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Data Modul
(CDAX, Technology)
FU L L NO T E Veröffent l icht 27 .04 .2016 1
A n a l y s t / - i n
Alexander Wahl awahl@warburg-research.com
+49 40 309537-230
A n a l y s t / - i n
Andreas Wolfawolf@warburg-research.com
+49 40 309537-140
Wertindikatoren: EUR Aktien Daten: Beschreibung:
DCF: 38,00
Bloomberg: DAM GR
Reuters: DAMG
ISIN: DE0005498901
Nischenplayer in der Displaytechnik.
Markt Snapshot: EUR Mio. Aktionäre: Risikoprofil (WRe): 2016e
Hold
EUR 38,00 (EUR 36,00)
Kurs EUR 40,10
Downside -5,2 %
Marktkapitalisierung: 141,4
Aktienanzahl (Mio.): 3,5
EV: 124,9
Freefloat MC: 65,9
Ø Trad. Vol. (30T): 24,68
Freefloat 46,6 %
Arrow Electronics 53,4 %
Beta: 1,3
KBV: 2,0 x
EK-Quote: 69 %
Anhaltende Transformation zu höherwertigen Eigenprodukten Data Modul ist Spezialist für Displaytechnik und Visualisierungslösungen. Das Unternehmen ist global aufgestellt. Es ist als Wiederverkäufer von Displays aller großen Hersteller tätig, bietet aber auch Value-Added-Services und komplette Visualisierungslösungen für professionelle Anwendungen einschließlich Schiffsnavigation und den medizinischen Bereich an. In Europa zählt das Unternehmen zu den Marktführern bei Displaytechnik und ist der größte Vertreiber und Hersteller in der Region.
Die Wettbewerbsqualität basiert auf:
� einem Fokus auf Nischenmärkten, die zu klein sind, um direkt durch die großen Displayhersteller bedient zu werden, was zu einer vergleichsweise niedrigen Wettbewerbsintensität führt
� der technischen Kompetenz des Unternehmens bei der Modifizierung von Displays und bei Value-Added-Services wie Optical Bonding. So können kundenspezifische Lösungen für alle denkbaren Anwendungen angeboten werden
� frühzeitiger Zugang zu neuen Technologien durch die Unternehmensaktivitäten im Vertriebsgeschäft
Nach einem erfolgreichen Jahr 2015 sollte das Unternehmen weiter wachsen mit:
� sich immer weiter ausdehnenden Anwendungsfeldern für Displaytechnik
� einem verstärkten Fokus auf wachstumsstärkere Segmente wie z.B. dem medizinischen Displaymarkt und Embedded Systemen
� kontinuierlicher Internationalisierung
Die Wachstumsperspektiven des Unternehmens spiegeln sich in unseren Annahmen zum Umsatzwachstum von 5% über den Zeitraum 2015-2018 wider.
Wir sehen Potenzial für Margensteigerungen durch einen erhöhten Fokus auf margenstärkere Eigenprodukte und das Segment Systeme, was sich in einer unterstellten jährlichen EBIT-Wachstumsrate von 10,1% über den Zeitraum 2015-2018 widerspiegelt.
Newsflow: Spekulationen über einen Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag könnten sich positiv auf den Aktienkurs auswirken. Bei der operativen Performance rechnen wir mit keinen wesentlichen Überraschungen. Der Umsatzausblick des Managements von EUR 185 Mio. bis 200 Mio. und die erwartete EBIT-Marge von 7% bis 8% liegen im Rahmen unserer Erwartungen.
Rating und Bewertung: Das Kursziel von EUR 38 stützt sich auf eine DCF-Bewertung und deutet derzeit auf ein Downside von ca. 5%. Da der Aktienkurs aktuell nahe an unserem Kursziel liegt, lautet unser Rating Halten.
Rel. Performance vs CDAX:
1 Monat: 0,5 %
6 Monate: 17,0 %
Jahresverlauf: 13,6 %
Letzte 12 Monate: 51,8 %
Unternehmenstermine: 11.05.16 Q1
11.08.16 Q2
11.11.16 Q3
GJ Ende: 31.12. in EUR Mio.
CAGR (15-18e) 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e
Umsatz 5,0 % 140,2 146,7 155,9 180,3 190,8 200,3 208,7 Veränd. Umsatz yoy -0,4 % 4,6 % 6,3 % 15,6 % 5,8 % 5,0 % 4,2 % Rohertragsmarge 22,4 % 21,1 % 24,4 % 24,7 % 24,8 % 24,8 % 24,8 %
EBITDA 8,4 % 9,9 7,8 13,3 15,3 17,6 18,8 19,5 Marge 7,1 % 5,3 % 8,5 % 8,5 % 9,2 % 9,4 % 9,4 %
EBIT 10,1 % 8,2 5,7 11,4 12,6 14,9 16,1 16,8 Marge 5,8 % 3,9 % 7,3 % 7,0 % 7,8 % 8,0 % 8,0 %
Nettoergebnis 11,6 % 6,9 3,2 7,6 8,4 10,4 11,2 11,7 EPS 11,2 % 1,98 0,95 2,23 2,41 2,94 3,18 3,31 EPS adj. 11,2 % 1,98 0,95 2,23 2,41 2,94 3,18 3,31 DPS 0,0 % 0,60 0,60 0,12 0,12 0,12 0,12 0,12 Dividendenrendite 4,2 % 3,8 % 0,6 % 0,4 % 0,3 % 0,3 % 0,3 % FCFPS 0,24 0,77 3,33 1,24 2,00 2,32 2,61 FCF / Marktkap. 1,6 % 4,9 % 17,5 % 3,9 % 5,0 % 5,8 % 6,7 % EV / Umsatz 0,4 x 0,4 x 0,4 x 0,6 x 0,7 x 0,6 x 0,5 x EV / EBITDA 5,7 x 7,7 x 4,6 x 6,5 x 7,1 x 6,2 x 5,3 x EV / EBIT 6,9 x 10,6 x 5,4 x 8,0 x 8,4 x 7,3 x 6,2 x KGV 7,2 x 16,8 x 8,5 x 13,1 x 13,6 x 12,6 x 11,7 x KGV ber. 7,2 x 16,8 x 8,5 x 13,1 x 13,6 x 12,6 x 11,7 x FCF Yield Potential 11,0 % 6,2 % 12,0 % 8,7 % 8,2 % 9,3 % 11,1 % Nettoverschuldung 6,8 6,1 -3,0 -9,9 -16,5 -24,3 -33,0 ROCE (NOPAT) 15,8 % 7,0 % 16,6 % 17,9 % 20,2 % 20,5 % 20,4 % Guidance: 2016: Umsatz: +3-11%, EBIT: +3-10%, Auftragseingang: +5-11%
Data Modul
FU L L NO T E Veröffent l icht 27 .04 .2016 2
Entwicklung Umsatz in Mio. EUR
Quelle: Warburg Research
Umsatz nach Regionen 2015; in %
Quelle: Warburg Research
Entwicklung EBIT in Mio. EUR
Quelle: Warburg Research
Unternehmenshintergrund
� Displaylösungen für OEM. Mit eigenen Produkten bildet Data Modul eine wertschöpfende Schnittstelle zwischen den Panelherstellern
(LG, Sharp, Samsung etc.) und den Kunden. Handelsprodukte runden das Angebot ab.
� Segment Displays: Distribution von Standard und Added Value-Produkten (z.B. zusätzliche Ausstattung der Displays mit
PCKomponenten und Software).
� Im Segment Systeme entwickelt und vertreibt Data Modul überwiegend eigene Produkte und kundenspezifische Lösungen. Dazu
zählen zum Beispiel Spezialmonitore für die Schiffsnavigation oder die Medizintechnik.
� Zunehmend an Bedeutung gewinnende Wachstumsfelder sind Embedded Computer Solutions und Touch Solutions
Wettbewerbsqualität
� Europas größter Displaydistributor
� Fokus auf Nischenmärkte, die aufgrund ihrer geringen Größe für die großen Displayhersteller unattraktiv sind. Dies führt zu
vergleichsweise geringem Wettbewerbsdruck.
� Hohe Kundenbindung durch Design-In in die Produkte der Abnehmer.
� Früher Zugang zu neuen Technologien, der durch das Distributionsgeschäft
� gewährleistet wird.
� Know-how, das in mehr als 40 Jahren aufgebaut wurde.
Entwicklung EBT in Mio. EUR
Quelle: Warburg Research
Umsatz nach Segmenten 2015; in %
Quelle: Warburg Research
Entwicklung Jahresüberschuss in Mio. EUR
Quelle: Warburg Research
Data Modul
FU L L NO T E Veröffent l icht 27 .04 .2016 3
Unternehmensüberblick 4
Investment Case 5
Unternehmenshintergrund 5
Fokus auf Nischenmärkte 5
Design-in und langfristige Verträge stärken Kundenbindung 6
Technisches Know-how bildet Basis für eine Differenzierung 6
Synergien zwischen Vertriebs- und Systemgeschäft 6
Wettbewerbssituation nach Segment 6
Displays 6
Systeme 7
Diversifizierte Kunden- und Lieferantenstruktur 8
Wachstumsperspektiven 9
Attraktive Renditen auf das eingesetzte Kapital 9
Newsflow 10
Guidance 10
Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag 10
Bewertung und Fazit 11
Bewertung 12
DCF-Modell 12
Free Cash Flow Value Potential 14
Peer-Group-Bewertung 15
Finanzen 17
Erwartete Umsatzentwicklung 17
Umsatzvisibilität 18
Kostenstruktur und EBIT-Margen 19
Fremdwährungsrisiko 20
Jüngste Performance 21
Cashflow 22
Working Capital 22
Solide Bilanz 23
Attraktive Renditen auf das eingesetzte Kapital 24
Unternehmen & Produkte 25
Segmente 25
Produktion 27
Unternehmensgeschichte 27
Regionaler Überblick 28
Management 28
Vorstand 28
Aufsichtsrat 28
Eigentümerstruktur 29
Data Modul
FU L L NO T E Veröffent l icht 27 .04 .2016 4
Unternehmensüberblick
Displays
Umsatz
Systeme
EUR 109, 5 Mio. EUR 70,8 Mio.
Segmente
Data Modul
Lieferanten
Wettbewerber
EBIT (Marge) EUR 8,5 Mio. (7,8%) EUR 4,0 Mio. (5,7%*)
* Für das Geschäftsjahr 2015 ist die EBIT-Marge im Segment Systeme belastet durch eine Abschreibung auf ein Entwicklungsprojekt i.H.v. EUR 0,9 Mio. sowie Abfindungszahlungen von ungefähr EUR 0,8 Mio. Die um diese Effekte bereinigte EBIT-Marge läge bei ungefähr 8,1%.
Kunden Ausschließlich Geschäftskunden aus unterschiedlichen Industrien (e.g. Audi, Siemens)
Alle wesentlichen OEMs wie Samsung, LG, Varitronix, AOC, Sony, Sharp etc.
Avnet, Future Electronics, Fortec, KontronHantarex, Barco, Mitron,
Dräger, Sharp
Source: Warburg Research
Data Modul
FU L L NO T E Veröffent l icht 27 .04 .2016 5
Investment Case
Unternehmenshintergrund
Data Modul ist der größte Anbieter von Displaylösungen für industrielle Anwendungen in
Europa. Es werden ausschließlich Geschäftskunden betreut und innovative
Flachdisplays, Bildschirme, elektronische Baugruppen, Embedded Systeme und
komplette Informationssysteme entwickelt, produziert und vertrieben.
Das Geschäft gliedert sich in die beiden Geschäftsbereiche Displays und Systeme.
Der Geschäftsbereich Displays beinhaltet das Vertriebsgeschäft, in dem das
Unternehmen Displays und elektronische Baugruppen weiterverkauft. Die Produktpalette
umfasst Displays aller großen Hersteller. Darüber hinaus werden auch Modifizierungen
von Standarddisplays nach Kundenanforderungen sowie Value-Added-Services wie
Optical Bonding angeboten.
Im Geschäftsbereich Systeme werden Spezialmonitore für Anwendungen wie z.B.
Schiffsnavigation und Medizintechnik sowie komplette Informationssysteme für
Flughäfen und Bahnhöfe angeboten.
Die Kunden des Unternehmens sind vor allem in den Bereichen Maschinenbau,
Medizintechnik, Automotive und Automatisierung tätig.
Mit einem Produktangebot, das sich von elektronischen Komponenten über
kundenspezifische Produkte und Value-Added-Services bis hin zu High-end
Systemlösungen erstreckt, ist das Unternehmen als One-Stop-Shop im Markt für
Displaylösungen positioniert.
One-Stop-Shop – Data Modul (GJ 2015)
Displays
Umsatz
Systeme
EUR 109, 5 Mio. EUR 70,8 Mio.
Segmente
Data Modul
Lieferanten
Wettbewerber
EBIT (Marge) EUR 8,5 Mio. (7,8%) EUR 4,0 Mio. (5,7%*)
* Für das Geschäftsjahr 2015 ist die EBIT-Marge im Segment Systeme belastet durch eine Abschreibung auf ein Entwicklungsprojekt i.H.v. EUR 0,9 Mio. sowie Abfindungszahlungen von ungefähr EUR 0,8 Mio. Die um diese Effekte bereinigte EBIT-Marge läge bei ungefähr 8,1%.
Kunden Ausschließlich Geschäftskunden aus unterschiedlichen Industrien (e.g. Audi, Siemens)
Alle wesentlichen OEMs wie Samsung, LG, Varitronix, AOC, Sony, Sharp etc.
Avnet, Future Electronics, Fortec, KontronHantarex, Barco, Mitron,
Dräger, Sharp
Quelle: Warburg Research
Fokus auf Nischenmärkte
Data Modul bedient eine Vielzahl von Nischenmärkten einschließlich der Märkte für
� Displays und Touch-Anwendungen für Mensch-Maschine-Schnittstellen, die in
verschiedenen industriellen Anwendungen zum Einsatz kommen
� Displays für Licht- und Musiksysteme und Patientenüberwachung
� Informationssysteme in Flughäfen und Bahnhöfen
Von den großen Playern in der Displaybranche werden diese Nischenmärkte nicht
bedient. Gründe:
� Spezialanforderungen verbunden mit kleinen Stückgrößen
� die relativ kleine Größe der einzelnen Märkte
� die begrenzte Skalierbarkeit der Forschungs- und Entwicklungsaktivitäten in kleinen
Märkten
Folglich ist die Wettbewerbsintensität in diesen Märkten vergleichsweise niedrig.
