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Schreckensgespenst Inflation?
Dr. Fabio Rumler
Wirtschaftskammer OberösterreichLinz, 20. Mai 2010
www.oenb.at
Inhalt• Der aktuelle Beitrag der Notenbanken zur Stabilisierung der Konjunktur?• Was sind die mittel- und langfristigen Folgen der aktuellen Politik des billigen Geldes?• Droht der Wirtschaft und den Konsumenten Inflation oder Deflation?• Wie sieht die OeNB die Zinsentwicklung in der Zukunft?
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Flexibles geldpolitisches Instrumentarium zur Krisenbekämpfung
Konventionelle und "unkonventionelle" Zentralbankmaßnahmen
Kanada UK Japan Euroraum USA SchweizZinspolitikSenkung des Leitzinses um .. Basispunkte 425 525 40 325 500 250
BilanzpolitikAusweitung der Bilanz mal .. 1,4 2,2 1,1 1,5 2,3 2,3Repos
häufiger ja ja ja ja nein jalängerfristiger ja ja ja ja ja jamehr notenbankfähige Sicherheiten ja ja ja ja nein jain Fremdwährungen nein ja ja ja nein jamehr Gegenparteien ja nein ja ja nein ja
Neue Fazilitäten ja ja ja ja ja neinVerleihung von liquiden Wertpapieren nein ja nein nein ja ja
Ankauf von VermögenswertenCommercial Paper nein ja ja nein ja neinUnternehmensanleihen nein ja ja ja ja jaStaatsanleihen nein ja ja ja ja neinFremdwährung nein nein nein nein nein ja
Quelle: BIZ, OeNB.
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Rasche und flexible Maßnahmen des Eurosystems zur Bekämpfung der Krise - Überblick
Großzügige Liquiditätsbereitstellung
Hauptrefinanzierungsgeschäft als unlimitierter Mengentender (ab Oktober 2008)Verschiebung der Geldmarktoperationen zu längerfristigen Geschäften mit 3, 6 und 12 (größtes Volumen) Monaten Laufzeit ab Juni 2009, teilweise wieder rückgeführt
Ausweitung der refinanzierungsfähigen Sicherheiten
Zurücknahme der Leitzinsen (Oktober 08 bis Mai 09) um 325 Basispunkte auf Nachkriegstiefstand von 1%
FX-Swap-Operationen in USD und CHF
Seit Juli 2009: Covered Bonds: Ankauf von in Euro denominiertenPfandbriefen
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Leitzinsen sinken im Eurosystem auf historisch niedriges Niveau
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5
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2008 2009 2010Euroraum USA JapanUK Schweden Schweiz
Leitzinsen internationalin %
Leit- und Geldmarktzinsen
Quelle: Thomson Reuters.
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2
3
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5
6
2008 2009 2010Hauptrefinanzierung Refinanz.fazilitätEinlagefazilität EONIA3M EONIA Swap 3M Euribor
EZB- und Geldmarkt Zinssätzein %
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Konsolidierte Notenbankbilanz: Struktur der Liquiditätsbereitstellung im Eurosystem
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1.000
Jän.08 Jul.08 Jän.09 Jul.09 Jän.10Covered bonds 12M6M 3M1M HauptrefinanzierungsgeschäftLiquiditätsbedarf
Laufzeiten der liquiditätsbereitstellenden Operationennach Fristigkeit, in Mrd EUR
Quelle: EZB.
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Weitere Maßnahmen: Ankauf von Pfandbriefen und Fremdwährungsoperationen
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Jul.09 Sep.09 Nov.09 Jän.10 Mär.10 Mai.10 Jul.10 Sep.10
bereits getätigte Ankäufegeplanter Verlauf der weiteren Ankäufe
Eurosystem: Ankauf von Pfandbriefen
in Mrd EUR
Quelle: EZB, OeNB.
