Seminar: Praxis der transaktionsorientierten ... · Die SWOT - Analyse fasst die wesentlichen Analyseergebnisse zusammen: Nur wenn eine Stärke auf eine Gelegenheit trifft, resultiert

Seminar:

Praxis der transaktionsorientierten

Unternehmensbewertung

- Vertiefung der Grundlagen der Unternehmensbewertung -

Hörsaal A 015, jeweils 8:30 bis 14.30

8.11, 22.11 und 13.12.2013 und 24.1.2014

Folien stehen jeweils Donnerstags zum Download zur Verfügung

Prof. Dr. Christian Aders, CVA, CEFA

Value-Trust Financial Advisors

© 2013 Prof. Dr. Christian Aders

Vertiefung der Grundlagen der Unternehmensbewertung

Grundlagen der Unternehmensbewertung und strategische Analyse

Ansätze der DCF-Methode

Multiplikatormethode

LBO-Methode

26. November 2013


Bewerten heißt vergleichen

Bewertungsobjekt(= Unternehmen,

das bewertet wird)

Vergleichsobjekt(= Alternative zum Bewertungs-

objekt, repräsentiert durch

Kalkulationszinsfuß oder

Vergleichsunternehmen)

Bewertungssubjekt(= Person oder Institution, für die

eine Bewertung durchgeführt wird)

6. November 2013 3


t5

10

0

Die Kapitalwertmethode als Grundlage der fundamentalen

Bewertungsmethoden

DCF-Methoden und Ertragswertverfahren bauen auf dem Kapitalwertkalkül auf,

nachdem der Barwert eines Zahlungsstromes gleich dem Unternehmenswert ist

t1

110

Restwert

Unter-

nehmens-

wert Barwert Cashflow

Nichtrentenmodell

Gordon-

Wachstum-

modell

t2

100

t3

130

t4

200

t5

100

CF

k – g

+ + + + +

=

=

Die zukünftigen Zahlungsströme werden mit den „Kapitalkosten“ abgezinst;

durch die Abzinsung wird der Wert zukünftiger Zahlungsströme in den Wert

der Zahlungsströme am Bewertungsstichtag „übersetzt“

6. November 2013 4


Vergangenheits-

analyse

Strategische

Analyse

Integriertes

Financial Modeling

Business Plan

„Für das Gewesene gibt der Kaufmann nichts“ –

Unternehmensbewertung basiert auf einem Business Plan

Identifikation der

Werttreiber der

Vergangenheit

„Krücke“ zur

Plausibilisierung

der Planung

Markt- und Wettbewerbsanalyse

Unternehmens- und Ressourcenanalyse

Stärken/ Schwächen/ Gelegenheiten/

Gefahren-Profil (SWOT-Analyse)

Analyse und Plausibilisierung der

Unternehmensstrategie

Geschäftsbereichsstrategie

- Finanzierungsstrategie

- Investitionsstrategie

- Personalstrategie

- Identifikation der maßgeblichen

zukünftigen Erfolgspotentiale

und Wertdeterminanten

Festlegung Planungshorizont & ggf.

Konvergenzperiode

Vollständige

Abbildung der

Strategie

Plan-GuV

Plan-Bilanz

Finanzierungs- und

Steuerplanung

Konzernplanung

Cashflow-Planung

6. November 2013 5


Unternehmensanalyse

Wettbewerbsumwelt Spezifisches Unternehmen

Chancen/Risiken

Erfolgsfaktoren und -potentiale

Globale Umwelt

Anlagevermögen Investitionen Working Capital

Werttreiber Ertrags- und Aufwands-

komponenten

GuV-Planung

Liquiditätsplanung Kreditplanung Ausschüttungsplanung

steuerliche, rechtliche & bilanzpolitische Fragen

Umweltanalyse

Bilanzplanung Finanzplanung Weitere Restriktionen

Stärken/SchwächenGefahren/GelegenheitenSWOT-Analyse

Marktattraktivität Wettbewerbsposition

Problemfeld in der Praxis: konsistente Verbindung der

strategischen Analyse mit dem Financial Model

Schematischer Überblick über strategische Analyse und

Financial Modeling

Porter‘s Five ForcesPEST-Analyse Stärken-/Schwächen-Profil

Integrierte

GuV-, Bilanz-, Cashflow- und DCF-Planung

6. November 2013 6


Unternehmens

wert-

Treiber

Cashflow-

Treiber

Kapitalkosten-

Treiber

Strategische

ErfolgsfaktorenStrategien

Chancen /

Risiken

SWOT-

Analyse

Stärken und

Schwächen

Gelegenheiten

und Gefahren

Wertlücken-Analyse

Unternehmens

wert

6. November 2013 7

Strategische Analyse von Unternehmensplanungen


Aus der Schnittmenge der externen und internen Analyse können Aussagen zur Nachhaltigkeit

