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Asset Management

Alternative Funds Solutions (AFS)

Alternative UCITS-Strategien – Paradigmenwechsel oder teurer Kompromiss? 1/14

Alternative UCITS-Strategien – Paradigmenwechsel oder

teurer Kompromiss?

Executive Summary

In einer Welt, in der sich die Staatsanleihespreads auf historischen Tiefs bewegen und die

Anleger nach Renditemöglichkeiten Ausschau halten, spielen alternative Anlagen eine

wesentliche Rolle in den Portfolios, vor allem bei Anlegern, die keine Aktienrisiken eingehen

können. Hedgefonds schneiden im historischen Vergleich sowohl auf absoluter als auch auf

risikobereinigter Basis besser ab als andere Anlageklassen. Während Hedgefondsanlagen in

der Vergangenheit über Offshore-Fondsstrukturen umgesetzt wurden, haben in den letzten

Jahren Onshore-Vehikel wie z. B. UCITS an Bedeutung gewonnen, was auf die

Bemühungen von regulatorischer Seite zurückzuführen ist, sich der Bedenken der Anleger

hinsichtlich Liquidität und Transparenz stärker anzunehmen.

Die Beliebtheit der alternativen UCITS unter den Anlegern überrascht nicht, denn die

UCITS-Instrumente nehmen sich direkt einiger der dringlichsten Sorgenpunkte an, welche

die Anleger infolge des 2008er Krisenszenarios plagen, darunter Liquidität, Regulierung,

Verwahrung von Vermögenswerten, Transparenz und Risikomanagement.

Während auf der einen Seite die strukturellen Vorteile alternativer UCITS ins Auge fallen,

bleiben einige Fragen, wenn man alternative UCITS und Offshore-Hedgefonds im Hinblick

auf die entsprechenden Anlagechancen betrachtet. Es ist wichtig, Fakten von Mythen zu

trennen. Daher beschäftigt sich das vorliegende Papier mit den häufigsten anzutreffenden

Zweifeln und Fragen:

Schneiden alternative UCITS-Fonds schlechter ab als Offshore-Hedgefonds?

Fallen bei alternativen UCITS-Fonds höhere Gebühren an als bei Hedgefonds?

Wie nutzen UCITS-Fonds Swap-Strukturen zur Umsetzung ihrer Strategien?

Wie wichtig ist eine tief greifende Due Diligence für die Auswahl alternativer UCITS-Fonds?

Wir diskutieren das Potenzial von Dachfonds im Hinblick auf die Wertschöpfung innerhalb des

alternativen UCITS-Segments, indem wir die zentralen Fokuspunkte der Managerauswahl und

der operativen Due Diligence sowie die Charakteristika des alternativen UCITS-

Fondsuniversums analysieren.

Wir kommen zu dem Schluss, dass UCITS-Fonds eine attraktive Möglichkeit für

Engagements in alternativen Anlagestrategien darstellen und ausserdem Hedgefonds-artige

Risiko-Ertrags-Profile in regulierter, liquider und transparenter Art und Weise bieten.

Aufgrund der Streuung der Erträge, aber auch wegen operativer Besonderheiten bedarf es

einer fokussierten Due Diligence. In all diesen Bereichen dürften Dach-Hedgefonds den

Kunden wertvolle Dienste leisten.

Oliver Wiedemeijer

Portfolio Manager, Alternative

Fund Solutions (AFS)

Ulrich Keller

CIO Alternative Funds Solutions

(AFS)

Februar 2013 White Paper


Die Suche nach Rendite – etwas muss nachgeben

In einer Welt, in der sich die Staatsanleihespreads auf historischen Tiefs bewegen und die

Anleger nach Renditemöglichkeiten Ausschau halten, spielen alternative Anlagen eine

wesentliche Rolle in den Portfolios, vor allem bei Anlegern, die keine Aktienrisiken

eingehen können. Da sich viele Anleger noch immer über ihre Bondallokationen sorgen,

die angesichts der Zentralbankinterventionen in den letzten Quartalen und Jahren eine

ausgedehnte Rally verzeichnet haben, wenden sie sich aktiv verwalteten Anlagestrategien,

wie z. B. Hedgefondsstrategien, zu, um so attraktive Erträge zu erzielen.

Abbildung 1* – Renditen 10-jähriger Staatsanleihen

Quelle: Credit Suisse, Bloomberg

Hedgefonds schneiden im historischen Vergleich auf absoluter und risikobereinigter Basis

besser ab als andere Anlageklassen. Seit Anfang 2000 haben Hedgefonds einen Ertrag von

+120% verzeichnet (DJ CS Hedge Fund Index), Aktien hingegen lediglich ein Plus von 27%

(MSCI World Index). Dabei waren die Volatilität und der maximale Verlust nur etwa halb so hoch

wie bei Aktien*. Ähnliche Ergebnisse lassen sich bei einer Betrachtung über längere Zeiträume

beobachten.

Abbildung 2* – Performance von Hedgefonds und anderen Anlageklassen im Vergleich

Quelle: Credit Suisse, Bloomberg

Derartige Risiko-Ertrags-Charakteristika sind attraktiv und haben in den letzten Jahren zu

Mittelflüssen in dieses Segment geführt. Diese stammen vor allem von institutionellen Anlegern,

welche die Diversifizierungsvorteile schätzen, die Hedgefonds für ihre Portfolios mit sich bringen.

Aus diesem Hintergrund ist die Nachfrage nach Hedgefonds hoch. Nach Informationen von HFR

ist das verwaltete Vermögen innerhalb der Hedgefondsbranche wieder über das vor der Krise

vorherrschende Niveau gestiegen, wobei Ende 2012 ein Rekordhoch von USD 2,25 Billionen

markiert wurde.

