Der Ausschluss von Minderheitsaktionären

Der Ausschluss vonMinderheitsaktionären

Eine rechtsvergleichende Untersuchung nachUS-amerikanischem und deutschem Recht

Dissertationzur Erlangung des Doktorgrades der Rechtswissenschaft

an der Universität KonstanzFachbereich Rechtswissenschaft

vorgelegt vonMario Weiss

Tag der mündlichen Prüfung: 07. Juli 2003Erstgutachten: Prof. Dr. Andreas Fuchs

Zweitgutachten: Prof. Dr. Rainer Hausmann

Meiner Mutter

Vorwort

Vorwort Diese Arbeit lag der Universität Konstanz im Wintersemester 2001/2002 als Dissertation

vor. Neuere Entwicklungen in Rechtsprechung und Literatur konnten bis Februar 2002

berücksichtigt werden.

Danken möchte ich an erster Stelle meinem Doktorvater, Herrn Prof. Dr. Andreas Fuchs,

LL.M., der die Anregung zu dem Thema gegeben und das Fortkommen der Arbeit in

vielfältiger Weise gefördert hat. Herrn Prof. Dr. Rainer Hausmann bin ich für die Erstellung

des Zweitgutachtens ebenfalls zu großem Dank verpflichtet.

Ganz besonders Danken möchten ich meinem Freund Peter Jochen, meiner Freundin

Sintje Lessner sowie ihrer Mutter Barbara Lessner, die die Mühen des Korrekturlesens auf

sich genommen haben und der Arbeit dadurch zu einem deutlich besseren

Erscheinungsbild verholfen haben. Ihnen und vielen anderen Freunden, die sich beim

Lesen dieses Vorwortes angesprochen fühlen, habe ich darüber hinaus viel Motivation

und Energie zu verdanken.

Nur schwer in Worte zu fassen ist der Dank an meine Mutter, die zur Fertigstellung dieser

Arbeit nicht nur durch unermüdliches nächtelanges Formatieren sondern vor allem durch

ihre stetige liebevolle Unterstützung seelischer, geistiger und finanzieller Art wesentlich

beigetragen hat. Ihr ist das Werk gewidmet.

Stuttgart, im August 2003 Mario Weiss

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis

1. Teil

Einführung und Grundlagen

A. Der Ausschluss von Aktionären: Problemstellung ................................................ 2

B. Wirtschaftliche Hintergründe und Motive für den Ausschluss............................... 4

I. Zweistufige Unternehmensübernahmen bzw. Unternehmenszu-

sammenschlüsse............................................................................................ 5

II. Übernahme der Tochter- durch die Muttergesellschaft (Parent-Subsidiary

Merger bzw. Merger of long-term Affiliates).................................................... 8

III. Going Private ............................................................................................. 8

IV. Weitere Einzelmotive...................................................................................... 12

V. Gemeinsamer Nenner .................................................................................... 13

2. Teil Der Ausschluss von Aktionären im US-amerikanischem Recht

A. Auswahl des Landesrechts .................................................................................. 15

B. Ausschlusstechniken ........................................................................................... 18

I. Dissolution ............................................................................................. 19

II. Sale of Assets ............................................................................................. 21

III. Reverse Stock Split ........................................................................................ 24

IV. Merger ............................................................................................. 25

1. Statutory bzw. Straight Merger.................................................................. 26

a) Long-Form-Verfahren.......................................................................... 26

b) Short-Form-Verfahren ......................................................................... 28

2. Triangular Merger ..................................................................................... 28

a) Forward Triangular Merger .................................................................. 29

b) Reverse Triangular Merger.................................................................. 30

3. Ausgestaltung des Ausschlusses.............................................................. 31

a) Ausschluss durch Debt Merger............................................................ 33

I

Inhaltsverzeichnis

b) Ausschluss durch Cash-out Merger..................................................... 33

c) Ausschluss durch Short-Form Merger ................................................. 34

C. Schutzinstrumente der Minderheitsaktionäre gegen einen Freeze-out................. 34

I. Rechtsbehelfe der Minderheitsaktionäre im Überblick .................................... 36

II. Bundesrecht ............................................................................................. 39

1. Überblick über das Federal Securities Law ............................................... 39

a) Securities Act 1933 (SA 1933)............................................................. 41

b) Securities Exchange Act 1934 (SEA 1934).......................................... 42

2. SEC Rule 10b-5 ........................................................................................ 43

a) Überblick über den Anwendungsbereich ............................................. 44

aa) Purchasers an Sellers................................................................... 44

bb) Material Information...................................................................... 44

cc) Scienter ........................................................................................ 45

dd) Reliance and Causation................................................................ 45

ee) Rechtsfolgen und Privatklagerecht ............................................... 46

b) Entwicklung von Rule 10b-5 ................................................................ 47

c) Verstoß gegen Rule 10b-5 .................................................................. 49

3. SEC Rule 13e-3 ........................................................................................ 51

a) Überblick über den Anwendungsbereich ............................................. 52

b) Publizität aller bedeutsamen Informationen......................................... 53

c) Nutzen von Rule 13e-3........................................................................ 55

4. Zusammenfassung ................................................................................... 56

III. Einzelstaatliches Recht .................................................................................. 57

1. Das gesetzliche Abfindungs- und Austrittsrecht (Appraisal Right)............. 58

a) Regelungsziel...................................................................................... 60

b) Anwendungsbereich ............................................................................ 60

aa) De Facto Merger Doctrin .............................................................. 61

bb) Merger .......................................................................................... 62

cc) Triangular Merger ......................................................................... 63

dd) Sales of Assets............................................................................. 64

ee) Reverse Stock Split bzw. Dissolution............................................ 64

c) Ausnahmen – Market-out Exception.................................................... 65

d) Verfahren ............................................................................................ 67

e) Bewertung der Beteiligung .................................................................. 70

aa) Delaware Block Valuation Method (Delaware Block Method)........ 71

II

Inhaltsverzeichnis

aaa) Net Asset Value Method (Substanzwertmethode) ................ 72

bbb) Market Value Method (Marktwertmethode) .......................... 74

ccc) Earnings Value Method (Ertragswertmethode)..................... 76

bb) Neuere Ansätze............................................................................ 78

cc) Ausgewählte besondere Bewertungskriterien ............................... 79

aaa) Minderheitenabschlag .......................................................... 79

bbb) Einbeziehung von Synergieeffekten..................................... 80

f) Die Exklusivität des Abfindungsrechts (Exclusivity of Statutory

Appraisal Rights) ................................................................................. 81

aa) Exklusivität bei unangemessener Anteilsbewertung

infolge von Treuepflichtverletzungen ............................................ 85

bb) Stellungnahme.............................................................................. 86

g) Kosten ............................................................................................. 88

h) Zusammenfassung.............................................................................. 90

2. Umfassende Fairness gegenüber den Minderheitsaktionären

(Entire Fairness) ....................................................................................... 91

a) Die Ausformung der fiduziarischen Treuepflichten .............................. 92

b) Inhalt und Umsetzung des Fairnessgedankens ................................... 93

c) Entire Fairness Test ............................................................................ 95

aa) Fair Dealing ................................................................................... 95

bb) Fair Price ...................................................................................... 95

d) Fairnesskriterien.................................................................................. 96

e) Folgen einer Nichtbeachtung der Fairness .......................................... 99

3. Legitimer wirtschaftlicher Zweck (Business Purpose)............................... 100

4. Zusammenfassung .................................................................................. 102

D. Gesamtbetrachtung ............................................................................................. 103

3. Teil Der Ausschluss von Minderheitsaktionären im deutschen Recht

A. Bestandsaufnahme ............................................................................................. 107

B. Ausschlusstechniken ........................................................................................... 109

I. Auflösung ............................................................................................. 109

III

Inhaltsverzeichnis

1. Beurteilung durch Rechtsprechung und Literatur ...................................... 109

2. Folgerungen ............................................................................................. 112

II. Verkauf des gesamten Gesellschaftsvermögen, § 179a AktG........................ 115

1. Beurteilung durch Rechtsprechung und Literatur ...................................... 115

2. Folgerungen ............................................................................................. 121

III. Zusammenlegung von Aktien (Reverse Stock Split) ....................................... 124

1. Voraussetzungen...................................................................................... 125

2. Folgerungen ............................................................................................. 127

IV. Mehrheitseingliederung, § 320 AktG .............................................................. 128


2. Folgerungen ............................................................................................. 130

V. Verschmelzung, §§ 2 ff. UmwG..................................................................... 131


2. Folgerungen ............................................................................................. 133

VI. Formwechsel; §§ 190 ff. UmwG ..................................................................... 134


2. Folgerungen ............................................................................................. 135

VII. Unternehmensvertrag; §§ 291 ff AktG............................................................ 136

C. Zusammenfassung ............................................................................................. 137

4. Teil Der Ausschluss von Minderheitsaktionären

nach dem §§ 327a ff. AktG

A. Hintergrund des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz .............................. 140

I. Bisherige Rechtslage in Deutschland ............................................................. 140

II. Vorgaben auf europäischer Ebene ................................................................. 142

B. Vorteilhaftigkeit – juristische gesamtwirtschaftliche Implikationen........................ 144

C. Verfassungsmässigkeit ........................................................................................ 155

I. Beeinträchtigung des mitgliedschaftlichen Bestandsinteresses...................... 155

II. Schutz des Vermögensinteresses .................................................................. 158

D. Ablauf des Ausschlussverfahrens im Überblick.................................................... 160

E. Einzelne tatbestandliche Voraussetzungen.......................................................... 161

IV

Inhaltsverzeichnis

I. Hauptaktionär i. S. d. § 327a AktG ................................................................. 162

II. Anwendung auf die KGaA .............................................................................. 162

III. 95%-ige Beteiligungsquote............................................................................. 163

1. Pflichtangebot (§§ 35 ff. WpÜG)............................................................... 166

2. Freiwilliges Übernahmeangebot (§§ 29 ff. WpÜG).................................... 167

3. Kein Übernahmeangebot, kein öffentliches Angebot oder öffentliches

Angebot zum Erwerb von Wertpapieren (§§ 10 ff. WpÜG) ....................... 168

F. Erreichen der Beteiligungsquote .......................................................................... 169

I. Berechnung der Beteiligungsquote, § 327a Abs. 2

i.v.m. § 16 Abs. 2, 4. AktG.............................................................................. 169

II. Special Purpose Vehicles............................................................................... 171

1. Kapitalerhöhung mit Bezugsrechtsausschluss – schrittweise

Annäherung an den Schwellenwert .......................................................... 172

2. Holding, Pool und Stimmrechtsbindung .................................................... 174

G. Mitteilungspflichten entsprechend §§ 20 AktG, 21 WpHG ................................... 177

H. Beschränkung auf börsennotierte Gesellschaften................................................ 178

I. Vorheriges öffentliches Übernahmeangebot ........................................................ 182

J. Beschluss der Hauptversammlung....................................................................... 183

I. Grundlagen oder Strukturentscheidung.......................................................... 183

II. Sinn und Zweck eines Hauptversammlungsbeschlusses................................ 188

III. Vergleich zur Eingliederung............................................................................ 190

IV. Problem: Art. 14 GG....................................................................................... 192

V. Alternativen ............................................................................................. 194

1. Entscheidung des Landgerichts am Sitz der Gesellschaft........................ 194

2. Antragsvoraussetzungen ......................................................................... 195

3. Rechtsschutz ........................................................................................... 196

VI. Zusammenfassung........................................................................................ 198

K. Sachliche Rechtfertigung des Ausschlusses........................................................ 198

L. Angemessene Abfindung der Minderheit ............................................................. 200

I. Art der Abfindung .......................................................................................... 201

II. Bemessung der Höhe der Barabfindung –

Unternehmensbewertungsgutachten.............................................................. 202

1. Berücksichtigung des Börsenkurses ........................................................ 203

2. Die Sondersituation der §§ 327a ff. AktG................................................. 205

V

Inhaltsverzeichnis

III. Exkurs: Bemessung der Höhe der Barabfindung -

die Regelung des § 327b Abs. 1 Satz 3 AktG-RegE....................................... 208

1. „Angebot“ nach dem WpÜG..................................................................... 212

2. Erlangung der Hauptaktionärsstellung „aufgrund“ eines

Angebots nach dem WpÜG ..................................................................... 213

3. Verfassungskonformität nach § 327b Abs. 1 Satz 3 AktG........................ 215

4. Gesetzestechnische Alternative ............................................................... 218

5. „Als angemessene Barabfindung anzusehen“.......................................... 219

6. Fazit ............................................................................................. 223

IV. Einbeziehung von Synergieeffekten ............................................................... 223

M. Sicherung der Abfindung, § 327b Abs. 3 AktG..................................................... 228

N. Angemessenheitsprüfung der Barabfindung ........................................................ 229

O. Ergänzende steuergesetzliche Regelung............................................................. 232

P. Spruchverfahren ............................................................................................. 232

Q. Rechtsübergang ............................................................................................. 240

R. Übertragung anderer Wertpapiere und Ansprüche .............................................. 241

S. Verhältnis der neuen Ausschlussregelung zu anderen Gestaltungsvarianten ...... 244

I. Verhältnis zu § 179a AktG............................................................................. 244

II. Verhältnis zur Eingliederung.......................................................................... 245

T. Zusammenfassung und Ausblick ......................................................................... 246

5. Teil Rechtsvergleichende Schlussbetrachtung

Rechtsvergleichende Schlussbetrachtung.................................................................. 248

VI

Abkürzungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis A. Atlantic Reporter/Annotated a. A. anderer Ansicht A. 2d Atlantic Reporter, Second Series a. a. O. am angegebenen Ort ABA American Bar Association abgedr. abgedruckt abl. ablehnend Abs. Absatz (Absätze) abw. abweichend a. F. alte Fassung aff´d affirmed AG Aktiengesellschaft; Die Aktiengesellschaft (Zeitschrift); Amtsgericht AktG Aktiengesetz ALI American Law Institute allg. allgemein allgM allgemeine Meinung Alt. Alternative Am. American Am.B.Found.Res.J. American Bar Foundation Research Journal Amend. Amended/Amendment Am.J.Comp.L. American Journal of Comparative Law amtl. amtlich Amtl. Begr. Amtliche Begründung Anh. Anhang Anm. Anmerkung Ann. Annotated/Annotation Ann.Surv.Am.L. Annual Survey of American Law App. Appelate/Appeal(s); Appendix App.Div. Appellate Division Ark. Arkansas Art./art Artikel; Article(s) Aufl. Auflage BayOLG Bayerisches Oberstes Landesgericht BayOLGZ Entscheidungen des Bayerischen Obersten Landesgerichts in Zivilsachen BB Der Betriebsberater Bd. Band (Bände) Begr. Begründung Bek. Bekanntmachung bes. besondere(r), besonders BGBl. Bundesgesetzblatt BGH Bundesgerichtshof BGHZ Entscheidungen des Bundesgerichtshofs in Zivilsachen Bl. Blatt

VII


BörsZulV Börsenzulassungsverordnung BörsG Börsengesetz BöZ Börsenzeitung BR-Drucks Bundesrats-Drucksache Bsp. Beispiel(e) BT-Drucks Bundestags-Drucksache Bus. Business Bus.Law. The Business Lawyer BVerfG Bundesverfassungsgericht BVerfGE Entscheidungen des

Bundesverfassungsgerichts bzgl. bezüglich bzw. beziehungsweise C. Code C.A. Court of Appeal(s) ca. circa Cal. California; California Reports Cal. 2d California Reports, Second Series Cal. App. California Appelate Reports Cal. App. 2d California Appelate Reports, Second Series Cal.Corp.Code California Corporation Code Cal.L.Rev. California Law Review Cal.Rep. California Reporter CCA Capital Consumption Adjustment C.C.D… Circuit Court for the District of … CCH Commerce Clearing House C.D. Central District cert. certioari C.F.R. Code of Federal Regulation Ch. Chancery/Chancery Court/Chancery Division ch. Chapter Chi.Kent L.Rev. Chicago Kent Law Review Cir. Circuit Civ./civ. Civil Cl./cl. Claims/clause Co. Company Colo. Colorado Colum.L.Rev. Columbia Law Review Cong. Congress Conn. Conneticut Cons. Consolidated Const. Constitution Cornell L.Rev. Cornell Law Review Corp. Corporation(s) Ct. Court Ct.App. Court of Appeals Ct.Cl. Court of Claims

VIII


D. District, (Federal) District Court DB Der Betrieb D.C. District Court Dec. Decision(s) Del. Delaware; Delaware Reports Del.Ch. Delaware Chancery Court Del.Code Ann. Delaware Code Annotated Del.Gen.Corp.L. Delaware General Corporation Law Del.J.Corp.L. Delaware Journal of Corporate Law Del. Sup. Delaware Supreme Court dens. denselben dergl. dergleichen Ders./ders. derselbe d. h. das heißt Dies./dies. dieselbe(n) DiskE Diskussionsentwurf Diss. Dissertation Distr. District Div. Division DnotZ Deutsche Notar-Zeitschrift Dok. Dokument(e)/Dokumentation DStR Deutsches Steuerrecht Duke L.J. Duke Law Journal

E. East(ern) Ed./ed. Edition/Editor(s) E.D. Eastern District EG Europäische Gemeinschaften Einf. Einführung Einl. Einleitung Emory L.J. Emory Law Journal entspr. entsprechen(d), entspricht Entw. Entwurf ErgBd. Ergänzungsband EU Europäische Union evtl. eventuell EWiR Entscheidungen zum Wirtschaftsrecht ex rel. ex relatione F. Federal/Federal Reporter f., ff. folgende(r)/(s) F. 2d Federal Reporter, Second Series Fed.Reg. Federal Register Fed.Sec.L.Rep. Federal Securities Law Report FGG Gesetz über die Angelegenheiten der

freiwilligen Gerichtsbarkeit Fla. Florida Fn. Fußnote FR Federal Register F.R.D. Federal Rules Decisions

IX


FS Festschrift F.Supp. Federal Supplement Ga. Georgia GAAP Generally Accepted Accounting Principles gem. gemäß Geo. George Geo.Wash.L.Rev. George Washington Law Review GesR Gesellschaftsrecht ggf. gegebenenfalls GmbH Gesellschaft mit beschränkter Haftung GmbHG Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung GmbHR GmbH-Rundschau Gov. Government grdsl. grundsätzlich Grosskomm. Großkommentar Harv.L.Rev. Harvard Law Review Haw. Hawaii Hdb. Handbuch h. L. herrschende Lehre h. M. herrschende Meinung Hrsg. Herausgeber hrsgg. herausgegeben HS Halbsatz HV Hauptversammlung i.d.F. in der Fassung i.d.R. in der Regel i.E. im Ergebnis i.e. im einzelnen i.e.S. im engeren Sinne Ill. Illinois Ill.B.J. Illinois Bar Journal Ill.Bus.Corp.Act Illinois Business Corporation Act Inc./inc. Incorporated Ind. Indiana insbes. insbesondere Int./int. international i.R. im Rahmen I.R.C. Internal Revenue Code I.R.S. Internal Revenue Service i.R.d. im Rahmen des (der) i.S.d. im Sinne des (der) i.S.v. im Sinne von i.ü. im übrigen i.V.m. in Verbindung mit i.w.S. im weiteren Sinne

X


J. Journal JR Juristische Rundschau Jur. Jurisprudence jur. juristisch JW Juristische Wochenschrift JZ Juristenzeitung Kan. Kansas KfH Kammer für Handelssachen KG Kammergericht; Kommanditgesellschaft KGaA Kommanditgesellschaft auf Aktien Komm. Kommentar KonTraG Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich krit. kritisch Ky. Kentucky L. Law(s) Law & Contemp.Probl. Law and Contemporary Problems LBO Leveraged Buyout Leg./leg. Legal/Legislation/Legislature LG Landgericht lit. litera L.J. Law Journal L.Q. Law Quarterly L.Rev. Law Review Ltd./ltd. limited M & A Mergers and Acquisitions Man. Manual Marq.L.Rev. Marquette Law Review Mat. Materials Mass. Massachusetts M.B.C.A. Model Business Corporation Act MBO Management Buyout Md. Maryland M.D. Middle District Me. Maine Mich. Michigan Mich.L.Rev. Michigan Law Review Minn. Minnesota Miss. Mississippi Mo. Missouri Münch. Münchener m.w.N. mit weiteren Nachweisen N. North(ern) Nachw. Nachweis(e)

XI


NASD National Association of Securities Dealers NASDAQ National Association of Securities Dealers

Automated Quotations Systems N.C. North Carolina N.C.L.Rev. Northern Carolina Law Review N.D. Northern District/North Dakota N.E. North Eastern Reporter N.E.2d North Eastern Reporter, Second Series Neb. Nebraska Nev. Nevada n.F. neue Fassung N.H. New Hampshire N.J. New Jersey NJW Neue Juristische Wochenschrift N.Ky.L.rev. Northern Kentucky Law Review No. Number Nr. Nummer N.W. North Western Reporter N.W.2d North Western Reporter, Second Series Nw.U.L.Rev. Northwestern University Law Review N. Y. New York; New York Reporter N. Y. 2d New York Reporter, Second Series N.Y.Bus.Corp.L New York Business Corporation Law N.Y.S. New York Supplement N.Y.S.2d New York Supplement, Second Series N.Y.U.L.Rev. New York University Law Review NZG Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht obj. objektiv öffentl. öffentlich OHG Offene Handelsgesellschaft OLG Oberlandesgericht OLGZ Entscheidungen der Oberlandesgerichte in Zivilsachen P. Pacific Reporter p. page(s) P.2d Pacific Reporter, Second Series Pa. Pennsylvania Pa.Bus.Corp.L. Pennsylvania Business Corporation Law Pol. Politics pub. Public Pub.L. Public Law Q. Quarterly Rec. Record(s) Ref./ref. Reference

XII


RefE Referentenentwurf Reg. Regulation(s) RegBegr. Regierungsbegründung RegE Regierungsentwurf reh´g denied rehearing denied Rep. Reporter/Reports Rev. Review rev´d revised RG Reichsgericht RGBl. Reichsgesetzblatt RGZ Entscheidungen des Reichsgerichts in

Zivilsachen RIW Recht der internationalen Wirtschaft R.M.B.C.A. Revised Model Business Corporation Act Rnr. Randnummer Rspr. Rechtsprechung S. Satz/Seite(n)/South(ern) s. siehe/section(s)/sentence(s) SA / S.A. Securities Act of 1933 S.C. South Carolina S.Cal.L.Rev. Southern California Law Review S.Ct. Supreme Court/Supreme Court

Reporter/Superior Court S.Ct.Rev. Supreme Court Rev. S.D. Southern District/South Dakota S.E. Southern Reporter S.E.2d Southern Reporter, Second Series SEA / S.E.A. Securities Exchange Act of 1934 SEC Securities and Exchange Commission Sec./sec. Section(s)/Securities seq. sequi Ser. Series Serv. Service Sess. Session s.o. siehe oben So. Southern Reporter So.2d Southern Reporter, Second Series sog. sogenannt Sp. Spalte Stanford L.Rev. Stanford Law Review stdg. ständig(e) str. streitig st.Rspr. ständige Rechtsprechung s.u. siehe unten subj. subjektiv Sup.Ct. Supreme Court/Superior Court Super. Superior Super.Ct. Superior Court Supp. Supplement S.W. South Western Reporter

XIII


S.W.2d South Western Reporter, Second Series Sw.L.J. Southwestern Law Journal Sw.U.L.Rev. Southwestern University Law Review teilw. teilweise Tenn. Tennessee Tex. Texas Tit./tit. Title(s) U. University/Uniform u. unten u.a. unter anderem U.Chi.L.Rev. University of Chicago Law Review UCLA L.Rev. University of California at Los Angeles Law Review U.Ill.L.Rev. University of Illinois Law Review U.L.A. Uniform Laws Annotated UmwBerG Umwandlungsbereinigungsgesetz UmwG Umwandlungsgesetz UmwR Umwandlungsrecht Unif./unif. Uniform/unified unstr. Unstreitig U.Pa.L.Rev. University of Pennsylvania Law Review US/U.S. United States/United States Reports USC/U.S.C. United States Code USCA/U.S.C.A. United States Code Annotated usw. und so weiter u.U. unter Umständen v. von, vom; versus Va. Virginia Va.L.Rev. Virginia Law Review Vand.L.Rev. Vanderbilt Law Review Var. Variante Vgl./vgl. vergleiche Vol. Volume(s) Vorb. Vorbemerkung(en) W. West(ern) Wash. Washington Wash.Lee L.Rev. Washington and Lee Law Review Wash.U.L.Q. Washington University Law Quarterly W.D. Western District Wis. Wisconsin Wis.L.Rev. Wisconsin Law Review WM Wertpapiermitteilungen w.N. weitere Nachweise WpHG Wertpapierhandelsgesetz

XIV


Yale L.J. Yale Law Journal z.B. zum Beispiel ZBB Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft ZGR Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht ZHR Zeitschrift für das gesamte Handels- und Wirtschaftsrecht Ziff. Ziffer(n) ZIP Zeitschrift für Wirtschaftsrecht zit. zitiert z.T. zum Teil zust. zustimmend zutr. zutreffend

XV

Der Ausschluss von Minderheitsaktionären

1. Teil Einführung und Grundlagen

Zum 01.01.2002 ist das am deutschen Kapitalmarkt mit Spannung erwartete Gesetz zur

Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unterneh-

mensübernahmen (Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz; kurz WpÜG) in Kraft

getreten.

Mit dieser immense wirtschaftliche Interessen berücksichtigenden Neuregelung versucht

die Bundesregierung der dynamischen Marktentwicklung im Bereich mergers & acquisiti-

ons Rechnung zu tragen und verbindliche Rahmenbedingungen für die (vollständige)

Übernahme von Publikumsgesellschaften zu schaffen, wie sie in den USA und in vielen

europäischen Ländern bereits seit langem explizit reglementiert sind.

Die wesentlichen Regelungskomplexe dieses Gesetzes betreffen die Einführung eines

Pflichtangebots bei Kontrollerwerb, die Kodifizierung von Verhaltenspflichten der Verwal-

tungsorgane in der Situation einer tender offer und nicht zuletzt das Recht des

Hauptaktionärs, Minderheitsgesellschafter gegen Zahlung einer angemessenen Barabfin-

dung aus der Gesellschaft auszuschließen.

In dem vorliegenden Beitrag wird der dieses Ausschlussrecht betreffende Regelungskom-

plex den bislang de lege lata bestehenden Möglichkeiten zur Durchführung einer

vollständigen Übernahmen von Aktiengesellschaften gegenübergestellt und mit den auf

dem größten Markt für corporate control, den USA, zur Verfügung stehenden Techniken

verglichen.

Dabei wird vor allem auf die noch bestehenden Defizite der Ausschlussregelung sowie auf

die ihr immanenten Risiken hinsichtlich einer möglichen Übervorteilung der auszuschlies-

senden Aktionäre fokussiert.

In diesem Zuge wird auch auf die möglichen Auswirkungen und Konsequenzen des

1


Ausschlussrechts für den deutschen Kapitalmarkt und Markt für corporate control, ebenso

wie auf die Implikationen für gesamtwirtschaftliche Effizienz, Vorteilhaftigkeit und den

Schutz von Aktionärsminderheiten in Deutschland und den USA einzugehen sein.

A. Der Ausschluss von Minderheitsaktionären: Problemstellung

Der Terminus „Ausschluss von Minderheitsaktionären“ beschreibt in dieser Arbeit eine

Strategie, der sich die Kontrollmehrheit (Hauptaktionär, Mehrheitsaktionär) einer Aktien-

gesellschaft bedient, um vorhandene Minderheitsaktionäre unter Ausnutzung gesetzlich

zulässiger Mittel der Strukturveränderung gegen ihren Willen aus der Gesellschaft hin-

auszudrängen.1 Ziel des Ausschlusses ist es, dass die Minderheitsaktionäre ihre Beteili-

gung an der Gesellschaft zwangsweise verlieren, mithin also den Mehrheitsaktionär zum

Alleinaktionär zu machen.2 Als wirtschaftliches Endresultat wird die alleinige Kontrolle des

früheren Hauptaktionärs über die Gesellschaft angestrebt.

Im US-amerikanischen Rechtskreis werden derartige Transaktionen unter dem prägnan-

ten Begriff des „freeze-out“ (wörtlich: hinausfrieren) oder auch „squeeze-out“3

(wörtlich: hinausquetschen) abgehandelt.4

1 Choper/Coffee/Gilson, Cases and Materials on Corporations, S. 1068; Solomon/Schwartz/Bauman/Weiss,

Corporations-Law and Policy, S. 1266; Clark, Corporate Law, S. 499; Brudney/Chirelstein, A Restatement of Corporate

Freezeouts, 87 Yale L.J. 1354, 1357 (1978); Cary/Eisenberg, Corporations, S. 1517; Land/Hasselbach, DB 2000, 557,

561; Kossmann, NZG 1999, 1198; Ebke, in: Mestmäcker/Behrens (Hrsg.), Das Gesellschaftsrecht der Konzerne im in-

ternationalen Vergleich, S. 279, 312; Peltzer, DB 1987, 973, 974; Peters, BB 1999, 801; 2 Merkt, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 578; Clark, Corporate Law, S. 500; Land/Hasselbach,

DB 2000, 557, 561 3 Die Schreibweise variiert: in der amerikanischen Literatur ist bisweilen „freezeout“ bzw. „squeezeout” oder „freeze out“

bzw. squeeze out" vorzufinden. In dieser Arbeit wird dieselbe Schreibweise wie in Black`s Law Dictionary, nämlich

„freeze-out“ bzw. „squeeze-out“ zugrunde gelegt. 4 Die Begriffe „freeze-out“ bzw. „squeeze-out“ werden überwiegend synoym verwendet, vgl. z.B. Cox/Hazen/O`Neal, Cor

porations, S. 610; Borden, Going Private – Old Tort, New Tort or No Tort?, 49 N.Y.U.L.Rev., 987, 988 (1974); Lip-

ton/Steinberger, Takeovers and Freeze-outs, Vol. IA, § 9.01 Fn. 1; Land/Hasselbach, DB 2000, 557, 561;

OŃeal, Oppression of Minority Shareholders, S. 2, Fn. 2

Nach der Definition anderer Autoren meint der Begriff „squeeze-out“, dass der Minderheitsgesellschafter nicht auf juris-

tisch-technischem Weg zum verlassen der Gesellschaft gebracht wird, sondern man gestaltet ihm den Verbleib in der

Gesellschaft rein faktisch so unattraktiv, z.B. durch Verhinderung von Gewinnausschüttungen, dass er die Gesellschaft

„freiwillig“ verlässt, vgl. z.B. Clark, Corporate Law, S. 500; Merkt, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 578; Peters,

BB 1999, 801; Solomon/Schwartz/Baumann/Weiss, Corporations - Law and Policy, S. 497, Fn. 1; umfassend zum

squeeze-out OŃeal, Oppression of Minority Shareholders. Bisweilen werden die squeeze-out- bzw. freeze-out-

Techniken noch unter dem neutraleren Begriff „take-out“ zusammengefasst, vgl. etwa Borden, Going Private – Old Tort,

New Tort or No Tort?, 49 N.Y.U.L.Rev., 987, 989 (1974); Weiss, The Law of Take Out Mergers: A Historical Perspective,

56 N.Y.U.L.Rev., 624, 625, Fn. 3 (1981)

2


Nicht zu verwechseln mit einem so verstandenen Ausschlussbegriff ist die Situation, dass

die auszuschließenden Aktionäre durch eigenes pflichtwidriges Verhalten oder in ihrer

Person begründete Umstände, wie z.B. Säumnis oder Konkurs, einen Grund für ihren

Ausschluss gesetzt haben.5

Die so abzugrenzenden Vorgänge zum Ausschluss von Minderheitsaktionären sind von

einem massiven Interessenkonflikt zwischen Management bzw. Kontrollmehrheit einer-

seits und den Minderheitsgesellschaftern andererseits geprägt. Das Management bzw. die

Kontrollmehrheit verfolgt das Ziel, zu einem möglichst geringen Kaufpreis und vorteilhaf-

ten Bedingungen in den Besitz sämtlicher Gesellschaftsanteile zu gelangen.6 Konträr

hierzu steht das Interesse der Minderheit, ihre Investition in "ihrer" Gesellschaft nicht ge-

gen ihren Willen aufgeben zu müssen, zumal sie befürchten muss, dass eine in diesem

Fall zu zahlende Abfindung unter Umständen nicht dem wahren Wert ihrer Anteile ent-

spricht. Noch weiter verschärft wird diese Interessenkollision dadurch, dass auf beiden

Seiten derartiger Transaktionen dieselben Akteure auftreten und diesen somit fast schon

automatisch der "Makel des Insichgeschäfts" (self-dealing) anhaftet bzw. der Verdacht

oder auch das tatsächliche Risiko einer Übervorteilung der Minderheit besteht (conflict of

interests).7 Aufgrund dieser potentiellen Missbrauchsgefahr besteht eine der Haupt-

problematiken solcher Ausschlussvorgänge zunächst darin, die Grenzen der im Grund-

satz zulässigen Wege der Strukturveränderung einer Gesellschaft auszuloten. Weiter-

gehend wird im Kontext mit der Beurteilung eines Ausschlusses von Aktionären damit

aber auch stets die Frage nach der Zulässigkeit eigennütziger Transaktionen der Kon-

trollmehrheit, letztlich also die Problematik von Umfang und Grenzen der Mehrheitsherr-

schaft in Aktiengesellschaften aufgeworfen.

In dieser Konstellation ist es Aufgabe der Rechtsordnung, die widerstreitenden Interessen

einem Ausgleich zuzuführen.

5 Für die deutsche Aktiengesellschaft bestehen ausdrückliche gesetzliche Regelungen nur in Form der Kaduzierung,

§ 64 AktG, sowie der Einziehung von Aktien, § 237 AktG. Inwieweit in der AG entsprechend dem Grundgedanken der §§

737, 723 Abs. 1 BGB ein Recht zum Ausschluss aus wichtigem Grund anerkannt werden kann, ist umstritten, vgl. hierzu

Grunewald, Der Ausschluss aus Verein und Gesellschaft, S. 52 ff.; Reinisch, Der Ausschluss von Aktionären aus der Ak-

tiengesellschaft, 1992; Grunewald, in: FS Claussen, 1997, S. 111 ff., m.w.N.; Becker, ZGR 1986, 383; Röhricht, in: FS

Kellermann, S. 361 6 Solomon/Palmiter, Corporations - Examples and Explanations, S. 284; Seiler, Freeze-out von Minderheitsaktionären,

S. 2 7 Solomon/Schwartz/Bauman/Weiss, Corporations - Law and Policy, S. 1267; Solomon/Palmiter, Corporations - Examples

and Explanations, S. 284; Clark, Corporate Law, S. 513; Greene, Corporate Freeze-out Mergers: A Proposed

Analysis, 28 Stanford L.Rev., 487, 490 (1976). Grundlegend zum “conflict of interest” und “self-dealing” Clark,

Corporate Law, S. 141 ff., 159 ff.

3


In den USA findet schon seit ca. 30 Jahren eine eingehendere Beschäftigung mit diesem

Problemkreis statt. Dies hat seine Gründe in der amerikanischen Unternehmens-

landschaft, in der der „market for corporate control“ durch Übernahmen ( takeovers), leve-

raged (management)-buyouts, going privates und Restrukturierungen von Gesell-schaften

in ständiger Bewegung gehalten wird.8 Hieraus resultieren in den USA fast zwangsläufig

eine große Zahl von Rechtsstreitigkeiten und Gesetzesinitiativen, die Probleme des Aus-

schlusses zum Gegenstand haben.

In Deutschland hingegen scheint sich erst in den letzten Jahren ein entsprechendes Prob-

lembewusstsein zu entwickeln. Kapitalmarkt und Unternehmenslandschaft in Deutschland

konnten sich in den letzten Jahren der immer stärker anwachsenden Woge nationaler und

internationaler Unternehmenskonzentrationen und der zunehmenden Globalisierung nicht

entziehen. Die daraus resultierende Veränderung der wirtschaftlichen Rahmenbedingun-

gen und die damit einhergehende Neu- bzw. Restrukturierung von Unternehmen, Konzer-

nen und teilweise ganzer Wirtschaftszweige haben oder werden immer öfter einen Aus-

schluss als notwendig erscheinen lassen.

B. Wirtschaftliche Hintergründe und Motive für den Ausschluss

Die wirtschaftlichen Hintergründe und Motive für den Ausschluss sind so vielfältig wie ver-

schieden. Grundsätzlich beherrschen aber dieselben Interessenlagen und Hintergründe

das Handeln der Kontrollmehrheit sowohl in den USA als auch in Deutschland, so dass

eine gemeinsame Abhandlung als gerechtfertigt erscheint.

Hauptanwendungsbereiche für Ausschlussvorgänge sind insbesondere konzerninterne

Umstrukturierungen und Unternehmenskäufe – hierbei vor allem die zweistufige Über-

nahme und der management buyout -, sowie going private Transaktionen.

8 Während beispielsweise die going private-Bewegung in den 70er Jahren in den USA ihren ersten Höhepunkt erreichte,

die in den 80er Jahren von management buyout-Transaktionen überholt wurde, stellt in Deutschland das going private

noch eine absolute Ausnahme dar. Vgl. Ebke, ZHR 1991, 132, 134; Richard/Weinheimer, BB 1999, 1613; Lowenstein,

Management Buyouts, 85 Colum.L.Rev. 730, 735 f. (1985)

4


Es lassen sich von daher mehrere wirtschaftliche Konstellationen9 unterscheiden, in de-

nen es typischerweise zu einem Ausschluss kommt.

I. Zweistufige Unternehmensübernahmen bzw. Unternehmenszusammenschlüsse

Der entscheidende Schritt eines Zusammenschlusses oder einer Übernahme, unabhängig

davon, ob es sich um eine freundliche Übernahme (friendly takeover), feindliche Über-

nahme (hostile takeover) oder einen Zusammenschluss unter Gleichen (merger among

equals) handelt, ist die Zusammenführung der Kontrolle über die beteiligten Unternehmen

in einer Hand, regelmäßig vermittelt durch die Aktienmehrheit.10 Diese Aktienmehrheit an

der Zielgesellschaft (target) gewinnt die übernehmende Gesellschaft entweder selbst oder

mittels einer von ihr beherrschten Holdinggesellschaft. Für das Gelingen einer Übernah-

me ist somit entscheidend, ob die Aktionäre - im Fall der einseitigen Übernahme die der

Zielgesellschaft, im Fall des Zusammenschlusses unter Gleichen die Aktionäre beider

Gesellschaften - in genügender Zahl dazu bewogen werden können, ihre Aktien zu ver-

äussern beziehungsweise gegen Aktien der neuen Gesellschaft einzutauschen. Befinden

sich die benötigten Aktien nicht bereits in der Hand eines verkaufsberechtigten Mehrheits-

aktionärs und wären so durch Paketerwerb zu erlangen, ist ein öffentliches Übernahme-

oder Umtauschangebot (tender offer) erforderlich.11 Derartige Übernahmeangebote führen

9 Vgl. Greene, Corporate Freeze-out Mergers: A Proposed Analysis, 28 Stanford L.Rev. 487, 491 f. (1976);

Brudney/Chirelstein, A Restatement of Corporate Freezeouts, 87 Yale L.J., 1354, 1356 f. (1978). Zwar standen die ame-

rikanischen Gerichte einer typisierten Betrachtung von freeze-outs bisher eher ablehnend gegenüber, vgl. Roland Inter-

national Corp. v. Najjar, 407 A.2d 1032, 1034 (Del.1979) während hingegen sowohl der kalifornische Gesetzgeber, als

auch die SEC einem typspezifischen Ansatz den Vorzug geben, vgl. § 13e-3g(1) SEA, §§ 1001, 1101, 407 Cal.Corp.

Code. Dennoch ereignen sich freeze-outs zumeist in ähnlichen oder gleichen Fallvarianten, so dass eine typisiertere

Betrachtungsweise als gerechtfertigt erscheint (was nicht gleich zu einer Einebnung der von Fall zu Fall bestehenden

Unterschiede und Einengung der Flexibilität führen muss, wie wohl von Teilen der amerikanischen Rechtsprechung be-

fürchtet), vgl. auch Clark, Corporate Law, S. 514, 515 (siehe dort auch Fn. 7) 10 Zum Komplex der freundlichen, wie feindlichen Unternehmensübernahmen vgl. z.B. Cox/Hazen/OŃeal, Corporations,

S. 615 f.; Merkt, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 592 f.; Strothmann, Feindliche Unternehmensübernahmen in

den USA, 1994; Watter, Unternehmensübernahmen, S. 285 ff.; Herkenroth, Konzernierungsprozesse im Schnittfeld von

Konzernrecht und Übernahmerecht, S. 79 ff. 11 In den USA ist das bei tender offers einzuhaltende Verfahren und die bestehenden Publizitätspflichten (nicht dagegen

die materiellrechtlichen Rechte und Pflichten der Aktionäre) bundesgesetzlich durch den sog. Williams Act, einem Zu-

satz zum Securities Exchange Act von 1934 geregelt, vgl. Securities Exchange Act §§ 13 (d) - (f) und 14 (d) - (f); 15

U.S.C. §§ 78m (d) - (f) und 78n (d) - (f). In Deutschland besteht eine umfassende und verbindliche Regelung dieser Ma-

terie erst seit Einführung des Gesetzes zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und

von Unternehmensübernahmen (WpÜG) am 1.1.2002.

5


allerdings fast durchweg nicht dazu, dass sich alle Aktionäre beteiligen und ihre Aktien

veräußern oder umtauschen.12 Wesentliches Ziel vieler Zusammenschlüsse ist jedoch,

dass der Bieter die Zielgesellschaft als 100 %ige Tochter und in aller Regel als „normale"

Konzerngesellschaft fortführen kann.13 Es besteht häufig somit der Wunsch des Über-

nehmers, die Zielgesellschaft vollständig unter seine Kontrolle zu bringen.14 Dies vor al-

lem auch deshalb, weil sich viele Unternehmensstrategien15 und sinnvolle, wirtschaftlich

notwendige unternehmerische Entscheidungen gegen den Willen von Minderheitsaktionä-

ren nicht oder nur äußerst schwer durchsetzen lassen.16

Exemplarisch können in diesem Zusammenhang aufgeführt werden:17

�� Die Durchführung riskanter Investitionen oder Transaktionen, die die Verwaltung

bzw. der Mehrheitsaktionär mit vorhandenen Minderheitsgesellschaftern nicht wa-

gen möchte. In diesem Zusammenhang spielt insbesondere auch in den USA die

Haftung des Mehrheitsaktionärs, der Verwaltung und des Übernehmers, nament-

lich wegen Verletzung ihrer Treuepflichten (breach of fiduciary duties) gegenüber

den Minderheitsaktionären und der Gesellschaft, eine gewichtige Rolle.18 Auch in

Deutschland ist das Bestehen einer Treuepflicht der Aktionäre untereinander

höchstrichterlich anerkannt worden.19

�� Die Hauptaktionärin möchte an den Wertzuwächsen der Gesellschaft zu 100 %

partizipieren und sog. "Trittbrettfahrer" ausschließen, die bewusst oder ungewollt

12 Dokumentation über Kaufangebote nach dem Übernahmekodex, WM 1997, 1409 ff. 13 Than, in: FS Claussen, S. 422 14 Solomon/Palmiter, Corporations - Examples and Explanations, S. 284; Ebke, in: Mestmäcker/Behrens (Hrsg.), Das

Gesellschaftsrecht der Konzerne im internationalen Vergleich, S. 297, 312; Greene, Corporate Freeze-out Mergers:

A Proposed Analysis, 28 Stanford L.Rev. 487, 488 (1976); 15 Vgl. Allgemein zu M&A Aktivitäten: Achleitner, Handbuch des Investment Banking, S. 138 ff. 16 Standpunktpapier der Börsensachverständigenkommission zur künftigen Regelung von Unternehmensübernahmen,

Jan. 1999, S. 26. Zur Problematik der Anfechtungsklage im deutschen Recht vgl. unten 4. Teil, B. 17 Vgl. Solomon/Palmiter, Corporations - Examples and Explanations, S. 284, Gilson, The Law and Finance of Corporate

Acquisition, S. 854 ff. und die Aufzählung bei: Lipton/Steinberger, Takeovers and Freezeouts, Vol. IA, § 9.01 18 Booth, Management Buyouts, Shareholder Welfare and the Limits of Fiduciary Duty, 60 N.Y.U.L.Rev., 630, 638 ff.;

Mestmäcker, Verwaltung, Konzerngewalt und Rechte der Aktionäre, S. 206 ff.; Hill, The Sale of Controlling Shares, 70

Harv.L.Rev., 986 (1956/57); Sherwin, Creditors Rights against Participants in a Leveraged Buyout, 72 Minn.L.Rev., S.

449, 461 (1988); Insuranshares Corp. V. Northern Fiscal Corp., 35 F.Supp. 22, 25 (E.D. Pennsylvania 1940); Doleman v.

Meiji Mut. Life Ins. Co., 727 F.2d 1480, 1483 f. (9th Cir. 1984); Swinney v. Keebler Co., 329 F. Supp. 216, 224 (D.S.C.

1971); Mc Daniel v. Painter, 418 F.2d 545, 547 (10th Cir. 1970); Estate of Hooper v. Virgin Islands, 427 F.2d 45, 47

(3d Cir. 1969); Swinney v. Keebler Co., 329 F.Supp. 216, 225 (D.S.C. 1971) 19 Vgl. BGHZ 103, 184 = NJW 1988, S. 1579; BGH NJW 1992, S. 3167, 3171; BGHZ 127, 101, 111 = NJW 1994, 3094;

BGHZ 129, 136, 142 f. = NJW 1995, 1739

6


in der Zielgesellschaft ausharren, um an diesen teilzuhaben (sog. free rider prob-

lem20).

�� Der ungehinderte Zugriff auf den Gewinn, gegebenenfalls auf die stillen Reserven

und den Cash-flow der Zielgesellschaft zwecks Fremdkapitalbesicherung-, bedie-

nung und -tilgung zur Finanzierung der Kosten der Übernahme.21 Dies kommt vor

allem im Rahmen der sog. (leveraged) management buyouts (mbo´s) zum Tragen,

bei denen unter primärem Einsatz von Fremdkapital die Alteigentümer des Unter-

nehmens durch das amtierende Management, sowie institutionelle und private In-

vestoren substituiert werden.22

�� Die Reduzierung von Verwaltungskosten und die Verbesserung des Zugangs der

Hauptaktionärin zu den Angelegenheiten der Zielgesellschaft.

�� Die Durchführung von Umschuldungsmaßnahmen, wie z.B. das Ersetzen hoher

Kapitalkosten durch billigeres Fremdkapital.

�� Das Optimieren der Steuerplanung der Zielgesellschaft, einschließlich der Ände-

rung der Gesellschaftsform der Zielgesellschaft.

�� Die Vermeidung von Veröffentlichungspflichten, insbesondere unter dem Ge-

sichtspunkt der Durchführung wichtiger Transaktionen.

�� Das Zusammenführen der Zielgesellschaft in ein Joint Venture, welches nur durch

eine begrenzte Anzahl von Gesellschaftern geführt werden soll.

Diese beispielhaft aufgeführten unternehmenspolitischen Entscheidungen und Maßnah-

men liegen naturgemäß nicht immer im Interesse der verbliebenen Restminderheit der

Zielgesellschaft, weshalb häufig versucht wird, sich dieser Minderheit in einem sich an die

Akquisition anschließenden zweiten Schritt, z.B. mittels eines back-end merger, zu entle-

digen (two-step acquisition).

20 Gilson, The Law and Finance of Corporate Acquisition, S. 855 21 Picot, Unternehmenskauf und Restrukturierung, Rnr. 178; Lerbinger, Die Bank 1986, 133; Ebke, ZHR 1991, 132, 134 ff.;

Peltzer, DB 1987, 973; Hitschler, BB 1990, 1877; Lutter/Wahlers, AG 1989, 1 ff. Zu einer erheblichen Steigerung des

Cash-flow kommt es dabei durch den wesentlich erhöhten Fremdkapitalanteil und die durch eine Verschmelzung erziel-

baren Buchwertaufstockungen (step-up), mit denen erhöhte Abschreibungsmöglichkeiten einhergehen, vgl. zur Buch-

wertaufstockung: Picot, Unternehmenskauf und Restrukturierung, Rnr. 49 ff. 22 Lowenstein, Management Buyouts, 85 Colum.L.Rev., 730, 732 ff. (1985); Booth, Management Buyouts, Shareholder

Welfare and the Limits of Fiduciary Duty, 60 N.Y.Univ.L.Rev., 630 ff.; Peltzer, DB 1987, 973; Hauschka, BB 1987,

2169 ff.; siehe auch die Literaturnachweise in Fn. 21

7


II. Übernahme der Tochter- durch die Muttergesellschaft (Parent-Subsidiary Merger bzw. Merger of long-term Affiliates)

Neben den schon unter I. genannten Aspekten spielen in der Konstellation der Übernah-

me der Tochter- durch die Muttergesellschaft noch weitere Erwägungen eine Rolle, die ei-

nen 100%-tigen Erwerb der Anteile der Tochter als wünschenswert erscheinen lassen.

Insbesondere die Verringerung von Interessenskonflikten zwischen der Mutter- und der

Tochtergesellschaft und das damit einhergehende Risiko einer unfairen Behandlung der

Tochtergesellschaft, die in der Regel mit Blick auf das Wohl der Mutter bzw. des Konzerns

praktiziert wird, die Reduzierung von Kosten (z.B. für doppelt besetzte Unternehmens-

funktionen) und die je nach Gestaltungsart vorhandenen Steuereinsparungsmöglichkeiten

sind in diesem Zusammenhang zu nennen.23

Hinzu kommt, dass aus Synergieerwägungen die in einem Konzern anfallenden Aufgaben

typischerweise von der konzernzugehörigen Gesellschaft erledigt werden sollten, die die-

se am effizientesten bewältigen kann. Sollte nun das Management der Obergesellschaft

verpflichtet sein, konzernzugehörigen Gesellschaften ungeachtet von Wirtschaftlichkeits-

erwägungen nur deshalb Aufgaben zu übertragen, weil in ihnen Minderheitsaktionäre mit

Dividendenerwartungen vorhanden sind, dann können zumindest aus der Sicht des Kon-

zerns gewichtige Gründe dafür sprechen, Minderheiten baldmöglichst auszuschließen.24

III. Going Private

Zu einem Ausschluss von Minderheitsgesellschaftern kommt es auch häufig in den Fällen

des sog. going private. Der Terminus „going private“ bezeichnet dabei den vollständigen25

Rückzug eines Unternehmens von der Börse, also die Überführung eines börsennotierten

Unternehmens (public corporation) in eine nicht an der Börse notierte Gesellschaft (priva-

23 Achleitner, Handbuch Investment Banking, S. 138 ff.; Clark, Corporate Law, S. 516, 517;

Brudney/Chirelstein, A Restatement of Corporate Freezeouts, Yale L.J., S. 1354, 1371 (1978) 24 Gilson, The Law and Finance of Corporate Acquisition, S. 863; Sinclair Oil Corporation v. Levien, 280 A.2d 717

(Del. 1971) 25 Dies ist umfassend zu verstehen: in Deutschland meint es sowohl eine Notierung im amtlichen Handel, im

geregelten Markt, als auch im Freiverkehr; in den USA ist damit eine Notierung an jeglichen Börsen und im over-the

counter-Handel gemeint.

8


te oder close corporation26) unabhängig von einer Liquidation oder einer Umwandlung in

eine nichtkapialmarktfähige Rechtsform.27 Zwangsläufig geht mit einem going private da-

her ein Delisting, d.h. die Einstellung der Börsennotiz einher.28

Weiterhin wird unter diesem Begriff auch das Herauslösen einer selbständigen oder un-

selbständigen Einheit (z.B. einer Tochtergesellschaft) aus einem börsennotierten Unter-

nehmen und deren Einbringung in ein nicht notiertes Unternehmen verstanden.29

Von Interesse ist ein solches going private insbesondere für diejenigen Gesellschaften,

bei denen die wirtschaflichen oder operativen Nachteile einer Börsennotiz die hiermit ver-

bundenen Vorteile überwiegen.30

Mit eines der wichtigsten Motive eines going public ist die Nutzung des Kapitalbeschaf-

fungs-, Liquiditäts-, Bewertungs- und Kontrollmechanismus der Börse.31 Wird dieser mit

einem Börsengang verschaffte Zugang zu den Kapitalmärkten, der regelmäßig mit einem

hohen Verwaltungs- und Managementaufwand einher geht, aufgrund einer fundamentalen

Änderung der Unternehmenssituation nicht mehr benötigt, weil sich das Unternehmen

selbst finanzieren kann (z.B. aus seinem eigenen cash-flow), oder weil die Börsennotiz

wegen einer dauerhaften Unterbewertung des Unternehmens ihre Kapitalbeschaffungs-

funktion nicht mehr erfüllen kann, rechtfertigen die direkten wie indirekten Kosten der Bör-

sennotierung den damit erzielten Nutzen nicht mehr.32

26 Der Begriff „private“- bzw. „close corporation“ lässt sich nicht abschließend definieren. Als Wesensmerkmale der close

corporation werden genannt: relativ geringe Mitgliederzahl, fehlende Börsennotierung der Anteile, Geschäftsführung

durch die Anteilseigner, strukturelle Ähnlichkeit mit der partnership, Bestimmung als close corporation in den Statuten

der Gesellschaft, vgl. Henn/Alexander, Corporations, S. 694 ff.; Hamilton, Corporations, S. 11 ff.; OŃeal, Oppression of

Minority Shareholders, S. 2 Fn. 1. Ausführlich aus der deutschen Lit. zur close corporation Bungert, Die GmbH im

US-amerikanischen Recht – close corporation, m.w.N. 27 Borden, Going Private – Old Tort, New Tort or No Tort, 49 N.Y.U.L.Rev., 987 ff. (1974); Brudney, A Note on Going

Private, 61 Va.L.Rev., 1019 ff. (1975); Cary/Eisenberg, Corporations, S. 1201; Mayerson/Crawford, Fairness to Minority

Shareholders in “Going Private” Transactions, 67 Ill.B.J., 484 ff. (1979); Note, Going Private, 84 Yale L.J., 903 (1975);

Steck, AG 1998, 460; Land/Hasselbach, DB 2000, 557; Vollmer/Grupp, ZGR 1995, 459, 471; Richard/Weinheimer,

BB 1999, 1613 28 Ein Delisting kann aber nicht mit einem going private gleichgesetzt werden, da sich das Delisting auch nur auf einzelne

regionale Börsenplätze oder Börsen bestimmter Länder beziehen kann, vgl. Land/Hasselbach, DB 2000, 557; Steck, AG

1998, 460; Richard/Weinheimer, BB 1999, 1613; Schwark/Geiser, ZHR 1997, 739, 742 ff.; Vollmer/Grupp,

ZGR 1995, 459, 471 29 Vgl. die Literaturnachweise in Fn. 28 30 Zu den Motiven eines „going private“ vgl. z.B. Note, Going Private, 84 Yale l.J., 903, 906 f. (1975); Holman, Going

Private, 1978 Ann. Survey Am.L., 279, 281 ff.; Mayerson/Crawford, Fairness to Minority Shareholders in Going Private

Transactions, Ill.B.J., 484 ff. (1979); Borden, Going Private – Old Tort, New Tort or No Tort, 49 N.Y.U.L.Rev., 987, 1006 f.

(1974); Richard/Weinheimer, BB 1999, 1613; Hohn, Going Private: Vorteilhaftigkeitsanalyse und Gestaltungsformen,

2000 31 Schanz, Börseneinführung, S. 10 ff.; Rödl/Zinser, Going Public, S. 89 ff.; Löhr, Börsengang, S. 21 ff.; zu Verfahren und

Folgen des going public, vgl. z.B. Schanz, Börseneinführung, S. 185 ff. 32 Richard/Weinheimer, BB 1999, 1613 f.; Land/Hasselbach, DB 2000, 557; Vollmer/Grupp, ZGR 1995, 459, 463, 473

9


Die mit einer Börsennotiz verbundenen direkten Kosten, wie die Kosten des Listings ( § 5

Abs. 1 Nr. 3 und 4 BörsG i.V.m. den Gebührenordnungen der jeweiligen Börsen), die Kos-

ten für Investor Relations (z.B. Roadshows, Analystenkonferenzen), zusätzliche Kosten

für die Durchführung der Hauptversammlungen, die Erstellung und Produktion von Ge-

schäfts- bzw. Quartalsberichten und anderen Publikationen sowie eventuelle Kosten für

kurspflegende Maßnahmen bewegen sich bei einer mittelgroßen AG in Deutschland leicht

im siebenstelligen DM-Bereich.33

Neben diesen quantifizierbaren Kosten sind vor allem die Opportunitätskosten, die aus

der Beanspruchung von Managementressourcen für investor relations und die Erfüllung

aller mit einer Börsennotiz einhergehenden Verpflichtungen resultieren, ins Kalkül zu zie-

hen.34

An Bedeutung gewinnen diese Kosten und Verpflichtungen insbesondere auch im Hinblick

auf die zwingenden Publizitätspflichten, deren Verringerung eines der vordringensten Zie-

le eines going private darstellt.

In den USA verpflichtet der Security Exchange Act von 1934 Gesellschaften mit einem Ak-

tienkapital von mehr als 10.000.000 US $35 und mit mindestens 500 Aktionären sich bei

der Security Exchange Commission (SEC) registrieren zu lassen.36 Als Folge des hier-

durch begründeten Statuses einer public corporation wird der Gesellschaft unter anderem

auferlegt, die SEC, die Aktionäre sowie die Öffentlickeit fortlaufend über zahlreiche Wirt-

schaftsdaten des Unternehmens zu informieren.37

In Deutschland sind in diesem Zusammenhang die kapitalmarktrechtlichen Informations-

pflichten nach den Vorschriften des WpHG (z.B. Ad-hoc-Publizität (§§ 15, 21 WpHG),

Verbot von Insidergeschäften (§ 14 WpHG), Mitteilungspflichten bei Erreichen bestimmter

Beteiligungsgrenzen (§§ 20 ff. AktG, 21 ff. WpHG), die Verpflichtung des Emittenten zur

Veröffentlichung eines Zwischenberichts (§§ 44 ff. BörsG, §§ 53 ff. BörsZulV.), die weite-

ren Mitteilungspflichten der §§ 63 ff. BörsZulV, die Publizitätspflichten aus den Regelwer-

ken und Teilnahmebedingungen der Wertpapierbörsen (z.B. Regelwerk Neuer Markt, Teil-

33 Vgl. die Auflistung der einzelnen Positionen bei Rödl/Zinser, Going Public, S. 99 ff. 34 Schanz, Börseneinführung, S. 18, 19 35 Zur Bestimmung des erforderlichen Aktienkapitals vgl.: 17 C.F.R. § 240.12g-1 36 Securities Exchange Act § 12 (g) (1), 15 U.S.C. § 78 l (g) (1) 37 Securities Exchange Act § 13 (a), 15 U.S.C. § 78m (a) bis (d); zu den erforderlichen Angaben vgl. Securities Exchange

Act § 12 (a), 15 U.S.C. § 78 l (b)

10


nahmebedingungen SMAX) sowie das Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unter-

nehmensbereich (KonTRaG)38 von Bedeutung.

Für nicht-börsennotierte Unternehmen entfallen diese Publizitätspflichten weitestgehend.

Der Effekt einer weitgehenden Einschränkung der Publizität besteht indes nicht aus-

schließlich in einer Verringerung des finanziellen und organisatorischen Aufwandes, viel-

mehr kann dadurch auch erreicht werden, dass den Wettbewerbern in den jeweiligen

Produktmärkten weitaus weniger wertvolle Informationen frei zugänglich zur Verfügung

stehen.

Von den aus einer Börsennotiz resultierenden Kosten abgesehen, entstehen in börsenno-

tierten Unternehmen zudem häufig unausgeschöpfte Wertpotenziale, die bei einer kapi-

talmarktorientierten Unternehmenspolitik nicht oder nur eingeschränkt genutzt werden

können.39 Um die identifizierten Wertpotenziale zu heben, wird die Kontrollmehrheit da-

nach streben, möglichst unmittelbar Einfluss auf die Organe der (Ziel-)Gesellschaft aus-

üben zu können.

Schließlich ist zu berücksichtigen, dass der Hauptaktionär, das Management oder ein In-

vestor kaum daran interessiert sein dürfte, eine Restrukturierung oder Refokussierung der

Gesellschaft im Lichte der Öffentlichkeit voranzutreiben, weshalb sich auch in diesem Zu-

sammenhang ein Rückzug vom Kapitalmarkt empfehlen kann.40

Vor diesem Hintergrund werden die ein going private betreibenden Gesellschafter versu-

chen, mittels Initiierung eines Ausschlusses in den Besitz sämtlicher sich im Streubesitz

befindlichen Anteile zu gelangen oder jedenfalls eine weitestgehende Verringerung der

Anzahl an außenstehenden Aktionären zu erreichen.

38 Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) vom 27.4.1998, BGBl I, 786; zum KonTraG

vgl. auch Schindler/Rabenhorst, BB 1998, 1886; Lingemann/Wasmann, BB 1998, 853 39 Vgl. hierzu Land/Hasselbach, DB 2000, 557; Richard/Weinheimer, BB 1999, 1613; Richard, Rückzug von der Börse

auch möglich, BöZ vom 22. 5. 1999, S. B 3 40 Steck, AG 1998; Land/Hasselbach, DB 2000, 557

11


IV. Weitere Einzelmotive

Besonders in kleineren Gesellschaften (close corporations) kann es als Folge innergesell-

schaftlicher Machtkämpfe oder persönlicher Differenzen geschäftlicher, wie privater Art

einzelner Gesellschafter oder Gesellschaftergruppen untereinander zu einem Ausschluss

kommen.41

Weiterhin können auch die Anteile der Minderheit für den Mehrheitsaktionär, das Mana-

gement oder einen Investor eine lohnende Anlagemöglichkeit darstellen, wenn die Aktien

des Unternehmens aufgrund eines Kursrückganges, der nicht auf eine schlechtere Er-

tragslage des Unternehmens zurückzuführen ist, oder einer generellen Unterbewertung

zu einem günstigen Kurswert gehandelt werden und mit einer zukünftigen positiven Ge-

schäftsentwicklung gerechnet werden kann.42 Insbesondere im Kontext von management

buyouts wird die Gesellschaft teilweise dann in eine private corporation umgewandelt

(going private), um dann die Aktien nach einer Besserung der wirtschaftlichen Situation

oder der Kapitalmarktaussichten wieder an der Börse einzuführen und mit teilweise be-

trächtlichem Gewinn zu veräußern.43

In dieser Situation trifft die Aktionäre ein Ausschluss besonders hart, da sie die Aktien der

Gesellschaft unter Umständen zu einem höheren Kurswert erworben und die Verluste der

Vergangenheit mitgetragen haben und nun befürchten müssen, mit einer an dem niedrige-

ren Marktpreis orientierten Abfindung ausgeschlossen zu werden. Alleiniger Nutznießer

einer positiven Entwicklung des Unternehmens ist in diesem Fall die Kontrollmehrheit.44

41 Merkt, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 579; OŃeal, Oppression of Minority Shareholders, S. 11 ff;

Blackman v. Las Vegas-Tonopah-Reno Stage Line Inc., 86 Nev. 754, 755, 476 P.2d 964, 965 (1970) 42 Note, Going Private, 84 Yale L.J., 903, 905 f. (1975); Holman, Going Private, 1978 Ann. Survey Am.L., S. 279, 281 ff.;

Greene, Corporate Freezeout Mergers: A Proposed Analysis, 28 Stanford L.Rev., S. 478, 496 (1976); Note, Rule 13e-3

and the Going Private Dilemma, 58 Wash.U.L.Q., 883, 886 (1980) 43 Lerbinger, Die Bank 1986, 133, 139; Peltzer, DB 1987, 973; Lowenstein, Management Buyouts, 85 Colum.L.Rev.,

730 ff. (1985) 44 Note, Going Private, 84 Yale L.J., 903, 905 f. (1975); vgl. auch schon Theis v. Spokane Falls Gaslight Co., 34 Wash.

23, 74 P. 1004, 1007 (1904)

12


V. Gemeinsamer Nenner

Bringt man den hinter all den Gründen und Motiven stehenden Grundgedanken auf einen

gemeinsamen Nenner, so geht es letztlich fast immer darum, den den Minderheitsgesell-

schaftern zugeschriebenen "Lästigkeitswert"45 zu beseitigen.

Der überwiegende Teil der Minderheitsaktionäre betrachtet heutzutage seine Beteiligung

an der Gesellschaft als Kapitalanlage, dementsprechend herrscht ein spekulatives Inte-

resse vor, welches auf die Maximierung des Kurswertes und der Dividende gerichtet ist.46

Eine konstruktive Einflussnahme eines Minderheitsaktionärs auf die Unternehmenspolitik

ist kaum denkbar, zumal bei den meisten Minderheitsaktionären diesbezüglich eher Inte-

ressenlosigkeit und Passivität vorherrscht.47

Es genügt aber schon die Opposition einzelner Minderheitsaktionäre, um die Leitung einer

Gesellschaft bei einer Vielzahl ihrer unternehmenspolitischen Maßnahmen und Entschei-

dungen empfindlich zu stören. Dieser "renitenten Minderheit" sind in den USA mit den im

amerikanischen Aktienrecht verankerten Kontrollrechten, insbesondere der „derivative suit“48

und in Deutschland mit der „Anfechtungsklage“49 auch die entsprechenden "Waffen" an

die Hand gegeben.

Demgegenüber verfolgt die Kontrollmehrheit häufig das Ziel einer mittel- bis langfristigen

Sicherung des Unternehmenserfolges.50 Die Umsetzung der hierzu eingesetzten Unter-

nehmensstrategie stellt aus ihrer Sicht im Interesse der Erhaltung und Förderung des Un-

ternehmens eine wirtschaftliche Notwendigkeit dar. Die Kontrolle durch vorhandene Min-

derheitsaktionäre wird dabei häufig als lästig oder unangenehm empfunden. Um sich die-

ser unangenehmen Kontrolle zu entledigen wird die den Ausschluss betreibende Mehrheit

bestrebt sein, die Gesellschaft direkt zu kontrollieren und wirtschaftliche Entscheidungen

45 Boujong, in: FS Kellermann, S. 1, 3; Kühn, BB 1992, 291 46 So auch BGHZ 120, 141, 151 = ZIP 1992, 1728; dazu Martens, EWiR 1993, 323; Land/Hasselbach, DB 2000, 557, 562;

Kossmann, NZG 1999, 1198, 1200; Kühn, BB 1992, 291; Schiessl, AG 1999, 442, 451; Großfeld, Aktiengesellschaft,

Unternehmenskonzentration und Kleinaktionär, S. 19 f.; Eisenberg, The Legal Roles of Shareholders and Management

in Modern Corporate Decisionmaking, 57 Cal.L.Rev., 1, 27 (1969); Borden, Going Private – Old Tort, New Tort or No

Tort, 49 N.Y.U.L.Rev., 987, 1007 (1974) 47 BGHZ, 120, 141, 151; Kühn, BB 1992, 291; Großfeld, Aktiengesellschaft, Unternehmenskonzentration und

Kleinaktionär, S. 25; Carney, Fundemental Corporate Changes, Minority Shareholders and Business Purposes, 69

Am.B.Found.Res.J., 107 (1980); Sinclair Oil Corporation v. Levien, 280 A.2d 717 (Del. 1971) 48 Zur derivative suit vgl. statt vieler Cox/Hazen/OŃeal, Corporations, S. 395 ff.; Merkt US-amerikanisches

Gesellschaftsrecht, S. 473 ff. 49 Allgemein zur Anfechtungsklage vgl. statt vieler Hüffer, in: Münch. Komm. AktG, §§ 243 ff.. Ausführlich zur Problematik

der Anfechtungsklage vgl. auch unten 4. Teil, B. 50 Unter anderem wird deshalb auch häufig die Thesaurierung des Gewinns einer Dividendenausschüttung vorgezogen.

13


flexibel und unabhängig von den Interessen der Minderheitsaktionäre treffen zu können.

Von diesem Standpunkt aus betrachtet kann somit schon die bloße Existenz von Minder-

heitsgesellschaftern zu einem Schaden der Gesellschaft führen.51

Obwohl es bei Ausschlussvorgängen regelmäßig zu einer erheblichen Belastung des Un-

ternehmens aufgrund eines hohen Organisations- und Kostenaufwandes, sowie eines

großen Prozessrisikos kommt, kann es aus den dargelegten Gründen trotz alledem güns-

tiger sein den Ausschluss der Minderheitsgesellschafter zu betreiben, als dieselben in der

(übernommenen) Gesellschaft dulden.52

51 Kossmann, NZG 1999, 1198, 1200 52 Gilson, The Law and Finance of Corporate Acquisition, S. 857 hierzu: „There is a reason to believe that the freezeout

price may be higher than the implicit price of allowing the minority to remain.“

14


2. Teil Der Ausschluss von Aktionären im US-amerikanischen Recht

Das US-amerikanische Aktien- und Gesellschaftsrecht eröffnet der Kontrollmehrheit ver-

schiedene Wege, um sich unliebsamer Minderheitsaktionäre zu entledigen. Im folgenden

sollen die wichtigsten zum Zwecke des Ausschlusses erdachten und angewandten Me-

thoden erläutert und ihre Beurteilung insbesondere durch die Rechtsprechung sowie ihre

Auswirkungen auf die Stellung der Minderheitsaktionäre dargestellt werden. Entsprechend

der praktischen Relevanz wird der Schwerpunkt hierbei vor allem in der Betrachtung des

US-amerikanischen Fusionsverfahrens, der zum Schutz der Minderheit heranziehbaren

bundesrechtlichen Vorschriften Rule 10b-5 und Rule 13e-3, sowie der einzelstaatlichen

Schutzinstrumente "appraisal right" und "entire fairness test" liegen.

A. Auswahl des Landesrechts

Das förderale System der USA sieht eine verfassungsmäßige Teilung der Regelungskom-

petenzen zwischen Bund und Einzelstaaten vor.53 Das die Gesellschaften (business orga-

nizations) betreffende Recht liegt dabei genau im Grenzbereich zwischen bundesstaatli-

cher und einzelstaatlicher Regelungskompetenz. Während die Regelungen des zwi-

schenstaatlichen und internationalen Handels und damit auch die Kontrolle des Kapital-

marktes und die Regelungen des Wertpapierhandels dem Bund obliegen,54 haben die

Einzelstaaten die Regelungskompetenz im Bereich des eigentlichen Gesellschaftsrechts

und regeln demzufolge die Rechtsverhältnisse der in ihrem Bundesstaat inkorporierten

Gesellschaften, insbesondere deren Satzung, sowie die Rechte und Pflichten ihrer Orga-

53 Zur förderalen Kompetenzverteilung in den USA vgl. Abernathy, Law in the United States, S. 315 ff. 54 Diese Regelungskompetenz des Bundes wird auf die sog. „commerce clause“ der amerikanischen Verfassung gestützt

(U.S. Const. Art. 1 § 8, cl. 3); dazu auch Abernathy, Law in the United States, S. 327 ff. und 787 ff.; Merkt,

Der Bund hat hiervon auch wiederholt Gebrauch gemacht: wichtige Beispiele sind u.a. der

Securities Act von 1933 ( 15 U.S.C.A. §§ 77a – 77aa) und der Securities Exchange Act von 1934 (15 U.S.C.A.

§§ 78 – 78jj)

15


ne und Aktionäre.55 Dementsprechend findet sich in den USA in jedem Bundesstaat ein

eigenes Gesellschaftsrecht, d.h. insgesamt also 50 teilweise nicht unerheblich differieren-

de business corporation statutes. Vor diesem Hintergrund wurde unter Vereinheitli-

chungsgesichtspunkten zwar ein einheitliches „Modellgesetz“ geschaffen, nämlich der

Model Business Corporation Act (M.B.C.A.), der von einem Ausschuss der American Bar

Association (ABA) im Jahre 1946 verfasst und seitdem mehrfach abgeändet worden ist;

es orientieren sich aber nur etwa 2/3 aller Staaten mehr oder minder stark am M.B.C.A.

bzw. an dessen im Jahre 1984 erlassenen Nachfolger dem „Revised Modell Business

Corporation Act“ (R.M.B.C.A).56

Das Hauptaugenmerk wird dabei bezüglich der US-amerikanischen Rechtslage während

der gesamten Arbeit auf die Regelungen in Delaware, New York und Kalifornien, sowie

dem M.B.C.A. bzw. R.M.B.C.A. gerichtet werden.

Die Auswahl der drei Staaten erfolgt in erster Linie aufgrund ihrer wirtschaftlichen Bedeu-

tung und/oder ihres Einflusses auf das Aktienrecht.

Das Delaware General Corporation Law (Del.Gen.Corp.L.) ist dabei zunächst wegen sei-

ner überragenden Bedeutung, die insbesondere aus der Anzahl der Inkorporationen57 und

dem umfassendsten Fallrecht herrührt, von besonderem Interesse. Nach dem Recht von

Delaware ist die Mehrzahl der größten US-amerikanischen Gesellschaften, namentlich die

an der New York Stock Exchange notierten und in der Fortune 500 Liste geführten, ge-

gründet worden.58 Dies hat unter dem Regime der in fast allen Staaten der USA befolgten

55 Das X. Amendment zur Verfassung lautet: „The powers not delegated to the United States by the Constitution,

nor prohibited by it to the States, are reserved to the States respectively, or to the people." Die Zuständigkeit der Einzel-

staaten ergibt sich deshalb daraus, dass der Bund nur in den in der Verfassung ihm ausdrücklich zugewiesen Fällen die

Regelungskompetenz besitz und es an einer solchen Zuweisung im Bereich des Gesellschaftsrecht gerade fehlt. Im

Falle der Überschneidung von Regelungskompetenzen kann der Bund das in Frage stehende Sachgebiet an sich zie-

hen - eine eigene Regelung der Einzelstaaten ist dann nach der sog. „supremacy clause“ der Verfassung (U.S. Const.

Art. 6 cl. 2) ausgeschlossen, sog. „preemption doctrine“. 56 Goldstein/Elliot, The Revised Model Business Corporation Act, 38 Bus.Law., 1019 (1983); Eisenberg, The MBCA, 29

Bus.Law., 1407 (1974); Henn/Alexander, Laws of Corporations, S. 8 f. Fn. 15; Cary, Federalism and Corporate Law,

83 Yale L.J., 663 (1974); Campbell, The MBCA, 11 Bus.Law., 98 (1956); Garret, MBCA, 6 Bus.Law., 1 (1950) 57 Die entscheidungserheblichen Faktoren für die Wahl des Gründungsstaates sind aufgezählt bei Henn/Alexander,

Laws of Corporations, S. 179 ff.; siehe auch Cary, Federalism and Corporate Law, 83 Yale L.J., 663, 671 58 Bebchuk, Federalism and the Corporation: The Desirable Limits on State Competition in Corporate Law, 105

Harv.L.Rev., 1437, 1443 (1992); Henn/Alexander, Laws of Corporations, S. 7 f.; Jennings, Federalization of Corporation

Law, 31 Bus.Law., 991, 992 f. (1976); Eisenberg, The Legal Roles of Shareholders and Management in Modern Corpo-

rate Decisionmaking, 57 Cal.L.Rev., 1, 61 Fn. 184 (1969); Cary, Federalism and Corporate Law, 83 Yale L.J., 663, 671

(1974)

16


Gründungstheorie59 die Anwendbarkeit des Gesellschaftsrechts von Delaware zur Folge.60

Diese überragende Rolle lässt sich auch daran ablesen, dass neue Gesetzesregelungen

und Gerichtsentscheide in Delaware nicht selten von anderen Bundesstaaten bzw. deren

Gerichten unverändert übernommen werden und die Praxis diese Rechtslage als de-facto

Bundesstandard ansieht.61

Von besonderer Bedeutung ist zum einen das New York Business Corporation Law

(N.Y.Bus.Corp.L.) aufgrund des traditionellen Wirtschaftszentrums New York, zum ande-

ren der California Corporation Code (Cal.Corp.Code) im - nicht zuletzt infolge der in den

letzten Jahren angesiedelten IT-Branche - wirtschaftlich stark expandierenden Kalifornien.

Die Berücksichtigung des M.B.C.A. bzw. R.M.B.C.A. liegt deshalb nahe, weil diese Mo-

dellgesetze zahlreichen Aktiengesetzen mehr oder weniger als Vorbild gedient haben.

Über die wirtschaftliche Bedeutung hinaus spiegeln sich in diesen Regelwerken aber auch

unterschiedliche Tendenzen und Ansätze zur Lösung des Konfliktes zwischen Mehrheits-

macht und Minderheitenschutz auf dem Gebiet des Beteiligungsschutzes wider. Während

die Aktiengesetze des Bundesstaates Delaware als eher liberal und (zu?!) management-

59 Hierunter wird die kollisionsrechtliche Regel verstanden, dass das Gesetz des Inkorporationsstaates bundesweit auf die

inneren Angelegenheiten einer corporation anzuwenden ist. Damit müssen die übrigen Staaten die durch das Aktien

gesetz des Gründungsstaates festgelegten Rechtsverhältnisse auch dann respektieren, wenn die Gesellschaft außer-

halb ihres Inkorporationsstaates geschäftlich tätig ist. Instruktiv z. B. Reese/Kaufman, The Law Governing Corporate Af-

fairs, 58 Colum.L.Rev., 1118, 1121 ff., 1144 (1958); Conard, An Overview of the Laws of Corporations, 71 Mich.L.Rev.,

623, 634 ff. (1973); Twitchell, The Myth of General Jurisdiction, 101 Harv.L.Rev., 610, 633 (1988); Beveridge, The Inter-

nal Affairs Doctrine: The Proper Law of a Corporation, 44 Bus.Law., 693 (1989); vgl. auch Bungert, Die GmbH im US-

amerikanischen Recht – close corporation, S. 103 f., m.w.N. 60 Eine Ausnahme hierzu bilden New York und Kalifornien. Diese beiden Staaten dehnten den Anwendungsbereich einiger

aktienrechtlicher Vorschriften auf die sog. "pseudo-foreign corporations" aus, vgl. §§ 1315-1320 N.Y.Bus.Corp.L., § 2115

Cal.Corp.Code - für Einzelheiten siehe Halloran/Hammer, Section 2115 of the New California General Corpration Law,

23 U.C.L.A.L.Rev., 1282 (1976); Latty, Pseudo-Foreign Corporations, 65 Yale L.J., 137 (1955); Note, Corporations: Do-

mestic Regulation of Foreign Corporations, 47 Cornell L.Q., 273 (1962); auch Conard, an Overview of the Laws of Cor-

porations, 71 Mich.L.Rev., 623, 635 (1973); Loss, The Conflict of Laws and the Blue Sky Laws, 71 Harv.L.Rev., 209, 216

ff. (1957); Das Recht des Inkorporationsstaates wird insoweit verdrängt, vgl. Western Air Lines, Inc. v. Sobieski, 191

Cal.App. 2d 399 (1961). Zu den dabei auftretenden gesetzestechnischen, kollisionsrechtlichen und verfassungsrechtli-

chen Schwierigkeiten vgl. Halloran/Hammer, Section 2115 of the New California General Corpration Law, 23

U.C.L.A.L.Rev., 1282, 1294 f. (1976); Latty, Why are Business Corporation Laws largely “Enabling”, 50 Cornell L.Q. 599,

612 ff. (1965); Bungert, Die GmbH im US-amerikanischen Recht – close corporation, S. 106 ff. 61 Zu der Entwicklung und den Gründen hierfür vgl. Reimann, Einführung in das US-amerikanische Privatrecht, S. 238;

Seiler, Freezeout von Minderheitsaktionären, S. 27, 53; Cary, Federalism and Corporate Law, 83 Yale L.J., S. 663,

666 ff. spricht von einem "race for the bottom" (1974); Jennings, Federalization of Corporation Law, 31 Bus.Law., S. 991

(1976); Conard, An Overview of the Law of Corporations, 71 Mich.L.Rev., 623 (1973); Comment, Law for Sale, 117

U.Pa.L.Rev., 861 (1969), vgl. auch schon Ligget Co. v. Lee, 288 U.S. 517, 559 (1933), wo von Judge Brandeis von

einem "race of laxity" gesprochen wird. Demgegenüber aber Bebchuk, Federalism and the Corporation: The Desirable

Limits on State Competition in Corporate Law, 105 Harv.L.Rev., 1437 (1992); Winter, The “Race for the Top” Revisited,

89 Colum.L.Rev., 1526 (1989)

17


freundlich angesehen werden62, gilt das Aktienrecht von Kalifornien als besonders innova-

tiv und eher minderheitenfreundlich.63 Demgegenüber wird dem Bundesstaat New York

ein modernes, hinsichtlich des Beteiligungsschutzes zwischen diesen beiden Extremen

stehendes, relativ ausgewogenes Aktienrecht bescheinigt.64

Mit der Auswahl dieser einzelstaatlichen Aktiengesetze können insoweit alle für den Aus-

schluss von Aktionären bedeutsamen Entscheidungen und Entwicklungen bzw. Tenden-

zen abgedeckt werden, weshalb es weder erforderlich, noch im Rahmen dieser Arbeit

möglich ist, auf die in den Regelungen der 50 Staaten zum Ausdruck kommende Vielfalt

des amerikanischen Aktien- bzw. Gesellschaftsrechts einzugehen. Die für diese Arbeit er-

forderliche und nützlicherweise einheitliche bzw. exemplarische Behandlung soll aller-

dings nicht darüber hinwegtäuschen, dass in der Praxis eine exakte und strenge Beach-

tung der zahlreichen einzelstaatlichen Ausprägungen und Besonderheiten unverzichtbar

ist.

B. Ausschlusstechniken

Um die Zielvorgabe eines zwangsweisen Ausschlusses der Minderheit zu verwirklichen,

stehen der Kontrollmehrheit in den jeweiligen Aktien- und Gesellschaftsrechten der ein-

zelnen US-amerikanischen Bundesstaaten im wesentlichen vier verschiedene Wege zur

Verfügung: die Auflösung der Gesellschaft (dissolution), der Verkauf des gesamten Ge-

sellschaftsvermögens (sale of assets), die Zusammenlegung von Aktien (reverse stock

split) sowie die Fusion bzw. Verschmelzung (merger) mit einer anderen Gesellschaft.

Hierbei steht das letztgenannte merger-Verfahren aufgrund seiner inzwischen herausra-

genden praktischen Bedeutung im Mittelpunkt des Interesses.

62 Eine ausführliche Aufzählung der Vorteile einer Inkorporation in Delaware geben Henn/Alexander,

Laws of Corporations, S. 186 ff. 63 Henn/Alexander, Laws of Corporations, S. 36; Cary/Eisenberg, Corporations, S. 12 64 Löw, der Informationsanspruch des Aktionärs, S. 80 f., m.w.N.

18


I. Dissolution

Für einen Ausschluss der Minderheitsgesellschafter im Wege der Dissolution wird vom

Hauptaktionär zunächst mittels Mehrheitsbeschluss eine Auflösung der Gesellschaft her-

beigeführt.65 Die Gesetze einiger Bundesstaaten sehen dabei eine Auflösung von Kapital-

gesellschaften aufgrund eines Beschlusses des Verwaltungsrates und einer Mehrheit von

zwei Dritteln des stimmberechtigten Kapitals vor,66 während in anderen Bundesstaaten le-

diglich eine einfache Mehrheit des stimmberechtigten Kapitals erforderlich ist.67 Wirksam-

keit erlangt der Auflösungsbeschluss durch die Registrierung des certificate of dissolution

beim Secretary of State des Gründungsstaates.68

In dem sich anschließenden Liquidationsverfahren sorgt die Kontrollmehrheit dafür, dass

sie die für sie interessanten und zur Fortführung der Gesellschaft notwendigen Be-

triebsteile erhält. Eine derartige Aufteilung kann einerseits erreicht werden, indem der e-

benfalls mit einer Mehrheit der Aktionärsversammlung zu beschließende Liquidationsplan

(plan of liquidation bzw. dissolution) eine entsprechende Gestaltung der Verteilung vor-

sieht.69 Die außenstehenden Aktionäre erhalten in diesem Fall je nach Vereinbarung das

Restvermögen der Gesellschaft, wie Forderungen, Beteiligungen an anderen Gesellschaf-

ten, bonds oder auch Bargeld.

Andererseits bietet sich die Möglichkeit an, die betreffenden Vermögensgegenstände im

Rahmen des eigentlichen Liquidationsverkaufes direkt zu erwerben.70 Alternativ ist auch

eine Veräusserung der interessanten Betriebsteile an eine dritte Partei möglich, von der

die Kontrollmehrheit diese später zurückerwirbt.71 Die bei diesem Vorgehen entstehenden

Veräusserungserlöse werden im Liquidationsverfahren an alle Gesellschafter nach dem

Verhältnis ihrer Beteiligung verteilt (liquidation distribution).72

Durch die so ermöglichte Übernahme der zur Fortführung der Gesellschaft erforderlichen

Betriebsteile sowie deren Einbringung in eine im Anschluss daran gegründete neue Ge-

65 Grundlegend zum dissolution freeze-out Hornstein, 51 Yale L.J., S. 64 ff. (1941). Cox/Hazen/OŃeal, Corporations,

S. 683; Henn/Alexander, Laws of Corporations, S. 990 ff.; Clark, Corporate Law, S. 501; 66 § 1001 N.Y.Bus.Corp.L.; für Kapitalgesellschaften die nach 1997 gegründet worden sind kann jedoch eine einfache

Mehrheit des stimmberechtigten Kapitals ausreichend sein, vgl. § 1001 (a), (b) N.Y.Bus.Corp.L. (1998) 67 § 275 (b) Del.Gen.Corp.L.; § 1900 (a) Cal.Corp.Code; § 14.02 (e) R.M.B.C.A. 68 § 275 (c), (d) Del.Gen.Corp.L.; 1901 Cal.Corp.Code; § 14.03 R.M.B.C.A. 69 Clark, Corporate Law, S. 500, 501 70 Merkt, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 580 71 Cox/Hazen/OŃeal, Corporations, S. 683; In re Security Finance Company, 317 P.2d 1 (Cal. 1957) 72 Solomon/Palmiter, Corporations - Examples and Explanations, S. 284; Hornstein, 51 Yale L.J., 64, 69 (1941)

19


sellschaft wird die Kontrollmehrheit in die Lage versetzt, das Unternehmen in kaum ver-

änderter Form, jedoch ohne die Minderheitsaktionäre fortzusetzen – diese wurden de fac-

to zur Desinvestition gezwungen.73

Die Rechtsprechung tendiert ebenso wie die Literatur überwiegend dazu, eine Auflösung

der Gesellschaft mit dem Motiv des Ausschlusses einer Minderheit rechtlich zu missbilli-

gen.

Zur Begründung wird zum einen auf das Gebot strikter Gleichbehandlung aller Anteilseig-

ner derselben Aktiengattung im Auflösungs- und Liquidationsverfahren verwiesen.74 Der-

artige Auflösungen gewährleisteten keine pro rata Verteilung des Gesellschaftsvermö-

gens, wie dies die betreffenden Vorschriften erfordern würden.75

Zum anderen wird in der Auflösung der Gesellschaft mit dem Ziel des Ausschlusses ein

Missbrauch dieses Verfahrens gesehen.76 Die Vorschriften über die Auflösung setzen eine

Einstellung des Unternehmens voraus; demgemäß dürften sie nicht für eine Übertragung

des Unternehmens auf die Kontrollmehrheit ausgenutzt werden.77

Vorwiegend in älteren Urteilen wird in dieser Vorgehensweise auch eine Verletzung des

sog. „vested right“78 eines jeden Anlegers auf Beteiligung an den Profiten des Unterneh-

mens gesehen (jedenfalls solange Profite vorhanden sind). Wäre es möglich, Minder-

heitsaktionäre aus einer Gesellschaft auszuschließen, die u.U. nach anfänglichen Verlus-

73 Merkt, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 580 74 Mawson v. Pewabic Mining Co., 133 U.S. 50 (1890); Zimmermann v. Tide Water Associated Oil Co., 143 P. 2d 409

(61 Cal. App. 1943); Kellog v. Georgia-Pacific Paper Co., 227 F.Supp. 719 (W.D. Ark. 1964). 75 Shrage v. Bridgeport Oil Co., 71 A.2d 882 (Del.Ch. 1950); Kellog v. Georgia-Pacific Paper Co., 227 F.Supp. 719, 724

(W.D. Ark. 1964); In re San Joaquin Light & Power Co., 52 Cal.App.2d 814, 127 P.2d 29 (1942) 76 Kellog v. Georgia-Pacific Paper Co., 227 F.Supp. 719 (W.D. Ark. 1964); Zimmermann v. Tide Water Associated

Oil Co.,143 P.2d 409 (Cal.App. 1943); Kavanaugh v. Kavanaugh Knitting Co., 226 N.Y. 185, 123 N.E. 148 (1919); Paine

v. Saulsbury, 200 Mich. 58, 166 N.W. 1036 (1918); In re San Joaquin Light & Power Co., 52 Cal.App. 2d 814, 127 P.2d

29 (1942); William B. Riker & Son Co. v. United Drug Co., 79 N.J. Eq. 580, 583, 82 A. 930, 931 (1912) 77 Theis v. Spokane Falls Gaslight Co., 34 Wash. 23, 74 P. 1004, 1007 (1904); Paine v. Saulsbury, 200 Mich. 58, 166 N.W.

1036 (1918); Lebold v. Inland Steel Co., 125 F.2d 369, 373 (7th Cir. 1941); Barrett v. Bloomfield Sav. Institution, 64

N.J. Eq. 425, 54 A. 543, 549 (Ch. 1903). 78 Noch Mitte des neunzehnten Jahrhunderts herrschte die Auffassung vor, dass jeder Anteilseigner Träger eines sog.

„wohlerworbenen Mitgliedschaftsrechts“ (vested right) sei, das einen Anspruch auf Fortsetzung der Gesellschaft in der

Art und Weise, wie sie zum Zeitpunkt des Eintritts des betreffenden Gesellschafters geführt wurde, gewährte. Zu den

vested rights wurden unter anderem das Stimmrecht, die Ansprüche aus Vorzugsaktien auf Zahlung rückständiger

Dividende, die Uneinziehbarkeit bestimmter Aktien und in einem „erst recht-Schluss“ die Beteiligung selbst gezählt, vgl.

v. Falkenhausen, Verfassungsrechtliche Grenzen der Mehrheitsherrschaft, S. 170 f.; Seiler, Freezeout von Minderheits-

aktionären, S. 80 f.; Lord v. Equitable Life Assurance Soc., 194 N.Y. 212, 87 N.E. 443 (1909); Keller v. Wilson Co., 21

Del.Ch. 391, 190 A. 115 (1936); Breslav v. New York & Queens Electric Light & Power Co., 249 App.Div. 181, 291 N.Y.S.

932 (1936), aff´d 273 N.Y. 593, 7 N.E.2d 708 (1937). Zum Begriff vgl. auch Schleifenbaum, Mehrheitsmacht und Schutz

der Beteiligung, S. 54 ff.

20


ten, welche von der Minderheit ebenfalls mitzutragen waren, nun die Gewinnzone erreicht

hat, so würden Kleinanleger derartige Investments nicht mehr tätigen.79

Gemäß einer weiteren, vielen Urteilen in unterschiedlicher Ausprägung zugrundeliegen-

den Ansicht stellt schließlich ein freeze-out durch Dissolution eine Verletzung der der

Kontrollmehrheit gegenüber der Minderheit obliegenden Treuepflicht dar.80

Obwohl die meisten Gerichte bei der Beurteilung eines dissolution freeze-out auf die ge-

nannten Einwände zurückgreifen, ist darauf hinzuweisen, dass dieser in einigen Entschei-

dungen mit der Begründung für zulässig erklärt wurde, es könne nichts Missbilligenswer-

tes in einem Vorgehen gesehen werden, welches vom Gesetz selbst erlaubt werde.81

Der Ausschluss durch dissolution ist nicht zuletzt aufgrund dieser Rechtslage und uner-

wünschter steuerlicher Effekte durch andere modernere Techniken verdrängt worden,

weshalb ihm in der heutigen freeze-out-Praxis so gut wie keine Bedeutung mehr zu-

kommt.

II. Sale of Assets

Artverwandt mit dem Ausschluss durch Dissolution ist die Möglichkeit, einen Ausschluss

durch Veräusserung sämtlicher oder beinahe aller Vermögensgegenstände der Gesell-

schaft („all or substantially all assets“82) herbeizuführen. Hierbei beschließen der board of

directors und die Aktionärsversammlung einen Verkauf des gesamten Gesellschaftsver-

mögens an eine der Kontrollmehrheit gehörende und häufig eigens zu diesem Zweck ge-

79 Theis v. Spokane Falls Gaslight Co., 34 Wash. 23, 74 P. 1004, 1007 (1904); Ervin v. Oregon Ry. & Nav. Co. 27

F. 625, 631 (C.C.D.N.Y. 1886); Kellog v. Georgia-Pacific Paper Co., 227 F.Supp. 719 (W.D. Ark. 1964); Paine v. Sauls-

bury, 200 Mich. 58, 166 N.W. 1036 (1918); William B. Riker & Son Co. v. United Drug Co., 79 N.J. Eq. 580, 583, 82 A.

930, 931 (1912); Weisbecker v. Hosiery Patents, Inc., 356 Pa. 244, 51 A.2d 811 (1947). 80 Lebold v. Inland Steel Co., 125 F.2d 369 (7th Cir. 1941); Weisbecker v. Hosiery Patents, Inc., 356 Pa. 244, 51 A.2d 811

(1947); Kavanaugh v. Kavanaugh Knitting Co., 226 N.Y. 185, 123 N.E. 148 (1919); 81 Rossing v. State Bank of Bode, 165 N.W. 254 (181 Iowa 1917): „No actionable wrong can arise from doing by lawful

means what there is lawful right to do“; Krafcisin v. Lasalle Madison Hotel Co., Fed.Sec.L.Rep. 93, S. 586 (N.D.Ill.

1972); Greenfield v. Denner, 6 N.Y. 2d 867, 160 N.E. 2d 118, 188 N.Y.S. 2d 986 (1959); Watkins v. National Bank of

Lawrence, 51 Kan. 254, 32 P. 914 (1893); Beutelspacher v. Spokane Sav. Bank, 164 Wash. 227, 2 P.2d 729 (1931);

Kirtz v. Grossman, 463 S.W. 2d 541 (Mo.App. 1971); 82 Zur Frage, was hierunter zu verstehen ist vgl.: Cambell v. Vose, 515 F. 2d 256 (10th Cir. 1975); Gimbel v. Signal Compa-

nies, Inc., 316 A.2d 599 (Del.Ch. 1974); Katz v Bregman, 431 A. 2d 1274 (Del.Ch. 1981); Governing Board v. Panill, 561

S.W. 2d 517 (Tex.Civ.App. 1977); Farris v. Glen Alden Corp., 393 Pa. 427, 143 A. 2d 25 (Pa. 1958); Schwadel v. Uchitel,

455 So. 2d 401 (Fla.App. 1984)

21


gründete Mantelgesellschaft (shell corporation) oder an die Kontrollmehrheit selbst. Bei

der Übernahme durch sale of assets (and liquidation) wird also nicht die Gesellschaft

selbst, sondern nur ihr Gesellschaftsvermögen gegen Barzahlung oder Ausgabe von

Schuldverschreibungen (debentures) übertragen.83

Die Minderheitsaktionäre der übertragenden Gesellschaft halten nun Aktien an einer radi-

kal veränderten Gesellschaft: Das zum Betrieb der ursprünglichen Gesellschaft erforderli-

che Gesellschaftsvermögen wurde durch den Verkaufserlös substituiert.84 Regelmäßig

löst sich deshalb die übertragende Gesellschaft im Anschluss an diese Transaktion wie-

derum wie unter 1. dargestellt nach einem von der Aktionärsversammlung beschlossenen

plan of liquidation auf, wobei das neuerworbene Gesellschaftsvermögen, also das Bar-

vermögen bzw. die Schuldverschreibungen, im Wege der liquidation distribution an die

Anteilseigner nach dem Verhältnis ihrer Beteiligung verteilt wird.85

Die Auflösung kann sich in diesem Fall je nach bundesstaatlicher Regelung nach den

Vorschriften über die freiwillige Auflösung86 (voluntary dissolution) richten oder aber es er-

folgt eine automatische Auflösung (involtuntary dissolution), wenn das gesamte Gesell-

schaftsvermögen veräußert wird.87

Da die übertragende Gesellschaft bei dieser Vorgehensweise ihr gesamtes Vermögen o-

der doch den wesentlichen Teil davon veräußert, sind für die Wirksamkeit der Übertra-

gung sowohl ein entsprechender Beschluss des board of directors, als auch die Zustim-

mung der Aktionärsversammlung gesetzlich zwingend vorgeschrieben.88 Während nach

dem Recht von Delaware und Kalifornien eine Mehrheit der auf die stimmberechtigten An-

teile entfallenden Stimmen genügt,89 verlangt New York90 eine 2/3-Mehrheit dieser Stim-

men. Diese Erfordernisse stellen für die Kontrollmehrheit üblicherweise jedoch kein Hin-

dernis dar, da sie über die entsprechenden Mehrheiten in der Aktionärsversammlung ver-

83 Merkt, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 536 84 Solomon/Palmiter, Corporations - Examples and Explanations, S. 594; Seiler, „Freezeout“ von Minderheitsaktionären,

S. 7 85 Solomon/Palmiter, Corporations - Examples and Explanations, S. 594 86 vgl. z.B. § 275 Del.Gen.Corp.L.; §§ 1900 ff. Cal.Corp.Code 87 vgl. z.B. § 909 (d) N.Y.Bus.Corp.L. 88 Vgl. etwa § 271 (a) Del.Gen.Corp.L.; § 909 (a) N.Y.Bus.Corp.L.; § 1001 (a) Cal.Corp.Code; § 12.02 (e) R.M.B.C.A.

Allerdings ist teilweise nach neueren Gesetzen nicht einmal die Zustimmung der Aktionäre erforderlich, solange sich der

Verkauf der wesentlichen Teile der Anlagegüter der Gesellschaft im Rahmen des üblichen Geschäftsverlaufs hält, vgl. §

909 (a) N.Y.Bus.Corp.L.; § 1001 (a) Cal.Corp.Code; § 12.01. R.M.B.C.A. 89 § 271 (a) Del.Gen.Corp.L.; §§ 152, 1001 (a) Cal.Corp.Code 90 Für Gesellschaften die nach 1997 in New York gegründet werden, reicht nunmehr auch in New York eine

einfache Mehrheit des stimmberechtigten Kapitals aus, vgl. § 909 (a) (3) (1998) N.Y.Bus.Corp.L.

22


fügt bzw. diese sich zuvor besorgen wird und regelmäßig den board of directors (teilwei-

se) stellt oder zumindest einen beherrschenden Einfluss auf diesen ausübt.

Demgegenüber bedarf es mit Ausnahme von Kalifornien91 nach dem Recht nahezu sämt-

licher Bundesstaaten keiner Zustimmung der Aktionärsversammlung der erwerbenden

Gesellschaft, was sich zumindest implizit aus dem Fehlen entsprechender Vorschriften

ergibt.92

Nach Beendigung der Transaktion kann der Mehrheitsgesellschafter das ursprüngliche

Unternehmen in nahezu unveränderter Form ohne die Minderheit fortführen.

Auch bei dieser Vorgehensweise neigten die Gerichte überwiegend dazu, einen Aus-

schluss der Minderheit für rechtlich unzulässig zu befinden. Hierbei wurde vor allem auf

den Verstoß gegen das Gebot der Gleichbehandlung aller Aktionäre sowie auf die Verlet-

zung der dem Hauptaktionär gegenüber der Minderheit obliegenden Treuepflicht verwie-

sen.93

Aber auch die schon vielen, einen Ausschluss durch Dissolution betreffenden Urteilen in

unterschiedlicher Ausprägung zugrundeliegende Auffassung, die auf die fehlende Beteili-

gung der Minderheit an dem Verfahren zur Festsetzung des Preises für das Gesell-

schaftsvermögen abstellt, kommt hier zum Tragen. So hält man die Bedenken, dass die

Minderheitsgesellschafter für ihre Anteile an der Gesellschaft eine Summe erhalten, die

von denjenigen festgesetzt wird, von denen die Minderheit ausgekauft werden soll, für

unüberwindlich.94 Sofern der sale of assets freeze-out von den Gerichten überhaupt auf-

recht erhalten wurde, stellten diese deshalb entscheidend auf die Frage nach der Ange-

messenheit des Kaufpreises ab.95

91 §§ 181, 1200 (c), 1201 (a) Cal.Gen.Corp.L. 92 Clark, Corporate Law, S. 415 f. 93 Cathedral Estates, Inc. v. Taft Realty Corp., 157 F.Supp. 895 (D. Conn. 1954), aff´d, 251 F.2d 340 (2d Cir.

1957); Cardiff v. Johnson, 218 P. 269 (Wash. 1923); Theis v. Spokane Falls Gaslight Co., 34 Wash. 23, 74 P. 1004, 1007

1904); Allan v. Consolidated Oil Co. 147 A.2d 257 (Del. Ch. 1929); Lebold v. Inland Steel Co., 125 F.2d 369

(7th Cir. 1941); 94 Mawson v. Pewabic Mining Co., 133 U.S. 50 (1890); Kellog v. Georgia-Pacific Paper Co., 227 F.Supp. 719

(W.D. Ark. 1964); Paine v. Saulsbury, 200 Mich. 58, 166 N.W. 1036 (1918); Reade v. Broadway Theatre Co., 99

N.J. Eq. 282, 132 A. 477, 480 (Ch. 1926); Lebold v. Inland Steel Co., 125 F.2d 369, 374 (7th Cir. 1941) 95 Vgl. Alcott v. Hyman, 208 A.2d 501 (Del. 1965); Blumenthal v. Roosevelt Hotel, Inc., 115 N.Y.S. 2d 52 (1952), wo das

Gericht die Interessen der Minderheit durch das appraisal right als hinreichend geschützt ansah und den

sale of assets deshalb für zulässig befand.

23


Als Technik zum Ausschluss von Minderheitsaktionären spielt die Veräusserung des Ge-

sellschaftsvermögens aufgrund dieser Beurteilung durch die Rechtsprechung und der Ein-

führung des cash-out mergers nur noch eine untergeordnetere Rolle.

III. Reverse Stock Split

Für Aktiengesellschaften besteht in den meisten Staaten der USA von Gesetzes wegen

die Möglichkeit ihre außenstehenden Aktien einer bestimmten Gattung in ein Vielfaches

ihrer bisherigen Zahl aufzuteilen (stock split), oder umgekehrt eine Vielzahl alter Aktien in

eine neue Aktie umzuwandeln (reverse96 stock split).97 Bei einem reverse stock split er-

folgt somit eine Verringerung der Zahl der ausgegebenen Aktien eines Unternehmens

durch die Umwandlung von z.B. 1000 „alten“ Aktien in eine „neue“ Aktie. Eine Zustimmung

der Anteilseigner für derartige splits ist dabei nicht erforderlich.98 Diese Regelung, die un-

ter anderem geschaffen wurde, um der Gesellschaft eine Regulierung der Zahl der An-

teilseigner je Aktiengattung und der Struktur der Anteilseignerschaft zu ermöglichen, kann

sich die Kontrollmehrheit zunutze machen, um Minderheiten aus der Gesellschaft auszu-

schließen.99

Bei der Zusammenlegung von Aktien kommt es häufig aufgrund der gewählten Zusam-

menlegungsquote vor, dass Inhaber ganzer Anteile nach der Umwandlung nur mehr Inha-

ber einer Bruchteilsbeteiligung („fractional share“) sind. Um den mit der Ausgabe von sol-

chen fractional shares einhergehenden Aufwand und die daraus resultierenden Schwie-

rigkeiten zu vermeiden, gestatten es zahlreiche Bundesstaaten, dass an die betroffenen

Anteilseigner keine fractional shares ausgegeben werden müssen, sondern stattdessen

eine von der Gesellschaft festgesetzte Barabfindung ausbezahlt werden kann.100

Beschließt nun die Gesellschaft einen reverse stock split mit einer so hohen Zusammen-

legungsquote, dass selbst der größte Minderheitsanteil nur noch eine Bruchteilsbeteili-

96 Die Bezeichnung „reverse“ macht dabei deutlich, dass es sich bei der Zusammenlegung von Aktien um das

rechtstechnische Gegenstück zum Aktiensplit handelt. 97 Vgl. zum Begriff des reverse stock split: Henn/Alexander, Laws of Corporations, S. 923 f;

Cox/Hazen/OŃeal, Corporations, S. 543 ff. 98 Merkt, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 582 99 Allg. zu den reverse stock split freezeouts siehe: Cary/Eisenberg, Corporations, S. 1200 f.; Lawson, Reverse Stock

Splits, 63 Cal.L.Rev., 1226 ff. (1975); Note, Reverse Stock Splits and Squeezeouts, 64 Wash.U.L.Q., 1219 (1986); Dyk-

stra, The Reverse Stock Split, 53 Chi.-Kent.L.Rev., 1 ff. (1976) 100 § 155 Del.Gen.Corp.L; § 509 (b) N.Y.Bus.Corp.L.; § 407 Cal.Corp.Code; § 6.04 (a) (1) R.M.B.C.A.

24


gung erhält, kann sie damit aufgrund dieser Rechtslage die Minderheitsaktionäre zwingen,

anstelle der fractional shares Bargeld anzunehmen und aus der Gesellschaft auszuschei-

den.

