Bedeutung und Funktion von Finanzinvestoren auf dem Kapitalmarkt · 2017. 12. 16. · r k N i e d l an d) e F r a ei c h S p a rw e g en al It a l i en F i la n dz u t sc h n a n

Technische Universität München

Ort, Datum

Anlass

Bedeutung und Funktion von Finanzinvestoren auf dem Kapitalmarkt

13. Berliner WirtschaftsgesprächHumboldt Universität zu Berlin, 12. Juni 2008

Univ.-Prof. Dr. Christoph Kaserer

Lehrstuhl für Finanzmanagement und Kapitalmärkte &Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS)Technische Universität München

2

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Zur Ausgangslage

Wertschöpfung und Kapitalmärkte

Finanzinvestoren und Corporate Governance

Regulatorische Überlegungen

Agenda

3


Zur Ausgangslage




Agenda

4


Finanzinvestoren

Organisierte Kapitalmärkte (z.B. Börsen)

Konzerne(finanzielles Interesse bei

Muttergesellschaft)

Investoren mit nicht-monetären

Zielen

Nicht organisierte Kapitalmärkte(Private Equity)

Strategische Investoren

Eigenkapitalgeber

Institutionelle Investoren(z.B. Investmentfonds)

Privatanleger

Aktive InvestorenPassive Investoren

Beteiligungsgesellschaften(z.B. Hedge Fonds, Private-Equity-Fonds)

Typisierung von Finanzinvestoren

5


Quelle: Butt et al. (2007), JACF, pp. 73-83, McKinsey

Weltweites Finanzvermögen 2006 (Bill.$) und die Rolle der Finanzinvestoren

50.3

48.1

42.8

25.8

23.6

5.4

3

1.9

1.3

167Finanzvermögen

Aktienmarktkapitalisierung

verwaltetes Finanzvermögen

Volumen umlaufender privaterAnleihen

Volumen umlaufenderöffentlicher Anleihen

verwaltetesAltersvorsorgevermögen

Währungsreserven

Vermögen von Staatsfonds

verwaltetes Vermögen vonHedgefonds

verwaltetes Vermögen vonPrivate Equity Fonds

CAGR 2002-2006=15-20%

CAGR 2002-2006=17%

CAGR 2002-2006=5-10%

CAGR 2002-2006=5-10%

6


Quelle: Butt et al. (2007), JACF, pp. 73-83

Finanzinvestoren und verwaltetes Vermögen in Mrd. $

18131749

1635

875

328250 250

200 200

33 31 31 33 33 30

#1 #2 #3 #1 #2 #3 #4 #5 #6 #1 #2 #3 #1 #2 #3

BarclaysGlobal

Investors

StateStreetGlobal

Advisors

FidelityInvestments

VAE Norwegen Saudi-Arabien

Kuwait China Singapore Carlyle KKR GSPrinciple

Investment

JPMAssetMgmt.

GS AssetMgmt.

Bridge-water

Assoc.

Vermögensverwalter Staatsfonds Private Equity Fonds Hedgefonds

7


Quelle: FIBV, OECD, eigene Berechnungen

Börsenkapitalisierung in % des BIP, Mittelwerte 1990-2006

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

180%

Deutsche Börse London Stock Exchange Euronext Nasdaq/Nyse/Amex

1990-94 1995-99 2000-06

8


Bedeutung von Private Equity in Europa

Quelle: EVCA (2006), Eurostat

0.0%

0.2%

0.4%

0.6%

0.8%

1.0%

1.2%

1.4%

Großbri

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5 Län

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Polen

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0.00%

0.50%

1.00%

1.50%

2.00%

2.50%

3.00%Investitionen(Sitzland)/BIPInvestitionen(Zielland)/BIPPortfolio/Marktkap.

