6 Sonderbeilage Juni 2006 / 5,00 Euro Private Equity ... · Alternative Finanzierungsformen in Zeiten von Basel II Dr. Andreas Kloyer, Burkhard Reppich, Sibeth Partnerschaft ... auch

6 Sonderbeilage Juni 2006 / 5,00 Euro

Das Magazin für Investoren und Entrepreneure

VentureCapitalMagazin

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inPrivate Equity • Buyouts • M&A

Mezzanine Finanzierungs-angebote in Deutschland

Mezzanine Finanzierungs-angebote in Deutschland

SONDERBEILAGESONDERBEILAGE

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Editorial

3Sonderbeilage „Mezzanine Finanzierungsangebote in Deutschland“

Andreas Uhde,Chefredakteur VentureCapital Magazin

Editorial

Zunehmender Wettbewerb freut den Unternehmer

Als dem deutschen Mittelstand mit Preferred PooledShares, besser bekannt unter der Abkürzung PREPS,im April 2004 verbriefte Genussrechte als standar-disiertes Kapitalmarktprodukt zur Unternehmens-finanzierung erstmalig angeboten wurden, war diebahnbrechende Wirkung für die Assetklasse Mezza-nine noch nicht absehbar. Doch die für eigenkapital-ähnliche Mittel günstige Verzinsung von rund 8%sorgte für regen Zuspruch. Möglich wurde das nie-drigverzinste Angebot durch den hohen Standar-disierungsgrad des Produkts, die Beschränkung auf Unternehmen, die nach einem vereinfachtenMoody's Risk Calc-PD Rating mindestens den Invest-mentgrade erreichten und eine Fokussierung aufetablierte Mittelständler mit einem Umsatz oberhalbvon 50 Mio. Euro.

Auf die wachsende Nachfrage nach verbrieften Mez-zanine-Lösungen reagierte die Kreditwirtschaft mitder Auflage weiterer standardisierter Produkte.Heute – gut zwei Jahre nach der Einführung vonPREPS – gibt es ein ganzes Dutzend der über denKapitalmarkt refinanzierten Angebote. Für die anmezzaninen Finanzierungsformen interessiertenUnternehmer führt die gestiegene Auswahl zu einerReihe von Vorteilen: So sorgt der Wettbewerb zwi-schen den strukturell meist ähnlich aufgebautenStandard-Programmen für günstigere Konditionen,einen niedrigeren geforderten Mindestumsatz undeine gewisse Flexibilität mancher Initiatoren, auchschlechtere Bonitäten zu akzeptieren. Besondersunter Druck geraten aber die Anbieter von „Mezza-nine individuell“, also von flexiblen auf den Einzel-fall abgestimmten Lösungen. Diese müssen gegen-über den weitgehend starren Standard-Programmenspürbare Vorteile bieten, um in Anbetracht der deut-lich höheren Zinslast attraktiv zu bleiben. Zu ihremRepertoire gehören beispielsweise anpassungs-fähige Laufzeiten, die Stundung von Zinsen undnatürlich eine größere Flexibilität bezüglich derRatinganforderungen an das Unternehmen.

Mit der in Zusammenarbeit mit Fleischhauer, Hoyer &Partner entstandenen Sonderbeilage „MezzanineFinanzierungsangebote in Deutschland“ möchtenwir aufzeigen, warum mezzanine Instrumente guteChancen haben, weiter an Bedeutung zu gewinnen.Ein Überblick fasst die derzeit verfügbaren Stan-dard-Programme zusammen, an anderer Stellefinden Mezzanine-Geber und -Nehmer Hinweise fürdie optimale Ausgestaltung einer derartigen Finan-zierung. In Fallbeispielen beweist sich die hybrideFinanzierungsform im Praxistest, Interviews mitBranchenkennern runden die Sonderbeilage ab.

Eine aufschlussreiche Lektüre wünscht

Sonderbeilage „Mezzanine Finanzierungsangebote in Deutschland“

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Editorial

Zunehmender Wettbewerb freut 3den Unternehmer

Einführung

Modetrend oder nachhaltige Entwicklung ? 6Mezzanine Finanzierungsformen in Deutschland, Europa und den USA Uwe Fleischhauer, Fleischhauer, Hoyer & Partner

Markt

Mezzanine-Markt in den USA voraus 10Entscheidungsargumente auch für Investoren aus EuropaDr. Matthias Unser, VCM Capital Management

Worauf achten Investoren? 14Interessenskonflikte zwischen Mezzanine-Gebern und -Nehmern Ingo Knecht, HSH Nordbank

Bessere Bilanzstruktur mit Mezzanine-Kapital 16Alternative Finanzierungsformen in Zeiten von Basel II Dr. Andreas Kloyer, Burkhard Reppich, Sibeth Partnerschaft

Finanzierung

„Der Trend zu hybriden Finanzierungs- 18formen wird sich noch ausweiten“ Interview mit Dr. Armin Schuler, CBG Commerz Beteiligungsgesellschaft

Kombination aus standardisiertem 20und individuellem Mezzanine Ein Fallbeispiel Christian Ockenfuß, Olivier Weddrien, DZ Equity Partner

Inhaltsverzeichnis„Mezzanine Finanzierungsangebote in Deutschland“

Sonderbeilage zum VentureCapital Magazin 6/2006

Impressum7. Jahrgang 2006, Nr. 06

„Mezzanine Finanzierungsangebote in Deutschland“ Sonderbeilage des VentureCapitalMagazins 6/2006

Verlag:GoingPublic Media AG, Bahnhofstr. 26, 82515 Wolfratshausen, Tel.: 08171-419650, Fax: 08171-419656, eMail: [email protected],Internet: www.venturecapital.de, www.goingpublic.de

Redaktion: Andreas Uhde (Chefredakteur), Mathias Renz (Projekt-leiter), Volker Deibert, Silke Schneider

Mitarbeit an dieser Ausgabe: Uwe Bärenz, Dr. Jörg Blumentritt,Rolf Brodbeck, Roland Eschmann, Uwe Fleischhauer, Dr. AndreasKloyer, Ingo Knecht, Christian Ockenfuß, Burkhard Reppich, Dr.Armin Schuler, Dr. Matthias Unser, Olivier Weddrien

Gestaltung: Katharina Breuer

Druck: Joh. Walch GmbH & Co. KG, Augsburg

VentureCapitalMagazin

Eigenkapitalfinanzierung für 24unter 8% per annum?equiNotes bieten innovative Finanzierungs-form für den Deutschen Mittelstand Rolf Brodbeck, Roland Eschmann, equiNotes Management

„Ein Mezzanine-Geber hat keine 26Gesellschafterstellung“Interview mit Dr. Jörg Blumentritt, WGZ Initiativkapital

Investment

Die Anlage in Mezzanine aus 28institutioneller SichtAspekte steuerlicher und aufsichts-rechtlicher BeurteilungUwe Bärenz, P+P Pöllath + Partner

Sponsorenportraits 30

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Sonderbeilage „Mezzanine Finanzierungsangebote in Deutschland“6

Mezzanine ist in letzterZeit wahrhaftig zu einemModewort geworden:Selbst Architekten oder Ro-manisten wissen mittler-weile, dass es sich bei die-sem aus dem Italienischen(„Mezzanino“) abstam-menden Begriff nicht nurum das (niedrige) Zwi-schengeschoss eines Ge-bäudes handelt, sondernauch um eine alternative

(hybride) Finanzierungsform für (mittelständische)Unternehmen. Die Nachfrage aus Anleger- wie auch ausUnternehmersicht ist groß, das Angebotsspektrumwächst signifikant. Warum nun dieser aufkommendeTrend in Richtung Mezzanine-Finanzierungen, und wienachhaltig ist diese Entwicklung?

Die Unternehmer-BrilleAls „Zwischengeschoss“ zwischen Fremdkapital undEigenkapital schließt Mezzanine eine Finanzierungs-lücke vieler mittelständischer, aber auch junger Unter-

nehmen. Banken verhalten sich derzeit bei der Vergabevon Krediten sehr restriktiv – parallel wird Eigenkapitalnur selektiv an wenige ausgewählte Unternehmen aus-gereicht und erntet aufgrund der stärkeren Einfluss-nahme des Finanzinvestors bei vielen Familien-Unter-nehmen auch nicht nur Beifall. Mezzanine schlägt hiereine Brücke und wird auch nicht umsonst als „PrivateEquity light“ definiert. Da Mezzanine – meist in Formvon Genussscheinen, Nachrangdarlehen, stillen Beteili-gungen oder Wandeldarlehen ausreicht – auch als wirt-schaftliches Eigenkapital anerkannt wird, hilft es demMittelstand, seine eklatante Eigenkapitalschwäche,wenigstens teilweise, zu beheben. Mezzanine-Kapitalrichtet sich an Unternehmen, die einen Umsatz vonmindestens 5 Mio. Euro aufweisen – in Deutschland gibtes davon ca. 80.000 Unternehmen. Für viele dieser Un-ternehmen ist der Zugang zu Fremdkapital und PrivateEquity-Investoren versperrt, aber alle kommen im Prin-zip als potenzielle Mezzanine-Nehmer in Frage. Allerdingsfangen viele Programme oder Anbieter auch erst beieinem höheren Unternehmensumsatz (> 20 bzw. 50 Mio.Euro) an, investieren nur in Unternehmen mit „Invest-ment Grade“ oder fokussieren sich auf bestimmteBranchen oder Cashflow-stabile Geschäftsmodelle.

Modetrend oder nachhaltige Entwicklung?Mezzanine Finanzierungsformen in Deutschland, Europa und den USA

Von Uwe Fleischhauer, Managing Partner, Fleischhauer, Hoyer & Partner

Uwe Fleischhauer

Ausgangssituation: Problemlöser „Mezzanine“

Mittelständler zeigen steigendes Interesse für alternative Finanzierungsinstrumente

KMU-übliche Schwierigkeiten bei der Kapitalbeschaffung... ... können durch eine mezzanine Finanzierung gelöst werden

– Geringe EK-Quoten der mittelständischen Unter- – Verbesserung der Eigenkapitalquote und damit der

nehmen im internationalen Vergleich – schlechte Bonität (= höhere Chancen bei Kreditantrag)

Bilanzrelationen (Basel II)

– Ergebnisunabhängige Verzinsung vom Fremdkapital – Abzugsfähigkeit des Zinsaufwandes

als hohes Risiko in wachstumsschwachen Perioden

– Schwieriger Zugang zu den Kapitalmärkten/ – „Weicher“ Zugang zu Private Equity

wenig Erfahrungen mit Private Equity

– Oft Misstrauen gegenüber Mitsprache der – Haftungsbasis für den Gläubiger, aber sehr eingeschränkte

Beteiligungsgesellschaften Kontroll- oder Mitspracherechte der Inhaber

– Meist recht starre Kreditkonditionen/Vertragswerke – Hohe Flexibilität bei der Ausgestaltung:

„Masskonfektion“

Quelle: FHP Private Equity Consultants

Sonderbeilage „Mezzanine Finanzierungsangebote in Deutschland“ 7

Reife Unternehmen mit guter Bonität werden als Ziel-kunden seitens der Kapitalgeber bevorzugt. TypischeFinanzierungsanlässe stammen aus dem Umfeld derExpansions- und Wachstumsfinanzierung, von Nach-folgefinanzierungen (MBOs) oder dienen einfach nurzur Optimierung der Bilanzstruktur. Mezzanine-Dar-lehen werden in der Regel für eine Laufzeit von siebenJahren ausge-reicht. Da das Risiko für den Mezzanine-Geber höher ist als bei reinem Fremdkapital, ist Mez-zanine-Kapital zwar teurer als reines Fremdkapital, da-für wird es aber ohne Sicherheiten gewährt. In diesemZusammenhang ist die Flexibilität bei der Ausgestal-tung der Finanzierung ein wesentlicher Vorteil vonMezzanine-Tranchen – je nach Finanzierungsinstrumentkann die Mezzanine-Finanzierung eine stärkere Eigen-kapital- oder Fremdkapital-Orientierung aufweisen.

Der MarktMezzanine-Finanzierungen sind seit Jahren im angel-sächsischen Raum etabliert, erleben aber derzeitauch eine signifikant steigende Nachfrage in Konti-nentaleuropa. Im Jahr 2005 wurden über 10 Mrd. Euro„Mezzanine-Kapital“ in Europa investiert – so viel wienoch nie! Mezzanine-Investitionen haben somit in etwa schon ein Viertel der Größe des gesamten euro-päischen Private Equity-Marktes erreicht. Der Anteilder Buyout-Deals mit Mezzanine-Tranchen an alleneuropäischen Buyouts ist beispielsweise von 17% im Jahr 2002 auf über 25% 2005 gestiegen. Mezzanineentwickelt sich zunehmend zum Standard-Instru-ment bei großen Unternehmens-Transaktionen – sicherlich auch zu Lasten der „Alternative HighYields“. Einen hohen Nachholbedarf im Markt sowiekünftiges weiteres Wachstum sehen wir vor allem imBereich kleinerer Transaktionen (< 5 Mio. Euro) undim Umfeld der Wachstumsfinanzierungen.

