Embargo: 6. Mai 2009, 9 Uhr

Geldpolitik im Bann der Finanzkrise

Thomas J. Jordan

Mitglied des Direktoriums

Schweizerische Nationalbank*

State Street Global Advisors (SSgA) Prima Talk, Anlageprofis im Dialog

6. Mai 2009

* Der Referent dankt Dr. Patrick A. Muhl und Dr. Marlene Amstad für die wertvolle Unterstützung bei der Vorbereitung dieses Referats.

1

Einleitung

Der Krise an den globalen Finanzmärkten folgte mittlerweile ein scharfer Einbruch der

Weltkonjunktur. Unausweichlich ist auch die Schweizer Volkswirtschaft in den

konjunkturellen Abwärtssog geraten. Im laufenden Jahr erleben wir hierzulande die

schärfste Rezession seit Mitte der 1970er Jahre. Die negative Konjunkturentwicklung bringt

für die mittlere Frist auch Deflationsrisiken mit sich. Die Schweizerische Nationalbank (SNB)

hat daher die geldpolitischen Rahmenbedingungen in den letzten Monaten massiv gelockert.

Seit März 2009 setzt die SNB hierzu auch auf den Einsatz unkonventioneller Massnahmen.

Eine erste Zwischenbilanz fällt positiv aus. So konnte eine unerwünschte Verschärfung der

monetären Bedingungen bislang verhindert werden. In diesem Referat werde ich zunächst

die prekäre Lage an den Finanzmärkten und bei der Konjunktur schildern. Anschliessend

werde ich die geldpolitische Reaktion der SNB aufzeigen und dabei auch erste Wirkungen

des Einsatzes unkonventioneller Massnahmen kommentieren. Mit einem Ausblick auf

Schweizer Konjunktur und Geldpolitik möchte ich dann mein Referat schliessen.

Finanzmärkte und Konjunktur im Stress

Eine ungewöhnlich lang anhaltende Phase niedriger Zinsen, tiefer Volatilitäten, kräftiger

Kursgewinne an den Aktienmärkten und einer beispielslosen Hausse an den

Immobilienmärkten in den USA und Europa mündete im Sommer 2007 in den Ausbruch einer

massiven Finanzmarktkrise. In der Zwischenzeit hat sie ein epochales Ausmass

angenommen. So ist die aktuelle Börsenentwicklung einzig mit jener von 1929 vergleichbar

(Abbildung 3). Bei Licht besehen zeigt sich sogar, dass die aktuelle Börsenbaisse noch

deutlich schärfer ist. Denn: Der Kursanstieg im Vorfeld der aktuellen Krise verlief im

Vergleich zur Kurshausse 1929 deutlich gradueller. Somit erlitt ein Anleger, der ein Jahr vor

dem jeweiligen Dow-Jones-Höchststand eine Long-Position eingegangen ist, in der

gegenwärtigen Krise einen deutlich höheren Kursverlust als 1929. Zudem dürften die

Vermögensverluste durch die aktuelle Krise diejenigen von 1929 deutlich übertreffen, da die

Marktkapitalisierung der Aktienmärkte gemessen am Bruttoinlandprodukt (BIP) heute

wesentlich höher ist. Aller Einzigartigkeit zum Trotz zeigten sich in der jüngsten Krise

jedoch auch die üblichen Krisensymptome. Plötzlich wurde aus Vertrauen Unsicherheit, aus

2

Berechenbarkeit Volatilität und aus Risikofreude Risikoaversion. Ein explosionsartiger

Anstieg der Risikoprämien war die Folge (Abbildung 4).