Hinsichtlich der Beurteilung eines Ausschlusses auf diesem Wege herrscht in der Recht-

sprechung Uneinigkeit darüber, ob ein reverse stock split zulässig sein soll, wenn der ein-

zige Zweck die Eliminierung einer Minderheitsbeteiligung ist. Während beispielsweise in

Clark v. Pattern Analysis & Recognition Corp.101 ein Ausschluss durch reverse stock split

für unzulässig erklärt wurde, hielt das Gericht in Teschner v. Chicago Title & Trust Co.102

einen so zweckentfremdeten reverse stock split in Analogie zu den short-form merger Sta-

tuten für rechtens. Allerdings sind Entscheidungen die sich mit dieser Vorgehensweise be-

fassen rarer gesäht, da in der Vielzahl von Staaten, in denen ein Ausschluss mittels mer-

ger103 durchgeführt werden kann, diese Technik kaum Verwendung findet.

IV. Merger

Die heute gebräuchlichste und mit Abstand am häufigsten verwendete Ausschlusstechnik

ist der merger.104 Der Begriff „merger“105 entspricht im wesentlichen dem der „Fusion“ bzw.

„Verschmelzung“ im deutschen Recht.106 Ähnlich wie im deutschen Recht107 kann eine

Verschmelzung im Wege der Aufnahme durch Übertragung des Vermögens eines oder

mehrer Rechtsträger auf einen anderen bestehenden Rechtsträger(„merger“) oder im

101 384 N.Y.S. 2d 660 (1976) 102 322 N.E. 2d 54 (Ill. 1974); ähnlich Leader v. Hycor, Inc., 479 N.E. 2d 173 (Mass. 1985) 103 Siehe den folgenden Punkt IV. 104 Gilson, The Law and Finance of Corporate Acquisition, S. 868; Clark, Corporate Law, S. 502; Klein/Coffee, Business

Organization and Finance, S. 171; Cox/Hazen/O`Neal, Corporations, S. 610; Greene, Corporate Freezeout Mergers:

A Proposed Analysis, 28 Stanford L.Rev., 487, 490, Fn. 9 (1976); Lawrie, Corporate Freezeouts, 14 N.Y.U.J.Int.L.

Pol. 595, 597 (1982); Mayerson/Crawford, Fairness to Minority Shareholders in “Going Private” Transactions, 67 Ill.B.J.,

484 (1979) 105 Der Begriff „merger“ wird häufig auch im nichtjuristischen, untechnischen Sinn als Sammelbezeichnung für alle Formen

der Akquisition von Unternehmen gebraucht. Weitere Akquisitionsformen sind z.B. der stock swap oder der

stock-for-assets-exchange sowie vielzählige Kombinationen aus den zur Verfügung stehenden Formen

(wie beispielsweise der reverse stock-for-assets swap), vgl. ausführlich hierzu Clark, Corporations, S. 418 ff. 106 Schleifenbaum, Mehrheitsmacht und Schutz der Beteiligung, S. 76 107 Vgl. § 2 UmwG

25


Wege der Neugründung durch Übertragung der Vermögen zweier oder mehrerer Rechts-

träger auf einen neuen Rechtsträger („consolidation“108) durchgeführt werden.109

Im Rahmen des merger-Verfahrens stehen dabei verschiedene Formen zur Wahl: „statu-

tory“ bzw. „straight“, „forward triangular“ oder „reverse triangular“.

1. Statutory bzw. Straight Merger

Im Falle des statutory bzw. straight merger werden eine oder mehrere Gesellschaften

(„merged corporation“) unter Verlust ihrer Rechtspersönlichkeit direkt auf eine ihre Identi-

tät bewahrende aufnehmende Gesellschaft („surviving corporation“) verschmolzen. Die

aufnehmende Gesellschaft führt im Anschluss daran die auf diese Weise kombinierten

Unternehmensgeschäfte weiter.

a) Long-Form Verfahren

Die Voraussetzungen und das Verfahren des statutory merger sind in den jeweiligen ein-

zelstaatlichen Aktiengesetzen (corporation statutes) kodifiziert und stimmen, abgesehen

von gewissen von Bundesstaat zu Bundesstaat bestehenden Unterschieden im Hinblick

auf einzelne Detailregelungen, jedenfalls in den Grundzügen überein.110 Darüberhinaus

enthalten auch der M.B.C.A. bzw. der R.M.B.C.A. und das Bundessteuergesetzbuch (In-

ternal Revenue Code, I. R.C.) Bestimmungen zum statutory merger und zu verschiedenen

anderen merger-Formen.111

Regelmäßig beginnt eine Fusion damit, dass die Bedingungen des Zusammenschlusses

vom board of directors ausgehandelt und dieser sog. plan of merger durch die Verwal-

tungsräte der beteiligten Gesellschaften beschlossen werden.112 Im Anschluss daran

108 Die praktische Bedeutung der statutory consolidation ist relativ gering, da es in der Regel vorteilhaft ist, eine der

fusionierenden Gesellschaften zu erhalten. Infolgedessen ist diese Fusionsform in einigen Aktiengesetzen und im

R.M.B.C.A. nun nicht mehr vorgesehen., vgl. Cox/Hazen/OŃeal, Corporations, S. 583, Fn. 1. Auch im Rahmen dieser

Arbeit wird deshalb ausschließlich das „merger-Verfahren“ betrachtet, zumal die statutory consolidation im Hinblick auf

einen freeze-out keine zusätzlichen Probleme aufwirft. 109 § 251 (a) Del.Gen.Corp.L.; § 901 (a)(1)(2) N.Y.Bus.Corp.L.; § 1100 Cal.Corp.Code 110 § 251 Del.Gen.Corp.L.; §§ 902, 903 N.Y.Bus.Corp.L.; § 1101 Cal.Corp.Code, einen Überblick gibt Solomon/Palmiter,

Corporations - Examples and Explanations, S. 588, 589 111 §§ 71, 72, 73, 74, 75 M.B.C.A; §§ 11.01, 11.03, 11.05, 11.06 R.M.B.C.A.; §§ 354-358, 361-363, 381-383 I.R.C.; Es ist zu

beachten, dass der I.R.C. anstelle des Begriffs „merger“ die Bezeichnung „reorganization“ verwendet. 112 § 251 (b) Del.Gen.Corp.L.; § 902 N.Y.Bus.Corp.L.; § 1101 Cal.Corp.Code; § 11.01 R.M.B.C.A.

26


muss dieser plan of merger den Aktionären beider Gesellschaften zur Abstimmung vorge-

legt werden, wobei die Aktionäre eine angemessene Zeit vor der Hauptversammlung über

diese Abstimmung zu informieren sind.113 Welche Aktiengattungen (class bzw. series)

hierbei stimmberechtigt sind und welche Mehrheit für die Annahme des plan of merger

verlangt wird, ist je nach Bundesstaat unterschiedlich geregelt.

Historisch betrachtet bestehen seit dem Ende der 30-er Jahre des 20. Jahrhunderts in der

Mehrheit der US-Bundesstaaten Regelungen, die eine mehrheitliche Zustimmung der Ak-

tionäre zur Fusion genügen lassen.114 Zuvor bedurfte es für jeglichen merger der einstim-

migen Zustimmung aller Gesellschafter.115

Bis zum Erlass von § 73 des Model Business Corporation Act im Jahre 1962, der erstmals

die einfache Mehrheit der Stimmen genügen ließ, verlangten die Gesetze typischerweise

eine qualifizierte Mehrheit (2/3 bzw. 3/4).116

Heutzutage haben die meisten Bundesstaaten, so z.B. auch Delaware und Kalifornien, die

Vorgaben des Model Business Corporation Act diesbezüglich übernommen und fordern

die einfache Mehrheit des stimmberechtigten Kapitals.117 Demgegenüber hält der Bun-

desstaat New York weiterhin an einer 2/3 Mehrheit fest.118

Nachdem beide Aktionärsversammlungen mit den erforderlichen Mehrheiten zugestimmt

haben, werden der plan of merger bzw. die neuen articles of incorporation beim Secretary

of State des betreffenden Bundesstaates eingereicht.119 Mit der behördlichen

113 Die Information muss den Aktionären in den meisten Staaten 20 Tage vor der Versammlung zugehen, vgl. z.B.

§ 251 (c) Del.Gen.Corp.L.; § 11.03 R.M.B.C.A. 114 Chicago Corp. v. Munds, 172 A. 452, 453 (Del.Ch. 1934); Meade v. Pacific Gamble Robinson Co., 51 A. 2d 313, 316

(Del.Ch. 1947), 58 A. 2d 415 (Sup.Ct. 1948); Weiss, The Law of Take Out Mergers: A Historical Perspective,

56 N.Y.U.L.Rev., 624, 626 f. (1981); Lattin, Minority and Dissenting Shareholders Rights in Fundamental Changes,

23 Law & Contemp. Probl., 307 f. (1958); Greene, Corporate Freezeout Mergers: A Proposed Analysis, 28 Stanford

L.Rev., 487, Fn. 3 (1976); Note, Shareholders´ Rights in Short-Form Mergers, 64 Marq.L.Rev., 687, 689 (1981) 115 Weiss, The Law of Take Out Mergers: A Historical Perspective, 56 N.Y.U.L.Rev., 624, 629 f. (1981); Balotti,

The Elimination of the Minority Interests, 1 Del.J.Corp.L., 63, 65 (1976); Carney, Fundamental Corporate Changes, Mi-

nority Shareholders and Business Purposes, 1980 Am.B.Found.Res.J., 69, 78; Reynolds Metals Co. v. Colonial Realty

Corp., 190 A.2d 752, 753 (Del. 1963). Dieses Vetorecht, das verhinden sollte, dass die Aktionäre nicht gegen ihren Wil-

len Anteilseigner an einer neuen bzw. wesentlich veränderten Gesellschaft werden mussten, hatte seine Grundlage in

der Auffassung, der Gesellschaftsvertrag werde zwischen allen Aktionären geschlossen und könne nur mit Zustimmung

aller Gesellschafter geändert werden. 116 Schulman/Schenck, Shareholders`Voting and Appraisal Rights in Corporate Acquisition Transactions, 38 Bus.Law,

1529 (1983) 117 § 251 (c) Del.Gen.Corp.L., §§ 1103, 1201 Cal.Corp.Code - eine Zustimmung bedarf hier der Mehrheit jeder einzelnen

Gattung der ausgegebenen Aktien mit Ausnahme der senior securities; § 73 M.B.C.A.; §§ 11.03 R.M.B.C.A. 118 Vgl. § 903 (a) N.Y.Bus.Corp.L. - darüberhinaus wird eine Mehrheit der Stimmen jeder einzelnen Gattung verlangt, wenn

durch den plan of merger in die Vorzugsrechte der betreffenden Gattung eingegriffen werden soll, §§ 804, 903 (a)(2)

N.Y.Bus.Corp.L.; ähnlich §§ 11.03 (f)(1), 11.04 R.M.B.C.A 119 § 251 (d) Del.Gen.Corp.L.; § 904 N.Y.Bus.Corpl.L.; § 1103 Cal.Corp.Code; § 11.05 R.M.B.C.A.

27


Registrierung des plan of merger und der Übertragung der Aktien der übernommenen auf

die übernehmende Gesellschaft wird die Fusion wirksam.120 Als Folge des Vollzuges der

Fusion gehen sämtliche Aktiva und Passiva der zu übernehmenden Gesellschaft kraft

Gesetzes auf die übernehmende Gesellschaft über.121

b) Short-Form Verfahren

Bestimmte Erleichterungen des bei einer Verschmelzung zu beachtenden Verfahrens,

insbesondere im Hinblick auf den Grundsatz der parallelen Abstimmung in beiden Gesell-

schaften, gelten in den meisten Staaten, sofern die übernehmende Gesellschaft einen

hohen Prozentsatz – in der Regel 90% - der Anteile der zu übernehmenden Gesellschaft

hält, mithin also schon vor dem merger ein Mutter-/ Tochterverhältnis besteht.122 Macht

der Anteilsbesitz diese 90% aus, so ist eine Zustimmung der Aktionärsversammlungen

beider Gesellschaften nicht erforderlich123. Aufgrund der in diesem Fall bestehenden

Mehrheitsheitsverhältnisse, ist in der Praxis nicht zu erwarten, dass eine der beiden Akti-

onärsversammlungen gegen den merger stimmen würde.124

2. Triangular Merger

Der sog. „triangular merger“ unterscheidet sich vom straight bzw. statutory merger in ers-

ter Linie dadurch, dass an der Verschmelzung nicht zwei, sondern drei Gesellschaften be-

teiligt sind, nämlich die übernehmende Gesellschaft, eine Tochtergesellschaft derselben

120 § 251 (d) Del.Gen.Corp.L.; § 906 N.Y.Bus.Corp.L.; § 1103 Cal.Corp.Code 121 § 259 Del.Gen.Corp.L.; § 906 N.Y.Bus.Corp.L.; § 1107 (a) Cal.Corp.Code; Solomon/Palmiter, Corporations –

Examples and Explanations, S. 588 122 Die Mehrzahl der Bundesstaaten verlangt eine 90%-ige Beteiligung, vgl. § 253 Del.Gen.Corp.L., §§ 905, 913 (g)

N.Y.Bus.Corp.L., § 1110 (a) Cal.Corp.Code, § 75 M.B.C.A., § 11.04 R.M.B.C.A. Anders hingegen z.B. Mississippi, Mon-

tana, Nebraska, Washington - dort werden 95% verlangt 123 Eine weitere Ausnahme vom Erfordernis einer Abstimmung der Aktionärsversammlung der Erwerbergesellschaft

besteht im Falle einer „small acquisition“ bzw. eines „small scale mergers“, aufgrund der begrenzten Bedeutung der Ak-

quisition. Die Definition, ab wann von einer small acquisition gesprochen werden kann variiert, meist wird jedoch ver-

langt, dass sich die Zahl der außenstehenden Aktien der Erwerbergesellschaft um nicht mehr als 20% erhöhen darf, vgl.

z.B. § 11.03 (g)(3) R.M.B.C.A.; § 251 (f) Del.Gen.Corp.L.; Cox/Hazen/OŃeal, Corporations, S. 587 124 Cox/Hazen/OŃeal, Corporations, S. 588, 589; Clark, Corporate Law, S. 502, Merkt,

US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 528

28


und die zu übernehmende Gesellschaft. Es ist hierbei zwischen den Unterformen forward

triangular merger und reverse triangular merger zu differenzieren.125

a) Forward Triangular Merger

Beim forward triangular merger wird die Zielgesellschaft - regelmäßig im Wege des statu-

tory merger - auf die Tochter der Erwerbergesellschaft verschmolzen. Diese Tochterge-

sellschaft ist im Regelfall eine eigens zu diesem Zweck errichtete „shell company“ ohne

eigenen Geschäftsbetrieb. Das gesamte Gesellschaftsvermögen dieser Tochter besteht

aus Anteilen an der Mutter(-Erwerber)gesellschaft, die diese als Einlage eingebracht bzw.

im Gegenzug für die Übertragung aller Anteile an der Tochter gezahlt hat. Die Besonder-

heit der triangular mergers besteht nun darin, dass die Aktionäre der Zielgesellschaft im

Austausch gegen ihre Aktien nicht etwa Aktien der Tochter der Erwerbergesellschaft, son-

dern solche der Erwerbergesellschaft selbst erhalten. Das Ergebnis des forward triangular

merger ist demnach, dass die Zielgesellschaft in der Tochter der Erwerbergesellschaft

aufgeht und sämtliche Minderheitsbeteiligungen am Gesellschaftsvermögen der Zielge-

sellschaft durch diesen Austausch beseitigt werden, da die bisherigen außenstehenden

Aktionäre der Zielgesellschaft nunmehr entweder Aktionäre der Erwerbergesellschaft sind

oder gegen Abfindung vollständig ausscheiden.

Der forward triangular merger führt folglich eine wirtschaftliche Struktur herbei, wie sie

auch durch eine Einbringung aller Anteile der Zielgesellschaft in die Erwerbergesellschaft

im Wege der Sacheinlage bewirkt werden könnte.126 Der bedeutende und vor allem für die

Praxis entscheidende praktische Unterschied liegt jedoch darin, dass im Falle des triangu-

lar merger nur ein Mehrheitsbeschluss auf Seiten der Aktionäre der Zielgesellschaft erfor-

derlich ist, während beim Aktientausch (Anteile der Zielgesellschaft gegen Anteile der Er-

werbergesellschaft) – sog. stock swap – jeder einzelne Aktionär zustimmen müsste. Auch

auf Seiten der Erwerbergesellschaft sind die Anforderungen an den triangular merger im

Vergleich zu einer „gewöhnlichen“ Verschmelzung unmittelbar zwischen Erwerbergesell-

schaft und Zielgesellschaft im Wege eines straight bzw. statutory merger reduziert, da die

Hauptversammlung der Erwerbergesellschaft dem triangular merger nicht zustimmen

125 Siehe zum folgenden etwa Solomon/Palmiter, Corporations - Examples and Explanations, S. 591 f.; Cox/Hazen/OŃeal,

Corporations, S. 589 ff.; Clark, Corporate Law, S. 430 ff.; Gilson, The Law and Finance of Corporate Acquisition,

S. 683 ff.; Cary/Eisenberg, Corporations, S. 1154 f.; Note, Three-Party Mergers: The Fourth Form of Corporate Acquisi-

tion, 57 Va.L.Rev., 1242 (1971); Klein/Coffee, Business Organization and Finance, S. 108 f.; Schulman/Schenck,

Shareholders´ Voting and Appraisal Rights in Corporate Acquisition Transactions, 38 Bus.Law., 1529, 1531 f. (1983) 126 Merkt, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 533

29


muss. Die jedenfalls erforderliche Zustimmung des board der Tochtergesellschaft dürfte

praktisch immer unproblematisch sein, da der board der Tochtergesellschaft entweder aus

directors der Muttergesellschaft besteht oder von diesen ausgesucht und gewählt wurde.

Allerdings sehen die coporation statutes einzelner Bundesstaaten in Abweichung von die-

sem Grundsatz eine Zustimmung der Aktionärsversammlung der Erwerbergesellschaft

vor.127

Darüberhinaus lässt sich auf diesem Wege die mit einem statutory merger automatisch

einhergehende Übernahme der Verbindlichkeiten der übernommenen Gesellschaft in die

Erwerber(/Mutter)gesellschaft vermeiden, was insbesondere beim Erwerb eines Unter-

nehmens mit hoher Risikostruktur wünschenswert sein kann.128

b) Reverse Triangular Merger

Der reverse triangular merger unterscheidet sich vom forward triangular merger dadurch,

dass nicht die Zielgesellschaft auf die Tochtergesellschaft, sondern umgekehrt, die Toch-

tergesellschaft auf die Zielgesellschaft verschmolzen wird. Die Anteilseigner der Zielge-

sellschaft erhalten im Austausch gegen ihre Aktien die von der Tochtergesellschaft an ih-

rer Mutter gehaltenen Anteile mit dem Resultat, dass nach vollzogener Verschmelzung die

Tochtergesellschaft in der Zielgesellschaft aufgegangen ist, die Zielgesellschaft wiederum

zu 100% der Erwerber-(Mutter)gesellschaft gehört und die bisherigen außenstehenden

Aktionäre der Zielgesellschaft nunmehr Aktionäre der Erwerber-(Mutter)gesellschaft sind.

Infolgedessen führt der reverse triangular merger zum gleichen Ergebniss, wie es sich

auch durch einen Aktientausch (stock swap) erreichen lassen würde. Diese zunächst um-

ständlich anmutende Form der Verschmelzung bietet zunächst einmal alle Vorteile im

Hinblick auf ein Weniger an Zustimmungserfordernissen bei den beteiligten Gesellschaf-

ten und die Vermeidung eines Haftungsrisikos in der Erwerber(/Mutter)gesellschaft, wie

sie auch dem forward triangular merger innewohnen.129 Sie wird dem forward triangular

merger zum einen aber vor allem dann vorgezogen, wenn von den Beteiligten Wert darauf

gelegt wird, die Zielgesellschaft unter ihrer Firma als rechtlich selbständige Einheit zu er-

halten. Zum anderen bietet der reverse triangular merger gegenüber dem forward triangu-

lar merger steuerliche Vorteile: nach der Übernahme bei der erworbenen Gesellschaft

127 Cary/Eisenberg, Corporations, S. 1156; § 1200 (d) Cal.Corp.Code 128 Note, Three Party Mergers: The Fourth Form of Corporate Acquisition, 57 Va.L.Rev., 1242, 1244 f. (1971) 129 Merkt, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 535

30


entstandene Verluste können steuerlich mit Gewinnen verrechnet werden, die von dieser

in der Zeit vor der Übernahme erwirtschaftet wurden.130

3. Ausgestaltung des Ausschlusses

Die Wahl der für einen Ausschluss verwendeten merger-Form – ob statutory bzw. straight,

forward triangular oder reverse triangular - wird im wesentlichen von den im Einzelfall vor-

herrschenden Mehrheitsverhältnissen sowie Haftungsrisiken diktiert werden.

Jedenfalls kann sich die Kontrollmehrheit das jeweilige Verfahren für einen Ausschluss

der Minderheit zunutze machen, indem sie zunächst eine Fusion mit einer ebenfalls von

ihr beherrschten Gesellschaft beschließt. Dies wird in den weitaus meisten Fällen eine

von ihr mit hinreichender Kapitalausstattung eigens zu diesem Zweck errichtete Mantel-

gesellschaft (shell corporation) sein, die dann im Wege des merger auf die bestehende

Gesellschaft verschmolzen wird.131

Dies alleine führt jedoch noch nicht zu einem Ausscheiden der Minderheitsgesellschafter.

Der entscheidende Schritt ist vielmehr, die Bedingungen der Fusion so zu gestalten, dass

die Minderheitsaktionäre für ihre alten Aktien gerade keine entsprechenden Anteile an der

aufnehmenden bzw. neuen Gesellschaft erhalten.

Eine derartige Gestaltungsmöglichkeit war der Mehrheit ursprünglich verwehrt, da bis weit

in das 20. Jahrhundert jeder Aktionär der infolge eines Unternehmenszusammenschlus-

ses untergegangenen Gesellschaft ipso iure einen Anspruch auf Beteiligung an der neuen

Gesellschaft hatte.132

Zu einer fundamentalen Änderung dieser Rechtslage in Gestalt einer stetigen Ausweitung

der Abfindungsmöglichkeiten kam es dann Mitte der 20-iger Jahre.

Auf der einen Seite wurde es der Mehrheit zunächst gestattet, den Minderheitsaktionären

anstatt ihrer bisherigen nichteinziehbaren Aktien stimmrechtslose einziehbare Vorzugsak-

tien oder andere Wertpapiere der Gesellschaft zu gewähren.133 Der M.B.C.A. ermöglichte

dies ausdrücklich bereits im Jahre 1950.134

130 Zur steuerlichen Behandlung von forward und reverse triangular merger vgl. z.B. Cary/Eisenberg, Corporations,

S. 1156; Clark, Corporate Law, S. 433 131 Solomon/Palmiter, Corporations, Examples and Explanations, S. 592; Weiss, The Law of Take Out Mergers: A Historical

Perspective, 56 N.Y.U.L.Rev., 624 (1981); Clark, Corporate Law, S. 501, 502 132 Weiss, The Law of Take Out Mergers: A Historical Perspective, 56 N.Y.U.L.Rev., 624, 630 (1981) 133 Matteson v. Ziebarth, 242 P.2d 1025 (Wash. Sup. 1952); Cowan v. Salt Lake Hardware Co., 221 P.2d 625 134 § 64 M.B.C.A. von 1950

31


Andererseits wurde die Möglichkeit der Barabfindung geschaffen, die sich in der Folgezeit

zum wichtigsten Instrument des Ausschlusses entwickelt hat.

Vorreiter dieser Entwicklung135 war der Bundesstaat Florida, der bereits 1925 ein Gesetz

verabschiedete, welches bei mergers eine Barabfindung der Minderheitsgesellschafter zu-

ließ.136 Dieser Entwicklung schlossen sich andere Bundesstaaten an. Der Bundesstaat

New York, der zunächst im Jahre 1949 ein Gesetz, welches bei short-form mergers von

öffentlichen Versorgungsunternehmen eine Barabfindungsmöglichkeit der Minderheitsge-

sellschafter vorsah, auf sämtliche Gesellschaften New Yorker Rechts erstreckte, gestattet

seit 1961 auch die Barabfindung bei long-form mergers.137 Delaware führte die Barabfin-

dungsmöglichkeit im Jahre 1957 im Rahmen von short-form mergers ein und erstreckte

sie zehn Jahre später auf alle Formen des merger.138 Der M.B.C.A. folgte diesen Beispie-

len in den Jahren 1968 bzw. 1969.139

Angriffe von Seiten der Minderheitsgesellschafter gegen diese gesetzlichen Bestimmun-

gen blieben erfolglos.140

Schließlich haben vor diesem Hintergrund in den letzten zwei Jahrzehnten praktisch alle

bedeutsamen Inkorporationsstaaten Regelungen erlassen, die es gestatten Anteile der zu

übernehmenden Gesellschaft nicht nur gegen Anteile der übernehmenden Gesellschaft,

sondern auch gegen Anteile an einer Dritten Gesellschaft einzutauschen, was zur Ent-

wicklung der triangular mergers als weiterer Akquisitionsform von Unternehmen geführt

hat.141

135 Vgl. zur gesamten Entwicklung Weiss, The Law of Take Out Mergers: A Historical Perspective, 56 N.Y.U.L.Rev., 624

(1981); auch Balotti, The Elimination of the Minority Interests, 1 Del.J.Corp.L., 63, 65 (1976); Note, Short-Form Mergers,

64 Marq.L.Rev., 687, 691 ff. (1981); 136 Choper/Coffee/Gilson, Cases and Materials on Corporations, S. 1069; Weiss, The Law of Take Out Mergers:

A Historical Perspective, 56 N.Y.U.L.Rev., 624, 632 (1981) 137 Note, Shareholders´Rights in Short-Form Mergers, 64 Marq.L.Rev., 687, 691 ff. (1981); Weiss, The Law of Take Out

Mergers: A Historical Perspective, 56 N.Y.U.L.Rev., 624, 648 (1981) 138 Choper/Coffee/Gilson, Cases and Materials on Corporations, S. 1069; Balotti, The Elimination of the Minority Interests

by Mergers, 1 Del.J.Corp.L., S. 63, 65 (1976); Burgman/Cox, Reappraising the Role of the Shareholder in the Modern

Public Corporation, 1984 Wis.L.Rev., 593, 606 f. (Fn. 70) 139 § 71 M.B.C.A 1971; Weiss, The Law of Take Out Mergers: A Historical Perspective, 56 N.Y.U.L.Rev. S. 624, 648 (1981) 140 Coyne v. Park & Tilford Distillers Corp., 146 A.2d 785 (Del.Sup. 1962), aff´d 154 A.2d 893 (Del.Ch. 1959); Stauffer v.

Standard Brands, 178 A.2d 311 (Del.Ch. 1962), aff´d 187 A.2d 78; David J. Greene & Co. v. Schenley Ind., Inc., 281

A.2d 30 (Del.Ch. 1971); Rubel v. Rubel, 206 N.Y.S. 2d 396; Belof v. Consolidated Edison, 81 N.Y.S. 2d 440, aff´d N.Y.S.

2d 303, aff´d 87 N.E.2d 561; Beechwood Securities v. Associated Oil Co., 104 F.2d 537 141 Cary/Eisenberg, Corporations, S. 1155 f.; Cox/Hazen/OŃeal, Corporations, S. 590; § 251 (b)(5) Del.Gen.Corp.L.; § 902

(a) (3) N.Y.Bus.Corp.L.; § 11.01 (b)(3) R.M.B.C.A.

32


a) Ausschluss durch Debt Merger

Beim debt merger wird von der oben skizzierten Möglichkeit Gebrauch gemacht, den Min-

derheitsaktionären anstelle von Stammaktien lediglich bonds mit kurzer Laufzeit (short-

term debt) oder rückkaufbare Vorzugsaktien (redeemable preferred stock) zu gewähren.

Die Minderheitsaktionäre werden damit nicht sofort aus der Gesellschaft hinausgedrängt,

sondern der Ausschluss ist erst mit Fälligkeit der bonds oder Ausübung der Rückkaufopti-

on abgeschlossen.142 Auch wenn der Verbleib der Minderheit somit in das Belieben des

Mehrheitsaktionärs gestellt ist,143 billigt die Rechtsprechung144 dieses Vorgehen mit dem

Hinweis darauf, dass grundsätzlich die Vertragspartner des merger plans im Verhand-

lungswege darüber zu befinden haben, welche Art von Aktien oder Wertpapieren den Ak-

tionären gewährt werden.145 Sofern sich als Ergebnis ein Ausscheiden von Aktionären er-

gäbe, sei dies eine hinzunehmende Konsequenz dieser Verhandlungsfreiheit.146

b) Ausschluss durch Cash-out Merger

Im Falle des cash-out merger erhalten die Minderheitsgesellschafter für ihre Anteile Bar-

geld. Damit besitzt die Kontrollmehrheit die Möglichkeit, die Minderheit auf direktem Wege

aus der Gesellschaft zu entfernen. Der cash-out merger ist deshalb heute auch die ge-

bräuchlichste Ausschlusstechnik.147 Er ist in nahezu allen US-Bundesstaaten im corpora-

tion statute ausdrücklich geregelt 148 und wird auch von der Rechtsprechung, insbesonde-

re der in den bedeutenden Inkorporationsstaaten Delaware149, New York150 und Kalifor-

nien151 für zulässig und rechtens befunden. Zur Begründung wird im wesentlichen ange-

142 Clark, Corporate Law, S. 501; Note, Corporations-Mergers, 74 Harv.L.Rev., 412, 413 (1960) 143 Schleifenbaum, Mehrheitsmacht und Schutz der Beteiligung, S. 87 144 Vgl. Matteson v. Ziebarth, 242 P.2d 1025 (Wash. Sup. 1952); Cowan v. Salt Lake Hardware Co., 221 P.2d 625 145 Vgl. Matteson v. Ziebarth, 242 P.2d 1025, 1031 (Wash.Sup. 1952) 146 Vgl. Matteson v. Ziebarth, 242 P.2d 1025, 1031 (Wash.Sup. 1952) 147 Gilson, The Law and Finance of Corporate Acquisition, S. 868, 869; Clark, Corporate Law, S. 502; Merkt,

US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 581; Klein/Coffee, Business Organization and Finance, S. 171; Greene, Cor-

porate Freezeout Mergers: A Proposed Analysis, 28 Stanford L.Rev., 487, 490, Fn. 9 (1976); Lawrie, Corporate

Freezeouts, 14 N.Y.U.J.Int.L.Pol. 595, 597 (1982); Mayerson/Crawford, Fairness to Minority Shareholders in “Going Pri-

vate” Transactions, 67 Ill.B.J. 484 (1979) 148 § 251 (b)(5) Del.Gen.Corp.L.; § 902 (a)(3) N.Y.Bus.Corp.L.; § 1101 (d) Cal.Corp.Code; § 11.01 (b)(3) R.M.B.C.A. 149 Grundlegend Coyne v. Park & Tilford Distillers Corp., 146 A.2d 785 (Del.Sup. 1962), aff´d 154 A.2d 893 (Del.Ch. 1959);

Stauffer v. Standard Brands, 178 A.2d 311 (Del Ch. 1962), aff´d 187 A.2d 78; David J. Greene & Co. v. Schenley Ind.,

Inc., 281 A.2d 30 (Del.Ch. 1971) 150 Rubel v. Rubel, 206 N.Y.S. 2d 396; Belof v. Consolidated Edison, 81 N.Y.S. 2d 440, aff´d N.Y.S. 2d 303, aff´d 87

N.E. 2d 561 151 Beechwood Securities v. Associated Oil Co., 104 F.2d 537

33


führt, dass den Aktionären ein Recht auf Unentziehbarkeit ihrer Mitgliedschaft bzw. ein

Anspruch auf Verbleib in der Gesellschaft nicht zustehe.152

c) Ausschluss durch Short-Form Merger

Der ebenfalls häufig für einen Ausschluss verwendete short-form merger verdankt seine

Entwicklung den in zahlreichen Bundesstaaten bestehenden entsprechenden gesetzli-

chen Regelungen.153 Auch bei dieser Form des merger können die Minderheitsaktionäre

für ihre Anteile sowohl mit Anteilen der Muttergesellschaft, als auch mit bonds oder in bar

abgefunden werden.

Ein solcher merger ist selbst dann darstellbar, wenn das von den gesetzlichen Bestim-

mungen eigentlich vorausgesetzte Mutter-/ Tochterverhältnis zunächst noch gar nicht be-

steht. Denkbar ist dies beispielsweise, wenn mehrere Anteilseigner zum Zwecke des Aus-

schlusses ihre Beteiligungen auf eine neu gegründete Holdinggesellschaft poolen und

diese dann, sobald sie die überwiegend erforderliche 90%ige Beteiligung erworben hat,

die Gesellschaft, deren Anteile sie hält, im Wege des short-form merger übernimmt.154

C. Schutzinstrumente der Minderheitsaktionäre gegen einen Freeze-out

Die Minderheitsaktionäre sind einem geplanten Entzug ihrer Beteiligung auf die beschrie-

bene Art und Weise nicht völlig schutzlos ausgeliefert.

Die Problematik, inwieweit und durch welche Instrumentarien die von einem Ausschluss

betroffene Minderheit geschützt werden muss, ergab sich allerdings erst, nachdem im Ak-

tien- und Gesellschaftsrecht das Einstimmigkeitserfordernis für Hauptversammlungsbe-

schlüsse zugunsten des Mehrheitsprinzips aufgegeben wurde.155 Noch Mitte des 19.

152 Siehe die Nachweise in Fn. 149, 150, 151 153 § 253 Del.Gen.Corp.L., §§ 905, 913 (g) N.Y.Bus.Corp.L., § 1110 Cal.Corp.Code, § 75 M.B.C.A., § 11.04 R.M.B.C.A; vgl.

hierzu auch schon oben, 2.Teil, B., IV., 1., b) 154 Merkt, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 582 155 Vgl. die Leitentscheidung des Pennsylvania Supreme Court aus dem Jahre 1858 in Lauman v. Lebanon Valley Railroad

Co., 30 Pa. 42 (1858). Zur historischen Entwicklung von Einstimmigkeits- und Mehrstimmigkeitsprinzip vgl. Carney,

Fundamental Corporate Changes, Minority Shareholders and Business Purposes, 1980 Am.B.Found.Res.J., 69, 77 ff.;

Manning, The Shareholders Appraisal Remedy, 72 Yale L.J., 223, 228 f. (1962); Kanda/Levmore, The Appraisal Remedy

and the Goals of Corporate Law, 32 UCLA L.Rev., 429, 430 f. (1985); Salt Dome Oil Corp. v. Schenck, 41 A.2d 583, 587

(1945); Armstrong v. Marathon Oil Co., 513 N.E.2d 776, 782 (1987)

34


Jahrhunderts herrschte nach den Regeln des common law die Auffassung vor, dass jeder

Anteilseigner Träger eines sogenannten wohlerworbenen Mitgliedsschaftsrechts (vested

right) sei, welches ihm unter anderem einen Anspruch auf Fortsetzung der Gesellschaft in

derselben Art und Weise, wie sie zum Zeitpunkt seines Eintritts bestanden hatte, gewähr-

te; für strukturelle Änderungen galt mithin das Einstimmigkeitsprinzip.156 Nachdem es je-

doch bedingt durch die stetige Ausweitung der Industrialisierung, die einen ständig höhe-

ren Kapitalbedarf erforderte, zu einer immer breiteren Streuung des Aktienbesitzes kam,

wurde es schlichtweg eine wirtschaftliche und technische Notwendigkeit, das Vetorecht

des Einzelnen durch den Mehrheitsentscheid zu ersetzen.157 Die Überzeugung, das

Mehrheitsprinzip fördere grundsätzlich eine Unternehmensführung im Interesse der Ge-

sellschaft und damit aller Gesellschafter, gründet sich dabei insbesondere darauf, dass

die Erzielung optimaler Unternehmensergebnisse im eigenen Interesse der Mehrheit liegt,

weil sie den wirtschaftlichen Erfolg oder Misserfolg des Unternehmens über ihre eigene

Beteiligung mitträgt.158

Erst mit diesem Übergang zum Mehrheitsprinzip stellte sich indes die Frage, wie die dis-

sentierenden Minderheitsaktionäre effektiv geschützt werden können. Sowohl auf bundes-

rechtlicher Ebene, als auch in den einzelstaatlichen Gesellschaftsrechten sind zwischen-

zeitlich Minderheitenrechte enthalten, die einer Benachteiligung der Minderheitsaktionäre

Schranken setzen sollen.

156 Carney, Fundamental Corporate Changes, Minority Shareholders and Business Purposes, 1980 Am.B.Found.Res.

J., S. 69, 78; Balotti, The Elimination of the Minority Interests, 1 Del.J.Corp.L., 63, 64 (1976); Weiss, The Law of Take

Out Mergers: A Historical Perspective, 56 N.Y.U.L.Rev., 624, 627 (1981) 157 Greene, Corporate Freezeout Mergers: A Proposed Analysis, 28 Stanford L.Rev., 487, Fn. 3 (1976); Weiss, The Law of

Take Out Mergers: A Historical Perspective, 56 N.Y.U.L.Rev., 624, 629 (1981); Gibson, How Fixed are Class Sharehold-

ers Rights?, 23 Law & Contemp. Probl., 283, 290 (1958); Note, Shareholders´ Rights in Short-Form Mergers, 64

Marq.L.Rev., 687, 689 ( 1981); Chicago Corp. v. Munds, 172 A. 452, 455 (Del.Ch. 1934); Voeller v. Neilston Warehouse

Co., 311 U.S. 531, 535 (1941); Meade v. Pacific Gamble Robinson Co., 51 A.2d 313, 316 (Del.Ch. 1947), 58 A.2d 415

(Sup.Ct. 1948) 158 Lattin, Equitable Limitations on Statutory or Charter Power given to Majority Stockholders, 30 Mich.L.Rev., 645, 648

(1932); Burgman/Cox, Reappraising the Role of the Shareholder in the Modern Public Corporation, Wis.L.Rev., 593,

628 (1984)

35


I. Rechtsbehelfe der Minderheitsaktionäre im Überblick

Den durch (cash-out) merger vom Ausschluss bedrohten Minderheitsaktionären stehen

grundsätzlich verschiedene Möglichkeiten zur Verfügung, um auf den geplanten Entzug

ihrer Beteiligung zu reagieren.159

Nach einzelstaatlichem Gesellschaftsrecht besteht zunächst einmal die Alternative, die

von der Mehrheit festgesetzte Abfindungssumme zu akzeptieren oder diese mittels des

gesetzlichen Abfindungsrechts (appraisal right, auch: appraisal remedy) gerichtlich überprüfen

und bestimmen zu lassen.160

Ferner kommen unter Umständen flankierende Maßnahmen im Wege einer vorbeugen-

den Unterlassungsklage (injunctive relief) oder gar einer einstweiligen Verfügung (prelimi-

nary injunction) mit dem Ziel der Verhinderung des Vollzugs der Fusion in Betracht.161

Mit diesem vorbeugenden Rechtsschutz kann der Aktionär anstatt einer Anfechtungsklage

oder einer Klage auf Feststellung der Nichtigkeit des Beschlusses162 gegen eine ange-

kündigte Beschlussfassung vorgehen, sofern er geltend machen kann, dass diese ihn in

seinen Rechten als Aktionär verletzen würde.163 Insbesondere ist es ihm hierdurch mög-

lich, die Unterlassung der Durchführung des Beschlusses oder die Vernichtung des hier-

auf beruhenden Fusionsvertrages zu verlangen, und zwar ohne eine zuvor erhobene An-

fechtungs- oder Feststellungsklage.164 Soweit allerdings die Gerichte der Untersagung ei-

ner Fusion im Wege des einstweiligen Rechtsschutzes neben dem gesetzlich vorgesehen

Abfindungsrecht nicht schon von vornherein ablehnend gegenüberstehen,165 werden auf-

grund der drastischen Konsequenzen dieses Rechtsbehelfs überaus strenge Anforderun-

159 Grundsätzlich ist zu beachten, dass der Richter im US-amerikanischem Zivilprozessrecht nicht an die gestellten Anträge

gebunden ist, sondern dem Kläger dasjenige zuzuerkennen hat, worauf dieser nach Sach- und Rechtslage einen An-

spruch hat, vgl. Rule 54 (c), Fed. Rules of Civil Procedure 160 Vorenberg, Exclusiveness of the Dissenting Stockholders´ Appraisal Right, 77 Harv. L.Rev., 1189, 1191 (1964); Porges

v. Vadsco Sales Corp., 32 A.2d 148, 1150 (Del.Ch. 1943); Stauffer v. Standard Brands, Inc. 187 A.2d 78 (Del. 1962); Na-

tional Supply Co. v. Leland Stanford Jr. Univ., 134 F.2d 689 (9th Cir. 1943), cert. denied, 320 U.S. 773 (1943); In re

Jones & Laughlin Steel Corp., 398 A.2d 186 (Pa.Super.Ct. 1979), aff.´d 412, A.2d 1099 (Pa. 1980) 161 Rule 65, Fed. Rules of Civil Procedure; Note, Approval of Take- out Mergers by Minority Shareholders, 93 Yale L.J.,

S. 1113, Fn. 2 (1984); Berkowitz v. Power Mate Corp. 342 A.2d 566 (N.J.Super.Ct.Ch.Div. 1975); Bryan v.

Brock & Blevins Co. 490 F.2d 563 (5th Cir. 1974); Kemp v. Angel, 381 A.2d 241 (Del.Ch. 1977) 162 Grundsätzlich kann jeder Aktionär die Nichtigkeit von Hauptversammlungsbeschlüssen feststellen lassen, vgl.

z.B. § 225 (b) Del.Gen.Corp.L. 163 Lehrman v. Godchaux Sugars, Inc., 138 N.Y.S.2d 163 (Sup.Ct. 1955); Eisenberg v. Central Zone Property Corp., 306

N.Y. 58, 115 N.E.2d 652 (1953) 164 Mills v. Electric Auto-Lite Co.396 U.S. 375, 90 S.Ct. 616 (1970) 165 Zur Exklusivität des gesetzlichen Austritts- und Abfindungsrechts vgl. 2. Teil, C., III., f)

36


gen an die Intensität der gerügten Rechtsverletzung, die Schnelligkeit der Klageerhebung

und die Erfolgsaussichten eines solchen Begehrens gestellt.166 Dementsprechend wird ei-

ne Untersagung der Fusion auf diesem Wege nur äußerst zurückhaltend gewährt.167

Als weiterer - auch post-merger - Rechtsbehelf steht den Aktionären grundsätzlich sowohl

nach einzelstaatlichen, als auch nach bundesstaatlichen Bestimmungen die Möglichkeit

einer Anfechtungsklage (rescission)168 oder einer Schadensersatzklage (action for dama-

ges) zur Verfügung.169

Einer der wichtigsten Anfechtungsgründe ist dabei die Verletzung von Vorschriften über

die Werbung von Stimmrechtsvollmachten (solicitation of proxies). Die US-

amerikanischen Aktionäre beteiligen sich an Abstimmungen typischerweise nicht im Wege

der persönlichen Stimmabgabe sondern durch Bevollmächtigung der Verwaltung oder drit-

ter Personen.170 Enthält das von der Verwaltung im Vorfeld der Abstimmung den Aktionä-

ren zwingend zu unterbreitende Informationsmaterial hierbei nicht die von § 14 (a) SEA

1934171 bzw. von den hierzu von der SEC erlassenen proxy-rules172 geforderten Informati-

onen173 oder werden falsche, irreführende oder unvollständige Angaben gemacht174, so

kann gegen den darauf beruhenden Beschluss geklagt werden.175

Generell steht die Anfechtung einer bereits genehmigten oder vollzogenen Fusion aller-

dings vor dem Problem, dass die Komplexität der gesamten Transaktion und ihre Auswir-

kungen auf die Anteilseigner und Gläubiger sowie die dynamische Weiterentwicklung der

verschmolzenen Unternehmen eine Rückabwicklung der Fusion in der Regel unmöglich

Zum Proxy System vgl. statt vieler Merkt, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 372 ff., m.w.N.

166 Berger/Allingham, A New Light on Cash-Out Mergers, 39 Bus.Law., 1, 6 f., 14 f. (1983); Federal United

Corp. v. Havender, 11 A.2d 331 (Del. 1940); Peterson v. New England Furn. & Carp. Co., 299 N.W. 208, 211

(Minn. 1941)

Note, Approval of Take- out Mergers by Minority Shareholders, 93 Yale L.J., 1113, Fn. 2 (1984); Clark, Corporate 167

Law, S. 445 168

behandelt, da der Aktionär nicht aus von der Gesellschaft abgeleiteten Recht, sondern aus eigenem Recht klagt, vgl.

Merkt, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 474 ff.; Choper/Coffee/Gilson, Cases and Materials on Corporations,

S. 850 ff; Reifsnyder v. Pittsburgh Outdoor Advertising Co., 173 A.2d 319 (Pa. 1961). Zu den Unterschieden zwischen

beiden Klagearten siehe Merkt, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 485 ff., 498 ff.

Die Anfechtungsklage wird von den Gerichten dabei regelmäßig als individual suit und nicht als derivative suit

169 Solomon/Palmiter, Corporations- Examples and Explanations, S. 287; Note, Approval of Take-Out Mergers by Minority

Shareholders, 93 Yale L.J., S. 1113, Fn. 2 (1984) 170

171 15 U.S.C.A. § 78n (a) 172 17 C.F.R. § 240.14 A. 173 Vgl. insbesondere SEC-Schedule 14 A, Item 14 174 Vgl. Rule 14a-9 (17 C.F.R. § 240.14a-9) 175 Mills v. Electric Auto-Lite Co.396 U.S. 375, 90 S.Ct. 616 (1970), appeal after remand, 552 F.2d 1239 (7th Cir. 1976), cert.

denied, 434 U.S. 922, 98 S.Ct. 398 (1977), reh.´g denied, 434 U.S. 1002, 98 S.Ct. 649 (1977); J. I. Case Co. v. Borak,

377 U.S. 426, 84 S.Ct. 1555 (1964); Virginia Bankshares, Inc. v. Sandberg, 501 U.S 1083, 1099 (1991)

37


macht.176 Sofern eine solche Anfechtungsklage in der Praxis erwogen wird, geschieht dies

überwiegend in der Erwartung, aufgrund der bestehenden Unmöglichkeit der Rückabwick-

lung eine monetäre Kompensation für die erlittene Verletzung der Anteilsrechte zu erhal-

ten.177

Etwaige Schadensersatzansprüche sind im Gegensatz zum Abfindungsanspruch nicht nur

gegen die Gesellschaft denkbar, sondern können unter dem Gesichtspunkt eines rechts-

widriges Verhaltens des Managements im Zusammenhang mit der in Frage stehenden

Transaktion auch gegen die Mitglieder dieses Managements gerichtet werden. In derarti-

gen Fällen können die Gerichte unter bestimmten Voraussetzungen sog. „exemplary“ oder

„punitive damages“ zusprechen, so dass die Schadensersatzsumme durchaus über dem

eigentlichen Wert der jeweiligen Anteile liegen kann.178

Infolge der genannten Schwierigkeiten der Anfechtungsklage und der hohen prozessualen

Hürden, denen sich die von einem Ausschluss betroffenen Minderheitsaktionäre bei ei-

nem Vorgehen im Wege des einstweiligen Rechtsschutzes gegenübersehen, werden die-

se regelmäßig auf das gesetzliche Abfindungsrecht oder die Möglichkeit einer Schadens-

ersatzklage zurückgreifen müssen.

176 Solomon/Palmiter, Corporations - Examples and Explanations, S. 287; J.I. Case Comp. V. Borak, 84 S.Ct. 1555 (1964);

Lynch v. Vickers Energy Corp., 429 A.2d 497, 501 (Del. 1981); Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701, 714 (Del. 1983); 177 Basch v. Talley Industries, 53 F.R.D. 9, 14 (S.D.N.Y. 1971); May v. Midwest Ref. Co., 121 F.2d 431 (1st Cir. 1941) 178 Lebold v. Inland Steel Co., 125 F.2d 369 (7th Cir. 1941), modified 136 F.2d 876 (7th Cir. 1943); Steinberg v. Amplica, Inc.,

729 P.2d 683, 690 (Cal. 1986); Cede v. Technicolor Inc., 542 A.2d 1182, 1187 (Del. Sup. 1988)

38


II. Bundesrecht

Das Bundesrecht spielt bei der gerichtlichen Beurteilung von Ausschlussvorgängen eine

nicht unerhebliche Rolle, obschon die maßgeblichen Bestimmungen zum Schutz der Min-

derheitsaktionäre dem einzelstaatlichen Recht entstammen.179 Die traditionell umfas-

sendsten und wichtigsten bundesrechtlichen Normen, auf die eine Klage der Minderheits-

aktionäre gegen einen freeze-out merger gestützt werden kann, entstammen dem Securi-

ties Act 1933 (SA 1933) sowie dem Securities Exchange Act von 1934 (SEA 1934) oder

sind auf Grundlage dieser Gesetze erlassen worden. Vor allem zwei Regelungen dieses

federal securities law (Bundeswertpapiergesetz-/kontrolle) stehen dabei im Vorder-

grund:180 die SEC Rule 10b-5 und die SEC Rule 13e-3.

1. Überblick über das Federal Securities Law

Die Existenz eines eigenständigen federal securities law mit seinen auch für den Aus-

schluss von Aktionären bedeutsamen Ausprägungen ist das Produkt einer Entwicklung, in

der der Bund und die Einzelstaaten im Laufe des 20. Jahrhunderts neben den Aktienge-

179 Das Verfassungsrecht spielt im Hinblick auf den Schutz von Minderheitsaktionären bei der Beurteilung von

Ausschlussvorgängen eine nur noch untergeordnete Rolle. Der Beitrag des Verfassungsrechts wurde nach und nach

auf das aus der „Contract Clause“ und „Due Process Clause“ fließende Willkürverbot reduziert, aus welchem auch das

allgemeine Fairnessgebot abgeleitet wird. Das Gebot der Fairness gegenüber Minderheitsaktionären ergibt sich jedoch

breits aus dem einfachen Gesellschaftsrecht, weshalb auch eine Verlagerung der Problematik auf das sich schon tradi-

tionell mit der Ausprägung des Fairnissgebots zwischen Mehrheitsaktionär, Management und Minderheit befasste ein-

zelstaatliche Gesellschaftsrecht stattgefunden hat. Seit der Einschränkung der insbesondere auf dem „Dartmouth Col-

lege Case“ aufbauenden Vertragstheorie durch die Aufnahme der sog. „reserved power“-Bestimmungen in die einzel-

staatlichen Aktiengesetze und der Aufgabe bzw. Aufweichung der „vested right doctrine“ wird deshalb auch von den Ge-

richten heutzutage bei der Beurteilung von Ausschlussvorgängen kaum jemals auf das Verfassungsrecht zurückgegrif-

fen. Zum Ganzen vgl. v. Falkenhausen, Verfassungsrechtliche Grenzen der Mehrheitsherrschaft, S. 125 ff, Seiler, „Free-

zeout“ von Minderheitsaktionären, S. 74 ff., jeweils m.w.N. 180 Daneben besteht natürlich für den Minderheitsaktionär – wie für alle Aktionäre – die Möglichkeit, eine Klage auf die Ver-

letzung von § 14 (a) SEA 1934 in Verbindung mit den dazu von der SEC erlassenen proxy-rules zu stützen. Ein eigenes

Klagerecht ist zwar von § 14 (a) SEA 1934 nicht ausdrücklich vorgesehen, um jedoch das gesetzgeberische Ziel eines

wirksamen Investorenschutzes zu verwirklichen, wird ein Privatklagerecht für die Aktionäre von der Rechtsprechung

anerkannt, vgl. J. I. Case v. Borak, 377 U.S. 426, 84 S.Ct. 1555 (1964); Henn/Alexander, Corporations, S. 527 m.w.N.

Für den Fall, dass die Aktionäre der verschmolzenen Gesellschaft für ihre Altaktien Wertpapiere der überlebenden Ge-

sellschaft erhalten,eröffnet sich bei Verletzung der Registrierungsvorschriften des SA 1933 (vgl. insbesondere § 5 SA

1933) darüber hinaus die Möglichkeit einer auf § 11 SA 1933 gestützten Schadensersatzklage gegen den Emittenten,

die directors des Emittenten und die Emissionsbank.

39


setzen zahlreiche Gesetze zum Schutz des Kapitalanlegers geschaffen haben.181 Resul-

tierend daraus bestehen insbesondere für die Ausgabe und den Handel mit Wertpapieren

sehr weitgehende, detaillierte und strenge Bestimmungen sowohl in der Form von Bun-

desgesetzen182 als auch aufgrund einzelstaatlicher gesetzlicher Regelungen (sog. „blue

sky laws“)183 und der auf Grundlage dieser Gesetze erlassenen Rechtsverordnungen und

Verwaltungsvorschriften (securities laws und securities regulations).

Nach und nach entstand hieraus sowohl auf Einzelstaats - wie auch auf Bundesebene ein

umfassendes Wertpapier- und Kapitalmarktrecht das unter Industrieländern als vorbildlich

angesehen wird.184

Die wesentlichsten wertpapierrechtlichen Schutzvorschriften für Kapitalanleger, die insbe-

sondere auch bei der Beurteilung von Ausschlussvorgängen relevant werden sind im Se-

curities Act von 1933 (SA 1933)185 und im Securities Exchange Act von 1934 (SEA

1934)186 sowie in den darauf bassierenden Rechtsverordnungen geregelt.

Die Durchführung dieser und anderer Bundesgesetze zur Regelung des öffentlichen Kapi-

talmarktes und des Handels mit Wertpapieren hat der Kongress der Securities Exchange

Commission (SEC), einer Bundesoberbehörde mit Sitz in Washington, übertragen, die er

zu diesem Zweck mit weitreichenden legislativen, judikativen und administrativen Befug-

nissen ausgestattet hat.187

181 Eine Darstellung der Entwicklung der securities regulation geben z.B.: Loss/Seligman, Securities Regulation I, S. 1 ff.;

Cox/Hazen/OŃeal, Corporations, S. 694 f.; Conard, An Overview of the Laws of Corporations, 71 Mich.L.Rev., 623, 658

ff. (1973) 182 Vgl. u.a. den Securities Act 1933 (15 U.S.C. §§ 77 a – 77 aa), den Securities Exchange Act 1934 (15 U.S.C.

§§ 78a – 78jj), den Public Utility Holding Company Act 1935 (15 U.S.C. §§ 79 – 79z-6), den Trust Indenture Act 1939

(15 U.S.C. §§ 77aaa – 77bbb), den Investment Company Act 1940 (15 U.S.C. §§ 80a-1 – 80a-64), den Investment Ad-

visors Act 1940 (15 U.S.C. §§ 80b-1 – 80b-21) 183 Vgl. z. B. §§ 25100 ff. Cal.Corp.Code; §§ 1600 ff. N.Y.Bus.Corp.L.; ausführlich Loss/Seligman, Securities Regulation I,

S. 60 ff.; siehe auch Choper/Coffee/Gilson, Cases and Materials on Corporations, S. 310 f. - die Herkunft des Begriffes

"blue sky laws" wird auf S. 306 erläutert; Cox/Hazen/OŃeal, Corporations, S. 692 f.; Henn/Alexander, The Laws of

Corporations, S. 844, 845, 847; Jennings, The Role of the States in Corporate Regulation and Investor Protection, 23

Law & Contemp. Probl., 193, 207 f. (1958) 184 Wiedemann, Gesellschaftsrecht I, S. 482, 487 185 15 U.S.C. §§ 77a – 77aa 186 15 U.S.C. §§ 78a – 78jj 187 15 U.S.C. § 78d (§ 4 SEA 1934); ausführlich Loss/Seligman, Securities Regulation I, S. 285 ff.; vgl. auch Wolfson,

A Critique of the Securities and Exchange Commission, 30 Emory L.J., 119 (1981); Cary, Administrative Agencies and

the Securities Exchange Commission, 29 Law and Contemp. Prob., 653 (1964)

40


a) Securities Act 1933 (SA 1933)

Der Securities Act 1933, dessen Verabschiedung auf die Erfahrungen der schweren De-

pression mit dem Börsencrash des Jahres 1929 zurückzuführen ist und insbesondere das

Vertrauen von Investoren in die Durchsichtigkeit und Zuverlässigkeit der Kapitalmärkte si-

cherstellen wollte, regelt in erster Linie die Emission von Wertpapieren. Er schreibt dem-

zufolge umfangreiche Publizitätspflichten im Hinblick auf alle erheblichen Informationen

bei der Ausgabe von Wertpapieren an die allgemeine Öffentlichkeit vor.188

Publizität wird unter anderem dadurch erreicht, dass die Anbieter von Wertpapieren und

die von den Anbietern als Emissionsunternehmen (underwriter) eingeschalteten Invest-

mentbanken vor dem Verkauf der betreffenden Wertpapiere ausführliche und detaillierte

Informationen über das Wertpapier in einem der Öffentlickeit zur Einsichtnahme zur Ver-

fügung stehenden registration statement (Zulassung) bei der SEC einreichen müssen;189

zuvor ist jegliche Art von Angebot oder Werbung für die zu verkaufenden Wertpapiere un-

tersagt.190 Die SEC überprüft diese Angaben auf Vollständigkeit und Eindeutigkeit, nicht

jedoch auf ihre Ausgewogenheit und Fairness aus Sicht der Anleger. Diese Informationen

müssen darüberhinaus auch in einem (Gründungs-)Prospekt (prospectus) enthalten sein,

der den Anlegern vor dem Kauf der Papiere vom underwriter übergeben werden muss.191

Bei Verstößen gegen die Registrierungs- und Publizitätserfordernisse sind sowohl zivil-

rechtliche Sanktionen in Form eines Rücktrittsrechts für den Käufer als auch strafrechtli-

che und verwaltungsrechtliche Sanktionen (durch die SEC) vorgesehen.192

Neben den Publizitätsvorschriften sind im SA 1933 auch Bestimmungen enthalten, durch

welche Manipulationen und betrügerische Massnahmen bei der Ausgabe von Wertpapie-

ren verhindert werden sollen (anti-fraud provisions).193 Diese sehen zivil- und strafrechtli-

che Sanktionen für falsche, irreführende oder unvollständige Angaben im Zusammenhang

mit dem Angebot und Verkauf von Wertpapieren vor.194

188 Hierzu und zum folgenden vgl. Choper/Coffee/Gilson, Cases and Materials on Corporations, S. 306 f.;

Cox/Hazen/OŃeal, Corporations, S. 695 m.w.N.; Conard, An Overview of the Laws of Corporations, 71 Mich.L.Rev.,

623, 657 ff. (1973); Henn/Alexander, Corporations, S. 796 ff.; Cohen, Truth in Securities Revisited, 79 Harv.L.Rev., 1340

(1966); zur Anwendung des SA 1933 ausführlich Loss/Seligman, Securities Regulation II, S. 867 ff., III, S. 1139 ff. 189 § 5 (a) SA 1933, 15 U.S.C. § 77e (a) 190 § 5 (a)-(c) SA 1933, 15 U.S.C. § 77e (a)-(c) 191 § 10 (a) SA 1933, 15 U.S.C. § 77j (a) 192 § 12 (1) SA 1933, 15 U.S.C. § 77l (1); §§ 8 (b), (d) SA 1933, 15 U.S.C. § 77h (b), (d); vgl. auch §§ 5, 24 SA 1933,

15 U.S.C. § 77e und x 193 § 11 SA 1933, 15 U.S.C. § 77k; § 17 SA 1933, 15 U.S.C. § 77q 194 § 11 SA 1933, 15 U.S.C. § 77k

41


Aus einem Verstoß gegen SA 1933 resultierende zivilrechtliche Ansprüche können sowohl

vor den Bundesgerichten, als auch vor den Gerichten der Einzelstaaten geltend gemacht

werden.195

b) Securities Exchange Act 1934 (SEA 1934)

Im Gegensatz zum SA 1933 regelt der Securities Exchange Act 1934 nicht die Emission,

sondern den Handel mit Wertpapieren an den Börsen, wodurch eine Börsenaufsicht er-

möglicht wird.196 Das Gesetz erstreckt die Publizitätsphilosophie des SA 1933 auch auf

die Phase nach der Erstausgabe und sieht für Gesellschaften, deren Wertpapiere entwe-

der an öffentlichen Wertpapierbörsen197 oder im freien Verkehr (sog. over-the-counter)

gehandelt werden, soweit ihr Aktienkapital US $ 10 000 000 und die Zahl ihrer Aktionäre

500 übersteigt198, die Einreichung eines weiteren registration statement (Zulassung) bei

der SEC sowie die regelmäßige Information der SEC und der Öffentlickeit in ähnlichem

Umfang wie bei der Erstemission vor.199

Der SEA 1934 enthält außerdem detaillierte Regeln zur Kontrolle der seitens des Verwal-

tungsrates an die Aktionäre gerichteten Werbung um Stimmrechtsvollmachten.200 Die von

den auf Grundlage des § 14 (a) SEA 1934 erlassenen proxy-rules201 geregelte proxy-

Werbung ist danach nur dann zulässig, wenn den umworbenen Anlegern umfangreiche

von der SEC geprüfte Informationen im Hinblick auf den Hintergrund der jeweils zur Ab-

stimmung gestellten Beschlüsse und deren wirtschaftliche Auswirkungen offengelegt wer-

den.

Ein weiterer bedeutsamer Teil des SEA 1934 beschäftigt sich mit der Kontrolle des sog.

insider trading.202 Zu einer sehr wirksamen Beschränkung solcher Insidergeschäfte trägt

u.a. jene Bestimmung bei, die vorsieht, dass alle innerhalb von 6 Monaten erzielten Kurs-

195 § 22 SA 1933, 15 U.S.C. § 77v 196 § 6 SEA 1934, 15 U.S.C. § 78f; §§ 15, 15a SEA 1934, 15 U.S.C. §§ 78o, 78o-3; vgl. hierzu und zum folgenden auch

Choper/Coffee/Gilson, Cases and Materials on Corporations, S. 309 f.; Cox/Hazen/OŃeal, Corporations, S. 707 f.

m.w.N.; Cohen, Truth in Securities Revisited, 79 Harv.L.Rev., 1340 (1966); Loss/Seligman, Securiries Regulation I,

S. 228, 229 197 § 12 (a) SEA 1934, 15 U.S.C. § 78l (a) 198 § 12 (g) SEA 1934, 15 U.S.C. § 78 l (g) (1); Zur Bestimmung des erforderlichen Aktienkapitals siehe 17 C.F.R.

§ 240.12 g-l 199 § 13 (a) SEA 1934, 15 U.S.C. § 78m (a); zu den erforderlichen Angaben siehe § 12 (a) SEA 1934, 15 U.S.C. § 78 l (b) 200 § 14 SEA 1934, 15 U.S.C § 78 (n) 201 14 A SEC Regulation, 17 C.F.R. §§ 240.14a-1 ff., insb. die SEC Rules 14a-3, 14a-6, 14a-7, 14a-8, 17 C.F.R.

§§ 240.14a-3, 240.14a-6, 240.14a-7, 240.14a-8 202 § 10 (b) SEA 1934, 15 U.S.C. § 78j (b)

42


gewinne (short-swing profits) der directors, officers und Aktionäre mit einem Mindestkapi-

tal von 10% an die Gesellschaft abgeführt werden müssen, gleichgültig, ob die Gewinne

aus der Ausnutzung von Insiderinformationen resultieren oder nicht.203

Eine Ergänzung zu dieser Insiderkontrolle stellt Section 10 (b) SEA 1934204 und die auf

dieser Vorschrift bassierende Rechtsverordnung 10b-5205 dar, die im Jahre 1942 von der

SEC erlassen wurde.206

2. SEC Rule 10b-5

Nach ihrem Normzweck und Wortlaut konstituieren Section 10 (b) SEA 1934 und die auf

dieser Grundlage erlassene SEC Rule 10b-5 ein weitestgehendes Verbot von Täu-

schungshandlungen und Manipulationen im Wertpapierhandel.207 Für (geschädigte) Min-

derheitsaktionäre erlangt Rule 10b-5 insofern an Bedeutung, als diese Ansprüche aus

dieser Norm ableiten können, wenn sie als Käufer oder Verkäufer von Wertpapieren auf

wesentliche Tatsachen vertraut haben, die von der Mehrheit vorsätzlich oder in besonde-

rem Maße fahrlässig gänzlich verschwiegen oder unvollständig, irreführend oder falsch

dargestellt wurden.208

203 § 16 (b) SEA 1934, 15 U.S.C. § 78p (b) 204 § 10 (b) SEA 1934, 15 U.S.C. § 78j 205 17 C.F.R. § 240.10b-5 206 Weitere Sanktionen für den Fall des insider tradings sind im Insider Trading Sanctions Act 1984 (15 U.S.C. § 78 u (d) ff.)

sowie im Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act 1988 (15 U.S.C. § 78t-1 ff.) enthalten. 207 Vgl. den Wortlaut von § 10(b) SEA 1934: " It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any

means or instrumentality of interstate commerce or of the mails, or of any facility of any national securities exchange..

b) To use or employ, in connection with the purchase or sale of any security registered on a national securities exchange

or any security not so registered, any manipulative or deceptive device or contrivance in contravention of such rules and

regulations as the Commission may prescribe as necessary or appropriate in the public interest or for the protection of

investors." 17 C.R.F. 240.10b-5: " It shall be unlawful for any person, directly or indirectly, by the use of any means or

instrumentality of interstate commerce or of the mails, or of any facility of any national securities exchange,

To employ any device, scheme, or artifice to defraud,

To make any untrue statement of a material fact or to omit to state a material fact necessary in order to make the state-

ments made, in the light of the circumstances under which they were made, not misleading, or

To engage in any act, practice, or course of business which operates or would operate as a fraud or deceit upon any

person, in connection with purchase or sale of any security." 208 Eine gute Einführung bzw. einen guten Überblick über die einzelnen Tatbestandsmerkmale liefern z.B.

Solomon/Palmiter, Corporations - Examples and Explanations, S. 351 f.; Cox/Hazen/OŃeal, Corporations, S. 286 f.;

Krendl, The Progeny of Santa Fe v. Green, 59 N.C.L.Rev., 231, 237 ff. (1981) jeweils m.w.N.; vgl. auch Ernst & Ernst v.

Hochfelder, 425 U.S. 185 (1976); Mansbach v. Prescott, Ball & Turben, 598, F.2d 1017, 1025 (6th Cir. 1979), Blue Chip

Stamps v. Manor Drug Stores, 421 U.S. 723 (1975); Central Bank of Denver v. First Interstate Bank of Denver, 511 U.S.

164 (1994); Birnbaum v. Newport Steel Corp., 193 F.2d 461, 464 (2d Cir.), cert. denied 343 U.S. 956, 72 S.Ct. 1051

(1952); Schoenbaum v. Firstbrook, 405 F. 2d 215 (2d Cir. 1968), cert. denied 395 U.S. 906, 89 S.Ct. 1747 (1969); Basic,

Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988); Superintendent of Insurance v. Bankers Life & Casualty Co., 404 U.S. 6 (1971);

TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438, 449, 96 S.Ct. 2126, 2132 (1976);

43


a) Überblick über den Anwendungsbereich

aa) Purchasers and Sellers

Der geschädigte Kläger, der Ansprüche aus einer Verletzung von Rule 10b-5 herleiten will,

muss selbst Aktien gekauft oder verkauft haben.209 Dieses auf die Entscheidung in Birn-

baum v. Newport Steel Corp.210 zurückgehende und deshalb bisweilen als „Birnbaum Ru-

le“ oder „Birnbaum Doctrine“ bezeichnete Erfordernis soll Spekulationen darüber vermei-

den, ob und wieviel Aktien der Kläger gehandelt hat.211 Nun treten allerdings die Minder-

heitsaktionäre im Rahmen eines freeze-out merger nicht als Verkäufer im eigentlichen

Sinne auf, da ihre Anteile innerhalb einer gesetzlich vorgesehenen Maßnahme zwangs-

weise in Bargeld umgetauscht werden. Um jedoch den Anwendungsbereich von Rule

10b-5 auch für diese in ihrem wirtschaftlichen Ergebnis einem Verkauf vergleichbare

Maßnahme zu eröffnen, erkennt die Rechtsprechung eine Ausnahme von der „Birnbaum

Rule“ an und betrachtet die von einem Ausschluss betroffenen Aktionäre als sog. „forced

sellers“.212

bb) Material Information

Die Kontrollmehrheit muss wesentliche Informationen (material information) bzw. wesent-

liche Tatsachen gänzlich verschwiegen oder unvollständig, irreführend oder falsch darge-

stellt haben.213

Wesentlich sind dabei solche Informationen, die ein vernünftiger Investor für seine Ent-

scheidungsfindung als wichtig erachten würde.214

209 Blue Chip Stamps v. Manor Drug Stores, 421 U.S. 723 (1975); Birnbaum v. Newport Steel Corp., 193 F.2d 461, 464

(2d Cir.), cert. denied 343 U.S. 956, 72 S.Ct. 1051 (1952) 210 Birnbaum v. Newport Steel Corp., 193 F.2d 461, 464 (2d Cir.), cert. denied 343 U.S. 956, 72 S.Ct. 1051 (1952) 211 Solomon/Palmiter, Corpoartions – Examples and Explanations, S. 354 212 Vine v. Beneficial Finance Co., 374 F.2d 627 (2d Cir.), cert. denied 389 U.S. 970, 88 S.Ct. 463 (1967), vgl. Krendl,

The Progeny of Santa Fe v. Green, 59 N.C.L.Rev. 231, 241 f. (1981) 213 Zu den Offenlegungspflichten vgl. Affiliated Ute Citizens v. United States, 406 U.S. 128 (1972); Chiarella v. United

States, 445 U.S. 222 (1980). Daneben ist zu beachten, dass nach dem Private Securities Litigation Reform Act 1995,

Pub. L. No. 104-67, 109 Stat. 737, keine Haftung für falsche Einschätzungen über künftige Entwicklungen (sog. forward-

looking statements) besteht, soweit auf die damit zusammenhängenden Risiken angemessen hingewiesen wurde, vgl.

Securities Act § 27, 15 U.S.C. § 77aa; Securities Exchange Act § 21 D, 15 U.S.C. § 78u-4 214 SEC v. Texas Gulf Sulphur Co., 401 F.2d 833 (1968), cert. denied, 394 U.S. 976 (1969); Basic, Inc. v. Levinson, 485

U.S. 224 (1988)

44


Nach der „total mix“-Formel,215 sind dies solche Informationen, die geeignet sind, den „to-

tal mix“ aller über die betreffende Gesellschaft verfügbaren Informationen erheblich zu

beeinflussen und denen damit als Teil aller Informationen vom Investor bei seiner Kauf-

oder Verkaufsentscheidung nicht unerhebliche Bedeutung beigemessen würde.216 Gene-

rell gesprochen: Ist die Information geeignet, den Preis der Aktien zu beeinflussen, so ist

die Information als wesentlich zu betrachten.217

cc) Scienter

Um eine Haftung aus Rule 10b- 5 zu begründen wird weiterhin vorausgesetzt, dass der

Anspruchsgegner vorsätzlich (scienter) oder in besonderem Maße fahrlässig gehandelt

hat.218

Das Vorsatzerfordernis wird dabei jedenfalls dann erfüllt sein, wenn in der Absicht gehan-

delt wurde zu manipulieren, andere zu täuschen oder zu betrügen.219

Im Hinblick auf den Grad der erforderlichen Fahrlässigkeit fällt die Beurteilung demgegen-

über uneinheitlicher aus. Einigkeit besteht lediglich darüber, dass einfache Fahrlässigkeit

nicht als ausreichend erachtet werden kann, um Ansprüche aus Rule 10b-5 herzuleiten;

das bloß fahrlässige Verbreiten von unzutreffenden Informationen oder das Verschleiern

von Informationen genügt demgemäß nicht.220 Vielfach wird zur Begründung eines Scha-

densersatzanspruches - gerade auch von den unteren Bundesgerichten - zumindest gro-

be Fahrlässigkeit (recklessness) verlangt.221

dd) Reliance und Causation

Das Element der reliance verlangt, dass sich der Geschädigte tatsächlich auf die unrichti-

gen oder unvollständigen Informationen vertraut haben muss.222 Dabei ist nicht zwangs-

215 Diese ist aus der Rechtsprechung zum Recht der Stimmrechtsvollmachten (proxies) entlehnt, vgl. TSC Industries, Inc.

v. Northway, Inc., 426 U.S. 438, 449 (1976) 216 Basic, Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224(1988); TSC Industries, Inc. v. Northway, Inc., 426 U.S. 438, 449 (1976) 217 Solomon/Palmiter, Corporations – Examples and Explanations, S. 358 218 Ernst & Ernst v. Hochfelder, 425 U.S. 185 (1976) 219 Ernst & Ernst v. Hochfelder, 425 U.S. 185 (1976) 220 Merkt, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 459 221 Mansbach v. Prescott, Ball & Turben, 598 F.2d 1017, 1025 (6th Cir. 1979); Broad v. Rockwell International Corp.,

642 F.2d 929 (5th Cir. 1981); Cary/Eisenberg, Corporations, S. 824 f. 222 Basic, Inc. V. Levinson, 485 U.S. 224 (1988); Affiliated Ute Citizens v. United States, 406 U.S. 128 (1972); vgl. auch

Reform Act 1995; Merkt, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 460; Solomon/Palmiter, Corporations – Examples

and Explanations, S. 360

45


läufig ein unmittelbares Vertrauen auf das Verhalten des Anspruchsgegners erforderlich.

Es genügt vielmehr, wenn darauf vertraut wurde, dass der Kapitalmarkt nicht in betrügeri-

scher Weise getäuscht wurde, der Geschädigte sich mithin also darauf verlassen hat,

dass sich im Börsenkurs alle bedeutsamen die Gesellschaft betreffenden Informationen

widerspiegeln.223

Verzichtet wird auf dieses Element allerdings in den Fällen, in denen der Anspruchsgeg-

ner nicht falsche oder unvollständige Informationen verbreitet, sondern wesentliche Infor-

mationen unter Verletzung seiner Offenlegungspflichten gänzlich verschweigt.224 Zur Be-

gründung wird hier angeführt, dass es ein Vertrauen auf Informationen, die nicht offenge-

legt wurden, nicht geben kann.225

Mit dem Element der causation wird schließlich das Erfordernis einer Kausaltität zwischen

Handlung und Schaden aufgestellt – die Verletzung der Offenlegungspflicht muss für den

Schaden ursächlich sein. Entsprechend dem Recht der unerlaubten Handlungen wird hier

– jedenfalls im Grundsatz - eine unmittelbare Verursachung (proximate causation) ver-

langt.226

ee) Rechtsfolgen und Privatklagerecht

Als Rechtsfolge einer Verletzung von Rule 10b-5 ist es den Gerichten in erster Linie mög-

lich auf Schadensersatz227 zu erkennen, es kann aber auch die Durchführung der geplan-

ten Fusion untersagt werden.228

Ein eigenständiges privates Klagerecht für Aktionäre ist zwar weder in § 10 (b) SEA 1934

noch in Rule 10b-5 ausdrücklich statuiert; ein solches steht jedoch inzwischen außer Fra-

ge.229 Die Bundesgerichte erkennen Klagen von Aktionären aus eigenem Recht (individual

223 Vgl dazu Macey/Miller, Good Finance, Bad Economics: An Analysis of the Fraud-on-the Market Theory, 42 Stanford

L.Rev., 1059 (1990); Carney, Limits of the Fraud on the Market Doctrine, 45 Bus.Law., 1259 (1989) 224 Merkt, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 460 225 Cary/Eisenberg, Corporations, S. 801 226 Solomon/Palmiter, Corporations – Examples and Explanations, S. 360 227 Sofern ein Fall von Verbreitung unrichtiger oder unvollständiger Informationen vorliegt ist der Geschädigte zumindest so

zu stellen,wie er stände, wenn er erst nach Richtigstellung der unrichtigen Informationen ge- oder verkauft hätte, vgl.

Solomon/Palmiter, Corporations – Examples and Explanations, S. 360 f.; Mitchell v. Texas Gulf Sulphur Co., 446 F.2d 90

(10th Cir. 1971). Zur Frage, welcher Schadensersatz bei einem Verstoß gegen die Offenlegungspflicht zu leisten ist, vgl.

Merkt, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 462 f.; Solomon/Palmiter, Corporations – Examples and Explanations,

S. 360 f. 228 Cox/Hazen/OŃeal, Corporations, S. 594; Solomon/Palmiter, Corporations - Examples and Explanations, S. 361 f.;

Thompson, The Measure of Recovery under Rule 10b-5, 37 Vand.L.Rev., 349 (1984) 229 Solomon/Palmiter, Corporations - Examples and Explanations, S. 353

46


action) sowie Klagen mit denen Rechte der Gesellschaft (derivativ suit bzw. derivative ac-

tion) oder Rechte von Aktiengattungen (class action) geltend gemacht werden, durchgän-

gig an.230

b) Entwicklung von Rule 10b-5

Generell gesprochen hat Rule 10b-5 sich im Laufe der Zeit zu der bedeutendsten und um-

fassendsten Norm des Bundesrechts für die von einem freeze-out merger betroffenen

Minderheitsaktionäre entwickelt. Von besonderem Interesse für die Minderheitsaktionäre

und entscheidender Bedeutung für die Rolle des Bundesrechts ist hierbei insbesondere

der Versuch einer über den Wortlaut von Rule 10b-5 hinausgehenden Ausdehnung des

Minderheitenschutzes. Angestoßen durch die Entscheidung eines Bundesbezirksgerichts

(federal district court) im Jahre 1946, in der erstmals ein pivates Klagerecht für geschädig-

te Käufer oder Verkäufer von Wertpapieren aus Rule 10b-5 abgeleitet wurde,231 wuchs die

generelle Bedeutung von Rule 10b-5 im Laufe der Zeit beständig.

Begünstigt durch eine immer extensivere Auslegung des Tatbestandes schickte sich Rule

10b-5 Ende der sechziger Jahre und Anfang der siebziger Jahre daraufhin an, als Mittel-

punkt des bundesrechtlichen Anlegerschutzes eine bedeutende Generalklausel und "Ver-

haltenssteuerungsnorm"232 eines, wie Teile der Literatur233 es nannten, „federal corporati-

on law“(„Bundesgesellschaftsrecht“) zu werden.

Trotz des an sich eindeutigen Wortlautes von Rule 10b-5 verstärkte sich zu dieser Zeit die

Tendenz in der Rechtsprechung der unteren Bundesgerichte, sich von der ursprünglich

ausschließlichen Anwendung dieser Norm auf Fälle der Manipulation und des Betrugs

durch irreführende, falsche oder unvollständige Informationen wegzubewegen und durch

eine extensive Auslegung des tatbetsandsimmanenten Elements „betrügerisches Verhal-

ten“ immer öfter auch Fälle des Missmanagements der Gesellschaft in Gestalt von

230 Kardon v. National Gypsum Co., 69 F.Supp. 512 (E.D.Pa. 1946); Superintendent of Insurance v. Bankers Life &

Casualty Co., 404 U.S. 6, 92 S.Ct. 165 (1970); Herman & Mc Lean v. Huddleston, 459 U.S. 375, 103 S.Ct. 683 (1983);

Basic, Inc. v. Levinson, 485 U.S. 224 (1988) 231 Kardon v. National Gypsum Co., 69 F.Supp. 512 (E.D. Pa. 1946) 232 Ebke, in: Mestmäcker/Behrens (Hrsg.), Das Gesellschaftsrecht der Konzerne im internationalen Vergleich, S. 279, 315 233 Cary, Federalism and Corporate Law, 83 Yale L.J. 663 (1974); Schwartz, Federal Chartering of Corporations,

61 Geo.L.J. 71, 81 (1972); Schwartz, A Case for Federal Chartering of Corporations, 31 Bus.Law., 1125 (1976); Cox,

Fraud is in the Eyes of the Beholder: Rule 10b-5´s Application to Acts of Corporate Mismanagement, 47 N.Y.U.L.Rev.,

674, 676 (1972); Hamilton, Corporations, S. 154 f.

47


unfairem oder treuwidrigem Verhalten gegenüber den Minderheitsgesellschaftern zu er-

fassen.234 Den Höhepunkt dieser Entwicklung bildeten die Entscheidungen des United

States Court of Appeals (Bundesberufungsgericht) for the Second Circuit in den Fällen

„Marshel v. AFW Fabric Corp.“235 und „Green v. Santa Fe Industries, Inc.“.236 In den ge-

nannten Entscheidungen urteilte das Gericht, dass ein Ausschluss durch merger trotz

vollständiger Information der Minderheitsaktionäre über alle wesentlichen Tatsachen auch

dann gegen Rule 10b-5 verstossen könne, wenn die Mehrheitsgesellschafter mit diesem

Ausschluss kein legitimes Unternehmensziel verfolgten und dadurch ihre fiduziarischen

Pflichten gegenüber der Minderheit verletzen - im Ergebnis wurden damit Elemente des

einzelstaatlichen Gesellschaftsrechts zur Auslegung der bundesstaatlichen Rule 10b-5

herangezogen.237

Dieser allzu großzügigen Auslegung von Rule 10b-5 schob der Supreme Court of the Uni-

ted States jedoch einen Riegel vor, indem er die Entscheidung des Second Circuit im Fall

Santa Fe aufhob.238

Zur Begründung wurde vorwiegend darauf verwiesen, dass nach dem Wortlaut von § 10

(b) SEA 1934 und Rule 10b-5 ein treuwidriges Verhalten nur dann gegen Rule 10b-5 ver-

stossen könne, wenn es als irreführend (deceptive) oder manipulierend (manipulative) zu

qualifizieren sei.239 Beide Begriffe würden nach dem Normzweck - die Durchsetzung voll-

ständiger Publizität im Wertpapierhandel – eine unvollständige oder fehlerhafte Erfüllung

der bestehenden Publizitätspflichten voraussetzen.240

234 Vgl. bspw. Schoenbaum v. Firstbrook, 405 F.2d 215 (2d Cir. 1968), cert. denied, 395 U.S. 906 ( 1969); Bryan v. Brock &

Blevins Co., 490 F.2d 563 (5th Cir.), cert. den., 419 U.S. 844 (1974); Shell v. Hensley, 430 F. 2d 819, 827 (5th Cir. 1970);

Berkowitz v. Power/Mate Corp., 342 A.2d 566 (N.J.Super.Ct.Ch.Div. 1975); Gabhart v. Gabhart, 370 N.E.2d 345 (Ind.

1977); Singer v. Magnavox Co., 380 A.2d 269 (Del. 1977); Jacobs, The Role of Securities Exchange Act Rule 10b-5 in

the Regulation of Corporate Mismanagement, 59 Cornell L.Rev., 27, 89 f. (1983); Note, Causation in Rule 10b-5 Actions

for Corporate Mismanagement, 48 U.Chi.L.Rev., 936, 939 f (1981); Note, Suits for Breach of Fiduciary Duty under Rule

10b-5 after Santa Fe Ind., Inc. v. Green, 91 Harv.L.Rev., 1874 f. (1978); zustimmend z.B.: Cox, Fraud is in the Eyes of

the Beholder: Rule 10b-5´s Application to Acts of Corporate Mismanagement, 47 N.Y.U.L.Rev., 674, 699 (1972); Note,

The Controlling Influence Standard in Rule 10b-5 Corporate Mismanagement Cases, 86 Harv.L.Rev. 1007, 1009 f.

(1973).

Demgegenüber verfolgte der Supreme Court bei der Anwendung von Rule 10b-5 einen restriktiven Kurs, vgl. insb. Blue

Chip Stamps v. Manor Drug Stores, 421 U.S. 723 (1975) und Ernst & Ernst v. Hochfelder, 425 U.S. 185 (1976); anders

aber noch Superintendent of Insurance v. Bankers Life and Casualty Company, 404 U.S. 6 (1971) 235 533 F.2d 1277 (2d Cir.), vacated 429 U.S. 881, 97 S.Ct. 228 (1976) 236 533 F.2d 1283 (2d Cir. 1976), rev´d 430 U.S. 462 (1977) 237 Siehe auch Gilson, The Law and Finance of Corporate Acquisition, S. 871; Note, Majority Stockholders` Elimination of

Minority through Merger without Legitimate Business Purpose, 89 Harv.L.Rev., 1917, 1923 f. (1976) 238 Santa Fe Industries, Inc. v. Green, 430 U.S. 462 (1977) 239 430 U.S. 462, 472, 473 f. 240 430 U.S. 462, 474 f.

48


Darüberhinaus stelle es eine Überschreitung richterlicher Befugnisse dar, ohne erkennba-

re Autorisation des Gesetzgebers den Anwendungsbereich der bundesrechtlichen Rule

10b-5 durch traditionell dem einzelstaatlichen Gesellschaftsrechts zuzuordnende Kriterien

wie Treuepflicht oder Fairness zu bestimmen und damit die verfassungskonzeptionelle

Abgrenzung zwischen einzelstaatlichem Gesellschaftsrecht und bundesrechtlicher Wert-

papierkontrolle einzuebnen.241

Weitere Restriktionen nicht nur als Waffe gegen gesellschaftliches Missmanagement und

die Verletzung von Treuepflichten erfuhr Rule 10b-5 zudem in Entscheidungen im Laufe

der darauffolgenden Jahre.242

c) Verstoß gegen Rule 10b-5

Nach dem landmark case des US Supreme Court in Santa Fe Industries, Inc. v. Green

hängt die Frage, ob ein Ausschluss von Aktionären gegen § 10 (b) SEA 1934 und die SEC

Rule 10b-5 verstößt, somit in erster Linie davon ab, inwieweit das den Ausschluss betrei-

bende Management bzw. die hinter diesem stehende Kontrollmehrheit ihren Publizitäts-

pflichten nachgekommen ist. Wurden die Offenlegungspflichten vollständig beachtet, so

wird der freeze-out einer gerichtlichen Überprüfung im Hinblick auf Rule 10b-5 in aller Re-

gel standhalten. Da Rule 10b-5 ausschließlich irreführendes (deceptive) oder manipulie-

rendes (manipulative) Verhalten, nicht jedoch auch unfaires oder treuwidriges Verhalten

der Insider erfasst, spielt es in diesem Zusammenhang keine Rolle, ob die ausscheiden-

den Anteilseigner einen angemessenen Preis für ihre Beteiligung erhalten und ob die Kon-

trollmehrheit die ihnen gegenüber der Minderheit obliegenden fiduziarischen Treuepflich-

ten beachtet hat.243

Liegt hingegen eine Verletzung der Publizitätspflichten zum Nachteil der ausscheidenden

Aktionäre durch die Weitergabe unvollständiger oder unrichtiger Informationen vor, so ist

es nach Ansicht des Supreme Court im Santa Fe-Fall weiterhin von Bedeutung, inwiefern

eine Klage der ausgeschlossenen Aktionäre nach dem jeweils maßgeblichen Recht des

241 430 U.S. 462, 477, 478, 479 f. - mit Verweis auf Cary, Federalism and Corporate Law, 83 Yale L.J., 663 (1974); Der

Supreme Court betonte: (...) "absent a clear indication of Congressional intent, we are reluctant to federalize the

substantial portion of the law of corporations that deals with transactions in securities, particularly where established

state policies of corporate regulation would be overriden." 242 Vgl. z.B. Virginia Bankshares, Inc. v. Sandberg 501 U.S. 1080 (1991), appeal after remand, 979 F.2d 332

(4th Cir. 1992);Scattergood v. Perelman, 945 F.2d 618 (3rd Cir. 1991) 243 Clark, Corporate Law, S. 519

49


Einzelstaates Aussicht auf Erfolg hätte.244 Einer Klage wegen Verletzung von Rule 10b-5

wird nur dann stattgegeben werden, wenn die Erfolgsaussichten hinreichend groß sind

und die Nichtbeachtung der Publizitätsvorschriften infolgedessen als „material“ (wesent-

lich) eingestuft werden kann.245

Die unteren Bundesgerichte sind dieser Linie grundsätzlich gefolgt und verneinen nun ei-

ne Anwendbarkeit von Rule 10b-5 auf Sachverhalte, bei denen eine Veröffentlichung aller

für die rechtliche und wirtschaftliche Beurteilung der in Frage stehenden Transaktion be-

deutsamen Tatsachen erfolgt ist.246 Um jedoch einer scheinbar unbilligen Benachteiligung

der Minderheitsaktionäre entgegenzuwirken, denen bei restriktiver Auslegung des Santa

Fe-Urteils und Rule 10b-5 in vielen Fällen die Versagung des Rechtsweges zu den Bun-

desgerichten droht, fanden sie sich tendenziell weiterhin eher bereit, Rule 10b-5 auch auf

gesellschaftsrechtliche Problemstellungen anzuwenden, sofern nur eine Publizitätslücke

die Annahme von irreführendem oder manipulierendem Verhalten ermöglicht.247

Es verbleibt somit auch nach der Entscheidung des Supreme Court unter bestimmten

Voraussetzungen die Möglichkeit, einen mit erheblichen Schwierigkeiten belasteten dop-

pelten Rechtsweg für eine substanziell identische Rechtsverletzung zu beschreiten und

damit anstatt der wegen ihrer managementfreundlichen Einstellung häufig ungeliebten

Staatsgerichte die Bundesgerichte anzurufen.

Die Komplexität der dadurch heraufbeschworenen Probleme, insbesondere auch im Hin-

blick auf die verfassungskonzeptionelle Abgrenzung zwischen einzelstaatlichem Gesell-

schaftsrecht und bundesstaatlicher Wertpapierkontrolle, zeigt jedoch, dass Rule 10b-5 an

244 430 U.S. 462, 474, Fn. 14 - zu dieser siehe auch Gorman, At the Intersection of Supreme Avenue and Circuit Street,

J.Corp.L., 199, 222 ff. (1982); Ferrara/Steinberg, A Reappraisal of Santa Fe, 129 U.Pa.L.Rev., 263, 282 f. (1980). Kri-

tisch hierzu Comment, Santa Fe Industries v. Green, 28 UCLA L.Rev., 564, 582 f. (1981); Note, Suits for Breach of Fi-

duciary Duty under Rule 10b-5 after Santa Fe Ind., Inc. v. Green, 91 Harv.L.Rev., 1874, 1889 (1978); Gorman, At the In-

tersection of Supreme Avenue and Circuit Street, J.Corp.L., 199, 228, 232 (1982) 245 Die konkreten Anforderungen, die an die Erfolgsaussichten des jeweiligen landesrechtlichen Rechtsbehelfs zu stellen

sind, wurden allerdings uneinheitlich beurteilt, vgl. Note, Causation in Rule 10b-5 Actions for Corporate Mismanage-

ment, 48 U.Chi.L.Rev., 936, 949 ff. (1981); Alabama Farm Bureau Mutual Casualty Insurance Co. v. American Life In-

surance Co., 606 F.2d 602 (5th Cir. 1979), cert. denied 449 U.S. 820 (1980); Meyers v. Moody, 475 F.Supp. 232, 244

(N.D. Tex. 1979), aff´d 693 f.2d 1196 (5th Cir. 1982); Kidwell v. Meikle, 597 F.2d 1273, 1294 (9th Cir. 1979); Wright v.

Heizer Corp., 560 F.2d 236 (7th Cir.), cert. denied, 434 U.S. 1066 (1978) 246 Goldberg v. Meridor 567 F.2d 209 (2d Cir. 1977), cert. denied, 434 U.S. 1069, 98 S.Ct. 1249 (1978), dazu Note,

Goldberg v. Meridor, 64 Va.L.Rev., 765 (1978); Kidwell v. Meikle, 597 F.2d 1273 (9th Cir.); Wright v. Heizer Corp., 560

F.2d 236 (7th Cir.), cert denied, 434 U.S. 1066 (1978); Healey v. Catalyst Recovery of Pennsylvania, Inc., 616 F.2d 641

(3d Cir. 1980); Alabama Farm Bureau Mutual Casualty Insurance Co. v. American Life Insurance Co., 606 F.2d 602 (5th

Cir. 1979), cert. denied 449 U.S. 820 (1980) 247 Vgl. die Entscheidungsnachweise in Fn. 246; Ferrara/Steinberg, A Reappraisal of Santa Fe, 129 U.Pa.L.Rev. 263,

282 ff. (1980); Gorman, At the Intersection of Supreme Avenue and Circuit Street, J.Corp.L., 199, 226 ff. (1982); Com-

ment, Santa Fe Industries v. Green Revisited, 28 UCLA L.Rev. 564, 572 ff. (1981)

50


sich ungeeignet ist, über den eigentlichen Normzweck der Gewährleistung vollständiger

Publizität im Wertpapierhandel hinaus als Instrument für die Beurteilung von Ausschluss-

vorgängen auf ihre Fairness und die Einhaltung von Treuepflichten zu dienen.

Um der Zweckentfremdung und dem Missbrauch von Rule 10b-5 zu begegnen, hat des-

halb nicht nur der Supreme Court in den letzten Jahren versucht, den Anwendungsbereich

und das Verfahren neu zu rekalibrieren, auch der Gesetzgeber ist auf den Plan getreten

und hat zum Schutz von Publikumsgesellschaften vor schikanösen Aktionärsklagen ein

neues Ergänzungsgesetz, den Private Securities Litigation Reform Act of 1995 erlas-

sen.248 Ob und inwieweit diese Maßnahmen spürbare Auswirkungen auf die Rolle und

Bedeutung von Rule 10b-5 für die von einem Ausschluss betroffenen Minderheitsaktionä-

re haben werden, bleibt indes noch abzuwarten.

3. SEC Rule 13e-3

Eine weitere bundesrechtliche Vorschrift, die den Schutz von Minderheitsaktionären spe-

ziell für die Situation des going private zum Ziel hat, ist SEC Rule 13e-3.249

Hintergrund dieser Vorschrift war ein Sturz der Aktienkurse Mitte der siebziger Jahre, der

die Mehrheitsaktionäre vieler Aktiengesellschaften dazu veranlasste, die teilweise erst

kurz zuvor in Zeiten wirtschaftlicher Euphorie an die Börse gebrachten Unternehmen wie-

der in einen nicht-öffentlichen Gesellschaftsstatus zurückzuführen, um unter anderem von

den besonders günstigen Einstiegsmöglichkeiten in Aktien des eigenen Unternehmens,

die in der Regel nicht auf einen verminderten Ertragswert zurückzuführen waren, zu profi-

tieren.250 Minderheitsaktionäre, die zu diesem Zeitpunkt nicht zu einem Verkauf ihrer Be-

teiligung bereit waren, wurden schlichtweg mit einer Abfindung ausgeschlossen, die sich

in ihrer Höhe an dem vorübergehend wesentlich niedrigeren Marktpreis orientierte.

248 Private Securities Litigation Reform Act 1995, Pub. L. No. 104-67, 109 Stat. 737; vgl. Securities Act § 27, 15 U.S.C.

§ 77 aa; Securities Exchange Act § 21 D, 15 U.S.C. § 78 u-4. Dieser sieht unter anderem Beschränkungen von auf Rule

10b-5 gestützte class actions und Möglichkeiten für die Verteilung von Anwaltskosten als Sanktion für grundlose Klagen

vor. 249 17 C.F.R. § 240.13e-3 250 Note, Going Private, 84 Yale L.J., 903, 905 f. (1975); Note, Rule 13e-3 and the Going Private Dilemma, 58 Wash.U.L.Q.,

83, 886 (1980); Holman, Going Private, Ann. Survey Am.L., 279 (1978); Note, SEC Proposed "Going Private" Rule, 4

Del.J.Corp.L., 184, 195 ff. (1978); zu den Motiven vgl. auch SEC Release Nr. 34-17719, 46 Fed.Reg. 22,571 (1981);

SEC Release Nr. 34-17720, 46 Fed.Reg. 22,602 (1981)

51


Als Antwort auf diese in ihrer Dimension unerwünschte Entwicklung erließ die SEC im

Jahre 1979 auf Grundlage des § 13(4) SEA 1934251 Rule 13e-3252, die den ein going priva-

te Betreibenden umfassende Publizitätspflichten hinsichtlich der geplanten Transaktion

auferlegt.

a) Überblick über den Anwendungsbereich

Der Anwendungsbereich der Vorschrift ist in erster Linie nicht durch die rechtliche Gestal-

tung der Transaktion eingeschränkt. Ausweislich der aufgezählten rechtlichen Gestal-

tungsformen ist Rule 13e-3 neben dem merger auf alle gängigen Gestaltungsformen des

freeze-out anwendbar.253 Entscheidend für die Anwendbarkeit sind vielmehr die beabsich-

tigten oder wahrscheinlichen Auswirkungen auf den wertpapierrechtlichen Status der Ge-

sellschaft.254 Ist die Gesellschaft nach § 12 (g) SEA 1934255 zur Registrierung ihrer Aktien

verpflichtet oder unterliegt sie nach § 15 (d) SEA 1934256 einer regelmässigen Informati-

onspflicht, so greift Rule 13e-3 zugunsten der Minderheitsaktionäre durch, sofern als

rechtliche Folge der Transaktion eine Einschränkung bzw. Beseitigung der Verkehrsfähig-

keit der Aktien oder eine Verminderung der nach dem SEA 1934 bestehenden Informati-

onspflichten angestrebt wird oder jedenfalls wahrscheinlich ist.257 Von daher erfasst Rule

13e-3 zunächst einmal alle Vorgänge, die zu einem Wegfall der Registrierungspflichten

nach dem SEA 1934 (vgl. §§ 12 (g), 15 (d) SEA 1934) oder zu einer Einstellung der Notiz

der Anteile der Gesellschaft an einer nationalen Börse oder im over-the-counter - Handel

führen.258 Ausserdem kommt Rule 13e-3 auch im Falle einer Übernahme der Tochter-

durch die Muttergesellschaft zur Anwendung, selbst wenn die genannten Wirkungen ledig-

lich hinsichtlich der Anteile der Tochtergesellschaft eintreten.259

251 15 U.S.C. § 78m (e) 252 17 C.F.R. § 240.13e-3 253 Vgl. 17 C.F.R. § 240.13e-3 (a) (3); es werden bspw. der merger, der sale of assets, der reverse stock split und die

consolidaion aufgezählt 254 Note, Regulating Going Private Transactions, 80 Colum.L.Rev., 783, 784 (1980); Note, Fairness in Freezeout Trans-

actions, 69 Ky.L.J., 77, 121 (1981) 255 15 U.S.C. § 78l (g) 256 15 U.S.C. § 78o (d) 257 Note, Regulating Going Private Transactions, 80 Colum.L.Rev., 783, 784 (1980); 258 17 C.F.R. § 240.13e-3 (a) (3) (i), (ii) 259 17 C.F.R. § 240.13e-3 (a) (1) i.V.m. (a) (3) (i, ii)

52


Ausnahmen vom Anwendungsbereich sind von der SEC für die Fälle vorgesehen, in de-

nen ein gesteigertes Schutzbedürfnis der Minderheitsaktionäre nicht besteht.260 So soll die

Gefahr einer unfairen Behandlung der Minderheitsaktionäre bspw. dann nicht bestehen,

wenn diesen anstatt einer Barabfindung solche Aktien angeboten werden, die ihnen ihre

wesentlichen Aktionärsrechte weiterhin erhalten.261

Eine weitere bedeutsame Ausnahmeregelung, in der die Gefahr einer unangemessenen

Abfindung der Minderheit nicht bestehen soll, betrifft going privates, die sich im Anschluss

an eine tender offer ereignen. Sofern der Bieter seine Absicht, als weiteren Schritt nach

der tender offer ein going private durchzuführen, schon im Rahmen derselben bekanntge-

geben hat, zwischen dem Fristablauf für das Angebot und dem going private eine zeitliche

Spanne von nicht mehr als einem Jahr liegt, der Bieter nicht schon zuvor mit dem target

verbunden war und die Abfindung nicht geringer ist als das höchste im Zusammenhang

mit der tender offer abgegebene Angebot, ist nach der Vorstellung der SEC eine Benach-

teiligung der Minderheitsaktionäre nicht zu befürchten.262 Dieser Annahme liegt der Ge-

danke zugrunde, dass sich ein going private in zeitlicher Nähe zu einer tender offer nicht

von der Situation eines einheitlichen Unternehmenskaufs unterscheide, bei dem die von

der Mehrheit ausgehandelten Bedingungen von den restlichen Aktionären akzeptiert wer-

den müssen.263

b) Publizität aller bedeutsamen Informationen

Ist der Anwendungsbereich hernach eröffnet, wird von Rule 13e-3264 bzw. deren schedule

13E-3265unter anderem die Veröffentlichung folgender Informationen gefordert:

�� Die Offenlegung des mit dem going private verfolgten Zwecks und die damit ein-

hergehenden Auswirkungen. Sofern andere Möglichkeiten zur Verfolgung dieses

Zwecks bestanden, muss deren Ablehnung begründet werden.266

260 17 C.F.R. § 240.13e-3 (g) 261 17 C.F.R. § 240.13e-3 (g) (2) 262 17.C.F.R. § 240 13e-3 (g) (1) 263 Vgl. Brudney/Chirelstein, A Restatement of Corporate Freezeouts, 87, Yale L.J., 1354, 1359 ff. (1978); diess., Fair

Shares in Corporate Mergers and Takeovers, 88 Harv.L.Rev., 297, 337 (1974); kritisch Borden, Going Private,

49 N.Y.U.L.Rev., 987, 1006, Fn. 100 (1974), 264 17 C.F.R. § 240.13e-3 (d), (e) 265 17 C.F.R. § 240.13e-100 266 Schedule 13E-3, Item 4-7, 16

53


�� Eine Begründung für die Wahl der angewandten Ausschlusstechnik.267

�� Eine detaillierte Darstellung der Vor- und Nachteile der Transaktion im Hinblick auf

die Beteiligung der außenstehenden Aktionäre268 einschließlich der Angaben über

die Abfindungsrechte der Aktionäre269 und die finanziellen Daten der Gesell-

schaft.270

�� Eine Begutachtung außenstehender Dritter unter dem Gesichtspunkt der Fairness

der Transaktion.271

�� Eine Stellungnahme der Gesellschaft selbst zur materiellen Fairness gegenüber

den Minderheitsaktionären einschließlich einer Versicherung, dass der Ausschluss

die ausgeschlossene Minderheit nicht unangemessen benachteiligt.272 Das Mana-

gement muss in diesem Zusammenhang darlegen auf welchen Erwägungen ihre

Einschätzung zur materiellen Fairness beruht, welche Faktoren für die Höhe der

angebotenen Abfindung maßgebend sind und ob das going private die Zustim-

mung einer Mehrheit der Minderheitsaktionäre gefunden hat.

Dabei hatte sich gerade an dem besonders für die Anteilseigner nützlichen und interes-

santen Item 8 der SEC Schedule 13E-3, der die Stellungnahme der Gesellschaft zur ma-

teriellen Fairness vorsieht, Kritik in der Literatur entzündet.273 Danach soll die Fassung

dieser Bestimmung aufgrund mangelnder gesetzlicher Autorisation rechtswidrig und damit

unwirksam sein. § 13 (e) SEA 1934 ermächtige die SEC lediglich zum Erlass von Vor-

schriften, die betrügerische, irreführende oder manipulierende Handlungen im Zusam-

menhang mit going private Vorgängen zum Gegenstand haben, eine Ermächtigung zur

Regulierung materieller Fairness stelle dies jedoch gerade nicht dar. Dieselben Erwägun-

gen, die den Supreme Court in seiner Entscheidung Santa Fe Industries, Inc. v. Green zu

einer restriktiven Auslegung von Rule 10b-5 veranlassten, hinderten auch in diesem Falle

die Anordnung materieller Fairness durch den Bundesgesetzgeber. Allerdings habe die

SEC wegen der zweifelhaften gesetzlichen Grundlage entgegen der ursprünglichen

267 Schedule 13E-3, Item 4-7 268 Schedule 13E-3, Item 7, 14 269 Schedule 13E-3, Item 13, 15 270 Schedule 13E-3, Item 13, 17 271 Schedule 13E-3, Item 8-10 272 Schedule 13E-3, Item 8 273 Zum Folgenden vgl. insb. Note, Regulating Going Private Transactions, 80 Colum.L.Rev., 782, 787 ff. (1980); Gannon,

New Going Private Rule, 7 J.Corp.L., 55, 67 f.(1981); Note, Rule 13e-3 and the Going Private Dilemma, Wash.U.L.Q.,

883, 911 ff.; Note, Freezeout Merger Regulation, 37 Wash. Lee L.Rev., 964, 984 (1980)

54


Diskussionsentwürfe274 von Rule 13e-3 auf eine ausdrückliche Anordnung materieller

Fairness verzichtet. Die stattdessen aufgenommene Regelung sei jedoch nur formal eine

Publizitätsvorschrift, da die Bundesgerichte nach dem Willen der SEC im Streitfall die ma-

terielle Fairness zu überprüfen hätten; tatsächlich stelle sie deshalb eine unzulässige indi-

rekte Fairnissregelung dar.

Diese von Schedule 13E-3 geforderten Informationen müssen sowohl der SEC als auch

den Minderheitsaktionären übermittelt werden und sollen insbesondere die vom Aus-

schluss betroffenen Anteilseigner zur Beurteilung der materiellen Fairness der Transaktion

befähigen.275

Ergänzt werden die Informationspflichten durch ein Verbot von betrügerischem Verhalten

in Zusammenhang mit going privates.276 Bei Verletzung dieser Bestimmung soll den Akti-

onären ähnlich wie im Rahmen von § 10 (b) SEA 1934 ein privates Klagerecht gewährt

werden.277

c) Nutzen von Rule 13e-3

Rule 13e-3 statuiert damit wichtige Informations- und Publizitätspflichten der Kontroll-

mehrheit gegenüber den von einem going private betroffenen Minderheitsaktionären, die

für diese mitunter sehr bedeutsam sind im Hinblick auf die meist komplizierte und schwie-

rige Entscheidung darüber, ob die angebotenen Bedingungen einen reellen Gegenwert für

ihre Beteiligung darstellen, ob im Falle inakzeptabler Bedingungen das appraisal right gel-

tend gemacht werden soll oder ob ein einzelstaatliches Gericht wegen Verletzung des

Fairnessgebots angerufen werden soll.