Das AngebotDa Mezzanine den Zeitgeist vieler Unternehmer trifft,sind nicht nur im lokalen Bankenumfeld viele (captive)Mezzanine-Initiativen im Markt entstanden. Nebenden aktuell sehr gefragten Standard-Genussschein-programmen gibt es sowohl eine Reihe von „captive“Mezzanine-Fonds oder Initiativen (bankennahe Initia-tiven), die Mezzanine auch als individuell strukturier-te Finanzierungslösung anbieten, sowie auch voll-kommen unabhängig agierende Mezzanine-Fonds,die meist angelsächsischer Herkunft sind. EinenSchwerpunkt in Deutschland bilden aktuell die stan-dardisierten Genussscheinprogramme, die meist alsso genannte CDO-Struktur („Collateralized DebtObligations“) angeboten werden. Das heißt, Genuss-scheine werden an Unternehmen ausgereicht, unddie Refinanzierung läuft dann über eine Verbriefungs-struktur (CDO) an internationalen Kapitalmärkten.Diese kapitalmarktorientierten Programme werdenvon namhaften Banken aufgelegt und bieten Mezzanine-Finanzierungen schon in sehr kleinen Tranchen (> eine Mio. Euro) an. Als Vorreiter gilt das von derHVB aufgesetzte „PREPS-Programm“, das sich aktuellbereits in der vierten Generation befindet. Über dieJahre sind aber viele Anbieter und Programme dazugekommen. Meist sind es noch recht junge Program-me, die schwerpunktmäßig in den Jahren 2004 und2005 aufgelegt wurden: Als vorteilhaft für mittelstän-dische Unternehmen erweisen sich die günstigenKonditionen. Außerdem haben teilweise auch Unter-nehmen unterhalb des „Investment Grades“ Zugangzu diesen Programmen. Bis heute wurde von denzwölf namhaften Standard-Programmen (Anbietern)in Deutschland schon die stolze Summe von 5 Mrd.Euro platziert. Damit haben sie im Jahr 2005 etwa 300 Unternehmen mit 2 Mrd. Euro Mezzanine-Kapitalausgestattet. Somit floss einem mittelständischenUnternehmen durchschnittlich eine Mezzanine-Tran-che in Höhe von knapp 7 Mio. Euro zu. Zum Vergleich:Die deutsche Private Equity-Industrie hat 2005 insge-samt 3 Mrd. Euro in 980 Unternehmen investiert(inkl. Venture Capital). Dieser Zahlenvergleich ist einweiterer Indikator für die rasant gestiegene Bedeu-tung von Mezzanine-Kapital als Finanzierungsalter-native für mittelständische Unternehmen. Nachteiligan diesen Programmen sind aus Unternehmersichtdie fehlende Flexibilität sowie das umfangreichestandardisierte Regelwerk – auch ist die wirtschaft-liche Anerkennung als Eigenkapital nicht immer ein-wandfrei gewährleistet. Aufpassen sollte ein Unter-nehmer auch hinsichtlich „versteckter Kosten“ wie z. B. beim Disagio, Set-up oder für das laufende Rating. Auch variieren die Konditionen durchaus signifikant. Nicht nur deshalb bieten diverse Banken –einige auch parallel zu ihren laufenden Standard-

1995 … 2000 2001 2002 2003 2004 2005

Marktentwicklung Mezzanine

Quelle: Mezzanine Monitor Initiative Europe/Mezzanine Management;EVCJ 2006; FHP Private Equity Consultants Analyse

in Mrd. Euro

Mezzanine mit einem imposanten Marktwachstum

Einführung

0,5 3,5 4,5 3,5 4,0 5,8 10,7

– Preisrückgang

– Transaktionsvolumina

– Fokus Small Caps

Rekordjahr 2005!

EuropaCAGR

1995 – 2005:36%

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programmen – individuell strukturierte Mezzanine-Lösungen an: So haben manche Institutionen wie bei-spielsweise HannoverFinanz oder Hauck&AufhäuserMezzanine-Finanzierungen (in der Regel Equity Mez-zanine) als Bestandteil strukturierter Private Equity-Mittelstandsfinanzierungen ohne eigene spezifischeFonds-Vehikel in ihrem Angebot. Darüber hinaus gibtes eine Reihe von weiteren fokussierten Mezzanine-Fonds mit so genanntem „Mezzanine individuell“,das heißt flexible Vertragsgestaltung, ohne Verbrie-fung und meist mit regionaler Ausrichtung: In diesemKontext ist beispielsweise der von DZ Equity Partnergemanagte IFD Hessenfonds über 53 Mio. Euro zunennen – dahinter stehen sechs Investoren (Com-merzbank, Deutsche Bank, DZ Bank, HELABA, KfW,Morgan Stanley). Oder auch der von der BayernLB(+Sparkassen) aufgelegte Bayern Mezzanine-Fondsüber 100 Mio. Euro Euro. Darüber hinaus gibt es aufregionaler Ebene diverse auf den Mittelstand ausge-richtete Fonds, die auch individuell strukturierteMezzanine-Lösungen anbieten, wie z. B. von derNRW.BANK oder der WGZ-Bank. Viele der Banken wiez. B. BayernLB, Commerzbank, Dresdner Bank, DZBank, LBBW oder die West LB bieten letztendlich ne-ben ihren Mezzanine-Standardprogrammen auch indi-viduell strukturierte Mezzanine-Finanzierungslösun-gen an. Zusätzlich treten in diesem Markt auch klas-sische Private Equity-Gesellschaften sowie großepaneuropäische (meist angelsächsische) Mezzanine-Fonds als Anbieter auf. Mezzanine-Tranchen findenzunehmend Anwendung bei den von den PrivateEquity-Häusern initiierten Buyout-Transaktionenoder Wachstumsfinanzierungen, die in den letzten

Jahren der große Treiber des wachsenden PrivateEquity-Marktes waren. Die am Markt aktiven Mezza-nine-Fonds sind meist angelsächsischer Herkunftund orientieren sich eher an der „Private Equity-Philosophie“ – sie investieren im Sog großer LBO-/MBO-Transaktionen, aber auch als Co-Investor beikleineren und mittleren Private Equity Deals oder rei-chen Mezzanine als alleinige Wachstumsfinanzierungaus (die so genannten „sponsorless deals“). Nebenden bekannten Fonds aus dem Bankenumfeld (wie z. B. von der Royal Bank of Scotland) sind es im Prinzip gut zehn namhafte unabhängige Mezzanine-Fonds, die in Europa investiv tätig sind und überwiegend in den 90er Jahren aufgelegt wurden (mitFondsvolumina bis zu einer Mrd. Euro). In den USAexistieren dagegen etwa 130 Fonds – viele mit Erfah-rungen, die bis in die 60er Jahre zurückreichen.

Institutionelle SichtweiseDie starke Belebung auf der Finanzierungsseite derUnternehmen hat auch zu wachsendem Interesse beiden institutionellen Investoren geführt. Ein entspre-chender Kapitalfluss in Richtung Mezzanine-Initiati-ven und Fonds ist zu beobachten. Das hat handfesteGründe: Mezzanine charakterisiert sich durch sehrgeringe Ausfallquoten bei gleichzeitig attraktivenRenditen – ein Rendite/Risikoprofil, das den Zeitgeistvieler institutioneller Anleger trifft. Bei einer Analysevon knapp 1.500 Mezzanine-Transaktionen über dieletzten Jahre wurde beispielsweise eine durch-schnittliche Brutto-Rendite von gut 20% über alleTransaktionen (inkl. Ausfälle) erzielt (Quelle: CEPRES/VCM).

*) BayernLB und WestLB mit gemeinsamem Portfolio, da gemeinsame Refinanzierungsplattform am Kapitalmarkt1) Das genannte Volumen bezieht sich auf das kumulierte Fonds- oder Platzierungsvolumen des jeweiligen Anbieters/Programms 2) Bandbreite der Zinsen ist ratingabhängig und bei einigen Produkten gewinnabhängig; zusätzlich u.U. erfolgsabhängige Vergütungskomponente (meist bis max. 2% p.a.)

sowie Ratingkosten, Disagio, Set-up-Kosten etc.Quelle: FHP Private Equity Consultants-Analyse; Auszug aus der Marktstudie „Mezzanine: Modetrend oder nachhaltige Entwicklung?“; Mai 2006

Einführung

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… „nicht nur eine Modeerscheinung“Aufgrund der am Markt existierenden „Schwarz-weiß-Lösungen“ (Bankkredit oder Private Equity) für Unter-nehmen wird sich Mezzanine unserer Ansicht nach alsnachhaltiges Finanzierungsinstrument in unterschied-lichen Ausgestaltungen und Varianten am Markt etab-lieren. Lag bis dato der Fokus der Mezzanine-Finanzie-rungen noch bei größeren Unternehmen und Transak-tionen im Buyout-Umfeld, so wird Mezzanine auch zu-nehmend als Wachstumsfinanzierung für Unternehmenab einer Umsatzgröße von 5 bis 10 Mio. Euro Anwen-dung finden – somit werden auch künftig verstärkt Anbieter im Markt auftreten, die kleinere Tranchen abeiner Mio. Euro ausgeben. Parallel führt das aktuellwachsende Angebot an Mezzanine-Kapital (insbeson-dere im Rahmen des „Hypes“ von Standardprogram-men) zu einem Margendruck, somit aber auch zu ver-besserten Konditionen – zum Vorteil Kapital suchenderUnternehmen, aber gegebenenfalls zum Nachteil derInvestoren. Eine Konsolidierungsgefahr ist unserer An-sicht nach aber ausschließlich unter den Standardpro-

grammen in Deutschland gegeben, da die Aufnahmefähig-keit und die Refinanzierung am Kapitalmarkt an ihre Gren-zen stoßen wird – zu Gunsten von Mezzanine-Fondsund individuell strukturierten Mezzanine-Lösungen.

Fazit:

Die wachsende Zahl an Mezzanine-Fonds und Anbie-tern wird zu einem regen und verstärkten Interesseauf Seiten der institutionellen Investoren führen. Mezzanine wird unter Anlagegesichtspunkten undhinsichtlich der Portfolio-Diversifizierung an Bedeu-tung gewinnen. Je mehr Interesse und Bereitschaftauch seitens der Institutionellen aufkommt, destogrößer wird der „Kapitaltopf“ und um so mehr Finanzie-rungen werden auf der Unternehmensseite gestemmtwerden können. Eine „Mezzanine-Infrastruktur“ wirdsich somit zunehmend entwickeln. Ein wachsendesAngebot als auch steigende Nachfrage nach Mezzaninewird den Markt folglich auch in den kommenden Jahrennachhaltig charakterisieren – von einer reinen Mode-erscheinung dürfte somit keine Rede sein.


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Mezzanine-Kapital wird inden letzten Jahren von in-stitutionellen und privatenInvestoren verstärkt alsinteressante Anlageklasseentdeckt. Die erzielbarenRenditen von Mezzanine-Kapital sind vor allem fürinstitutionelle Investorenwie Versicherungen undPensionskassen attraktiv.Diese suchen vor demHintergrund des niedrigen

Zinsniveaus eine Alternative zu High Yield und Corpo-rate Bonds, die höhere Renditen bei gleichzeitig über-schaubarem Risiko verspricht.

Historie seit den 50er JahrenVor allem US-Versicherungsgesellschaften haben be-reits in den 50er Jahren Mezzanine-Kapital als Anlage-klasse für sich entdeckt. Diese Institutionellen Inve-storen waren an der Anlageklasse Mezzanine-Kapitalinteressiert, da bei einer mittel- bis langfristigen Lauf-zeit eine überdurchschnittliche Rendite erreicht wurde.Ausgehend von diesen Anfängen wurde Mezzanine-Kapital ab der ersten Hälfte der 80er Jahre auch vonunabhängigen Fondsgesellschaften angeboten. Wäh-rend Mezzanine-Fonds im US-Markt bereits seit ca. 20 Jahren über Privatplatzierungen Kapital von Inves-toren einsammeln und damit mittelständische Unter-nehmen finanzieren, ist der europäische Markt in derBreite deutlich jünger. Zwar wurden auch hier bereitsEnde der 80er Jahre die ersten unabhängigen Fonds-gesellschaften gegründet, der europäische Mezzanine-Markt blieb jedoch lange Zeit weiter von Banken dominiert, während in den USA die Verdrängung derBanken durch andere institutionelle Investoren (Dis-intermediation) schnell voranschritt und unabhän-gige Fonds sich als alternative Kreditgeber etablierten.Heute gibt es ca. dreimal mehr Fondsmanager in denUSA als in Europa.

Mezzanine-Markt in den USA voraus

Entscheidungsargumente auch für Investoren aus Europa

Von Dr. Matthias Unser, Partner,VCM Capital Management GmbH

Dr. Matthias Unser

Buyout-Finanzierung

Wachstums-finanzierung

20,2%

25%

23%

21%

19%

17%

15%

Quelle: CEPRES per 31.03.2006

Rendite (IRR)

Rendite und Risiko für US-Mezzanine-Finanzierun-gen nach Investitionsanlass (7/1986 bis 12/2005)

21,9%

Buyout-Finanzierung

Wachstums-finanzierung

9,8%10%

7,5%

5%

2,5%

0%

Verlustquote

7,4%

Unterschiedliche InvestitionsstrategienDer größere Wettbewerb zwischen den US-Mezzanine-Fonds hat zur Entwicklung einer Palette unterschied-licher Investitionsstrategien geführt, die Investoreneine hohe Diversifikation ihres Mezzanine-Portfoliosermöglicht. Beispielsweise gibt es Fonds, die sich ausschließlich auf Wachstumsfinanzierungen konzen-trieren oder die über Jahre ein Direktmarketing-Pro-gramm aufgebaut haben, über das sie Kapital suchen-de Unternehmen direkt ansprechen können. AndereFondsmanager haben in bestimmten Branchen eineherausragende Expertise aufgebaut und konzentrierensich mit ihren Mezzanine-Finanzierungen auf diesenBereich, in dem sie auch als wichtiger strategischerGesprächspartner von den finanzierten Unternehmengeschätzt und daher bevorzugt berücksichtigt wer-den. Eine weitere Spielart sind „Captive Funds“, dieals Tochtergesellschaft einer Private Equity-Gesell-schaft in die Buyout-Transaktionen investieren, dievon der Muttergesellschaft abgeschlossen werden.Dadurch wird eine Auktion um das Mezzanine-Kapitalvermieden und der Zugang zu Transaktionen eines bestimmten Buyout-Fonds gesichert.