Die dramatische Zuspitzung der Krise an den internationalen Finanzmärkten im Herbst 2008

hat mittlerweile zur tiefsten Rezession der Weltwirtschaft seit der Grossen Depression

geführt. Die konjunkturelle Abwärtsdynamik erfolgte ungewöhnlich rasch und auf globaler

sowie sektoraler Ebene breit abgestützt. Zudem löste sie negative Rückkopplungen auf den

Bankensektor und die Finanzmärkte aus, die wiederum zu einer weiteren Verschärfung der

Finanzkrise beitrugen. Infolgedessen kam es zu einem radikalen Umschwung in den

Konjunkturaussichten und zu einer laufenden Korrektur der Wachstumsprognosen nach

unten (Abbildung 5). Unausweichlich geriet auch die Schweiz in den konjunkturellen

Abwärtssog. Dabei wirkte sich die starke Aussenhandels- und Finanzmarktorientierung der

Schweizer Volkswirtschaft zunehmend nachteilig aus. Seit dem zweiten Halbjahr 2008

befindet sich die Schweizer Volkswirtschaft in der Rezession, und 2009 wird konjunkturell

ein ausgesprochen düsteres Jahr. Besonders problematisch ist der starke Anstieg der

Arbeitslosigkeit.

Die desolate Nachfragesituation und die unterausgelasteten Kapazitäten sowie die tieferen

Rohölpreise haben weltweit einen massiven Disinflationsprozess eingeleitet, woraufhin die

mittelfristigen Inflationserwartungen deutlich nach unten korrigiert wurden (Abbildung 6).

In einigen Ländern ist auch das Deflationsrisiko gestiegen. In der Schweiz ist die Inflation

von einem Höchstwert von 3.1% im Juli 2008 bis auf -0.4% im März 2009 zurückgefallen.

Reaktion der Geldpolitik

In der Schweiz reagierten wir auf die dramatische Verschlechterung der Finanz- und

Wirtschaftslage mit einer starken Lockerung der Geldpolitik. Wir haben den angestrebten

Wert für den Dreimonats-Libor zwischen September 2008 und März 2009 in fünf Schritten

um insgesamt 250 BP auf 0.25% gesenkt. Bereits zuvor hatten wir durch die Stabilisierung

des Dreimonats-Libors einen Anstieg der Risikoprämien im Geldmarkt während der

Finanzmarktkrise laufend ausgeglichen und so die schweizerische Wirtschaft vor höheren

Zinsen bewahren können. Die Steuerung des Dreimonats-Libors erfolgt indirekt über den

Repo-Wochensatz, den wir inzwischen auf 0.05% gesenkt haben (Abbildung 8).

3

Die SNB reagierte konsequent auf die Spannungen im nationalen und internationalen

Franken-Geldmarkt und stellte dem Bankensystem bei Bedarf grosszügig Liquidität mit

verschiedenen Laufzeiten in praktisch unlimitiertem Ausmass zur Verfügung. Die Versorgung

des europäischen Marktes mit Franken wurde durch Devisenswap-Abkommen mit der

Europäischen Zentralbank (EZB) sowie der polnischen und ungarischen Zentralbank

gewährleistet. Dabei gilt es festzuhalten, dass alle Repo- und Swap-Geschäfte, ob national

oder international, auf gesicherter Basis und zeitlich limitiert erfolgen. Die SNB unterstützt

auch eine privatwirtschaftliche Lösung für den Refinanzierungs-Ausgleich am

Interbankenmarkt. So kann unter Einbindung der Pfandbriefbank und unter Rückgriff auf

Schweizer Pfandbriefe ein Refinanzierungs-Ungleichgewicht zwischen den Schweizer

Grossbanken und anderen Banken in der Schweiz überbrückt werden.

Nicht nur in der Schweiz, sondern weltweit wurde der monetäre Restriktionsgrad massiv

gelockert. So haben viele Zentralbanken ihre Leitzinsen nahe an Null und somit auf

historische Tiefststände herangeführt (Abbildung 9). Mit Ausnahme der japanischen

Zentralbank lag das jeweilige Leitzinsniveau zu Krisenbeginn allerdings teilweise deutlich

oberhalb desjenigen der SNB. Infolgedessen stiessen wir insbesondere im Vergleich mit den

anderen europäischen Zentralbanken mit dem Einsatz unserer konventionellen Instrumente

früher an die Nullzinsgrenze (Abbildung 10). Dies stellte uns vor grosse Herausforderungen.