Der Nutzen der von Rule 13e-3 angeordneten Publizität besteht daher vorwiegend darin,

dass er die hinter dem going private stehende Kontrollmehrheit in eine schwierige Lage

versetzt: einerseits muss sie um, den Publizitätspflichten zu genügen, Informationen

274 SEC Release Nr. 5567, 40 Fed.Reg. 7947 (1975); SEC Release Nr. 14185, 42 Fed.Reg. 60.090 (1977) 275 17 C.F.R. § 240.13e-3 (d), (e) 276 17 C.F.R. § 240.13e-3 (b) 277 SEC Release Nr. 34-16075, 44 Fed.Reg. 46736 (1979); Howing v. Nationwide Corp., 826 F.2d 1470 (6th Cir. 1987);

Fisher v. Plessey Co., 559 F.Supp. 442 (S.D.N.Y. 1983); Note, Regulating Going Private Transactions, 80 Colum.

L.Rev., 783, 798 ff. (1980); Gannon, New Going Private Rule, 7 J.Corp.L., 55, 68 ff. (1981)

55


preisgeben, die von den Minderheitsaktionären in einem sich unter Umständen anschlie-

ßenden gerichtlichen Verfahren gegen die Mehrheit selbst verwendet werden können.278

Zum anderen besteht für die Kontrollmehrheit und das Management die Gefahr, dass

durch die erzwungene Offenlegung der Konditionen ein unfaires Verhalten gegenüber der

Minderheit ans Licht der Öffentlichkeit gelangt. Angesichts des aus einer Negativ-Publicity

resultierenden Drucks auf das Management kann dieses auch schon in der Phase der

Planung der Transaktion zu einer angemessenen Gestaltung der Bedingungen und fairen

Behandlung der Minderheitsaktionäre motiviert werden.

Auch wenn gerade letzterer Gesichtspunkt nicht überschätzt werden sollte, da eine siche-

re und klare Einschätzung der materiellen Fairness durch die Öffentlichkeit häufig auf-

grund der Komplexität und Kompliziertheit der Transaktion eingeschränkt sein wird, recht-

fertigen die für die Minderheitsaktionäre sonstigen positiven Effekte den für die Unter-

nehmen mit der Einhaltung von Rule 13e-3 verbundenen zusätzlichen organisatorischen

und finanziellen Aufwand.

4. Zusammenfassung

Für die von einem Ausschluss bedrohten Minderheitsaktionäre liegt die Bedeutung des

Bundesrechts vorwiegend darin, dass durch die Verpflichtung zu einer weitgehenden Pub-

lizität aller bedeutsamen Informationen eine größtmögliche Transparenz der Transaktion

gewährleistet wird. Durch die so geschaffene breite und fundierte Informationsbasis wird

es jedem betroffenen Aktionär ermöglicht, die Fairness der ihm unterbreiteten Konditionen

sowie der Transaktion im Ganzen einzuschätzen und der Sachlage entsprechend ange-

messen zu reagieren. Verfahrensrechtlich abgesichert werden diese berechtigten Interes-

sen der Minderheitsaktionäre durch die Möglichkeit einer insbesondere auf Rule 10b-5

oder Rule 13e-3 gestützen Privatklage sowie durch eine Überwachungstätigkeit der SEC.

Mehr als diese an sich schon wertvolle Hilfe kann das US-amerikanische Bundeswertpa-

pierrecht seiner gesetzgeberischen Intention nach allerdings nicht leisten.

Nun befürworten zwar einige Kommentatoren in der Literatur die Entwicklung hin zu ei-

nem eigenständigen federal corporation law (Bundesgesellschaftsrecht), und auch die

Rechtsprechung schien jedenfalls phasenweise der Existenz eines federal corporation law

Vorschub zu leisten, indem sie durch eine großzügige Auslegung der bestehenden bun-

278 Clark, Corporate Law, S. 524

56


desrechtlichen Regelungen einer wachsenden Zahl bundesgerichtlicher Entscheidungen

zum securities law weitreichenden Einfluss auf das einzelstaatliche corporation law ver-

schaffte. Aufgrund bestehender Zweifel an einer gesetzlichen Autorisation sollte jedoch

jedenfalls in diesem Zusammenhang der tendenziell vorhandenen Versuchung widerstan-

den werden, durch eine extensive Auslegung von Rule 10b-5 oder Rule 13e-3 in verfas-

sungsrechtlich bedenklicher Weise bundesstaatliche Publizitätserfordernisse und einzel-

staatliche Fairness-bzw. Treuepflichtgesichtspunkte miteinander zu vermengen.

Auch wenn schlichte Publizität als rechtliches Instrumentarium zur Durchsetzung von

Fairness gegenüber vom Ausschluss bedrohten Minderheitsaktionären nicht als ausrei-

chend erachtet werden kann – nicht jedes Management lässt sich durch die Pflicht zur

Publizität von einer unfairen Behandlung der Minderheit abhalten -, so sollte die über ei-

nen Zwang zur Veröffentlichung aller wesentlichen Informationen hinausgehende Einhal-

tung materieller Fairness im wesentlichen von den Einzelstaaten und ihren Gerichten

durch interessengerechte Anwendung der einschlägigen Normen bewerkstelligt werden.

III. Einzelstaatliches Recht

Das einzelstaatliche Aktien- und Gesellschaftsrecht nimmt aufgrund der bestehenden ver-

fassungsmäßigen Kompetenzverteilung eine praktisch bedeutsamere Stellung für den

Schutz der Minderheitsaktionäre ein als das Bundesrecht.

Im Mittelpunkt der einzelstaatlichen Regelungen stehen hierbei vor allem zwei Schutzin-

strumente: das Recht zum Ausscheiden aus der Gesellschaft gegen Zahlung einer ange-

messenen Abfindung (appraisal right bzw. appraisal remedy279) und die gerichtliche Über-

prüfung der materiellen Fairness des Ausschlusses anhand von aus der gesellschaftlichen

Treuepflicht und den strengen Anforderungen des self-dealing entwickelten Grundsätzen

mit den Elementen entire fairness (allgemeine Fairness) und proper business purpose

(legitimer unternehmerischer Zweck).

Diesen Konzepten kommt in den rechtlichen Auseinandersetzungen zwischen Mehrheit

und Minderheit auf dem weiten Feld der Ausschlussproblematik eine tragende Rolle zu.

279 Die Bezeichnung "appraisal remedy" bringt den Rechtsbehelfscharakter des Abfindungsrechts im Falle seiner

Geltendmachung zum Ausdruck, vgl. Henn/Alexander, Laws of Corporations, S. 997, Fn. 1

57


1. Das gesetzliche Abfindungs- und Austrittsrecht (Appraisal Right)280

Das US-amerikanische corporate law eröffnet der Mehrheit sehr weitgehende Möglichkei-

ten, die Satzung der Gesellschaft, ihren Gesellschaftszweck oder ihre Kapitalstruktur zu

verändern, über das Gesellschaftsvermögen zu verfügen oder in neue Geschäftsfelder zu

expandieren. Mit ausschließlich relativ geringfügigen Beschränkungen wird die Mehrheit

damit in die Lage versetzt, die Rechte der Anteilseigner grundlegend neu- oder umzuge-

stalten, die Risikostruktur durch Investitionen in anderweitige, zur Zeit der Gründung des

Unternehmens noch nicht einmal bekannte Geschäftsbereiche zu verändern und letztlich

sogar die Mitgliedschaft der Minderheit durch freeze-out mergers und ähnliche Techniken

gegen deren Willen zu beenden. Zwar wurden unter dem Regime der „vested right doctri-

ne“ im 19. und frühen 20. Jahrhundert einige Rechte der Anteilseigner als unabänderlich

betrachtet und dementsprechend der Mehrheitsmacht entzogen; die „vested right doctri-

ne“ wurde jedoch inzwischen in so gut wie allen Bundesstaaten aufgegeben.281 Infolge-

dessen herrscht im US-amerikanischen corporate law ein sehr weitreichendes System der

Mehrheitsherrschaft vor. Die Legitimation für ein solches System wird daraus abgeleitet,

dass die Ermächtigung der Mehrheit zur Veränderung der Struktur der Gesellschaft und

zur Eingehung (neuer) unternehmerischer Risiken wirtschaftliche Effektivität und öko-

nomisches Wachstum unterstützt, weshalb das Veto der Minderheit dem nicht entgegen-

stehen dürfe.282 In Abwesenheit einer Herrschaft durch die Mehrheit könnte die Gesell-

schaft mit erheblichen Schwierigkeiten bei der Expansion in neue Geschäftsfelder und bei

der Anpassung an veränderte Wirtschaftsbedingungen konfrontiert werden, die letztlich zu

einem Niedergang der Gesellschaft beitragen können.

Zum Schutz der Minderheitsgesellschafter wird als Alternative zur Gewährung eines Veto-

rechts die Verankerung anderweitiger Minderheitenrechte als ausreichend betrachtet.

Übersehen worden ist indes nicht, dass die aus einem System sehr weitgehender Mehr-

heitsherrschaft resultierende Gefahr des Missbrauchs dieser Macht potenzielle Risiken für

viele Investoren birgt, die durchaus geeignet sind, eine abschreckende Wirkung für zu-

280 Einen kurzen Überblick über das gesamte Abfindungsrecht geben z.B. Solomon/Palmiter, Corporations - Examples and

Explanations, S. 603 f. 281 Vgl. Lauman v. Lebanon Valley Railroad Co., 30 Pa. 42 (1858); eine kurze historische Darstellung geben auch Salt

Dome Oil Co. v. Schenck, 41 A.2d 583, 587 (1945) und Armstrong v. Marathon Oil Co., 513 N.E.2d 776, 782 (1987) 282 Kanda/Levmore, The Appraisal Remedy and the Goals of Corporate Law, 32 UCLA L.Rev., 429, 430 f. (1985);

Burgman/Cox, Reappraising the Role of the Shareholder in the Modern Public Corporation, Wis.L.Rev., 593, 596

(1983); Manning, The Shareholders Appraisal Remedy, 72 Yale L.J., 223, 246 f. (1962); Levy, Rights of Dissenting

Shareholders to Appraisal and Payment, 15 Cornell L.Q., 420, 421 (1930); Carney, Fundamental Corporate Changes,

Minority Shareholders and Business Purposes, 1980 Am.B.Found.Res.J., 69, 77 ff.

58


künftige Investments zu entfalten. Um einerseits das Bedürfnis nach umfassender Flexibi-

lität der Kontrollmehrheit mit den Bedürfnissen der Minderheitsgesellschafter nach Be-

ständigkeit zumindest gewisser Grundbedingungen auszubalancieren, wurde deshalb ein

gesetzliches Abfindungs- und Austrittsrecht geschaffen. Die Gewährung von Abfindungs-

rechten im Falle strukturändernder Maßnahmen wurde nach und nach also als Ersatz für

das ursprüngliche Vetorecht in die jeweiligen Aktiengesetze der Bundesstaaten aufge-

nommen, um möglichen Zweifeln an der Verfassungsmäßigkeit, die durch den Übergang

vom ursprünglichen Einstimmigkeitserforderniss für fundamentale Änderungen des Ge-

sellschaftsvertrages zum flexibleren Mehrheitsprinzip an diesen Aktiengesetzen aufka-

men, durch eine faire Behandlung der Minderheitsaktionäre von vorneherein zu begeg-

nen.283 Minderheitsaktionäre, die nach Einführung des Mehrheitsprinzips eine fundamen-

tale Änderung ihrer Gesellschaft nicht mehr verhindern konnten, sollten zumindest nicht

gezwungen sein, in der grundlegend veränderten Gesellschaft verbleiben zu müssen. Ne-

ben dieser historischen Erklärung für seine Rechtfertigung dominieren heute Gesichts-

punkte des Vertrauensschutzes (defeated expectations argument), Fairnesserwägungen

(remedy-for-unfairness-argument) sowie Argumente aus der ökonomischen Theorie des

Rechts (coordination-cost-argument).284

In der Zwischenzeit ist das appraisal right in allen Bundesstaaten gesetzlich geregelt, wo-

bei die Regelungen nicht unerheblich voneinander abweichen.285 Insbesondere die An-

wendungsbereiche und das teilweise überaus komplizierte Verfahren sind sehr unter-

schiedlich ausgestaltet. Inwieweit das Abfindungsrecht seinem ihm ursprünglich zuge-

dachten Zweck in der Praxis gerecht werden kann, hängt unter anderem deshalb von der

Effektivität und Effizienz dieses Gestaltungsrechts ab. Im folgenden sollen die im Hinblick

auf einen freeze-out wichtigsten Fälle, in denen ein appraisal right gewährt wird, und die

verfahrensrechtlichen Aspekte seiner Geltendmachung im Überblick dargestellt werden.

283 Kanda/Levmore, The Appraisal Remedy and the Goals of Corporate Law, 32 UCLA L.Rev., 429, 430 f. (1985);

Burgman/Cox, Reappraising the Role of the Shareholder in the Modern Public Corporation, Wis.L.Rev., 593, 596

(1983); Manning, The Shareholders Appraisal Remedy, 72 Yale L.J., 223, 246 f. (1962); Levy, Rights of Dissenting

Shareholders to Appraisal and Payment, 15 Cornell L.Q., 420, 421 (1930); Eisenberg, The Legal Roles of Shareholders

and Management in Modern Corporate Decisionmaking, 57 Cal.L.Rev., 1, 78 (1969); Carney, Fundamental Corporate

Changes, Minority Shareholders and Business Purposes, 1980 Am.B.Found.Res.J., 69, 77 ff. 284 Clark, Corporate Law, S. 444, 445; Kanda/Levmore, The Appraisal Remedy and the Goals of Corporate Law, 32 UCLA

L.Rev., 429 (1985) 285 Kanda/Levmore, The Appraisal Remedy and the Goals of Corporate Law, 32 UCLA L.Rev., 429, 430 (1985); Seligman,

Reappraising the Appraisal Remedy, 52 Geo.Wash.L.Rev., 829, 831 f. (1984)

59


a) Regelungsziel

Mit Hilfe des Abfindungsrechts soll dem einzelnen Anteilseigner, der einen Beschluss der

Aktionärsmehrheit über eine fundamentale Änderung der Gesellschaft, namentlich solche

mit strukturänderndem Charakter, durch Ausübung seines Stimmrechts nicht verhindern

konnte, die Möglichkeit eröffnet werden, seine Investition in dieser Gesellschaft rückgän-

gig zu machen, indem die Gesellschaft zu einem Rückkauf seiner Anteile zu einem ange-

messenen Preis gezwungen werden kann.286 Zweck des Abfindungsrechts ist also, dem

Aktionär, der seine Beteiligung nicht auf dem freien Markt veräußern kann oder will, einen

Ausstieg aus der Gesellschaft durch Desinvestition bei vollem Wertausgleich zu ermögli-

chen. Sofern die Gesellschaft und der dissentierende Aktionär dabei keinen Konsens über

die Höhe der Abfindung erzielen, kommt es zu einer Taxierung (appraisal) des Anteils

durch das zuständige Gericht.287 Für den Fall seines unfreiwilligen Ausschlusses ist man-

gels Wahlmöglichkeit des Aktionärs allerdings ausschließlich die Wertüberprüfungs- und

sicherungsfunktion von Bedeutung.

b) Anwendungsbereich

Der Anwendungsbereich der Abfindungsvorschriften richtet sich zunächst nach dem Krite-

rium der rechtlichen Gestaltung des Ausschlusses. Nicht für alle angewandten Aus-

schlusstechniken bestehen Abfindungsrechte der Aktionäre. Darüber hinaus müssen in

vielen Staaten eine Reihe von Ausnahmevorschriften beachtet werden, die unter be-

stimmten Voraussetzungen eine Anwendung der Abfindungsregelungen versagen.

286 Grundlegend Lattin, Remedies of Dissenting Stockholders under Appraisal Statutes, 45 Harv.L.Rev., 233, 234 f. (1931);

ders., A Reappraisal of Appraisal Statutes, 38 Mich.L.Rev., 1165 (1940); ders. Minority and Dissenting Shareholders

Rights in Fundamental Changes, 23 Law & Contemp. Probl., 307 (1958); Manning, The Shareholders Appraisal Rem-

edy, 72 Yale L.J., 223 (1962); Henn/Alexander, Laws of Corporations, S. 997 ff.; Kanda/Levmore, The Appraisal Rem-

edy and the Goals of Corporate Law, 32 UCLA L.Rev., 429 (1985); eine Analyse des Für und Wider eines appraisal right

gibt Clark, Corporate Law, S. 444 ff. 287 Hierher rührt der überwiegend verwendete Ausdruck „appraisal right“- der MBCA bzw. RMBCA sprechen präziser von

einem „dissenters´right to obtain payment for their shares“, vgl. auch Henn/Alexander, Laws of Corporations, S. 997,

Fn. 1

60


aa) De Facto Merger Doctrin

Um die finanziellen Belastungen eines freeze-out besser kalkulieren zu können, wird die

den Ausschluss betreibende Mehrheit deshalb versuchen, den Ausschluss rechtlich so zu

strukturieren, dass die wenig geliebten Abfindungsrechte nicht ausgelöst werden. Die

Antwort auf entsprechende Umgehungsversuche gab die Rechtsprechung in einigen

Bundesstaaten mit der Entwicklung der Lehre vom de facto-Zusammenschluss (de facto

merger doctrine).

Zum Schutz der opponierenden Aktionäre behandeln danach die Gerichte solche Umge-

hungsgestaltungsformen als de facto merger mit der Folge, dass ungeachtet der tatsäch-

lich gewählten Form alle formellen (vor allem die Zustimmungserfordernisse der Anteils-

eigner) und materiellen Vorschriften (insbesondere im Hinblick auf Abfindungsrechte) des

merger beachtet werden müssen.288 Die Rechtsprechung bedient sich insoweit also eines

Umgehungsverbots, um einem Missbrauch der Gestaltungsform zu begegnen.

Sollten bei Anwendung der de facto merger doctrine die für die Fusion geltenden Vor-

schriften nicht eingehalten worden sein, können die Gerichte die Durchführung der Trans-

aktion untersagen bzw. deren Rückabwicklung anordnen und die für den merger zum

Schutz von Aktionären geltenden Vorschriften, vor allem die Abfindungsrechte, auf die

Umgehungsgestaltungsform anwenden.289

Einige Staaten, darunter Delaware, lehnen allerdings die Anwendung der de facto merger

doctrine unter Hinweis auf die Unabhängigkeit und rechtliche Eigenständigkeit der jeweili-

gen Übernahmeformen ab - die Rechtsprechung habe die Entscheidung des Gesetzge-

bers zu respektieren und könne kein appraisal right gewähren, sofern es gesetzlich nicht

vorgesehen sei.290 Hier entscheidet die gewählte Form und nicht der erreichte wirtschaftli-

che Zweck über die Anwendbarkeit der merger-Vorschriften.

288 Vgl. Farris v. Glen Alden Corp., 143 A.2d 25 (Pa. 1958); Applestein v. United Board & Carton Corp., 159 A.2d 146

(N.J.Super.Ct.Ch.Div.), aff´d, 161 A.2d 474 (N.J. 1960); Rath v. Rath Packing Co., 136 N.W.2d 410 (Iowa 1965); West-

ern Resources Life Insurance Co. v. Gerhardt, 553 S.W. 2d 783 (Tex.Civ.App. 1977); Pratt v. Ballmann-Cummings Furn.

Co., 549 S.W.2d 270 (Ark. 1977); Shannon v. Samuel Langston Co., 379 F.Supp. 797 (W.D.Mich. 1974); Williams v.

Pennsylvania Co., 367 F.Supp. 1158 (Pa. 1973); siehe auch Henn/Alexander, Laws of Corporations, S. 1000 f. m.w.N.;

Merkt, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 568 f.; Clark, Corporate Law, S. 458 f. 289 Folk, De Facto Mergers in Delaware, 49 Va.L.Rev., 1261 (1963); Clark, Corporate Law, S. 459, 460 290 Die Ablehnung der de facto merger doctrine bassiert hier auf der Annahme einer "independent legal significance" oder

"equal dignity"; vgl. Harington v. Arco Electronics, 188 A.2d 123 (Del. 1963), aff´d, 182 A.2d 22 (Del.Ch. 1962);

Heilbrunn v. Sun Chemical Corp., 150 A.2d 755 (Del. 1959), aff´d, 146 A.2d 757 (Del.Ch. 1958); Good v. Lackawanna

Leather Co., 233 A.2d 201 (N.J.Super.Ct.Ch.Div. 1967); Graeser v. Phoenix Fin. Co., 254 N.W. 859 (Iowa 1934);

zustimmend Folk, De Facto Mergers in Delaware, 49 Va.L.Rev., 1261 (1963); Manning, The Shareholders Appraisal

Remedy, 72 Yale L.J., 223 (1962); a.A. z.B. Eisenberg, The Legal Roles of Shareholders and Management in Modern

Corporate Decisionmaking, 57 Cal.L.Rev. 1 (1969)

61


Hingegen schreibt Kalifornien das de facto merger Konzept ausdrücklich durch Gesetz

vor, indem es die verschiedenen Transaktionstypen unter dem Begriff „reorganizations“

zusammenfasst und hinsichtlich der Zustimmungserfordernisse und Abfindungsrechte

einheitlich behandelt.291

bb) Merger

Im Falle des für einen freeze-out fast schon standardmäßig verwendeten (cash-out) mer-

ger gewähren sämtliche Bundesstaaten Abfindungsrechte für die widersprechenden Min-

derheitsaktionäre.292 Allerdings können grundsätzlich nur diejenigen Anteilseigner Abfin-

dungsrechte geltendmachen, die auch bei der Abstimmung über den plan of merger

stimmberechtigt sind.293 Damit sind prinzipiell zunächst einmal alle Anteilseigner der zu

übernehmenden Gesellschaft appraisal-berechtigt. Für den short-form merger, bei dem es

keiner Zustimmung der beiden Aktionärsversammlungen bedarf294, werden aufgrund des

besonderen Schutzbedürnisses der Minderheit Ausnahmen von obiger Regel zugelassen

und Abfindungsrechte für die Minderheitsaktionäre der Tochtergesellschaft gewährt.295

Für die Aktionäre der übernehmenden Gesellschaft ist es im Hinblick auf ihr Abfindungs-

recht von entscheidender Bedeutung, ob sie stimmberechtigt sind und die Aktionärsver-

sammlung der übernehmenden Gesellschaft dem merger zustimmen muss. In Fällen, in

denen es sich aus ihrer Sicht nicht um eine Transaktion von außergewöhnlicher Tragweite

handelt, wie z. B. dem short-form merger oder dem small scale merger,296 stehen ihnen

deshalb keine Abfindungsrechte zu.297

291 Vgl. §§ 181, 1300 ff. Cal.Corp.Code; siehe auch Buxbaum, The Dissenter´s Appraisal Remedy, 23 UCLA L Rev.,

1229 ff. (1976) 292 § 262 Del.Gen.Corp.L.; § 910 N.Y.Bus.Corp.L.; § 1300 Cal.Corp.Code; § 13.02 R.M.B.C.A. 293 § 262 (a) Del.Gen.Corp.L.; 910 (a) (1) N.Y.Bus.Corp.L.; § 1300 (a) Cal.Corp.Code; § 13.02 (a) (1) R.M.B.C.A.;

Henn/Alexander, Laws of Corporations, S. 1002 m.w.N. 294 Zum short-form merger vgl. oben 2. Teil, B., IV., 1 b) 295 § 262 (b) (3), 253 Del.Gen.Corp.L.; § 910 (a) (1) (A) (i) N.Y.Bus.Corp.L.; § 1300 (a) Cal.Corp.Code; § 13.02 (a) (1) (ii)

R.M.B.C.A. 296 Vgl. oben Fn. 123 297 Clark, Corporate Law, S. 450; Henn/Alexander, Laws of Corporations, S. 999

62


cc) Triangular Merger

Der Grund für die Beliebtheit der triangular mergers298 als rechtliches Gestaltungsinstru-

ment für die Übernahme von Gesellschaften wird nicht selten darin gesehen, dass die

Übernahme hierdurch unter bestimmten Voraussetzungen ohne kostspieliges appraisal

durchgeführt werden kann.299 Ob mit dem triangular merger das Abfindungsrecht der Min-

derheit umgangen werden kann, ist im wesentlichen davon abhängig, ob es sich um einen

forward oder reverse triangular merger handelt und ob das jeweilige Gericht der de facto

merger doctrine folgt.

Beim forward triangular merger haben die Aktionäre der (Mutter-/)Erwerbergesellschaft in

den meisten Bundesstaaten kein Abfindungsrecht, da nicht die übernehmende Gesell-

schaft selbst, sondern ihre Tochtergesellschaft unmittelbar an dem merger beteiligt ist und

es deshalb keiner Zustimmung der Aktionärsversammlung der übernehmenden Gesell-

schaft bedarf.

Anders sieht es allerdings auf Seiten der zu übernehmenden Gesellschaft aus. Hier be-

darf es der Zustimmung der Aktionärsversammlung zu dem plan of merger, weshalb den

Aktionären der Zielgesellschaft auch ein Abfindungsrecht zugestanden wird.300

Auch im Fall des reverse triangular merger gilt zunächst einmal, dass eine Zustimmung

der Aktionärsversammlung der (Mutter-/)Erwerbergesellschaft mangels unmittelbarer Be-

teiligung am merger nicht erforderlich ist. Das grundsätzlich auf Seiten der Aktionäre der

Tochtergesellschaft entstehende Abfindungsrecht besitzt keine praktische Bedeutung, da

einziger Anteilseigner der Tochtergesellschaft ihre eigene Muttergesellschaft ist.

Ob hingegen die Aktionäre der zu übernehmenden Gesellschaft bei dieser Gestaltungs-

form ein Abfindungsrecht haben, hängt maßgeblich von der Strukturierung der Übernah-

me der Tochtergesellschaft durch die Zielgesellschaft ab. Erfolgt die Übernahme der Toch-

tergesellschaft durch die Zielgesellschaft im Wege des statutory merger, so löst dies das

gesetzliche Abfindungsrecht aus.301 Wird diese Übernahme hingegen z.B. als stock-for-

assets-exchange gestaltet, indem die Zielgesellschaft das aus Anteilen der

298 Zu den triangular mergers vgl. schon oben 2. Teil, B., IV., 2. 299 Cary/Eisenberg, Laws of Corporations, S. 1156; Cox/Hazen/OŃeal, Corporations, S. 590, 591; Farris v. Glen Alden

Corp. 143 A.2d 25 (Pa. 1958) 300 Clark, Corporate Law, S. 431, 432; Merkt, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 556; Note, Three-Party Mergers

The Fourth Form of Corporate Acquisition, 57 Va.L.Rev., 1242, 1243 f. (1971) 301 Cary/Eisenberg, Corporations, S. 1156; Note, Three-Party Mergers: The Fourth Form of Corporate Acquisition,

57 Va.L.Rev., 1242, 1243 f. (1971)

63


(Mutter-/)Erwerbergesellschaft bestehende Vermögen der Tochtergesellschaft gegen Be-

zahlung in Form von (neu ausgegebenen) Aktien der Zielgesellschaft erwirbt, so führt dies

bei wörtlicher Auslegung der in den meisten Bundesstaaten bestehenden gesetzlichen

Regelungen dazu, dass den Aktionären der Zielgesellschaft kein Abfindungsrecht zu-

kommt.302

Um eine Umgehung dennoch zu verhindern, wird in einigen Bundesstaaten in diesem Zu-

sammenhang allerdings auf die de facto merger doctrine zurückgegriffen.303

dd) Sale of Assets

Auch die Veräußerung des Gesellschaftsvermögensvermögens, die über den gewöhnli-

chen Geschäftsverlauf hinausgeht, begründet in vielen Staaten, nicht allerdings Delawa-

re,304 Abfindungsrechte der Minderheitsaktionäre.305 Hierbei genügt wiederum die Veräus-

serung wesentlicher Teile des Gesellschaftsvermögens. Überwiegend macht es keinen

Unterschied, ob die Gegenleistung in bar oder in Form von shares erbracht wird und ob

die zu übernehmende Gesellschaft nach dem sale of assets aufgelöst wird.306

ee) Reverse Stock Split bzw. Dissolution

Sowohl im Falle des reverse stock split als auch im Falle der Auflösung der Gesellschaft

bestehen regelmäßig keine Abfindungsrechte der opponierenden Aktionäre.307

302 Clark, Corporate Law, S. 432, 433; Cary/Eisenberg, Corporations, S. 1156; Merkt, US-amerikanisches

Gesellschaftsrecht, S. 557; Note, Three-Party Mergers: The Fourth Form of Corporate Acquistion, 57 Va.L.Rev.,

1242 (1971) 303 Siehe zum de facto merger oben 2. Teil. C., III., 1 b), aa) 304 § 262 Del.Gen.Corp.L.; Hariton v. Arco Electronics, Inc., 182 A.2d 22 (Del.Ch. 1962), aff´d, 188 A.2d 123

(Del. Sup.Ct. 1963) 305 § 910 (a) (1) (B) N.Y.Bus.Corp.L.; §§ 181 (c), 1300 (a) Cal.Corp.Code; § 13.02 (a) (3) R.M.B.C.A.; Cox/Hazen/OŃeal,

Corporations, S. 599; Seligman, Reappraising the Appraisal Remedy, 52 Geo.Wash.L.Rev., 829, 832 (1984);

Henn/Alexander, Laws of Corporations, S. 998 306 Vgl aber z.B. § 910 (a) (1) (B) N.Y.Bus.Corp.L.; § 13.02 (a) (3) R.M.B.C.A. 307 Cox/Hazen/OŃeal, Corporations, S. 600; Henn/Alexander, Laws of Corporations, S. 998; Ob ein solcher Schutz

notwendig wäre, wird kontrovers beurteilt, vgl. Eisenberg, The Legal Roles of Shareholders and Management in Modern

Corporate Decisionmaking, 57 Cal.L.Rev., 1, 81 (1969); Manning, The Shareholders Appraisal Remedy, 72 Yale L.J.,

223, 250 (1962)

64


c) Ausnahmen – Market-out Exception

Der auf den ersten Blick entstehende Eindruck, dass den Minderheitsaktionären jedenfalls

für den in der jüngeren Ausschlusspraxis so bedeutsamen merger und sale of assets fast

durchgängig Abfindungsrechte gewährt werden, wird in einer Reihe von bedeutenden In-

korporationsstaaten durch die Existenz einer ganz wesentlichen Einschränkung, der sog.

market-out exception, relativiert.308

Nach dieser market-out exception versagt beispielsweise Delaware das appraisal right,

wenn die Anteile der Gesellschaft zu dem Zeitpunkt, zu dem die Anteilseigner vom merger

oder sale of assets in Kenntnis gesetzt worden sind, an einer nationalen Börse (z.B. der

New York Stock Exchange oder der American Stock Exchange) gehandelt werden oder

von mindestens 2000 Anteilseignern gehalten werden, wodurch das Bestehen eines hin-

reichend großen over-the-counter market indiziert werden soll.309

Diesen Ausnahmeregelungen liegt der Gedanke zugrunde, dass die Gewährung von ap-

praisal rights zum Schutz der ausscheidenden Minderheitsaktionäre dort überflüssig ist,

wo diese ihre Anteile auf einem hinreichend aktiven und liquiden Markt veräußern und da-

durch eine angemessene „Abfindung“ in Gestalt des Börsenkurswertes erzielen kön-

nen.310 Es wird angenommen, dass die Bestimmung des Wertes durch den Markt unter

diesen Voraussetzungen präziser und mit weniger Zeit- und Kostenaufwand verbunden ist

und deshalb der Festsetzung des Abfindungswertes in einem gesonderten gerichtlichen

Verfahren überlegen ist.

Selbst wenn man die Gültigkeit dieser Prämissen nicht in Frage stellt, rechtfertigen sie

dennoch nicht zwangsläufig den Ausschluss des appraisal remedy für Aktionäre von Pub-

likumsgesellschaften deren Anteile öffentlich gehandelt werden.

Auch unter der in ihrer Generalität zweifelhaften Annahme, der sich auf dem Markt bilden-

de Preis reflektiere den korrekten Wert der Anteile, kann nicht ausgeschlossen werden,

dass sich in diesem Marktpreis schon die Erwartung zukünftigen unfairen Verhaltens ge-

genüber den Minderheitsaktionären widerspiegelt; die Austrittsmöglichkeit über den Markt

ist infolgedessen nicht geeignet vor unfairem Verhalten zu schützen. Zudem mag das Ma-

308 Ausführlich Note, A Reconsideration of the Stock Market Exception to the Dissenting Shareholder´s Right of Appraisal,

74 Mich.L.Rev., 1023 (1976); Siehe auch Brudney, Efficient Markets and Fair Values in Parent Subsidiary Mergers,

4 J.Corp.L., 63 (1978); Seligman, Reappraising the Appraisal Remedy, 52 Geo.Wash.L.Rev., 829, 834 (1984) 309 § 262 (b) (1) (i, ii) Del.Gen.Corp.L. 310 Solomon/Palmiter, Corporations - Examples and Explanations, S. 604; Henn/Alexander, Laws of Corporations, S. 1002,

1003, Fn. 12; Note, A Reconsideration of the Stock Market Exception to the Dissenting Shareholder´s Right of Appraisal,

74 Mich.L.Rev., 1023, 1029 ff. (1976)

65


nagement bzw. der Hauptaktionär über die Gesellschaft betreffende aber (noch) nicht

veröffentlichte Informationen verfügen, die im Falle ihrer Veröffentlichung erheblichen Ein-

fluss auf den Preisbildungsprozess haben könnten. Dieser (vorübergehende) Informati-

onsvorsprung versetzt ihn im Ergebnis in die Lage, umfassender als der Markt beurteilen

zu können, ob die Anteile des Unternehmens eine Unterbewertung aufweisen. Besondere

Bedeutung erlangt diese Position insbesondere in den Fällen, in denen das Management

bzw. der Hauptaktionär ein signifikantes Eigeninteresse verfolgt („self-interested transacti-

ons“), namentlich also bei management buyouts, going privates und parent-subsidiary

mergers. Mit der Begründung, auch bei Bestehen eines aktiven Marktes für die fraglichen

Anteile könne aufgrund von Marktverzerrungen durch allgemeine Marktdepressionen oder

spekulative Effekte im Hinblick auf die jeweiligen Anteile eine unangemessene Benachtei-

ligung der Aktionäre nicht immer verhindert werden311, verzichtet der R.M.B.C.A. deshalb

völlig zu Recht auf die market-out exception.312

Führt man sich schließlich vor Augen, dass bei Existenz einer derartigen Einschränkung

der Exklusivitätsgrundsatz313 wohl kaum durchgreifen kann und infolgedessen den ausge-

schlossenen Anteilseignern weiterhin sämtliche Rechtsmittel zur Verfügung stehen, wird

der Sinn einer market-out exception endgültig in Frage gestellt. Bietet sich den Aktionären

eine Möglichkeit, durch einstweilige Verfügungen oder Klageerhebung eine Erhöhung der

angebotenen Abfindungssumme bzw. Schadensersatz zu erlangen, so erhöht dies die

Wahrscheinlichkeit von zeitaufwendigen und kostenträchtigen Rechtsstreitigkeiten. Im Er-

gebnis können derartige in ihrem Ausgang nicht genau zu prognostizierende Prozesse

nicht nur zu höheren Kosten führen als ein ausgewogen ausgestaltetes Abfindungsverfah-

ren, sondern sind darüber hinaus geeignet, durch die daraus entstehenden Verzögerun-

gen die Umsetzung einer unter Umständen wirtschaftlich sinnvollen Transaktion zu ge-

fährden bzw. zu verhindern.

311 Zur Frage, inwieweit der Börsenkurs zur Unternehmens- und Anteilsbewertung herangezogen werden sollte und den

hiergegen gerichteten Einwänden und bestehenden Schwierigkeiten vgl. unten 312 Siehe hierzu Solomon/Palmiter, Corporations-Examples and Explanations, S. 604; Conard, Amendments of MBCA

Affecting Dissenters` Rights, 33 Bus.Law., 2587, 2595 ff. (1978); vgl. auch Note, A Reconsideration of the Stock Market

Exception to the Dissenting Shareholder´s Right of Appraisal, 74 Mich.L.Rev. 1023, 1036 f., 1060 f. (1976); Buxbaum,

The Dissenters Appraisal Remedy, 23 UCLA L.Rev. 1229, 1248 (1976); Folk, State Statutes, 31 Bus.Law. 1031, 1041

(1976); Bell v. Kirby Lumber Corp., 413 A.2d 137 (Del. 1980); Chicago Corp. v. Munds, 172 A.452, 455 (Del.Ch. 1934);

Francis I. duPont & Co. v. Universal City Studios, Inc., 312 A.2d 344 (Del Ch. 1973) 313 Zur Exklusivität des appraisal remedy, vgl. Unter C., III. f

66


d) Verfahren

Die Ausübung des Abfindungsrechts ist in sämtlichen Bundesstaatenan an umfangreiche

und komplizierte Verfahrensregeln gebunden, die zudem von Bundesstaat zu Bundes-

staat unterschiedlich ausgestaltet sind. Nachfolgend sollen die wesentlichen Grundzüge

skizziert werden; bezügliche der Einzelheiten kann auf die detaillierten Regelungen der

jeweiligen Aktiengesetze verwiesen werden.314

Sofern eine Transaktion Abfindungsrechte auslöst, wird überwiegend zunächst verlangt,

dass die Gesellschaft in Vorbereitung auf die Aktionärsversammlung, in der über die frag-

liche Maßnahme entschieden werden soll, alle Anteilseigner durch eine sog. notice of ap-

praisal right über das ihnen zustehende Abfindungsrecht in Kenntnis setzt.315

Nach Erhalt der notice of appraisal right müssen diejenigen Aktionäre, die ihre Abfin-

dungsrechte ausüben wollen, ihre Absicht vor der Abstimmung der Aktionärsversammlung

über die in Frage stehende Maßnahme durch eine sog. „notice of intent to demand pay-

ment” schriftlich anzeigen.316 Mit dieser Regelung soll zum einen der Gesellschaft die

Möglichkeit gegeben werden, sich frühzeitig einen Überblick über die Zahl der dissentie-

renden Aktionäre und der damit entstehenden finanziellen Belastung zu verschaffen, zum

anderen soll den Aktionären die Möglichkeit des Taktierens genommen werden.317

Bei der Abstimmung dürfen sie ihre Stimmen nicht zugunsten der betreffenden Maßnah-

me abgeben, wollen sie ihre Abfindungsrechte nicht verlieren.318

Stimmt die Hauptversammlung der Transaktion zu, dann müssen die dissentierenden Ak-

tionäre die Gesellschaft innerhalb einer bestimmten Frist mittels des sog. „demand of

payment“ schriftlich zur Zahlung der Abfindung auffordern.319 Mit dieser Aufforderung ist

gleichzeitig die Verpflichtung der Aktionäre verbunden, ihre Aktienzertifikate, auf denen die

Geltendmachung des Abfindungsrechts vermerkt wird, der Gesellschaft zur Hinterlegung

zu übergeben.320 Sinn dieser Regelung ist ebenfalls wieder die Vermeidung taktischen

Verhaltens, das insoweit denkbar wäre, als dass die Anteile, sofern sie während des ap-

praisal-Verfahrens behalten werden könnten, nach Geltendmachung des Abfindungs-

314 Vgl. § 262 Del.Gen.Corp.L.; §§ 910, 623 N.Y.Bus.Corp.L.; §§ 1301 ff. Cal.Corp.Code; §§ 13.20 ff. R.M.B.C.A. 315 § 262 (d) (1) Del.Gen.Corp.L.; § 605 N.Y.Bus.Corp.L.; § 13.20 (a) R.M.B.C.A. 316 § 262 (d) (1) Del.Gen.Corp.L.; § 623 (a) N.Y.Bus.Corp.L.; § 13.21 R.M.B.C.A. 317 Clark, Corporate Law, S. 451; Seligman, Reappraising the Appraisal Remedy, 52 Geo.Wash.L.Rev., 829, 858 (1984) 318 § 262 (d) (1) Del.Gen.Corp.L., § 623 (b) N.Y.Bus.Corp.L.; § 1301 Cal.Corp.Code, § 13.21 (a) (2) R.M.B.C.A. 319 § 262 (d) (1) Del.Gen.Corp.L.; § 623 (c) N.Y.Bus.Corp.L.; § 1301 (b), (c) Cal.Corp.Code; 13.23 (a) R.M.B.C.A. 320 § 262 (d), (g) Del.Gen.Corp.L.; § 623 (c), (f) N.Y.Bus.Corp.L.; § 1302 Cal.Corp.Code; § 13.23 (a) R.M.B.C.A.

67


rechts und vor Auszahlung der Abfindung veräußert werden könnten, was zu Spekulatio-

nen verführen und eine geordnete Abwicklung des mergers praktisch unmöglich machen

würde.321

Sind der Gesellschaft die Abfindungsaufforderung und die entsprechenden Anteilszertifi-

kate zugegangen, so ist sie nach den in der Mehrzahl der Bundesstaaten geltenden Re-

gelungen noch keineswegs zur Zahlung der Abfindung verpflichtet. Sofern sich die Ge-

sellschaft und die Aktionäre nicht über die Höhe der Abfindungssumme einigen können,

entsteht eine Zahlungspflicht in diesen Bundesstaaten erst dann, wenn die Höhe der Ab-

findung gerichtlich festgestellt wird.322 Ob das gerichtliche Bewertungsverfahren von der

Gesellschaft oder den Aktionären eingeleitet werden muss oder ob beide das Verfahren

vor dem zuständigen Gericht einleiten können, ist in den jeweiligen Bundesstaaten unter-

schiedlich geregelt.323

Damit erhalten die ausgeschiedenen Aktionäre ihre Abfindung in den meisten Staaten erst

mit Abschluss des häufig langwierigen gerichtlichen Verfahrens - eine unbefriedigende Si-

tuation für die Minderheitsaktionäre.

Der R.M.B.C.A. versucht deshalb einen anderen Weg zu gehen. Die Gesellschaft ist hier-

nach verpflichtet, nach Erhalt der Abfindungsaufforderung und der Aktienzertifikate eine

Abfindung in der Höhe zu zahlen, die nach ihrer Auffassung dem wahren Wert der abzu-

findenden Beteiligungen entspricht.324 Zwar wird die von der Gesellschaft freiwillig gezahl-

te Abfindung regelmäßig unter dem durch ein Gericht festgestellten Wert liegen, jedoch

garantiert diese Regelung den ausscheidenden Aktionäre wenigstens einen Mindestbe-

trag ohne vorangehendes langwieriges und kostspieliges Gerichtsverfahren. Sollten die

ausscheidenden Aktionäre mit der von der Gesellschaft festgesetzten Höhe der Abfindung

nicht einverstanden sein, müssen sie innerhalb von dreißig Tagen nach Zahlung oder

Festsetzung der Abfindung von der Gesellschaft in schriftlicher Form die Zahlung einer ih-

rer Ansicht nach angemessenen Abfindung verlangen.325 Als Reaktion hierauf muss die

Gesellschaft nun entweder den verlangten Betrag bezahlen oder sie muss binnen sechzig

Tagen einen Antrag auf Einleitung des Bewertungsverfahrens beim zuständigen Gericht

321 Seligman, Reappraising the Appraisal Remedy, 52 Geo.Wash.L.Rev., 829, 859 f. (1984); Clark, Corporate Law, S. 451 322 Clark, Corporate Law, S. 451 323 § 262 (e) Del.Gen.Corp.L. - Gesellschaft und Aktionär können das Verfahren innerhalb bestimmter Fristen einleiten;

ebenso § 1304 (a) Cal.Corp.Code; § 623 (h) (2) N.Y.Bus.Corp.L. - grundsätzlich Einleitung durch die Gesellschaft inner-

halb innerhalb von 20 Tagen - danach Einleitung durch die Aktionäre innerhalb von 30 Tagen möglich, § 623 (h) (2);

nach § 13.30 (a) R.M.B.C.A. ist allein die Gesellschaft zur Einleitung des Verfahrens verplichtet. 324 § 13.25 (a) R.M.B.C.A. 325 §§ 13.28 (a) (1)-(4), 13.30 R.M.B.C.A.

68


einreichen.326 Wird es seitens der Gesellschaft unterlassen das appraisal-Verfahren in-

nerhalb der genannten Frist einzuleiten, ist sie verpflichtet, den ausscheidenden Aktionä-

ren jene Abfindung zu zahlen, die diese in der Abfindungsaufforderung für angemessen

halten.327

Dieser Weg, den der R.M.B.C.A. hier vorzeichnet, erscheint nachahmenswert, da er das

appraisal-Verfahren wesentlich aufwertet, indem er zum einen in nicht wenigen Fällen ei-

ne Zeit- und Kostenersparniss bedeutet und zum anderen das Verfahren ausgeglichener

gestaltet. Es bleibt deshalb zu hoffen, dass er möglichst viele Nachahmer finden wird.

Schon dieser kurze Aufriss des wesentlichen Verfahrensablaufs dürfte indes gezeigt ha-

ben, dass die gegen die bestehenden Ausgestaltung des appraisal-Verfahrens vorwie-

gend ins Feld geführte Kritik ihre Ursache in der Kompliziertheit und Komplexität seiner

Ausübung hat.328

In der Tat wird in den meisten Bundesstaaten seitens des Gesetzgebers und der Recht-

sprechung versucht, durch eine starke Formalisierung des Verfahrens in Gestalt zahlrei-

cher Form- und Fristvorschriften den schutzwürdigen Interessen der Beteiligten und des

Rechtsverkehrs nach größtmöglicher Rechtssicherheit Rechnung zu tragen. Diesem An-

liegen kann angesichts der Komplexität des Rechtsvorgangs und seiner regelmäßig be-

deutsamen wirtschaftlichen Auswirkungen seine Berechtigung nicht abgesprochen wer-

den. Zudem birgt eine zu starke Vereinfachung des Verfahrens und die Herabsetzung der

Zugangsvoraussetzungen die Gefahr in sich, dass unberechtigte Abfindungsverlangen ge-

radezu herausgefordert werden, was auf die in den letzten Jahren vereinzelt zu beobach-

tenden Bemühungen, den Zugang zu diesem Rechtsbehelf zu erweitern, gegenteilige Ef-

fekte haben könnte.

Eine so grundsätzlich zu befürwortende Formalisierung des Verfahrens sollte jedoch nicht

zu der Konsequenz führen, dass diejenigen, zu deren Schutz das Abfindungsverfahren

eigentlich eingeführt wurde, durch dessen verfahrenstechnische Ausgestaltung von der

Wahrnehmung ihrer Rechte abgehalten werden. Gerade aber für Kleinaktionäre ohne an-

waltliche Beratung werden die umfangreichen und teilweise schwer verständlichen Geset-

zestexte wie eine kaum überwindbare Hürde auf dem Weg zu einer angemessen Abfin-

326 §§ 13.30 (a), (b) R.M.B.C.A. 327 § 13.30 (a) R.M.B.C.A.; Waters v. Double L., Inc., 755 P.2d 1294 (Idaho Ct.App. 1988) aff´d, 769 P.2d (1989) 328 In the Matter of Enstar Corporation, 513 A.2d 206, 207: “The procedural prerequisites for an appraisal remain technical

and burdensome”; Cox/Hazen/OŃeal, Corporations, S. 596; Buxbaum, The Dissenter`s Appraisal Remedy, 23 UCLA

L.Rev., 1229, 1253 f. (1976); Manning, The Shareholders Appraisal Remedy, 72 Yale L.J. 223, 230 f. (1962); Schleifen-

baum, Mehrheitsmacht und Schutz der Beteiligung, S. 106

69


dung anmuten. Gesteigert wird diese abschreckende Wirkung noch dadurch, dass Verfah-

rensfehler und Fristversäumnisse in aller Regel durch einen endgültigen Verlust der Rech-

te des Aktionärs sanktioniert werden.329 Fallstricke die zu einem solchen unabsichtlichen

Rechtsverlustes führen können, sind auf vielen Stufen des Verfahrens ausgelegt, wodurch

naturgemäß zusätzliche Rechtsstreitigkeiten heraufbeschworen werden.

Vor diesem Hintergrund erscheint zum Ausgleich der divergierenden Interessen der Betei-

ligten und des Rechtsverkehrs zwar auch in Zukunft ein mehrstufiges Verfahren unerläss-

lich. Im Interesse eines wirksamen Minderheitenschutzes wäre es jedoch wünschenswert,

die außenstehenden Aktionäre jedenfalls in leichterer und verständlicherer Form über ihre

Rechte und Pflichte zu informieren, den verfahrenstechnischen Aufwand zu verringern

und die Rechtsfolgen etwaiger Verstösse gegen Form- oder Verfahrensfehler abzumil-

dern.

e) Bewertung der Beteiligung

Die weitaus schwierigste aber auch zentrale Aufgabe, die im Mittelpunkt des appraisal-

Verfahrens steht, ist die Bewertung der in Frage stehenden Beteiligungen. Diese Frage

tangiert nicht nur bekannte juristische und betriebswirtschaftliche Schwierigkeiten bei der

Ermittlung von geeigneten Kriterien zur Bewertung von Unternehmen und Unternehmens-

anteilen, sondern ist mitentscheidend für die Attraktivität und Effizienz des appraisal rights

als Rechtsbehelf der Minderheit. Um seiner Funktion als wirksames Instrument der Min-

derheit zur Überprüfung des Wertansatzes durch ein unabhängiges Gericht gerecht zu

werden, darf deshalb bei den dissentierenden Aktionären nicht der Eindruck erweckt wer-

den, es handele sich insbesondere aufgrund der gerichtlichen Methoden zur Wertfindung

um ein kostspieliges Spekulationsgeschäft mit unvorhersehbarem Ausgang und geringen

Erfolgsaussichten, welches eine volle Entschädigung für den Verlust der Rechtsposition

sowieso nicht gewährleistet.

Die Gerichte haben nach dem Recht der einzelnen Bundesstaaten regelmäßig den fair

value, also den angemessenen Wert der Beteiligung, zu ermitteln, obwohl diese unter-

329 Vgl bspw. In the Matter of Enstar Corporation, 535 A.2d 1351 (Del. 1987); Tabbi v. Pollution Control Industries, Inc.,

508 A.2d 867 (Del.Ch. 1986); Carl M. Loeb, Rhoades & Co. v. Hilton Hotels Corp., 43 Del.Ch. 206, 222 A.2d 789

(Sup.Ct. 1966); Carl Marks & Co. v. Universal City Studios, Inc. Del.Ch. 391, 233 A.2d 63 (Sup.Ct. 1967); Endicott

Johnson Corp. v. Bade, 42 App..Div. 2d 236, 346 N.Y.S.2d 33 (1973); Sturgeon Petroleums, Ltd. v. Merchants Petro-

leum Co., 195 Cal.Rptr. 29 (Cal.App. 1983)

70


schiedliche Begriffe wie z. B. „value“, „fair value“, „fair cash value“ oder „fair market value“

verwenden330. Der Gebrauch des Wortes „fair“ indiziert dabei, dass die an einem be-

stimmten Tag oder die über eine bestimmte Periode herrschende Bewertung der Anteile

durch den Markt nicht alles entscheidend sein kann.331 Weitergehende definitive Kriterien

konnten bisher jedoch weder von der Legislative noch von der Rechtsprechung etabliert

werden, was angesichts der damit verbundenen immensen juristischen und betriebswirt-

schaftlichen Probleme kaum verwundern kann. Die folgende Darstellung kann sich des-

halb auch nur auf einige wichtige Grundzüge der Anteilsbewertung im appraisal-Verfahren

beschränken. Dabei wird sich zeigen, dass einige der entwickelten und lange Zeit ver-

wendeten Bewertungsmethoden zu mehr oder minder unbefriedigenden Ergebnissen füh-

ren und in der Praxis somit deutliche Schwächen im Hinblick auf die Bedürfnisse der Min-

derheit bestanden und teilweise noch immer bestehen.

aa) Delaware Block Valuation Method (Delaware Block Method)

Bei der eigentlichen Bewertung der Anteile sind die Gerichte lange Zeit von früheren Ent-

scheidungen der Gerichte des Staates Delaware beeinflusst worden.332 Die von den Ge-

richten in Delaware entwickelte sogenannte Delaware block valuation method (Delaware

block method) spielt deshalb seit langem eine zentrale Rolle,333 obgleich die strikte Befol-

gung dieser Bewertungsmethode gerade von der Rechtsprechung in Delaware vor einiger

Zeit eingeschränkt bzw. aufgegeben wurde.334 Trotzdem soll im folgenden auf die Grund-

züge der in ihr enthaltenen Bewertungsmethoden eingegangen werden, da insbesondere

330 Stout, Are Takeover Premiums Really Premiums? Market Price, Fair Value, and Corporate law, 99 Yale L.J., 1235, 1292

(1990); Schaeffer, The Fallacy of Weighting Asset Value and Earnings Value in the Appraisal of Corporate Stock, 55

S.Cal.L.Rev., 1031 (1982); Note, Valuation of Dissenters´ Stock under Appraisal Statutes, 79 Harv.L.Rev., 1453 (1966);

Henn/Alexander, Laws of Corporations, S. 1002; vgl. auch schon Note, Dissenting Shareholders´Right of Appraisal –

Determination of Fair Value, 28 N.Y.U.L.Rev., 1021 (1953); Comment, Valuation Problems Created by the Dissenting

Stockholder, 5 UCLA L.Rev., 295 (1958) 331 Bell v. Kirby Lumber Corp., 395 A.2d 730 (Del.Ch. 1978), aff´d in part and rev´d in part, 413 A.2d 137 (Del. 1980);

Endicott Johnson Corp. v. Bade, 338 N.E.2d 614 (N.Y. 1975) 332 Grundlegend Tri-Continental Corp. v. Battye, 74 A.2d 71, 72 (Del.Ch. 1950) 333 Francis I. du Pont & Co. v. Universal City Studios, Inc. 312 A.2d 344 (Del.Ch. 1973), aff.´d, 334 A.2d 216 (Del. 1975);

Bell v. Kirby Lumber Corp., 395 A.2d 730 (Del.Ch. 1978), aff´d in part and rev´d in part, 413 A.2d 137 (Del. 1980);

Leader v. Hycor, Inc. 479 N.E.2d 173 (Mass. 1985); Piemonte v. New Boston Garden Corp., 387 N.E.2d 1145 (377

Mass. 1979); In re Valuation of Common Stock of Libby, Mc Neill & Libby, 406 A.2d 54 (Me. 1979); Hernando Bank v.

Huff, 609 F.Supp. 1124 (N.D.Miss. 1985); weitere Rechtsprechungsnachweise auch bei Henn/Alexander, Laws of Cor-

porations, S. 1003, Fn. 13 334 Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701 (Del. 1983)

71


der Marktwertmethode (market value method) und der Ertragswertmethode (earnings va-

lue method) bei der Bewertung von Unternehmen und Unternehmensanteilen weiterhin

eine tragende Rolle zukommt.

Hinter der Bezeichnung Delaware block method verbirgt sich im Prinzip die Kombination

dreier unterschiedlicher Bewertungsmethoden – die Substanzwertmethode (net asset va-

lue method), die Marktwertmethode (market value method) und die Ertragswertmethode

(earnings value method) - die je nach den gegebenen Umständen des Einzelfalles unter-

schiedlich gewichtet und zueinander in Beziehung gesetzt werden.335

aaa) Net Asset Value Method (Substanzwertmethode)

Die net asset value method zieht als Ansatz für die Bewertung den Wert des Anlagever-

mögens des Unternehmens heran.336 Der Substanzwert dieses Anlagevermögens wird

von der US-amerikanischen Bewertungspraxis regelmäßig allerdings nicht im Sinne eines

Reproduktionswertes verstanden, wie dies in Deutschland größtenteils vertreten wird.337

Bedeutung erlangen vielmehr nur der Buchwert (book value) und der Liquidationswert (li-

quidation value) als besondere Ausprägungen eines Substanzwertes.338 Eine so verstan-

dene Substanzbewertung entspricht demgemäß nicht der Summe der Aufwendungen, die

zur Errichtung eines vergleichbaren Unternehmens nötig wäre (Reproduktionswert), son-

dern erfasst üblicherweise nur die Bewertung der Unternehmenssubstanz mit den Liqui-

dationspreisen der einzelnen Bestandteile, die bei Veräußerung auf den jeweiligen

335

Corporate Law, S. 453; Cox/Hazen/OŃeal, Corporations, S. 602; ausführlich zu diesem Bewertungsverfahren z.B.

Schaeffer, The Fallacy of Weighting Asset Value and Earnings Value in the Appraisal of Corporate Stock, 55

S.Cal.L.Rev., 1031, 1066 ff. (1982); Note, Valuation of Dissenters´ Stock under Appraisal Statutes, 79 Harv.L.Rev.,

1453, 1468 ff. (1966); Seligman, Reappraising the Appraisal Remedy, 52 Geo.Wash.L.Rev., 829, 841 ff. (1984)

Bell v. Kirby Lumber Corp., 395 A.2d 730 (Del.Ch. 1978), aff´d in part and rev´d in part, 413 A.2d 137 (Del. 1980); Clark,

336 Sanfleber, WPg 1992, 597, 602; Gerling, Unternehmensbewertung in den USA, S. 60 ff. m.w.N.; Note, Valuation of

Dissenters´Stock under Appraisal Statutes, 79 Harv.L.Rev., 1453, 1457 ff. (1966); Clark, Corporate Law, S. 453 337 Vgl. z.B. Sieben, in: Busse von Colbe, Unternehmensakquisition und Unternehmensbewertung, S. 67 ff.; Piltz, die

Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung, S. 34; Betsch/Groh/Lohmann, Corporate Finance, S. 189 f.; Helbling,

Unternehmensbewertung und Steuern, S. 178 f., mit weiteren Literaturhinweisen; Mandl/Rabel, Unternehmensbewer-

tung, S. 47, 102 f.

Gerling, Unternehmensbewertung in den USA, S. 43 f., 60 ff. m.w.N.; Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung, S. 48, 338

106; Lucas v. Pembroke Water Co., 135 S.E.2d 147 (Va. 1964); Fitzgerald v. Investors Preferred Life Insurance Co. 530

S.W.2d 195 (Ark. 1975); Piemonte v. New Boston Garden Corp., 387 N.E.2d 1145 (Mass. 1979); Perlman v. Permonite

Manufacturing Co., 568 F.Supp. 222 (N.D. Ind. 1983); Meadows v. Bicrodyne Corporation, 785 F.2d 670 (9th Cir. 1986)

72


Märkten erzielt werden könnten (liquidation value).339

Genau hieraus resultiert aber schon die erste Schwäche dieses Ansatzes: Der Substanz-

wert wird häufig nur schwierig und ungenau zu ermitteln sein, für einige Vermögensbe-

standteile wird sich unter Umständen schon überhaupt kein oder nur ein eingeschränkt

funktionierender Markt finden lassen bzw. der Preis kaum zu bestimmen sein.340

Darüber hinaus ist der Substanzwertansatz auch als methodisch falsch anzusehen, da er

zum einen den Firmenwert (good will) völlig vernachlässigt und sich zum anderen ein di-

rekter kausaler Zusammenhang zwischen der Substanz eines Unternehmens und den

wirtschaftlichen Vorteilen einer Beteiligung an diesem Unternehmen nicht feststellen

lässt.341 Das mit bedeutenste Argument gegen die net asset value method ist jedoch, dass

sie es nicht erlaubt, die in einem fortbestehenden Unternehmen aus der Interaktion des

Gesellschaftsvermögens bzw. der Betriebsteile entstehenden Synergien und Wertsteige-

rungen (unter Berücksichtigung von Dividenden und Rücklagenbildung), d.h. den sog.

going concern value, mit in die Betrachtung einzubeziehen.342

Aufgrund der genannten methodischen Schwächen spielt der net asset value-Ansatz be-

rechtigterweise auch nur eine sehr untergeordnete Rolle. Zu einer größeren Gewichtung

kann es ausnahmsweise dort kommen, wo das Gericht den Eindruck gewinnt, dass das

Unternehmen nach der Übernahme zerschlagen werden soll oder die Gesellschaft über

Vermögenswerte verfügt, die gegenwärtig nicht realisiert werden können.343

339

Wiederbeschaffungspreisen, die zu erzielenden Veräußerungspreise für nicht-betriebsnotwendiges Vermögen und die

Wertminderung durch Schulden, während auch hier immaterielle Vermögenswerte von der Art des Geschäftswerts, des

Know How, des Mitarbeiterpotenzials, der Kundschaft und der Organisation und Unternehmenskultur nur sehr schwierig

berücksichtigt werden können, vgl. Betsch/Groh/Lohmann, Corporate Finance, S. 189; Mandl/Rabel, Unternehmensbe-

wertung, S. 47, 102 f.

In Deutschland erfasst die Substanzbewertung üblicherweise die Bewertung der Unternehmenssubstanz mit den

340

Gesellschaftsrecht, S. 92

Vgl. z.B. Bell v. Kirby Lumber Corp., 413 A.2d 137 (Del. 1980); Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung im

341

Finance, S. 190; Moxter, Unternehmensbewertung, S. 53

Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung im Gesellschaftsrecht, S. 92; Betsch/Groh/Lohmann, Corporate

342

Anteilsbewertung im Gesellschaftsrecht, S. 94; vgl. auch schon Tri-Continental Corp. v. Battye, 74 A.2d 71, 74

Betsch/Groh/Lohmann, Corporate Finance, S. 188; Clark, Corporate Law, S. 452; Großfeld, Unternehmens- und

(Del.Ch. 1950)

Clark, Corporate Law, S. 453 343

73


bbb) Market Value Method (Marktwertmethode)

Die market value method zieht als Grundlage für die Bewertung den Marktwert der Betei-

ligung heran, wobei i.d.R. der „fair market value“ zu ermitteln ist.344

Dieser „fair market value“, d.h. der gegenwärtige Marktpreis wird bei börsennotierten Un-

ternehmen regelmäßig durch den Kurswert der Anteile verkörpert werden.345 Ein solches

Abstellen auf den Börsenkurs setzt zunächst natürlich voraus, dass für die Anteile der Ge-

sellschaft überhaupt ein relevanter und funktionierender Markt existiert.346 Hieran fehlt es

aber schon, wenn die Anteile der Gesellschaft nicht oder nicht in angemessenem Umfang

an der Börse gehandelt werden, wie dies bei vielen close corporations der Fall ist. Teil-

weise wird dann versucht, sich anhand von Unternehmen mit vergleichbarer Produktpalet-

te, Risikostruktur und Wachstumsaussicht Aufschluss über den Martwert zu verschaffen347

– ein naturgemäß sehr schwieriges Unterfangen, aus dem auch eine der methodischen

Schwächen dieses Ansatzes resultiert.

Diesem im Verhältnis zur deutschen Bewertungspraxis und Literatur in den USA stark be-

tonten und häufig verwendeten348 Marktwertansatz ist zuzugeben, dass der Börsenkurs

eine objektivierte Werteinschätzung der Anteile reflektiert, sofern er auf einem funktionie-

renden Markt durch Angebot und Nachfrage zahlreicher Investoren entsteht. Er verkörpert

den Preis, den der Verkehr dem jeweiligen Anteil aufgrund seines inneren und/oder äus-

seren Wertes beimisst und den der Investor bei einer freien Desinvestitionsentscheidung

am Stichtag hätte erzielen können. Würde der Kurswert keine Berücksichtigung finden,

hieße das, den Minderheitsaktionären im Abfindungsverfahren unter Umständen weniger

für ihre Anteile zu gewähren, als sie ohne die zur Abfindung verpflichtende Transaktion

des Mehrheitsaktionärs bei einem Verkauf hätten erzielen können.

344 Zu den Grundlagen und Ausprägungen der market value method vgl. aus der deutschsprachigen Literatur z.B.

Helbling, Unternehmensbewertung und Steuern, S. 129 f.; Gerling, Unternehmensbewertung in den USA, S. 45 ff.;

Sanfleber, WPg 1992, S. 597 ff., jeweils mit weiteren Nachweisen auf amerikanische Autoren; kurz auch Merkt, US-

amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 562; Note, Valuation of Dissenters´Stock under Appraisal statutes, 79

Harv.L.Rev., 1453, 1460 f. (1966); vgl. auch O´Malley v. Ames, 197 F.2d 256, 257 (8th Cir. 1952) 345 David J. Greene & Co. v. Schenley Industries, Inc., 281 A.2d 30, 34 (Del.Ch. 1971); Mills v. Electric Auto-Lite Co.,

552 F.2d 1239, 1247 (7 Cir.), cert. denied, 434 U.S. 922 (1977); Armstrong v. Marathon Oil Company, 513 N.E.2d 776

(Ohio 1987); Easterbrook/Fischel, Corporate Control Transactions, 91 Yale L.J., 698, 731 f. (1982); Seligman, Reap-

praising the Appraisal Remedy, 52 Geo.Wash.L.Rev., 829, 844 f. (1984)

th

Clark, Corporate Law, S. 453 346

347 Vgl. Armstrong v. Marathon Oil Company, 513 N.E.2d 776 (Ohio 1987) 348 Sanfleber, WPg 1992, 597, 598; Gerling, Unternehmensbewertung in den USA, S. 45 f.

74


Die market value method kann und darf für die Bewertung allerdings nur solange eine tra-

gende Rolle spielen, wie die Verlässlichkeit des Börsenkurses als Instrument zur Wertbe-

stimmung nicht durch verfälschende Einflüsse nachhaltig in Frage gestellt wird. Zu nen-

nen sind in diesem Zusammenhang z. B. Manipulationen durch insider trading, unzulässi-

gen Insichgeschäften des Managements oder Interventionen des Managements bzw. der

Kontrollmehrheit z.B. durch gezielt lancierte Presseinformationen mit dem einzigen Ziel,

den Kurs zu drücken und hierdurch eine Verringerung der Abfindungsbelastung zu errei-

chen.

Der Nachweis solcher und anderer Manipulationen wird im Einzelfall allerdings kaum zu

führen sein.

Darüberhinaus ist zu berücksichtigen, dass die aktuelle Stimmung an den Börsen des öf-

teren mehr auf sonstigen nicht wertbezogenen Faktoren, wie psychologischen Momenten,

politischen Ereignissen, Gerüchten oder allgemeinen Trends denn auf harten wirtschaftli-

chen Fakten beruht, wie dies auch die immer wieder eintretenden zum Teil drastischen

Kursschwankungen und Markteuphorien bzw. -depressionen eindrucksvoll belegen.349

Ein niedriger Börsenkurs kann infolgedessen auf Einflüssen beruhen, die mit der Ertrags-

kraft und dem „wahren“ Wert des Unternehmens in keinerlei Zusammenhang stehen.

Zwar wurde versucht, einem Teil dieser Schwierigkeiten dadurch zu entgehen, dass auf

den Kurswert unmittelbar vor Bekanntgabe der fraglichen Maßnahme abgestellt werden

sollte. Die Maßnahme, die causa für die Ausübung des Abfindungsrechts war, sollte also

für die Ermittlung des market value und darüberhinaus auch für die Ermittlung des fair va-

lue insgesamt außer Betracht bleiben. Auch dieser Ansatz ist jedoch zum Scheitern verur-

teilt, wenn die Gerüchte über die Transaktion bereits seit längerer Zeit an der Börse kur-

sieren und dem letzten Kurs vor Bekanntwerden der Gerüchte nurmehr „historischer“ Wert

zukommt.350

Je größer also die Wahrscheinlichkeit von Manipulationen oder Unterbewertungen ist,

desto geringer bzw. nachgeordneter muss die Bedeutung der market value method für die

Bewertung insgesamt sowie für die Gewichtung im Rahmen der delaware block method

ausfallen.

349 Vgl. schon Chicago Corp. v. Munds, 172 A. 452, 455 (Del.Ch. 1934); BGH NJW 1967, 1464; Note, A Reconsideration of

the Stock Market Exception to the Dissenting Shareholder´s Right of Appraisal, 74 Mich.L.Rev., 1023, 1036 f. (1976) 350 Clark, Corporate Law, S. 453; Merkt, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 562

75


Davon abgesehen ist im Hinblick auf den Minderheitenschutz zu bedenken, dass das

bloße Abstellen auf den Börsenkurs das appraisal-Verfahren gerade bei Ausschlussvor-

gängen in gewisser Weise konterkariert: der Aktionär hätte den Wert seiner Beteiligung

sofort durch schlichte Veräußerung realisieren können, anstatt den aufwendigen und

kostspieligen Weg über das appraisal right zu wählen.

ccc) Earnings Value Method (Ertragswertmethode)

Wesentlicher Grundgedanke des Ertragswertverfahrens ist es demgegenüber, dass aus-

schließlich der in Zukunft zu erwartende Erfolg den Wert eines Unternehmens be-

stimmt.351 Nach dieser Bewertungsmethode müssen die künftigen Einnahmeüberschüsse

des Unternehmens prognostiziert und auf den Bewertungsstichtag mittels eines Kapitali-

sierungszinssatzes abgezinst werden.

Als Zukunftsertrag wird dabei von der heutigen betriebswirtschaftlichen Theorie die Sum-

me aller an den Investor aus dem Unternehmen fließenden Nettoausschüttungen bzw. al-

le dem Investor zufließenden aus dem Eigentum resultierenden finanziellen Vorteile, ins-

besondere also Dividenden, Gewinnanteile, Veräußerungsgewinne, verdeckte Gewinn-

ausschüttungen und Liquidationserlöse definiert.

Für die Prognose des zukünftigen Ertrages wurde bisher überwiegend der durchschnittli-

che Nettojahresgewinn (average earning) für die der Transaktion vorausgegangenen letz-

ten – in der Regel drei bis fünf - Geschäftsjahre ermittelt, dieser um außergewöhnliche

Aufwendungen und Erträge bereinigt (adjusted average earning) und unter Annahme ei-

ner gleichmäßigen Weiterentwicklung in die Zukunft fortgeschrieben. Den berechtigten

Einwänden, die Abschätzung der zukünftigen Erträge der Gesellschaft sei mit erheblichen

Unsicherheiten behaftet und die Ergebnisse der Vergangenheit bräuchten keineswegs re-

präsentativ für die Zukunft zu sein, wird in letzter Zeit versucht, dadurch Rechnung zu tra-

gen, dass in stärkerem Maße zukünftige Daten in die Schätzung der zukünftigen Erträge

351 Wesentliche Teile des Ertragswertverfahrens sind im eigentlichen nicht als typisch amerikanisch anzusehen, sondern

gehören vielmehr zum Fundus der internationalen Betriebswirtschaftslehre. Von einzelnen Verfahrensunterschieden ab-

gesehen lässt sich dieses deshalb im Grundsatz auch auf Deutschland übertragen. Vgl. hierzu und zum folgenden aus

der kaum zu überschauenden Lit. z.B. Gerling, Unternehmensbewertung in den USA, S. 66 ff.; Sanfleber, WPg 1992, S.

597 ff.; Betsch/Groh/Lohmann, Corporate Finance, S. 196 ff.; Moxter, Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbe-

wertung, S. 75 ff.; Helbling, Unternehmensbewertung und Steuern, S. 323 ff; Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung, S.

31 ff., 108 ff.; Drukarczyk, Unternehmensbewertung, S. 285 ff., alle mit weiteren Nachweisen.

76


einfließen. Zu diesem Zweck wird die theoretisch unendliche Zukunft in mehrere Phasen

zerlegt (sog. Phasenmethode), naturgemäß mit abnehmender Genauigkeit.352

Für die Bemessung des neben dem künftigen Ertrag wichtigsten Faktors, des Kapitalisie-

rungszinsfußes, wird für den in den USA häufig verwendeten sog. blended cost of

equity and debt capital Abzinsungsfaktor ähnlich wie in Deutschland üblicherweise vom

landesüblichen Zinssatz als Basiszinssatz ausgegangen.353 Dieser Basiszinssatz, der sich

nach dem durchschnittlichen Zinssatz für öffentliche Anleihen oder langfristige festverzins-

liche Wertpapiere bemisst, wird dann in einem weiteren Schritt durch verschiedene Zu-

und Abschläge – namentlich insbesondere für die Kosten von Eigen- und Fremdkapital

(cost of equity- bzw. debt capital), das Inflationsrisiko sowie das Unternehmensrisiko - kor-

rigiert.

Dem so ermittelten Unternehmenswert wird ebenso wie in Deutschland das zur Erzielung

des Ertrages nicht erforderliche sog. nicht-betriebsnotwendige Vermögen zugerechnet.354

Die Ertragswertmethode ist damit nicht weniger als die beiden anderen Bewertungsme-

thoden mit Unsicherheitsfaktoren belastet, da es um die Antizipation zukünftiger dynami-

scher Unternehmensentwicklungen geht. Aus der Natur der Sache heraus wird der zu er-

wartende Unternehmenserfolg nicht punktgenau sondern nur in einer gewissen Bandbrei-

te prognostiziert werden können. Innerhalb des sehr komplexen Bewertungsverfahrens

kann dabei die Variation bestimmter Annahmen erhebliche Auswirkungen auf das Ender-

gebnis haben.

Dennoch ist der dadurch ermöglichte Rückschluss vom Unternehmensertrag auf den Un-

ternehmenswert entgegen anderen Bewertungsmethoden nicht schon im theoretischen

Ansatz verfehlt. Als systemwidrig stellt es sich jedoch dar, wenn die Gerichte die zu erwar-

tende Geschäftsentwicklung anhand der Geschäftsentwicklung vergleichbarer Unterneh-

men beurteilen, da auf diese Weise der Ertragswert zu einem verkappten Marktwert um-

funktioniert wird.355

Helbling, Unternehmensbewertung und Steuern, S. 410 f., jeweils m.w.N.

352 Vgl. hierzu Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung, S. 147 f., 153 ff.; Piltz, Die Unternehmensbewertung in der

Rechtsprechung, S. 20 f.; Helbling, Unternehmensbewertung und Steuern, S. 339 f.; Betsch/Groh/Lohmann, Corporate

Finance, S. 202 353 Zur Berechnung des blended cost of equity and debt capital Abzinsungsfaktors vgl. Sanfleber, WPg 1992, 597, 602;

354 Sanfleber, WPg 1992, 597, 602 355 Z.B. Zokoych v. Spalding, 463 N.E.2d 943 (Ill.App. 1984); siehe auch die Nachweise bei Seligman, Reappraising the

Appraisal Remedy, 52 Geo.Wash.L.Rev., 829, 852, Fn. 103 (1984)

77


Die nach diesen Bewertungsmethoden ermittelten Werte werden bei der delaware block

method nun zu einem Wert kombiniert. Die Entscheidung über die prozentuale Gewich-

tung der einzelnen Werte liegt dabei im Ermessen des Gerichts, wobei dem earnings va-

lue und dem market value aufgrund des beschränkten Anwendungsbereichs der anderen

Methode regelmäßig eine besondere Bedeutung zukommt.356

Zweck dieser Kombinationsmethode ist es, durch Einbeziehung verschiedener Wertan-

sätze zu einer zuverlässigeren Bewertung zu gelangen. Die Schwächen der jeweils ein-

zelnen Bewertungmethoden sollen durch die Ermöglichung einer differenzierten Handha-

bung ausgeglichen oder zumindest abgemildert werden.

Diesem Argument ist zwar zuzugeben, dass auf diese Weise eine Verringerung der Feh-

lerquote herbeigeführt werden kann, an den teilweise schon methodischen Unzulänglich-

keiten der zugrundegelegten Bewertungsmethoden kann dies jedoch nichts ändern.

bb) Neuere Ansätze

Nicht zuletzt die genannten Unzulänglickeiten und eine immer lauter gewordene Kritik im

Schrifttum357 haben die Rechtsprechung in Delaware dazu veranlasst, Abstand von der ri-

giden Befolgung der Delaware block method zu nehmen. Der Delaware Supreme Court

hat in seiner vielbeachteten Leitentscheidung Weinberger v. UOP, Inc.358 entschieden,

dass im Rahmen der Bewertung von Anteilen jede vernünftige Technik oder Methode zu

akzeptieren sei, die in der Finanzwelt generell Anerkennung findet.

Auch das Aktiengesetz des Staates New York fordert nun von den Gerichten, die in der

Wirtschaftspraxis gebräuchlichen Verfahren und Methoden zu beachten.359

Durch die begrüßenswerte Anordnung der Anwendung der „gebräuchlichen“ oder „allge-

mein anerkannten“ Bewertungsverfahren wurde damit neben der - allerdings vom Delawa-

re Supreme Court als veraltet bezeichneten - delaware block method der Weg frei für die

Bewertung von Unternehmensanteilen nach den jeweils neuesten betriebswirtschaftlichen

Erkenntnissen.

356 Zur Gewichtung vgl. Berger/Allingham, A New Light on Cash-Out Mergers, 39 Bus.Law. 1, 16 f. (1983); Seligman,

Reappraising the Appraisal Remedy, 52 Geo.Wash.L.Rev. 829, 856 ( 1984) 357 Schaeffer, The Fallacy of Weighting Asset Value and Earnings Value in the Appraisal of Corporate Stock, 55

S.Cal.L.Rev., 1031 (1982); Seligman, Reappraising the Appraisal Remedy, 52 Geo.Wash.L.Rev. 829, 841 ff. (1984);

Fischel, The Appraisal Remedy in Corporate Law, 1983 Am.B.Found.Res.J., 875, 890 ff.; Brudney, Efficient Markets

and Fair Values in Parent Subsidiary Mergers, 4 J.Corp.L., 63 (1978); Weiss, The Law of Take-out Mergers: A Historical

Perspective, 56 N.Y.U.L.Rev., 624, 655 (1981) 358 457 A.2d 701, 712 f. (Del.Sup. 1983) 359 § 623 (h) (4) N.Y.Bus.Corp.L.; vgl. auch § 262 (h) Del.Gen.Corp.L.

78


Aufgrund dessen konnte nun auch die gerade neueren betriebswirtschaftlichen Erkennt-

nissen entsprechende „reine“ Ertragswertmethode und ihre Unterart, die discounted cash

flow method - diese bislang vor allem in der angloamerikanischen Bewertungspraxis ein-

gesetzte360 Bewertungsmethode leitet ebenso wie die earnings value method den Unter-

nehmenswert aus dem zukünftig erwarteten Erfolg ab, knüpft dabei jedoch nicht an eine

Prognose der künftigen Gewinne sondern an den künftigen cash flow des Unternehmens

an 361- Eingang in die Rechtsprechung der beiden wichtigsten Inkorporationsstaaten De-

laware und New York finden.362

Insgesamt ist diese Entwicklung für die Minderheitsaktionäre als ein wichtiger Schritt in

Richtung einer zukünftig besseren „Bewertungswelt“ anzusehen und zudem geeignet, das

appraisal right in seiner Gesamtheit aufzuwerten.

cc) Ausgewählte besondere Bewertungskriterien

In Zusammenhang mit der Problematik der fairen Bewertung von Unternehmensanteilen

wird auch die Frage tangiert, ob und inwieweit die besondere Eigenart des Minderheitsan-

teils und die besondere Stellung des Minderheitsaktionärs im Rahmen der Anteilsbewer-

tung wertmindernd zu berücksichtigen ist und insbesondere inwieweit die aus der Trans-

aktion resultierenden Synergieeffekte in die Anteilsbewertung einzufließen haben.

aaa) Minderheitenabschlag

Ein Minderheitenabschlag wird teilweise im Hinblick darauf gefordert, dass für die mit

Kontrollrechten verbundenen Anteilspakete üblicherweise sog. Paketzuschläge (control

premiums) gezahlt werden, der Minderheitsanteil jedoch gerade keinen oder nur einen ge-

ringen Einfluss auf die Unternehmenspolitik mit sich bringt.363 Dem ist allerdings zu Recht

entgegenzuhalten, dass es für die Bewertung von Anteilen ausscheidender Aktionäre ent-

scheidend auf die aus der Beteiligung fließenden künftigen Erträge ankommt, deren Höhe

nicht von den Kontrollrechten des Anteilsinhabers abhängig ist.

360 Vgl. dazu die empirische Untersuchung von Suckut, Unternehmensbewertung für internationale Akquisitionen, S. 264 ff. 361 Zu den Einzelheiten der discounted cash flow-Methoden vgl. Drukarczyk, Unternehmensbewertung, S. 176 ff.;

Betsch/Groh/Lohmann, Corporate Finance, S. 211; Helbling, Unternehmensbewertung und Steuern, S. 98 ff. 362 Cede & Co. v. Technicolor, Inc., 542 A.2d 1182, 1186 f. (Del.Sup. 1988); Cawley v. SCM Corp., 530 N.E.2d 1264

(N.Y. 1988) 363 Vgl. Hernando Bank v. Huff, 609 F.Supp. 1124 (N.D.Miss. 1985); demgegenüber Blake v. Blake Agency, Inc. 486

N.Y.S. 2d 341 (1985)

79


Zu einem Abschlag kann es allerdings nach der Auffassung mancher Gerichte kommen,

falls die Beteiligung nicht auf dem Kapitalmarkt verkäuflich (non-marketable) ist.364

bbb) Einbeziehung von Synergieeffekten

Hingegen wurde bei der Frage, ob und inwieweit bei der Bemessung der Abfindungshöhe

zukünftige Wertsteigerungen des Unternehmens, die gerade aus der das Abfindungsrecht

auslösenden Transaktion resultieren (post merger gains), wie z.B. Synergieeffekte, zu be-

rücksichtigen sind, lange Zeit Zurückhaltung geübt, während sich in jüngerer Zeit eine

deutliche Trendwende abzeichnet.

Der Wortlaut einiger Aktiengesetze, wonach der Abfindungswert durch die Erwartung oder

Durchführung der Transaktion nicht beeinflusst werden darf, stützte scheinbar die Auffas-

sung, nach der für die Bemessung des Abfindungsanspruchs auschließlich der Anteilswert

im Zeitpunkt des Ausscheidens maßgebend sein soll.365 Die führenden Jurisdiktionen De-

laware, New York und Kalifornien, aber auch der R.M.B.C.A. gingen deshalb überwiegend

davon aus, dass eine Berücksichtigung von post merger gains ausgeschlossen sei.366

Nach und nach fand dann allerdings die im Schrifttum geäußerte Ansicht, es handle sich

bei den Synergiepotentialen eines Unternehmens um ein allen Anteilseignern zustehen-

des Vermögensgut, eine immer breitere Zustimmung in Wissenschaft und Praxis.367 So

gingen in letzter Zeit einige Gerichte, darunter auch der Delaware Supreme Court in sei-

ner Entscheidung Weinberger v. UOP, Inc., dazu über, auch die Post-Transaktionsvorteile,

die fast ausschließlich aus synergetischen Effekten resultieren, in seine Bewertung zur

Bestimmung der fairen Anteilshöhe einfließen zu lassen.368 Wie auch einige Kommentato-

364 Blake v. Blake Agency, Inc. 486 N.Y.S. 2d 341 (1985) 365 Vgl. z.B. § 262 (h) Del.Gen.Corp.L.; § 1300 (a) Cal.Corp.Code; § 623 (h) N.Y.Bus.Corp.L.; Tanzer Economic

Associates, Inc. v. Universal Food Specialties, Inc., 383 N.Y.S.2d 472, 482 (Sup.Ct. 1976); Wichers v. Solomon Valley

Feed Lot, Inc., 704 P.2d 383 (Kan.App. 1985); Easterbrook/Fischel, Corporate Control Transactions, 91 Yale L.J., 698,

728 (1982) 366 Die Formulierung des § 13.01 (3) R.M.B.C.A. im Jahre 1984 lautete noch:"Fair value, with respect to a dissenter`s

shares means the value of the shares immediately before the effectuation of the corporate action to which the dissenter

objects, excluding any appreciation or depreciation in anticipation of the corporate action unless exclusion would be in-

equitable." 367 Vgl. vor allem den vielbeachteten Beitrag von Brudney/Chirelstein, Fair Shares in Corporate Mergers and Takeovers,

88 Harv.L.Rev., 297 (1974); Toms, Compensating Shareholders Frozen out in Two-Step Mergers, 78 Colum.L.Rev., 548,

576 (1978); Eingang in die obergerichtliche Rechtsprechung fand diese Ansicht in Mills v. Electric Autolite Co., 552 F.2d

1239 (7th Cir. 1977); kritisch Deutsch, The Mysteries of Corporate Law, 88 Yale L.J., 235 (1978); Easterbrook/Fischel,

Corporate Control Transactions, 91 Yale L.J., 698, 728 (1982); Lorne, A Reappraisal of Fair Shares in Controlled Merg-

ers, 126 U.Pa.L.Rev., 955, 974 f. (1978) 368 Weinberger v. UOP, Inc. 457 A.2d 701, 713 (Del.Sup. 1983); Cawley v. SCM Corp., 530 N.E.2d 1264 (N.Y. 1988);

Alpert v. 28 Williams St. Corp., 483 N.Y.S. 2d 667 (1984)

80


ren in der Lit. konstatierten, gebiete es die Fairness, dass die Kompensation für die aus-

scheidenden Minderheitsaktionäre auch die aus der Transaktion entstehenden Synergie-

vorteile umfassen müsse. Der scheinbare Widerspruch zum Wortlaut der Aktiengesetze

wird dabei mit der Begründung aufgelöst, Zweck der vom Gesetzgeber gewählten ein-

schränkenden Formulierung sei lediglich die Vermeidung spekulationsbedingter Wertbe-

einflussungen.369

Auch der Gesetzgeber im Bundesstaate New York hat diese Auffassung aufgegriffen und

schreibt nun eine Berücksichtigung aller wichtigen Faktoren bei der Unternehmensbewer-

tung ausdrücklich vor.370 Wie eine Auswertung der Gesetzesmaterialen ergibt, sollen da-

mit auch synergetische Effekte Eingang in den Wertermittlungsprozess finden.371 In der

Entscheidung Cawley v. SCM Corp.372 wurde nach Auslegung des neugefassten § 623 (h)

N.Y.Bus.Corp.L. jedenfalls eine Aufteilung steuerlicher Synergievorteile für geboten gehal-

ten.

Zuletzt fand diese Entwicklung ihren Ausdruck in den das Kapitalgesellschaftsrecht zu-

sammenfassenden und weiterentwickelnden principles of corporate governance des Ame-

rican Law Institute. Die offizielle Kommentierung zu § 7.22 (c)373 lautet dahingehend, dass

die Gerichte eine Verteilung der Synergiegewinne vornehmen sollen, sofern den Minder-

heitsaktionären dadurch nicht ein ungerechtfertigter Profit (sog. windfall profit) zufällt.374

f) Die Exklusivität des Abfindungsrechts (Exclusivity of Statutory Appraisal Rights)

Mit Blick auf die Rechtsposition der vom Ausschluss bedrohten Minderheitsgesellschafter

kann es von erheblicher Bedeutung sein, ob die dissentierende Minderheit auf das gesetz-

lich gewährte Abfindungsrecht als ausschließlichen Rechtsbehelf beschränkt ist, oder ob sie

369 Vgl. Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701 (Del.Sup. 1983); Alpert v. 28 Williams St.Corp., 483 N.Y.S. 2d 667 (1984) 370 § 623 (h) (4) N.Y.Bus.Corp.L. 371 Vgl. die Belege in Cawley v. SCM Corp., 530 N.E.2d 1264, 1267 (N.Y. 1988) 372 530 N.E.2d 1264 (N.Y. 1988) 373 § 7.22 (c) lautet:"If the transaction giving rise to appraisal falls within § 5.10, or § 5.15 or § 7.25, the court generally

should give sustantial weight to the highest realistic price that a willing, able, and fully informed buyer would pay for the

corporation as an entirety. In determining what such a buyer would pay, the court may include a proportionate share of

any gain reasonably to be expected to result from the combination unless special circumstances would make such an

allocation unreasonable." 374 American Law Institute, Principles of Corporate Governance: Analysis and Recommendations, 1994, Volume 2, Part VII,

S. 324 f.

81


daneben die zur Verfügung stehenden übrigen Rechtsmittel zu ihrem Schutz einsetzen

kann.375 Die hinter dieser Exklusivität des appraisal remedy stehenden Erwägungen grün-

den auf den Erfahrungen, die mit den strike suits von Berufsaktionären (piratical minori-

ties) bzw. sog. Minderheitenvertreter gemacht worden sind.376

Bedeutsam wäre eine solche Auschlusswirkung des appraisal right insbesondere im Hin-

blick auf Angriffe gegen die Fusion selbst, sei es durch ein Verbotsbegehren im Wege des

einstweiligen Rechtsschutzes oder ein Auflösungsbegehren im Wege der Anfechtung so-

wie auf Schadensersatzansprüche sowohl gegen die Gesellschaft, als auch gegen die

Mitglieder Managements.

Betrachtet man zunächst einmal die Aktiengesetze der einzelnen Bundesstaaten ergibt

sich hinsichtlich der Ausschließlichkeit des gesetzlichen Abfindungsrechts kein einheitli-

ches Bild 377:

Manche der geltenden Abfindungsregelungen schweigen sich über das Verhältnis des ap-

praisal right zu anderen möglichen Rechtsmitteln aus und überlassen damit der Recht-

sprechung die Ausprägung bestimmter Grundsätze.378 So hat z.B. der Delaware Supreme

Court in seiner Entscheidung Weinberger v. UOP, Inc. angedeutet, dass dem Abfindungs-

recht in Abwesenheit von betrügerischen oder illegalen Handlungen der Mehrheit Aus-

schließlichkeitswirkung zukomme.379

Die Aktiengesetze einiger anderer Staaten wiederum schreiben die Exklusivität des ap-

praisal remedy expressis verbis vor380, schwächen diese restriktive Anordnung dann aber

selbst wieder durch die Gewährung von gesetzlichen oder von der Rechtsprechung ent-

375 Grundlegend zur "Exclusivity" Gardner, A Step Forward: Exclusivity of the Statutory Appraisal Remedy for Minority

Shareholders Dissenting from Going-Private Merger Transactions, 53 Ohio St.L.Rev., 239 (1992); Vorenberg, Exclu-

siveness of the Dissenting Stockholder´s Appraisal Right, 77 Harv.L.Rev., 1189 (1964); Thomson, Squeeze-Out Mergers

and the "New" Appraisal Remedy, 62 Wash.L.Q., 415 (1984); Kanda/Levmore, The Appraisal Remedy and the Goals of

Corporate Law, 32 UCLA.L.Rev., 429 (1985); Henn/Alexander, Laws of Corporations, S. 1004 m.w.N.; Cary/Eisenberg,

Corporations, S. 1166 f. 376 Ballantine, Upsetting Mergers and Consolidations: Alternative Remedies of Dissenting Shareholders in California,

27 Cal.L.Rev., 644, 646 ff. (1939); Extortionate Corporate Litigation: Note, The Strike Suit, 34 Colum.L.Rev., 1308 ff.

(1934) 377 Vgl. Solomon/Schwartz/Bauman/Weiss, Corporations - Law and Policy, S. 1290 f. 378 § 262 Del.Gen.Corp.L. 379 Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701 (Del. 1983) 380 §§ 33-373 (f) Conn.Gen.Stat.; § 98 Mass.Bus.Corp.L.; § 1515 (k) Pa.Bus.Corp.L.; In re Jones & Laughlin Steel Corp.,

398 A.2d 186 (Pa.Super.Ct. 1979), aff´d, 412 A.2d 1099 (Pa. 1980); Yanow v. Teal Industries, Inc. 422 A.2d 311 (Conn.

1979)

82


wickelten Ausnahmen ab.381 Das Aktiengesetz von New York382 sowie die neueste Fas-

sung des M.B.C.A.383 – die frühere Version hatte noch die Intention einer exclusivity an-

gedeutet384 – gewähren nach der Feststellung, das appraisal remedy sei der ausschließli-

che Rechtsbehelf der Minderheit, die übrigen Rechtsmittel jedenfalls für den Fall der be-

trügerischen oder gesetzeswidrigen Behandlung von Minderheitsaktionären.

Schließlich gibt es auch noch einzelne Aktiengsetze, die zumindest für bestimmte Konstel-

lationen ausdrücklich klarstellen, dass die Zulässigkeit anderer Rechtsmittel nicht durch

das gesetzliche Abfindungsrecht berührt wird. Nach dem California Corporation Code385

besteht z.B. keine Ausschließlichkeit, wenn eine Partei der Verschmelzung oder Reorga-

nisation von einer anderen Partei dieser Transaktion kontrolliert wird – eine Konstellation

die typischerweise im Rahmen von Ausschlussvorgängen auftritt.

Als Konsequenz dieser variierenden gesetzlichen Vorgaben haben sich auf einzelstaatli-

cher Ebene naturgemäß differierende Ausprägungen des Ausschließlichkeitsprinzips her-

ausgebildet.386 Dennoch lassen sich einige Grundzüge feststellen, die der Rechtspre-

chung in den einzelnen Bundesstaaten unabhängig von der jeweiligen Formulierung des

Gesetzes gemeinsam sind.387

So stehen einem vom Ausschluss bedrohten Aktionär zunächst sämtliche Rechtsmittel zur

Verfügung, wenn er in betrügerischer oder gesetzeswidriger Art und Weise über für ihn

bedeutende Daten oder Folgen der Transaktion getäuscht wurde.388 Über den ausle-

gungsbedürftige Inhalt und die Bedeutung solcher Begriffe wie „unlawful“, „fraud“, „illegali-

ty“ und „misconduct“, welche den Aktionär vor einem Ausschluss seiner übrigen Rechts-

381 § 13.02 (b) R.M.B.C.A.; § 623 (k) N.Y.Bus.Corp.L.; § 98 Mass.Bus.Corp.L.; § 11.65 (b) Ill.Bus.Corp.Act; Weckler v.

Valley City Mills Co. 93 F.Supp. 444 (W.D. Mich. 1950), aff´d 188 F.2d 367 (6th Cir. 1951); Miller v. Steinback, 268

F.Supp. 255, 270 (S.D.N.Y. 1967) 382 § 623 (k) N.Y.Bus.Corp.L.; Wilcox v. Stern, 219 N.E.2d 401, 405 (N.Y. 1966) 383 § 80 (d) M.B.C.A.; § 13.02 (b) R.M.B.C.A.; Conard, Amendments of the MBCA Affecting Dissenters´ Rights,

33 Bus.Law., 2587 (1978) 384 § 81 M.B.C.A. 385 § 1312 (b) Cal.Corp.Code; Steinberg v. Amplica, Inc., 729 P.2d 683 (Cal. 1986); Umsted v. Durham Hosiery Mills, Inc.,

578 F.Supp. 342 (M.D.N.C. 1984); Buxbaum, The Dissenters Appraisal Remedy, 23 UCLA L.Rev., 1229 (1976) 386 Vgl. die Nachweise bei Henn/Alexander, Laws of Corporations, S. 1004, Fn. 15, 16, S. 1005, Fn. 17 387 Zu den wichtigsten Fallgruppen vgl. Cary/Eisenberg, Corporations, S. 1166 f; Solomon/Schwartz/Bauman/Weiss

Corporations, S. 1290 f. 388 Singer v. Magnavox Co., 380 A.2d 969 (Del.Sup.Ct. 1977); Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701 (Del.Sup.Ct. 1983);

Cede & Co v. Technicolor, Inc., 542 A.2d 1182 (Del.Sup.Ct. 1988); Rosenstein v. CMC Real Estate Corp., 522 N.E.

2d 221 (Ill.App. 1988); Yeager v. Paul Semonin Co., S.W.2d 227 (Ky.App. 1985); Kanda/Levmore, The Appraisal Rem-

edy and the Goals of Corporate Law, 32 UCLA L.Rev. 429, 471, Fn. 130 (1985); Vorenberg, Exclusiveness of the Dis-

senting Stockholders´ Appraisal Right, 77 Harv.L.Rev. 1189, 1208 (1964)

83


mittel bewahren, wird allerdings von den Gerichten meist von Einzelfall zu Einzelfall ent-

schieden.

Auch Klagen im Hinblick darauf, dass die Verschmelzung oder die Reorganisation nicht

die erforderliche Genehmigung durch die Hauptversammlung gefunden hat, ein Fehlver-

halten seitens des Managements schon vor der Transaktion aufgetreten ist, die beschlos-

sene Maßnahme mit dem Gesetz oder den bylaws in Konflikt steht oder unter Verletzung

wesentlicher Verfahrensvorschriften beschlossen wurde, werden durch das appraisal re-

medy nicht ausgeschlossen.389 Dem Aktionär steht vielmehr ein Unterlassungsanpruch,

den er im Wege des einstweiligen Rechtsschutzes gerichtlich durchsetzen kann, sowie

ein Recht zur Anfechtung des Beschlusses zu.

Wird der Minderheitsaktionär durch ein rechtswidriges Verhalten des Managements, das

sich z.B. als Täuschung über die substanzielle Fairness der Transaktion darstellen kann,

von der Wahrnehmung seines Abfindungsrechts abgehalten, so muss er sich nicht aus-

schließlich mit dem gesetzlichen Abfindungsrecht zufrieden geben. Ihm verbleiben auch

für diese Fälle sämtliche Rechtsmittel, mithin also auch die naheliegende Schadenser-

satzklage.390

Über die jeweiligen einzelstaatlichen Rechtspositionen hinaus verbietet die Existenz des

appraisal right auch nicht die Geltendmachung aller nach den Bundeswertpapiergesetzen

(federal securities laws) über Betrug und Täuschung zur Verfügung stehenden Rechtsmit-

tel.391

389 Rabkin v. Phillip A. Hunt Chem. Corp., 498 A.2d 1099 (Del. 1985); Shindler v. All Am. Life & Fin. Corp., 775 F.2d 917

(8th Cir. 1985); Kandemian v. Ladish Co., 792 F.2d 614 (7th Cir. 1986); Eisenberg v. Central Zone Property Corp., 115

N.E.2d 652 (N.Y. 1953); Johnson v. Spartanburg Fair Assn., 41 S.E.2d 599 (S.C. 1947); Starrett Corp. v. Fifth Ave. &

Twenty-Ninth St. Corp., 1 F.Supp. 868 (S.D.N.Y. 1932); In re MacDonald, 199 N.Y.S.2d 873 (2d Dept. 1923); Ber-

ger/Allingham, A New Light on Cash-Out Mergers, 39 Bus.Law., 1, 14 (1983) 390 Victor Broadcasting Co. v. Mahurin, 365 S.W.2d 265, 270 (Ark. 1963); Farnsworth v. Massey, 365 S.W.2d 1 (Tex. 1963);

William v. Bartell, 225 N.Y.S.2d 351 (App. Div. 1962); Vorenberg, Exclusiveness of the Dissenting Stockholders´

Appraisal Right, 77 Harv.L.Rev. 1189, 1209 f. (1964) 391 Goolrick, Some Disclosure Problems in Acquisition Proxy Statements and Prospectuses, 28 Bus.Law., 111 (1972)

84


aa) Exklusivität bei unangemessener Anteilsbewertung infolge von Treuepflichtverletzungen

Das bloße Vorbringen, der merger führe zu einem Ausschluss der Minderheit aus der Ge-

sellschaft, ist generell nicht ausreichend, um die Ausschließlichkeitswirkung des appraisal

remedy zu überwinden.392 Problematisch ist allerdings, inwieweit Aktionäre bei Treue-

pflichtverletzungen in Gestalt von unfairen Benachteiligungen, die ihren Ausdruck gerade

in einer unangemessenen Anteilsbewertung finden, allein auf das gesetzliche Abfindungs-

recht verwiesen werden sollen. Die meisten Gerichte sind im Bezug auf diese Frage recht

konsequent und lehnen Ausnahmen von der Exklusivität des Abfindungsrechts ab, wenn

das Vorbringen der Minderheit einzig auf die Unangemessenheit des von der Mehrheit

angebotenen Preises abzielt.393

Der Delaware Supreme Court hat diesbezüglich in seiner Entscheidung Weinberger v.

UOP, Inc.394 zwar auf den ersten Blick minderheitenfreundlich ausgeführt, dass selbst

wenn der wesentliche Streitgegenstand die Bemessung der Abfindungshöhe ist, für den

Fall besonders schwerwiegender Treuepflichtverletzungen ausnahmsweise auch andere

Rechtsmittel neben dem gesetzlichen Abfindungsrecht zulässig sein sollen.395 Weder in

der Entscheidung Weinberger noch in darauffolgenden Entscheidungen wurden jedoch

die Kriterien, die ein Abweichen vom Grundsatz der Ausschließlichkeit rechtfertigen sollen,

präzisiert.396

Manche Gerichte gehen sogar noch darüber hinaus und halten das appraisal remedy

selbst dann noch für abschließend, wenn der unangemessene Preis seine Ursache in un-

zulässigen Insichgeschäften zwischen der Gesellschaft und den Mitgliedern des Mana-

gements oder den Mehrheitsaktionären hat.397

392 Teschner v. Chicago Title & Trust Co., 322 N.E.2d 54 (Ill.App.Ct. 1974); Yeager v. Paul Seminon Co., 691 S.W.2d 227,

229 (Ky.Ct.App. 1985); Kandemian v. Ladish Co., 792 F.2d 614, 630 (7th Cir. 1986); 393 Rosenstein v. CMC Real Estate Corp., 522 N.E.2d 221, 226 (Ill.App.Ct. 1988); Stauffer v. Standard Brands, Inc. 187

A.2d 78 (Del. 1962); Blumenthal v. Roosevelt Hotel, Inc., 115 N.Y.S. 2d 52 (1952) 394 457 A.2d 701 (Del.Sup. 1983) 395 457 A.2d 701, 714; siehe auch Schloss Associates v. Chesapeake and Ohio Railway Co., 536 A.2d 147, 155 f.

(Md..App. 1988) 396 Vgl. bspw. Rabkin v. Philip A. Hunt Chemical Corp., 498 A.2d 1099 (Del.Sup. 1985) 397 Steinberg v. Amplica, Inc., 729 P.2d 683 (Cal. 1986), modified, 43 Cal. 3d 516 (Sup.Ct. 1987); Walter J. Schloss Assn.

v. Arkwin Industries, 460 N.E.2d 1090, 1108 (N.Y. 1984); anders z.B. Singer v. Magnavox Co., 380 A.2d 969 (Del. 1977)

und Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701, 714 (Del. 1983)

85


Für den ausscheidenden Minderheitsaktionär ergibt sich aufgrund der in vielen Staaten im

Hinblick auf die exclusivity bestehenden Rechtslage ein prozessuales Dilemma.

Macht er von seinem Abfindungsrecht Gebrauch, so führt dies in einigen Staaten zur Un-

zulässigkeit anderer Rechtsmittel.398 Verfolgt er stattdessen ein anderes Rechtsmittel (equity

action), so wird er unter Umständen abgewiesen, weil das Gericht das gesetzliche Abfin-

dungsrecht für den richtigen und ausschließlichen Rechtsbehelf hält oder keine Treue-

pflichtverletzung feststellen kann. Zudem trägt er bei diesem Vorgehen auch noch das Ri-

siko, dass ihm sein Abfindungsrecht wegen zwischenzeitlichen Ablaufs der gesetzlichen

Fristen versagt wird.399

Der Delaware Supreme Court hat in seiner Entscheidung Cede & Co. v. Technicolor,

Inc.400 diesen Schwierigkeiten zumindest in Bezug auf den Vorwurf betrügerischen Verhal-

tens abgeholfen, indem er die gleichzeitige Verfolgung des Abfindungsrechts und einer

Klage wegen Betruges in einem Verfahren zuließ.401 Auf diese Weise bleibt dem Aktionär

sein Abfindungsrecht erhalten, auch wenn er hinsichtlich der Klage wegen Betruges unter-

liegt. Sofern die Gestattung einer solchen Vorgehensweise nicht lediglich auf den Vorwurf

betrügerischen Verhaltens beschränkt bleibt, hat das höchste Gericht Delawares damit

selbst den Ausweg aus diesem prozessualen Dilemma gewiesen.

bb) Stellungnahme

Die Existenz eines Exklusivitätsgrundsatzes lässt sich aus zwei Gründen sachlich recht-

fertigen: Erstens kann hierdurch das Auftreten von teuren Doppel- oder Mehrfachstreitig-

keiten in verschiedenen Jurisdiktionen bzw. auf Bundes- und Landesebene vermieden

werden; die rechtlichen Auseinandersetzungen von Kontrollmehrheit und Minderheit wer-

den in einem zentralen Forum gebündelt. Zweitens wird so verhindert, dass wirtschaftlich

sinnvolle und effektive Maßnahmen aufgrund des Disputs über die Höhe der angemessen

Abfindung verzögert werden oder die Umsetzung gar gänzlich scheitert.

Durch das Postulat einer Exklusivität kann also insbesondere die im Falle einer uneinge-

schränkten Verfügbarkeit aller Rechtsmittel bestehende Gefahr gebannt werden, dass es

398 Berger/Allingham, A New Light on Cash-Out Mergers, 39 Bus.Law., 1, 21, 22 (1983); Herzel/Colling, Establishing

Procedural Fairness in Squeeze-Out Mergers after Weinberger v. UOP, 39 Bus.Law., 1525, 1528 (1984); Breed v. Bar-

ton, 429 N.E.2d 128, 129 f. (N.Y. 1981) 399 Vgl. Note, Minority Shareholders and Cash-Out Mergers, 59 Wash.L.Rev. 119, 131 ff. (1983); Herzel/Colling,

Establishing Procedural Fairness in Squeeze-out Mergers after Weinberger v. UOP, 39 Bus.Law., 1525, 1528 (1984) 400 542 A.2d 1182 (Del. 1988) 401 542 A.2d 1182, 1190 ff. (Del. 1988)

86


einzelnen Aktionären möglich ist, eine zuvor mehrheitlich gebilligte Transaktion zu blockie-

ren. Eine solche Blockade erscheint in der Tat dann unverhältnismäßig, wenn es sich

beim Streitgegenstand substanziell um die Frage nach der Angemessenheit der Abfin-

dung handelt, die ohne Nachteile für beide Parteien auch noch nach dem Vollzug der

Maßnahme in einem gesonderten Verfahren beantwortet werden kann. In dieser Situation

muss der freien Entfaltung des Unternehmens der Vorrang gegenüber den Interessen der

Minderheit eingeräumt werden.