Bessere Renditen und geringeres RisikoInsbesondere im Bereich der Wachstumsfinanzierun-gen können mit Mezzanine-Kapital attraktive risiko-adjustierte Renditen erzielt werden. Wie Analysen desCenter of Private Equity Research (CEPRES) zeigen,

eröffnet der Einsatz von Mezzanine-Kapital bei Wachs-tumsfinanzierungen bessere Renditechancen als imRahmen von Buyout-Finanzierungen bei gleichzeitiggeringerem Risiko (Grafik 1). In den USA erreichenWachstumsfinanzierungen bereits einen Marktanteilvon ca. 30% gegenüber nur ca. 15% in Europa. MehrereUS-Fondsmanager haben sich bereits ausschließlichauf diesen Bereich fokussiert und bauen ihre Experti-se weiter aus. Da für die erfolgreiche Umsetzung vonWachstumsfinanzierungen ein vergleichsweise großesTeam mit einer Kombination aus Krediterfahrung, Pri-vate Equity- und operativer Erfahrung erforderlich ist,ist es für neue Marktteilnehmer sehr schwierig, in die-sem Segment Fuß zu fassen. Dies ist eine wichtige Ein-trittsbarriere in den Markt, die für Buyout-Finanzie-

12%

0%


Laufender Fixzins für Mezzanine-Finanzierungen in den USA

11,7% 11,3% 11,1% 10,8% 11,0% 10,1% 11,6% 11,4% 10,6% 10,0% 11,3% 12,4%

rungen in deutlich geringerem Ausmaß besteht. Auchaus makro-ökonomischer Sicht ist der Vorsprung derUSA bei Wachstumsfinanzierungen interessant, da dieUSA zuletzt eine deutlich höhere Wachstumsdynamikaufweisen konnten als alle europäischen Länder. VieleUS-Unternehmen sind zudem im internationalen Wett-bewerb gut aufgestellt. In vielen Fällen wurde die Pro-duktion nach Asien verlagert, um Kostenvorteile zurealisieren. Auch einige Mezzanine-Fondsmanager haben bereits Erfahrung mit Akquisitionen oder JointVentures in Asien.

Struktureller Vorteil des US-MarktsInvestoren, die auf hohe laufende Erträge Wert legen,bietet der US-Markt einen strukturellen Vorteil. Die

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Markt

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

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< USD 5m zwischen USD 5 und 15m

30%

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15%

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Rendite (IRR)

Rendite und Risiko für US-Mezzanine-Finanzierungen nach Grösse (7/1986 bis 12/2005)

21,3%

zwischen USD 15und 40 m

17,9%

> USD 40m

13,0%

Verlustquote

< USD 5m zwischen USD 5 und 15m

10%

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6%

4%

2%

0%

8,9%

zwischen USD 15und 40 m

9,3%

> USD 40m

8,3%

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historisch begründete Ausgestaltung von Mezzanine-Transaktionen mit einem hohen laufenden fixen Zinsvon 11 bis 13% (Grafik 2) trägt zu einer schnellenRückzahlung des eingesetzten Kapitals bei. Wie dieGrafik zeigt, ist der erzielbare laufende Zins unabhän-gig von der Entwicklung des Marktzinses in den USA.In Europa hat sich dagegen eine variable Verzinsungfür Mezzanine-Kapital etabliert, bei der in der Regelals laufender Zins ca. 400 Basispunkte über Euriboroder Libor gezahlt werden.

Erfahrene FondsmanagerDer wichtigste Erfolgsfaktor für einen Mezzanine-Fonds ist die Vermeidung zu hoher Risiken. Dies wirdauch dadurch erreicht, dass eine disziplinierte Auswahlvon Transaktionen stattfindet und die Fondsmanagersich nicht von aktuellen Stimmungen am Markt beein-flussen lassen. Dabei haben diejenigen einen Vorteil,die bereits lange im Markt tätig sind und über verschie-dene Konjunkturzyklen hinweg gezeigt haben, dass sieunabhängig von aktuellen Marktentwicklungen über-durchschnittliche Renditen erzielen können. In denUSA gibt es eine große Zahl erfahrener Fondsmanager,die teilweise seit mehr als 20 Jahren im Mezzanine-Be-reich aktiv sind und über diesen langen Zeitraum be-wiesen haben, dass in jeder Konjunkturphase interes-sante Mezzanine-Finanzierungen zu finden sind.

Risiko GesamtverschuldungsgradDas Ausfallrisiko einer Mezzanine-Transaktion wirdprimär durch die Gesamtverschuldung des Unterneh-mens bestimmt. Können die gegenüber dem Mezzanine-Kapital vorrangigen Bankkredite nicht mehr vertrags-gemäß bedient werden, drohen die Insolvenz desUnternehmens und hohe Abschreibungen auf dasMezzanine-Kapital. Ein Indikator für künftige Ausfall-risiken ist der Verschuldungsgrad, der in der Regel als Vielfaches des operativen Ergebnisses vor Zinsen,Steuern und Abschreibungen (EBITDA) gemessenwird. Basierend auf Auswertungen von CEPRES lagder durchschnittliche Verschuldungsgrad im Jahr2005 in den USA bei nur 3,9x (Total Debt/EBITDA) undwar damit deutlich geringer als der bei 5,0x liegendeVerschuldungsgrad in Europa.

Die geringere Verschuldung ist zu einem gewissen Teilauch dadurch begründet, dass die durchschnittliche US-Mezzanine-Transaktion im Jahr 2005 ein Volumen vonca. 12 Mio. USD aufwies und damit ausschließlich mittel-ständische Unternehmen betrifft, während in Europaein Durchschnitt von 26 Mio. Euro festzustellen war.Mezzanine-Finanzierungen sind hier nicht nur ein Phä-nomen im Mittelstand, sondern betreffen auch größe-re Unternehmen. In diesem Segment ist jedoch auch inden USA der Wettbewerb deutlich höher als im Mittel-standssegment. Dies hat dazu geführt, dass die Rendi-ten für größere Transaktionen deutlich unter denenkleinerer Transaktionen liegen bei gleichzeitig ver-gleichbarem bzw. sogar niedrigerem Risiko (vgl. Grafik).

Hoher Fixzins mindert WährungsrisikenAus Portfoliogesichtspunkten ermöglicht eine Investi-tion in US-Mezzanine-Kapital die Erzielung weiterer Di-versifikationseffekte, da sich die Mezzanine-Märkte inden USA und Europa nicht parallel entwickeln. In derVergangenheit waren häufig Entwicklungen mit einerVerzögerung von zwei bis drei Jahren festzustellen, undauch das Verhalten der Banken und Private Equity-Fonds, die Transaktionsmöglichkeiten für Mezzanine-Fonds bestimmen, ist nicht gleichgerichtet. Das mit ei-ner Investition in US-Mezzanine-Kapital einhergehen-de Währungsrisiko wird dadurch deutlich abgemil-dert, dass die Einzahlungen und Rückflüsse über meh-rere Jahre verteilt werden und damit ein langfristigerMischkurs erreicht wird. Der hohe laufende Fixzinsvon 11 bis 13% trägt weiter dazu bei, Währungsrisikenabzumildern, da ein großer Teil der Gesamtrendite be-reits durch laufende Ausschüttungen erzielt wird undnicht erst bei einer Realisierung am Ende der Laufzeit.

Fazit:

Der US-Mezzanine-Markt bietet für Investoren eine in-teressante Alternative zur weiteren Diversifikation ihresPortfolios. Einige der in Europa derzeit zu beobachten-den Entwicklungen hat der US-Markt bereits hinter sichmit dem Ergebnis, dass eine größere Palette unter-schiedlicher Investmentstile vorzufinden ist. Dies er-möglicht Investoren die genauere Ausrichtung ihresMezzanine-Portfolios auf ihre Anlagebedürfnisse.

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Unternehmen, die sich der-zeit mit den verschiedenenMezzanine-Programmenauseinandersetzen, stoßenbeim Studium der Verträgeauf für sie „verwunderli-che“, ja sogar nachteiligeRegelungen. Programman-bieter antworten auf Nach-fragen oft: „Das muss sosein, das verlangt der Kapi-talmarkt.“ Dies verdeut-licht eines der Kernproble-

me der Mezzanine-Programme: die unterschiedlichen,teilweise konträren Interessen von Investoren (Mezza-nine-Nehmer) und Unternehmen (Mezzanine-Geber).Die Lösung dieser Konflikte muss jedoch nicht immerzum Nachteil des Unternehmens sein.

Standardklauseln für den KapitalmarktEinige Klauseln, wie Freistellungsklauseln und Klau-seln zum Schutz der eingesetzten Finanzierungsgesell-schaft („No Petition“ und „Limited Recourse“-Regelun-gen), sowie bestimmte Kostentragungsregelungensind Standard am Kapitalmarkt und können nicht ver-handelt werden. Unternehmen müssen diese für sienachteiligen Klauseln akzeptieren. Sie erhalten aberauch einen nicht zu unterschätzenden Vorteil: Durchdie Refinanzierung am Kapitalmarkt sind die Program-me bankenunabhängig und bieten einen mittelbarenZugang zum Kapitalmarkt. Zudem werden bestehendeKreditlinien bei Banken nicht beansprucht.

Standardklauseln der ProgrammeAndere Klauseln sind nicht unmittelbar aus den Anfor-derungen des Kapitalmarkts abzuleiten. Hier haltensich die Anbieter an den am Markt üblichen Standard.Diese Klauseln sollen die Refinanzierungsstrukturschützen und so den Interessen der Investoren Genü-

Worauf achten Investoren?

Interessenskonflikte zwischen Mezzanine-Gebern und -Nehmern

Von Ingo Knecht, HSH Nordbank AG*

Ingo Knecht

ge tun. Häufig werden dadurch die Risiken z. B. aussteuerlichen Themen oder Änderungen bei der Aner-kennung als Eigenkapital dem Unternehmen auferlegt,indem ihnen eine Kündigungsmöglichkeit genommenwird. Diese für die Unternehmen nachteilige Risiko-verteilung wird jedoch ausgeglichen: Derartige Refi-nanzierungsstrukturen können einen relativ günstigenZinssatz anbieten. Finge der Anbieter das Risiko inner-halb der Struktur auf, müsste er die Zinssätze entspre-chend anpassen. Zudem legt der Anbieter die Klau-seln für ein Programm bereits bei Konzeption fest undbindet sich damit an die Klauseln; individuelle Abwei-chungen sind nur schwer durchzusetzen. Durch denVergleich der Programme kann ein Unternehmen das-jenige herausfiltern, das aus der individuellen Sichtakzeptable Risiken beinhaltet.

Klauseln bei der Ausgestaltung des FinanzinstrumentsDie problematischen Klauseln können aber auch dieAusgestaltung des Genussrechts selbst betreffen. DieProgrammanbieter müssen bei der Strukturierung vonmezzaninem Kapital die Vorgaben von mehreren Par-teien berücksichtigen. Ferner ist die Zielsetzung fürdas mezzanine Kapital von entscheidender Bedeu-tung: Je nach Wunsch kann es als Eigenkapital nachHandelsgesetzbuch (HGB) oder als wirtschaftlichesEigenkapital ausgestaltet werden. Die Anforderungenan Eigenkapital gemäß HGB sowie die Vorgaben derWirtschaftsprüfer anhand der „IDW HfA Stellungnah-me 1/94“ scheinen sich auf den ersten Blick nicht mitden Interessen der Kapitalmarktinvestoren in Ein-klang bringen zu lassen. So werden stets vier Merkma-le verlangt: Langfristigkeit, Nachrangigkeit, gewinnab-hängige Vergütung und Verlustteilnahme. Für die Ein-stufung als wirtschaftliches Eigenkapital stellen vieleinterne Ratingsysteme von Banken ebenfalls auf dieseKriterien ab, auch wenn nicht alle erfüllt sein müssen.Eine Anerkennung kann hierbei vollständig oder teil-weise erfolgen. Langfristigkeit ist charakterisiert durcheine Anfangslaufzeit von mindestens fünf Jahren so-wie durch den Ausschluss von Kündigungsrechten.

* Ingo Knecht ist Spezialist für Verbriefungen in der Rechtsabteilung der HSHNordbank AG.

Markt


Genussrechtsgeber und Genussrechtsnehmer solleninsbesondere nicht kündigen dürfen, wenn das Unter-nehmen in eine wirtschaftlich schlechte Situation gerät und die vereinbarte Zinszahlung nicht mehr er-bringen kann. Die Unternehmen können also mit demKapital auch noch planen, wenn andere Kapitalgebersich schon aus dem Unternehmen zurückziehen. DieGenussrechtsnehmer stellen sich somit erheblichschlechter, daher verzichten einige Anbieter auf dasMerkmal der Langfristigkeit. Als Folge wird das Fi-nanzinstrument nicht als Eigenkapital gemäß HGB an-erkannt. Gleiches gilt auch bei vielen der eingesetztenRatingsysteme von Banken für die Anerkennung alswirtschaftliches Eigenkapital. Die gewünschte verbes-serte Eigenkapitalausstattung wird mithin nicht er-reicht. Den Interessen der Investoren kann aber auchohne derartige Kündigungsrechte Genüge getan wer-den. Die Ratingagenturen berücksichtigen bei derTranchierung der Mezzanine-Portfolien auch die je-weilige Ausgestaltung der Genussrechte. So kann derInvestor in die gewünschte Risikoklasse investieren.Ferner ist der Verzicht auf bestimmte Kündigungs-rechte nicht gleichbedeutend mit der Schutzlosigkeitdes Genussrechtsnehmers. Die meisten Anbieter räu-men als Schutzmechanismus Kündigungsrechte fürals gefährlich eingestufte Handlungen ein. Hierzu ge-hören u. a. „Change of Control“-Klauseln oder Kündi-gungsrechte bei unüblichen Geschäftstätigkeiten. Sowird das Interesse beider Gruppen berücksichtigt. Das

Merkmal der Nachrangigkeit kann unterschiedlich aus-gestaltet, aber als unproblematisch eingestuft werden.

