LBBW RESEARCH 11.12.2014 Lassen sich spekulative · PDF fileAUF EINEN BLICK Seite 2 1. ... GROUP CHIEF ECONOMIS T (+49) ... Fama, der das Konzept der effizienten Märkte erfunden hat

BITTE BEACHTEN SIE DEN DISCLAIMER UND WICHTIGE OFFENLEGUNGSTATBESTÄNDE IN APPENDIX. 1 / 17

LBBW RESEARCH 11.12.2014

Spekulative Blasen

INHALTSVERZEICHNIS

AUF EINEN BLICK Seite 2

1. Gibt es überhaupt spekulative Blasen? ....................................................................3

2. Gibt es derzeit die Gefahr einer spekulativen Blase? ...............................................8

3. Lassen sich spekulative Blasen frühzeitig erkennen? ............................................. 13

Uwe Burkert HEAD OF RESEARCH, GROUP CHIEF ECONOMIST

(+49) 711 127-73462

[email protected]

AUTOR

Dr. Guido Zimmermann SENIOR ECONOMIST

(+49) 711 127-471640

[email protected]

Lassen sich spekulative Blasen frühzeitig erkennen?



Spekulative Blasen

Auf einen Blick:

§ Eine spekulative Blase kann als eine Situation definiert werden, in der Preisanstiege eines Assets

einen ansteckenden Überschwang der Investoren induzieren, der selbst wiederum eine „story“

produziert, die diesen Überschwang rechtfertigt, und immer mehr Investoren in den Markt zieht.

Verstärkt wird dieses Phänomen durch den Herdentrieb institutioneller Investoren, die aufgrund

von Benchmarking dem Trend folgen müssen, selbst wenn Fundamentaldaten dies nicht mehr

rechtfertigen.

§ Da soviele sozio-psychologische Momente beim Aufbau einer spekulativen Blase involviert sind,

wird auch klar, wieso es so schwierig ist, diese Blasen einzudämmen, bevor ihr Platzen Schaden

in der Realwirtschaft anrichtet. Diesen Schwierigkeiten zum Trotz versuchen die geldpolitischen

und regulatorischen Behörden verstärkt, im Rahmen der sog. makroprudenziellen Regulierung

Frühwarnsysteme zu entwickeln, die den Aufbau von spekulativen Blasen verhindern. Die dies-

bezügliche Literatur ist inzwischen stark angewachsen, aber ein konsistentes Ergebnis in Bezug

auf die möglichen Frühwarnindikatoren und deren Verlässlichkeit ist u. E. bislang nicht heraus-

zulesen.

§ Wir halten spekulative Blasen in Echtzeit nicht wirklich für prognostizierbar. Wir wissen aber,

dass eine historisch „zu niedrige“ Volatilität ein ideales Umfeld für das Brüten einer spekulativen

Blase darstellt und es von großer Bedeutung ist, ob diese niedrige Volatilität von einem hohen

Kreditwachstum gespeist wird. Gegeben die Kriterien niedrige Volatilität, Kreditvergabewachstum

und Existenz systemischer Risiken ist u. E. die globale Finanzwirtschaft zumindest fragil in Be-

zug auf das Entstehen einer spekulativen Blase und deren mögliche adverse Folgen aufgestellt.

§ Gemäß dem IWF liegt derzeit allerdings wenig Evidenz für eine synchronisierte Bewertungsblase

an den Weltaktienmärkten vor. Die langfristigen Renditen von Staatsanleihen sind aber relativ zu

den langfristigen Wachstums- und Inflationserwartungen ungewöhnlich niedrig. Die von den In-

vestoren geforderten Mindestrenditen an den US-Assetmärkten sind historisch gesehen ebenfalls

niedrig. In den USA ist der High-Yield Corporate Bonds-Markt der Markt, der u. E. am ehesten un-

ter einer Überbewertung leidet.

§ Aufgabe für jeden Investor ist es, sich gegen Extremrisiken abzusichern. Aufgabe der Regulie-

rungsbehörden ist es, systemische Risiken weiter zu senken. Denn ohne diese systemischen

Risiken richtet das Platzen einer möglichen spekulativen Blase auch keinen lang anhaltenden

größeren Schaden für die Finanz- und Realwirtschaft an.