Eine andere Qualität gewinnt die Beurteilung eines Exklusivitätsgrundsatzes allerdings

dann, wenn ein treuwidriges Verhalten der Kontrollmehrheit hinzutritt.

Das Instrument des appraisal remedy ist seiner Natur nach allein auf die Lösung von Be-

wertungsstreitigkeiten gerichtet. Anders als der Schadensersatzklage oder auch einem

Verbotsbegehren im Wege des einstweiligen Rechtsschutzes wohnt ihm keine Sankti-

onswirkung für Rechtsverstöße der Kontrollmehrheit inne. Ebensowenig ist es geeignet,

ein rechtspolitisch wirksames Korrektiv für das Verhalten der Mehrheit zu bilden. Gerade

aber auch in den Fällen der sog. „self interested transactions“, wie bspw. dem going priva-

te und dem parent subsidiary merger, in denen sich die Mehrheitsgesellschafter in einem

signifikanten Interessenskonflikt befinden, muss sichergestellt werden, dass Rechtsver-

stöße in Form von Treuepflichtverletzungen zu Lasten der Minderheit weitergehend sank-

tioniert werden können als durch die bloße Feststellung einer angemessenen Abfindungs-

summe. Sofern die Mehrheit keine über die Zahlung einer angemessenen Abfindung - zu

der sie sowieso verpflichtet ist - hinausgehenden Nachteile zu fürchten hat, bestehen an-

sonsten Anreize für Versuche zur Übergehung der Interessen der Minderheit. Im Hinblick

auf die Gewährleistung eines sachgerechten Umgangs mit den der Mehrheit gegenüber

der Minderheit obliegenden Treuepflichten bedarf es zur Verhaltenssteuerung der Mehr-

heit deshalb anderer gesetzlicher Druckmittel in Gestalt der Schadensersatzklage oder

des Verbotsbegehrens im Wege des einstweiligen Rechtsschutzes. Das appraisal remedy

kann gesetzliche Sanktionen für treuwidriges Verhalten jedenfalls nicht vollständig erset-

zen.

Gute Gründe dafür, die Minderheit auf das gesetzliche Abfindungsrecht zu verweisen und

andere Rechtsmittel auszuschließen, sind demnach nur dann ersichtlich, wenn die Frage

nach der Höhe einer angemessenen Abfindung den wesentlichen Streitgegenstand des

Verfahrens bildet, eine Interessenkollission in der Person des Mehrheitsgesellschafter

ausgeschlossen ist und ein in verfahrenstechnischer Hinsicht unkompliziertes, schnelles

und kostengünstiges Verfahren zur Verfügung gestellt werden kann. Gerade aber die Ein-

87


haltung letztgenannter Forderungen kann in den Gesellschaften vieler US-amerikanischer

Bundesstaaten bislang noch immer nicht vollumfänglich gewährleistet werden.

g) Kosten

Nicht nur die Effektivität des Verfahrens und die Frage nach einer angemessenen Bewer-

tung der Anteile sondern auch die Aufteilung der durch ein solches Verfahren entstehen-

den Kosten sind für die Attraktivität und Effizienz des appraisal remedy naturgemäß von

erheblicher Bedeutung. Gerade Aktionäre, die nur in geringerem Umfang Anteile an der

Gesellschaft halten, können durch ein hohes Kostenrisiko von der Durchsetzung ihrer

Rechte abgehalten werden.

Den größten Anteil an den im Rahmen eines appraisal-Verfahrens entstehenden Kosten

bilden regelmäßig die Gerichtsgebühren, die Gebühren für Sachverständige (appraiser),

Ausgaben für Expertengutachten sowie insbesondere die Aufwendungen für die Anwälte

der Parteien.402

Hinsichtlich der Verteilung der Gerichtskosten und der Kosten für den appraiser sieht es in

vielen Bundesstaaten recht günstig für die ein appraisal-Verfahren betreibenden Aktionäre

aus. Einige Aktiengesetze auferlegen der Gesellschaft schon grundsätzlich die Gerichts-

kosten einschließlich der Kosten des appraisers, sofern das Abfindungsverlangen des Ak-

tionärs nicht willkürlich, schikanös oder bösgläubig ist.403 Auch wenn viele andere Aktien-

gesetze – u.a. auch die der bedeutenden Inkorporationsstaaten Delaware,404 New York405

und Kalifornien406 – zunächst die angemessene Aufteilung dieser Kosten in das Ermessen

des Gerichts stellen, wird sich das Ergebnis dieser Ermessensentscheidung wesentlich an

dem Verhältnis der vom Gericht für angemessen befundenen Abfindungshöhe zum ur-

sprünglichen Abfindungsangebot der Gesellschaft ausrichten.407 Sofern ihr Rechtsschutz-

begehren gegen unbillige Abfindungssummen erfolgreich ist, tragen deshalb die Aktionä-

re, im allgemeinen nicht die (vollen) Kosten für das Gerichtsverfahren und den appraiser.

402 Cox/Hazen/O`Neal, Corporations, S. 598; Seligman, Reappraising the Appraisal Remedy, 52 Geo.Wash.L.Rev., 829,

860 (1984) 403 § 13.31 (a) R.M.B.C.A. 404 § 262 (j) Del.Gen.Corp.L. 405 § 632 (h) (7) N.Y.Bus.Corp.L. 406 § 1305 (e) Cal.Corp.Code 407 Vgl. § 262 (j) Del.Gen.Corp.L.; § 623 (h) (7) N.Y.Bus.Corp.L.

88


Demgegenüber stellt sich im Hinblick auf die Ausgaben für ihre Anwälte und die von ihnen

in Auftrag gegebenen Expertengutachten die Rechtslage sehr viel nachteiliger dar. Eine

explizite Regelung für diese Kosten existiert in der Mehrzahl der Aktiengesetze nicht. Der

in den bestehenden Regelungen verwendete Begriff der „Kosten“ wird häufig in einem

engeren Sinn, d.h. ausschließlich der Anwalts- und Expertenkosten, verstanden, weshalb

diese in vielen Staaten von den das appraisal-Verfahren betreibenden Gesellschaftern ge-

tragen werden müssen, selbst wenn sie in dem Verfahren ansonsten obsiegen.

Ausnahmen von dieser eher minderheitenunfreundlichen Kostenregelung enthalten das

Aktiengesetz von New York408 und der R.M.B.C.A.409 für den Fall, dass sich die Gesell-

schaft gesetzeswidrig oder bösgläubig gegenüber den Aktionären verhalten hat.

Eine unter dem Gesichtspunkt dessen, dass das Rechtsinstitut des appraisal right in sei-

ner Gesamtheit nicht durch die Aufbürdung von beträchtlichen Kostenrisiken entwertet

werden sollte, positive Regelung enthält das auch ansonsten progressive kalifornische Ak-

tiengesetz. Danach können der Gesellschaft nach Ermessen des Gerichts alle Kosten

(einschließlich der Anwalts- und Expertenkosten) auferlegt werden, wenn die Bewertung

der Anteilshöhe durch das Gericht das ursprüngliche Angebot der Gesellschaft um mehr

als 25 % übersteigt.410 Die Konsequenz eines erheblich zu niedrigen Abfindungsangebots

von Seiten der Gesellschaft besteht also nicht nur in der Verpflichtung zur Zahlung einer

angemessenen Abfindung, vielmehr wird der Versuch, die ausscheidenden Aktionäre zu

billig abzufinden, zusätzlich mit der Kostenlast für sämtliche Verfahrenskosten sanktio-

niert.

Obwohl die in den meisten Bundesstaaten bestehenden Kostenregelungen damit in für

die Minderheitsaktionäre vorteilhafter Art und Weise von der „american rule“ (hiernach hat

grundsätzlich jede Partei ihre eigenen Kosten und Ausgaben selbst zu tragen) abweichen,

besteht dennoch eine nicht unerhebliche Unsicherheit bezüglich der potenziell wichtigsten

Kostenfaktoren. Gerade aber Anteilseigner mit geringerem Aktienbesitz werden häufig

nicht gewillt sein, beträchtliche Kostenrisiken einzugehen, zumal ihr mühsam erstrittener

Mehrabfindungsbetrag durch die Aufwendungen für ihre Anwälte und Expertengutachten

aufgezehrt zu werden droht. In dieser Kostenproblematik dürfte neben der komplexen ver-

fahrenstechnischen Ausgestaltung einer der Hauptgründe dafür liegen, warum das ap-

praisal right bislang nur von einigen wenigen der appraisal-berechtigten Anteilseigner mit

408 § 623 (h) (7) N.Y.Bus.Corp.L. 409 § 13.31 (b) R.M.B.C.A. 410 § 1305 (e) Cal.Corp.Code

89


in aller Regel größerem Aktienbesitz ausgeübt wird. Obschon den Kostentragungsrege-

lungen einerseits auch die Funktion zukommt, den Anreiz für schikanöse oder unberech-

tigte Abfindungsbegehren zu minimieren und die Parteien nicht gänzlich von ihrem allge-

meinen Prozessrisiko zu befreien, dürfen sie auf der anderen Seite nicht nur für die „wine

and cheese crowd“411 unter den Aktionären zugänglich sein, sondern müssen auch für die

weniger wohlhabenden shareholders einen echten Rechtsbehelf darstellen. Dieser Ziel-

konflikt wird bislang am überzeugensten von der in Kalifornien bestehenden Kostenrege-

lung aufgelöst, die als Folge eines bedeutend zu niedrigen Abfindungsangebotes die Mög-

lichkeit eröffnet, der Gesellschaft sämtliche Verfahrenskosten aufzubürden. In vielen an-

deren Bundesstaaten erscheint es hingegen weiterhin nicht opportun, die Wirksamkeit

des Aktionärsschutzes durch eine Verminderung der Kostenbelastung zu verbessern.

h) Zusammenfassung

Das appraisal remedy wurde ursprünglich als ein die Minderheit schützender zusätzlicher

Rechtsbehelf konzipiert. Für den Fall tiefgreifender Veränderungen der Gesellschaft sollte

ein Austritts- und Abfindungsrecht geschaffen werden. In Abkehr von dieser gesetzgeberi-

schen Intention kann man sich aufgrund der Entwicklung der inhalts- und verfahrenstech-

nischen Ausgestaltung dieses Rechtsbehelfs inzwischen des Einrucks nur noch sehr

schwer erwehren, dass dieser eher der Mehrheit als Rechtfertigung für einen Ausschluss

der Restaktionäre dient, denn als Instrument zum Schutz der Minderheit.

Der aller Kritik an der Wirksamkeit des appraisal remedy zugrundeliegende Gedanke ist

der einer rationalen Apathie von Anteilseignern in börsennotierten Publikumsgesellschaf-

ten. Dies bedeutet, dass die Aktionäre solange keinen wirklichen Anreiz zu rechtlichen

Auseinandersetzungen mit der Gesellschaft haben, wie kein substanzieller Verlust des

Wertes ihrer Anteile bzw. ihres Gewinns pro Anteil eintritt oder der aus einer Auseinander-

setzung mit der Gesellschaft zu erwartende Mehrbetrag von den Kosten für das Verfahren

aufgezehrt oder diesen sogar zu übersteigen droht. Hinzu tritt in vielen Jurisdiktionen ein

zeitliches Abstimmungs- und Informationsproblem: diejenigen Aktionäre, die ihre Abfin-

dungsrechte ausüben wollen, werden von den gesetzlichen Regelungen gezwungen, die-

se Absicht vor der Abstimmung der Aktionärsversammlung kundzutun. Zu diesem frühen

Zeitpunkt ihrer Entscheidung wird es ihnen jedoch regelmäßig weder möglich sein, die in

Frage stehende Transaktion und deren Auswirkungen mit anderen ihnen zu Verfügung

411 Cox/Hazen/O`Neal, Corporations, S. 596

90


stehenden Alternativen zu vergleichen, noch wird ihnen die Einschätzung der Transaktion

durch die anderen Aktionäre bekannt sein.

Neben dieser grundsätzlichen Kritik können weitere, mehr detailorientierte Probleme iden-

tifiziert werden. Erstens ist das Verfahren bislang noch immer zu beschwerlich, zeitauf-

wendig und kostspielig. Zum zweiten wird die Verfügbarkeit des appraisal remedy in nicht

wenigen Bundesstaaten durch die market-out exception empfindlich beschränkt. Schließ-

lich haben die Gerichte lange Zeit einen Bewertungsstandard verwendet, der eine volle

wirtschaftliche Kompensation für den Verlust der Anteile nicht gewährleistete.

Mit diesen inhalts- und verfahrenstechnischen Problemen ist auch die Frage nach der Ex-

klusivität untrennbar verknüpft. Solange das appraisal remedy nicht effektiv und ausge-

wogen ist, bedeutet das Postulat einer Exklusivität eine erhebliche Beeinträchtigung des

Minderheitenschutzes. Dennoch darf trotz der berechtigten Kritik nicht übersehen werden,

dass gerade in jüngerer Zeit Entwicklungen in Gang gesetzt worden sind, mit denen ver-

sucht wird, das appraisal remedy und damit auch die Position der Minderheitsaktionäre zu

stärken. Sollte sich dieser Trend fortsetzen, könnte sich das appraisal remedy seiner ur-

sprünglichen gesetzgeberischen Intention zukünftig wieder etwas stärker annähern.

2. Umfassende Fairness gegenüber den Minderheitsaktionären (Entire Fairness)

Als weiteres Instrument zum Schutz der Minderheitsaktionäre gegen eine unangemesse-

ne Behandlung durch einen freeze out merger können auch die "fiduciary obligations"

bzw. "fiduciary duties", d.h. die fiduziarischen Treuepflichten herangezogen werden.412 Im

Grundsatz gebieten diese unter anderem eine faire Behandlung der Minderheitsaktionäre.

412 Zur Bedeutung der fiduciary duties für den Minderheitenschutz vgl. Cox/Hazen/OŃeal, Corporations, S. 250 ff., 607 ff.;

Merkt, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 389 ff.; Henn/Alexander, Laws of Corporations, S. 625 ff., jeweils

m.w.N.; De La Garza, Conflict of Interest Transactions, 57 Denver L.J., 609 (1980); Easterbrook/Fischel, Corporate

Control Transactions, 91 Yale L.J., 698, 700 ff. (1982)

91


a) Die Ausformung der fiduziarischen Treuepflichten

Obwohl das amerikanische Kapitalgesellschaftsrecht mehr als andere Rechtsgebiete auf

statutory law, d. h. auf kodifiziertem Recht, und weniger auf common law, d.h. dem aus

Entscheidungen der Gerichte entwickelten Fallrecht beruht, waren es im wesentlichen die

einzelstaatlichen Gerichte, durch die das Konzept der Treuepflichten seine Ausprägung

erfuhr.413 Zunächst wurden Treuepflichten zwischen Management und Gesellschaft statu-

iert, die allerdings schon bald auch auf die Minderheitsaktionäre ausgedehnt wurden.414

Seit geraumer Zeit sind auch Treuepflichten der Mehrheitsgesellschafter gegenüber den

Minderheitsgesellschaftern anerkannt, die insbesondere im Rahmen der Stimmrechtsaus-

übung und der Einflussnahme auf die Organe der Gesellschaft zum Tragen kommen.415

Als Quelle der fiduziarischen Treuepflichten zwischen Mehrheits- und Minderheitsgesell-

schaftern im Kontext von Unternehmensübernahmen- bzw. restrukturierungen kann die

Entscheidung Sterling v. MayflowerHotel Corporation416 angesehen werden. In diesem Ur-

teil wurde den Mehrheitsgesellschaftern auferlegt, dass ihre Transaktion insgesamt fair

sein müsse; es wurde mithin ein "entire fairness" standard statuiert, auf den die Gerichte

auch in nachfolgenden Entscheidungen zurückgriffen.417 Im Ergebnis ist die faire Behand-

lung von Minderheitsaktionären damit ein Ausfluss der der Mehrheit gegenüber der Min-

derheit obliegenden Treuepflichten.418

413 Henn/Alexander, Laws of Corporations, S. 613 414 Lehrman v. Godchaux Sugars, Inc., 138 N.Y.S.2d 163 (Sup.Ct. 1955); Lebold v. Inland Steel Co., 125 F.2d 369

(7th Cir. 1941), cert. denied, 316 U.S. 675 (1942); Childs v. RIC Group, Inc., 331 F.Supp. 1078 (D.Ga. 1970), aff´d 447

F.2d 1407 (5th Cir. 1971); Eisenberg v. Central Zone Property Corp., 306 N.Y. 58, 115 N.E.2d 652 (1953) 415 Alpert v. 28 Williams St. Corp.., 473 N.E.2d 19, 25 (N.Y. 1984); Merrit v. Colonial Foods, Inc., 505 A.2d 757, 765

(Del.Ch. 1986), Coggins v. New England Patriots Football Club, Inc., 397 Mass. 525, 492 N.E.2d 1112, 1118 (Mass.

1986); Sealy Matress Co. of New Jersey, Inc. v. Sealy, Inc., 532 A.2d 1324, 1335 (Del.Ch. 1987); Jones v. H. F. Ahman-

son & Co., 460 P.2d 464 (Cal. 1969); vgl. auch schon Pepper v. Litton, 308 U.S. 295, 306, 60 Sup.Ct. 238, 245 (1939);

Zahn v. Transamerica Corp., 162 F.2d 36, 46 (3d Cir. 1947); zu den der Mehrheit gegenüber der Minderheit obliegenden

fiduciary duties vgl. auch Cox/Hazen/OŃeal, Corporations, S. 250 f.; Solomon/Palmiter, Corporations - Examples and

Explanations, S. 279 ff.; v. Falkenhausen, Verfassungsrechtl. Grenzen der Mehrheitsherrschaft, S. 179 f.; 416 93 A.2d 107 (Del. 1952) 417 Singer v. Magnavox, 380 A.2d 969 (1977); Tanzer v. International General Industries, Inc., 379 A.2d 1121 (Del. 1977);

Roland International Corporation v. Najjar, 407 A.2d 1032 (Del. 1979); Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 1032 (Del.

1983) 418 v. Falkenhausen, Verfassungsrechtl. Grenzen der Mehrheitsherrschaft, S. 155 f., 179 f.

92


Der durch dieses Fairnessgebot bewirkte Effekt besteht darin, dass die bloße Einhaltung

der für die geplante oder schon durchgeführte Transaktion bestehenden gesetzlichen Vor-

schriften nicht genügt, um diese einem Angriff der Minderheit zu entziehen. Es kommt

vielmehr zu einer umfassenden und strengen Beurteilung der Fairness der in Frage ste-

henden Transaktion anhand einer Abwägung der gesamten Umstände und Auswirkungen

des jeweiligen Einzelfalles durch das von den Minderheitsaktionären angerufene Ge-

richt.419

b) Inhalt und Umsetzung des Fairnessgedankens

Vorauszuschicken ist zunächst, dass sich der genaue Inhalt und die jeweiligen Ausprä-

gungen des Fairnessgedankens schlechterdings nicht zuletzt deshalb einer allgemeingül-

tigen und präzisen Beschreibung entzieht, weil sich die Gerichte des Konzepts der Treue-

pflichten bedienen, um so auf die jeweiligen besonderen Umständen des Einzelfalles fle-

xibel reagieren zu können. Dieser Weg ermöglicht einerseits zwar eine recht hohe Einzel-

fallgerechtigkeit, er bedingt naturgemäß jedoch auch eine nicht unerhebliche Rechtsunsi-

cherheit, die sich gerade auf die zeitliche und finanzielle Gestaltungs- und Planungssi-

cherheit der Akquisition oder Restrukturierungsmaßnahme nachteilig auswirkt.

Von erheblicher Bedeutung für die Beurteilung der Fairness der Transaktion ist zunächst

der damit einhergehende Kontext - aus diesem werden unterschiedliche Anforderungen

an die Fairness der Maßnahme abgeleitet.

So fehlt es im Rahmen "normaler" sog. "arm`s lenght combinations", also bei einem mer-

ger zweier Gesellschaften ohne bestehende enge organisatorische, finanzielle oder ge-

schäftliche Verbindung420, nur dann an der erforderlichen Fairness, wenn ein grobes

Missverhältnis zwischen dem Wert der Beteiligung vor und nach dem merger eine von un-

tauglichen Motiven getragene rücksichtslose und beabsichtigte Übergehung der Interes-

sen der Minderheitsaktionäre unwiderlegbar vermuten lässt.421 Mit anderen Worten: der

419 Grundlegend Moore, The „Interested“ Director or Officer Transaction, 4 Del.J.Corp.L., 674 (1979); Nathan/Shapiro,

Legal Standard of Fairness of Merger Terms under Delaware Law, 2 Del.J.Corp.L., 44 (1977) 420 Clark, Corporate Law, S. 464; Merkt, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 571 421 Baron v. Pressed Metals of America, Inc. 123 A.2d 848 (Del. 1956); Gomberg v. Midvale Co., 157 F.Supp. 132 (E.D.

Pa. 1955); Allied Chemical & Dye Corp. v. Steel & Tube Co., 120 A. 486, 494 (Del.Ch. 1923); Massaro v. Fisk Rubber

Co., 36 F.Supp. 382 (Mass. 1941); Muschel v. Western Union Corp., 310 A.2d 904 (Del.Ch. 1973); Mills v. Electric Auto-

Lite Co., 552 F.2d 1239 (7th Cir. 1977), cert. denied 434 U.S. 922

93


merger muss den Tatbestand des construktive fraud erfüllen.422 Die Beweislast hierfür

trägt der Kläger, der diesen Nachweis regelmäßig nur außerordentlich schwierig führen

können wird.423

Demgegenüber gilt im Kontext der sog. "self-dealing transactions"(Insichgeschäfte), dass

nicht der Kläger sondern der Beklagte die Beweislast für die Einhaltung der Fairness

trägt.424 Unter "self-dealing transactions" werden hierbei solche Transaktionen verstanden,

die auf beiden Seiten von denselben Akteuren unter weitgehendem Ausschluss der Kräfte

des Marktes gesteuert werden.425 Die Bedenken gegen derartige Konstellationen sind

prinzipeller Natur und gründen insbesondere darauf, dass die den außenstehenden Aktio-

nären unterbreiteten Bedingungen das Produkt eigennütziger Interessen sind, mithin also

die Gefahr einer Übervorteilung der Minderheit besteht.426

Gerade dieser Sachverhalt liegt jedoch neben dem parent-subsidiary merger auch nahezu

allen hier zu betrachtenden Ausschlussvorgängen zugrunde. So sind es die Mehrheitsak-

tionäre, die durch ihre Stimmenmehrheit den board of directors kontrollieren, durch wel-

chen ein freeze-out beschlossen wird - im eigentlichen stehen also die Mehrheitsgesell-

schafter hinter dem Ausschluss bzw. initiieren einen solchen. Sie sind aber zugleich auch

diejenigen, die am stärksten von einem freeze-out profitieren.427 Es sind folglich die

Grundsätze des self-dealing, die den Beurteilungmaßstab für die gerichtliche Prüfung mit-

bestimmen.428

422 Cary/Eisenberg, Corporations, S. 1164; Clark, Corporate Law, S. 464 423 Einer der wenigen Fälle in denen dies gelang ist Gimbel v. Signal Co., 316 A.2d 599 (Del.Ch. 1954) 424 Cinerama, No. 8358, 1991 Del. Ch. Lexis 105, reprinted in 17 Del.J.Corp.L., 570; Alpert v. 28 Williams St. Corp., 473

N.E.2d 19, 26 f. (N.Y. 1984); Singer v. Magnavox, 380 A.2d 969 (1977); Tanzer v. International General Industries, Inc.,

379 A.2d 1121 (Del. 1977); Roland International Corporation v. Najjar, 407 A.2d 1032 (Del. 1979); Weinberger v. UOP,

Inc., 457 A.2d 701, 1032 (Del. 1983) 425 Instruktiv Clark, Corporate Law, S. 141 ff.; Note, Interested Director Transactions and the (Equivocal) Effects of

Shareholder Ratification, 21 Del.J.Corp.L., 981 (1996) 426 Kahn v. Lynch Communication Systems, Inc. 638 A.2d 1110 (Del. 1994); Rosenblatt v. Getty Oil Co., 493 A.2d 929

(Del. Sup. 1985) 427 Brudney/Chirelstein, Corporate Freezeouts, 87 Yale L.J., 1354, 1357, 1358 (1978); Clark, Corporate Law, S. 513 428 Der für freeze-out Vorgänge angewandte Fairnesstest ist analog zu dem im Falle des self-dealing angewandten

Fairnesstest, Clark, Corporate Law, S. 513

94


c) Entire Fairness Test

Als wesentliche Grundelemente des Fairnessgedankens in Ausschlusskonstellationen

sind von der Rechtsprechung das "fair dealing" und der "fair price" herauskristallisiert

worden.429

aa) Fair Dealing

Unter dem Aspekt des "fair dealing" werden Fragen nach der Art und Weise der Initiie-

rung, der zeitlichen Planung und der rechtlichen Strukturierung der Transaktion, der Ver-

lauf der Verhandlungen sowie die Details der Genehmigung durch den board of directors

und die Aktionäre abgehandelt.430 Ebenso wird hierunter geprüft, ob alle wesentlichen

Einzelheiten und Daten des freeze-out den außenstehenden Aktionären umfassend und in

angemessener Weise offengelegt wurden.431 Zusammengefasst wird unter diesem Aspekt

also untersucht, ob der Ausschluss ein Produkt von "overreaching misbehaviour" derjeni-

gen ist, die in einem Treuepflichtverhältnis zu den Minderheitsaktionären stehen und ihre

Mehrheitsmacht dazu benutzen, der Minderheit die Möglichkeit einer angemessenen und

unabhängigen Vertretung ihrer Interessen zu nehmen.432

bb) Fair Price

Unter dem Aspekt des "fair price"wird demgegenüber die Berücksichtigung aller für die

Bewertung der Anteile erforderlichen wirtschaftlichen und finanziellen Faktoren unter-

429 Als leading case ist Weinberger v. UOP, Inc. 457 A.2d 701 (Del. 1983) anerkannt; vgl. auch Rabkin v. Phillip A. Hunt

Chem. Corp., 498 A.2d 1099 (Del. 1985); andere Bundesstaaten haben die dort aufgestellten Anforderungen ebenfalls

übernommen, so etwa Alpert v. 28 William St. Corp., 473 N.E.2d 19, 26 (N.Y. 1984), m.w.N.; Zelman v. Cook, 616

F.Supp. 1121 (S.D.Fla. 1985); vgl auch schon Masinter v. Webco Co., 262 S.E.2d 433 (W.Va. 1980); Perl v. IU Int´l

Corp., 61 Hawaii, 622, 607 P.2d 1036; ablehnend demgegenüber In re Jones & Laughlin Steel Corp., 488 Pa. 524, 412

A.2d 1099 (1980); Yanow v. Teal Industries, Inc., 178 Conn. 262, 422 A.2d 311 (1979) 430 Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701, 711 (Del. 1983); Sealy Mattress Co. of New Jersey v, Sealy, Inc., 532 A.2d

1324, 1333 (Del.Ch. 1987); Choper/Coffee/Gilson, Cases and Materials on Corporations, S. 1076 f.;

Solomon/Schwartz/Bauman/Weiss, Corporations - Law and Policy, S. 1303 f. 431 Rosenblatt v. Getty Oil Co., 493 A.2d 929, 944 (Del. Sup. 1985); Smith v. van Gorkom, 488 A.2d 858, 890

(Del.Sup. 1985); Cede & Co. v. Technicolor, Inc., 634 A.2d 345, 372 (Del. 1993); In re Tri-Star Pictures, Inc. Litig., 634

A.2d 319, 333 f. (Del. 1993); Arnold v. Society for Sav. Bancorp, Inc. 650 A.2d 1270, 1277 (Del. 1994); Shell Petroleum

v. Smith, 606 A.2d 112, 114 (Del. 1992); Blasius Indust., Inc. v. Atlas Corp., 564 A.2d 651, 659 (Del.Ch. 1988); Bell v.

Kirby Lumber Corp., 413 A.2d (Del.Sup. 1980) 432 Cox/Hazen/OŃeal, Corporations, S. 609

95


sucht.433 Mithin fällt unter diesen Punkt die Frage, ob die zum Ausscheiden gezwungenen

Anteilseigner einen angemessenen Preis für ihre Beteiligung erhalten.434

Die vorgenommene Unterteilung und Kategorisierung des Fairnissgebots sind unter ande-

rem Ausdruck der Bemühungen der Rechtsprechung, den aus dem Fairnissgedanken ab-

geleiteten rechtlichen Anforderungen an die Mehrheitsaktionäre eine bessere Greifbarkeit

und größere Transparenz zu verleihen. Zu einer größeren Vorhersehbarkeit des Ergeb-

nisses der Fairnessprüfung konnte der so entstandene "entire fairness test" allerdings nur

bedingt beitragen, da die in ihm enthaltenen Kriterien weiterhin einer kaum vorhersagba-

ren Ermessensentscheidung des angerufenen Gerichts bedürfen. Obschon es der Dela-

ware Court of Chancery deshalb zunächst in einer Entscheidung offengelassen hat, ob er

weiterhin ausnahmslos an dem vom Delaware Supreme Court im Falle Weinberger v.

UOP, Inc. entwickelten und von vielen Bundesstaaten übernommenen "entire fairness

test" festhalten will435, zeigen die Entscheidungen der jüngeren Zeit, dass sich self-

interested transactions auch weiterhin am entire-fairness Standard messen lassen müs-

sen.436

d) Fairnesskriterien

Um die Rechtssicherheit auf diesem Gebiet für alle Beteiligten zu vergrößern, wurde ver-

sucht, die Einhaltung der gebotenen Fairness durch die Mehrheit auf etwas formalere und

leichter nachprüfbare Kriterien zu verlagern. Als geeignete Kriterien wurden in der Recht-

sprechung insbesondere drei Gestaltungsvarianten genannt: zum einen die Einrichtung

eines unabhängigen board of directors ("independent directors") durch die herrschende

Gesellschaft, die diese bei Beratungen und Verhandlungen mit der abhängigen

433 Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701, 711 (Del. 1983); siehe auch schon Moore, The "Interested" Director or Office

Transaction, 4 Del.J.Corp.L., 676 (1979); Nathan/Shapiro, Legal Standard of Fairness of Merger Terms under Delaware

Law, 2 Del.J.Corp.L., 44, 46 f. (1977) 434 Choper/Coffee/Gilson, Cases and Materials on Corporations, S. 1080 f.; Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701, 711 435 Robbins & Co. v. A.C. Israel Enterprises, C.A. No. 7919 (Del.Ch. 1985) (Lexis) 436 Citron v. E. I. Dupont de Nemours & Company, 584 A.2d 490 (Del.Ch. 1990); Cede & Co. V. Technicolor, Inc., 634 A.2d

345 (Del. 1993), modified on reh´g in part and reh´g denied in part, 636 A.2d 956 (Del. 1994) and dismissed on remand.;

Cinerama, Inc. v. Technicolor, Inc., 663 A.2d 1134 (Del.Ch.1994), aff´d 663 A.2d 1156 (Del. 1995); Kahn v. Lynch Com-

munication Systems, Inc., 638 A.2d 1110 (Del. 1994); In re Wheelabrator Technologies, Inc., 663 A.2d 1194 (Del.Ch.

1995)

96


Gesellschaft vertritt.437 Zum anderen das Einholen einer Stellungnahme einer unabhängi-

gen Investmentbank zur Frage der Fairness der Transaktion.438 Schließlich soll auch die

Genehmigung der Bedingungen durch eine Mehrheit der Minderheitsaktionäre als Kriteri-

um für Fairness gelten.439 Gemeinsames Ziel dieser Gestaltungsvarianten ist es, den aus

der Identität der auf beiden Seiten auftretenden Akteure (self-dealing) resultierenden Vor-

wurf, dass die Kontrollmehrheit ungerechtfertigte Vorteile zu Lasten der Minderheit aus

der Transaktion ziehen würde, durch die Zwischenschaltung unabhängiger und unvorein-

genommener Personen bzw. Institutionen oder die Applikation des Mehrheitsprinzips auf

die Aktionärsminderheit zu entkräften.440

Der oben dargelegte entire fairness test wird zwar auch noch bei Vorliegen dieser Varian-

ten von den Gerichten durchgeführt. Entscheidend ist jedoch, dass dann häufig von einer

Beweislastumkehr zugunsten der Mehrheit ausgegangen wird.441 Ob eine solche Beweis-

lastumkehr bei Einhaltung nur eines der genannten Kriterien als gerechtfertigt erscheint,

muss allerdings in nicht wenigen Fällen bezweifelt werden.

Wenn auch das Verhalten der "independent directors" oder das Ergebnis des Gutachten

einer Investmentbank bzw. ein Votum der Minderheitsaktionäre schwer einzuschätzen

sein wird und imstande ist, bei (finanziell) ungünstigem Ausgang die gesamte Transaktion

zu gefährden,442 so bietet es der Mehrheit ebenfalls die Möglichkeit, das Prozessrisiko er-

heblich einzugrenzen. Darüber hinaus sind praktische Bedenken gegen diese drei

437 Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701, 709 f. (Del.Sup. 1983): Das Gericht gibt in Fn. 7 zu erkennen, dass seine

Entscheidung durchaus hätte anders ausfallen können, sofern für die Beratungen und Verhandlungen ein "independent

negotiating committee" eingesetzt worden wäre. Rosenblatt v. Getty Oil Co., 493 A.2d 929, 937 f. (Del. 1985); Alpert v.

28 William St. Corp., 473 N.E.2d 19, 26 f. (N.Y. 1984); Kahn v. Lynch Communication Systems, Inc., 638 A.2d 1110 (Del.

1994); Herzel/Colling, Establishing Procedural Fairness in Squeeze-out Mergers after Weinberger v. UOP, 39 Bus.Law.,

1525 (1984); Weiss, Balancing Interests in Cash-Out Mergers, 8 Del.J.Corp.L., 1, 50 f. (1983) 438 Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701, 712 (Del. 1983); Citron v. E.I. Dupont de Nemours & Company, 584 A.2d 490

(Del.Ch. 1990) 439 Weinberger v. UOP, Inc,. 457 A.2d 701, 703; Rosenblatt v. Getty Oil Co., 493 A.2d 929 (Del. 1985); Citron v. E.I. Dupont

de Nemours & Company, 584 A.2d 490 (Del.Ch. 1990); Cox/Hazen/OŃeal, Corporations, S. 610; Note, Approval of

Take-out Mergers by Minority Shraeholders, 93 Yale L.J. 1113, 1120 f. (1984); Note, Interested Director Transactions

and the (Equivocal) Effects of Shareholder Ratification, 21 Del.J.Corp.L., 981, 994 f. (1996) 440 Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701, 709 Fn. 7 (Del.Sup. 1983); Jedwab v. MGM Grand Hotels, Inc., 509 A.2d 584

(Del.Ch. 1986); Burgman/Cox, Reappraising the Role of the Shareholder in the Modern Public Corporation, 1984

Wis.L.Rev. 593, 657 441 Kahn v. Lynch Communication Systems, Inc., 638 A.2d 1110 (Del. 1994); Citron v. E.I. Dupont de Nemours & Company,

584 A.2d 490 (Del.Ch. 1990); Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701, 703 (Del.Sup. 1983); Rosenblatt v. Getty Oil Co.,

493 A.2d 929, 937 (Del.Sup. 1985) 442 Vgl. z.B. Joseph v. Shell Oil Co., 482 A.2d 335, 339 (Del.Ch. 1984)

97


Kategorien nicht von der Hand zu weisen.443

Die zur Begutachtung ausgewählte Investmentbank ist mitunter im Zwiespalt gefangen,

einerseits ihre finanziell potenten Auftraggeber nicht "verprellen" zu wollen, andererseits

eine möglichst objektive Expertise erstellen zu müssen. Die Bewertung von Unternehmen,

in die viele weiche, in hohem Maße interpretationsbedürftige Kriterien einfließen, ermög-

licht es jedenfalls, den vorsichtig vorgetragenen Erwartungen der Auftraggeber in gewis-

ser Weise entgegenzukommen, ohne dabei bestehende Berufspflichten zu verletzen.

In ähnlicher Weise erscheint auch ein Vertrauen in die "independent directors" nicht unbe-

dingt gerechtfertigt, sofern sich überhaupt wirklich unabhängige Personen finden lassen.

Insoweit kann jedenfalls die bloße Existenz eines speziellen Verhandlungskommitees

nicht zu einer Umkehrung der Beweislast führen.444 Um eine solche zu rechtfertigen be-

darf es zumindest zweier Faktoren: Zum einen muss ausgeschlossen sein, dass die

Mehrheit die Bedingungen des merger diktieren kann.445 Zum anderen darf das Verhand-

lungskommitee nicht nur pro forma eingesetzt worden sein, sondern muss tatsächlich

auch Verhandlungsmacht besitzen, um mit den Mehrheitsgesellschaftern auf einer "arm´s

length basis" verhandeln zu können.446

Schließlich ist die Frage durchaus berechtigt, warum die Fairness einer Transaktion vom

Mehrheitsvotum der unter Umständen ahnungslosen, schlecht informierten oder einfach

gutgläubigen anderen Minderheitsaktionäre abhängen soll. Als Konsequenz hieraus kann

man die Erfüllung eines oder aller Kriterien zwar als Indiz für die Einhaltung der Fairness

gegenüber der Minderheit betrachten. Bei korrekter Umsetzung der Voraussetzungen der

Fairnesskriterien durch den Mehrheitsgesellschafter kann je nach Umständen des Einzel-

falles sogar die Frage aufgeworfen werden, ob nicht

443 Siehe hierzu und zum folgenden etwa Herzel/Colling, Establishing Procedural Fairness in Squeeze-out Mergers after

Weinberger v. UOP, 39 Bus.Law. 1525 (1984), dies., Squeeze-out Mergers in Delaware, 7 Corp.L.Rev. 195, 215 ff.

(1984); Weiss, Balancing Interests in Cash-out Mergers, 8 Del.J.Corp.L., 1, 50 f. (1983); Weiss, Take Out Mergers: A

Historical Perspective, 56 N.Y.U.L.Rev. 624, 676 f. (1981); Brudney, The Independent Director, Heavenly City or Potem-

kin Village, 95 Harv.L.Rev., 597 (1982); Note, Approval of Take-out Mergers by Minority Shareholders, 93 Yale L.J. 1113,

1120 ff. (1984) 444 Rabkin v. Olin Corp., reprinted in 16 Del.J.Corp.L. 851, 961, 962 (1991), aff´d 586 A.2d 1202 (Del. Supr.1990) 445 Rosenblatt v. Getty Oil Co., 493 A.2d 929, 937 (Del.Sup. 1985); Rabkin v. Olin Corp., reprinted in 16 Del.J.Corp.L. 851,

961, 962 (1991), aff´d 586 A.2d 1202 (Del. Supr.1990); Citron v. E.I. DuPont de Nemours & Company, 584 A.2d 490,

498 f. (Del.Ch. 1990) 446 Rabkin v. Olin Corp., reprinted in 16 Del.J.Corp.L. 851, 961, 962 (1991), aff´d 586 A.2d 1202 (Del.Supr.1990)

98


die weniger exakten und strengen Grundsätze der business judgement rule447 zur Anwen-

dung gelangen müssen.448

Um jedoch der Gefahr zu begegnen, dass die Mehrheit den Eindruck einer fairen Behand-

lung der Minderheit erwecken kann, während dies objektiv nicht oder nur zum Teil der Fall

ist, kommen die Gerichte um eine genaue Untersuchung der gesamten Umstände auch

künftig nicht umhin. Zu einer Reduzierung der mit dem Gebot umfassender Fairness ein-

hergehenden Rechtsunsicherheit konnten die bisher gewählten Kriterien infolgedessen

nur bedingt beitragen.

e) Folgen einer Nichtbeachtung der Fairness

Innerhalb eines schon in Gang gesetzten gesetzlichen Abfindungsverfahrens läuft das

entire fairness-Gebot letztlich auf die Frage hinaus, mit welchem Wert die auszuschlies-

senden Aktionäre angemessen abzufinden sind. Aus der Feststellung einer Verletzung der

Treuepflicht resultiert in diesem Fall deshalb lediglich, dass eine eventuell dadurch verur-

sachte Minderung der Abfindungssumme durch das Gericht korrigiert werden kann.449

Sollte ein derartiges Abfindungsverfahren noch nicht eingeleitet worden sein, so stellt sich

die Frage, ob die Minderheitsaktionäre eine Verletzung der Treuepflichten bzw. des Fair-

nessgebots in einer eigenständigen equity action, bzw. einer action for injunctive relief,

geltend machen können. Wie bereits dargelegt kann diese Möglichkeit unter Umständen

durch die Exklusivität des appraisal remedy versperrt sein.450 Der Delaware Supreme

Court entschied denn auch, dass den Minderheitsgesellschaftern in aller Regel kein An-

spruch auf Unterlassung oder Auflösung des merger im Wege der gerichtlichen Anord-

nung (injunction) zusteht, sofern die Mehrheit ihnen ihre beabsichtigte Vorgehensweise of-

447 Hinter der business judgement rule steht folgender Grundgedanke: eine geschäftliche Entscheidung des Managements

bzw. der board-Mitglieder soll erst dann einer gerichtlichen Überprüfung zugänglich sein, wenn sich diese durch

Missachtung elementarer Grundsätze disqualifiziert haben. Ohne den Schutz der business judgement rule würden an-

sonsten die Risikobereitschaft des Managements bzw. des boards und damit früher oder später auch der unternehmeri-

sche Erfolg spürbar beeinträchtigt, vgl. statt vieler Merkt, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 398 ff., m. w. N. 448 "It is often of critical importance wether a particular decision is one to which the business judgement rule applies or the

entire fairness rule applies.", vgl. Nixon v. Blackwell, 626 A.2d 1366, 1376 (Del.Sup. 1993); Cede & Co. v. Technicolor,

Inc., 634 A.2d 345, 358 (Del. 1993), modified on reh´g in part and reh´g denied in part, 636 A.2d 956 (Del. 1994); Citron

v. E.I. DuPont de Nemours & Company, 584 A.2d 490, 498 f. (Del.Ch. 1990); siehe auch schon Sinclair Oil v. Levien,

280 A.2d 717 (Del. 1971); Solomon/Schwartz/Baumann/Weiss, Corporations - Law and Policy, S. 1309 449 Weiss, The Law of Take Out Mergers: Weinberger v. UOP, Inc. Ushers in Phase Six, 4 Cardozo L.Rev., 245, 258 (1983) 450 Vgl. oben 2. Teil, C., III., f)

99


fengelegt hat; in derartigen Fällen steht der Minderheit lediglich das gesetzliche Abfin-

dungsrecht zur Verfügung.451

Ein Anspruch auf Schadensersatz wird in geeigneten Fällen allerdings für möglich gehal-

ten.452 Im Rahmen dessen müsste die Kontrollmehrheit zunächst den der Gesellschaft

bzw. den Minderheitsaktionären entstandenen Schaden ersetzen (dieser besteht jeden-

falls in der Differenz zwischen der tatsächlich angebotenen Abfindungssumme und dem

Betrag, den der Anteilseigner bei einem korrekten appraisal-Verfahren erhalten hätte).

Darüber hinaus kann in diesem Zusammenhang auch an die Herausgabe der durch unge-

rechtfertigte Bereicherung erlangten Vorteile und an sog. punitive damages gedacht wer-

den.

3. Legitimer wirtschaftlicher Zweck ("Business Purpose")

Über die Beachtung der entire fairness hinaus verlangt die Rechtsprechung in einigen

Bundesstaaten, darunter New York, von der Mehrheit zudem, darzulegen und gegebenen-

falls zu beweisen, dass der freeze-out merger einem legitimen wirtschaftlichen Zweck

(proper business purpose) dient.453 Auch dieser sog. "business purpose test" wird aus

dem zwischen Mehrheit und Minderheit bestehenden Treueverhältnis abgeleitet. Ein free-

ze-out, der keinen über die bloße Eliminierung der Minderheitsbeteiligungen hinausge-

henden eigenständigen und anerkennenswerten Zweck verfolgt, ist danach unzulässig

und kann wegen Verletzung der gesellschaftlichen Treuepflicht gerichtlich untersagt wer-

den.454

451 Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701 (Del.Sup. 1983) 452 Dies hat der Delaware Supreme Court in seiner Entscheidung Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701, 713 (Del.Sup

1983) selbst angedeutet, indem er unter Bezugnahme auf Cole v. National Cash Credit Association, 156 A. 183, 187

(1931) ausführte: �…� "the appraisal remedy we approve may not be adequate in certain cases, particularly where fraud,

misrepresentation, self-dealing, deliberate waste of corporate assets, or gross and palpable overreaching are involved."

Insoweit käme dann auch eine Klage nach class action-Grundsätzen in Betracht, sofern der Kläger einen der genannten

Tatbestände beweisen kann, vgl. Rabkin v. Philip A. Hunt Chemical Corp., 498 A.2d 1099 (Del. 1985) 453 Alperts v. 28 William St. Corp., 473 N.E.2d 19 (N.Y. 1984); Coggins v. New England Patriots Football Club, Inc. 492

N.E.2d 1112 (Mass. 1986); Dower v. Mosser Inc., 648 F.2d 183 (3d Cir. 1981); Schulwolf v. Cerro Corp., 380 N.Y.S.2d

957 (Sup.Ct. 1975); Bird v. Wirtz, 266 N.W.2d 166 (Minn. 1978); Gabhart v. Gabhart, 370 N.E.2d 345 (Ind. 1977); 454 Alperts v. 28 William St. Corp., 473 N.E.2d 19 (N.Y. 1984); Coggins v. New England Patriots Football Club, Inc. 492

N.E.2d 1112 (Mass. 1986); Klurfeld v. Equity Enterprises, 436 N.Y.S.2d 303 (1981); Schwartz v. Marien, 335 N.E.2d 334

(N.Y. 1975)

100


In die Rechtsprechung des bedeutensten Inkorporationsstaates, Delaware, fand das Kon-

zept des business purpose durch die weithin beachtete Grundsatzentscheidung des De-

laware Supreme Courts im Falle Singer v. Magnavox Eingang.455 Allerdings schränkte

dasselbe Gericht schon kurze Zeit später dieses Erfordernis empfindlich ein, indem es in

Tanzer v. International General Industries, Inc.456 urteilte, dass der Ausschluss von Min-

derheitsgesellschaftern in einem long-form triangular cash merger nicht zu beanstanden

sei, solange der merger einem "bona fide purpose " der Obergesellschaft zu dienen be-

stimmt ist. Den letzten "Todesstoß" versetzte der Supreme Court, dem business purpose-

Erfordernis in seinem Urteil Weinberger v. UOP, Inc.457, wo er es ausdrücklich aufgab.458

Es hatte sich in der überwiegenden Zahl der Fälle gezeigt, das der business purpose test

zumindest in seiner bis dato geübten Anwendung nicht zu einer nennenswerten Verbesse-

rung des Minderheitenschutzes führte.459 Die in der Theorie durchaus interessante und

hehre Idee blieb ihre praxistauglichkeit weitestgehend schuldig. Hierzu trugen zum einen

die Gerichte selbst einen wesentlichen Teil bei, indem sie durch eine extensive Auslegung

des geforderten wirtschaftlichen Zwecks die so hoch anmutende Hürde als vergleichswei-

se leicht überwindbar ausgestalteten. So wurde beispielsweise nicht nur die Verhinderung

des wirtschaftlichen Zusammenbruchs eines Unternehmens als proper business purpose

anerkannt,460 vielmehr wurde auch die künftige Nutzung synergetischer Effekte461 und so-

gar die Verminderung von Interessenskonflikten als legitim erachtet.462 Darüber hinaus

wurde nicht unbedingt ein wirtschaftliches Interesse der gesamten Gesellschaft verlangt,

es sollte auch ein legitimer wirtschaftlicher Zweck der Muttergesellschaft oder der Mehr-

heitsgesellschafter ausreichen.463 Die Gerichte luden die Kontrollmehrheit bzw. das Ma-

nagement damit förmlich zur Umgehung des business purpose-Kriteriums ein. Selbst

wenn von den Mehrheitsgesellschaftern bzw. dem Management mit der Transaktion aus-

schließlich ein Ausschluss der Minderheit intendiert war, dürfte es ihnen wohl kaum

schwergefallen sein, durch schillernde Erklärungen sinnvolle unternehmerische Ziele vor-

455 380 A.2d 969 (Del.Sup. 1977); die dort entwickelten Grundsätze wurden in Roland International Corporation v. Najjar,

407 A.2d 1032 (Del. 1979) auf short-form mergers ausgedehnt. 456 379 A.2d 1121 (Del. Sup. 1977) 457 457 A.2d 701 (Del. Sup. 1983) 458 Vgl. 457 A.2d 701, 715 (Del.Sup. 1983):"...such a requirement [business purpose] shall no longer be of any force or

effect." 459 Cox/Hazen/OŃeal, Corporations, S. 611; Clark, Corporate Law, S. 514 460 Matteson v. Ziebarth, 242 P.2d 1025 (Wash. Sup. 1952); Polin v. Conductron Corp., 552 F.2d 797 (8th Cir. 1977) 461 Tanzer Electronic Associates, Inc. v. Universal Food Specialities, 383 N.Y.S.2d 472, 483 (Sup.Ct. 1976) 462 Grimes v. Donaldson, Lufkin & Jenrette, Inc., 392 F.Supp. 1983, 1403 (N.D.Fl. 1974) 463 Tanzer v. International General Industries, 379 A.2d 1121, 1123 f. (Del.Sup. 1977)

101


zuschieben, zumal sie mit den eigentlichen Gegebenheiten des betreffenden Unterneh-

mens weitaus besser vertraut sind als die entscheidenden Richter.464 Letzterer Gesichts-

punkt verdeutlich dabei die Schwierigkeiten mit denen sich die zur Entscheidung berufe-

nen Richter bei der Beurteilung des Zwecks konfrontiert sehen. An welchem Beurtei-

lungsmaßstab sollen wirtschaftlich Ziele gemessen werden und woran unterscheidet man

wirtschaftlich plausible und sinnvolle Ziele von nicht legitimen oder unsinnigen, sofern kei-

ne wirklichen Extremfälle vorliegen? In anderem Zusammenhang, nämlich im Rahmen der

business judgement rule, wird zu Recht darauf hingewiesen, es müsse der Gefahr begeg-

net werden, dass die Gerichte ihre eigenen Vorstellungen über die richtige Art und Weise

der Führung eines Unternehmens an die Stelle der unternehmerischen Einschätzung des

Managements setzen.

An der Hürde des business purpose können deshalb im eigentlichen nur solche merger

scheitern, deren ausschließlicher und offensichtlicher Zweck es ist, die Minderheit aus der

Gesellschaft auszuschließen und bei dem die den Ausschluss betreibenden Gesellschaf-

ter es versäumten diesen Zweck entsprechend zu tarnen.

Auch wenn einige Staaten noch auf das business purpose-Konzept zurückgreifen,465 so

hat es nicht zuletzt aufgrund der aufgezeigten Schwierigkeiten und der Aufgabe durch die

Rechtsprechung in Delaware für die Beurteilung von freeze-out mergers erheblich an Be-

deutung verloren.

4. Zusammenfassung

Das einzelstaatliche Gesellschaftsrecht ist für den Schutz der von einem Ausschluss be-

drohten Aktionäre schon allein wegen des in allen Bundesstaaten existierenden appraisal

remedies von immenser Bedeutung. Das appraisal remedy kann inzwischen getrost als

ein Grundpfeiler des US-amerikanischen corporate law bezeichnet werden.

Daneben spielt das Konzept der gesellschaftlichen Treuepflichten einschließlich des dar-

aus abgeleiteten Fairnessgebots eine bedeutsame Rolle. Das einzelstaatliche US-

amerikanische Gesellschaftsrecht versucht den durch sich aus der starken Orientierung

am Mehrheitsprinzip ergebenden Mehrheits-/Minderheitskonflikt und der daraus resultie-

renden Gefahr für die Beteiligung der Minderheit mit dem Instrumentarium der fiduciary

464 Clark, Corporate Law; S. 514 465 Siehe Fn. 452

102


duties Herr zu werden. Zugunsten der Minderheitsgesellschafter werden dem Mehrheits-

gesellschafter mit möglichen Schadensersatz- und Unterlassungsansprüchen bewehrte

Rücksichts- und Fairnesspflichten auferlegt. Dadurch können die Aktionäre nicht nur eine

gerichtliche Überprüfung aller Einzelheiten der in Frage stehenden Transaktion erreichen,

vielmehr werden durch die dem Fairnessgebot immanente Verpflichtung zu umfassender

Publizität die nach Bundesrecht bestehenden Informationpflichten auf Landesebene er-

gänzt und erweitert.

Im Ergebnis hat damit die Rechtsprechung aus dem Konzept der fiduciary duties einen an

unterschiedlichen Sachverhaltskonstellationen orientierten Filter entwickelt und ständig

weiter verfeinert, der den Minderheitsaktionären einen leistungsfähigen Schutz gegen ei-

ne „Enteignung“ durch die Mehrheit oder das Management gewährt.

Im Verhältnis dieser beiden Schutzinstrumente zueinander zeigte sich allerdings die Ten-

denz, das appraisal remedy auf Kosten des Konzepts der Treuepflichten aufzuwerten.

Nicht nur das die Gerichte in einem Ausschluss von Aktionären kein unfaires oder treuwid-

riges Verhalten gegenüber den Minderheitsaktionären mehr erblicken, sofern diese nur

vollständig informiert und angemessen entschädigt worden sind, sondern es wurde dar-

über hinaus versucht, die Aktionäre auch im Falle der Rüge von Treuepflichtverletzungen

möglichst weitestgehend auf das gesetzliche Abfindungsrecht zu verweisen. Im Ergebnis

werden damit grundlegende Wertigkeiten verschoben: weg von der Frage nach einer

durch den Ausschluss verursachten Treuepflichtverletzung, hin zu der Frage nach der an-

gemessenen Entschädigung für den Beteiligungsverlust.

D. Gesamtbetrachtung

Der freeze-out von Minderheitsaktionären ist im US-amerikanischen Rechtskreis seit

Jahrzehnten gängige Rechstpraxis. Unabhängig von der Frage, ob und inwieweit der

zwangsweise Ausschluss von Aktionären mittels des merger-Verfahrens durch die Auf-

nahme der Barabfindungsmöglichkeit in die Fusionsgesetze durch den jeweiligen einzel-

staatlichen Gesetzgeber ausdrücklich autorisiert worden ist, hat sich genau dieser cash-

out merger zum wichtigsten Ausschlussinstrument entwickelt. Die zwangsweise Barabfin-

dung von Minderheitsgesellschaftern ist nun in so gut wie allen Aktien- und Gesellschafts-

103


rechten US-amerikanischer Bundesstaaten vorgesehen, überwiegend schon mit der ein-

fachen Mehrheit der Stimmen.

Ein so klares Bekenntnis zum Mehrheitsprinzip in Gestalt einer derart weitgehenden Aus-

schlussmöglichkeit kann als Ausdruck eines gewandelten Verständnisses von der Stellung

des Aktionärs verstanden werden: vom Eigentümer der Gesellschaft hin zu einem kapital-

orientierten Anleger und Investor. Nur als folgerichtige Konsequenz einer so verstandenen

Aktionärsstellung hat sich auch die Richtung des Beteiligungsschutzes verändert. Wäh-

rend früher der Bestandsschutz der Beteiligung im Vordergrund stand, liegt die Betonung

heute fast ausschließlich auf dem Schutz des Wertes der Beteiligung. In den Mittelpunkt

der heutigen Ausschlusspraxis ist damit die Frage nach einem angemessenen Wertaus-

gleich für die von einem Ausschluss betroffenen Minderheitsaktionäre gerückt. Die korrek-

te Bewertung der Beteiligung und die Höhe des als volle wirtschaftliche Entschädigung

erachteten Abfindungsbetrages stellen die zentralen Probleme dar.

Für die Lösung dieser Interessenskonflikte zwischen Mehrheitsmacht und Minderheiten-

schutz wird sowohl von den Gerichten, als auch den Gesetzgebern insbesondere dem für

die Fälle des cash-out mergers durchgängig gewährten appraisal remedy eine entschei-

dende Bedeutung beigemessen. Der ihm zugemessenen Bedeutung wird dieser Rechts-

behelf allerdings auch Jahrzehnte nach seiner Einführung nur bedingt gerecht. Aufgrund

seiner verfahrenstechnischen Ausgestaltung und bestehender Lücken in den Abfindungs-

rechten einiger Bundesstaaten ist eine volle wirtschaftliche Kompensation für den Verlust

der Beteiligung nicht in allen Fällen gewährleistet. In einigen Staaten wird, wenn auch zö-

gernd, versucht, hieraus die entsprechenden Konsequenzen zu ziehen, während in ande-

ren, darunter auch im bedeutendsten Inkorporationsstaat Delaware, vorwiegend aus fi-

nanziellen Eigeninteressen einer mangement- bzw. unternehmerfreundlichen Einstellung

und Gesetzgebung scheinbar weiterhin der Vorrang eingeräumt werden soll. Insoweit

kann das appraisal remedy seiner ihm zugemessenen Funktion, über eine korrekte An-

teilsbewertung als eine Art von Bestandsschutz zu wirken, bislang nicht in vollem Umfang

gerecht werden.

Vor diesem Hintergrund bleibt zu hoffen, dass sich das bislang nicht im erforderlichen

Maße ausgeprägte Bewusstsein, durch die Schaffung und Ausgestaltung adäquater In-

strumentarien den Mindestanspruch ausgeschlossener Aktionären auf eine volle wirt-

schaftliche Entschädigung für den Verlust ihrer Beteiligung verfahrensrechtlich abzusi-

chern, in absehbarer Zeit weiterentwickelt.

104


Denn mittel- bis langfristig betrachtet ist die Frage, inwieweit die jeweilige Rechtsordnung

den Schutz einer nicht nur unerheblichen Minderheit gewährleistet, nicht nur für die Min-

derheitsaktionäre selbst, sonder auch für das Vertrauen zukünftiger Investoren und damit

letztlich für die Funktionsfähigkeit und Attraktivität des Wirtschafts-, Finanz- und Börsen-

standortes von immenser Bedeutung.

105


3. Teil Der Ausschluss von Aktionären im deutschen Recht

Zum 01.01. 2002 ist das am deutschen Kapitalmarkt mit Spannung erwartete Gesetz zur

Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unterneh-

mensübernahmen (Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz; kurz: WpÜG) in Kraft ge-

treten. Vor dem Hintergrund des jedenfalls bis zum Jahr 2000 sowohl in Deutschland, als

auch weltweit stark angestiegenen Volumens von Unternehmenstransaktionen (Merger &

Acquisitions) und des Auftretens zuvor auf dem deutschen Kapitalmarkt an sich nur vom

„Hören-Sagen“ bekannter Phänomene wie beispielsweise der feindlichen Übernahme der

Mannesmann AG durch die britische Vodafone plc, wurde plötzlich auch in Deutschland

das Bedürnis nach allgemein verbindlichen Rahmenbedingungen für Unternehmenstrans-

aktionen geweckt. Mit der Einführung des WpÜG versucht der Gesetzgeber, diesen

Marktentwicklungen Rechnung zu tragen und ein für alle Beteiligten gültiges Regelungs-

werk zu schaffen, wie es in den USA und in vielen europäischen Ländern bereits seit lan-

gem explizit reglementiert ist. Die wesentlichen Regelungskomplexe dieses Gesetzes

betreffen die Einführung eines Pflichtangebots bei Kontrollerwerb, die Kodifizierung von

Verhaltenspflichten der Verwaltungsorgane in der Situation einer tender offer und nicht zu-

letzt das Recht des Hauptaktionärs, Minderheitsaktionäre gegen Zahlung einer angemes-

senen Barabfindung aus der Gesellschaft auszuschließen.

Unter dem Stichwort „Provinzialität des deutschen Kapitalmarktes“ ist in der Vergangen-

heit von Seiten der Wirtschaft und der „financial community“ des häufigeren bitter beklagt

worden, dass sich der Hauptaktionär einer Gesellschaft – wenn überhaupt - nur auf stei-

nigen und mit großen Opfern verbundenen Umwegen der noch verbleibenden Restmin-

derheit entledigen konnte, woraus in verschiedenen Situationen erhebliche Hindernisse

und Nachteile für die Gesamtunternehmensentwicklung resultierten. So erwiesen sich

Minderheitspositionen in der Vergangenheit, aufgrund der von einzelnen Minderheitsakti-

onären im Anschluss an die entsprechenden Hauptversammlungsbeschlüsse angestreng-

ten Anfechtungsklagen, als großes Hemmnis bei der zügigen Implementierung von Re-

strukturierungsmaßnahmen und deren Finanzierung. Zudem ergibt sich aus der Aufrecht-

erhaltung geringer Minderheitsbeteiligungen ein erheblicher Formalaufwand für die Ge-

sellschaft, da es unabhängig von dem von den Minderheitsaktionären gehaltenen prozen-

106


tualen Gesamtanteil am gezeichneten Kapital der Gesellschaft zwingend der Beachtung

aktienrechtlicher Minderheitenschutzbestimmungen bedarf.

Nicht zuletzt werden von dem nun eingeführten WpÜG positive Impulse für den deutschen

Markt für corporate control erwartet. Da nach einer erfolgreichen Erlangung des Mehr-

heitsbesitzes die Kontrollausübung durch den Hauptaktionär infolge des Ausschlusses der

Minderheitsaktionäre wesentlich erleichtert wird, kann mit einer verbesserten Implemen-

tierbarkeit effizienzsteigernder Restrukturierungsmaßnahmen, mit strategischen Neuaus-

richtungen und - nicht zuletzt aus diesem Grund - mit erhöhter Restrukturierungs- und

Übernahmetätigkeit in Deutschland gerechnet werden. Inwieweit diese Erwartungshaltung

tatsächlich gerechtfertigt ist, soll in den nachfolgenden Abschnitten im Wege einer umfas-

senden Vorteilhaftigkeitsdiskussion eruiert werden. Zu diesem Zweck sollen im folgenden

die bislang de lege lata bestehenden, vor allem von Hauptaktionärsseite erdachten und

angewandten Möglichkeiten und Methoden zum Ausschluss von Minderheitsaktionären

dargestellt, ihre Beurteilung durch die Rechtsprechung und ihre Auswirkungen auf die

Rechtsstellung der Minderheitsaktionäre erläutert und dem das Ausschlussrecht betref-

fenden Regelungskomplex des WpÜG gegenübergestellt werden. Dabei wird vor allem

auf die detaillierte Darstellung der mit der Einführung des Ausschlussrechts verbundenen

Änderung der Rechtslage und die noch bestehenden Defizite der Ausschlussregelung

sowie auf die ihr immanenten Risiken hinsichtlich einer möglichen Übervorteilung der

auszuschließenden Aktionäre fokussiert. In diesem Zuge wird auch auf die möglichen

Auswirkungen und Konsequenzen der Ausschlussoption für den deutschen Kapitalmarkt

und Markt für corporate control, ebenso wie auf die Implikationen für gesamtwirtschaftli-

che Effizienz, Vorteilhaftigkeit und den nunmehr bestehenden Schutzstandard von Aktio-

närsminderheiten einzugehen sein.

A. Bestandsaufnahme

Die für die Umstrukturierung von Unternehmen und infolgedessen auch für den Aus-

schluss von Aktionären in Deutschland bedeutsamen Regelungen entstammen sowohl

dem Aktien- und Umwandlungsrecht als auch dem allgemeinen Zivil- und Gesellschafts-

recht.

107


Soweit Umstrukturierungen im Wege der Gesamtrechtsnachfolge oder unter Wahrung der

Identität des umzuwandelnden Rechtsträgers erfolgen, richten sich diese Umwandlungen

nach dem zum 1.1.1995 in Kraft getretenen Umwandlungsgesetz. Durch dieses ist das bis

zu diesem Zeitpunkt bekannte Umwandlungsinstrumentarium nicht nur in eine neue Sys-

tematik gebracht worden, sondern es werden auch die Gläubiger- und Minderheiteninte-

ressen in besonderem Maße berücksichtigt. Insgesamt hat das Umwandlungsbereini-

gungsgesetz einen wesentlichen Beitrag zur Standardisierung des bis dahin weit zerstreu-

ten Umwandlungsrechts geleistet und eine Vielzahl von Widersprüchen beseitigt.

Daneben enthält das Aktiengesetz Umstrukturierungsformen, die trotz bestehender

rechtstechnischer Unterschiede in ihren wirtschaftlichen Auswirkungen einer Umwandlung

nahe kommen. Auch diese sind teilweise, wie die Eingliederung oder der Unternehmens-

vertrag, jedenfalls hinsichtlich ihres Verfahrensablaufs durch das Umwandlungsbereini-

gungsgesetz weitgehend nach umwandlungsgesetzlichem Vorbild modifiziert worden.

Schließlich besteht die Möglichkeit, Umstrukturierungsmaßnahmen nach den Regeln des

allgemeinen Zivil- und Gesellschaftsrechts zu gestalten, wobei sich auch hier einer Um-

wandlung vergleichbare wirtschaftliche Ergebnisse erzielen lassen. Da diese Gestaltungs-

formen, wie beispielsweise die Ausgliederungs- und Einbringungsvorgänge, aber auch die

Vermögensübertragung nach § 179a AktG, im eigentlichen jedoch nicht als Umstrukturie-

rungsvorgänge konzipiert worden sind, enthalten sie auch keine besonderen Vorschriften

zum Schutz von Gläubigern und Minderheitsgesellschaftern.

Über die konkrete Art der Vorgehensweise entscheidet dabei in der Aktiengesellschaft

grundsätzlich der Vorstand. Dieser wird jedoch in den seltensten Fällen gegen die Vorstel-

lungen und Interessen des Mehrheitsaktionärs handeln, so dass rein faktisch die Kon-

trollmehrheit über die Gestaltungsform bestimmt. Ist im Rahmen einer Umstrukturie-

rungsmaßnahme der Ausschluss von Aktionären intendiert oder ist dies wie häufig alleini-

ger Zweck einer solchen Maßnahme, wird die Kontrollmehrheit naturgemäß versuchen,

den Weg mit dem geringsten Schutzniveau für die Minderheitsaktionäre zu beschreiten.

108


B. Ausschlusstechniken

I. Auflösung

Ein dem Ausschluss durch Dissolution (Auflösung) vergleichbarer Weg bietet sich auch

der Kontrollmehrheit in Deutschland an, um „unbequeme“ Minderheitsaktionäre aus der

Gesellschaft zu drängen. Hierbei beschliesst die Hauptversammlung zunächst mit einer

Mehrheit von drei Viertel des bei der Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals die Auf-

lösung der Gesellschaft, sofern die Satzung keine strengeren Anforderungen enthält, §

262 Abs. 1 Nr. 2 AktG. Im Zuge der sich daran anschließenden Liquidation können dann

die für die Kontrollmehrheit interessanten Geschäftsbereiche oder Teile hiervon heraus-

gekauft und auf den Mehrheitsaktionär bzw. auf ein von ihm beherrschtes oder mit ihm

verbundenes Unternehmen übertragen werden.

Der Minderheit, wie auch den übrigen Aktionären, steht nach § 271 Abs. 2 AktG im Rah-

men des Liquidationsverfahrens, , ein dem Verhältnis ihres Aktiennennkapitals entspre-

chender Anteil am Liquidationserlös zu; sie wird de facto also wiederum zur Desinvestition

gezwungen, während die Kontrollmehrheit die aus der Liquidation erworbenen Geschäfts-

bereiche ohne die Minderheitsaktionäre fortführen kann.

1. Beurteilung durch Rechtsprechung und Literatur

So ähnlich die Vorgehensweise im Falle der Auflösung (Dissolution) in den USA und in

Deutschland sein mag, so unterschiedlich ist ihre rechtliche Beurteilung insbesondere in

der Rechtsprechung. In diesem Zusammenhang sind vor allem die vom BGH in der Ent-

scheidung Linotype GmbH/Stempel AG466 entwickelten Grundsätze von Bedeutung.467

Der BGH hat in diesem Urteil die Liquidation der Gesellschaft grundsätzlich für zulässig

angesehen und es für unbeachtlich gehalten, dass die Kontrollmehrheit den Beschluss mit

dem erklärten und später auch verwirklichten Ziel herbeigeführt hat, wesentliche Teile des

Unternehmens zu erwerben und in diesem Zuge die Minderheit auszuschließen. Der BGH

konstatierte hier zunächst einmal, dass in dieser Vorgehensweise keine Umgehung der

466 BGHZ 103, 184 = ZIP 1988, 301 = WM 1988, 325 = DB 1988, 593; dazu u.a. Anm. Lutter, ZHR 1989, 446 ff.,

insb. 450 f.; Anm. Bommert JR 1988, 509; Anm. Wiedemann, JZ 1989, 447; Anm. Timm, NJW 1988, 1582 f. 467 Die Entscheidung „Linotype“ fußt auf der Entscheidung BGHZ 76, 352 ff. = ZIP 1980, 275 aus dem Jahr 1980 –die dort

für die GmbH entwickelten Grundsätze wurden auf die AG übertragen; dazu u.a.: Lutter, ZGR 1981, 171, 177 f.; Timm,

JZ 1980, 665, 669; Hüffer, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, Bd. V, § 243, Rn. 56

109


gesetzlichen Vorschriften über die Umwandlung und Verschmelzung zu sehen sei und der

durch sie bezweckte Minderheitenschutz nicht unterlaufen werde.468 Der für die Umwand-

lung oder Verschmelzung vorgesehene Schutz der Rechtstellung der Minderheit könne für

die Vermögensübernahme nach Liquidation der Gesellschaft durch den Mehrheitsgesell-

schafter nicht gewährt werden, da mit der Auflösung der Gesellschaft der Gesellschafts-

zweck beendet werde und der Gesellschafter damit aus der Gesellschaft ausscheide. Ei-

ne Ausschließlichkeitswirkung dahingehend, dass die für die Umwandlung und Ver-

schmelzung geltenden Regelungen generell die Wertung zum Ausdruck bringen, eine AG

könne nur unter Wahrung dieser vom Gesetz zur Gewährung des Minderheitenschutzes

vorgesehenen Voraussetzungen fortgeführt werden, gleichgültig auf welchem Weg dieses

Ziel angesteuert wird, kommt diesen somit nicht zu.

Ein weiterer wichtiger Schritt im Hinblick auf die Möglichkeit eines Ausschlusses der Min-

derheit auf diesem Wege liegt in der Feststellung, dass der mit qualifizierter Mehrheit ge-

fasste Auflösungsbeschluss keiner sachlichen Rechtfertigung bedarf und darüber hinaus

keiner gerichtlichen Inhaltskontrolle im Hinblick auf seine Erforderlichkeit und Verhältniß-

mässigkeit unterliegt.469

Die in der Literatur470 auch schon gegen das Urteil BGHZ 76, 352 vorgebrachten Einwän-

de, dass auch bei einer Grundlagenentscheidung wie der Gesellschaftsauflösung die

Konkretisierung der unter den Gesellschaftern bestehenden Treuepflicht eine funktions-

konforme, die Minderheitsinteressen schonende Kompetenzausübung gebiete und der

Auflösungsbeschluss zur Vermeidung von Umwegpressionen nach den Grundsätzen von

Erforderlickeit und Verhältnissmäßigkeit einer sachlichen Rechtfertigung unterworfen wer-

den soll, wurden vom BGH unter Hinweis auf die bei der Forderung nach einer sachlichen

Rechtfertigung eintretende erhöhte Bindung des investierten Kapitals abgetan; das Maß

der Bindung gehe über die vom Gesetz aufgestellten Voraussetzungen hinaus und finde

darin keine Stütze 471. Ein Auflösungsbeschluss bedürfe, soweit der Gesellschaftsvertrag

für die Auflösung nicht weitere Erfordernisse aufstelle, nur der nach dem Gesetz erforder-

468 BGHZ, 103, 184, 187 ff. 469 BGHZ 76, 352, 353; BGHZ 103, 184, 189 f.; OLG Stuttgart AG 1994, 411, 412; OLG Stuttgart ZIP 1997, 362, 363;

Lutter, ZHR 1989, 446, 449; Hüffer, AktG, § 243, Rn. 28; Henze, ZIP 1995, 1473, 1475 f.; Friedrich, BB 1994, 89, 93;

a.A. z.B. Wiedemann, JZ 1989, 447, 448 470 Vgl. u.a. Wiedemann, ZGR 1980, 147, 156 f.; ders. JZ 1989, 447, 448; Timm, JZ 1980, S. 665, 669; Lutter, ZGR 1981,

171, 177 ff.; Martens, GmbHR 1984, 265, 269 f.; ders., ZHR 1984, 183, 199; ders., in: FS Fischer, 1979, S. 437, 442 ff.;

Wiedemann/Hirte, ZGR 1986, S. 163, 169; 471 BGHZ 103, 184, 191

110


lichen Beschlussmehrheit. An weitergehende Voraussetzungen könne er nicht gebunden

werden, insbesondere bedürfe er keiner sachlichen Rechtfertigung, „da er seine Rechtfer-

tigung in sich trage“.472

Den Gesellschaftern einer Kapitalgesellschaft ist es demgemäß gestattet, mit der gesetz-

lichen oder satzungsmäßigen Mehrheit den Gesellschaftszweck zu beenden und auf die-

se Weise die mit der Vereinbarung über den Gesellschaftszweck geschaffenen Minder-

heitsrechte zu beseitigen.473

Allerdings ist es der Kontrollmehrheit nicht erlaubt, ihr Auflösungsrecht dazu zu missbrau-

chen, Sondervorteile zu Lasten der Minderheitsaktionäre zu erlangen. Ein solcher, die An-

fechtungsmöglichkeit nach § 243 Abs. 2 AktG eröffnender Missbrauch kann nach Ansicht

des BGH entgegen einiger Stimmen in der Literatur474 nicht schon darin gesehen werden,

dass die Kontrollmehrheit mit der Auflösung und Liquidation nicht das Ziel verfolgt, das in-

vestierte Kapital liquide zu machen und für andere Investitionen freizustellen, sondern

vielmehr die Möglichkeit der Auflösung der Gesellschaft von vorneherein dazu nutzt, de-

ren Vermögen aus der Liquidation zu übernehmen und auf diese Weise die Minderheits-

gesellschafter aus der Gesellschaft zu entfernen.475 Die gesetzliche Folge der Auflösung,

die Abwicklung, treffe die Aktionäre nach dem Maß ihrer Beteiligung rechtlich in gleicher

Weise. Die Beendigung des Gesellschaftszwecks befreie das Kapital von seiner gesell-

schaftlichen Bindung. Das Gesetz enthalte keine Anhaltspunkte dafür, dass der Mehr-

heitsgesellschafter sein von der Bindung frei gewordenes Kapital nicht in den Erwerb des

Liquidationsvermögens oder wesentlicher Teile davon investieren dürfe.476

Die auch zwischen den Aktionären bestehende gesellschaftsrechtliche Treuepflicht477 ver-

letzt die Kontrollmehrheit vielmehr erst dann, wenn diese den geplanten späteren Erwerb

mit dem Vorstand schon vor der Auflösung derartig fest vereinbart hat, dass eine Über-

nahme durch einen Dritten rechtlich ausgeschlossen ist.478 Der Mehrheitsaktionär handelt

also treuwidrig, wenn der Minderheitsgesellschafter eine Möglichkeit zur Übernahme des

Gesellschaftsvermögens schon deshalb nicht hat, weil die Kontrollmehrheit mit dem Vor-

stand bereits vor der Beschlussfassung Absprachen getroffen und Verhandlungen über

472 BGHZ 76, 352, 353; BGHZ 103, 184, 190 473 BGHZ 103, 184, 190; BGHZ 76, 352, 353 474 Vgl. z.B. Timm, JZ 1980, 665, 669 f.; Lutter, ZGR 1981, 171, 177 ff.; Hirte, Bezugsrechtsauschluss und Konzernbildung,

S. 150 f. 475 BGHZ 103, 184, 191 f. 476 BGHZ 103, 184, 193.; BGHZ 76, 352, 354 477 Vgl. BGHZ 103, 184, 195. ; BGHZ 129, 136, 142 f.; BGH NJW 1992, 3167, 3171; Timm, NJW 1988, S. 1582, 1583;

Lutter, ZHR 1989, 446, 455 478 BGHZ 103, 184, 193; OLG Frankfurt WM 1991, 681; Henze, ZIP 1995, 1473, 1477

111


eine Übernahme geführt hat. Dies stelle einen den Minderheitsaktionär schädigenden

Sondervorteil i.S.d § 243 Abs. 2 AktG dar.479 In diesem Zusammenhang sei auch dann ei-

ne Treuepflichtverletzung gegenüber der Minderheit zu bejahen, wenn andere Umstände

vorlägen, die - ähnlich vertraglichen Bindungen - eine ausreichend sichere Grundlage für

den alleinigen Erwerb durch den Mehrheitsgesellschafter bildeten und den Ausschluss

Dritter von der Übernahmemöglichkeit garantierten.480 Unbeachtlich sein soll hierbei aller-

dings, wenn der Minderheitsgesellschafter tatsächlich, etwa aus finanziellen Gründen,

nicht in der Lage ist, den Unternehmensteil zu erwerben.481

Der BGH stützt damit die Angreifbarkeit des Auflösungsbeschlusses auf ein Vorverhalten,

das die von ihm im Liquidationsverfahren als abschließende Regelung des Minderheiten-

schutzes verstandenen Vorschriften über die Gesellschaftsabwicklung (§§ 264 ff AktG)

außer Kraft setzt oder zu setzen geeignet ist. In derartigen Fällen sind die Abwickler der

Gesellschaft nicht mehr in der Lage, die ihnen obliegende Aufgabe zu erfüllen, die Gesell-

schaft unter Ausnutzung der durch den Preiswettbewerb gegebenen Marktmöglichkeiten

zur Erzielung eines optimalen Liquidationserlöses abzuwickeln.482 Dieses Verständnis ist

den Versuchen der US-amerikanischen Rechtsprechung vergleichbar, den Schutz der

ausgeschlossenen Minderheit zumindest unter dem Gesichtspunkt des fair price wahrzu-

nehmen.

2. Folgerungen

Der BGH hat somit die Liquidation der Gesellschaft grundsätzlich für zulässig angesehen

und es für unbeachtlich gehalten, dass die Kontrollmehrheit den Beschluss mit dem er-

klärten und später auch verwirklichten Ziel herbeigeführt hat, wesentliche Teile des Unter-

nehmens zu erwerben und die Minderheit in diesem Zuge auszuschließen. Eine Verlet-

zung der dem Mehrheitsgesellschafter gegenüber der Minderheit obliegenden Treupflicht

liegt nach seiner Ansicht erst dann vor, wenn bereits vor dem Auflösungsbeschluss Maß-

nahmen ergriffen werden, mit denen das Abwicklungsverfahren ganz oder teilweise vor-

479 BGHZ 76, 352, 355 f.; BGHZ 103, 184, 193 480 BGHZ 103, 184, 193 f.; zu den Voraussetzungen der „tatsächlichen Absprache“ vgl. OLG Frankfurt ZIP 1991,

657, 661 481 BGHZ 103, 184, 192 482 Winter, Mitgliedschaftliche Treubindungen im GmbH-Recht, S. 160 f.; aber: Bommert, JR 1988, 509

112


weggenommen und dadurch dem gesetzlichen Auflösungs-und Liquidationsverfahren die

Grundlage entzogen wird.

Diese Feststellungen stehen geradezu konträr zu der überwiegenden Ansicht in der an-

sonsten nicht immer minderheitenfreundlichen US-amerikanischen Rechtsprechung. Die-

se hält eine Auflösung der Gesellschaft mit dem einzigen Ziel des Ausschlusses einer

Restminderheit nicht erst auf einer „zweiten Stufe“, nämlich bei der Frage nach den Um-

ständen, unter denen die Übernahme des Gesellschaftsvermögens aus der Liquidation

stattgefunden hat, für eine Treuepflichtverletzung des Mehrheitsgesellschafters gegen-

über der Minderheit. Sie betrachtet vielmehr schon den logisch vorrangigen Auflösungs-

beschluss („erste Stufe“) der Gesellschaft als Treuepflichtverletzung der Mehrheit gegen-

über der Minderheit, sofern dieser mit dem einzigen Zweck des freeze-out der Restmin-

derheit herbeigeführt wurde.483 Im Gegensatz zur deutschen Rechtsprechung setzen nach

Auffassung US-amerikanischer Gerichte die Vorschriften über die Auflösung eine Einstel-

lung des Unternehmens voraus; demgemäß dürften sie nicht für eine Übertragung des

Unternehmens auf die Kontrollmehrheit ausgenutzt werden.484 In der Auflösung der Ge-

sellschaft mit dem Ziel des Ausschlusses wird ein Missbrauch dieses Verfahrens gese-

hen.485 Es werden damit zur Begründung der Entscheidungen paradoxerweise in Teilen

gerade jene Argumente herangezogen, die dem BGH von einigen Kommentatoren in der

deutschen Lit. entgegengehalten wurden.486

Jedenfalls im Kontext eines Ausschlusses im Wege der Auflösung der Gesellschaft zeugt

dieser praxisnäher anmutende Ansatz US-amerikanischer Gerichte von einer, vergliche-

nen mit dem deutschen Gesellschaftsrecht, weiter fortgeschrittenen Konkretisierung der

dem Mehrheitsaktionär obliegenden Treuepflichten im US-amerikanischen corporate law.

483 Lebold v. Inland Steel Co., 125 F. 2d 369 (7th Cir. 1941); Weisbecker v. Hosiery Patents, Inc., 356 Pa. 244, 51 A.2d 811

(1947); Kavanaugh v. Kavanaugh Knitting Co., 226 N.Y. 185, 123 N.E. 148 (1919); 484 Theis v. Spokane Falls Gaslight Co., 34 Wash. 23, 74 P. 1004, 1007 (1904); Paine v. Saulsbury, 200 Mich. 58, 166 N.W.

1036 (1918); Lebold v. Inland Steel Co., 125 F. 2d 369, 373 (7th Cir. 1941); Barrett v. Bloomfield sav. Institution, 64 N.J.

eq. 425, 54 A. 543, 549 (Ch. 1903). 485 Kellog v. Georgia-Pacific Paper Co., 227 F. Supp. 719 (W.D.Ark. 1964); Zimmermann v. Tide Water Associated

Oil Co.,143 P. 2d 409 (61 Cal.App. 1943); Kavanaugh v. Kavanaugh Knitting Co., 226 N.Y. 185, 123 N.E. 148 (1919);

Paine v. Saulsbury, 200 Mich. 58, 166 N.W. 1036 (1918); In re San Joaquin Light & Power Co., 52 Cal.App. 2d 814, 127

P. 2d 29 (1942); William B. Riker & Son Co. v. United Drug Co., 79 N.J. Eq. 580, 583, 82 A. 930, 931 (1912) 486 Vgl. z.B. Lutter, ZGR 1981, 171, 177 ff., Hirte, Bezugsrechtsauschluss und Konzernbildung, S. 150; Timm, JZ 1980,

665, 669 f.

113


Der dem fair dealing durchaus vergleichbare Ansatz des BGH bei der Art und Weise der

Durchführung der Gesellschaftsauflösung dürfte regelmäßig schon auf beweisrechtliche

Probleme stoßen. Sofern die Minderheitsaktionäre überhaupt von Verhandlungen zwi-

schen dem Vorstand der Gesellschaft und dem Mehrheitsaktionär erfahren, wird sich der

konkrete Inhalt dieser Absprachen ihrer Kenntnis entziehen. Der BGH behilft sich hier, in-

dem in der Verweigerung einer Auskunft der Organmitglieder über den Kaufpreis für die

Übernahme der Betriebsteile ein Indiz für die Verletzung der gesellschaftsrechtlichen

Treuepflicht erblicken will.487 Damit werden im Ergebnis ebenso wie im US-

amerikanischen Recht Publizitätsgesichtspunkte zur Konkretisierung der gesellschafts-

rechtlichen Treuepflicht herangezogen. Die Offenlegung aller für die Auflösung der Ge-

sellschaft und Liquidation des Gesellschaftsvermögens bedeutsamen Umstände wird zur

Grundlage für eine faire Behandlung der Minderheitsaktionäre durch die Mehrheit. Nicht

zu verkennen ist allerdings, dass die im deutschen Recht im Rahmen einer Auflösung der

Gesellschaft bestehenden Auskunftspflichten im Vergleich zu den sich im US-

amerikanischen Recht etwa aus Rule 10b-5 SEA oder Rule 13e-3 SEA ergebenden Publi-

zitätspflichten weitaus unbestimmter sind. Gemäß § 131 Abs. 1 Satz 1 AktG besteht ein

Anspruch auf Auskunfsterteilung nur insoweit als dies zur „sachgemäßen Beurteilung“ der

Auflösungsentscheidung erforderlich ist. Zudem kann die Auskunft nach § 131 Abs. 3 Satz

1 Nr. 1 AktG verweigert werden, „soweit ihre Erteilung nach vernünftiger kaufmännischer

Beurteilung geeignet ist, der Gesellschaft oder einem verbundenen Unternehmen einen

nicht nur unerheblichen Nachteil zuzufügen.“

Jedenfalls, aus Sicht der deutschen Mehrheitsaktionäre, ist die so entstandene Rechtsla-

ge als positiv zu bewerten.

Von den zum Teil erheblichen steuerlichen Implikationen einer Auflösung der Gesellschaft

einmal abgesehen, stellt sich bei einer derartigen Form des Ausschlusses für sie nur noch

die (mitunter allerdings entscheidende) Frage, ob die Auflösung und Abwicklung der Ge-

sellschaft sowie der damit unter Umständen einhergehende Image- und Reputationsver-

lust für den einen Ausschluss betreibenden Mehrheitsgesellschafter akzeptabel ist. Bei

großen börsennotierten Aktiengesellschaften dürfte dies eher zweifelhaft sein, während es

bei einer Vielzahl der eher familiär oder mittelständisch geprägten Aktiengesellschaften,

die zum Teil auch im M-Dax, im SMAX, aber auch am Neuen Markt gelistet sind, alles an-

dere als ausgeschlossen erscheint.

487 BGHZ, 103, 184, 196

114


Gerade in den Fällen, in denen die Kontrollmehrheit stärker an bestimmten einzelnen

Vermögenswerten, wie z.B. Markenrechten, bestimmten Produktionsmethoden oder

Marktpositionen der von ihr erworbenen Gesellschaft als an deren gesellschaftsrechtli-

chem Fortbestand interessiert ist, kann insbesondere bei Beachtung der vorgenannten

rechtlichen Voraussetzungen ein Ausschluss der Minderheit im Wege der Auflösung

ernsthaft in Betracht gezogen werden.

II. Verkauf des gesamten Gesellschaftsvermögens, § 179a AktG

Ein dem US-amerikanischen sale of assets (and liquidation) vergleichbares Ausschluss-

instrumentarium im deutschen Recht ist der Verkauf des gesamten Gesellschaftsvermö-

gens an die Kontrollmehrheit oder an eine in ihrem Besitz stehende und eigens zu diesem

Zweck gegründete Mantelgesellschaft gem. § 179a AktG.488

Nach § 179a AktG i.V.m. § 179 AktG bedarf ein solcher Verkauf der gleichen Mehrheit wie

eine Satzungsänderung, mithin also 75 % des bei Beschlussfassung in der Hauptver-

sammlung vertretenen Grundkapitals; die Verpflichtung zur Veräußerung des ganzen Ge-

sellschaftsvermögens an einen Dritten berührt die Grundlagen der Gesellschaft genauso

wie eine Satzungsänderung.489

Regelmäßig wird im Zusammenhang mit der Veräußerung auch die Auflösung der Gesell-

schaft beschlossen werden, §§ 179a Abs. 3, 262 Abs. 1 Nr. 2 AktG; zwingend ist dies je-

doch nicht.490

1. Beurteilung durch Rechtsprechung und Literatur

Hinsichtlich der Beurteilung der Vermögensübertragung in Verbindung mit einer Auflösung

der Gesellschaft – für diese Gestaltungsform hat sich im Anschluss an Lutter/Drygalla491

488 Zur Abgrenzung inwieweit vorhandenes Restvermögen die Anwendbarkeit des § 179a AktG, also Übertragung des

„ganzen“ Vermögens nicht ausschliesst, vgl. BGHZ 83, 122, 128 - wonach entscheidend ist, ob das vorhandene Ver-

mögen ausreicht, den Unternehmensgegenstand weiter zu verfolgen; Hüffer, AktG, § 179a, Rnr. 5; Mertens, in: FS Zöll-

ner, Band I, S. 385, 392; Henze, in: FS Boujong, S. 233, 244 489 Hüffer, AktG, § 179a, Rnr. 8 490 Hüffer, AktG, § 179a, Rnr. 20; Lutter/Leinekugel, ZIP 1999, 261, 264; Für die Ausschlusstechnik „Auflösung“ ist dies

hingegen denknotwendig zwingend – hierin liegt auch der wesentliche Grund für eine getrennte Abhandlung. Der Ver-

fasser verkennt indes nicht, dass die Beurteilungsmaßstäbe zu § 179a AktG und der Auflösung regelmäßig miteinander

verzahnt sind. 491 Lutter/Drygalla, in: FS Kropff, S. 193 ff.

115


die abkürzende Bezeichnung „übertragende Auflösung“ durchgesetzt – durch die Recht-

sprechung, insbesondere die „Moto Meter I und II“-Entscheidungen des OLG Stuttgart492

und die „Magna-Media“-Entscheidung des BayOLG,493 galten jedenfalls bis zur jüngsten

Stellungnahme des Bundesverfassungsgerichts zunächst im Grundsatz dieselben Über-

legungen, die für die Auflösung der Gesellschaft unter Veräußerung eines Teils des Ge-

sellschaftsvermögens in der „Linotype/Stempel AG“-Entscheidung des BGH494 als maß-

gebend erachtet worden sind: Die „überschießende Innentendenz“ der Verfolgung der Ab-

sicht, das gesamte Gesellschaftsvermögen zu übernehmen, möglicherweise unter Auflö-

sung der Gesellschaft, und das damit verbundene Ausscheiden der Minderheitsgesell-

schafter verleiht dem zur Verwirklichung dieser Zielsetzung gewählten Rechtsinstitut nicht

den Charakter einer unzulässigen Umgehung der Vorschriften über die Umwandlung bzw.

Verschmelzung – sie kann weder an der Zulässigkeit der Auflösung der Aktiengesell-

schaft, noch der Übertragung ihres Vermögens auf die Kontrollmehrheit etwas ändern. In-

soweit unterliegen die an der Vermögensübertragung und Auflösung Beteiligten keinem

Typenzwang.495

Eine entsprechende Anwendung der gesetzlichen Regeln des Spruchstellenverfahrens

wird entweder schon nicht für möglich gehalten496, oder aber die Existenz eines materiel-

len Anspruchs verneint.497 Das Fehlen von Abfindungsansprüchen (vgl. z.B. § 29 Abs. 1

UmwG, § 320b Abs. 1, Sätze 3 und 4 AktG, § 305 AktG) für den Vermögensübernahme-

vertrag bei Auflösung der Aktiengesellschaft wird nicht als Anfechtungsgrund angese-

hen.498 Zwar bedeute es unter Umständen einen Wertungswiderspruch, nur bei der ei-

gentlichen (technischen) Verschmelzung, nicht aber bei der wirtschaftlichen Fusion die

Angemessenheit der Barabfindung auf Kosten der Gesellschaft im Wege der Amtsermitt-

492 OLG Stuttgart, 21. 12. 1993-10 U 48/93, ZIP 1995, 1515 ff. – „Moto-Meter I“; OLG Stuttgart, 4.12.1996-8 W 43/93,

ZIP 1997, 362 f. – „Moto-Meter II“, dazu Dreher/Neumann, EWiR 1997, 197 493 BayOLG, 17. 9. 1998-3 Z BR 37/98, ZIP 1998, 2002 494 BGHZ 103, 184; vgl. dazu auch die Ausführungen zur „Auflösung“ einschließlich der dortigen Literaturnachweise. 495 BGHZ 103, 184, 187 ff.; OLG Stuttgart ZIP 1995, 1515, 1518 - mit Verweis auf die Entscheidung „Linotype“; Henze, ZIP

1995, 1473, 1477, 1479; Die Frage, ob die Gestaltungsform der übertragenden Auflösung eine unzulässige Umgehung

der Vorschriften des Umwandlungsgesetzes darstellt, wird im Rahmen der „Magna-Media“-Entscheidung des BayOLG

ZIP 1998, 2002 ff. nicht erörtert. 496 LG Stuttgart DB 1993, 472, 473 f., zustimmend wohl auch Hüffer, AktG, § 179 a, Rnr. 12 f.: Abfindungsanspruch nach

Vorbild des z.B. § 305 AktG nur de lege ferenda möglich; a.A. BayObLG ZIP 1998, 2002 497 OLG Stuttgart ZIP 1997, 362; BayObLG ZIP 1998, 2002, 2004; ebenso: Hüffer, AktG, § 179 a, Rnr. 12; Kraft, in: Kölner

Komm. AktG, § 361 Rnr. 2; Kropff, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, § 361, Bd. VI, Rnr. 25; Schaub, NZG

1998, 626; a. A. z.B. Wiedemann, ZGR 1978, 477, 490 f.; Windbichler, AG 1981, 169; Timm, AG 1980, 172, 185; ders.

JZ 1982, 403, 407 498 OLG Stuttgart ZIP 1995, 1515, dazu auch Henze, ZIP 1995, 1473, 1479

116


lung gerichtlich zu überprüfen.499 Der Gesetzgeber des Umwandlungsgesetzes habe sich

jedoch bewusst dafür entschieden, die Minderheitsinteressen stattdessen im Anfech-

tungsverfahren zu wahren. Eine planwidrige Regelungslücke, welche es durch eine ana-

loge Anwendung der §§ 304 ff AktG, § 305 UmwG zu schließen gelte, liege mithin nicht

vor.500 Die Differenzierung stelle allenfalls einen rechtspolitischen Fehler501 dar, verfas-

sungsrechtlich (Art. 3, 14 GG) solle sie jedoch nicht zu beanstanden sein, solange durch

die Verfahrensausgestaltung der übertragenden Auflösung sichergestellt sei, dass den

Minderheitsaktionären mit der Anfechtungsklage ein effektiver Rechtsbehelf gegen eine

Beeinträchtigung ihrer Rechtsposition zusteht.502

Es wird zudem ausdrücklich auf das Fragerecht des Aktionärs nach § 131 AktG, die Mög-

lichkeit von Beweislasterleichterungen in Gestalt einer Modifizierung der Darlegungslast

für den Anfechtungsklägersowie auf die Streitwertspaltung nach § 247 Abs. 2 AktG zur

Minderung des Prozesskostenrisikos verwiesen.

Abgesehen von der Möglichkeit der Beschlussanfechtung werde ein weiterer Schutz des

Minderheitsaktionärs gegen einen ungerechtfertigt geringen Erwerbspreis durch die auf-

grund eines derartigen Verhaltens ausgelösten Schadensersatzansprüche der betroffenen

Gesellschaft (§117 Abs. 1, § 93 Abs. 2, § 116 AktG; § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. § 266 StGB;

400 AktG) wahrgenommen.503

Auch unter europarechtlichen Gesichtspunkten sei die Entscheidung, die Minderheitsakti-

onäre bei der übertragenden Auflösung statt eines Spruchstellenverfahrens auf die An-

fechtungsklage zu verweisen, nicht zu beanstanden, da die EU-Fusionsrichtlinie504 weder

unmittelbar, noch mittelbar anwendbar sei.505

Der BGH506 hat im Zusammenhang mit einer Vermögensübertragung ohne Auflösung dar-

auf verwiesen, dass es zwar rechtspolitisch denkbar sei, widersprechenden Aktionären

bei der Übertragung des Gesellschaftsvermögens einen Abfindungsanspruch zu geben,

da ein solcher Vertrag mit Rücksicht auf die mit ihm verbundenen Strukturänderungen den

499 BayOLG ZIP 1998, 2002 500 OLG Stuttgart ZIP 1995, 1515, 1518; OLG Stuttgart ZIP 1997, 362; BayOLG ZIP 1998, 2002, 2004 501 BayOLG ZIP 1998, 2002, 2004 502 OLG Stuttgart ZIP 1995, 1515; OLG Stuttgart ZIP 1997, 362; BayOLG ZIP 1998, 2002 503 BayOLG ZIP 1998, 2002, 2005 504 Dritte gesellschaftsrechtliche Richtlinie des Rates der europäischen Gemeinschaften vom 9. 10. 1978 betreffend die

Verschmelzung von Aktiengesellschaften, 78/855/EWG, Abl Nr. L 295, S. 36 505 BayOLG ZIP 1998, 2002, 2005 506 BGHZ 82, 188 – „Hoesch/Hoogovens“

117


Wert und den inneren Gehalt der Mitgliedschaft unmittelbar beeinträchtigen könne - ver-

fassungsrechtlich geboten sei dies jedoch nicht.507

Diese Auffassung hat in der Literatur zu einer heftigen Kontroverse geführt, wobei einige

Stimmen zu der Bewertung gelangen, dass es sich heute unter Geltung des neuen Um-

wandlungsgesetzes bei der auflösenden Übertragung einerseits und der Verschmelzung

bzw. dem Formwechsel andererseits mehr denn je um nahezu austauschbare Vorgänge

handele, mit denen sich wirtschaftlich gleiche Ergebnisse herbeiführen lassen508, weshalb

ein „Schutz gegen die Flucht aus dem Umwandlungsrecht“509 mit seinem hohen gesetzli-

chen Schutzniveau für die Minderheitsgesellschafter befürwortet werden müsse und das

Umwandlungsgesetz nicht durch „problematische Konstruktionen“510 umgegangen werden

sollte.511 Folgerichtig wird deshalb verlangt, zumindest die Schutzmaßnahmen des Um-

wandlungsgesetzes mit seinem System des Berichts (§ 8 UmwG), der Pflicht zur Prüfung

des Vorgangs (§§ 9-12 UmwG) und der gerichtlichen Wertkontrolle (§§ 15, 29, 34, 305 ff.

UmwG) entsprechend heranzuziehen.512

Die übertragende Auflösung sei unter Umgehungsgesichtspunkten nicht generell unzuläs-

sig - im Hinblick auf den Bestandsschutz der Mitgliedschaft solle sie dann legitim sein,

wenn sie dem Zwecke dient, die Trennung von einer wirtschaftlich nicht mehr nennens-

werten und daher für die Gesellschaft eher belastenden Minderheit von bis zu 5% herbei-

zuführen.513

Unzulänglich hingegen seien die Schutzvorkehrungen im Hinblick auf den Vermögens-

schutz, namentlich vor allem der Gesichtspunkt der Sicherung des Liquidationserlöses.

Gesetzliches Leitbild des § 179a AktG sei die Übertragung des Gesellschaftsvermögens

auf einen gesellschaftsexternen Dritten, bei der die Gesellschaft bestehen bleibt,

507 Hierzu auch Wiedemann, ZGR 1978, 477, 488, 491 f., m. w. N. 508 Schmidt, ZGR 1995, 675; Wiedemann, ZGR 1999, 857; Lutter/Leinekugel, ZIP 1999, 261; Lutter/Drygalla, in:

FS Kropff, S. 193 509 Schmidt, ZGR 1995, 675, 676 510 Lutter, in: Lutter, UmwG, § 1, Rnr. 21 511 Generelle Kritik an der Methode der übertragenden Auflösung üben auch Wenger/Kaserer/Hecker, ZBB 2001, 317, 326,

327 512 So z.B. Emmerich, AG 1998, 151, 152; Lutter/Drygalla, in: FS Kropff, S. 193, 222; vgl. auch schon Wiedemann, ZGR

1978, 477, 490 f.; Windbichler, AG 1981, 169, Timm, AG 1980, 172, 185; ders., JZ 1982, 403, 407 513 Lutter/Drygalla, in: FS Kropff, S. 193, 220; Emmerich, AG 1998, 151, 152

118


auch nach § 179a Abs. 3 AktG aufgelöst werden kann.514 Unter Berücksichtigung der Ge-

setzes-materialien zum Umwandlungsbereinigungsgesetz515 ist gedachter Regelfall der

Norm der Drittverkauf, nicht der Verkauf an den Mehrheitsaktionär und schon gar nicht der

Ausschluss einer größeren Anzahl von Minderheitsgesellschaftern.516 Da für diesen ge-

setzlichen Normalfall ein Gleichlauf zwischen Mehrheits- und Minderheitsinteressen da-

hingehend erreicht wird, einen möglichst hohen Kaufpreis zu erzielen, besteht im Zuge

der Vermögensübertragung für ein Spruchverfahren und eine Prüfung durch externe

Sachverständige keinerlei Bedürnis.517 Demgegenüber werde im Falle des Verkaufs des

Gesellschaftsvermögens an die Kontrollmehrheit dieser Verkaufscharakter von einem po-

tenziellen Mehrheits-/Minderheitskonflikt beim Preisbildungsprozess überlagert, weshalb §

179a AktG im Rahmen einer übertragenden Auflösung aus seiner ratio heraus und zur

Vermeidung von Wertungswidersprüchen mit gleichrangigen Normen einschränkend aus-

gelegt werden müsse.518

Das Bundesverfassungsgericht hat nun in der Begründung zur Ablehnung der Verfas-

sungsbeschwerden gegen die „Moto Meter I und Moto Meter II“-Entscheidungen519 des

OLG Stuttgart im Anschluss an die Entscheidungen „Feldmühle“520 und „DAT/Altana“521

hierzu unter anderem ausgeführt, dass ein Großaktionär grundsätzlich auf die Aktien der

514 LG Karlsruhe ZIP 1998, 385, 389, dazu Bork, EWiR 1997, 1147; Lutter/Leinekugel, ZIP 1999, 261, 264; Wiedemann,

Die Unternehmensgruppe im Privatrecht, S. 54; Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, S.

179; Lutter/Drygalla, in: FS Kropff, S. 193, 202; Mecke, Konzernstruktur und Aktionärsentscheid, S. 156; a.A. OLG

Stuttgart ZIP 1997, 362; Hüffer, AktG, § 179a, Rnr. 1, 12 a; LG Hamburg AG 1997, 238; Heckschen, DB 1998, 1385,

1386; Bungert, NZG 1998, 367-der die Entscheidung des LG Karlsruhe wegen der Übergehung des gesetzgeberischen

Willens scharf kritisiert; Sosnitza, NZG 1998, 1003 515 Gesetzesbegründung abgedruckt bei Ganske, Umwandlungsrecht, S. 16 516 LG Karlsruhe ZIP 1998, 385, 387 ff.: Soweit das Umwandlungsbereinigungsgesetz wirtschaftliche Umwandlungen im

Allgemeinen und die Vermögensübertragung nach § 179a AktG im Besonderen nicht weiter anspricht, lässt sich dies

nicht als bewusste Entscheidung dahingehend deuten, dass hier nach Auffassung des Gesetzgebers ein spezieller

Schutz der Minderheitsgesellschafter nicht erforderlich sei. Vielmehr enthält das Umwandlungsbereinigungsgesetz in

diesem Punkt eine blosse Nichtregelung (im Ergebnis wohl ebenso Bayer, ZIP 1997, 1613, 1625), die Raum für einen

Wertungstransfer aus dem Umwandlungsgesetz lässt.; Wiedemann, ZGR 1999, 857, 864; Lutter/Leinekugel, ZIP 1999,

261, 265; Lutter/Drygalla, in: FS Kropff, S. 193 ff., 517 Vgl die Nachweise in Fn. 516 518 LG Karlsruhe ZIP 1998, 385; Lutter/Leinekugel, ZIP 1999, 261, 264; siehe auch die Nachweise in Fn. 487; vgl. aber

auch BGHZ 82, 188, 193 – „Hoesch/Hoogovens“- wo der Verkauf an den Mehrheitsaktionär zwar als Ausnahmefall ge-

sehen wird, jedoch statuiert wird, dass trotz des an sich gegebenen Interessengegensatzes zwischen Mehrheit und

Minderheit beim Preisbildungsprozess die Vermögensübertragung nach § 361 AktG a. F. (§ 179a AktG n. F.) „jedenfalls

nicht generell durch die Gefahr einer Schädigung der Minderheit gekennzeichnet ist.“ 519 BVerfG, 1 BvR 68/95, 1 BvR 147/97 vom 23.8.2000, BB 2000, 2011 ff. 520 BVerfGE 14, 263 521 BVerfGE 100, 289

119


Minderheitsaktionäre auch im Wege der „übertragenden Auflösung“ zugreifen darf.522 Art.

14 Abs.1 GG schütze zwar auch das in der Aktie verkörperte Anteilseigentum523 – er

schütze Minderheitsaktionäre aber nicht prinzipiell davor, gegen ihren Willen aus der Ge-

sellschaft hinausgedrängt zu werden.524 Es sei von Verfassungs wegen auch nicht zwin-

gend erforderlich, den Anwendungsbereich von § 179a AktG auf Fälle zu beschränken, in

denen das gesamte Vermögen an einen „unbeteiligten Dritten“ veräußert wird.

