Schluss

Zusammenfassung der Ergebnisse der Arbeit in 12 Thesen

(1) Diese Arbeit untersucht positive Aussagen über Regel­mäßigkeiten von Kursverläufen. Solche Aussagen finden sich zum Teil versteckt in Ausführungen über Aktienbe­wertung in der normativ ausgerichteten Literatur. Sie müssen aus den Empfehlungen über für sinnvoll erachtete Verhaltensweisen erschlossen werden. Nach der nur impli­zit vertretenen Auffassung der älteren Literatur gibt es temporäre Ungleichgewichtslagen, die als solche erkannt werden können: Kursänderungen lassen sich prognostizie­ren. Die neuere Literatur behauptet explizit, daß das nicht möglich sei. Ob erkennbare Ungleichgewichtslagen bestehen, hat für Anleger doppelte Bedeutung: Es wäre gegebenenfalls bei der Bestimmung optimaler Analgestra­tegien zu berücksichtigen, und es ließe ein Urteil darü­ber zu, welcher Aufwand der Informationsbeschaffung vor der Anlageentscheidung optimal wäre.

(2) Daneben sollten durch die Behandlung einer Sachfrage me­thodische Überlegungen exemplarisch verdeutlicht werden. Die Aktienkurstheorie zeigt, wie eng positive und norma­tive Theorien verbunden sind. Positive Aussagen gehen nicht nur in die Ermittlung von Daten für Anlageentschei­dungen ein, sondern sie bestimmen auch die Kalkülstruktur. Normative Theorien sind eine unverzichtbare Hilfe bei der Aufstellung und bei aer Beurteilung positiver Theorien. Positive Theorien lassen sich nicht nur durch die Erfah­rung überprüfen. Andere Kritikinstrumente sind oft sogar einfacher und wirkungsvoller einzusetzen. Der Geltungsbe­reich einer kritizistischen Methodologie ist daher weiter, als oft angenommen wird.

(3) Die Literatur zur Fundamentalanalyse erweckt den Eindruck, der "innere Wert" einer Aktie sei ein Grenzpreis. Das kann aber nicht akzeptiert werden. Bei der Bestimmung des "inne-

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ren Wertes" werden in der älteren Literatur gerade die zwei für die Investition in Aktien charakteristischen Sachverhalte übersehen: Aktien müssen als Bestandteile von Portefeuilles - und nicht isoliert - bewertet wer­den. Und wenn es die in der Fundamentalnalyse axioma­tisch vorausgesetzten Ungleichgewichte gibt, müssen sie

bei der Bestimmung des Grenzpreises erfaßt werden.

(4) Die Bestimmung des "inneren Wertes" ist daher eher als eine Art der Kursprognose zu verstehen: Der "innere

Wert" ist ein mittelfristig erwarteter Kurs. Wer mit Hilfe der Fundamentalanalyse Kursänderungen prognosti­

zieren zu können glaubt, muß erwarten können, daß seine Schätzung des zukünftigen Kurses besser als die der an­deren Marktteilnehmer ist und daß die anderen ihre fal­schen Schätzungen revidieren werden. Der Anspruch der Fundamentalanalyse ist daher "elitär".

(5) Die Literatur zur Fundamentalanalyse geht von der Grund­annahme aus, daß Kurse und "innere Werte" differieren können. Sie übersieht aber, daß die damit implizit als erkennbar angenommenen Kursänderungen antizipiert wer­den können. Sie ist in ihren Grundannahmen entweder lo­gisch inkonsistent oder sie enthält die starke implizite Behauptung, daß der Antizipationsmechanismus an der Börse nicht funktioniert.

(6) Die explizite Berücksichtigung der Möglichkeit der Anti­zipation stellt die Funktion der Aktienanalyse in Frage. Fundamentalanalyse als Methode der Kursprognose lohnt sich

für den einzelnen Anleger nur, wenn er damit rechnen kann, bessere SChätzungen als andere aufstellen zu können. Wenn

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das alle erwarten, unterliegen sie einer Illusion. Bei er­wartetem Gleichgewicht lohnt sich Aktienanalyse nicht. Wenn sie aber deshalb von allen unterlassen würde, wäre nicht mit Gleichgewicht zu rechnen. Gleichgewicht ist ein "öffentliches Gut", Fundamentalanalyse ist eine Methode, es zu "produ­

zieren" •

(7) Die Technische Aktienanalyse ist eine Sammlung von

Methoden ohne einen theoretischen Unterbau. Für die rein pragmatische Zielsetzung der Kursprognose könn­te auf diesen verzichtet werden. Auf empirischen Ge­halt kann dagegen nicht verzichtet werden. Die Tech­nische Analyse enthält nur Leerformeln. Sie ist daher auch praktisch völlig nutzlos.

