株式（MSCI） に100%投資のポイントからフロン

ティアの左端のポイントに動いてゆくと、リターン

が上がると同時にリスクが減少します。これはま

さに「無料」の分散化であり、リスク要因に対する

CTAの相関特性から生じるものです。ポートフォリ

オ内のリスク要因に対する相関特性は、MSCI世

界株式指数とCTA間で大きく異なります。リスク

を約7%から約3%に低減できると同時に、年率換

算リターンを約6%から約7%に上げることができ

ます。このようなリスク低減のメリットは投資家に

とって魅力的です。CTAに対する投資比率をさら

に増加させてゆくと、リスクは高まりますが、その

代償としてリターンをさらに上げることができま

す。ここで重要な点は、ポートフォリオのリスクは

依然としてMSCIに100%投資した場合よりも低

いことです。

まとめCTAは投資家の分散化戦略において重要な役割

を果たすことは明確です。この分析で証明された

とおり、様々なリスク要因（株式市場、金利、コモ

ディティ市場、外国為替市場など）に対するCTA

独自の相関特性により、CTAはリスクの低減とリ

ターンの増強の両方に効果を持つ可能性があり

ます。

��

「ヘッジファンド入門」ガイドブック プレゼント!

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ましては、当社ホームページ上（トップページ「方針」内）の個人情報保護宣言をご参照下さい。個人情報保護宣言と注意点をご理解の上、メールを

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4.4%

5.4%

4.9%

6.4%

5.9%

6.9%

7.9%

7.4%

8.4%平均リターン

100% CTA

100% MSCI

VAR7%6%5%4%3%2%1% 8%

これら2つのポイント間に描かれ

た効率的フロンティアは分散化の

メリットを表します。株式（MSCI）

に100%投資のポイントからフロ

ンティアの左端のポイントに動い

てゆくと、リターンが上がると同

時にリスクが減少します。

（図7）

[当社の概要]

◉商号等 スーパーファンド証券株式会社 （Superfund Securities Japan Co., Ltd.） 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第98号◉本店所在地 〒100-0011 東京都千代田区内幸町1-1-1 帝国ホテルタワー10階◉加入協会等 日本証券業協会、日本投資者保護基金

※FUTURE 2007年春号は、英語版FUTURE 2006年12月号から一部抜粋し、翻訳したものです。

FUTURe編集・発行：スーパーファンド 2007年 春号

ヘッジファンド・レポートリターンと安定性の魅力：なぜ米国の年金ファンドが数十億ドルの資金をオルタナティブ投資に注ぎ込んでいるのか？ファンド・オブ・ヘッジファンドの効用：現在9,000以上のヘッジファンドが選択可能であり、デュー・デリジェンスは投資家にとって荷が重いもの。そこで、ファンド・オブ・ヘッジファンドが着目されている。（P5-7）

マネージドフューチャーズ：分散投資への鍵フランスの著名なビジネス・スクールEDHECのノエル・アメンク教授が最近の研究のまとめ、マネージドフューチャーズがリスクの軽減とリターンの向上の両方の効果を持つことを強調しています。（P8-11）

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伝説の投資家が通貨、金利、コモディティなどに関する見解を語ります。（P1-4）伝説の投資家が通貨、金利、コモディティなどに関する見解を語ります。（P1-4）伝説の投資家が通貨、金利、コモディティなどに関する見解を語ります。（P1-4）

ジム・ロジャーズ氏：スペシャルインタビュー　

これからの「ホット・コモディティ」ジム・ロジャーズ氏：スペシャルインタビュー　

これからの「ホット・コモディティ」

◉資本金 250百万円（2007年3月末現在）◉主な事業 金融商品取引業◉設立年月 2005年11月1日◉連絡先 電話：（03）3508-6700 ファックス：（03）3508-6730 Eメール：tokyo@superfund.com ホームページ：www.superfund.co.jp