* Historische Performanceangaben und Finanzmarktszenarien sind keine Garantie für laufende oder zukünftige Ergebnisse.


Alternative UCITS – das neue Aushängeschild der Hedgefondsindustrie

Während Hedgefondsanlagen in der Vergangenheit über Offshore-Fondsstrukturen umgesetzt

wurden, haben in den letzten Jahren Onshore-Vehikel an Bedeutung gewonnen, was auf die

weltweiten Bemühungen von regulatorischer Seite zurückzuführen ist, sich der Bedenken der

Anleger hinsichtlich Liquidität und Transparenz stärker anzunehmen. In Europa hat sich die UCITS-

Richtlinie zu einem der anerkanntesten regulatorischen Rahmenwerke für Investmentfonds

entwickelt, denn sie ermöglicht den Anlegern den Zugang zu Hedgefondsstrategien über UCITS-

kompatible Onshore-Strukturen bei gleichzeitig erhöhter Transparenz und Liquidität. Nach

Informationen von Eurekahedge bewegt sich das verwaltete Vermögen innerhalb des alternativen

UCITS-Fondsuniversums mittlerweile bei über USD 200 Mia., wobei in den letzten Jahres ein

kontinuierliches und schnelles Wachstum zu beobachten war.

Abbildung 3 – Entwicklung der UCITS-Branche

Quelle: Eurekahedge

Während sich die Renditen von Anleihen derzeit auf historisch niedrigen Niveaus bewegen, Aktien

eine hohe Volatilität verzeichnen und es passive Strategien in seitwärts tendierenden Märkten schwer

haben, sind alternative Strategien deutlich weniger eingeschränkt, sodass sie von den reichlich

vorhandenen Gelegenheiten in derartigen Marktphasen sowie von der nachlassenden Konkurrenz

durch die Investmentbanken profitieren können. Folglich setzen die Anleger zunehmend auf

alternative UCITS-Fonds, um die Verluste in Phasen von Marktstress abzufedern und die Risiko-

Ertrags-Eigenschaften ihrer Portfolios zu verbessern. Zwar haben zahlreiche Anleger

Umschichtungen in diese neuen Strukturen vorgenommen, alternative UCITS-Fonds haben aber

auch Gegner. Da dieser Zweig der Hedgefondsindustrie noch relativ jung ist, ist er von Mythen und

Zweifeln umgeben, vor allem, was die Anlagestrategien sowie die expliziten und impliziten Kosten

angeht. Es lohnt sich daher, das alternative UCITS-Universum unter die Lupe zu nehmen und nach

Antworten auf diese dringlichen Fragen zu suchen, denn das alternative UCITS-Universum wächst

schnell, nimmt sich der Sorgen der Anleger an, und immer mehr Hedgefondsmanager wenden sich

dem UCITS-Rahmenwerk zu, um ihre regulierten Fondsinstrumente aufzulegen, wodurch sich die

Vielfalt der verfügbaren Fonds erhöht.

Strategie mit Rückenwind

UCITS steht für Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities und wurde in

den letzten Jahrzehnten entwickelt, um den Anlegerschutz an den Märkten für Investmentfonds zu

verbessern. Das Hauptanliegen der Richtlinie ist eine klare Definition der zulässigen Instrumente

sowie der Höhe der Liquidität, Diversifizierung und Transparenz. Als das Rahmenwerk 1985

erstmals umgesetzt wurde, richtete es sich vor allem an traditionelle Fonds, was bedeutet, dass z.

B. Derivate nur eingeschränkt, d. h. für ein effizientes Portfoliomanagement, verwendet werden

konnten. Da sich die globalen Märkte weiterentwickelt haben und die Produkte komplexer

geworden sind, wurde auch die UCITS-Richtlinie kontinuierlich erweitert. Das jüngste Regelwerk,

UCITS IV, das 2011 in Kraft trat, umfasst ein deutlich breiteres Anlagenuniversum. Die Palette an

Instrumenten ist erheblich grösser und es bestehen deutlich weniger Einschränkungen hinsichtlich

des Einsatzes


von Derivaten. Damit wurde das UCITS-Rahmenwerk für die Entwicklung neuer Fonds geöffnet,

denen weniger eingeschränkte Strategien zugrunde liegen, sogenannte alternative UCITS-

Strategien, auf die wir uns in der vorliegenden Publikation konzentrieren und die die Umsetzung

von Hedgefondsstrategien ermöglichen.

Der regulatorische und politische Fokus in Europa sowie die kontinuierliche Umsetzung der

verschieden UCITS-Richtlinien haben UCITS zu einer guten Reputation verholfen und zu einem

global anerkannten Markennamen für regulierte Investmentfonds werden lassen. Als Folge

lancieren immer mehr Hedgefonds Onshore-Vehikel, die UCITS-kompatibel sind. Die gesamt

UCITS-Industrie ist gross mit über 36 000 Fonds und einem Vermögen von USD 6 Billionen, die

sich auf traditionelle und alternative Fonds verteilen1. Alternative UCITS-Fonds sind zwar innerhalb

des UCITS-Rahmenwerks nach wie vor recht neu, konnten sich aber inzwischen innerhalb des

alternativen Asset-Management-Spektrums etablieren. Das Vermögen alternativer UCITS-Fonds

hat sich zwischen 2008 und 2012 verdoppelt und mehr als 200 Mia. USD erreicht, da immer

mehr Anleger ihre Gelder in alternative regulierte Onshore-Investment-Vehikel fliessen lassen

möchten. Alternative UCITS haben in den letzten Jahren auch dann noch kontinuierliche

strategische Mittelzuflüsse verzeichnet, als das verwaltete Vermögen der Offshore-Hedgefonds

stagniert hat. Hinzu kommt, dass renommierte Hedgefonds wie Brevan Howard, Winton oder

AQR erfolgreich alternative UCITS-Anlagevehikel anbieten, indem sie ihre Strategien im Rahmen

vermerkt eines UCITS-kompatiblen Instruments anbieten, was zu einer Verbreiterung des

Anlageuniversums und zusätzlichem Vertrauen unter den Anlegern geführt hat.