(8) Die Random-Walk-These besagt, daß der gegenwärtige Kurs die beste Schätzung zukünftiger Kurse ist. Sie ist gut bestätigt, wenn auch die Befunde, gegen die keine Ein­wände erhoben werden können, sich nur auf sehr kurze Intervalle beziehen. Die Random-Walk-These ist im Ver­lauf der Diskussion wesentlich abgeschwächt worden. Doch die Änderungen ließen die Implikationen bezüglich der Möglichkeit, mit der Technischen Analyse Kursänderungen zu prognostizieren, unberührt.

(9) Die Diskussion um die Random-Walk-These macht die Schwie­rigkeiten empirischer Forschung deutlich: Empirische Un­tersuchungen können immer nur Antworten auf sehr bescheide­ne Fragestellungen geben. Und selbst diese Anworten sind von dem verwendeten Datenmaterial, von der statistischen Methode und von der Formulierung der Hypothesen stark abhängig.

(1ü)Die Random-Walk-These muß über das hinaus erweitert werden, was empirisch belegt ist, wenn sie theoretische und prak­tische Bedeutung haben soll. Die Verallgemeinerung ist mög­lich: Wenn viele Spekulanten um die Ausnutzung von Ungleich­gewichten konkurrieren, sind Kursänderungen nicht vorher­sehbar. Die Verallgemeinerung führt zur These von der Kapital­markteffizienz. Diese impliziert, daß die Fundamentalana-lyse als Methode der Kursprognose nutzlos ist: Es gibt kei-ne allgemein bekannten Sachverhalte, deren Berücksichti-gung die Prognose von Kursänderungen erlauben würde.

(11 )Die aus der Verallgemeinerung der Random-Vralk-'i'hese gewonne-

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ne Effizienzthese ist noch nicht umfassend und scharf geprüft worden. Doch die bisherigen Unter­suchungen zeigen, daß es jedenfalls keine erkenn­baren groben Ungleichgewichtslagen gibt. Die em­pirische Prüfung der Effizienzthese ist problema­tisch, weil sie die Geltung einer anderen Theorie, der Kapitalmarkttheorie, voraussetzt. Diese Voraus­setzung ist vermutlich nicht erfüllt.

(12) Die Effizienzthese besagt nur, daß Kursänderungen

nicht prognostiziert werden können. Nur in diesem bescheidenen Sinne sind aktuelle Kurse "richtiger" Ausdruck aller verfügbaren Informationen. Es ist da­her überflüssig, sich zum Zweck der Kursprognose zu informieren. Aus anderen Gründen ist es dagegen geboten. Die These ist schwächer, als es ihre Gegner glauben. Sie reicht aber aus, um der in der älteren Literatur enthaltenen Ungleichgewichtsthese entgegenzutreten. Als Ergebnis der Arbeit kann festgehalten werden, daß die Effizienzliteratur die Beweislast auf die verscho­ben hat, die Ungleichgewichtsbehauptungen aufstellen.

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Die Jahreszahl hinter dem Verfassernamen bezeichnet das Jahr der Erstveröffentlichung. Wurde in der Arbeit ein Wiederabdruck zugrun­de gelegt, ist dieser als Quelle zuerst angegeben. Die Original­quellen werden nur der Vollständigkeit halber angegeben. Hinweise auf Wiederabdrucke der Veröffentlichungen, die nach der Original­quelle zitiert werden, werden nur gegeben, um die Beschaffung zu erleichtern. Adam, Adolf (1969): Art. "Informationstheorie 11 , in: Erwin

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Zeikel, Arthur (1970): The Changing Investment Environment, in: Business Economics, Vol. 5 (May 1970), No. 3, S.11-14.

Zimmerman, L(ouis) J. (1954): Theoretische Volkswirtschafts­lehre, Köln 1954.

Sachregister

Advance-Decline-Line 194 Aggregation 99, 100 Aktien, deutsche 327-340 Aktien, zyklische 18, 92, 109-111 Aktienklassifikationen 90, 91, 108-113 Aktientrendanalyse (siehe auch Tech-

nische Aktienanalyse 178, 203-212, 257

Anpassung 70, 72, 76, 184 Antizipation 25, 93, 104, 108, 119-122,

124, 226 f., 366, 389, 399

Basisproblem 241 Bewertung und Entscheidung 46,47,79,

95,96 Börse, Allokations-

funktionen' 17, 155 f., 160, 245 Börse, Informationsverarbeitung 386 Börsenorganisation 246 Brownsche Bewegungen 267

