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Prof. Dr. Johann Graf Lambsdorff

Universität Passau

WS 2007/08

8. Transmissionsmechanismen: Der Zinskanal und Tobins q

Pflichtlektüre:

Engelen, C. und J. Graf Lambsdorff (2006), Das Keynesianische Konsensmodell, Passauer Diskussionspapiere Nr. V-47-06, S. 1-7.

Jarchow, H.-J.: Theorie und Politik des Geldes, 11. überarb. und wesentl. erw. Aufl., Göttingen: UTB, 2003. S. 183-233.

Gischer, Herz und Menkhoff: Geld, Kredit und Banken – eine Einführung, Springer Verlag 2003, S. 215-223

Romer, D. (2006), Short-Run Fluctuations. Manuskript, University of California, Berkeley, S. 1-19:http://elsa.berkeley.edu/~dromer/

• In den zurückliegenden Abschnitten stand die Zinsbildung am Geldmarkt im Zentrum.

• Die folgenden Abschnitte beschäftigen sich mit der Frage, wie die Zentralbank die Realwirtschaft beeinflussen kann, insbesondere die Güternachfrage und die Inflation.

• Offensichtlich operiert die Zentralbank nicht direkt „real“. Anders als der Fiskus kauft Sie kauft keine Güter um damit direkt die Güternachfrage zu beeinflussen.

• Stattdessen operiert Sie nur am Geldmarkt. • Wir bedürfen eines „Transmissionsmechanismus“, mit

dem sich monetäre Impulse auf reale Größen übertragen.

• Für die Übertragung monetärer Impulse auf die Realwirtschaft wurden verschiedene Mechanismen identifiziert:- der Zinskanal,- der Mechanismus der relativen Preise,- der Vermögenskanal,- der Wechselkurskanal,- der Kreditkanal,- der Erwartungskanal.

Der Zinskanal• Die Wirkungsweise des Zinskanals wurde umfangreich in der Vorlesung Makroökonomik behandelt. Hierbei gelten die folgenden Modellgleichungen:

(Taylor-Regel)

(IS-Kurve)

(Inflationsanpassung)• Wir können die Wirkungsweise des Zinskanals anhand einer Straffung der geldpolitischen Regel erläutern.

' ; ', , 0rP I P Ir r Y Y r

0 1 0 1; , 0.rY b b r b b

1 1;e eY Y mit

r

Y

Y

0

Y

Y0

r0 P0

P0

AD0

IS0 MP

1

=Y1

=P1

P1

MP1

PA

PA

AD1

Straffere geldpolitische Regel

IA

• Der Keynessche Zinskanal wird eine hohe Wirksamkeit aufweisen, wenn Änderungen des Zinssatzes hohe Änderungen der Investitionen induzieren, d.h. wenn die IS-Kurve flach verläuft. • Hingegen ergibt sich keine Wirkung bei einer sehr steilen oder sogar vertikal verlaufenden IS-Kurve.• Der Zinskanal kann aber auch unterbrochen sein, wenn die Zentralbank die Kontrolle über den Zinssatz verloren hat oder wenn verringerte Zinsen keine Investitionen hervorrufen.• Insofern besteht hier die Befürchtung, dass der Zinskanal keine zuverlässige Wirksamkeit besitzt.

• In der „Liquiditätsfalle“ gelingt es der Zentralbank nicht, negative Nominalzinsen zu erzielen.

• Ein Grund für dieses Versagen besteht darin, dass die die Geschäftsbanken lieber horten (z.B. Bargeld in den Tresoren halten), als Kredite mit negativem Ertrag auszugeben und die Nichtbanken würden Sichteinlagen halten und unbegrenzt Kredite bei den Geschäftsbanken aufnehmen.

• Bei einer Inflationsrate von Null kann die Zentralbank dann keine negativen Realzinsen erreichen.

r

Y

Y0

r0=0P0

IS0 MP

=Y1

=P1

Expansivere geldpolitische Regel mit Liquiditätsfalle

r'

• Statt Punkte auf der MP-Kurve zu erreichen muss die Zentralbank dann von dieser Kurve abweichen.

• Unterhalb von r=0 gilt die MP-Kurve nicht mehr.

• In dieser Situation kann die Zentralbank auch die Inflationsrate nicht mehr steigern, da sie nicht kurzfristig die gesamtwirtschaftliche Nachfrage erhöhen kann.

r

Y

Y

0=0

Y

Y0

r0=0P0

P0

AD0

IS0 MP

Deflation und Liquiditätsfalle

IA

0=-1

r0=1

• Sinkt die Inflationsrate nun (Deflation), so möchte die Zentralbank wie bisher mit einer Senkung der Realzinsen reagieren.

• Da die Nominalzinsen aber bereits Null betragen, gelingt ihr dies nicht.

• Entgegen dem Wunsch der Zentralbank führt die Deflation zu einem Anstieg der Realzinsen. Hierdurch sinkt die gesamtwirtschaftlichen Nachfrage weiter ab.

• Insgesamt ergibt sich bei einer Kombination aus Deflation und Liquiditätsfalle ein positiver Verlauf der gesamtwirtschaftlichen Nachfragekurve.