9


Eigentümerstruktur in Deutschland

Quelle: Kaserer/Moldenhauer (2008)

10


Zur Ausgangslage




Agenda

11


-.4

-.3

-.2

-.1

.0

.1

.2

.3

.4

TSR_5

Y Q1

TSR_5Y Q

2TSR_5

Y Q3

TSR_5

Y Q4

TSR_5Y Q

5TSR_5

Y Q6

TSR_5

Y Q7

TSR_5Y Q

8TSR_5

Y Q9

TSR_5

Y Q10

TSR_5Y Q

11

TSR_5Y Q

12

TSR_5

Y Q13

TSR_5Y Q

14

TSR_5Y Q

15

Median der Beschäftigtenveränderung in Abhängigkeit vom TSR

Shareholder Value und Beschäftigungsveränderungen (5-Jahreszeitraum)

Quelle: eigene Berechnungen

12


Shareholder Value und Beschäftigungsveränderungen (1-Jahreszeitraum)

-.03

-.02

-.01

.00

.01

.02

.03

TSR_YEAR Q

1

TSR_YEAR Q

2

TSR_Y

EAR Q3

TSR_YEAR Q

4

TSR_YEAR Q

5

TSR_Y

EAR Q6

TSR_YEAR Q

7

TSR_YEAR Q

8

TSR_Y

EAR Q9

TSR_YEAR Q10

TSR_Y

EAR Q11

TSR_YEAR Q

12

TSR_YEAR Q

13

TSR_Y

EAR Q14

TSR_YEAR Q

15

Median der Beschäftigtenveränderung in Abhängigkeit vom TSR


13


EBITDA und Beschäftigungsveränderungen (1-Jahreszeitraum)


-.06

-.04

-.02

.00

.02

.04

.06

Q1 Q2 Q3 Q4 Q5 Q6 Q7 Q8 Q9 Q10 Q11 Q12

Median der Beschäftigtenveränderung in Abhängigkeit vom EBITDA

14


Beschäftigung und Shareholder Return


Dependent Variable: LOG(EMPLOY)Method: Panel Least SquaresDate: 06/10/08 Time: 09:41Sample (adjusted): 1991 2006Periods included: 16Cross-sections included: 826Total panel (unbalanced) observations: 6284White diagonal standard errors & covariance (d.f. corrected)

LOG(EMPLOY)=C(1)+C(2)*LOG(TSR_YEAR+1)+C(3)*LOG(MARKET_CAP(-1))+ C(4)*(EBITDA(-1))+C(5)* IND_GW+ C(6)*IND_IU+C(7)*IND_TEC+ C(8)*IND_TK+ C(9)*IND_V+C(10)* IND_VG+C(11)*IND_VS+C(12)*HGB+ C(13)*IND_GS+C(14)*LOG(DIVIDEND+1)+C(15)*LOG(TOTAL_DEBT+1)

Variable Coefficient Std. Error t-Statistic Prob.

C(1) -4.749479 0.144078 -32.96474 0.0000C(2) 0.337854 0.028527 11.84344 0.0000C(3) 0.641593 0.012434 51.60169 0.0000C(4) 6.72E-08 9.19E-09 7.314281 0.0000C(5) 2.180994 0.094987 22.96094 0.0000C(6) 2.842274 0.088822 31.99980 0.0000C(7) 2.414866 0.093101 25.93808 0.0000C(8) 1.831309 0.202248 9.054753 0.0000C(9) 1.191029 0.120182 9.910178 0.0000C(10) 2.528476 0.090830 27.83738 0.0000C(11) 2.353923 0.097021 24.26204 0.0000C(12) 0.411481 0.031298 13.14727 0.0000C(13) 2.116388 0.108229 19.55464 0.0000C(14) 0.023623 0.004736 4.988286 0.0000C(15) 0.171264 0.007087 24.16472 0.0000Adjusted R-squared 0.758974