Spekulative Blasen

1. Gibt es überhaupt spekulative Blasen?

Diese Frage dürfte dem gemeinen Leser paradox anmuten, leidet die Weltwirtschaft

doch weiterhin an den Nachwirkungen der Verwerfungen durch die Übertreibungen

auf den US-Immobilien- und Creditmärkten, die Oktober 2008 im Zusammenbruch

von Lehman Brothers kulminierten. Erst einige Jahre zuvor waren massive Kurssteige-

rungen und das Platzen der Dot.com-Blase an den Aktienmärkten um die

Jahrtausendwende zu konstatieren gewesen.

Warum dann noch die Frage, ob es überhaupt spekulative Blasen gibt? Einfach deswe-

gen, weil sich die Ökonomenzunft bislang nicht darüber einigen kann, ob es aus

Prinzip überhaupt Preissteigerungen, die nichts mit Fundamentaldaten zu tun haben –

dies wäre eine mögliche Definition einer spekulativen Blase – geben kann. Geht man

nämlich von der Annahme aus, dass an den Finanzmärkten rational agierende Akteure

alle Informationen sofort verarbeiten, so dürften Fehlbepreisungen nicht lange Be-

stand haben, da diese ja eine Einladung für Arbitrage wären. In einem derart

„effizienten“ Finanzmarkt könnte es daher auch keine derartigen Preisübertragungen

(„Blasen“) geben. Dieser Meinung ist z. B. nach wie vor der Nobelpreisträger Eugene

Fama, der das Konzept der effizienten Märkte erfunden hat.

Wir wollen allerdings der Meinung des Nobelpreisträgers Robert Shiller folgen, der

gezeigt hat, dass Finanzmärkte durchaus irrational agieren können. Die empirische

Evidenz hierfür ist u.E. zumindest für die kurz- bis mittelfristige Sicht historisch gese-

hen erdrückend (siehe hierzu z. B. den „Klassiker“ von Charles P. Kindleberger:

Manias, Panics, and Crashes). Auch für Kindleberger und Shiller ist es allerdings

schwierig, eine fassbare Definition einer „spekulativen Blase“ zu liefern, da hier sozio-

psychologische Phänomene eine große Rolle spielen.

Spekulative Blasen in der Wirtschaftsgeschichte

Quelle: Börsenzeitung, LBBW Research.

Ja – es kann spekulative Blasen geben.

Period What was the speculation all about?

Tulip Bubble, Netherlands 1634-1637 (Crisis: Feb 1636) TulipsMississippi Bubble, Paris 1719-1720 (Crisis: May 1720) Stocks Mississippi Company1763 Crisis, Netherlands/Germany 1763 (Crisis: Sep 1763) Grains, Sugar1772 Crisis, England/Scotland 1772-1773 (Crisis: June 1772) Stocks East India Company, Infrastructure

Latin America Bubble, England 1824-1825 (Crisis: Dec 1825) Bonds, Stocks, CottonRailroad Bubble, England 1840s (Crisis: April/Oct 1847) Railroad Stocks, Grains1857 Panic, USA 1856-1857 (Crisis: Oct 1857) Railroads stocks and bonds, landGründerkrise, Germany 1872-1873 (Crisis: May 1873) Stocks, railroads, real estateReal Estate Boom, Chicago 1881-1883 (no crisis) Real estate

1882 Crisis, France 1881-1882 (Crisis: Jan 1882) Securities, i.e. stocks1893 Crisis, Australia 1890-1893 (Crisis: Jan 1893) Mining stocks, landNorwegian Crisis 1895-1900 (Crisis: July 1899) Real estate, stocksReal Estate Bubble, USA 1920-1926 (no crisis) Real estate, securitizationsStock Market Bubble, Germany 1927 (May 1927) Stocks

Stock Market Bubble, USA 1928-1929 (Oct 1929) StocksLost Decade, Japan 1985-2003 (Jan 1990) Stocks, bonds, real estateScandinavian Crisis, Norway 1984-1992 (Crisis: Oct 1991) Real estateScandinavian Crisis, Finland 1986-1992 (Crisis: Sep 1991) Real estate, securitiesAsia Crisis, Thailand 1995-1998 (Crisis: July 1997) Stocks, real estate