Ausgestaltung der KompensationAuch das Merkmal gewinnabhängige Vergütung kannzu einem Interessenskonflikt führen. Investoren er-warten eine feste Vergütung für ihre Einlage; dieUnternehmen möchten hingegen die Zinsen abhängigvon ihrer wirtschaftlichen Situation (Jahresüber-schuss) bedienen. Ratingagenturen wiederum könnennur einen stetigen Cashflow bei ihrer Bewertung be-rücksichtigen. Sollen die ausgezahlten Genussrechteüber eine Verbriefung refinanziert werden, sind dergewünschten Abhängigkeit enge Grenzen gesetzt. Einvollständiges Abstellen auf den Jahresüberschuss istnicht möglich. Gleichwohl bietet auch dieses MerkmalSpielraum für unterschiedliche Ausgestaltungen: Pro-gramme mit handelsrechtlichem Eigenkapital richtensich nach der IDW-Stellungnahme und begrenzen dieZahlungen auf das freie Eigenkapital eines Unterneh-mens. Programme mit wirtschaftlichem Eigenkapitalteilen z. B. die Zinszahlungen in eine feste und in einevariable Zinszahlung auf oder bieten Zinsschiebeop-tionen. Die Verlustteilnahme wird für die Anerkennungals Eigenkapital gemäß HGB verlangt, für wirtschaftli-ches Eigenkapital kann zumeist auf dieses Merkmalverzichtet werden. Aus Investorensicht ist die Verlust-beteiligung sicherlich der kritischste Punkt und bein-haltet nicht zu unterschätzende Nachteile, welchedurch die einhergehende höhere Verzinsung des Ge-nussrechts nur teilweise ausgeglichen werden. Dabeimuss Verlustteilnahme nicht gleichbedeutend mit derTeilnahme am Jahresfehlbetrag sein – die für dieUnternehmen vorteilhafteste Variante. Für die Aner-kennung als bilanzielles Eigenkapital ist eine Verlust-beteiligung nur dann notwendig, wenn der Jahresfehl-betrag nicht durch das freie Eigenkapital des Unter-nehmens aufgefangen werden kann. Zudem sind Ver-lustaufholungen durch Jahresüberschüsse in dennachfolgenden Jahren möglich. Somit können die Kon-flikte der beiden letzten Merkmale durch einen Inter-essensausgleich gelöst werden.

Fazit:

Insgesamt zeigen die verschiedenen Programmanbie-ter Lösungen auf, die die Interessen von Investorenund Unternehmen in Einklang bringen können. ZurAuswahl der gewünschten Ausgestaltung solltenUnternehmen von den Programmanbietern Gutachtenvon Wirtschaftsprüfern über die Anerkennung als Ei-genkapital gemäß HGB bzw. schriftliche Aussagen zurAnerkennung als wirtschaftliches Eigenkapital einfor-dern. So stellen sie sicher, dass eine Anerkennungnicht nur bei dem jeweiligen Programmanbieter ge-währleistet ist.

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Das Geheimnis von Mezzanine-Kapital liegt nicht erstseit Basel II in der geschickten Kombination der vertrag-lichen Gestaltungsmöglichkeiten zur Nutzung bilanziel-ler und steuerlicher Vorteile von Eigen- und Fremdkapi-tal. So bieten mezzanine Instrumente z. B. die Möglich-keit, handelsbilanziell Eigenkapital zu generieren, dasElemente des Fremdkapitals hat, wie z. B. die feste Verzinsung, einen festen Rückzahlungsbetrag und eineLaufzeitbegrenzung. Auch steuerlich wird dieses wieFremdkapital behandelt, mit der Möglichkeit, Schuldzin-sen ergebniswirksam als Betriebsausgaben in Abzug zubringen. Im Ergebnis lassen sich auf diese Weise sowohlEigenkapitalquote als auch haftungs- und steuerrechtli-che Rahmenbedingungen meist wesentlich verbessern.

Typisch stille GesellschaftDie typisch stille Gesellschaft ähnelt in ihrer recht-lichen Qualität sehr einem klassischen Darlehen. EinePrivilegierung gegenüber anderen Gläubigern der Ge-sellschaft ist – gerade im Krisenfall – ausgeschlossen.Hieraus folgt eine Bilanzierung als Fremdkapital. Dertypisch stille Gesellschafter hat nur die ihm per Ge-setz zugewiesenen Kontroll- und Informationsrechte.Er wird nicht an der Geschäftsführung des Unterneh-mens beteiligt.

Atypisch stille GesellschaftAnders als bei der typisch stillen Gesellschaft wirdder atypisch stille Gesellschafter am Wert des Unter-nehmens mitsamt den stillen Reserven des Anlagever-mögens, inklusive des Geschäftswertes, schuldrecht-lich beteiligt und ertragsteuerlich als Mitunternehmerqualifiziert. Neben der zu vereinbarenden gewinnab-hängigen Komponente enthalten die vertraglichenGrundlagen der atypisch stillen Gesellschaft häufig eine feste Verzinsung. Im Falle der Beendigung der atypisch stillen Gesellschaft ist der Geschäftswert beider Bestimmung des Auseinandersetzungsguthabensin Ansatz zu bringen. Für den Eigenkapitalcharaktereiner atypisch stillen Gesellschaft ist die vertraglicheAusgestaltung maßgeblich. Die Langfristigkeit der Ka-pitalüberlassung (ab ca. fünf Jahren), die Vermögens-beteiligung des Kapitalgebers und die Beteiligung amUnternehmenserfolg (insbesondere am Verlust bis zurvollen Höhe der Beteiligung) sind zwingende Voraus-setzungen für den Ausweis als Eigenkapital. Darüberhinaus muss eine Nachrangigkeit vereinbart werden.Über die kumulative Berücksichtigung der vorstehen-den Kriterien nähert sich der atypisch stille Kapitalge-ber der Gesellschafterstellung. Der „Stille“ hat in derRegel umfangreiche Möglichkeiten der Einflussnahmeauf das Unternehmen. Hierfür werden meist spezielleVereinbarungen über Kontroll-, Informations- und Mit-spracherechte getroffen.

NachrangdarlehenBei Nachrangdarlehen handelt es sich grundsätzlichum als Fremdkapital auszuweisende Verbindlichkeiten.Im Rahmen eines Austauschvertrages wird hierbeiüblicherweise ein Rangrücktritt hinter die Forderun-gen Dritter vereinbart, um im Krisenfall eine Über-schuldung der Gesellschaft zu vermeiden. Eine Vergü-tung findet in Form laufender Zinszahlungen statt, eineKapitalisierung wird zur Liquiditätsschonung meisterst zum Ende der Laufzeit vereinbart. Trotz eines ver-einbarten Nachrangs ist eine Bilanzierung als Eigenka-pital nicht möglich. Der Darlehensnehmer hat jedochdie Möglichkeit des ergebniswirksamen Abzugs der

Bessere Bilanzstruktur mit Mezzanine-KapitalAlternative Finanzierungsformen in Zeiten von Basel II

Von Dr. Andreas Kloyer und Burkhard Reppich*

Dr. Andreas Kloyer Burkhard Reppich

* Dr. Andreas Kloyer ist Partner und Head of Practice Group Corporate & Finance,Burkhard Reppich Rechtsanwalt bei der SIBETH Partnerschaft RechtsanwälteSteuerberater Wirtschaftsprüfer in München.

Markt


Zinszahlungen als Betriebsausgaben. Bei einer Aktien-gesellschaft ist bei einem Nachrangdarlehen mit einergewinnabhängigen Vergütung jedoch die Einstufungals „Teilgewinnabführungsvertrag“ beachtlich. Nebendem Recht auf Rechnungslegung und dem allgemei-nen Auskunftsanspruch bekommt der „Nachrangdar-lehensgeber“ kaum Mitspracherechte.

SchuldverschreibungenSchuldverschreibungen werden im Rahmen von Mez-zanine-Finanzierungen häufig als zusätzliches Vergü-tungselement des Kapitalgebers verwendet. Nach dergesetzlichen Definition handelt es sich hier zum einenum „Wandelanleihen“, bei denen dem Gläubiger einUmtauschrecht auf Aktien eingeräumt wird. BeiSchuldverschreibungen, bei denen dem Gläubiger einBezugsrecht auf Aktien gewährt wird, dreht es sichum „Optionsanleihen“. Bei der Wandelanleihe kannder Gläubiger seinen Anspruch auf Rückzahlung desgewährten Darlehens sowie aufgelaufener Zinsen zueinem vorher festgelegten Verhältnis in Aktien umtau-schen. Bei der Optionsanleihe hat der Gläubiger einBezugsrecht auf Aktien zu einem zuvor festgelegtenPreis – neben dem fortbestehenden Darlehensrück-und Zinszahlungsanspruch, der als feste Summe odergewinnabhängig gezahlt werden kann. Unabhängigvon der rechtlichen Qualifikation werden Wandel- undOptionsanleihen aufgrund des jeweiligen Verbindlich-keitscharakters als Fremdkapital bilanziert. Bei Wandel-und Optionsanleihen gelten Zahlungen des Unterneh-mens an den Gläubiger gleichermaßen als abzugsfä-hige Betriebsausgaben. Darüber hinaus gibt es jedocheinen wichtigen Unterschied. Die Ausübung desWandlungsrechts (Umwandlung von Darlehen in Ge-sellschaftsanteile) ist steuerneutral, die Ausübungdes Optionsrechts (Bezug von Gesellschaftsanteilen)dagegen führt, sofern Optionsrechte im Betriebsver-

mögen gehalten werden, zu steuerpflichtigen Be-triebseinkünften. Grundsätzlich ist bei Schuldver-schreibungen ein Hauptversammlungsbeschluss mitqualifizierter Mehrheit erforderlich. Ermächtigungendes Vorstandes zur Begebung von Schuldverschrei-bungen gelten meist für fünf Jahre. Mitsprache- undKontrollrechte bekommen Inhaber von Schuldver-schreibungen typischerweise nicht.

GenussrechteGenussrechte können als handelsbilanzielles Eigenka-pital gestaltet werden und damit die Eigenkapitalquotesteigern. Sie haben meist eine längere Laufzeit – demKapitalgeber sind regelmäßig beschränkte Mitspra-cherechte einzuräumen. Genussrechtsvereinbarun-gen stellen Dauerschuldverhältnisse dar, mit denenvermögensrechtliche Ansprüche des Kapitalgebersgegen die Gesellschaft begründet werden. Aufgrundder fehlenden gesetzlichen Definition und besondererrechtlicher Vorgaben bestehen hier weit reichendeGestaltungsmöglichkeiten. Oft wird eine garantierteGewinnbeteiligung bzw. Mindestverzinsung verein-bart. Auch die Gestaltung des Genussrechtskapitalsals nachrangiges Kapital mit Haftungsfunktion ist üb-lich. Die Qualifikation als handelsbilanzielles Eigen-kapital setzt voraus, dass Nachrangigkeit, erfolgsab-hängige Vergütung mit Verlustteilnahme bis zur vollenHöhe und eine langfristige Überlassung (fünf bis 25 Jahre Laufzeit, mindestens zweijährige Kündigungs-frist) kumulativ vereinbart werden. Steuerlich stellenAusschüttungen auf Genussrechte nur dann abzugs-fähige Betriebsausgaben dar, wenn entweder eine Beteiligung am Gewinn oder eine solche am Liquida-tionserlös ausgeschlossen ist. Der Einsatz von Ge-nussrechten ist bei jeder Gesellschaftsform möglich.Gesetzliche Mitsprache- und Kontrollrechte existierennicht. Meistens werden jedoch gesonderte Vereinba-rungen zu Zustimmungs-, Informations- und Kontroll-rechten getroffen. Problematisch kann die Einstufungdes zugrunde liegenden Vertragswerks als Teilgewinn-abführungsvertrag sein. Insofern ist für die Ausgabevon Genussrechten bei einer AG, anders als bei derGmbH, ein Hauptversammlungsbeschluss mit einerqualifizierten Mehrheit notwendig.

Vielfältige Möglichkeiten bei flexibler NutzungDie dargestellten mezzaninen Finanzierungsformen,vor allem die atypisch stille Gesellschaft und Genuss-rechte, verschaffen dem mittelständischen Unterneh-men heute nicht nur die Möglichkeiten, den durch Basel II entstandenen Restriktionen zu entgehen. Auf-grund ihrer Flexibilität bieten sie intelligente Lösungen,die wirtschaftliche Eigenkapitalbasis eines Unterneh-mens auch ohne Verwässerung der Beteiligungsquoteder Altgesellschafter zu optimieren.

• Atypisch stille Beteiligung

• Typisch stille Beteiligung

• Genussrechtskapital

• Wandel-/Optionsanleihe

• Nachrangdarlehen

Quelle: eigene Darstellung

FirmenwertEigenkapital

Fremdkapital

Anlagevermögen

Umlaufvermögen

Bilanzstruktur Mezzanine-Kapital

Instrumente des Mezzanine-Kapitals

EK-Mezzanine

FK-Mezzanine

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Deutsche Unternehmenverfügen im internationa-len Vergleich über eineniedrige Eigenmittelquotevon durchschnittlich rund18%. Von den rund 3 Mio. umsatzsteuerpflichtigenUnternehmen in Deutsch-land haben 99,7% einenJahresumsatz von wenigerals 50 Mio. Euro. Sie kom-men daher für den direk-ten Kapitalmarktzugangkaum in Frage. Um exter-

nes Eigenkapital zu akquirieren, sind mittelständischeUnternehmen vermehrt auf der Suche nach alternativenFinanzierungsformen.

