonds müssen den Anlegern mindestens zweimal im Monat Liquidität
anbieten, und gut über 90% der UCITS-Fonds machen das sogar wöchentlich oder täglich. Für
die Anleger ist es wichtig sicherzustellen, dass sie in Fonds investieren, bei denen die
angebotene Liquidität der Liquidität der zugrunde liegenden Anlagen des Fonds entspricht. Wie
bereits besprochen, kann ein Fund of Hedge Funds (FoHFs) Mehrwert liefern indem er eine
potenzielle Liquiditätsinkongruenz beurteilt und bestimmt, welche Strategien in einem UCITS-
Rahmen angeboten werden können. Einige Fonds investieren in Wertpapiere, die unter
normalen Umständen häufig gehandelt werden, für die aber der Handel bei angespannter
Marktlage zum Erliegen kommen kann. Entsprechend gibt es möglicherweise Fonds, die in
ausserbörsliche Kontrakte (OTC) oder andere weniger liquide Finanzinstrumente investieren,
welche nicht mit der vom Fonds angebotenen Liquidität vereinbar sind. Nicht zuletzt könnte ein
Fondsmanager eine Stilabweichung (Style Drift) vornehmen oder damit beginnen, im Laufe der
Zeit in weniger liquide Wertpapiere zu investieren; dies muss überwacht werden, um das
Risikoprofil der Anlage zu verstehen.
Zugang zu einem diversifizierten Sortiment an Fondsmanagern und Strategien
Schliesslich können FoHFs (ähnlich den Offshore-Hedgefonds-Anlagen) ein diversifiziertes
Engagement in alternativen Strategien bieten. Aufgrund ihrer Grösse ermöglichen diese Fonds
auch Anlagen in Anteilsklassen mit potenziell niedrigeren Gebühren und verringern daher
teilweise das Problem doppelter Gebührenebenen. Infolge des schnellen Wachstums der
alternativen UCITS-Branche dürften die laufende Überwachung des Anlagestrategien-
Universums, die aufsichtsrechtlichen Entwicklungen und der Dialog mit einigen talentierten
Fondsmanagern der Branche den Endanleger begünstigen.
Alternative UCITS-Strategien – Paradigmenwechsel oder teurer Kompromiss? 11/14
Schlussbetrachtung
Im aktuellen Niedrigstzinsumfeld für Anleihen und bei rekordhohen Staatsschulden suchen die
Anleger nach alternativen Wegen, ihr Vermögen anzulegen. UCITS-Hedgefonds bieten eine
zusätzliche Performancequelle, die unabhängig von Marktrisikoprämien Renditen durch aktives
Fondsmanagement (z. B. Stock Picking) erzielt. Wegen der niedrigen Renditeerwartungen des
Marktes (wie in der untenstehenden Tabelle dargelegt) sind solche unabhängigen
Performancequellen von entscheidender Bedeutung.
Abbildung 8 – Renditeprognose auf 10-Jahres-Basis
*Prognosedatum: 24. Januar 2013 Quelle: Bloomberg, Credit Suisse
Aufgrund der aufsichtsrechtlichen Veränderungen haben regulierte Anlageinstrumente ein
erhöhtes Interesse von Fondsmanagern ebenso wie von Anlegern erfahren. Unseres Erachtens
stellen alternative UCITS-Fonds eine attraktive Möglichkeit dar, um in alternative
Anlagestrategien zu investieren, und sie können auf einer regulierten, liquiden und transparenten
Grundlage Risiko-Rendite-Profile bieten, die denen von Hedgefonds ähnlich sind. Allerdings sind
einige Strategien innerhalb des UCITS-Rahmens nicht einfach umzusetzen. Wegen der
Renditestreuung und der Heterogenität des Anlageuniversums sind daher aus unserer Sicht eine
eingehende Due-Diligence-Prüfung und eine sorgfältige Auswahl der Fondsmanager
entscheidend. Dies liegt aber auch an den operativen Besonderheiten, welche die Feststellung
der Strategievereinbarkeit und des Risikopotenzials einer möglichen Liquiditätsinkongruenz oder
eines unerwünschten Kontrahentenrisikos so ausschlaggebend machen. In all diesen Bereichen
sollten FoHFs in der Lage sein, den Kunden wertvolle Dienstleistungen zu bieten.