Dot.com Bubble, USA 1995-2001 (Crisis: April 2000) Tech stocksReal Estate Bubble, Australia 2002-2004 (no crisis) Real estateSubprime Bubble, USA 2003-2010 (Crisis: 2007) Real estateReal Estate Bubble, Spain/Ireland 1997-? (Crisis: 2007-2008) Real estate



Spekulative Blasen

Im Folgenden kann gemäß Shiller eine spekulative Blase als eine Situation definiert

werden, in der Preisanstiege eines Assets einen ansteckenden Überschwang der Inves-

toren induzieren, der selbst wiederum eine „story“ produziert, die diesen

Überschwang rechtfertigt, und immer mehr Investoren in den Markt zieht. Verstärkt

wird dieses Phänomen durch den Herdentrieb institutioneller Investoren, die aufgrund

von Benchmarking dem Trend folgen müssen, selbst wenn Fundamentaldaten dies

nicht mehr rechtfertigen. Da viele nichttangible und sozio-psychologische Momente

beim Aufbau einer spekulativen Blase involviert sind, wird auch klar, wieso es so

schwierig ist, diese Blasen einzudämmen, bevor ihr Platzen Schaden in der Realwirt-

schaft anrichtet.

Diesen Schwierigkeiten zum Trotz versuchen die geldpolitischen und regulatorischen

Behörden verstärkt, im Rahmen der sog. makroprudenziellen Regulierung Frühwarn-

systeme zu entwickeln, die den Aufbau von spekulativen Blasen verhindern sollen. Die

diesbezügliche Literatur ist inzwischen zwar stark angewachsen, aber ein konsisten-

tes Ergebnis in Bezug auf die möglichen Frühwarnindikatoren und deren

Verlässlichkeit ist u. E. bislang nicht herauszulesen. Zwar gibt es empirische Evidenz

der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, dass typischerweise ein relativ zum

historischen Trend zu starkes Kreditwachstum in Relation zum BIP-Wachstum ein gro-

ber, aber guter Frühindikator für den Aufbau von Ungleichgewichten an den

Assetmärkten sei, aber auch diese Erkenntnisse befinden sich noch in einem frühen

Forschungsstadium. Zudem müssen die nächsten Gefahren für die Finanzstabilität

nicht wie in der Vergangenheit auf einem zu starken Kreditvergabewachstum – wel-

ches zur Zeit sicher nicht zu stark ist – herrühren, sondern werden

höchstwahrscheinlich aus heute noch unbekannten Quellen resultieren. Die neuere

Forschung (siehe Isabel Schnabel/Markus K. Brunnermeier: Spekulationsblasen und

Zentralbankpolitik, in Börsen-Zeitung Nr. 238, Donnerstag, 11.12.2014) zeigt, dass

die Entstehung von Blasen von folgenden Voraussetzungen gespeist werden:

§ Technologische Innovationen, Deregulierungsmaßnahmen und politische

Ereignisse (z. B. Ende eines Krieges) können Ursachen einer Blase sein.

§ Typisch ist eine euphorische Stimmung der Investoren hinsichtlich zukünf-

tiger Preissteigerungen, die durch „stories“ begründet werden.

§ Fast alle Blasen treten in einem expansiven monetären Umfeld auf.

§ Blasen, die über Fremdkapital finanziert werden, tragen weitaus größere

Kosten in sich als eigenkapitalfinanzierte Blasen.

§ Immobilienblasen sind per se nicht außergewöhnlich schädlich, d.h. nicht

alle Immobilienkrisen führen auch zu teuren Krisen.

Definition

Konsistentes Ergebnis in Bezug auf die

möglichen Frühwarnindikatoren und deren

Verlässlichkeit ist u. E. bislang nicht zu

erkennen.



Spekulative Blasen

Der IWF hat nun in einem neuen Papier (IMF WP/14/208: Identifying Speculative

Bubbles: A Two-Pillar Surveillance Framework, November 2014) eine Methodik vorge-

schlagen, mit der aufgrund von Preis- und Mengensignalen an den Märkten

spekulative Blasen frühzeitig identifiziert werden könnten. Aber auch der IWF gesteht

hierbei natürlich immense Mess- und Identifikationsprobleme einer Blase in Echtzeit

zu. Wir wollen dies anhand des folgenden Charts demonstrieren.