Data Modul
FU L L NO T E Veröffent l icht 27 .04 .2016 6
Data Modul steht nicht im Wettbewerb mit den großen Monitorherstellern, sondern tritt
vielmehr als wertsteigernder Vermittler zwischen Herstellern und Kunden auf, d.h.
Standarddisplays werden entsprechend der Kundenanforderungen modifiziert.
Design-in und langfristige Verträge stärken Kundenbindung
Da die Produkte von Data Modul oftmals auf die speziellen Anforderungen der Kunden
zugeschnitten werden (“Design-in”) verstärkt dies die Kundenbindung, wodurch Kunden
von einem Wechsel zu einem anderen Händler abgehalten werden. Auch langfristige
Lieferverträge fördern langanhaltende Beziehungen zu den Kunden.
Technisches Know-how bildet Basis für eine Differenzierung
Mit einer mehr als 40-jährigen Erfahrung in der Branche bietet Data Modul nicht nur die
kundenspezifische Modifizierung von Standarddisplays in Größe oder Form an (z.B.
rechteckig, mehreckig oder rund), sondern entwickelt und produziert auch komplette
Displaylösungen nach Kundenspezifizierung. Außerdem ist das Unternehmen nicht auf
die von externen Anbietern gekauften Systemkomponenten beschränkt, sondern nutzt
vermehrt auch selbst entwickelte Anwendungen und Komponenten.
Durch die folgenden Eigenschaften unterscheiden sich die Lösungen von Data Modul
von anderen:
� Niedrige Gesamtbetriebskosten durch erwartete lange Lebensdauer, energieeffizienten
Betrieb und niedrige Wartungskosten
� Langfristige Verfügbarkeit von mindestens fünf Jahren
� Betriebssicherheit selbst bei sich ändernden Umweltbedingungen wie z.B. Temperatur,
Lichteinfall, Feuchtigkeit oder Erschütterungen
Synergien zwischen Vertriebs- und Systemgeschäft
Neben dem Geschäft mit Einzelkomponenten, kompletten Displaylösungen und
kundenspezifischen Displays tritt Data Modul auch als reiner Wiederverkäufer von
Standarddisplays auf, die von allen großen Displayherstellern einschließlich Varitronix,
LG, Sharp, Hitachi, Samsung, Sony oder Kyocera gekauft werden.
Aufgrund der Aktivitäten von Data Modul in den beiden Geschäftsbereichen sehen wir
die folgenden Synergien:
� Durch das vergleichsweise hohe Einkaufsvolumen von Data Modul im
Distributionsgeschäft erhält das Unternehmen attraktive Konditionen für im Segment
Systeme verwendete Einzelkomponenten. Damit befindet sich das Unternehmen in
einer vorteilhaften Position gegenüber kleineren Wettbewerbern, die nur im
Systemgeschäft tätig sind.
� Das Unternehmen erhält zeitnahen Zugang zu neuen Technologien und kann aufgrund
der häufigen Interaktion mit Kunden im Distributionsgeschäft frühzeitig Änderungen der
Marktnachfrage erkennen. Damit kann Data Modul die Forschungs- und
Entwicklungsbemühungen auf vielversprechende Geschäftsfelder richten.
Wettbewerbssituation nach Segment
Displays
Bei eigenständiger Betrachtung des Displaygeschäfts ist Data Modul der größte
Vertreiber in Europa.
Da die Aktivitäten des Geschäftsbereichs Displays vor allem den Wiederverkauf von
Displays beinhalten, ist das Differenzierungspotenzial begrenzt und basiert insbesondere
auf einer umfangreichen Produktpalette, kurzfristiger Produktverfügbarkeit und den damit
Data Modul
FU L L NO T E Veröffent l icht 27 .04 .2016 7
verbundenen Dienstleistungen. Damit ist die Wettbewerbsintensität im Allgemeinen
höher als im Geschäftsbereich Systeme.
Nachfolgend eine Liste ausgewählter Wettbewerber.
Wettbewerber – Segment Displays
Globale Wettbewerber
Avnet (USA) | einer der w eltw eit größten Großhändler für elektronische Bauteile
2015 Umsatz USD 28 Mrd.
Future Electronics (CAN) | einer der w eltw eit größten Großhändler für elektronische Bauteile
2014 Umsatz USD 5 Mrd.
Deutsche Wettbewerber
Glyn (GER) | 2013 Umsatz : ca. EUR 73 Mio.
Ultratronik (GER) | 75 Mitarbeiter in 2014
Fortec (GER) | 2015 Umsatz ca. EUR 46 Mio. Quelle: Warburg Research, Unternehmen
Zu den Wettbewerbern von Data Modul zählen einige weltweit agierende Vertreiber von
elektronischen Komponenten wie z.B. Avnet (USA) und Future Electronics (CAN), aber
auch einige kleinere Unternehmen, die vorwiegend auf den deutschen Markt fokussiert
sind.
Was die Zulieferer von Data Modul – die großen Displayhersteller – betrifft, ist das
Unternehmen relativ klein und die Verhandlungsmacht in der Regel begrenzt. Mit
Ausnahme der globalen Vertreiber wie Avnet trifft dies jedoch auch auf die Wettbewerber
zu.
Systeme
Im Geschäftsbereich Systeme bietet Data Modul Sonderdisplays für die
Schiffsnavigation und im medizinischen Bereich sowie Public Displays für Bahnhöfe und
Flughäfen, komplette Informationssysteme und Embedded Lösungen an.
Die Wettbewerber bedienen im Allgemeinen nur ausgewählte Bereiche/Branchen und
variieren daher innerhalb der verschiedenen Anwendungsbereiche. Entsprechend sind
die Größen der Wettbewerber in diesem Bereich oft vergleichbar mit Data Modul oder
kleiner.
Zwar sind die meisten der von Data Modul adressierten Märkte im Allgemeinen zu klein,
um direkt von den großen Displayherstellern bedient zu werden, dies trifft jedoch nicht
auf den Markt für Public Displays zu, der Passagierinformationssysteme umfasst, die in
Flughäfen und Bahnhöfen zum Einsatz kommen. Displayhersteller wie Samsung oder
LG sind auch in diesem Bereich tätig und bieten ihre Displays oft kostenlos an, um an
häufig frequentierten Plätzen wie Flughafenterminals präsent zu sein und damit das
Bewusstsein bei Kunden zu steigern.
Ein Beispiel für ein kürzlich durchgeführtes größeres Projekt ist die Erneuerung der
Universalanzeigesysteme im Terminal 2 des Münchener Flughafens.
Data Modul
FU L L NO T E Veröffent l icht 27 .04 .2016 8
Universalanzeigesysteme von Data Modul – Terminal 2 Flughafen
München
Quelle: Data Modul
2015 trug diese Marktnische jedoch nur ca. EUR 12 Mio. zum Gesamtumsatz bei und
wird für Data Modul wahrscheinlich weiter an Bedeutung verlieren.
Wettbewerber – Segment Systeme
Wettbewerber im Bereich Visualisation Systems
Barco (B) | 2015 Umsatz EUR 1.029 Mio.
Hantarex (GB) | Wettbew erber bei Spielautomaten
Hatteland (N) | Wettbew erber bei Schiffsdisplays
(aufgekauft durch Norautron Group, jährl. Umsatz ca. NOK 1,8 Mrd.)
Wettbewerber im Bereich Public Displays - Bahnhöfe
Hantarex (GB) | Wettbew erber bei Informationssystemen für Bahnhöfe und Flughäfen
2014 Umsatz EUR 94 Mio.
Wettbewerber im Bereich Public Displays - Flughäfen
NEC | Wettbew erber bei Flughafeninformationssystemen
2015 Umsatz ca. USD 24,4 Mrd.
LG | Wettbew erber bei Flughafeninformationssystemen
2014 Umsatz ca. USD 49 Mrd.
Samsung | Wettbew erber bei Flughafeninformationssystemen
2014 Umsatz ca. USD 171 Mrd.
Sharp | Wettbew erber bei Flughafeninformationssystemen
2015 Umsatz ca. EUR 21,8 Mrd. Quelle: Warburg Research, Unternehmen
Diversifizierte Kunden- und Lieferantenstruktur
Mit über 2.000 Kunden in verschiedenen Branchen ist die Kundenstruktur von Data
Modul relativ diversifiziert. Insgesamt ist die Kundenkonzentration moderat: ca. 28% vom
Umsatz entfallen auf die Top 10 Kunden. Kein einzelner Kunde trägt mehr als 8-9% zum
Gesamtumsatz bei. Zu den wichtigsten Kunden zählen Unternehmen wie Siemens oder
Audi, die große Mengen einkaufen und damit auch die Preise beeinflussen können.
Die Lieferantenstruktur ist weniger diversifiziert: ca. 70% vom Gesamteinkauf entfallen
auf die Top 10 Lieferanten. In den letzten Jahren hat sich die Lieferantenkonzentration
insbesondere durch die anhaltende Konsolidierung im Displaymarkt erhöht, deren
Auslöser Überkapazitäten auf Herstellerseite waren.
Verbunden mit der Tatsache, dass Data Modul im Vergleich zu den wichtigsten
Displayherstellern klein ist, könnte eine zunehmende Konzentration gemeinhin dazu
Data Modul
FU L L NO T E Veröffent l icht 27 .04 .2016 9
führen, dass Lieferanten Preise diktieren und Druck auf die Bruttomarge von Data Modul
ausüben können. Dies wird durch die Bruttomarge jedoch nicht angedeutet, die in den
letzten Jahren eher gestiegen statt gefallen ist.
Wachstumsperspektiven
Wir erwarten, dass der Umsatz von Data Modul von 2016 bis 2018 mit einer CAGR von
5% wächst. Treiber dieser Entwicklung sollten insbesondere die stetig wachsenden
Anwendungsfelder für Displays im Industriebereich, die anhaltende Internationalisierung
und die Konzentration auf Marktsegmente wie z.B. Displays für Anwendungen im
Medizinbereich sein, die in den nächsten Jahren überdurchschnittlich wachsen sollten.
Umsatzentwicklung – Data Modul
0
50
100
150
200
250
2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e
Mio. EUR
Gesamtumsatz Umsatz - Displays Umsatz - Systeme
CAGR 2015 - 2018e: 5%
Quelle: Data Modul, Warburg Research
Attraktive Renditen auf das eingesetzte Kapital
Data Modul generiert derzeit attraktive Renditen auf das eingesetzte Kapital (ROCE) von
etwa 18%, die deutlich über den gewichteten Durchschnittskosten (WACC) von ca. 8,3%
liegen, was die Wertschöpfung der Geschäftsaktivitäten von Data Modul unterstreicht.
Wir erwarten, dass die ROCEs das Niveau in absehbarer Zukunft halten.
ROCE - Data Modul
in EUR m 2015 2016e 2017e 2018e
D urchschnit t liches e ingesetztes Kapita l 47,7 52,0 55,2 58,0
davon
Eigenkapital 54,1 65,2 75,6 86,6
Netto finanzschulden inkl. Pensionsverbindlichkeiten -6,4 -13,2 -20,4 -28,6
N OP A T 8,5 10,5 11,3 11,8
R OC E 17,9% 20,2% 20,5% 20,4%
WA C C 8,3% 8,3% 8,3% 8,3% Quelle: Data Modul, Warburg Research
Data Modul
FU L L NO T E Veröffent l icht 27 .04 .2016 10
Newsflow
Während der Managementausblick für Umsatz und Margen im Rahmen unserer
Schätzungen liegt, dürften unvorhergesehene Nachrichten zu einem Beherrschungs-
und Gewinnabführungsvertrag mit Arrow Electronics den Aktienkurs von Data Modul
in naher Zukunft beeinträchtigen.
Guidance
Das Management stellt für 2016 einen Umsatz von ca. EUR 185 Mio. – 200 Mio. und
eine EBIT-Marge von 7% bis 8% in Aussicht. Das entspricht unserer Umsatzschätzung
von EUR 190,8 Mio. und der erwarteten EBIT-Marge von 7,8% für 2016.
Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag
Arrow Electronics kündigte am 28. Januar 2015 an, dass man Data Modul Aktien zu
einem Kurs von EUR 27,50 erwerben wolle. Im März 2015 wurde die erforderliche
Annahmeschwelle von 75% auf 50% gesenkt und am 10. April bekannt gegeben, dass
ein Anteil von mehr als 53% erworben wurde. Dazu zählen auch Aktien, die von den
bisherigen Hauptaktionären, der Familie Hecktor und Varitronix Investment Limited,
angedient wurden.
Unserer Ansicht nach beabsichtigt Arrow mit der Akquisition primär, die eigenen
Fähigkeiten im Bereich visueller Lösungen sowie die Position als Nr. 2 unter den
Vertreibern auf dem europäischen Markt hinter Avnet zu stärken. Bisher waren die
Geschäftstransaktionen mit der Arrow Group relativ überschaubar. 2015 beliefen sich
Käufe von und Verkäufe an die Arrow Group auf EUR 0,3 Mio. bzw. EUR 0,6 Mio.
Da Arrow u.E. versuchen wird, die Position weiter auszubauen, dürfte es relativ
wahrscheinlich sein, dass Arrow Electronics weitere Anteile erwirbt und einen
Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag verfolgt, der realisiert werden kann,
sobald Arrow eine 75%-Beteiligung an Data Modul hält. Arrows Absicht, weitere Aktien
zu erwerben, wurde vor kurzem durch Amir Mobayen (Aufsichtsratsmitglied von Data
Modul und Mitarbeiter von Arrow Electronics) bestätigt.
Der deutliche Kursanstieg auf das aktuelle Niveau von ca. EUR 38 in den Monaten nach
dem öffentlichen Angebot durch Arrow dürfte u.E. auf Investorenspekulationen über den
Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags zurückzuführen sein.
Ein Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag würde das Risiko-Rendite-
Profil ändern. Eine solcher Vertrag würde Arrow Electronics dazu verpflichten, einen
angemessenen Ausgleich für die Minderheitsaktionäre von Data Modul in Form einer
wiederkehrenden Dividende bereitzustellen, die selbst dann gezahlt werden müsste,
wenn die Ergebnisse von Data Modul im Berichtszeitraum negativ wären. Alternativ
könnten Investoren ihre Data Modul Aktien an Arrow Electronics zu einem vorher
festgelegten Preis verkaufen. Dieser vorher festgelegte Preis ist in der Regel der höhere
der beiden folgenden Werte: der Durchschnittskurs in den letzten drei Monaten vor
Vertragsabschluss oder der von einem Wirtschaftsprüfer auf Grundlage der historischen
Ergebnisse und Ausschüttungen, der Finanzplanung und einer Auswertung der
Kapitalkosten des Unternehmens ermittelte faire Wert. Der dreimonatige
Durchschnittspreis stellt somit eine Untergrenze dar und begrenzt das Abwärtsrisiko.