Einerseits erforderten verschiedene Faktoren eine weitere geldpolitische Lockerung. So etwa

die im Winterhalbjahr 2008/09 eingetretene massive Verschlechterung der wirtschaftlichen

Lage, die deutlich gestiegenen Deflationsrisiken und die verschärften

Finanzierungsbedingungen für Unternehmen am Kapitalmarkt. Andererseits bestand die

Gefahr einer unerwünschten Straffung der monetären Bedingungen durch eine sich

fortsetzende Frankenaufwertung – entweder als Folge einer Verringerung der Zinsdifferenz

durch geldpolitische Massnahmen ausländischer Zentralbanken oder als Folge einer Flucht in

den Franken als sicheren Hafen. Um keine Verschärfung der schweizerischen Geldpolitik

durch exogene Faktoren hinzunehmen, sondern im Gegenteil die Liquidität in der Schweizer

Wirtschaft weiter substantiell zu erhöhen, beschlossen wir an der Lagebeurteilung vom 12.

März 2009 neben einer Senkung des Zielbandes für den Dreimonats-Libor um 0.25

Prozentpunkte auf 0% - 0.75%, drei unkonventionelle Massnahmen. Erstens gehen wir noch

4

mehr längerfristige Repo-Geschäfte mit den Banken ein. Zweitens erwerben wir

Frankenobligationen privater schweizerischer Schuldner, um eine Senkung der Risiko- und

Fristigkeitsprämien auf dem Schweizer Kapitalmarkt herbeizuführen. Drittens kaufen wir

Devisen, um eine weitere Aufwertung des Frankens gegenüber dem Euro zu verhindern

(Abbildung 11 und 12). Die Devisenkäufe der SNB sind als Versicherung gegen eine

drohende und unerwünscht starke Aufwertung des Frankens zu verstehen. Die Devisenkäufe

der SNB schützen die Schweizer Wirtschaft vor problematischen Wechselkursbewegungen,

die zu einer Deflation führen können. Die Devisenkäufe der SNB haben daher nichts mit

einer „beggar-thy-neigbour“-Politik zu tun und dürfen keineswegs als Beginn eines

Abwertungswettlaufs oder eines Währungskrieges fehlinterpretiert werden. Devisenkäufe

ergänzen unser geldpolitisches Instrumentarium in Zeiten der Nullzinspolitik. Es geht

darum, durch frühzeitiges Eingreifen zu verhindern, dass es im weiteren Krisenverlauf zu

einem Überschiessen des Frankens und damit zu einer unwillkommenen Straffung der

monetären Bedingungen kommt.

Für ein abschliessendes Urteil über unseren Einsatz unkonventioneller Massnahmen ist es

derzeit noch zu früh. Eine erste Zwischenbilanz fällt positiv aus. Auf dem Schweizer

Geldmarkt setzen sich Entspannungstendenzen spürbarer durch: Der Dreimonats-Libor in

Franken glitt bis auf 40 BP zurück. Die Risikoprämie – gemessen am Dreimonats-Libor/TOIS-

Spread – sank auf 31 BP (Abbildung 13). Diese ist nun deutlich kleiner als bei anderen

wichtigen Währungen. Weiter leisteten unsere Kapitalmarkt-Massnahmen einen Beitrag

dazu, dass sich die Fristigkeits- und insbesondere die Kreditrisikoprämien am Schweizer

Kapitalmarkt leicht zurückbildeten (Abbildung 14). Schliesslich konnten die Devisenkäufe

den Aufwertungstrend des Frankens gegenüber dem Euro bisher wirkungsvoll eindämmen

und die EURCHF-Volatilität deutlich reduzieren (Abbildung 15). Die Entwicklung am

Devisenmarkt beobachten wir weiterhin intensiv. Wir werden unsere Politik mit allen uns zur

Verfügung stehenden Mittel umsetzen und entschlossen gegen eine Aufwertung des

Frankens zum Euro vorgehen.