Alternative UCITS – thinking inside the box

Die Beliebtheit der alternativen UCITS Fonds unter den Anlegern überrascht nicht, denn die

UCITS-Richtlinien nehmen sich direkt einiger der dringlichsten Sorgenpunkte an, welche die

Anleger infolge des 2008er Krisenszenarios plagen, darunter Liquidität, Regulierung, Verwahrung

von Vermögenswerten, Transparenz und Risikomanagement.

Abbildung 4 – Anlegersorgen werden angegangen

Regulatorische Überwachung

Betrugsfälle wie der Skandal um Bernard Madoff haben dazu geführt, dass sich die Anleger von

Offshore-Hedgefonds abwenden und verstärkt auf alternative UCITS-Fonds und andere regulierte

Vehikel zurückgreifen. Aber auch ohne derartige Vorkommnisse liegen die Vorteile für die Anleger auf

der Hand, denn bei einer Anlage in UCITS-Fonds müssen sie ihr Vermögen nicht in Offshore-

Jurisdiktionen wie die Cayman-Inseln verschieben und können in verschiedenen europäischen Ländern

von steuerlicher Transparenz profitieren. Ausserdem führen die derzeitigen Bemühungen der

Regierungen und Regulierungsbehörden um neue Kapitalmarktregulierungen wie z. B. die AIFMD zu

1 Quelle PWC UCITS Fund Distribution 2012


grösserer Unsicherheit unter den Anlegern und einem gestiegenen Interesse an UCITS-kompatiblen

Anlageinstrumenten, denn diese fallen explizit nicht in den Zuständigkeitsbereich der AIFMD und

verfügen bereits über einen europäischen Pass, der einen europaweiten Vertrieb ermöglicht.

Ein UCITS-Fonds muss bei seiner Auflegung von der lokalen Regulierungsbehörde genehmigt

werden. So ist z. B. die CSSF (Commission de Surveillance du Secteur Financier) für die

Genehmigungen in Luxemburg zuständig. Wird ein UCITS-Fonds als SICAV (Societe

d’Investissement a Capital Variable) strukturiert, so gibt es einen Vorstand, der für eine

zusätzliche Überwachung des Fonds sorgt.

Eine der wohl effektivsten Massnahmen der UCITS-Richtlinie zum Schutz der Anleger ist die

Bedingung, dass UCITS-Fonds unabhängige Diensteanbieter wie z. B. Treuhänder, Prüfer,

Administratoren und Depotstellen heranziehen müssen. Was betrügerische Aktivitäten angeht,

so ist es zwar unmöglich, das Betrugsrisiko vollständig auszuschliessen. Die unabhängige

Verwahrung der Vermögen dürfte jedoch den Schutz für die Anleger erheblich erhöhen.

Liquidität

Anders als Offshore-Hedgefonds, die üblicherweise auf Monats- oder Quartalsbasis die

Möglichkeit von Rückgaben anbieten und Anlegergelder eine gewisse Zeit einfrieren können,

müssen UCITS-Fonds mindestens zweimal im Monat Rückgaben ermöglichen. Tatsächlich

bieten über drei Viertel der alternativen UCITS-Fonds tägliche und der Rest wöchentliche

Liquidität (in weniger als 1% der Fälle sind Rückgaben nur alle zwei Wochen möglich)2. Das

UCITS-Rahmenwerk definiert ausserdem zulässige und nicht zulässige Vermögenswerte sowie

Diversifizierungsstandards (so sind z. B. Immobilien- oder Private-Equity-Anlagen nicht zulässig,

und die maximale Positionsgrösse beträgt 10%), was wiederum insgesamt der zugrunde

liegenden Liquidität der Anlagen zugutekommt.

Transparenz

Transparenz ist eines der wichtigsten Instrumente der UCITS-Regulierung zum besseren Schutz

der Anleger. Es gibt klare Richtlinien für die Berichterstattung und den Ausweis der

Performance, Risiken und Ziele des Fonds sowie für den Anlageprozess. Vor Kurzem wurde im

Rahmen der neuen UCITS IV-Richtlinie ein neues Key Investor Information Document

eingeführt, in dem Risiken und Anlageziele in klar verständlicher Sprache dargelegt werden

müssen, um so die Transparenz für die Anleger weiter zu erhöhen.

Risikomanagement

Wie bereits erwähnt, enthält die UCITS-Richtlinie klare Regeln für die Liquidität und die

Diversifizierung sowie Restriktionen bezüglich zulässiger Instrumente und Hebel. Darüber hinaus

werden ordnungsgemässe Berichterstattungsprozesse sowohl für die Regulierungsbehörde als

die Anleger definiert. Ausserdem müssen UCITS-Fonds spezifische Anforderungen bezüglich

Risikomanagement, Risikoberichterstattung und Kontrahenten-Exposure erfüllen.

Die Vorteile für die Anleger liegen auf der Hand. Aber auch Hedgefondsmanager, die alternative

UCITS-Vehikel herausgeben, haben Vorteile. Vor allem können sie ihre Anlegerbasis regional und

über die Marktsegmente hinweg diversifizieren. Dieser Effekt ist nicht auf Europa beschränkt,

sondern betrifft auch Kunden in Lateinamerika und einigen asiatischen Ländern, wo die UCITS-

Marke anerkannt ist. Hinzu kommt, dass Offshore-Hedgefonds von Unsicherheiten bezüglich der

Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD) betroffen sind, während UCITS-Fonds

explizit nicht in den Rahmen der Richtlinie fallen und bereits über einen europäischen Pass verfügen.