des Unternehmenserfolgs abgeleitet werden

1. Markt- und Wettbe-

werbsanalyse (extern)

Ziele der Analyse und

Prognose

a) Industriestruktur und

Marktattraktivität

b) Umweltfaktoren und

Unternehmensent-

wicklung

c) Kundenbedürfnisse

und Nachfrage-

entwicklung

d) Potentiale bei Nach-

frage-/ Strukturver-

änderungen

Werttreiber der Branche

Identifikation von ...

2. Unternehmens- und Res-

sourcenanalyse (intern)

Ziele der Analyse und

Prognose

a) Wertschöpfungskette

b) Kompetenzquellen

und Ressourcenpo-

tentiale

c) Nutzung der

Kompetenzen und

Ressourcen

Kernkompetenzen des

UnternehmensChancen/Risiken

(komparative Wettbewerbsvorteile)

Ve

rstä

nd

nis

üb

er

Ve

rstä

nd

nis

üb

er

Stärken

und

Schwächen

Grundlagen der strategischen Analyse

Gelegenheiten

und

Gefahren

6. November 2013 8


Ferner sollten nur Ergebnisse in die Analyse einfließen, die wesentlichen Einfluss auf die

Performance des Unternehmens nehmen.

z.B.

mangelnde Innovationsfähigkeit

Bürokratie

etc.

z.B.

starke Marke

guter Ruf

effiziente Logistik

etc.

z.B.

Neukunden-Potential

hohes Wachstum

etc.

z.B.

starker Wettbewerbsdruck

neue Anbieter

Substitution von

Produkten/Leistungen

etc.

Synopse von Markt- und Wettbewerbsanalyse und Unternehmens-/

Ressourcenanalyse – SWOT-Analyse (I)

Schwächen (Weaknesses)Stärken (Strengths)

Gelegenheiten (Opportunities) Gefahren (Threats)

Die SWOT-Analyse stellt

eine Kombination aus

Unternehmens- und

Umweltanalyse dar und

führt die Ergebnisse

vorangegangener

Analysen zusammen.

Die Analyse hat stets im

Vergleich zu

Wettbewerbern zu

erfolgen: Stärken sind nur

dann Stärken, wenn

Wettbewerber nicht

gleiche Fähigkeiten oder

Ressourcen aufweisen.

6. November 2013 9


Synopse von Markt- und Wettbewerbsanalyse und Unternehmens-/

Ressourcenanalyse – SWOT-Analyse (II)

...

...

Gelegenheiten

Stärken

Schwächen

Gefahren

Die SWOT - Analyse fasst die wesentlichen Analyseergebnisse zusammen: Nur

wenn eine Stärke auf eine Gelegenheit trifft, resultiert eine Chance; nur wenn eine

Schwäche auf eine Gefahr trifft, resultiert ein Risiko

Chancen

Risiken

6. November 2013 10


Cashflow -Treiber

Unternehmensw ert -Treiber

Kapitalkosten-Treiber

• Leistungswirtschaftliches Risiko bzw.

Degree of Operating Leverage (DOL)

• Finanzwirtschaftliches Risiko bzw.

Degree of Financial Leverage (DFL)

• Unternehmensrating

• Marktrisiko bzw. Umsatzbeta

• Absatzmenge

• Umsatzwachstum

• Produktmix

• Economies of Scale

• Economies of Scope

• Cost Efficiencies

• Operative Marge

• Steuerquote

• Investitionsquote bzw.

Kapitalproduktivität

• Cashflow Timing

• Kapitalkosten

• Absatzpreis

• Erweiterungsinvestitionen in

- Working Capital und

Investment Efficiencies

• Steuerpolitik

- Anlagevermögen

Cashflow -TreiberCashflow -Treiber

Unternehmensw ert -TreiberUnternehmensw ert -Treiber

Kapitalkosten-TreiberKapitalkosten-Treiber

• Leistungswirtschaftliches Risiko bzw.