Sollte ein solcher Vertrag tatsächlich abgeschlossen werden, würde sich das Risikoprofil
der Data Modul Aktien deutlich ändern und eher dem einer durch Arrow Electronics
begebenen Anleihe ähneln.
Aufwärtspotenzial: Abhängig von den speziellen Bedingungen dieses Vertrags,
insbesondere dem festgelegten Dividendenniveau, könnte sich ein Beherrschungs- und
Gewinnabführungsvertrag positiv auf den Aktienkurs auswirken, während das
Abwärtspotenzial begrenzt ist.
Data Modul
FU L L NO T E Veröffent l icht 27 .04 .2016 11
Bewertung und Fazit
Wir bewerten die Data Modul Aktien auf Basis eines DCF-Modells, einer Free Cashflow
(FCF) Potential Analyse und einer Peer-Group-Analyse.
Da die FCF Potential Analyse jedoch den Effekt des unterstellten langfristigen
Margenrückgangs vernachlässigt und es keine börsennotierten, nahestehenden
Vergleichsunternehmen gibt, ist das DCF-Modell unsere bevorzugte
Bewertungsmethode.
Das DCF-Modell ergibt einen Wert von EUR 38. Da die Aktie derzeit nahe an unserem
Kursziel notiert, lautet unsere Empfehlung, die Aktie zu halten.
Data Modul
FU L L NO T E Veröffent l icht 27 .04 .2016 12
Bewertung
DCF-Modell
Das Kursziel von EUR 38 wird mithilfe eines DCF-Modells ermittelt und basiert auf den
folgenden Annahmen:
� Umsatzwachstum von 5,8%, 5% und 4,2% in den Jahren 2016, 2017 bzw. 2018. In den
Jahren 2019 bis 2028 wird von einem sukzessiven rückläufigen Umsatzwachstum bis
zu einer ewigen Wachstumsrate von 1% ausgegangen
� eine EBIT-Marge von 7,8% in 2016 und 8% in den Jahren 2017 und 2018. Es wird
erwartet, dass sich die EBIT-Marge sukzessive ihrem langfristigen Wert von 6%
annähert, den wir für ein im Distributionsgeschäft tätiges Unternehmen, das aber auch
Mehrwertdienste anbietet, als nachhaltig erachten.
� Ein Beta von 1,3 reflektiert die Zyklizität des Unternehmens und die begrenzte
Liquidität der Aktie. Wir ermitteln ein WACC von 8,33%.
Das DCF-Modell wird auf der nächsten Seite dargestellt.
Data Modul
FU L L NO T E Veröffent l icht 27 .04 .2016 13
DCF Modell
Detailplanung Übergangsphase Term. Value
Kennzahlen in EUR Mio. 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e
Umsatz 190,8 200,3 208,7 216,4 223,4 229,8 235,5 240,6 245,2 249,4 253,1 256,4 259,3
Umsatzwachstum 5,8 % 5,0 % 4,2 % 3,7 % 3,2 % 2,8 % 2,5 % 2,2 % 1,9 % 1,7 % 1,5 % 1,3 % 1,1 % 1,0 %
EBIT 14,9 16,1 16,8 16,9 17,0 17,0 17,0 16,9 16,8 16,6 16,4 16,2 16,0
EBIT-Marge 7,8 % 8,0 % 8,0 % 7,8 % 7,6 % 7,4 % 7,2 % 7,0 % 6,9 % 6,7 % 6,5 % 6,3 % 6,2 %
Steuerquote (EBT) 29,5 % 29,5 % 29,5 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 %
NOPAT 10,5 11,3 11,8 11,8 11,9 11,9 11,9 11,8 11,8 11,6 11,5 11,4 11,2
Abschreibungen 2,6 2,7 2,8 3,2 3,4 3,4 3,5 3,6 3,7 3,7 3,8 3,8 3,9
Abschreibungsquote 1,4 % 1,4 % 1,3 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 %
Veränd. Rückstellungen 0,0 0,0 0,0 -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Liquiditätsveränderung
- Working Capital 2,9 2,4 2,0 2,1 1,7 1,6 1,4 1,3 1,2 1,0 0,9 0,8 0,7
- Investitionen 3,1 3,4 3,4 3,5 3,6 3,7 3,8 3,9 3,9 4,0 4,0 4,1 4,1
Investitionsquote 1,6 % 1,7 % 1,6 % 1,6 % 1,6 % 1,6 % 1,6 % 1,6 % 1,6 % 1,6 % 1,6 % 1,6 % 1,6 %
Sonstiges 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Free Cash Flow (WACC-Modell)
7,1 8,2 9,2 9,4 10,0 10,1 10,3 10,3 10,4 10,4 10,3 10,3 10,2 11
Barwert FCF 6,8 7,3 7,5 7,1 6,9 6,5 6,1 5,6 5,2 4,8 4,4 4,1 3,7 55 Anteil der Barwerte 16,52 % 41,62 % 41,86 %
Modell-Parameter Wertermittlung (Mio.)
Herleitung WACC: Herleitung Beta: Barwerte bis 2028e 76
Terminal Value 55
Fremdkapitalquote 10,00 % Finanzielle Stabilität 1,30 Zinstr. Verbindlichkeiten 7
FK-Zins (nach Steuern) 3,5 % Liquidität (Aktie) 1,50 Pensionsrückstellungen 2
Marktrendite 7,00 % Zyklizität 1,30 Hybridkapital 0
Risikofreie Rendite 1,50 % Transparenz 1,30 Minderheiten 0
Sonstiges 1,30 Marktwert v. Beteiligungen 0
Liquide Mittel 13 Aktienzahl (Mio.) 3,5
WACC 8,33 % Beta 1,34 Eigenkapitalwert 134 Wert je Aktie (EUR) 37,91
Sensitivität Wert je Aktie (EUR)
Ewiges Wachstum Delta EBIT-Marge
Beta WACC 0,25 % 0,50 % 0,75 % 1,00 % 1,25 % 1,50 % 1,75 % Beta WACC -1,5 pp -1,0 pp -0,5 pp +0,0 pp +0,5 pp +1,0 pp +1,5 pp
1,54 9,3 % 32,45 32,76 33,10 33,45 33,83 34,23 34,65 1,54 9,3 % 25,29 28,01 30,73 33,45 36,17 38,89 41,61
1,44 8,8 % 34,34 34,72 35,11 35,54 35,99 36,47 36,99 1,44 8,8 % 26,86 29,75 32,64 35,54 38,43 41,32 44,22
1,39 8,6 % 35,37 35,78 36,22 36,69 37,18 37,71 38,28 1,39 8,6 % 27,72 30,71 33,70 36,69 39,67 42,66 45,65
1,34 8,3 % 36,47 36,92 37,40 37,91 38,46 39,05 39,68 1,34 8,3 % 28,64 31,73 34,82 37,91 41,00 44,09 47,19
1,29 8,1 % 37,64 38,13 38,66 39,22 39,83 40,48 41,18 1,29 8,1 % 29,62 32,82 36,02 39,22 42,42 45,63 48,83
1,24 7,8 % 38,89 39,43 40,01 40,63 41,30 42,03 42,81 1,24 7,8 % 30,68 34,00 37,31 40,63 43,95 47,27 50,59
1,14 7,3 % 41,65 42,31 43,02 43,79 44,62 45,52 46,50 1,14 7,3 % 33,04 36,62 40,21 43,79 47,37 50,95 54,53
� Umsatzwachstum aufgrund einer kontinuierlichen Ausweitung der Einsatzgebiete der Displaytechnik erwartet.
� Das Beta von 1,3 reflektiert die niedrige Liquidität der Aktie sowie die Kunjunktursensibilität des Unternehmens.
Data Modul
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Free Cash Flow Value Potential
Das Warburg Research „FCF Value Potential" bildet die Fähigkeit der Unternehmen zur
Generierung von nachhaltigen Zahlungsüberschüssen ab. Dazu wird mit dem „FCF
Potenzial" ein FCF "ex growth" ausgewiesen, der ein unverändertes Working Capital
sowie reine Erhaltungsinvestitionen unterstellt. Die ewige Verrentung des „FCF
Potential“ des jeweiligen Jahres mit den gewichteten Kapitalkosten ergibt eine
Wertindikation. Die schwankenden Wertindikationen ergänzen das DCF-Modell (unser
präferiertes Bewertungsmodell) um ein zeitliches Element.
Das Free Cash Flow Value Potential von EUR 40 für das Jahr 2016 stützt den mit dem
DCF-Modell ermittelten Wert.
Free Cash Flow Value Potential Das Warburg Research „FCF Value Potential“ bildet die Fähigkeit der Unternehmen zur Generierung von nachhaltigen Zahlungsüberschüssen ab. Dazu wird mit dem „FCF Potential“ ein FCF "ex growth" ausgewiesen, der ein unverändertes Working Capital sowie reine Erhaltungsinvestitionen unterstellt. Die ewige Verrentung des „FCF Potential“ des jeweiligen Jahres mit den gewichteten Kapitalkosten ergibt eine Wertindikation. Auf Basis verschiedener Betrachtungsjahre ergeben sich somit unterschiedliche Wertindikationen, was dem von uns als Bewertungsmodell präferierten DCF-Modell ein Timing-Element hinzufügt. Angaben in EUR Mio. 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter 6,9 3,2 7,6 8,4 10,4 11,2 11,7 + Abschreibung + Amortisation 1,8 2,1 1,9 2,8 2,6 2,7 2,8 - Zinsergebnis (netto) -0,4 -0,3 -0,3 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 - Erhaltungsinvestitionen 2,9 1,9 2,3 2,6 2,9 3,2 3,2 + Sonstiges 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
= Free Cash Flow Potential 6,2 3,7 7,4 8,8 10,3 10,9 11,4 Free Cash Flow Yield Potential 11,0 % 6,2 % 12,0 % 8,7 % 8,2 % 9,3 % 11,1 % WACC 8,33 % 8,33 % 8,33 % 8,33 % 8,33 % 8,33 % 8,33 %
= Enterprise Value (EV) 56,4 60,1 61,4 100,1 124,9 117,1 103,4 = Fair Enterprise Value 74,1 44,8 88,2 105,1 123,2 130,5 137,2
- Nettoverschuldung (Liquidität) -12,3 -12,3 -12,3 -12,3 -19,0 -26,7 -35,5 - Pensionsverbindlichkeiten 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 - Sonstige 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Marktwert Anteile Dritter 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 + Marktwert wichtiger Beteiligungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
= Faire Marktkapitalisierung 84,0 54,7 98,1 114,9 139,7 154,7 170,2
Anzahl Aktien (gesamt) (Mio.) 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5
= Fairer Wert je Aktie (EUR) (EUR) 23,81 15,51 27,81 32,59 39,63 43,89 48,26
Premium (-) / Discount (+) in % -1,2 % 9,4 % 24,7 %
Sensitivität fairer Wert je Aktie (EUR)
11,33 % 18,25 12,14 21,19 24,70 30,38 34,09 37,97 10,33 % 19,74 13,05 22,97 26,82 32,86 36,72 40,74 9,33 % 21,56 14,15 25,13 29,40 35,88 39,92 44,10 WACC 8,33 % 23,81 15,51 27,81 32,59 39,63 43,89 48,26 7,33 % 26,67 17,24 31,22 36,65 44,40 48,93 53,57 6,33 % 30,44 19,52 35,71 42,00 50,67 55,57 60,55 5,33 % 35,63 22,66 41,88 49,35 59,29 64,70 70,15
� Die Wertindikation des FCF-Value Modells unterstützt den DCF Wert.
Data Modul
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Peer-Group-Bewertung
Für die Peer-Group-Analyse berücksichtigen wir Small Caps, die im Bereich
Displaytechnik oder in Branchen tätig sind, die direkt mit den von Data Modul bedienten
Märkten im Zusammenhang stehen. Die Aussagekraft der Peer-Group-Analyse ist
jedoch begrenzt, da die Geschäftsaktivitäten keine perfekte Übereinstimmung
aufweisen.
Unter Berücksichtigung der Relevanz für Data Modul werden auch Informationen zu
Arrow Electronics Inc. zur Verfügung gestellt, diese sind jedoch nicht in der Bewertung
von Data Modul enthalten.
Arrow Electronics (USA)
Umsatz 2015: USD 23.769 Mio.
Arrow Electronics Inc. ist einer der großen Elektronikvertreiber mit globaler Reichweite.
Im Jahr 2015 wurde eine Beteiligung von mindestens 53,7% an Data Modul erworben.
Barco (B)
Umsatz 2015: EUR 1.029 Mio.
Barco NV entwickelt kundenspezifische Visualisierungssysteme und Displaylösungen für
verschiedenen Anwendungen, einschließlich medizinische Bildgebung, digitale
Beschilderung bzw. für den Automobilbereich.
Mit mehr als 3.250 Mitarbeitern ist Barco in mehr als 90 Ländern aktiv.
Daktronics Inc. (USA)
Umsatz 2015: USD 615,9 Mio.
Daktronics produziert Public Displays für Werbe- und Informationssysteme in Stadien
(z.B. Wembley Stadion) oder Flughäfen (z.B. London Gatwick) und ist daher in einem
Teilmarkt des Segments Systeme Wettbewerber von Data Modul.
Kontron (D)
Umsatz 2015: EUR 467,7 Mio.
Kontron ist ein Anbieter von Embedded Computing Technologie (ECT). Das
Unternehmen beliefert OEMs, Systemintegratoren und Anwendungsanbieter in
verschiedenen Marktsegmenten wie Daten und Telekommunikation, Automatisierung,
mobile Computernutzung, Medizintechnik, Militärtechnologie, Luft- und Raumfahrt sowie
Mess-, Steuer- und Regeltechniksysteme. 2014 beschäftigte das Unternehmen ca. 1.286
Mitarbeiter.
Vectron Systems AG (D)
Umsatz 2014: 22,4 Mio.
Vectron ist ein führender Hersteller von Kassensystemen (POS) und Registrierkassen.
Das Produktangebot erstreckt sich von einfachen Registrierkassen bis zu gesamten
Systemen mit mehr als 1.000 POS-Systemen. Mit diesem Produktangebot ist das
Unternehmen ein potenzieller Kunde von Data Modul.