Shiller-KGV (Cyclically Adjusted Price-Earnings-Ratio)

Quelle: Robert Shiller, LBBW Research.

Die Abbildung zeigt das vom Nobelpreisträger Robert Shiller entwickelte Maß CAPE

(Cyclically Adjusted Price-Earnings): das geglättete Kurs-Gewinn-Verhältnis für den S&P

500 seit 1871. Dieses Maß hat den Vorteil, dass es konsistent für diesen derartig

langfristigen Zeitraum zur Verfügung steht und einen historischen Mittelwert von

rund 16 ergibt, anhand dessen man krude messen kann, ob das aktuelle Kurs-

Gewinn-Verhältnis am US-Aktienmarkt„zu hoch“ oder „zu niedrig“ ist. Dieses CAPE-

Maß ist nicht zuletzt vor dem Hintergrund der seit 2009 anhaltenden Aktienmarktral-

lye wiederholt unter Beschuss geraten – auch, aber nicht nur aus dem wohlfeilen

Eigeninteresse von Brokerhäusern heraus. Aktienanalysten können sich bekannterma-

ßen trefflich darüber streiten, was das „korrekt“ berechnete Kurs-Gewinn-Verhältnis

für den Aktienmarkt ist. Das „Shiller-KGV“ gilt als das „bessere“ KGV, da es aufgrund

seiner Konstruktion zyklische Gewinnschwankungen eliminiert. Mit einem Shiller-KGV

von knapp 26 ist der US-Aktienmarkt anhand dieser Kennzahl aktuell so hoch bewer-

tet wie selten zuvor. In den mehr als 130 Jahren, für die das Shiller-KGV

zurückgerechnet existiert, lag es nur dreimal noch höher als heute: Im Vorfeld der

Weltwirtschaftskrise (32), unmittelbar vor dem Platzen der Dotcom-Blase (44) und vor

Ist der US-Aktienmarkt zu hoch bewertet?

US-Aktien waren anhand des Shiller-KGVs

nur dreimal höher bewertet als derzeit.

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1880 1890 1900 1910 1920 1930 1940 1950 1960 1970 1980 1990 2000 2010

Shiller's CAPE-Ratio (Cyclically-Adjusted Price/Earnings-Ratio)

Mittlere CAPE-Ratio seit 1881



Spekulative Blasen

Ausbruch der Finanzkrise (knapp 28).

Gemäß dem CAPE-Shiller-Maß wären die US-Aktienmärkte demnach immer noch mas-

siv überbewertet und die derzeitige Rallye wäre als Hausse in einem strukturellen

Bärenmarkt zu interpretieren. Aber dies natürlich nur gemessen am seit 1870 gelten-

den historischen Durchschnitt von rund 16, der als Grundlage für die „Mean

Reversion“ des Kurs-Gewinn-Verhältnisses gilt.

Auch wenn der Satz „This Time is Different“ sicherlich der teuerste Satz an den Fi-

nanzmärkten ist, so lässt sich doch die Frage stellen, ob sich nicht in den letzten 140

Jahren Veränderungen ergeben haben, die auch den relevanten Gleichgewichtswert

für das Kurs-Gewinn-Verhältnis am US-Aktienmarkt verändern. Sollte sich z. B. auf-

grund von Änderungen in der Struktur der Real- und Finanzwirtschaft der USA der

relevante Gleichgewichtswert des Kurs-Gewinn-Verhältnisses erhöht haben (dies kann

man z. B. anhand eines gleitenden Durchschnitts des KGV einfach modellieren), so

wären die US-Aktienmärkte aktuell nicht so hoch bewertet wie der langfristige Durch-

schnitt des PE andeutet.

CAPE P-E-Ratio für US-Aktienmarkt (S&P 500)


Das Shiller-KGV ist zwar im historischen Vergleich aktuell sehr teuer. Dies muss aller-

dings nichts Schlechtes bedeuten. In den Jahren 2004 bis einschließlich 2007

verharrte der S&P 500 durchgängig auf ähnlichem, vielfach sogar noch leicht höherem

Bewertungsniveau wie heute. Trotzdem legte der S&P 500 in dieser Phase noch kumu-

liert um mehr als 35 % zu. In dieser Zahl sind die Dividendenausschüttungen für

Shiller-KGV auf aktuellem Niveau nicht

zwingend negativ für die weitere Entwick-

lung.

