Januar 2017

VZ-Studie

Eine Untersuchung der Unterschiede und Gemeinsamkeiten von ETF und Indexfonds

Aspekte und Kriterien für die Titelselektion

2

Inhaltsverzeichnis

Management Summary 3

1. Wachstum und Angebot von ETF und Indexfonds 4

2. Unterschiede und Gemeinsamkeiten von ETF und Indexfonds 6

2.1 Handelbarkeit 72.2 Replikationsarten 72.3 Wertpapierleihe 92.4 Gegenparteirisiken 92.5 Rechtsstruktur 102.6 Verwaltungsgebühren 102.7 Handelsgebühren 13

3. Aspekte bei der Titelselektion 14

3.1 Schritt 1: Definition der Asset Allocation 143.2 Schritt 2: Definition des Aktivitätsgrades der Anlagestrategie 153.3 Schritt 3: Wahl des geeigneten Indexes 153.4 Schritt 4: Wahl des optimalen ETF oder Indexfonds 16

4. Fazit und Empfehlungen 17

Literaturverzeichnis 18

Autoren 20

3

Management Summary

In den letzten Jahren ist das Angebot an kostengünstigen ETF (Exchange Traded Funds) an der Schweizer Börse SIX stark gestiegen. Heute stehen Privatanlegern weit über 1000 Produkte zur Wahl. Trotzdem ist ein Grossteil der Anleger nach wie vor in kostenintensivere aktive Fonds investiert.

Während in den letzten Jahren fast ausschliesslich ETF thematisiert wurden, wenn es um passive Fonds ging, hat sich dies in den letzten Monaten geändert. Verschiedene grössere Fondsanbieter haben im vergangenen Jahr zahlreiche Indexfonds, die bisher institutionellen Anlegern vorbehalten waren, auch für Privatanleger geöffnet. Diese Entwicklung wird von Investoren in der Schweiz mit Interesse verfolgt. Viele Anleger fragen sich, ob sie in ETF oder in Indexfonds investieren sollen.

Das VZ nahm diese Frage zum Anlass, die Gemeinsamkeiten von ETF und Indexfonds zu untersuchen und zu beschreiben. Die vorliegende Studie erläutert, auf welche Aspekte Privatanleger bei der Titelselektion achten müssen. Dabei sind insbesondere folgende Schlussfolgerungen festzuhalten:

• Während ETF und Indexfonds auf den ersten Blick identisch wirken, gibt es zentrale Unterschiede zwischen diesen beiden Produktarten, die bei der Selektion situativ berücksichtigt werden müssen.

• Das Angebot an ETF ist für Privatanleger nach wie vor deutlich grösser als an Indexfonds. • Die Kosten von ETF und Indexfonds sind vergleichbar. Beide Produktarten überzeugen

durch tiefe Gebühren und sind für Privatanleger attraktiv.• Je nach Anlagestrategie, Haltedauer, Risikoaversion und Bedürfnis des Anlegers kann ein

ETF oder ein Indexfonds vorteilhafter sein. Sinnvoll ist im Normalfall eine Kombination von ETF und Indexfonds.

• Die Komplexität hat in den letzten Jahren aufgrund neuartiger Indizes und Produkte stetig zugenommen.

4

1 Zum Leistungsausweis von aktiven Fonds siehe Rütsche & Huber (2016).2 Darstellung in Anlehnung an Niedermayer & Wagner (2012).3 Der erste Fonds wurde gemäss Ferri (2009) 1924 in den USA lanciert.

4 Ferri (2011).5 Niedermayer & Wagner (2012).6 SIX Swiss Exchange (2016a) und SIX Swiss Exchange (2016b).7 Swiss Fund Data (2016).

1. Wachstum und Angebot von ETF und Indexfonds

Bei Anlagefonds wird grundsätzlich zwischen aktiven und passiven Fonds unterschieden. Der grosse Unter-schied zwischen aktiven und passiven Fonds liegt im Anlageziel. Aktive Fonds versuchen eine höhere Rendite als ihr Vergleichsindex (Benchmark) zu erzielen. Das bedingt ein Fondsmanagement, das die im Index ent-haltenen Titel laufend analysiert und den Fonds anders positioniert als der Benchmark, indem beispielsweise gewisse Indexbestandteile über- oder untergewichtet werden. Passive Fonds verfolgen dieses Ziel nicht. Sie wollen den zugrundeliegenden Index möglichst exakt, also passiv, abbilden (siehe Abbildung 1). Sie können deshalb auf laufende Analysen von Titeln verzichten, was zu deutlich geringeren Verwaltungsgebühren zulas-ten des Anlegers führt. Während der Anleger mit einem aktiven Fonds die Chance auf eine Mehrrendite gegen-über dem Benchmark hat, geht er andererseits auch das Risiko ein, deutlich schlechter als der Vergleichsindex abzuschneiden. Verschiedene Studien zeigen diesbezüg-lich, dass viele aktive Fondsmanager ihren Benchmark nach Kosten nicht schlagen können.1

Aktive und passive Fonds im Vergleich

Ziel einer Mehrrendite gegenüber dem Vergleichsindex?

Aktive Fondskostenintensiv

Passive Fondskostengünstig

Ja Nein

• Aktive Fonds • ETF• Indexfonds

Abbildung 1: Passive Fonds sind deutlich kostengünstiger als aktive Fonds.

Zu den passiven Anlagefonds zählen ETF (Exchange Traded Funds) und Indexfonds. Die Namensgebung kann verwirrend sein, da es sich auch bei ETF um In-dexfonds handelt. ETF und Indexfonds haben also das gleiche Ziel, nämlich einen Index möglichst genau und kostengünstig abzubilden. Ein wesentlicher Unterschied besteht in der Börsenkotierung (siehe Abbildung 2). Während ETF an der Börse gelistet sind, können Index-fonds nicht laufend an einer Börse gehandelt werden.

Indexfonds und ETF im Vergleich

IndexfondsBörsen-

kotierungETF

Abbildung 2: Die Börsenkotierung ist ein Merkmal von ETF.2

Eine ausführliche Behandlung der Unterschiede und Gemeinsamkeiten dieser beiden Fondsarten findet sich im Kapitel 2.

Während Anlagefonds bereits seit rund 100 Jahren erhältlich sind, konzentrierte sich die Fondsindustrie ursprünglich ausschliesslich auf aktive Fonds.3 Passive Fonds sind verhältnismässig junge Anlageinstrumente. Der erste Indexfonds für Privatanleger wurde 1976 in den USA lanciert.4 Während Indexfonds zuerst keinen einfachen Stand in der Fachpresse hatten, konnten sie später ein starkes Wachstum verzeichnen.5 Ebenfalls in den USA wurde 1993 der erste börsenkotierte Index-fonds, also ein ETF, angeboten.4

In Europa und in der Schweiz wurden die ersten ETF im Jahr 2000 angeboten. Seitdem ist die Zahl der an der Schweizer Börse SIX gelisteten ETF auf über 1200 Produkte gestiegen.6 Allein seit 2010 sind über 600 neue ETF kotiert worden (siehe Abbildung 3). Der Schweizer ETF-Markt umfasst aktuell ein Volumen von rund 80 Mrd. CHF, was rund 9 Prozent des gesamten Fonds-marktes entspricht.7

Starkes Wachstum des ETF-Marktes Schweiz

0

200

400

600

800

1000

1200

1400

11/16151413121110090807060504030201

Abbildung 3: Anzahl der an der Schweizer Börse SIX gehandel-ten ETF.6

5

8 Datenbasis: mehrere Tausend Depotauszüge von verschiedenen Banken.9 Siehe zum Beispiel NZZ (2016).10 Quellen: Morningstar, SIX Swiss Exchange, BlackRock, Credit Suisse, Pictet, State Street, Swisscanto, Vanguard.

Nachdem im Jahr 2000 an der Schweizer Börse der ers-te ETF auf den europäischen Aktienindex Euro Stoxx 50 gelistet wurde, folgte 2001 das erste Produkt auf den SMI. 2003 wurde dann der erste ETF auf einen Zinswerteindex kotiert. Ein weiterer Meilenstein war der erste synthetische ETF, der es später auch ermög-lichte, Rohstoffindizes zu replizieren. 2006 wurden der erste Gold-ETF und der erste Immobilien-ETF in der Schweiz aufgesetzt. Seit 2007 können Schweizer Anle-ger mit Short-ETF auf fallende Märkte setzen und seit 2009 mit Leverage-ETF ein Mehrfaches der täglichen Rendite eines Indexes abbilden. In diesen Jahren wurden auch ETF auf Optionenstrategien und alternative An-lagen (Private Equity) sowie währungsgesicherte ETF, die einen Schutz vor Währungsrisiken bieten, kotiert.