Was alles gegen eine Anlage in alternative UCITS-

Fonds sprechen könnte?

Während auf der einen Seite die strukturellen Vorteile alternativer UCITS ins Auge fallen, bleiben

einige Fragen, wenn man alternative UCITS und Offshore-Hedgefonds im Hinblick auf die

2 Quelle: Alixcapital.com


entsprechenden Anlagechancen betrachtet. Es ist wichtig, Fakten von Mythen zu trennen.

Daher beschäftigen wir uns in den folgenden Abschnitten mit den häufigsten anzutreffenden

Zweifeln und Fragen:

Behauptung: Bei alternativen UCITS-Fonds fallen höhere Gebühren an als bei

Offshore-Hedgefonds

In Anbetracht der regulatorischen Belastungen und anderer Anforderungen, wie regelmässigem

Reporting, Risikomanagementberechnungen, Swap-Absicherung, Gebühren von Investment-

Banking-Plattformen und sonstige Abgaben, erscheint es logisch, dass bei alternativen UCITS-Fonds

höhere durchschnittliche Gebühren anfallen. Jedoch wissen die Manager um das Kostenbewusstsein

der Anleger, weshalb viele versuchen, die Gebühren für ihren alternativen UCITS-Fonds und ihren

Offshore-Fond einander anzugleichen. Dies wird hauptsächlich dadurch erreicht, dass der Manager

teilweise freiwillig auf Verwaltungsgebühren verzichtet oder eine Obergrenze für die Gesamtkosten

einführt. Bei den Fonds, in denen Credit Suisse AFS anlegt, liegt die Gesamtkostenquote sogar

leicht unter dem durchschnittlichen Vergleichswert für Offshore-Hedgefonds. Somit scheinen

zwischen Offshore- und alternativen UCITS-Fonds offensichtlich lediglich minimale

Gebührenunterschiede zu bestehen.

Behauptung: Alternative UCITS-Fonds liefern tiefere Renditen als Offshore-

Hedgefonds

Viele Kritiker argumentieren, dass zwischen der Flexibilität der Hedgefonds und den

Restriktionen bei UCITS ein grundsätzlicher Gegensatz besteht. Tatsächlich können die UCITS-

Bestimmungen zu den zulässigen Instrumenten, Hebel, Liquidität und Diversifizierung einige

Anlagestrategien beeinträchtigen, weshalb man unter Umständen zunächst etwas niedrigere

durchschnittliche Erträge bei alternativen UCITS-Fonds im Vergleich zu Offshore-Hedgefonds

erwartet. Die jüngsten empirischen Daten fallen jedoch weniger eindeutig aus, was aber auch

daran liegt, dass alternative UCITS noch immer ein vergleichsweise junges Marktsegment

darstellen und verlässliche Daten schwer erhältlich sind.3

Zunächst muss klargestellt werden, dass alternative UCITS-Fonds in den letzten Jahren eine ähnliche

risikobereinigte Performance wie Offshore-Hedgefonds erzielt haben. Einer Studie zufolge haben die

Indizes für alternative UCITS im Zeitraum von 2008 bis 2010 sogar ihre Pendants für Offshore-

Hedgefonds übertroffen.4 Dennoch erscheint es logisch, dass Manager, die geringeren

Beschränkungen unterliegen, im Lauf der Zeit höhere Erträge verbuchen können. Laut einigen

Studien scheint diese Annahme zuzutreffen, wenn die Fondsmanager bereits über entsprechende

Erfahrungen als Hedgefondsmanager oder über relevante Fertigkeiten verfügen.5 Eine der

umfassendsten Studien in diesem Bereich, die von Lyxor durchgeführt wurde, zeigt auf, dass

alternative UCITS-Fonds eine geringere Volatilität aufweisen als Offshore-Fonds – ein Ergebnis, das

die Studie von Tuchschmid, Wallerstein und Zanolin unterstützt.

Insgesamt sind alternative UCITS-Fonds offenbar durch eine niedrigere durchschnittliche Volatilität

geprägt als Offshore-Hedgefonds, verfügen jedoch tendenziell über ein vergleichbares Risiko-

Ertrags-Profil. Ob Offshore-Fonds eine Outperformance gegenüber alternativen UCITS-Fonds

erreichen, hängt allerdings von der Anlagestrategie ab. Ersteres lässt sich wahrscheinlich damit

begründen, dass die Manager infolge der Restriktionen in Bezug auf den Hebel und bestimmte

Anlageinstrumente wie auch der Diversifizierungsregeln geringere Risiken beim Brutto-Exposure und

der Portfoliokonzentration eingehen. Der zweite Punkt lässt sich durch unterstehende Beispiele

erklären.

Es gibt Hedgefonds-Strategien, die sich gut in einen UCITS-Rahmen einfügen, beispielsweise Equity

Long/Short – üblicherweise eine liquide Strategie, die gut mit einem niedrigen Hebel in Einklang zu

bringen ist. Zum Beispiel zeigt Abbildung 5 die Performance des alternativen UCITS-Fonds und des

Offshore-Fonds eines Fondsmanagers, welche dieselbe Equity Long/Short-Anlagestrategie

verfolgen. Die Fonds erzielen eine vergleichbare Performance.

