16. November 2005 Mag. Elisabeth Hackl

Finanzierung von Unternehmenskäufen

Investkredit Bank AG

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Unternehmenskauf - Ausgangssituation

Strategischer Käufer Management Finanzinvestor

Unternehmenskauf

Zielsetzungen bei Akquisitionen durch strategische Käufer meist anders als bei LBO-Strukturen mit Finanzinvestor

> Strategische Interessen versus reiner Renditeorientierung

> Langfrist-Perspektive versus Mittel-/Kurzfristperspektive

> Synergiennutzung versus Optimierung auf Stand-alone – Basis

Globalisierung

Deregulierung/Privatisierung

Neue Technologien

Marktbereinigung

MBO

MBI

Vom Manager zum Unternehmer

Wertsteigerung

Hau

ptgr

ünde

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Transaktionsablauf

Systematischer Zugang als Erfolgsfaktor

Liste der Ziel-unternehmen

Profil des Ziel-unternehmens

Strategie

Long List

Short List

Identifikation Ziel- unternehmen

Vorbereitung

Kontaktaufnahme

Erste Unterlagen

Erstanalyse

Grobbewertung

Grobstruktur

Letter of Intent

Pre Due Diligence

Due Diligence

Bewertung

Finanzierung

Verhandlung

Vertrag

Transaktions-phase

Integrationsplanung

Realisierung der

Synergien

Integration

Umsetzungs-phase

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Kriterien für Unternehmensbewertung aus der Sicht des Käufers

> Orientieren Sie sich zunächst am „objektiven Wert“

> Rechnen Sie zukünftiges Wachstum und strategischen Mehrwert der Käufersphäre zu

> Ist die dargestellte Geschäftsentwicklung nachhaltig?

> Wie stellt sich die Planungsverlässlichkeit bisher dar?

> Wie personenbezogen ist das Geschäft?

Was ist finanzierbar?

> Versuchen Sie den Mehrwert für den Verkäufer herauszuarbeiten!

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Verhandlungsspielraum für die Preisfindung

ERGEBNISSE der DUE DILIGENCE

Interne BewertungSubstanzwert /

Ertragswert / DCF

Standalone Wert

Public Market Analyse

SynergienIntegrations-

kostenVertrags-

verhandlung

Kaufpreisfür

Käufer+ - +/-

GewährleistungenGarantien

Zahlungsmodalitäten

Marknwerte

Verkaufs-preis für

Verkäufer

Merger MarketAnalyse

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Kaufpreisgestaltung

> Grundsätzlich wird der Kaufpreis bei Abschluss des Vertrages sofort und in voller Höhe fällig

> Verkäuferdarlehen (Stundung eines Kaufpreisteiles)

> Ausgliederung nicht betriebsnotwendiger Vermögensteile

> Erwerb in Teilschritten

> Befristete Renditegarantien

> Ergebnisabhängige Zahlungen an den Verkäufer (Earn-out)

> Miete der Liegenschaften

> Laufende Lizenzzahlungen

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Grundstruktur Akquisitionsfinanzierung (1)

Unternehmen A(in D/CH)

Unternehmen B

Eigentümer 1

Eigentümer 2

GELD

ANTEILE

konsolidierte Betrachtungsweise

1. Finanzierung über die Käuferbilanz

> Ertragskraft beider Unternehmen kann zur Finanzierung herangezogen werden> Käufer und Target Due Diligence nötig> Schwerpunkt der Kreditprüfung liegt (bei ausreichender Bonität) beim kaufenden Unternehmen

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Unternehmen A

Eigentümer 1

2. Finanzierung über NewCo mit Haftungsübernahme (recourse-Finanzierung)

Unternehmen B

Eigentümer 2NewCo

Recourse

EK

GELD

ANTEILE

konsolidierte Betrachtungsweise

> Ähnliche Konstellation wie bei 1, ebenfallfs gleiche konsolidierte Betrachtungsweise> Haftungsmäßige Verselbständigung von NewCo mit erworbenen Unternehmen leichter möglich

FK-Bank

Grundstruktur Akquisitionsfinanzierung (2)

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3. Finanzierung über NewCo mit limited recourse

> Bonität von B stellt aber den Mittelpunkt für die Finanzierungsstrukturierung dar.> Je nach Ausmaß der Haftungsübernahme durch kaufendes Unternehmen ist auch die Relevanz der Bonität von A.