Die Entwicklungen in den letzten Jahren und das sich vergrössernde Produktangebot ermöglichen es Privat-anlegern heute, ein breit diversifiziertes Portfolio über verschiedene Anlageklassen und Subanlageklassen aus-schliesslich mit ETF zu bewirtschaften. Die Anleger können die Portfoliogebühren damit markant reduzie-ren im Vergleich mit einem Portfolio aus aktiven Fonds. Das VZ muss aber feststellen, dass rund 75 Prozent der in Anlagefonds investierten Kundengelder bei Banken nach wie vor in aktive Fonds investiert werden.8

Das starke Wachstum der Anzahl ETF und Indexfonds hat aber nicht nur Vorteile für den Anleger, es hat auch die Komplexität bei der Wahl eines Produktes erhöht. Seit 2014 gibt es sogar aktive ETF. Die Herausgeber solcher Produkte haben sich von der ursprünglichen Idee entfernt, einen Index passiv abzubilden. Der An-leger muss bei der Titelselektion die zur Wahl stehenden Produkte deshalb genau prüfen. Zu dieser Prüfung zählt wegen der zunehmenden Öffnung von Indexfonds auch der Entscheid, ob ein ETF oder ein Indexfonds im kon-kreten Fall die bessere Wahl ist.

Während Indexfonds in der Schweiz bei institutionel-len Anlegern wie Pensionskassen bereits seit längerem stark verbreitet sind, waren diese Fonds bei Privat- anlegern und in den Medien in den letzten Jahren kaum ein Thema. Vielmehr haben sich die Fondsanbieter auf neue ETF konzentriert. Das hat sich aber in den letzten Monaten geändert, insbesondere weil grosse Fondsan-bieter wie die Credit Suisse, Swisscanto und BlackRock

kürzlich mehrere Indexfonds für Schweizer Privat- anleger geöffnet haben.9

Trotz der neuen Entwicklungen bei Indexfonds sind nach wie vor deutlich mehr ETF für Privatanleger er-hältlich (siehe Abbildung 4). An der Schweizer Börse SIX sind aktuell mehr als dreimal so viele ETF erhältlich wie für Privatanleger verfügbare Indexfonds.

Deutlich grösseres Angebot an ETF

ETFIndexfonds

217

778

Abbildung 4: Anzahl in der Schweiz verfügbarer Indexfonds und ETF.10

Bei der Zählung der Indexfonds wurden sämtliche von Morningstar als nicht-institutionelle Indexfonds klassi-fizierten Produkte mit Verkaufsregistrierung in der Schweiz berücksichtigt. Wegen der ungenügenden Datenqualität und Datenverfügbarkeit hat das VZ sämt-liche verfügbaren Fonds von BlackRock, Credit Suisse, Pictet, State Street, Swisscanto und Vanguard direkt bei den betroffenen Fondsanbietern angefragt. In Abbil-dung 4 wurden auch Indexfonds berücksichtigt, die eine Mindestinvestition erfordern. So verlangen beispiels-weise die mitberücksichtigten Fonds für Privatanleger von BlackRock grundsätzlich eine Mindestinvestition von 500’000 Einheiten der jeweiligen Fondsanteilsklas-senwährung. Das ETF-Angebot in Abbildung 4 haben wir auf Basis der an der Schweizer Börse SIX erhältlichen Daten hergeleitet. Währungsgesicherte Tranchen und andere Varianten (beispielsweise andere Fondswährun-gen) von bereits gezählten ETF und Indexfonds des gleichen Anbieters wurden nicht berücksichtigt, um Doppelzählungen zu vermeiden.

6

Sowohl bei ETF als auch bei Indexfonds sind am meisten Produkte auf Aktienindizes erhältlich und am zweitmeis-ten auf Zinswerteindizes (siehe Abbildung 5). Indizes auf Rohstoffe und alternative Anlagen werden weit weniger häufig repliziert. Das grössere Angebot an ETF macht sich insbesondere im Aktienbereich bemerkbar. Über 70 Prozent aller ETF an der Schweizer Börse replizieren diese Anlageklasse, bei den Indexfonds sind es rund 55 Prozent. Das Angebot an Produkten auf Zinswerte ist bei Indexfonds relativ betrachtet hingegen rund 15 Prozent grösser als bei ETF.

Indexfonds und ETF nach Anlageklassen

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

SonstigeRohstoffeAlternativeAnlagen

ZinswerteAktien

Indexfonds ETF

Abbildung 5: Prozentuale Aufteilung nach Anlageklassen.11

Zusammenfassend lässt sich festhalten, dass das Angebot an passiven Fonds für Privatanleger in den letzten Jahren massiv gewachsen ist. Bis vor kurzem waren fast aus-schliesslich ETF für dieses Wachstum verantwortlich. Das hat in den letzten Monaten geändert mit der zu-nehmenden Öffnung von Indexfonds für Privatanleger. Das ist eine erfreuliche Entwicklung, denn die zuneh-mende Konkurrenz dürfte den bereits bestehenden Kon-kurrenzkampf unter den ETF-Anbietern zusätzlich verschärfen, was sich weiterhin positiv auf die Gebühren von ETF und Indexfonds auswirken sollte.

2. Unterschiede und Gemeinsam-keiten von ETF und Indexfonds

Das VZ hat ETF und Indexfonds anhand verschiede-ner Kriterien untersucht, mit dem Ziel, Anlegern die wesentlichen Gemeinsamkeiten und Unterschiede von ETF und Indexfonds leicht verständlich aufzuzeigen. Das soll Privatanlegern vereinfachen, sich aufgrund einer fundierten Analyse entweder für einen ETF oder einen Indexfonds zu entscheiden.

Auf den ersten Blick ähneln sich ETF und Indexfonds stark. Die beiden Begriffe werden oft gar synonym ver-wendet. Beide Produktarten haben das Ziel, einen Index möglichst genau abzubilden. Bei der genaueren Betrach-tung gibt es aber wichtige Unterschiede, die bei der Titelselektion je nach Bedürfnis des Anlegers situativ zu berücksichtigen sind. Abbildung 6 fasst die wichtigsten Eigenschaften der untersuchten ETF und Indexfonds zusammen.

Unterschiede und Gemeinsamkeiten

ETF Indexfonds Kapitel

Zielsetzung Möglichst genaue Abbildung eines Indexes

Möglichst genaue Abbildung eines Indexes

1

Anzahl Produkte Hoch Tief 1

Börsenkotierung Ja Nein 2.1

Handelbarkeit Laufend während der Börsenöff-nungszeiten

Einmal pro Tag

2.1

Replikationsart Physisch oder synthetisch

Physisch 2.2

Wertpapierleihe Möglich Möglich 2.3

Gegenparteirisiko Möglich Möglich 2.4

Rechtsstruktur Sonder- vermögen

Sonder- vermögen

2.5

Verwaltungs- gebühren

Tief Tief 2.6

Handelsgebühren Stempelsteuer und Spread

Teilweise Stempelsteuer und Spread/Swing Price

2.7

Abbildung 6: Vergleich der wichtigsten Eigenschaften von ETF und Indexfonds.

11 Datenbasis gemäss Abbildung 4.

7

2.1 Handelbarkeit Der offensichtlichste Unterschied zwischen ETF und Indexfonds ist, wie bereits in Kapitel 1 erwähnt, die Börsenkotierung. ETF sind, wie der Name sagt (Ex-change Traded Funds), börsengelistet, während Index-fonds im Normalfall nicht an einer Börse gehandelt werden.12 Das wirkt sich auf die Handelbarkeit der Pro-dukte aus (siehe Abbildung 7).