Data Modul
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Peer Group – Bewertungsmultiplikatoren Unternehmen LW Kurs M K EV
in LW in M io. LW in M io. LW 16e 17e 18e 16e 17e 18e
Arrow USD 63,57 5.824,8 8.138,6 6,63 7,13 7,27 982,3 1.036,8 1.039,0 2,8%
Barco EUR 61,49 800,3 640,7 1,76 3,40 4,18 42,6 67,6 73,2 31,2%Daktronics Inc EUR 42,47 70,1 66,8 1,42 3,82 n.a. 3,5 8,6 2,8 -10,9%Kontron USD 8,30 365,0 336,6 0,19 0,43 0,71 n.a. n.a. n.a. n.a
Vectron Systems AG EUR 2,99 166,7 195,5 0,11 0,17 0,22 9,9 17,7 22,8 52,2%
D ata M o dul EUR 38,72 136,5 120,0 2,94 3,18 3,31 14,9 16,1 16,8 6,0%
EP S EB IT C A GR 16e - 18e
Quelle: Warburg Research, Bloomberg
Da es keine vergleichbaren, börsennotierten Unternehmen gibt, ist die Peer-Group-
Analyse nicht von entscheidender Bedeutung für die Bewertung.
Hinsichtlich einer potenziellen Akquisition von Data Modul durch Arrow Electronics ist zu
beachten, dass Arrow Electronics derzeit mit einem niedrigeren KGV-Multiplikator als
Data Modul notiert. Da beide Unternehmen in ähnlichen Geschäftsumfeldern tätig sind,
könnte diese Situation den zusätzlichen Aufschlag, den Arrow Electronic bereit ist, für
weitere Aktien von Data Modul zu zahlen, grundsätzlich einschränken. Mit einer
Marktkapitalisierung von mehr als EUR 5 Mrd. ist Arrow Electronics jedoch wesentlich
größer als Data Modul und die Auswirkung der Akquisition weiterer Data Modul Aktien
auf die Bewertung von Arrow Electronics sollte vernachlässigbar sein.
Peer Group – Bewertungsmultiplikatoren Unternehmen LW Kurs M K EV
in LW in M io. LW in M io. LW 16e 17e 18e 16e 17e 18e
Arrow USD 63,57 5.824,8 8.138,6 9,58 8,91 8,74 8,29 7,85 7,83
Peer-Group
Barco EUR 61,49 800,3 640,7 34,98 18,11 14,72 15,06 9,48 8,75
Daktronics Inc EUR 42,47 70,1 66,8 29,91 11,12 n.a. 19,26 7,73 24,28
Kontron USD 8,30 365,0 336,6 43,68 19,17 11,69 n.a. n.a. n.a.
Vectron Systems AG EUR 2,99 166,7 195,5 26,50 17,41 13,43 19,85 11,08 8,57
M ittelwert Peer-Group 32,99 16,45 13,28 18,35 9,43 13,87
M edian Peer-Group 29,91 17,76 13,43 19,26 9,48 8,75
D ata M o dul EUR 38,72 136,5 120,0 13,17 12,18 11,70 8,05 7,47 7,16
Potenzial zum M edian Peer-Group in % 127% 46% 15% 139% 27% 22%
Fairer Wert je Aktie auf Basis M edian Peer-Group 87,93 56,48 44,44 86,09 47,91 46,29
KGV EV / EB IT
Quelle: Warburg Research, Bloomberg
Data Modul
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Finanzen
Erwartete Umsatzentwicklung
Die Nachfrage nach Displays und displaygestützten Visualisierungslösungen wird durch
neue Anwendungsbereiche für Flachdisplays und den stetigen Austausch traditioneller
Methoden mit digitalen Lösungen, z.B. traditionelle Röntgen- und Lichtkästen, getrieben.
Gestützt wird diese Entwicklung durch kontinuierliche Preisrückgänge für Flachdisplay
aufgrund von effizienteren Produktionstechniken verbunden mit Überkapazitäten seitens
der großen Displayhersteller.
Während sich reduzierte Displaykosten positiv auf die Stückverkäufe auswirken, sollte
der potenziell negative Preiseinfluss auf den Gesamtumsatz von Data Modul durch die
Kundennachfrage nach mehr und größeren Displays bei rückläufigen Preisen
kompensiert werden.
Es wird erwartet, dass der globale Displaymarkt, der das gesamte Spektrum
verfügbarer Displaytechniken abdeckt, von 2015 bis 2020 mit einer CAGR von ca. 6%
wächst. Diese Schätzung umfasst jedoch auch Displays für unterschiedliche
Anwendungen wie z.B. Smartphones, Fernseher oder Laptops, die teilweise auf
Displaytechniken wie z.B. OLEDs beruhen, die in den von Data Modul bedienten
Märkten nicht sehr verbreitet sind.
Data Modul betreut ausschließlich Geschäftskunden in Anwendungsbereichen mit hohen
Anforderungen an Qualität, Strapazierfähigkeit und Verlässlichkeit und bei denen TFT-
LCD noch die vorherrschende Technologie ist.
Der gesamte TFT-LCD-Markt sollte von 2014 bis 2019 nur moderat mit einer CAGR von
ca. 3,6% wachsen. Da diese Zahl auch den Markt für LCD-TV-Geräte einschließt, für
den in naher Zukunft ein negatives Wachstum erwartet wird, sollte die Wachstumsrate
von Data Modul höher sein.
Zusätzliches Wachstum sollte sich durch einen erhöhten Fokus auf
vielversprechende Marktsegmente ergeben, wie z.B.
� Markt für medizinische Displays: Laut den Schätzungen des
Marktforschungsinstituts IHS steigt der Absatz von medizinischen Displays von 2014-
2018 mit einer CAGR von 5%.
Data Modul bestätigte vor kurzem, die Aktivitäten im Displaymarkt für medizinische
Anwendungen verstärken zu wollen. Da das Unternehmen Ende 2016 wahrscheinlich
die ISO-13485 Zertifizierung erhält, wird die Marktposition gestärkt und der Zugang zu
OEMs im Bereich Medizintechnik verbessert.
� Embedded Systeme: Insbesondere mit den Eigenprodukten wird sich der Fokus auf
Embedded Systeme erhöhen. Es ist zu erwarten, dass der Markt für Embedded
Systeme über den Zeitraum 2015-2021 mit einer CAGR von ca. 6,4% wächst.
Diese Faktoren wirken sich primär auf den Umsatz im Geschäftsbereich Systeme aus.
Anhaltende Internationalisierung fördert auch weiteres Wachstum. Eine Forcierung
des Vertriebs in neuen Märkten, wie z.B. China, wo Data Modul 2014 in Hongkong und
2015 in Shanghai Standorte eröffnet hat, oder in Skandinavien und den USA, sollte den
Konzernumsatz weiter fördern. Für die USA ist die Produktpipeline stark und das
Management erwartet für die nächsten zwei Jahre ein zweistelliges Wachstum.
Data Modul
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Für das Jahr 2016 erwarten wir, dass der Umsatz ungefähr gleichen stark wächst, wobei
das Segment Systeme aufgrund der oben beschriebenen Entwicklungen in den
Folgejahren schneller wachsen sollte.
Wir erwarten daher, dass Data Modul in den nächsten Jahren ein mittleres einstelliges
Top-Line-Wachstum mit Wachstumsraten von 5,8%, 5% bzw. 4,2% für die Jahre 2016,
2017 und 2018 aufweist.
Umsatzentwicklung – 2015-2018e
in M io . EUR 2015 2016e 2017e 2018e
T o tal 180,3 190,8 200,3 208,7
yoy 15,6% 5,8% 5,0% 4,2%
Segment - D isplays 109,5 115,9 121,1 125,9
yoy 20,4% 5,8% 4,5% 4,0%
Segment - Systeme 70,8 74,9 79,2 82,8
yoy 9,0% 5,8% 5,8% 4,5%
Umsatz -Displays
60%
Umsatz -Systeme
40%Umsatz -Displays
61%
Umsatz -Systeme
39%
2015 2018e
Quelle: Data Modul, Warburg Research
Umsatzvisibilität
Die Kunden von Data Modul sind vor allem in den Bereichen Maschinenbau,
Medizintechnik, Automotive und in der Gaming Industrie tätig. Damit ist die
Umsatzentwicklung stark mit der Gesamtwirtschaft verbunden und unterliegt
konjunkturellen Entwicklungen.
Auftragsentwicklung
0
50
100
150
200
250
300
0
20
40
60
80
100
120
AuftragsbestandAuftragseingangBook to Bill in % (rechte Achse)Kalkulatorische Reichweite in Tagen (=Umsatz/Auftragsbestand x 365/4; rechte Achse)
Quelle: Data Modul, Warburg Research
Data Modul
FU L L NO T E Veröffent l icht 27 .04 .2016 19
Die Visibilität über längere Zeiträume ist im Allgemeinen gegeben, da es sich bei den
Produkten von Data Modul oft um Komponenten handelt, die in die Endprodukte der
Kunden eingebaut werden und diese könnten einen Produktlebenszyklus von mehreren
Jahren haben. Für kundenspezifische Lösungen, insbesondere solche mit hohen
Qualitätsanforderungen, kann der gesamte Entwicklungsprozess langwierig sein und
üblicherweise zwei bis drei Jahre in Anspruch nehmen. Ein unmittelbarer Wechsel der
Lieferanten ist daher schwierig. Folglich erstrecken sich Lieferantenbeziehungen oftmals
über mehrere Jahre, wodurch unter normalen wirtschaftlichen Bedingungen eine
gewisse Vorhersehbarkeit der Umsatzentwicklung gegeben ist.
Andererseits wird die Visibilität über längere Zeiträume eingeschränkt, da der Umsatz im
Segment Systeme größtenteils durch Projekte getragen wird, was abhängig vom
Projektfortschritt zu erheblichen Schwankungen führen kann.
Im Durchschnitt benötigt das Unternehmen ca. 200 Tage, um den Auftragsbestand
abzuarbeiten, was den Zeithorizont bestimmt, über den der Umsatz mit relativ großer
Sicherheit prognostiziert werden kann.
Kostenstruktur und EBIT-Margen
Kostenpositionen
Umsatzkosten, die den Materialaufwand sowie Herstellungskosten umfassen, stellen
mit ca. 75% vom Umsatz die größte Kostenposition dar. Dieses Kostenverhältnis ist in
den letzten Jahren relativ stabil geblieben. Da wir bis 2018 nicht damit rechnen, dass
sich das Geschäftsmodell von Data Modul wesentlich ändert, sollten sich die
Umsatzkosten annähernd im Einklang mit dem Umsatz entwickeln.
Die zweitgrößte Kostenposition sind Vertriebs- und Verwaltungsaufwendungen.
Diese Kostenposition hat in den letzten Jahren im Verhältnis zum Umsatz tendenziell
stetig abgenommen. 2015 wurde jedoch ein Anstieg auf EUR 25,4 Mio. (14,1% vom
Umsatz) von EUR 21,4 Mio. (13,7% vom Umsatz) in 2014 verzeichnet. Die relativ große
Steigerung erklärt sich teilweise durch außerordentliche Effekte im Zusammenhang mit
dem Kontrollwechsel im Jahr 2014, einschließlich Abfindungszahlungen in Höhe von
EUR 1,56 Mio. sowie zusätzlichen damit verbundenen Beratungs- und
Restrukturierungskosten, die wir auf EUR 0,7 Mio. – 0,8 Mio. schätzen.
Für die Jahre 2016, 2017 und 2018 rechnen wir demzufolge damit, dass die Vertriebs-
und Verwaltungsaufwendungen wieder auf ein niedrigeres Niveau gegenüber dem
Umsatz zurückkehren.
Die mit Forschung und Entwicklung verbundenen Kosten entsprechen einer relativ
kleinen Position von ca. 3,3% und 3,4% vom Umsatz in 2013 bzw. 2014. In diesem Wert
ist 2015 eine Abschreibung für ein Entwicklungsprojekt von EUR 0,9 Mio. enthalten.
Die folgende Tabelle gibt einen Überblick der unterschiedlichen Kostenpositionen:
Kostenpositionen im Verhältnis zum Umsatz
in % vo m Umsatz 2015 2016e 2017e 2018e
Herstellungskosten 75,3% 75,2% 75,2% 75,2%
Vertriebskosten 14,1% 13,4% 13,4% 13,4%
Forschung und Entwicklung 3,6% 3,4% 3,4% 3,4%
EBIT-M arge 7,0% 7,8% 8,0% 8,0%
EBIT-M arge - Displays 7,8% 7,8% 7,9% 7,9%
EBIT-M arge - Systems 5,7% 7,8% 8,2% 8,2%
* Für das Geschäftsjahr 2015 ist die EBIT-M arge im Segment Systeme belastet durch eine Abschreibung auf ein Entwicklungspro jekt i.H.v.
EUR 0,9 M io. sowie Abfindungszahlungen von ungefähr EUR 0,8 M io. Die um diese Effekte bereinigte EBIT-M arge läge bei ungefähr 8,1%.
Quelle: Data Modul, Warburg Research
Data Modul
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In Übereinstimmung mit unseren Kostenprognosen ermitteln wir EBIT-Margen von 7,8%
in 2016 und 8% in 2017 und 2018. Dabei sollte erwähnt werden, dass unsere EBIT-
Margenschätzung für das Geschäftsjahr 2016 bereits die zusätzlichen Kosten für den
Erhalt der ISO-Zertifizierung enthält, die wir auf ca. EUR 0,4 Mio. schätzen und die wir in
keiner der drei oben gezeigten Kostenpositionen explizit berücksichtigt haben.
Nach Bereinigung des Effekts der außerordentlichen Positionen hätte die EBIT-Marge
von Data Modul im Geschäftsjahr 2015 bereits bei über 8% gelegen.
Basierend auf unseren Annahmen prognostizieren wir die folgenden EBIT-Ergebnisse
für die Segmente.
EBIT 2015-2018e
in M io . EUR 2015 2016e 2017e 2018e
EBIT - Displays 8,5 9,0 9,6 9,9
EBIT - Systeme 4,0 5,9 6,5 6,8
EBIT-Total 12,6 14,9 16,1 16,8 Quelle: Data Modul, Warburg Research
Potenzial für Margensteigerung
Ausgehend vom aktuellen EBIT-Margenniveau sehen wir Potenzial für weitere
Profitabilitätsverbesserungen mit:
� einem verstärkten Fokus auf margenstärkere komplette Anzeigesysteme und
Eigenprodukte: In den vergangenen Jahren hat Data Modul konstant den Verkauf der
eigenen Produkte erhöht und wird auch weiterhin einen Übergang zu einem Anbieter
von gesamten Anzeigesystemen verfolgen. Diese Systeme machen einen größeren
Anteil an höherwertigeren Produkten und Lösungen erforderlich und bieten damit auch
höhere Margen als das Distributionsgeschäft.