Degree of Operating Leverage (DOL)

• Finanzwirtschaftliches Risiko bzw.

Degree of Financial Leverage (DFL)

• Unternehmensrating

• Marktrisiko bzw. Umsatzbeta

• Absatzmenge

• Umsatzwachstum

• Produktmix

• Economies of Scale

• Economies of Scope

• Cost Efficiencies

• Operative Marge

• Steuerquote

• Investitionsquote bzw.

Kapitalproduktivität

• Cashflow Timing

• Kapitalkosten

• Absatzpreis

• Erweiterungsinvestitionen in

- Working Capital und

Investment Efficiencies

• Steuerpolitik

- Anlagevermögen

Interdependenzen zwischen Cashflow- bzw. Kapitalkosten-Treibern

und Wirkung auf Unternehmenswert-Treiber

Chancen

Risiken

Erfolgs-

potentiale

6. November 2013 11


.constE

F

WACCROIC

eWACC IROICg

Key: Wann sind alle

Größen konstant?

Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den WACC-Ansatz

gWACC

gROICICTV

Berechnung des Fortführungswertes im WACC-Ansatz (Gordon Growth Model)

FCF Free Cashflow

NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted Taxes

IC Invested Capital

∆IC Änderung des Invested Capital

ROIC Return on InvestedCapital (NOPLAT / IC)

g Wachstumsrate des IC / FCF

mit: FCF = IC · (ROIC – g)

!

0NOPLAT

Ie >=(Erweiterungs-) Investitionsquote ΔIC

6. November 2013 12


Die Competitive Advantage Period (CAP) ist jener Zeitraum, in dem das Unternehmen

eine Rentabilität erzielt, die über den Kapitalkosten liegt. Sie ist getrennt von der

Länge des Detailplanungshorizonts zu sehen.

Ökonomische Realität:

Wettbewerbsdruck lässt die

Rentabilität im Zeitablauf sinken

Modelltheoretische

Abbildung im DCF-Kalkül:

Die Competitive Advantage Period bestimmt den Planungshorizont

Detailplanungsphase Grobplanungsphase

Competitive Advantage Period

Detailplanungsphase

Terminal Value

Terminal Value

richtig

falsch

ROIC

WACC

ROIC = WACC

t

?

>

6. November 2013 13


Theoretische und empirische Befunde zur Überrendite und CAP

Gemäß der mikroökonomischen Theorie können in einer Wettbewerbswirtschaft auf

Dauer erzielbare Renditen nicht über den Kapitalkosten liegen

Auch die Wachstumsraten unterliegen gemäß der Theorie diesem Trend zum

Industriedurchschnitt

Empirisch ist nachweisbar, dass Überrenditen im Zeitablauf sinken

Empirische Studien zeigen in 10 Jahren den Verlust von Überrenditen

Einige Unternehmen können dauerhaft Überrenditen erwirtschaften (Kapitalkosten

plus x)

Wichtigste Determinanten dauerhafter Überrenditen sind gemäß Weiler (2005)

Marktanteil, Markteintrittsbarrieren, Immaterielle Ressourcen, Markenwert,

Produktqualität und Fokussierung

Industrien mit hoher (niedriger) Wettbewerbsdynamik haben eine kürzere

(längere) CAP

Hohe Überrenditen sind mit einer kürzeren CAP, niedrige Überrenditen mit einen

längeren CAP kombiniert

Quelle: Weiler 2005, Hoffmann 2005, Kreyer 2009

6. November 2013 14






LBO-Methode

6. November 2013 15


Nettofinanz-

verbindlichkeitenEntity Value

(bzw. Gesamt-

unternehmenswert)

CF vor Zinsen CF nach Zinsen

Der Unternehmenswert kann als Entity Value (Gesamtunternehmenswert)

oder als Equity Value (Eigenkapitalwert) ermittelt werden.