Ein solches Vorgehen setze jedoch voraus, dass die Minderheitaktionäre für den Verlust

ihrer Aktien wirtschaftlich voll entschädigt werden und dies rechtlich auch entsprechend

abgesichert ist. Bei der Methode der „übertragenden Auflösung“ müsste daher analog

entsprechender Vorschriften des Aktien– und Umwandlungsrecht geprüft werden, ob die

Minderheitsaktionäre im Zuge der Veräußerung des gesamten Unternehmens und der Li-

quidation für den Verlust ihrer Aktien wirtschaftlich voll entschädigt worden sind.525 Es las-

se sich entgegen anderer Auffassungen526 nicht feststellen, dass eine analoge Anwen-

dung entsprechender aktienrechtlicher Vorschriften (§ 306 AktG) zwingend ausscheide,

weil der Gesetzgeber bei der Novellierung der Vorschrift trotz Kenntnis des Problems auf

die Regelung eines Abfindungsanspruchs und Spruchverfahrens verzichtet habe.527 Aus

der Gesetzgebungsgeschichte könne man jedenfalls nicht ableiten, dass der Gesetzgeber

die Minderheitsaktionäre in diesem Fall um ein gerichtlich nachprüfbares Abfindungsan-

gebot habe bringen wollen.528

Dennoch sei es verfassungsrechtlich nicht zwingend geboten, die Vorschriften über die

Abfindungsregelungen oder das Spruchstellenverfahren, insbesondere § 306 AktG ana-

log, anzuwenden. Entscheidend sei vielmehr, dass die Rechtsordnung hinreichende

Schutzvorkehrungen für die Minderheitsaktionäre bereit halte – diese Voraussetzung wur-

de durch die Möglichkeit der Anfechtungsklage als erfüllt betrachtet.529

Mit den grundrechtlichen Anforderungen an eine wirtschaftlich volle Kompensation des

Verlustes der Gesellschaftsbeteiligung stehe es allerdings nicht in Einklang, dass es der

522 BVerfG BB 2000, 2011 523 BVerfGE 14, 263, 276 f.; BVerfGE 25, 371, 407; BVerfGE, 50, 290, 339 524 BVerfGE 100, 289, 302 f.; BVerfGE 14, 263, 283 f. 525

Das BVerfG nimmt hierbei insbesondere Bezug auf die Entscheidung OLG Stuttgart ZIP 1997, 362

BVerfGE BB 2000, 2011, 2012 526

527 OLG Stuttgart ZIP 1997, 362, 363 hierzu: „Denn jedenfalls aus der durch das Gesetz zur Bereinigung des Umwand-

lungsrechts in das Aktiengesetz neu eingefügten Vorschrift des § 179a AktG, die an die Stelle des § 361 AktG a.F. getre-

ten ist, ergibt sich klar, dass der Gesetzgeber bewusst bei Vermögensübetragungen keinen im Spruchverfahren geltend

zu machenden Anspruch auf angemessenen Ausgleich begründen wollte.“ 528 BVerfG BB 2000, 2011, 2013 mit Verweis auf Wiedemann, ZGR 1999, 857, 863 529 BVerfG BB 2000, 2011, 2013

120


Kontrollmehrheit möglich ist, den Preis für das Gesellschaftsvermögen und damit mittelbar

den Liquidationserlös letztlich selbst und ohne jegliche gerichtliche Kontrolle unter Aus-

schaltung der Marktmechanismen festzulegen.530 Sollten sich die Gerichte durch das Akti-

enrecht an einer solchen Wertkontrolle gehindert sehen, müsste der Weg der „übertra-

genden Auflösung“ auf eine aktienrechtliche Anfechtungsklage hin untersagt werden.531

2. Folgerungen

Grundsätzlich lässt sich mit diesem sog. „asset deal“ das Ziel des Mehrheitsaktionärs

verwirklichen – er ermöglicht ein vollständiges Hinausdrängen der Minderheitsaktionäre

aus der Ziel-AG.532

Im Falle einer sich anschliessenden Auflösung der Gesellschaft nehmen die außenste-

henden Aktionäre wie alle anderen lediglich an der Verteilung des nach der Berichtigung

der Verbindlichkeiten verbleibenden Abwicklungsüberschusses gemäss § 271 AktG teil,

der sich bei einer gleichmäßigen Einlageleistung grundsätzlich nach den Anteilen am

Grundkapital richtet, § 272 Abs. 2 AktG. Im Ergebnis besteht für die Minderheitsaktionäre

damit ausschließlich ein Anspruch auf Auskehrung des anteiligen Liquidatonserlöses.

Zu einer aus Sicht der Kontrollmehrheit unerwünschten Beteiligung der Minderheitsaktio-

näre an der Obergesellschaft kommt es gerade nicht. Zudem lassen sich auf dem Weg

der übertragenden Auflösung Unsicherheiten im Hinblick auf etwaige Nachzahlungspflich-

ten infolge einer womöglich unangemessenen Abfindungszahlung umgehen.

Bis zur Stellungnahme des Bundesverfassungsgerichts in Sachen „Moto Meter I und II“

kam zu diesen Vorzügen noch ein weiteres „Bonbon“: die Kontrollmehrheit besaß die

Möglichkeit, den Wert der Gegenleistung für das Gesellschaftsvermögen ohne jegliche

Kontrolle durch unabhängige Dritte selbst zu bestimmen.533

Aufgrund der Stellungnahme des BVerfG ist nun allerdings damit zu rechnen, dass die

Gerichte unter analoger Anwendung von aktien- bzw. umwandlungsrechtlichen Vorschrif-

ten künftig den Preis für das Gesellschaftsvermögen auf seine Angemessenheit kontrollie-

ren werden. Die Kontrolle des Wertes der Gegenleistung müsste dabei so ausfallen, dass,

530 BVerfG BB 2000, 2011, 2013 531

Wenger/Kaserer/Hecker, ZBB 2001, 317, 326

BVerfG BB 2000, 2011, 2013 532

533 Im GmbH-Recht ist gemäss § 47 Abs. 4 Satz 2 GmbHG das Stimmrecht des Gesellschafters bei einer derartigen

Interessenkollision ausgeschlossen; im Aktienrecht ist dies nicht der Fall, vgl. § 136 Abs. 1 AktG

121


soweit eine Veräußerung an die Mutter oder ein weiteres Tochterunternehmen stattfindet,

diese einem Drittvergleich standhält.

Hierdurch wird einerseits der Minderheitenschutz für nicht dem Umwandlungsgesetz un-

terfallende aber wirtschaftlich vergleichbare Umstrukturierungen verstärkt. Andererseits

kann hierin auch der Versuch gesehen werden, dem auch der amerikanischen Jurispru-

denz bekannten methodischen Problem beizukommen, dass verschiedenen Arten von

Umstrukturierungen vom gleichen Gesetzgeber mit unterschiedlichen Rechtsfolgen be-

dacht werden.

Der Rechtsgedanke, Minderheitsaktionären, die anlässlich einer Umstrukturierungsmaß-

nahme aus der Gesellschaft hinausgedrängt werden sollen, das Recht auf ein faires Ab-

findungsverfahren und eine korrekte Preisfestsetzung einzuräumen, wie er in den meisten

US-amerikanischen Gesellschaftsrechtsordnungen durch die Gewährung von appraisal

rights seinen Ausdruck gefunden hat, wird auch für den Fall des § 179a AktG im Ansatz

eingeführt. Die Betonung liegt dabei jedoch auf „im Ansatz“: die Umsetzung dieses

Rechtsgedankens wurde in den meisten US-amerikanischen corporation statutes weitaus

konsequenter durchgeführt als dies bisher im deutschen Recht der Fall ist. So gewährt die

Mehrzahl der US-amerikanischen Bundesstaaten den ausgeschiedenen Minderheitsge-

sellschaftern für die meisten der angewandten Umstrukturierungsmaßnahmen appraisal

rights. Auf entsprechende Umgehungsversuche reagiert die Rechtsprechung häufig mit

der Anwendung der „de facto merger doctrine“. Die von der deutschen Literatur vetretene

Ansicht, dass der wirtschaftliche Effekt einer Umstrukturierung über § 179a AktG demjeni-

gen einer Verschmelzung gleichkommt und die Verschmelzung gleichsam eine Grundform

von Strukturänderungen darstellt, ist insoweit also keineswegs neu. In den US-

amerikanischen Rechtskreis hat dieser Grundgedanke bereits vor längerer Zeit in Gestalt

der „de facto merger doctrine“ Eingang gefunden.

Trotz der aufgezeigten, noch behebungsbedürftigen Schwierigkeiten des appraisal-

Verfahrens, wird den Minderheitsaktionären damit im Grundsatz ein Recht auf ein faires

Abfindungsverfahren und eine, in besonderen Maße für den Verkauf des gesamten Ge-

sellschaftsvermögens bedeutsame, korrekte Preisfestsetzung zugestanden.

Demgegenüber konnte man sich in Deutschland nach einigen "Irrfahrten" gerade einmal

dazu durchringen, eine gerichtliche Wertprüfungskontrolle des vom Mehrheitsaktionärs für

das Gesellschaftsvermögen bezahlten Erwerbspreises zu ermöglichen.

Zumindest wird hierdurch insoweit auch in Deutschland eine Abkehr von einem begriffsju-

ristischen Standpunkt, den jeweiligen Gesetzeswortlaut strengrechtlich zu vollziehen, hin

zu einer wirtschaftlichen Betrachtungsweise angedeutet. Diese in vielen der US-

122


amerikanischen Gesellschafts- bzw. Aktienrechte und der Rechtsprechung weitaus stärker

ausgeprägte Tendenz könnte auch in Deutschland - sofern sie sich fortsetzt - zur Auflö-

sung einiger durch die begriffsjuristische Betrachtungsweise verursachten Widersprüche

im Aktien- und Umwandlungsrecht beitragen.

Dies soll allerdings den Blick darauf nicht verstellen, dass der Ausschluss von Minder-

heitsaktionären über den Weg des § 179a AktG nicht generell für unzulässig erklärt wird

und auch eine sachliche Rechtfertigung (materielle Beschlusskontrolle) der Hauptver-

sammlungsbeschlüsse nicht für erforderlich gehalten wird, mithin also eine im amerikani-

schen Recht teilweise in Form des proper business purpose test durchgeführte gerichtli-

che Sachkontrolle abgelehnt wird.

Es kann also auch zukünftig seitens der Kontrollmehrheit gleichwohl versucht werden,

sich einer lästigen Minderheit von bis zu 25 % im Wege der übertragenden Auflösung zu

entledigen. Im Hinblick auf eine prozentuale Höchstgrenze, bis zu der der Weg über §

179a AktG zulässig sein soll, hat sich das Bundesverfassungsgericht – weder positiv noch

negativ – gerade nicht geäussert.

Trotz der "theoretischen" Eleganz dieser Technik ist die praktische Umsetzung des asset

deals - nicht nur - für den Mehrheitsaktionär mit zahlreichen Problemen behaftet.

Aus Sicht der Minderheitsaktionäre ist es insbesondere unbefriedigend, dass sie erst nach

Abschluss der Liquidation den vollen Wert ihrer Beteiligungen vergütet erhalten. Muss

beispielsweise bei der übertragenden Gesellschaft verbliebenes nicht betriebsnotwendi-

ges Vermögen erst noch verwertet werden, kann sich das Verfahren durchaus in die Län-

ge ziehen. Demgegenüber wurde durch die Stellungnahme des Bundesverfassungsge-

richts zumindest die Gefahr, dass aufgrund eines Interessenkonfliktes des Vorstandes ein

zu niegriger Erwerbspreis für das Gesellschaftsvermögen ausgehandelt wird, etwas ge-

bannt.

Umgekehrt ist der Weg über § 179a AktG auch für den Mehrheitsaktionär unbefriedigend,

da mit der erforderlichen Einzelrechtsnachfolge die Übertragung von Verträgen und Ver-

bindlichkeiten an die Zustimmung der Gläubiger gebunden (§ 415 BGB) ist und öffentlich-

rechtliche Genehmigungen ebenfalls nicht automatisch auf den Erwerber übergehen. Zu-

dem ergeben sich nachteilige steuerliche Implikationen, da in der Regel im Zuge des Er-

werbs bei der Zielgesellschaft vorhandene stille Reserven steuerwirksam aufgedeckt wer-

den. Schließlich ist auch zu bedenken, dass sich diese Vorgehensweise aus Image- und

Reputationsgründen verbieten kann, weil sich die Kontrollmehrheit schon per se dem Ver-

123


dacht aussetzt, durch faktische Einflussnahme auf den Vorstand der Gesellschaft einen

unangemessen niedrigen Preis zu bezahlen. Dies wiederum birgt das Risiko langwieriger

Anfechtungsklagen in sich, weshalb der Weg über § 179a AktG zeitlich und finanziell nur

schwer zu planen sein wird.

III. Zusammenlegung von Aktien (Reverse Stock Split)

Ähnlich dem US-amerikanischen Recht besteht in Ausnahmefällen auch im deutschem

Recht die Möglichkeit, die Technik des reverse stock split zu einem Herausdrängen der

Minderheitsaktionäre aus der Gesellschaft zu nutzen.534 Auch hier erfolgt bei der Zusam-

menlegung von Aktien die angestrebte Verringerung der Zahl der ausgegebenen Aktien

und damit auch das Absinken535 der Zahl der Aktionäre durch den „Umtausch“ von mehre-

ren „alten“ Aktien in eine „neue“ Aktie derselben Gesellschaft.536 Im Rahmen der Durch-

führung eines solchen reverse stock splits müssen sich alle Aktionäre, die über weniger

als die festgesetzte Anzahl alter Aktien verfügen, entscheiden, ob sie ihren Aktienbestand

durch entsprechende Zukäufe zunächst aufstocken und dann den Umtausch durchführen

oder aber den vorhandenen Aktienbestand verkaufen wollen.537

Wenn allerdings ein Ausschluss der Minderheit auf diesem Wege intendiert ist, so wird

das Umtauschverhältnis von der Kontrollmehrheit regelmäßig so hoch angesetzt werden,

dass es dem Großteil der Minderheitsaktionäre aufgrund ihrer beschränkten Finanzmittel

534 Vgl. hierzu auch oben, 2 Teil, B., III 535 Der Reverse Stock Split wird international verbreitet auch als effiziente going private-Technik vor allem dann einge-

setzt, wenn die gesetzlichen Bestimmungen eines Staates bzw. dessen Börsenvorschriften eine automatische Dere-

gistrierung der Gesellschaft von der Börse vorsehen, falls die Anzahl der Aktionäre eine bestimmte Mindestzahl unter-

schreitet, vgl. z. B. Rule 4310 Subparagraph (c) (6) Marketplace Rules für den Nasdaq Stock Market. In Deutschland ist

dieser Effekt nach der momentanen Gesetzeslage allerdings nicht zu erzielen, da § 2 AktG einen Aktionär als ausrei-

chend betrachtet und die börsenrechtlichen Vorschriften zur Frage der Mindestaktionärszahl keine Regelungen enthal-

ten.

Krieger, in: Münch. Hdb. GesR, Bd. 4 AktG, § 60, Rnr. 5; Hefermehl, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, Bd. IV, 536

§ 222, Rnr. 15 537 Beispielhaft wurde ein vergleichbares Vorgehen im Falle der „Hilgers AG“- BGH AG 1999, 517 = DB 1999, 1747-

gewählt: Zugrunde lag ein von den Minderheitsaktionären angefochtener Gesellschafterbeschluss über die Herabset-

zung des Grundkapitals auf Null bei gleichzeitiger Erhöhung auf ein den Mindestnennbetrag übersteigendes Kapital

(§ 228 AktG); dabei sollten die Aktien aus der Kapitalerhöhung, wie die alten Aktien zuvor, mit einem Nennbetrag von 50

DM gestückelt werden. Infolgedessen konnte - ohne einen weiteren Hinzuerwerb von Bezugsrechten - eine neue Aktie

nur von Aktionären gezeichnet werden, die Inhaber von 60 Altaktien im Gesamtwert von 3000 DM waren. Im Hinblick

auf die Aktionärsstruktur der Gesellschaft musste dies zu einem Ausscheiden einer beträchtlichen Anzahl von Minder-

heitsaktionären führen.

124


nicht möglich sein wird, die für den Umtausch benötigten zusätzlichen Aktien zu erwerben,

um weiterhin an der Gesellschaft beteiligt zu bleiben.538

1. Voraussetzungen

Zwingende Voraussetzung für eine Zusammenlegung von Aktien ist nach deutschem Akti-

enrecht zunächst einmal die Herabsetzung des Grundkapitals. Sowohl bei der vereinfach-

ten (§ 229 AktG), als auch bei der ordentlichen Kapitalherabsetzung (§ 225 AktG) sind

dabei zunächst die Nennbeträge der Aktien herabzusetzen. Nach § 222 Abs. 4 Satz 2

AktG ist eine Zusammenlegung der Aktien als weiteres Mittel der Herabsetzung des

Grundkapitals erst dann zulässig, wenn der Nennbetrag oder rechnerische Nennwert der

einzelnen Aktie unter den Mindestbetrag von einem Euro herabsinkt, § 8 Abs. 2 Satz 1

und Abs. 3 Satz 3 AktG.539

Dieser gemäß § 222 Abs. 1 Satz 1 AktG mit einer ¾-Mehrheit des bei der Beschlussfas-

sung vertretenen Grundkapitals zu fassende Kapitalherabsetzungsbeschluss der Haupt-

versammlung bedarf nach der „Sachsenmilch“-Entscheidung des BGH540 keiner sachli-

chen Rechtfertigung.541

Die bloße Nennwertherabsetzung gemäss § 222 Abs. 4 Satz 1 AktG als erste Stufe der

Maßnahme muss mangels Eingriff seitens der Gesellschaft in das durch die Aktie verkör-

perte Mitgliedsschaftsrecht sachlich nicht gerechtfertigt werden: Die Beteiligungsquote

und das anteilige Stimmrecht jedes Aktionärs bleiben unverändert, da alle Aktien gleich-

mässig von der Herabsetzung betroffen sind.542

Erfolgt auf der zweiten Stufe der Herabsetzung die Zusammenlegung der Aktien (§ 222

Abs. 4 Satz 2 AktG), so bleibt die Beteiligungsstruktur an sich zwar auch erhalten, jedoch

führt dies zu einem Eingriff in das Mitgliedschaftsrecht der Aktionäre, wenn diesen nur

Richard/Weinheimer, BB 1999, 1613, 1615; Hefermehl, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, Bd. IV, § 222, 538

Rnr. 17 539 Hüffer, AktG, § 222, Rnr. 23 540 BGH BB 1998, 810 = ZIP 1998, 692, dazu Anm. Thümmel, BB 1998, 911, 912 541 Zustimmend z.B. Hüffer, AktG, § 222, Rnr. 14; Krieger, in: Münch. Hbd. GesR, Bd. 4 AktG, § 60, Rnr. 11; Mülbert,

Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, S. 303 ff.; LG Hannover AG 1995, 285, 286; Wirth, DB

1996, 867, 870 f.; a.A. z.B. LG Dresden ZIP 1995, 1596, 1599 f.; OLG Dresden ZIP 1996, 1780, 1782 f.; Martens, in: FS

Fischer, S. 437, 445; ders., GmbHR 1984, 263, 269 f.; Wiedemann, ZGR 1980, 147, 157; ders., JZ 1989, 448 f.; diffe-

renzierend Lutter, in: Kölner Komm. AktG, § 222, Rnr. 44 ff. 542 Hüffer, AktG, § 222, Rnr. 14, 22; Krieger, in : Münch. Hdb. GesR, Bd. 4 AktG, § 60, Rnr. 11; Lutter, in: Kölner Komm.

AktG, § 222, Rnr. 46

125


sog. „Spitzen“ verbleiben und ihnen ohne den Erwerb zusätzlicher Aktien infolgedessen

der Verlust der Mitgliedschaft droht. Nach Ansicht des BGH ist allerdings auch in diesem

Fall die Rechtfertigung der Kapitalherabsetzung in der gesetzlichen Regelung selbst zu

sehen, insbesondere in der Subsidiarität der Zusammenlegung, die nur als ultima ratio in

Betracht kommt.543 Tritt ein solcher Fall ein, mute das Gesetz dem betroffenen Kleinaktio-

när zu, seine Beteiligung entweder durch Zukauf aufrecht zu erhalten oder durch Verkauf

der Teilrechte („Spitzen“) abzugeben. Die Situation stellt sich für die Aktionäre auch nicht

anders dar als im Falle einer regulären Kapitalerhöhung unter Aufrechterhaltung des ge-

setzlichen Bezugsrechts; auch dabei hat der Aktionär nur die Wahl zwischen dem Erwerb

zusätzlicher Anteile oder einer Veränderung seiner mitgliedschaftsrechtlichen Position.544

Mit Augenmerk auf eine gemäß § 243 Abs. 2 AktG in Betracht zu ziehende Anfechtbarkeit,

stellt der Senat weiter fest, dass es keinen sachwidrigen Sondervorteil darstelle, wenn die

Aktien des Mehrheitsaktionärs von der Zusammenlegung nicht oder nur in geringerem

Umfang betroffen sind als die der Kleinaktionäre oder wenn nur ihm als alleinigem Inves-

tor nach Erwerb der Aktienmehrheit der steuerliche Verlustvortrag zugute kommt.545

Trotz dieser für die einen Ausschluss durch Zusammenlegung von Aktien anstrebende

Kontrollmehrheit grundsätzlich positiven Beurteilung durch die obergerichtliche Recht-

sprechung, hat der BGH in seiner „Hilgers“-Entscheidung546 einem solchen Vorgehen ei-

nen Riegel vorgeschoben. In seinem Urteil, welches zumindest auf den ersten Blick in ei-

nem gewissen Kontrast zu der Auffassung des BGH in der eben dargestellten „Sachsen-

milch“-Entscheidung steht, hat der Senat diese Verfahrensweise beanstandet und deutlich

gemacht, dass die Grundsätze der „Sachsenmilch“-Entscheidung keine Ermächtigung zur

Verdrängung von Kleinaktionären darstellen. Seiner Auffassung nach gebietet die auch

zwischen den Gesellschaftern einer Kapitalgesellschaft bestehende Treuepflicht547, einem

die Hauptversammlung kontrollierenden Mehrheitsaktionär bei einem reverse stock split

möglichst vielen Aktionären den Verbleib in der Gesellschaft zu eröffnen. Das Umtausch-

verhältnis muss folglich bei einer Zusammenlegung von Aktien stets so gewählt werden,

dass möglichst geringe Spitzen entstehen und möglichst viele Minderheitsaktionäre auch

545

543 BGH BB 1998, 810, 811 544 BGH, BB 1998, 810, 811; Hüffer, AktG, § 222, Rnr. 14; Mennicke, NZG 1998, 549 f.; Wirth, DB 1996, 867, 870 f.;

zweifelnd Thümmel, BB 1998, 911, 912; differenzierend Lutter, in: Kölner Komm. AktG, § 222, Rnr. 47 f., der eine Kapi-

talherabsetzung durch Zusammenlegung wohl auch ohne sachliche Rechtfertigung als zulässig ansieht, wenn diese das

Ziel einer echten Teil-Liquidation verfolge, während er in anderen Fällen eine sachliche Rechtfertigung befürwortet.

BGH BB 1998, 810, 812, 813 546 BGH AG 1999, 517 = ZIP 1999, 1444, dazu Henze, Aktienrecht-höchstrichterliche Rechtsprechung, Rnr. 866 ff. 547 Vgl. dazu schon BGHZ 103, 184, 193 f.; BGHZ 129, 136, 142 f.

126


ohne Aufwendungen für den Zukauf von Bezugsrechten in der Gesellschaft verbleiben

können.548 Um das Entstehen unverhältnismäßig hoher Spitzen zu vermeiden, muss der

Nennwert der durch die Zusammenlegung entstehenden neuen Aktien auf den nach § 8

Abs. 2 und 3 AktG gesetzlich zulässigen Mindestnennwert von einem Euro festgesetzt

werden, sofern nicht „sachliche Gründe“549 eine abweichende Regelung gebieten550.

2. Folgerungen

Der Kapitalschnitt ist zum einen ein aufwendiges Verfahren551, da im Rahmen eines Kapi-

talherabsetzungsbeschlusses entweder die umfassenden Gläubigerschutzvorschriften

des § 225 AktG, die eine vorherige völlige Bereinigung der Gläubigerbeziehungen erfor-

derlich machen552, beachtet werden müssen (ordentliche Kapitalherabsetzung) oder aber

es eines Krisenfalles der Gesellschaft bedarf (vereinfachte Kapitalherabsetzung, § 229

AktG). Zum anderen lässt die Beurteilung des reverse stock splits durch die Rechtspre-

chung des BGH eine solche Vorgehensweise nur in Ausnahmefällen zu. Insoweit liegt die

deutsche Rechtsprechung damit auf einer Linie mit Teilen der US-amerikanischen Judika-

tur.

Die Zusammenlegung von Aktien als Ausschlusstechnik sollte unter den genannten Vor-

aussetzungen daher de lege lata nur dann praktiziert werden, wenn ein hinreichender,

auch die Interessen der Minderheitsaktionäre berücksichtigender, sachlicher Grund vor-

liegt und die angestrebten Vorteile die Risiken sowie den Zeit- und Kostenaufwand sowohl

des Kapitalherabsetzungs- als auch des Zusammenlegungsverfahrens rechtfertigen.

548 BGH AG 1999, 517 = ZIP 1999, 1444, 1445 549 Als derartige sachliche Gründe können ausnahmsweise etwa ein über einen längeren Zeitraum durchgängig destruk

tives, die Interessen der Gesellschaft nachhaltig beeinträchtigendes Verhalten der Minderheitsaktionäre oder eine dro-

hende, nur durch ein verstärktes Engagement des Mehrheitsaktionärs abwendbare Insolvenz der Gesellschaft in Be-

tracht kommen, vgl. Henze, Aktienrecht - höchstrichterliche Rechtsprechung, Rnr. 866 ff. 550 BGH AG 1999, 517 551 Vgl. auch Picot/Land, DB 1999, 570, 573 552 Hüffer, AktG, § 225, Rnr. 1; Hefermehl, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, Bd. IV, § 225, Rnr. 1

127


IV. Mehrheitseingliederung, § 320 AktG

Als eine deutlich probatere Variante des Hinausdrängens von Minderheitsaktionären hat

sich die Mehrheitseingliederung gemäß den Vorschriften der §§ 320 ff. AktG erwiesen.

Grundsätzlich differenziert das Gesetz zwischen zwei Formen der Eingliederung: Zum ei-

nen die Eingliederung einer 100%-igen Tochtergesellschaft nach § 319 AktG, zum andere-

ren die Eingliederung einer mindestens 95%-igen Tochtergesellschaft gemäß § 320 AktG,

sog. Mehrheitseingliederung.553

1. Voraussetzungen

Die Mehrheitseingliederung, die in der einzugliedernden Gesellschaft einen Mehrheitsbe-

sitz von 95% des Grundkapitals in den Händen des Hauptaktionärs (§ 320 Abs. 1 Satz 1

AktG) und zusätzlich in der Hauptgesellschaft einen ¾-Mehrheitsbeschluss (§ 319 Abs. 2

Satz 2 AktG) erfordert, führt gemäß § 320a AktG mit der Eintragung der Eingliederung in

das Handelsregister zum Erwerb sämtlicher Aktien der eingegliederten Gesellschaft durch

die Hauptgesellschaft554; eines gesonderten Übertragungsgeschäfts bedarf es hierfür

nicht mehr.555

Mit der Wirksamkeit des Eingliederungsbeschlusses (§ 320 Abs. 1 Satz 3 i. V. m. § 319

Abs. 7 AktG) wird die eingegliederte Gesellschaft wirtschaftlich als eine Art Betriebsabtei-

lung der Hauptgesellschaft556 fortgeführt; ihre Rechtspersönlichkeit bleibt dessen unge-

achtet jedoch bestehen.557

Aus den Wirkungen der Eingliederung resultiert unter anderem ein umfassendes Wei-

sungsrecht der Hauptgesellschaft nach § 323 AktG einschließlich einer Dispositionsbe-

553 Ausführlich hierzu: Krieger, in: Münch. Hdb. GesR, Bd. 4 AktG, § 73 554 Vgl hierzu auch: Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktienkonzernrecht, § 320, Rnr. 1 ff; Hüffer, AktG, § 320,

Rnr. 1 ff.; Grunewald, in: Geßler/Hefermehl/ Eckardt/ Kropff, AktG, Bd. VI, § 320, Rnr. 1 ff. 555 Hüffer, AktG, § 320a, Rnr. 2; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktienkonzernrecht, § 320a, Rnr. 3 556 Begründung des Regierungsentwurfs zu § 325, abgedruckt bei Kropff, Aktiengesetz, S. 429, 431 557 Grunewald, in: Münch. Komm. AktG, Bd. 8, vor § 319, Rnr. 3; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktienkonzernrecht,

§ 319, Rnr. 3; zu den damit der Verschmelzung gegenüber bestehenden Vorzügen, wie z. B. Wahrung des good will,

Erhalt der Firma und des Vorstandes bzw. des Aufsichtsrats, geringere verkehrssteuerliche Belastung siehe Kop-

pensteiner, in: Kölner Komm. AktG, Vorb. zu § 319, Rnr. 8; Krieger, in: Münch. Hdb. GesR, Bd. 4 AktG, § 73, Rnr. 1

128


fugnis über die vermögensmäßige Substanz der eingegliederten Gesellschaft558 (aller-

dings ohne die Schranke des § 308 AktG, die bei Bestehen eines Beherrschungsvertra-

ges eingreifen würde), die Haftung der Hauptgesellschaft für Verbindlichkeiten der

eingegliederten Gesellschaft gemäß § 322 AktG sowie die Verpflichtung zum

Verlustausgleich nach § 324 Abs. 3 AktG und zu Sicherheitsleistungen gegenüber

Gläubigern gemäß § 321 AktG. Hinsichtlich ihrer wirtschaftlichen Auswirkungen steht die

Eingliederung somit zwischen Beherrschungsvertrag und Verschmelzung.559

Auch wenn die Eingliederung unter den genannten Voraussetzungen zu einem zwangs-

weisen Erwerb der noch außenstehenden restlichen 5% der Aktien der Zielgesellschaft

durch die Kontrollmehrheit führt, so können die Minderheitsaktionäre dennoch nicht gegen

ihren Willen aus der Gesellschaft hinausgedrängt werden. Die außenstehenden Aktionäre

scheiden im Rahmen einer Eingliederung zwar automatisch aus der eingegliederten Ge-

sellschaft aus (§ 320a AktG). Gleichwohl ist ihnen als Kompensation für den erlittenen

Rechtsverlust nach § 320b Abs. 1 Satz 2 AktG eine angemessene Abfindung zu gewäh-

ren, die grundsätzlich in Aktien der Hauptgesellschaft zu bestehen hat. Ist die Hauptge-

sellschaft ihrerseits eine abhängige Gesellschaft, so steht den ausscheidenden Aktionä-

ren (und eben gerade nicht dem Hauptaktionär!) gemäß § 320b Abs. 1 Satz 3 AktG ein

Wahlrecht zwischen Aktien der Hauptgesellschaft oder einer angemessenen Barabfindung

zu.560

Nach dem eindeutigen Gesetzeswortlaut besteht hingegen für die Hauptgesellschaft kei-

nerlei Möglichkeit, ausschließlich eine Barabfindung anzubieten; allenfalls kann sie die

Abfindung so attraktiv gestalten, dass die Mehrzahl der Minderheitsaktionäre diese Alter-

native dem Aktientausch vorzieht.561 Sofern der den Ausschluss betreibende Mehrheitsak-

tionär eine ausländische Gesellschaft ist, wird darüber hinaus die Abgabe eines alternativen

Barangebots sogar faktisch verpflichtend, da diese nicht selbst als Hauptgesellschaft fun-

gieren kann, sondern gezwungen ist, eine von ihr abhängige deutsche AG als Akquisiti-

558 Semler, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, Bd. VI, Vor § 319, Rnr. 2; Grunewald, in: Münch. Komm. AktG, Bd.

8, vor § 319, Rnr. 3 559 Krieger, in: Münch. Hdb. GesR, Bd. 4 AktG, § 73, Rnr. 1; Semler in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, Bd. VI, vor

§ 319, Rnr. 2 560 Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktienkonzernrecht, § 320b, Rnr. 9; Grunewald, in: Münch. Komm. AktG, Bd. 8,

§ 320b, Rnr. 5. Zu den Beschränkungen des Optionsrechtsinhabers bei Mehrheitseingliederung auf einen Abfindungs-

anspruch gegen die Obergesellschaft analog §§ 320a, 320b AktG vgl. BGH NZG 1998, 304 („Siemens/Nixdorf“) 561 Kühn, BB 1992, 291, 296, 297

129


onsvehikel zwischenzuschalten (vgl. § 319 Abs. 1 Satz 1 AktG, nach dem eine Zielgesell-

schaft nur in eine Aktiengesellschaft mit Sitz im Inland eingegliedert werden kann).

Im Ergebnis hat der Minderheitsaktionär damit in jedem Falle einen unentziehbaren An-

spruch darauf, auch nach Umgestaltung seines Eigentumsrechts weiterhin zumindest an

der nach der Eingliederung entstandenen Vermögensmasse beteiligt zu bleiben. Aller-

dings müssen die Minderheitsaktionäre in Kauf nehmen, dass ihre jetzige Beteiligungs-

quote in dem Verhältnis abnimmt, in dem der Gesamtwert des durch die Eingliederung

entstehenden Unternehmensverbundes zu dem Wert jenes Unternehmens steht, an dem

die Minderheitsaktionäre ursprünglich beteiligt waren.562

Der Mehrheitsaktionär kann zudem - sofern er über die entsprechende Beschlussmehrheit

verfügt - ebenso wie im Rahmen eines Unternehmensvertrages und einer Verschmelzung,

jedenfalls im Grundsatz zunächst einmal die Bedingungen eines Eingriffs in die Eigen-

tumsrechte der Minderheitsaktionäre selbst festsetzen. Etwaige Vetorechte der Minder-

heitsaktionäre sind davon abhängig, dass es gelingt, den Vollzug der Eingliederung (bzw.

der Verschmelzung oder des Unternehmensvertrages) durch eine Anfechtungsklage zu

blockieren. Zur Durchführung einer Squeeze-Out-Transaktion sind dabei zumindest aus

Sicht der Mehrheitsaktionäre die Bestimmungen in §§ 320b Abs. 2 Satz 2 und 3, Abs. 3

i.V.m. § 306 AktG äusserst hilfreich, nach denen ein unangemessenes Abfindungsangebot

nicht zur Anfechtbarkeit der Eingliederung sondern lediglich zur gerichtlichen Überprüfung

im Rahmen eines Spruchstellenverfahrens führt.563

2. Folgerungen

Die Mehrheitseingliederung ermöglicht damit zwar einen Ausschluss von Minderheitsakti-

onären aus der Ziel-AG auch gegen ihren Willen in einer Größenordnung von bis zu 5%.

Dies ist aber nur zu dem Preis möglich, dass die Minderheit nunmehr Aktionär der Ober-

gesellschaft ist.

Im Rahmen einer Mehrheitseingliederung kommt es daher lediglich zu einer Mediatisie-

rung des mitgliedschaftlich vermittelten Einflusses und der Vermögensrechte. Das Prob-

562 Wenger/Kaserer/Hecker, ZBB 2001, 317, 326 563 Hüffer, AktG, § 320b, Rnr. 8, 9; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktienkonzernrecht, § 320b, Rnr.

130


lem der Existenz von Minderheitsaktionären wird damit lediglich auf eine andere Konzern-

stufe verlagert. Darüber hinaus verbleibt auch eine gewisse Unsicherheit hinsichtlich et-

waiger Nachzahlungspflichten infolge unangemessener Abfindungen bestehen.

Im Ergebnis führt eine Eingliederung somit nicht zu einem endgültigen Ausschluss der

Minderheitsaktionäre. Sie kann deswegen allenfalls als eine Art „beschränkte“

Ausschlusstechnik bezeichnet werden.564

V. Verschmelzung, §§ 2 ff. UmwG

Das rechtstechnische Gegenstück zum US-amerikanischen statutory merger, ist die in §§

2 ff. UmwG geregelte Verschmelzung. Danach kann das gesamte Vermögen eines

Rechtsträgers bzw. mehrerer Rechtsträger auf eine schon bestehende Gesellschaft (Ver-

schmelzung durch Aufnahme) oder eine neu gegründete "newco" (Verschmelzung durch

Neugründung) im Wege der Gesamtrechtsnachfolge unter Auflösung ohne Abwicklung

übertragen werden, § 2 UmwG. Die Eintragung der Verschmelzung in das Register des

Sitzes des übernehmenden Rechtsträgers führt zum Erlöschen der übertragenden Ge-

sellschaft (§ 20 Abs. 1 Nr. 2 UmwG) und damit auch zu einem automatischen Delisting

von der Börse565.

1. Voraussetzungen

Der erforderliche Verschmelzungsvertrag (§§ 4 - 8 UmwG), mit dem die Pflicht zur Erstat-

tung eines Verschmelzungsberichts (§ 8 UmwG) und Prüfung der Verschmelzung ( §§

9 - 12 UmwG) einhergeht, bedarf der Zustimmung der Anteilseigner durch einen in einer

Versammlung gefassten Beschluss (§ 13 Abs. 1 UmwG), wobei § 65 Abs. 1 UmwG bei

Beteiligung von Aktiengesellschaften an der Verschmelzung eine Mehrheit von drei Vier-

teln des bei der Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals verlangt.

564 Than in: FS Claussen, S. 405, 419 f.; Kossmann, NZG 1999, 1198, 1200, 1201; Kühn, BB 1992, 291, 296, 297 565 Aufgrund dessen ist die Verschmelzung auf eine nicht börsennotierte Erwerbergesellschaft (sog. going private merger)

eine der am häufigsten angewandten going private-Techniken, und eine gangbare Alternative zum formellen Delisting,

vgl. Richard/Weinheimer, BB 1999, 1613, 1615; Steck, AG 1998, 460, 462; Land/Hasselbach, DB 2000, 557, 558 f.

131


Der im Hinblick auf einen Ausschluss von Aktionären alles entscheidende Unterschied

zum US-amerikanischen merger-Verfahren besteht darin, dass den verbleibenden Min-

derheitsaktionären gemäß § 2 UmwG im Zuge der Verschmelzung für ihre Aktien an der

übertragenden Gesellschaft zwingend Anteile an der aufnehmenden Gesellschaft gewährt

werden müssen. Ebenso wie im Rahmen der Eingliederung steht dem Minderheitsaktio-

när also auch für den Fall der Verschmelzung ein Anspruch auf Beteiligung an der entste-

henden Vermögensmasse zu.

Das hierbei festzulegende Umtauschverhältnis muss gemäß § 12 Abs. 2 Satz 1 UmwG

angemessen sein,566 was durch ein Testat eines Verschmelzungsprüfers zu bestätigen

ist.567 Je nach Verhältnis der Werte der verschmolzenen Vermögensmassen zum Ge-

samtwert der entstehenden Vermögensmasse müssen sich die Minderheitsaktionäre da-

bei mit einem Rückgang ihrer prozentualen Beteiligungsquote abfinden.

Eine Abfindung in Bargeld (cash-out merger) oder anderen Wertpapieren (debt-merger),

wie z.B. Schuldverschreibungen (debentures, bonds) und rückkaufbare Vorzugsaktien

(redeemable prefered stock), mit denen wie im US-amerikanischen merger-Verfahren568

ein Ausschluss der Minderheit herbeigeführt werden könnte, ist nach dem eindeutigen

Wortlaut des § 2 UmwG somit nicht möglich. Ebenso schließt es § 2 UmwG aus, dass im

Rahmen einer Verschmelzung den Aktionären der übertragenden Gesellschaft statt Aktien

der aufnehmenden Gesellschaft Aktien einer dritten Gesellschaft, etwa der Mutter der

aufnehmenden Gesellschaft, geboten werden. Aus diesem Grund sowie im Hinblick auf §

71 d AktG, wonach eine Tochter der Erwerbergesellschaft keine Aktien an ihrer Mutter er-

werben kann, um sie der aufzunehmenden Gesellschaft oder deren Aktionären im Aus-

tausch gegen deren Aktien anzubieten, sind sowohl der „forward triangular merger“ als

auch der „reverse triangular merger“ nach deutschem Recht nicht möglich.569

566 Zur Ermittlung des angemessenen Umtauschverhältnisses siehe Lutter, UmwG, § 5, Rnr. 23 f; Bermel/Hannappel, in:

Goutier/Knopf/Tulloch, Umwandlungsrecht, § 5, Rnr. 11 ff.; Kallmeyer, UmwG, § 8, Rnr. 10; Streitig ist hierbei insbeson-

dere, ob und inwieweit bei der Bemessung des Umtauschverhältnisses zu berücksichtigen ist, dass die Anteile an einer

nicht börsennotierten Gesellschaft aufgrund ihrer eingeschränkten Fungibilität weniger wert sind, die Aktionäre mithin

also trotz eines rechnerisch exakten Umtausches ihrer Anteile an der übertragenden Gesellschaft in Anteile an der auf-

nehmenden Gesellschaft einen Verlust erleiden, vgl. Steck, AG 1998, 460, 463, 464 mit Vorschlägen zur Ermittlung des

Fungibilitätsausgleichs; bejahend auch Richard/Weinheimer, BB 1999, 1613, 1617; ablehnend demgegenüber z.B.

Land/Hasselbach, DB 2000, 557, 559 567 Hannapel, in: Goutier/Knopf/Tulloch, Umwandlungsrecht, § 12, Rnr. 3 f.; Kallmeyer, UmwG, § 12, Rnr. 9 568 Vgl. hierzu oben, 2. Teil, B. IV., 1., 3. a), b) 569 Zum US-amerikanischen Recht vgl. oben, 2. Teil, 3, IV, 2.

132


Für den Fall der Verschmelzung einer börsennotierten Aktiengesellschaft auf eine Gesell-

schaft mit anderer Rechtsform sowie bei bestehenden Verfügungsbeschränkungen für die

Anteile des übernehmenden Rechtsträgers (insbesondere vinkulierte Namensaktien)

muss den widersprechenden Aktionären gemäß § 29 Abs. 1, Satz 1, 2 UmwG zwar ein

angemessenes Barabfindungsangebot unterbreitet und damit eine auch in der Regel fi-

nanziell reizvolle Ausstiegsmöglichkeit angeboten werden. Erscheint den Anteilseignern

das Barabfindungsangebot jedoch als zu niedrig, so steht ihnen gemäß § 34 UmwG die

Möglichkeit einer Überprüfung der Abfindung durch das zuständige Landgericht (§ 306

UmwG) offen; die Erhebung einer Unwirksamkeitsklage gegen den Verschmelzungsbe-

schluss hingegen ist nach § 32 UmwG ausgeschlossen.

Das Barangebot nach § 29 UmwG führt jedoch nicht zu einem unfreiwilligen Ausscheiden

des Aktionärs aus der Gesellschaft. Es steht dem Aktionär vielmehr frei, dieses Angebot

anzunehmen oder mit seinen nach dem Umtauschverhältnis bestimmten Anteilen in der

übernehmenden Gesellschaft zu verbleiben.

2. Folgerungen

Die Verschmelzung bietet den Vorzug, dass die Geschäftstätigkeit der Ziel-AG vollständig

übernommen wird. Das Vermögen der übertragenden AG erlischt und geht gemäß § 20

UmwG auf die Erwerbergesellschaft über.

Dennoch kommt es in der übernehmenden Gesellschaft zu einem Verbleib der ursprüngli-

chen Minderheitsaktionäre, sofern sich diese nicht zu einem freiwilligen Ausscheiden ent-

schließen. Aber auch im Falle eines freiwilligen Ausscheidens bei Annahme des Barabfin-

dungsangebots herrscht weiterhin eine gewisse Unsicherheit hinsichtlich etwaiger Nach-

zahlungsverpflichtungen infolge einer womöglich unangemessenen Abfindung.

Ein zwangsweiser Ausschluss von Minderheitsaktionären gegen Barabfindung kann dem-

nach - im Gegensatz zum US-amerikanischen Recht mit dem dort zur Verfügung stehen-

den cash-out merger - mit dem deutschen Umwandlungsinstrument der Verschmelzung

nicht zu bewerkstelligen.

133


VI. Formwechsel, §§ 190 ff. UmwG

Durch einen Formwechsel nach §§ 190 ff. UmwG wird ein Rechtsträger unter Wahrung

seiner Identität (Identitätshypothese) in eine andere Rechtsform transferiert.570 Denkbar ist

zunächst einmal der Formwechsel einer Aktiengesellschaft in eine Kapitalgesellschaft mit

anderer Rechtsform (§§ 238 - 250 UmwG), wie eine GmbH oder eine KgaA; ferner aber

auch der Formwechsel in eine Personenhandelsgesellschaft oder Gesellschaft bürgerli-

chen Rechts (§§ 226 - 237 UmwG). Vorzugsweise wird die Umwandlung in eine GmbH

oder Personenhandelsgesellschaft in Form der (GmbH & Co.) KG bzw. KGaA angestrebt

werden.

1. Voraussetzungen

Der zugrundeliegende Umwandlungsbeschluss erfordert bei einem Formwechsel in eine

GmbH oder KG die Zustimmung mit einer Mehrheit von mindestens drei Vierteln des bei

der Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals (§ 240 Abs. 1 UmwG bzw. § 233 Abs. 2

UmwG). Beim Wechsel in eine KG müssen darüber hinaus alle Aktionäre zustimmen, die

persönlich haftender Gesellschafter werden sollen. Bei einem Formwechsel in eine Ge-

sellschaft bürgerlichen Rechts oder eine offene Handelsgesellschaft bedarf es der Zu-

stimmung aller Gesellschafter (§ 233 Abs. 1 UmwG).

Mit Wirksamkeit des Formwechsels gehen die am formwechselnden Rechtsträger beste-

henden Mitgliedsschaftsrechte (Anteile) unter.571 Allerdings entstehen nach Maßgabe des

§ 202 Abs. 1 Nr. 2 Satz 1 im gleichen Zeitpunkt Anteile zugunsten der Anteilsinhaber des

bisherigen Rechtsträgers.572 De lege lata werden damit die Anteilsinhaber des formwech-

selnden Rechtsträgers gemäß § 202 Abs. 1 Nr. 2 UmwG zwingend zu Anteilseignern der

„neuen“ Gesellschaft. Gemäß § 207 Abs. Satz1 UmwG hat zwar der formwechselnde

Rechtsträger jedem Anteilsinhaber, der gegen den Umwandlungsbeschluss Widerspruch

zur Niederschrift erklärt, den Erwerb seiner Anteile gegen eine angemessene Barabfin-

dung anzubieten. Wenngleich es nach § 210 UmwG ausgeschlossen ist, eine Klage dar-

570 Kallmeyer, UmwG, § 202, Rnr. 28 f.; Goutier/Knopf/Tulloch, Umwandlungsrecht, § 202, Rnr. 1, 2 571 Widmann/Mayer, Umwandlungsrecht, 202, Rnr. 28 f., a. A. Kallmeyer, UmwG, § 202, Rnr. 35 572 Widmann/Mayer, Umwandlungsrecht, 202, Rnr. 28 f., a. A. Kallmeyer, UmwG, § 202, Rnr. 35

134


auf zu stützen, dass das Angebot nach § 207 UmwG zu niedrig bemessen ist oder die

Barabfindung im Beschluss nicht oder nicht ordnungsgemäß angeboten worden ist, kann

der Anteilseigner das Gericht nach § 212 UmwG um Festsetzung der angemessenen Ab-

findung im Spruchverfahren, §§ 305-312 UmwG, ersuchen. Auch diese von § 207 UmwG

vorgesehene angemessene Barabfindung kann allerdings wiederum, wie bei § 29 UmwG,

nur zu einem freiwilligen, nicht jedoch zu einem zwangsweisen Ausschluss führen.573

Daher kann der Kreis der am formwechselnden Rechtsträger beteiligten Anteilseigner im

Rahmen eines Formwechsels grundsätzlich nicht verändert werden.574

2. Folgerungen

Der Formwechsel erfordert zunächst die Bereitschaft der (Ober)Gesellschaft, die Rechts-

form der AG zu verlassen und statt dessen im Rechtskleid der sich von einer AG grundle-

gend unterscheidenden Gesellschaftsform der GmbH oder (GmbH & Co.) KG zu operie-

ren. Sofern die Spekulation des Hauptaktionärs, dass sich auf Grund der künftigen Illiqui-

dität des Anteilshandels ein Großteil der Minderheitsaktionäre zu einem Verkauf ihrer An-

teile bewegen lässt, nicht aufgehen sollte, geht hiermit nicht nur eine Verschlechterung

der Verkehrsfähigkeit der Beteiligungen einher; vielmehr kommt es ferner zu einer Stär-

kung der individuellen Position und des persönlichen Einflusses einzelner Gesellschafter

in Gestalt einer Ausweitung beispielsweise der Informationsrechte. So sind die Auskunfts-

und Einsichtsrechte des GmbH-Gesellschafters nach § 51a GmbHG weiter gehender als

die Kommanditistenkontrollrechte des § 166 HGB und die Auskunftsrechte des Aktionärs

nach Maßgabe des § 131 AktG. Allein dieses Risiko dürfte schon ausreichen, um einen

Formwechsel für einen Großteil der ausschlusswilligen Hauptaktionäre als nicht gangba-

ren Weg erscheinen zu lassen.

Selbst wenn jedoch die Bereitschaft vorhanden ist, derartige Einschränkungen hinzuneh-

men, ist zu konstatieren, dass nach geltendem Recht gerade ein zwangsweiser Aus-

schluss von Minderheitsaktionären auch nicht durch einen Formwechsel der Aktiengesell-

schaft in eine andere Rechtsform herbeigeführt werden kann.

573 Bei einem Formwechsel einer AG in eine KGaA ist zudem § 250 UmwG zu beachten. 574 Kallmeyer, UmwG, § 202, Rnr. 29, 34

135


VII. Unternehmensvertrag, §§ 291 ff. AktG

Macht ein Unternehmen von der im deutschen Aktienrecht bestehenden Möglichkeit

Gebrauch, einen Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrag (§ 291 AktG)575 mit einer

Aktiengesellschaft abzuschließen, so hat es den außenstehenden Aktionären neben der

Regelung der Ausgleichsverpflichtung nach § 304 AktG zusätzlich ein Angebot auf Erwerb

ihrer Aktien gegen eine angemessene Abfindung zu machen, § 305 AktG. Das Gesetz

kennt in § 305 Abs. 2 Nr.1 bis 3 lediglich zwei verschiedene Formen der Abfindung, näm-

lich die Abfindung in Aktien als Regelform sowie die subsidiär geschuldete Barabfindung.

Die außenstehenden Aktionäre sind allerdings nicht verpflichtet, dieses ausschließlich ih-

nen zustehende576 Abfindungsangebot anzunehmen.577 Sie erhalten auf diese Weise

vielmehr ein Wahlrecht, entweder gegen eine angemessene Abfindung aus der Gesell-

schaft auszuscheiden oder mit einem Anspruch auf angemessenen Ausgleich als Aktionär

in der Gesellschaft zu verbleiben.578

Beide Alternativen dürfen freilich nicht dahingehend missverstanden werden, dass dem

Minderheitsaktionär hierdurch die Möglichkeit eröffnet werden würde, sich für eine unver-

änderte Teilhabe an der wirtschaftlichen Zukunft der sich bislang in seinem Besitz befind-

lichen Vermögensmasse zu entscheiden. Zwar steht ihm offen, seine formale Rechtsstel-

lung als Miteigentümer der beherrschten Gesellschaft aufrecht zu erhalten. Der Preis hier-

für ist allerdings der Austausch seiner bislang nach der jeweiligen Ertragslage der nun be-

herrschten Gesellschaft bemessenen Dividendenzahlung gegen eine alljährliche „Aus-

gleichszahlung“, die - ebenso wie die Abfindung - nach den Verhältnissen im Zeitpunkt

des Abschlusses des Unternehmensvertrages jedenfalls zunächst einmal vom Hauptakti-

onär festgelegt wird. Dadurch läuft der Minderheitsaktionär Gefahr, für den Fall einer nicht

prognostizierbaren günstigeren Entwicklung des beherrschten Unternehmens, nicht an

dieser partizipieren zu können. Ihm wird nur der Ertrag zugestanden, den die Zukunfts-

575 Allgemein zum Unternehmensvertrag vgl. z.B.: Krieger in: Münch. Hdb. GesR, Bd. 4 AktG, §§ 70, 71, 72; Emmerich, in:

Emmerich/Habersack, Aktienkonzernrecht, §§ 291 ff.; Geßler, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, Bd. VI,

§§ 291 ff. 576 Emmerich in: Emmerich/Habersack, Aktienkonzernrecht, § 305, Rnr. 16; Hüffer, AktG, § 305, Rnr. 5; Krieger, in: Münch

Hdb. GesR, Bd. 4 AktG, § 70, Rnr. 90 577 Than, in: FS Claussen, S. 405, 419 578 Krieger, in: Münch. Hbd. GesR, Bd. 4 AktG, § 70, Rnr. 89; Bilda, in: Münch. Komm. AktG, § 305, Rnr. 14

136


perspektiven im Zeitpunkt des Abschlusses des Unternehmensvertrages herzugeben

scheinen.

Wählt der Minderheitsaktionär hingegen die Abfindung und erfolgt diese in Aktien des

herrschenden Unternehmens, so partizipiert er jedenfalls mittelbar an der wirtschaftlichen

Entwicklung des beherrschten Unternehmens. Seine ehemaligen Eigentumsrechte wer-

den ihm allerdings nur noch in bisweilen stark verwässerter Form zugute kommen. Zudem

kann der Hauptaktionär der aus seiner Sicht regelmässig unerwünschten Abfindung in Ak-

tien der herrschenden Gesellschaft dadurch entgehen, dass er seine Anteile an der be-

herrschten Gesellschaft auf eine Zwischenholding überträgt, die dann nicht mehr als eine

Barabfindung anzubieten braucht.

Im Ergebnis ermöglicht damit, jedenfalls bis zum Ende der Vertragslaufzeit, das Instru-

ment des Unternehmensvertrages bei richtiger Handhabung zwar einen weitgehenden

wirtschaftlichen Ausschluss der Minderheitsaktionäre; ein zwangsweiser Erwerb der Akti-

en gegen ihren Willen ist nach den Vorschriften über Unternehmensverträge aufgrund des

den Minderheitsaktionären gewählten Wahlrechts allerdings nicht möglich.579

C. Zusammenfassung

Bereits vor dem Inkkrafttreten des Aktiengesetzes von 1965 und bis in die jüngste Ver-

gangenheit hinein, hat das Bedürfnis nach einem Ausschluss von Restminderheiten aus

der AG zu angestrengten Versuchen von Seiten der Großaktionäre geführt, ihr Ziel im

Rahmen gesetzlich zulässiger Mittel der Struktuveränderung zu erreichen. Mit einigen

dieser Versuche wurden die Gerichte bis hin zum Bundesverfassungsgericht befasst.

Als nach geltendem Recht besonders erfolgsversprechend stellte sich hierbei die Auflö-

sung der Gesellschaft mit Übernahme des Vermögens aus der Liquidation sowie der un-

mittelbare oder mittelbare Verkauf des gesamten Gesellschaftsvermögens an den Mehr-

heitsaktionär (mit oder ohne anschließender Liquidation) gemäß § 179a AktG heraus.

579 Vgl. auch Than, in: FS Claussen, S. 405, 419

137


Dennoch sind auch diese beiden Möglichkeiten mit großen Opfern verbunden und dürften

sich schon deshalb in einer Vielzahl von Fällen verbieten. Zudem wird selbst bei Inkauf-

nahme damit einhergehender Nachteile und des beträchtlichen organisatorischen Auf-

wandes die zeitliche und finanzielle Planung dieser Gestaltungsvarianten aufgrund der ihr

immanenten Anfechtungsrisiken regelmäßig erhebliche Probleme bereiten.

Desweiteren birgt die Zweckentfremdung dieser an sich zulässigen, jedoch nicht für den

Einsatz als Mittel zum Ausschluss konzipierten Strukturmassnahmen die Gefahr einer

Umgehung des Minderheitenschutzes.

Es muss somit konstatiert werden, dass jedenfalls die bis 01.01.2002 bestehende Geset-

zes- und Rechtslage aus der Sicht aller Beteiligten für diesen potentiellen Mehrheits-

/Minderheitskonflikt keine befriedigende Lösung zur Verfügung stellte.

138


4. Teil Der Ausschluss von Minderheitsaktionären

nach den §§ 327a ff. AktG

Im Gegensatz zum Gesellschafts-, Aktien- und Übernahmerecht in den USA580 und den

meisten westeuropäischen Industrieländern581 kannte das deutsche Aktien- und „Über-

nahmerecht“ bislang weder eine explizite Regelung zum zwangsweisen Ausschluss von

Minderheitsaktionären aus der Aktiengesellschaft gegen Barabfindung, noch existierte in

Deutschland ein kodifiziertes Übernahmerecht, welches börsennotierte Gesellschaften

betreffende öffentliche Übernahmeangebote verbindlichen Verhaltensregeln unterwirft.

Andere im Rahmen des allgemeinen Zivil- bzw. Gesellschaftsrechts sowie des Aktien-

bzw. Umwandlungsgesetzes erdachten und beschrittenen Wege führen entweder schon

de lege lata nicht zu einem Ausschluss oder sind mit erheblichen Schwierigkeiten,

Nachteilen und Unwägbarkeiten gepflastert.

In dem jüngst verabschiedeten Gesetz zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Er-

werb von Wertpapieren und von Unternehmensübernahmen (kurz: Wertpapiererwerbs-

und Übernahmegesetz; WpÜG) werden nun diese Bereiche einer gesetzlichen Regelung

zugeführt, wie dies schon seit längerem von Seiten der Wirtschaft, der „financial commu-

nity“ und insbesondere den international operierenden Investmentgesellschaften gefordert

wird.582

Das als Artikelgesetz konzipierte Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz enthält in

Art. 1 den eigentlichen Gesetzestext des WpÜG. Die weiteren Artikel 2 bis 9 sehen An-

passungen und Änderungen verschiedener Kapitalmarktgesetze, wie beispielsweise des

580 Siehe hierzu insgesamt oben 2. Teil und insbesondere die Ausführungen zum cash-out merger unter B., IV. 581 Hierbei handelt es sich entweder um vom Gesetzgeber ausdrücklich als Auskaufsrechte konzipierte Regelungen, oder

um anderen Umstrukturierungsbestimmungen immante Ausschlussmöglichkeiten. Vgl. beispielsweise die Regelungen

des englischen Companies Act 1985 - in der seit 30.4.1987 geltenden, auf Section 172 Financial Services Act 1986 und

dessen Schedule 12 zurückgehenden Fassung; Art. 92a, 201a des Zweiten Buches des niederländischen Bürgerlichen

Gesetzbuches, in Kraft seit 1988; die belgischen Gesetze über Handelsgesellschaften, Art. 190 quinquies L.C.S.C. in

der Fassung der königlichen Verordnung vom 11.6.1997; das französische retrait obligatoire, Art. 5-5-1 et s. Reglement

general du Conseil des marches financiers, loi du 31 dec. 1993, art. 16-I; Art. 111 des italienischen Testo unico; § 2 Abs.

2 Nr. 3 des österreichischen Umwandlungsgesetzes, in Kraft seit 1.7.1996; Art. 33, 54 BEHG, Art. 55 BEHV des schwei-

zerischen Finanzmarktrechts 582 Hierzu auch Hopt, in: FS Zöllner, Bd. I, 1998, S. 253 f.; Herkenroth, Konzernierungsprozesse im Schnittfeld von

Konzernrecht und Übernahmerecht, 1994

139


Wertpapierhandelsgesetzes, des Kapitalanlagegesellschaftsgesetzes, des Auslandin-

vestmentsgesetzes und des Wertpapierverkaufsprospektgesetzes vor.

Der für diese Arbeit besonders interessante Artikel 7 betrifft eine Änderung des Aktienge-

setzes. Das Dritte Buch des Aktiengesetzes „Verbundene Unternehmen“ erhält einen

neuen Vierten Teil, der mit „Ausschluss von Minderheitsaktionären“ überschrieben ist und

sechs Paragrafen umfasst (§§ 327a – 327f AktG). Der bisherige Vierte und Fünfte Teil des

Aktiengesetzes sind fortan Fünfter und Sechster Teil.

A. Hintergrund des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes

I. Bisherige Rechtslage in Deutschland

Öffentliche Übernahmen wurden in Deutschland bislang lediglich durch den am 14.7.1995

von der Börsensachverständigenkommission beim Bundesministerium der Finanzen vor-

gelegten Übernahmekodex583 in der seit 1.1.1998 geltenden Fassung vom 28.11.1997 re-

guliert584. Dieser löste die 1979 geschaffenen Leitsätze für öffentliche freiwillige Kauf- und

Umtauschangebote in Aktien ab585.

Zielsetzung des Übernahmekodex von 1995 war es, durch die Einführung internationaler

Anleger- bzw. Kapitalmarktstandards den Finanz- und Börsenplatz Deutschland zu si-

chern und auszubauen, mithin für den weltweiten Wettbewerb der Kapitalmärkte zu rüs-

ten.586 Er sollte gewährleisten, dass öffentliche Übernahmeangebote alle für eine sachge-

rechte Entscheidung der Aktionäre und Organe der Zielgesellschaft wichtigen Informatio-

nen enthalten, alle Beteiligten die Grundsätze von Treu und Glauben beachten und

Marktmanipulationen vorgebeugt wird, wodurch letztlich unter anderem eine Stärkung des

Gleichbehandlungsgrundsatzes (Fairnessgedankens) erreicht und die Transparenz des

583 Abgedruckt in WM 1995, 2011; ZIP 1995, 1467 ff., mit Kommentierung von Neye, ZIP 1995, 1464 584 Geänderte Fassung abgedruckt in AG, 1998, 133 585 Leitsätze für öffentliche freiwillige Kauf- und Umtauschangebote bzw. Aufforderungen zur Abgabe derartiger Angebote

im amtlich notierten oder im geregelten Freiverkehr gehandelten Aktien bzw. Erwerbsrechten, abgedruckt bei Baum-

bach/Hopt, HGB, 29. Aufl. 1995, S. 1398 ff. 586 Diekmann, WM 1997, 897, 904; Hopt, ZHR 1997, 368, 393 f.; Thoma, ZIP 1996, 1725, Schuster, Die Bank 1995, 609;

Assmann, AG 1995, 563

140


Kapitalmarktgeschehens gefördert werden sollte.587 In Anlehnung an die Regelungen des

englischen City Code (The City Code on Takeovers and Mergers and The Rules Gover-

ning Sustantial Acquisition of Shares)588, bei dem es sich um einen auf freiwilliger Selbst-

kontrolle beruhenden Verhaltenskodex handelt, der vom Panel on Takeovers and Mergers

aufgestellt und überwacht wird,589 wurden auch die Regeln des deutschen Übernahmeko-

dex nicht in die Form hoheitlicher Regelungen gegossen. Es handelte sich vielmehr um

eine rechtlich unverbindliche Empfehlung von Verhaltensnormen, die nur Bindung für den-

jenigen entfalten, der den Übernahmekodex ausdrücklich anerkannt hat.590 Die Anerken-

nung des Kodex war dementsprechend freiwillig und stellte letztlich eine von Nützlich-

keitserwägungen getragene unternehmerische Entscheidung dar. Selbst wenn jedoch ei-

ne ausdrückliche Anerkennung des Übernahmekodex und eine verbindliche Selbstbin-

dung an dessen Regeln erfolgte, wurden hierdurch keine schuldrechtlichen Pflichten be-

gründet - Verstöße gegen den Übernahmekodex waren daher nicht justiziabel; sie konn-

ten von der Übernahmekommission lediglich durch rechtlich unverbindliche „Bemerkun-

gen, Empfehlungen und Entscheidungen“ sanktioniert werden.591

Eine Reihe von börsennotierten inländischen Aktiengesellschaften sowie alle namhaften

Wertpapierdienstleistungsunternehmen und (Investment)Banken hatten sich zwar zwi-

schenzeitlich der freiwilligen Selbstregulierung unterworfen.592 Andere wichtige Akteure

konnten sich jedoch bis zuletzt nicht dazu entschließen, den Kodex anzuerkennen, so

dass eine flächendeckende Selbstregulierung nicht entstehen konnte.593 Aus diesem

Grund hatte sich nunmehr auch die Börsensachverständigenkommission selbst für eine

gesetzliche Regelung ausgesprochen.594

587 Thoma, ZIP 1996, 1725; Dokumentation der Börsensachverständigenkommission, AG 1998, 133 588 Vgl. dazu z.B.: Herkenroth, Konzernierungsprozesse im Schnittfeld von Konzernrecht und Übernahmerecht,

S. 242-279; Assmann/Bozenhardt, in: Assmann/Basualda/Bozenhardt/Peltzer, Übernahmeangebote, ZGR-Sonderheft 9

(1990), S. 22 f.; Than, in: FS Claussen, 1997, S. 405, 408; Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot, S. 43 ff;

Herrmann, Zivilrechtliche Abwehrmassnahmen gegen unfreundliche Übernahmeversuche in Deutschland und Grossbri-

tannien, S. 146 ff. 589 Herkenroth, Konzernierungsprozesse im Schnittfeld von Konzernrecht und Übernahmerecht, S. 242-279; Than, in: FS

Claussen, S. 405, 408; Krause, Das obligatorische Übernahmeangebot, S. 43 ff. 590 Land/Hasselbach, DB 2000, 1747; Than, in: FS Claussen, 1997, S. 405, 407; Groß, DB 1996, 1909 591 Art. 21 Abs. 2 Übernahmekodex; Groß, DB 1996, 1909, 1910; im Ergebnis ebenso Hopt, ZHR 1997, 368, 401 f.;

Weisgerber, ZHR 1997, 421, 426; vgl. aber auch Assmann, AG 1995, 563, 564, der von einer Vertragskonstruktion aus-

geht; im Anschluss daran Thoma, ZIP 1996, 1725 592 Hopt, ZHR 1997, 368, 395; Weisgerber, ZHR 1997, 421, 424 f.; Than, in: Festschrift Claussen, 1997, 405, 407 593 Von den über 1000 börsennotierten Unternehmen in Deutschland anerkannten zuletzt lediglich 755 , darunter

86 Unternehmen des Dax-100, den Kodex, vgl. BegrRegE, Allgemeiner Teil, S. 63 594 Standpunkte der Börsensachverständigenkommission zur künftigen Regelung von Unternehmensübernahmen, 1999,

S. 9; Bericht der Übernahmekommission: Drei Jahre Übernahmekodex, 1999, S. 8

141


II. Vorgaben auf europäischer Ebene

Die Harmonisierung und Vereinheitlichung der Rechtsrahmen für Unternehmensüber-

nahmen ist ein altes „Petitum“595 der EG-Kommission.596 Nachdem der erste Entwurf aus

dem Jahre 1974597 bereits innerhalb der Kommission scheiterte, legte die Kommission

dem Rat erstmals am 19.1.1989 einen Vorschlag für eine Dreizehnte Richtlinie auf dem

Gebiet des Gesellschaftsrechts über Übernahmeangebote vor.598 Die Beratungen der Ar-

beitsgruppe des Rates über diesen Vorschlag wurden im Juni 1991 aufgrund des Wider-

standes einiger Mitgliedstaaten ausgesetzt. Als Ergebnis eingehender Konsultationen der

Mitgliedstaaten legte die Kommission am 8.2.1996 einen gegenüber dem ursprünglichen

Entwurf stark abgemagerten Vorschlag für eine sog. „Rahmenrichtlinie“ vor,599 der wieder-

um am 10.11.1997 durch den geänderten Vorschlag für eine Dreizehnte Richtlinie auf

dem Gebiet des Gesellschaftsrechts über Übernahmeangebote nachgebessert wurde.600

Nachdem einige Mitgliedstaaten, darunter auch Deutschland, diese Richtlinie zunächst

abgelehnt hatten, wurde nach intensiven Beratungen am 19.6.2000 ein gemeinsamer

Standpunkt zu dem geänderten Vorschlag vom Rat verabschiedet. In dem sich anschlies-

595 Hopt, in: FS Zöllner, S. 253, 255 596 Vgl. hierzu und zum folgenden Than, in: FS Claussen, S. 405; Hopt, in: FS Zöllner, S. 253; BegrRegE, Allgemeiner Teil,

S. 63 597 EG-Komm. Dok. XI/56/74 598 Abl. EG C 64, v. 14.3.1989, S. 8 599 Abl. EG C 162/5, v. 6.6.1996. Nicht nur im Hinblick auf die Zielsetzung und die Wirksamkeit einer freiwilligen Selbst

regulierung, sondern auch vor dem Hintergrund dieser Rahmenrichtlinie musste eine derartige flächendeckende Aner-

kennung, wie sie der City Code in England erfahren hat, intendiert sein. Gemäß Art. 1 des Richtlinienvorschlags galten

die durch die Richtlinie vorgeschrieben Koordinierungsmaßnahmen für „die Rechts- und Verwaltungsvorschriften der

Mitgliedsstaaten – einschließlich der von den amtlich befugten Stellen für die Regulierung der Märkte eingeführten Ver-

fahren oder Regelungen – für öffentliche Übernahmeangebote von Wertpapieren einer dem Recht eines Mitgliedstaates

unterliegenden Gesellschaft.“ Aus dieser Fassung der Richtlinie in Form einer flexiblen Rahmenrichtlinie folgt hinsicht-

lich der Umsetzung in deutsches Recht politischer Handlungsspielraum. Die Möglichkeiten diesen Spielraum auszufül-

len hätten demgemäß nicht ausschließlich in der Verabschiedung eines eigenen Übernahmegesetzes bestanden, son-

dern auch eine freiwillige Selbstregulierung oder eine Mischform wären als „sonstiges Verfahren oder Regelung“ im

Sinne des Art. 1 anzusehen gewesen. Es wäre somit durchaus denkbar gewesen, die Umsetzung der Richtlinie durch

den deutschen Übernahmekodex als in diesem Sinne ausreichend zu erachten und eine gesetzliche Regelung für ent-

behrlich zu halten. Unabhängig von der Frage, inwieweit der Übernahmekodex der Börsensachverständigenkommission

Anpassungen an die Richtline, auch hinsichtlich seiner Rechtsnatur erfordert hätte und ob die inhaltliche Ausgestaltung

der Übernahmekodexregelungen den Anforderungen internationaler Anleger bzw. Kapitalmarktstandards überhaupt ge-

nügt hätten, wäre zwingende Voraussetzung hierfür jedoch wiederum zumindest seine flächendeckende Akzeptanz, die

allerdings nicht gegeben war. Diese Tatsache hat nun wohl auch den Gesetzgeber dazu bewogen, die Alternative einer

gesetzlichen Regelung von Unternehmensübernahmen einer freiwilligen Selbstregulierung vorzuziehen. Vgl. zu diesen

Aspekten Habersack/Mayer, ZIP 1997, 2141; Kallmeyer, ZIP 1997, 2147; ders., AG 1996, 169; ders., ZHR 1997, 435,

Groß, DB 1996, 1909; Baums, ZIP 1997, 1310; Krause, AG 1996, 209; ders., WM 1996, 893; Hopt, ZHR 1997, 368;

Baumann, WM 1996, 901; Neye, ZIP 1995, 1464; Diekmann, WM 1997, 897; Than, in: FS Claussen, S. 405 600 KOM (97) 565 endg., Abl. EG, C 378/10, 13.12.1997

142


senden Vermittlungsverfahren, an dem sowohl der Rat und die Kommission als auch das

Parlament teilnahmen, wurde am 6.6.2001 ein gemeinsamer Entwurf vom Vermittlungs-

ausschuss gebilligt. Als man sich schon am Ziel glaubte, lehnte das Europäische Parla-

ment am 4.7.2001 den gemeinsamen Entwurf ab.601 Dementsprechend bestehen auf eu-

ropäischer Ebene für den deutschen Gesetzgeber derzeit keine Vorgaben für die

Ausgestaltung eines Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes.

Sofern es nach dem jüngsten Scheitern der EU-Übernahmerichtlinie im Europaparlament

überhaupt jemals zu deren Verabschiedung kommen sollte, ist allerdings keinesfalls aus-

zuschließen, dass das nun in Kraft getretene Gesetz zur Regelung von öffentlichen Ange-

boten zum Erwerb von Wertpapieren und von Unternehmensübernahmen (WpÜG) an die

verabschiedete Richtlinie in ihrer endgültigen Fassung angepasst werden muss.

Indes geht das WpÜG schon jetzt über den Regelungsgehalt des Vorschlags einer EU -

Übernahmerichtlinie und des freiwilligen Übernahmekodex der Börsensachverständigen-

kommission hinaus. Weder der ursprüngliche Richtlinienvorschlag von 1989 noch die re-

vidierten Fassungen von 1996 bzw. 1997 oder der freiwillige Übernahmekodex der Bör-

sensachverständigenkommission enthielten eine Regelung zum zwangsweisen Aus-

schluss von Minderheitsaktionären.602

Im Zuge der nun vorgestellten umfassenden Regelung von Angeboten zum Erwerb von

Wertpapieren und Unternehmensübernahmen wird durch eine Ergänzung des Aktienge-

setzes um die §§ 327a bis 327f AktG in Art. 7 des WpÜG das Rechtsinstitut des „squeeze-

out“603 in das deutsche Aktiengesetz eingeführt. Mit diesem Novum im deutschen Aktien-

recht wird von Seiten des Gesetzgebers erstmalig eine explizite Möglichkeit zum

zwangsweisen Ausschluss von Minderheitsaktionären aus der Aktiengesellschaft geschaf-

601 Mit der Ablehnung gilt die Richtlinie gemäss Art. 251 Abs. 5 des EG-Vertrages als nicht erlassen. 602 Anders dann aber die legislative Entschliessung des Europäischen Parlaments vom 13.12.2000 (Dok. Endg.

A5-0368/2000). Diese sah unter Art. 5 a – „Konsolidierung der Position des Bieters“ – der Richtlinie vor, dem Bieter, der

infolge eines Übernahmeangebots den Besitz von 95% der Wertpapiere mit Stimmrecht erlangt hat, einen Ausschluss

der verbliebenen Aktionäre zu ermöglichen. Siehe hierzu auch schon die Beschlussempfehlung des Parlamentsaus-

schusses für Recht und Binnenmarkt vom 29.11.2000 (Dok. Endg. A5-0368/2000). 603 Die Bezeichnung „squeeze-out“ scheint sich in Deutschland gegenüber der Bezeichnung „freeze-out“ durchgesetzt zu

haben. Von „squeeze-out“ sprechen bspw. Doralt/Druey/Hommelhoff/Hopt/Lutter/Wymeersch, Forum Europaeum Kon-

zernrecht, ZGR 1998, S. 672, 732 f.; Kallmeyer, AG 2000, 59; Handelsrechtsausschuss des Deutschen Anwaltsverein

e.V., NZG 1999, 850; ders., WM 1999, 1536; Schiessl, AG 1999, 442, 451; Land/Hasselbach, DB 2000, 557, 561;

diess., DB 2000, 1747. 1753; Rühland, NZG 2001, 448; Halm, NZG 2000, 1162; Vetter, ZIP 2000, 1817; ders. DB 2001,

743; Kossmann, NZG 1999, 1198; Pötzsch/Möller, WM 2000, Sonderbeilage Nr. 2, 29; Habersack, ZIP 2001, 1230,

1233, 1234; Ehricke/Roth, DStR 2001, 1120; BegrRegE, Besonderer Teil, S. 182. Demgegenüber sprechen Baums, WM

2001, 1843 (Fn. 3), Kossmann, NZG 1999, 1198; Peters, BB 1999, 801; Drygalla, AG 2001, 291 von einem „freeze-out“

von Minderheitsaktionären. Zur Abgrenzung der Begriffe im US-amerikanischen Recht vgl. Fn. 4

143


fen. Mit Blick auf die in der Mehrzahl der EU-Mitgliedsstaaten bestehenden, oftmals expli-

ziten, jedenfalls aber impliziten gesetzlichen Möglichkeiten zum Auskauf oder zur Aus-

schliessung von Minderheitsheitsaktionären wird hierdurch auch ohne aktive Schritte der

EU-Kommission ein Beitrag zur Harmonisierung des europäischen Gesellschaftsrechts

geleistet.

B. Vorteilhaftigkeit – juristische und gesamtwirtschaftliche Implikationen

Vor allem von Seiten der Wirtschaftspraxis sowie der „financial community“ ist aus den be-

reits oben genannten Gründen und Motiven604 ein Bedürfnis für eine derartige Regelung

angemeldet worden. Aber auch aus dem rechtswissenschaftlichen Schrifttum sind diejeni-

gen Stimmen immer lauter geworden, die sich für eine materielle Einschränkung der

Rechtsposition von Minderheitsaktionären, insbesondere unter dem Gesichtspunkt einer

uneingeschränkten Anfechtungsmöglichkeit605, bzw. für die Schaffung eines gesetzlichen

Verfahrens zum zwangsweisen Ausschluss von Restminderheiten aus der Aktiengesell-

schaft aussprechen.606

Ebenso wird in der Gesetzesbegründung zu den neuen §§ 327a ff. AktG darauf verwie-

sen, dass es aufgrund des aus der Beachtung zwingender minderheitsschützender Nor-

men resultierenden kostspieligen Aufwandes ökonomisch unsinnig sei, sehr kleine Min-

derheiten in der Aktiengesellschaft zu belassen.607

604 Vgl. oben 1. Teil, B. 605 Als Abhilfe- bzw. Verbesserungsvorschläge werden insbesondere angeführt: die Einführung einer Mindestbeteiligung

(Quorum) bzw. einer Mindestbesitzzeit für die Anfechtungsbefugnis, das Erfordernis einer individuellen Rechtsverlet-

zung bzw. eines Feststellungsinteresses, die Verschärfung der Anforderungen an das Kausalitätserfordernis für die Ver-

letzung von Formvorschriften und Informationspflichten bei Zustandekommen des Beschlusses, eine Übernahme der

Abwägungskriterien § 16 Abs. 3 Satz 2, 2. Alt. UmwG in den materiell-rechtlichen Prüfungsmaßstab des Hauptsache-

verfahrens sowie die inhaltliche Einschränkung der gerichtlichen Überprüfung von Mehrheitsbeschlüssen. Vgl. Krieger,

ZHR 1999, 343, 361; Messer, in: FS Quack, S. 321, 331 ff.; Zöllner, in: Semler/Hommelhoff/Doralt/Druey (Hrsg.), Re-

formbedarf im Aktienrecht, 1994, S. 147.; Schiessl, AG 1999, 442, 444; Boujong, in: FS Kellermann, 1991, S. 1 ff.;

Schlaus AG 1988, 113, 117; Baums, Gutachten zum 63. Deutschen Juristentag, 2000, F 99 ff. m.w.N 606 Doralt/Druey/Hommelhoff/Hopt/Lutter/Wymeersch, Forum Europaeum Konzernrecht, ZGR 1998, S. 672, 732 f.;

Kallmeyer, AG 2000, 59; Handelsrechtsausschuss des Deutschen Anwaltsverein e.V., NZG 1999, 850; ders., WM 1999,

1536; Schiessl, AG 1999, 442, 451; Land/Hasselbach, DB 2000, 557, 561; dies., DB 2000, 1747. 1753; Halm, NZG

2000, 1162; Vetter, ZIP 2000, 1817; ders. DB 2001, 743; Kossmann, NZG 1999, 1198; Pötzsch/Möller, WM 2000, Son-

derbeilage Nr. 2, 29; Ehricke/Roth, DStR 2001, 1120; abwägend Habersack, ZIP 2001, 1230, 1233, 1234 607 BegrRegE, Allgemeiner Teil, S. 73.

144


In der Tat sind nach geltendem Recht, ungeachtet der Höhe der Beteiligung, sämtliche

Vorschriften des Aktiengesetzes, insbesondere aber die zugunsten der Aktionäre beste-

henden Schutzvorschriften, zu beachten. Selbst wenn es sich bei der außenstehenden

Minderheit zahlenmäßig nur noch um einen einzigen Aktionär handeln sollte, stehen auch

diesem weiterhin grundsätzlich alle Rechte eines Aktionärs - namentlich im wesentlichen

das Recht zur Teilnahme an Hauptversammlungen, das Stimmrecht für die zu fassenden

Beschlüsse, das Informations- und Auskunftsrecht (§ 131 AktG)608 sowie das Anfech-

tungsrecht - zu. Um diesen Individualrechten Rechnung zu tragen, sieht sich der Vorstand

vor die Aufgabe gestellt, vor Durchführung einer Hauptversammlung und den zu beschlie-

ßenden Maßnahmen umfangreiches Datenmaterial, schriftliche Berichte und Stellung-

nahmen sowie mündliche Erläuterungen vorzubereiten. Ungeachtet der Tatsache, dass

der Mehrheitsaktionär über weit mehr als die für Grundlagenentscheidungen und struktur-

ändernde Maßnahmen erforderliche ¾-Mehrheit des Grundkapitals verfügt, ist für jede in

die Kompetenz der Hauptversammlung fallende Maßnahme weiterhin eine Zustimmung

derselben erforderlich. Der hierdurch verursachte Zeit- und Kostenaufwand bleibt unab-

hängig davon, ob außer dem Mehrheitsaktionär nur noch ein Rest an außenstehenden

Aktionären vorhanden ist oder eine breite Streuung des Aktienbesitzes vorliegt, im We-

sentlichen derselbe und ist auch nach Einführung der Erleichterungen für die kleine Akti-

engesellschaft609 noch bedeutend größer als bei einer Einmann-AG. Unabhängig davon,

ob die Minderheitsaktionäre Obstruktion gegenüber der Geschäftsleitung betreiben, kann

die Beachtung des Minderheitenschutzes daher lästig und unverhältnismäßig sein.610

Abgesehen von diesen aus der inhaltlichen Vorbereitung und Durchführung der Hauptver-

sammlung resultierenden unverhältnismäßig hohen Kosten und des erheblichen Formal-

aufwandes sieht sich der Vorstand zudem dem Risiko ausgesetzt, trotz der Tatsache,

dass Beschlüsse in der Hauptversammlung mit überwältigender Mehrheit gefasst werden

können, mit einer unter Umständen auch „provozierten“ Anfechtungsklage konfrontiert zu

werden, die eine Umsetzung der Beschlüsse erheblich verzögern oder gar gänzlich un-

möglich machen kann.

Das geltende Recht macht es dabei auch den sog. „räuberischen“ Kleinaktionären leicht,

ihre Kleinstbeteiligungen dazu zu missbrauchen, den Mehrheitsaktionär bei der Unter-

nehmensführung erheblich zu behindern und auch wirtschaftlich sinnvolle und notwendige

608 Beachte auch die speziellen Auskunftsrechte nach § 293g Abs. 3, § 319 Abs. 3 Satz 4 AktG, § 64 Abs. 2 UmwG 609 Gesetz für kleine Aktiengesellschaften und zur Deregulierung des Aktienrechts vom 2.8.1994, BGBl I, 1961 610 Doralt/Druey/Hommelhoff/Hopt/Lutter/Wymeersch, Forum Europaeum Konzernrecht, ZGR 1998, 672, 732

145


Umstrukturierungsmaßnahmen zu torpedieren, einzig mit dem Ziel, ihn zu finanziellen Zu-

geständnissen zu veranlassen.611

Jeder Aktionär, der in der Hauptversammlung erschienen ist und Widerspruch gegen ei-

nen Beschluss zur Niederschrift erklärt hat, kann wegen Verletzung des Gesetzes oder

der Satzung innerhalb einer einmonatigen Frist Anfechtungsklage erheben (§§ 243, 245

AktG). An sonstige Voraussetzungen, wie ein individuelles Betroffensein des Klägers

durch den Beschluss oder eine bestimmte Beteiligungshöhe bzw. Quorum, ist das Anfech-

tungsrecht nicht gebunden. Damit ist jeder anfechtungsbefugt, der nur eine einzige Aktie

der Gesellschaft im Nennbetrag von einem Euro (vgl. § 8 Abs. 2 AktG) besitzt. Das Kos-

tenrisiko des Anfechtungsklägers ist zudem wegen der gesetzlichen Streitwertregelung in

§ 247 AktG begrenzt. Eine besondere Haftungsnorm, wie sie § 200 Abs. 2 des Aktienge-

setzes von 1937 darstellte und nach welchem die Kläger für einen Schaden der Gesell-

schaft aus unbegründeter Anfechtung als Gesamtschuldner verantwortlich waren, sofern

ihnen Vorsatz oder grobe Fahrlässigkeit vorgeworfen werden konnte, hat keinen Eingang

in das Aktiengesetz von 1965 gefunden.612

Ausweislich der Begründung des Regierungsentwurfs zum AktG 1965 wurde vom Ge-

setzgeber bewusst davon abgesehen, „das Anfechtungsrecht des Aktionärs zu erschwe-

ren.“ „Dieses Recht ist die wirksamste Waffe des Aktionärs. Wirklich missbräuchliche An-

fechtungsklagen sind in den letzten Jahren nicht bekannt geworden.“613 Diese zum dama-

ligen Zeitpunkt wohl schon nicht ganz zutreffende Annahme614 sollte sich auch im Hinblick

auf die zukünftige Entwicklung als folgenschwerer Irrtum erweisen.

Sämtliche wichtige Strukturmaßnahmen, sei es die Verschmelzung, die Spaltung, die

Vermögensübertragung oder der Formwechsel gemäß dem UmwG, die Eingliederung, der

Unternehmensvertrag oder die Satzungsänderung und die Maßnahmen zur Kapitalbe-

schaffung und -herabsetzung (genehmigtes Kapital, Aktienoptionspläne, erleichterte Be-

zugsrechtsausschlüsse) nach dem AktG, bedürfen nach geltendem Recht neben der Zu-

stimmung der Hauptversammlung zu ihrer Wirksamkeit zwingend der Eintragung in das

Handelsregister.615

611 Schmidt, in: Großkomm. AktG, § 245, Rnr. 48 612 Krieger, ZHR 1999, 343, 360 613 BegrRegE, zitiert nach Kropff, AktG 1965, S. 332 f. 614 Die Rechtsprechung des BGH war bezüglich des Vorwurfs eines Missbrauchs des Anfechtungsrechts äußerst zurück-

haltend, vgl. z.B. BGHZ 33, 175, 186 f.; BGHZ 36, 121 ff.; BGH WM 1962, 456, 457. Dies rechtfertigt allerdings nicht die

Annahme, dass ein Auskauf von Anfechtungsklagen zu dieser Zeit nicht stattgefunden hätte, vgl. Boesebeck, AG 1963,

203. Einen rechtshistorischen Überblick über den Missbrauch des Anfechtungsrecht liefert Baums, Gutachten zum 63.

Deutschen Juristentag, 2000, F 144 f., m.w.N.; vgl. auch Schmidt, in: Großkomm. AktG, § 245, Rnr. 47 f. 615 Vgl. nur §§ 20, 131, 202 UmwG, bzw. §§ 320a, 294 Abs. 2, 181 Abs. 3, 189, 197, 203, 211 AktG

146


Gerade angesichts dieses Erfordernisses stellt sich das grundsätzlich uneingeschränkte

Anfechtungsrecht jedes einzelnen Aktionärs jedoch als besonders problematisch dar.

Durch die der Anfechtungsklage innewohnende Hebelwirkung werden missbräuchliche

Anfechtungsklagen geradezu herausgefordert.616

Die Erledigung der Anmeldung durch Eintragung setzt für die Verschmelzung und (kraft

Verweisung) auch für die sonstigen Umwandlungen nach dem UmwG, wie die Spaltung (§

125 UmwG), die Vermögensübertragung (§ 176 Abs. 1 UmwG) und den Formwechsel (§

198 Abs. 3 UmwG), gemäß § 16 Abs. 2 UmwG die Erklärung des Antragstellers voraus,

„dass eine Klage gegen die Wirksamkeit des Beschlusses nicht oder nicht fristgemäß er-

hoben oder rechtskräftig abgewiesen oder zurückgenommen worden ist.“ Eine identische

Vorschrift besteht für die Eingliederung in § 319 Abs. 5 AktG. Ohne diesen sog. „Negativ-

test“ dürfen diese Maßnahmen grundsätzlich nicht eingetragen werden.617 Jede Klage ge-

gen einen Umwandlungsbeschluss, sei sie auch mutwillig erhoben, bewirkt daher eine nur

schwer überwindbare Registersperre.618 Mit dem Ziel, Nachteile für die Gesellschaften

durch fristgerecht, aber aussichtslos erhobene Klagen insbesondere „räuberischer“ Klein-

aktionäre zu verhindern, hat das UmwG 1994 in § 16 Abs. 3 UmwG sowie das AktG für

die Eingliederung in § 319 Abs. 6 AktG durch Einführung des sog. Freigabebeschlusses

zwar die durchaus hilfreiche Möglichkeit geschaffen, dass das Prozessgericht die Eintra-

gung anordnen kann, wenn die Klage unzulässig oder offensichtlich unbegründet ist oder

wenn das alsbaldige Wirksamwerden der Strukturmaßnahme nach freier Überzeugung

des Gerichts unter Berücksichtigung der Schwere der mit der Klage geltend gemachten

Rechtsverletzung zur Abwendung der vom Antragssteller dargelegten wesentlichen

Nachteile für die an der Strukturmaßnahme beteiligten Rechtsträger und ihre Aktionäre

vorrangig erscheint.

Allerdings führen schon die Erfordernisse dieser Vorschriften dazu, dass die Antwort auf

die Frage, ob ein Freigabebeschluss erlassen und die Registersperre beseitigt werden

wird, letzten Endes einer Einzelfallentscheidung des Gerichts überlassen bleibt.619 Diese

wird sich aber kaum jemals verlässlich vorhersagen lassen.

616 Selbst bei nicht eintragungsbedürftigen Maßnahmen kann sich ein erheblicher "Lästigkeitswert" aus der Erhebung

einer Anfechtungsklage ergeben. So kann beispielsweise die Anfechtung einer Aufsichtsratswahl (§ 251 AktG) aufgrund

der Rückwirkung eines stattgebenden Aufhebungsurteils einige Probleme mit sich bringen und schon vorher die Legiti-

mation des betreffenden Aufsichtsratsmitglieds in Frage stellen, vgl. BGH WM 1975, 787, 789 f. 617 Grunewald, in: Münch. Komm. AktG, Bd. 8, § 319, Rnr. 32; Veil, ZIP 1996, 1065 ff. 618 Zur Entwicklung der daraus resultierenden Abhängigkeit der betroffenen Gesellschaften vgl. Schmid, ZGR 1997, 493 ff. 619 Ganske, Umwandlungsrecht, S. 69

147


Zudem wird eine erhobene Anfechtungsklage, selbst im Falle eines erfolgreichen Vorab-

verfahrens, regelmäßig zu einem Zeitverlust von zumindest mehreren Monaten führen.620

Aber auch für die nicht unter das Umwandlungsgesetz fallenden bzw. nicht die Eingliede-

rung betreffenden Strukturmaßnahmen, wie Satzungsänderungen, Abschluss, Änderung

und Aufhebung von Unternehmensverträgen sowie Maßnahmen der Kapitalbeschaffung

und –herabsetzung, besteht faktisch eine Registersperre. Nach § 127 FGG kann das Re-

gistergericht, sofern die Eintragung von der Beurteilung eines streitigen Rechtsverhältnis-

ses abhängt, die Verfügung aussetzen, bis über das Rechtsverhältnis im Wege des

Rechtsstreits entschieden worden ist. Die vom Registerrichter nach pflichtgemäßem Er-

messen zu treffende Entscheidung könnte allerdings nicht nur in einer Aussetzung des

Verfahrens sondern auch darin bestehen, dass er die Anmeldung zurückweist oder die

Eintragung verfügt.621 Sofern sich jedoch nicht ein beherzter Registerrichter findet, der,

wenn er der Klage keine Erfolgsaussichten beimisst, trotz seines persönlichen Haftungsri-

sikos – der Registerrichter kommt nicht in den Genuss des Spruchrichterprivilegs des §

839 Abs. 2 BGB - eine Eintragung vornimmt, wird das Eintragungsverfahren bei schwe-

benden Anfechtungsklagen jedenfalls bis zur erstinstanzlichen Entscheidung überwiegend

ausgesetzt werden.622

Lässt sich in den vorgenannten Fällen die tatsächlich oder faktisch bestehende Register-

sperre jedenfalls theoretisch noch überwinden, so steckt der Vorstand bei Strukturverän-

derungen im Sinne der „Holzmüller“-Entscheidung623 endgültig in einem Dilemma. Ent-

scheidet sich der Vorstand, die in Frage stehende Maßnahme trotz drohender oder bereits

erhobener Anfechtungsklage im Interesse des Unternehmens umzusetzen, birgt dies das

Risiko, dass er im Falle des späteren Unterliegens im Anfechtungsverfahren von der Ge-

sellschaft persönlich in Regress genommen wird, vgl. § 93 AktG. Unterlässt der Vorstand

hingegen die Maßnahme bis zum rechtskräftigen Abschluss des Anfechtungsprozesses,

kann es unter Umständen Jahre bis zu deren Ausführung dauern.

620 Baums, Gutachten zum 63. Deutschen Juristentag, 2000, F 158 621 Zu den Empfehlungen, wie dieses Ermessen ausgeübt werden soll vgl. z.B. Keidel/Kunze/Winkler, FG, § 127, Rnr.

36 ff.; Zöllner, in: Kölner Komm., § 243, Rnr. 37 ff.; ders. Reformbedarf im Aktienrecht, S. 162; Hüffer, in: Geß-

ler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, Bd. V, § 243, Rnr. 132 ff.; Diekgräf, Sonderzahlungen an opponierende Kleinaktio-

näre im Rahmen von Anfechtungs- und Spruchstellenverfahren, S. 68 ff.; Lüke, ZGR 1990, 657, 667 f.; Bokelmann, DB

1994, 1341 ff.; 622 Schiessl, AG 1999, 442, 444, 445; Baums, Gutachten zum 63. Deutschen Juristentag, 2000, F 160

148


Die hieraus entstehenden Konsequenzen sind verheerend. Berechtigte, wie auch miss-

bräuchliche Klagen können die für den Erfolg wichtiger Struktur- und Kapitalmaßnahmen

entscheidende zeitnahe Umsetzung durch teilweise jahrelange Blockierung der Eintra-

gung erheblich verzögern. Die Verzögerung der Implementierung derartiger Maßnahmen

verursacht nicht nur Kosten in (je nach Grössenordnung) Millionen- oder auch Milliarden-

höhe. Das Damoklesschwert einer Nicht-Eintragung führt darüberhinaus auch zu einer er-

heblichen Verunsicherung der Aktionäre, Führungskräfte, Mitarbeiter, Kunden, Lieferanten

und nicht zuletzt der Kapitalmärkte, die hierauf regelmäßig mit Abstrafungen in Form von

Kursabschlägen reagieren.

Vor diesem Hintergrund bereitet es insbesondere der Sparte der sog. Berufsaktionäre624,

die die Erhebung von Anfechtungsklagen als Einkommensquelle erschlossen haben, kei-

ne allzu großen Schwierigkeiten, den Vorstand einer Aktiengesellschaft zu einem Auskauf

der Anfechtungsklage zu bewegen. Auch wenn derartige finanzielle Zugeständnisse ein-

deutig gegen das Verbot der Einlagenrückgewähr in § 57 AktG und das Verbot der

Gleichbehandlung aller Aktiönäre nach § 53a AktG verstoßen,625 so ist es aus rein be-

triebswirtschaftlicher Sicht des Unternehmens trotzdem weitaus vorteilhafter, Beträge in

nicht unerheblicher Höhe zu bezahlen, sofern dadurch der Weg für eine eilige Struktur-

maßnahme frei wird.

Versuche der Rechtsprechung, rechtsmissbräuchlichen Aktionärsklagen mit dem Instru-

ment der allgemeinen Missbrauchskontrolle aus § 242 BGB zu begegnen, waren zumin-

dest in der Vergangenheit nicht sonderlich von Erfolg gekrönt.

Als rechtmissbräuchlich wird es jüngerer Zeit zwar bewertet, wenn der Anfechtungskläger

einen Beschluss der Hauptversammlung ausschließlich zu dem Zweck anficht, die Ge-

sellschaft grob eigennützig zu einer ihm unter keinem Gesichtspunkt zustehenden Zah-

lung zu veranlassen und er sich dabei von der Vorstellung leiten lässt, die Gesellschaft

werde die Leistung in der Hoffnung erbringen, dadurch den Eintritt anfechtungsbedingter

Nachteile zu vermeiden oder zumindest gering zu halten.626 Nach der älteren Rechtspre-

chung bedurfte es demgegenüber zur Feststellung des Rechtsmissbrauchs noch Versu-

che von Seiten des Anfechtungsklägers, der Gesellschaft „selbstsüchtig seinen Willen er-

623 BGHZ 83, 122 = DB 1982, 795 = NJW 1982, 1703 = WM 1982, 388 = AG 1982, 158 624 Zu der in diesem Bereich besonders aktiven Personengruppe, siehe Baums, Gutachten zum 63. Deutschen Juristentag,

2000, F 56 625 Umfassend hierzu und einem denkbaren Verstoss gegen § 71 AktG: Lutter, ZGR 1978, 347 ff.; auch Lutter, in: Kölner

Komm. AktG, § 57, Rnr. 5, 8; Geßler, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, Bd. I, § 57, Rnr. 4, 5 626 BGHZ 107, 296 "Kochs Adler"; BGH, AG 1992, 317 "AMB/BfG"; BGH, NJW 1992, 569 "Deutsche Bank/Kühne"; BGH

AG 1990, 259 "DAT/Altana"; vgl. auch Schmidt, in: Großkomm. AktG, § 245, Rnr. 53 f.

149


presserisch aufzuzwingen“.627 Es werden hier auch Fälle erfasst, in denen von Seiten des

Anfechtungsklägers versucht wird, die Gesellschaft durch Anfechtung des Beschlusses

unter seine Kontrolle zu bringen628 oder die Gesellschaft unter Druck zu setzen, um sie in

einen von ihm gegen die Gesellschaft geführten Schadensersatzprozess zum Nachgeben

zu zwingen.629

Die Beweislast für missbräuchliches Verhalten trägt dabei allerdings die Gesellschaft, wo-

bei hier auch das außerprozessuale Verhalten des Klägers, insbesondere seine Stellung

als bekannter deutscher Berufsaktionär und seine in anderen Verfahren unternommenen

Versuche, die Gesellschaft zu einem Auskauf seiner Anfechtungklage zu bewegen, Be-

rücksichtigung finden können.630

Durch eine subtilere Vogehensweise und geschicktes prozesstaktisches Verhalten gelingt

es den Anfechtungsklägern jedoch immer wieder, den Nachweis des Missbrauchs im Pro-

zess zu erschweren.631

Dieses Szenario erlangt über die negativen Auswirkungen für die beteiligten Unternehmen

hinaus auch Bedeutung für den Wirtschaftsstandort und Finanz- bzw. Börsenplatz

Deutschland, dessen Provinzialität in der Vergangenheit schon des öfteren beklagt wor-

den ist.632

Für inländische Gesellschaften, Konzerne und Investoren stellt es im internationalen

Wettbewerb zweifelsohne einen Nachteil dar, wenn Strukturänderungen der Gesellschaft,

die aus wirtschaftlichen, geschäftspolitischen oder strategischen Gründen angestrebt

werden, wegen der Existenz von einigen wenigen Minderheitsgesellschaftern mit gerin-

gem Aktienbesitz nicht oder nur mit erheblichem zeitlichen und finanziellen Aufwand bzw.

um den Preis langwieriger Anfechtungsklagen umgesetzt werden können.

Aber auch ausländische Investoren werden es - jedenfalls wenn sie mit der Akquisition

bzw. Umstrukturierung einen Gesamtplan verfolgen, dessen Verwirklichung einen 100%

Anteilsbesitz voraussetzt - bisweilen als abschreckendes Hindernis betrachten, in

Deutschland zwar unter Umständen eine weit über die satzungsändernde Mehrheit hi-

nausgehende Beteiligung, gleichwohl aber nicht alle Aktien erwerben zu können und in-

627 RGZ 146, 385, 395 628 BGHZ 33, 175, 186 "Minimax II"; vgl. auch BGHZ 21, 354 „Minimax I“ 629 OLG Frankfurt, AG 1996, 135 "Frankfurter Hypothekenbank AG/Deutsche Centralbodenkredit AG" 630 BGH, AG 1990, 259 "DAT/Altana"; BGHZ 107, 296 "Kochs Adler" 631 Zu diesen Vorgehensweisen vgl. Baums, Gutachten zum 63. Deutschen Juristentag, 2000, F 153, 154 632 Baums, ZIP 1997, 1310; Hopt, ZHR 1997, 368, 370 Fn. 6, 394; Neye, ZIP 1995, 1464; Assmann, AG 1995, 563

150


folgedessen bei allen zukünftigen Maßnahmen auf die gesetzlichen Schutzrechte einer

womöglich renitenten Minderheit Rücksicht nehmen zu müssen.

Es geht in diesem Zusammenhang also auch um institutionelle Vorteile im internationalen

Standortwettbewerb um neue Investitionen, junges Kapital, den Sitz junger Gesellschaf-

ten, die Effektivität und Attraktivität der Börsen- und Kapitalmärkte, letztlich mithin um ei-

nen Teil der corporate governance und einer leistungsfähigeren Unternehmens- und Wirt-

schaftsverfassung.

Eingeordnet in diesen größeren Rahmen gewinnt die squeeze-out Option damit eine nicht

zu unterschätzende gesamtökonomische Komponente. Generell betrachtet geht es aus

ökonomischer Sicht zunächst vor allem darum, dass die durch die verbliebenen Restmin-

derheiten verursachten Transaktionskosten nicht durch anderweitige Vorteile ausgegli-

chen werden.633 Im Sinne einer Verringerung dieser Transaktionskosten ist eine Aus-

schlussoption geeignet, folgende positive Effekte mit gesamtwirtschaftlichen Auswirkun-

gen zu generieren:

�� Reduktion von Agency-Kosten

Infolge eines squeeze-outs kommt es zu einer Vereinigung des Anteilseigentums

in einer Hand. Durch diese Konzentration des Eigentums und der Stimmrechte be-

steht die Möglichkeit zur Optimierung der Kontrolle über die Gesellschaft und des

Managements, da die Überwachung (monitoring) des Managements durch den Al-

leinaktionär als Kontrolleur verbessert werden kann. In Ermangelung des bei Exis-

tenz von Minderheitsaktionären hinsichtlich der Überwachung des Managements

bestehenden free rider problems, wird der Kontrolleur bei alleinigem Eigentum der

Gesellschaft in die Lage versetzt, sämtliche Erträge aus dem monitoring zu inter-

nalisieren, so dass sein Anreiz zu weiteren Anstrengungen maximiert und damit

ein für ihn optimales Kontrollniveau erreicht werden kann. In der Konsequenz wer-

den dadurch die Agency-Kosten des Eigenkapitals minimiert, woraus eine Steige-

rung des Unternehmenswertes folgt. Die squeeze-out option eröffnet von daher die

Möglichkeit, die hierfür erforderliche Vereinigung von Eigentum und Kontrolle her-

zustellen. Zu bemerken ist allerdings, dass dieser Effekt in Deutschland lange kei-

633 Wenger/Kaserer/Hecker, ZBB 2001, 317, 322

151


ne so große Rolle wie in den USA spielen dürfte, da bereits zur Durchführung des

squeeze-out ein hoher Grad an Eigentumskonzentration vorausgesetzt wird.634

�� Eliminierung der shareholder servicing costs

Als Folge eines im Zusammenhang mit einem going private einhergehenden Aus-

schlusses von Restminderheiten sowie der Einstellung der Börsennotiz ergibt sich

ein weiterer unternehmenswertsteigernder Effekt aus der Einsparung der share-

holder servicing costs, die insbesondere aus den mit der Börsennotierung einher-

gehenden Emittentenpflichten, wie der Sicherstellung eines ordnungsgemäßen

Handels durch die Beauftragung von designated sponsors oder market makers

oder der Einhaltung zwindender minderheitenschützender Normen sowie aus den

Kosten für investor relations resultieren.635

�� Sicherung erforderlicher Um- und Restrukturierungsmaßnahmen und deren Finan-

zierung

�� Erhöhung der gesellschaftsinternen Rechts- und Planungssicherheit bei der Reali-

sation strategischer Vorhaben

�� Erhöhung der Rechts- und Planungssicherheit bei Unternehmensübernahmen

Die Schnelligkeit der Unternehmensübernahme und des sich anschließenden In-

tegrationsprozesses ist als einer der wesentlichen Erfolgsdeterminanten für einen

Zusammenschluss anzusehen. Da mit einer kodifizierten Ausschlussregelung eine

vollständige Übernahme und damit der Erwerb der Kontrolle über das Unterneh-

men nach Überschreitung einer bestimmten Beteiligungsschwelle garantiert ist, ist

zu erwarten, dass Unternehmenstransaktionen reibungsloser und im Ergebnis er-

folgreicher durchgeführt werden können als ohne deren Existenz.

Angesichts dieser zu erwartenden positiven Effekte auf die Aktivitäten im Bereich mergers

& acquisitions ist abzusehen, dass die gesetzliche Verankerung eines Rechts zum Aus-

schluss von Minderheitsaktionären den gesamtökonomisch optimalen Strukturwandel von

Unternehmen, Konzernen und ganzer Industriezweige durch beispielsweise die Konsoli-

dierung zum Abbau von Überkapazitäten fördert und die Kosten und Reibungsverluste der

Transaktion sowie der Integration verringert. Die Realisation von Unternehmensübernah-

men, strategischen Neuausrichtungen und Restrukturierungen wird dadurch nicht nur an

634 In den USA kontrolliert das Management vor einem going private im Durchschnitt wohl lediglich 45% der stimmberech-

tigten Aktien, vgl. De Angelo/DeAngelo/Rice, 27 Journal of Law and Economics, 367, 383 635 Vgl. eingehender hierzu die vorstehenden Ausführungen und oben 1. Teil, B. III.