Im Zuge dieses Übergangs strebt Data Modul bis Ende 2016 den Erhalt der ISO-
Zertifizierung für seine medizinischen Komponenten an und hat unlängst ein
Kompetenzcenter für die Entwicklung von Embedded Boards und der damit
verbundenen Steuerungssoftware nach Kundenspezifikationen errichtet.
Insbesondere die Märkte für Embedded Systeme und Medizintechnik bieten
überdurchschnittliche Wachstumsperspektiven, die im Laufe der Zeit zu einem Anstieg
des Umsatzanteils von margenstärkeren Eigenprodukten und einer
entsprechenden Steigerung der operativen Margen auf Unternehmensebene führen
sollten.
� größeren Skaleneffekten bei F&E und Produktion: im Rahmen der Transformation
von einem reinen Vertreiber zu einem Anbieter von Value-Added-Services und
Eigenprodukten hat Data Modul in zusätzliche Produktionstechnologie investiert und
die Forschungs- und Entwicklungsaktivitäten ausgeweitet. Diese Entwicklung sollte mit
einem zunehmenden Potenzial für Skaleneffekte bei steigenden Umsatzerlösen
einhergehen, wodurch sich weitere Perspektiven für Margensteigerungen ergeben.
Fremdwährungsrisiko
In der Regel könnten Währungsbewegungen die berichteten Ergebnisse von Data Modul
in zweierlei Hinsicht beeinträchtigen.
Erstens ergibt sich das Währungsrisiko des Unternehmens aus Transaktionen, die in
anderen Währungen als der entsprechenden Währung der lokalen Gesellschaft
abgewickelt werden. So wird das Gros der Displaykäufe z.B. in USD durchgeführt,
während ein großer Teil vom Umsatz in Europa generiert wird.
Rund 60,4% vom Umsatz und 64,1% der Kosten werden in anderen Währungen als der
funktionalen Währung der lokalen Gesellschaft abgewickelt. Dabei greift Data Modul in
Data Modul
FU L L NO T E Veröffent l icht 27 .04 .2016 21
erster Linie auf ein Natural Hedging zurück, um die sich aus Fremdwährungskäufen
ergebenden Risiken zu kontrollieren.
Zweitens wirkt sich auch die Umrechnung von Abschlüssen der Auslandsgesellschaften
auf die berichteten Ergebnisse von Data Modul aus.
Zu den Währungen, die die berichteten Ergebnisse von Data Modul deutlich
beeinträchtigen könnten, zählen USD und JPY.
Wir rechnen damit, dass sich das Vorsteuerergebnis von Data Modul um ca. 0,1%
erhöhen würde, wenn alle relevanten Auslandswährungen 1% gegenüber dem Euro
aufwerten würden.
Jüngste Performance
Am 23. März 2016 legte Data Modul Ergebnisse für Q4 und das Geschäftsjahr 2015 vor.
Data Modul– Q4/2015
Angaben in M io. EUR Q4/ 15 Q4/ 15e Q4/ 14 yoy 2015 2014 yoy
UM SA T Z 45,5 40,2 38,6 17,8% 180,3 155,9 15,6%
EB IT 2,9 2,8 3,9 -24,9% 12,6 11,4 10,3%
M arge 6,5% 7,0% 10,1% 7,0% 7,3%
EB T 2,9 2,6 3,8 -24,7% 12,4 11,1 11,4%
M arge 6,3% 6,5% 9,9% 6,9% 7,1%
Jahresüberschuss 0,9 - 2,3 -61,8% 8,4 7,6 11,1% Quelle: Data Modul, Warburg Research
In Q4 lag der Konzernumsatz mit EUR 45,5 Mio. (+17,8% yoy) deutlich über unseren
Schätzungen. Treiber der Umsatzentwicklung war vor allem ein außergewöhnlich starker
Anstieg im Geschäftsbereich Displays von EUR 28,2 Mio. (+27,1% yoy), der nahtlos an
die Entwicklung der vorangegangenen Quartale anschloss. Auch der Umsatz im
Geschäftsbereich Systeme wies eine ermutigende Steigerung von EUR 17,3 Mio. auf
(+5,4% yoy). Die starke Umsatzbeschleunigung im Geschäftsbereich Displays lässt sich
auf eine Konzentration des Produktportfolios auf Standardprodukte und -größen
zurückführen, die eine Reduzierung der Time-to-Market ermöglichte.
Im Geschäftsjahr 2015 wies der Umsatz in den verschiedenen Regionen eine ähnliche
Entwicklung auf, sodass die Verteilung auf die unterschiedlichen Regionen auf
Prozentbasis weitgehend stabil blieb.
Absolut lag das EBIT in Q4 mit EUR 2,9 Mio. ungefähr im Rahmen unserer Erwartung,
wurde jedoch durch außerordentliche Effekte einschließlich einer Abschreibung von EUR
0,9 Mio. auf ein Entwicklungsprojekt belastet. Bereinigt um diesen Effekt hätte die EBIT-
Marge mit 8,4% unsere Erwartung übertroffen.
Das Nettoergebnis war um 62% yoy rückläufig. Grund hierfür war jedoch vor allem eine
außergewöhnlich hohe Steuerrate in Q4. Im Geschäftsjahr 2015 erhöhte sich das
Nettoergebnis um 11,1% gegenüber dem Vorjahr.
Der Auftragsbestand lag bei EUR 102,4 Mio., während sich die Auftragseingänge in Q4
2015 auf EUR 40,8 Mio. beliefen. Mit einer Book-to-Bill-Quote von etwas über 1 sollte
sich das Umsatzwachstum u.E. auch zukünftig fortsetzen.
Das Management strebt für 2016 ein organisches Umsatzwachstum von 3-11% und
eine zugrundeliegende EBIT-Marge von 7-8% an. Beide Werte liegen völlig im Rahmen
unserer Entwicklungserwartungen.
Data Modul
FU L L NO T E Veröffent l icht 27 .04 .2016 22
Cashflow
Cashflow-Entwicklung
Der Free Cashflow von Data Modul sollte sich im Einklang mit der operativen
Entwicklung über die Jahre 2016-2018 erhöhen. Über diesen Zeitraum rechnen wir mit
einem FCF-Wachstum mit einer CAGR von 28%.
Entwicklung Free Cashflow
in M io . EUR 2015 2016e 2017e 2018e
EB IT D A 15,3 17,6 18,8 19,5
- Investitionen in das Anlagevermögen -2,7 -3,1 -3,4 -3,4
= Operat iver F C F 12,6 14,5 15,4 16,1
- Gezahlte Steuern -4,0 -4,3 -4,7 -4,9
+ Zinsergebnis (gezahlte Zinsen - erhaltene Zinsen) -0,2 -0,2 -0,2 -0,2
+ Erhöhung/-Verminderung langfr. Rückstellungen 0,3 0,1 0,1 0,1
= F C F vo r Veränderungen des Wo rking C apita l 8 ,8 10,0 10,6 11,2
- Erhöhung/+ Verminderung des Working Capital und andere -4,4 -2,9 -2,4 -2,0
= F ree C ash F lo w to Equity 4,3 7,1 8,2 9,2
Quelle: Data Modul, Warburg Research
Die Kapitalaufwendungen (Capex) waren im Laufe der Zeit relativ stabil und
vorhersehbar und basieren vorwiegend auf Erhaltungsinvestitionen.
Aktuell belaufen sich die geplanten Capex auf ca. EUR 4,5 Mio. und werden entweder in
2016 durchgeführt oder teilweise aufgeschoben. Zusätzliche Erweiterungsinvestitionen
von größerem Umfang könnten in den nächsten zwei Jahren für den Logistik- und
Produktionsstandort in Weikersheim erforderlich werden, der gegenwärtig groß genug
ist, um ein Umsatzniveau von ca. EUR 200 Mio. zu bewältigen (Umsatz 2015: EUR
180,3 Mio.).
Für die Jahre 2016, 2017 und 2018 schätzen wir die Capex auf ca. EUR 3,1 Mio., 3,4
Mio. bzw. 3,4 Mio.
FCF-Verwendung
Für das Geschäftsjahr 2014 legte der neue Mehrheitsaktionär von Data Modul, Arrow
Electronics, die Dividendenzahlung auf lediglich EUR 0,12 gegenüber der vom
Management vorgeschlagenen Dividende von EUR 0,90 fest. Wir rechnen damit, dass
die Dividende auch in Zukunft auf einem ähnlich niedrigen Niveau bleibt, woraus sich in
künftigen Berichtszeiträumen eine Dividendenausschüttungsquote von weniger als 5%
ergibt. Demzufolge sollte Data Modul sukzessive Liquiditätsreserven ansammeln.
Verbunden mit der starken Bilanz (s.u.) verschafft sich Data Modul mit der antizipierten
Cashflow-Entwicklung daher eine ausreichende finanzielle Flexibilität, um angemessene
Akquisitionen durchzuführen, voraussichtlich im Bereich der Visualisierungslösungen.
Working Capital
Ein wesentlicher Teil des Gesamtkapitals von Data Modul ist im Working Capital
gebunden. Dies liegt vor allem daran, dass ein relativ hohes Vorratsniveau gehalten
werden muss (ca. 41% vom Gesamtvermögen in 2015), um jederzeit die Lieferfähigkeit
aufrechtzuerhalten, denn die größten Displayhersteller sind in Asien angesiedelt und
Versandzeiten von mehreren Wochen sind daher nicht ungewöhnlich.
Der jüngste Vorratsaufbau ergab sich aus der Erwartung einer starken Nachfrage
verbunden mit attraktiven Einkaufskonditionen. In Dezember 2015 waren nur ca. EUR
5,6 Mio. der Lagerbestände (damaliger Bestand EUR 37 Mio.) nicht unmittelbar mit
Data Modul
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bestehenden Kundenaufträgen verbunden.
Schwankungen im Working Capital Verhältnis sind in der Regel die Folge von größeren
Projekten im Geschäftsbereich Systeme. So kann der Umsatz bei
Flughafeninformationssystemen z.B. nur gemäß Projektfortschritt ausgewiesen werden.
Für das Bewertungsmodell unterstellen wir eine Working Capital Intensität von 25%.
Working Capital – Data Modul
23,0%
24,0%
25,0%
26,0%
27,0%
28,0%
29,0%
0,0
10,0
20,0
30,0
40,0
50,0
60,0
2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e
Mio. EUR
Working Capital Working Capital / Umsatz
Quelle: Data Modul, Warburg Research
Solide Bilanz
Data Modul verfügt über eine solide Bilanz:
� die Eigenkapitalquote liegt bei 67%.
� auf kurzfristige Vermögenswerte entfallen ca. 84% der Bilanzsumme mit einer Current
Ratio von 307%.
� die Nettoliquidität ist mit EUR 12,3 Mio. positiv und würde selbst unter Berücksichtigung
der nicht abgezinsten Operating-Lease-Verpflichtungen von EUR 10,4 Mio. positiv
bleiben.
� mit EUR 2,4 Mio. (ca. 2,7% der Bilanzsumme) ist der Goodwill in der Bilanz
unerheblich.
Bilanz 2015 – Data Modul
Sonst. Vermögenswerte
Liquide Mittel
Vorräte
Forderungen aus Lieferungen und
Leistungen
Sachanlagen
Goodwill
Sonst. Verbindlichkeiten
Zinstragende Verbindlichkeiten
Verbindl. aus Lieferungen und
Leistungen
Eigenkapital
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
in Mio. EUR
Quelle: Data Modul, Warburg Research
Data Modul
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Attraktive Renditen auf das eingesetzte Kapital
Erwähnenswert ist auch die relativ hohe Rendite auf das eingesetzte Kapital (ROCE)
von ca. 18%, die deutlich über den Kapitalkosten (8,33%) liegt und die Wertschöpfung
der Geschäftstätigkeiten von Data Modul unterstreicht.
Wir erwarten, dass der ROCE in absehbarer Zukunft auf einem ähnlich hohen Niveau
bleibt.
ROCE – Data Modul
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
3,0
3,5
4,0
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e
ROCE EBIT-Marge Capital Employed Turnover
Quelle: Data Modul, Warburg Research
Data Modul
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Unternehmen & Produkte
Data Modul bietet Unternehmenskunden Displaytechnik und Embedded-Systeme mit
Fokus auf folgenden Aktivitäten:
� das reine Wiederverkaufsgeschäft von Displays, bei dem der Wiederverkäufer auf das
gesamte Produktangebot der größten Displayhersteller wie z.B. Samsung oder LG
zurückgreifen kann
� Value-Added-Lösungen, bei denen Standardprodukte nach Kundenspezifikationen
modifiziert werden
� Eigenentwicklungen
Segmente
Die Geschäftsaktivitäten von Data Modul sind in die beiden Segmente Displays und
Systeme unterteilt.
Im Geschäftsbereich Displays liegt der Fokus auf dem Kauf und Wiederverkauf fremder
Displays (z.B. Samsung, LG, Sharp), elektronischer Baugruppen und kundenspezifischer
Displays für Kunden im Industrie- und Automobilbereich. Die Anpassung an
Kundenwünsche erfolgt für Flüssigkristalldisplays (liquid crystal display, LCD) sowie für
Displays auf Basis von Dünnschichttransistoren (thin-film-transistor, TFT) oder
organischen Leuchtdioden (organic light-emitting diode, OLED). Beispiele für
kundenspezifische Anpassungen sind die Realisierung spezieller Displayformen (z.B.
rund), das Wärmemanagement von LCDs oder die Optimierung für eine Nutzung bei
direkter Sonneneinstrahlung. Darüber hinaus wird in diesem Segment die
selbstentwickelte Produktlinie easyTouch angeboten. easyTouch ist eine
eigenentwickelte projected capacitive Touchlösung, mit der ein Touchpanel betrieben
werden kann, selbst wenn es durch eine dicke Glasscheibe abgedeckt ist.
Produktbeispiele – Segment Displays
TFT Display Passive DisplayCustom Displays Touch Displays - easyTouch Quelle: Data Modul
Im Geschäftsbereich Systeme bietet Data Modul komplette Visualisierungssysteme
(easySystems) und die entsprechenden Systemkomponenten an. Diese Systeme
werden für eine Vielzahl von Anwendungen einschließlich Schiffsnavigation und
Patientenüberwachung eingesetzt.