B i o g r a p h yJ i m R o g e R s

�

これからの「ホット・コモディティ」

FUTURe interview

ジム・ロジャーズ氏はコモディティ分野におい

て世界で最も偉大な投資家の一人

1942年、米国アラバマ州、デモポリス生まれ

1970年、ジョージ・ソロス氏とともにクォンタム・ファンドを共同設立

1980年、クォンタム・ファンドから引退

1998年、ロジャーズ国際コモディティ指数（RICI）を開発

世界中をオートバイで旅行し、その体験記を『冒険投資家 ジム・ロジャーズ 世界バイク紀行』として出版

最新著書は2005年出版の『大投資家 ジム・ロジャーズが語る商品の時代（ホット・コモディティ）』

よりも欠点が少ないと思われるから

です。その他、デンマーク・クローネ、

ノルウェー・クローネ、スウェーデ

ン・クローネを保有しています。もち

ろん、ユーロも保有していますが、

ユーロが生き残るとは思っていませ

ん。恐らく15～20年後には、ユーロ

は崩壊するでしょう。しかし当面のと

ころ、ユーロは米ドルよりも欠点が

少ないため、私はユーロを保有する

ことにしています。米ドルのほかに

世界で基軸通貨になるものがユー

ロしかないというのは、不運なこと

です。

これまで話題に上がっていない通貨の

ひとつに中国の人民元がありますが、ロ

ジャーズさんは中国について様々な考

えをお持ちだと思います。中国は人民

元を変動相場制に移すと思いますか？

人民元も保有しています。現在のと

ころ、人民元は封鎖通貨なので、自

由に取引できません。しかし、中国

は人民元を強い通貨にすると言っ

ており、実際、人民元は強い通貨で

す。そのことに疑いはありません

が、問題はタイミングです。中国は

これまで毎月徐々に自由化を進め

ていますし、この動きは続くでしょ

う。

遅くとも2008年までに、人民元は完

全に変動相場制に移ると思います。

中国にとって、2008年に開催される

オリンピックは、中国が魅力的な国

であることを世界に誇示するチャン

スです。よって、それまでに自由化

割り当てるのかという問題が生じます。

ロジャーズさんご自身は、アジア諸国の

通貨に注目していますか？ 複数の通貨

にどのように資金を配分して投資して

いるのでしょうか？

50年前ならば、スイス、ドイツ、オー

ストリアなどの国の政治家や国民は

通貨の健全性を重視したため、世界

のどこかに健全な通貨というものが

存在しました。でも今は、世界中の

政治家が通貨を犠牲にして有権者

の支持を得ることを知ったが故に、

世界中に健全な通貨というものは

存在しなくなりました。スイスをも

含む世界中の政治家がこのノウハウ

を得てしまったのです。

このような状況で、シンガポールの

指導者はいまだに健全な通貨にこ

だわっています。シンガポールは健

全な通貨に基づく唯一の国であり、

通貨を健全な状態に維持していま

す。しかし、シンガポールの問題点

スーパーファンド：ロジャーズさんは

米ドルに対して一貫して弱気の見解を

示しておられるようですね。米ドルは

ゆっくり下落すると思いますか？ それと

も将来のある時点で急落するのでしょ

うか？

ジム・ロジャーズ氏：米ドルが今後

どのようになるのかを聞かれても、

私にはわかりませんね。一般的に

通貨の動きというのは、何らかの圧

力があるときに徐々に下落し、その

後、実際に下落が加速していくもの

です。それが過去に私が経験したこ

とです。

私は米ドルがどのように加速するか

は予測できませんが、米ドルがいっ

たん動き始めると、米ドルを保有し

ている人はかなりの損失を被ること

は確かなので、米ドルは手放すべき

ですね。そして当然、アメリカでは為

替管理が実施されるでしょうから、米

ドルから資金を引き上げることが不

可能になります。このようなことは、

いずれは起こりうるでしょう。可能

な限り早く米ドルから資金を逃避さ

せ、米ドルを保有する必要性がない

限り、米ドルを持たないことを強く

おすすめします。

では、米ドルから資金を逃避させた場

合、さまざまな通貨にどのように資金を

は、世界中の他の国が通貨を犠牲に

している中、通貨の健全性を維持し

ていると、他の諸国との競争優位を

失ってシンガポールが世界のビジネ

スから孤立してしまうということで

す。

私は、健全な通貨であるシンガポー

ル・ドルを保有しています。カナダ・

ドルも基本的には健全な通貨です。

過去10年間、カナダは他の諸国よ

りも適切な通貨管理を実施してき

ました。カナダの貿易収支はずっと

黒字であり、約10年間、財政均衡を

維持しています。基本的に農産物な

どのコモディティに依存した経済構

造なのです。現在、コモディティは

大きな強気相場にあるため、カナダ・

ドルは基本的に非常に健全です。私

自身、カナダ・ドルも含め、世界中の

12～15種類の通貨を保有していま

す。その理由は、それらの通貨に確

信があるわけではなく、単に米ドル

コモディティ（商品先物）分野において世界で最も偉大な投資家の一人である

ジム・ロジャーズ氏は、ジョージ・ソロス氏とともにこの業界に入った後、

投資の天才としての名声を確立しました。

スーパーファンドは、ジム・ロジャーズ氏とのインタビューを通して

世界の経済、通貨、金利、コモディティなどに関する彼の見解を聞いてみました。

ジム・ロジャーズ氏：スペシャルインタビュー

�

すると思います。

最終的に米ドルを代替できる唯一の

流通貨幣は、中国の人民元だと思い

ます。現時点では封鎖通貨が準備

通貨になるというのは考えにくいと

思いますが、10～20年後ならば可

能性はあるかもしれません。

今後10年間でインフレと金利はどのよ

うになると予想しますか？

両方ともさらに上昇すると思いま

す。ここで私がどの程度まで金利が

上がるかを語っても仕方がないで

しょうから、あまり詳細は述べませ

んが、世界がインフレ傾向であるこ

とは明らかです。世界の政府、特に

アメリカ政府はインフレについて真

実を述べていません。勿論、中には

本当のことを言っている政府もあ

ります。一部の政府はインフレに対

して懸念を抱いています。例えば、

ニュージーランドはインフレであり、

政府はそれを認識しています。アメ

リカ政府が数字を誤魔化さずに真

実を語っていたなら、現在報告され

ているよりも問題の深刻さがわかっ