Dank der Börsenkotierung haben ETF aktienähnlichen Charakter, was die Handelbarkeit betrifft. Anleger kön-nen einen Börsenauftrag beispielsweise wie bei Aktien limitiert aufgeben. ETF lassen sich während der Han-delszeiten an der Börse (Sekundärmarkt) laufend kaufen und verkaufen. Das kann für Anleger ein Vorteil sein gegenüber Indexfonds. Die Schweizer Börse berechnet für jeden ETF laufend (in der Regel alle 15 Sekunden) den indikativen Nettoinventarwert (iNAV).13 Dabei handelt es sich um den fairen Wert des ETF, der anhand der dem ETF zugrundeliegenden Titel berechnet wird. Möchte ein Anleger einen ETF handeln, ist ihm der ak-tuell gestellte Geld- und Briefkurs an der Börse bekannt.

Im Unterschied zu ETF können Indexfonds wegen der fehlenden Börsenkotierung nicht laufend an der Börse gehandelt werden. Sie lassen sich nur einmal pro Tag über die Fondsgesellschaft zum Nettoinventarwert (NAV) zeichnen (kaufen) oder zurückgeben (verkau-fen). Man spricht in diesem Zusammenhang auch vom Primärmarkt. Da Anleger lediglich den NAV des Vor-tages kennen, ist zum Zeitpunkt der Orderabgabe (Kauf oder Verkauf) der Abrechnungskurs dem Anleger noch nicht bekannt.

2.2 ReplikationsartenDie Replikationsart gibt an, wie ein passiver Fonds den entsprechenden Index nachbildet. Grundsätzlich wird zwischen der physischen (direkten) und der syntheti-schen (indirekten) Replikation unterschieden, wobei es jeweils Subkategorisierungen gibt (siehe Abbildung 8).

Physische und synthetische Replikation

Replikationsart

physisch synthetisch

Optimierte Stichprobe

Un-funded Swap

Volle Repli- kation

Repräsen- tative Stichprobe

Fully funded Swap

Abbildung 8: Replikationsarten im Überblick.

• Keine direkte Inves-tition in Indextitel

• Indexnachbildung mittels Swap

• Weniger einfach verständlich

• Auch geeignet für Anlageklassen wie z.B. Rohstoffe

• Direkte Investition in Indextitel

• Einfach verständlich• Nicht geeignet für

gewisse Anlageklassen (z.B. Rohstoffe)

Bei der physischen Replikation wird direkt in die im Index enthaltenen Titel investiert. Diese Replikationsart ist für Anleger leichter nachzuvollziehen als die komple-xere synthetische Replikation. Bei der physischen Repli-kation gibt es drei verschiedene Ansätze. Die klassische und einfachste Methode ist die volle Replikation. Dabei enthält das Fondsportfolio alle Indextitel mit exakt den gleichen Gewichtungen wie der Index. Ein voll replizie-render Fonds auf den Schweizer Aktienmarkt SMI bei-spielsweise kauft die 20 im SMI enthaltenen Aktien mit derselben Gewichtung wie der SMI (siehe Abbildung 9).

12 An der Schweizer Börse SIX gibt es ein Marktsegment, wo vereinzelt auch Indexfonds gehandelt werden können.13 SIX Swiss Exchange (2016c).

Handelbarkeit von ETF und Indexfonds

17:3015:3013:3011:3009:30 17:3015:3013:3011:3009:30

Abbildung 7: ETF lassen sich laufend an der Börse handeln, Indexfonds nur einmal täglich.

ETF: laufender Handel Indexfonds: Handel einmal täglich

8

14 Quelle: Bloomberg (Daten per 31.12.2016).15 Siehe zum Beispiel Bilanz (2011) und Finma (2011).16 Morningstar (2013).

Volle Replikation

Passiver Fonds auf den SMI

22,72%Nestlé

19,45%Novartis

16,33%Roche

5,75%UBS

1,51%Geberit

1,48%Givaudan

1,16% Swisscom

1,14%Adecco

4,22%Zurich

4,00%ABB

3,72%Syngenta

3,52% Richemont

2,58% Lafarge Holcim

2,37%Actelion

3,11%Swiss Re

2,89%CS

1,13%SGS

1,01%Julius Baer

0,98% Swatch

0,92%Swiss Life

Abbildung 9: Ein voll replizierender passiver Fonds auf den SMI kauft sämtliche im SMI enthaltene Aktien im gleichen Verhältnis wie der Index.14

Allerdings bestehen einige Indizes aus einer deutlich höheren Anzahl Titel (mehrere Hundert oder Tausend) als der SMI mit seinen 20 Positionen. Um die Kosten der Indexnachbildung zu begrenzen, werden bei Pro-dukten auf solche Indizes oft Stichprobenverfahren an-gewendet. Dabei wird der jeweilige Index nur mit einem Teil der im Index enthaltenen Titel abgebildet. Bei der repräsentativen Stichprobe werden nur die Titel mit der höchsten Gewichtung berücksichtigt und proportional neu gewichtet. Fonds, die eine optimierte Stichprobe anwenden, bestimmen die neuen Gewichtungen anhand statistischer Optimierungsmethoden, um den Index möglichst genau abzubilden.

Während bei der physischen Replikation nur Titel aus dem zugrundeliegenden Index verwendet werden, kann das Portfolio eines synthetisch replizierenden ETF aus Titeln bestehen, die nicht in Verbindung mit dem Index stehen. So kann beispielsweise ein synthetischer Roh-stoff-ETF Aktien enthalten. Die Renditeunterschiede zwischen dem Fonds-Portfolio und dem Rohstoffindex werden anschliessend durch einen Swap-Kontrakt aus-geglichen. Ein Swap-Kontrakt ist ein Vertrag zweier Parteien, worin vereinbart ist, Zahlungsflüsse über einen bestimmten Zeitraum auszutauschen. Dabei kommt es zu einem Gegenparteirisiko (siehe Kapitel 2.4.). Je nach Aufsetzung des Swap-Kontraktes gibt es zwei Ansätze der synthetischen Replikation: Un-funded Swap und Fully funded Swap. Für eine ausführliche Beschreibung dieser

Replikationsarten wird auf eine Studie von Morningstar ETF Research (2012) verwiesen.

Die untersuchten ETF und Indexfonds nutzen verschie-dene Möglichkeiten, die Rendite ihres zugrundeliegen-den Indexes abzubilden (siehe Abbildung 10).

Synthetische Replikation nur bei ETF

Replikationsart

physisch synthetisch

ETF + Indexfonds ETF

Abbildung 10: Replikationsarten von ETF und Indexfonds im Überblick.

Wie Abbildung 10 zeigt, nutzen ETF sowohl die physi-sche als auch die synthetische Replikation. Die unter-suchten und für Privatanleger offenen Indexfonds der grossen Anbieter BlackRock, Credit Suisse, Pictet, Swisscanto, State Street und Vanguard sind nur physisch repliziert. Indexfonds können aber auch von der synthe-tischen Replikation Gebrauch machen.

An der Schweizer Börse werden aktuell rund 65 Prozent aller erhältlichen ETF physisch und rund 35 Prozent synthetisch repliziert. Während ursprünglich sämtliche ETF physisch repliziert waren, wurden im Laufe der Zeit immer mehr ETF synthetisch aufgesetzt. Vor ein paar Jahren wurden synthetische ETF vor allem wegen ihrer Gegenparteirisiken scharf kritisiert15, weshalb in den letzten Jahren vermehrt wieder die physische Repli-kation angewendet wird und gewisse ETF-Herausgeber von der synthetischen auf die physische Replikation gewechselt haben.

Die Qualität der Indexnachbildung kann sich je nach Replikationsart, aber selbst bei identischer Replikations-art je nach Fonds unterscheiden. Die Qualität der Re-plikation wird meist anhand des Tracking Error und der Tracking Difference gemessen. Die Tracking Difference misst den Renditeunterschied zwischen dem Fonds und dem Index, während der Tracking Error die Standardab-weichung dieser Renditeunterschiede aufzeigt.16

9

2.3 WertpapierleiheEine Wertpapierleihe ist ein Geschäft, bei dem der Ver-leiher (z.B. der Fondsanbieter) einem Leiher (z.B. einem Hedge Fund) ein oder mehrere Wertpapiere für eine begrenzte Zeit zur Nutzung überlässt (siehe Abbildung 11). Im Gegenzug dafür erhält der Verleiher vom Leiher Sicherheiten (z.B. andere Wertpapiere) und eine Gebühr (1). Nach Ablauf des Leihgeschäftes erhalten der Ver-leiher die Wertpapiere und der Leiher die Sicherheiten wieder zurück (2).