152


Attraktivität gewinnen; vielmehr wird die daraus resultierende Belebung des Marktes für

corporate control die Erschließung weiterer Effizienzpotenziale in den Unternehmen er-

leichtern. Mithin werden Ineffizienzen in der Unternehmensführung mit einer größeren

Wahrscheinlichkeit als bislang zu einer freundlichen oder aber auch feindlichen Übernah-

me führen, in deren Folge ein Austausch des Managements sowie eine Revision der In-

vestitionspolitik und der verfolgten Unternehmensstrategie durch den Erwerber stattfinden

wird. Auch wenn über den wirtschaftlichen Sinn und Nutzen von manch strukturändernder

Maßnahme an sich und Unternehmensübernahmen im besonderen mit Fug und Recht

gestritten werden kann,636 wird über die potenziellen Kosteneinsparungen und Effizienz-

steigerungen auf Unternehmensebene hinaus auch mit einer primär auf die durch die er-

leichterte Durchführbarkeit von Unternehmenstransaktionen begünstigte optimale Reallo-

kation unternehmerischer Ressourcen zurückzuführende Steigerung der gesamtökonomi-

schen Effizienz zu rechnen sein.

Auch in Anbetracht dieser in der Gesamtschau positiven juristischen und gesamtwirt-

schaftlichen Implikationen dürfen dennoch die durch das eingeführte Rechtinstitut „squee-

ze-out“ aufgeworfenen bzw. fortbestehenden potenziellen Probleme des Schutzes von Ak-

tionärsminderheiten nicht übersehen werden. So soll nach dem Willen des Gesetzgebers

insbesondere – soviel sei vorweggenommen – an der schon im Rahmen anderer Abfin-

dungssachverhalte, wie der Eingliederung, des Unternehmensvertrages oder der Ver-

schmelzung, unter dem Gesichtspunkt des Minderheitenschutzes äußerst kritisch beurteil-

ten Abfindungspraxis festgehalten werden. Das in diesem Zusammenhang auftretende,

die Abfindungshöhe erheblich beeinflussende Problem der „assymetrischen Informations-

verteilung“637 sowie das damit typischerweise einhergehende „Zitronen-Problem“638 wird

scheinbar auch weiterhin ignoriert. Eine Annäherung an die von Wenger/Kaserer/Hecker 639zu Recht favorisierte „Verhandlungslösung“ findet nicht statt. Dies fällt umso schwerer

ins Gewicht, wenn man sich vor Augen hält, dass in einer Situation, in der maximal 5%

der außenstehenden Aktien im Streubesitz und damit handelbar sind, die Wahrscheinlich-

keit einer Fehlbewertung, insbesondere einer Unterbewertung, weiter ansteigt. In diese

636 Aus der deutschen Literatur vgl. statt vieler Bästlein, Zur Feindlichkeit öffentlicher Übernahmeangebote, S. 241 ff.;

zur US-amerikanischen Literatur vgl. die Nachweise bei Lipton/Steinberger, Takeovers & Freezeouts, Vol. 1 A, § 9.01 637 Vgl. Wenger/Kaserer/Hecker, ZBB 2001, 317, 323; Wenger/Hecker, Ifo-Studien 1995, 71; Wenger/Hecker/Knoesel, in:

Gahlen/Hesse/Ramser, Finanzmärkte 1997, 93 ff.; 638 Vgl. Bebchuk/Kahan, The “Lemons Effect” in Corporate Freeze-Outs, Working Paper 6938, NBER, Cambridge 1999 639 Wenger/Kaserer/Hecker, ZBB 2001, 317, 322 f.

153


Richtung weist auch die theoretische Analyse von Bebchuk/Kahan,640 die aufzeigt, dass

allein die Option eines squeeze-out unter bestimmten modelltheoretischen Annahmen zu

einer systematischen Unterbewertung der Aktien durch den Kapitalmarkt führt. Vor diesem

Hintergrund und angesichts der in letzter Zeit weit verbreiteten Tendenz, Unternehmen

bzw. Tochtergesellschaften an der Börse einzuführen - auf diesem Weg werden vor allem

der Kapitalbeschaffung wegen naturgemäß eine nicht unerhebliche Anzahl von Minder-

heitsgesellschafter in die Gesellschaft geholt – würde mit der Einführung des Ausschluss-

instruments der §§ 327a ff. AktG damit für eine bedeutend größere Anzahl von abfin-

dungswertbezogenen Sachverhalten als bislang die Gefahr einer Übervorteilung der Min-

derheitsaktionäre heraufbeschworen. Dies ist unter dem Aspekt des Schutzes und der fai-

ren Behandlung im Rahmen von Unternehmenstransaktionen und -restrukturierungen,

welcher nicht zuletzt eines der Primärziele des WpÜG darstellt, sicherlich als äußerst kri-

tisch zu bewerten. Die grundsätzliche gesamtökonomische Vorteilhaftigkeit kann hier-

durch allerdings nicht in Frage gestellt werden, da sich eine derartige potenzielle Vermö-

gensschädigung von Minderheitsaktionären bei volkswirtschaftlicher Betrachtung als reine

Umverteilung darstellt, die die potenziellen positiven Allokationseffekte der squeeze-out

Regelung nicht mindern kann. Dennoch würde es nicht nur gegenüber dem einzelnen

Minderheitsaktionär zu kurz greifen, wenn dem Hauptaktionär die Möglichkeit eröffnet

würde, die Restminderheit mit einem Betrag unterhalb des „wahren“ Werts ihrer Anteile

abzufinden. Vielmehr ist auch bei gesamtwirtschaftlicher Betrachtung jedenfalls mittel- bis

langfristig zu berücksichtigen, dass die Aussicht, im Wege eines squeeze-out übervorteilt

zu werden, die Bereitschaft der Kapitalmarktteilnehmer zur Bereitstellung von Kapital für

Aktiengesellschaften und in der Folge die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts als Finan-

zierungsquelle empfindlich einschränken könnte. Dieses Risiko wiegt auf einem ohnehin

traditionell fremdkapitalorientierten Kapitalmarkt, wie dem deutschen, besonders

schwer.641

640 Bebchuk/Kahan, in: Morck, Concentrated Corporate Ownership, S. 247 ff. 641 Richard/Weinheimer, BB 1999, 1613

154


C. Verfassungsmäßigkeit

Es stellt sich gleichwohl die Frage, ob und inwieweit es auch unter Berücksichtigung der

genannten Motive, Gründe und Bedürfnisse überhaupt mit den Prinzipien des Grundge-

setzes in Einklang zu bringen ist, der Kontrollmehrheit zu gestatten, Minderheitsaktionäre

gegen ihren Willen unter Zahlung einer Barabfindung aus der Gesellschaft hinauszudrän-

gen. Die Gewährung einer derartigen Befugnis an die Mehrheit wäre jedenfalls dann ab-

zulehnen, wenn die Mitgliedschaft in einer Aktiengesellschaft als solche um ihrer selbst

Willen auch dann noch schützenswert wäre, wenn der Verlust dieser Rechtsposition durch

eine angemessene Abfindung wirtschaftlich vollumfänglich kompensiert wird.

I. Beeinträchtigung des mitgliedschaftlichen Bestandsinteresses

Die verfassungsrechtliche Würdigung nimmt ihren Ausgang bei Art. 14 GG.

Der grundrechtliche Schutzbereich des Art. 14 Abs. 1 GG gewährleistet das Eigentum,

worunter auch das im Rahmen seiner gesellschaftsrechtlichen Ausgestaltung durch Ver-

fügungsbefugnis und Privatnützigkeit gekennzeichnete, in der Aktie verkörperte Anteilsei-

gentum zu verstehen ist.642 Die Verfassung versteht den einzelnen Aktionär also als Ei-

gentümer der Gesellschaft; seine Mitgliedschaft wird als rechtsformübergreifendes Struk-

turmerkmal des Einzelnen zur Gesellschaft begriffen.643 Dieses grundlegende Verständnis

von der Eigentümerstellung des Aktionärs verdeutlicht auch die Regierungsbegründung

zum Aktiengesetz 1965:644 „Unsere Rechts- und Wirtschaftsordnung beruht auf der Aner-

kennung und dem Schutz des privaten Eigentums und der freien Verfügung über das Ei-

gentum. Ein Aktienrecht, das diesen Grundsätzen unserer Wirtschaftsverfassung entspre-

chen soll, muss daher von dem wirtschaftlichen Eigentum der Aktionäre an dem auf ihren

Kapitalbeiträgen beruhenden Unternehmen ausgehen und darf das Mitsprache- und Kon-

trollrecht der Aktionäre nur insoweit einschränken als dies erforderlich ist, um die Funkti-

onsfähigkeit und die Erreichung des Zweckes des Zusammenschlusses zu sichern, zu

642 BVerfGE 14, 263, 276 ff.; 25, 371, 407; 50, 290, 341 ff.; Maunz/Dürig, GG, Bd. II, Art. 14, Rnr. 193 643 Schmidt, Gesellschaftsrecht, §§ 19-21 644 Begr. RegE abgedruckt bei Kropff, AktG, 1965, S. 14

155


dem sich die Aktionäre freiwillig verbunden haben, sowie um die Wahrung übergeordneter

witschafts- und gesellschaftsrechtlicher Ziele zu gewährleisten.“

Um diesem Grundverständnis Rechnung zu tragen, erstreckt sich der durch Art. 14 GG

vermittelte Schutz des koporativen Eigentums nach eingeschliffener Begriffs- und Sys-

tembildung dabei grundsätzlich sowohl auf die mitgliedschaftliche Stellung als auch auf

die vermögensrechtlichen Ansprüche, die das Aktieneigentum vermittelt.645

Auch diese in Art. 14 GG verbürgte Eigentumsgarantie, die ihr einfachgesetzliches Ge-

genstück in den gesellschaftsrechtlichen Mitverwaltungs- und Vermögensrechten findet,

wird jedoch nicht schrankenlos gewährleistet.

Inhalt und Schranken des Eigentum werden vielmehr durch den Gesetzgeber bestimmt

(Art. 14 Abs. 1 Satz 2 GG), dem hierbei im Rahmen dessen, dass er die grundlegenden

Wertentscheidungen der Verfassung zugunsten des Privateigentums nicht über Gebühr

verkürzt, ein weiter Gestaltungsspielraum zuzuerkennen ist. Das Bundesverfassungsge-

richt hat in seinem „Feldmühle"-Urteil646 diesbezüglich ausgeführt, dass „der Gesetzgeber

es aus gewichtigen Gründen des Allgemeinwohls für angebracht halten kann, die Interes-

sen der Minderheitsaktionäre an der Erhaltung der Vermögenssubstanz hinter die Interes-

sen an einer freien Entfaltung der unternehmerischen Initiative im Konzern zurücktreten

zu lassen.“ Auch in seiner „DAT/Altana"-Entscheidung,647 der mit der Eingliederung einer

Aktiengesellschaft eine vergleichbare Sachverhaltskonstellation wie beim „Feldmühle"-

Urteil zugrundelag, sah das Gericht, ebenso wenig wie in seinem „Moto-Meter“-

Beschluss648, keine Veranlassung, von dieser Rechtsprechung abzugehen.

Nun kommt es im Rahmen einer Mehrheitseingliederung nach § 320 AktG, wie beim Un-

ternehmensvertrag nach §§ 291 ff. AktG, zwar jedenfalls zu einer Beeinträchtigung der

grundrechtlich geschützten, in der Aktie verkörperten Rechtsposition, die mitunter auch

einem Totalverlust wirtschaftlich gleichgestellt werden kann.649 Die Eingliederung gem. §

320 AktG führt jedoch im Gegensatz zu der in Frage stehenden Ausschlussregelung nicht

in allen Fällen von vorneherein zu einem Totalausschluss aus der Gesellschaft, da sie

prinzipiell eine primäre Abfindung in Aktien der Hauptgesellschaft vorsieht und nur für be-

stimmte Fälle eine Barabfindung der ausscheidenden Gesellschafter zulässt.

645 Maunz/Dürig, GG, Bd. II, Art. 14, Rnr. 193 646 BVerfGE, 14, 263, 282 647 BVerfGE, 100, 289 648 1 BvR 68/95, 1 BvR 147/97, BVerfG, BB 2000, 2011 649 BGHZ 135, 374 = ZIP 1997, 1193; dazu Hüffer, EWiR 1997, 769

156


Eine andere als die in den Entscheidungen des Bundesverfassungsgerichts zum Aus-

druck gebrachte rechtliche Bewertung ist auch angesichts dieses Unterschiedes dennoch

sachlich nicht gerechtfertigt. Geht man mit obiger Argumentation650 davon aus, dass es

ein auch aus Gründen des volkswirtschaftlichen Gesamtwohls beachtenswertes unter-

nehmerisches Interesse an einer weitergehenden Flexiblisierung von Konzernierungs-

und Strukturmaßnahmen gibt, und in diesem Zusammenhang auch ein Bedürfnis nach ei-

ner Beschränkung der potentiellen Missbrauchsmöglichkeiten von Minderheitsaktionären

zumindest bei Vorliegen besonderer Mehrheitsverhältnisse besteht, kann es verfassungs-

rechtlich nicht beanstandet werden, dass die Beeinträchigung des mitgliedschaftlichen

Bestandsinteresses nicht als besonders schwer bewertet wird. Bezieht man in diese Über-

legungen weiterhin mit ein, dass die mit jeder Aktie durch das Stimmrecht auf der Haupt-

versammlung als zentralem Organ der Gesellschaft verbundene Leitungs- und Herr-

schaftskomponente bei Minderheitsaktionären nur noch sehr begrenzt ist651, und auch ihr

Interessenschwerpunkt überwiegend an der Vermögenskomponente ihrer Beteiligung,

mithin also an der Steigerung des Kurswertes und der Dividenden, ausgerichtet ist,652 be-

gegnen der vorgesehenen Ausschlussregelung im Hinblick auf die Beeinträchtigung der

mitgliedschaftlichen Stellung keine prinzipiellen verfassungsrechtlichen Bedenken.653

Diese rechtliche Beurteilung ändert sich auch dann nicht, wenn man in die im Lichte des

Art. 14 Abs. 1 GG vorzunehmende Abwägung zwischen den Interessen der Minderheits-

aktionäre, mit den Interessen der Kontrollmehrheit einfließen lässt, dass durch den Aus-

schluss die Auswahlentscheidung der Minderheitsaktionäre hinsichtlich ihrer Investition

zunichte gemacht wird. Bei den dieser Auswahlentscheidung zugrunde liegenden Grün-

den kann es sich zunächst um ein rein ideelles Interesse handeln, speziell an dieser Ge-

sellschaft beteiligt zu sein. Der Investor kann aber auch beispielsweise besondere, unter

Umständen persönlich motivierte Erwartungen in die betreffende Gesellschaft, ihr Mana-

gement oder das von ihr betriebene Geschäft setzen oder sich eine besonders gute Ren-

tabilität von gerade dieser Gesellschaft versprechen, aus der er hinausgedrängt werden

soll.

650 Vgl. oben, 4. Teil, B. 651 BGH, ZIP 1998, 690 = NJW 1998, 1866, 1867 652 BGHZ 120, 141, 151 = ZIP 1992, 1728 653 Ebenso Pötzsch/Möller, WM 2000, Sonderbeilage Nr. 2, 29; Land/Hasselbach, DB 2000, 557, 562; Handelsrechts

ausschuss des Deutschen Anwaltsverein e.V., NZG 1999, 850; Halm, NZG 2000, 1162, 1165; Neye, EWiR, 2000,

913, 914

157


Angesichts der übergeordneten wirtschafts- und gesellschaftsrechtlichen Ziele ist es ihm

jedoch zuzumuten, sich eine alternative Kapitalanlage in einem Unternehmen mit ver-

gleichbarer Ausrichtung zu suchen, was sich zumindest in Zeiten eines funktionierenden

Kapitalmarktes finden lassen wird.654

Darüber hinaus gilt auch für das Aktieneigentum, dass bloße, in dem aktuellen Wert des

konkreten Eigentums noch nicht abgebildete Gewinnerwartungen und in der Zukunft lie-

gende Verdienstmöglichkeiten sowie die Rahmenbedingungen und Chancen, innerhalb

derer ein Unternehmen seine Tätigkeit entfaltet, außerhalb der von Art. 14 GG verbürgten

Eigentumsgarantie liegen.655

Art. 14 Abs. 1 Satz 1 GG schließt es somit nicht schon grundsätzlich von vorneherein aus,

eine Aktionärsminderheit auf andere Weise als im Wege der Eingliederung gegen ihren

Willen aus der Aktiengesellschaft hinauszudrängen.656

Dieses Ergebnis wird auch durch einen Blick auf die Vorschriften über die Auflösung der

Aktiengesellschaft, §§ 262 ff AktG, bestätigt. Der Gesetzgeber gestattet die Auflösung der

Gesellschaft auch gegen den Willen der Minderheitsgesellschafter mit einer qualifizierten

Mehrheit; er unterwirft die Minderheit mithin auch für den gravierenden Fall der Gesell-

schaftsauflösung der Mehrheitsmacht. Das Gesetz selbst bringt hierin die Wertung zum

Ausdruck, dass die Mitgliedschaft in einer Aktiengesellschaft nicht permanent und unent-

ziehbar ist, und dass in einem Entzug bzw. einer Beendigung der Mitgliedschaft nicht

zwangsläufig eine Verletzung von Eigentumsrechten erblickt werden kann.

II. Schutz des Vermögensinteresses

Mit Blick auf den Schutz des Vermögensinteresses der Aktionäre hat das Bundesverfas-

sungsgericht in seiner „Feldmühle"-Entscheidung657 festgestellt, dass die Zulässigkeit ei-

654 BVerfG, BB 2000, 2011, 2012 655 BVerfGE 45, 142, 173; 68, 193, 222; 77, 84, 118 656 BVerfGE 100, 289, 302 f.; BVerfG BB 2000, 2011 - Neye, EWiR 2000, 913, 914 geht davon aus, dass durch diese

Feststellung des Bundesverfassungsgerichts die neue squeeze-out Regelung als verfassungsrechtlich "gebilligt" ange-

sehen werden kann. In diesem Sinne auch: Handelsrechtsausschuss des Deutschen Anwaltsvereins, e. V., NZG

2001, 420, 430; Fleischer DNotZ 2000, 876, 879 spricht von einer verfassungsrechtlichen „Unbedenklichkeitsbescheini-

gung“. 657 BVerfGE 14, 263

158


ner im Rahmen des Art. 14 Abs. 1 Satz 2 GG vom Gesetzgeber getroffenen Wertung die

Wahrung der berechtigten Interessen der vom Ausschluss betroffenen Minderheitsaktio-

näre voraussetze. Dazu gehöre neben wirksamen Rechtsbehelfen gegen einen Miss-

brauch wirtschaftlicher Macht vor allem eine volle wirtschaftliche Entschädigung für den

Verlust der Rechtsposition.658 Die vorrangige Berücksichtigung der Interessen des Groß-

aktionärs durch Gestattung des Zugriff auf die Aktien der Minderheit ist damit verfas-

sungsrechtlich nur dann nicht zu beanstanden, wenn dies auch mit hinreichenden Schutz-

rechten, die allerdings auf die Vermögenskomponente der Beteiligung konzentriert werden

können, für die „enteigneten“659 Aktionäre verbunden ist. An diesen Grundsätzen hat das

Bundesverfassungsgericht auch in der „DAT/Altana"-Entscheidung660 und im „Moto-

Meter"-Beschluss661 festgehalten. Der verfassungsmäßige Schutz des Vermögensinteres-

ses erfordert also Sicherungen dahingehend, dass die zum Ausscheiden gezwungenen

Aktionäre erhalten, „was ihre Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist.“662

Für eine squeeze-out Regelung, wie sie die §§ 327a ff. AktG darstellen, bedeutet das im

Ergebnis, dass diese nur dann als verfassungsrechtlich unbedenklich eingestuft werden

kann, sofern die Zurücksetzung des mitgliedschaftlichen Bestandsinteresses durch das

Junktim einer vollen wirtschaftlichen Entschädigung abgemildert wird.

Diese Vorgaben des „Feldmühle“-Urteils bzw. der nachfolgenden Entscheidungen hat der

Gesetzgeber umgesetzt, indem er im Grundsatz ausreichende Schutzvorkehrungen für

die zwangsweise ausgeschiedenen Aktionäre getroffen hat. Zum einen besteht mit der

Möglichkeit der Anfechtungsklage nach §§ 243 ff. AktG gegen den Zustimmungsbe-

schluss der Hauptversammlung ein wirksamer Rechtsbehelf gegen einen denkbaren

Missbrauch wirtschaftlicher Macht. Vor allem aber erhalten die ausscheidenden Minder-

heitsaktionäre durch die in den neuen §§ 327a Abs. 1 letzter Halbsatz, 327b AktG vorge-

sehene Kompensation eine Abfindung, die dem Wert ihrer gesellschaftlichen Beteiligung

an dem Unternehmen entspricht. Für den Verlust ihrer Rechtsposition wird die hinausge-

drängte Minderheit damit im Prinzip wirtschaftlich voll entschädigt. Diese materiell-

658 BVerfGE 14, 263, 283 659 Eine Enteignung i.S.d. Art. 14 Abs. 3 GG ist nicht gegeben, da diese stets vom Staat oder jedenfalls von einem mit

staatlichen Zwangsrechten beliehenen Unternehmer auszugehen hat. Der Gesetzgeber verleiht der Hauptversammlung

keine Enteignungsbefugnis, sondern ermächtigt sie zu einer Umgestaltung der privatrechtlichen Beziehungen

zwischen den Aktionären bei bestimmten Mehrheitsverhältnissen, siehe BVerfGE 14, 263, 277 660 BVerfGE 100, 289 661 BVerfG BB 2000, 2011 662 BVerfGE 100, 289, 303; BVerfGE 14, 263, 283 f.

159


rechtliche Position wird durch die Möglichkeit, die Barabfindung durch die Betreibung ei-

nes Spruchstellenverfahrens überprüfen zu lassen, verfahrensrechtlich abgesichert.663

Auf Gesetzgebungsebene wurden damit im Grundsatz die erforderlichen Schutzvorkeh-

rungen geschaffen. Auf der Rechtsanwendungsebene obliegt es nun den Zivilgerichten,

durch entsprechende Auslegung und Anwendung der vorgegebenen Normen dafür Sorge

zu tragen, dass die wertsetzende Bedeutung des vollen Ausgleichs für den von den Min-

derheitsaktionären hinzunehmenden Verlust nicht verfehlt wird.

D. Ablauf des Ausschlussverfahrens im Überblick

Die vorgelegte Neuregelung sieht in § 327a AktG für den Hauptaktionär einer Gesellschaft

vor, dass er unter der Voraussetzung einer unmittelbaren oder auch mittelbar vermittelten

Beteiligung von 95 Prozent am Grundkapital der Gesellschaft, die Übertragung der restli-

chen außenstehenden Aktien auf sich selbst gegen Gewährung einer angemessenen

Barabfindung beschließen lassen kann. Die Höhe der Barabfindung wird vom Hauptaktio-

när festgelegt und muss die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfas-

sung der Hauptversammlung berücksichtigen (§ 327b Abs. 1 AktG). Die Angemessenheit

der Barabfindung muss durch einen oder mehrere vom Hauptaktionär bestellte sachver-

ständige Prüfer überprüft werden (§ 327c Abs. 2 AktG). Eine andere Abfindungsmöglich-

keit als die Barabfindung ist in dem Entwurf nicht vorgesehen.

Der Ausschluss erfordert einen entsprechenden Beschluss der Hauptversammlung der

abhängigen Gesellschaft, der auf Verlangen des Hauptaktionärs getroffen wird. Im Rah-

men der Vorbereitung der Hauptversammlung hat der Hauptaktionär einen schriftlichen

Bericht zu erstellen, in dem die Voraussetzungen für die Übertragung und die Angemes-

senheit der Barabfindung erläutert und begründet werden müssen (§ 327c Abs. 2 AktG).

Zur Vorabinformation der Minderheitsaktionäre ist dieser Bericht zusammen mit dem Ent-

wurf des Übertragungsbeschlusses, der Jahresabschlüsse und Lageberichte für die letz-

ten drei Geschäftsjahre sowie dem von den sachverständigen Prüfern erstatteten Prü-

fungsbericht von der Einberufung der Hauptversammlung an, wie auch in der Hauptver-

sammlung selbst, in den Geschäftsräumen der Gesellschaft zur Einsicht der Aktionäre

663 Zur verfassungsrechtlichen Problematik des § 327b Abs. 1 Satz 3 AktG siehe unten 4. Teil, L., III., 3.

160


auszulegen (§§ 327c Abs. 3, 327d AktG). Auf Verlangen ist jedem Aktionär unverzüglich

und kostenlos eine Abschrift dieser Unterlagen zu erteilen (§ 327c Abs. 4 AktG).

In der Hauptversammlung kann der Vorstand nach § 327d Satz 2 AktG dem Hauptaktio-

när Gelegenheit geben, den Entwurf des Übertragungsbeschlusses und die Bemessung

der Höhe der Barabfindung mündlich zu erläutern.

Nach Beschlussfassung durch die Hauptversammlung hat der Vorstand den Übertra-

gungsbeschluss zur Eintragung in das Handelsregister anzumelden (§ 327e Abs. 1 AktG).

Mit Eintragung des Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister gehen alle Aktien

der Minderheitsaktionäre kraft Gesetz auf den Hauptaktionär über (§ 327e Abs. 3 AktG).

Wie sich aus § 327f Abs. 1 Satz 1 AktG ergibt, steht den Minderheitsaktionären grundsätz-

lich die Möglichkeit offen, gegen den Hauptversammlungsbeschluss Anfechtungsklage zu

erheben, die die Eintragung des Übertragungsbeschlusses im Handelsregister bis zum

rechtskräftigen Abschluss des Anfechtungsprozesses oder bis zur Erklärung der Unbe-

denklichkeit gemäß dem entsprechend geltenden § 319 Abs. 6 AktG hindert. Die Anfech-

tung kann allerdings nicht auf § 243 Abs. 2 AktG oder darauf gestützt werden, dass die

durch den Hauptaktionär festgelegte Barabfindung nicht angemessen ist (§ 327f Abs. 1

AktG). Insoweit erfolgt die gerichtliche Nachprüfung der Angemesssenheit der Abfindung,

ebenso wie in den Fällen des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages nach §

305 Abs. 5 AktG oder der Mehrheitseingliederung gemäß § 320b Abs. 2 AktG, im Rahmen

eines Spuchstellenverfahrens, das von jedem ausgeschiedenen Aktionär eingeleitet wer-

den kann.

E. Einzelne tatbestandliche Voraussetzungen

Die Ausgestaltung der Voraussetzungen und des Verfahrens, die das Recht zum

zwangsweisen Ausschluss von Aktionärsminderheiten in den §§ 327a bis 327f AktG erfah-

ren hat, orientiert sich zum einen stark an den von der Mehrheitseingliederung nach § 320

AktG bekannten Tatbeständen; zum anderen standen offensichtlich in anderen EU-

Staaten bestehende Regelungen Pate. Inwieweit die gezogenen Parallelen tragfähig sind

und zu praktikablen und befriedigenden Ergebnissen führen, soll im folgenden dargestellt

werden.

161


I. Hauptaktionär i.S.d. § 327a AktG

Ausweislich des Wortlauts von § 327a AktG kann jeder „Aktionär“ mit entsprechendem

Anteilsbesitz die Übertragung der restlichen außenstehenden Aktien auf sich verlangen.

Trotz der systematischen Einordnung der squeeze-out Regelung als Teil des Rechts der

verbundenen Unternehmen und des daraus auf den ersten Blick entstehenden Eindrucks,

der Hauptaktionär müsse zwingend als Unternehmen zu qualifizieren sein, können ent-

sprechend dem Wortlaut und der Interessenlage Erwerbsrechtsberechtigte nicht nur Un-

ternehmen sein. § 327a AktG gewährt dieses Recht vielmehr auch natürlichen Personen.

Der Begriff „Aktionär“ ist in diesem Zusammenhang also genauso zu verstehen wie bei

der Einpersonen-Gründung nach § 2 AktG664 und der Einpersonen-Gesellschaft nach § 42

AktG:665 er umfasst natürliche und juristische Personen ebenso wie Personenhandelsge-

sellschaften und Gesellschaften bürgerlichen Rechts sowie vergleichbare Gesamthands-

gemeinschaften.

Im Gegensatz zur Eingliederung kann es sich darüber hinaus auch um einen ausländi-

schen Aktionär handeln.

Obschon die Kodifizierung wegen des Effekts der Konzentration im Anschluss an § 327

AktG stattgefunden hat, unterscheidet sich das Erwerbsrechts des Hauptaktionärs schon

in diesem ersten Ansatzpunkt von dem konzernrechtlichen Institut der Eingliederung.

II. Anwendung auf die KGaA

Der Anwendungsbereich des squeeze-out wird von den §§ 327a ff. AktG nicht ausschließ-

lich auf die Aktiengesellschaft beschränkt. Anders als teilweise in den Vorentwürfen, ist

nun gemäß § 327a Abs. 1 Satz AktG auch die Möglichkeit eines Ausschlusses für die

Kommanditgesellschaft auf Aktien vorgesehen. Die daraus resultierende Abweichung zur

Eingliederung – diese ist nur in eine Aktiengesellschaft möglich – ist durchaus einleuch-

tend. Die Situation des squeeze-out ist eine wesentlich andere als die der Eingliederung,

bei der der Aktionär jedenfalls im Grundsatz ohne eine Austritts- und Abfindungsmöglich-

keit in die Hauptgesellschaft hineingezwungen wird. Einer Zustimmung des Komplemen-

664 Hüffer, AktG, § 2, Rnr. 5 ff.; Heider, in: Münch. Komm. AktG, Bd. 1, § 2, Rnr. 8 ff. 665 Pentz, in: Münch. Komm. AktG, Bd. 1, § 42, Rnr. 24

162


tärs zum Beschluss bedarf es hierbei nicht, was durch den Ausschluss der Anwendbarkeit

des § 285 Abs. 2 Satz 1 AktG in § 327a Abs. 1 Satz 2 AktG klargestellt wird.

III. 95%-ige Beteiligungsquote

Die maßgebliche Höhe des Anteilsbesitzes, ab der ein Hauptaktionär die Übertragung der

außenstehenden Aktien auf sich selbst verlangen kann, wird von § 327a AktG auf 95 Pro-

zent festgesetzt. Dies entspricht einer Anteilshöhe, wie sie auch für eine Mehrheitseinglie-

derung nach § 320 AktG erforderlich ist, die ausweislich der Gesetzesbegründung666 hin-

sichtlich dieses Schwellenwertes von 95 Prozent als Vorbild diente. Das deutschen Akti-

enrecht stellt darüber hinaus zur Bestimmung dessen, welche Höhe eine Minderheitsbe-

teiligung kennzeichnet, häufig auf eine Beteiligungsquote von 5 Prozent Anteilsbesitz am

Grundkapital ab (vgl. z.B. §§ 122 Abs. 1, 2, 258 Abs. 2, 260 Abs. 1, 265 Abs. 3). Diese 5

Prozent stellen also eine „historisch“ anerkannte Größenordnung zur Festlegung einer

Minderheit dar.

Daher erscheint es zunächst einmal nahe liegend, auch den Schwellenwert für einen Aus-

schluss auf 95 Prozent festzusetzen – denknotwendig zwingend ist dies jedoch nicht.

So ist schon zu beachten, dass die Ausübung anderer bedeutender kollektiver Minderhei-

tenrechte, wie die Bestellung von Sonderprüfern (§ 142 Abs. 2 AktG) und die Geltendma-

chung von Schadensersatzansprüchen gegen den Vorstand oder den Aufsichtsrat (§ 147

Abs. 1 AktG), an einen Anteilsbesitz der Minderheit von 10 Prozent des Grundkapitals ge-

bunden wird. Demgegenüber bedarf es für die Ausübung der für die "Lästigkeit" beson-

ders bedeutsamen Individualrechte der Aktionäre überhaupt keiner bestimmten Höhe des

Anteilsbesitzes. Angesichts dieser gesetzlichen Regelungen könnte man mit selbiger Ar-

gumentation wie oben eine Eingriffsschwelle in Höhe von 90 Prozent oder jeden anderen

beliebigen Wert als gerechtfertigt erachten. Bezieht man die grundsätzliche Überlegung

mit ein, dass der "Lästigkeitswert" an sich von einer bestimmten Quote der vorhandenen

Minderheitsaktionäre unabhängig ist - die Lästigkeit ist insbesondere bei einer geringeren

Anzahl nicht zwangsläufig stärker oder schwächer als bei einer höheren Quote667 - zeigt

sich die Unbrauchbarkeit der Argumentation, die zur Begründung einer bestimmten Höhe

des Schwellenwertes auf schon im Aktiengesetz vorhandene quantitative Minderheiten-

666 BegrRegE, Besonderer Teil, S. 182 667 Kallmeyer, AG 2000, 59

163


schutzkriterien abstellt. Es bedarf demgemäß anderer Anknüpfungspunkte zur Bestim-

mung einer geeigneten Eingriffsschwelle.

Nach einer grundsätzlichen gesetzgeberischen Wertung ist im deutschen Gesellschafts-,

Aktien- und Umwandlungsrecht für alle grundlegenden Entscheidungen und Beschlüsse

eine qualifizierte Mehrheit von ¾ des auf der Hauptversammlung anwesenden Grundkapi-

tals erforderlich. Von wenigen begründeten Ausnahmen abgesehen, entscheidet über

sämtliche Strukturentscheidungen - sowohl nach dem UmwG als auch nach dem AktG -

daher eine Mehrheit von 75 Prozent. Nun ist es durchaus vorstellbar, dass durch die Um-

setzung einer derartigen Strukturentscheidung in qualitativ vergleichbarer Weise in die

Rechtsposition der für die Beschlussfassung nicht erforderlichen restlichen 25 Prozent

eingegriffen wird, wie im Falle eines Ausschlusses selbst. Durch eine Fusion beispielswei-

se kann sich der ursprüngliche Charakter und die ursprüngliche Zwecksetzung der Ge-

sellschaft so grundlegend verändern, dass ein Minderheitsaktionär der aus rein ideellen

Gründen an der übertragenden Gesellschaft beteiligt war, einen Ausschluss gegen ange-

messene Barabfindung gegenüber einer weiteren Beteiligung an der aufnehmenden Ge-

sellschaft als geringeren Eingriff in seine Rechtsposition empfinden würde.668

Dem deutschen Recht ist ein impliziter – gemeint sind hier nicht die ebenfalls zu Aus-

schlusstechniken umfunktionierten §§ 179a, 262 AktG - Ausschluss von Minderheitsaktio-

nären in einer Größenordnung von 25 Prozent aufgrund des Beschlusses einer qualifizier-

ten Mehrheit nicht schon per se gänzlich fremd. § 15 i.V.m. §§ 9, 12 des Umwandlungs-

gesetzes vom 12. Nov. 1956669 sah eine Umwandlung der Gesellschaft auf einen Haupt-

aktionär vor, sofern dieser mehr als drei Viertel des Grundkapitals in seinen Händen hielt.

Ohne Rücksicht darauf, ob die Minderheitsaktionäre dieser Umwandlung zustimmten oder

widersprachen, schieden sie sämtlichst gegen angemessene Abfindung, die vor den or-

dentlichen Gerichten eingeklagt bzw. von einer Spruchstelle festgesetzt werden konnte,

aus der Gesellschaft aus. Diese Rechtslage wurde vom Bundesverfassungsgericht in sei-

ner „Feldmühle"-Entscheidung670 als grundsätzlich mit dem Grundgesetz, insbesondere

Art. 14 GG, vereinbar abgesegnet.

Die genannten Bestimmungen gehen zurück auf das Umwandlungsgesetz von 1934 und

insbesondere der auf dieser Grundlage erlassenen gesetzesergänzenden Dritten Durch-

führungsordnung des Reichsministers der Justiz vom 2. Dezember 1936, die in eine Aus-

668 Lutter/Drygalla, in: FS Kropff, 1997, 193, 212 669 BGBl. I S. 844 670 BVerfGE 14, 263

164


weitung der damals bestehenden Umwandlungsmöglichkeiten einmündete. Die Begrün-

dung für die Gestattung einer Umwandlung der Gesellschaft auf einen Hauptaktionär, so-

fern dieser nur mehr als drei Viertel des Grundkapitals auf sich vereinte, lautete: „Das Ge-

setz geht davon aus, dass von einem echten Gesellschaftsverhältnis kaum mehr die Rede

sein kann, wenn der Einfluss eines Gesellschafters so übermächtig geworden ist. Es ist

besser, wenn die Möglichkeit geschaffen wird, solche Gebilde, in denen sich erfahrungs-

gemäß auch die Minderheitsgesellschafter selten wohl fühlen und die gar zu oft den

Schauplatz unfruchtbarer Kämpfe der Minderheit gegen den Großgesellschafter bilden, zu

beseitigen und das Unternehmen auf den Hauptgesellschafter zu übertragen. Die Rechte

der Minderheit sind durch den Anspruch auf angemessene Abfindung voll gewahrt.“671

Richtig ist demgegenüber allerdings, dass nach geltendem Recht gerade bestimmte Ent-

scheidungen, die unmittelbar und tief in die Rechtsposition eines Aktionärs eingreifen bzw.

diese grundlegend umgestalten, nur mit dessen Zustimmung getroffen werden können.672

Darüber hinaus bezweckt das zum 1.1.1995 in Kraft getretene neue Umwandlungsgesetz

ausdrücklich eine Stärkung des Minderheitenschutzes673 und verankert den schon ehe-

mals vorhandenen Grundgedanken,674 dass anlässlich einer Umwandlung kein Gesell-

schafter gegen seinen Willen aus der Gesellschaft ausscheiden muss, wieder neu im

Umwandlungrecht.

Angesichts der aus diesem erst jüngst geäußerten Willen fließenden gesetzgeberischen

Wertung wird man nicht umhinkommen, jedenfalls den Ausschluss einer mehr als nur un-

erheblich beteiligten Gesellschaftergruppe, die zumindest bei einer Größenordnung von

25 Prozent unzweifelhaft gegeben ist, nach dem heutigen Stand des Minderheitenschut-

zes als Anachronismus und damit untragbar zu bewerten.675

Nach dieser Feststellung neigt sich die Waage zwar zugunsten eines relativ hohen

Schwellenwertes, eine Anlehnung an die 95 Prozent der Mehrheitseingliederung erscheint

jedoch auch dann noch nicht zwingend.

671 Vgl. die Begründung zur Dritten Durchführungsverordnung zum Umwandlungsgesetz vom 2.12.1936, RGBl. I S. 1003

Herbig, in: Pfundtner/Neubert, Neues Deutsches Reichsrecht, II b 29 Anm. 1 zu § 8 der Dritten Durchführungs

verordnung 672 Vgl. bspw. § 233 Abs. 1 UmwG 673 Lutter/Drygala, in: FS Kropff, S. 193 674 Vgl. das ursprüngliche Umwandlungsgesetz von 1934 (RGBl. I S. 569), geändert u. a. durch die Dritte

Durchführungsverordnung vom 2. Dez. 1936 (RGBl. I S. 1003); Siehe auch BVerfGE 14, 263, 265 f. 675 Lutter/Leinekugel, ZIP 1999, 261, 263

165


Der Schwellenwert von 95 Prozent im Rahmen der Eingliederung stellt ebenso wie jeder

andere über die 75 Prozent hinausgehende Wert eigentlich einen Fremdkörper dar, da

grundsätzlich, wie dargelegt, eine Mehrheit von drei Viertel darüber entscheidet, ob die

Gesellschaft z.B. fusioniert, sich auflöst oder ihr gesamtes Vermögen veräußert. Letztlich

beruht dieser Wert, wie jeder andere auch, auf der bestmöglichen Austarierung zwischen

den Bedürfnissen der Praxis und dem Schutz der Minderheit.

Insbesondere vor dem Hintergrund öffentlicher Übernahmeangebote würden gerade je-

doch praktische Erwägungen für eine Beteiligungshöhe sprechen, die sich nicht für alle

denkbaren Fallkonstellationen starr an der Schwelle von 95 Prozent orientiert.

Öffentliche Übernahmeangebote werden häufig dadurch bedingt, dass die Annahme

durch eine bestimmte Anzahl der Aktionäre der Zielgesellschaft erfolgt676 – der Bieter

strebt regelmäßig einen beherrschenden Einfluss auf das Target an und hält sein Angebot

an die Aktionäre der Zielgesellschaft nur aufrecht, falls er diese Absicht verwirklichen

kann. Es ist daher damit zu rechnen - jedenfalls wenn vom Bieter ein Gesamtplan verfolgt

wird, der einen 100%-igen Anteilsbesitz an der Zielgesellschaft voraussetzt - dass öffentli-

che Übernahmeangebote durch die Annahme des Angebots in Höhe des Schwellenwertes

bedingt werden.677 Desto höher aber der Schwellenwert, umso geringer ist die Wahr-

scheinlichkeit eines Bedingungseintritts, was im gleichen Zug dazu führt, dass Übernah-

me- und Umstrukturierungsaktivitäten nicht im gewünschten Ausmaß gefördert werden.

Letztlich wird hierdurch der Anwendungsbereich der Ausschlussregelung unnötigerweise

eingeschränkt und die Attraktivität und Effektivität des Ausschlussverfahrens in Mitleiden-

schaft gezogen. Interessengerechter erscheint es deshalb, wie folgt zu differenzieren:

1. Pflichtangebot (§§ 35 ff. WpÜG)

Ist ein öffentliches Angebot678 als Pflichtangebot i.S.v. § 35 ff. WpÜG zu qualifizieren, ist

der Bieter gemäß § 39 WpÜG stets verpflichtet, ein Vollangebot, d.h. ein Angebot, das an

sämtliche außenstehenden Aktionäre gerichtet wird und zum Erwerb eines 100%-igen An-

teilsbesitzes führen soll, abzugeben. Ratio legis dieser Bestimmung ist es, sämtlichen Ak-

tionären eine Ausstiegsmöglichkeit aus der Gesellschaft zu verschaffen.679

676 Merkt, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, S. 596, 597 677 Kossmann, NZG 1999, 1198, 1202 678 Das WÜG unterscheidet drei Arten von öffentlichen Angeboten: das Pflichtangebot ( §§ 35 ff. WÜG), das freiwillig

Übernahmeangebot (§§ 29 WÜG ff.) und das öffentliche Angebot zum Erwerb von Wertpapieren (§§ 10 ff. WÜG), näher

hierzu unten 4. Teil, L., III., 1. 679 BegrRegE, Besonderer Teil, S. 116, 140 f., 147

166


Geht dem squeeze-out ein solches Pflichtangebot voraus, ist es durchaus gerechtfertigt,

einen Ausschluss von Minderheitsaktionären schon ab einem Schwellenwert von 90% zu-

zulassen.680

Diese erweiterte Ausschlussmöglichkeit stellt in dieser Fallvariante die Kehrseite zur Ver-

pflichtung der Abgabe eines Angebotes zum Erwerb aller Anteile dar. Wer zukünftig ver-

pflichtet ist, grundsätzlich sämtliche Anteile an einer Gesellschaft zu übernehmen, muss

andererseits auch die Möglichkeit haben, Restbeteiligungen abzufinden, um damit tat-

sächlich die Position als alleiniger Anteilseigner einzunehmen.681

Durch das allen Aktionären unterbreitete, in aller Regel über dem gegenwärtigen Börsen-

kurs liegende Angebot, wird ihnen ein finanziell lukrativer Ausstieg aus der Gesellschaft

ermöglicht. Allen Adressaten des Angebots muss klar sein, dass unter Umständen ein

Wechsel der Kontrolle des Unternehmens bevorsteht und die neue Kontrollmehrheit einen

100%-igen Anteilsbesitz anstrebt. Sofern die (Minderheits-)Aktionäre in dieser Situation

das ihnen unterbreitete Angebot ablehnen, lassen sie sich auf ein Spekulationsgeschäft

mit ungewissem Ausgang ein. In einer derartigen Fallkonstellation überwiegen deshalb die

Interessen des Bieters an einem Ausschluss auch einer Minderheit von bis zu 10% das

Schutzbedürfnis der Minderheitsaktionäre, die Beteiligung an "ihrer" Gesellschaft nicht

aufgeben zu müssen.

2. Freiwilliges Übernahmeangebot (§§ 29 ff. WpÜG)

Ähnliche Erwägungen gelten für das als freiwilliges Übernahmeangebot zu qualifizierende

öffentliche Angebot, da dieses den Bieter gem. § 32 WpÜG ebenfalls verpflichtet, ein Voll-

angebot abzugeben. Auch hier wird also jedem Aktionär die Möglichkeit eines vollständi-

gen Ausstiegs gegen eine unter Umständen mehr als angemessene Abfindung eröffnet.

Die für diese beiden Fälle geforderte etwas niedrigere Schwelle von 90% für den Aus-

schluss erscheint meines Erachtens nach rechtlich auch nicht problematischer als die 95-

%-Grenze, da es jedenfalls in den beiden genannten Sachverhaltskonstellationen nicht

680 Ein Auskaufsrecht nach einem Übernahmeangebot, das zu einem Anteilsbesitz von mindestens 90% geführt hat,

kennt bspw. auch die Sec. 429, 430 des englischen Companies Act von 1985 681 BegrRegE, Allgemeiner Teil, S. 74; so auch schon Standpunktpapier der Börsensachverständigenkommission

zur künftigen Regelung von von Unternehmensübernahmen, Jan. 1999, S. 26

167


zu einer unerträglichen Beeinträchtigung des Minderheitenschutzes kommt682 und ledig-

lich die ratio legis des Pflichtangebots und des freiwilligen Übernahmeangebots umge-

setzt wird.

Der Schutz der Interessen der Minderheitsaktionäre wird hier in hinreichendem Maße be-

reits auf kapitalmarktrechtlichem Wege wahrgenommen, wodurch sich ein verminderter

Schutz auf gesellschaftsrechtlicher Ebene legitimieren lässt.683

Unter Vereinheitlichungsgesichtspunkten auf europäischer Ebene sprechen schließlich

auch gute Gründe dafür, eine Beteiligungsquote von 90% als ausreichend zu erachten.684

3. Kein Übernahmeangebot, kein öffentliches Angebot oder öffentliches Angebot zum Erwerb von Wertpapieren (§§ 10 ff. WpÜG)

Sollte dem squeeze-out hingegen überhaupt kein Angebot, kein öffentliches Angebot oder

lediglich ein öffentliches Angebot zum Erwerb von Wertpapieren (§§ 10 ff. WpÜG) voraus-

gegangen sein, erscheint es hingegen durchaus gerechtfertigt, es bei einem Schwellen-

wert von 95 Prozent zu belassen.

Im Falle des öffentlichen Angebots zum Erwerb von Wertpapieren ist auch ein Teilangebot

zulässig; d. h. dem Bieter ist es gestattet, lediglich ein Angebot auf Erwerb eines bestimm-

ten Prozentsatzes der Anteile der Zielgesellschaft abzugeben, § 19 WpÜG.685 In dieser Si-

tuation streiten für das Interesse des Bieters gerade die obigen Erwägungen allerdings

genauso wenig wie in den Fällen, in denen überhaupt kein Angebot oder jedenfalls kein

öffentliches Angebot abgegeben wurde. Insoweit muss dem Schutzbedürfnis der Minder-

heitsaktionäre ein größeres Gewicht beigemessen werden.

682 Auch Art. 33 des Vorschlages einer neunten Konzernrichtlinie von 1974 ( Teil I) und 1975 (Teil II) sah eine 90%-ige

Beteiligungsquote vor, abgedr. in ZGR 1985, 446 ff.; vgl. hierzu auch Than, in: FS Claussen, S. 405, 416 ff.; Kossmann,

NZG 1999, 1198, 1202, Doralt/Druey/Hommelhoff/Hopt/Lutter/Wymeersch, Forum Europaeum, ZGR 1998, 672, 737;

Hopt, in: FS Volhard, 1996, 78; Kallmeyer, AG 2000, 59, 60 sprechen sich ebenfalls für eine Beteiligungsquote von 90

Prozent aus; a. A. Vetter, ZIP 2000, 1817, 1819, Schiessl, AG 1999, 442, 451, Handelsrechtsausschuss des Deutschen

Anwaltvereins e. V., WM 1999, 1536, 1537; ders., NZG 1999, 850, 851; Ehricke/Roth, DStR 2001, 1120, 1121; Than, in:

FS Claussen, S. 405, 422 meint hingegen, dass es weniger bedeutend sei, ob der Bieter mind. 90 % oder 95 % der

stimmberechtigten Aktien erworben hat. 683 Ehricke/Roth, DStR 2001, 1120, 1121 meinen, dass sich eine Schwelle von 90% zwar kapitalmarktrechtlich legitimieren

lassen würde, in der Praxis jedoch kein unabweisbares Bedürfnis nach einem umfangreicheren Ausschluss von Minder-

heiten als bislang vorgesehen bestehen würde – eine solche pauschale Ablehnung von Bedürfnissen der Praxis nach

einem niedrigeren Schwellenwert erscheint allerdings nicht ganz nachvollziehbar. 684 Zu den in anderen europäischen Staaten bestehenden Schwellenwerten

vgl. Doralt/Druey/Hommelhoff/Hopt/Lutter/Wymeersch, Forum Europaeum, ZGR 1998, 672, 734;

Handelsrechtsausschuss des Deutschen Anwaltvereins e. V., WM 1999, 1536, 1537 685 Zum Teilangebot (§ 19 WpÜG) vgl. auch unten 4. Teil, L., III., 1.

168


F. Erreichen der Beteiligungsquote

I. Berechnung der Beteiligungsquote, § 327a Abs. 2 i. V. m. § 16 Abs. 2, 4 AktG

Den wirtschaftlichen und organisatorischen Gegebenheiten in vielen Gesellschaften und

Konzernen trägt die Bestimmung in § 327a Abs. 2 AktG Rechnung. Durch den Verweis auf

§ 16 Abs. 2 und 4 AktG wird im Gegensatz zu den Bestimmungen der §§ 319, 320 AktG

eine Zurechnung von Aktien, die sich in der Hand von abhängigen Unternehmen befinden,

über § 16 Abs. 4 AktG ausdrücklich gestattet.

§ 16 Abs. 2 AktG regelt dabei zunächst die Berechnung der Anteilsmehrheit. Nach § 16

Abs. 2 Satz 1 AktG berechnet sich die Anteilsmehrheit bei Aktiengesellschaften mit Nenn-

betragsaktien (§ 8 Abs. 1, 2 AktG) nach dem Verhältnis des Gesamtnennbetrags der dem

beteiligten Unternehmen gehörenden Aktien zum Nennbetrag des Grund- bzw. Stammka-

pitals. Für Aktiengesellschaften mit Stückaktien kommt es - statt auf die Summe der

Nennbeträge - auf Zahl der Aktien an (§ 16 Abs. 2 Satz 1 AktG).686 Werden von dem Un-

ternehmen, an dem die Beteiligung besteht, eigene Aktien gehalten, sind diese für die Be-

rechnung der Beteiligungsquote gem. § 16 Abs. 2 Satz 2 AktG vom Nennkapital oder – bei

Gesellschaften mit Stückaktien – von der Zahl der Aktien abzusetzen.687 Ebenso sind

nach § 16 Abs. 2 Satz 3 AktG auch solche Aktien abzusetzen, die einem anderen für

Rechnung des Unternehmens, an dem die Beteiligung besteht, gehören (beispielsweise

Treuhand).688 Gehören hingegen Aktien an dem Unternehmen , an dem die Beteiligung

besteht, nicht diesem Unternehmen selbst sondern einem von ihm abhängigen Unter-

nehmen, so sind solche Aktien befremdlicherweise nicht nach § 16 Abs. 2 Satz 2 AktG

vom Grundkapital abzuziehen; entsprechendes gilt für Aktien, die von einem Dritten für

Rechnung des abhängigen Unternehmens gehalten werden.689

In § 16 Abs. 4 AktG sind Bestimmungen für die Zurechnung von Anteilen enthalten. Norm-

zweck dieser Regelung ist es, durch die Anordnung der Zusammenrechnung eigener und

686 Bayer, in: Münch. Komm. AktG, Bd. 1, § 16, Rnr. 29 687 Krieger, in: Münch. Hdb. GesR, Bd. 4 AktG, § 68, Rnr. 23; Hüffer, AktG, § 16, Rnr. 12 688 Bayer, in: Münch. Komm. AktG, Bd. 1, § 16, Rnr. 32; Krieger, in: Münch. Hdb. GesR, Bd. 4 AktG, § 68, Rnr. 23 689 Unter Hinweis auf die Einführung der §§ 71a ff. AktG kritisch Krieger, in: Münch. Hdb. GesR, Bd. 4 AktG, § 68, Rnr. 24;

Bayer, in: Münch. Komm. AktG, § 16, Rnr. 33. Auf den eindeutigen Wortlaut verweisen demgegenüber Hüffer, AktG,

§ 16, Rnr. 9; Windbichler, in: Großkomm. AktG, § 16, Rnr. 13

169


fremder Anteile im Wege einer fiktiven Zurechnung einer Verlagerung von Anteilen auf

Dritte und damit einer Umgehung des § 16 Abs. 1 AktG vorzubeugen.690 Hierzu sieht das

Gesetz die Zurechnung in drei Fallvarianten vor:691 Zum einen werden Anteile zugerech-

net, die von einem abhängigen Unternehmen gehalten werden. Zum anderen erfolgt eine

Zurechnung dann, wenn die Anteile einem anderen auf Rechnung des Unternehmens o-

der auf Rechnung eines von ihm abhängigen Unternehmen gehören. Schließlich werden

einem Einzelkaufmann sowohl seine im Geschäftsvermögen vorhandenen Anteile als

auch die in seinem sonstigen Vermögen befindlichen Anteile zugerechnet.

Im Gegensatz zur Mehrheitseingliederung soll durch den Verweis in § 327a Abs. 2 AktG

auf § 16 Abs. 4 AktG nun auch beim squeeze-out eine Zurechnung stattfinden. Begrifflich

ist demnach auch derjenige Hauptaktionär, dem über die Zurechnung von Anteilsbesitz in

einer der genannten Fallvarianten 95% der Anteile gehören.692

Für den Fall der Eingliederung ist die Nicht-Geltung von § 16 Abs. 4 AktG zweckmäßig, da

sich ansonsten bei der Veräußerung von Anteilen einer Tochter der Hauptgesellschaft, die

ihrerseits Aktien an der eingegliederten Gesellschaft hält, oder bei der Veräußerung von

Anteilen an der eingegliederten Gesellschaft durch die Tochter Unklarheiten bei der Be-

endigung der Eingliederung (§ 327 Abs. 1 Nr. 3 AktG) ergeben könnten.693 Für den Fall

des squeeze-out ist es umgekehrt durchaus gerechtfertigt, eine Zurechnung über § 16

Abs. 4 AktG zu gestatten - die eben genannten Bedenken bestehen jedenfalls nicht, weil

kein besonderer konzernrechtlicher Status der Gesellschaft begründet wird. Zudem spie-

gelt sich in dieser Abweichung vom Regelungsmodell der Eingliederung die in jüngster

Zeit ganz allgemein zu beobachtende Tendenz wider, dem herrschenden Unternehmen

bzw. einem als Mittler eingesetzten anderen Konzernunternehmen auf Grund seiner Lei-

tungsmacht einzelne Aspekte der anderen Konzerngesellschaften zuzurechnen.694

Die Feststellung der Zurechnungstatbestände nach § 16 Abs.4 AktG mag im Einzelfall

zwar durchaus schwierig sein. Es kann hierdurch jedoch das umständliche und wirtschaft-

690 BegrRegE, abgedruckt bei Kropff, AktG 1965, S. 30 691 Vgl. Hüffer, AktG, § 16, Rnr. 12; Bayer, in: Münch. Komm. AktG, Bd. 1, § 16, Rnr. 43 692 BegrRegE, Besonderer Teil, S. 181 693 Grunewald, in: Münch. Komm. AktG, Bd. 8, § 319, Rnr. 3 694 Ehricke/Roth, DStR 2001, 1120, 1122

170


lich unsinnige, insbesondere steuerlich häufig nachteilige, sog. „Umhängen“ von Beteili-

gungen vermieden werden.695

Am Ende einer Reihe verschiedener Restrukturierungs-, Akquisitions- und Konzernie-

rungsmaßnahmen steht als Resultat häufig, dass der Hauptaktionär einer Aktiengesell-

schaft die für einen Ausschluss erforderliche Beteiligungshöhe nicht mehr unmittelbar in

einer Hand vereint sondern ihm diese über mehrere Konzerstufen vermittelt werden. Man

denke nur an die Vielzahl von Fällen, in denen die Anteile des Hauptaktionärs durch von

ihm abhängige Unternehmen gehalten werden. Eine Umschichtung der Anteile auf den

Hauptaktionär, um die formalen Voraussetzungen für einen Ausschluss zu schaffen ist

zumeist aufwendig und mit steuerlichen Nachteilen696 verbunden. Die Bedeutung der er-

leichterten Zurechnungsmöglichkeit von Aktien über § 16 Abs. 4 AktG, die sich in der

Hand von abhängigen Unternehmen befinden, ist deshalb für die Effektivität und Attraktivi-

tät des squeeze-out Verfahrens nicht zu unterschätzen.

II. Special Purpose Vehicles

Führt man die sich schon in der Vergangenheit immer wieder unter Beweis gestellte Krea-

tivität der Praxis vor Augen, wenn es darum geht, die tatbestandlichen Voraussetzungen

einer Norm auf andere Art und Weise zu erfüllen als vom Gesetzgeber ursprünglich inten-

diert bzw. Normen unter Entfremdung ihres eigentlichen Zwecks einem neuen Einsatzge-

biet zuzuführen, muss die Frage aufgeworfen werden, inwieweit dem Mehrheitsaktionär

gestattet wird, die von der squeeze-out Regelung vorausgesetzte Mehrheit von 95% des

Grundkapitals etwa auch durch sog. „special purpose vehicles“ zu erreichen.

Der Gesetzgeber geht - nach der Grundkonzeption des Regelungsmodells des WpÜG

und der in diesem Zuge eingeführten §§ 327a ff. AktG zu urteilen - ersichtlicherweise da-

von aus, dass ein Mehrheitsaktionär, der zwar über die Mehrheit der Anteile, nicht jedoch

über die für einen Ausschluss benötigten 95% des Grundkapitals verfügt, versuchen wird,

sich die noch erforderlichen Aktien durch einen Erwerb (günstigstenfalls ganzer Aktienpa-

695 Siehe auch die BegrRegE, Besonderer Teil, S. 181 f.; Handelsrechtsausschuss des Deutschen Anwaltsvereins e.V.,

NZG 1999, 851 696 Bei Immobilienbesitz kann es bspw. zu einer Grunderwerbssteuerverpflichtung durch eine sog. Anteilsvereinigung

in einer Hand kommen.

171


kete), durch sukzessiven Zukauf über die Börse, durch ein öffentliches Übernahmeange-

bot oder eine Kombination dieser Erwerbsmöglichkeiten zu beschaffen.

Im Sinne einer Alternative zum Erwerb der noch erforderlichen Aktien wäre es allerdings

auch denkbar, den Weg über ein special purpose vehicle (namentlich eine Kapitalerhö-

hung mit Bezugsrechtsausschluss), die Gründung einer Holding bzw. eines Konsortiums

oder aber das Pooling mehrerer Anteilspakete bzw. den Abschluss von Stimmrechtsbin-

dungsvereinbarungen einzuschlagen.

1. Kapitalerhöhung mit Bezugsrechtsausschluss – schrittweise Annäherung an den Schwellenwert

Verfügt der Mehrheitsaktionär über eine satzungsändernde Mehrheitsbeteiligung, mithin

also über zumindest 75% des in der Hauptversammlung vertretenen Grundkapitals, so

wäre es ihm möglich, den von § 327a AktG vorausgesetzten Schwellenwert i.H.v. 95% - in

Abhängigkeit vom bereits vorhandenen Anteilsbesitz und Volumen der Kapitalerhöhung -

in einem oder mehreren Schritten mittels einer Kapitalerhöhung unter Ausschluss des Be-

zugsrechts zu erreichen. Auf diesem Weg könnte jedenfalls ein „Ausschluss auf Raten“697

herbeigeführt werden, obwohl der Großaktionär ursprünglich nicht die zu einem Aus-

schluss berechtigende Beteiligungsquote in einer Hand vereinte.

Aus Sicht der Minderheitsaktionäre stellt sich eine Kapitalerhöhung unter Ausschluss des

Bezugsrechts als eine (stufenweise) Verminderung ihrer Beteiligungsquoten dar. In seiner

Wirkung kommt der Bezugsrechtsausschluss einem teilweisen Ausschluss der betroffenen

Aktionäre aus der Gesellschaft nahe.698 § 186 AktG gewährt den Aktionären deshalb

grundsätzlich ein subjektives Recht auf Erhaltung ihrer Beteiligungsquote mittels Gewäh-

rung eines unmittelbar gegen die Gesellschaft gerichteten Bezugsrechts. Die Aktionäre

sollen auch im Falle einer Kapitalerhöhung den Umfang ihrer mitgliedschaftlichen Stellung

einschließlich der damit einhergehenden, aus dem Aktieneigentum fließenden Kapitaler-

träge sowie ihr Stimmgewicht innerhalb der Gesellschaft erhalten können.699 Dieses Prin-

zip der Erhaltung der quotalen Beteiligung wird allerdings nicht uneingeschänkt durch-

gehalten; das Gesetz selbst weicht in den Absätzen 3 und 4 des § 186 AktG hiervon ab.

697 Baums, WM 2001, 1843 698 Bungeroth, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, Bd. IV, § 186, Rnr. 84 699 Hüffer, AktG, § 186, Rnr. 2

172


In § 186 Abs. 3 und 4 AktG werden zunächst die formellen Voraussetzungen eines Aus-

schlusses des Bezugsrechts kodifiziert. Aufgrund seiner schwerwiegenden Eingriffsinten-

sität unterliegt der Bezugsrechtsausschluss über diese Voraussetzungen hinaus noch

weitergehenderen, von der höchstrichterlichen Rechtsprechung im Laufe der Zeit entwi-

ckelten materiellen Voraussetzungen.700 Danach bedarf der Ausschluss des Bezugsrechts

einer positiven sachlichen Rechtfertigung.701 Diese lässt sich dahingehend umschreiben,

dass ein Bezugsrechtsausschluss im Interesse der Gesellschaft liegen, zur Erreichung

des angestrebten Ziels erforderlich und bei einem Vergleich der Vorteile für die AG und

der Nachteile für die betroffenen Anteilseigner der Grundsatz der Verhältnismäßigkeit ge-

wahrt sein muss.702 Im einzelnen kann ein Bezugsrechtsausschluss also nur dann als zu-

lässig erachtet werden, wenn er den Kriterien des Gesellschaftsinteresses sowie der Ge-

eignetheit, Erforderlichkeit und Verhältnismäßigkeit (im engeren Sinne) genügt.703 Der Be-

zugsrechtsausschluss muss also auch bei gebührender Berücksichtigung der Folgen für

die ausgeschlossenen Aktionäre durch sachliche Gründe im Interesse der Gesellschaft

gerechtfertigt sein, was eine Abwägung der Interessen und der Verhältnismäßigkeit von

Mittel und Zweck erforderlich macht.704

Gerade aber ein ausschließlich auf das Interesse des Erreichens der zu einem squeeze-

out berechtigenden Beteiligungsquote von 95% gestützter Ausschluss des Bezugsrecht

hält einer Überprüfung anhand dieser von der Rechtsprechung streng gehandhabter und

stark eingeengter Voraussetzungen nicht stand. Weder das bloße Interesse, ein bestimm-

tes Stimmenquorum zu erlangen, sei es auch zur Umsetzung von Strukturmaßnahmen,

die im Gesellschaftsinteresse liegen, noch das Interesse, die mit einer Stellung als Allein-

aktionär nicht nur für den Mehrheitsaktionär sondern auch für die Gesellschaft verbunde-

nen Vorteile in Anspruch zu nehmen, stellen jedenfalls ohne Hinzutreten besonderer Um-

stände ein geeignetes Motiv zur Rechtfertigung eines Ausschlusses des Bezugsrechts

dar.705 Die in den §§ 327a ff. AktG zum Ausdruck kommende Wertung, dass das Interesse

einer Restminderheit von 5% am Erhalt ihrer Beteiligung gegenüber den Interessen des

700 Zur Entwicklung der Rechtsprechung vgl. RGZ 132, 149, 163 – „Victoria“; BGHZ 21, 354, 357 – „Minimax I“;

BGHZ 33, 175, 186 – „Minimax II“; BGHZ 71, 40, 44 – „Kali+Salz“; BGHZ 83, 319, 321 – „Holzmann“; Wiedemann, in:

Großkomm. AktG, § 186, Rnr. 134; Bungeroth, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, Bd. IV, § 186, Rnr. 104 701 BGHZ 71, 40, 44; BGHZ 83, 319, 321; Bungeroth, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, Bd. IV, § 186, Rnr. 104

m.w.N. 702 Hüffer, AktG, §186, Rnr. 25 703 Wiedemann, in: Großkomm. AktG, § 186, Rnr. 139 f.; Hüffer, AktG, § 186, Rnr. 25 f. 704 Bungeroth, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, Bd. IV, § 186, Rnr. 104, m.w.N. 705 Ebenso Baums, WM 2001, 1843, 1845

173


Hauptaktionärs bzw. der Gesellschaft an einer einheitlichen Beteiligungsstruktur und Ver-

meidung von Minderheitenaufwand zurückzustehen habe, kann im Stadium des Aufbaus

eines entsprechenden Beteiligungsbesitzes nicht herangezogen werden. Die Interessen

des Hauptaktionärs sollen nach dem eindeutigen Willen des Gesetzgebers erst und nur

dann gegenüber den Interessen der Restminderheit vorrangig sein, sofern auf anderem

Wege als dem einer Kapitalerhöhung unter Bezugsrechtsausschluss eine Beteiligungs-

quote von 95% erreicht wird. Das in §§ 327 a ff. AktG statuierte Recht eines Hauptaktio-

närs, eine Restminderheit i.H.v. 5% ausschließen zu können, kann einen Mehrheitsaktio-

när nicht schon im Vorfeld dazu berechtigen, die von ihm hierzu noch benötigte Anteils-

mehrheit mittels einer Kapitalerhöhung unter Ausschluss des Bezugsrechts aufzubau-

en.706 Für eine positive sachliche Rechtfertigung müssen vielmehr weitere berechtigte,

dem Erhalt oder sonstigen vorrangigen Interessen der Gesellschaft dienende Gründe hin-

zutreten.

2. Holding, Pool und Stimmrechtsbindung

Neben der vorstehend behandelten schrittweisen Annäherung an den Schwellenwert mit-

tels einer Kapitalerhöhung unter Auschluss des Bezugsrechts muss in diesem Kontext die

Frage aufgeworfen werden, ob und inwieweit es zwei oder mehr Aktionären gestattet wer-

den kann, ihre Anteile ausschließlich zum Zwecke der Herbeiführung eines Ausschlusses

der übrigen Mitaktionäre gemäß den §§ 327a ff. AktG in eine holding oder einen pool ein-

zubringen oder durch die Hauptversammlung Stimmrechtsbindungsvereinbarungen im

Vorfeld der Beschlussfassung über den squeeze-out abzuschließen. Bejaht man diese

Frage uneingeschränkt, so wäre es mehreren Anteilseignern möglich, obwohl jeder ein-

zelne für sich nicht die für einen squeeze-out benötigte Beteiligungsquote von 95% in ei-

ner Hand vereint, ihre Anteile auf eine allein zu diesem Zweck gegründete juristische Per-

son als special purpose vehicle zu übertragen, um diese sodann nach dem Erreichen der

95%-Schwelle und Durchführung des Ausschlusses wieder rückzuübertragen. Auf diesem

Wege wäre es sogar denkbar, durch bloße schuldrechtliche Stimmrechtsbindungs-

verträge einen Ausschluss von anderen Mitaktionären zu bewerkstelligen.

706 Baums, WM 2001, 1843, 1844

174


Die Beurteilung der Zulässigkeit derartiger Gestaltungen nimmt ihren Ausgangspunkt in

dem schon oben707 definierten Begriff des Hauptaktionärs. Auch wenn das Gesetz durch

die Wahl des Singulars „ein Aktionär“ bzw. „ Hauptaktionär“ zum Ausdruck bringt, dass es

sich hierbei um eine Person handeln muss, mithin scheinbar gerade nicht mehrere ge-

meint sind, die sich zur gemeinsamen Stimmrechtsausübung zusammenschließen, um-

fasst der Begriff des „Hauptaktionärs“ i.S.d § 327a ff. AktG natürliche und juristische Per-

sonen ebenso wie Personenhandelsgesellschaften und Gesellschaften bürgerlichen

Rechts sowie vergleichbare Gesamthandsgemeinschaften.

Mit dieser Feststellung steht jedenfalls allein der Wortlaut des § 327a AktG bzw. die Wahl

der Begrifflichkeit einem solchen Vorgehen nicht entgegen. Denn obschon eine lediglich

zum Halten und Verwalten der Anteile gegründete holding in der Praxis in aller Regel im

Rechtskleid einer Kapitalsgesellschaft anzutreffen ist, wäre es ebenso denkbar, eine Ge-

sellschaft bürgerlichen Rechts zu gründen, in die zwecks Haltens und Verwaltens von Be-

teiligungen die betreffenden Beteiligungen zu Gesamthandseigentum eingebracht wer-

den. Auch das pooling, d.h. die Vereinigung mehrerer Beteiligungen in einer Hand bzw.

die Bildung eines Konsortiums, lässt in Ermangelung anderweitiger Veinbarungen regel-

mäßig jedenfalls eine Gesellschaft bürgerlichen Rechts i.S.d. der §§ 705 ff. BGB entste-

hen. Der erforderliche und unter Umständen nur bis zur Abstimmung in der Hauptver-

sammlung befristete gemeinsame Zweck läge in dieser Fallkonstellation im Ausschluss

der Mitaktionäre begründet. Schließlich führen auch Stimmrechtsbindungsverträge, im

Rahmen derer sich die Anteilseigner im Gegensatz zur Holding nicht zu einer Übertragung

ihrer Anteile sondern lediglich dazu verpflichten, ihr Stimmrecht in einer bestimmten, im

Vorfeld der Abstimmung bzw. Beschlussfassung der Hauptversammlung festgelegten und

für den Fall des Abweichens meist mit drakonischen Vertragsstrafen bewehrten Art und

Weise auszuüben, zu einem Stimmrechtspool i.S.d §§ 705 ff. BGB.708

Allerdings lässt sich die Gründung einer holding oder eines (Stimmrechts-)pools trotz der

Subsumierbarkeit dieser special purpose vehicles unter den Begriff des „Hauptaktionärs“

nicht uneingeschränkt mit der ratio legis der §§ 327a ff. AktG in Einklang bringen. Sinn

und Zweck dieser Vorschriften ist vor allem die Eliminierung, des mit dem Bestehen von

707 Vgl. 4. Teil, E., I. 708 Zur Zulässigkeit von Stimmrechtsbindungsverträgen, die in Rechtsprechung und Lit. Ganz überwiegend bejaht wird,

vgl. Hüffer, AktG, § 133, Rnr. 27 ff., m.w.N.

175


Kleinstbeteiligungen einhergehenden Minderheitenaufwandes und Störpotenzials.709

Durch die Option zum Erwerb einer Alleinaktionärsstellung sollen Beschränkungen bei der

einheitlichen Leitung von Unternehmen bzw. Konzernen abgebaut werden. Keinesfalls soll

dieses Instrument dazu benutzt werden dürfen, lediglich einzelne Aktionäre oder nur einen

Teil der bestehenden Restminderheit aus anderen Gründen, wie etwa Gründe persönli-

cher Natur, aus der Gesellschaft auszuschließen. Nach der Intention des Gesetzgebers

muss der Effekt eines Ausschlusses gemäß den §§ 327a ff. AktG einen Alleinaktionär her-

vorbringen. In der Konsequenz dieses Grundgedankens müsste demzufolge ein Aus-

schluss von Minderheitsaktionären durch mehrere, ausschließlich zu diesem Zweck ver-

bundene Aktionäre - unabhängig von der Rechtsform und Ausgestaltung des gewählten

special purpose vehicles - wegen einer Umgehung der gesetzgeberischen Zielsetzung

unzulässig sein. Denn nach erfolgtem Ausschluss würde die Auflösung des Zusammen-

schlusses wiederum zu einem zersplitterten Aktienbesitz in mehreren Händen führen; die

ausdrückliche Intention des Gesetzgebers würde so konterkariert. Die ratio legis des

Rechtsinstituts squeeze-out würde im Ergebnis völlig verfehlt, wenn nach einem Aus-

schluss die Gesellschafterstruktur noch immer mehrere Aktionäre aufwiese.

Nun ist aber nicht zu übersehen, dass mit dieser Bewertung nicht nur die vorgenannten

sondern auch viele andere Fallkonstellationen, insbesondere diejenigen, in denen juristi-

sche Personen als Mehrheits-, respektive als Hauptaktionär und damit als potenzielle

special purpose vehicles auftreten, ins Spannungsverhältnis zwischen Erfüllung des

Hauptaktionärbegriffs i.S.d. § 327a AktG einerseits und Umgehung der gesetzgeberischen

Intention andererseits geraten. Zur Lösung der auftretenden Abgrenzungsproblematik

kann die Heranziehung zweier Kriterien dienen: erstens die Frage nach dem Zweck des

Zusammenschlusses und zweitens die Beachtung der zeitlichen Komponente.

Sollte sich bei Überprüfung des Zwecks des Zusammenschlusses mehrerer Aktionäre

herausstellen, dass dieser ausschließlich zum Erreichen der 95%-Schwelle eingegangen

und hernach wieder aufgelöst werden soll, ist der daraufhin erfolgte Ausschluss der Min-

derheit wegen Umgehung des Gesetzeszwecks als unzulässig zu erachten. Die Proble-

matik dieses Kriteriums liegt allerdings darin begründet, dass die Motivforschung des mit

der Entscheidung betrauten Gerichts regelmäßig an Grenzen stoßen wird. Aus diesem

Grunde kommt dem Zeitpunkt des Zusammenschlusses und gegebenenfalls seiner Auflö-

sung eine besondere Bedeutung zu. Erfolgt die Gründung der holding oder des pools bzw.

709 Vgl. hierzu oben 4. Teil, B.

176


der Absschluss der Stimmrechtsbindungsvereinbarungen relativ zeitnah zum Ausschlies-

sungsbeschluss der Hauptversammlung, oder erfolgt die Auflösung dieser Veinbarungen

relativ zeitnah zu demselben, spricht dies in starkem Maße für eine Umgehung der §§

327a ff. AktG. Es kommt entscheidend also auf die „Dauerhaftigkeit“710 der Vereinbarung

an. Wohlwissend um die Schwierigkeit der Grenzziehung im Einzelfall und der damit ein-

hergehenden Rechtsunsicherheit wird man für die Qualifizierung des Zusammenschlus-

ses als dauerhaft einige Wochen oder Monate als nicht ausreichend ansehen müssen. Als

Rechtsfolge einer anhand dieser Kriterien festgestellten Umgehung der §§ 327a ff. AktG

kann der Ausschließungsbeschluss entsprechend § 241 Abs. 1 Nr. 3 AktG keine rechtli-

chen Wirkungen entfalten.711

G. Mitteilungspflichten entsprechend §§ 20 AktG, 21 WpHG

Der Aufbau maßgeblicher Beteiligungen und ihr Abschmelzen bilden aus der Sicht des

Anlegers ein wichtiges Kriterium für Anlageentscheidungen, da dieser Auf- und Abbau und

die hieraus resultierende Menge an frei verfügbaren Aktien wesentlichen Einfluß auf die

Kursentwicklung haben können.712 In besonderem Maße gilt dies für den Aufbau wesentli-

cher Beteiligungen mit dem Ziel der Übernahme. Die Offenlegung solch wesentlicher Tat-

sachen ist von daher für den Schutz und das Vertrauen der Anleger sowie letztlich für die

Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes von immenser Bedeutung.713

Erreicht ein Aktionär die kritische Beteiligungshöhe von 95%, sei es durch direkten Erwerb

oder durch Zurechnung über § 16 Abs. 4 AktG, erscheint es deshalb gerade im Hinblick

auf das besondere Schutz- und Informationsbedürfnis der Minderheitsaktionäre und po-

tenzieller Anleger sowie auf das kapitalmarktrechtliche Gebot größtmöglicher Transpa-

renz714 der Beteiligungsverhältnisse geboten, ihn zu verpflichten, der betroffenen Gesell-

schaft hierüber unverzüglich Mitteilung zu machen. Weiterhin sollte er oder die Gesell-

schaft im Anschluss daran zur Veröffentlichung dieser Mitteilung verpflichtet werden.

710 Baums, WM 2001, 1843, 1846 711 Zur vergleichbaren Situation bei der Eingliederung vgl. Koppensteiner, in: Kölner Komm. AktG, § 320, Rnr. 7; Hüffer,

AktG, § 319, Rnr. 4; Grunewald, in: Münch. Komm. AktG, Bd. 8, § 319, Rnr. 6; Grunewald, in:

Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, Bd. VI, § 319, Rnr. 4 712 Begr.-RegE zu § 21 I, BT-Drucks. 12/6679, S. 52; v. Rosen, Die Bank 1995, 9, 12 713 Assmann/Schneider, WpHG, vor § 21, Rnr. 13 f. 714 Assmann/Schneider, WpHG, Einl., Rnr. 1 ff, vor § 21, Rnr. 13 f.

177


In rechtssystematischer Hinsicht ließe sich dies am besten wohl durch die Aufnahme ent-

sprechender Offenlegungspflichten in den bereits bestehenden § 20 AktG bzw. § 21

WpHG erreichen.715

H. Beschränkung auf börsennotierte Gesellschaften

Die Regelungen der §§ 327a ff. AktG sehen keine Beschränkung auf bestimmte Aktienge-

sellschaften vor. In Ermangelung anderslautender Bestimmungen ist das Rechtsinstru-

ment des squeeze-out damit sowohl auf börsennotierte als auch auf nicht an der Börse

notierte Gesellschaften anwendbar.

Mit dem Verzicht auf eine Beschränkung wird es insbesondere Konzerngesellschaften

ermöglicht, sich von ihrem teilweise seit Jahrzehnten bestehenden „Altbestand“ an weni-

gen Minderheitsaktionären zu trennen, was in Anbetracht der in Deutschland bestehenden

Unternehmenslandschaft - eine Vielzahl der deutschen Aktiengesellschaften sind einem

Konzern zugehörig - einen breiten Anwendungsbereich der §§ 327a ff. AktG eröffnet.716

Ebenso wird durch diese Gestaltung dem häufig bestehenden Bedürfnis von nicht-

börsennotierten kleineren Aktiengesellschaften und solchen, deren Börsennotiz mangels

ausreichenden Handelsvolumens eingestellt wurde, nach einem squeeze-out von Minder-

heitsbeteiligungen Rechnung getragen.717 Im übrigen wird man bei börsennotierten Ge-

sellschaften wohl davon ausgehen können, dass ein Aktionär kaum jemals einen Beteili-

gungsbesitz von 95% erwerben kann ohne zumindest einmal ein Übernahmeangebot an

alle Aktionäre gerichtet zu haben. Bei Gesellschaften mit begrenztem Aktionärskreis wird

der Mehrheitsaktionär hingegen ohnehin versucht haben, alle noch verbliebenen und auf-

findbaren Aktionäre auf einen Verkauf ihrer Beteiligung anzusprechen.718

Diese vor allem auf durchaus berechtigte praktische Erwägungen gestützte Argumentati-

on für eine uneingeschränkte Anwendung auf alle Akteingesellschaften vernachlässigt,

dass sich ein zwangsweiser Ausschluss von Minderheitsaktionären nur unter kapitalmarkt-

rechtlichen Gesichtspunkten legitimieren lässt, während sich bei einer rein gesell-

schaftrechtlichen Betrachtungsweise Differenzen zur gewachsenen Struktur des deut-

715 Begr.RegE, Allgemeiner Teil, S. 74, so auch Vetter, ZIP 2000, 1817, 1819 716 Land/Hasselbach, DB 2000, 1747, 1754 717 Schiessl, AG 1999, 442, 451; Handelsrechtsausschuss des Deutschen Anwaltsvereins e.V., NZG 1999, 851, 852;

Land/Hasselbach, DB 2000, 1747, 1754 718 Handelsrechtsausschuss des Deutschen Anwaltvereins e. V., WM 1999, 1536, 1538

178


schen Kapitalgesellschaftsrechts im Allgemeinen und dem Aktienrecht im Besonderen er-

geben.

Von der zu Ausschlusstechniken umfunktionierten und dabei zweckentfremdeten Auflö-

sung bzw. „übertragenden Auflösung“ und der Mehrheitseingliederung abgesehen war vor

Einführung der §§ 327 a ff. AktG nach dem Willen des Gesetzgebers ein gezieltes Hin-

ausdrängen von Minderheitsaktionären kaum möglich.

Die §§ 237 ff. AktG gestatten zwar die Zwangseinziehung von Aktien. Aus Gründen des

Aktionärsschutzes ist eine solche Zwangseinziehung nach § 237 Abs. 1 Satz 2 AktG aber

nur zulässig, wenn sie in der ursprünglichen Satzung oder durch eine Satzungsänderung

vor Übernahme oder Zeichnung der Aktien angeordnet oder gestattet war. Darüber hinaus

bedürfen eine nachträgliche dahingehende Satzungsänderung und der Hauptversamm-

lungsbeschluss über die Vornahme einer nur in der Satzung zugelassenen Zwangseinzie-

hung der Beachtung des Gleichbehandlungs- und des Verhältnissmäßigkeitsgrundsat-

zes.719 Ebenso eröffnet auch der für den Fall, dass der Aktionär seiner Pflicht zur Einzah-

lung der von ihm übernommenen Einlage nicht rechtzeitig nachkommt, in § 64 AktG vor-

gesehene Ausschluss (sog. Kaduzierung) keine weitergehenden Ausschlussmöglichkei-

ten.

Selbst wenn man im übrigen entsprechend den Grundgedanken der §§ 737, 723 Abs. 1

BGB und entgegen dem BGH720 ein Recht zum Ausschluss aus wichtigem Grund aner-

kennen wollte,721 vermag die Stellung als Minderheitsaktionär als solche eine derartige

außerordentliche Ausschließung nicht zu rechtfertigen.

Ein Blick auf die Entwicklung des auch für das Aktienrecht relevanten GmbH-Rechts zeigt

eine vergleichbare Rechtslage. Im GmbH-Recht ist die Anerkennung des Rechts zum

Ausschluss eines Gesellschafters aus wichtigem Gund weiter fortgeschritten.722 Als Vor-

aussetzung eines solchen Ausschlusses aus wichtigem Grund ist hier erforderlich, dass

den Mitgesellschaftern die Fortführung der Gesellschaft mit dem betreffenden Mitglied aus

in dessen Person liegenden Gründen unter keinen Umständen mehr zumutbar ist, seine

719 Hüffer, AktG, § 237, Rnr. 12, 16 720 BGHZ 9, 157, 163; BGHZ 18, 350, 365; zustimmend Kraft, in: Kölner Komm. AktG, § 11, Rnr. 33 721 Grunewald, Der Ausschluss aus Verein und Gesellschaft, S. 52 ff.; Schmidt, Gesellschaftsrecht, § 28 I 5; Reinisch,

Der Ausschluss von Aktionären aus der Aktiengesellschaft, 1992; Grunewald, in: FS Claussen, 1997, S. 111 ff. m.w.N.;

Becker, ZGR 1986, 383; Röhricht, in: FS Kellermann, 1991, S. 361 722 Vgl. BGHZ 9, 157, 159 ff.; aus dem Schrifttum statt vieler Rowedder, in: GmbHG, § 34, Rnr. 40 ff.; Ulmer, in:

Hachenburg/Ulmer, GmbHG, § Anh. § 34, Rnr. 8 ff.; Hueck/Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbHG, Anh. § 34, Rnr. 2 ff.

179


weitere Mitgliedschaft den Fortbestand der Gesellschaft mithin unmöglich macht oder we-

nigstens erheblich gefährdet.723 Obschon nicht nur die Rechte des GmbH-

Minderheitsgesellschafters bedeutend umfangreicher ausgestaltet sind als die des Min-

derheitsaktionärs, sondern auch die Leitungsbefugnisse des GmbH-Alleingesellschafters

weiter reichen als diejenigen des Mehrheitsgesellschafters, rechtfertigt jedoch allein das

Bestreben des Mehrheitsgesellschafters, die Gesellschaft zukünftig als Einpersonen-

GmbH zu führen, einen Ausschluss der Minderheitsgesellschafter auch dann nicht, wenn

ihm diese aufgrund der vollen Wahrnehmung ihrer Gesellschafterrechte oder einer verän-

derten Situation der Gesellschaft als lästig, störend oder kostspielig erscheinen.724 Dem

Bestandsinteresse des GmbH-Minderheitsgesellschafters wird nach den Wertungen des

GmbH-Rechts der Vorrang gegenüber dem Interesse des Mehrheitsgesellschafters an ei-

ner vereinfachten einheitlichen Leitung der Gesellschaft eingeräumt.725

In der Gesamtschau ergibt sich daraus, dass ein lediglich von einer bestimmten Beteili-

gungshöhe abhängiges und nicht mit einem wichtigen Grund bzw. einer sonstigen Aus-

übungskontrolle verknüpftes Ausschlussrecht an sich einen Fremdkörper im deutschen

Kapitalgesellschaftsrecht darstellt.726

Vor diesem Hintergrund bedarf es für die Schaffung einer im Ergebnis jederzeit wieder

entziehbaren Beteiligung einer besonderen Legitimation.

Ordnet man einen squeeze-out in den vorwiegend kapitalmarktrechtlichen Kontext von

Unternehmensübernahmen und einem Rückzug von der Börse ein, so ergibt sich ein Be-

dürfnis nach einem Ausschluss von Restminderheiten aus der grundlegend veränderten

Situation einer Publikums-AG. Infolge einer Übernahme und eines damit möglicherweise

einhergehenden Abschieds vom Börsenhandel oder einer anderweitigen Verengung des

Aktionärskreises hat die ehemals wirtschaftlich sinnvolle Ausgestaltung als Publikums-AG

mit breit gestreutem Aktienbesitz ihren Sinn verloren.727

723 BGHZ 9, 157, 159 ff.; Ulmer, in: Hachenburg/Ulmer, GmbHG, Anh. § 34, Rnr. 10; Rowedder, in: GmbHG, § 34, Rnr.

40 ff.; , Hueck/Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbH-Gesetz, Anh. § 34, Rnr. 3 724 Rowedder, in: GmbHG, § 34, Rnr. 42; Ulmer, in: Hachenburg/Ulmer, GmbHG, § Anh. § 34, Rnr. 11 725 Bei der Auschliessung eines Gesellschafters handelt es sich um das äusserste und schwerwiegendste Mittel, das nur

angewendet werden darf, wenn andere Möglichkeiten nicht mehr gegeben sind oder nicht mehr ausreichen,

Hueck/Fastrich, in: Baumbach/Hueck, GmbH-Gesetz, Anh. § 34, Rnr. 6 726 Nach Habersack, ZIP 2001, 1230, 1235 wäre dies allenfalls mit einer auf der Treupflicht gründenden Ausübungs

kontrolle zu akzeptieren. 727 Drygala, AG 2001, 291, 298

180


Durch eine grundlegend andere Ausgangssituation sind diejenigen Fälle gekennzeichnet,

in denen sich der Aktionär von vorneherein an einer nicht börsennotierten geschlossenen

Gesellschaft beteiligt hatte. Mangels einer großen Liquidiät, Fungibilität und Fluktuation

der Anteile wussten beide Parteien, dass sich sie auf eine überwiegend gesellschafts-

rechtlich geprägte, durch Treuepflichten und Bestandsschutz gekennzeichnete Mitglied-

schaft einlassen, die wegen fehlender Börsennotierung nicht beliebig veräußerbar ist.728

Einem Recht zum Ausschluss von Minderheitsaktionären steht hier also schon der Ge-

sichtspunkt des Vertrauensschutzes entgegen. Zudem greifen in dieser Situation die ei-

nen organisierten Kapitalmarkt voraussetzenden Argumente nicht durch. So geht das von

Gesellschaftsseite vorgetragene Argument einer durch den Ausschluss realisierbaren

Kostenverringerung weitestgehend ebenso fehl wie jenes, der ausgeschlossene Aktionär

könne sich in Zeiten eines funktionierenden Kapitalmarktes alternativ an einer anderen,

ähnlich renditeträchtigen Gesellschaft beteiligen.729 Ebenso wird auch die Annahme zwei-

felhaft, der Minderheitsgesellschafter verfolge mit seiner Annahme sowieso nur kurzfristi-

ge Renditeziele.730 Unter Heranziehung dessen, dass der Ausschluss von Minderheitsak-

tionären im Zuge des WpÜG, d.h. einer vorwiegend kapitalmarktrechtlichen Regelung,

eingeführt werden soll, spricht insgesamt vieles dafür, die Ausschlussproblematik nicht als

ein gesellschaftsrechtliches sondern als ein kapitalmarktrechtliches Problem zu betrach-

ten.731 Es erscheint deshalb nur konsequent, den Anwendungsbereich der §§ 327a ff.

AktG auf börsennotierte Gesellschaften zu beschränken.732

Die Gleichbehandlung von börsennotierter und geschlossener AG, die für das deutsche

Aktienrecht durchaus einmal charakteristisch war, lässt sich in diesem Bereich folglich

nicht mehr durchhalten. Insoweit setzt sich allerdings lediglich eine in letzter Zeit zu beo-

bachtende Entwicklung fort, die durch verschiedene Maßnahmen, wie z.B. dem Gesetz

für kleine Aktiengesellschaften und zur Deregulierung des Aktienrechts vom 2. August

728 Habersack, ZIP 2001, 1230, 1235 729 BVerfG, BB 2000, 2011, 2012 730 BVerfG, BB 2000, 2011, 2012; BGHZ 120, 141, 151 731 Drygala, AG 2001, 291, 298 732 A.A. Land/Hasselbach, DB 2000, 1747, 1754; Schiessl, AG 1999, 442, 451; Handelsrechtsausschuss des Deutschen

Anwaltsvereins e.V., NZG 1999, 851, 852; wohl auch Ehricke/Roth, DStR 2001, 1120. Befürwortend demgegenüber

Habersack, ZIP 2001, 1230, 1235; Drygala, AG 2001, 291, 298

181


1994,733 der Einfügung des § 3 Abs. 2 AktG durch das KonTraG734 oder auch der verein-

fachten Möglichkeit zum Ausschluss des Bezugsrechts735, ihre Ausprägung erfuhr.

I. Vorheriges öffentliches Übernahmeangebot

In Zusammenhang mit dem Vorstehenden wird die Frage relevant, ob grundsätzlich be-

sondere Anforderungen dahingehend gestellt werden sollten, auf welche Weise der

Hauptaktionär die erforderliche Beteiligungshöhe erreicht.

In Großbritanien,736 Italien737 und der Schweiz738 ist es beispielsweise gerade erforderlich,

dass die jeweilig vorausgesetzte Beteiligungsquote im Anschluss an ein Pflichtangebot

erworben worden ist.

Demgegenüber verzichtet die deutsche Regelung auf die Möglichkeit, als Voraussetzung

für den squeeze-out die vorherige Abgabe eines freiwilligen Übernahmeangebots oder ei-

nes Pflichtangebots zu fordern. Dabei würden gute Gründe dafür sprechen, den Aus-

schluss der Minderheitsaktionäre daran zu koppeln, dass die erforderliche Mehrheit auf-

grund ein solchen Angebots erlangt worden ist.739

Sowohl das freiwillige Übernahmeangebot (§§ 29 ff. WpÜG) als auch das Pflichtangebot

(§§ 35 WpÜG) will nach seiner ratio legis sämtlichen Aktionären der Zielgesellschaft ein

Austrittsrecht einräumen.740 Ein selbstständiges und umfassendes Austrittsrecht, wie es

mit dem appraisal remedy im US-amerikanischen corporate law existiert, kennt das deut-

sche Aktien- bzw. Umwandlungsrecht bislang nicht. Beschränkte Austrittsrechte sind le-

diglich für besondere Konstellationen in den §§ 29, 125, 207 UmwG und §§ 305, 320b

AktG vorgesehen. Mit der Koppelung des squeeze-out an ein vorangegangenes Über-

nahme- oder Pflichtangebot ließe sich also der Effekt erzielen, dass den Minderheitsakti-

733 Gesetz für kleine Aktiengesellschaften und zur Deregulierung des Aktienrechts vom 2. August 1994, BGBl I, 1961 734 Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) vom 27.4.1998, BGBl I, 786 735 Die Möglichkeit einer börsennotierten AG, die Beteiligungsquote über Zukäufe an der Börse aufrechtzuerhalten ist

gedankliche Voraussetzung des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG.

Vgl. Section 429, 430 Companies Act von 1985 736

Vgl. Art. 111 Testo unico 737

Vgl. Art. 33, 54 BEHG; Art. 55 BEHV 738

739 Auch die legislative Entschliessung des Europäischen Parlaments vom 13.12.2000 (Dok. Endg. A5-0368/2000) sah vor,

in der Richtlinie betreffend Übernahmeangebote unter Art. 5 a – „Konsolidierung der Position des Bieters“ – dem Bieter,

der infolge eines Übernahmeangebots den Besitz von 95% der Wertpapiere mit Stimmrecht erlangt hat, einen Aus-

schluss der verbliebenen Aktionäre zu ermöglichen. Siehe hierzu auch schon die Beschlussempfehlung des Parla-

mentsausschusses für Recht und Binnenmarkt vom 29.11.2000 (Dok. Endg. A5-0368/2000).

BegrRegE, Besonderer Teil, S. 116, 140 f., 147 740

182


onären ein den Ausschluss flankierendes Recht auf Abkauf ihrer Anteile zur Verfügung

gestellt wird.741 Im Ergebnis würde damit ein im Interesse eines wirksamen Minderheiten-

schutzes wünschenswerter Gleichlauf von Austritts- und Ausschliessungsrecht erreicht,

wie er auch im US-amerikanischen Aktien- und Gesellschaftsrecht zu finden ist.

J. Beschluss der Hauptversammlung

§ 327a AktG sieht als Rechtsgrundlage für die Übertragung der Anteile der Minderheitsak-

tionäre auf den Hauptaktionär einer Beschluss der Hauptversammlung vor. Mit der Eintra-

gung dieses Übertragungsbeschlusses in das Handelsregister gehen dann die Aktien der

Minderheitsaktionäre gem. § 327e Abs. 3 AktG kraft Gesetzes auf den Hauptaktionär über.

Bei näherer Betrachtung wird sich zeigen, dass auch bei diesem Erfordernis die zu ande-

ren Strukturmaßnahmen gezogenen Parallellen, insbesondere zur Eingliederung, Ver-

schmelzung und Unternehmensvertrag, nicht tragfähig sind und die eigenständige

Rechtsnatur des squeeze-out nicht hinreichend berücksichtigt wird.

I. Grundlagen- oder Strukturentscheidung

Nähert man sich der Frage, ob das in § 327a Abs. 1 AktG vorgesehene Verfahren, die

Übertragung der Aktien der übrigen Aktionäre auf den Hauptaktionär an einen Beschluss

der Hauptversammlung zu knüpfen, aus rechtlicher und praktischer Sicht überzeugen

kann - zunächst aus Richtung der Funktion der Hauptversammlung - müssen zwei Funkti-

onen unterschieden werden: Die Hauptversammlung als durch Satzungsfeststellung zur

Entstehung gelangendes Rechtsgebilde ist zum einen das verbandliche Willensbildungs-

organ, durch welches die Akionäre als kraft Verbandsmitgliedschaft geborene Organmit-

glieder für die Gesellschaft willensbildend tätig werden.742 Zum anderen ist sie als tatsäch-

liches Geschehen die Versammlung der als Verbandsmitglieder zusammenkommenden

Aktionäre, in der diese ihre Rechte in Angelegenheiten der Gesellschaft, insbesondere ihr

741 Auch das GmbH-Recht kennt neben dem Ausschluss aus wichtigem Grund ein entsprechendes Austrittsrecht, vgl. 742

AktG, vor § 118, Rnr. 8 f.; Hüffer, AktG, § 118, Rnr. 3, 4 m.w.N.

Semler, in: Münch. Hdb. GesR, Bd. 4 AktG, § 34, Rnr. 1; Henn, Hbd. Aktienrecht, Rnr. 685; Mülbert, in: Großkomm.

183


Auskunfts,- Rede- und Stimmrecht, ausüben können.743 Als mitgliedergetragenes Organ

bildet sie im Einklang mit sonstigen zahlreichen Gesetzesbestimmungen ihren der Ge-

selllschaft organschaftlich zugerechneten Willen mittels der Beschlusstechnik. Dabei

betreffen die beschlussförmigen Entscheidungen der Hauptversammlung in ihrer Funktion

als innergesellschaftliches Willensbildungsorgan stets Angelegenheiten der Gesell-

schaft.744 Betrachtet man nun die im Katalog des § 119 Abs. 1 Nr. 1-8 AktG ausdrücklich

erwähnten oder sonst im Gesetz vorgesehenen Hauptversammlungskompetenzen in An-

gelegenheiten der Gesellschaft etwas näher, so lässt sich feststellen, dass diese im we-

sentlichen drei Kompetenzbereiche abdecken. Da ist zum einen die Zuständigkeit für re-

gelmäßig wiederkehrende oder laufende Maßnahmen, wie z.B. die Bestellung der Mitglie-

der des Aufsichtsrats gemäß § 101 Abs. 1 1. Fall AktG , die Verwendung des Bilanzge-

winns gemäß § 174 Abs. 1 AktG, die Entlastung des Vorstandes und des Aufsichtsrats

gemäß § 120 Abs. 1 AktG oder die Bestellung des Abschlussprüfers und des Konzernab-

schlussprüfers gemäß § 318 Abs. 1 HGB.

Zum anderen besteht eine Zuständigkeit für Strukturmaßnahmen bzw. Grundlagenent-

scheidungen, wie die Satzungsänderung (§ 179 Abs. 1 AktG), die Auflösung der Gesell-

schaft, (§ 262 Abs. 1 Nr. 2 AktG), Maßnahmen der Kapitalbeschaffung (§§ 182 Abs. 1, 186

Abs. 3, 192 Abs. 1, 202 Abs. 1, 203 Abs. 1, 207, 221 Abs. 1 AktG) oder Kapitalherabset-

zung (§§ 222, 229, 237 AktG), der Verkauf des gesamten Gesellschaftsvermögens (§

179a AktG), der Abschluss und die Änderung von Unternehmensverträgen (§§ 293 Abs. 1,

295 Abs. 1 AktG), die Eingliederung (§§ 319, 320 AktG) und die Verschmelzung (§ 65

UmwG), um nur einige zu nennen.

Schließlich begründet das Gesetz eine Hauptversammlungszuständigkeit für gesell-

schafts- bzw. konzerninterne Sonderkonstellationen.745

Das Gesetz selbst bringt damit in all diesen Bestimmungen zum Ausdruck, dass es in An-

gelegenheiten der Gesellschaft eine Willensbildung durch die Verbandsmitglieder nur dort

als gerechtfertigt ansieht, wo es um Grundlagen-, Struktur- oder Konzernierungsentschei-

dungen geht, die die Struktur oder das Wesen der Gesellschaft erheblich berühren bzw.

verändern können.

Diese Auffassung wird gestützt durch die Regierungsbegründung zu § 119 AktG, in der es

unter Bezugnahme auf die Bestimmung des § 103 AktG von 1937 zu den Kompetenzen

743 Vgl. die Literaturnachweise in der vorhergehende Fn. 742 744

Vgl. bspw. §§ 50, 83 Abs. 1, 84 Abs. 3, 93 Abs. 4, 103 Abs. 1, 116, 117 Abs. 4 Satz 2, 142 Abs. 1 (Nr. 7), 147

Mülbert, in: Großkomm. AktG, § 119, Rnr. 10 745

Abs. 1 Satz 1, 147 Abs. 2 Satz 1, 309 Abs. 3, 310 Abs. 4, 317 Abs. 4, 318 Abs. 4, 323 Abs. 1 Satz 2 AktG

184


der Hauptversammlung heißt: "Sie entscheidet über alle mit dem wirtschaftlichen und

rechtlichen Aufbau der Gesellschaft zusammenhängenden Fragen."746

Zweifelsohne handelt es sich bei einem zwangsweisen Ausschluss aus der Gesellschaft

um einen tiefen Einschnitt in die grundsätzlich durch Art. 14 GG geschützte mitglied-

schaftliche und vermögensrechtliche Stellung, durch den die wirtschaftlichen und rechtli-

chen Belange der Gesellschafter erheblich berührt werden. Als Rechtfertigung für die Be-

gründung einer Zuständigkeit der Hauptversammlung kommt es allerdings entscheidend

darauf an, ob durch eine Wesens- bzw. Strukturänderung der wirtschaftliche und rechtli-

che Aufbau der Gesellschaft maßgeblich berührt wird. Genau dies muss beim Ausschluss

einer Aktionärsminderheit von bis zu 5 Prozent jedoch abgelehnt werden. So kommt es

trotz des Entstehens einer Einmann-AG zu keiner Änderung des vereinbarten Gesell-

schaftszwecks, der Satzung oder der Rechtsform. Die Gesellschaft bleibt in ihrer ur-

sprünglichen Form, einschließlich ihrer Organe sowie deren nach Gesetz und Satzung

bestimmten Aufgaben- und Verantwortungsbereichs, ihrer Finanzverfassung und ihrer im

Innen- wie im Aussenverhältnis bestehenden Ansprüchen und Verbindlichkeiten als Akti-

engesellschaft erhalten. In der Sache geht es beim squeeze-out nicht um die Struktur oder

die Organisation der Gesellschaft selbst, sondern primär um das Rechtsverhältnis der Ak-

tionäre untereinander, d. h. zwischen Hauptaktionär und Minderheitsaktionär. Die Gesell-

schaft ist lediglich dann betroffen, sofern sie eigene Aktien hält und sich insoweit selbst in

der Rolle des Minderheitsaktionärs befindet.747

Der mit dem Ausschluss der Restminderheit einhergehende Übergang von einer Publi-

kumsgesellschaft hin zu einer geschlossenen Aktiengesellschaft und die daraus resultie-

rende Einstellung der Börsennotiz - ein weiterer ordnungsgemäßer Börsenhandel der Ak-

tien i.S.v. § 43 Abs. 3 BörsG kann infolge der Übernahme sämtlicher Aktien durch den

Hauptaktionär nicht mehr gewährleistet werden - rechtfertigen keine andere Beurteilung.

746

Habersack, ZIP 2001, 1230, 1236. Nach dem Wortlaut des § 327a Abs. 1 Satz 1 AktG sollen die Aktien

Abgedruckt bei Kropff, AktG 1965, S. 165 747

aller „übrigen Aktionäre (Minderheitsaktionäre)“ übergehen.

185


Zwar wird unter Berufung auf die „Holzmüller"-Grundsätze des BGH748 teilweise eine Zu-

stimmung der Hauptversammlung für ein formelles Delisting gefordert,749 da es sich hier-

bei um eine Entscheidung der Geschäftsführung handele, die „so tief in die Mitgliedsrech-

te der Aktionäre und die an dem Anteilseigentum verkörperten Vermögensinteressen ein-

greife, dass der Vorstand vernünftigerweise nicht annehmen kann, er dürfe sie in aus-

schließlich eigener Verantwortung treffen, ohne die Hauptversammlung zu beteiligen“.750

Der maßgebliche Unterschied zwischen einem formellen Delisting und einem Verlust der

Börsennotierung infolge des squeeze-outs ist jedoch darin zu sehen, dass es sich bei ers-

terem um eine bewusste und zielgerichtete Entscheidung der Geschäftsführung handelt,

die Aktien der Gesellschaft nicht mehr an der Börse notieren zu lassen, während letzteres

lediglich die letztlich aus einer Entscheidung des Mehrheitsaktionärs resultierende und au-

tomatisch eintretende Konsequenz der Übernahme sämtlicher Aktien durch den Hauptak-

tionär darstellt. Aufgrund dieses entscheidenden Unterschieds können die zur Begrün-

dung einer Hauptversammlungszuständigkeit in den Fällen des formellen Delistings durch

die Geschäftsführung angeführten Argumente nicht zur Begründung einer Hauptversamm-

lungskompetenz für den squeeze-out ins Feld geführt werden.

Ebensowenig streitet eine Parallellwertung zu anderen Ausschlusstatbeständen dafür, den

squeeze-out als Grundlagen- oder Strukturentscheidung zu begreifen. Eine solche An-

nahme könnte sich mit Blick darauf rechtfertigen, dass das Aktiengesetz beispielsweise

für eine Einziehung von Aktien nach § 237 AktG oder den Erwerb eigener Aktien gemäß §

71 Abs. 1 Nr. 6 AktG grundsätzlich eine Zustimmung der Hauptversammlung fordert. An-

knüpfend an die von diesen Ausschlusstatbeständen aufgestellten Voraussetzungen wur-

748 BGHZ 83, 122 = DB 1982, 795 = NJW 1982, 1703 = WM 1982, 388 = AG 1982, 158; Die Stellungnahmen zu diesem

Urteil im Schrifttum sind mittlerweile Legion, vgl. nur: Hübner, in: FS Stimpel, S. 791; Lutter, in: FS Stimpel, S. 825,

843 ff.; ders., ZHR 1987, 444, 452, ders., in: FS Fleck, S. 169; Geßler, in: FS Stimpel, S. 771; Rehbinder, ZGR 1983,

92; Schmidt, ZGR 1995, 675, 677, Hirte, Bezugsrechtsausschluss und Konzernbildung, 1986, S. 162 ff.; Wiedemann,

Die Unternehmensgruppe im Privatrecht, S. 50 ff., die das Urteil befürworten; kritisch demgegenüber z.B. Martens, ZHR

1983, 377; Heinsius, ZGR 1984, 383; Beusch, in: FS Werner, S. 1; Semler, BB 1983, 1566, 1570; Westermann, ZGR

1984, 352; ders., ZHR 1992, 214; Mülbert, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, S. 360, 368 ff.;

aus dem jüngeren Schrifttum vgl. Sieger/Hasselbach, AG 1999, 241; Altmeppen, DB 1998, 49; Wollburg/Gehling, in: FS

Lieberknecht, S. 133; 749 Land/Hasselbach, DB 2000, 557, 558; Steck, AG 1998, 460, 461; Vollmer/Grupp, ZGR 1995, 459, 472 f.;

Lutter/Leinekugel, ZIP 1998, 805, 806; Schwark/Geiser, ZHR 1997, 739, 762; a.A. Bungert, BB 2000, 52, 55;

Wirth/Arnold, ZIP, 2000, 111, 116; Mülbert, ZHR 2001 104, 133; Schiessl, AG 1999, 442, 452 i

BGHZ 83, 122, 131 750

186


de teilweise in der Literatur zur Legitimation eines Ausschlusses von Aktionären generell

eine solche Zustimmung für erforderlich gehalten.751

Unabhängig von der Frage, ob eine derartige Wertung für andere Ausschlusskonstellatio-

nen gerechtfertigt ist, kann dies jedenfalls nicht auf den squeeze-out übertragen werden.