Außerdem werden in diesem Segment die unternehmenseigenen Produkte easyBoards
(Displaycontroller, um TFT-Displays mit Grafik- oder Videoschnittstelen zu verbinden)
und easyEmbedded (auf ARM/Xscale und x86 basierende Embedded CPU-Boards)
angeboten.
Data Modul
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Produktbeispiele – Segment Systeme
Controller Board Information System – Airport Munich Medical monitors - Ultrasonic Quelle: Data Modul
Für das Geschäftsjahr 2015 hatten die beiden Segmente die folgenden Anteile am Gesamtumsatz: Umsatzaufteilung nach Segmenten – bezieht sich auf Umsatz 2015 von
EUR 180,3 Mio.
Displays61%
Systeme39%
Quelle: Data Modul
Mit einem Umsatzanteil von insgesamt ca. 90% sind Deutschland und Europa
unverändert die wichtigsten Märkte von Data Modul. Der zweitwichtigste Markt ist
Nordamerika, während der Umsatz in der Region Asien/Pazifik lediglich ca. 4% vom
Gesamtumsatz entspricht.
Umsatzaufteilung nach Region – bezieht sich auf Umsatz 2015 von EUR
180,3 Mio.
Deutschland61%
übriges Europa29%
Nordamerika6%
Asien4%
übrige Welt0%
Quelle: Data Modul
Data Modul
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Produktion
Data Modul verfügt über einen eigenen Fertigungsstandort in Weikersheim,
Deutschland, mit einer Fläche von mehr als 18.000 m² und mehrere Reinräumen der
ISO Klasse 7, in denen Optical Bonding durchgeführt werden kann. Unter dem Begriff
Optical Bonding versteht man das Verbinden von zwei oder mehr transparenten
Komponenten durch Kleben mit qualitativ hochwertigen optisch transparenten Klebern.
Bei dieser Art der Verbindung wird der zwischen den transparenten Komponenten
liegende Luftspalt vollständig beseitigt, was zu einer verbesserten optischen
Performance führt, vor allem im Hinblick auf die Lesbarkeit bei direkter
Sonneneinstrahlung.
Die Gestaltung der Produktionslinie soll einen hohen Grad an Flexibilität verbunden mit
einem automatisierten Bondingprozess ermöglichen, wodurch
� Displays in unterschiedlichen Formen hergestellt
� verschiedene Techniken angewendet und
� unterschiedliche Stückzahlen realisiert werden können
Produktion
Quelle: Data Modul
Unternehmensgeschichte
Data Modul ist seit mehr als 40 Jahren im Displaygeschäft tätig:
� 1972: Gründung der Data Modul GmbH als Vertreiber und Hersteller von Flat Panel
Displays und Subsystemen
� 1984: Gründung der Handelsmarke BATRON
� 1989: Börsenzulassung der Data Modul Aktien
� 1997: Übernahme der Datamega GmbH in München und Beginn der
Internationalisierung des Geschäfts mit Gründung der Data Modul Inc. in New York,
USA
� 1998: Übernahme der Conrac GmbH und damit Einstieg in den Markt für öffentliche
Informationssysteme
� 2003: Data Modul AG Zulassung zum Prime Standard der Deutschen Börse
� 2013: Umzug der Logistik- und Produktionsabteilung nach Weikersheim / Umfirmierung
der Conrac GmbH in die Data Modul Weikersheim GmbH
� 2015: Arrow Electronics Inc. erwirbt 53,7% der Aktien an Data Modul
Data Modul
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Regionaler Überblick
Firmensitz von Data Modul ist München, während Produktion und Logistik in
Weikersheim (Deutschland) angesiedelt sind. Darüber hinaus unterhält das
Unternehmen in mehreren Ländern Vertriebsniederlassungen.
Regionaler Überblick
Unternehmenszentrale–München, Deutschland
Produktions- und Logistikstandort, Weikersheim, Deutschland
Quelle: Data Modul
Management
Vorstand
Dr. Florian Pesahl (CEO) ist einziges Mitglied des Vorstands. Vor seiner Ernennung als
CEO im Jahr 2015 war er von Januar 2010 bis Juli 2015 als Chief Financial Officer für
die Data Modul AG tätig. Vor seinem Wechsel zu Data Modul arbeitete er für Ernst &
Young und die Fichtl Unternehmensgruppe.
Dr. Pesahl wird von einem aus sieben Mitgliedern bestehenden Senior Management
Team unterstützt.
Aufsichtsrat
� Herr Amir Mobayen, Vice President & General Manager von Arrow OEM Computing
Solutions (EMEA), Vorsitzender des Aufsichtsrats
� Brian Armstrong, Vice President & General Manager von Arrow OEM Computing
Solutions
� Wolfgang Klein, Arbeitnehmervertreter
Data Modul
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Eigentümerstruktur
Im Januar 2015 hat die Arrow Electronics Inc. ein öffentliches Übernahmeangebot für
den Erwerb der Aktien von Data Modul zu einem Preis von EUR 27,50 über ihre
Tochtergesellschaft, die Arrow Central Europe Holding Munich GmbH (ACEHM),
abgegeben. Über ACEHM ist Arrow Electronics der aktuelle Mehrheitsaktionär mit einem
Anteil von mindestens 53,7% der Data Modul Aktien.
Im Rahmen der Übernahme vereinbarten Mitglieder der Familie Hecktor und Varitronix,
der damalige Mehrheitseigner, ihre Aktien, die rund 34% des Grundkapitals entsprechen,
anzudienen.
Eigentümerstruktur – Data Modul
Free Float43%
Arrow Electronics, Inc.54%
Ludwig Lehmann3%
Quelle: Warburg Research, Bloomberg
Mit der Übernahme der deutschen Setron GmbH führte Arrow im Juli 2015 eine ähnliche
Transaktion durch.
Ludwig Lehmann halt derzeit rund 3% der Data Modul Aktien. Herr Lehmann ist
Rechtsanwalt.
Data Modul
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DCF Modell
Detailplanung Übergangsphase Term. Value
Kennzahlen in EUR Mio. 2016e 2017e 2018e 2019e 2020e 2021e 2022e 2023e 2024e 2025e 2026e 2027e 2028e
Umsatz 190,8 200,3 208,7 216,4 223,4 229,8 235,5 240,6 245,2 249,4 253,1 256,4 259,3
Umsatzwachstum 5,8 % 5,0 % 4,2 % 3,7 % 3,2 % 2,8 % 2,5 % 2,2 % 1,9 % 1,7 % 1,5 % 1,3 % 1,1 % 1,0 %
EBIT 14,9 16,1 16,8 16,9 17,0 17,0 17,0 16,9 16,8 16,6 16,4 16,2 16,0
EBIT-Marge 7,8 % 8,0 % 8,0 % 7,8 % 7,6 % 7,4 % 7,2 % 7,0 % 6,9 % 6,7 % 6,5 % 6,3 % 6,2 %
Steuerquote (EBT) 29,5 % 29,5 % 29,5 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 % 30,0 %
NOPAT 10,5 11,3 11,8 11,8 11,9 11,9 11,9 11,8 11,8 11,6 11,5 11,4 11,2
Abschreibungen 2,6 2,7 2,8 3,2 3,4 3,4 3,5 3,6 3,7 3,7 3,8 3,8 3,9
Abschreibungsquote 1,4 % 1,4 % 1,3 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 % 1,5 %
Veränd. Rückstellungen 0,0 0,0 0,0 -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Liquiditätsveränderung
- Working Capital 2,9 2,4 2,0 2,1 1,7 1,6 1,4 1,3 1,2 1,0 0,9 0,8 0,7
- Investitionen 3,1 3,4 3,4 3,5 3,6 3,7 3,8 3,9 3,9 4,0 4,0 4,1 4,1
Investitionsquote 1,6 % 1,7 % 1,6 % 1,6 % 1,6 % 1,6 % 1,6 % 1,6 % 1,6 % 1,6 % 1,6 % 1,6 % 1,6 %
Sonstiges 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
Free Cash Flow (WACC-Modell)
7,1 8,2 9,2 9,4 10,0 10,1 10,3 10,3 10,4 10,4 10,3 10,3 10,2 11
Barwert FCF 6,8 7,3 7,5 7,1 6,9 6,5 6,1 5,6 5,2 4,8 4,4 4,1 3,7 55 Anteil der Barwerte 16,52 % 41,62 % 41,86 %
Modell-Parameter Wertermittlung (Mio.)
Herleitung WACC: Herleitung Beta: Barwerte bis 2028e 76
Terminal Value 55
Fremdkapitalquote 10,00 % Finanzielle Stabilität 1,30 Zinstr. Verbindlichkeiten 7
FK-Zins (nach Steuern) 3,5 % Liquidität (Aktie) 1,50 Pensionsrückstellungen 2
Marktrendite 7,00 % Zyklizität 1,30 Hybridkapital 0
Risikofreie Rendite 1,50 % Transparenz 1,30 Minderheiten 0
Sonstiges 1,30 Marktwert v. Beteiligungen 0
Liquide Mittel 13 Aktienzahl (Mio.) 3,5
WACC 8,33 % Beta 1,34 Eigenkapitalwert 134 Wert je Aktie (EUR) 37,91
Sensitivität Wert je Aktie (EUR)
Ewiges Wachstum Delta EBIT-Marge
Beta WACC 0,25 % 0,50 % 0,75 % 1,00 % 1,25 % 1,50 % 1,75 % Beta WACC -1,5 pp -1,0 pp -0,5 pp +0,0 pp +0,5 pp +1,0 pp +1,5 pp
1,54 9,3 % 32,45 32,76 33,10 33,45 33,83 34,23 34,65 1,54 9,3 % 25,29 28,01 30,73 33,45 36,17 38,89 41,611,44 8,8 % 34,34 34,72 35,11 35,54 35,99 36,47 36,99 1,44 8,8 % 26,86 29,75 32,64 35,54 38,43 41,32 44,22
1,39 8,6 % 35,37 35,78 36,22 36,69 37,18 37,71 38,28 1,39 8,6 % 27,72 30,71 33,70 36,69 39,67 42,66 45,65
1,34 8,3 % 36,47 36,92 37,40 37,91 38,46 39,05 39,68 1,34 8,3 % 28,64 31,73 34,82 37,91 41,00 44,09 47,19
1,29 8,1 % 37,64 38,13 38,66 39,22 39,83 40,48 41,18 1,29 8,1 % 29,62 32,82 36,02 39,22 42,42 45,63 48,83
1,24 7,8 % 38,89 39,43 40,01 40,63 41,30 42,03 42,81 1,24 7,8 % 30,68 34,00 37,31 40,63 43,95 47,27 50,59
1,14 7,3 % 41,65 42,31 43,02 43,79 44,62 45,52 46,50 1,14 7,3 % 33,04 36,62 40,21 43,79 47,37 50,95 54,53
� Umsatzwachstum aufgrund einer kontinuierlichen Ausweitung der Einsatzgebiete der Displaytechnik erwartet.
� Das Beta von 1,3 reflektiert die niedrige Liquidität der Aktie sowie die Kunjunktursensibilität des Unternehmens.
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Free Cash Flow Value Potential Das Warburg Research „FCF Value Potential“ bildet die Fähigkeit der Unternehmen zur Generierung von nachhaltigen Zahlungsüberschüssen ab. Dazu wird mit dem „FCF Potential“ ein FCF "ex growth" ausgewiesen, der ein unverändertes Working Capital sowie reine Erhaltungsinvestitionen unterstellt. Die ewige Verrentung des „FCF Potential“ des jeweiligen Jahres mit den gewichteten Kapitalkosten ergibt eine Wertindikation. Auf Basis verschiedener Betrachtungsjahre ergeben sich somit unterschiedliche Wertindikationen, was dem von uns als Bewertungsmodell präferierten DCF-Modell ein Timing-Element hinzufügt. Angaben in EUR Mio. 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e
Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter 6,9 3,2 7,6 8,4 10,4 11,2 11,7 + Abschreibung + Amortisation 1,8 2,1 1,9 2,8 2,6 2,7 2,8 - Zinsergebnis (netto) -0,4 -0,3 -0,3 -0,2 -0,2 -0,2 -0,2 - Erhaltungsinvestitionen 2,9 1,9 2,3 2,6 2,9 3,2 3,2 + Sonstiges 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
= Free Cash Flow Potential 6,2 3,7 7,4 8,8 10,3 10,9 11,4 Free Cash Flow Yield Potential 11,0 % 6,2 % 12,0 % 8,7 % 8,2 % 9,3 % 11,1 % WACC 8,33 % 8,33 % 8,33 % 8,33 % 8,33 % 8,33 % 8,33 %
= Enterprise Value (EV) 56,4 60,1 61,4 100,1 124,9 117,1 103,4 = Fair Enterprise Value 74,1 44,8 88,2 105,1 123,2 130,5 137,2
- Nettoverschuldung (Liquidität) -12,3 -12,3 -12,3 -12,3 -19,0 -26,7 -35,5 - Pensionsverbindlichkeiten 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 2,5 - Sonstige 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 - Marktwert Anteile Dritter 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 + Marktwert wichtiger Beteiligungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0
= Faire Marktkapitalisierung 84,0 54,7 98,1 114,9 139,7 154,7 170,2
Anzahl Aktien (gesamt) (Mio.) 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5 3,5
= Fairer Wert je Aktie (EUR) (EUR) 23,81 15,51 27,81 32,59 39,63 43,89 48,26
Premium (-) / Discount (+) in % -1,2 % 9,4 % 24,7 %
Sensitivität fairer Wert je Aktie (EUR)
11,33 % 18,25 12,14 21,19 24,70 30,38 34,09 37,97 10,33 % 19,74 13,05 22,97 26,82 32,86 36,72 40,74 9,33 % 21,56 14,15 25,13 29,40 35,88 39,92 44,10 WACC 8,33 % 23,81 15,51 27,81 32,59 39,63 43,89 48,26 7,33 % 26,67 17,24 31,22 36,65 44,40 48,93 53,57 6,33 % 30,44 19,52 35,71 42,00 50,67 55,57 60,55 5,33 % 35,63 22,66 41,88 49,35 59,29 64,70 70,15
� Die Wertindikation des FCF-Value Modells unterstützt den DCF Wert.