Wertpapiere gegen Sicherheiten plus Gebühr

Verleiher (z.B. Fondsanbieter)

Leiher (z.B. Hedge Funds)

1 2Wert-papiere

Sicherheiten/ Gebühr

SicherheitenWert-papiere

Abbildung 11: Funktionsweise der Wertpapierleihe.

Sowohl der Anbieter von ETF als auch von Indexfonds kann die im Fonds enthaltenen Titel verleihen. Viele Fondsanbieter nutzen die Wertpapierleihe, um mit den Erträgen (erhaltenen Leihgebühren) die Verwaltungs-kosten ihrer Fonds zu senken. Die Verteilung der Er-träge durch die Wertpapierleihe wird je nach Fondsanbieter unterschiedlich gehandhabt. Gewisse Anbieter schreiben zum Beispiel mehr als die Hälfte der Erträge dem Fondsvermögen gut, während der kleinere Teil als Ertrag für den Anbieter selbst verbucht wird. Andere teilen die Erträge beispielsweise je zur Hälfte auf.

Durch dieses Geschäft entsteht allerdings auch ein Gegenparteirisiko. Wenn der Leiher dem Verleiher die Wertpapiere nicht mehr zurückerstattet, muss der Fondsanbieter die vom Leiher hinterlegten Sicherheiten verkaufen. Bei diesen Verkäufen können Verluste ent-stehen, die sich negativ auf den Fondspreis auswirken könnten. Um diesem Risiko vorzubeugen, verlangen Fondsanbieter mehr Sicherheiten von den Leihern als sie effektiv an Wertpapieren verleihen.

Eine weitere risikomindernde Massnahme einiger Fondsanbieter ist die beschränkte Anwendung der Wert-papierleihe. So verleihen gewisse Fondsanbieter maximal 50 Prozent der Wertpapiere in ihrem Portfolio, während andere die Wertpapierleihe vollständig ausschliessen. In der Praxis wird oft nur ein kleiner Teil des Fondsver-mögens ausgeliehen. Die Webseiten sowie die Fonds-reglemente einiger Fondsanbieter geben Auskunft über die Tätigkeiten rund um die Wertpapierleihe eines ETF oder Indexfonds.

2.4 GegenparteirisikenWie in den Kapiteln 2.2 und 2.3 erläutert, können so-wohl ETF als auch Indexfonds (besicherte) Gegenpartei-risiken enthalten. Abbildung 12 zeigt schematisch auf, in welchem Fall es zu Gegenparteirisiken kommen kann.

Bei synthetischen ETF ist das Gegenparteirisiko gemäss EU-Fondsrichtlinien auf maximal 10 Prozent des Fonds-vermögens begrenzt.17 In der Praxis ist es in der Regel aber deutlich kleiner, überbesichert und teilweise auch auf mehrere Gegenparteien verteilt. Bei der Wertpapier-leihe wird oft nur ein kleiner Teil des Fondsvermögens

Gegenparteirisiken bei passiven Anlagefonds

Passive Anlagefonds

ETF

Gegenparteirisiko vorhanden

Kein Gegenparteirisiko

Indexfonds

Physische Replikation

Mit Wertpapierleihe

Ohne Wertpapierleihe

Gegenparteirisiko vorhanden

Kein Gegenparteirisiko

Physische Replikation

Synthetische Replikation

Mit Wertpapierleihe

Ohne Wertpapierleihe

Gegenparteirisiko vorhanden

Abbildung 12: Übersicht des Gegenparteirisikos bei ETF und Indexfonds.

17 ESMA (2012).

10

ausgeliehen und dieser Teil ist im Normalfall überbesi-chert. Das Ausmass der eingegangenen Risiken unter-scheidet sich je nach ETF/Indexfonds und muss im Einzelfall analysiert und überwacht werden.

2.5 RechtsstrukturEin wichtiger Aspekt bei Anlageprodukten ist die Rechts-struktur. Indexzertifikate oder Strukturierte Produkte beispielsweise sind Schuldverschreibungen, weshalb Anleger bei diesen Produkten einem Emittentenrisiko ausgesetzt sind. Bei einem Zahlungsausfall des Emitten-ten droht dem Anleger im Maximalfall der vollständige Verlust seiner Investition, wie das beispielsweise beim Konkurs der Investmentbank Lehman Brothers 2008 der Fall war.

ETF und Indexfonds kennen kein Emittentenrisiko (sie-he Abbildung 13). Da es sich bei beiden Instrumenten um Anlagefonds handelt, sind sie rechtlich Sonderver-mögen und nicht Schuldverschreibungen. Beim Son-dervermögen wird das Anlagekapital vom Vermögen der Fondsanbieter getrennt. Es ist im Insolvenzfall des Emittenten (d.h. des Fondsanbieters) vor Forderungen von Gläubigern geschützt.

Kein Emittentenrisiko bei ETF und Indexfonds

Sondervermögen?

Ja Nein

Indexzertifikat

Indexfonds

ETF

Kein Emittentenrisiko

Emittentenrisiko

Abbildung 13: ETF und Indexfonds zählen im Unterschied zu Indexzertifikaten rechtlich zum Sondervermögen.

2.6 VerwaltungsgebührenEin wesentlicher Grund für das starke Wachstum von passiven Anlagefonds in den letzten Jahren sind ihre tiefen Verwaltungskosten (siehe Kapitel 1). Erfreulich für Privatanleger ist, dass durch den starken Konkur-renzkampf unter den Fondsanbietern die Gebühren von passiven Fonds in letzter Zeit weiter gesunken sind.

Das VZ hat die laufenden Kosten sowohl von ETF als auch von Indexfonds untersucht. Das Resultat für die unterschiedlichen Anlageklassen ist in den Abbildungen 14 und 15 ersichtlich.

Verwaltungskosten von ETF

Anlageklasse

Tiefste Verwaltungs-

gebühr

Durchschnitt-liche Verwal-tungsgebühr

Höchste Verwaltungs-

gebühr

Aktien entwi-ckelte Länder

0,01% 0,30% 0,80%

Aktien Schwel-lenländer

0,20% 0,57% 0,99%

Aktien Diverses

0,14% 0,37% 0,95%

Anleihen 0,10% 0,25% 0,65%

Rohstoffe 0,23% 0,45% 0,75%

Total 0,01% 0,39% 0,99%

Abbildung 14: Verwaltungskosten von ETF in der Schweiz. (Stand: November 2016)

Verwaltungskosten von Indexfonds

Anlageklasse

Tiefste Verwaltungs-

gebühr

Durchschnitt-liche Verwal-tungsgebühr

Höchste Verwaltungs-

gebühr

Aktien entwi-ckelte Länder

0,15% 0,39% 0,70%

Aktien Schwel-lenländer

0,30% 0,67% 1,45%

Aktien Diverses

0,17% 0,45% 0,95%

Anleihen 0,13% 0,26% 0,60%

Rohstoffe 0,22% 0,39% 0,56%

Total 0,13% 0,43% 1,45%

Abbildung 15: Verwaltungskosten von Indexfonds in der Schweiz. (Stand: November 2016)

Die Verwaltungsgebühren sowohl von ETF als auch von Indexfonds sind deutlich tiefer als jene von aktiven Fonds, die oft zwischen 1 und 2 Prozent liegen. Die Ver-waltungskosten von ETF und von für Privatanleger er-hältlichen Indexfonds sind in den unterschiedlichen Anlageklassen vergleichbar. Die durchschnittliche Ver-waltungsgebühr von (passiven) ETF beträgt über sämt-liche betrachteten Anlageklassen 0,39 Prozent. Bei Indexfonds liegt dieser Wert bei 0,43 Prozent.