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Jul.08 Sep.08 Nov.08 Jän.09 Mär.09 Mai.09 Jul.09 Sep.09 Nov.09 Jän.10
USD-Swaps und TAF in Mrd USDCHF-Swaps in Mrd EUR
Ausstehende Operationen in USD und Schweizer Franken
in Mrd USD/EUR
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EZB-Rat beschließt am 10. Mai 2010 Maßnahmen, um den starken Spannungen an den Finanzmärkten entgegenzuwirken
– Durchführung von Interventionen an den Märkten für öffentliche und private Schuldverschreibungen im Eurowährungsgebiet
– Sterilisation der Auswirkungen der Interventionen => geldpolitische Kurs wird nicht beeinflusst
– Unterstützende Maßnahmen für den Geldmarkt
• Mengentender mit 3M Laufzeit und voller Zuteilung am 26. Mai und30. Juni 2010
• 6M-Geschäft mit voller Zuteilung am 12. Mai 2010
• Reaktivierung von USD-Swaps mit anderen Zentralbanken (Fed, BoC, BoE, SNB)
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Keine aktuelle Inflationsgefahr im Euroraum und Österreich
• Inflationsrisiko aus Überschussliquidität: Rückführung jederzeit möglich - wird erfolgen, sobald möglich/angemessen
• Inflation und Geldmenge: Geldmenge M3 im Euroraum praktisch seitJahresbeginn 2009 nicht mehr gewachsen
• Realwirtschaftliche Inflationsindikatoren: – Keine Inflationsgefahren auf Basis der Outputlücke (bleibt bis 2011 negativ)
– Lohnstückkosten wachsen zwar derzeit stark (wegen konjunkturell bedingten Rückgangs der Arbeitsproduktivität bei kurzfristig gegebenen Löhnen), werden aber in den nächsten Jahren nur geringfügig wachsen
• Inflation durch Fiskalpolitik: „Monetisierung“ der gestiegenen Staatsschuld durch EU-Vertrag ausgeschlossen
• Aktuelle Inflationsaussichten: Inflationsrate im ER und AT bleibt lt. Prognosen von OECD, IWF und EZB bis 2011 deutlich unter 2%
• Inflationserwartungen: Mittelfristige Inflationserwartungen weiterhin fest bei etwa 2% verankert
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Weltwirtschaft expandiert wieder
-4,1 -3,7
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2,8 3,1
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3,42,6
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8
10
12
Welt Euroraum CESEE USA Japan China2009 2010 1) 2011 1)
Wachstumsprognosen für wichtige Weltregionenreales BIP, Veränderung zum Vorjahr in %
Quelle: IWF.1) IWF Prognose vom April 2010.
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Langsame und differenzierte Erholung auch im Euroraum – Inflation bleibt niedrig
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2009 2010 2011
Veränderung zum Vorjahr in %
EU-Kommission
0,90,8
0,3
2,1
1,61,7
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2,5
2009 2010 2011
HVPI - Inflationsratein %
IWF
EU-Kommission
EZB-Projektionen
Prognosen für den Euroraum
Quelle: Eurostat, EZB, IWF, EU-Kommission.
IWF
EZB-Projektionen
BIP - Wachstum
2010 und 2011: EZB-Projektionen des Eurosystems vom März 2010, IWF - Prognose vom April 2010 und EU-Kommission - Prognose vom Mai 2010.
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Keine Inflations- oder Deflationsgefahr im Euroraum
• Anstieg der HVPI-Inflationsrate auf 1,5% (April 2010) infolge erhöhter Energiepreise
• Kerninflationsrate sinkt auf 0,7% (negative Outputlücke)
• Inflationsprognosen für 2010 in USA, Euroraum und EU unter 2%
• Eine knappe Mehrheit der Konsumenten erwartet gleichbleibende oder leicht steigende Preise für 2011 -2
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3
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5
2007 2008 2009 2010
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40
50
HVPI-InflationsrateGesamtindex ohne Energie und unbearbeitete LebensmittelInflationserwartungen (EK-Umfrage, rechte Skala)
Inflation, Kerninflation und Inflationserwartungenin % gg. Vorjahr (linke Skala) bzw. Index (rechte Skala)
Quelle: Eurostat, Europäische Kommission.