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1881

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,11

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1911

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,03

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1942

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1946

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1953

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1961

,07

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,05

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,03

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,11

1980

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,01

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,11

2003

,09

2007

,07

2011

,05

CAPE PE Ratio 10 yr moving average



Spekulative Blasen

insgesamt vier Jahre noch nicht einmal enthalten. Im Oktober 2007 wurde dann je-

doch das vorläufige Kurshoch erreicht. Die Märkte schlitterten in die Finanzkrise.

Shiller-KGV und Entwicklung des S&P 500 seit 2003


Vor zehn Jahren lag der reale Gewinn des S&P 500 nur bei gut 48 Indexpunkten. Ak-

tuell wird ein Gewinn von knapp 110 Zählern erwirtschaftet. Bei der künftigen

Berechnung des für das Shiller-KGV relevanten zehnjährigen realen Durchschnitts-

gewinns werden somit sukzessive tiefe durch nun hohe Gewinne ersetzt. Dies führt

im Zeitablauf zu einem höheren Zehn-Jahres-Gewinn und damit zu einem tieferen Shil-

ler-KGV. Selbst ein Gewinnrückgang in den kommenden fünf Jahren um jährlich 10%

würde ceteris paribus noch zu einem Rückgang des Shiller-KGV in den Bereich von 23

führen. Weiter steigende Gewinne hätten sogar noch stärkere Bewertungsrückgänge

zur Folge.

Weiter steigende US-Aktienkurse führen

nicht zwingend zu einem Anstieg des

Shiller-KGVs

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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Shiller KGV (Cyclically-Adjusted Price/Earnings-Ratio (CAPE))

S&P 500 (rechte Skala)



Spekulative Blasen

Projektion Shiller-KGV bei unterschiedlichen Gewinnszenarien*

*Berechnet auf Basis eine zu heute unveränderten Indexniveaus des S&P 500

Quelle: LBBW Research, Daten: S&P, Thomson Reuters Datastream.

Der Sinn der voran gegangenen Übung war aufzuzeigen, dass es sehr schwierig ist,

Überbewertungen in Echtzeit herauszufinden. Die entscheidende Frage für die Politik

und die Investoren ist damit, ob sich (fundamentale) Gleichgewichtswerte an den Fi-

nanzmärkten im historischen Zeitablauf nicht ändern oder manchmal eben doch.

Sollte sich z. B. das Gleichgewicht der Finanzwirtschaft aufgrund der Finanzkrise

strukturell verschoben haben, so ist u. U. aktuell überhaupt keine „Überschussliquidi-

tät“ am Markt – wie oft suggeriert – vorhanden. Vielmehr bräuchte der Markt aktuell

genau dieses hohe Ausmaß an Liquidität. Sollte sich dagegen das allgemeine Gleich-

gewicht der Finanzwirtschaft nicht verschoben haben, so vagabundiert derzeit in der

globalen Finanzwirtschaft zu viel Liquidität, die wieder spekulative Blasen anfeuern

könnte.

2. Gibt es derzeit die Gefahr einer spekulativen Blase?

Aus den oben angeführten Gründen ist dies sehr schwierig zu sagen. Wir wissen le-

diglich, dass eine historisch „zu niedrige“ Volatilität ein ideales Umfeld für das Brüten

einer spekulativen Blase darstellt und es von großer Bedeutung ist, ob diese niedrige

Volatilität von einem hohen Kreditwachstum gespeist wird. Die spekulativen Blasen

sind zuletzt eigentlich nur dann für die Finanz- und Realwirtschaft von Bedeutung,

wenn sich durch ihr Platzen systemische Risiken materialisieren.

Entscheidende Frage: Verändert sich der

Gleichgewichtspreis eines Assets oder

nicht?

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2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

Shiller-KGV Szenario 1: Gewinnanstieg 5 % p.a.

Szenario 2: Gewinnniveau unverändert Szenario 3: Gewinnrückgang 5 % p.a.

Szenario 4: Gewinnrückgang 10 % p.a.