Unterschied von Entity Value und Equity Value

Equity Value

(bzw. Eigenkapital-

wert)

6. November 2013 16


verzinsliches

Fremd-

kapital

Anlagevermögen

unverzinsliches

Fremd-

kapital

Umlaufvermögen

„Struktur-Bilanz“

Von der „Struktur- zur Marktwertbilanz“

Eigen-

kapital

Tax ShieldsW

ork

ing

Cap

italInv

es

ted

Cap

ital

t FCF t=0

Diskontierung mit

Gesamtkapitalkosten

Cashflow an alle Kapitalgeber

t=0 FCF t

Diskontierung mit

Eigenkapitalkosten

Cashflow an Eigenkapitalgeber

t=0 FCF t

Diskontierung mit

Fremdkapitalkosten

Cashflow an Fremdkapitalgeber

6. November 2013 17


Ertragswert-

methode (IDW)

Persönliche

Steuern

Kapitalmarkt-

theorie

Vergleichs-

unternehmen

Kapitalwertkalkül

Risikoprämie

APV-

Ansatz

Entity-

Methode

WACC-

Ansatz

Equity-

Methode

Equity-

Ansatz

Entity-Multipl.

Ansätze

Systematik der Bewertungsmethoden

Entity- und Equity- Methoden des Kapitalwertkalküls

Equity-Multpl.

Ansätze

TCF-

Ansatz

6. November 2013 18


Cashflow-Statement

(aktivische Abgrenzung)

EBIT

- fiktive Unternehmenssteuer

NOPLAT

+ Abschreibungen

- Investition/ + Desinvestition AV

- Investition/ + Desinvestition WC

= Free Cashflow (FCF)

+ Tax Shield

= Total Cashflow (TCF)

- Zinszahlungen

- FK-Rückzahlung

+ FK-Aufnahme

- Kapitalerhöhungen/Thesaurierungen

+ Anteilsrückkäufe

= Flow to Equity (FTE)

Cashflow-Statement (Kontrolle)

(passivische Abgrenzung)

Zinszahlungen

+ FK-Aufnahme

- FK-Rückzahlung

Dividenden


- Kapitalerhöhungen


Cashflow-Statement

(aktivische Abgrenzung)

EBIT

- fiktive Unternehmenssteuer

NOPLAT

+ Abschreibungen

- Investition/ + Desinvestition AV

- Investition/ + Desinvestition WC

= Free Cashflow (FCF)

+ Tax Shield


- Zinszahlungen

- FK-Rückzahlung

+ FK-Aufnahme

- Kapitalerhöhungen/Thesaurierungen


= Flow to Equity (FTE)

Cashflow-Statement für vier Ansätze der DCF-MethodeUnterschiede bzw. Gemeinsamkeiten liegen in der Abbildung des Tax Shields

Bilanz GuV

WACC-Ansatz

APV-Ansatz

TCF-Ansatz

Equity-Ansatz

Flow to Debt

(FTD)

Flow to Debt

(FTD)

Flow to Equity

(FTE)

* Tax Shield = Fiktive Steuer unverschuldet – tatsächliche Steuer GuV

Δ AV

ΔWC

6. November 2013 19


Kapitalkostenbestimmung in den vier Varianten der DCF-Methode

Unternehmenswert bei vollständiger Eigenfinanzierung plus

Barwert des steuerlichen Vorteils aus anteiliger FremdfinanzierungAPV

Kapitalzuflüsse an die Unternehmenseigner bei tatsächlicher Finanzierung

diskontiert mit Eigenkapitalkosten bei anteiliger FremdfinanzierungEquity

Kapitalzuflüsse an die Kapitalgeber bei fiktiver Eigenfinanzierung

diskontiert mit durchschnittlichen gewichteten Kapitalkosten, welche

die Steuervorteile über Tax Shield relevanten Satz (sTSeff) berücksichtigen

WACC

Unverschuldete Eigenkapitalkosten

Kapitalzuflüsse an die Kapitalgeber bei tatsächlicher Finanzierung,

welche die Steuervorteile über Tax Shield relevanten Satz berücksichtigen,

diskontiert mit TCF-Kapitalkosten (unverschuldete Eigenkapitalkosten)

Unverschuldete Eigenkapitalkosten

Verschuldungsgrad (Marktwerte)

Verschuldungsgrad (Marktwerte)

sTSeff

TCF

6. November 2013 20


Systematik des APV-Ansatzes: Grundkonzept

Der APV Ansatz separiert den Unternehmenswert des fiktiv voll eigenfinanzierten

Unternehmens und ermittelt den Wertbeitrag der Fremdfinanzierung in einem zweiten

Schritt; er eignet sich daher gut, um Unternehmen mit variablen Kapitalstrukturen

transparent zu bewerten.