Ausblick

Die Schweizer Volkswirtschaft erfährt gegenwärtig den schärfsten konjunkturellen Einbruch

seit Mitte der 1970er Jahre. Für das Gesamtjahr 2009 rechnen wir mit einem (negativen)

5

Wachstum des realen Bruttoinlandprodukts in einer Grössenordnung von bis zu -3.0%. In der

kurzen Frist sind die Risiken auch bei der Preisentwicklung gegen unten gerichtet. Gemäss

unserer jüngsten Prognose wird die Inflation im Jahresverlauf 2009 weiter nachgeben und

einen Tiefpunkt von -1% aufweisen. Die durchschnittliche Teuerung wird 2009

voraussichtlich bei -0.5% liegen. Unter der Voraussetzung einer wirtschaftlichen Besserung

bei unseren wichtigsten Handelspartnern und einer Stabilisierung der Finanzmärkte sollte

die konjunkturelle Talsohle auch hierzulande durchschritten werden. Im Ausland hat sich

jüngsten eine gewisse Bodenbildung bei wichtigen Indikatoren ergeben. Im Verlauf des

Jahres 2010 erwarten wir daher eine leichte Konjunkturerholung, wobei die Inflation 2010

und 2011 mit einer durchschnittlichen Jahresteuerung von nahe bei Null (Abbildung 17 und

18) weiter tief bleiben wird.

Die ungewöhnlich starke Abwärtsdynamik der Weltkonjunktur, die weiterhin hohe

Ungewissheit über die tatsächliche Situation des Finanzsektors und die ungewissen

Folgewirkungen der historisch einmaligen, massiven wirtschaftspolitischen Interventionen

führen zu Risiken für die Prognose. Aus Schweizer Sicht überwiegen im Moment immer noch

die Abwärtsrisiken. Zu nennen wären beispielsweise eine unerwartete Hartnäckigkeit der

rezessiven und deflationären Tendenzen sowie eine massive Verschärfung der

Kreditbedingungen in der Schweiz (Abbildung 19). Vor diesem Hintergrund ist

entschlossenes geldpolitisches Handeln elementar. Wir können damit zwar die Rezession in

diesem Jahr nicht verhindern, aber einen massgeblichen Beitrag leisten, um Schlimmeres

von der Schweizer Volkswirtschaft abzuwehren. Die dezidierte Umsetzung unseres

geldpolitischen Entscheids vom 12. März 2009 hat gezeigt, dass wir auch in der Nullzinswelt

weiterhin über geldpolitische Handlungsmöglichkeiten verfügen, um flexibel auf eine

unerwünschte Verschärfung des monetären Restriktionsgrades reagieren zu können

(Abbildung 20).

Gleichzeitig darf der heutige Einsatz unkonventioneller Massnahmen unser primäres Ziel,

Erhalt der Preisstabilität in der mittleren und langen Frist, nicht gefährden. Die Frage, wie

die mittelfristig notwendige Rückführung der massiven Liquiditätsausweitung optimal

erfolgen soll, ist absolut zentral. Dabei ist der Liquiditätsabbau technisch zügig und

problemlos durchführbar, da viele unkonventionelle Massnahmen bei Nichterneuerung

6

7

automatisch auslaufen und wir mit den SNB Bills über ein effizientes

Abschöpfungsinstrument verfügen. Praktisch stellt die Festlegung des optimalen

Ausstiegszeitpunktes in Realzeit die Geldpolitik indes vor grosse Herausforderungen

(Abbildung 21). Zum einen erfassen Modelle und Indikatoren zur Einschätzungen der

Inflationsrisiken die unkonventionellen Massnahmen und die historisch nahezu einmalige

Finanz- und Konjunkturkrise nur unzureichend. Bei der Festsetzung des rechtzeitigen

Ausstiegszeitpunktes spielt daher die richtige Einschätzung der Verantwortlichen eine

wichtige Rolle. Zum anderen wird es Standhaftigkeit gegenüber politischem Druck erfordern,

um rechtzeitig unpopuläre, jedoch erforderliche Korrekturmassnahmen zu ergreifen. Wir sind

und bleiben der Sicherung der langfristigen Preisstabilität verpflichtet.