Spekulative Blasen

Entscheidend für den Investor und die Realwirtschaft ist, ob sich durch das Platzen

einer spekulativen Blase sogenannte „tail risks“ (Risiken, die sehr selten auftreten,

aber bei Auftreten sehr hohen Schaden anrichten) manifestieren (siehe Bubbles, Fi-

nancial Crises, and Systemic Risk, Markus K. Brunnermeier/Martin Oehmke).

Gegeben diese drei Kriterien (Volatilität, Kreditvergabewachstum, systemische Risi-

ken), so ist u. E. die globale Finanzwirtschaft zumindest fragil in Bezug auf das

Entstehen einer spekulativen Blase und deren möglichen adversen Folgen aufgestellt:

§ Die Volatilität ist derzeit sehr niedrig, die vom Markt eingepreisten Extrem-

risiken aber hoch. Der sog. VIX-Index (siehe Abbildung auf folgender Seite)

gilt als globales Maß der Angst der Investoren am Aktienmarkt. Er bildet

den Preis für Optionen an der Börse von Chicago zur Absicherung gegen

einen Anstieg der Volatilität des S&P 500 ab. Je höher der Index ist, desto

mehr Risikoaversion zeigen die Aktieninvestoren und umgekehrt, denn

wenn die Furcht vor einer höheren Volatilität steigt, so steigt auch die Nach-

frage und damit der Preis dieser Optionen. Derzeit zeigt sich der VIX-Index

als historisch niedrig. Die Investoren wiegen sich damit in Sicherheit, was

sich in steigenden Aktienkursen manifestiert. Allerdings sind gerade Phasen

mit einer sehr niedrigen Volatilität an den Finanzmärkten gefährlich, da sich

hier exzessive Risiken unterschwellig aufbauen können. Dies zeigt z. B. der

mit dem VIX-Index eng verbundene SKEW-Index, der die von den Investoren

eingeschätzte Wahrscheinlichkeit des Eintretens von Extremrisiken am Akti-

enmarkt abbildet. Wenn keine Extremrisiken vom Markt erwartet werden, so

liegt der Index bei 100. Der SKEW-Index befindet sich derzeit auf sehr ho-

hen Niveaus.

§ Das Kreditvergabewachstum (an Nichtbanken) ist allerdings nicht allzu

hoch, wenngleich man hier sehr zwischen den Kontinenten unterscheiden

muss: in den USA ist es als „normal“ zu bezeichnen, in Europa sicher „zu

niedrig“, in „Asien“ – wir nehmen hier China als grobes Proxy - „zu hoch“.

Moody’s® (siehe Folgeseiten) kommt aber in einem zuletzt erschienenen

Report zu dem Schluss, dass in den entwickelten Ländern und v.a. in eini-

gen EM das Leverage relativ zu hoch sei.

§ Die gängigen Maße zur Abschätzung von systemischen Risiken im Banken-

sektor zeigen, dass diese trotz aller Bemühungen der Banken und

Regulierung immer noch sehr hoch sind (siehe Folgeseiten).

Volatilität ist derzeit sehr niedrig, die vom

Markt eingepreisten Extremrisiken aber

hoch.

Kreditvergabewachstum nicht exzessiv,

aber Differenzierung zwischen den Län-

dern durchaus notwendig.

Systemische Risiken im Weltfinanzsystem

immer noch sehr hoch.



Spekulative Blasen

Volatilitätsindizes für den US-Aktienmarkt

Quelle: CEPR.

Kreditvergabe USA, Eurozone und China (in % yoy)

Quelle: Thomson Reuters, LBBW Research.

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2.1

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2.2

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VIX Index (l.S.) SKEW Index (r.S.)

Index

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Vereinigte Staaten Euroraum VR China



Spekulative Blasen

Systemische Risiken im Weltfinanzsystem (in Mrd. USD)

Das hier abgebildete geschätzte Volumen (in Mrd. USD) an systemischen Risiken im Weltfinanzsektor ergibt sich aus dem Annahme des

Auftretens eines über einen Zeitraum von einem halben Jahr nachhaltigen Rückgangs der Aktienmarktkapitalisierung um 40% (quasi ein

„Lehman-Szenario“) und dessen Rückwirkungen auf die an den Aktienmärkten notierten Finanzinstitute. Das ermittelte systemische Risiko

ergibt sich als der aggregierte Kapitalbedarf, der aus dem Schock resultiert, wenn die Institute eine Mindestkapitalquote von 5,5% erfüllen

müssen und der Buchwert der Verbindlichkeiten der Banken unverändert bleibt.