1,5%
0,7%
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Inflationserwartungen spiegeln hohes Vertrauen in stabilitätsorientierte Geldpolitik wider
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0,0
0,5
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3,5
4,0
2005 2006 2006 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2010
Konsumten-Ein schätzung EA IL-Sw ap 2 Jahre
SPF Prognose EA in 2 Jahren EK Prognose EA in 2 Jahren
Konsumten-Ein schätzung Österreich OeNB Prognose AT in 2 J ah ren
Kurzfristige Erwartungen spiegeln tatsächliche Inflationsrate wider
1
1
Jul. 2005
Quelle: OeNB, EZB, Bloomberg, Consensus Inc.1) über die Entwick lung der Preise in den nächsten 12 Monaten
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2005 2006 2006 2007 2007 2008 2008 2009 2009 2010 2010
IL-Swap 5 Jahre
SPF Prognose EA in 5 Jahren
Consensus Prognose EA in 6-10 Jahren
Mittelfristige Inflationserwartungen signalisieren hohes Vertrauen in das Eurosystem
Jul . 2005
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Österreich wächst moderat – Inflation bleibt niedrig
1,3 1,3 1,3 1,3
1,71,6
1,4
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0,2
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0,6
0,8
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IWF EU-Kommission
WIFO IHS
2010 2011
Reales BIP-Wachstum
Veränderung zum Vorjahr in %
Quelle: IWF, EU-Kommission, WIFO, IHS.
1,3 1,31,4
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1,5 1,5
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0,00,20,40,60,81,01,21,41,61,82,0
IWF EU-Kommission
WIFO IHS
2010 2011
InflationsrateVeränderung zum Vorjahr in %
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Aktuell keine Inflationsgefahr von Seiten der Realwirtschaft gegeben
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-3.0
-2.0
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3.0
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2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011
Output-Lücke-ER Output-Lücke-ATReales BIP-Wachstum-ER Reales BIP-Wachstum-AT
Reales BIP-Wachstum und Output-LückeBIP-Wachstum: im Vergleich zum Vorjahr in %;Output-Lücke: in % vom Potenzialwachstum
- Laut EK Frühjahrsprognose lässt sich auf der Basis der prognostizierten Outputlücke und der Arbeitslosigkeit im Vergleich zur NAIRU kein Inflationsdruck ableiten
- Auch erhöhte Lohnstückkosten werden aufgrund verringerter Preissetzungsmacht der Unternehmen kaum auf die Preise durchschlagen
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OeNB erwartet laut vorläufiger Mai-Inflationsprognose eine HVPI-Inflationsrate von 1,7% für 2010 und 1,8% für 2011
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-1,0
0,0
1,0
2,0
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4,0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011Energie (Gewicht: 7.8%) Nahrungsmittel (Gewicht: 16.1%)Industriegüter ohne Energie (Gewicht:28.7%) Dienstleistungen (Gewicht: 47.4%)HVPI Kerninflation
Quelle: OeNB (Juni 2010 NIPE, 2. Runde, 14. Mai 2010, adaptiert um die April HVPI-Inflation), Statistik Austria.
Prognose
HVPI-Inflationsrate und Beiträge der Subkomponenten Veränderung zum Vorjahr in % für HVPI und Kerninflation bzw. in %-Punkten für Inflationsbeiträge
2010: 1,7%2011: 1,8%
Letzte Beobachtung: April 2010
Was sind die mittel- und langfristigen Folgen der aktuellen geld- und fiskalpolitischen Ausrichtung?
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Geldpolitische Exit-Strategien
Geldpolitik (Non-Standard-Measures) vs. Finanzmarktstabilisierung(Liquidität)
Geldpolitik/ZinspolitikVoraussetzung: Selbsttragender Aufschwung der Wirtschaft, Anzeichen von InflationserwartungenWäre auch bei unverändert großem Umfang der ZB-Bilanzen möglichAnhebung der Verzinsung der Einlagefazilität, liquiditätsabschöpfendeOperationen (Repo, Ausgabe von Schuldscheinen)
Rückführung der ZB-BilanzenVoraussetzung: Dauerhafte Beruhigung auf FinanzmärktenAbhängig von Zusammensetzung der ZB-Aktiva:
- Euroraum großteils Repos: automatischer Rückgang, wenn nicht erneuert- Volumen von Gegenparteien bestimmt (USD-Swaps, volle Zuteilung): Rückgang
automatisch, wenn Banken wieder über billigere Alternativen verfügen
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Fiskalpolitische Exitstrategien (kurze Frist)
Fiskalkonsolidierung nicht Frage des „OB“, sondern des „WANN“ und „WIE“
WANN?Konsolidierung nicht zu früh (um Aufschwung nicht zu gefährden), aber auch nicht zu spätDerzeitiger Konsens in Europa: Beschlüsse 2010, Konsolidieren spätestens ab 2011
in Ländern mit nicht nachhaltigen Haushalten (z.B. GR) unter dem Druck der internationalen Finanzmärkte aber schon früher
WIE?Konsolidierung sollte mehrheitlich ausgabenseitig erfolgen „Qualität der Konsolidierung“ → bei den richtigen Positionen ansetzen, um mittel- bis langfristig Wachstums- und Beschäftigungspotenzial zu fördernPolitische Durchsetzbarkeit ↔ Soziale VerträglichkeitErhaltung des Vertrauens der internationalen Anleger/Finanzmärkte
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Staatsverschuldung steigt deutlich an
• Starker Anstieg der gesamtstaatlichen Defizite– automatische
Stabilisatoren
– Konjunkturpakete
• Konsolidierung unerlässlich; Beginn 2011
-1.6-0.6
-0.4
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-6.3 -6.7
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2
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Österreich Euroraum
Gesamtstaatlicher Budgetsaldo% des BIP
Quelle: Europäische Kommission, nationale Stabilitätsprogramme (2009-2010).