Einen Hinweis auf die Höhe der jährlich anfallen-den Kosten liefert die Gesamtkostenquote TER (To-tal Expense Ratio). Die Kennzahl umfasst neben den

11

Verwaltungs- und Marketinggebühren auch Kommis-sionen an die Depotbank, die Kosten für den Vertrieb und die Revision des Fonds. Die TER wird als Prozentsatz des durchschnittlichen Fondsvolumens angegeben.18 In der Kostenanalyse der ETF (siehe Abbildung 14) haben wir aufgrund der Datenverfügbarkeit die Verwaltungs-gebühren aller an der Schweizer Börse SIX erhältlichen passiven ETF einbezogen. Diese Gebühren entspre-chen in der Regel der TER, können jedoch bei einigen Produkten leicht davon abweichen. Bei den Indexfonds (siehe Abbildung 15) wurden aufgrund unzureichen-der Datenqualität bei Morningstar die entsprechende Verwaltungsgebühr der Anteilsklassen für Privatanle-ger der sechs grossen Anbieter BlackRock (Laufende Fondskosten), Credit Suisse (All-in-fee), Pictet (TER), Swisscanto (Pauschale Verwaltungskommission), State Street (maximale TER) und Vanguard (Laufende Fonds-kosten) einbezogen. Bei diesen Indexfonds haben wir die Gebühren direkt bei den jeweiligen Fondsprovidern eingeholt.

Eine Kennzahl wie die Verwaltungsgebühren oder die TER darf bei der Titelselektion nicht isoliert betrachtet werden. Weitere nicht in der TER enthaltene Kosten-faktoren können die Rendite eines passiven Fonds be-lasten. Dazu zählen Transaktionskosten innerhalb des Fonds, aber auch eine schlechte Replikationsqualität oder ein steuerlich ungünstiges Fondsdomizil. Anderer-seits können Fondsanbieter die Kosten beispielsweise mit einer Wertpapierleihe (siehe Abschnitt 2.3) oder mit der steuerlich optimierten Domizilwahl des Fonds reduzieren. Abbildung 16 zeigt anhand einiger Beispiele

illustrativ, wie verschiedene Faktoren die Kosten (Ver-waltungsgebühren bzw. TER) senken oder erhöhen.

Um nebst den transparent ausgewiesen Gebühren auch andere Kostenfaktoren zu berücksichtigen, empfiehlt sich ein Performancevergleich der Fonds und des Ver-gleichsindexes (Total Return auf NAV-Basis). Ein solcher Vergleich berücksichtigt sämtliche laufenden Kosten und allfällige Erträge. Nicht empfehlenswert ist, einfach das Produkt mit der günstigsten TER zu wählen. Es weist nicht zwingend die beste Rendite aus.

Ein ungünstiges Fondsdomizils kann die Rendite des Anlegers wie erwähnt schmälern, beispielsweise wegen höherer Quellensteuerabgaben auf Dividenden, wie die folgenden zwei Beispiele illustrieren.

Beispiel 1: Fonds mit Schweizer AktienETF und Indexfonds mit Domizil Schweiz, die in Schweizer Aktien investieren, erhalten die Quellen-steuerabgaben von 35 Prozent bei Dividenden vollum-fänglich zurückerstattet. Fonds mit Domizil Luxemburg müssen aufgrund eines fehlenden Doppelbesteuerungs-abkommens zwischen Luxemburg und der Schweiz die Schweizer Quellensteuer von 35 Prozent auf die von ih-nen gehaltenen Schweizer Aktien vollumfänglich tragen. Bei einer angenommenen Schweizer Dividendenrendite von 3 Prozent erleiden Luxemburger Fonds aufgrund einer ungünstigen Domizilauswahl eine Minderrendite von 1,05 Prozent (siehe Abbildung 17). Eine optimale Fondsauswahl führt zu einer grossen Kostenreduktion, die einen beträchtlichen Anteil an den Gesamtkosten von ETF und Indexfonds umfassen können.

Kostenfolgen des Fondsdomizils

Domizil DividendeQuellen-

steuer

Einfluss

Fonds auf den SPI

Schweiz 3,00% 0,00% 0,00%

Fonds auf den SPI

Luxemburg 3,00% 35,00% –1,05%

Abbildung 17: Kosten durch ungünstiges Fondsdomizil.

18 SFAMA (2015).

Kostenfaktoren

+ Suboptimales FondsdomizilSchlechte Tracking QualitätTransaktionsgebührenKosten Swap

++

+

+ DepotbankgebührenAufwände für Marketing etc.+

TER

– Erträge WertpapierleiheSteueroptimierung durch DomizilErträge Swap

–

Verwaltungs-gebühren

–

Höhere Kosten

Tiefere Kosten

Erhöht die laufenden Kosten

Reduziert die laufen-den Kosten

Abbildung 16: Verschiedene Faktoren senken oder erhöhen die Verwaltungsgebühren.

12

19 Quellen: Bloomberg (Daten per 12.10.2016), PwC, BlackRock.

Beispiel 2: Fonds mit weltweiten AktienFür Fonds auf weltweite Aktien empfiehlt sich für Schweizer Anleger in Bezug auf die Quellensteuer-thematik das Fondsdomizil Irland, weil Irland viele Doppelbesteuerungsabkommen geschlossen hat und die Quellensteuer teilweise zurückerstattet bekommt. Allerdings muss in diesem Fall die Fondsart ebenfalls berücksichtigt werden.

Abbildung 18 zeigt, dass sich die Quellensteuer von ETF und Indexfonds trotz gleichem Fondsdomizil unterscheiden kann. Das ist darauf zurückzuführen, dass Indexfonds und ETF in einigen Ländern steuerlich

unterschiedlich behandelt werden. ETF mit Domi-zil Irland beispielsweise müssen lediglich 15 Prozent Quellensteuer auf Dividenden auf US-Aktien abführen, während der Quellensteuersatz für US-Aktien bei Index-fonds mit Domizil Irland 30 Prozent beträgt. Das kann bei Produkten auf Indizes mit einem hohen Anteil an US-Aktien wie beim MSCI World zu einem Rendite-unterschied führen. Auch in den Anlageregionen Italien und Belgien haben ETF mit Domizil Irland Vorteile gegenüber Indexfonds mit Domizil Irland. Lediglich bei japanischen Aktien ist die Quellensteuer bei ETF höher als bei Indexfonds.