Wert des

Eigen-

kapitals

Wert des

Fremd-

kapitals

Wert des Unternehmens bei

Eigenfinanzierung

Schritt I Schritt II Schritt III

Wertbeitrag derFremdfinanzierung

EnterpriseValue

Marktwert desFremdkapitals

Eigenkapital-wert

6. November 2013 21


Grundlegende Vorgehensweise beim APV-Ansatz

FK-Kosten oder

Eigenkapitalkosten des

unverschuldeten

Unternehmens

Free Cashflows Eigenkapitalkosten

des unverschuldeten

Unternehmens

Steuerliche Vorteile der

Fremdfinanzierung

Wert des

eigenfinanzierten

Unternehmens

+

Wertbeitrag der

Fremdfinanzierung

Unternehmenswert

./.

Marktwert des

Fremdkapitals

Marktwert des

Eigenkapitals

6. November 2013 22


Systematik des APV-Ansatzes: Ermittlung des Werts bei Eigenfinanzierung

Wert des Unter-

nehmens bei Eigen-

finanzierung

Vermögens-

umschlag

Return

On Sales

Eigenkapitalkosten

unverschuldet

-

X

Wertbeitrag der

Fremdfinanzierung

=

X

:

Wachstums-

rate

Investiertes

Kapital

Free Cashflows

ROIC

Unternehmensgesamtwert

Beta un-

verschuldet

Marktpreis

des Risiko

Basis-

zinssatz

X

+

+

6. November 2013 23


Zusammensetzung der Free Cashflows für den APV-Ansatz

Betriebsergebnis (EBIT)

- Adjustierte Unter-

nehmenssteuern

+/- nicht zahlungswirksame

Aufwendungen/Erträge

(z.B. Abschreibungen)

- Investitionen in das

Anlagevermögen

-/+ Veränderung des

Working CapitalFree Cashflow

= NOPLAT

Vereinfachung:

Veränderung Anlagevermögen

Im WACC-Ansatz wird die

selbe Definition verwendet

6. November 2013 24


Definition des Working Capital

Eigen-

kapital

verzinsliches

Fremd-

kapital

Anlagevermögen

unverzinsliches

Fremd-

kapital

Umlaufvermögen

Working

Capital

Bilanz

Für die Ermittlung des Free

Cashflows sind die Investitionen

(bzw. Desinvestitionen) in

Anlagevermögen und Working

Capital zu beachten

6. November 2013 25


Ableitung des Free Cashflows aus finanziellen Werttreibern

IC1t

1t1t1t

1t1t1t1t

1t

gROICICFCF

IC

IC

IC

NOPLATICFCF

ICIC

IC

IC

NOPLAT

IC

FCF

IC:ICNOPLATFCF

FCF Free Cashflow

NOPLAT Net Operating

Profit Less

Adjusted Taxes

IC Invested Capital

∆ IC Änderung des

Invested Capital

ROIC Return on

Invested Capital

gIC Wachstumsrate

des Invested

Capital

6. November 2013 26


Darstellung des Terminal Value bei Konstanz der finanziellen

Werttreiber

ICu

IC

g k

)g(ROICCapital Invested Value Terminal

Free Cashflows

ROIC

Wachstums-

rate

Investiertes

Kapital

Asset

Turnover

Return

On Sales

-

X

X

Die „Grundregel“ des Wertmanagements, die Beziehung

ROIC > ku

muss immer gelten!

6. November 2013 27


Berechnung des Fortführungswertes im APV-Ansatz (Gordon Growth Model)

gk

sFk

gk

gROICCapitalInvestedFW

TS

uFK

uE

Wert des operativen Geschäfts im

Fortführungswert

Wert der Finanzierungspolitik (Tax Shield)

im Fortführungswert

.constE

F

0NOPLAT

ICI tetitionsquongs-)Inves(Erweiteru e

uEkROIC Key: Wann sind alle

Größen konstant?

Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den APV-Ansatz

eAPV IROICg

6. November 2013 28


Sichere versus unsichere Tax Shield

gk

sFk

gk


TS

uFK

uE

FKTS kk uETS kk

Tax Shield

Sichere Tax Shields:

Autonome Finanzierung,

deterministischer FK-Bestand

Unsichere Tax Shields:

Unternehmenswertabhängige

Finanzierung

6. November 2013 29


Für eine Unsicherheit von Tax Shields gibt es gewichtige

Argumente

Fremdkapital kann in der Unendlichkeit nicht mit Sicherheit wachsen, womit Steuervorteile im

Gordon-Wachstums-Modell als unsicher zu betrachten sind

Rechnen mit sicheren Tax Shields kann bei hohen Wachstumsraten im Gordon-Modell zu

verschuldeten Eigenkapitalkosten führen, die unter den unverschuldeten Eigenkapitalkosten liegen

oder gar negativ sind

In der Realität sind der zukünftige Bestand an Fremdkapital sowie dessen Zins- und

Tilgungsmodalitäten in der Regel variabel; sichere Tax Shields setzen voraus, dass diese zum

Bewertungsstichtag bereits für jeden zukünftigen Zeitpunkt bekannt sind

Fremdkapitalzinssätze sind oftmals durch Debt Covenants (Fremdkapitalbedingungen) an das

operative Risiko geknüpft; in der Praxis kann nicht von bereits zum Bewertungsstichtag determinierte

Fremdkapitalzinssätzen ausgegangen werden

Änderungen des zukünftigen Unternehmenssteuersatzes oder der steuerlichen Abzugsfähigkeit von

Fremdkapitalzinsen sowie Unsicherheit über die Höhe der steuerlichen Bemessungsgrundlage

bedingen ein Risiko über der Nutzungsmöglichkeit von Tax Shields

(siehe Unternehmensteuerreform 2008)

Unter realistischen Bedingungen sollte mit unsicheren Tax Shields bewertet werden!

Zusätzlich vereinfachen sich die Formeln bei der Annahme unsicherer Tax Shields

erheblich!

6. November 2013 30


Zusammensetzung der Free Cashflows für den WACC-Ansatz


- Adjustierte Unter-

nehmenssteuern




Anlagevermögen


Working Capital Free Cashflow

= NOPLAT

Identisch zum APV-Ansatz!

6. November 2013 31


Vergleich des APV- und des WACC-Ansatzes

APV-Ansatz WACC-Ansatz

Entity = Entity

mehrstufige

Wertermittlung

zweistufige

Wertermittlung

CF eines

eigenfinanzierten

Unternehmens

=

CF eines

eigenfinanzierten

Unternehmens

CAPM = CAPM

getrennte

Bewertung

im WACC

„verpackt“

grundlegendes Prinzip

Ermittlung des Marktwerts des

Eigenkapitals

Cashflow

Ermittlung Eigenkapitalkosten

Bewertung des Tax Shield

6. November 2013 32


Systematik des WACC-Ansatzes

Unternehmens-

gesamtwert

(Enterprise Value)

Free Cashflows

ROIC

Wachstums-

rate

Investiertes

Kapital

Vermögens-

umschlag

Return

On Sales

Marktwert des

FremdkapitalsWACC

-

X

-

Marktwert des

Fremdkapitals

=

Equity Value

X

:

6. November 2013 33


Beim WACC-Ansatz der DCF-Methode werden zwei Iterationen benötigt, um variable

Kapitalstrukturen korrekt abzubilden

- Langfristig erwarteter risi-

kofreier Kapitalmarktzins

- Marktpreis des Risikos

- Risikoprämie (Beta)xAnteil Eigenkapital

am Gesamtkapital

Anteil Fremdkapital

am Gesamtkapitalx

- Fremdkapitalkostensatz

- Steuervorteil der Fremd-

finanzierung

Eigenkapital-

kostensatz

Fremdkapital-

kostensatz

nach Steuern

Weighted Average Cost of Capital nach der „Praktiker-Formel“

MRPikv

EK

s1ik FKD

WACC

6. November 2013 34


Umrechnung von verschuldeten in unverschuldete Betafaktoren

Wird in der Planung mit Änderungen der Kapitalstruktur gerechnet, ist der empirische Beta-

Faktor des verschuldeten Unternehmens zunächst in den Beta-Faktor des vollständig

eigenfinanzierten Unternehmens umzurechnen:

mit:

ßU bzw. ßL = Beta-Faktor des unverschuldeten bzw. verschuldeten Unternehmens

FK = Marktwert des Fremdkapitals

EK = Marktwert des Eigenkapitals

sU = Steuersatz des Unternehmen

Ist der Beta-Faktor des unverschuldeten Unternehmens bekannt, dann kann dieser unter der

Prämisse, dass das zukünftige Marktrisiko und leistungswirtschaftliche Risiko konstant ist, an

die zukünftige Kapitalstruktur angepasst werden:

EK

FK)s1(1

ßß

U

LU

EK

FKs11ßß U

UL

Achtung: Hier wird

angenommen, dass das

Fremdkapital und die

Steuervorteile risikolos sind

6. November 2013 35


Bei konsistenter Anwendung der DCF-Methode stimmt das

Bewertungsergebnis bei allen Varianten überein

Die DCF-Methode kennt vier Varianten:

- Adjusted-Present-Value-Ansatz (APV-Ansatz)

- Total Cashflow-Ansatz

- WACC-Ansatz

- Equity-Ansatz

Alle vier Varianten führen bei konsistenter

Prämissensetzung zum selben Ergebnis

Der APV-Ansatz greift den Arbitrage-Beweis von

Modigliani/Miller (MM) auf

Die Identität der Bewertungsansätze gelingt durch

Ableitung der Anpassungsformeln für verschuldete

Eigenkapitalkosten (kvEK) und den WACC mit

Rückgriff auf den APV-Ansatz

Es besteht die Gefahr von unplausiblen Kapitalkosten

- Mit zunehmender Verschuldung steigen in

bestimmten Konstellationen die gewogenen

durchschnittlichen Kapitalkosten über die

unverschuldeten Eigenkapitalkosten (kuEK)

- Bei einem Terminal Value nach dem Gordon-

Wachstums-Modell können unter Umständen

negative Kapitalkosten resultieren

- Im Gordon-Wachstums-Modell kann bei hohen

Wachstumsraten der verschuldete

Eigenkapitalkostensatz unter dem

unverschuldeten Eigenkapitalkostensatz liegen

State of the Art der Bewertungstheorie

Praktische Probleme bei der Umsetzung

Es wird implizit davon ausgegangen, dass (a) Steuervorteile und

(b) Fremdkapital risikolos sind

6. November 2013 36


Die Empirie zeigt, dass Fremdkapital entgegen den üblicherweise

unterstellten Annahmen riskant ist

Standard & Poor's Credit Indices

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

Janu

ary-

03

Mar

ch-0

3

May

-03

July-0

3

Sep

tem

ber-03

Nov

embe

r-03

Janu

ary-

04

Mar

ch-0

4

May

-04

July-0

4

Sep

tem

ber-04

Nov

embe

r-04

Janu

ary-

05

Mar

ch-0

5

May

-05

July-0

5

Sep

tem

ber-05

Nov

embe

r-05

Janu

ary-

06

Mar

ch-0

6

May

-06

July-0

6

Sep

tem

ber-06

Nov

embe

r-06

Janu

ary-

07

Mar

ch-0

7

May

-07

July-0

7

Sep

tem

ber-07

Date

Ba

sis

Po

ints

Spread

Investment Grade

Speculative Grade

Nullpunkt:

Rendite 10jähriger

Staatsanleihen

Erstklassige

Industrieanleihen

Spekulative

Industrieanleihen

10-year Government Bond (US)

3.0%

3.5%

4.0%

4.5%

5.0%

5.5%

Janu

ary-

03

Mar

ch-0

3

May

-03

July-0

3

Sep

tem

ber-03

Nov

embe

r-03

Janu

ary-

04

Mar

ch-0

4

May

-04

July-0

4

Sep

tem

ber-04

Nov

embe

r-04

Janu

ary-

05

Mar

ch-0

5

May

-05

July-0

5

Sep

tem

ber-05

Nov

embe

r-05

Janu

ary-

06

Mar

ch-0

6

May

-06

July-0

6

Sep

tem

ber-06

Nov

embe

r-06

Janu

ary-

07

Mar

ch-0

7

May

-07

July-0

7

Sep

tem

ber-07

6. November 2013 37


Ein Grund für die unplausible Abweichung bei der praktischen

Kapitalkostenermittlung liegt in der Vernachlässigung des Debt Beta

Grundsätzlich hat die Verteilung

von operativem Risiko auf Eigen-

bzw. Fremdkapitalgeber einen

Einfluss

Fremdkapitalgeber übernehmen

einen Teil des operativen Risikos;