73.872.6
70.2
66.5
62.659.5
62.2
87.386.5
83.9
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2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012
Gesamtstaatliche Verschuldung% des BIP
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Inflation: Historische Erfahrungen mit hohen Schuldenquoten
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1020304050
11/12 13/14 15/16 17/18 19/20 21/22-4004080120160200
UK im Ersten Weltkrieg% des BIP % des
Figure 6
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1020304050
36/37 38/39 40/41 42/43 44/45 46/47 48/49-60060120180240300
Veränderung der Schulden (linke Achse)Verteidigungsausgaben (linke Achse)Verschuldung (rechte Achse)
% des BIP % des UK im Zweiten Weltkrieg
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1935 1937 1939 1941 1943 1945 1947 1949-25
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Primärdefizit (Appr.) (linke Achse)Verteidigungsausgaben d. Bundes (linke Achse)Verschuldung (Jahresmitte) (rechte Achse)
USA im Zweiten Weltkrieg% des BIP % des BIP
Quelle: ukpublicspending.co.uk, US Bureau of Economic Analysis, US Treasury
Kriege und öffentliche Finanzen: Erfahrungen in UK und den USA
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Inflation ist keine wirksame Option zur Schuldenreduktion
• Reale Entwertung der Schulden– des nicht-indexierten Anteils in eigener Währung mit mittel- bis langfristiger
Laufzeit
– Problem: Disinflation danach – Unterschied zu historischen Episoden• Hohes Finanzierungserfordernis (hohes Defizit vs ‘automatische Konsolidierung’ nach
Kriegen; jetzt kürzere Laufzeiten)
• Seigniorage– 1% höheres Preisniveau höhere Einnahmen von ~0,1% des BIP (einmalig)
• Indirekte Effekte– kalte Progression– Entwertung der Transfers und Mengensteuern– Besteuerung der nominellen Profite (Scheingewinnbesteuerung)– Verzögerte Reaktion auf der Ausgabenseite– Makroökonomische Effekte
www.oenb.at [email protected] 28 -
Geldmarktzinsen unterhalb des Leitzinssatzes, Zinserwartungen nach den jüngsten Maßnahmen ebenfalls niedrig
0.0
0.2
0.4
0.6
0.8
1.0
1.2
Jan-10 Apr-10 Jul-10 Oct-10 Jan-11 Apr-11
14-May 07-May 05-May
03-May 01-Feb EONIA
EONIA Markterwartungenin %
0,00
0,50
1,00
1,50
2,00
18.05.09 18.07.09 18.09.09 18.11.09 18.01.10 18.03.10
HRG-Zinssatz 3M EURIBOR EONIA
Einlagefazilität Spitzenref.-faz.
Geldmarktzinsen und EZB-Zinssätzein % p.a.
Quelle: Thomson Reuters.