Unternehmen A

Eigentümer 1

Unternehmen B

Eigentümer 2NewCo

Limited Recourse

EK

GELD

ANTEILE

FK-Bank

konsolidierte Betrachtungsweise

Grundstruktur Akquisitionsfinanzierung (3)

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4. Finanzierung über NewCo auf non-recourse Basis („Sicherheits- u. oder Verpfändungsmodell“)

> Ertragskraft von B ist – vom EK-Anteil d. NewCo abgesehen – letztlich allein entscheidend für die Finanzierungsstruktur des Unternehmenskaufes.> Hebung von Synergiepotential durch Optimierung/Verschiebung von Geschäftstätigkeit zwischen den Gesellschaften kaum möglich

Unternehmen A

Eigentümer 1

Unternehmen B

Eigentümer 2NewCo

non-recourse basis

EK

GELD

ANTEILE

FK-Bank

konsolidierte Betrachtungsweise

Grundstruktur Akquisitionsfinanzierung (4)

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> Höhe des Kaufpreises> Besicherungsmöglichkeiten> Nachhaltig zu erwartender freier Cash-flow zur

Bedienung der Fremdfinanzierung

> Nach Risiko abgestufte Finanzierungsschichten

Wesentliche Parameter der Finanzstruktur

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Senior Loan (besichert)

Senior Loan (cashflow-basiert)

Mezzaninkapital

Strukturierungsinstrumente einer Akquisitionsfinanzierung (1)

Vendor loan

Eigenkapital ca. 20 - 35 %

ca. 45 - 65 %

ca. 15 - 20 %

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> Mezzaninkapital> nachrangiges, risikotragendes Kapital mit fixer Verzinsung und

Wertsteigerungskomponente (Equity Kicker)> erwartete Rendite ca. 15 %

> Cashflow-basierter Senior Loan> Marge abhängig von Bonität des Targets und des Erwerbers> Besicherung: Verpfändung der Geschäftsanteile> Aufschlag je nach Bonität 175 – 275 BP

> Besicherter Senior Loan> Marge abhängig von Art der Sicherheit und Besicherungswert> Aufschlag 75 – 150 BP

Strukturierungsinstrumente einer Akquisitionsfinanzierung (2)

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Finanzierungsmaßstäbe

> EBITDA-Multiple als Standardmaß

> Problem: EBITDA ist ein schlechter Indikator für den Free Cash Flow (FCF)

> Investkredit Maßstab:

Normalized Cash EBIT (NCE) Multiple:NCE = EBITDA – normalisierter CAPEX (= Investitionsaufwand)

> Maßstab für Leveragepotential muss sich immer am verfügbaren Free-Cash-flow orientieren

> Mulitples als „Daumenregel“ sind jeweils durch detaillierte, integrierte Planungsrechnung aus Plan-Bilanz, Plan-GuV und Plan-CF-Rechnung zu verifizieren!

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Kriterien einer Akquisitionsfinanzierung

> Stabile und nachhaltige Free Cashflows des Targets zur Bedienung der Akquisitionsfinanzierung

> Multiples > Senior Debt: max. 4,5 x (EBITDA – durchschnittl. Capex)> Mezzanin: max. 1 – 1,5 x (EBITDA – durchschnittl.

Capex)> Total Debt: max. 6,0 x (EBITDA – durchschnittl. Capex)

> Echtes Eigenkapital des Erwerbers zur Teildarstellung des Kaufpreises

> min. 25 – 30 % des Transaktionswertes muss durch Eigenkapital seitens des Käufers aufgebracht werden

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Finanzierungsmultiples

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Financials des Targets (Mio. EUR)Umsatz 60,0EBITDA 9,0Ø Capex 3,0

Kaufpreis (cash & debt free) 50,0 (5,5 x EBITDA)

Mögliche Finanzierungsstruktur

in % x EBITDA - Capex

Eigenkapital 17,0 34 % 2,8

Mezzaninkapital 6,0 12 % 1,0

Senior loan 27,0 54 % 4,5

Total 50,0 100 % 8,3

5,5 x

Beispiel

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Conclusio und Summary I

> Finanzinvestoren vs. strategische Käufer

> Leverage-Potential bei strategischem Käufer i.d.Regel deutlich höher, weil außer auf Cash-flows des Targets in Finanzierung auch auf Cash-flows des Käufers (eventuell auch Besicherungspotential) zurückgegriffen werden kann

> Synergien und strategische Vorteile spielen bei Strategen entscheidende Rolle

> u.U. auch nachhaltiger Cash-flow durch Synergien bei strategischem Käufer höher

> strategische Käufer i.d.Regel weniger durch direkte IRR-Überlegungen getrieben

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Conclusio und Summary II

> Finanzierung limitiert Kaufpreis nach oben

> bestimmende Faktoren sind vorhandene Eigenmittel, IRR-Vorstellungen und Leveragepotential

> v.a. Finanzinvestoren limitieren ihre Bewertungen für Unternehmen oft mit einer Mindest-Ziel IRR

> Unternehmenswert kann seitens Verkäufern optimiert werden, indem Leverage-Potential erhöht wird – Kaufpreisgestaltungsmaßnahmen (Herausnahmen von nicht betriebsnotwendigem Vermögen, Earn-Out, Verkäuferdarlehen…)

> auch retrograde Bewertung über Finanzierung führt wieder zu nachhaltiger Cash-flow – Kraft des Unternehmens und somit auf selbe Basis wie DCF, Multiple-Methode usw. zurück