VC Magazin: Vor drei bis vier Jahren war MezzanineKapital bereits in aller Munde, wurde aber kaum ge-nutzt. Im Jahr 2005 überschritten Mezzanine-Finanzie-rungen allein in Deutschland die 2 Mrd. Euro-Marke.Wie erklären Sie sich die rasche Erfolgsgeschichte?Dr. Schuler: Mezzanine-Finanzierungen sind per se janichts Neues. Die Grundformen Stille Gesellschaften,Genussrechte sind seit Jahrzehnten bewährt, insofernhandelt es sich um neuen Wein in alten Schläuchen.Neu ist jedoch, dass sich infolge von Basel II und demKreditvergabeverhalten der Banken während derenReorganisationsphase die Frage der Haftkapitalquote,einer traditionellen Schwäche des deutschen Mittel-stands, verschärft gestellt hat. Innovativ war es zu-dem, dem Mittelstand über Verbriefungsprogrammedie Möglichkeit zu eröffnen, sich mezzanine Mittelüber den internationalen Kapitalmarkt zu verschaffen.Über dieses so genannte Programm-Mezzanine habenin den vergangenen zwei Jahren ca. 390 mittelständi-

sche Unternehmen über 2,6 Mrd. Euro Mezzanine Capital aufgenommen; dies allein erklärt schon einenGroßteil der von Ihnen genannten Volumina.

VC Magazin: Wird der Trend zu mezzaninen Finanzie-rungsformen anhalten? Dr. Schuler: Hybride Finanzierungsformen erleben aktuell einen enormen Aufschwung. Dieser Trend wirdsich nach meiner Meinung auch noch ausweiten, daMezzanine für den Mittelständler, der seine Eigenmit-telquote verbessern möchte, gegenüber der Alternati-ve Private Equity zahlreiche Vorteile aufweist. Zu er-wähnen ist hierbei beispielsweise, dass es zu keinerVeränderung der Gesellschafterstruktur kommt undsich die Kosten der Mittelaufnahme und deren zeitli-che Verfügbarkeit genau festlegen lassen. Gerade diesadressiert ja die grundsätzlichen Bedenken deutscherMittelständler gegenüber der Direktbeteiligung überPrivate Equity.

VC Magazin: Sie betreuen mit CB MezzCAP ein stan-dardisiertes Mezzanine-Programm. Darüber hinausaber auch individuelle Lösungen. Wonach ist dieNachfrage aktuell größer?Dr. Schuler: Die CBG hat im letzten Jahr ca. 150 Mio.Euro eigene Mittel in Mezzanine investiert und agiertezudem als Financial Advisor für das Programm CB MezzCAP, über das 35 Mittelstandsunternehmen200 Mio. Euro Genussrechtskapital aufgenommen haben. Die Nachfrage ist in beiden Segmenten hoch,da hier unterschiedliche Bedürfnisse adressiert wer-den. Es gibt zahlreiche Unternehmen, die eine für sichmaßgeschneiderte Finanzierungslösung bevorzugen,da sie dezidierte Vorstellungen hinsichtlich der Lauf-zeit, der Liquiditätsbelastung durch die Vergütungs-zahlungen und weiterer Komponenten haben, die sichim Rahmen eines standardisierten Programm-Mezza-nine, bei dem für alle teilnehmenden Unternehmen die gleichen Verträge und somit auch die gleichenRahmenbedingungen gelten, nicht abbilden lassen. Es gibt aber auch Bereiche, die Programm-Mezzaninederzeit noch nicht abdeckt. Hierbei ist neben der

„Der Trend zu hybriden Finanzierungs-formen wird sich noch ausweiten“

Interview mit Dr. Armin Schuler, CBG Commerz Beteiligungsgesellschaft mbH*

Dr. Armin Schuler

* Dr. Armin Schuler ist Leiter Beteiligungsfinanzierung der Commerzbank AG und Sprecher der Geschäftsführung der CBG Commerz Beteiligungsgesell-schaft mbH, Frankfurt am Main.

Finanzierung


VC Magazin: Die Laufzeit beträgt bei Programm-Mezzanine in der Regel sieben Jahre. Mit welchen Aufschlägen sind Abweichungen, z. B. eine vorzeitigeRückzahlung oder eine Verlängerung der Laufzeit, verbunden?Dr. Schuler: Bei Programm-Mezzanine sind, wie be-reits erwähnt, die vertraglichen Bedingungen für allePortfolio-Unternehmen fixiert und gleich ausgestaltet.Da das Portfolio im Zuge der Verbriefung über Anlei-hen refinanziert wird, die wiederum die gleiche Lauf-zeit wie die Genussrechte aufweisen, ist eine Abwei-chung nicht möglich. Programm-Mezzanine ist daherinsbesondere für Unternehmen einer gehobenen Boni-tätsstufe geeignet, die das Kapital auch über einen gewissen Laufzeitrahmen benötigen.

VC Magazin: Mezzanine-Kapital liegt im Trend. Wel-che alternativen Finanzierungsformen könnten in naher Zukunft darüber hinaus für den Mittelstandinteressant sein?Dr. Schuler: Factoring, Leasing, Private Equity. Somitalles alte Bekannte, deren Zeit jedoch wie die des Mezzanines aufgrund der veränderten Rahmenbedin-gungen gekommen ist. Der Aufwärtstrend bei den vor-genannten Finanzierungsformen ist stetig, wenngleichdie relative Dynamik unter den „alternativen“ Finan-zierungsformen aktuell im Mezzanine-Bereich amgrößten erscheint. Es ist meines Erachtens davon aus-zugehen, dass die Initialzündungen durch Basel II unddie Herausforderung der Banken, sich im internatio-nalen Wettbewerbsumfeld zu behaupten, zu einer Annäherung an das angelsächsische Finanzierungs-modell und damit zu einer relativen Stärkung eigenka-pital- und kapitalmarktnaher Finanzierungsformenführen wird.

VC Magazin: Welche Auswirkungen wird dies für diemittelständischen Unternehmen haben?Dr. Schuler: Diese Entwicklung erfordert von mittel-ständischen Unternehmen die Bereitschaft zu größe-rer Transparenz und zur Auseinandersetzung mit denMöglichkeiten der aktiven Bilanz- und Kapitalstruktu-rierung. Die Sicherung der langfristigen Liquidität sowie die Optimierung der Kapitalkosten wird daherzur strategischen Managamentaufgabe, welche aucherhöhte Anforderungen an das Corporate Finance-Know-how des Mittelständlers stellen wird.

VC Magazin: Vielen Dank für das Gespräch.

Das Interview führte Mathias Renz.

Begleitung von Unternehmen im Non-Investment-Grade-Bereich (Sanierungsfälle etc.) auch die Bereit-stellung von Mezzanine-Kapital, das gemäß den inter-nationalen Rechnungslegungsvorschriften IFRS auchbilanziell als Eigenkapital qualifiziert, zu erwähnen.Diese Finanzierungssituationen erfordern stets einenmaßgeschneiderten Ansatz.

VC Magazin: Ab welcher Unternehmensgröße ma-chen Standard-Produkte überhaupt Sinn?Dr. Schuler: Die aktuell am Markt befindlichen Pro-gramme starten bei einer Umsatzgröße von 20 bis 50 Mio. Euro. Eingangskriterium ist zudem meist eineInvestment-Grade Bonitätsbewertung des Unterneh-mens durch die Ratingagentur Moodys. Daneben treten je nach Programm weitere Selektionskriterien.Zu erwähnen ist, dass im Unterschied zu Individual-lösungsansätzen der Prüfungsumfang in der Regel geringer ausfällt.

VC Magazin: Mit welcher Zinsbelastung müssenUnternehmer bei Mezzanine-Produkten aktuell kalku-lieren?Dr. Schuler: Es gibt Programm-Mezzanine-Angebote,die für alle Unternehmen des Portfolios den gleichenZinssatz zugrundelegen. Andere wiederum, wie bei-spielsweise CB MezzCAP, knüpfen die Vergütungshöhean die Bonität des jeweiligen Portfolio-Unternehmens.So zahlt ein Unternehmen auch innerhalb eines Port-folios in Abhängigkeit seiner Bonitätseinstufung nachMoodys bei der aktuellen Tranche CB MezzCAP II fürGenussrechtskapital, das gemäß HGB bilanziell als Eigenkapital qualifiziert, auf Basis des gegenwärtigenKapitalmarktzinsniveaus zwischen 7,0 und 9,0% p. a.Für die Variante „B“, welche ebenfalls Haftkapitalqua-lität aufweist, jedoch bilanziell unter den Verbindlich-keiten zu subsumieren ist, bewegt sich der Vergü-tungssatz aktuell auf 5,9 bis 7,5% p. a. zuzüglich einervon der Umsatzrendite abhängigen erfolgshängigenKomponente von maximal 1% pro Jahr. Bei einemVergleich der einzelnen Programme sollten sich dieUnternehmen jedoch nicht nur die Vergütungshöhenansehen, sondern auch die sonstigen Kosten beach-ten. Hierzu zählen u. a. Abschlussgebühren, zudembei einzelnen Anbietern Kostenumlagen für die Durch-führung einer Due Diligence-Prüfung vor Abschlussdes Genussrechtsvertrages sowie Gebühren für dasalljährlich zu aktualisierende Unternehmensrating. ImBereich der Individuallösungen sind die Vergütungs-sätze Verhandlungssache. In der Regel liegen sie je-doch deutlich über denen des Programm-Mezzanines.

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Die DZ Equity Partner GmbH ist einerseits Fondsmana-ger des DZ Mezzanine Invest Fonds, der Genussscheinemittelständischer Investmentgrade-Unternehmen im Volumen von 3,0-35,0 Mio. Euro je Einzelfall erwirbt,und andererseits auch Finanzinvestor, der Individual-Mezzanine-Lösungen für Unternehmen mit mittlerer bisguter Bonität entwickelt und je Einzelfall zwischen 1,5 und 15,0 Mio. Euro investiert. In der Diskussion derletzten Zeit werden tendenziell Schwarz/Weiß-Vergleichezwischen Individuallösungen und Standard-Mezzanine-Programmen gezogen. Wir wollen mit dem folgendenBeispiel auf die Möglichkeit von Kombinationen zwi-schen beiden „Welten“ hinweisen und sehen erhebli-ches Potential für derartige Mischfinanzierungen.

Fallbeispiel – AusgangssituationEin mittelständisches familiengeführtes Unternehmenaus der Bauindustrie, das in den angestammten Kern-geschäftsfeldern bei Umsätzen von ca. 40 Mio. Euro p. a.nachhaltig EBIT-Margen zwischen 8 und 10% erzielt,hatte in den Jahren 1998 – 2000 kostspielige und ver-lustreiche Venture Capital-Investments in Hightech-Unternehmen getätigt, um für das Unternehmen eineEquity Story aufzubauen und es attraktiv für einenmöglichen Börsengang zu machen. In den Folgejahrenwurden sämtliche dieser neu erworbenen Beteiligun-

gen entweder mit hohen Verlusten veräußert, oder dieBeteiligungsansätze mussten aufgrund von Insolven-zen vollständig wertberichtigt werden. Durch dieseFehlinvestitionen geriet die gesamte Unternehmens-gruppe zum einen liquiditätsseitig in eine problemati-sche Situation, zum anderen verschlechterten sich Finanzkennzahlen wie Eigenkapitalquote und Ver-schuldungsgrad dramatisch. Die Finanzierungspart-ner wollten aufgrund der bilanziellen Erosion eine Reduktion ihrer eingesetzten Mittel erreichen, die dasUnternehmen aus eigener Kraft nicht leisten konnte.Um das Überleben des Unternehmens in der schwie-rigsten Phase sicher zu stellen, war die Familie bereit,privat ein Gesellschafterdarlehen einzulegen. Durch

Christian Ockenfuß Olivier Weddrien

Kombination aus standardisiertemund individuellem MezzanineEin Fallbeispiel

Von Christian Ockenfuß und Olivier Weddrien, DZ Equity Partner GmbH*

Umdenken bei Mittelständlern Die in den letzten zwei bis drei Jahren den Markt fürMezzanine-Finanzierungen revolutionierenden Stan-dardgenussrechtsprogramme, im Hause der DZ EquityPartner GmbH unter dem Label DZ Mezzanine Invest,haben einen nachhaltigen Umdenkungsprozess in den mittelständischen Unternehmen angeschoben.Die nunmehr deutlich einstelligen Vergütungen, diesich von den seit Jahrzehnten auf dem Markt befind-lichen individuellen mezzaninen Finanzierungen we-sentlich unterscheiden, haben das Produkt Mezzaninefür eine größere Bandbreite an Unternehmen interes-sant gemacht. Hinter diesem neuen Interesse steht jedoch primär ein Konditionen getriebener Ansatz. In vielen Fällen wird nach unseren Erfahrungen weni-ger das passende Produkt zu den Finanzierungserfor-dernissen des Unternehmens als vielmehr die gün-stigste Finanzierung gesucht. In der Folge werden dieNachteile der Standardgenussrechtsprogramme, wiefehlende individuelle vertragliche Gestaltungsspiel-räume, fix vorgegebene Laufzeiten von sieben biszehn Jahren, das Mindestrating Investmentgrade oder die fehlende Eigenkapitalqualität der Finanzie-rung, weitgehend ausgeblendet oder stellen ein K.O.-Kriterium für die Finanzierung dar.