ているでしょう。インフレは続き、金

利は上昇し、コモディティもさらに値

上がりします。物価の上昇はインフ

レを意味しています。アメリカの金

利は間違いなく過去の最高値を試

す動きになるでしょう。ご存知のとお

り、25、6年前の金利水準は非常に

高かったのです。

日銀がゼロ金利を解除することの重要

性についてコメントをお願いします。

日銀のゼロ金利政策は明らかに得

策ではありませんでした。すでに実

施された政策について意見を述べ

ても仕方がないような気がします

が、金利は上昇し続けると思いま

す。日銀と政治家は金利をできるだ

け長期的に可能な限り低く抑えよ

うとしていますが、彼らもみんなと

同じ問題に直面しています。石油、

銅、亜鉛、アルミニウムなどのコモ

ディティ価格はすべて上昇していま

す。このような物価上昇は世界中の

経済に浸透しており、日本を含む世

界経済において、インフレの進行と

金利の上昇につながっています。日

銀が十分な資金を持っていたとして

も、いつまでも物価と金利の制御を

続けることはできません。

将来を見越して、現時点であなたが最

も強気に見ているコモディティは何で

すか？

今日のコモディティで新しい投資対

象を求めるとしたら、私は農産物に

注目します。農産物こそ有望な投資

チャンスがあります。例えば、近い

将来だけ見れば、金に投資するより

もコーヒーや綿花などの農産物に

投資したほうが儲かるでしょう。歴史

的に見て、ほとんどの農産物の価格

は依然として極めて低い水準にあり

ます。農産物を取り巻くファンダメ

ンタルは一部の領域で飛躍的に改

善しており、そのような環境に真の

投資チャンスがあります。

砂糖の価格は過去数年間で3倍にな

りましたが、史上最高値よりはまだ

80%も安く、砂糖の価格がこれから

4倍になっても、まだ史上最高値よ

り安いのです。他の農産物も同様

の状況です。例えば、綿花は史上最高

値よりも50～60%、コーヒーは史上

最高値よりも70%安いです。

史上最高値とはインフレ率で調整した

価格のことですか？

いいえ、違います。インフレ率で調

整すると、農産物の現在の価格は史

上最高値よりも90%安いです。砂

糖の史上最高値は66セントですが、

現在の価格は16セントです。現在の

価格をインフレ率で調整すれば驚く

べき比率になりますよ。インフレ率

で調整すると、ほとんどの農産物の

価格は史上最高値よりも80～95%

も安いことになります。ここに投資

チャンスがあるのです。

ロジャーズさんは、金属やエネルギーな

どの耐久財、あるいは農産物などのソフ

ト・コモディティのどちらに強気なので

すか？

特に農産物には強気です。ただし、

今保有している金も銅も売りませ

ん。他のコモディティも依然として

強気相場にあり、今後も更に上昇

すると考えられますので売却しま

せん。しかし、近い将来に最も高い

チャンスがあるのは、コモディティの

中でも農産物ですね。

ジム・ロジャーズ氏―金について語る

数多くの人々が、世界中の様々な通貨

に対して金の価値が確実に上がった

と考えています。米ドル、ユーロ、日本円に

対して金の価値は上がりました。金を通貨と

しても買うべきでしょうか？

金は、明らかにコモディティです。では、金は

同時に通貨かどうか？ 世界中のどこにおいて

も金が法律的に通貨でないことは紛れもな

い事実です。今日、金には銀と同様に持続的

な魅力があります。近いうちに世界がパニッ

クに陥れば、単に他に買うものが思い浮かば

ないために、人々は金を買い漁るでしょう。こ

れは人間の本能ですから、金が究極の通貨だ

と言う人は多く存在します。また、小麦や他

の食物も買い漁ると思います。

世界の歴史において金本位制が長続きした

ことは一度もありません。その理由は、政治

家が常に金の価値を落とす方法を見つけた

からです。金は通貨としてもコモディティとし

ても買うことができます。

私は金に対して決して弱気ではありません

し、実際に金を保有しています。

�

金について話したときに銀についても

少し触れておられます（左のコラム「金

について語る」）が、銀の価格は金の動

きに連動すると思いますか？ それとも

銀は独自の動きをするのでしょうか？

金と銀の価格の比率について語る

人が必ずいますが、そのような比率

が意味を持つのかは疑問です。実

際、長期間のデータを見ると、金と

銀の価格比が維持されたことはあり

ません。通常、コモディティ全般が

強気相場であれば、株式相場と同様

に、金と銀を含むすべてのコモディ

ティ価格が上昇するでしょう。

銀の上昇トレンドは続いており、少

なくともしばらくは、金よりも速い

ペースで上昇を続けると予想しま

す。ちなみに、私は銀も保有してい

ます。

ロジャーズさんはコモディティの需要に

大きな影響を与える新興成長市場とし

て、中国とインドについて多く語ってい

ますが、これらの新興成長市場はコモ

ディティ価格を牽引しているのでしょう

か？あるいは単なる一要因にすぎない

のでしょうか？

新興成長市場は一要因にすぎませ

ん。コモディティ価格は需要と供給

の両要素によって影響を受けます。

現在のコモディティ価格上昇の大き

な要因は供給不足です。35年間以

上にわたり、大きな鉱脈や油田は発

見されていません。世界で最後に鉛

鉱山が開かれたのは25年も前のこ

とです。アメリカで最後に鉛製錬工

場が建設されたのは1969年であり、

これも37年も前のことです。

このようにコモディティ市場では、需

要とともに供給が非常に大きな価格

決定要因となっています。当然、最

近では特にアジアで需要が増加して

いますが、アメリカでもヨーロッパで

も需要の増加が見られます。世界の

多くの地域が経済成長の真っ只中に

います。今日、アジアでの需要が極

めて大きい注目を集めています。し

かし、アジアでの需要増加が続き、

アメリカやヨーロッパでの需要がな

くなったとしても、他の様々な地域

からの需要があるため、過去のよう

に劇的な変動は見られないでしょ

う。

1970年代には、需給の不均衡から

大規模な強気相場が見られました。

ただし、その当時アジアはコモディ

ティの強気相場に参加していません

でした。中国は毛沢東主席の支配下

にあり、インドはガンジー首相の政

権下で基本的に経済封鎖が行われ、