Quellensteuerdifferenz durch unterschiedliche Fondsart bei gleichem Domizil

MSCI World Irischer ETF Irischer Indexfonds

Land Gewichtung DividendeGewichtete

DividendeQuellen-

steuer EinflussQuellen-

steuer EinflussQuellen-

steuer Einfluss

USA 57,68% 2,12% 1,22% 30,00% –0,37% 15,00% –0,18% 30,00% –0,37%

Japan 9,06% 2,12% 0,19% 15,32% –0,03% 15,32% –0,03% 15,00% –0,03%

Grossbritannien 6,97% 3,99% 0,28% 0,00% –0,00% 0,00% –0,00% 0,00% –0,00%

Schweiz 3,66% 3,44% 0,13% 35,00% –0,04% 35,00% –0,04% 35,00% –0,04%

Kanada 3,58% 2,83% 0,10% 25,00% –0,03% 25,00% –0,03% 25,00% –0,03%

Frankreich 3,56% 3,71% 0,13% 30,00% –0,04% 0,00% –0,00% 0,00% –0,00%

Deutschland 3,32% 2,84% 0,09% 26,38% –0,02% 15,00% –0,01% 15,00% –0,01%

Australien 2,80% 4,37% 0,12% 30,00% –0,04% 30,00% –0,04% 30,00% –0,04%

Niederlande 1,81% 3,50% 0,06% 15,00% –0,01% 15,00% –0,01% 15,00% –0,01%

Hong Kong 1,28% 3,13% 0,04% 0,00% –0,00% 0,00% –0,00% 0,00% –0,00%

Spanien 1,10% 4,68% 0,05% 20,00% –0,01% 1,00% –0,00% 1,00% –0,00%

Schweden 1,07% 4,04% 0,04% 30,00% –0,01% 0,00% –0,00% 0,00% –0,00%

Irland 0,86% 1,87% 0,02% 20,00% –0,00% 0,00% –0,00% 0,00% –0,00%

Dänemark 0,65% 2,05% 0,01% 27,00% –0,00% 15,00% –0,00% 15,00% –0,00%

Italien 0,65% 4,48% 0,03% 26,00% –0,01% 15,00% –0,00% 26,00% –0,01%

Singapur 0,47% 4,22% 0,02% 0,00% –0,00% 0,00% –0,00% 0,00% –0,00%

Finnland 0,37% 4,64% 0,02% 30,00% –0,01% 0,00% –0,00% 0,00% –0,00%

Israel 0,26% 2,20% 0,01% 25,00% –0,00% 25,00% –0,00% 25,00% –0,00%

Norwegen 0,24% 4,51% 0,01% 25,00% –0,00% 0,00% –0,00% 0,00% –0,00%

Belgien 0,19% 2,86% 0,01% 25,00% –0,00% 15,00% –0,00% 25,00% –0,00%

Luxemburg 0,10% 3,73% 0,00% 15,00% –0,00% 15,00% –0,00% 15,00% –0,00%

Neuseeland 0,07% 4,70% 0,00% 15,00% –0,00% 15,00% –0,00% 15,00% –0,00%

Österreich 0,07% 2,47% 0,00% 25,00% –0,00% 25,00% –0,00% 25,00% –0,00%

Portugal 0,06% 4,89% 0,00% 25,00% –0,00% 15,00% –0,00% 15,00% –0,00%

Südafrika 0,05% 2,91% 0,00% 15,00% –0,00% 10,00% –0,00% 10,00% –0,00%

China 0,05% 2,26% 0,00% 10,00% –0,00% 10,00% –0,00% 10,00% –0,00%

Mexiko 0,01% 1,80% 0,00% 10,00% –0,00% 10,00% –0,00% 10,00% –0,00%

Jordanien 0,01% 4,09% 0,00% 0,00% –0,00% 0,00% –0,00% 0,00% –0,00%

Total –0,63% –0,35% –0,54%

Abbildung 18: Einfluss der Quellensteuer auf die Bestandteile eines irischen ETF und eines irischen Indexfonds.19

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2.7 HandelsgebührenBanken belasten in der Regel eine Transaktionsgebühr, wenn Privatanleger einen ETF oder einen Indexfonds handeln. Die Tarife können sich je nach Bankkondi- tionen für ETF und Indexfonds unterscheiden. Zusätz-lich verlangen die Banken für die Aufbewahrung der Titel eine Depotgebühr.

Vergleich der Handelsgebühren

Passive Anlagefonds

ETF Indexfonds

Spread

Stempelsteuer

Spread/ Swing Pricing

ggf. Stempelsteuer

Handel über die Börse

Handel über den Fondsanbieter

Abbildung 19: Handelsgebühren bei ETF und Indexfonds.

Nebst den bankabhängigen Gebühren können beim Handel von ETF und Indexfonds weitere Kosten an-fallen (siehe Abbildung 19). Dazu zählen bei einem ETF die Stempelsteuer und der Spread. Diese Kosten fallen im Grundsatz auch bei den Indexfonds an, wobei die Stempelsteuern hier nur in einzelnen Fällen bezahlt werden müssen. StempelsteuernIn der Schweiz erhebt die Eidgenössische Steuerverwal-tung die sogenannte Stempelsteuer, oft auch als Umsatz-abgabe oder Stempelabgabe bezeichnet. Stempelsteuern fallen nicht nur beim Handel mit passiven Fonds an,

sondern beispielsweise auch beim Handel mit aktiven Fonds und Aktien.

Die Stempelsteuer kann beim Kauf und Verkauf von ETF und Indexfonds unterschiedlich hoch ausfallen. Indexfonds werden tendenziell günstiger besteuert als ETF, wobei das Fondsdomizil ein wichtiges Kriterium zur Ermittlung der Steuer darstellt (siehe Abbildung 20).

Wie Abbildung 20 zeigt, werden Fonds mit Domizil Schweiz bei der Stempelsteuer begünstigt. So müssen Anleger beispielsweise beim Kauf oder Verkauf eines inländischen ETF einen Steuersatz von 0,075 Prozent bezahlen. Die Transaktion von ausländischen ETF kos-tet mit 0,15 Prozent das Doppelte. Auch bei Indexfonds macht sich das Fondsdomizil beim Steuersatz bemerk-bar. Während der Kauf und der Verkauf eines Index-fonds mit inländischem Domizil steuerfrei sind, beträgt die Stempelsteuer bei einem Kauf eines Indexfonds mit ausländischem Domizil 0,15 Prozent. Beim Verkauf eines Indexfonds mit ausländischem Domizil wird keine Stempelabgabe fällig.

Spread/Swing PricingWie in Kapitel 2.1 erläutert wird der indikative Netto-inventarwert (iNAV) jedes an der Schweizer Börse ge-handelten ETF laufend berechnet. Er wird anhand der dem ETF zugrundeliegenden Titel berechnet und gilt als der faire Wert des ETF. Ähnlich wie bei einer Aktie gibt es eine Geld-Brief-Spanne um diesen Wert, den so-genannten Spread. Je geringer diese Spanne bzw. diese Differenz ist, desto tiefer sind die impliziten Handels-kosten für den Anleger. Die Handelbarkeit der Produkte wird gesichert durch die Market Maker, die Kurse für ETF stellen. Die Verpflichtungen der Market Maker

Vergleich der Stempelsteuer

Fondsdomizil

Schweiz

ETF 0,150%

Indexfonds 0,000%

ETF 0,150%

Indexfonds 0,150%

Kauf

ETF0,075%

Indexfonds0,000%

Verkauf

ETF 0,075%

Indexfonds0,000%

Ausland

Kauf Verkauf

Abbildung 20: Höhe der Stempelsteuer je nach Fondsart, Transaktion und Fondsdomizil.

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sind vertraglich mit der Schweizer Börse SIX geregelt, wobei für ETF maximale Geld-Brief-Spannen vorgege-ben werden.20 Die Höhe der Geld-Brief-Spanne wird vor allem durch den zugrundeliegenden Index und die zugrundeliegende Anlageklasse bestimmt. Als Faustregel kann man sagen, dass der Spread umso geringer ist, je li-quider der Index ist. Der Spread kann je nach ETF, Tag, Uhrzeit und Marktumfeld geringer oder höher ausfallen. Um den Spread zu minimieren, sollten Anleger ETF grundsätzlich zu jener Tageszeit kaufen oder verkaufen, zu der auch die im ETF enthaltenen Titel gehandelt werden. Einen an der Schweizer Börse SIX gehandelten ETF auf einen US-Aktienindex kauft oder verkauft ein Schweizer Anleger vorzugsweise nachmittags, wenn der US-Aktienmarkt geöffnet ist.

Indexfonds werden direkt beim Fondsanbieter mittels Fondszeichnungen bzw. -rückgaben gehandelt. Das Fondsvermögen von Indexfonds wird bei Käufen (Zeich-nungen) und Verkäufen (Rückgaben) von Fondsanteilen reduziert, da der Fondsmanager dabei die zugrundelie-genden Titel kauft oder verkauft und die Kosten dafür trägt. Indexfonds bieten bestehenden Anlegern des-halb in der Regel einen Verwässerungsschutz, damit der Fondswert aufgrund der Transaktionskosten nicht sinkt. Bei Fonds mit sehr hohen verwalteten Vermö-gen kann der Verwässerungsschutz eine untergeordnete Rolle spielen, da der Einfluss von Transaktionen auf das Fondsvermögen unbedeutend ist. Den Verwässerungs-schutz gibt es in Form eines fixen Spreads und eines Swing Pricings. In beiden Fällen tragen die Käufer und Verkäufer die Kosten für den Verwässerungsschutz, um die bestehenden Anleger nicht zu benachteiligen.

Der fixe Spread ähnelt dem beim ETF-Handel anfallen-den Börsen-Spread. Der Kaufpreis ist höher, der Ver-kaufspreis tiefer als der NAV. Der fixe Spread hängt im Gegensatz zum Börsen-Spread nicht von der aktuellen

Liquidität ab, sondern ist immer gleich hoch. Der Spread kann sich je nach Fondsanbieter unterscheiden.

Im Gegensatz zum fixen Spread ist der NAV bei der Variante Swing Pricing der einzige Preis. Überschreiten die Käufe an einem bestimmten Handelstag die Ver-käufe, erhöht sich der NAV an diesem Tag um die durch den Überschuss an Käufen entstandenen Transaktions-kosten. Überschreiten hingegen die Verkäufe an einem bestimmten Handelstag die Käufe, so sinkt der NAV um die durch den Überschuss an Verkäufen entstandenen Transaktionskosten.

3. Aspekte bei der Titelselektion

Wer eine Anlagestrategie mit ETF und/oder Indexfonds umsetzen möchte, wählt sinnvollerweise ein Vorgehen gemäss Abbildung 21.