Der Ausschluss gemäß den §§ 327a ff. AktG wird ausschließlich vom Hauptaktionär der

Gesellschaft betrieben. Im Gegensatz zu den Fällen der Aktieneinziehung nach § 237

AktG und des Rückkaufs nach § 71 Abs. 1 Nr. 6 AktG ist Erwerber der Aktien nicht die AG

selbst sondern der Hauptaktionär.752 Infolgedessen ist er alleiniger Schuldner des Abfin-

dungsanspruchs der ausscheidenden Aktionäre.753 Die entstehenden Abfindungsansprü-

che hat er uneingeschränkt aus seinem eigenem Vermögen zu befriedigen; das Gesell-

schaftsvermögen hingegen bleibt - im Gegensatz zu den §§ 71 Abs. 1 Nr. 6, 237 AktG, in

denen der ausgeschlossene Aktionär von der Gesellschaft abzufinden ist - unangetastet.

Einer Legitimation der Hauptversammlung zur Verwendung seines eigenen Vermögens

bedarf der Hauptaktionär aber gerade nicht.

Die Eliminierung einer Minderheit, deren mit dem Aktieneigentum verbundene Herr-

schaftskomponente durch die überragende Beteiligung des Mehrheitsaktionärs im Grunde

nicht mehr existent ist und die infolgedessen im Hinblick auf die für die Gesellschaft zu

treffenden Entscheidungen nur noch eine "Zuschauerrolle" einnimmt, deren Bedeutung für

die Gesellschaft insgesamt also als eher marginal einzustufen ist, gibt der Gesellschaft

daher weder ein anderes Gepräge oder eine andere Struktur noch werden dadurch Fra-

gen des wirtschaftlichen und rechtlichen Aufbaus der Gesellschaft tangiert 754- letzterer

bleibt vor und nach einem Ausschluss derselbe.

751 Grunewald, in: FS Claussen, S. 103, 111 ff m.w.N.; Grunewald, Der Ausschluss aus Verein und Gesellschaft, S. 117;

Becker, ZGR 1986, 404; Reinisch, der Ausschluss von Aktionären aus der Aktiengesellschaft, S. 111 752 Teilweise wurde im Schrifttum vorgeschlagen, anstatt einer Barabfindung durch den Hauptaktionär vorzusehen, dass

die Aktien der Minderheitsaktionäre eingezogen und durch die Gesellschaft abgefunden werden, vgl. Kallmeyer, AG

2000, 59, 61. Im Ergebnis würde ein auf die Zwangseinziehung von Aktien gestützter squeeze-out aber darauf hinaus-

laufen, das Erwerbsinteresse des Hauptaktionärs zu Lasten des Gesellschaftsvermögens und damit auch der Gesell-

schaftsgläubiger zu befriedigen – dies ist wohl kaum einzusehen. 753 Habersack, ZIP 2001, 1230, 1236 754 Vetter, ZIP 2000, 1817, 1821; ders., DB 2001, 743, 745

187


II. Sinn und Zweck eines Hauptversammlungsbeschlusses

Gemäß § 76 AktG hat der Vorstand die Gesellschaft unter eigener Verantwortung zu lei-

ten.755 Diese Leitungsbefugnis umfasst zunächst die eigenverantwortliche Definition und

Verwiklichung der Unternehmenspolitik und des Gesellschaftsziels bzw. -zwecks.756 Der

Vorstand trifft die für die Unternehmenszielverwirklichung notwendigen Führungsent-

scheidungen, wie etwa Unternehmensplanung, Unternehmenskoordination und Unter-

nehmenskontrolle.757 Seine Leitungsbefugnis erstreckt sich weiterhin grundsätzlich auch

auf die Durchführung der zur Verwirklichung der unternehmenspolitischen Entscheidun-

gen erforderlichen Maßnahmen.

Viele dieser vom Vorstand ins Auge gefassten Maßnahmen und Vorhaben bedürfen je-

doch der Zustimmung der Hauptversammlung. Sofern die Mehrheitsverhältnisse nicht so

eindeutig gelagert sind wie in den Fällen des squeeze-out und der Vorstand die überwie-

gende Mehrheit der Stimmen nicht hinter sich weiß, muss es deshalb vordringlichstes Ziel

des Vorstandes sein, möglichst viele Aktionäre für die von ihm geplanten Vorhaben zu

gewinnen. Gelingt es ihm nicht, die erforderliche (qualifizierte) Mehrheit der Aktionäre von

der Notwendigkeit und Richtigkeit seiner Entscheidungen zu überzeugen, kann die ge-

plante Maßnahme nicht realisiert werden. Um den Aktionären rechtzeitig eine solide In-

formations- und Entscheidungsgrundlage für ihre Beschlussfassung zu liefern, sieht das

Gesetz verschiedene vom Vorstand einzuhaltende Informations-, Berichts- und Erläute-

rungspflichten vor.758

Sinn und Zweck eines Beschlusses der Hauptversammlung ist es demnach, innerhalb der

ihr vom Gesetz zugeschriebenen Kompetenzen und in Abgrenzung zu den Aufgaben des

Vorstandes den Willen der Aktiengesellschaft zu bilden. Anders gewendet erweist sich ein

Beschluss der Hauptversammlung also dort als bloße Förmelei und an sich überflüssig,

wo ein derartiger Akt der Willensbildung nicht mehr möglich ist, weil das Ergebnis des Be-

schlusses von vorneherein feststeht und es auf die Stimmen der nicht gebundenen Aktio-

näre überhaupt nicht mehr ankommt.

755 Zur Abgrenzung der Begriffe Leitung und Geschäftsführung vgl. Hüffer, AktG, § 76, Rnr. 7, m.w.N.; Mertens, in: Kölner

Komm. AktG, § 76, Rnr. 5 f.; Semler, Leitung und Überwachung der Aktiengesellschaft, S. 8 756 Vgl. zum Ganzen Semler, Leitung und Überwachung der Aktiengesellschaft, S. 12 ff.; Mertens, in: Kölner Komm.

AktG, § 76, Rnr. 6 ff.; Mülbert, ZGR 1997, 129, 140 ff. 757 Wiesner, in: Münch. Hdb. GesR, Bd. 4 AktG, § 19, Rnr. 12; Hüffer, AktG, § 76, Rnr. 7f., m.w.N. 758 Vgl. z.B. nur §§ 131, 293a, 319 Abs. 3 AktG, § 8 UmwG

188


Bei Lichte betrachtet herrscht genau diese Situation in den von der squeeze-out Regelung

avisierten Fällen vor. Angesichts der klaren Machtverhältnisse aufgrund des hohen

Schwellenwertes ist der den Ausschluss betreibende Hauptaktionär nicht auf die Stimmen

der Minderheitsaktionäre angewiesen; die Entscheidung, den Ausschluss durchzuführen,

wurde vielmehr de facto vom Hauptaktionär längst ohne Beteiligung der Hauptversamm-

lung getroffen. Diesen Standpunkt nahm auch schon das Bundesverfassungsgericht in

seiner „Feldmühle“-Entscheidung ein, in welcher es im Hinblick auf einen Ausschluss ei-

ner Minderheit gegen Barabfindung auf dem Wege einer Mehrheitsumwandlung nach §

15 UmwG a.F. durch den Hauptaktionär konstatierte, „dass der Beschluss der Hauptver-

sammlung der Sache nach eine Entscheidung des Hauptgesellschafters sei“.759 Die Auf-

gabe der Hauptversammlung der betroffenen Gesellschaft kann also lediglich noch darin

bestehen, eine Zustimmung zu einem Beschluss herbeizuführen, dessen Ergebnis sie

nicht mehr beeinflussen kann. Selbst wenn die Minderheitsaktionäre geschlossen gegen

den Ausschluss stimmen, werden sie mit Eintragung im Handelsregister ihre Beteiligung

an der Gesellschaft verlieren, da sie gerade nicht über eine Sperrminorität verfügen und

ein Sonderbeschluss ebenfalls nicht in Betracht kommt.

Schließlich wäre es unter dem Gesichtspunkt des Sinn und Zwecks noch denkbar einen

Hauptversammlungsbeschluss zum einen im Hinblick auf das Informationsbedürfnis der

Minderheitsaktionäre und zum anderen zur Feststellung der formalen Voraussetzungen

des squeeze-out für erforderlich zu halten.

Sowohl die Voraussetzungen für den Ausschluss als auch die Erläuterung der Angemes-

senheit der Barabfindung sowie der Prüfungsbericht des sachverständigen Prüfers müs-

sen jedoch gemäß § 327c Abs. 2 Satz 1 AktG bereits im schriftlichen Bericht dargelegt

werden.

Das Erfordernis der Durchführung einer Hauptversammlung entpuppt sich vor diesem

Hintergrund allerdings nicht nur als reiner Formalakt.760 Vielmehr gibt er den Beteiligten

auch im Hinblick auf die dargelegte Problematik des Anfechtungsmissbrauchs "Steine

statt Brot". Die noch verbleibenden ausscheidungsunwilligen Minderheitsaktionäre werden

ihr Heil gerade in der Erhebung einer unter Umständen auch missbräuchlichen Anfech-

759 BVerfGE 14, 263, 276 760 So auch Schiessl, AG 1999, 442, 452; Vetter, ZIP 2000, 1817, 1820; ders. DB 2001, 743, 744; a.A.

Handelsrechtsausschuss des Deutschen Anwaltsvereins, e. V., NZG 2001, 420, 431; Ehricke/Roth,

DStR 2001, 1120, 1124 f.

189


tungsklage suchen, um den drohenden Ausschluss zu verhindern oder zu verzögern. An-

dere Alternativen zur Verhinderung des squeeze-outs stehen der Minderheit nicht mehr

zur Verfügung, so dass sie jede sich ihr bietende Möglichkeit zur Obstruktion wahrnehmen

wird. Der Druck zur Erhebung einer Anfechtungsklage bzw. das Risiko des Widerstandes

wird damit tendenziell eher erhöht als verringert.

III. Vergleich zur Eingliederung

Auch ein Vergleich mit der in §§ 319, 320 AktG geregelten (Mehrheits-) Eingliederung

streitet nicht für das Erfordernis eines Hauptversammlungsbeschlusses als Vorausset-

zung und Rechtsgrundlage für den zwangsweisen Ausschluss der Minderheit.

Gemäß §§ 319 Abs. 1 Satz 1, 320 Abs. 1 Satz 1 AktG erfolgt die Eingliederung auf der

Grundlage eines Beschlusses der Hauptversammlung der einzugliedernden Gesellschaft.

Der Beschluss kommt durch das Votum der späteren Hauptgesellschaft zustande, wobei

der Vorstand entsprechend allgemeiner Grundsätze als gesetzlicher Vertreter der künfti-

gen Hauptgesellschaft deren Stimmrechte ausübt.761

Angesichts der Stellung der künftigen Hauptgesellschaft als Alleinaktionär bzw. 95%-igem

Mehrheitsaktionär könnte auch in diesem Zusammenhang die Frage aufgeworfen werden,

ob nicht auch dieser Vorgang den Charakter eines Formalakts trägt762 und dementspre-

chend ähnlich der Argumentation beim squeeze-out entbehrlich ist. Denn auch hier steht

das Ergebnis der Beschlussfassung von vornherein fest.

Die Antwort hierauf ergibt sich aus einem Blick auf die Rechtsnatur bzw. den Charakter

dieser Rechtsinstitute.

Die Rechtsnatur der Eingliederung entspricht der eines körperlichen Rechtsakts, der auf

der internen Willensbildung der Aktionäre der betroffenen Gesellschaft beruht.763 Der Ein-

gliederungsbeschluss ist de iure ein Akt der Willensbildung der einzugliedernden Gesell-

schaft.764 Die insoweit bestehende Zuständigkeit der Hauptversammlung rechtfertigt sich

aus dem Grundlagencharakter der Eingliederung, der in einer Überlagerung der Satzung

761 Grunewald, in: Münch. Komm. AktG, § 319, Rnr. 2; Emmerich/Habersack, Aktienkonzernrecht, § 319, Rnr. 8 762 So die Begründung zum RegE, abgedruckt bei Kropff, AktG 1965, S. 422 763 Prael, Eingliederungs- und Beherrschungsvertrag als körperschaftliche Rechtsgeschäfte, S. 96 ff. 764 Emmerich/Habersack, Aktienkonzerrecht, § 319, Rnr. 8

190


der einzugliedernden Gesellschaft durch die §§ 319 ff. AktG zum Ausdruck kommt.765 Fol-

ge dieser Überlagerung ist insbesondere das Entstehen eines Konzernverhältnisses zwi-

schen dem einzugliedernden Unternehmen und der Hauptgesellschaft (§ 18 Abs. 1 Satz 2

AktG) sowie die Begründung eines besonderen Herrschafts- und Haftungsverhältnisses

unter Aufhebung diverser aktienrechtlicher Schutzvorschriften.766

Demgegenüber trägt der Ausschluss einer Aktionärsminderheit nicht den Charakter eines

körperschaftlichen Rechtsaktes, da es in der Sache um das Verhältnis der Aktionäre un-

tereinander und nicht um die Struktur oder die Organisation der Gesellschaft geht. Mit

dem durch die Ausübung des Ausschlussrechts einhergehenden Ausscheiden der restli-

chen Minderheitsaktionäre werden die wirtschaftlichen, satzungsmäßigen oder organisa-

torischen Grundlagen der Gesellschaft in keiner Weise verändert.767 Weitergehende, über

den bloßen Ausschluss hinausreichende wirtschaftliche oder rechtliche Folgen werden im

Gegensatz zur Eingliederung gerade nicht angeknüpft. Durch den squeeze-out werden

gerade keine Konzernierungsfolgen ausgelöst; ein besonderes Herrschafts- und Haf-

tungsverhältnis wird nicht begründet. Die Verfassung der Gesellschaft bleibt von einem

squeeze-out letztlich völlig unberührt.768

Daraus ergibt sich, dass es sich bei dem neu eingeführten Rechtsinstitut des squeeze-out

nicht um eine "besondere Form der Eingliederung" handelt sondern vielmehr um ein neu-

es Rechtsinstitut sui generis, das sich am ehesten als einseitiges Gestaltungsrecht- oder

Auskaufs- bzw. Aufkaufsrechtrecht des Mehrheitsaktionärs beschreiben lässt.769 Die zur

Eingliederung gezogene Parallele ist nach alldem in diesem Punkt jedenfalls nicht tragfä-

hig.

765 Hüffer, AktG, § 319, Rnr. 3; Koppensteiner, in: Kölner Komm. AktG, § 319, Rnr. 2; Prael, Eingliederungs- und

Beherrschungsvertrag als körperschaftliche Rechtsgeschäfte, S. 104 ff., 155 ff.; für Unternehmensverträge siehe auch

BGHZ 122, 211, 217 766 Vgl. zu den Wirkungen der Eingliederung die Ausführungen unter 3. Teil, B., IV., 1. einschliesslich der dortigen

Literaturnachweise; statt vieler auch Emmerich/Habersack, Aktienkonzernrecht, § 319, Rnr. 3 767 Vetter, ZIP 2000, 1817, 1821; ders., DB 2001, 743, 745 768 Habersack, ZIP 2001, 1230, 1236 769 Handelsrechtsausschuss des Deutschen Anwaltsverein e.V., NZG 1999, 850; Weber, NJW 2000, 3461, 3473;

Vetter, ZIP 2000, 1817, 1821; ders., DB 743, 745; Habersack, ZIP 2001, 1230, 1236; Land/Hasselbach,

DB 2000, 1747, 1754; a.A. wohl Thaeter/Barth, NZG 2001, 545, 549, die den squeeze-out als Ergänzung der

Bestimmungen über die Eingliederung betrachten.

191


IV. Problem: Art. 14 GG

Die bisherige Argumentation legt es nahe, auf einen Beschluss der Hauptversammlung

als Rechtsgrundlage für einen Ausschluss zu verzichten. Dies erweist sich allerdings im

Hinblick auf Art. 14 GG als problematisch. Das Bundesverfassungsgericht hat in seiner

„Feldmühle"-Entscheidung770 ausdrücklich klargestellt, dass zur Wahrung der berechtigten

Interessen der vom Ausschluss betroffenen Minderheitsaktionäre wirksame Rechtsbehelfe

gegen einen Missbrauch wirtschaftlicher Macht erforderlich seien.771 Verzichtet man nun

auf das Erfordernis eines Hauptversammlungsbeschlusses, entfällt in diesem Zuge auch

der wirksamste Rechtsbehelf des Aktionärs - die Anfechtungsklage. Nach der Vorgabe

des Bundesverfassungsgerichts würde dies nicht unerhebliche Zweifel an der Verfas-

sungsmäßigkeit der Neuregelung aufwerfen.

Allerdings gilt es zu bedenken, dass die Durchschlagskraft dieser wirksamsten "Waffe"

des Aktionärs in einigen, der squeeze-out Regelung als Vorbild zugrundeliegenden Be-

stimmungen, nicht zuletzt durch diese selbst erheblich vermindert wurde. Zum einen kann

die Anfechtung des Übertragungsbeschlusses gemäß § 327f AktG nicht auf § 243 Abs. 2

AktG oder auf den für die Minderheitsaktionäre in ihrer Situation wohl bedeutensten Ein-

wand gestützt werden, dass die durch den Hauptaktionär festgelegte Barabfindung nicht

angemessen sei. Dies entspricht der Regelung des § 305 Abs. 5 AktG beim Abschluss ei-

nes Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrages bzw. des § 320b Abs. 2 Satz 1

AktG bei der Mehrheitseingliederung. Hierdurch wird sichergestellt, dass auch im Falle ei-

ner gerichtlichen Überprüfung der Barabfindung, die Übertragung der Aktien auf den

Hauptaktionär nicht gehindert ist.

Zum anderen wird durch den Verweis in § 327e Abs. 2 AktG auf § 319 Abs. 6 AktG für die

Gesellschaft die Möglichkeit eröffnet, durch das zuständige Landgericht feststellen zu las-

sen, dass die Erhebung der Anfechtungsklage einer Eintragung nicht entgegensteht.

Grundlegende, auf Art. 3 bzw. 14 GG gestützte verfassungsrechtliche Bedenken werden

gegen diese Bestimmungen heute nicht mehr erhoben.772

Das Anfechtungsrecht des Aktionärs wird von daher schon von Gesetzes wegen nicht nur

unerheblich ausgehöhlt.

770 BVerfGE 14, 263 771 BVerfGE 14, 263, 283 772 Hüffer, AktG, § 320, Rnr. 1; Grunewald, in: Münch. Komm. AktG Bd. 4 AktG, § 320 Rnr. 2; Koppensteiner, in: Kölner

Komm. AktG, vor § 319, Rnr. 7

192


Zudem hat der BGH in jüngster Zeit eine weitere Einschränkung von Anfechtungsklagen

im Kontext von abfindungswertbezogenen Sachverhalten vorgenommen. In zwei Ent-

scheidungen773 werden abfindungsberechtigte Anteilseigner bei Umwandlungsvorgängen

nicht nur für die von § 210 UmwG ausdrücklich vorgesehenen Fälle des (vermeintlich oder

tatsächlich) zu niedrigen, des fehlenden und des nicht ordnungsgemäßen Barabfindungs-

angebots auf das gerichtliche Spruchverfahren nach §§ 212, 305 ff UmwG verwiesen.

Vielmehr leitet der BGH aus dem systematischen Zusammenhang dieser drei Tatbe-

standsvarianten zur Angemessenheit oder Ordnungsmäßigkeit der Barabfindung in § 210

UmwG, dem in § 212 UmwG enthaltenen Verweis auf das Spruchverfahren sowie dem

Sinn und Zweck des Gesetzes einen weiterreichenden generellen Ausschluss von Anfech-

tungsklagen wegen Verletzung von Informationsrechten zur Barabfindung (§ 131 AktG)

ab. Wenn nicht einmal das vollständige Fehlen des Barabfindungsangebots im Umwand-

lungsbeschluss, mithin das weitgehendste Informationsdefizit des Anteilseigners, die An-

fechtbarkeit dieses Beschlusses begründet, kann diese Sperrwirkung erst recht nicht

durch den qualitativ geringeren Mangel einer Auskunftsverletzung in Form des nur unvoll-

ständig oder mangelhaft begründeten und erläuterten Abfindungsangebots überwunden

werden.774 Insoweit wird nun also der gesamte die Barabfindung betreffende Fragenkreis

dem Spruchverfahren zugewiesen.

Diese Grundsätze beanspruchen über den Rahmen des Formwechsels eines Rechtträ-

gers hinaus auch Geltung für das Ausschlussverfahren. Auch dem für denselben Sach-

verhalt wie § 210 UmwG konzipierten - es geht um die Barabfindung ausscheidender Ak-

tionäre - und im Wortlaut ähnlichen § 327f AktG liegt der hier vom BGH zum Ausdruck ge-

brachte Grundgedanke zugrunde, dass die Beschlussfassung und der Vollzug einer Um-

wandlungsmaßnahme nicht lediglich aufgrund einer Verletzung von Informations-,

Auskunfts- und Berichtspflichten im Hinblick auf die Unternehmensbewertung und Abfin-

dung scheitern sollen und dürfen. Für den von einem squeeze-out betroffenen Aktionär

hat dies zur Folge, dass ein Angriff gegen den Beschluss mittels einer den Vollzug der

Maßnahme grundsätzlich hemmenden Anfechtungsklage nicht mehr auf abfindungswert-

bezogene Informationsdefizite gestützt werden kann.

Letztlich bleiben zur Begründung einer solchen Anfechtungsklage damit ausschließlich

Fehler der Verwaltung im Zusammenhang mit der Vorbereitung bzw. Durchführung und

inhaltlichen Umsetzung der Hauptversammlung. Ob dies als ausreichende Legitimation

773 BGH DB 2001, 319 - "MEZ"; BGH DB 2001, 471 - "Aqua Butzke" 774 BGH DB, 319, 320; BGH DB, 471, 472

193


zur Begründung einer Hauptversammlungskompetenz ausreicht, erscheint mehr als zwei-

felhaft.775

Selbst wenn im übrigen in diesem Kontext eine zur Anfechtung berechtigende Verletzung

des Gesetzes oder der Satzung gegeben sein sollte, so wird diese den in Frage stehen-

den Ausschluss lediglich bis zu einer der darauffolgenden Hauptversammlungen zeitlich

verzögern; auf Dauer verhindert werden kann er nicht mehr. Soweit es nicht nur um eine

zeitliche Verzögerung sondern um die Verhinderung des Ausschlusses an sich geht, ist

also auch die Anfechtungsklage ein eher stumpfes Schwert geworden. Ihre Eignung als

wirksamer Rechtsbehelf gegen den Missbrauch wirtschaftlicher Macht ist damit nur noch

sehr eingeschränkt gegeben.

V. Alternativen

Betrachtet man einen Hauptversammlungsbeschluss als Rechtsgrundlage für einen Aus-

schluss als entbehrlich, wird im gleichen Zuge den Minderheitsaktionären die Möglichkeit

genommen, Rechtsschutz gegen den zwangsweisen Entzug ihrer Gesellschaftsbeteili-

gung im Wege der Anfechtungsklage zu suchen. Gleichwohl sind die Minderheitsaktionäre

nicht gänzlich rechtsschutzlos gestellt.

1. Entscheidung des Landgerichts am Sitz der Gesellschaft

Als Alternative zu einem Beschluss der Hauptversammlung würde sich eine Entscheidung

des Landgerichts am Sitz der Gesellschaft oder des Bundesaufsichtsamts für den Wert-

papierhandel anbieten, die auf Antrag des Hauptaktionärs ergeht.776

Gegen eine Zuständigkeit des Bundesaufsichtsamts für den Wertpapierhandel spricht al-

lerdings, dass die Überprüfung der für den Ausschluss erforderlichen Voraussetzungen,

insbesondere in den Fällen, in denen eine Zurechnung über § 16 Abs. 4 AktG zu erfolgen

hat, durchaus kompliziert und aufwendig sein kann. Zur Prüfung und Klärung dieser Fra-

775 Vetter, ZIP 2000, 1817, 1820 f.; ders., DB 2001, 743, 746 776 Schon Doralt/Druey/Hommelhoff/Hopt/Lutter/Wymeersch, Forum Europaeum Konzernrecht, ZGR 1998, 672, 738 und

Schiessl, AG 1999, 442, 452 schlagen als Alternative zu einem Beschluss der Hauptversammlung eine gerichtliche oder

aufsichtsbehördliche Entscheidung vor. Vgl. auch Art. 33 Nr. 1 des Vorschlages einer 9 EG-Konzernrichtlinie, abgedr. in

ZGR 1985, 446, 461; Vetter, ZIP 2000, 1817, 1821; ders., DB 2001, 743, 744; Ehricke/Roth, DStR 2001, 1120, 1125

194


gen scheinen deshalb die auch für Anfechtungsklagen bzw. für die Überprüfung der An-

gemessenheit der Barabfindung zuständigen Landgerichte am besten berufen.777

2. Antragsvoraussetzungen

Mit dem Antrag hat der Hauptaktionär zunächst das Vorliegen der Voraussetzungen des §

327a AktG nachzuweisen. Als weitere Zulässigkeitsvoraussetzung hat er die in § 327c

Abs. 2 und 3 AktG vorgesehenen schriftlichen Berichte, insbesondere also den schriftli-

chen Bericht des Hauptaktionärs über die Angemessenheit der Barabfindung, den Prü-

fungsbericht der sachverständigen Prüfer sowie die Jahresabschlüsse und Lageberichte

der letzten drei Geschäftsjahre vorzulegen.

Darüber hinaus ist eine dahingehende gesetzliche Verpflichtung des Vorstandes der be-

troffenen AG zu fordern, eine schriftliche Stellungnahme zu dem Abfindungsangebot des

Hauptaktionärs, insbesondere seiner Angemessenheit, abzugeben. Eine derartige Stel-

lungnahme ist für den Fall eines öffentlichen Übernahmeangebots sowohl in Art. 8 lit. b

des geänderten Kommissionsvorschlages einer 13. Richtlinie über Übernahmeangebote

und in Art. 18 des Übernahmekodex der Börsensachverständigenkommission als auch im

neuen § 27 Abs. 1 des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes vorgesehen. Das

Bedürfnis der vom Ausschluss betroffenen Minderheitsaktionäre nach Schaffung von

Transparenz und einer größtmöglichen und weitestgehend objektiven Information über die

Angemessenheit des Abfindungsangebots778 ist jedenfalls ebenso groß wie das der Betei-

ligten eines Angebotsverfahrens; beide haben eine der Sachlage angemessene Entschei-

dung über ein ihnen unterbreitetes Angebot zu treffen. Zudem zeugt es von einer sachge-

rechten Berücksichtigung der auch im Hinblick auf seine Treuepflichten gegenüber allen

Aktionären bedeutsamen gesellschaftsrechtlichen Verpflichtung des Vorstandes zur sach-

gemäßen Wahrnehmung der in der Gesellschaft zusammentreffenden Interessen und de-

ren Ausgleich im Wege der praktischen Konkordanz.779

Im übrigen ist es wohl kaum einzusehen, für den schwerwiegenderen Eingriff in Form ei-

nes kompletten Ausschlusses weniger strenge Maßstäbe anzulegen als sie für die in ihren

777 A.A. Ehricke/Roth, DStR 2001, 1120, 1124, die unter Hinweis auf die Verzögerungsgefahr durch die Einlegung von

Rechtsmitteln eine Entscheidung des Landgerichts am Sitz der Gesellschaft gänzlich ablehnen. 778 Vgl. die BegrRegE zu § 27 Abs.1 WpÜG 779 Vgl die BegrRegE zu § 27 Abs.1 WpÜG; Martens, in: FS Beusch, S. 549 ff.; Hopt, in: Großkomm. AktG, § 93, Rnr. 129;

ders., ZGR 1993, 534, 556; ders., ZHR 1997, 368, 411; Assmann/Bozenhardt/Basualda/Peltzer, Übernahmeangebote,

ZGR-Sonderheft 9 (1990), S. 104

195


direkten Auswirkungen zunächst weniger gravierenden öffentlichen Übernahmeangebote

gelten.780

Die genannten Berichte sind den Aktionären zur Einsicht in den Geschäftsräumen der

Gesellschaft zur Verfügung zu stellen bzw. auf Wunsch in Abschrift zuzusenden. Zur In-

formation sämtlicher Aktionäre und potentieller Investoren müsste gleichzeitig mit der Ein-

reichung des Antrags bei Gericht eine Mitteilung über das Vorhaben und den erstellten

Bericht im Bundesanzeiger veröffentlicht werden.781

Schließlich ist der Hauptaktionär mit Blick auf die Sicherung und Durchsetzung zu ver-

pflichten, einen Nachweis über die Einhaltung der bei Erreichen der Beteiligungshöhe von

95% ergänzend heranzuziehenden besonderen Veröffentlichungs- und Mitteilungspflich-

ten nach § 20 AktG bzw. § 21 WphG zu erbringen.782

Was die sonstige Ausgestaltung eines gerichtlichen oder aufsichtsbehördlichen Übertra-

gungsverfahrens betrifft, würde sich eine Anlehnung an die Vorschriften des Spruchstel-

lenverfahrens, § 306 AktG, anbieten.783 Insbesondere müsste dann entsprechend § 306

Abs. 3 und 4 AktG in der Bekanntmachung auf das Antragsrecht der außenstehenden Ak-

tionäre hingewiesen und gegebenenfalls ein gemeinsamer Vertreter für diejenigen Aktio-

näre bestellt werden, die ihr Antragsrecht nicht ausüben wollen.

3. Rechtsschutz

Als Kompensation für den Verlust des Anfechtungsrechts ist von § 327f AktG die Möglich-

keit zur Durchführung eines Spruchverfahrens entsprechend den §§ 320, 306 AktG vor-

gesehen.784

Um gerichtlich klären zu lassen, ob die Voraussetzungen der §§ 327a ff. AktG erfüllt sind

bzw. ob die Mitgliedschaft fortbesteht, steht den Minderheitsaktionären weiterhin die Er-

hebung einer Feststellungsklage gegen den den Ausschluss betreibenden Mehrheitsakti-

onär zur Verfügung.

780 Ehricke/Roth, DStR 2001, 1120, 1125; Vetter, ZIP 2000, 1817, 1822 781 Vetter, ZIP 2000, 1817, 1821 782 Siehe hierzu auch oben, 4. Teil, F. 783 Habersack, ZIP 2001, 1230, 1237 784 Zur Problematik der Versagung einer Nachprüfung der Angemessenheit der Barabfindung im Spruchverfahren unter

den Voraussetzungen des § 327 b Abs. 1 Satz 3 AktG vgl. unten 4. Teil, L., III.

196


Am gerichtlichen Ausschlussverfahren sind die Minderheitsaktionäre gerade auch im Hin-

blick auf Art. 14 GG zu beteiligen. Um allerdings eine bloße Verlagerung der Differenzen

vom ursprünglichen Anfechtungsprozess auf das vorgeschlagene Antragsverfahren zu

vermeiden und den Sinn desselben nicht zu konterkarieren, sind in diesem Verfahren nur

solche Einwände der Minderheitsaktionäre zuzulassen, die geeignet sind, den Ausschluss

zu verhindern. Jedweder anderweitige Einwand, insbesondere wenn eine Verletzung des

Gesetzes oder der Satzung begründet, ist in diesem Verfahren als unzulässig zurückzu-

weisen.

Zur Sicherstellung der Beteiligung sämtlicher Aktionäre in verfahrenstechnischer Hinsicht

könnte auf das schon bestehende Informationssystem zurückgegriffen werden: Die allge-

meine Bekanntmachung in den Gesellschaftsblättern nach § 121 Abs. 3 AktG und die in-

dividuelle Ansprache durch die Depotbanken und Aktionärsvereinigungen, sofern die Ge-

sellschaft keine Namensaktien begeben hat.

Sollte sich im eigentlichen Antragsverfahren oder aufgrund einer von den Minderheitsge-

sellschaftern erhobenen Klage herausstellen, dass die Voraussetzungen für den squeeze-

out nicht erfüllt sind, sprich dass der Hauptaktionär weder selbst noch über eine Zurech-

nung gemäß §§ 327a Abs. 2 i.V.m. § 16 Abs. 4 AktG die erforderliche Mehrheit von 95

Prozent des Aktienkapitals in seinen Händen hält, gehen die Aktien nicht auf den Haupt-

aktionär über. Hat schon eine unwirksame Übertragung der Aktien stattgefunden, kann die

Entscheidung des Gerichts, vergleichbar der Situation bei der Eingliederung, keine recht-

lichen Wirkungen entfalten, was sich jedenfalls aus der besonderen Schwere des aus der

zwangsweisen Übertragung resultierenden Eingriffs in die Mitgliedschaftsrechte der Min-

derheitsaktionäre ergibt.785 Auch eine Heilung der unwirksamen Übertragung muss aus

diesen Gründen ausgeschlossen werden.786 Das Fehlen des Rechtsübergangs kann von

jedermann geltend gemacht werden.

785 Zur vergleichbaren Situation bei der Eingliederung vgl. Koppensteiner, in: Kölner Komm. AktG, § 320, Rnr. 7; Hüffer,

AktG, § 319, Rnr. 4 786 Für die Eingliederung vgl. Grunewald, in: Münch. Komm. AktG, Bd. 8, § 319, Rnr. 6; Grunewald, in:

Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, Bd. VI, § 319, Rnr. 4

197


VI. Zusammenfassung

Zusammenfassend kann festgestellt werden, dass ein Beschluss der Hauptversammlung

weder aus dogmatischen oder systematischen noch aus praktischen Erwägungen als

Rechtsgrundlage für den squeeze-out erforderlich ist. Dieses Ergebnis entspricht bei ge-

botener Berücksichtigung der Unterschiede der jeweiligen rechtlichen Grundkonzeptionen

auch der Rechtslage in einigen europäischen Rechtsordnungen. In Großbritannien,

Frankreich, den Niederlanden und Belgien ist gleichermaßen eine Beteiligung der Haupt-

versammlung im Rahmen eines Ausschlusses von Aktionären nicht vorgesehen bzw. er-

forderlich sondern erfolgt auf Grund einer gerichtlichen oder aufsichtsbehördlichen

Entscheidung.787

Das Erfordernis eines Hauptversammlungsbeschlusses als Voraussetzung für den Aus-

schluss der Aktionärsminderheit ist deshalb entbehrlich. Es wird weder der eigenständi-

gen Rechtsnatur der squeeze-out Regelung noch der rechtspolitischen Zielsetzung des

Übernahmegesetzes im Allgemeinen und der Ausschlussregelung im Besonderen ge-

recht. Eine gerichtliche Entscheidung auf Antrag des Hauptaktionärs trägt den Interessen

der Beteiligten hinreichend Rechnung. Die zur Eingliederung gezogene Parallele ist somit

auch in diesem Punkt nicht tragfähig.

K. Sachliche Rechtfertigung des Ausschlusses

Vergleichbar dem in einigen US-amerikanischen Bundesstaaten durchgeführten business

purpose test bedürfen auch im deutschen Aktienrecht Beschlüsse, die in die Mitglied-

schaft der Minderheitsaktionäre eingreifen, einer weitergehenden sachlichen Rechtferti-

gung.788 In beiden Jurisdiktionen findet sich die rechtliche Grundlage für eine derartige

materielle Inhaltskontrolle durch die Gerichte in der den Aktionären untereinander oblie-

787 Doralt/Druey/Hommelhoff/Hopt/Lutter/Wymeersch, Forum Europaeum Konzernrecht, ZGR 1998, 672, 737; Than, in:

FS Claussen, 1997, S. 405, 412; Herring, RIW 1996, 644, 646 788 Zur Entwicklung einer materiellen Inhaltskontrolle in der deutschen Rechtsprechung vgl. BGHZ 65, 15, 19 - "ITT"; BGHZ

1, 40, 44 ff. - "Kali+Salz"; BGHZ 83, 319, 321 ff. - "Holzmann"; BGHZ 103, 184, 189 f. - "Linotype"; vgl. auch BGHZ 80,

69, 74 f. - " Suessen" (zur GmbH); einschränkend in jüngerer Zeit BGHZ 136, 133, 138 ff. - "Siemens/Nold"; vgl. auch

Hüffer, in: Münch. Komm. AktG, Bd. 7, § 243, Rnr. 47 ff.; Schmidt, in: Großkomm. AktG, § 243, Rnr. 45 ff.; Lutter, ZHR

1998, 164, 184 f.; Hommelhoff, ZHR 1987, 493, 507 ff.; Wiedemann, ZGR 1980, 147, 155 ff.; Timm, ZGR 1987, 403 ff

m.w.N.

198


genden mitgliedschaftlichen Treuepflicht.789 Diese Treuepflicht manifestiert sich in der

Pflicht der den Beschluss tragenden Mehrheit, nur nach Maßstäben der Erforderlichkeit

und Verhältnismäßigkeit bzw. im Rahmen des business purpose test der Zweckmäßigkeit

in die Mitgliedschaft der Minderheit einzugreifen.790 Der weitreichendste Eingriff in die Mit-

gliedschaft in Form des Ausschlusses aus der Gesellschaft wäre nach diesen Grundsät-

zen nur dann nicht als treuwidrig zu erachten, wenn dieser durch ein Interesse der Ge-

sellschaft sachlich gerechtfertigt und nach einer Abwägung des Gesellschaftsinteresses

und der Interessen der betroffenen Minderheitsaktionäre verhältnismäßig ist.

Anerkannt ist im deutschen Aktienrecht allerdings, dass dort kein Raum für eine materielle

Inhaltskontrolle bleibt, wo die gesetzliche Erlaubnis von Eingriffen in die Mitgliedschaft als

normative Abwägung gegen die Interessen der Minderheitsaktionäre aufzufassen ist oder,

wo das Gesetz selbst - ohne eine sachliche Rechtfertigung durch ein vorrangiges Gesell-

schaftsinteresse zu fordern - den Eingriff in die Mitgliedschaft vorsieht.791 Vergleicht man

den letztgenannten Fall mit der Situation des squeeze-out ergibt sich, dass der Aus-

schluss von Minderheitsaktionären nach den § 327a ff. AktG keiner materiellen Inhalts-

kontrolle durch die Gerichte unterliegen kann und demgemäß auch keiner sachlichen

Rechtfertigung bedarf. Das Gesetz selbst lässt einen unmittelbaren Ausschluss ausdrück-

lich zu. Als einzige tatbestandliche Voraussetzung für den Eingriff in die Mitgliedschaft

wird von § 327a Abs. 1 AktG ein 95%-iger Anteilsbesitz am Grundkapital der Gesellschaft

gefordert. Weitergehende Anforderungen werden nicht aufgestellt. Demgemäß ist es für

die tatbestandlichen Voraussetzungen unerheblich, aus welchen Motiven der Hauptaktio-

när den Ausschluss betreibt.

Zudem würde man eine erhebliche Rechtsunsicherheit heraufbeschwören, wenn man die

Zulässigkeit des squeeze-out-Verfahrens danach beurteilen wollte, welche Ziele der

Hauptaktionär verfolgt bzw. ob und inwieweit anderweitige Interessen beeinträchtigt wer-

den. Wie die mit dem business purpose test gemachten Erfahrungen belegen, muss der

Richter bei seiner Motivforschung zwangsläufig an unüberwindbare Grenzen stoßen.

Nicht umsonst wurde das business purpose-Konzept von der Rechtsprechung in Delawa-

re wieder aufgegeben. Es hatte sich gezeigt, dass dieses Erfordernis zu keiner nennens-

werten Verbesserung des Minderheitenschutzes führte, da es der Mehrheit nicht beson-

789 Hüffer, in: Münch. Komm. AktG, Bd. 7, § 243, Rnr. 53; ders., in: FS Steindorff, S. 59, 75; Henze, BB 1996, 489, 497;

Wiedemann, in: FS Heinsius, S. 949, 960 ff.; a.A. noch Hüffer, in: Geßler/Hefermehl/Eckardt/Kropff, AktG, Bd. V, § 243,

Rnr. 50; Mülbert, Aktiengesellschaft Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, S. 229 f. 232 f. 790 BGHZ 71, 40, 43 ff.; BGHZ 83, 319, 321; BGHZ 120, 141, 145 f. 791 Zu den Fallgruppen vgl. Hüffer, in: Münch. Komm. AktG, Bd. 7, § 243, Rnr. 58 ff.; Hüffer, AktG, § 243, Rnr. 25 ff.;

Schmidt, in: Großkomm. AktG, § 243, Rnr. 45 ff.

199


ders schwergefallen ist, durch schillernde Erklärungen für fast jeden Ausschlussvorgang

einen wirtschaftlich legitimen Zweck darzulegen. Vor diesem Hintergrund könnte das

Rechtsinstitut der materiellen Inhaltskontrolle aufgrund seiner eingeschränkten Praxis-

tauglichkeit in den Fällen der §§ 327a ff. AktG nur sehr bedingt als Schranke der Mehr-

heitsherrschaft fungieren.

Ebenso wie es der BGH für den Liquidationsbeschluss792 postuliert hat, ist deshalb auch

für den Beschluss über den squeeze-out davon auszugehen, dass dieser keiner sachli-

chen Rechtfertigung bedarf, da er seine Rechtfertigung in sich trägt. Sofern man einen

Hauptversammlungsbeschluss als Grundlage für den Ausschluss als reinen Formalakt

und damit als an sich überflüssig betrachtet, ist jedenfalls ein materieller Prüfungsauftrag

des Registerrichters zu verneinen.

L. Angemessene Abfindung der Minderheit

Die Regelung in § 327a Abs. 1 AktG sieht einen Ausschluss der Minderheitsaktionäre ge-

gen angemessene Barabfindung vor. Nach § 327b Abs. 1 AktG kommt dem Hauptaktionär

die Aufgabe zu, die Höhe der Barabfindung festzulegen, wobei er „die Verhältnisse der

Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlussfassung ihrer Hauptversammlung zu berücksich-

tigen hat.“ Zur Erfüllung dieser Aufgabe hat ihm der Vorstand alle dafür notwendigen Un-

terlagen zur Verfügung zu stellen und Auskünfte zu erteilen. Die Angemessenheit der

Barabfindung ist durch einen oder mehrere allein vom Hauptaktionär bestellte sachver-

ständige Prüfer zu überprüfen, § 327c Abs. 2 AktG. Unter den Voraussetzungen des §

327b Abs. 1 Satz 3 AktG kann der Hauptaktionär von einer gesonderten Bestimmung der

Barabfindung absehen.

Die verfahrenstechnische und inhaltliche Ausgestaltung dieser Bestimmungen zur Be-

messung der Abfindung sollen im Folgenden einer näheren Betrachtung unterzogen wer-

den. Es wird sich dabei zeigen, dass die vorgesehenen Bemessungsregelungen sowohl

den Bedürfnissen der Minderheitsaktionäre als auch ihrer eigenen ratio legis nicht in vol-

lem Umfang gerecht werden und infolgedessen gewisser Modifikationen bedürfen.

792 BGHZ 103, 184, 190

200


I. Art der Abfindung

Von § 327a AktG wird als Abfindungsart ausschließlich die Barabfindung vorgesehen. Da-

bei wäre es durchaus überlegenswert, ebenso wie in der überwiegenden Zahl der US-

amerikanischen Bundesstaaten, nach Wahl des Mehrheitsaktionärs andere Abfindungs-

möglichkeiten, namentlich in Form von öffentlich gehandelten Schuldverschreibungen oder

Aktien der börsennotierten Hauptaktionärin bzw. Dritter börsennotierter Gesellschaften,

zuzulassen. Dies würde sicherlich zu einer weiteren Flexibilisierung der Übernahme bzw.

Umstrukturierungsaktivitäten beitragen. So ist zu bedenken, dass beispielsweise ohne die

Abfindungsmöglichkeiten der amerikanischen Chrysler-Aktionäre durch Aktien der neuen

Daimler/Chrysler AG nach vorangegangenem freeze-out der Chrysler-Aktionäre über ei-

nen reversed triangular merger 793die gesamte Transaktion Daimler/Chrysler letztlich nicht

hätte durchgeführt werden können.794 Die Ausstattung einer (deutschen oder amerikani-

schen) Finanztochtergesellschaft mit Aktien der erwerbenden Gesellschaft zur Durchfüh-

rung des Aktientauschs war in diesem Fall nicht möglich, da gemäss § 71d Satz 2 AktG

die Ausstattung einer Tochtergesellschaft mit Aktien der Muttergesellschaft nicht zulässig

ist; aus diesem Grund mussten für den Aktientausch Treuhänder eingeschaltet werden.

Um an die restlichen Aktien derjenigen Chrysler-Aktionäre zu gelangen, die nicht freiwillig

das Übernahmeangebot angenommen hatten, wurde gleichwohl eine amerikanische Fi-

nanztochtergesellschaft mit der Chrysler Corporation verschmolzen.

Dieses Beispiel zeigt, dass jedenfalls auf Seiten der Praxis durchaus ein Bedürfnis nach

derartigen Gestaltungsvarianten besteht.

Im Hinblick auf das Schutzbedürfnis der Minderheitsaktionäre müssten dann allerdings

zumindest zwei Absicherungen eingebaut werden. Zum einen bedürfte es einer interes-

sengerechten Lösung der beim Umtausch der jeweiligen Anteile entstehenden Bewer-

tungsproblematik. Zum anderen müsste die Bonität und Liquidität der angebotenen Deri-

vate sichergestellt sein, um auch eine sofortige Verkaufsmöglichkeit zu gewährleisten. So-

fern den ausscheidenden Aktionären Anteile an der Hauptaktionärin oder dritter Gesell-

schaften angeboten werden, kann es sich deshalb nur um solche börsennotierter Gesell-

schaften handeln. Darüber hinaus müssten die den Derivaten innewohnenden kapital-

793 Zum reverse triangular merger vgl. oben 2. Teil, B., IV., 2., b) einschliesslich der dortigen Literaturnachweise 794 Kossmann, NZG 1999, 1198, 1199, Fn. 7

201


marktimmanenten Risiken auf ein Minimum reduziert sein. Gerade letzterer Gesichtspunkt

dürfte allerdings für einige Gestaltungsvarianten eine schon unüberwindbare Hürde dar-

stellen.

II. Bemessung der Höhe der Barabfindung – Unternehmensbewertungsgutachten

Die Frage nach Bemessung der Höhe der Barabfindung durch den Hauptaktionär anhand

von Unternehmensbewertungsgutachten wirft die bekannten, gleichermaßen betriebswirt-

schaftlichen wie auch juristischen Probleme auf, den "wahren Wert" eines Unternehmens

festzustellen.

Aus betriebswirtschaftlicher Sicht steht nach heutigem Erkenntnisstand zur Unterneh-

mensbewertung trotz nach wie vor zahlreicher konkurrierender Methoden795 die Ertrags-

wertmethode klar im Vordergrund. Sie ist nach inzwischen wohl überwiegender Auffas-

sung am ehesten in der Lage, den "wahren" Wert eines Unternehmens zutreffend zu er-

mitteln.796

Eine von Verfassungs wegen vorgeschriebene Methode für die Bewertung von Handels-

unternehmen gibt es allerdings nicht und auch die Rechtsprechung hat es bisher immer

wieder abgelehnt bestimmten Bewertungsmethoden den Vorrang einzuräumen.797 Ebenso

wie das US-amerikanische Recht, konnte sich jedoch auch die deutsche Rechtsprechung

und Literatur zur Unternehmensbewertung aus rechtlicher Sicht nicht dauerhaft den neue-

ren betriebswirtschaftlichen Erkenntnissen verschließen. Die Praxis der Unternehmens-

bewertung in Deutschland, der sich auch das rechtswissenschaftliche Schrifttum

795 Aus der unüberschaubaren Literatur zur Unternehmensbewertung vgl. z.B. Helbling, Unternehmensbewertung und

Steuern, S. 69 ff; Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung, S. 28 ff.; Betsch/Groh/Lohmann, Corporate Finance,

S. 178 ff.; Drukarczyk, Unternehmensbewertung, S. 105 ff., alle mit weiteren Nachweisen; einen Überblick über die Be-

wertungsverfahren gibt z.B. Mandl/Rabel, Unternehmensbewertung, S. 30 796 Der Hauptfachausschuss (HFA) des Instituts der Wirtschaftsprüfer (IDW) legt in seiner Stellungnahme über die

Grundsätze ordnungsgemässer Unternehmensbewertung seit geraumer Zeit die Ertragswertmethode zugrunde, vgl.

IDW HFA 2/1983, WPg 1983, 468 ff.; IDW HFA, WPg 2000, 825; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktienkonzern-

recht, § 305, Rnr. 39, Piltz, die Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung, S. 16 ff.; Helbling, Unternehmensbe-

wertung und Steuern, S. 81 f.; Krieger, in: Münch. Hdb. GesR, Bd. 4 AktG, § 70, Rnr. 108; 797 Vgl. nur BGH NJW 1973, 509; BGH WM 1977, 782; BGH NJW 1978, 1316, 1317; BGH NJW 1995, 1580; BayObLG,

AG 1995, 526; AG 1996, 127; AG 1996, 176; OLG Zweibrücken, AG 1995, 421; OLG Düsseldorf, AG 1977, 168; LG

Dortmund, AG 1996, 427, 428

202


mehrheitlich angeschlossen hat,798 hat sich von daher ganz überwiegend auf die Anwen-

dung der auch verfassungsrechtlich unbedenklichen799 Ertragswertmethode unter Zurech-

nung des Substanzwertes (Liquidationswertes) des nicht betriebsnotwendigen Vermögens

und mit dem Liquidationswert der Gesellschaft als Untergrenze verständigt.800 Hingegen

kommt der früher sehr stark betonten Substanzwertmethode bzw. den sog. Mittelwertme-

thoden so gut wie keine Bedeutung mehr zu.

Die Billigung der Ertragswertmethode darf aber nicht als Absage an andere Bewertungs-

methoden verstanden werden. So beruhen etwa auch die bislang in Deutschland im Ge-

gensatz zur US-amerikanischen Bewertungspraxis zurückhaltend eingesetzten discoun-

ted-cash-flow-Verfahren (DCF-Verfahren)801 letztlich auf dem vom Bundesverfassungsge-

richt als unbedenklich bezeichneten Ansatz, dass sich der Wert eines Unternehmens nach

seiner zukünftigen Ertragskraft bemisst.802 Durch den starken Einfluss angloamerikani-

scher Investmentbanken und Beratungsunternehmen sowie durch internationale Transak-

tionen ist deshalb zu erwarten, dass sich diese auch in Deutschland zunehmend verbrei-

ten werden.803

1. Berücksichtigung des Börsenkurses

Die auf die Ertragswertmethode abstellende traditionellen Lehre und Rechtsprechung ha-

ben dem Börsenkurs bislang ganz überwiegend jede praktische Bedeutung für die gericht-

798 Hüffer, AktG, § 305, Rnr. 19; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktienkonzernrecht, § 305, Rnr. 40; Krieger, in:

Münch. Hdb. GesR, Bd. 4 AktG, § 70, Rnr. 108; Koppensteiner, in: Kölner Komm. AktG, § 305, Rnr. 19; Bilda, in: Münch.

Komm. AktG, § 305, Rnr. 64; Piltz, Die Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung, S. 136 ff.; Großfeld, Unter-

nehmens- und Anteilsbewertung im Gesellschaftsrecht, S. 21 ff.; Aha, AG 1997, 26, 28 ff.; Seetzen, WM 1994,

45 ff.; Dielmann/König, AG 1984, 57 799 BVerfGE 100, 289, 307 800 Grundlegend BGH WM 1978, 405; BGH WM 1979, 432 im Anschluss daran OLG Celle AG 1979, 231; vgl. auch schon

BGH JZ 1977, 403; OLG Frankfurt AG 1976; aus der unübersehbaren Rspr. in jüngerer Zeit vgl. z.B. BVerfGE 100, 289,

307; BGH ZIP 1998, 2151, 2152; BGH WM 1992, 264; OLG Celle AG 1999, 128, 129; BayObLG AG 1995, 509; AG

1996, 127; AG 1996, 176; OLG Düsseldorf AG 1995, 85, 87; AG 1992, 200, 203; OLG Zweibrücken, AG 1995, 421 –

diese geht häufig schon ohne nähere Begründung vom Ertragswertverfahren als „richtiger“ Methode zur Unternehmens

bzw. Anteilsbewertung aus; zur Entwicklung der Rechtsprechung vgl. Piltz, Die Unternehmensbewertung in der Recht-

sprechung, S. 65 ff., Busse von Colbe, in: Busse von Colbe (Hrsg.), Unternehmensakquisition und Unternehmensbe-

wertung, S. 173 ff. 801 Krieger, in: Münch Hdb. GesR, Bd. 4 AktG, § 70, Rnr. 108; Betsch/ Groh/Lohmann, Corporate Finance, S. 212; Piltz,

Die Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung, S. 19, m.w.N.; 802 Zur Gleichwertigkeit von Ertragswertmethode und DCF-Methode siehe auch den neuen IDW-Standard "Grundsätze zur

Durchführung von Unternehmensbewertungen", WPg 2000, 825, 835 ff. 803 Kaden/Wagner/Weber/Wenzel, ZfB 1997, Heft 4, S. 499, 500

203


liche Unternehmensbewertung abgesprochen, da dieser von Zufälligkeiten abhängig sei

und infolgedessen nicht den wahren Wert widerspiegele.804 Dieser herrschenden Meinung

ist nunmehr das Bundesverfassungsgericht in seiner „DAT/Altana"-Entscheidung805 vom

27 April 1999 entgegengetreten. In dieser Leitentscheidung wird feststellt, dass es verfas-

sungsrechtlich geboten sei, den Börsenwert in die Unternehmensbewertung miteinzube-

ziehen.806 Nach Ansicht des Bundesverfassungsgerichts darf die von Art. 14 Abs. 1 GG

geforderte "volle" Entschädigung ausgeschiedener oder außenstehender Aktionäre nicht

unter dem Verkehrswert liegen, der bei börsennotierten Gesellschaften jedenfalls nicht

ohne Rücksicht auf den Börsenkurs festgesetzt werden könne. Die Verkehrsfähigkeit der

Aktie sei eine besondere Eigenschaft des Aktieneigentums, die bei der Wertbestimmung

nicht außer Betracht bleiben dürfe, weshalb als wahrer Wert der Aktien der Minderheitsak-

tionäre nicht weniger angesetzt werden dürfe, als diese bei einer freiwilligen Desinvestiti-

onsentscheidung erhalten hätten. Der Verlust den der Minderheitsaktionär erleide, stelle

sich für ihn als Verlust des Verkehrswertes der Aktie dar, der regelmäßig mit dem Börsen-

kurs der Aktie identisch sei. Da jedoch der Verkehrswert die Untergrenze der wirtschaftlich

vollen Entschädigung bilde, die Art. 14 Abs. 1 GG für die Entwertung oder Aufgabe der

Anteilsrechte fordere, stehe es mit diesem Grundrecht nicht in Einklang, im aktienrechtli-

chen Spruchverfahren eine Barabfindung festzusetzen, die niedriger ist als der Börsen-

kurs.807 Eine Unterschreitung dieses Wertes komme nur in Betracht, wenn der Börsenkurs

ausnahmsweise nicht den Verkehrswert der Aktie widerspiegelt.

Mit dieser Feststellung soll die bisherige Bewertung anhand der Ertragswertmethode oder

discounted cash-flow-Methode (DCF-Methode) allerdings keinesfalls für obsolet erklärt

werden. Der Börsenkurs bildet vielmehr typischerweise die Wertuntergrenze für die Be-

wertung der Beteiligung und dient als erste transparente Bewertungsgrundlage.808

804 BGH NJW 1967, 1464; BGHZ NJW 1978, 1316; BayObLG AG 1996, 127, 128; AG 1996, 176, 177; AG 1995, 509, 510;

OLG Düsseldorf AG 1995, 85, 86; WM 1984, 732; LG Frankfurt AG 1987, 315, 317; AG 1985, 58; Koppensteiner, in:

Kölner Komm. AktG, § 305, Rnr. 37; Dielmann/König, AG 1984, 57 f.; Kamprad, AG 1986, 321, 322; Helbling, Unter-

nehmensbewertung und Steuern, S. 129; Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung im Gesellschaftsrecht, S. 47;

zu den vorgebrachten Einwänden gegen den Börsenkurs vgl. auch oben 2. Teil, C., II. 1., e), aa), bbb) 805 BVerfGE 100, 289 806 Zum fachliterarischen Echo dieser Leitentscheidung vgl. z.B. Luttermann, JZ 1999, 945; Riegger, DB 1999, 1889;

Behnke, NZG 1999, 934; Vetter, AG 1999, 569; Großfeld, BB 2000, 261; Wilm, NZG 2000, 234; Bungert/Eckert, BB

2000, 1845; Bilda, NZG 2000, 296; Müller, in: FS Bezzenberger, S. 705 807 BVerfGE 100, 289, 308 808 Kritisch zur Aussagekraft des Börsenkurses Großfeld, BB 2000, 261, 264 ff.; Martens, in: FS Bezzenberger,

S. 267, 273 f.

204


Dies geht einher mit weiteren Judikaten zum gleichen Bereich:809 einer Entscheidung des

BGH, in der dieser den anhand des Ertragswertverfahrens ermittelten Barwert der zukünf-

tigen Einnahmen-Überschüsse nur als "theoretisch" richtigen Wert qualifiziert hat,810 grös-

seren Teilen des Schrifttums811 sowie einem Sondervotum des Vorsitzenden des II. Zivil-

senats beim BGH, Röhricht, der in Abkehr von der traditionellen Sichtweise den Börsen-

kurs als wesentliches Bewertungskriterium bezeichnet.

2. Die Sondersituation der §§ 327a ff. AktG

Ob und inwieweit sich diese vom Bundesverfassungsgericht postulierten Grundsätze auf

den speziell gelagerten Fall der Unternehmensbewertung im Rahmen eines Ausschlusses

von Aktionären übertragen lassen, bedarf allerdings näherer Betrachtung.

Der Börsenkurs kann regelmäßig den Verkehrswert der Anteile nur dann zutreffend wider-

spiegeln und als Maßstab der objektiven Wertermittlung dienen, sofern das Wechselspiel

von Angebot und Nachfrage an der Börse nicht nachhaltig gestört wird. Mindestvoraus-

setzung ist demgemäß ein funktionierender Handel in einem liquiden Markt. Das Bundes-

verfassungsgericht selbst hat Fallkonstellationen genannt, in denen (1) über einen länge-

ren Zeitraum praktisch kein Handel mit Aktien der Gesellschaft stattgefunden hat, (2) auf

Grund einer Marktenge der einzelne außenstehende Aktionär nicht in der Lage ist, seine

Aktien zum Börsenpreis zu veräussern oder (3) der Börsenpreis manipuliert worden ist.

Sind wie von der squeeze-out Regelung (und auch der Mehrheitseingliederung) voraus-

gesetzt 95 Prozent der Aktien systembedingt dem freien Spiel der Marktkräfte entzogen,

muss aber regelmäßig damit gerechnet werden, dass der Kurs der Aktie aufgrund der

mangelnden Liquidität des Titels und der daraus resultierenden Enge des Marktes nicht

mehr das Produkt von funktionierendem Angebot und Nachfrage darstellen wird. Gerade

der Handel in Aktien von Unternehmen, deren Anteile sich zu 95 Prozent in einer Hand

befinden, wird häufig keineswegs mehr regelmäßig sondern nur noch an einigen wenigen

809 BVerfG ZIP 1999, 1804 – Hartmann und Braun AG; BB 2000, 2011 – Moto Meter; AG 2000, 321 – Hoffmann`s

Stärkefabriken; NJW-RR 2000, 841 – EURAG Holding AG 810 BGH ZIP 1998, 2151, 2152; hierzu auch Habersack/Lüssow, NZG 1999, 629, 633 811 Rodloff, DB 1999, 1149; Steinhauer, AG 1999, 299 ff.; Luttermann, ZIP 1999, 45; Zeidler, NZG 1998, 949; Aha, AG

1997, 26, 27 f.; Götz, DB 1996, 259 ff.; Wenger, ZIP 1993, 321, 327, 329; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktien-

konzernrecht, § 305, Rnr. 35; Seetzen, WM 1999, 565, 571; vgl. auch Luttermann, JZ 1999, 946; Riegger, DB 1999,

1889; Behnke, NZG 1999, 934; Vetter, AG 1999, 569; Grossfeld, BB 2000, 261; Wilm, NZG 2000, 234; Bungert/Eckert,

BB 2000, 1845; Bilda, NZG 2000, 296; Müller, in: FS Bezzenberger, S. 705; auch das IDW geht in seinem neuen Stan-

dard "Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen" nunmehr davon aus, dass Börsenkurse bei der

Feststellung des Unternehmens- oder Anteilswertes nicht länger unberücksichtigt bleiben dürfen, WPg 2000, 825 ff.

205


Tagen stattfinden. Bedingt durch die Enge des Marktes sind schon Kauf- oder Verkaufor-

ders in geringerem Umfang in der Lage, erhebliche Kurssprünge auszulösen. Vielfach

werden sich über einen längeren Zeitraum auch nur noch Notierungen in Form von Geld-

oder Briefkursen bzw. mangels konkreter Kauf- oder Verkaufsaufträge in Form von Tax-

kursen finden lassen. Die Bewertung durch die Börse kann dann mangels ausreichender

Liquidität und Handelsumsätze von dem wahren Unternehmenswert mitunter stark abwei-

chen. Infolgedessen wird sich jedenfalls in diesen Fällen nicht mehr von einem vom Bun-

desverfassungsgericht für die Berücksichtigung des Börsenkurses vorausgesetzten funk-

tionierenden Handel sprechen lassen können.

Andererseits kann dem Börsenkurs mit Rücksicht auf die Entscheidung des Bundesver-

fassungsgerichts auch in diesen Sonderkonstellationen nicht von vorneherein seine Eig-

nung zur Feststellung des Wertes der Unternehmensbeteiligung abgesprochen werden.

Grundsätzlich muss hier ebenso gelten, dass der Hauptaktionär die Anteile zu dem ge-

wählten Zeitpunkt nicht hätte unter dem Börsenkurs erwerben können. Die squeeze-out

Regelung sollte von daher nicht als Instrument missbraucht werden können, in den Ge-

nuss ansonsten nicht erlangbarer Vorteile zu gelangen.812

Die Berücksichtigungsfähigkeit des Börsenkurses nimmt aber in dem Maße ab, in dem ei-

ne große Marktenge oder atypische Kursänderungen auf Verzerrungen der Bewertung

durch den Markt hindeuten. Der Kurs der Aktie wird dann unter Umständen nicht mehr

den Verkehrswert der Beteiligung widerspiegeln, so dass es einer weiteren Überprüfung

bedarf, die gegebenenfalls zu einer Korrektur in Form einer Unter- oder Überschreitung813

des Börsenkurses führen kann.814

Zukünftig wird man deshalb bei der Bewertung von börsennotierten Gesellschaften um ei-

ne sorgfältige Analyse der allgemeinen Kapitalmarktentwicklung und der spezifischen

Kursentwicklung des zu bewertenden Unternehmens nicht umhin kommen.815 Die Frage,

812 Drukarczyk, in: Busse von Colbe (Hrsg.), Unternehmensakquisition und Unternehmensbewertung, S. 153, 168 813 Obwohl die Entscheidungsgründe bezüglich der Frage, ob eine Überschreitung des Börsenkurses zulässig und

erforderlich ist, wenn etwa der nach der Ertragswertmethode ermittelte "wahre" Wert des Unternehmens über dem Ver-

kehrswert (= regelmässig der Börsenkurs) liegt, unterschiedliche Deutungen (zur Interpretation vgl. Krieger, in: Münch.

Hbd. GesR, Bd. 4 AktG, § 70, Rnr. 106, Fn. 349) zulassen, dürfte das BVerfG in der Tat so zu verstehen sein, dass in

diesen Fällen der höhere Ertragswert als Abfindung zu leisten ist. Diese Betrachtungsweise birgt freilich die Konse-

quenz, dass der ausscheidende Aktionär einen höheren Abfindungsbetrag erhält, als er am Stichtag bei einer freien De-

sinvestitionsentscheidung hätte erzielen können. Vgl. BGH, BB 2001, 1053, 1056; Piltz, ZGR 2001, 185, 196; Vollrath,

in: FS Widmann, S. 117 814 BVerfGE 100, 289, 309 815 Habersack, NZG 2001, 1230, 1238

206


wann in der Praxis von einem hinreichend aussagekräftigen Börsenkurs ausgegangen

werden kann, dürfte dabei weitere nicht unerhebliche Schwierigkeiten aufwerfen und wohl

erst als Ergebnis umfangreicher Untersuchungen und Kasuistik abschließend definiert

werden können.816 Tendenziell ist als Resultat dieser umfangreichen Untersuchungen in

einer Vielzahl der Abfindungsfälle der § 327a ff AktG allerdings zu erwarten, dass bei rea-

listischer Betrachtung ein aussagekräftiger Börsenkurs im Sinne der Entscheidung des

Bundesverfassungsgerichts nicht existent ist.817 Dabei wird man über konkrete Zahlen mit

Fug und Recht streiten können. Ob es sich allerdings beispielsweise bei der Ansicht des

OLG Düsseldorf818, das einen Handel an neun Tagen im Monat vor dem Bewertungsstich-

tag mit Tagesumsätzen zwischen 10 und 300 Stück als ausreichendes Handelsvolumen

erachtete, tatsächlich um eine realistische Betrachtungsweise handelt, erscheint äußerst

fragwürdig.

Das Urteil des Bundesverfassungsgerichts dürfte von daher auf das Ergebnis der Anteils-

bewertung im Rahmen der Ausschlussregelung nur in selteneren Fällen konkrete Auswir-

kungen haben.

Sofern der Ausschluss nicht die Folge eines vorangegangenen öffentlichen Übernahme-

angebotes ist, wird man infolgedessen überwiegend auf die bisher praktizierte Bewer-

tungsmethodik zurückgreifen müssen.819 Der Börsenkurs kann dann allenfalls noch zur

Plausibilisierung des Bewertungsgutachtens herangezogen werden.820

Sollte sich aufgrund der vorangegangenen allgemeinen Kapitalmarktanalyse bzw. der

spezifischen Kurswertanalyse des zu bewertenden Unternehmens herausstellen, dass

tatsächlich ein aussagefähiger Börsenkurs existiert, ist das nach der Ertragswertmethode

816 Wilm, NZG 2000, 234, 238, Aha, AG 1997, 27, 28; Bungert, BB 2001, 1163, 1164; Vetter, AG 1999, 569, 571 f. und

Rodloff, DB 1999, 1149, 1153 wollen dem Börsenkurs nur dann Aussagekraft beimessen, wenn das Gesamtumsatzvo-

lumen im letzten Jahr vor der Bekanntgabe der zur Abfindung verpflichtenden Transaktion ca. 3 bis 5% der ausgegebe-

nen Aktien umfasste, der Umsatz in diesem Zeitraum wenigstens ungefähr der Summe der von den außenstehenden

Aktionären insgesamt gehaltenen Aktien entsprach und ein Börsenhandel durchschnittlich zumindest an jedem zweiten

Handelstag stattgefunden hat; jedenfalls bei den Dax 100-Werten und den meisten M-Dax Werten werden diese Vor-

aussetzungen wohl vorliegen. Ablehnend demgegenüber BGH DStR 2001, 754; siehe auch Hüttemann, ZGR 2001,

454, 465 ff. 817 So auch Vetter, ZIP 2000, 1817, 1822; Schiessl, AG 1999, 442, 451 f.; Habersack, ZIP 2001, 1230, 1238.; a.A. wohl

Ehricke/Roth, DStR 2001, 1120, 1123 818 BB 2000, 1905, 1907 819 Habersack, ZIP 2001, 1230, 1238 820 Vetter, AG 1999, 569, 571

207


gewonnene Bewertungsergebnis mit dem Börsenwert der Beteiligungen zu vergleichen,821

wenn und soweit auf diesen von den abfindungsberechtigten Minderheitsaktionären Be-

zug genommen worden ist und von der abfindungsverpflichteten Mehrheit nicht dargelegt

und gegebenenfalls bewiesen wurde, dass der Börsenkurs den Verkehswert der Aktien

widerspiegelt.822 Je nach den Umständen des Einzelfalls wird dann zu entscheiden sein,

ob und in welchem Umfang die grundsätzliche Wertuntergrenze des Börsenkurses zu unter-

oder auch zu überschreiten ist.

Ebenso wird die bisher geübte Bewertungspraxis dann heranzuziehen sein, wenn es um

die Bewertung von Unternehmensanteilen geht, deren Aktien nicht an der Börse notiert

sind. Gerade in Anbetracht der um die Funktion des Börsenkurses geführten Diskussion

sollte man sich in Erinnerung rufen, dass tatsächlich nur ein kleinerer Teil der deutschen

Aktiengesellschaften an der Börse notiert ist.

III. Exkurs: Bemessung der Höhe der Barabfindung – die Regelung des § 327b Abs. 1 Satz 3 AktG-RegE

Ist dem Ausschluss hingegen ein öffentliches freiwilliges Übernahmeangebot bzw. Pflicht-

angebot nach dem WpüG vorausgegangen, dürfte es jedenfalls dann kaum einzusehen

sein, die ausgeschlossenen Aktionäre höher oder niedriger abzufinden, als die Anteilseig-

ner, die die tender offer angenommen haben, wenn eine entsprechend große Mehrheit mit

der Annahme des Angebots für die Angemessenheit des gebotenen Preises votiert hat. Al-

lein die Chance auf eine höhere Abfindung würde zu Spekulationen verleiten, was zur

Folge hätte, dass weniger außenstehende Aktionäre das Übernahmeangebot annehmen

würden und hierdurch das Erreichen des für einen Ausschluss erforderlichen Schwellen-

wertes erschwert wird. Darüber hinaus ist es auch im Hinblick auf § 53a AktG und § 242

BGB fragwürdig, ob es dem Mehrheitsaktionär, der zuvor durch Abgabe eines Übernah-

meangebotes zum Ausdruck gebracht hat, wieviel ihm die Aktien der Zielgesellschaft tat-

821 Als eine weitere mögliche Alternative, wie die Vorgaben des BVerfG in der aktienrechtlichen Spruchstellenpraxis

umgesetzt werden können, wird vorgeschlagen, den Börsenkurs nicht nur als Wertuntergrenze, sondern zugleich als

Schätzungsgrundlage des "wahren" Wertes heranzuziehen. Auf diese Weise soll das Nebeneinander von Börsenkurs

und wahrem Wert zu einem einheitlichen Bewertungskonzept zusammengeführt werden, vgl. hierzu Hüttemann, ZGR

2001, 454, 466 m.w.N. 822 BVerfGE 100, 289, 309

208


sächlich wert sind, gestattet werden soll, die letzten außenstehenden Anteilseigner zu ei-

nem anderen, unter Umständen weit niedrigeren Betrag abzufinden.

Gegen eine niedrigere Abfindung spricht jedenfalls unter Geltung des neuen WpÜG auch

eine Parallellwertung zu den Fällen der sog. „Paketzuschläge“. Zu diesen wurde jedenfalls

bislang überwiegend die Meinung vertreten, dass es nicht dem Bewertungszweck ent-

spreche, auf außerhalb der Börse vom Mehrheitsaktionär für einzelne Aktien oder ganze

Aktienpakete gezahlte oder gebotene Preise abzustellen, weil diese regelmäßig in keiner-

lei Beziehung zu dem „wahren“ Wert des Anteilseigentums stünden.823 Für die Ermittlung

des Verkehrswertes der sich in den Händen der Minderheitsaktionäre befindlichen Aktien

seien diese besonderen Zuschläge ohne Belang, da sie selbst diesen Preis für ihre Betei-

ligung an der Börse regelmäßig nicht erzielen könnten.824

In der Tat wird der in diesem Angebotspreis zum Ausdruck kommende Grenznutzen des

Mehrheitsaktionärs mitunter dadurch bestimmt sein, dass der Hauptaktionär durch diesen

Erwerb ein für bestimmte aktien- oder umwandlungsrechtliche Transaktionen erforderli-

ches Stimmenquorum erreicht, weshalb er auch bereit sein wird, für die ihm noch fehlen-

den Aktien sog. „control premiums“ zu bezahlen.825 Dennoch soll unter dem Regime des

neuen WpÜG trotz sich in der Konsequenz stark verteuernder Unternehmensübernahmen

unter Hinweis auf die Gesetzesbegründung826 und den in § 3 WpüG enthaltenen Gleich-

behandlungsgrundsatz auch allen anderen Aktionären der gezahlte Paketzuschlag ge-

823 BVerfGE 100, 289, 306; OLG Celle AG 1999, 128, 129; OLG Düsseldorf AG 1998,236, 237; AG 1995, 85, 86 f.; Hüffer,

AktG, Rnr. 21; Koppensteiner, in: Kölner Komm. AktG, § 305, Rnr 37; Krieger, in: Münch. Hdb. GesR, Bd. 4 AktG, § 70,

Rnr. 106; 824 BVerfGE 100, 289, 306 825 Koppensteiner, in: Kölner Komm. AktG, § 305, Rnr. 37 826 Der Entwurf einer Verordnung über öffentliche Angebote zum Erwerb von Wertpapieren und über Unternehmens-

übernahmen zum Referentenentwurf sah in § 4 (Berücksichtigung von Vorerwerben) vor, dass die Gegenleistung für

den Erwerb von Aktien der Zielgesellschaft den höchsten Wert des vom Bieter, einer mit ihm gemeinsam handelnden

Person oder deren Tochterunternehmen innerhalb der letzten drei Monate vor der Veröffentlichung nach § 14 Abs. 2

Satz 1 oder § 35 Abs. 2 Satz 1 des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes gewährten oder vereinbarten Gegen-

leistung für den Erwerb von Aktien der Gesellschaft umd höchstens 15% unterschreiten darf. In § 4 der endgültigen

Fassung der Verordnung über öffentliche Angebote zum Erwerb von Wertpapieren und über Unternehmensübernahmen

(BGBl. I S. 4263 ff.) wurde auf den Abschlag von höchstens 15% hingegen bewusst verzichtet. Die Begründung zum

Entwurf der Verordnung Stand Referentenentwurf führt zur Berücksichtigung von Paketzuschlägen noch aus, dass der

Paketzuschlag ein Ausdruck einer besonderen ökonomischen Leistung sei. Vor diesem Hintergrund sei eine Regelung

sachgerecht, die einen Paketzuschlag in Höhe von 15% erlaube, ohne dass hieran die übrigen Aktionäre, die keine ver-

gleichbare ökonomische Leistung erbrächten, partizipieren sollen. In der Begründung zur endgültigen Fassung der Ver-

ordnung wird explizit ausgeführt, dass die neuerliche Regelung in § 4 des allgemeinen Gleichbehandlungsgrundsatzes

aller Aktionäre sei. Die Regelung würde es den Aktionären, die Adressaten eines Übernahme- oder Pflichtangebotes

sind, ermöglichen, an Paketzuschlägen, die im Vorfeld von Übernahme mit einzelnen Aktionären vereinbart wurden, zu

partizipieren.

209


währt werden müssen. Im Ergebnis läuft dies auf eine Unzulässigkeit von Paketzuschlä-

gen hinaus.

Trotz des an sich unterschiedlichen Ausgangspunktes von öffentlichem Übernahmeange-

bot und Paketzuschlag - ein öffentliches Übernahmeangebot ergeht gerade nicht aus-

schließlich an einen begrenzten Kreis von Inhabern relevanter Aktienpakete, sondern rich-

tet sich an alle außenstehenden Aktionäre – liegt beiden ein ähnliches Anreizsystem

zugrunde. Auch das öffentliche Übernahmeangebot wird sich fast ausnahmslos an der

Höhe des Börsenkurses plus eines monetär reizvollen Zuschlages orientieren, um die Ak-

tionäre zur Annahme des Angebots zu motivieren.

Sofern nun zukünftig Paketzuschläge für die Inhaber relevanter Aktienpakete sachlich

nicht mehr gerechtfertigt sein sollen, sprechen im Sinne eines „erst recht-Schlusses“ auch

in der Situation des öffentlichen Übernahmeangebots Billigkeitserwägungen827 und das

Postulat einer Gleichbehandlung828 aller Aktionäre für ein Zugrundelegen des im Rahmen

eines Übernahmeangebotes gebotenen Preises. Zudem kann das Argument, dass in die-

ser Konstellation ein unkomplizierteres, kostengünstigeres und zeitnäheres Verfahren an

die Stelle des Ertragswertverfahrens treten könnte, nicht einfach mit Hinweis auf den Be-

wertungszweck übergangen werden. Auch die gerade genannten Kriterien sind ein Teil

des Bewertungszwecks, von deren Umsetzung alle Beteiligten profitieren könnten.

Diesem berechtigten Ansatz versuchte zunächst auch der Gesetzgeber Rechnung zu tra-

gen. Während in den Diskussionsentwurf zur squeeze-out Regelung dieser Gedanke

noch keinen Eingang gefunden hatte, wurde mit § 327b Abs. 1 Satz 3 AktG erstmals in

den Referentenentwurf eine entsprechende Regelung aufgenommen, die sich auch noch

im nachfolgenden Regierungsentwurf wiederfand. Dieses in § 327b Abs. 1 Satz 3 AktG-

RefE eingefügte Novum für das deutsche Aktiengesetz sah folgendes vor:

„Ist jemand Hauptaktionär auf Grund eines in den letzten sechs Monaten vor der Be-

schlussfassung der Hauptversammlung abgegebenen Angebotes nach dem Wertpapier-

erwerbs- und Übernahmegesetz geworden, so ist eine im Rahmen dieses Angebots an-

gebotene Geldleistung als angemessene Barabfindung anzusehen, sofern das Angebot

von mindestens neunzig vom Hundert der Aktionäre, an die es gerichtet war, angenom-

men worden ist.“ 827 Bilda, in: Münch. Komm. AktG, § 305, Rnr. 65; Emmerich in: Emmerich/Habersack, Aktienkonzernrecht, § 305, Rnr. 36;

Lutter, JZ 1976, 225, 231 828 Verneinend Krieger, in Münch. Hdb. GesR, Bd. 4 AktG, § 70, Rnr. 106

210


Aufgrund der von verschiedener Seite geäußerten heftigen und zum Teil interessenge-

steuerten Kritik an dieser Bestimmung, die sich insbesondere in erheblichen verfassungs-

rechtlichen Bedenken manifestierte, wurde diese letztlich nicht in die endgültige Geset-

zesfassung übernommen. Ob und inwieweit diese Bedenken tatsächlich Platz greifen und

durch entsprechende Modifikationen hätten ausgeräumt werden können, ist Gegenstand

der nachstehenden Ausführungen.

Der § 327b Abs. 1 Satz 3 AktG-RegE zugrundeliegende Gedanke beruhte auf der An-

nahme, dass es sich bei einer Zustimmungsquote von 90% zum Angebot des Hauptaktio-

närs um einen marktgerechten und damit angemessenen Preis handelt, der den Interes-

sen der Minderheitsaktionäre entsprechend den verfassungsrechtlichen Anforderungen

hinreichend Rechnung trägt.829 Anders ausgedrückt: ein Preis, der von 90% der betroffe-

nen Aktionäre freiwillig angenommen wird, kann für die restlichen Aktionäre nicht

schlechthin unangemessen sein.

Ob die vom Gesetzgeber letztlich gewählte Ausgestaltung des § 327b Abs. 1 Satz 3 AktG-

RegE diesem Grundgedanken tatsächlich zur Geltung hätte verhelfen können, erscheint

in Übereinstimmung mit den kritischen Stimmen bei näherer Betrachtung allerdings

durchaus zweifelhaft.

§ 327b Abs. 1 Satz 3 AktG-RegE ging von folgender Grundkonzeption aus: der Bieter gibt

zunächst ein Angebot nach dem WpÜG ab. Auf Grund dieses in den letzten sechs Mona-

ten vor der Hauptversammlung abgegebenen Angebots ist der Bieter Hauptaktionär i.S.d.

§ 327a AktG geworden. Sofern das Angebot von mindestens 90% der Aktionäre, an die es

gerichtet war, angenommen worden ist, tritt die Folge ein, dass der im Angebot offerierte

Preis auch für diejenigen Aktionäre als angemessene Barabfindung anzusehen ist, die

das Angebot ausgeschlagen haben. § 327b Abs. 1 Satz 3 AktG sah also eine Verknüpfung

eines bestimmte Voraussetzungen erfüllendes Angebot (ein Angebot nach dem Wertpa-

piererwebs- und Übernahmegesetz) mit einem kausalen Element („auf Grund“) und einer

starren Grenze in Bezug auf das Grundkapital vor.

Gerade aber diese vom Gesetzgeber gewählte auf den ersten Blick sachgerecht anmu-

tende Verknüpfung war geeignet - je nach Auslegung - den Anwendungsbereich des §

327b Abs. 1 Satz 3 AktG-RegE nicht nur unerheblich zu beschränken sondern auch der

gesetzgeberischen Intention diametral zuwiderzulaufen.

829 BegrRegE, Besonderer Teil, S. 183

211


1. „Angebot“ nach dem WpÜG

Von § 327b Abs. 1 Satz 3 AktG-RegE wurde ein Angebot nach dem WpÜG voraussge-

setzt. Dieser zur Eröffnung des Anwendungsbereichs und in anderen Vorschriften des

WpÜG verwendete Begriff des „Angebots“ wird in § 2 Abs. 1 WpÜG näher definiert. Da-

nach sind „Angebote“ i.S.d. WpÜG nur öffentliche Kauf- oder Tauschangebote zum Er-

werb von Wertpapieren der Zielgesellschaft. Das von § 327b Abs. 1 Satz 3 AktG in Bezug

genommene Angebot nach dem WpÜG hätte also in jedem Fall als „öffentliches Angebot“

zu qualifizieren sein müssen.830 Angesichts der Vielgestaltigkeit der denkbar möglichen

Sachverhalte und um der Gefahr von Umgehungsmöglichkeiten einer gesetzlichen Defini-

tion vorzubeugen, hat der Gesetzgeber bewusst auf eine solche verzichtet.831 Für die

Qualifikation eines Angebots als „öffentliches Angebot“ sind insoweit eine Vielzahl von Kri-

terien heranzuziehen. Von besonderer Bedeutung wird hierbei die Frage nach dem Ad-

ressatenkreis des Angebots sein: richtet sich das Angebot lediglich an einen begrenzten

Personenkreis oder an eine Vielzahl von Wertpapierinhabern.832 Auch die Form und Aus-

gestaltung des Angebots kann Aufschluss darüber geben: handelt es sich um ein einseitig

formuliertes oder ein individuell ausgestaltetes Angebot.833 In diesem Zusammenhang

können insbesondere auch einzelne Vertragsbedingungen Anhaltspunkte für ein öffentli-

ches Angebot bieten: so sprechen etwa Bestimmungen, die dem Bieter ein Rücktrittsrecht

für den Fall des Nichterreichens einer bestimmten Annahmequote einräumen, für ein öf-

fentliches Angebot.834

Demgemäß ist für die Qualifikation als öffentliches Angebot entscheidend, dass der Bieter

einer Vielzahl von Wertpapierinhabern in einem einseitig formulierten Angebot den Erwerb

der von ihnen an der Zielgesellschaft gehaltenen Wertpapieren offeriert.835

Der Begriff des so definierten öffentlichen Angebots umfasst nach dem Willen des Ge-

setzgebers zum einen sämtliche freiwilligen Angebote zum Erwerb von Wertpapieren der

Zielgesellschaft, unabhängig davon, ob diese auf einen Kontrollerwerb gerichtet sind, und

zum anderen das sog. Pflichtangebot.836 Damit wurden durch den Verweis in § 327 Abs. 1

Satz 3 AktG auf das Angebot nach dem Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz so-

830 BegrRegE, Besonderer Teil, S. 79 831 BegrRegE, Besonderer Teil, S. 79 832 BegrRegE, Besonderer Teil, S. 79 833 BegrRegE, Besonderer Teil, S. 79 834 BegrRegE, Besonderer Teil, S. 79 835 Rühland, NZG 2001, S. 448, 451 836 BegrRegE, Besonderer Teil, S. 78, 79

212


wohl das öffentliche Angebot zum Erwerb von Wertpapieren (§§ 10 ff. WpÜG) und das

freiwillige Übernahmeangebot (§§ 29 ff. WpÜG) als auch das Pflichtangebot (§§ 35 ff.

WpÜG) in Bezug genommen.837

Im Rahmen eines öffentlichen Erwerbsangebots, d. h. eines Angebots, das nicht auf den

Kontrollerwerb ausgerichtet ist, ist es dem Bieter ausweislich § 19 WpÜG möglich, sein

Angebot nur auf einen bestimmten Anteil oder eine bestimmte Anzahl von Aktien zu rich-

ten; die Abgabe von Teilangeboten ist demgemäss zulässig.838 Anwendung findet das

WpÜG insoweit also auch in den Fällen, in denen mit einem Teilangebot der Erwerb einer

Beteiligung unterhalb der Kontrollschwelle oder eine Konsolidierung der Beteiligung aus

einer bereits bestehenden Kontrollstellung heraus erstrebt wird.839

Ist demgegenüber ein auf freiwilliger Basis erfolgendes Angebot als Übernahmeangebot

ausgestaltet, d.h. auf den Erwerb der Kontrolle über die Zielgesellschaft gerichtet, so ist

der Bieter gemäss § 32 WpÜG stets verpflichtet, sein Angebot nicht nur auf einen Teil der

Aktien der Zielgesellschaft zu erstrecken sondern vielmehr ein Vollangebot abzugeben,

um entsprechend der ratio legis sämtlichen Aktionären eine Austrittsmöglichkeit aus der

Gesellschaft zu eröffnen.840 Gleiches gilt gemäss § 39 WpÜG für das Pflichtangebot, das

abzugeben ist, wenn die Kontrolle über ein Unternehmen – dies bedeutet das Halten von

mindestens 30% der Stimmrechte an der Zielgesellschaft, vgl. § 29 Abs. 2 WpÜG – er-

langt wurde.

2. Erlangung der Hauptaktionärsstellung „auf Grund“ eines Angebots nach dem WpÜG

Nach den Vorgaben des § 327b Abs. 1 Satz 3 AktG-RegE hätte der Bieter seine Stellung

als Hauptaktionär i.S.d. § 327 a Abs. 1 Satz 1 AktG „auf Grund“ eines so definierten An-

gebotes nach dem WpÜG erlangen müssen. Mit von entscheidender Bedeutung, ob und

inwieweit § 327b Abs. 1 Satz 3 AktG seiner ihm zugedachten Funktion hätte gerecht wer-

den können, ist die Frage, wie der durch dieses Tatbestandsmerkmal aufgestellte Kausal-

zusammenhang auszulegen ist. Im Kontext der anderen Tatbestandsmerkmale und der

gesetzgeberischen Intention waren wegen der etwas unglücklichen Fassung jedenfalls

mehrere Auslegungsvarianten denkbar.

837 BegrRegE, Allgemeiner Teil, S. 68 838 BegrRegE, Besonderer Teil, S. 116 839 BegrRegE, Allgemeiner Teil, S. 66 840 BegrRegE, Besonderer Teil, S. 116, 140 f., 147

213


Einerseits hätte zur Erfüllung dieses Tatbestandsmerkmals bloße Mitursächlichkeit des

Angebots für das Erreichen der 95% Schwelle als ausreichend erachtet werden können.

„Auf Grund“ wäre demgemäß so zu verstehen, dass unabhängig davon, auf wieviele An-

teile der Zielgesellschaft sich das Angebot des Bieters erstreckt, eine 90%-ige Zustim-

mung zu diesem Angebot den darin offerierten Preis für alle anderen außenstehenden Ak-

tionäre verbindlich werden lässt. Sollten dem Bieter hernach zur Erlangung der Hauptakti-

onärsstellung noch Aktien fehlen wären Zukäufe z.B. über die Börse bei dieser Auslegung

möglich und zulässig.841

Problematisch an diesem Verständnis ist insbesondere, dass es dem Regelungszweck

nicht gerecht wird. Gesetzgeberisches Ziel war es, eine Alternative zum bestehenden Ab-

findungsverfahren in Gestalt von Unternehmensbewertungsgutachten, respektive zu den

Spruchstellenverfahren zu schaffen. Zu diesem Zweck wurde davon ausgegangen, dass

die Zustimmung von 90% der Aktionäre zu einem Angebot die Angemessenheit des darin

offerierten Preises garantiert und damit auch den Interessen der Minderheitsaktionäre hin-

reichend Rechnung trägt. Diese gesetzgeberische Intention hätte sich mit der dargelegten

Auslegungsmöglichkeit jedoch nicht verwirklichen lassen, da diese nicht gewährleisteten

würde, dass es zu einer Zustimmung von 90% der außenstehenden Aktionäre kommt, wie

dies zur Rechtfertigung der Annahme des Gesetzgebers erforderlich ist. Gerade die Zu-

lässigkeit von Zukäufen außerhalb des Angebots würde zu Verzerrungen bei der Preisbil-

dung führen.842

Eine zweite denkbare Möglichkeit wäre die direkte Verknüpfung des Angebots nach dem

WpÜG mit der Zustimmung der Aktionäre. „Auf Grund“ wäre danach so auszulegen, dass

der Bieter ausschließlich durch die Annahme des Angebots durch 90% der Aktionäre die

zum Ausschluss erforderliche Hauptaktionärsstellung, mithin also die 95% Schwelle, er-

reicht haben muss. Zusätzliche Käufe zur Erlangung der Hauptaktionärsstellung wären

dann ausgeschlossen. Im Gegensatz zur ersten Auslegungsvariante entspräche diese

grundsätzlich auch der gesetzgeberischen Intention. Problematisch ist hierbei allerdings,

dass sie geeignet gewesen wäre, den Anwendungsbereich des § 327b Abs. 1 Satz 3

AktG-RegE erheblich zu beschränken. Der Bieter ist bei dieser Auslegung gezwungen ein

auf einen größeren Beteiligungserwerb zielendes Angebot abzugeben, als dies zum Errei-

chen des Schwellenwertes an sich erforderlich wäre. Rein rechnerisch ist ein Angebot,

841 Rühland, NZG 2001, 448, 452 842 Rühland, NZG 2001, 448, 452

214


dessen 90%-ige Annahme dem Bieter 95% des Grundkapitals verschafft jedoch in den

Fällen, in denen der Bieter zuvor nicht über eine größere Beteiligung als 50% am Grund-

kapital verfügt, schon gar nicht möglich, da dies ein Angebot auf mehr als 100% des

Grundkapitals erfordern würde.843 Der Anwendungsbereich wäre demnach erst ab einer

zuvor schon bestehenden Beteiligung von 50% aufwärts eröffnet. Ob dies dem eigentli-

chen Willen des Gesetzgebers entspricht, mag durchaus bezweifelt werden. Aber selbst in

den Konstellationen, in denen der Bieter vor Abgabe des Angebots im Besitz einer Beteili-

gung von über 50% ist, bleiben zwei Schwierigkeiten bestehen: erstens müsste der Bieter

auch hier wiederum ein auf eine höhere Beteiligung zielendes Angebot abgeben als an

sich zum Ausschluss benötigt würde. Zweitens - und viel gravierender - wäre es bei dieser

Ausgestaltung mathematisch bedingt, dass, je höher die vorherige Beteiligung des Bieters

ist, es einer umso geringeren Zustimmungsquote in Bezug auf die außenstehenden Aktio-

näre bedarf.844

3. Verfassungskonformität von § 327b Abs. 1 Satz 3 AktG-RegE

Als Resultat der Fassung des § 327b Abs. 1 Satz 3 AktG-RegE und der sich im Rahmen

seiner Auslegung ergebenden Probleme wäre nicht nur die gesetzgeberische Intention in

Frage gestellt worden, sondern es wurden im gleichen Zuge auch nicht unerhebliche ver-

fassungsrechtliche Bedenken aufgeworfen.845

Das BVerfG hat erstmals in seiner „Feldmühle“-Entscheidung festgestellt, dass ein Aus-

schluss von Minderheitsaktionären nur unter der Voraussetzung des Bestehens wirksa-

mer Rechtsbehelfe gegen den Missbrauch wirtschaftlicher Macht und einer vollen wirt-

schaftlichen Entschädigung für den Verlust der Rechtsposition mit Art. 14 Abs. 1 GG ver-

einbar ist.846 Diese Auffassung wurde in nachfolgenden Urteilen847 bestätigt und im Hin-

blick auf eine fehlende Kontrollregelung bei § 179a AktG dahingehend ergänzt, dass es

verfassungsrechtlich zwar nicht geboten sei, den Weg über ein Verfahren nach § 306

843 Vgl. Tabelle 2 bei Rühland, NZG 2001, 448, 452 844 Vgl. Tabelle 2 bei Rühland, NZG 2001, 448, 453 845 Die Verfassungskonformität bejahend Handelsrechtsausschuss des Deutschen Anwaltsvereins, e. V., NZG 2001,

420, 432. Dem gegenüber Habersack, ZIP 2001, 1230, 1238; Ehricke/Roth, DStZ 2001, 1120, 1123; Rühland,

NGZ 2001, 448, 453 f.; Heidel/Lochner, DB 2001, 2031, 2032; zu § 327f Abs. 3 Akt-RefE Thaeter/Barth, NZG 2001,

545, 550. 846 BVerfGE 14, 263, 283 847 BVerfGE 100, 283, 303; BVerfG BB 2000, 2011, 2012

215


AktG einzuschlagen,848 es für die Verfassungskonformität aber entscheidend darauf an-

komme, dass die Rechtsordnung grundsätzlich ausreichende Schutzvorkehrungen für die

Minderheitsaktionäre bereithalte.849

Aus den Anforderungen des Art. 14 GG folgert sich somit, dass den Minderheitsaktionären

in keinem Fall die Möglichkeit einer gerichtlichen Überprüfung der Abfindung genommen

werden darf. Ausweislich der Regierungsbegründung sollte es im Falle des § 327b Abs. 1

Satz 3 AktG-RegE einer Nachprüfung der Angemessenheit der Barabfindung im Spruch-

verfahren nun gerade aber nicht bedürfen, weil unter den dort geregelten Voraussetzun-

gen bereits eine ausreichende Kontrolle durch Marktmechanismen gewährleistet sei.850

Wie diese Begründung zeigt, ging der Gesetzgeber also davon aus, dass den Minder-

heitsaktionären in der besonderen Situation des § 327b Abs. 1 Satz 3 AktG-RegE die ge-

richtliche Überprüfung der Angemessenheit der Barabfindung in einem Spruchverfahren

nicht zur Verfügung stehen sollte. Noch im Referentenentwurf hatte diese Beschränkung

eine explizite Ausprägung in § 327f Abs. 3 AktG-RefE gefunden.851

Damit hätte diese Regelung grundsätzlich im Widerspruch zu den vom Bundesverfas-

sungsgericht für das zwangsweise Ausscheiden der Minderheit aufgestellten Vorausset-

zungen gestanden. Ob sich der aus diesem Widerspruch resultierende Verstoß gegen

Verfassungsrecht unter Berufung auf eine ausreichende Kontrolle durch Marktmechanis-

men hätte rechtfertigen lassen, bedarf in Anbetracht der erheblichen Beschränkung der

Rechtsbehelfe der Minderheit genauerer Untersuchung.

Der Gesetzgeber ging in § 327b Abs. 1 Satz 3 AktG-RegE davon aus, dass die Annahme

eines Angebots durch mindestens 90 Prozent der Aktionäre einer Gesellschaft in sehr

starkem Maße für die Angemessenheit des Übernahmeangebots spricht; er setzte mithin

diesen Erfahrungssatz an die Stelle einer gerichtlichen Nachprüfung. Der Bewertung

durch den Markt wurde eine größere Bedeutung beigemessen als der Bewertung in einem

gerichtlichen Spruchverfahren. Die Vorteile einer solchen gesetzgeberischen Entschei-

dung liegen auf der Hand: es wird eine Alternative zur bisher unter allokationstheoreti-

schen Gesichtspunkten nicht zufriedenstellenden Abfindungspraxis eingeführt. Sie führt

848 BVerfG BB 2000, 2011, 2013 849 BVerfG BB 2000, 2011, 2013 850 BegrRegE, Besonderer Teil, S. 186, mit Verweis auf BVerfG, ZIP 2000, 1670, 1673 851 Durch die aufgrund verfassungsrechtlicher Bedenken vorgenommene Streichung des § 327f Abs. 3 Akt-RefE im Re-

gierungsentwurf wird deutlich, dass die tatbestandlichen Voraussetzungen der unwiderlegbaren Vermutung auch im

Spruchverfahren überprüft werden können. Möller/Pötzsch, ZIP 2001, 1256, 1262

216


zudem nicht nur zu einer wünschenswerten Gleichbehandlung aller Aktionäre sondern er-

öffnet vielmehr die Möglichkeit das Abfindungsverfahren zeitnäher und kostengünstiger zu

gestalten, wovon gerade auch die Minderheitsaktionäre profitieren. Auch wenn in Anbet-

racht dieser positiven Effekte daran zu denken wäre, einer Beschränkung der Rechtsbe-

helfe der Minderheitsaktionäre weniger Gewicht beizumessen, ist als zwingende Voraus-

setzung für eine so schwerwiegende Beeinträchtigung der Rechtstellung der Minderheits-

aktionäre zu fordern, dass zum einen der vom Gesetzgeber aufgestellte Erfahrungssatz

an sich zutrifft und zum anderen die gesetzestechnische Ausprägung diesem auch ge-

recht wird.

Nun mag zwar schon bezweifelt werden, dass eine solche von § 327b Abs. 1 Satz 3 AktG-

RegE aufgestellte Angemessenheitsvermutung für alle denkbaren Fälle durchgreifen

kann.852 Wie jedoch die Erfahrung insbesondere in England gezeigt hat, wird die Abfin-

dung bei einer Zustimmungsquote von 90% der Aktionäre ganz überwiegend auch für die

verbleibenden Aktionäre angemessen sein.853 Bei einer derart breiten Zustimmung wird

darüber hinaus die Frage provoziert, ob die Angemessenheitsprüfung in einem Spruchver-

fahren mittels hochkomplexer betriebswirtschaftlicher Bewertungsmethoden einer Bewer-

tung durch den Markt tatsächlich überlegen ist - was im Hinblick auf die in den Spruchstel-

lenverfahren gemachten Erfahrungen stark bezweifelt werden muss.854 Auch der Gutach-

ter wird regelmäßig nur über die schon auf dem Markt vorhandenen Unternehmensinfor-

mationen verfügen.

Diese auf Marktmechanismen basierende Annahme des Gesetzgebers ist allerdings nur

dann gerechtfertigt, wenn tatsächlich eine Zustimmungquote von 90% der breitmöglichs-

ten Marktbasis vorliegt. Damit der im Angebot offerierte Preis auch für die das Angebot

ablehnenden Aktionäre verbindlich werden kann, bedarf es deshalb der Zustimmung von

90% sämtlicher außenstehenden Aktionäre.

Eine dahingehende, dem Sinn und Zweck am ehesten entsprechende Auslegung hätte

sich mit der vorgelegten Gesetzesformulierung allerdings nicht so ohne weiteres erreichen

lassen.

852 Nach Heidel/Lochner, DB 2001, 2031, 2033 kann nicht davon ausgegangen werden, dass es sich bei dem Kaufpreis in

einem öffentlichen Angebot um einen fairen Wert der Aktien handelt. 853 Than, in: FS Claussen, S. 405, 408 f., 415; Herkenroth, Konzernierungsprozesse im Schnittfeld von Konzernrecht und

Übernahmerecht, S. 248; Rühland, NZG 2001, 448, 451 854 Vgl. hierzu auch die Ausführungen unter 4. Teil, P.

217


4. Gesetzestechnische Alternative

Der Hauptgrund für die sich ergebenden Schwierigkeiten war in der vorgeschlagenen

Formulierung des § 327b Abs. 1 Satz 3 AktG zu suchen: es wurde ein Angebot nach dem

WpÜG gefordert, das von 90 % der Aktionäre, „an die es gerichtet war“, angenommen

worden sein muss. Mit dieser Formulierung wurde neben dem Pflichtangebot und dem

freiwilligen öffentlichen Übernahmeangebot auch das öffentliche Angebot zum Erwerb von

Wertpapieren einbezogen, das eben gerade auch Teilangebote zulässt.

In der Situation des freiwilligen Übernahmeangebots und des Pflichtangebots ist der Bie-

ter stets verpflichtet, sein Angebot an alle außenstehenden Aktionäre zu richten – dem-

entsprechend erfolgt die Berechnung der 90%-igen Zustimmung zwangsläufig auf der

Grundlage aller aussenstehenden Aktionäre. Im Unterschied hierzu ist ein durch den Ver-

weis auf ein „Angebot nach dem WpÜG“ ermöglichtes Teilangebot nur auf den Erwerb ei-

nes bestimmten Teils der Aktien gerichtet. In diesem Fall berechnet sich die Zustim-

mungsquote von 90% nicht mehr auf Basis sämtlicher außenstehenden Aktionäre son-

dern lediglich auf Grundlage des Teils der Aktionäre, an die das Angebot gerichtet war.855

Dies wiederum ist aber nicht notwendigerweise gleichbedeutend mit der Zustimmung von

90% der außenstehenden Aktionäre.856 So ist es denkbar, dass insbesondere in den Be-

reichen, in denen der Bieter schon mehr als 90% des Grundkapitals besitzt, die Zustim-

mung von 90% eines kleineren Teils von Aktionären (bspw. von 2 oder 3%) den Preis für

den auszuschließenden größeren Teil der restlichen 5% verbindlich werden lässt. Auch

wenn der Bieter häufig schon wegen des Erlangens der Kontrolle durch §§ 35, 39 WpÜG

verpflichtet sein wird, ein (Pflicht-)Vollangebot abzugeben, ist jedenfalls in diesen Fall-

konstellationen nicht gewährleistet, dass die Zustimmung von 90% der vom Angebot be-

troffenen Aktionäre, für eine gerechte Preisbildung sorgt bzw. für die Fairness des unter-

breiteten Angebots spricht. Denn im Ergebnis liegt die Zustimmungsquote deutlich unter

90% der außenstehenden Aktionäre, was geeignet ist den vom Gesetzgeber aufgestellten

Erfahrungssatz in Zweifel zu ziehen und sich auch auf die Motivation des Bieters, eine

angemessene Abfindung anzubieten, nicht gerade förderlich auswirken dürfte.857

Diese aus der Einbeziehung von Teilangeboten resultierenden Probleme hätten sich nicht

einfach mit einem Verweis auf den Gleichbehandlungsgrundsatz des § 3 Abs. 1 WpÜG lö-

855 Habersack, ZIP 2001, 1230, 1238; Rühland, NZG 2001, 448, 453 856 Rühland, NZG 2001, 448, 453; Heidel/Lochner, DB 2001, 2031, 2034 857 Habersack, ZIP 2001, 1230, 1238; Rühland, NZG 2001, 448, 453

218


sen lassen können. Nach § 3 Abs. 1 WpÜG sind zwar alle Aktionäre derselben Aktiengat-

tung gleich zu behandeln, weshalb sich ein Teilangebot grundsätzlich auf alle Aktien der-

selben Gattung zu erstrecken hat. Im günstigsten Fall würden so sämtliche außenstehen-

den Aktien erfasst, so dass dies einem Vollangebot gleichkäme. Jedoch berechnet sich

die 90%-ige Zustimmungsquote auch dann nur auf Basis des Teils, den zu erwerben sich

der Bieter verpflichtet hat, da nur an diesen Teil das Angebot „gerichtet“ war. Sofern die

Zahl derjenigen, die unter Berücksichtigung von § 3 Abs. 1 WpÜG das Angebot anneh-

men könnten, die Menge an Aktien, zu deren Erwerb sich der Bieter im Angebot verpflich-

tet hat, übersteigt, sieht § 19 WpÜG eine Zuteilung pro rata vor.

Um den vom Gesetzgeber aufgestellten Erfahrungssatz zu rechtfertigen und abzusichern,

hätte es vielmehr einer Modifikation des Tatbestandsmerkmals „Angebot nach dem Wert-

papiererwerbs- und Übernahmegesetz“ dahingehend bedurft, Teilangebote aus diesem

Verweis auszunehmen, mithin also nur noch freiwillige Übernahmeangebote und Pflicht-

angebote als „Angebot“ in diesem Sinne zu betrachten.858 Als Resultat einer solchen Kor-

rektur wäre jedes Angebot des Bieters ein die 90%-ige Zustimmung sämtlicher außenste-

hender Aktionäre sicherndes Vollangebot. Zu beachten wäre bei dieser Alternative aller-

dings, dass die Höhe der vom Bieter zwangsweise zu erwerbenden Beteiligung ins Ver-

hältnis zu seiner vor Abgabe des Übernahmeangebots bestehenden Beteiligungshöhe

gesetzt wird. Dies birgt freilich die Konsequenz, dass rein rechnerisch nicht in jeder Situa-

tion die von § 327 a AktG vorgesehen 5% des Grundkapitals zwangsweise erworben wer-

den könnten.