15


Zur Ausgangslage




Agenda

16


Interne Mechanismen

Aufsichtsratskontrolle

Vergütungsverträge

Insider Ownership

Externe Mechanismen

Markt für Unternehmenskontrolle

Aktive Minderheitsaktionäre

Produktmärkte

Kontrollmechanismen bei kapitalmarktorientierten Unternehmen

17


Total Return DAX, DCX vs. BMW 1.7.1987-30.11.2005

50

150

250

350

450

550

650

01.07.1987 15.06.1990 30.05.1993 14.05.1996 29.04.1999 13.04.2002 28.03.2005

DCXBMWDAX

574,7

141,1

375,5

27.7.05, Ankündigung Rücktritt Schrempp

1.7.87, Amtsantritt Edzard Reuter

6.5.98, Ankündigung der Fusion mit Chrysler

2.4.93, Ankündigung Auflösung MAH

1995: erstmals seit 40 Jahren keine Dividende; Schrempp wird CEO

30.11.89, Herrhausen wird ermordet, Kopper übernimmt AR-Vors.

1990: Das Pro-Kopf-Gehalt eines DB-Vorstandes liegt bei 0,78m€; bei BMW bei 0,95m€

2003: Das Pro-Kopf-Gehalt eines DB-Vorstandes liegt bei 2,99m€; bei BMW bei 1,59m€

1997: HV genehmigt ein Options-programm im NW von 110m€

26.3.2000: Einstieg bei Mitsubishi wird angekündigt

April 2004: Ausstieg bei Mitsubishi wird angekündigt

20.3.2000: Ausstieg bei Rover wird angekündigt

31.1.1994: Übernahme von Rover wird angekündigt

5.10.93, Aktie nimmt Listing an der NYSE auf

Marktkapitalisierung 1987: Daimler: 45,5 Mrd. DMBMW 5,1 Mrd. DM

Marktkapitalisierung 2005: Daimler: 43,8 Mrd. €BMW 23,3 Mrd. €

18


Defizite der Corporate Governance in Deutschland

• Vermögensverlust relativ zu BMW: rd. 100 Mrd. Euro

• Vermögensverlust relativ zum DAX: rd. 54 Mrd. Euro

• Mitarbeiter bei BMW: 70‘948 (1990) / 105‘798 (2005) /

+49%

• Mitarbeiter bei DaimlerChrysler: 368‘200 (1989) / 382‘724

(2005) / +4%

19


80

90

100

110

120

130

140

150

01.03. 2004 12.04. 2004 24.05. 2004 05.07.2004 16.08.2004 27.09.2004 08.11.2004 20.12.2004 31.01.2005 14.03.2005 25.04.2005

Deutsche Börse DAX Euronext

13.12.2004: Übernahmeangebot für die LSE im Wert von 2 Mrd. €

Ende Dezember 2004: Hedgefonds kündigen Widerstand an

6.3.2005: DBAG zieht Offerte für LSE zurück

11.4.2005: DBAG beginnt Aktienrückkauf in Höhe von 0,5 Mrd. €

9.5.2005: Seifert tritt zurück, Breuer kündigt seinen Rücktritt an

TSR der DBAG im Zeitraum 1.3.2004 bis 9.5.2005

20


TSR der DBAG im Zeitraum seit 10.5.2005

80

120

160

200

240

280

320

360

400

440

480

10.05.05 10.08.05 10.11.05 10.02.06 10.05.06 10.08.06 10.11.06 10.02.07 10.05.07 10.08.07 10.11.07 10.02.08 10.05.08

Deutsche Börse Euronext/Nyse DAX

21


In trod u ction A b olition

P eriod tm tn acartm :tn p rob . level acartm :tn p rob . level

-60 30 -3 ,66% 8,99% 2,40% 24 ,72%to ta l p eriod

-15 15 -2 ,52% 3 ,50% 1 ,72% 20 ,87%

-30 -6 0 ,92% 71 ,29% 0,59% 33 ,94%p re

an n oun cem en t

p eriod

-10 -6 0 ,42% 72 ,59% 1,71% 3 ,76%

-5 5 -2 ,06% 0 ,43% 2 ,01% 2 ,64%

0 0 -0 ,59% 11 ,90% 1,08% 1 ,35%

-5 0 -1 ,43% 0 ,89% 1 ,52% 3 ,77%

A n n ou n cem en t

p eriod

0 5 -1 ,22% 5,27% 1,57% 4 ,12%

6 10 -0 ,33% 30 ,19% -0 ,33% 67 ,79%p ost an n oun ce-

m en t p eriod 6 30 -1 ,33% 19 ,39% -0 ,45% 66 ,24%

Stimmrechtsbeschränkungen reduzieren den Unternehmenswert

Quelle: Kaserer/Wenger (2002)