Quelle: Vlab NY Stern University.

Wir wollen im Folgenden die Forschungsergebnisse des IWF in Bezug auf die Möglich-

keit der Existenz einer spekulativen Blase (Stand November 2014) und des Financial

Crisis Observatory der ETH Zürich (Stand Dezember 2014) zusammenfassen.

Anteil von Bewertungsübertreibungen pro Assetklasse

Quelle: ETH Zürich.

Liegen aktuell spekulative Blasen vor?



Spekulative Blasen

Gemäß dem IWF

§ liegt derzeit wenig Evidenz für eine synchronisierte Bewertungsblase an den

Weltaktienmärkten vor.

§ Die langfristigen Renditen von Staatsanleihen sind relativ zu den langfristi-

gen Wachstums- und Inflationserwartungen ungewöhnlich niedrig.

§ Die von den Investoren geforderten Mindestrenditen an den US-

Assetmärkten sind historisch gesehen ebenfalls niedrig.

§ In den USA ist der High-Yield Corporate Bonds-Markt der Markt, der am

ehesten unter einer Überbewertung leidet.

§ Die ETH Zürich kommt in ihrer monatlichen Einschätzung in Bezug auf das

Vorhandensein von Blasen zu dem Ergebnis, dass sich lediglich der USD in

einem übertriebenen Bewertungsterritorium befindet.

Übersicht über Überhitzungsgefahren auf den internationalen Kapitalmärkten

Quelle: Moody’s®.

Gemäß IWF wenig Evidenz hierfür vorlie-

gend.



Spekulative Blasen

3. Lassen sich spekulative Blasen frühzeitig erkennen?

Sogenannte „Schwarze Schwäne“ sind Ereignisse sind seltene, unbekannte, nicht vor-

hersagbare Ereignisse, die bei Eintreten extrem negative Effekte nach sich ziehen

können.

Sogenannte „Rote Schwäne“ sind seltene, aber bekannte Ereignisse, auf die man sich

vorbereiten kann. Ein Beispiel hierfür wäre die Stadt Neapel mit ihrem Vulkan Vesuv:

es ist durch die Tragödie von Pompei bekannt, dass der Vesuv großen Schaden an-

richten kann und irgendwann einmal wieder ausbrechen wird, es ist eine Frage des

Risikomanagements, wie man sich hierauf vorbereitet.

Sogenannte „Dragon Kings“ sind Extremereignisse, die aus positiven Feedbackeffek-

ten resultieren. Diese Feedbackprozesse, die sich gegenseitig aufschaukeln, seien

gemäß der ETH Zürich vorhersagbar. Folgt man diesem statistischen Ansatz, so wären

spekulative Blasen prognostizierbar. Wir wollen diesem doch sehr optimistischen An-

satz bei all seinen Verdiensten dennoch nicht folgen, sondern halten es mit Isaac

Newton: „I can calculate the motion of heavenly bodies but not the madness of peop-

le”. Denn spekulative Blasen sind – wie Robert Shiller anmerkt– inhärent an

psychologische Effekte der Wirtschaftsteilnehmer gebunden. Auch wenn die Zentral-

banken und die Marktteilnehmer natürlich ständig prüfen sollten, ob nicht irgendwo

Überbewertungen vorliegen – dies ist ja gerade die Aufgabe von Research-Analysten -,

so obliegt es doch dem einzelnen Investor sich in Bezug auf die von ihm eingegange-

nen Risiken so zu positionieren, dass er auch das Platzen einer möglichen Blase –

egal, ob hiermit ein schwarzer Schwan, ein roter Schwan oder ein Dragon King ver-

bunden ist - mit nicht allzu großen Blessuren übersteht. Denn es ist zweifelhaft, ob

es sich ein institutioneller Investor z. B. in Echtzeit Ende der 90er Jahre hätte leisten

können, den Aktienmarktboom nicht bis quasi seinem Ende im August 2000 zu Ende

zu reiten. Zur Erinnerung: der ehemalige Fed-Chef Greenspan warnte bereits im De-

zember 1996 vor Übertreibungen am US-Aktienmarkt.