3 Vgl. z. B. Studien von Tuchschmid, Wallerstein, Zanolin (2010), Darolles (2012) 4 Tuchschmid, Wallerstein, Zanolin (2010) 5 Serge Darolles, Lyxor Asset Management (2012); die Studie kommt zu dem Ergebnis, dass Offshore-Fonds im

Durchschnitt tendenziell besser abschneiden als alternative UCITS-Fonds und dass Manager mit einem Hedgefonds-Hintergrund tendenziell bessere Ergebnisse erzielen.


Abbildung 5 – Performance Equity Long/Short-Fonds

Quelle: Credit Suisse, Daten per Januar 2013

Abbildung 6 zeigt ein ähnliches Beispiel für einen Fondsmanager, der sich an einer Event Driven-

Hedgefondsstrategie orientiert, die über einen alternativen UCITS-Fonds und einen Offshore-

Hedgefonds verwaltet wird. Es wird deutlich, dass die Performance der beiden Fonds im Verlauf der

Zeit voneinander abweicht und die durchschnittliche Differenz grossen Schwankungen unterliegt.

Dies ist auf die Anlagestrategie des Offshore-Fonds zurückzuführen, die mit einer Anlage in

bestimmten Bankkrediten, Kreditmarktinstrumenten oder etwas weniger liquiden Wertpapieren

verbunden ist. Derartige Investments sind bei dem alternativen UCITS-Fonds ausgeschlossen.

Folglich ergeben sich bei den beiden Fonds gewisse Performanceunterschiede, was als Hinweis

darauf gewertet werden kann, dass die Offshore-Hedgefondstrategie innerhalb des alternativen

UCITS-Rahmens nicht besonders gut umgesetzt werden kann.

Abbildung 6 – Wertentwicklung von Event-Driven-Fonds

Quelle: Credit Suisse, Daten per Januar 2013

Da einige Strategien effektiv und andere wiederum nur schwer in den UCITS-Rahmen implementiert

werden können, hängt es stark von der Anlagestrategie ab, ob der UCITS-Rahmen einen

Fondsmanager stark einschränkt oder nicht. Ausserdem ist es unserer Ansicht noch zu früh, um

einen Vergleich zwischen Managerqualität und Anlagerenditen im Universum von alternativen UCITS-

Fonds und dem von Offshore-Hedgefonds zu ziehen. Das alternative UCITS-Universum ist noch

relativ jung und qualifizierte Fondsmanager haben erst in den letzten Jahren angefangen, UCITS-

konforme Instrumente einzuführen. Daher unterscheiden sich das Universum alternativer UCITS-

Fonds und das von Offshore-Hedgefonds in puncto Anlagestrategien und Managertalent unserer

Auffassung nach noch immer recht deutlich. Auf eine Performance-Studie mit belastbaren

Ergebnissen muss man also noch ein paar Jahre warten.


Behauptung: Einige alternative UCITS-Fonds verwenden Swap-Strukturen, um Regeln

zu umgehen

Viele Kritiker bemängeln, dass eine zunehmende Anzahl von alternativen UCITS-Fonds Swap-

Strukturen zur Umgehung bestimmter UCITS-Regeln verwenden, was zu einer Art von

Aufsichtsarbitrage führt. Zwar nutzen einige Fonds Index-Derivate, das bedeutet aber nicht

zwangsläufig einen Regelbruch. Ein häufig genanntes Beispiel ist das Investieren in Rohstoffe.

Laut UCITS-Regeln dürfen Fonds keine physischen Rohstoffe direkt halten. Gleichwohl besitzen

viele Fonds Rohstoffe über Index-Swaps. Für viele widerspricht dies den UCITS-Regeln oder

zumindest ihrem Geist. Allerdings kann man das nicht unbedingt behaupten, wenn die Indizes

alle UCITS-Regeln hinsichtlich Liquidität und Diversifizierung einhalten und der Swap besichert

ist. Ausserdem sollte beachtet werden, dass sich der Handel mit physischen Rohstoffen wegen

seiner Eigenheiten wie etwa der Aufbewahrung, der Versicherung, des Transports oder

potenzieller Schäden stark unterscheidet. Aufgrund solcher operativer Fragen ist der Handel mit

physischen Rohstoffen nicht für den UCITS-Rahmen geeignet. Ein Index, der täglich handelbar

und voll besichert ist, sollte dagegen mit den UCITS-Richtlinien vereinbar sein und somit anders

als Engagements in physischen Rohstoffen behandelt werden.

Das bedeutet natürlich nicht, dass Swap-Strukturen immer unproblematisch sind. Insbesondere

wenn Manager diese Strukturen verwenden, um die Renditen von Instrumenten, die nicht

UCITS konform sind, in einem UCITS Fonds abzubilden, gibt es viele Vorbehalte. Diese

Praktiken sind viel kritisiert und die Aufsichtsbehörden nehmen sich derzeit des Themas an, um

zu gewährleisten, dass der Geist der Regeln nicht verletzt wird.6,7

Behauptung: Alternative UCITS-Fonds benötigen keine Due Diligence, da sie reguliert

sind

Unter Anlegern herrscht eine gewisse Vorstellung, wonach bei der Auswahl von UCITS-Fonds

die Due Diligence vernachlässigt werden kann, da jene reguliert und liquide sind. Unseres

Erachtens jedoch ist aufgrund der besonderen Zusammensetzung von UCITS-Fonds eine mit

der Anlage in Offshore-Hedgefonds vergleichbare Due Diligence erforderlich, insbesondere

auch auf operativer Seite, wo zusätzliche Kontrollen entscheidend sind.