22


Heteroskedastizitätsrobuste OLS-Schätzer – 2003

Einfluss der Eigentümerstruktur auf die Unternehmensperformance

Dep. Variable

Model No. (1) (2) (3) (4) (5) (6)

Intercept -137,945 * -140,738 * -0,685 -0,822 -6,214 -5,112

MB 67,875 ** 0,797 3,859SB 91,900 ** 0,859 ** 9,189 ***FBM 82,465 ** 1,421 * -0,581MB_SB_FBM 82,590 *** 1,080 ** 3,979

BLOCK_O 93,402 *** 93,867 *** 1,107 ** 1,128 0,773 0,653BLOCK_NO -11,152 *** -10,985 *** -0,126 -0,123 0,734 0,736LN_ASSETS 9,415 *** 9,738 *** 0,175 ** 0,186 *** 0,794 ** 0,734 **FIRM_RISK 5,175 4,726 0,231 *** 0,222 ** -0,219 -0,188DEBT_RATIO -79,910 *** -80,448 *** -1,978 *** -2,024 *** -11,533 *** -11,027 ***SALES_G 28,1745 * 26,629 * 0,333 * 0,302 * 3,996 3,970DIV 61,620 *** 60,492 *** 0,220 0,187 2,253 2,400 *Industry Dum. Yes Yes Yes Yes Yes Yesn 247 247 235 235 246 246R2 adj. 0,362 0,366 0,171 0,174 0,186 0,170

BAHR MTBV ROA

Quelle: Kaserer/Moldenhauer (2008)

23


Kursreaktionen auf Beteiligungserwerb durch Hedge Fonds (USA)

Quelle: Brav et al. (2006) SSRN_id 948907

24


Zur Ausgangslage




Agenda

25


Befund

• Finanzinvestoren leisten wichtigen Beitrag in der Unternehmenskontrolle

• Erscheinungsformen von Finanzinvestoren sind sehr unterschiedlich

• Interessenskonflikte zwischen institutionellen und privaten Investoren sind zu beachten

Leitlinien

• Vorsicht bei Eingriffe in den Markt für Unternehmenskon-trolle

• Liberale Rahmenbedingungen für institutionelle Investoren (level playing field)

• Minderheitenschutz

Leitlinien aus der ökonomischen Betrachtung

26


Technische Universität München

Center for Entrepreneurial and Financial StudiesTU München | Arcisstrasse 21 | 80333 München Tel: +49 89 289 25483Web: http://www.cefs.de // http://www.ifm.wi.tum.deEmail: [email protected]

Univ.-Prof. Dr. Christoph KasererTel: +49 89 289 25489Email: [email protected]

27


Quelle: UniCredit Research (Stand Ende Quartal 1/2008)

SWF und Subprime-Krise (Angaben in Mrd. $)

332.3

113.2

46.9

206

60

0

50

100

150

200

250

300

350

400

Abschreibungen Verluste Kapitalerhöhungen durchRegierungen und andere

Kapitalerhöhungen durchSWF

VerbleibendeEigenkapitalminderung

28


Median-Renditen (IRR) und Risiko von Private-Equity-Anlagen

Quelle: CEFS (2005)

0

5

10

15

20

25

0 10 20 30 40 50 60

Standardabweichung in %

Ren

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in % Gesamt

VCBuyoutBenchmark

MSCI Europe

S&P 500

0

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Standardabweichung in %

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VCBuyoutBenchmark

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