孤立主義・保護貿易主義が採られて

いました。パキスタン、東パキスタ

ン、西パキスタン、ベトナムはいず

れも酷い戦禍にあり、市場に参入し

ていませんでした。

1970年代のコモディティの強気相場に

アジア地域の30億人は参加していな

かったわけですが、現在の相場には参

加して大きな役割を演じています。そ

のことが強気相場が続く理由ですか？

いいえ、それは全く違いますね。ア

ジアの人々が市場で大きな役割を

演じなくても、コモディティ価格は

上昇するでしょう。しかし、現在アジ

アが実際に市場で大きな役割を演

じているため、これまでにない水準

での強気相場が続いているのです。

産油国以外にコモディティ価格の上昇

に大きな影響を与える国はありますか？

コモディティを持っている国であれ

ば、よほど不適切なことをしない限

り、コモディティ価格の上昇に寄与

するでしょう。例えば、パキスタン

は膨大な量の綿花を産出していま

す。綿花が米ドルよりも強く推移す

れば、パキスタンはコモディティ市

場の上昇にさらに大きな影響を与え

るようになります。原油以外のコモ

ディティを保有する国も数多く存在

します。例えば、カナダには大量の

金属が埋蔵されています。その他、

オーストラリア、ニュージーランド、

アルゼンチンも様々な資源を保有し

ており、コモディティ市場に大きな

影響を与える可能性があります。ブ

ラジルも今後15年間は、80、90年

代よりも大きな影響力を持つように

なると思います。

あなたの最新著書である『大投資家ジ

ム・ロジャーズが語る商品の時代（ホッ

ト・コモディティ）』で、「商品の大強気

�

ジム・ロジャーズ氏―ヘッジファンドについて語る

ヘッジファンドやコモディティ・ファンドの役割として、投資家から集めた資金をコモ

ディティ市場に投入することがあげられます。この役割はコモディティ市場全体の価

格変動に重要な影響を与えているのでしょうか？

コモディティを投資対象とするミューチュアル・ファンドの数はそれほど多くありません。私

の知る限りでは、世界中で10個にも満たないと思います。現在、いくつかのヘッジファンド

がコモディティ市場に参加しており、他のファンドと同様に利益を上げようと最善を尽くして

います。しかし、ヘッジファンドによってコモディティ価格が上昇しているわけではありませ

ん。数多くのヘッジファンドは、実際にコモディティ価格が上昇している時期に売りポジション

を取っていました。銅の売りポジションを取った一部のヘッジファンドは閉鎖を余儀なくされ

ました。

米商品先物取引委員会（CFTC）によって統計情報が公表されています。通常、スペキュレー

タ（投機筋）は買いポジションと売りポジションをほぼ均衡させますが、よく知られているよ

うに、特定のコモディティについて買いポジションまたは売りポジションのどちらか一方に大

きく賭ける場合があります。ただし、そのような場合でも、コモディティ関連のヘッジファンド

やミューチュアル・ファンドによって相場が大きく動くことはありません。コモディティ市場の

1つの基本的な特徴として市場規模が極めて大きいことがあげられます。世界のどこかで毎

日、原油の売買だけで6兆ドルもの資金が動いています。世界中のすべてのヘッジファンド

を合計しても、コモディティ市場での毎日の取引高は6兆ドルどころか1兆ドルにも達しませ

ん。

例えば人為的な需給で石油や銅などのコモディティ価格が高くなったとしても、市場が即座

に反応して価格は是正されるでしょう。

相場が到来する」とおっしゃっていま

すが、世界の政情がますます不安定に

なっているという事実の結果ですか？

それとも、コモディティ市場の高騰が世

界の不安定な政情や危機感の原因と

なっているのでしょうか？

コモディティ市場の高騰が世界の政

情不安の原因とは思いません。また

必ずしも、世界の政情不安の結果と

してコモディティ市場が上昇してい

るとは思いません。一般的に言われ

ているように、原油価格の高騰は、

ある程度（中東地域の）政情不安の

結果でしょう。中東地域の危機を受

けて、多くの人々が石油の備蓄を進

めていると言われています。石油備

蓄の理由が中東地域の政情不安で

あるのか、価格が上昇しているため

なのか、価格の上昇期待であるのか

は分かりません。したがって、どちら

が原因でどちらが結果であるのかは

明言できず、実際のところ、分から

ないと言う他ありません。

私見でありますが、中東に関する一

部の問題、特に石油関連の問題は、

多くのOPEC諸国が過去25年間に

わたり原油備蓄量について嘘をつ

いてきたことを人々が気付き始めた

という事実です。私は他の人々と同

様に、OPEC諸国の原油備蓄量に関

する発表について大きな疑念を持っ

ています。

あなたのキャリアの中で最良の取引は

何でしたか？ また、最良の投資は何だっ

たと思いますか？

最良の投資ならすぐに思いつきま

すよ。私には3歳になる娘がいます。

彼女は英語と中国語の両方を話せ

ます。誰にでもできる最良の投資

は、子供や孫に中国語を学ばせるこ

とだと思います。また娘は中国語を

話せるほかに女の子であるというこ

とです。アジアでは女性労働力が大

幅に不足しているため、彼女は将来

的に、私を養ってくれるでしょう。

最良の取引は何でしょうね。うまく

いった投資も数多くありましたが、う

まくいかなかった投資も多かったで

す。最良の取引が何だったかは分か

りませんし、今まで考えたこともあ

りません。

最後の質問です。あなたは幸運にもコ

モディティ市場の最後の強気相場に投

資するチャンスを得ました。1970年代

のように、起こり始めていたトレンドや

ブームを当時どのようにして的確に把

握できたのでしょうか？

我々は様々な研究と調査や分析を

実施して、多くのことをうまく運んだ

のです。ほとんどがうまくいったと

いっても過言ではありません。その

当時、我々はレバレッジを多用しまし

た。レバレッジを多用し相場が思っ

た方向に動けば何も言うことはあり

ません。しかし思い返せば、肝が冷

えますね。実際、私はそのような渦

中にいて実践したのですから。

スーパーファンドの世界中のオフィスからジム・ロジャーズ氏に対する質問を集め、ニューヨークとシンガポール間のビデオ会議でインタビューを実施し、FUTURE用にまとめました。ジム・ロジャーズ氏とのインタビュー完全版は、www.superfund.