Da immer mehr Hedgefonds alternative UCITS-Instrumente mit einer immer grösseren Vielfalt an

Strategien lancieren, sollte eine detaillierte Due Diligence durchgeführt werden, um zu gewährleisten,

dass potenzielle Aktiv-Passiv-Inkongruenzen, Gegenparteirisiken, Kosten und Probleme bei der

Durchführbarkeit von Anlagestrategien im UCITS-Rahmen – um nur einige Punkte zu nennen –

erfasst werden. Swap-basierte Strukturen müssen ebenfalls mit Blick auf Gegenpartei-risiken,

Collateral Management und Liquidität der Underlyings sorgfältig geprüft werden.

Der UCITS-Rahmen kann für Fondsmanager in operativer Hinsicht zur Last werden. Das

«Operational Due Diligence»-Team der Credit Suisse (Ops DD) bewertet den internen

Kontrollrahmen der Investment Manager, die Verfahren in Bezug auf das operative Risiko und die

jeweiligen Kontrollmechanismen. Ops DD prüft zudem die Kompetenzen der Manager für den

Handel mit und den Abschluss von komplexen Derivatkontrakten und stellt sicher, dass den

Managern ein qualifiziertes Personal zur Seite steht und Front- und Backoffice klar voneinander

getrennt sind, was wiederum die Erfassung, Überwachung und Prüfung der Verfahren der

Handelsströme und der nachgeschäftlichen Aktivitäten sicherstellt. Es ist ferner entscheidend,

Referenzprüfungen mit dem Verwalter durchzuführen, um die tatsächliche Unabhängigkeit der

Aktiva- und Preisgebungsüberprüfungen sowie der Beurteilung und NAV-Berechnungen

festzustellen, welche häufiger durchgeführt werden als bei traditionellen Offshore-Hedgefonds. In

ähnlicher Weise sollte der Investment Manager die Abstimmung, Preisgebung, Bewertung, NAV-

Berechnungen, Überprüfung der Gebührenberechnung usw. im Tagesgeschäft operativ

nachvollziehen können.

Ebenfalls von grosser Bedeutung ist die Bewertung der Prüfung des Risikomanagementverfahrens.

Ops DD listet dabei die Gegenparteien des Fonds auf und beurteilt den relevanten Rahmen für das

Risikomanagement und die Governance in Bezug auf mehrere Verfahren. Ops DD überprüft zudem

die Gegenparteien des Fonds. Die Unterzeichner von Geldüberweisungen und deren Befugnis

6 http://www.ft.com/cms/s/0/e0d0e01e-0b84-11e1-9a61-00144feabdc0.html#axzz2HmuPQeSz 7 http://www.esma.europa.eu/page/Investment-management-0


werden ebenfalls kontrolliert und beurteilt. Dadurch soll verhindert werden, dass die Manager

Beträge auf Konten Dritter und nicht des Fonds überweisen (etwa an einen Prime Broker,

Verwahrer, Broker oder auf ein operatives, Zeichnungs- oder Rückzahlungskonto). Die interne

Compliance-Übersicht wird ebenfalls hinsichtlich der bestmöglichen Ausführung, Insiderhandel,

Marktmissbrauch, der Richtlinien für die Auftragszuteilung und Handelsfehler, PA-Handel, Soft-

Dollar-Verwendung, Provisionen, Beschwerdeverfahren usw. beurteilt.

Des Weiteren werden die Verkaufsanreize (Gebühren und Provisionen) anhand einer Kontrolle

des Fondsprospekts und des Finanzprüfungsberichts für direkte UCITS-Anlagen geprüft. Die

Überprüfungen der Gebühren und Kosten für Anlagen via Plattformen werden ebenfalls

beurteilt. Alternative UCITS-Fonds, auf die über Anlageplattformen von Banken zugegriffen

werden kann, benötigen ebenfalls eine zusätzliche Bewertung. Während diese Plattformen den

operativen Aufwand von Fondsmanagern reduzieren können, bestehen zusätzliche Risiken, die

zu berücksichtigen sind. Zu diesen zählen die geringere Asset-Kontrolle, die Verbindung zu

anderen Fonds auf der Plattform, die geringere Gegenpartei-Diversifizierung und das Collateral

Management. Ausserdem besteht die Möglichkeit, dass Plattformen strukturierte Produkte

verwenden können, die sich bei Auflösungen in Perioden mit Marktspannungen auf die Fonds

der Plattform negativ auswirken können.

Sind FoHFs bei alternativen UCITS-Strategien

überflüssig?

Dach-Hedgefonds (FoHFs) sind seit Jahrzehnten im Offshore-Hedge-Funds-Markt aktiv, wo

sie Liquidität bieten, in Form von Mindestanlagelimits die Zugangsbarrieren senken und den

Kunden wertvolle Dienste bereitstellen, etwa bei der Managerauswahl, dem Portfolio- und dem

Risikomanagement. Und es spricht einiges dafür, dass diese Dienste im Markt für alternative

UCITS von noch grösserer Bedeutung sind.

Alternative UCITS-Fonds bieten Anlegern viele Vorteile, gleichwohl sollten bei der Wahl des

Managers einige Aspekte berücksichtigt werden. Insbesondere aufgrund der Merkmale von UCITS-

Fonds können FoHFs eine bedeutende Rolle bei der Beurteilung von Liquiditätsmanagement und

potenziellen Inkongruenzen, operativen Risiken, den allgemeinen Prozessen, Kosten, Performance

und Überwachung von UCITS-Anlagebeschränkungen oder weiteren regulatorischen

Entwicklungen spielen.