1

Geldpolitik im Bann der Finanzkrise

Thomas J. Jordan

Mitglied des DirektoriumsSchweizerische Nationalbank

Thom

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6. M

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009

1

Schweizerische Nationalbank

State Street Global Advisors (SSgA) Prime Talk, Anlageprofis im Dialog

6. Mai 2009

Überblick

• Finanzmärkte und Konjunktur im StressFinanzmärkte und Konjunktur im Stress

• Reaktion der Geldpolitik

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2

• Ausblick

2

Epochale FinanzmarktkriseVergleich Aktienkursentwicklung

Dow Jones-Aktienindex, Höchststand=100Konkurs

h h

60

80

100

120

2000

Lehman Brothers

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009

3

Quellen: Bloomberg, SNB0

20

40

-500 -400 -300 -200 -100 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 1000Handelstage vor/nach Höchststand

19871973

1929

aktuell

AAA bonds - OIS BBB bonds - OIS

BPK k L h B thB i d K i

Kreditrisikoprämie

Explosion der Kreditrisikoprämie

200300400500600700 Konkurs Lehman BrothersBeginn der Krise

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009

0100

2007.01.03

2007.03.05

2007.05.07

2007.07.06

2007.09.05

2007.11.05

2008.01.03

2008.03.04

2008.05.02

2008.07.02

2008.09.02

2008.10.31

2008.12.31

2009.03.02

2009.04.30

4

Quellen: Bloomberg, SNB

3

CH 09 CH 10 USA 09 USA 10GB 09 GB 10 Eurozone 09 Eurozone 10

Consensus-Prognose BIP-Wachstum 2009 und 2010

Massiver Konjunktureinbruch

-1

0

1

2

3% Konkurs Lehman Brothers

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-4

-3

-2

Jan 08

Feb 08

Mrz 08

Apr 08

Mai 08

Jun 08

Jul 08

Aug 08

Sep 08

Okt 08

Nov 08

Dez 08

Jan 09

Feb 09

Mrz 09 5

Quelle: Consensus Economics

CH 09 CH 10 USA 09 USA 10GB 09 GB 10 Eurozone 09 Eurozone 10

%

Consensus-Prognose Inflation 2009 und 2010

Disinflation und Deflationsgefahr

0 51

1.52

2.53

3.5

%Konkurs Lehman Brothers

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009 -1.5-1

-0.50

0.5

Jan 08

Feb 08

Mrz 08

Apr 08

Mai 08

Jun 08

Jul 08

Aug 08

Sep 08

Okt 08

Nov 08

Dez 08

Jan 09

Feb 09

Mrz 09 6

Quelle: Consensus Economics

4

Reaktion der Geldpolitik

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7

Aktive SNB-Geldpolitik seit Ausbruch der Krise

3.50

Mitte Zielband CHF 3M-Libor SNB 1W Repo-Satz

%

1.50

2.00

2.50

3.00

3.50

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009

8

Quelle: SNB

0.00

0.50

1.00

Jun 07 Sep 07 Dez 07 Mrz 08 Jun 08 Sep 08 Dez 08 Mrz 09

5

7Eurozone GB USA Schweiz

Offizielle Zinssätze%

Aggressive Leitzinssenkungen aller wichtigen Zentralbanken

3

4

5

6

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009

0

1

2

Jun. 07 Sep. 07 Dez. 07 Mrz. 08 Jun. 08 Sep. 08 Dez. 08 Mrz. 09 9

Quellen: Bloomberg, SNB

400 Leitzinsdifferenz mit EWU Leitzinsdifferenz mit GBBP

Leitzinsdifferenzen der Schweiz mit anderen Währungsräumen

Abnehmendes Leitzinsgefälle (Ausnahme: Eurozone)

0

100

200

300

400 Leitzinsdifferenz mit USA

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009 -200

-100

0

Jun. 07 Sep. 07 Dez. 07 Mrz. 08 Jun. 08 Sep. 08 Dez. 08 Mrz. 0910

Quellen: Bloomberg, SNB

6

SNB Entscheid vom 12. März 2009Dilemma für SNB Geldpolitik:

Weiterer Stimulus nötig aber Reposatz faktischWeiterer Stimulus nötig aber Reposatz faktisch bei Null und Risiko einer Verringerung der Zinsdifferenz durch ausländische Geldpolitik

Ziele:

• Senkung Dreimonats-Libor auf 25 BP

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11

Senkung Dreimonats Libor auf 25 BP

• Senkung Risiko- und Fristigkeitsprämien bei Franken-Anleihen

• Vermeidung einer Frankenaufwertung

SNB Entscheid vom 12. März 2009

Einsatz unkonventioneller Massnahmen:Einsatz unkonventioneller Massnahmen:

• Mehr langfristige Repo-Geschäfte

• Kauf von CHF-Obligationen privater Schuldner

• Kauf von Devisen

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12

7

Risikoprämie am GeldmarktCHF Libor 3M - TOIS Swap 3M

SNB Entscheid

Fiebersenkung am Geldmarkt

35

40

45

50BP

SNB-Entscheid (12.03.2009)

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009 25

30

35

2. Jan 09 26. Jan 09 19. Feb 09 15. Mrz 09 8. Apr 09 2. Mai 0913

Quelle: Bloomberg

Kreditrisikoprämie Pfandbriefe (10 Jahre)Fristigkeitsrisikoprämie (10j. Bundesobligationen vs. 2j. Bundesobligationen)

Fristigkeitsrisiko- und Kreditrisikoprämie

Rückgang der Risikoprämien

150

160

170

180

45

50

55

60

Fristigkeitsrisikoprämie (10j. Bundesobligationen vs. 2j. Bundesobligationen)

BPSNB-Entscheid (12.03.2009) BP

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120

130

140

30

35

40

Jan. 09 Feb. 09 Mrz. 09 Apr. 0914

Quellen: Bloomberg, SNB

8

1.56 EURCHF-Kursverlauf

EURCHF

SNB-Entscheid (12.03.2009)

Stopp der CHF-Aufwertung

1.48

1.5

1.52

1.54

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009

1.42

1.44

1.46

Jan. 09 Feb. 09 Mrz. 09 Apr. 09 Mai. 0915

Quelle: Bloomberg

Ausblick

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16

9

CH Konjunktur- und Inflationsausblick

Vorläufig unverändert schwierige ZeitenVorläufig unverändert schwierige Zeiten

• Massive Rezession in 2009 (bis -3% BIP-Wachstum) und negative Inflation (bis -1%)

Langsame Konjunkturerholung

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Langsame Konjunkturerholung

• Allmähliche Konjunkturerholung im Verlauf von 2010, falls Stabilisierung der Weltwirtschaft und der Finanzmärkte

Aktuelle SNB-Inflationsprognose

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Risiken für die Schweiz

• Langatmige Rezession der WeltwirtschaftLangatmige Rezession der Weltwirtschaft

• Weltweiter Deflationsdruck

• Verschärfung der globalen Finanzmarktkrise

• Aufwertungsdruck auf den Schweizer Franken

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• Verschärfung der Kreditbedingungen

Entschlossene Geldpolitik der SNB

• Dezidierte Umsetzung der geldpolitischenDezidierte Umsetzung der geldpolitischen Entschlüsse vom 12. März 2009 zur…

• …Abwehr der Deflation und Stützung der Konjunktur

• Trotz Nullzins bleibt SNB Geldpolitik

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Trotz Nullzins bleibt SNB Geldpolitik handlungsfähig dank unkonventioneller Massnahmen

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SNB Verpflichtung zur Preisstabilität• Primäres Ziel der SNB unverändert: Erhalt der

Preisstabilität

• Reduktion der massiven Liquiditätsausdehnung über die Zeit nötig

• Reduktion der massiven Liquiditätsausdehnung technisch problemlos möglich

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• Grösste Herausforderung: Bestimmung des richtigen Zeitpunktes für den Ausstieg