Vor der Titelselektion müssen mehrere Entscheidungen getroffen werden. In den folgenden Abschnitten werden die einzelnen Schritte beschrieben.

3.1 Schritt 1: Definition der Asset AllocationIn einem ersten Schritt muss der Anleger sein indivi-duelles Risikoprofil herleiten, das primär durch seine Risikotoleranz bestimmt wird.21 Die Risikotoleranz er-gibt sich aus der objektiven Risikofähigkeit und der subjektiven Risikobereitschaft des Anlegers. Die Risi-kofähigkeit misst objektive Kriterien Risiken zu tragen, beispielsweise das freie Vermögen oder die Sparquote des Anlegers. Die Risikobereitschaft ist die subjektive Bereitschaft Risiken zu tragen. Ein Anleger, der stark negativ auf Verluste reagiert und emotional damit nicht gut umgehen kann, hat eine niedrige Risikobereitschaft. Ein Anleger mit einer hohen Risikofähigkeit kann eine tiefe Risikobereitschaft haben (und umgekehrt).

Die vier Schritte des Anlageprozesses

1. Asset AllocationProzentuale Aufteilung der Anlagesumme auf verschiedene Anlageklassen

2. TaktikDefinition des Aktivitäts-grades auf der taktischen Ebene

3. Index Wahl des geeigneten Indexes für die jeweilige Anlageklasse

4. Titelselektion Wahl eines ETF oder Indexfonds

Abbildung 21: Der Entscheid für einen ETF oder Indexfonds erfolgt erst in Schritt vier.

20 SIX Swiss Exchange (2016d).21 Anleger können ihr individuelles Risikoprofil kostenlos und ohne Anmeldung auf der Robo-Advice-Plattform des VZ (www.vzfinanzportal.ch) herleiten.

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Aus dem Risikoprofil ergibt sich die strategische Asset Allocation für den Anleger, also die langfristige prozen-tuale Aufteilung seiner Anlagesumme auf verschiedene Anlageklassen und Subanlageklassen. Die wichtigsten Anlageklassen, die auch mit ETF und Indexfonds umge-setzt werden können, sind Aktien, Zinswerte, Rohstoffe/Gold und Immobilien. Diese Anlageklassen kann man weiter in Subanlageklassen unterteilen, die Anlageklasse Aktien beispielsweise in Aktien Schweiz, Aktien USA, Aktien Schwellenländer usw.

Diese Aufteilung auf die verschiedenen Anlageklassen bestimmt massgeblich das erwartete Rendite- und Risi-koprofil des Portfolios. Ein Anleger, der mehrheitlich in Aktien investiert, muss grundsätzlich mit höheren Ver-lust- und Schwankungsrisiken rechnen, als ein Anleger, der sein Portfolio zusätzlich zu seinen Aktienanlagen mit anderen Anlageklassen wie Zinswerten oder Rohstoffen diversifiziert. Diese höheren Risiken sind der Preis, den ein Anleger für die höhere Renditeerwartung von Aktien eingehen muss.

In diesem ersten Schritt sollte auch definiert werden, welcher Teil der Anlagen in Schweizer Franken abgesi-chert werden soll. Wer beispielsweise ausländische Zins-werte gegenüber Währungsrisiken absichern möchte, kann in einen ETF oder Indexfonds investieren, bei dem das Währungsrisiko durch den Fonds abgesichert wird.

3.2 Schritt 2: Definition des Aktivitätsgrades der Anlagestrategie

Nachdem der Anleger seine langfristigen Zielgewich-tungen der verschiedenen Anlageklassen und Suban-lageklassen definiert hat, muss er entscheiden, ob er temporär und je nach Situation an den Finanzmärkten

von diesen langfristigen Zielgewichtungen bewusst ab-weichen möchte (siehe Abbildung 22).

Wer beispielsweise in stark negativen Aktienphasen das Aktiengewicht im Vergleich zu seinen langfristigen Zielgewichtungen vorübergehend senkt, um befürch-tete Portfolioverluste zu verringern, setzt seine Anlage- strategie aktiv um. Solche taktischen Abweichungen werden oft auch als Market Timing bezeichnet, da ver-sucht wird, zum optimalen Zeitpunkt eine Anlageklasse unter- oder überzugewichten.

Ist ein Anleger nicht überzeugt vom Sinn solcher takti-schen Massnahmen und kann er mit temporär grossen Verlusten umgehen, kann er einen passiven Ansatz wäh-len. Er weicht dabei nicht aktiv von den langfristigen Zielwerten ab. Man spricht in diesem Zusammenhang auch von einer Kaufen-und-Halten-Strategie. Dabei kommt es lediglich durch die unterschiedliche Kurs-entwicklung der einzelnen Anlagen zu Abweichungen von der definierten Anlagestrategie. In stark steigenden Aktienmärkten beispielsweise kann sich dadurch das Ak-tiengewicht stark erhöhen, wodurch auch das Risiko im Portfolio ungewollt steigt. Ein Rebalancing-Ansatz kann zu starke Abweichungen verhindern, indem nach einem gewissen Regelwerk das Portfolio regelmässig wieder auf die ursprüngliche Zielgewichtung zurückgeführt wird. Anlageklassen, die stark angestiegen sind, werden dann verkauft. Anlageklassen, die stark gesunken sind, werden dazugekauft.22

Wie wir in Schritt 4 erläutern werden, sollte der Anleger seinen Aktivitätsgrad bei der Titelselektion berücksichti-gen. Je nach erwarteter Anzahl Transaktionen in einem Titel eignet sich der eine oder andere Titel besser.

3.3 Schritt 3: Wahl des geeigneten IndexesNach der Definition der langfristigen Zielgewichtung und des Aktivitätsgrades auf taktischer Ebene muss der Anleger die optimalen Indizes für die Anlageklassen und Subanlageklassen wählen. Bei Investitionen mit ETF und Indexfonds ist die Wahl des Indexes ausgesprochen wichtig, da passive Fonds den entsprechenden Index möglichst genau abbilden möchten.

Je nach Anlageklasse und Subanlageklasse gibt es viele unterschiedliche Indizes. Wer beispielsweise in Schweizer

Abweichungen von der Asset Allocation

Bewusste Abweichung von der Asset Allocation?

Ja

• Market Timing

Nein

Aktiv Passiv• Kaufen-und-Halten• RebalancingTaktik

Abbildung 22: Aktive und passive Umsetzung der taktischen Asset Allocation.

22 Der Rebalancing-Ansatz sowie verschiedene regelbasierte Ansätze für eine taktische Portfoliosteuerung werden im VZ-Ratgeber «Regelbasierte Geldanlage mit ETF» von Weber et al. (2015) ausführlich beschrieben.

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Aktien investieren will, kann zum Beispiel aus den fol-genden Indizes wählen: SMI, SPI, SPI Multi Premia, SLI, SPI Extra, SMIM und MSCI Switzerland. Da sich die Indizes in der Zusammensetzung stark unterscheiden können, kann es auch zu grossen Unterschieden bezüg-lich der Rendite- und Risikoeigenschaften kommen. Der SMI beispielswiese beinhaltet die 20 grössten Schweizer Titel und gewichtet die grössten drei Titel mit über 60 Prozent. Der SLI hingegen begrenzt die Gewichtung auf 9 Prozent pro Titel oder der SMIM besteht nur aus mittelgrossen Unternehmen.23

Der Anleger sollte nach Möglichkeit nicht nur in einen Index pro Subanlageklasse investieren, sondern die An-lagesumme auch innerhalb einer Subanlageklasse über verschiedene Indizes diversifizieren.

Bei der Wahl eines Indexes sollte sich ein Anleger unter anderem folgende Fragen stellen:

• Was ist das Konzept des Indexes (z.B. Large Caps, Sektoren, Value, Multi Premia)?

• Welche Titel im Index haben das stärkste Gewicht und wie stark sind sie gewichtet?

• Wie werden die Titel im Index gewichtet (z.B. nach Marktkapitalisierung)?

• Handelt es sich um einen Preis- oder einen Perfor-manceindex?