Data Modul
FU L L NO T E Veröffent l icht 27 .04 .2016 32
Peer Group
Unternehmen
Kurs EV / Umsatz EV / EBITDA EV / EBIT KGV EPS CAGR Kurse in lokaler Währung 16e 16e 17e 16e 17e 16e 17e (15-18e)
Barco 61,50 0,5 7,0 5,8 9,2 7,8 29,5 20,0 18,6 % Daktronics 8,65 - - - - - 18,9 11,7 - Kontron 3,01 0,3 4,5 3,3 14,1 6,9 38,2 17,5 28,6 % Vectron Systems AG 41,80 2,0 13,6 5,7 16,5 6,2 29,9 11,1 -
Mittelwert 0,9 8,4 4,9 13,3 7,0 29,1 15,1 23,6 %
Median 0,5 7,0 5,7 14,1 6,9 29,7 14,6
Data Modul 40,10 0,7 7,1 6,2 8,4 7,3 13,6 12,6
Bewertungsunterschied zum Median
26,1 % 2,2 % 9,8 % -40,6 % 5,9 % -54,1 % -13,7 %
Wertermittlung
2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e KBV 1,2 x 1,3 x 1,3 x 1,8 x 2,0 x 1,7 x 1,5 x Buchwert je Aktie (bereinigt um iAV) 10,51 10,95 12,70 16,00 18,65 21,70 24,90 EV / Umsatz 0,4 x 0,4 x 0,4 x 0,6 x 0,7 x 0,6 x 0,5 x EV / EBITDA 5,7 x 7,7 x 4,6 x 6,5 x 7,1 x 6,2 x 5,3 x EV / EBIT 6,9 x 10,6 x 5,4 x 8,0 x 8,4 x 7,3 x 6,2 x EV / EBIT adj.* 6,9 x 10,6 x 5,4 x 6,7 x 8,4 x 7,3 x 6,2 x Kurs / FCF 60,7 x 20,6 x 5,7 x 25,4 x 20,0 x 17,3 x 14,8 x KGV 7,2 x 16,8 x 8,5 x 13,1 x 13,6 x 12,6 x 11,7 x KGV ber.* 7,2 x 16,8 x 8,5 x 13,1 x 13,6 x 12,6 x 11,7 x Dividendenrendite 4,2 % 3,8 % 0,6 % 0,4 % 0,3 % 0,3 % 0,3 % Free Cash Flow Yield Potential 11,0 % 6,2 % 12,0 % 8,7 % 8,2 % 9,3 % 11,1 %
*Adjustiert um: -
Data Modul
FU L L NO T E Veröffent l icht 27 .04 .2016 33
GuV In EUR Mio. 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e Umsatz 140,2 146,7 155,9 180,3 190,8 200,3 208,7 Veränd. Umsatz yoy -0,4 % 4,6 % 6,3 % 15,6 % 5,8 % 5,0 % 4,2 % Herstellungskosten 108,9 115,7 117,9 135,8 143,4 150,6 157,0 Bruttoergebnis 31,4 31,0 38,0 44,5 47,3 49,7 51,8 Bruttomarge 22,4 % 21,1 % 24,4 % 24,7 % 24,8 % 24,8 % 24,8 %
Forschung und Entwicklung 3,1 4,9 5,3 6,5 6,4 6,8 7,1 Vertriebskosten 20,1 20,4 21,4 25,4 25,6 26,8 27,9 Verwaltungskosten 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Sonstige betriebliche Aufwendungen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Sonstige betriebliche Erträge 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Unregelmäßige Erträge/Aufwendungen 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,4 0,0 0,0 EBITDA 9,9 7,8 13,3 15,3 17,6 18,8 19,5 Marge 7,1 % 5,3 % 8,5 % 8,5 % 9,2 % 9,4 % 9,4 %
Abschreibungen auf Sachanlagen 0,8 0,9 1,0 1,1 1,1 1,2 1,3 EBITA 9,1 6,9 12,3 14,2 16,4 17,6 18,3 Abschreibungen auf iAV 1,0 1,3 0,9 1,7 1,5 1,5 1,5 Goodwill-Abschreibung 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBIT 8,2 5,7 11,4 12,6 14,9 16,1 16,8 Marge 5,8 % 3,9 % 7,3 % 7,0 % 7,8 % 8,0 % 8,0 %
EBIT adj. 8,2 5,7 11,4 15,0 14,9 16,1 16,8 Zinserträge 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Zinsaufwendungen 0,4 0,3 0,3 0,2 0,2 0,2 0,2 Sonstiges Finanzergebnis 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 EBT 7,7 5,4 11,1 12,4 14,7 15,9 16,6 Marge 5,5 % 3,7 % 7,1 % 6,9 % 7,7 % 7,9 % 7,9 %
Steuern gesamt 0,9 2,2 3,6 4,0 4,3 4,7 4,9 Jahresüberschuss aus fortgef. Geschäftstätigkeit 6,9 3,2 7,6 8,4 10,4 11,2 11,7 Ergebnis aus eingest. Geschäftsbereichen (nach St.) 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Jahresüberschuss vor Anteilen Dritter 6,9 3,2 7,6 8,4 10,4 11,2 11,7 Minderheitenanteile 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Nettoergebnis 6,9 3,2 7,6 8,4 10,4 11,2 11,7 Marge 4,9 % 2,2 % 4,9 % 4,7 % 5,4 % 5,6 % 5,6 %
Aktienanzahl (Durchschnittlich) 3,5 3,4 3,4 3,5 3,5 3,5 3,5 EPS 1,98 0,95 2,23 2,41 2,94 3,18 3,31 EPS adj. 1,98 0,95 2,23 2,41 2,94 3,18 3,31
*Adjustiert um:
Guidance: 2016: Umsatz: +3-11%, EBIT: +3-10%, Auftragseingang: +5-11%
Kennzahlen 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e Betriebliche Aufwendungen / Umsatz 16,6 % 17,2 % 17,1 % 17,7 % 16,8 % 16,8 % 16,8 % Operating Leverage 43,9 x -6,6 x 16,1 x 0,7 x 3,2 x 1,6 x 1,0 x EBITDA / Interest expenses 22,4 x 24,0 x 45,1 x 82,9 x 92,4 x 98,9 x 102,9 x Steuerquote (EBT) 11,5 % 40,0 % 32,0 % 32,2 % 29,5 % 29,5 % 29,5 % Ausschüttungsquote 30,3 % 62,9 % 5,4 % 5,0 % 4,1 % 3,8 % 3,6 % Umsatz je Mitarbeiter 445.222 440.559 468.213 541.441 572.845 601.547 626.798
Umsatz, EBITDA in Mio. EUR
Quelle: Warburg Research
Operative Performance in %
Quelle: Warburg Research
Ergebnis je Aktie
Quelle: Warburg Research
Data Modul
FU L L NO T E Veröffent l icht 27 .04 .2016 34
Bilanz In EUR Mio. 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e Aktiva Immaterielle Vermögensgegenstände 5,4 5,0 4,9 4,4 4,4 4,4 4,4 davon übrige imm. VG 1,6 0,5 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5 davon Geschäfts- oder Firmenwert 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 2,4 Sachanlagen 8,4 9,0 9,6 10,0 10,5 11,2 11,8 Finanzanlagen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Sonstiges langfristiges Vermögen 1,4 0,3 0,2 0,1 0,1 0,1 0,0 Anlagevermögen 15,2 14,2 14,7 14,6 15,0 15,7 16,2 Vorräte 30,4 29,8 28,9 37,0 38,2 40,1 41,7 Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 15,8 22,4 18,3 17,8 20,9 22,0 22,9 Liquide Mittel 9,5 15,3 16,8 19,3 26,0 33,7 42,5 Sonstiges kurzfristiges Vermögen 3,3 1,8 1,3 1,7 1,7 1,7 1,7 Umlaufvermögen 59,1 69,2 65,4 75,8 86,8 97,5 108,8 Bilanzsumme (Aktiva) 74,3 83,5 80,1 90,4 101,7 113,2 125,0 Passiva Gezeichnetes Kapital 10,2 10,2 10,2 10,6 10,6 10,6 10,6 Kapitalrücklage 22,4 22,4 22,4 24,1 24,1 24,1 24,1 Gewinnrücklagen 10,6 11,7 17,1 26,6 36,6 47,4 58,6 Sonstige Eigenkapitalkomponenten -1,5 -2,2 -1,6 -1,1 -1,1 -1,1 -1,1 Buchwert 41,8 42,1 48,0 60,2 70,2 81,0 92,2 Anteile Dritter 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Eigenkapital 41,8 42,1 48,0 60,2 70,2 81,0 92,2 Rückstellungen gesamt 4,2 4,8 6,7 5,5 5,5 5,6 5,6 davon Pensions- u. ä. langfr. Rückstellungen 1,6 1,5 1,8 2,5 2,5 2,5 2,5 Finanzverbindlichkeiten (gesamt) 14,7 19,9 12,1 7,0 7,0 7,0 7,0 davon kurzfristige Finanzverbindlichkeiten 10,0 19,0 9,1 7,0 7,0 7,0 7,0 Verbindl. aus Lieferungen und Leistungen 8,4 10,9 7,7 10,1 11,5 12,1 12,6 Sonstige Verbindlichkeiten 5,2 5,7 5,6 7,5 7,5 7,5 7,5 Verbindlichkeiten 32,5 41,3 32,0 30,1 31,5 32,2 32,8 Bilanzsumme (Passiva) 74,3 83,5 80,1 90,4 101,7 113,2 125,0
Kennzahlen 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e Kapitaleffizienz Operating Assets Turnover 3,0 x 2,9 x 3,2 x 3,3 x 3,3 x 3,3 x 3,3 x Capital Employed Turnover 2,9 x 3,0 x 3,5 x 3,6 x 3,6 x 3,5 x 3,5 x ROA 45,0 % 22,7 % 51,4 % 57,7 % 69,3 % 71,6 % 72,1 % Kapitalverzinsung ROCE (NOPAT) 15,8 % 7,0 % 16,6 % 17,9 % 20,2 % 20,5 % 20,4 % ROE 17,0 % 7,7 % 16,8 % 15,5 % 15,9 % 14,8 % 13,5 % Adj. ROE 17,0 % 7,7 % 16,8 % 15,5 % 15,9 % 14,8 % 13,5 % Bilanzqualität Nettoverschuldung 6,8 6,1 -3,0 -9,9 -16,5 -24,3 -33,0 Nettofinanzverschuldung 5,2 4,6 -4,8 -12,3 -19,0 -26,7 -35,5 Net Gearing 16,3 % 14,5 % -6,2 % -16,4 % -23,5 % -30,0 % -35,8 % Net Fin. Debt / EBITDA 52,6 % 59,0 % n.a. n.a. n.a. n.a. n.a. Buchwert je Aktie 12,1 12,4 14,2 17,3 19,9 23,0 26,2 Buchwert je Aktie (bereinigt um iAV) 10,5 11,0 12,7 16,0 18,6 21,7 24,9
Entwicklung ROCE
Quelle: Warburg Research
Nettoverschuldung in Mio. EUR
Quelle: Warburg Research
Buchwert je Aktie in EUR
Quelle: Warburg Research
Data Modul
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Cash flow In EUR Mio. 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e Jahresüberschuss/ -fehlbetrag 6,9 3,2 7,6 8,4 10,4 11,2 11,7 Abschreibung Anlagevermögen 0,8 0,9 1,0 1,1 1,1 1,2 1,3 Amortisation Goodwill 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Amortisation immaterielle Vermögensgegenstände 1,0 1,3 0,9 1,7 1,5 1,5 1,5 Veränderung langfristige Rückstellungen 0,5 -0,1 0,3 0,7 0,0 0,0 0,0 Sonstige zahlungsunwirksame Erträge/Aufwendungen 1,7 2,9 2,4 0,3 0,1 0,1 0,1 Cash Flow 10,8 8,2 12,1 12,2 13,1 14,0 14,6 Veränderung Vorräte -3,3 0,6 0,9 -8,1 -1,2 -1,9 -1,6 Veränderung Forderungen aus L+L 2,2 -6,5 4,0 0,5 -3,1 -1,1 -0,9 Veränderung Verb. aus L+L + erh. Anzahlungen -0,6 2,6 -3,2 2,4 1,4 0,6 0,5 Veränderung sonstige Working Capital Posten -5,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Veränderung Working Capital (gesamt) -7,0 -3,3 1,7 -5,1 -2,9 -2,4 -2,0 Cash Flow aus operativer Tätigkeit 3,9 4,9 13,8 7,0 10,2 11,6 12,6 Investitionen in iAV -1,6 -0,8 -0,8 -1,2 -1,5 -1,5 -1,5 Investitionen in Sachanlagen -1,4 -1,4 -1,6 -1,5 -1,6 -1,9 -1,9 Zugänge aus Akquisitionen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Finanzanlageninvestitionen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Erlöse aus Anlageabgängen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Cash Flow aus Investitionstätigkeit -3,0 -2,2 -2,5 -2,7 -3,1 -3,4 -3,4 Veränderung Finanzverbindlichkeiten 4,3 5,1 -7,8 -5,1 0,0 0,0 0,0 Dividende Vorjahr -2,1 -2,0 -2,0 -0,4 -0,4 -0,4 -0,4 Erwerb eigener Aktien -1,9 0,0 0,0 3,6 0,0 0,0 0,0 Kapitalmaßnahmen 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Sonstiges 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit 0,3 3,1 -9,9 -1,8 -0,4 -0,4 -0,4 Veränderung liquide Mittel 1,1 5,7 1,4 2,5 6,6 7,8 8,8 Effekte aus Wechselkursänderungen 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 Endbestand liquide Mittel 9,5 15,3 16,7 19,3 26,0 33,7 42,5
Kennzahlen 2012 2013 2014 2015 2016e 2017e 2018e Kapitalfluss FCF 0,8 2,6 11,3 4,3 7,1 8,2 9,2 Free Cash Flow / Umsatz 0,6 % 1,8 % 7,2 % 2,4 % 3,7 % 4,1 % 4,4 % Free Cash Flow Potential 6,2 3,7 7,4 8,8 10,3 10,9 11,4 Free Cash Flow / Jahresüberschuss 11,9 % 81,2 % 149,2 % 51,5 % 68,1 % 73,0 % 78,7 % Zinserträge / Avg. Cash 0,3 % 0,4 % 0,1 % 0,1 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % Zinsaufwand / Avg. Debt 3,5 % 1,9 % 1,8 % 1,9 % 2,7 % 2,7 % 2,7 % Verwaltung von Finanzmitteln Investitionsquote 2,2 % 1,5 % 1,6 % 1,5 % 1,6 % 1,7 % 1,6 % Maint. Capex / Umsatz 2,1 % 1,3 % 1,5 % 1,4 % 1,5 % 1,6 % 1,5 % CAPEX / Abschreibungen 169,7 % 105,0 % 133,4 % 98,7 % 117,0 % 125,3 % 122,0 % Avg. Working Capital / Umsatz 26,3 % 27,0 % 25,9 % 23,4 % 24,2 % 24,4 % 24,4 % Forderungen LuL / Verbindlichkeiten LuL 188,9 % 204,2 % 238,3 % 176,1 % 181,7 % 181,8 % 181,7 % Vorratsumschlag 3,6 x 3,9 x 4,1 x 3,7 x 3,8 x 3,8 x 3,8 x Receivables collection period (Tage) 41 56 43 36 40 40 40 Payables payment period (Tage) 28 35 24 27 29 29 29 Cash conversion cycle (Tage) 85 74 76 82 79 79 78
Investitionen und Cash Flow in Mio. EUR
Quelle: Warburg Research
Free Cash Flow Generation
Quelle: Warburg Research
Working Capital
Quelle: Warburg Research
Data Modul
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Die Bewertung, die der Anlageempfehlung für das hier analysierte Unternehmen zugrunde liegt, stützt sich auf allgemein anerkannte und weit
verbreitete Methoden der fundamentalen Analyse, wie z.B. DCF-Modell, Free Cash Flow Value Potential, Peer-Gruppen- Vergleich oder Sum-of-the-
parts-Modell. Das Ergebnis dieser fundamentalen Bewertung wird angepasst, um der Einschätzung des Analysten bezüglich der zu erwartenden
Entwicklung der Anlegerstimmung und deren Auswirkungen auf den Aktienkurs Rechnung zu tragen.