comで参照できます。【英語のみ】

FUTURe products

*�

リターンと安定性の魅力

一般的に、小額資金の投資家は自分自身のポートフォリオの指針として、主

要な機関投資家が注視する投資戦略を検証しようとします。これが実状なら

ば、その多くは投資先進国と考えられる米国の大規模な年金ファンドが、ヘッ

ジファンドやファンド・オブ・ヘッジファンドに積極的に投資しているという傾向

は非常に興味深いと言えます。

過去数年間、米国の年金ファンドは、様々な戦略を採用するヘッジファンドに

数十億ドルの資金を投入してきました（7ページの「ヘッジファンドの各種戦略」を参

照）。投資総額は2008年までに1,500億ドルに達すると見込まれています。

ラッセル・インベストメント・グループの最近のレポートによると、企業年金ファ

ンドは2007年の投資総額の7.4%をヘッジファンドに割り当てると予想され

ています（2005年の6.4%から1%の上昇）。公表計画では、ポートフォリオ残

高を占めるヘッジファンドの割合は、2005年の6.1%から2007年には8.8%

に上昇する予定です。

現在、数多くの企業年金ファンドと公的年金ファンドがヘッジファンドに投資し

ています。いくつかの例を挙げますと、GM、インターナショナル・ペーパー、

ペンシルバニア州従業員年金ファンド、イーライ・リリー、カリフォルニア州職

員退職年金基金（CalPERS）などがあります。年金コンサルタント会社ワトソン

ワイアットのヘッジファンド・リサーチ主任であるGideon Nieuwoudt氏のコ

メントによれば、同社はほとんどの顧客に資金の5%をヘッジファンドに割り

当てるよう推奨しています。

年金ファンド・マネージャーがポートフォリオの一部としてヘッジファンドを組

み込む2つの理由は良く知られています。１つは「リターンの向上」であり、も

う1つは「相関性のないパフォーマンス」です。「2000年に始まった3年間に

わたる株式市場の急落を忘れていない機関投資家が株式投資に依然として

慎重であることは明らかである」と、ラッセル社のヘッジファンド・グループ理

事ビクター・レバレット氏は述べています。「金利上昇が見込まれるため、機関

投資家は債券にも用心深くなっている。さらに心配の種として、債券に対す

る株式のリターン・プレミアムが今後10年では僅か3%程度にしかならないと

予想されている。機関投資家は依然として積極的な資産運用の有用性を認

めており、ヘッジファンドのマネージャーが世界中の非効率的な市場からアル

ファ（超過収益）を抽出できると確信している。」

ヘッジファンド投資について数年前よりも注目されている3番目の理由は「ボ

ラティリティの低減」です。年金ファンドは将来の長い期間にわたって一定の

金額を支払う必要があるため、堅実なリターンを必要とします。例えば、イン

ターナショナル・ペーパー社の企業年金は68億ドルの資産を保有し、約6年

間にわたってヘッジファンドに投資しています。同年金の運用責任者は「我々

が追求するのは一時的な最高リターンではなく一貫したプラスのリターンで

ある」と語っています。

21個のヘッジファンドと4個のファンド・オブ・ヘッジファンドに合計27億ドルを

投資しているカリフォルニア州職員退職年金基金（CalPERS）は、2000年以

降のヘッジファンドの年率リターンは5.6%であり、ウィルシャー2500株価指

数の年率リターン1.6％を上回っていると発表しました。一方、CalPERSの

ヘッジファンド投資のボラティリティは同基金の米国株式ポートフォリオの僅

2100億ドルを超える総資産を持つ米国最大の公的年金ファンドである

カリフォルニア州職員退職年金基金（CalPERS）は、天然資源コモディ

ティ分野への投資、およびエネルギー、金属、農産物に関連する投資に

強い関心を示しています。

2006年9月12日に開催された半日のワークショップにおいて、CalPERS

投資委員会は上場株式、非公開株式、不動産、確定利付き証券（債券な

ど）からなる既存のポートフォリオに新しい資産クラスを追加する可能性

を探求しました。

CalPERS投資委員会の議長チャールズ・P・バルデース氏は次のように

語っています。「コモディティに対する世界的な需要の増加を利用した

り、廉価原油のような希少資源に代わる投資機会を追求したりすること

によって、大きな利益を得られる可能性がある。そのような投資機会は、

ポートフォリオの分散化、リターンの向上、リスクの低減にも効果があ

る。」（EDHECのノエル・アメンク教授著「マネージドフューチャーズ：分

散投資への鍵」（８ページも参照）

CalPERSは、今まで商品先物とコモディティ現物への直接投資は計画し

ていませんでした。しかし現在は、株式、債券、不動産の各ポートフォリオ

において、天然資源関連セクターにその総資産の約8.4%を投資してお

り、特にエネルギーと原材料の製造/販売分野に注力しています。

ヘッジファンド・レポート

�

か4分の1でした。

一部の年金基金はヘッジファンドをうまく

利用して、大きな利益を計上しています。

米国の会計規則によると、企業は年金の

予想収益を営業利益に算入することがで

きます。

ヘッジファンドの運用状況の監視は、通

常、年金ファンドの運用責任者にとって

時間のかかる極めて困難な仕事になりま

す。そのため、多くの年金ファンド・マネー

ジャーは、徐々にファンド・オブ・ヘッジファ

ンドに頼るようになってきました。その

ワトソンワイアット社のヘッジファンド・リサー

チ主任Gideon Nieuwoudt氏―「当社は一

般的に資金の5～10%をヘッジファンドに割

り当てるよう年金ファンドに推奨している。」

CalPERSコモディティへの強い関心

「我々は新しい投資機会を積極的に追求している。」CalPERSのCIO（最高投資責任者）、ラッセル・リード氏

カリフォルニア州職員退職年金基金

ファンド・オブ・ヘッジファンドでは、ファンド・マネージャーが受託者として投

資の統制・管理業務を請け負います。ワトソンワイアット社のNieuwoudt氏

は、ヘッジファンドに投資する彼の顧客を次のように分析しています。

「顧客の10%が自分自身で直接投資し、残り90%はファンド・オブ・ヘッジファ

ンドを利用しています。ヘッジファンドの運用状況を自分自身で監視するのは

多くの顧客にとって負担が重過ぎる仕事だと思われる。」

ヘッジファンドの特性の1つはリターンの変動を均等化することであるため、

より多くの年金ファンドが投資対象としてヘッジファンドを採用することは間

違いないでしょう。

年金ファンドの運用マネージャーがポートフォリオの一部に

ヘッジファンドを組み込む理由としてよく知られている２つは、

「リターンの向上」および「相関性のないパフォーマンス」。

最近注目されている3番目の理由は「ボラティリティの低減」

�

マーケット・ニュートラル／アービトラージ 同じ発行体の異なる証券など、相殺効果を持つ複数のポジションを取る

ことによって、様々な市場リスクを回避しようとします。

マーケット・タイミング ファンド・マネージャーの景況感や市場予想に基づいて、複数の異なる資

産クラス間に資金を分散して割り当てます。

ショート・セリング 過大評価されているとファンド・マネージャーが判断する証券や市場指数

を売り建て、将来のある一定の日に売値より安い価格で買い戻すことに

よって利益を得ることを目指します。

バリュー投資 証券の本来の価値や潜在的な成長性から評価して大幅な安値に放置さ

れていると思われる証券を購入します。

15% Global Macro 3% Emerging Markets

17% Event Driven

15% Fl arbitrage

11% Managed Futures

16% Other

4% Market Neutral

19% Long-short

3% Emerging Markets

17% Event Driven

16% Other

4% Market Neutral

19% Long-short

15% Global Macro

11% Managed Futures

15% Fl arbitrage

新興市場

イベント・ドリブン

その他

マーケット・　　ニュートラル

ロング・ショート

グローバル・マクロ

マネージド フューチャーズ

債券アービトラージ

新興市場

イベント・ドリブン

その他

マーケット・　　ニュートラル

ロング・ショート

グローバル・マクロ

マネージドフューチャーズ

債券アービトラージ

今日の投資家は株式市場における分散投資のメ

リットを十分に認識しています。広範な種類の有

価証券を分散して保有すれば、ポートフォリオの

リスクが軽減されます。一方、特定の株式のみに

集中投資するポートフォリオでは、本来分散可能

なリスクが増えるだけで、リスクに見合う超過リ

ターン（リスク・プレミアム）は得られません。

個人による直接投資の代替手段として株式投資

信託の地位が高まってきたことの1つの要因は、

投資家がこのような認識を持ったことです。また、

今日のほとんどの投資家は、複数の国や地域な

ど、異なるカテゴリの株式市場や指数に資金を

分散投資しています。このような分散化アプロー

チでは、平均すれば期待のリターンが得られます

が、市場が大きく下落するときなど、分散投資の

効果が特に必要とされるときに、十分な効果が得

られないという経験を持つ投資家は少なくありま

せん。そこで強調したいのは、CTAによる分散効

果によってポートフォリオの分散化を増強できる

という事実です。特に、CTAの分散効果によって

マネージドフューチャーズ：分散投資への鍵

フランスの著名なビジネス・スクールEDHECのノエル・アメンク教授がCTAとマネージドフューチャーズに関する重要な事実を検証

CTAMSCI

平均リターン*

8.1%6.3%

最大ドローダウン（%）

11.7%48.0%

ボラティリティ（%）*

9.2%14.9%

下方リスク （%）*

5.3%11.0%

修正VAR（%）***

3.7%7.3%

シャープ・レシオ*/**

0.660.29

ソーティノ・レシオ*/**

1.170.39

* 年率換算した統計値を表示 ** 無リスク金利とハードル・レート（許容可能な最低リターン）を2%に固定*** 年率換算しない5%分位数を評価出典：EDHEC、DataStream、および著者による計算。1997年1月から2005年12月までの月次リターンを使用して統計値を計算