Für die Regulierungsbehörden ist es die vorrangige Aufgabe, die systemischen Risiken

im Finanzsystem zu senken. Vergleicht man z. B. die Nachwirkungen des Platzens der

Aktienmarktblase Anfang der 00er Jahre und die Folgen des Platzens der Credit-Blase

im Jahr 2007/08, so ist klar, dass Erstere zwar massive Verluste für die Investoren

und eine Rezession mit sich brachte, das Weltwirtschaftssystem hierdurch aber kei-

nem bleibenden Schaden unterworfen wurde – ganz im Gegensatz zur heutigen

Finanzkrise. Wie Schnabel-Brunnermeier herausgearbeitet haben, tragen fremdkapital-

finanzierte Blasen weitaus größere Schadenspotenziale als eigenkapitalfinanzierte

Blasen in sich. Systemische Risiken werden v.a. durch den Aufbau von Leverage auf-

gebaut. Der Aufbau von Früherkennungsmethoden zur Kontrolle des Leverage im

Privatsektors steht aber erst am Anfang (siehe Monitoring Leverage, John Geanako-

plos and Lasse H. Pedersen, in Markus K. Brunnermeier and Arvind Krishnamurthy,

eds., Risk Topography: Systemic Risk and Macro Modeling, NBER, 2014, pp. 175-182

Schwarze Schwäne

Rote Schwäne

Dragon Kings

Wir halten spekulative Blasen in Echtzeit

nicht wirklich für prognostizierbar.

Isaac Newton: „I can calculate the motion

of heavenly bodies but not the madness of

people”.

Aufgabe für den Investor ist es, sich gegen

Extremrisiken abzusichern.

Aufgabe der Regulierungsbehörden ist es,

systemische Risiken weiter zu senken.

Geldpolitik sollte nicht Zinsinstrument nut-

zen, um mögliche spekulative Blasen zu

bekämpfen.



Spekulative Blasen

[CFDP 1838, CFP 1432]). Und auch beim bankenregulatorischen Abbau der systemi-

schen Risiken bleibt noch viel zu tun.

Warnen möchten wir vor Rufen nach Zinserhöhungen, die bewusst dazu angesetzt

werden, spekulative Blasen aufzustechen. Nicht nur wird mit einem derartigen Ansatz

ein wirtschaftspolitisches Grundsatzpostulat verletzt, wonach es für zwei Ziele (in die-

sem Fall Finanzstabilität und Preisstabilität) auch zwei Instrumente benötigt. Sondern

die Geschichte zeigt auch – jüngstes Beispiel ist das der schwedischen Notenbank,

dass ein derartiges frühzeitiges Anziehen der Zinsschraube, das allein aus Gründen

der Finanzstabilität motiviert ist, kontraproduktiv sein kann. Brunnermeier-Schnabel

zeigen auf, dass hier sehr dosiert und vorsichtig voran gegangen werden muss, und

das Zinsinstrument mit makroprudenziellen Instrumenten ergänzt werden muss.

CREDIT RESEARCH 11.12.2014

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Regel hohe Risiken und sind nur für den Verkauf an erfahrene Anleger gedacht, die fähig sind, die mit ihnen einhergehenden Risiken zu verstehen und einzugehen. Ein mögli-

cher Anleger muss feststellen, ob der Erwerb der Wertpapiere sich mit seinen finanziellen Bedürfnissen, Zielen und Bedingungen deckt, mit allen darauf anwendbaren Richtlinien

und Einschränkungen vollständig übereinstimmt und es sich um eine angemessene und geeignete Anlage handelt, ungeachtet der klaren und hohen Risiken, die mit einer Anla-

ge in die Wertpapiere einhergehen. Die hierin enthaltenen Informationen umfassen teilweise sehr hypothetische Analysen. Diese Analyse basiert auf bestimmten Annahmen

bezüglich zukünftiger Ereignisse und Bedingungen, die per se unsicher, unvorhersehbar und dem Wandel unterworfen sind. Es wir d keine Aussage über die tatsächliche Wert-

entwicklung der Transaktion getroffen und Anleger sollten sich nicht darauf verlassen, dass die Analyse auf die tatsächliche Wertentwicklung der Transaktion verweist.

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MARCO RYLL, CIIA CREDIT DERIVATIVES, STRUCTURED CREDIT, CORPORATE AND FINANCIAL HYBRIDS

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