Unabhängig von der verwendeten Bewertungsmethode besteht das Risiko, dass das Kursziel nicht erreicht wird, z.B. aufgrund unvorhergesehener
Veränderungen der Nachfrage nach den Produkten des Unternehmens, Änderungen des Managements, der Technologie, der konjunkturellen
Entwicklung, der Zinsentwicklung, der operativen und/oder Materialkosten, des Wettbewerbsdrucks, des Aufsichtsrechts, des Wechselkurses, der
Besteuerung etc.. Bei Anlagen in ausländischen Märkten und Instrumenten gibt es weitere Risiken, etwa aufgrund von Wechselkursänderungen oder
Änderungen der politischen und sozialen Bedingungen.
Diese Ausarbeitung reflektiert die Meinung des jeweiligen Verfassers zum Zeitpunkt ihrer Erstellung. Eine Änderung der der Bewertung
zugrundeliegenden fundamentalen Faktoren kann nachträglich dazu führen, dass die Bewertung nicht mehr zutreffend ist. Ob und in welchem
zeitlichen Abstand eine Aktualisierung dieser Ausarbeitung erfolgt, ist vorab nicht festgelegt worden.
Die Warburg Research GmbH hat gemäß § 5 Abs. 4 der FinAnV zusätzliche interne und organisatorische Vorkehrungen zur Prävention oder
Behandlung von Interessenkonflikten getroffen. Hierzu zählen unter anderem die räumliche Trennung der Warburg Research GmbH von M.M.Warburg
& CO (AG & Co.) KGaA und die Schaffung von Vertraulichkeitsbereichen. Dadurch wird der Austausch von Informationen verhindert, die
Interessenkonflikte von Warburg Research in Bezug auf den analysierten Emittenten oder dessen Finanzinstrumenten begründen können.
Die Analysten der Warburg Research GmbH beziehen keine Vergütung - weder direkt noch indirekt - aus Investmentbanking-Geschäften von
M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA oder eines Unternehmens des Warburg-Verbunds.
Alle Preise von Finanzinstrumenten, die in dieser Finanzanalyse angegeben werden, sind Schlusskurse des dem jeweiligen ausgewiesenen
Veröffentlichungsdatums vorangegangen Börsenhandelstages, soweit nicht ausdrücklich ein anderer Zeitpunkt genannt wird.
M.M.Warburg & CO (AG & Co.) KGaA und Warburg Research GmbH unterliegen der Aufsicht durch die BaFin – Bundesanstalt für
Finanzdienstleistungsaufsicht.
QUELLEN
Wenn nicht anders angegeben von Warburg Research, stammen alle kursrelevanten Daten und Consensus Schätzungen von FactSet.
Data Modul
FU L L NO T E Veröffent l icht 27 .04 .2016 37
Zusätzliche Informationen für Kunden in den USA
1. Dieser Research Report (der „Report”) ist ein Produkt der Warburg Research GmbH, Deutschland einer 100%-Tochter der M.M.Warburg & CO (AG
& Co.) KGaA, Deutschland (im Folgenden zusammen als „Warburg” bezeichnet). Warburg ist der Arbeitgeber des jeweiligen Research-Analysten, der
den Report erstellt hat. Der Research-Analyst, hat seinen Wohnsitz außerhalb der USA und ist keine mit einem US-regulierten Broker-Dealer
verbundene Person und unterliegt damit auch nicht der Aufsicht eines US-regulierten Broker-Dealer.
2. Zur Verteilung in den USA ist dieser Report ausschließlich nur an „große institutionelle US-Investoren“ gerichtet, wie in Rule 15a-6 gemäß dem U.S.
Securities Exchange Act von 1934 beschrieben.
3. Alle Empfänger dieses Reports sollten Transaktionen in den im Report erwähnten Wertpapieren nur über J.P.P. Euro-Securities, Inc., Delaware,
durchführen.
4. J.P.P. Euro-Securities, Inc. erhält oder nimmt keinerlei Vergütung für die Verbreitung der Research-Reports von Warburg an.
Hinweis gemäß § 34b WpHG und FinAnV auf mögliche Interessenkonflikte in Bezug auf das analysierte Unternehmen:
-1-
Warburg Research oder mit diesem verbundene Unternehmen oder ein für die Erstellung der Analyse verantwortlicher
Mitarbeiter dieser Unternehmen halten an dem Grundkapital des analysierten Unternehmens eine
Beteiligung von mehr als 5%.
-2- Warburg Research oder mit diesem verbundene Unternehmen waren innerhalb der vorangegangenen zwölf Monate an der
Führung eines Konsortiums für eine Emission im Wege eines öffentlichen Angebots von solchen Finanzinstrumenten beteiligt,
die selbst oder deren Emittenten Gegenstand der Finanzanalyse sind.
-3- Mit Warburg Research verbundene Unternehmen betreuen Finanzinstrumente, die selbst oder deren Emittenten Gegenstand
der Finanzanalyse sind, an einem Markt durch das Einstellen von Kauf- oder Verkaufsaufträgen.
-4- Warburg Research oder mit diesem verbundene Unternehmen waren in den letzten zwölf Monaten gegenüber dem Emittenten,
der selbst oder dessen Finanzinstrumente Gegenstand der Finanzanalyse sind, an eine Dienstleistungsvereinbarung im
Zusammenhang mit Investmentbanking-Geschäften gebunden , aus dem eine Leistung oder ein Leistungsversprechen
hervorging.
-5- Das die Analyse erstellende Unternehmen oder ein mit ihm verbundenes Unternehmen hat mit dem analysierten Unternehmen
eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen.
-6- Mit Warburg Research verbundene Unternehmen handeln regelmäßig Finanzinstrumente des analysierten Unternehmens
oder von ihnen abgeleitete Derivate.
-7- Das die Analyse erstellende Unternehmen, mit diesem verbundene Unternehmen oder ein Mitarbeiter dieser Unternehmen hat
sonstige bedeutende Interessen im Bezug auf das analysierte Unternehmen, wie z.B. die Ausübung von Mandaten beim
analysierten Unternehmen.
Diese Finanzanalyse wurde vor ihrer Veröffentlichung dem Emittenten zugänglich gemacht und danach geändert. Unternehmen Disclosure Link zu historischen Kurszielen und Ratingänderungen (letzte 12 Monate)
Data Modul 3, 5, 6 http://www.mmwarburg.com/disclaimer/disclaimer_de/DE0005498901.htm
Data Modul
FU L L NO T E Veröffent l icht 27 .04 .2016 38
ANLAGEEMPFEHLUNG
Anlageempfehlung: Erwartete Entwicklung des Preises des Finanzinstruments bis zum angegebenen Kursziel, nach Meinung des dieses
Finanzinstrument betreuenden Analysten.
-K- Kaufen: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten
12 Monaten steigt.
-H- Halten: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten
12 Monaten weitestgehend stabil bleibt.
-V- Verkaufen: Es wird erwartet, dass der Preis des analysierten Finanzinstruments in den nächsten
12 Monaten fällt.
“-“ Empfehlung ausgesetzt: Die Informationslage lässt eine Beurteilung des Unternehmens momentan nicht zu.
WARBURG RESEARCH GMBH - ANALYSIERTES UNIVERSUM NACH ANLAGEEMPFEHLUNG
Empfehlung Anzahl Unternehmen % des Universums
Kaufen 120 63
Halten 61 32
Verkaufen 6 3
Empf. ausgesetzt 3 2
Gesamt 190 100
WARBURG RESEARCH GMBH - ANALYSIERTES UNIVERSUM NACH ANLAGEEMPFEHLUNG R
R unter Berücksichtigung nur der Unternehmen, für die in den vergangenen zwölf Monaten wesentliche Investmentbanking-Dienstleistungen erbracht wurden.
Empfehlung Anzahl Unternehmen % des Universums
Kaufen 23 74
Halten 7 23
Verkaufen 0 0
Empf. ausgesetzt 1 3
Gesamt 31 100
KURS- UND EMPFEHLUNGSHISTORIE [DATA MODUL] AM [27.04.2016]
Im Chart werden Markierungen angezeigt, wenn die Warburg
Research GmbH in den vergangenen 12 Monaten das Rating
geändert hat. Jede Markierung repräsentiert das Datum und den
Schlusskurs am Tag der Ratinganpassung.
Data Modul
FU L L NO T E Veröffent l icht 27 .04 .2016 39
EQUITIES Roland Rapelius +49 40 3282-2673 Head of Equities rrapelius@mmwarburg.com RESEARCH Michael Heider +49 40 309537-280 Andreas Pläsier +49 40 309537-246 Head of Research mheider@warburg-research.com Banks, Financial Services aplaesier@warburg-research.com Henner Rüschmeier +49 40 309537-270 Jochen Reichert +49 40 309537-130 Head of Research hrueschmeier@warburg-research.com Telco, Internet, Media jreichert@warburg-research.com Lucas Boventer +49 40 309537-290 J. Moritz Rieser +49 40 309537-260 Renewables, Internet, Media lboventer@warburg-research.com Real Estate mrieser@warburg-research.com Christian Cohrs +49 40 309537-175 Arash Roshan Zamir +49 40 309537-155 Engineering, Logistics ccohrs@warburg-research.com Cap. Goods, Renewables aroshanzamir@warburg-research.com Felix Ellmann +49 40 309537-120 Malte Schaumann +49 40 309537-170 Software, IT fellmann@warburg-research.com Technology mschaumann@warburg-research.com Jörg Philipp Frey +49 40 309537-258 Oliver Schwarz +49 40 309537-250 Retail, Consumer Goods jfrey@warburg-research.com Chemicals, Agriculture oschwarz@warburg-research.com Harald Hof +49 40 309537-125 Marc-René Tonn +49 40 309537-259 Medtech hhof@warburg-research.com Automobiles, Car Suppliers mtonn@warburg-research.com Ulrich Huwald +49 40 309537-255 Björn Voss +49 40 309537-254 Health Care, Pharma uhuwald@warburg-research.com Steel, Car Suppliers bvoss@warburg-research.com Thilo Kleibauer +49 40 309537-257 Alexander Wahl +49 40 309537-230 Retail, Consumer Goods tkleibauer@warburg-research.com Other awahl@warburg-research.com Eggert Kuls +49 40 309537-256 Andreas Wolf +49 40 309537-140 Engineering ekuls@warburg-research.com Software, IT awolf@warburg-research.com INSTITUTIONAL EQUITY SALES Holger Nass +49 40 3282-2669 Marie-Therese Grübner +49 40 3282-2630 Head of Equity Sales, USA hnass@mmwarburg.com France, Switzerland mgruebner@mmwarburg.com
Klaus Schilling +49 40 3282-2664 Michael Kriszun +49 40 3282-2695 Dep. Head of Equity Sales, GER kschilling@mmwarburg.com United Kingdom mkriszun@mmwarburg.com
Tim Beckmann +49 40 3282-2665 Marc Niemann +49 40 3282-2660 United Kingdom tbeckmann@mmwarburg.com Germany mniemann@mmwarburg.com
Lyubka Bogdanova +49 69 5050-7411 Fabian Roggemann +49 40 3282-2667 United Kingdom, Australia lbogdanova@mmwarburg.com USA froggemann@mmwarburg.com
Jens Buchmüller +49 69 5050-7415 Sanjay Oberoi +49 69 5050-7410 Scandinavia, Austria jbuchmueller@mmwarburg.com United Kingdom soberoi@mmwarburg.com
Paul Dontenwill +49 40 3282-2666 Juliane Willenbruch +49 40 3282-2694 USA pdontenwill@mmwarburg.com Roadshow/Marketing jwillenbruch@mmwarburg.com
Matthias Fritsch +49 40 3282-2696 United Kingdom mfritsch@mmwarburg.com SALES TRADING Oliver Merckel +49 40 3282-2634 Jörg Treptow +49 40 3262-2658 Head of Sales Trading omerckel@mmwarburg.com Sales Trading jtreptow@mmwarburg.com Michael Ilgenstein +49 40 3282-2700 Jan Walter +49 40 3262-2662 Sales Trading milgenstein@mmwarburg.com Sales Trading jwalter@mmwarburg.com Bastian Quast +49 40 3282-2701 Sales Trading bquast@mmwarburg.com MACRO RESEARCH Carsten Klude +49 40 3282-2572 Dr. Christian Jasperneite +49 40 3282-2439 Macro Research cklude@mmwarburg.com Investment Strategy cjasperneite@mmwarburg.com Our research can be found under: Warburg Research research.mmwarburg.com/en/index.html Thomson www.thomson.com Bloomberg MMWA GO Reuters www.knowledge.reuters.com FactSet www.factset.com Capital IQ www.capitaliq.com For access please contact:
Andrea Schaper +49 40 3282-2632 Kerstin Muthig +49 40 3282-2703 Sales Assistance aschaper@mmwarburg.com Sales Assistance kmuthig@mmwarburg.com
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