5. „Als angemessene Barabfindung anzusehen“

Als Rechtsfolge der Erfüllung der Tatbestandsvoraussetzungen sah § 327b Abs. 1 Satz 3

AktG-RegE vor, dass der im Rahmen eines Angebots nach dem WpÜG offerierte Preis

auch für die auszuschließenden restlichen 5% der Aktionäre „als angemessene Barabfin-

dung anzusehen“ sei. Mit dieser Feststellung des Gesetzgebers wurde die Frage nach

dem Rechtscharakter einer solchen gesetzlichen Vermutung aufgeworfen.

858 Habersack, ZIP 2001, 1230, 1238; Rühland, NZG 2001, 448, 453

219


Grundsätzlich wird zwischen zwei Grundtypen gesetzlicher Vermutungen unterschie-

den:859 von beiden wurde im Aktienrecht bereits mehrfach Gebrauch gemacht: auf der ei-

nen Seite die unwiderlegbare Vermutung, die sich beispielsweise in §§ 18 Abs. 1 Satz 2,

19 Abs 2 und Abs. 3 AktG findet. Andererseits die widerlegbare Vermutung, die beispiels-

weise in den §§ 17 Abs. 2 und 18 Abs. 1 Satz 3 AktG normiert wurde.

Bei der Bestimmung, um welche Art von Vermutung es sich handelt ist zunächst ein Blick

auf die Auslegungsregel des § 292 ZPO hilfreich. Die Norm stellt klar, dass es sich bei ge-

setzlich verankerten Vermutungen grundsätzlich um widerlegbare Vermutungen handelt,

soweit nicht das Gesetz ausdrücklich etwas anderes anordnet. Nun schien allerdings der

Gesetzgeber „etwas anderes“ anordnen zu wollen: Ausweislich der Gesetzesbegründung

zu § 327b Abs. 1 Satz 3 AktG sollte es sich nach dem Willen des Normgebers um eine

unwiderlegbare Vermutung handeln.

Bei der nicht unter § 292 ZPO fallenden unwiderlegbaren Vermutung860 wird durch die

Normierung der Vermutungsbasis neben der Vermutung ein zweiter Tatbestand für die

konkrete Rechtsfolge aufgestellt.861 Sofern die Vermutungsbasis bewiesen ist, tritt die

Vermutung ohne jede Möglichkeit eines Gegenbeweises ein. Entscheidend für das ge-

setzgeberische Motiv der Normierung unwiderlegbarer Vermutungen ist also, dass das

Vermutungsergebnis nicht nur gewollt ist, wenn die zwingende Gleichstellung von Vermu-

tungsbasis und Inhalt der Vermutung tatsächlich der Lebenswirklichkeit entspricht, son-

dern auch dann, wenn die Vermutung im Einzelfall einmal nicht dem tatsächlichen Ge-

schehen entsprechen sollte.862 Die unwiderlegbare Vermutung will demgemäß, ohne den

Beweis des Gegenteils zuzulassen, Fälle des Vorliegens wie auch des Nichtvorliegens

der vermuteten Tatsache erfassen.863

Übertragen auf die Situation des squeeze-out hätte dies bedeutet, dass der unwiderlegba-

ren Vermutung sowohl die Fälle zugeordnet würden, in denen die nach § 327b Abs. 1

859 Sorgfältig abzugrenzen sind die gesetzlichen Vermutungen von den Fiktionen und den aus der reinen Wahrscheinlich

keit entnommenen sog. tatsächlichen Vermutungen. Ferner müssen die auf vertraglicher Basis bestehenden Vermutun-

gen und die reinen Auslegungsregeln abgetrennt werden. 860 Die unwiderlegbaren Vermutungen haben nach allgemeiner Auffassung keine Beweis- oder Beweislastwirkung, sondern

sie stellen Normen mit einer rein materiellen Rechtsfolge dar, vgl. Prütting, in: Münch. Komm. ZPO, § 292, Rnr. 4 861 Prütting, in: Münch. Komm. ZPO, § 292, Rnr. 4 862 Prütting, in: Münch. Komm. ZPO, § 292, Rnr. 4 863 Die Fiktion geht demgegenüber davon aus, dass die fingierte Tatsache gewiss nicht gegeben ist. Die Abgrenzung zur

unwiderlegbaren Vermutung erfolgt nach der gesetzgeberischen Absicht, vgl. Leipold, in: Stein/Jonas, ZPO, Bd. 3,

§ 292, Rnr. 5

220


Satz 3 AktG-RegE bestimmte Abfindung angemessen ist, als auch diejenigen, in denen

die Abfindung als unangemessen anzusehen ist.

Diese Konsequenz einer Verankerung des § 327b Abs 1 Satz 3 AktG-RegE als unwider-

legbare Vermutung hätte mit Blick auf die vom BVerfG für einen zwangsweisen Aus-

schluss von Minderheitsaktionären aufgestellten Anforderungen nicht unerhebliche ver-

fassungsrechtlich Bedenken aufgeworfen.864 Denn im Ergebnis versagt die unwiderlegba-

re Vermutung den verfassungsrechtlich gebotenen Rechtsschutz, weil in Ermangelung

jeglicher Möglichkeit des Gegenbeweises den Minderheitsaktonären keinerlei Rechtsbe-

helfe gegen den Missbrauch wirtschaftlicher Macht zur Verfügung stehen. In ihrer Wirkung

kommt die unwiderlegbare Vermutung damit einem Ausschluss gerichtlicher Kontrolle

gleich.865 In diesem Kontext ist die Begründung des Gesetzgebers zu sehen, dass es ei-

ner Nachprüfung der Angemessenheit der Barabfindung im Spruchverfahren im Falle des

§ 327b Abs. 1 Satz 3 AktG-RegE nicht bedarf, weil unter den dort geregelten Vorausset-

zungen bereits eine ausreichende Kontrolle durch Marktmechanismen gewährleistet

sei.866

Nun konnte nach dem oben Ausgeführten die vom Gesetzgeber vorausgesetzte Kontrolle

durch Marktmechanismen aufgrund der vorgeschlagenen Formulierung von § 327b Abs. 1

Satz 3 AktG in einigen Konstellationen nicht bzw. nicht vollumfänglich durchgreifen, mithin

wäre es nicht unwahrscheinlich gewesen, dass die nach § 327b Abs. 1 Satz 3 AktG be-

stimmte Abfindung unangemessen ist. Zudem kann, wie auch die Erfahrung in England

zeigt,867 selbst bei einer Zustimmungsquote von 90% der außenstehenden Aktionäre die

Möglichkeit einer Unangemessenheit der Barabfindung nicht gänzlich ausgeschlossen

werden.868

Vor diesem Hintergrund wäre die Variante, § 327b Abs. 1 Satz 3 AktG als widerlegbare

Vermutung zu begreifen, bedeutend unbedenklicher erschienen. Die widerlegbare gesetz-

liche Vermutung ist dadurch gekennzeichnet, dass der Gesetzgeber die Vermutungswir-

kung ausdrücklich vorgesehen hat und deshalb die vermutete Tatsache selbst keines Be-

864 Heidel/Lochner, DB 2001, 2031, 2003 weisen zu Recht darauf hin, dass verfassungsrechtlicher Eigentumsschutz nicht

zur Disposition einer Mehrheit – und sei sie noch so groß – steht. 865 Rühland, NZG 2001, 448, 454 866 BegrRegE, Besonderer Teil, S. 186 867 Vgl. Rühland, NzG 2001, 448, 455 868 Vgl. Heidel/Lochner, DB 2001, 2031, 2033

221


weises bedarf.869 Für das Gericht steht die vermutete Tatsache oder das vermutete Recht

ohne Beweisbedürftigkeit fest. Im Wesen dieser Vermutungen i.S.v. § 292 ZPO liegt es

aber auch, dass sie widerlegbar sind, d. h. die Gegenpartei zu deren Lasten die Vermu-

tung wirkt, den Beweis des Gegenteils führen kann.870

Der wesentliche und hier sehr bedeutsame Unterschied zwischen der widerlegbaren und

der unwiderlegbaren Vermutung besteht folglich darin, dass im Gegensatz zur unwider-

legbaren Vermutung bei der widerlegbaren Vermutung der vermutete Geschehensablauf

widerlegt werden kann. Allerdings hat der Gegner zur Entkräftung der widerlegbaren Ver-

mutung den vollen Beweis des Nichtvorliegens der vermuteten Tatsache zu führen.871

Dieser Beweis folgt den allgemeinen Regeln.872

Mit der bei einer Qualifizierung als widerlegbare Vermutung bestehenden Möglichkeit des

ausgeschlossenen Aktionärs, gegen die vermutete Angemessenheit der Abfindung den

Beweis des Gegenteils anzutreten, wäre jedenfalls der aus Art 14 Abs. 1 GG abgeleiteten

Anforderung, einen Ausschluss von Minderheitsaktionären nur unter der Voraussetzung

wirksamer Rechtsbehelfe gegen einen etwaigen Missbrauch zuzulassen, Genüge getan.

Die Beweisführung eines vom Ausschluss betroffenen Aktionärs könnte dabei beispiels-

weise darauf gestützt werden, dass die Zustimmung zum Angebot des Bieters durch ei-

nen unvollständigen, falschen oder irreführenden Bericht des Hauptaktionärs erlangt wur-

de.

Um jegliche Restzweifel an der Verfassungsmäßigkeit von § 327b Abs. 1 Satz 3 AktG

auszuschließen sowie im Interesse eines wirksamen Minderheitenschutzes, hätte es des-

halb ausgereicht, die § 327b Abs. 1 Satz 3 AktG aufgenommene Vermutung nicht wie vom

Gesetzgeber intendiert, als unwiderlegbare sondern als widerlegbare Vermutung i. S. d. §

292 ZPO zu interpretieren.873

869 Prütting, in: Münch. Komm. ZPO, § 292, Rnr. 5 870 Leipold, in: Stein/Jonas, ZPO, § 292, Rnr. 15; Prütting, in: Münch. Komm. ZPO, § 292, Rnr. 19, 22; Greger, in:

Zöller ZPO, § 292, Rnr. 1 871 Leipold, in: Stein/Jonas, ZPO, § 292, Rnr. 15; Prütting, in: Münch. Komm. ZPO, § 292, Rnr. 22 872 Vgl. Greger, in: Zöller ZPO, § 292, Rnr. 2. Der BGH hat in seiner DAT/Altana-Entscheidung ausgeführt, dass die

Einholung eines Sachverständigengutachtens für eine andere Unternehmensbewertung nicht ausreiche, sondern es

vielmehr der Darlegung und des Beweises von Umständen bedürfe, aus denen auf die Abweichung des Börsenkurses

vom Verkehrswert zu schließen ist, BGH DStR 2001, 754, 758. Im Zusammenhang mit dem Antritt des Gegenbeweises

kann insoweit an diese Grundsätze angeknüpft werden, vgl. Ehricke/Roth, DStR 2001, 1120, 1123 873 Ebenso Rühland, NZG 2001, 448, 455; Kirchner/Roth, DStR 2001, 1120, 1123; im Ergebnis wohl auch Habersack,

ZIP 2001, 1230, 1238; eine Verfassungswidrigkeit verneinend Handelsrechtsausschuss des Deutschen Anwaltvereins,

e. V., NZG 2001, 420, 431, 432

222


6. Fazit

Der Gesetzgeber hat sich anstatt einer die wesentlichen Bedenken ausräumenden Modi-

fikation im Sinne der vorstehenden Ausführungen für die Streichung von Satz 3 des § 327

b AktG-RegE entschieden. Die Entscheidung zugunsten einer solchen Radikallösung ist

aus Sicht aller an einem Abfindungsprocedere Beteiligten zu bedauern, da infolgedessen

auch die insbesondere im Hinblick auf die bislang unter allokationstheoretischen Ge-

sichtspunkten unbefriedigende Abfindungspraxis wert- und sinnvollen Grundgedanken

dieser Bestimmung nun auf unabsehbare Zeit verloren zu sein scheinen. Von Seiten des

Gesetzgebers wurde damit die Chance vertan, die bislang in Deutschland in Gestalt von

komplizierten, kostenintensiven und zeitraubenden Unternehmensbewertungsgutachten,

respektive Spruchstellenverfahren vorherrschende Abfindungspraxis jedenfalls für einen

in Zukunft in starkem Maße an Bedeutung gewinnenden Abfindungskomplex entschei-

dend zu verbessern und mit mehr ökonomischer Logik zu versehen.874

IV. Einbeziehung von Synergieeffekten

Das Ausschöpfen von Synergiepotentialen gehört mit zu den Hauptmotiven und wichtigs-

ten Triebfedern im Rahmen strukturändernder Maßnahmen im allgemeinen und Unter-

nehmenszusammenschlüssen im besonderen. In der Sache verbirgt sich dahinter der

Grundgedanke, dass durch die Verbindung von Unternehmen leistungsfähigere Wirt-

schaftseinheiten geschaffen werden können, die höhere Erträge erwirtschaften als die

ehemals unverbundenen Teileinheiten. Derartige Verbundeffekte werden sich vor allem im

(a) Produktions- und Absatzbereich durch eine gemeinsame Einkaufs- und Produktpolitik,

die bessere Auslastung von Maschinenkapazitäten und die gemeinsame Nutzung von

Vertriebswegen, (b) im Finanz- und Investitionsbereich durch gemeinsame Anschaffung

und Nutzung von Produktionsmitteln sowie durch einen Finanzmittelausgleich zwischen

einzelnen Unternehmensbereichen, (c) auf Managementebene durch einen Wissenstrans-

fer bei der Führung des Unternehmens und der Einführung und Vermarktung neuer Pro-

dukte und (d) im Forschungs- und Entwicklungsbereich durch Zusammenlegung von For-

874 Zur ökonomischen Logik einer mehrheitlichen Zustimmung der Minderheitsaktionäre vgl. Wenger/Kaserer/Hecker,

ZBB 2001, 317, 322 f.

223


schungsabteilungen und Know-how-Transfer erhofft.875 Ursächlich für den aus Synergieef-

fekten resultierenden Wertzuwachs ist somit in erster Linie die gemeinsame Nutzung von

Ressourcen.

Im Rahmen der Abfindungs- und Ausschlussproblematik führt dies zu der lebhaft umstrit-

tenen Frage, ob und gegebenenfalls wie die abfindungsberechtigten Anteilseigner an die-

sen aus der Restrukturierung bzw. Unternehmensverbindung erwarteten Verbundvorteilen

zu beteiligen sind. Die gängige Bewertungspraxis sowie die Kommentar- und Lehrbuchli-

teratur zu den in ihrem Wortlaut dem § 327b AktG vergleichbaren Bestimmungen des Un-

ternehmensvertrages (§ 305 Abs. 3 AktG) und der Mehrheitseingliederung (§ 320b Abs. 1

AktG) hat sich dabei überwiegend gegen eine Einbeziehung von echten Verbundvorteilen,

d. h. solchen die erst durch die Transaktion selbst gewonnen werden, ausgesprochen

(sog. stand-alone-Prinzip).876 Demgegenüber sollen zum Bewertungsstichtag schon vor-

handene, sog. unechte Verbundvorteile, mit in die Bewertung der Abfindungs- und Aus-

gleichszahlungen einfliessen.877

Eine Berücksichtigung echter Verbundvorteile (sog. Verbundberücksichtigungsprinzip) sei

zumindest rechtlich nicht geboten, weil zukünftige Synergieeffekte in aller Regel subjekti-

ve Bestandteile der Unternehmensbewertung darstellen und weil der Anspruch auf eine

angemessene Entschädigung kein Recht auf die Beteiligung an Vorteilen gebietet, die

sich ohne die Transaktion erst gar nicht eingestellt hätten.878 Weder der Wortlaut der §§

305 Abs. 3, 320 b Abs 1 AktG noch die Gesetzessystematik oder der Gesetzeszweck

könnten für die Begründung des Verbundberücksichtigungsprinzip dienbar gemacht wer-

den.879 Nach der gesetzlichen Grundkonzeption müsse für die Bewertung von der Fiktion

der fortbestehenden Unabhängigkeit der Gesellschaft ausgegangen werden.

875 Bühner, in: Handwörterbuch der Betriebswirtschaft, Sp. 806, 816 f.; Ehrensberger, Synergieorientierte

Unternehmensintegration, S. 94 f 876 Grundlegend BGHZ 138, 136, 140; OLG Stuttgart AG 2000, 428, 429; OLG Düsseldorf AG 2000, 323 f.; AG 1998,

37, 38; BayObLG AG 1996, 127, 128; AG 1996, 176, 177; OLG Frankfurt AG 1989, 442, 443; OLG Köln, 1998, 37, 38;

OLG Hamburg AG 1980, 163, 165; Hüffer, AktG, § 305, Rnr. 22; Koppensteiner, in: Kölner Komm. AktG, § 305, Rnr. 34,

48 ; Bilda, in: Münch. Komm. AktG, Bd. 8, § 305, Rnr. 82; Mertens, AG 1992, 321; Forster, in: FS Claussen, S. 91, 92;

Seetzen, WM 1994, 45, 49; Werner, in: FS Steindorff, S. 303, 316 ff.; Ränsch, AG 1984, 202, 206 f.; a.A. Großfeld, Un-

ternehmens- und Anteilsbewertung im Gesellschaftsrecht, S. 115 ff.; Fleischer, ZGR 1997, 368; Gansweid, AG 1977,

334, 338 f.; wohl auch Lutter, ZGR 1979, 401, 416 ff. und Doralt, ZGR 1991, 252, 258 f. 877 Vgl. dazu IDW Standard, WPg 2000, 825, 830; Werner, in: FS Steindorff, 301, 314 f. 878 Vgl. die Literaturnachweise in Fn. 876 879 OLG Hamburg AG 1980, 163, 165; Mertens AG 1992, 321, 327 f.; Werner, in: FS Steindorff, S. 301, 315 f.;

Koppensteiner, in: Kölner Komm. AktG, § 305, Rnr. 34; Hüffer, AktG,§ 305, Rnr. 22; a.A. z.B. Fleischer, ZGR 1997, 368,

383 ff.

224


Darüber hinaus sei eine hinreichend genaue Quantifizierung und Bezifferung von Syner-

gieeffekten ebenso wie eine willkürfreie Zurechnung und Aufteilung der einmal ermittelten

Verbundvorteile kaum jemals zu bewerkstelligen.880

Eine eingehendere Auseinandersetzung mit allen gegen die Einbeziehung von Synergie-

effekten vorgetragenen Argumenten ist im Rahmen dieser Arbeit weder möglich noch er-

forderlich. Jedenfalls erscheint eine derartig weitgehende Ausblendung von Synergievor-

teilen schon im Rahmen der §§ 305 Abs. 3, 320 b Abs. 1 AktG als nicht interessengerecht

und findet auch in der wirtschaftswissenschaftlichen Theorie der Unternehmensbewertung

keinen Rückhalt.881

Eine Bewertung von Unternehmen auf Grundlage des stand-alone-Prinzips ist zumindest

nicht schon durch den Zwang zur Komplexitätsreduktion oder durch Schwierigkeiten der

Synergiemessung veranlasst.882 Einige Verbundvorteile, wie beispielsweise der körper-

schaftssteuerliche Verlustvortrag, dürften sich schon anhand der Bilanz beziffern las-

sen.883 In anderen wichtigen Teilbereichen scheinen die aus neueren betriebswirtschaftli-

chen Erkenntnissen resultierenden verbesserten Messverfahren weitestgehend eine zah-

lenmässige Abschätzung der entstehenden Synergieeffekte zu ermöglichen.884

Der Einwand, Verbundeffekte ließen sich nach dem Verursachungsprinzip nicht zweifels-

frei zurechnen und aufteilen, provoziert die Gegenfrage, weshalb es gerade rechtens sein

soll der Radikallösung, sämtliche Mehrerträge den in der Gesellschaft verbleibenden An-

teilseignern zuzuschlagen, den Vorrang gegenüber einer Näherungslösung einzuräu-

men.885 Es liegt mithin in der Natur von Synergiepotentialen dass sie einzelnen Beteiligten

nicht ohne weiteres zugerechnet werden können, da die aus einem Zusammenwirken

mehrerer Einheiten erst entstehenden Mehrerträge gerade nicht durch ein Verbundglied

880 Koppensteiner, in: Kölner Komm. AktG, § 305, Rnr. 22; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktienkonzernrecht, § 305,

Rnr. 71; Bilda, in: Münch. Komm. AktG, Bd. 8, § 305, Rnr. 82; Werner, in: FS Steindorff, S. 301, 317; Seetzen, WM

1994, 45, 49; Ränsch, AG 1984, 202, 206 f.; LG Dortmund AG 1981, 236, 239 881 Vgl. statt vieler Moxter, Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung, S. 91 ff.; Matschke, Funktionale

Unternehmensbewertung, Bd. II; Drukarczyk, Unternehmensbewertung, S. 298 f.; ders., AG 1973, 357, 360; Böcking, in:

FS Moxter, S. 1407 ff.; Busse von Colbe, ZGR 1994, 595, 603 ff. 882 Vgl. die Literaturnachweise in Fn. 876, 881; Fleischer, ZGR 1997, 368, 380 883 Fleischer, ZGR 1997, 368, 380; vgl. auch BGH NJW 1978, 1316, 1319; OLG Stuttgart, 428, 432; Drukarczyk,

Unternehmensbewertung, S. 298 f. 884 Weiterführend bspw. Weber, in: Busse von Colbe (Hrsg.), Unternehmensakquisition und Unternehmensbewertung,

S. 96, 106 ff.; Müller/Stewens, in: Handwörterbuch der Betriebswirtschaft, Sp. 4063 ff.; Ehrensberger, Synergieorientier-

te Unternehmensintegration, 1994; Sandler, Synergie: Konzept, Messung und Realisation, 1991; zweifelnd Bilda, in:

Münch. Komm. AktG, Bd. 8, § 305, Rnr. 82 885 Busse von Colbe, in: Busse von Colbe (Hrsg.), Unternehmensakquisiton und Unternehmensbewertung,

S. 173, 184; Moxter, Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung, S. 94

225


alleine verursacht worden sind, sondern ausschließlich durch die Beiträge aller Verbund-

beteiligten gedacht werden können.886

Insoweit scheint nun auch der Beschluss des Bundesverfassungsgerichts in Sachen

„DAT/Altana"887 in dieselbe Richtung zu deuten. Sofern die Erwartung des Marktes dahin

geht, dass aus der Transaktion zukünftig positive Synergieeffekte resultieren werden, wird

sich diese Erwartungshaltung erfahrungsgemäß im Börsenkurs widerspiegeln.888 Dies gilt

umso mehr, als sich der Börsenkurs in zeitlicher Nähe zum Beschluss der Transaktion

oder der dazu ergangenen ad hoc-Mitteilung (§ 15 WphG) gebildet hat. Nach dem Be-

schluss des Bundesverfassungsgerichts sollen derartige im Kurs enthaltene Synergieef-

fekte aber gerade nicht eliminiert werden. Es wird ohne eine dahingehende Einschrän-

kung die Entschädigung zum Börsenkurs als Untergrenze vorgeschrieben, weshalb die

Berücksichtigung dieser Effekte nicht ausgeschlossen ist.889 Seine Bestätigung findet dies

in den Ausführungen des Gerichts, dass die Minderheitsaktionäre nicht weniger erhalten

dürften, als sie bei einer freien Desinvestitionsentscheidung erlangt hätten.890

Jedenfalls aber überwiegen die Argumente für eine Aufteilung der Synergievorteile die

hiergegen im Zusammenhang mit §§ 305, 320b AktG ins Feld geführten Gründe anläss-

lich einer Bewertung der Anteile im Rahmen der neu eingeführten Ausschlussregelung. In

diesem Kontext sprechen insbesondere sowohl gesetzessystematische, als auch teleolo-

gische Erwägungen nicht gegen sondern gerade für eine Einbeziehung von Verbundvor-

teilen in die Anteilsbewertung.

Im Gegensatz zur Eingliederung und dem Unternehmensvertrag, bei denen die Entschei-

dung über ein Ausscheiden gegen Abfindung beim einzelnen Aktionär verbleibt, kommt es

durch den squeeze-out zu einer zwangsweisen Desinvestition. Der entscheidende Unter-

schied besteht also darin, dass die aussenstehenden Aktionäre sich bei der Eingliederung

bzw. beim Unternehmensvertrag freiwillig gegen eine weitere Mitgliedschaft in einer, wenn

auch veränderten, Gesellschaft und damit auch gegen die Partizipation an den Verbundef-

fekten entscheiden, während die Situation des squeeze-out den aussenstehenden Aktio-

nären überhaupt keine Wahl lässt und sie vielmehr gegen ihren eigentlichen Willen von

886 Moxter, Grundsätze ordnungsgemäßer Unternehmensbewertung, S. 92 887 BVerfGE 100, 289 888 A.A. aber scheinbar Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktienkonzernrecht, § 305, Rnr. 71 889 So wohl auch Ehricke/Roth, DStR 2001, 1120, 1124 890 BVerfGE, 100, 289, 308

226


der Partizipation an den Synergieeffekten ausschließt. Anders ausgedrückt bedeutet dies:

im eigentlichen wollen die Minderheitsaktionäre weiterhin an dieser Gesellschaft beteiligt

bleiben und an eventuell entstehenden Mehrerträgen teilhaben; es wird ihnen nur nicht

mehr gestattet.

In dieser Situation gewährleistet allein das Verbundberücksichtigungsprinzip, dass ein

Gesellschafter im Falle des erzwungenen Ausscheidens nicht schlechter steht als im Falle

einer freiwilligen Desinvestition oder einer Abfindung in Aktien. Gerade letzterer Gesichts-

punkt verdeutlicht auch aus systematischer Sicht die Folgerichtigkeit einer Berücksichti-

gung der entstehenden Vorteile bei der Abfindungshöhe. Eine Abfindung in Aktien ermög-

licht grundsätzlich eine Partizipation an zukünftigen Synergievorteilen. Für eine unter-

schiedliche Behandlung von Barabfindung und Aktienabfindung bedürfte es einer sachli-

chen Rechtfertigung, die jedoch nicht ersichtlich ist. Vielmehr erfordern insbesondere die

„Gleichwertigkeit der Abfindungsarten“891, sowie die Gleichbehandlung aller Aktionäre und

eine möglichst weitestgehende Widerspruchsfreiheit in den Rechtsfolgen verschiedener

Umstrukturierungsmaßnahmen eine einheitliche Lösung.892

Ein rechtsvergleichender Blick auf die in den führenden US-amerikanischen Jurisdiktionen

geübte Bewertungspraxis ist geeignet, die Richtigkeit einer solchen einheitlichen Lösung

zu bestätigen. Nachdem die Gerichte und Gesellschaftsgesetze mit ähnlichen Argumenta-

tionsmustern wie in Deutschland lange Zeit eine Berücksichtigung von Synergieeffekten

ablehnten, hat sich in den letzten Jahren ein Sinneswandel vollzogen. Die Einsicht, dass

es sich beim Synergiepotential eines Unternehmens um einen allen Aktionären zustehen-

den Vermögenswert handelt, der in die Anteilsbewertung im Rahmen des appraisal reme-

dy einfliessen muss, hat sich nunmehr in den für das US-amerikanische Gesellschafts-

recht bedeutsamsten Jurisdiktionen durchgesetzt.893

Auch angesichts der mit einer Prognose und Antizipation zukünftiger dynamischer Unter-

nehmensentwicklungen und Synergieeffekte naturgemäß verbundenen erheblichen Unsi-

cherheiten, wird zu Recht darauf verwiesen, dass es in höchstem Maße unbillig wäre, die

ausscheidenden Anteilseigner von der Teilhabe an diesem Vermögenswert auszuschlies-

sen.

891 Koppensteiner, in: Kölner Komm. AktG, § 305, Rnr. 27 892 Böcking, in: FS Moxter, S. 1409, 1423; Fleischer, ZGR 1997, 368, 387; Busse von Colbe, ZGR 1994, 595, 605;

siehe auch Koppensteiner, in: Kölner Komm. AktG, § 305, Rnr. 27 893 Vgl. hierzu oben 2. Teil C., III, 1., e), cc), bbb)

227


Damit hat die US-amerikanische Bewertungspraxis bedeutend konsequenter als die deut-

sche ihre Lehren aus der früher in beiden Jurisdiktionen geführten Debatte über die Justi-

tiabilität des Ertragswertverfahrens gezogen. Auch hier wurde unter Hinweis auf die Un-

wägbarkeiten einer Prognose des zukünftigen Unternehmenserfolges über Jahre hinweg

an theoretisch überholten Bewertungsverfahren festgehalten. Heute stellt die Ertrags-

wertmethode eine der am meisten akzeptierten und am weitesten verbreiteten Methoden

zur Bewertung von Unternehmen dar. Ähnlich diesem "Vorbild" sollten die noch bestehen-

den Schwierigkeiten Anlass zu verstärkter Anstrengung und nicht zur Kapitulation geben.

Wollte man der aufgrund eines squeeze-out gemäß den §§ 327a ff AktG ausscheidenden

Minderheit eine Beteiligung an zukünftigen Synergieeffekten entsprechend des von der

Bewertungspraxis und überwiegenden Literatur zu den §§ 305, 320b AktG vertretenen

Standpunktes verweigern, würde dies auf eine Rechtsverweigerung zu Lasten der Min-

derheitsaktionäre hinauslaufen und eine Missachtung des Fairnessgebotes darstellen.

M. Sicherung der Abfindung, § 327b Abs. 3 AktG

Dem Mehrheitsaktionär wird durch die §§ 327a ff. AktG gestattet, die Minderheitsaktionäre

zwangsweise aus der Gesellschaft auszuschließen. Im Gegenzug muss mit Blick auf das

besondere Schutzbedürfnis der ausscheidenden Gesellschafter jedenfalls dafür Sorge ge-

tragen werden, dass diese die ihnen zustehende Gegenleistung tatsächlich auch erhalten.

Insoweit besteht eine andere Situation als bei den §§ 305, 320b AktG. Zum einen besitzt

der Minderheitsaktionär beim squeeze-out im Gegensatz zu § 305 AktG schon kein Wahl-

recht zwischen Abfindung und Ausgleichszahlung. Zum anderen muss es sich bei der

Mehrheitseingliederung um eine inländische AG handeln, während Hauptaktionär beim

squeeze-out ein in- oder ausländischer Aktionär beliebiger Rechtsform sein kann.

Eine dementsprechende Absicherung ist in § 327b Abs. 3 AktG vorgesehen.894 Danach ist

der Hauptaktionär verpflichtet, vor Einberufung der über den squeeze-out entscheidenden

Hauptversammlung dem Vorstand die Erklärung eines Kreditinstituts zu übermitteln, durch

die das Kreditinstitut die Gewährleistung für die Erfüllung der Verpflichtung des Hauptakti-

onärs übernimmt, den Minderheitsaktionären nach Eintragung des Übertragungsbe-

schlusses unverzüglich die festgelegte Barabfindung für die übergegangenen Aktien zu

894 Zu ähnlichen Absicherungsregelungen vgl. bspw.Section 430 (b) des englischen Companies Act und Art. 111 Abs. 3 des

italienischen Testo unico

228


zahlen. Der Mehrheitsaktionär hat also die für die Abfindung benötigte Summe vor Einbe-

rufung der Hauptversammlung oder, sofern man einen Beschluss derselben für entbehr-

lich hält, bis zum Antrag bei Gericht auf einem gesonderten Konto zu hinterlegen bzw. an-

derweitige Sicherheiten für die benötigte Bankbestätigung beizubringen. Das im Gel-

tungsbereich des Gesetzes zum Geschäftsbetrieb befugte Kreditinstitut ist dann auf eige-

ne Rechnung des Hauptaktionärs damit zu beauftragen, den Minderheitsaktionären, die

ihre Aktien nach Eintragung des Beschlusses (der Hauptversammlung oder des Gerichts)

an die Gesellschaft herausgeben, unverzüglich den entsprechenden Abfindungsbetrag

zukommen zu lassen. Diese Regelung ist sachgerecht, weil die Aktien der Minderheitsak-

tionäre beim squeeze-out ex lege mit der Eintragung im Handelsregister auf den Hauptak-

tionär übergehen. Sollte es zur Einleitung eines Spruchverfahrens kommen, ist im Hinblick

auf einen unter Umständen benötigten zusätzlichen Betrag ebenso zu verfahren.

Um den Minderheitsaktionären noch weitergehend das Insolvenzrisiko des Hauptaktio-

närs abzunehmen, ist es zur Sicherstellung des Erwerbspreises daneben denkbar, die

Gesellschaft neben dem Mehrheitsaktionär als Gesamtschuldner für die Abfindungsver-

pflichtung haften zu lassen. Sofern die Gesellschaft aus dieser gesamtschuldnerischen

Haftung in Anspruch genommen werden sollte, entsteht ihr ein Erstattungsanspruch ge-

gen den Mehrheitsaktionär. Um der Gefahr zu begegnen, dass der Haupt- und spätere Al-

leinaktionär die Kosten der Abfindung auf die Gesellschaft abwälzt, muss dann allerdings

die Möglichkeit des Verzichts der Gesellschaft auf diesen Erstattungsanspruch vollkom-

men ausgeschlossen werden.

N. Angemessenheitsprüfung der Barabfindung

Als problematisch hätte sich auch die in § 327c Abs. 2 AktG der Vorentwürfe (Diskussi-

onsentwurf, Referentenentwurf und Regierungsentwurf) vorgesehene Bestimmung ent-

puppt, dass die zur Prüfung der Angemessenheit der Barabfindung herangezogenen

sachverständigen Prüfer allein vom Hauptaktionär oder auf dessen Antrag vom Gericht

bestellt werden sollen (§ 327c Abs. 2 Satz 4 AktG-RegE i.V.m. § 293c Abs. 1 Satz 1 AktG).

Es war weder ein Mitwirkungsrecht des Vorstandes der ausschließenden Gesellschaft

noch eine Einflussnahme der Minderheitsaktionäre selbst auf die Bestellung der Prüfer

vorgesehen. Mit einer derartigen Ausgestaltung wäre diese Bestimmung aber weder ihrer

229


eigenen Zielsetzung, geschweige denn den Bedürfnissen der Minderheitsaktionäre ge-

recht geworden.

Sinn und Zweck der Bestellung von unabhängigen Sachverständigen ist es einerseits, ei-

ne größere Informationsdichte bei den Minderheitsaktionären herbeizuführen, anderer-

seits der Gefahr oder auch nur dem Verdacht einer Unterbewertung der Unternehmensan-

teile durch die Kontrollmehrheit mittels Einschaltung eines neutralen Dritten von vorne-

herein zu begegnen. Hierdurch soll das Vertrauen in die Angemessenheit der ermittelten

Abfindungshöhe und deren Akzeptanz gefördert und gestärkt werden, wodurch letztlich zu

einer Entlastung der Spruchstellenverfahren beigetragen wird.

Nun sind die Wirtschaftsprüfer und Steuerberater kraft ihrer Stellung grundsätzlich unab-

hängig und nur ihrer Berufsordnung verpflichtet, die ihnen ebenso wie § 323 Abs. 1 HGB,

der hier insoweit entsprechend anzuwenden ist, eine unparteiischen Wahrnehmung ihrer

Aufgaben vorschreibt und entsprechende Haftungsfolgen vorsieht. Es wäre deshalb zu

erwarten, dass von einem derartig neutralen Dritten eine faire und angemessene, auch

den Interessen der Minderheitsaktionäre gerecht werdende Bewertung der Unterneh-

mensanteile erfolgt. Trotzdem werden die Minderheitsaktionäre einem allein von dem den

Ausschluss betreibenden Hauptaktionär bestellten Prüfer regelmäßig weniger Vertrauen

entgegenbringen als einem vom Gericht bestellten Sachverständigen. Dieses Misstrauen,

scheint nicht einmal völlig ungerechtfertigt zu sein, wie die in anderen Bereichen gemach-

ten Erfahrungen, die ebenso eine Begutachtung durch sachverständige Prüfer895 vorse-

hen, belegen. In nicht wenigen Fällen wurden dort im Rahmen nachfolgenden Spruchver-

fahren Unterbewertungen zu Lasten der Minderheit aufgedeckt896 und haben zu über den

von den Gerichten postulierten Sicherheitszuschlag897 teilweise weit hinausgehenden

Nachzahlungen geführt. Zurückzuführen sind diese teilweise erheblichen Diskrepanzen

zum einen wohl darauf, dass Beeinflussungen durch den Hauptaktionär keinesfalls aus-

geschlossen werden können und sich die Prüfer dem Zwiespalt ausgeliefert sehen, einer-

895 So z.B. § 9 UmwG für die Verschmelzung, § 293b AktG für den Unternehmensvetrag, § 320 Abs. 3 AktG für die

Eingliederung 896 Vgl. die empirische Untersuchung von Dörfler/Gahler/Unterstraßer/Wirichs, BB 1994, 156 über einen Zeitraum von 1980

bis 1992; besonders deutliche Beispiele aus jüngerer Zeit sind auch die Fälle Bauverein zu Hamburg, vgl. LG Hamburg,

AG 1995, 517, mit einer Heraufsetzung der Ausgleichs- bzw. Abfindungshöhe von 90 auf 467 DM und Paulaner, vgl.

BayObLG, AG 1996, 127 ff. mit einer Steigerung von 900 auf 1500 DM 897 So z.B. OLG Stuttgart ZIP 1995, 1521

230


seits ihrer Verpflichtung zur Neutralität nachzukommen, andererseits ihre finanziell poten-

ten Auftraggebern nicht gänzlich „verprellen“ zu wollen.

Zum anderen ist die Bewertung von Unternehmen auch in ihrer heute praktizierten Form

naturgemäß mit erheblichen Unsicherheitsfaktoren belastet, da es gerade auch beim Er-

tragswertverfahren um die Prognose und Antizipation zukünftiger dynamischer Unterneh-

mensentwicklungen geht.898 In diesem Zuge werden Bewertungsspielräume eröffnet, die

sich von den zukünftigen Reinvestitionen und Abschreibungen bis hin zur Festsetzung

des Risikozuschlags im Kapitalisierungszinsfuß erstrecken.899 Mit der Verwendung dieser

weichen, in hohem Maße interpretationsbedürftigen Kriterien, gehen auch bei Beachtung

der zur Unternehmensbewertung aufgestellten Grundsätze und Einhaltung der Vorschrif-

ten der WPO erhebliche Unsicherheiten einher, die sich bewusst oder unbewusst und oh-

ne sich der Gefahr des Vorwurfs eines Parteigutachtens aussetzen zu müssen zugunsten

der auftragsgebenden Mehrheitsgesellschafter ausdehnen lassen.900

Um den Druck auf die gerichtliche Überprüfung der Anteilsbewertung durch Einleitung ei-

nes Spruchverfahrens nicht unnötigerweise zu erhöhen, sollten vor diesem Hintergrund

die Prüfer ähnlich den Bestimmungen des Unternehmensvertrages (vgl. § 293c AktG) auf

Antrag des Vorstandes oder des Hauptaktionärs vom Gericht bestellt werden.901 Von der

auch in § 293 c AktG vorgesehenen Möglichkeit, dass alternativ die Prüfer auch vom Vor-

stand der beherrschten Gesellschaft selbst bestellt werden können, sollte hingegen abge-

sehen werden, da bei einer derartig hohen Beteiligungsquote, wie sie für den squeeze-out

vorausgesetzt wird, eine Beherrschung des Vorstandes durch den Mehrheitsaktionär nicht

gänzlich ausgeschlossen werden kann.902 Im Gegensatz zu den Vorentwürfen hat der Ge-

setzgeber begrüßenswerterweise zu guter letzt die angeführten Bedenken und Vorschlä-

ge doch noch aufgegriffen und in die endgültige Gesetzesfassung umgesetzt. § 327c Abs.

2 Satz 3 AktG lautet nun:

„Diese werden auf Antrag des Hauptaktionärs vom Gericht ausgewählt und bestellt.“

898 Vgl. oben 4. Teil, L., II. einschließlich der dortigen Literaturnachweise 899 Zahlenmaterial liefern Wenger/Kaserer/Hecker, ZBB 2001, 317, 327 ff., die scharfe Kritik an der Höhe der von

deutschen Wirtschaftsprüfern festgesetzten Risikoprämien üben, m.w.N. 900 Deutlich Wenger/Kaserer/Hecker, ZBB 2001, 317, 327 mit der Aussage, “dass an der gerichtlichen Überprüfung der

Angebote des Großaktionärs regelmäßig Wirtschaftsprüfer mitwirken, die aufgrund ihrer sonstigen Interessensver-

flechtungen dazu neigen, Leistungen an den Minderheitsaktionär eher sparsam zu bemessen.“ 901 So auch Baums, Bericht der Regierungskommission Coporate Governance 2001, Nr. 170; a.A. Wenger/Kaserer/Hecker,

ZBB 2001, 317, 330 mit dem Hinweis, dass dies nichts an der berufsspezifischen Interessenlage der Wirtschaftsprüfer

ändere. 902 So auch Ehricke/Roth, DStR 2001, 1120, 1125

231


O. Ergänzende steuergesetzliche Regelung

Für die ausgeschlossenen Minderheitsaktionäre ist es nicht nur von besonderem Interes-

se, einen angemessenen Gegenwert für den Verlust ihrer Beteiligung zu erhalten, son-

dern naturgemäß wird auch die Frage, wieviel von dieser Abfindung ihnen am Ende tat-

sächlich verbleibt, eine bedeutsame Rolle spielen. Im Interesse eines wirksamen Minder-

heitenschutzes müsste deshalb die steuerliche Behandlung der ausgeschlossenen Aktio-

näre besonders berücksichtigt werden.

Die Minderheitsaktionäre haben auf den Zeitpunkt ihres zwangsweisen Ausscheidens aus

der Gesellschaft keinerlei Einfluss. Infolgedessen kann der Ausschluss den einzelnen

Minderheitsaktionär zu einem für ihn unter steuerlichen Gesichtspunkten sehr ungünsti-

gen Zeitpunkt treffen. Dies wiederum kann zu einer wesentlich höheren steuerlichen Ab-

gabenbelastung führen, als dies bei einer freiwilligen Desinvestitionsentscheidung zu ei-

nem geeigneteren Ausstiegszeitpunkt der Fall gewesen wäre. Um den Minderheitsaktio-

nären nicht das zufallsbedingte Risiko aufzubürden, dass ihre grundsätzlich volle wirt-

schaftliche Entschädigung durch von ihnen nicht zu beeinflussende Umstände über das

notwendige Maß hinaus geschmälert wird, und um eine weitestgehende Gleichbehand-

lung aller Aktionäre zu erreichen, bedarf es demgemäß einer interessengerechten Hand-

habung der entstehenden steuerrechtlichen Problematik. Eine etwaige steuerliche Mehr-

belastung schon bei der Höhe der Abfindungssumme zu berücksichtigen, erscheint aller-

dings ausgeschlossen. Aufgrund der jeweils individuellen steuerlichen Situation der Min-

derheitsaktionäre wäre dies schon nicht praktikabel und würde zudem einen eklatanten

Verstoß gegen den Gleichbehandlungsgrundsatz darstellen. Dieses Problem sollte des-

halb in einer ergänzenden steuergesetzlichen Regelung einer Lösung zugeführt werden.

P. Spruchverfahren

Wird eine Barabfindung nicht oder nicht ordnungsgemäß angeboten oder erachten die

aussenstehenden Minderheitsaktionäre die vom Mehrheitsaktionär festgesetzte Abfindung

als nicht angemessen, so ist die zu gewährende Abfindung gemäß § 327f Abs. 1 Satz 2

AktG mit Verweis auf § 306 AktG im sog. Spruch- oder Spruchstellenverfahren auf Antrag

gerichtlich zu bestimmen. Antragsberechtigt ist gemäß § 327f Abs. 2 AktG jeder ausge-

232


schiedene Minderheitsaktionär; der Besitz einer Aktie ist ausreichend.903 Der Antrag kann,

wie dies auch § 320b Abs. 3 AktG für die Mehrheitseingleiderung vorsieht, nur binnen

zweier Monate nach dem Tage gestellt werden, an dem die Eintragung des Übertra-

gungsbeschlusses in das Handelsregister nach § 10 HGB als bekannt gemacht gilt, vgl. §

327f Abs. 2 AktG.

Eine Anfechtung des Beschlusses, durch den die Hauptversammlung einer Übertragung

der außenstehenden Anteile auf den Hauptaktionär zugestimmt hat, kann gemäß § 327f

Abs. 1 Satz 1 AktG nicht darauf gestützt werden, dass die vorgesehene Barabfindung

nicht angemessen ist. Mit diesen den Bestimmungen der Eingliederung (§ 320b Abs. 2

AktG) und des Unternehmensvertrages (§ 305 Abs. 5 AktG) vergleichbaren Regelungen

wird der wohl häufigste Streitgegenstand dem Anfechtungsprozess entzogen und auf ein

Verfahren der freiwilligen Gerichtsbarkeit sozusagen „ausgelagert“. Die Vorteile, den

Rechtsbehelf des Spruchverfahrens an die Stelle der Anfechtungsklage zu setzen, sind

augenscheinlich: einerseits wird hierdurch der Streit um die Angemessenheit der Abfin-

dung von der Frage der Wirksamkeit der beschlossenen Maßnahme getrennt und so ver-

hindert, dass der als notwendig oder sinnvoll erkannte Ausschluss unter Umständen auf

Jahre hinaus durch Anfechtungsklagen blockiert oder zumindest erheblich verzögert wer-

den kann. Andererseits wird dem dissentierenden Aktionär ein zielgenauerer Rechtsbehelf

zur Verfügung gestellt, weshalb er weitaus weniger zu einem funktionswidrigen Einsatz

der Anfechtungsklage gezwungen ist, als ohne diesen Rechtsbehelf. Um sein Ziel zu er-

reichen, wird es ihm ermöglicht, einen anderen Weg zu beschreiten, als den, sich seine

Beteiligung nach einer Anfechtung des Hauptversammlungsbeschlusses im Vergleichs-

wege abkaufen zu lassen.

An diesen grundsätzlich berechtigten und richtigen Grundgedanken des Spruchverfahrens

soll im folgenden auch nicht gerüttelt werden.904 Angesichts dessen, dass auch in der

squeeze-out Regelung zur Überprüfung der Angemessenheit des Abfindungsangebots der

traditionelle Weg über das Spruchverfahren eingeschlagen wird, erscheint es an dieser

Stelle allerdings notwendig sich noch einmal kurz die im eigentlichen schon seit langem

bekannten Unzulänglichkeiten der Praxis der Spruchstellenverfahren vor Augen zu führen.

903 KG DB 1971, 613; Hüffer, AktG, § 304, Rnr. 23; Krieger, in: Münch. Hdb. GesR, Bd. IV AktG, § 70, Rnr. 114;

Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktienkonzernrecht, § 304, Rnr. 80 904 Zur latenten Kritik an dieser Entscheidung des Gesetzgebers vgl. Wenger/Kaserer/Hecker, ZBB 2001, 317 ff.

233


Die praktische Bedeutung des Spruchverfahrens war schon in der Vergangenheit erheb-

lich905 und wird durch die Einführung der squeeze-out Regelung tendenziell weiter an Be-

deutung gewinnen. Empirische Untersuchungen zeigen, dass die außenstehenden Aktio-

näre von einem unter Umständen zwar langwierigen Spruchstellenverfahren eine Steige-

rung ihrer Abfindungsquote von – im statistischen Durchschnitt – ca. 48 % erwarten kön-

nen.906 Dies erklärt neben dem im eigentlichen nicht vorhandenen Prozesskostenrisiko,

vgl. § 306 Abs. 7 S. 8 AktG, die im Verhältnis zum US-amerikanischen appraisal remedy

generell hohe Bereitschaft der Minderheitsaktionäre zur Durchführung eines Spruchver-

fahrens. Umso erschreckender mutet es an, dass die Praxis derselben nur allzu oft die

Grenzen der Rechtsverweigerung streift und die Eigenarten des Spruchverfahrens dem

herrschenden Mehrheitsaktionär vielfältige Möglichkeiten zu strategischen Verhaltenswei-

sen zum Nachteil der außenstehenden Aktionäre eröffnet.907

Eines der Hauptprobleme der Spruchstellenpraxis dürfte dabei in der übermäßig langen

Verfahrensdauer zu sehen sein. Zeiträume von mehr als fünf Jahren allein in der ersten

Instanz stellen weitaus mehr die Regel als die Ausnahme dar.908 Selbst unrühmliche Bei-

spiele, in denen bis zu 14 Jahren allein um die erstinstanzliche Entscheidung gerungen

wurde, befinden sich darunter.909 Wie bedeutend und drückend das Problem der Länge

der Verfahren tatsächlich ist, lässt sich schon daran ablesen, dass es den Gegenstand ei-

ner Entscheidung des BVerfG bildete.910 Unter Hinweis auf die Komplexität und Schwie-

rigkeit der Wertermittlung wurde in diesem Urteil die Dauer eines Spruchverfahrens von

sieben Jahren über verfassungsrechtliche Bedenken „hinweggerettet“.911 Tatsächlich

drängt sich aber in nicht wenigen Fällen der Eindruck auf, dass seitens des Hauptaktio-

närs sämtliche im Rahmen der gesetzlichen Bestimmungen des Spruchstellenverfahrens

zur Verfügung stehende Möglichkeiten ausgenutzt werden, dieses mit voller Absicht in die

Länge zu ziehen. So kann zum einen eine für den Hauptaktionär unter Umständen finan-

905 In einem Zeitraum zwischen 1980 und 1992 wurden in über 40% der in Frage stehenden Fälle Spruchverfahren

eingeleitet, vgl. Dörfler/Gahler/ Unterstraßer/Wirichs, BB 1994, 156, 159 Fn. 16 906 Dörfler/Gahler/ Unterstraßer/Wirichs, BB 1994, 156, 160 907 Zum Folgenden bzw. zur Kritik am Ablauf des Spruchstellenverfahrens vgl. Wenger/Kaserer/Hecker, ZBB 2001,

317, 327 f., Götz, DB 1996, 259 ff.; Hecker/Wenger, ZBB1995, 321; Emmerich/Sonnenschein, Konzernrecht, § 17 a VIII;

Beyerle, ZGR 1977, 650; ders., BB 1978, 784; Dörfler/Gahler/ Unterstraßer/Wirichs, BB 1994, 156 ff. 908 Zur Dauer der anhängigen Spruchstellenverfahren siehe die sachlich und zeitlich begrenzte Vollerhebung von Hecker,

Regulierung von Unternehmensübernahmen und Konzernrecht 2000; vgl. auch Wenger/Kaserer/Hecker, ZBB 2001,

317, 328 einschließlich des „Anhangs“; die Aufstellung der Deutschen Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz e.V.in:

Das Wertpapier 1997, Heft 5, 71; Bilda, NZG 2000, 296 909 So das „Sinalco“ Spruchstellenverfahren vor dem LG Dortmund 910 BVerfG, WM 1999, 1012 911 BVerfG, WM 1999, 1012, 1013

234


ziell nachteilige Entscheidung möglichst lange verhindert werden, zum anderen können

die so vielleicht „zermürbten“ Aktionäre leichter zum Abschluss eines für sie nachteiligen

Vergleichs bewogen werden.912 Wie Ironie muss es deshalb in den Ohren der von einem

Ausschluss betroffenen außenstehenden Aktionäre klingen, dass dasselbe Gericht in sei-

nem „Feldmühle-Urteil“ eine volle wirtschaftliche Kompensation propagierte und die Rech-

te der Minderheit durch die Überprüfung der Abfindung in einem Spruchverfahren als ge-

wahrt angesehen hat.913

Den Fragenkreis einer vollen wirtschaftlichen Kompensation berührt aber nicht nur das

Problem, mit welchen Methoden der Abfindungswert zutreffend ermittelt werden kann,

sondern vielmehr auch die Frage, mit welchem Aufwand und wie zeitnah sich diese Abfin-

dung erzielen lässt. Die Abfindungssumme stellt für den einzelnen Minderheitsaktionär

erst dann einen konkret fassbaren Vermögenswert dar, wenn diese vom Gericht festge-

setzt wurde und ihm von der Gesellschaft ausbezahlt worden ist. Zuvor bildet der Abfin-

dungsanspruch lediglich einen grundsätzlich illiquiden, in seiner Höhe nicht einmal genau

feststehenden Teil des Vermögens. Wem nützt aber ein Abfindungsanspruch, der erst in

einer ungewissen und fernen Zukunft und mit erheblichem Zeit- und Kostenaufwand reali-

siert werden kann?! Derartige Fälle haben jedenfalls mit einer vollen wirtschaftlichen

Kompensation nicht mehr viel gemeinsam.914

Zu allem Überfluß wird den Minderheitsaktionären durch diese immens lange Verfahrens-

dauer auch noch das nicht von der Hand zu weisende Insolvenzrisiko der zur Nachbesse-

rung verpflichteten Gesellschaft aufgebürdet. In nicht seltenen Fällen kam es noch wäh-

rend oder aber kurz nach Beendigung des Spruchstellenverfahrens zu einer Insolvenz, so

dass die Ansprüche der Minderheitsaktionäre ins Leere liefen.915

Daneben kann die weitgehende Abhängigkeit der Gerichte von den Gutachten der Sach-

verständigen angeführt werden. Die Komplexität der in ihrer heutigen Form praktizierten

Unternehmensbewertung führt faktisch zu einem Zwang der Gerichte, sich der Expertisen

sachverständiger Gutachter zu bedienen. Dies hat die schon erwähnten Probleme der Un-

ternehmensbewertung durch Sachverständigengutachten zur Folge.916 Die Tatsache, dass

912 Emmerich/Sonnenschein, Konzernrecht, § 17 a VIII 1. 913 BVerfGE 14, 263 914 Wenger/Kaserer/Hecker, ZBB 2001, 317, 328 ziehen daraus den verheerenden Schluß, dass von einem ausreichenden

Rechtsschutz durch das Spruchstellenverfahren unter diesen Umständen derzeit nicht ausgegangen werden könne. 915 Wenger/Kaserer/Hecker, ZBB 2001, 317, 329, einschließlich Anhang 916 3. Teil, N.

235


viele der Spruchstellenverfahren mit einem zum Teil erheblich über dem ursprünglichen

Angebot des Hauptaktionärs liegenden Abfindungswert ausgehen,917 beweist dabei gera-

de nicht die Funktionsfähigkeit des Systems sondern zeigt vielmehr die Probleme und

Schwächen der Unternehmensbewertung auf und deutet eher auf die Zweifelhaftigkeit der

schon im Auftrag des Hauptaktionär erstellten Expertisen hin.

Schließlich ist auch auf die durch das Spruchverfahren erzeugten hohen Kosten hinzu-

weisen, die häufig in keinem Verhältnis zum daraus resultierenden Nutzen stehen.

Dieses Szenario gereicht allerdings nicht ausschließlich den abfindungsberechtigten Akti-

onären zum Nachteil. Unter derartigen Bedingungen fällt ebenso die parallell zur Anfech-

tungsklage bestehende Unsitte des Auskaufs der Spruchstellenverfahrensanträge auf

fruchtbaren Boden.918

In Anbetracht dieser Schwierigkeiten ist es nicht nachvollziehbar, warum das Spruchstel-

lenverfahren von vielen Autoren, jedenfalls in der Konsequenz ihrer Kritik an anderen Al-

ternativen zur Abfindung von ausscheidenden Aktionären, noch immer als „Allheilmittel“

propagiert wird.

Ob sich die vor diesem Hintergrund bestehenden Hoffnungen erfüllen werden, dass sich

aufgrund der neuen Rolle des Börsenkurses die Notwendigkeit zur Erstellung von Bewer-

tungsgutachten generell vermindern wird, wovon letztlich auch die Spruchstellenverfahren

profitieren würden, bleibt abzuwarten.919 Jedenfalls würde die Auffassung, dass ein über

dem Börsenkurs liegender Ertragswert des Unternehmens eine Überschreitung des

Kurswertes nötig macht, wohl kaum zu einem Rückgang der in Auftrag zu gebenden Gut-

achten beitragen, da die mit den genauen Innenverhältnissen im Regelfall nicht vertrauten

Minderheitsaktionäre auf diese Weise praktisch zu der Behauptung gezwungen werden,

der Ertragswert des Unternehmens sei höher als der jeweilige Börsenkurs.920 Ebenso ist

für die hier in Frage stehenden Abfindungsfälle infolge eines squeeze-outs eher mit zu-

sätzlichem Gutachteraufwand zu rechnen.

917 Dörfler/Gahler/ Unterstraßer/Wirichs, BB 1994, 156 ff. 918 Diekgräf, Sonderzahlungen an opponierende Aktionäre, S. 12 ff., 271 f.; Emmerich/Habersack, Aktienkonzernrecht,

§ 306, Rnr. 5; Emmerich/Sonnenschein, Konzernrecht, § 17 a VIII 1.; Wardenbach, BB 1991, 485 919 Bilda, NZG 2000, 296; Vetter, AG 1999, 569, 571 f. äußert demgegenüber die Befürchtung, dass die Spruchstellenver

fahren in Zukunft noch längern dauern könnten als bisher. 920 Wilm, NZG 2000, 234, 240; Piltz, ZGR 2001, 185, 197

236


Zumindest aus verfahrensökonomischen Gründen hilfreich wäre deshalb die Ansicht,

nach der das Gericht den angemessenen Abfindungsbetrag der ausscheidenden Aktionä-

re nach § 287 ZPO schätzen kann, wenn dies mit den Beteiligten in der mündlichen Ver-

handlung erörtert wurde und zur Vermeidung von Gutachterkosten führt, die in keinem

vertretbaren Verhältnis zu dem von den ausgeschiedenen Aktionären erstrebten Ergebnis

stehen würden.921

Auch in diesem Zusammenhang kann somit der Wert einer ursprünglich im Referenten-

entwurf und Regierungsentwurf in § 327b Abs. 1 Satz 3 AktG vorgesehenen Regelung

nicht hoch genug eingeschätzt werden. Wenn der im Rahmen eines nach dem Wertpa-

piererwerbs- und Übernahmegesetz abgegebenen Angebotes angebotene Preis, der von

mindestens neunzig Prozent der außenstehenden Aktionäre angenommen wurde, für die

Bemessung der Barabfindung als angemessen anzusehen ist, so führt dies zu einem er-

heblich einfacheren und zeitnäheren Abfindungsverfahren und wird damit zu einer we-

sentlichen Entlastung der Spruchstellenverfahren beitragen.

Um seiner Funktion als Schutzinstrument besser gerecht werden zu können, wäre es trotz

mithin wünschenswert, die Regelung des squeeze-out zum Anlass zu nehmen, den Ablauf

der Spruchstellenverfahren zu modifizieren, um so in einem zeitlich verkürzten Spruch-

stellenverfahren eine faire und zeitnahe Überprüfung der Angemessenheit zu ermögli-

chen.922

Wenig tröstlich für die Minderheitsaktionäre in Deutschland wie in den USA ist die Fest-

stellung, dass beide Jurisdiktionen in diesem Bezug bislang vor denselben Problemen

stehen. Auch das appraisal-Verfahren in den USA ist langwierig, zeitaufwendig und kost-

spielig.923 Die den Minderheitsaktionären zustehenden Abfindungssummen werden häufig

erst nach Jahren festgesetzt und an diese ausgezahlt. Der R.M.B.C.A versucht insoweit in

§ 13.25 (a) zwar einen anderen vorbildlichen und nachahmenswerten Weg zu beschrei-

921 BayOLG ZIP 2000, 885; vgl. auch Seetzen, WM 1999, 565, 571; Götz, DB 1996, 259 ff.; Aha, AG 1997, 26 ff.;

Luttermann, ZIP 1999, 45 ff.; Hüttemann, ZGR 2001, 454, 473 f. 922 Eine substanzielle Beschleunigung der Spruchstellenverfahren wird insbesondere von Lutter/Bezzenberger, AG 2000,

433 gefordert. Nach Ansicht dieser Autoren soll das Spruchstellenverfahren grundsätzlich auf eine Instanz begrenzt

werden; in der zweiten Instanz soll nur noch die Überprüfung von Rechtsfragen zugelassen sein. Zur berechtigten Kritik

unter Hinweis auf die Nutzlosigkeit dieser Vorschläge vgl. Wenger/Kaserer/Hecker, ZBB 2001, 317, 329. Siehe zu

diesem Themenkomplex auch den Referenteneentwurf eines Gesetzes zur Neuordnung des gesellschaftsrechtlichen

Spruchverfahrens, abrufbar unter www.bundesjustizministerium.de

Vgl. hierzu und zum folgenden oben 2. Teil, C., III., 1., d), g) 923

237


ten, indem er die Gesellschaft nach Erhalt der Abfindungsaufforderung und der Aktienzer-

tifikate jedenfalls zur Zahlung einer Abfindung in der Höhe, die nach ihrer Auffassung dem

wahren Wert der abzufindenden Beteiligungen entspricht, verpflichtet. In die corporation

statutes der Mehrzahl der US-amerikanischen Bundesstaaten hat diese Regelung bislang

jedoch noch keinen Eingang gefunden. Eine Zahlungspflicht entsteht dort ebenso wie in

Deutschland erst mit der gerichtlichen Feststellung der Abfindungshöhe.924 Es bleibt zu

konstatieren, dass in diesem Punkt beide Rechtsordnungen nicht eben minderheiten-

freundlich ausgestaltet sind – es besteht insofern erheblicher Nachholbedarf.

Demgegenüber bleiben im Hinblick auf die Kostenregelung im Abfindungsverfahren zu-

mindest die deutschen Minderheitsaktionäre von einer weiteren Verschlechterung ihrer

Rechtsposition verschont. Während die Kostenregelungen für das appraisal-Verfahren in

vielen US-amerikanischen Bundesstaaten auf eine volle Kostenüberbürdung, jedenfalls

der außergerichtlichen Kosten und je nach Erfolg des Begehrens auch der Gerichtskosten

und der Kosten des appraisers, auf die Minderheitsaktionäre hinausläuft,925 sieht § 306

Abs. Abs. 7 Satz 7, der gemäß § 327f Abs. 2 AktG sinngemäß anzuwenden ist, eine weit-

aus minderheitenfreundlichere Regelung vor. Hiernach sind grundsätzlich die Vertragspar-

teien des Unternehmensvertrages zur Kostentragung verpflichtet. Übertragen auf den Fall

der §§ 327a ff AktG wird dies unter Berücksichtigung des Grundgedankens, die Antrags-

steller im Spruchverfahren im Grundsatz von der Kostentragungpflicht freizustellen, und in

Anlehnung an die bei der Mehrheitseingliederung bestehende vergleichbare Regelung

(vgl. § 320b Abs. 3 AktG) bedeuten, dass der den Ausschluss betreibende Mehrheitsakti-

onär verpflichtet ist, jedenfalls die Gerichtskosten zu tragen. Diese können den antrags-

stellenden außenstehenden Aktionären nach § 306 Abs. 7 Satz 8 AktG ganz oder teilwei-

se nur dann auferlegt werden, wenn dies der Billigkeit entspricht. In der Praxis wird von

dieser Regelung zum Schutz der außenstehenden Aktionäre nur in Ausnahmefällen

Gebrauch gemacht, etwa bei einem eindeutig unzulässigen oder offensichtlich unbegrün-

deten Antrag.926 Gerade aber in den Missbrauchsfällen, in denen es den Antragsstellern

darum geht, sich den „Lästigkeitswert“ ihres Antrages abkaufen zu lassen,927 kann dieser

924 Clark, Corporate Law, S. 451 925 Siehe oben 2. Teil, C.III., 1., g) 926 BayObLG DB 1975, 1788, 1789, OLG Düsseldorf, AG 1996, 88; OLG Düsseldorf AG 1998, 236; OLG Karlsruhe AG

1998, 288, 289; Bilda, in: Münch. Komm. AktG, § 306, Rnr. 168; Emmerich, in: Emmerich/Habersack,

Aktienkonzernrecht, § 306, Rnr. 34; Krieger, in: MünchHdb GesR, Bd. 4 AktG, § 70, Rnr. 132

Diekgräf, Sonderzahlungen an opponierende Aktionäre, S. 12 ff., 271 f.; Emmerich/Habersack, Aktienkonzernrecht, 927

§ 306, Rnr. 5, 8; Emmerich/Sonnenschein, Konzernrecht, § 17 a VIII 1.; Wardenbach, BB 1991, 485

238


ohne weiteres abzuweisen sein, wobei umstritten ist, ob mangels Rechtsschutzbedürfnis-

ses928 oder wie bei missbräuchlichen Anfechtungsklagen als unbegründet.929 Auch hier

stellt sich allerdings das Problem, dass sich der Nachweis des Missbrauchs in der Praxis

kaum führen lassen wird.

Außer den gerichtlichen Kosten hat der Mehrheitsaktionär grundsätzlich auch die außer-

gerichtlichen Kosten aller Verfahrensbeteiligten zu tragen, sofern nicht der Ausnahmefall

des § 13 a Abs. 1 Satz 2 FGG vorliegt, der in der Sache der Regelung des § 306 Abs. 7

Satz 8 AktG entspricht.930 Damit sind grundsätzlich auch die Anwaltskosten sowie alle

sonstigen notwendigen Kosten erstattungsfähig. Sofern der zu besonderen Bewertungs-

problemen von den Verfahrensgegner dargetane Sachvortrag mit einem Privatgutachten

begründet wurde, können sogar die in der Regel sonst nicht erstattungsfähigen Kosten

eines Privatgutachtens vom Mehrheitsaktionär zu tragen sein.931

Durch diese Bestimmungen des deutschen Aktienrechts wird sichergestellt, dass auch die

weniger finanzkräftigen Minderheitsaktionäre bzw. diejenigen mit kleinerem Beteiligungs-

besitz nicht durch ein hohes Kostenrisiko von der Durchsetzung ihres Abfindungsrechts

abgehalten werden. Im Gegensatz zu den Kostenregelungen in den meisten US-

amerikanischen Bundesstaaten trägt damit das deutsche Aktiengesetz zumindest nicht

schon durch eine der Minderheit nachteilige Gestaltung der Kostenregelungen zu einer

weitergehenden Entwertung des Abfindungsverfahrens bei.

928 So z.B. Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktienkonzernrecht, § 306, Rnr. 8; Koppensteiner, in: Kölner Komm. AktG,

§ 306, Rnr. 4

Hüffer, AktG, § 306, Rnr. 8; Diekgräf, Sonderzahlungen an opponierende Kleinaktionäre, S. 304 929

930 Ob für die Verteilung der außergerichtlichen Kosten § 306 Abs. 7 Satz 7 und 8 AktG oder, wie die wohl herrschende

Meinung vertritt, § 13 a Abs. 1 FGG anzuwenden sind, ist umstritten, wird aber im praktischen Ergebnis kaum einen Un-

terschied machen. Denn auch nach § 13a FGG werden die Kosten im Grundsatz den Parteien des Unternehmensver-

trages auferlegt; sofern dies unbillig erscheint, können den anderen Verfahrensbeteiligten ganz oder teilweise die aus-

sergerichtlichen Kosten auferlegt werden. Diese Beurteilung dürfte dabei kaum jemals anders ausfallen als bei den von

§ 306 Abs. 7 Satz 7 erfassten Gerichtskosten. Vgl. hierzu BayObLG AG 1996, 127, 131; OLG Düsseldorf AG 1996, 88;

OLG Stuttgart DB 1992, 1470; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktienkonzernrecht, § 306, Rnr. 35; Hüffer, AktG, §

306, Rnr. 22; Krieger, in: Münch. Hdb. GesR, Bd. 4 AktG, § 70, Rnr. 132; Bilda, in: Münch. Komm. AktG, § 306, Rnr.

169, 170

OLG Zweibrücken AG 1997, 182; OLG Düsseldorf WM 1992, 418 931

239


Q. Rechtsübergang

Gemäss § 327 e Abs. 1 AktG hat der Vorstand den Übertragungsbeschluss zur Eintra-

gung in das Handelsregister anzumelden. Mit der Eintragung dieses Beschlusses gehen

nach § 327 e Abs. 3 AktG alle Aktien der Minderheitsaktionäre kraft Gesetzes auf den

Hauptaktionär über. Nach den Vorstellungen des Gesetzgebers kommt der Eintragung

somit konstitutive Wirkung zu. Ein gesonderter Vollzug in Form eines dinglichen Übertra-

gungsgeschäft ist deshalb weder erforderlich noch möglich.932 Im Zeitpunkt der Eintra-

gung gelangt der Anspruch auf Abfindung zur Entstehung. Sofern über die Aktien der Min-

derheitsaktionäre Aktienurkunden ausgegeben worden sind, verbriefen diese bis zu ihrer

Aushändigung an den Hauptaktionär den Anspruch auf Barabfindung, § 327e Abs. 3 AktG.

Von der Bekanntmachung der Eintragung des Übertragungsbeschlusses in das Handels-

register an ist die Barabfindung mit jährlich zwei vom Hundert über dem jeweiligen Basis-

zinssatz zu verzinsen, § 327b Abs. 2 AktG.

Diese Regelungen folgen weitestgehend dem Vorbild anderer Vorschriften und insbeson-

dere dem von der Mehrheitseingliederung (§ 320 AktG) her bekannten Verfahren.933 Sinn-

voll daran erscheint zunächst, dass durch den angeordneten unmittelbaren Übergang der

Aktien die im Rahmen des § 320a AktG anerkannte934 analoge Anwendung des § 1287

Satz 1 BGB auch für § 327e AktG eröffnet wird. Mit der zu befürwortenden Anwendung

von § 1287 Satz 1 BGB wird ein Übergang der Aktien auf den Hauptaktionär frei von

Rechten Dritter sowie die Fortsetzung etwaig bestehender beschränkt dinglicher Rechte

an der Abfindung sichergestellt. Eine gesonderte Bewertung der mit Rechten Dritter be-

lasteter Aktien kann so vermieden werden. Ungeachtet dieser Sinn machenden Paralelle

fragt es sich im Anschluss an die Überlegungen zur Erforderlichkeit eines Hauptversamm-

lungsbeschlusses allerdings, ob die Anlehnung an die §§ 319, 320 AktG im Hinblick auf

die vorgesehene Eintragung im Handelsregister gerechtfertigt ist. Im Gegensatz zur Ein-

gliederung (vgl. § 322 ff. AktG) werden an den squeeze-out keine konzernrechtlichen Wir-

kungen angeknüpft; ein besonderer Herrschafts- und Haftungsverbund wird gerade nicht

begründet. Der bis zu diesem Zeitpunkt bestehende konzernrechtliche Status bleibt von

einem Ausschluss unberührt. In Ermangelung einer für die Öffentlichkeit und die Gläubi-

932 BegrRegE, Besonderer Teil, S. 186 933 Der Verzinsungspflicht in § 327b Abs. 2 AktG ähnliche Regelungen bestehen z. B. in §§ 305 Abs. 3 Satz 3, 320 b

Abs. 1 Satz 6 AktG und §§ 25 Abs. 2, 30 Abs. 1 Satz 2 UmwG. Aus Anlass der Euro-Einführung ist an die Stelle des von

diesen Vorschriften herangezogen Diskontsatzes der sog. Basiszinssatz als Bezugsgröße getreten.

Grunewald, in: Münch. Komm. AktG, § 320 a , Rnr. 2 934

240


ger erheblichen Änderung des Status der Gesellschaft könnte deshalb der Standpunkt

eingenommen werden, dass es der konstitutiven Wirkung einer Handelsregistereintragung

nicht bedarf.935

Obschon die Veröffentlichung der gerichtlichen Entscheidung im Bundesanzeiger zur In-

formation der Aktionäre als ausreichend erachtet werden kann,936 wird diese Betrach-

tungsweise dennoch der Publizitätsfunktion des Handelsregisters nicht hinreichend ge-

recht. Durch den squeeze-out verlieren die Minderheitsaktionäre sämtliche Rechte an ih-

ren Anteilen, mithin kommt es sozusagen zu einer "Enteignung" von privater Seite. Zudem

ändert sich der Status der betroffenen Gesellschaft – von einer Publikumsgesellschaft hin

zu einer Einmann–AG. Aus Gründen der Rechtssicherheit ist dieser Rechtsverlust bzw.

diese Statusänderung hinreichend nach außen kundzutun und dauerhaft zu dokumentie-

ren, wozu es der Eintragung ins Handelsregister bedarf. Konsequenterweise erscheint

dann allerdings auch eine erneute Eintragung im Handelsregister erforderlich, wenn der

für den squeeze-out voraussgesetzte Rechtszustand nicht mehr gegeben ist.937

R. Übertragung anderer Wertpapiere und Ansprüche

Nach ihrem Wortlaut erstrecken sich die neuen §§ 327a ff. AktG ausschließlich auf die Ak-

tien der übrigen Aktionäre, während Bezugsrechte auf Aktien, wie sie sich insbesondere

aus Aktienoptionen (stock options) sowie Options- und Wandelanleihen ergeben können,

nicht ausdrücklich mit einbezogen werden. Dies wirft die Frage auf, welches Schicksal

diese Bezugsrechte auf Aktien nach einem Ausschluss i.S.d. § 327a ff. AktG ereilt. Denk-

bar wäre zum einen, die optionsberechtigten Gläubiger, die ihre Option erst nach einem

Ausschluss ausüben können, ebenso wie die zuvor ausgeschlossene 5 %ige Minderheit,

auf einen Geldanspruch gegen den Hauptaktionär zu verweisen.

Andererseits wäre es auch vorstellbar, den Bezugsberechtigten ihren Anspruch auf den

Bezug der Aktien zu belassen und den dann wiederum zum Hauptaktionär gewordenen

935 So Vetter, ZIP 2000, 1817, 1823 936 Vetter, ZIP 2000, 1817, 1823 937 A.A. Ehricke/Roth, DStR 2001, 1120, 1126

241


vorherigen Alleinaktionär die Möglichkeit zu eröffnen, zum Ausschluss der nunmehrigen

Mitaktionäre einen erneuten Beschluß gemäß den §§ 327a ff. AktG zu fassen.938

Für den Fall der Eingliederung hat der BGH im Urteil „Siemens/Nixdorf“939 entschieden,

dass gegenüber der einzugliedernden Gesellschaft bestehende Bezugsrechte mit der

Eingliederung eine Inhaltsänderung dahingehend erfahren, künftig den Anspruch auf ei-

nen Bezug von Aktien der Hauptgesellschaft entsprechend dem festgelegten Umtausch-

verhältnis zu verbriefen.

Es wird in Übereinstimmung mit der in der Literatur vorherrschenden Meinung940 klarge-

stellt, dass das Optionsrecht zum Bezug einer Aktie auch dann keinen stärkeren Schutz

verdient, als die durch die Eingliederung entfallenden Mitgliedschaftsrechte, wenn man

dem Optionsrecht nicht lediglich schuldrechtlichen Charakter sondern, wie im vergleichba-

ren Fall des § 23 UmwG, mitgliedschaftsähnlichen Charakter zubillige. Die Verschmel-

zung werde auch gerade hier nicht verhindert, vielmehr sehe das Gesetz die Abgeltung

der Optionsberechtigungen durch gleichwertige Rechte an der übernehmenden Gesell-

schaft vor. Als Konsequenz sei nach einer Eingliederung die Ausübung des Optionsrechts

gegenüber der eingegliederten Gesellschaft nicht mehr möglich.

Auch angesichts der in dieser Arbeit schon mehrfach beleuchteten Unterschiede zwischen

der Eingliederung nach den §§ 319 ff. AktG und der Ausschlussregelung nach den §§

327a ff. AktG erscheint es im Hinblick auf die ratio legis der §§ 327a ff. AktG – der voll-

ständige Ausschluss sämtlicher außenstehender Minderheitsaktionäre, jedenfalls für die

Konstellation, dass die Optionsberechtigten zum Bezug von weniger als 5 % der Aktien

der betreffenden Gesellschaft berechtigt sind, durchaus sachgerecht und sinnvoll, diese

Feststellungen des BGH auch auf die Situation des squeeze-out zu übertragen.

Den Optionsberechtigten ihren Anspruch auf einen Bezug der Aktien auch nach der

Durchführung des squeeze-out zu belassen, würde nach jedem wahrgenommenen Opti-

onstermin einen erheblichen Aufwand für den wiederum zum Mehrheitsaktionär geworde-

nen Alleinaktionär in Gestalt einer wiederkehrenden Beschlußfassung gemäß den §§

327a ff. AktG bedeuten, der mit keinerlei Vorteilen für die Minderheitsaktionäre korreliert.

938 so Baums, WM 2001, 1843, 1848 939 BGH NZG 1998, 304 = ZIP 1998, 560 940 Hüffer, AktG, § 320b, Rnr. 4; Lutter in: Kölner Komm. AktG, § 221, Rnr. 135; Bungeroth in: Münch. Komm. AktG, § 192,

Rnr. 64, vgl. auch die Nachweise bei BGH ZIP 1998, 560 = NZG 1998, 304

242


Für diese macht es keinen Unterschied, ob sie sofort oder erst über den „Umweg“ eines

erneuten Beschlusses nach den §§ 327a ff. AktG auf einen Geldanspruch gegen den

Hauptaktionär verwiesen werden.941

Eine andere Beurteilung ist in der Konstellation denkbar, in der ein Optionsberechtigter

mehr als fünf Prozent der Anteile einer Gesellschaft beziehen kann. In diesem Fall läßt

sich ins Feld führen, dass ein Ausschluss schon dann nicht möglich gewesen wäre, wenn

der Optionsberechtigte durch Ausübung seiner Optionsrechte bereits vor einer Beschluss-

fassung nach den § 327a ff. AktG Mitaktionär geworden wäre, weshalb in der Konsequenz

ein Ausschluss nach Ausübung der Optionsrechte ebenfalls nicht zulässig sei.942

Infolgedessen müßte diesem Optionsberechtigten sein Anspruch auf Bezug der Aktien

verbleiben.943

Zweifel an diesem an sich schlüssigen Argument ergeben sich allerdings daraus, ob es

tatsächlich der hinter den §§ 327a ff. AktG stehenden gesetzgeberischen Intention ent-

spricht, dass sich der Hauptaktionär durch die Einräumung von Optionsrechten auf Aktien

von mehr als 5 % des Grundkapitals gewissermaßen in alle Ewigkeit der Möglichkeit be-

geben hat, Alleinaktionär zu werden.

Um seiner ratio legis gerecht zu werden, darf das Rechtsinsitut des squeeze-out im Er-

gebnis, entgegen dem Wortlaut, nicht allein auf Aktien Anwendung finden sondern muss

sich gerade auch auf solche Wertpapiere und Ansprüche beziehen, die ein Recht auf Um-

tausch in Aktien begründen. Andernfalls könnte durch die ansonsten auch nach dem

squeeze-out Beschluss fortbestehende Umtauschmöglichkeit von Wertpapieren, die An-

sprüche auf einen Bezug von Aktien verbriefen, erneutes Störpotential nicht ausgeschlos-

sen werden.

Das Bezugsrecht als Minus des Aktienvollrechts wandelt sich, ebenso wie das Aktienvoll-

recht, mit der Eintragung des Übertragungsbeschlusses in einen Barabfindungsanspruch

Baums, WM 2001, 1843, 1846

941 A.A. Baums, WM 2001, 1843, 1846 942 Baums, WM 2001, 1843, 1848 943

243


gegen den Hauptaktionär um.944 Zu erfüllen ist dieser Anspruch allerdings erst und nur

dann, sofern der Bezugsberechtigte seine Option ausübt.945

Mit dieser Ausdehnung des Anwendungsbereichs kann also dafür Sorge getragen wer-

den, dass ein restloser Ausschluss tatsächlich gewährleistet ist und die gesetzgeberische

Intention nicht konterkariert wird. Eine dahingehende ausdrückliche Erweiterung des ge-

setzlichen Wortlauts erscheint allerdings nicht unbedingt angezeigt, da dies auch durch

eine analoge Anwendung entsprechend den Leitlinien des BGH umgesetzt werden

kann.946

S. Verhältnis der neuen Ausschlussregelung zu anderen Gestaltungsvarianten

I. Verhältnis zu § 179a AktG

Mit der Einführung einer gesetzliche squeeze-out Regelung wird auch die Frage nach ei-

ner Modifikation der anderen Gestaltungsmöglichkeiten, vor allem aber von § 179a AktG

aufgeworfen. Ein Bedürfnis nach einer solchen Modifikation von § 179a AktG resultiert

daraus, dass auf dem Weg des Verkaufs des gesamten Gesellschaftsvermögens an die

Kontrollmehrheit ein mittelbarer Ausschluss einer Minderheit von bis zu 25 Prozent als

möglich erscheint. Zwar hat das Bundesverfassungsgericht eine analoge Anwendung der

Regeln über das Spruchverfahren für möglich gehalten, um damit eine Kontrollmöglichkeit

im Hinblick auf die Angemessenheit des vom Hauptaktionärs gezahlten Kaufpreises zu

eröffnen, eine prozentuale Höchstgrenze, bis zu der ein Ausschluss über § 179a AktG zu-

lässig sein soll, hat es gerade jedoch nicht festgelegt. Damit besteht ein Anreiz zur Umge-

hung der neuen squeeze-out Regelung über § 179a AktG, sofern ein Ausschluss einer

größeren Minderheit intendiert ist und die damit einhergehenden Nachteile, insbesondere

die steuerlichen Implikationen, nicht allzu schwer wiegen. Insoweit trägt auch in diesem

944 In diesem Zusammenhang stellt sich auch für die §§ 327a ff. AktG die Frage, ob Bezugsrechte bei der Berechnung des

Schwellenwerts mit zu berücksichtigen sind. Der BGH hat eine Beantwortung dieser Frage bisher offengelassen. 945 Handelsrechtsausschuss des Deutschen Anwaltsvereins, e. V., NZG 20001, 420, 431 946 Ehricke/Roth, DStR 2001, 1120, 1122; Handelsrechtsausschuss des Deutschen Anwaltsvereins, e. V.,

NZG 2001, 420, 431

244


Zusammenhang ein zu hoher Schwellenwert als Voraussetzung für den squeeze-out zu

Umwegpressionen über andere Gestaltungsvarianten, insbesondere über die Auflösung

bzw. § 179a AktG bei.

Fasst man die eingeführte Neuregelung als Ausdruck des gesetzgeberischen Willens und

grundlegende Wertentscheidung auf, dass ein Ausschluss von Minderheitsbeteiligungen

nur bis zu einer Höhe von max. 5 Prozent zulässig sein soll, sprechen gute Gründe für ei-

ne dahingehende einschränkenden Auslegung von § 179a AktG., wie dies von Teilen der

Literatur auch gefordert wird.947 Um divergierende Ergebnisse in den Rechtsfolgen wirt-

schaftlich vergleichbarer Maßnahmen zu vermeiden, mithin also einen Gleichlauf von §

179a AktG und den Vorschriften über einen zwangsweisen Ausschluss von Minderheitsak-

tionären zu erreichen, ist die übertragende Auflösung nur dann nicht als rechtsmiss-

bräuchlich zu erachten, wenn es sich bei der ausgeschlossenen Minderheit um einen

Rest von bis zu 5 Prozent freier Aktionäre handelt.

II. Verhältnis zur Eingliederung

Mit der Eingliederung, insbesondere der Mehrheitseingliederung gemäß § 320 AktG, kann

die konzernrechtliche Einbindung einer Gesellschaft zweifelsohne verstärkt werden. In

nicht wenigen Fällen stellt sie jedoch keine wirklich sinnvolle Alternative zu einem squee-

ze-out dar. So ist eine Eingliederung schon dann nicht möglich, wenn die Hauptgesell-

schaft nicht in der Rechtsform der AG geführt wird oder eine ausländische Kapitalgesell-

schaft ist. Ferner führt die von § 320b AktG grundsätzlich vorgesehene Abfindung in eige-

nen Aktien der Hauptgesellschaft einerseits dazu, dass die Hauptgesellschaft nur dann

zur Eingliederung in der Lage ist, sofern sich ihre börsennotierten Anteile ohnehin in brei-

tem Streubesitz befinden. Verfügt die Gesellschaft hingegen über einen geschlossenen

Aktionärskreis, ist die Eingliederung einer Tochtergesellschaft schon nicht tunlich. Ande-

rerseits wird hierdurch das Problem der Existenz von Minderheitsgesellschaftern lediglich

auf eine andere Konzernstufe verlagert.

Schließlich ist bei der Eingliederung zur Bestimmung des Umtauschverhältnisses nicht

nur die Bewertung der einzugliedernden Gesellschaft, sondern auch die der Hauptgesell-

947 Lutter/Drygalla, in: FS Kropff, S. 193, 220; Emmerich, AG 1998, 151, 152; a.A Ehricke/Roth, DStR 2001, 1120, 1122

245


schaft und deren gesamten Konzerns erforderlich. Ein solch immenser Bewertungsauf-

wand steht häufig jedoch in keinem Verhältnis zur Größe und Bedeutung der einzuglie-

dernden Gesellschaft.

Infolge dieser Nachteile ist im Verhältnis zur Mehrheitseingliederung zu erwarten, dass

diese von der neuen squeeze-out Regelung stark in den Hintergrund gedrängt werden

und dementsprechend an praktischer Bedeutung verlieren wird.

T. Zusammenfassung und Ausblick

Das geltende Recht kannte bislang keine explizite Regelung zum zwangsweisen Aus-

schluss von Minderheitsaktionären aus der Aktiengesellschaft. Andere im Rahmen des

Gesellschafts-, Aktien- oder Umwandlungsrechts gangbaren Wege führten entweder

schon de lege lata nicht zu einem zwangsweisen Ausschluss oder sind mit erheblichen

Schwierigkeiten, Nachteilen und Unwägbarkeiten gepflastert.

Die nun durch Art. 7 des Gesetzes zur Regelung von öffentlichen Angeboten zum Erwerb

von Wertpapieren und von Unternehmensübernahmen eingeführte gesetzliche Regelung

zum zwangsweisen Ausschluss von Minderheitsaktionären ist aus vielerlei Gründen als

ein wichtiger Schritt in die richtige Richtung zu begrüßen. So werden hierdurch nicht nur

die im internationalen Vergleich bestehenden und seit langem angeprangerten Defizite im

Bereich der corporate governance und der bestehenden Wirtschaftsverfassung aufgear-

beitet, sondern es wird auch das rechtspolitische Problem, dass eine Minderheit die von

der überwältigenden Mehrheit gefassten Beschlüsse blockieren kann, wenigstens in wich-

tigen Teilbereichen einer Lösung zugeführt. Zudem ist zu erwarten, dass durch dieses In-

strumentarium sowohl auf Unternehmens- als auch auf gesamtökonomischer Ebene zu-

sätzliche Wert- und Effizienzsteigerungspotenziale eröffnet werden. Mithin ist mit einer

Belebung des deutschen Marktes für corporate control zu rechnen, infolge derer eine effi-

zientere Allokation unternehmerischer Ressourcen begünstigt wird. Im gleichen Zuge

werden Beschränkungen bei der einheitlichen Leitung von Konzernen abgebaut und stra-

tegische Neuausrichtungs- bzw. Restrukturierungsaktivitäten erleichtert. Damit trägt die

squeeze-out Regelung nicht unerheblich zu einer Stärkung und Förderung des Wirt-

schafts-/Finanz- und Börsenstandortes Deutschland bei, von der auch der zunächst vor-

dergründig in seinen Rechten beschnittene Aktionär partizipieren kann.

246


Im Detail weisen die vorgestellten §§ 327a - 327f AktG allerdings noch einige aus einer

zum Teil unnötigen Anlehnung an die Vorschriften der Eingliederung resultierenden Defizi-

te auf. Namentlich bestehen Mängel sowohl im Bezug auf die inhaltliche als auch auf die

verfahrenstechnische Ausgestaltung des Ausschlussverfahrens und insbesondere die in-

härenten Abfindungsregelungen. Infolge dieser können die berechtigten Schutzinteressen

der Minderheitsaktionäre ebenso wie die Funktionalität, Effektivität und Attraktivität der

squeeze-out Regelung empfindlich beeinträchtigt werden.

Auf dem Weg zu einer interessen- und praxisgerechten Ausschlussregelung bedürfte es

von daher noch einiger Nachbesserungen bzw. Ergänzungen dieses neuen Rechtsin-

struments.

247


5. Teil Rechtsvergleichende Schlussbetrachtung

Der Blick auf die Möglichkeiten eines Ausschlusses von Aktionären in den USA und in

Deutschland hat Gemeinsamkeiten aber auch interessante Unterschiede zu Tage geför-

dert.

Gemeinsam ist beiden Jurisdiktionen zunächst einmal die grundlegende rechtspolitische

Erkenntnis, dass die Möglichkeiten zum zwangsweisen Ausschluss von Minderheitsaktio-

nären gegen Barabfindung in einer modernen Wirtschaftsrechtsordnung eine technische

und wirtschaftliche Notwendigkeit darstellt, mit der nicht nur Neu- bzw. Umstrukturie-

rungsaktivitäten einzelner Unternehmen und ganzer Wirtschaftszweige erleichtert, son-

dern im gleichen Zuge auch zu einer Stärkung und Förderung des jeweiligen Wirtschafts-

/Finanz- und Börsenstandortes beigetragen werden kann.

Affinitäten in nicht unerheblichem Maße bestehen auch im Hinblick auf die von den jewei-

ligen Kontrollmehrheiten zum Zwecke des freeze-out bzw. squeeze-out erdachten und

beschrittenen Wege, wohingegen die Beurteilung durch die Rechtsprechung und die letzt-

lich von den Gesetzgebern zur Verfügung gestellten Möglichkeiten doch beträchtliche Un-

terschiede aufweisen.

Die Hauptaktionäre in beiden Rechtsordnungen versuchten zunächst durch die bestehen-

den gesetzlich zulässigen Mittel der Strukturänderung, wie der Auflösung (dissolution),

dem Verkauf des gesamten Gesellschaftsvermögens (sale of assets) oder der Zusam-

menlegung von Aktien (reverse stock split), an ihr gemeinsames Ziel zu gelangen. Teil-

weise geradezu konträr fällt dann allerdings die Beurteilung dieser an sich identischen

Vorgehensweisen durch die jeweilige Rechtsprechung aus. Paradoxerweise werden von

der US-amerikanischen Rechtsprechung in Teilen eben jene Argumente zur Begründung

der Unzulässigkeit einiger Ausschlusstechniken herangezogen, die nach dem BGH einer

Zulässigkeit gerade nicht entgegenstehen sollen.

Nicht bloß argumentative sondern strukturelle Unterschiede bestehen in beiden Rechts-

ordnungen im Hinblick auf die in jüngerer Zeit von der Legislative zur Verfügung gestellten

Hauptausschlusstechniken. Im US-amerikanischen Rechtskreis wird ganz überwiegend

248


ein Ausschluss jedenfalls implizit im Rahmen der einzelstaatlichen Fusionsgesetze er-

möglicht. Unabhängig von der Frage, ob und inwieweit durch die Aufnahme der Barabfin-

dungsmöglichkeit außenstehender Aktionäre für den Fall der Verschmelzung ein so weit-

gehender Ausschluss von Minderheitsaktionären von den einzelstaatlichen Gesetzgebern

tatsächlich intendiert war bzw. autorisiert worden ist, stellt dieser cash-out merger die

gängige Rechtspraxis dar. Sofern die Bedingungen der Fusion die Minderheitsaktionäre

nicht unangemessen benachteiligen, wird ein Ausschluss der Minderheit auf diesem We-

ge von den Gerichten durchweg gebilligt. Im Kontrast hierzu steht das deutsche Ver-

schmelzungsrecht. Eine zwangsweise Barabfindung ist in diesem nicht vorgesehen -

grundsätzlich ist deshalb jeder einzelne Aktionär an der neuen Gesellschaft zu beteiligen,

sofern er nicht freiwillig seinen Ausstieg beschließt.

Noch mit der Neuregelung des Umwandlungsrechts wurde also eine Stärkung des Min-

derheitenschutzes dahingehend vorgenommen, dass anlässlich einer Umstrukturie-

rungsmaßnahme nach dem UmwG Minderheitsaktionäre nicht zu einem Ausscheiden aus

der Gesellschaft gezwungen werden können. Nunmehr hat man sich scheinbar eines

besseren besonnen und führt die Ausschlussproblematik einer expliziten Regelung in den

§§ 327a ff AktG zu.

Indes ist nicht zu verkennen, dass durch die Möglichkeit des cash-out merger der einzelne

Aktionär in den meisten US-amerikanischen Bundesstaaten im Vergleich zu Deutschland

der Mehrheitsmacht weitaus stärker ausgeliefert ist. Sofern die Hauptversammlung Maß-

nahmen beschließt, die sie im Interesse der Gesellschaft für notwendig oder jedenfalls

sinnvoll erachtet, die jedoch von einigen dissentierenden Aktionären nicht mitgetragen

werden, besteht die Möglichkeit diese auf relativ simple Weise schlichtweg aus der Ge-

sellschaft auszuschließen. Ein derartiger freeze-out bzw. squeeze-out ist in der überwie-

genden Zahl der Aktien- bwz. Gesellschaftsrechte schon mit der einfachen Mehrheit der

Stimmen zu bewerkstelligen. Der aus der Entscheidung des Gesetzgebers zugunsten des

Mehrheitsprinzips zwangsläufig resultierende Mehrheits-/Minderheitskonflikt wird hier also

dahingehend gelöst, die unter Umständen zahlenmäßig nicht unbedeutende Minderheit

gegen entsprechende Abfindung ausscheiden zu lassen.

In Deutschland wurde und wird hingegen dem Schutz der Beteiligung ein höherer Stel-

lenwert beigemessen. Vor Einführung der §§ 327a ff. AktG war ein freeze-out bzw. squee-

ze-out entweder überhaupt nicht oder ausschliesslich nur auf steinigen Umwegen zu er-

249


reichen. Aber auch nach der Neuregelung bedarf es im Verhältnis zum US-

amerikanischen Recht relativ hoher Beteiligungsquoten, um einen Ausschluss herbeizu-

führen.

Die größten Divergenzen zwischen beiden Jurisdiktionen dürften allerdings nicht lediglich

in den jeweiligen Ausschlusstechniken begründet liegen sondern treten vor allem für die in

den Fällen des squeeze-out zum Schutz der Minderheitsaktionäre eingesetzten Instru-

mente zu Tage.

Einer der wesentlichen Gründe für diese Unterschiede dürfte auf ein aus der divergieren-

den Anteilseignerstruktur der public corporation und der ursprünglichen deutschen Aktien-

gesellschaft resultierendes grundlegend verschiedenes Verständnis von der Rechtsstel-

lung des Aktionärs und dem Schutz seiner Beteiligung zurückzuführen sein. Während die

häufig auf dem amerikanischen Kapitalmarkt anzutreffende public corporation schon früh-

zeitig durch eine breite Streuung des Anteilsbesitzes gekennzeichnet war, ist die ur-

sprünglich typische deutsche Aktiengesellschaft eher durch einen etwas kleineren Gesell-

schafterkreis und durch die Existenz von Mehrheits- bzw. Minderheitsaktionären geprägt.

Entsprechend dieser Realstruktur der jeweils vorherrschenden Gesellschafsttypen wird in

den USA in den letzten Jahrzehnten die Vermögenskomponente des Aktieneigentums

stark in den Vordergrund gerückt, mithin der Aktionär also überwiegend als ertragsorien-

tierter Anleger betrachtet. Es dominiert eine kapitalmarktrechtliche Perspektive. Demge-

genüber liegt die Betonung in Deutschland auch heute noch weit mehr auf der dem An-

teilseigner durch das Aktieneigentum vermittelten mitgliedschaftlichen Eigentums- und

Bestandskomponente, auch wenn sich in jüngerer Zeit, insbesondere durch die Einfüh-

rung der §§ 327a ff AktG, ein Bewusstseinswandel abzuzeichnen scheint.

In den USA wird der Minderheiten- und Beteiligungsschutz unter anderem in starken Ma-

ße durch ein bestens entwickeltes Kapitalmarktrecht, d. h. insbesondere durch umfangrei-

che Pflichten zur Offenlegung aller wesentlichen die Gesellschaft betreffenden Tatsachen,

gewährleistet, wohingegen in Deutschland diese Aufgabe vorwiegend auf gesellschafts-

rechtlicher Ebene durch das Aktienrecht wahrgenommen wird. So nimmt denn auch die

Beschlussmängelkontrolle im deutschen Aktienrecht eine bedeutend exponiertere Stel-

lung ein, als dies in den Aktienrechten der US-amerikanischen Bundesstaaten der Fall ist.

In der public corporation, in der es eher um den Antagonismus zwischen Investor und

Management und damit um geeignete Mechanismen zur Kontrolle der Verwaltung geht,

250


spielt die Beschlussanfechtung eine bedeutend untergeordnetere Rolle als in der deut-

schen Aktiengesellschaft, wo das Augenmerk stärker auf die Kontrolle der Mehrheits-

macht und Sicherung der Minderheitenrechte gelegt wird.

Als Kompensation wird den US-amerikanischen Aktionären ein Austritts- und Abfindungs-

recht (appraisal remedy) für alle tiefgreifenden Struktur- und Satzungsänderungen, insbe-

sondere also auch für die für einen Ausschluss bedeutsamen Techniken der Verschmel-

zung (cash-out merger) sowie der Veräusserung wesentlicher Teile des Gesellschaftsver-

mögens eingeräumt; für den Fall ihres zwangsweisen Ausschlusses reduziert sich dieses

Recht allerdings auf die Abfindungskomponente. Im deutschen Aktienrecht findet sich ein

Recht zur zwangsweisen Abfindung von Minderheitsaktionären erst seit Einführung der §§

327a ff AktG. Ein Austrittsrecht gegen Abfindung kennt man bisher nur in beschränktem

Umfang: So in etwa für besondere Konstellationen im Rahmen der Verschmelzung (§ 29

UmwG), bei der formwechselnden Umwandlung (§ 207 UmwG), bei der Vermögensüber-

tragung (§ 125 UmwG), bei Abschluss eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsver-

trages in § 305 AktG oder bei der Eingliederung in § 320b AktG. Für vergleichbar weitrei-

chende Struktur- und Satzungsänderungen wie beispielsweise der Vermögensübertra-

gung gemäss § 179a AktG oder der "Umwandlung" einer börsennotierten in eine nichtbör-

sennotierte Gesellschaft ist hingegen ein Austritts- und Abfindungsrecht nicht explizit vor-

gesehen.

Damit wird das beiden Jurisdiktionen bekannte methodische Problem, dass verschiede-

nen Arten von Umstrukturierungen vom gleichen Gesetzgeber mit unterschiedlichen

Rechtsfolgen bedacht werden, im US-amerikanischen Recht - mit Variationen in den ein-

zelnen corporation statutes - wesentlich konsequenter einer Lösung zugeführt. Der Mög-

lichkeit, Minderheitsaktionäre anlässlich einer Umstruktierungsmaßnahme gegen Barab-

findung aus der Gesellschaft hinauszudrängen, steht der Rechtsgedanke gegenüber, die-

sen, ungeachtet des hierzu beschrittenen Weges, das Recht auf ein faires Abfindungsver-

fahren und eine korrekte Preisfestsetzung einzuräumen. Die durch eine Umstruktie-

rungsmaßnahme ausgelösten Rechtsfolgen werden überwiegend einheitlich behandelt,

indem die Mehrzahl der US-amerikanischen Bundesstaaten den ausgeschiedenen Min-

derheitsgesellschaftern für die meisten der angewandten Umstrukturierungstechniken ap-

praisal rights gewährt. Auf entsprechende Umgehungsversuche reagiert die Rechtspre-

chung häufig mit der Anwendung der de facto merger doctrine.

251


Demgegenüber ist die Entwicklung in Deutschland, sämtliche Umstrukturierungsmaß-

nahmen von ihrem wirtschaftlichen Ergebnis aus zu betrachten und dementsprechend

einheitliche Rechtsfolgen anzuknüpfen, noch nicht derart ausgeprägt, wenn auch schon

im Ansatz zu erkennen. So kann die Stellungnahme des Bundesverfassungsgerichts zu

„Moto Meter I und II" durchaus als eine Abkehr von einem begriffsjuristischen Standpunkt,

den jeweiligen Gesetzeswortlaut strengrechtlich zu vollziehen, hin zu einer wirtschaftli-

chen Betrachtungsweise gedeutet werden. Sofern diese Tendenz nicht Stückwerk bleibt

könnte sie zur Auflösung einiger durch die begriffsjuristische Betrachtungsweise verur-

sachten Widersprüche im deutschen Aktien- und Umwandlungsrecht beitragen.

Übersehen werden darf indes nicht, dass das appraisal right in den Aktienrechten vieler

US-Einzelstaaten im Hinblick auf das besondere Schutzbedürfnis der Minderheitsaktionä-

re zu weitgehende Einschränkungen erfährt, die nicht unerheblich zu seiner Entwertung

beitragen. So stellt dieses nach der Lehre von der Exklusivität des appraisal remedy den

vorrangigen Rechtsbehelf der Minderheitsaktionäre dar. Anderweitige Rechtsbehelfe kön-

nen überwiegend nur noch auf Verfahrensmängel oder eine arglistige Täuschung bei der

Beschlussfassung gestützt werden. Einwendungen, die sich gegen Ob und Inhalt der be-

schlossenen Massnahmen richten, sind weitestgehend ausgeschlossen. Zudem ist seine

Geltendmachung häufig an zu komplizierte und aufwendige Verfahrensvorschriften ge-

bunden, und auch die naturgemäß sehr bedeutsame Frage nach der Verteilung der Ver-

fahrenskosten wird nicht selten zu Lasten der Minderheitsaktionäre zu beantworten sein.

Bedeutend minderheitenfreundlicher ist in diesem Zusammenhang das deutsche Recht

ausgestaltet. Das Prinzip des Vorrangs eines Abfindungsrechtsbehelf gilt hier bislang nur

in eingeschränktem Maße: in den bisher geregelten Fällen sind lediglich Einwendungen

gegen die Angemessenheit der Barabfindung in einem besonderen Spruchstellenverfah-

ren zu erheben; nur insoweit ist die Anfechtungsklage ausgeschlossen (vgl. §§ 305 Abs.

5, 320 b Abs. 2, 327 f Abs. 1, 306 AktG, §§ 32, 34, 210, 212, 305 ff. UmwG). Konsequen-

terweise sollte diese Exklusivität allerdings dahingehend ausgedehnt werden, dass die

Rüge sämtlicher die Abfindung betreffender Informations- und Auskunftsmängel künftig

nurmehr im Spruchstellenverfahren erhoben werden können und nicht in Teilen als An-

fechtungsgründe behandelt werden. Zudem führt die verfahrensrechtliche Ausgestaltung

und insbesondere die Kostenregelung nicht noch zu einer weiteren Verschlechterung der

Rechtsposition der Minderheitsaktionäre.

252


Kaum verwundern kann indes, dass beiden Rechtsordnungen Probleme bei der vollen

wirtschaftlichen Kompensation für den Verlust der Beteiligung gemeinsam sind, gehören

diese Schwierigkeiten doch zum Fundus der internationalen Betriebswirtschaftslehre und

Rechtswissenschaft. Die Gesetzgebung und Rechtsprechung in den führenden US-

amerikanischen Inkorporationsstaaten ist der in Deutschland insofern einen Schritt vor-

aus, als sie es ausdrücklich gestattet, die auch in der neueren wirtschaftswissenschaftli-

chen Lehre befürwortete Berücksichtigung zukünftiger Synergieeffekte im Rahmen einer

Bewertung der Anteile einfliessen zu lassen. Darüberhinaus ist ein weiterer Grund anzu-

führen, weshalb die US-amerikanischen Minderheitsaktionäre stärker als ihr deutscher

Gegenpart an Übernahmegewinnen zu partizipieren scheinen.948 Faktisch besteht in den

meisten US-amerikanischen Bundesstaaten ein Vetorecht der Minderheit als Gruppe, da

die Beurteilung der Fairness einer Transaktion und damit die Erfolgsaussichten einer e-

ventuellen gerichtlichen Auseinandersetzung mitunter stark davon abhängen, ob der ent-

sprechende Hauptversammlungsbeschluss von einer Mehrheit der außenstehenden Akti-

onäre mitgetragen wurde. Dies versetzt die US-amerikanischen Minderheitsaktionäre in

die Lage auf dem Verhandlungsweg eine größere Beteiligung an den Übernahmegewin-

nen auszuhandeln.949

Zusammenfassend kann festgestellt werden, dass die Möglichkeiten zu einem freeze-out

bzw. squeeze-out von Minderheitsaktionären in den USA vielfältiger und variantenreicher

sind. Es hat sich gezeigt, dass im US-amerikanischen Aktien- und Gesellschaftsrecht eine

größere Bereitschaft vorhanden ist, dogmatische Bedenken gegen einen zwangsweisen

Ausschluss von Minderheitsaktionären eher und konsequenter auf dem Altar wirtschaftli-

cher Notwendigkeiten zu opfern, während in Deutschland dem Minderheitenschutz im all-

gemeinen und dem Schutz der Beteiligung im besonderen ein größerer Stellenwert bei-

gemessen wird. Beide Jurisdiktionen können jedoch bei der gebotenen Berücksichtigung

der Unterschiede der jeweiligen rechtlichen Grundkonzeptionen nur davon profitieren, die

Ansätze des jeweilig anderen Rechtskreises zur Lösung des bei einem squeeze-out bzw.

freeze-out entstehenden Mehrheits-/Minderkeitskonflikts einzubeziehen.

948 Vgl. Wenger/Hecker, Ifo-Studien 1995, S. 51 ff. 949 De Angelo/DeAngelo/Rice, 27 Journal of Law and Economics, 367 ff.

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Documents

Der Ausschluss von Minderheitsaktionären