株式ポートフォリオをCTAで置き換えるのではなく、

ポートフォリオのリターン／リスク特性をCTAで強化すること

フランスの著名なビジネス・スクールEDHECのノエル・アメンク教授

�

平均リスク（ボラティリティ）が軽減されるだけで

はなく、最大リスク（一定の確率で発生する最大ド

ローダウン、バリュー・アット・リスク[VAR]など）が

低下することを解説したいと思います。

1CTAの特性商品取引顧問（CTA） は、一般的にCTAグローバ

ル・ファンドまたはマネージドフューチャーズと呼

ばれています。CTAは世界中の金融市場、商品

市場、通貨市場などを投資対象とします。ほとん

どのCTAは、市場の動きに追従するトレンド・フォ

ロー戦略または独自のディスクレショナリ（自由裁

量）戦略を採用して投資を行っています。定量分

パフォーマンス統計：CTAとMSCI世界株価指数（図１）

FUTURe research

商品取引顧問（CTA：Commodity Trading Advisor）は過去10年間で飛躍的な成長を遂げてきました。

通常、CTAは高いリターン実績のために選好されていますが、

おそらく更に重要なポイントは株式ポートフォリオのリスクを軽減できることです。

ヘッジファンドの各種戦略ファンド・オブ・ヘッジファンド（FoHF）投資戦略の1つの利点は、投資家

が単一の投資の内部で複数のヘッジファンド戦略を利用できることで

す。投資家はFoHFのファンド・マネージャーにデュー・デリジェンス（ファ

ンドの審査）を任せ、多様なヘッジファンド投資戦略の中から最適な戦略

を見つけることができます。複数の投資戦略の組み合わせと投資比率

の調整を通じて、リターン、リスク、ボラティリティを制御することが可能

です。

いくつかの主要なヘッジファンド戦略の概要を下記に示します。

アグレッシブ・グロース投資 1株あたりの利益（EPS）の高成長が見込まれる株式に投資します。

ディストレス証券 経営破綻やリストラが進行中の企業（あるいは予想される企業）の株式、

債券、その他の証券を安値で買い取り、その企業の再生から利益を上げ

ることを目指します。

新興成長市場 インフレの進行や変動性の高い急成長が予想される新興市場の株式や

債券に投資します。

確定利付き証券 売買益よりも利息収入に重点を置いた投資を行います。

グローバル・マクロ 各国の政策金利や通貨政策の転換によって生じる世界のマクロ経済の

変動から利益を上げることを目指します。

ファンド・オブ・ヘッジファンドの効用

ヘッジファンド投資への興味が高まるに伴い、投資家にとって頭の痛い重要

な問題が生じています。つまり、ヘッジファンドの運用状況を誰がどのように

して監視するのかという問題です。一般的に、ヘッジファンドは厳格な規制を

受けない環境下で運用されており、詳細な情報は入手が困難な場合があり

ます。現在のところ、米国内のヘッジファンドは、厳密な定義による受託者と

しての範疇から外れています。現在、投資対象として9,000以上のヘッジファ

ンドが選択可能であり、デュー・デリジェンス（ファンドの審査）は投資家にとっ

て負荷の重い仕事になっています。分散投資手段としてのヘッジファンド投

資の魅力と、このような管理上の問題をどのように調整すれば良いのでしょ

うか？

1つの解決方法は、ヘッジファンドに対する資金配分手段としてファンド・オブ・

ヘッジファンド （FoHF）を利用することです。FoHFでは資金をプールして複

数のヘッジファンドに投資するため、投資家は特定のヘッジファンドを選択し

て直接投資する必要がありません。FoHFのファンド・マネージャーは投資家

に対して受託者の役割を引き受け、ヘッジファンドの選択と監視に責任を持

ちます。FoHFのファンド・マネージャーは自分自身の判断に基づき、優れたパ

フォーマンスと安定したリターンをもたらすと思われるヘッジファンドを選択

して投資します。ポートフォリオ内でヘッジファンドへの投資比率を高めてい

る財団、基金、年金ファンドなどにとって、リターンの安定性は重要な要素で

す。FoHFの中には、個人投資家が購入できないヘッジファンドに投資できる

ものもあります。

ワトソンワイアット社のヘッジファンド・リサーチ主任Gideon Nieuwoudt氏は

「FoHFは、多くの機関投資家にとってヘッジファンド投資への好ましい道で

ある」と言及しています。最初のFoHFが現れたのは30年以上も前のことで

すが、このファンド構造が本当のブームになってきたのはここ5年ほどです。

一般的に、FoHFのマネージャーはヘッジファンドの費用に上乗せして管理報

酬を課すほか、実現利益に基づいて成功報酬を受け取ることもあります。

FoHFの総資産は2002年を境に急上昇し、約1200億ドルから3000億ドル

以上に増加しました。ヘッジファンド・リサーチ社の調査によると、2006年

第1四半期までにFoHFの総資産は4000億ドル超に達しました。Gideon

Nieuwoudt氏は「ヘッジファンドの運用状況を自分自身で監視するのは負担

が重過ぎる仕事である」と顧客に説明しています。そのような仕事をFoHFの

マネージャーに委任できることが、直接投資と比較した場合のFoHFの魅力

と言えるでしょう。

�

析、ファンダメンタル分析、テクニカル分析を採用

しているCTAもあります。大部分のCTAは、独自

のトレーディング手法を利用して特定の投資対象

に特化する「ブティック型」ファンドです。ほとんど

のCTAグローバル・ファンドは明示的にレバレッジ

（借入れ等）を利用するか、デリバティブを通じて

暗黙的にレバレッジを利用し、ポートフォリオに対

する市場変動のインパクトを増幅させます。CTA

グローバル・ファンドのパフォーマンスは市場の下

落に対しても比較的強い抵抗力を示す傾向があ

ります。

8ページの図1は、CTAのパフォーマンスの統計

値をMSCI世界株価指数の統計値と比較したも

のです。この比較表では、1997年1月から2005

年12月までの期間の月次リターンを使用してい

ます。CTAのパフォーマンスを表す統計値として

「EDHEC Alternative Index for CTA Global」

を使用しています。この指数は精緻に設計された

統計的手法を使用して数多くのCTAファンドから

データを収集し、それらのデータを集計・計算し

たものです。

MSCI世界株価指数と比較して、CTAは単独ベー

スで極めて魅力的なパフォーマンスを示している

ことがわかります。CTAはMSCIより高いリター

ンを示す一方で、最大ドローダウン（最大下落

率）、ボラティリティ、下方リスクなどのリスク指標

はMSCIの指標よりもすべて低い値になっていま

す。この比較表には月次のバリュー・アット・リスク

（VAR）も示されています。このVARは、特定の

月に発生する可能性のある最大損失額を95%の

信頼水準で計算した統計値です。このように高い

リターンと低いリスクの両方を同時に実現でき

るCTAは、優れたリスク調整後パフォーマンスを

提供すると言えます。シャープ・レシオは、1単位

の予想リスクに対して得られる予想超過リターン

（無リスク資産の利率を超える部分のリターン）

を測定する指標です。ここでの「リスク」は一定

期間のリターンの標準偏差として定義されます。

シャープ・レシオを見ると、CTAが株式よりもかな

り魅力的であることがわかります。ソーティノ・レ

シオはシャープ・レシオのリスク（標準偏差）の部

分を目標リターンからの下方偏差で置き換えた指

標です。ソーティノ・レシオでもCTAの優位性が示

されています。

このような優位性は、CTAとMSCIの各年の年換

算利回りを比較すれば更に明らかになります。左

下のグラフ図2から分かるとおり、CTAのリターン

にはほとんどマイナスの値がないため、株価指数