* Olivier Weddrien ist Geschäftsführer, Christian Ockenfuß Investmentdirektorbei der DZ Equity Partner GmbH, Frankfurt.

dieses Gesellschafterdarlehen war aufgrund einer not-wendigen Bankbürgschaft das gesamte Privatvermö-gen der Unternehmenseigner in der Haftung. In denFolgejahren bis 2004 hat sich das Unternehmen erfolg-reich auf seine Kernkompetenzen besonnen. Die Kern-geschäftsfelder erzielten weiterhin, trotz des schwieri-gen Branchenumfeldes in der Bauindustrie, hohe, teils

Bilanz vor Transaktion

Aktiva Mio. Euro Passiva Mio. Euro

Immaterielle Vermögensgegenstände 8,7 Eigenkapital 5,5

Sachanlagen 14,8 Langfristige Rückstellungen 3,3

Finanzanlagen 2,5 Langfristige Verbindlichkeiten 18,0

Aktive latente Steuern 2,1 davon gegenüber Kreditinstituten 4,0

Langfristige Vermögensgegenstände 28,1 davon gegenüber Gesellschaftern 14,0

Langfristige Rückstellungen und Verbindlichkeiten 21,3

Vorräte 9,5

Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 5,6 Kurzfristige Rückstellungen 1,9

Sonstige Vermögensgegenstände 2,0 Kurzfristige Verbindlichkeiten 17,7

Flüssige Mittel 1,2 davon gegenüber Kreditinstituten 12,9

Kurzfristige Vermögenswerte 18,3 Kurzfristige Rückstellungen und Verbindlichkeiten 19,6

Summe Aktiva 46,4 Summe Passiva 46,4

zweistellige EBIT-Margen. Allerdings war die Gewinn-und Verlustrechnung durch erhebliche Zinsaufwen-dungen belastet. Trotz der vollständig umgesetztenThesaurierung der Erträge konnten die bestehenden,dem Gesellschafterdarlehen vorrangigen Bankdarle-hen lediglich schrittweise zurückgeführt werden. Pa-rallel hierzu verbesserte sich die Eigenkapitalquote

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beginnend mit Werten unter Null im Jahr 2000 auf ca.12% im Geschäftsjahr 2004. Dennoch hatte das Unter-nehmen 2004 zinstragende Verbindlichkeiten (inkl.Gesellschafterdarlehen) in Höhe von Netto ca. 29,7Mio. Euro bei einem EBITDA von 5,9 Mio. Euro.

Prozess „Mezzanine-Finanzierung“Im Jahr 2005 trat der geschäftsführende Gesellschaf-ter des Unternehmens an die DZ Equity Partner GmbHmit dem Wunsch heran, mittels Teilnahme an dem da-mals angebotenen Standardgenussscheinprogramm(heute DZ Mezzanine Invest) einen Betrag von ca. 15,0 Mio. Euro für das Unternehmen einzuwerben. Nach einer Ersteinschätzung durch unseren Rating-partner Euler Hermes Rating GmbH erhielten wir dasFeedback, dass auf Basis der bestehenden bilanziellenSituation, trotz des operativ seit Jahren guten Ge-schäftsverlaufs, eine Einstufung im Investmentgradein einem Vollrating nicht möglich sein dürfte. Hinter-grund war zu diesem Zeitpunkt die zu niedrige Eigen-kapitalquote von 12%. Somit wäre die wesentliche Eingangsvoraussetzung für das Standardprogrammnicht erfüllt gewesen. Die DZ Equity Partner GmbHentwickelte in dieser Situation als Lösungsansatz eineMischfinanzierung sowohl in Form einer individuellenMezzanine-Finanzierung als auch einer Standard-Mez-zanine-Finanzierung. In enger Abstimmung zwischenden Finanzierungszielen des Unternehmens und demRatinginstitut konnten wir durch einen Finanzierungs-mix, der aus 5,0 Mio. Euro Individualmezzanine und10,0 Mio. Euro Standardmezzanine besteht, die Pro-blematik für das Unternehmen lösen. Die erste Tran-che, das Individualmezzanine, welches nachrangig,

laufzeitlänger und zu höheren Konditionen, jedoch an-sonsten im Wesentlichen identisch zu dem Standard-Mezzanine-Produkt ausgestaltet war, ermöglichte auf-grund der Verbesserung der Eigenkapitalquote ein an-schließendes Vollrating im Investmentgrade. Somitwaren die Eingangsvoraussetzungen für das Standard-programm erfüllt, und die günstigere und größerezweite Tranche konnte ebenfalls umgesetzt werden.In der Mischfinanzierung boten wir dem Unternehmenmit immer noch attraktiven Konditionen von etwasüber 9% eine Problemlösung an, die sowohl die Ablö-sung des bestehenden Gesellschafterdarlehens undzeitgleich auch ein Erlöschen der privaten Bürgschaf-ten, eine Erhöhung der bisher niedrigen Eigenkapital-quote sowie einen zusätzlichen Kapitalzufluss, der zurweiteren Tilgung von Bankverbindlichkeiten eingesetztwird, beinhaltet. Das Unternehmen hatte nach derTransaktion eine bilanzielle Eigenkapitalquote von44,2% (unter Berücksichtigung der immateriellen Ver-mögensgegenstände von 31,3%) und Verbindlichkeitengegenüber Kreditinstituten von Netto 14,7 Mio. Euro.Insgesamt ist es uns in Zusammenarbeit mit dem Unter-nehmen gelungen, eine solide langfristige Finanzie-rungsstruktur aufzubauen, die für eine, je nach Tranche,Laufzeit von sieben bis acht Jahren sowohl Stabilität alsauch Raum für Gestaltungsmöglichkeiten schafft.

Fazit:

Nach unserer Auffassung kann die vorgestellte Trans-aktion beispielhaft für eine ganze Reihe von verschie-denen Finanzierungsanlässen sein, bei denen eineKombination aus traditionellem Individualmezzanineals auch Standardmezzanine das Mittel der Wahl ist.

Bilanz nach Transaktion

Aktiva Mio. Euro Passiva Mio. Euro

Immaterielle Vermögensgegenstände 8,7 Eigenkapital 20,5

Sachanlagen 14,8 davon Genussscheinkapital 15,0

Finanzanlagen 2,5 Langfristige Rückstellungen 3,3

Aktive latente Steuern 2,1 Langfristige Verbindlichkeiten 4,0

Langfristige Vermögensgegenstände 28,1 davon gegenüber Kreditinstituten 4,0

Langfristige Rückstellungen und Verbindlichkeiten 7,3

Vorräte 9,5

Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 5,6 Kurzfristige Rückstellungen 1,9

Sonstige Vermögensgegenstände 2,0 Kurzfristige Verbindlichkeiten 16,7

Flüssige Mittel 1,2 davon gegenüber Kreditinstituten 11,9

kurzfristige Vermögenswerte 18,3 Kurzfristige Rückstellungen und Verbindlichkeiten 18,6

Summe Aktiva 46,4 Summe Passiva 46,4

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Während noch vor wenigen Jahren nachrangige, unbe-sicherte und langfristige Finanzierungstitel nur in abso-luten Ausnahmefällen für eine Vergütung von unter 15%per annum zu haben waren, zeichnet sich seit etwasmehr als zwei Jahren ein Trend ab, der sowohl fürUnternehmen wie für Investoren gleichermaßen interes-sant ist. Diese Entwicklung erklärt sich nicht allein mitder zu beobachtenden Zinsentwicklung, sondern viel-mehr mit der intelligenten Gestaltung neuartiger Finan-zierungsprodukte.

Geringe EigenkapitalquotenDas Dilemma ist bekannt: Im internationalen Vergleichweisen deutsche Unternehmen deutlich geringere Eigenkapitalquoten auf, die zudem bereits seit Jahr-zehnten rückläufig sind. Da eine ausreichende Eigen-kapitalausstattung jedoch als wichtiger Indikator fürdie wirtschaftliche Stabilität eines Unternehmens gilt,agieren Kreditinstitute bei eigenkapitalschwachenAdressen zunehmend zurückhaltend in der Neukredit-vergabe oder führen diese nur zu ungünstigen Kondi-tionen durch. Dies wiederum führt zur Minderung derErtragskraft, so dass die resultierende Bonitätsver-schlechterung eine Abwärtsspirale in Gang setzenkann, die das Unternehmen in seiner Handlungsfähig-keit deutlich einschränkt. Zudem stoßen stark fremd-

finanzierte Unternehmen sehr schnell an Grenzen,wenn es darum geht, Wachstumschancen zu erschlie-ßen – selbst wenn sich die übrigen wirtschaftlichenRahmenbedingungen positiv darstellen.

Direktbeteiligung versus Mezzanine CapitalBis vor zwei Jahren gab es im Wesentlichen zwei Mög-lichkeiten, um die Eigenkapitalquote eines Unterneh-mens positiv zu beeinflussen, sofern die Innenfinan-zierungskraft hierzu nicht ausreichte: Die Öffnung füreinen Investor im Rahmen einer Kapitalerhöhung (Direktbeteiligung) oder die Aufnahme von mezzani-nen Finanzierungsmitteln, wie eine stille Beteiligung.Im Falle der Direktbeteiligung fließt dem Unterneh-men durch die Kapitalerhöhung und eine in der Regeldamit einhergehende Einzahlung in die Kapitalrückla-ge echtes Eigenkapital zu, im Gegenzug erwartet derInvestor hierfür allerdings ein adäquates, meist quota-les Mitbestimmungsrecht. Ein besonderes Merkmalder Direktbeteiligung ist, dass sich gerade institutio-nelle Investoren meist nur als Partner auf Zeit verste-hen und nach einigen Jahren einen Rückfluss der zurVerfügung gestellten Mittel zuzüglich einer angemes-senen Rendite zur Bedingung machen. Aus diesenGründen kommt diese Art der Eigenkapitalfinanzie-rung für Mittelständler immer dann in Frage, wennsich die Lebensplanung der Gesellschafter mit demzeitlich begrenzten Anlagehorizont des Investors inEinklang bringen lässt.

Nachrangig und ohne SicherheitenDa die Interessensidentität nicht immer gegeben ist,wurden die so genannten mezzaninen Finanzierungs-formen entwickelt. Sie bieten dem Unternehmen dieMöglichkeit, zumindest einen partiellen Bilanzausweisals Eigenkapital zu erzielen, ohne den Gesellschafter-kreis zu erweitern. Bei dieser Finanzierungsform ver-langen Kapitalgeber lediglich ein gewisses Maß an Informations- und Kontrollrechten, da die Mittel nach-rangig und ohne Sicherheiten begeben werden. Ent-sprechend hoch ist daher auch der Renditeanspruch,den der Finanzinvestor geltend macht.

Rolf Brodbeck

* Rolf Brodbeck und Roland Eschmann sind die Geschäftsführer der IKB PrivateEquity GmbH, Düsseldorf.

Eigenkapitalfinanzierung für unter8% per annum?equiNotes bieten innovative Finanzierungsform für den deutschen Mittelstand

Von Rolf Brodbeck und Roland Eschmann, IKB Private Equity GmbH*

Roland Eschmann

Finanzierung


Startschuß für equiNotesSomit wird klar, dass es das ideale Eigenkapitalproduktaus Sicht des Unternehmens bis vor kurzem nicht gab.Und genau hier begründete sich die Idee von equi-Notes: Ein Finanzierungsinstrument für den Mittel-stand zu schaffen, das die scheinbar unvereinbarenZiele höchstmögliche Eigenkapitalnähe bei gleichzei-tig geringen Kosten und ohne ausgeprägte Einfluss-möglichkeiten in sich vereint. Hierfür wurde der Ge-nussschein als Basis für die Standarddokumentationgewählt, da er die weitest gehende Flexibilität bei derAusgestaltung bietet. equiNotes gewährleistet alsmezzanines Finanzierungsinstrument eine große Ei-genkapitalnähe durch Beachtung folgender Kriterien:

• die Kapitalüberlassung erfolgt langfristig für mindestens sieben Jahre;

• es besteht Nachrang gegenüber Forderungen ande-rer Gläubiger mit Ausnahme der Gesellschafter;

• die Vergütung wird nur fällig, sofern sie aus dem Jahresüberschuss bedient werden kann;

• es erfolgt eine anteilige Teilnahme an möglichen Verlusten der Gesellschaft.

Auf diese Weise wird mit equiNotes in standardisier-ter Form ein gesonderter Ausweis in der HGB-Eigen-kapitalposition erreicht. Durch eine Variation der genannten Kriterien ist eine Ausgestaltung mit gerin-gerer Eigenkapitalqualität möglich, die eher Nach-rangcharakter hat. Die pro Jahr zu entrichtende Ver-gütung richtet sich nach Bonität und Bilanzierungser-fordernissen der Gesellschaft und beträgt 7,25 bis8,75% (HGB, bonitätsabhängig) bzw. 6,5 bis 8,75%(Nachranggenussrecht, bonitätsabhängig). Die attrak-tiven Konditionen werden dadurch möglich, dass diebegebenen Genussscheine vieler Einzelunternehmengepoolt und durch eine Kapitalmarkttransaktion re-finanziert werden. Für das einzelne Unternehmen voll-zieht sich diese Transaktion im Hintergrund.

Auf equiNotes I folgt equiNotes IINach der erfolgreichen Platzierung des ersten Portfo-lios am Kapitalmarkt mit einem Volumen von 370,5 Mio.Euro für 57 mittelständische Unternehmen legen IKBDeutsche Industriebank und Deutsche Bank gegen-wärtig das zweite equiNotes-Programm auf, wobei dieerste Auszahlung Ende Juni 2006 erfolgen soll. Um inden Genuss des Programms zu kommen, sollten Un-ternehmen in der Vergangenheit mit einem bewährtenManagement rentabel agiert haben.