Grosse Bedeutung der Fondsauswahl

Im Gegensatz zu ihren Offshore-Pendants sind alternative UCITS-Fonds noch heterogene. Die

Streuung bei den Erträgen ist hoch und so auch bei der Qualität ihrer operativen Aufstellung

und dem Talent ihrer Anlagespezialisten. Daher ist die Auswahl der Manager von grösster

Bedeutung. Wie Abbildung 8 zeigt, kann die Streuung bei der Wertentwicklung selbst innerhalb

einer bestimmten Strategie erheblich sein. Darin unterscheidet sich der Markt signifikant von

dem für traditionelle Anlagefonds, die sich weitgehend an einer Benchmark orientieren, wo die

Streuung tendenziell viel geringer ist. Die Auswahl von Fonds mit der Fähigkeit zur

Outperformance kann also einen beträchtlichen Mehrwert beisteuern.

Bei der Performanceuntersuchung ist es zudem entscheidend, die Qualität früherer Renditen in

puncto Volatilität, Verlustpotenzial und eingegangenes Risiko zu analysieren. Dies ist

insbesondere dann wichtig, wenn die Erfolgsbilanz eines Fonds über ein Offshore-Instrument

mit geringeren Beschränkungen erzielt wurde. Es ist von wesentlicher Bedeutung, das

potenzielle zukünftige Risiko-Rendite-Verhalten eines Fonds und dessen mögliche Rolle

innerhalb eines Portfolios zu bestimmen. Hier können FoHFs einen erheblichen Mehrwert durch

eine detaillierte Strategie und Peer-Group-Analysen beisteuern.


Abbildung 7 – Streuung bei den Renditen der unterschiedlichen Strategien in den

vergangenen 24 Monaten

Quelle: www.absolute-research.de

Operationelle Due Diligence

Wie bereits untersucht, sind alternative UCITS-Fonds nicht an sich weniger risikobehaftet als

Offshore-Hedgefonds. Beispielsweise gibt es operative Anforderungen, die bestimmte

Fondsmanager belasten könnten, und für einige Strategien sind die UCITS-Regeln

möglicherweise zu einschränkend. Zudem ist es wichtig zu verstehen, ob ein Fondsmanager

über alle notwendigen Kenntnisse verfügt, um die Strategie des Fonds innerhalb des UCITS-

Rahmens anzuwenden. Dies umfasst das gesamte Wissensspektrum von der Verhandlung

komplexer Derivatkontrakte bis hin zur operativen Organisationsstruktur, um alle UCITS-

Richtlinien einzuhalten. Das Gegenparteimanagement ist ein weiterer Bereich, der sehr wichtig

zu sein scheint (vor allem wenn die Fonds auf Plattformen eingerichtet werden, was in der

Regel die Anzahl der von einem Fonds eingesetzten Gegenparteien verringert und Fragen in

Bezug auf das Collateral Management aufwirft).

Strategievereinbarkeit und mögliche Liquiditätsinkongruenz

Alternative UCITS-Fonds müssen den Anlegern mindestens zweimal im Monat Liquidität

anbieten, und gut über 90% der UCITS-Fonds machen das sogar wöchentlich oder täglich. Für

die Anleger ist es wichtig sicherzustellen, dass sie in Fonds investieren, bei denen die

angebotene Liquidität der Liquidität der zugrunde liegenden Anlagen des Fonds entspricht. Wie

bereits besprochen, kann ein Fund of Hedge Funds (FoHFs) Mehrwert liefern indem er eine

potenzielle Liquiditätsinkongruenz beurteilt und bestimmt, welche Strategien in einem UCITS-

Rahmen angeboten werden können. Einige Fonds investieren in Wertpapiere, die unter

normalen Umständen häufig gehandelt werden, für die aber der Handel bei angespannter

Marktlage zum Erliegen kommen kann. Entsprechend gibt es möglicherweise Fonds, die in

ausserbörsliche Kontrakte (OTC) oder andere weniger liquide Finanzinstrumente investieren,

welche nicht mit der vom Fonds angebotenen Liquidität vereinbar sind. Nicht zuletzt könnte ein

Fondsmanager eine Stilabweichung (Style Drift) vornehmen oder damit beginnen, im Laufe der

Zeit in weniger liquide Wertpapiere zu investieren; dies muss überwacht werden, um das

Risikoprofil der Anlage zu verstehen.

Zugang zu einem diversifizierten Sortiment an Fondsmanagern und Strategien

Schliesslich können FoHFs (ähnlich den Offshore-Hedgefonds-Anlagen) ein diversifiziertes

Engagement in alternativen Strategien bieten. Aufgrund ihrer Grösse ermöglichen diese Fonds

auch Anlagen in Anteilsklassen mit potenziell niedrigeren Gebühren und verringern daher

teilweise das Problem doppelter Gebührenebenen. Infolge des schnellen Wachstums der

alternativen UCITS-Branche dürften die laufende Überwachung des Anlagestrategien-

Universums, die aufsichtsrechtlichen Entwicklungen und der Dialog mit einigen talentierten

Fondsmanagern der Branche den Endanleger begünstigen.


Schlussbetrachtung

Im aktuellen Niedrigstzinsumfeld für Anleihen und bei rekordhohen Staatsschulden suchen die

Anleger nach alternativen Wegen, ihr Vermögen anzulegen. UCITS-Hedgefonds bieten eine

zusätzliche Performancequelle, die unabhängig von Marktrisikoprämien Renditen durch aktives

Fondsmanagement (z. B. Stock Picking) erzielt. Wegen der niedrigen Renditeerwartungen des

Marktes (wie in der untenstehenden Tabelle dargelegt) sind solche unabhängigen

Performancequellen von entscheidender Bedeutung.