（MSCI）のリターンよりも安定しているように見

えます。

資産の保護を目指す投資家は、このように安定し

たプラスのリターンを生む投資を好むでしょう。

CTAの単独のメリットを考えると、投資家はポー

トフォリオの内容を株式からCTAに全面的に置き

換えたほうが良いと思うかもしれません。しかし

ながら、CTAの単独のメリットを考えて株式の代

わりにCTAのみに投資するのではなく、総合的な

ポートフォリオ構成の観点から従来の株式に加え

てCTAに投資することによって、どのようなメリッ

トが生じるのかを問うことをお勧めします。ポート

フォリオにCTAを最適に組み込むために、投資家

はポートフォリオのパフォーマンスに対して、どの

ようなリスク要因が影響を与えるのかを把握する

必要があります。したがって、CTAのパフォーマン

スに関係すると思われる複数のリスク要因とCTA

間の相関係数を検証することが有用です。ここで

は、CTAによって一般的に採用されるポジション

を前提として、株式指数 （MSCI世界株価指数）、

債券指数（リーマン世界債券指数）、コモディティ

価格（ゴールドマン・サックス商品指数）、為替レー

ト（世界の主要通貨に対する米ドルの取引量加重

レート）の各リスク要因とCTA間の相関を検証し

ました。（図3参照）

相関係数が1であれば、CTAのリターンとリスク要

因は完全な正の相関を示します。つまり、リスク

要因が上昇（下落）すれば、CTAのリターンも上昇

（下落）します。相関係数がマイナス1であれば、

CTAのリターンとリスク要因は完全な負の相関を

示します。つまり、リスク要因が上昇（下落）すれ

ば、CTAのリターンは下落 （上昇）します。相関係

数がゼロであれば、リスク要因とCTAのリターン

間に線形的な従属関係は存在しません。CTAのリ

ターンはいくつかのリスク要因に依存することが

分かります。最も重要な要因は債券指数（リーマ

ン世界債券指数）です（相関係数=0.46）。また、

コモディティとの相関係数（0.20）から、CTAが依

然としてコモディティ市場に広く投資しているこ

とが分かります。CTAと他のリスク要因との相関

は株価指数（MSCI）とそれらのリスク要因との相

関と大きく異なることに注目してください。特に、

CTAとMSCI間の相関係数はマイナス（-0.17）で

す。これはCTAのリターンが株価指数に連動しな

いことを示しています。

また、CTAの平均リターンとリスク要因が取る値

の関係も分析しました。これによって、リスク要因

に対するCTAのリターンの依存関係をより直観的

に理解することができます。この分析では、1997

年から2005年までの観測期間をリスク要因が取

る値の水準（値が低い月、中程度の月、高い月）に

応じて3つのグループに分割しました。下記の図4

に、これら3つのグループ期間におけるCTAの平

均リターンを示します。ほとんどのリスク要因と

の関係が線形でないことは注目に値します。例え

ば、CTAの平均リターンは、ボラティリティが中程

度の期間に低く、ボラティリティが高い期間と低

い期間で高くなっています。同様の傾向が通貨や

株式との関係でも観察されます。投資家にとって、

このような非線形関係は分散化の強い可能性を

意味します。

2 分散化の可能性CTAのリターンと株価指数等との相関が低いとい

う事実は、CTAでは様々なリスク要因への投資が

可能であることを示唆します。ただし、低い相関は

CTAが「絶対リターン」を提供することを意味する

わけではありません。CTAのリターンは、投資先

となるリスク要因のリスク・プレミアム（リスクに対

20%

10%

0% 2003 1999 1997 2005

CTA グローバル

MSCI 世界株価指数

-10%

-20%

30%

-30%

2001

MSCIリーマンコモディティ通貨

ボラティリティ

低い

0.80%-0.56%0.40%1,14%0.65%

中程度

0.48%0.54%-0.11%0.10%0.32%

高い

0.67%1.93%1.62%0.69%0.96%

EDHEC CTA指数の条件付きパフォーマンス（図4）

1997年1月から2005年12月までの月次リターンを使用

出典：EDHEC、DataStream、および著者による計算年率換算リターン（1997～2005）（図2）

MSCIリーマンコモディティ通貨

ボラティリティ

MSCI

1-0.24-0.01-0.03-0.69

CTA

-0.170.460.20-0.170.14

応する超過リターン）の水準に依存します。

様々な金融資産間の相関が時間の経過や世界の

情勢に応じて変わることは経験上良く知られた事

実です。特に、市場の下落時には相関が高くなる

傾向があり、世界各国の株式市場間の相関はネガ

ティブな環境で大幅に高くなることが知られてい

ます。したがって、長期間にわたり分散効果を評価

した場合、分散効果が最も必要とされる市場混乱

時に投資家が十分なメリットを享受できない可能

性があります。

図5は、株式市場の上昇時と下落時における相関

性を分析したものです。この分析では、MSCI世

界株価指数が上昇した月と下落した月のリターン

を使用し、複数の異なる国の株価指数とCTAに対

するMSCI世界株価指数との相関係数を計算しま

した。CTAの相関係数と各国株価指数の相関係

数を比較すると、2つの結論が導き出されます。

最初に、CTAとMSCI世界株価指数間の相関係数

は、各国株価指数とMSCI世界株価指数間の相関

係数よりもかなり低いということです。実際、CTA

の相関係数はマイナスである一方、各国株価指

数の相関係数は大きくプラスになっています。た

だし、日本市場と新興成長市場は他の国々よりも

高い分散効果を提供する可能性があります。さら

に重要で注目するべき点は、MSCI世界株価指数

の上昇時よりも下落時に各国株価指数の相関係

数がかなり高くなっていることです。一方、MSCI

世界株価指数の下落時にCTAの相関係数がさら

に低くなっている事実は注目に値します。この分

析の結果として、（1） CTAへの投資によって市場

下落時に分散化のメリットを享受できる、（2） CTA

は多様な市場環境において各国株価指数よりも

安定したパフォーマンスを実現できるという結論

が得られます。この観点から、世界各国の株式市

場への投資では市場間の相関をあまり低くでき

ないという問題をCTAによって解決することがで

きます。

しかしながら、相関係数は株式市場のリターンに

対するCTAの関係を測定するためのごく限られた

手段に過ぎず、CTAによる分散化の可能性を完全

に表現する指標とは言えません。投資家はポート

フォリオのリターン値の分布について、リターン

値の平均と標準偏差（2次モーメント）だけではな

く、さらに高次のモーメント（積率）を考慮するこ

とに興味を持つようになってきました。特に、体系

的オプション戦略が始まった頃から、投資家はポー

トフォリオのリターン値の平均と標準偏差（2次

モーメント）のほかに、非対称的なリターン（非対

称性はリターンの3次モーメントである歪度で測

定される）および極端なリスク（極度はリターンの

4次モーメントである尖度で測定される）の重要

性を認識するようになりました。同様に、1987年

の株式市場暴落のような極端な市況によって、リ

ターン分布のファット・テール（4次モーメント；深

刻なドローダウンを招く可能性のある要素）を考

慮することの重要性が強調されました。株式ポー

トフォリオにCTAを追加することによってリスク

（標準偏差）を低減できる程度は「ベータ」によっ

て測定できます。この共分散ベータは、ポートフォ

リオのリターンの2次モーメント（標準偏差）に対

する影響を測定する指標です。同様のベータ指