Fallbeispiel:Kaefer Isoliertechnik GmbH & Co. KG – Mezzanine-Kapital sichert Investitions-spielräume Mit einer Gesamtleistung von ca. 700 Mio. Euro und etwa 8.000 Beschäftigten ist Kaefer IsoliertechnikGmbH & Co. KG, Bremen, weltweit größter unabhän-giger Anbieter für Wärme-, Kälte-, Schall- und Brand-schutz. Das 1918 gegründete Unternehmen, das sichimmer noch vollständig in Familienbesitz befindet,war zunächst im Schiffbau tätig, bevor es die ge-schäftlichen Aktivitäten auf andere Marktsegmentewie Industrieanlagenbau und Bausektor ausdehnte.Die Isolierung von kilometerlangen Rohrleitungssy-stemen und ausgedehnten Anlagen in einer finnischenÖlraffinerie, die Bodenisolierung eines Reaktordruck-behälters in einem schweizerischen Atomkraftwerk,umfangreiche Isolier- und Dämmarbeiten in derMünchner Allianz-Arena – drei Beispiele aus demaußerordentlich breiten Leistungsspektrum von Kaefer. Die besondere Kompetenz des Unternehmensresultiert aus jahrzehntelanger Erfahrung im Kernge-schäft Montage und ist auch das Ergebnis hoher Inno-vationskraft bei der Entwicklung zukunftsweisenderProdukt- und Systemlösungen. In über 35 Ländern istKaefer inzwischen mit Tochterunternehmen und Re-präsentanzen vertreten. Weit mehr als die Hälfte derGesamtleistung entfallen auf ausländische Kunden.Um den Wachstumstrend fortzusetzen, wird sich Kae-fer in Zukunft noch stärker ausländischen Märkten wieOsteuropa oder China zuwenden. Außerdem gilt es,aktuelle Chancen zu nutzen, etwa bei Förderung undTransport von LNG (Liquified Natural Gas) – einWachstumsmarkt mit Nachfragesteigerungen von der-zeit 10% p. a. Expansion und Vordringen in neueMärkte erfordern erhebliche Investitionen. Kaefer hatdaher, ungeachtet einer durchaus soliden Eigenkapi-talausstattung, eine equiNotes-Tranche aufgenommen.Damit kann das Unternehmen seine Haftkapitalbasisnoch einmal erweitern und verschafft sich einen nochstärkeren Rückhalt im Hinblick auf künftigeInvestitionserfordernisse.

Fina

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Die WGZ InitiativkapitalGmbH ist als 100%igeTochtergesellschaft derWGZ BANK für das gesam-te Eigenkapitalgeschäft derWGZ BANK-Gruppe verant-wortlich. Im Rahmen vonPrivate Equity- und indivi-duell gestalteten Mezzani-ne Finanzierungen wirdvorwiegend in mittelstän-dische Unternehmen inve-stiert.

VC Magazin: Sie bieten Private Equity und Mezza-nine-Kapital an. Wonach ist die Nachfrage aktuell amgrößten?Dr. Blumentritt: Während sich die Nachfrage nachPrivate Equity bei uns auf hohem Niveau stabilisierthat, ist im Bereich Mezzanine-Kapital bei Unterneh-men aller Größenklassen eine deutliche Belebung der Nachfrage zu bemerken. Das kumulierte Volumender Nachfrage liegt im Mezzanine-Bereich inzwischenleicht über dem insgesamt nachgefragten Beteili-gungsvolumen im Private Equity-Bereich.

VC Magazin: Wie erklären Sie sich die schnelle Er-folgsgeschichte der mezzaninen Finanzierungsfor-men in Deutschland?Dr. Blumentritt: Ein wesentlicher Auslöser, über dieEigenkapitalquote des eigenen Unternehmens nachzu-denken, war und ist sicherlich das Thema Basel II bzw.Rating. Darüber hinaus wird die Eigenkapitalausstat-tung eines Unternehmens im Wettbewerbsvergleichund im Hinblick auf die Finanzierung immer mehr zueinem strategischen Erfolgsfaktor. Dies erkennen immer mehr Unternehmer. Wir erleben daher einewachsende Bereitschaft auf Ebene des Managements,sich mit alternativen Finanzierungsformen wie Mezza-nine-Kapital auseinanderzusetzen und deren Vorteileauch zur Weiterentwicklung des eigenen Unterneh-mens zu nutzen.

VC Magazin: Inwieweit sehen Sie diese dem klassi-schen Kredit ähnlichere Finanzierungsart hinsichtlichder deutschen Mentalität gegenüber Private Equity-Finanzierungen im Vorteil?Dr. Blumentritt: Erlauben Sie mir vorab den Hinweis,dass die Nähe zu Fremd- oder Eigenkapital eine Frageder spezifischen Ausgestaltung des Mezzanine-Kapi-tals ist. Somit ist eine eventuelle Ähnlichkeit zurFremdfinanzierung auch kein Wesensmerkmal einerMezzanine-Finanzierung, sondern das Ergebnis be-wusster Entscheidungen von Unternehmer und Mez-zanine-Geber hinsichtlich der Ausgestaltung dieser Finanzierung. Nach unserer Auffassung gibt es vor allem zwei Gründe, warum viele Unternehmer Mezza-nine-Kapital gegenüber Private Equity bevorzugen:Einerseits hat ein Mezzanine-Geber keine Gesell-schafterstellung. Somit kann eine Verwässerung vonAnteilen vermieden werden. Zudem sind die Mit-spracherechte eines Mezzanine-Gebers im Regelfallwesentlich geringer ausgeprägt als bei einem PrivateEquity-Geber, der oftmals einen Sitz im Aufsichts-gremium der Gesellschaft beansprucht und sich ent-sprechende Mitsprache- und Vetorechte ausbedingt.Andererseits fehlt der Exitdruck. Unternehmen, dieMezzanine-Kapital aufnehmen, brauchen nicht amEnde der Laufzeit ihre Anteile zu veräußern, sondernlediglich das aufgenommene Kapital wieder zurück-zuführen.

VC Magazin: Sie bieten keine standardisierten Mezza-nine-Programme an, sondern haben sich auf die indi-viduelle Ausgestaltung der Finanzierungslösungenspezialisiert. Welche Unternehmensgrößen sprechenSie damit gezielt an?Dr. Blumentritt: Über die WGZ Initiativkapital GmbHund die VR Mittelstandskapital UBG AG, an der nebenuns 18 Volks- und Raiffeisenbanken aus Nordrhein-Westfalen und Rheinland-Pfalz beteiligt sind, könnenwir im Bereich Mezzanine-Kapital Volumina von 0,5bis 10 Mio. Euro selbst darstellen – ob als stille Betei-ligung, Nachrangdarlehen oder als Genussschein. Mitdiesem breiten Leistungsangebot adressieren wir

„Ein Mezzanine-Geber hat keine Gesellschafterstellung“

Interview mit Dr. Jörg Blumentritt, Geschäftsführer der WGZ Initiativkapital GmbH

Dr. Jörg Blumentritt


sämtliche mittelständische Unternehmen im Bereichvon etwa 5 bis 250 Mio. Euro Jahresumsatz.

VC Magazin: Sie haben Ende April den Exit aus IhrerBeteiligung an der Mox Telecom AG bekannt gegeben.Mox wurde im Jahr 2000 mit Private Equity finanziert.Wäre angesichts der gewählten Exit-Variante „Owner-Buy-back“ eine Mezzanine-Finanzierung im Nachhin-ein nicht die bessere Variante gewesen?Dr. Blumentritt: Wir haben uns an der Mox TelecomAG im Jahr 2000 im Rahmen einer Wachstumsfinanzie-rung beteiligt. Das Finanzierungskonzept beinhalteteeine offene Beteiligung als Minderheitsaktionär amGrundkapital über eine Kapitalerhöhung und eineMezzanine-Finanzierung in Form einer stillen Beteili-gung, die wegen der guten Entwicklung von Moxschon vorzeitig im Jahr 2004 zurückgeführt wurde.Zum Zeitpunkt der Übernahme der Beteiligung hattenwir verschiedene Exitperspektiven gesehen – den Börsengang der AG, den Trade Sale oder den Rück-kauf durch die Gesellschafter. Eine reine Mezzanine-Finanzierung war somit aus unserer Sicht keine adä-quate Finanzierungslösung, weil diese uns insbeson-dere nicht die Exitalternative Börseneinführung geboten hätte - auch wenn ein IPO letztlich nicht zumTragen kam. Aufgrund des großen Interesses der ge-schäftsführenden Hauptaktionäre der Mox TelecomAG haben wir dann unsere Anteile im Rahmen eines„Owner-Buy-back“ veräußert.

VC Magazin: Vielen Dank für das Gespräch.

Das Interview führte Mathias Renz.

❏MITTELSTANDSFINANZIERUNG 2006April 2006, Nr. 1/06 der „Unternehmeredition“,

180 Seiten, 14,80 Euro

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VC 6/06

Sonderausgabe

Mittelstandsfinanzierung 2006

Am 15. April erschien die Sonderausgabe „Mittelstandsfinanzierung2006“ (4. Jahrgang). Die jährlich wiederkehrende Publikation ver-schafft dem durch Kreditverknappung und höhere Ratinganforde-rungen unter Druck stehenden mittelständischen Unternehmer einenGesamtüberblick über die verschiedenen Eigenkapital-, Fremdkapital-und „mezzaninen“ Finanzierungsinstrumente: von der Wachstums-und „klassischen“ Private Equity-Finanzierung über Mezzanine-Programme und deren Ausgestaltung, Leasing und Factoring bis hinzu kapitalmarktnahen Themen wie Asset Backed Securities oderCorporate Bonds sowie den Möglichkeiten eines Börsengangs. April 2006, Nr. 1/06 der „Unternehmeredition“, 180 Seiten, 14,80 Euro

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stm

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In den letzten Jahren sindMezzanine-Finanzierun-gen zunehmend in denBlickpunkt von institutio-nellen Investoren gerückt.Als Teil der AnlageklassePrivate Equity stellen Mez-zanine-Finanzierungeninsbesondere im Vergleichzu Unternehmensanleiheneine interessante Alterna-tive im Rahmen der Port-folio-Allokation dar. DieInvestoren profitieren da-

bei vor allem von frühzeitigen, vertraglich vereinbartenlaufenden Erträgen, verbunden mit der Aussicht, über ei-ne Erfolgsbeteiligung (Equity-Kicker) zusätzlich an derEntwicklung des finanzierten Unternehmens zu partizi-pieren. Zunehmend haben sich spezialisierte Produkt-anbieter auf dem Markt etabliert, die Investoren insbe-sondere unter dem Gesichtspunkt der Diversifikationinteressante Anlagemöglichkeiten eröffnen.

Grundsätzlich hat der Investor die Wahl, ob er ausge-wählten Unternehmen unmittelbar Mezzanine-Finanzie-rungen einräumt, sich mittelbar über einen Mezzanine-Fonds an einem Portfolio von Mezzanine-Finanzierungenbeteiligt oder ob er sich für eine Anlage an einem Dach-fonds entscheidet, der ein Portfolio von Beteiligungenan Mezzanine-Fonds aufbaut, die ihrerseits Mezzanine-Finanzierungen gewähren. Die Wahl des Investors wirdregelmäßig davon abhängen, über welche speziellenKenntnisse und Marktzugänge er verfügt, welchen In-vestitionsansatz er für Erfolg versprechender und effi-zienter hält und schließlich welchen Anlagerichtlinienund steuerlichen Anforderungen er unterliegt.

Mezzanine-FinanzierungenDa Mezzanine-Kapital im Gegensatz zu klassischem Eigenkapital oder klassischem Fremdkapital ein hybri-des Finanzierungsinstrument ist, das Elemente ausbeiden Grundformen der Unternehmensfinanzierung

enthält, sind die Gestaltungsmöglichkeiten bei derStrukturierung einer Mezzanine-Finanzierung vielfältig.Aus deutscher Sicht handelt es sich häufig um nach-rangige Darlehen (mit einer fixen oder variablen – gegebenenfalls partiarischen – Zinskomponente), stille Gesellschaften, Genussrechte, Wandel- oder Optionsrechte (einschließlich Vorzugsaktien) odermit diesen Instrumenten vergleichbare Mischformen.Die steuerliche Qualifikation der dem Investor aus einer Mezzanine-Finanzierung vermittelten Einkünftehängt davon ab, welche Art der Ausgestaltung ge-wählt worden ist. In der Regel wird der Investor Ein-künfte aus Kapitalvermögen beziehen. Ist die Mezza-nine-Finanzierung jedoch als atypisch stille Gesell-schaft ausgestaltet, werden dem Investor gewerblicheEinkünfte vermittelt. Darüber hinaus können aufgrundder laufenden Erträge Kapitalertragsteuern in nichtunerheblichem Umfang anfallen, die insbesondereauch bei grenzüberschreitenden Mezzanine-Finanzie-rungen berücksichtigt werden müssen.

Mezzanine-FondsMezzanine-Fonds sind in der Regel als Personengesell-schaft strukturiert. Die vertraglichen Rahmenbedin-gungen kommen denen von Private Equity-Fonds sehrnahe. Mit der Wahl der Personengesellschaft wird re-gelmäßig das Ziel verfolgt, den Investoren die Besteu-erung der Erträge aus den Mezzanine-Investitionenausschließlich im Ansässigkeitsstaat der Investoren zuermöglichen und eine Besteuerung im Investitionsstaatoder auf Ebene des Mezzanine-Fonds zu vermeiden. Zunehmend ist bei Mezzanine-Fonds eine Ausweitungder Investitionsstrategie erkennbar, die zum Teil zu einem Bruch mit dem Grundsatz der vorstehend er-läuterten „Steuerneutralität“ führt. Insbesondere inden USA sind Mezzanine-Fonds zu beobachten, dieMezzanine-Finanzierungen eingehen, die den Investo-ren Einkünfte vermitteln, die aus US-steuerlicher Sichtals gewerbliche Einkünfte qualifizieren („income effec-tively connected with a trade or business“ (ECI)).Zwar bieten diese Fonds ihren ausländischen Investo-ren häufig Strukturen an, durch deren Nutzung eine

Die Anlage in Mezzanine aus institutioneller SichtAspekte steuerlicher und aufsichtsrechtlicher Beurteilung

Von Uwe Bärenz, Partner, P+P Pöllath + Partner, Berlin

Uwe Bärenz

Investment


beschränkte Steuerpflicht in den USA vermieden wer-den kann. Der Preis dafür liegt aber typischerweise inder Besteuerung der gewerblichen Einkünfte in denUSA auf Ebene einer vorgeschalteten Kapitalgesell-schaft, womit die Bruttoerträge aus der betroffenenMezzanine-Finanzierung des Mezzanine-Fonds nichtunerheblich reduziert werden.