Abbildung 8 – Renditeprognose auf 10-Jahres-Basis

*Prognosedatum: 24. Januar 2013 Quelle: Bloomberg, Credit Suisse

Aufgrund der aufsichtsrechtlichen Veränderungen haben regulierte Anlageinstrumente ein

erhöhtes Interesse von Fondsmanagern ebenso wie von Anlegern erfahren. Unseres Erachtens

stellen alternative UCITS-Fonds eine attraktive Möglichkeit dar, um in alternative

Anlagestrategien zu investieren, und sie können auf einer regulierten, liquiden und transparenten

Grundlage Risiko-Rendite-Profile bieten, die denen von Hedgefonds ähnlich sind. Allerdings sind

einige Strategien innerhalb des UCITS-Rahmens nicht einfach umzusetzen. Wegen der

Renditestreuung und der Heterogenität des Anlageuniversums sind daher aus unserer Sicht eine

eingehende Due-Diligence-Prüfung und eine sorgfältige Auswahl der Fondsmanager

entscheidend. Dies liegt aber auch an den operativen Besonderheiten, welche die Feststellung

der Strategievereinbarkeit und des Risikopotenzials einer möglichen Liquiditätsinkongruenz oder

eines unerwünschten Kontrahentenrisikos so ausschlaggebend machen. In all diesen Bereichen

sollten FoHFs in der Lage sein, den Kunden wertvolle Dienstleistungen zu bieten.

Im Zuge der verstärkten Konzentration auf Regulierungsfragen in Europa (aber auch in anderen

Regionen) wird sich voraussichtlich der Trend zur Anlage in regulierten Fonds während der

nächsten Jahre fortsetzen, und das alternative UCITS-Segment dürfte von dieser Entwicklung

profitieren. Für einige Anleger könnte die Anlage in alternativen UCITS-Fonds die einzige

Möglichkeit sein, um künftig einen Zugang zu solchen Performancequellen zu erhalten. Im

Laufe dieses Prozesses dürfte sich der UCITS-Rahmen weiterentwickeln, und das Verhältnis zu

anderen Regulierungsverfahren (wie z. B. die AIFM-Richtlinie) sollte sich deutlicher abzeichnen.

Unseres Erachtens werden alternative UCITS-Strategien von solchen Entwicklungen profitieren.

Schliesslich kann die Tatsache nicht geleugnet werden, dass Hedgefonds immer weniger als

eine Anlageklasse betrachtet werden, sondern als flexible Tool-Box innerhalb eines

Gesamtportfolios. Da alternative UCITS-Fonds ein liquides und reguliertes Instrument zur

uneingeschränkten Anlagetätigkeit bieten, das die Transparenz erhöhen sowie die Kontrolle über

das Anlagevermögen verbessern kann, stellen sie deshalb ein wirksames Instrument für Anleger

dar, die eine Diversifikation ihrer Long-only-Allokationen im Rahmen eines Gesamtportfolios

anstreben. Für Anleger, die hinsichtlich der aufsichtsrechtlichen Anforderungen geringeren

Einschränkungen unterliegen, könnten alternative UCITS-Fonds weniger als Ersatz für Offshore-

Hedgefonds angesehen werden, sondern eher als umfassende Ergänzung der verfügbaren Tool-

Box, die die bereits bestehenden Instrumente im Rahmen alternativer Anlagen vervollständigt.


Anhang

Überblick über die wichtigsten UCITS-Regeln

Quellen und Literatur

“Alternative Investments: Der Preis der Sicherheit”- http://www.institutional-

money.com/magazin/uebersicht/artikel/alternative-investments-der-preis-der-sicherheit/

“Anticipating the Future of the Funds Industry – Assessment of the impact of the UCITS IV

Directive” (Eine Prognose der Zukunft der Fondsbranche – Bewertung der Auswirkungen der

UCITS-IV-Richtlinie) – Bob Heath (2011) http://www.ucitshedgefunds.com/issue/201102/

anticipating-the-future-of-the-funds-industry.php

“Concerns about UCITS – Fact, fiction and flexibility” (Bedenken wegen UCITS – Fakten,

Fiktion und Flexibilität) – Hamlin Lovell (2011) http://www.ucitshedgefunds.com/issue/

201106/concerns-about-ucits.php

“Lyxor MAP Studies - Using empirical research to quantify outcomes” (Lyxor MAP-Studien –

Nutzung des empirischen Research zur Quantifizierung der Ergebnisse) – Serge Darolles,

Lyxor Asset Management (2012) – http://www.ucitshedgefunds.com/issue/201202/lyxor-

map-studies.php

“UCITS – The Future of Regulated Funds” (UCITS – Die Zukunft regulierter Anlagefonds) –

Prequin (2010)


“UCITS – The definitive guidebook to UCITS IV Funds” (UCITS – Das definitive Handbuch für

UCITS-IV-Fonds) – Laven (2011)

“UCITS Guide for Alternative Managers” (UCITS-Handbuch für alternative Fondsmanager) –

Carne (2012)

“UCITS – the alternative way to invest in alternatives” (UCITS-Fonds – Die alternative Möglichkeit,

um in Alternativen zu investieren) – JP Morgan (2011) von John Anderson und Pascal Bougiatiotis

“Will alternative UCITS ever be loved enough to replace hedge funds?” (Werden alternative

UCITS-Fonds jemals so beliebt sein, dass sie Hedgefonds ersetzen?) – Tuchschmid,

Wallerstein und Zanolin (2010)

“Can Fund of Hedge Funds Managers Add Value in the UCITS Space?” (Können Dach-

Hedgefondsmanager im UCTIS-Segment einen Mehrwert erzeugen?) – Henrik de Koning

(2010) http://www.eurekahedge.com/news/10_oct_swissHEDGE_Can_Fund_of_Hedge_

Funds_Managers_Add_Value_in_the_UCITS_Space.asp

“Why constrain your mutual fund manager?” (Warum Ihren Anlagefondsmanager

Beschränkungen unterwerfen?) – Almazan et al (2004)

www.credit-suisse.com

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