標を、3次モーメント（歪度）または4次モーメント

（尖度）に対する影響についても導出することが

できます。これらの高次モーメントに関するベー

タは、リターンの非対称性を改善できる程度また

は極端なリスクを低減できる程度を表します。図

6に、MSCI世界株価指数に対するCTAのリターン

の高次モーメント・ベータを示します。

これらのベータ指標の解釈方法を簡単に説明し

ます。ベータが1より小さい場合、世界株式ポー

トフォリオにCTAを追加すると、ポートフォリオの

リスクが低減されます。ベータがゼロに近い正の

値である場合は強い分散効果が期待され、負の

値である場合は非常に強い分散効果が実現され

ます。CTAと株式からなるポートフォリオの場合、

CTAは極めて顕著な分散効果を持つ可能性があ

ります。つまり、ポートフォリオのリスク（ボラティ

リティ）を低減するだけではなく、極端なリスクを

軽減する可能性があります。

3 ポートフォリオの分散化のメリット投資家がポートフォリオにCTAを組み込む最大

の動機は、リターンとリスクのトレードオフ関係を

改善することです。ここで、株式ポートフォリオに

CTAを組み込むメリットを検証します。11ページ

の図7と同様に、株式のリターンを代表する指標

としてMSCI世界株価指数を使用します。MSCI指

数のように世界的な株価指数を使用すると、CTA

を組み込むことで得られる分散効果について保

守的な評価ができる点を強調しておきます。その

理由は、ポートフォリオを構成する株式自体が既

に複数の国に分散されているためです。

CTAを組み込むメリットを検証するために、リター

ン分布の極端なリスクを考慮したリスク指標を使

用して効率的フロンティアを計算しました。その

ために、予想される最大損失額を95%の信頼水

準で表す修正VAR（Value-at-Risk）を計算しまし

た。この効率的フロンティアは、株式ポートフォリ

オ（MSCI世界株式指数）にCTAを組み込む投資

家がVARで表される極端なリスクをどの程度軽減

できるのかを示します。修正VARは、リターン分

布の歪度と尖度に応じて調整された限界値を使

用して導き出しました。図7は平均リターン（縦軸）

とVAR（横軸）の座標空間における効率的フロン

ティアを示しています。

この効率的フロンティアを見ると、CTAの組み込

みによって得られる強力なリスク低減効果が明ら

かです。CTAに100%投資したポートフォリオに対

応するポイントは、MSCI世界株価指数に100%投

資したポートフォリオに対応するポイントよりも魅

力的です。これと同じ結果は前記のとおり、CTA

とMSCIのリスク調整後リターンの比較でも得ら

れました。これら2つのポイント間に描かれた効

率的フロンティアは分散化のメリットを表します。

�0

CTAグローバル日本ドイツ米国

新興成長市場フランス英国

上昇時

-0.170.100.540,750.300.610.72

下落時

-0.380.500.820.870.660.790.77

条件付き相関性（図5）

1997年1月から2005年12月までの月次リターンを使用して統計値を計算出典：EDHEC、DataStream、および著者による計算

（図3）

共分散ベータ共歪度ベータ共尖度ベータ

CTAグローバルとMSCI世界株価指数

-0.11-0.32-0.26

MSCI世界株価指数に対するCTAのリターンの高次モーメント・ベータ（図6）

1997年1月から2005年12月までの月次リターンを使用して統計値を計算出典：EDHEC、DataStream、および著者による計算

株式（MSCI） に100%投資のポイントからフロン

ティアの左端のポイントに動いてゆくと、リターン

が上がると同時にリスクが減少します。これはま

さに「無料」の分散化であり、リスク要因に対する

CTAの相関特性から生じるものです。ポートフォリ

オ内のリスク要因に対する相関特性は、MSCI世

界株式指数とCTA間で大きく異なります。リスク

を約7%から約3%に低減できると同時に、年率換

算リターンを約6%から約7%に上げることができ

ます。このようなリスク低減のメリットは投資家に

とって魅力的です。CTAに対する投資比率をさら

に増加させてゆくと、リスクは高まりますが、その

代償としてリターンをさらに上げることができま

す。ここで重要な点は、ポートフォリオのリスクは

依然としてMSCIに100%投資した場合よりも低

いことです。

まとめCTAは投資家の分散化戦略において重要な役割

を果たすことは明確です。この分析で証明された

とおり、様々なリスク要因（株式市場、金利、コモ

ディティ市場、外国為替市場など）に対するCTA

独自の相関特性により、CTAはリスクの低減とリ

ターンの増強の両方に効果を持つ可能性があり

ます。

��

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4.4%

5.4%

4.9%

6.4%

5.9%

6.9%

7.9%

7.4%

8.4%平均リターン

100% CTA

100% MSCI

VAR7%6%5%4%3%2%1% 8%

これら2つのポイント間に描かれ

た効率的フロンティアは分散化の

メリットを表します。株式（MSCI）

に100%投資のポイントからフロ

ンティアの左端のポイントに動い

てゆくと、リターンが上がると同

時にリスクが減少します。

（図7）

[当社の概要]

◉商号等 スーパーファンド証券株式会社 （Superfund Securities Japan Co., Ltd.） 金融商品取引業者 関東財務局長（金商）第98号◉本店所在地 〒100-0011 東京都千代田区内幸町1-1-1 帝国ホテルタワー10階◉加入協会等 日本証券業協会、日本投資者保護基金

※FUTURE 2007年春号は、英語版FUTURE 2006年12月号から一部抜粋し、翻訳したものです。

FUTURe編集・発行：スーパーファンド 2007年 春号

ヘッジファンド・レポートリターンと安定性の魅力：なぜ米国の年金ファンドが数十億ドルの資金をオルタナティブ投資に注ぎ込んでいるのか？ファンド・オブ・ヘッジファンドの効用：現在9,000以上のヘッジファンドが選択可能であり、デュー・デリジェンスは投資家にとって荷が重いもの。そこで、ファンド・オブ・ヘッジファンドが着目されている。（P5-7）

マネージドフューチャーズ：分散投資への鍵フランスの著名なビジネス・スクールEDHECのノエル・アメンク教授が最近の研究のまとめ、マネージドフューチャーズがリスクの軽減とリターンの向上の両方の効果を持つことを強調しています。（P8-11）

「ヘッジファンド入門」ガイドブックをプレゼント　新しいタイプの金融商品を理解していただくために、スーパーファンドでは「ヘッジファンド入門」を制作しました。ヘッジファンド、マネージドフューチャーズ・ファンドの基礎知識やその仕組み、スーパーファンド等についてご紹介しています。ご注文方法は、P11をご覧下さい。

伝説の投資家が通貨、金利、コモディティなどに関する見解を語ります。（P1-4）伝説の投資家が通貨、金利、コモディティなどに関する見解を語ります。（P1-4）伝説の投資家が通貨、金利、コモディティなどに関する見解を語ります。（P1-4）

ジム・ロジャーズ氏：スペシャルインタビュー　

これからの「ホット・コモディティ」ジム・ロジャーズ氏：スペシャルインタビュー　

これからの「ホット・コモディティ」

◉資本金 250百万円（2007年3月末現在）◉主な事業 金融商品取引業◉設立年月 2005年11月1日◉連絡先 電話：（03）3508-6700 ファックス：（03）3508-6730 Eメール：tokyo@superfund.com ホームページ：www.superfund.co.jp