Mezzanine-DachfondsDachfonds können wie direkt investierende Mezza-nine-Fonds als Personengesellschaften ausgestaltetsein. Darüber hinaus ist die Nutzung anderer Fonds-gesellschaften in der Praxis anzutreffen (in Europainsbesondere Luxemburger SICAV und SICAR), die aufgrund der für sie in Luxemburg geltenden Rahmen-bedingungen eine Besteuerung auf Ebene der Dach-fondsgesellschaft und ihrer Ausschüttungen vermei-den können.

Anforderungen aus InvestorensichtSteuerbefreite Investoren (Pensionskassen, Versor-gungswerke und Stiftungen) sehen sich nach wie vormit einer Gefährdung ihrer Steuerbefreiung konfron-tiert, wenn sie Mezzanine-(Fonds-)Beteiligungen ein-gehen, die ihnen gewerbliche Einkünfte vermitteln.Zur Vermeidung dieses Risikos bedarf es entwederder Nutzung von zwischengeschalteten Kapitalgesell-schaften oder einer anderweitigen „schützenden“ Verpackung der Beteiligung. Investoren (Versicherun-gen, Pensionsfonds, CTA's), die bei der Anlage ihresVermögens entweder unmittelbar die Bestimmungender Verordnung für die Anlage des gebundenen Ver-mögens beachten müssen oder mittelbar vergleichba-ren Anlagerichtlinien unterliegen, können Mezzanine-(Fonds-)Beteiligungen nur dann direkt eingehen, wenndie entsprechenden Voraussetzungen erfüllt sind. Da-zu gehört bei Mezzanine-Fonds u. a. die Möglichkeit,in eine Fondsgesellschaft investieren zu können, dieihren Sitz innerhalb des EWR-Gebietes hat. Insbeson-

dere bei den attraktivsten Beteiligungsmöglichkeitenbesteht oftmals wenig Verhandlungsspielraum zurDurchsetzung der erforderlichen Beteiligungskrite-rien und ein erheblicher Zeitdruck bei der Anlageent-scheidung. Werden die strukturellen Anforderungennicht durch den Anbieter der Mezzanine-Beteiligun-gen gelöst, können betroffene Investoren die Beteili-gung über eine Tochterkapitalgesellschaft erwägen.Bei der Auswahl eigener Tochtergesellschaften istdarauf zu achten, dass die Erträge aus den Mezzanine-Beteiligungen auf Ebene der zwischengeschalteten Ka-pitalgesellschaft möglichst keiner Besteuerung unter-liegen und Ausschüttungen nicht mit Quellensteuernbelastet werden. Wenn dieses Ziel durch Nutzung ei-ner ausländischen Kapitalgesellschaft verfolgt wird,sind die Vorschriften des Außensteuergesetzes überdie Hinzurechnung von passiven Kapitaleinkünften zu berücksichtigen.

InvestmentsteuergesetzMit dem vom BMF 2005 veröffentlichten Anwen-dungsschreiben zum Investmentsteuergesetz hatauch die Behandlung von Mezzanine-Fonds einen erheblichen Zuwachs an Rechtssicherheit erhalten. Ist der Mezzanine-Fonds als ausländische Personen-gesellschaft strukturiert und dessen Anlagestrategienicht mit der eines Hedgefonds vergleichbar, quali-fiziert sich der Mezzanine-Fonds sich nicht als auslän-disches Investmentvermögen. Abgrenzungsschwierig-keiten können sich dann ergeben, wenn die Anlage-grundsätze des Mezzanine-Fonds weit reichende Ermächtigungen in Bezug auf Finanzierungsinstru-mente zulassen, die insbesondere auch von Hedge-fonds verwendet werden (z. B. Derivate). In diesemFall können Verhandlungen mit dem Fondsmanage-ment mit dem Ziel der angemessenen Einschränkungdieser Ermächtigungen geführt werden, um die Risikenim Hinblick auf das Vorliegen einer mit einem Hedge-fonds vergleichbaren Anlagestrategie zu beseitigen.

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Genau wie die Commerzbank AG ist auch die 1987 ge-gründete CBG Commerz Gruppe dem Mittelstand engverbunden. Den aktuellen Schwerpunkt bilden Mezza-nine-Finanzierungen als Individuallösungen aus eige-nen Mitteln sowie standardisierten (kapitalmarkt-strukturierten) Mezzanine-Programmen als FinancialAdvisor. Im Jahr 2005 wurden rund 150 Mio. Euro eige-ne Mittel in individuelle Mezzanine-Finanzierungen in-vestiert. Das vermittelte Volumen als Financial Advi-sor im Rahmen des CB MezzCAP-Programms betrug

Sponsoren der Sonderbeilage„Mezzanine Finanzierungsangebote in Deutschland“:

CBG Commerz Gruppe2005 ca. 200 Mio. Euro. Investiert wurde in mehr als 70Portfoliounternehmen. Das Transaktionsvolumen proBeteiligung bewegt sich zwischen 2,5 und 15 Mio.Euro. Im Fokus befinden sich Unternehmen aus demdeutschsprachigen Raum mit einer Umsatzgröße vonmindestens 15 Mio. Euro. Ein Branchenschwerpunktbesteht nicht. Im Jahr 2005 wurde u. a. in alessandroInternational GmbH & Co. KG, Erich NETZSCH GmbH& Co. Holding KG, Clean Car AG und Intocast AG inves-tiert. Weitere Infos unter www.cbg.commerzbank.de

Die DZ Equity Partner GmbH ist eine 100%ige Tochter-gesellschaft der DZ BANK AG Deutsche Zentral-Genos-senschaftsbank mit einer mehr als 20-jährigen Erfah-rung im Beteiligungsgeschäft mit mittelständischeneigentümergeführten Unternehmen in Deutschland.Das betreute Investitionsvolumen, bestehend ausdem eigenen Portfolio von über 40 Beteiligungensowie dem DZ Equity Partner Kapital unabhängigerFonds, beläuft sich auf über 550 Mio. Euro. Zielgruppesind profitable Unternehmen mit einem Umsatz ab

DZ Equity Partner etwa 10 Mio. Euro ohne bestimmte Branchenschwer-punkte. Das Transaktionsvolumen je Finanzierungbeträgt bei Individualmezzanine sowie Nachfolge-lösungen zwischen 1,5 und 15 Mio. Euro. Im Standard-genussscheinprogramm DZ Mezzanine Invest, dassich ausschließlich an Investmentgrade Unternehmenrichtet, zwischen 3 und 35 Mio. Euro mit einer Laufzeitvon 7-10 Jahren. Das dort im Vorgängerfonds ausge-reichte Kapital betrug ca. 320 Mio. Euro. Weitere Infor-mationen unter www.dzep.de.

IKB und Deutsche Bank legen gegenwärtig das zweiteequiNotes-Programm auf. Zielgruppe sind Mittel-ständler ab 25 Mio. Euro Jahresumsatz, die für ihr weiteres Wachstum langfristige Finanzierungsmittelmit Eigenkapitalcharakter suchen. Mit equiNotes erhalten die Unternehmen nachrangiges Mezzanine-Kapital in Form von Genussrechten, das je nach Aus-gestaltung Eigenkapital nach HGB-Standard mit Ver-lustteilnahme und Zinsaufschub darstellt oder zumin-dest dem wirtschaftlichen Eigenkapital zugerechnetwerden kann. Damit verbessert equiNotes die Boni-

equiNotes IItätseinschätzung und weitet den Finanzierungsspiel-raum aus. IKB und Deutsche Bank bieten equiNotes IIin Tranchen von 2 Mio. Euro bis 15 Mio. Euro an. An-gestrebt wird ein Portfoliovolumen von mindestens300 Mio. Euro. equiNotes bietet mittelständischenUnternehmen langfristiges Kapital zu günstigen Kon-ditionen. Abhängig von der Bonität des zu finanzieren-den Unternehmens beginnen die Zinssätze aktuell bei mindestens 6,50%. Die erste Auszahlung vonequiNotes II soll im Juni 2006 erfolgen. Weitere Infor-mationen unter www.equinotes.de.

Sponsorenportraits


Die HSH Nordbank stellt mit ihrem SmartMezzanine-Ge-nussrechtsprogramm mittelständischen Unternehmeneine eigenkapitalnahe Form der Unternehmensfinanzie-rung in Form von zwei Genussrechtstypen zur Verfügung.Im Gegensatz zu einigen Wettbewerbsprodukten ist ei-ne Variante so ausgestaltet, dass es nach IDW-Kriterienhandelsrechtlich zu 100% als Eigenkapital ausgewiesenwerden kann (entsprechende Gutachten renommierterWirtschaftsprüfer liegen vor). Gleichzeitig ist eine steu-erliche Behandlung der Genussrechtsvergütung als Be-

HSH Nordbanktriebsaufwand sichergestellt. Die Ausgabe der Genuss-rechte beinhaltet lediglich eine Übertragung von Vermö-gensrechten, nicht jedoch von Stimm- oder Gesellschaf-terrechten. Somit sind mittelständische Unternehmenvor unerwünschten Einflüssen Externer geschützt. Mitdem SmartMezzanine-Programm erhalten die Unter-nehmen für ihre Investitionsvorhaben langfristiges Ka-pital und können durch den Eigenkapitalcharakter eineBonitätsstärkung erzielen. Weitere Informationen unterww.hsh-nordbank.de und www.lbbw-business.de.

P+P ist spezialisiert auf Rechts- und Steuerberatungfür Unternehmenskauf (M&A), Private Equity/VentureCapital, Immobilien, Unternehmer und Großvermögen(Family Office). Wir sind ein junges Team mit 20 Part-nern und 70 Anwälten und Steuerberatern in Büros inBerlin, Mün-chen und Frankfurt. Wir konzentrierenuns auf die zwei Wirtschaftsbereiche, in denen wirden „Stand der Technik“ (Best Practice) kennen – auseigener Tätigkeit in Beratung, Unternehmen undVerwaltung. In diesen Arbeitsgebieten stehen P+P-

Pöllath + Partner

Sibeth besteht seit 1.1.2005 – als Zusammenschluss vonüber 40 renommierten Rechtsanwälten, Steuerberaternund Wirtschaftsprüfern. Die zwölf Gründungspartnerstammen aus renommierten Kanzleien wie Arcon Rechts-anwälte schmidt-sibeth heisse weisskopf kursawe, Grafvon Westphalen Bappert & Modest sowie Raupach &Wollert-Elmendorff. Hauptsitz der Wirtschaftskanzlei istMünchen mit momentan 65 Mitarbeitern, ein weiteresBüro ist Erfurt mit 15 Mitarbeitern. Sibeth arbeitet fokus-siert in Kerngebieten des Wirtschaftsrechts, die sich in

Sibethden fünf Practice Groups der Kanzlei wieder finden: Cor-porate & Finance, Tax, Real Estate, Commercial, PublicSector. Die Schwerpunkte liegen in den Bereichen Corpo-rate und Finanzierungen, Immobilien und der steuer-lichen Gestaltung. Mandanten sind größere mittelständi-sche Unternehmen, Indus-trie, Finanzunternehmen undBeteiligungs- und Finanzierungsgesellschaften. Interna-tional arbeitet Sibeth mit einem Netzwerk aus bewähr-ten Kooperationspartnern aus dem Wirtschafts- undSteuerrecht zusammen. Mehr unter www.sibeth.com.

VCM Capital Management GmbH, München, ist ein unab-hängiges Private Equity- und Mezzanine-Dachfonds-unternehmen, dessen Anfänge auf das Jahr 1980 zurück-gehen. Seit über 20 Jahren investiert VCM mit ausge-wählten Private Equity- und Mezzanine-Fondsmanagernin den USA, Europa und Asien und gehört heute zum klei-nen Kreis der akkreditierten Investoren in internationa-len Spitzenfonds. VCM's Hauptaufgabe besteht darin,Institutionen und vermögenden Privatkunden Zugang zuden erfolgreichsten Private Equity- und Mezzanine-Fondsweltweit zu ermöglichen und langfristig zu sichern. Mit

VCM Capital Managementeinem 30-köpfigen Team auf beiden Seitendes Atlantiks verwaltet VCM ein Kapital vonüber 1 Mrd. Euro und Beteiligungen an über 130 PrivateEquity- und Mezzanine-Fonds. Dahinter stehen mehr als4.000 Beteiligungen an nicht börsennotierten Unterneh-men. VCM wird von den sechs Partnern, Stefan Herzog,Dr. Hellmut Kirchner, Peter Schwanitz, Thomas Schwartz,Dr. Matthias Unser und Dr. Andreas Wilde, geführt. SeitEnde 2001 sind als strategische Partner die BHF-BANKAG, Frankfurt, und Hauck & Aufhäuser PrivatbankiersKGaA, Frankfurt und München, beteiligt (www.vcm.de).

Partner regelmäßig an der Spitze interna-tionaler und nationaler Ranglisten: Transaktionen:Unternehmenskauf, -gründung, -nachfolge (mit PrivateEquity, Venture Capital, Fonds-Strukturierung undScreening, Listing/Delisting, Nachfolge- und Steuer-gestaltung) und Immobilien. Asset Management: Ver-mögensanlage, -planung, -nachfolge (mit Family Office,Großvermögen, Investmentbanken, Fonds, Finanz-produkten, Trusts, Stiftungen, Steuerzusagen/-prüfun-gen). Mehr unter www.pplaw.de.

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6 Sonderbeilage Juni 2006 / 5,00 Euro Private Equity ... · Alternative Finanzierungsformen in Zeiten von Basel II Dr. Andreas Kloyer, Burkhard Reppich, Sibeth Partnerschaft ... auch