• Welche Währungsrisiken bestehen?• Wie sieht die Länder- und Sektorallokation aus?• Was sind die historischen Rendite- und Risikoeigen-

schaften (Volatilität, maximale Verluste)?• Wie verhält sich der Index in verschiedenen Markt-

phasen (Aufwärts-, Abwärts-, Seitwärtsphase)?• Wie häufig werden die Titel im Index angepasst?• Wie verhält sich der Index im Vergleich zu anderen im

Portfolio eingesetzten Titeln?

3.4 Schritt 4: Wahl des optimalen ETF oder Indexfonds

Der Anleger muss nicht nur entscheiden, wie aktiv er die taktische Ebene umsetzt, sondern auch, ob er auf aktive oder passive Fonds setzen möchte (siehe Abbildung 23). In dieser Studie gehen wir davon aus, dass der Anleger ausschliesslich in passive Fonds investieren möchte.

Aktivitätsgrad einer Anlagestrategie

Bewusste Abweichung von der Asset Allocation?

Ja

• Market Timing

Nein

Aktiv Passiv• Kaufen-und-Halten• Rebalancing

Bewusste Abweichung vom Index?

• Aktive Fonds Aktiv Passiv

• ETF• Indexfonds

Titel- selektion

Taktik

Ja Nein

Abbildung 23: Aktivitätsgrad einer Anlagestrategie auf taktischer Ebene und bei der Titelselektion.

Möchte der Anleger beispielsweise in einen passiven Fonds auf den Schweizer Aktienmarkt SMI investieren, stehen ihm mehrere ETF und Indexfonds verschiedener Anbieter zur Verfügung. Soll er einen Indexfonds oder einen ETF wählen? Und welches konkrete Produkt soll er wählen? Die Antwort hängt von unterschiedlichen Faktoren ab.

Beispielsweise sollte der Anleger wissen, ob er auch inner-halb des Tages handeln möchte oder ob es ihm reicht, den Fonds einmal täglich zum Schlusskurs handeln zu können (siehe Kapitel 2.1.). Ist die Handelbarkeit innerhalb des Tages (Börsenhandel) eine zwingende Voraussetzung, kommen nur ETF in Frage (siehe Abbildung 24).

23 Für weitere Informationen zur Wahl des richtigen Indexes siehe VZ Finanzportal (2016).

Entscheidungsbaum zu ETF oder Indexfonds

Börsenhandel notwendig?

Ja Nein

ETF Haltedauer?

kurzfristiglangfristig

insbesondere auf laufende Kosten achten

insbesondere auf Handelsgebühren achten

ETF oder Indexfonds

ETF oder Indexfonds

Abbildung 24: Kriterien für die Wahl der Produktklasse.

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24 Siehe zum Beispiel Vanguard Research (2015).

Ist für den Anleger die Börsenkotierung keine notwendi-ge Voraussetzung, kommen sowohl ETF als auch Index-fonds in Frage.

Ein weiterer Aspekt für die Titelwahl ist die geplante Haltedauer des Fonds. Soll der Fonds langfristig ge-halten werden oder handelt es sich um eine taktische Investition von beschränkter Haltedauer? Bei einer langfristigen Investition sollten vor allem die laufen-den Kosten (Verwaltungskosten) berücksichtigt werden, während die Handelskosten für den Kauf und Verkauf eine untergeordnete Rolle spielen.24 Bei taktischen In-vestitionen spielen die Handelsgebühren eine grössere Rolle als die Verwaltungskosten. In beiden Fällen kön-nen sich je nach individuellen Produktkosten ETF und Indexfonds eignen.

Der Anleger muss die vorhandenen ETF und Indexfonds deshalb ausführlich analysieren. Er sollte dabei vor allem die folgenden Kriterien berücksichtigen:

• Handelbarkeit des Produktes (siehe Kapitel 2.1)• Replikationsart und Replikationsqualität des Produk-

tes (siehe Kapitel 2.2)• Gegenparteirisiken des Produktes (siehe Kapitel 2.4)• Verwaltungsgebühren des Produktes (siehe Kapitel 2.6)• Gesamtrendite des Produktes (siehe Kapitel 2.6)• Handelsgebühren des Produktes (siehe Kapitel 2.7)

Je nach Anlagestrategie, Haltedauer, Risikoaversion und Bedürfnissen des Anlegers kann der Einsatz eines ETF oder Indexfonds vorteilhafter sein. Die genannten Kri-terien bei der Titelselektion müssen je nach konkretem Fall unterschiedlich stark gewichtet werden.

4. Fazit und Empfehlungen

Schweizer Privatanlegern stehen immer mehr ETF und Indexfonds zur Verfügung. Mit den heute erhältlichen Produkten kann eine Anlagestrategie vollständig mit kostengünstigen ETF und Indexfonds umgesetzt wer-den. Allerdings erhöht die Vielfalt der unterschiedlichen Produkte die Komplexität für den Anleger. Diese Kom-plexität erschwert auch die Titelselektion.

Bevor sich ein Anleger mit der Titelselektion beschäftigt, sollte er sich mit seinem Risikoprofil und der Asset Alloca-tion (langfristige Zielgewichtungen) auseinandersetzen. Ausserdem empfiehlt es sich vorgängig zu definieren, wie aktiv (temporäre Abweichungen von den Zielgewichtun-gen) oder passiv (Kaufen-und-Halten) die Anlagestrategie umgesetzt werden soll. Je nach Aktivitätsgrad kann sich ein ETF oder Indexfonds besser eignen.

Trotz des neuen Angebots an Indexfonds stehen Privat-anlegern nach wie vor deutlich mehr ETF zur Verfü-gung. Bei Indizes, in die sowohl mit ETF als auch mit Indexfonds investiert werden kann, muss der Anleger si-tuativ analysieren, welche Produktart sich besser eignet. Beide Produktarten haben Vor- und Nachteile, so dass sich je nach Anlagestrategie, beabsichtigter Haltedauer, Risikoaversion und Bedürfnissen des Anlegers ein ETF oder ein Indexfonds besser eignet. Im Portfoliokontext ist es im Normalfall sinnvoll, sowohl ETF als auch Index-fonds einzusetzen.

Aufgrund des dynamischen Marktumfeldes kann es im-mer wieder zu Änderungen kommen (z.B. günstigere Produkte, Änderung der Replikationsart eines Fonds, Fonds repliziert einen neuen Index). Deshalb wird eine laufende Überwachung der eingesetzten Fonds empfoh-len. Dazu gehört zum Beispiel auch, die Replikations-qualität des Fonds regelmässig zu überprüfen.

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Weber, M., Rütsche, M., Held, R. & Freimüller, S. (2015). VZ Ratgeber. Regelbasierte Geldanlage mit ETF. Zürich: VZ VermögensZentrum.

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Autoren

Manuel RütscheDer Finanzspezialist mit Master in Finance von der London Business School leitet die Umsetzung der regelbasierten Angebote beim VZ.manuel.ruetsche@vzch.com

Nino ZebiriDer Masterabsolvent in Banking and Finance an der Universität Sorbonne in Paris ist als Associate Rule-Based Investment Analyst für die regelbasierte Geldanlage tätig.nino.zebiri@vzch.com

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Über das VZ

Das VZ VermögensZenturm ist ein unabhängiger Schweizer Finanzdienstleister. Pensionierungsbera-tung, Vermögensverwaltung und die Verwaltung von Versicherungen und Pensionskassen für Unter-nehmen zählen zu den wichtigsten Dienstleistungen. Das VZ vertreibt keine eigenen Finanzprodukte und ist kein Produktevermittler, sondern finanziert sich aus Beratungshonoraren und Verwaltungs-gebühren.

Mit der Online-Plattform www.vzfinanzportal.ch bietet das VZ Anlegern bereits seit 2010 die Mög-lichkeit, einfach, günstig und intelligent Geld anzulegen und zu sparen. Die Robo-Advice-Plattform des VZ erlaubt es Anlegern, ihre Finanzen bequem online und mit regelbasierten Anlagelösungen zu verwalten – ohne dabei auf den Kontakt zu einem Berater verzichten zu müssen. Anders als beieinem reinen Online-Anbieter ist der persönliche Kontakt jederzeit möglich. Dafür stehen auch die VZ Lounges zur Verfügung, in denen unter anderem kostenlose Workshops zu verschiedenen Anlagethemen angeboten werden.

Ende 2016 beschäftigte die VZ Holding rund 900 Mitarbeitende. Die Aktien sind an der SIXSwiss Exchange kotiert.

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