Charakteristischer Exponent a 292-294 Confidence-Index 198-200

Daueranlage 141, 309 Diagonalmodell 51, 385 Dividenden 75, 84, 86 Dow-Theorie 191-194 Effizienzthese 39, 40, 134, 235, 236,

375-398 -, mittel-strenge 38(}-390 -, strenge 39(}-398 Einzelbewertung 129, 142 Empirismus 185, 223, 224 Entscheidungsmatrix 28 f., 134 Entscheidungsmodelle, Realitätsbezug

der Entscheidungstheorie 27-29, 43 Erfolgsmessung von Investment-

fonds 166, 393-397 Erkenntnisfortschritt 21, 242 f., 315 Erkenntnisziel 241 Erwartungstheorie der Zinsstruktur 115

fair games 251 Filtertechnik 305-7, 343 f. Frühindikatoren 123 f., 143

Fundamentalanalyse 37, 41 f., 46 -, ältere und neuere Richtung 45, 129 -, Funktion der 126f., 147-176 -, gesamtwirtschaftliche Bedeutung

155-160 Formationen ("patterns") 205-211

Gemeiner Wert 68 Gesetz der großen Zahl 261 Gleichgewicht 88, 96, 115, 130, 145,

355-7, 368, 399 Grenzpreis 68, 79, 80, 84, 97 Güter, öffentliche 157-160 Güter, spekulative 73 Gütermärkte 53, 71, 105, 166 f., 121,

125, 168

"higgledy-piggledy growth" 134

Ideologie 399 Information 23, 119, 369, 376, 382, 399 Informationsbeschaffung 43, 52 Informationsgrad, optimaler 30, 142, 151 Informationsverarbeitung 23, 25 Informationsverteilung 23 Induktion 244 "innerer Wert" 46,88, 143, 155, 181 inside information 145 f., 17(}-179,

226,392 insider 220 f., 392 Investitionsentscheidungen 246

Kapitalmarkteffizienz siehe Effizienzthese

Kapitalmarkttheorie 129, 136, 385, 394-6 Komplexitätsgrad, optimaler 30 Korrespondenzregeln 233 Kritikinstrumente 21, 35 f. Kritischer Rationalismus 21 Kursmakler ("specialists") 391 Kursprognose 47, 52, 68, 84, 99, 105,

138, 239

Leerformeln 35

Markoff-Prozeß 260, 320 f., 333-6 Märkte, spekulative 73

Marktwertmaximierung 246 f. Martingal 268, 366-8 Massenpsychologie 107

Nullsummenspiel 123, 166

Odd-Lot-Theorie 200 f. Orientierungsdaten 182, 217

Pareto-Verteilungen 288-300 Partialmodelle 29 Portefeuillebildung 28, 29, 48, 49, 136 -, traditionelle 88, 90, 93 Portefeuilletheorie 129 Pragmatismus 185 f., 223 f., 232, 313 f. Preistheorie 68, 69, 70, 317 f. Prognosen, selbstzerstörende 266

Random-Walk-These 39, 129, 134, 155, 229 ff.

Risikomessung 50, 136, 141 Risikoverbund 64 Run-Test 265, 330, 338

Satisfizierung 81, 93, 126 Schätztheorie 360, 410 Separationstheorem 50 Sicherheitsmarge

("margin of safety") 102 f., 122 Spektralanalyse 277-284, 328 f. Spekulation vs. Investition 80, 104, 148,

149, 166 Spekulationstheorie 168 Spekulation und Stabilisierung 156

Spielkasino 231 f., 235 Stabilität (von Verteilungen) 291-4,

296, 299, 300 Stochastische Prozesse 230, 249, 258-262 Supplementinvestitionen 85, 86

Technische Aktienanalyse 38, 177-227, 264, 303 f., 351-3

Termingeschäfte '14 Terminkurse 363 Theorien, Merkmale zur

Beurteilung 19, 23, 24 Theorien, normative 19, 27 Theorien, positive 19, 20, 27, 42, 173 f. "timing" 62, 107, 181 Transformationsgewohnheiten 182, 217 Trends 184, 185, 225, 318, 336

Ungleichgewicht 37,88, 96, 115, 137, 355-7,368

Unternehmungsbewertung 55-65, 75-78

Unterstützung und Widerstand 212-216

Verteilungstyp 287-302, 330 Vorentscheidung 43

Wachstumsaktien 92, 111 f. Weber-Fechnersches Gesetz 271 Wettbewerbstheorie 157, 163 Wohlfahrtstheorie 161-3 Wurfpfeilanalogie 415-417

Zeitreihenanalyse 249, 252 Zinsstruktur siehe Erwartungstheorie