Letzter Wert: 17.05.10
www.oenb.at [email protected] 31 -
Zugang zu US-Dollar und Schweizer FrankenMehr zugelassene Sicherheiten
Swap-Arrangements mit ausländischen Notenbanken- Euroraum-Banken können USD und SFR direkt über EZB beziehen- Ausländische Banken erhalten Zugang zu EUR über ihre nationale
Notenbank: Dänemark, Ungarn, Polen- Signal für internationale Kooperation- Inzwischen Beruhigung auf Devisenmärkten Volumen in EZB-
Operationen stark zurückgegangen
Erleichterung im Zugang zu EZB-Refinanzierung- Banken müssen prinzipiell Sicherheiten hinterlegen- EZB hat bereits sehr flexibles System: Staatsanleihen,
Unternehmensanleihen, Einzelkredite,…- Temporäre Erweiterung der Liste der zugelassenen Sicherheiten,
inzwischen teils schon wieder verschärft (erforderliches Rating für ABS)
www.oenb.at [email protected] 32 -
Heterogene Wachstumsaussichten im Euroraum
-4,1
-5,0
-2,2
-3,6
-5,0
-3,6
-2,0
0,91,2 1,3 1,3
0,8
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1,5 1,6 1,5 1,6 1,4
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-6
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1
2
Euroraum Deutschland Frankreich Österreich Italien Spanien Griechenland
2009 2010 1) 2011 1)
BIP - Wachstum im Euroraumreales BIP, Veränderung zum Vorjahr in %
Quelle: Eurostat, EU-Kommission
1) EU-Kommission - Prognose vom Mai 2010.
www.oenb.at [email protected] 33 -
EU-Stabilisierungsmaßnahmen von Anfang Mai 2010
• Unterstützung Griechenland in Form eines Drei-Jahresprogramms– 80 Mrd EUR der Euro-Länder (AT: 2,3 Mrd EUR)– 30 Mrd EUR IWF– Strenge Auflagen, laufendes Monitoring
• EU-Rettungspaket gegen hohe Staatsverschuldung und zur Stabilisierung des Euro
– Finanzieller Stabilisierungsmechanismus mit 750 Mrd EUR• Kredite von 60 Mrd EUR von Europäischer Kommission• Garantien/Haftungen der Euro-Länder von 440 Mrd EUR (AT: 12,6 Mrd EUR)• 250 Mrd EUR vom IWF
• EZB-Maßnahmen und Interventionen zur Stabilisierung der Finanzmärkte– Ankauf von Staatsanleihen mit zinspolitisch neutraler Wirkung– Unterstützende Maßnahmen für den Geldmarkt
• Fixzinstender mit 3M Laufzeit und voller Zuteilung am 26. Mai und 30. Juni 2010• 6M-Geschäft mit voller Zuteilung am 12. Mai 2010• Reaktivierung von USD-Swaps mit anderen Zentralbanken (Fed, BoC, BoE, SNB)
www.oenb.at [email protected] 34 -
Entspannung auf den Arbeitsmärkten?
-3,0
-2,0
-1,0
0,0
1,0
2,0
3,0
2007 2008 2009 20106,06,57,07,58,08,59,09,510,010,5
Beschäftigungswachstum (linke Achse)Arbeitslosenquote (rechte Achse)
EuroraumVeränderung zum Vorjahr in %
Entwicklung des Arbeitsmarktes
Quelle: Eurostat, Hauptverband der Sozialversicherungsträger, EU-Kommission.2010 und 2011: EU-Kommission - Prognose vom Mai 2010.
-4-20246
2007 2008 2009 2010Unselbständige Beschäftigung - Veränderung zum VorjahrArbeitslosenquote
Österreichin %
9,4
4,8
10,3
5,1
10,4
5,4
02468
1012
Euroraum Österreich2009 2010 1) 2011 1)
Prognosen der Arbeitslosenquotein %
-2,1
-0,9-1,0
-0,1
0,20,1
-2,5-2,0-1,5-1,0-0,50,00,5
Euroraum Österreich
2009 2010 1) 2011 1)
Prognosen der Beschäftigungsentwicklungin %
in %
www.oenb.at [email protected] 35 -
Rückkehr auf Wachstumspfad auch in CESEE-Region
-3,7
1,7
-4,7 -4,2-5,0
-6,3-7,1
-7,8
-14,1-15,0
-18,0
2,8 2,7 2,7
-3,5
3,4 3,3 3,62,4 2,7 2,8
3,51,8
3,8 3,2 3,3
-0,61,10,8
0,00,01,6
0,9
-20
-15
-10
-5
0
5
CESEE Polen SlowakeiTschechischeRepublik
Bulgarien Ungarn Rumänien Slowenien Estland Litauen Lettland
2009 2010 1) 2011 1)
Aktuelle BIP-Prognosen für die CESEE und EU - Mitgliedstaatenreales Wachstum, Veränderung zum Vorjahr in %
Quelle: Eurostat, IWF, EU-Kommission.1) EU-Kommission - Prognose vom Mai 2010, CESEE: IWF - Prognose vom April 2010.