Im Zuge der verstärkten Konzentration auf Regulierungsfragen in Europa (aber auch in anderen
Regionen) wird sich voraussichtlich der Trend zur Anlage in regulierten Fonds während der
nächsten Jahre fortsetzen, und das alternative UCITS-Segment dürfte von dieser Entwicklung
profitieren. Für einige Anleger könnte die Anlage in alternativen UCITS-Fonds die einzige
Möglichkeit sein, um künftig einen Zugang zu solchen Performancequellen zu erhalten. Im
Laufe dieses Prozesses dürfte sich der UCITS-Rahmen weiterentwickeln, und das Verhältnis zu
anderen Regulierungsverfahren (wie z. B. die AIFM-Richtlinie) sollte sich deutlicher abzeichnen.
Unseres Erachtens werden alternative UCITS-Strategien von solchen Entwicklungen profitieren.
Schliesslich kann die Tatsache nicht geleugnet werden, dass Hedgefonds immer weniger als
eine Anlageklasse betrachtet werden, sondern als flexible Tool-Box innerhalb eines
Gesamtportfolios. Da alternative UCITS-Fonds ein liquides und reguliertes Instrument zur
uneingeschränkten Anlagetätigkeit bieten, das die Transparenz erhöhen sowie die Kontrolle über
das Anlagevermögen verbessern kann, stellen sie deshalb ein wirksames Instrument für Anleger
dar, die eine Diversifikation ihrer Long-only-Allokationen im Rahmen eines Gesamtportfolios
anstreben. Für Anleger, die hinsichtlich der aufsichtsrechtlichen Anforderungen geringeren
Einschränkungen unterliegen, könnten alternative UCITS-Fonds weniger als Ersatz für Offshore-
Hedgefonds angesehen werden, sondern eher als umfassende Ergänzung der verfügbaren Tool-
Box, die die bereits bestehenden Instrumente im Rahmen alternativer Anlagen vervollständigt.
Alternative UCITS-Strategien – Paradigmenwechsel oder teurer Kompromiss? 12/14
Anhang
Überblick über die wichtigsten UCITS-Regeln
Quellen und Literatur
“Alternative Investments: Der Preis der Sicherheit”- http://www.institutional-
money.com/magazin/uebersicht/artikel/alternative-investments-der-preis-der-sicherheit/
“Anticipating the Future of the Funds Industry – Assessment of the impact of the UCITS IV
Directive” (Eine Prognose der Zukunft der Fondsbranche – Bewertung der Auswirkungen der
UCITS-IV-Richtlinie) – Bob Heath (2011) http://www.ucitshedgefunds.com/issue/201102/
anticipating-the-future-of-the-funds-industry.php
“Concerns about UCITS – Fact, fiction and flexibility” (Bedenken wegen UCITS – Fakten,
Fiktion und Flexibilität) – Hamlin Lovell (2011) http://www.ucitshedgefunds.com/issue/
201106/concerns-about-ucits.php
“Lyxor MAP Studies - Using empirical research to quantify outcomes” (Lyxor MAP-Studien –
Nutzung des empirischen Research zur Quantifizierung der Ergebnisse) – Serge Darolles,
Lyxor Asset Management (2012) – http://www.ucitshedgefunds.com/issue/201202/lyxor-
map-studies.php
“UCITS – The Future of Regulated Funds” (UCITS – Die Zukunft regulierter Anlagefonds) –
Prequin (2010)
Alternative UCITS-Strategien – Paradigmenwechsel oder teurer Kompromiss? 13/14
“UCITS – The definitive guidebook to UCITS IV Funds” (UCITS – Das definitive Handbuch für
UCITS-IV-Fonds) – Laven (2011)
“UCITS Guide for Alternative Managers” (UCITS-Handbuch für alternative Fondsmanager) –
Carne (2012)
“UCITS – the alternative way to invest in alternatives” (UCITS-Fonds – Die alternative Möglichkeit,
um in Alternativen zu investieren) – JP Morgan (2011) von John Anderson und Pascal Bougiatiotis
“Will alternative UCITS ever be loved enough to replace hedge funds?” (Werden alternative
UCITS-Fonds jemals so beliebt sein, dass sie Hedgefonds ersetzen?) – Tuchschmid,
Wallerstein und Zanolin (2010)
“Can Fund of Hedge Funds Managers Add Value in the UCITS Space?” (Können Dach-
Hedgefondsmanager im UCTIS-Segment einen Mehrwert erzeugen?) – Henrik de Koning
(2010) http://www.eurekahedge.com/news/10_oct_swissHEDGE_Can_Fund_of_Hedge_
Funds_Managers_Add_Value_in_the_UCITS_Space.asp
“Why constrain your mutual fund manager?” (Warum Ihren Anlagefondsmanager
Beschränkungen unterwerfen?) – Almazan et al (2004)
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