• Eine expansive Geldpolitik ist in der Liquiditätsfalle wirkungslos, da sie keine Zinssenkungen (und daher keine Steigerung der Investitionstätigkeit) bewirken kann. • Die Existenz einer solchen Liquiditätsfalle ist empirisch umstritten. • Erfahrungen in Japan während der 90er Jahre haben den Argumenten für ihre Existenz neuen Auftrieb gegeben.• In Japan konnte ein außerordentlich starkes Anwachsen der Geldmenge bei einem gleichzeitig niedrigen Zinsniveau beobachtet werden.

Tobins q• Zu der von Keynes behaupteten Unzuverlässigkeit des Zinskanals wurde von Milton Friedman, Karl Brunner, und Allan H. Meltzer, aber auch von James Tobin eine Gegenposition entwickelt. • Hierbei wird betont, dass eine geldpolitische Maßnahme nicht nur auf den Zinssatz festverzinslicher Anleihen wirkt, sondern sehr viel umfassender die gesamten Vermögensdispositionen von Wirtschaftssubjekten beeinflusst.

• Eine kontraktive Offenmarktpolitik (z.B. im Rahmen einer strafferen geldpolitischen Regel der Zentralbank) wird bekanntlich den Zinssatz erhöhen und die Kurse für festverzinsliche Anlagen reduzieren. • Der private Sektor wird hierdurch veranlasst, bereits vorhandenes Sachvermögen, das im Preis noch nicht gefallen ist, vermehrt zu verkaufen und die im Kurs gesunkenen festverzinslichen Anlagen wieder zu kaufen.

• Veräußerbares Sachvermögen sind insbesondere Aktien und (Anteilsrechte an) Immobilien. • Die Erhöhung des (Verkaufs-)Angebots an Aktien führt zu einer Senkung der Aktienkurse.• Das Verkaufsangebot an Immobilien senkt die Preise von Immobilien und Immobilienfonds.• Die Preissenkung bei vorhandenem Sachvermögen, P‘, bedeutet, dass dieses im Verhältnis zum Preisniveau des neu produzierten Sachvermögens, P, relativ billig wird. Dieses Preisverhältnis ist das Tobinsche q, q=P‘/P.

• Anders ausgedrückt, ist q das Verhältnis vom Marktwert zu den Wiederbeschaffungskosten des Sachkapitals.• Eine Preissenkung bei vorhandenem Sachkapital senkt den Anreiz für Investoren, Eigenkapital zur Finanzierung von Neuinvestitionen aufzunehmen. • So bewirkt beispielsweise ein niedriger Aktienindex, dass Produzenten nur auf geringe Bereitschaft von Anlegern treffen, Neuemissionen zu zeichnen. Da nur ein geringer Erlös durch eine Emission erzielbar wäre, wären auch Aktionäre nicht bereit, ihren Firmenanteil zu Gunsten von Neuaktionären zu verringern.

• Es stellt sich deshalb eine Abschwächung der Investitionsgüternachfrage ein. • Im Gegensatz dazu würde eine expansive Geldpolitik eine Preiserhöhung bei vorhandenem Sachkapital bewirken. • Bei einer Neuemission von Aktien wäre u.U. mit einem Überzeichnen und einem hohen Ausgabekurs zu rechnen. Produzenten würden gute Bedingungen zur Finanzierung ihrer Investitionen finden. Altaktionäre würden bereitwillig einer Kapitalerhöhung zustimmen, da sie hierbei wertvolle Bezugsrechte auf die jungen Aktien erhalten können.

• Genauer gilt für den Aktienmarkt bei q>1, dass der Markt den Kapitalbestand höher bewertet als seine Wiederbeschaffungskosten. • In diesem Fall kann das Unternehmen seinen Marktwert durch Kauf weiterer Kapitalgüter erhöhen.• Gilt hingegen q<1, so bewertet der Aktienmarkt den Kapitalbestand geringer als die Wiederbeschaffungskosten. Eine jegliche (Re-)Investition würden den Marktwert senken und wird daher unterlassen.

• Der Zinskanal wird also einerseits durch weitere Preiseffekte von Vermögensgütern gestärkt.• Anders als im Rahmen der Keynesianischen Analyse ist für die Übertragung monetärer Impulse auf die Investitionsgüterindustrie nicht unbedingt eine Veränderung des Zinsniveaus notwendig.• Eine weitere Erkenntnis besteht darin, dass die Entwicklung des Aktienmarktes hilfreich bei der Konjunkturprognose sein sollte.

• Tobins q könnte dabei auch in der Liquiditätsfalle, also bei einem Zinssatz nahe Null, wirksam bleiben. • Ein solch niedriger Zinssatz geht mit sehr hohen Aktienkursen und Immobilienpreisen einher.• Im Rahmen von Offenmarktgeschäften könnte die Zentralbank auch direkt Aktien und Immobilien ankaufen. Sie könnte damit „drohen“ die ganze Welt aufzukaufen. • Die Aktienkurse und Immobilienpreise würden endlos weiter steigen. • Entsprechend könnten auch über Tobins q weiter expansive Wirkungen auf die Investitionen stattfinden.