MM ist Spezialfall mit der

Annahme, dass ßFK = 0

Übernehmen die

Fremdkapitalgeber einen Teil des

operativen Risikos und lassen sich

dies auch bezahlen, muss dieses

Risiko auch in der

Kapitalkostenformel abgebildet

werden

Eigenkapitalkosten werden ohne

Debt Beta überschätzt

Unverschuldetes Unternehmen

UEKβ

UEK

VEKβ

VEK FK+ VEK FK+

VEKβ

Fremdkapital

risikobehaftet

Fremdkapital nicht risikobehaftet

(Spezialfall nach Modigliani/Miller)

0FK β

FKβ

6. November 2013 38


Das Debt Beta ergibt sich aus dem Verhältnis von Credit Spread*

und Marktrisikoprämie

Das von den Eigenkapitalgebern zu den

Fremdkapitalgebern transferierte Risiko

muss sich in der Höhe der

Eigenkapitalkosten niederschlagen

Die Eigenkapitalkosten sind

dementsprechend nach unten anzupassen

Die Berücksichtigung des Debt Beta

ermöglicht eine Quantifizierung des von

den Fremdkapitalgebern übernommenen

Risikos

Die Umrechnungsformeln für

verschuldete/ unverschuldete Beta-

Faktoren sind um das Debt Beta zu

erweitern

Bei Existenz eines positiven Credit Spread

sinken durch den Einbezug von Debt Beta

die Eigenkapitalkosten

fM

fF

FKrr

rk

oprämieMarktrisik

SpreadCreditß

EK

FKsßßßß uFK

U

EK

U

EK

V

EK 1

Definition des Debt Beta

Anpassung von Beta-Faktoren unter

Berücksichtigung eines Debt Beta

* Näherungsweise nur für Unternehmen bester Bonität (Investment Grade), mit abnehmender Kreditwürdigkeit

steigt Ausfallrisiko überproportional an und Credit Spread spiegelt nicht mehr die zu erwartende Rendite wider.

*

EK

FKßßßß FK

U

EK

U

EK

V

EK

Sichere Steuervorteile

Unsichere Steuervorteile

6. November 2013 39


Die Kapitalmarktlinie zeigt, dass das Debt Beta kleiner als das

Equity Beta ist

Risiko

Rendite

verschuldete

Eigenkapitalkosten

kein Risiko

(β = 0)

unverschuldete

Eigenkapitalkosten

risikoloser Basiszins

β Fremd-

kapital

β Eigen-

kapital (u)

β Eigen-

kapital (v)

Fremdkapitalkosten

6. November 2013 40


Unter der Annahme unsicherer Tax Shields vereinfachen sich die

Anpassungsformeln erheblich

Oft wird vergessen, dass bei sicheren Tax

Shields im Gordon-Modell die

Anpassungsformeln auch das nachhaltige

Wachstum abbilden müssen

Isoliert betrachtet steigen die

Kapitalkosten, da der Wertbeitrag der

Steuervorteile aufgrund der Unsicherheit

weniger Wert ist

Bei unsicheren Tax Shields hat man

zudem die gleiche Formel im

Nichtrentenmodell

Setzt man nun den verschuldeten Beta-

Faktor in die CAPM-Formel ein, erhält

man die verschuldeten Eigenkapital-

kosten

Alternativ kann man auch direkt die

unverschuldeten Eigenkapitalkosten

(ermittelt via CAPM-Formel) unter

Nutzung der gleichen Prämissen an die

Verschuldung anpassen, um die

identischen verschuldeten

Eigenkapitalkosten zu ermitteln

EK

FK

gk

ks1ßßßß

FK

FKuFK

U

EK

U

EK

V

EK

Anpassung von Beta-Faktoren unter Berücksichtigung von Wachstum und

sicheren Steuervorteilen

EK

FKßßßß FK

U

EK

U

EK

V

EK

Anpassung von Beta-Faktoren unter Berücksichtigung von Wachstum und

unsicheren Steuervorteilen im Gordon-Modell

Anpassung von Beta-Faktoren ohne Wachstum und mit

unsicheren Steuervorteilen im Rentenmodell

Alternativ können die unverschuldeten EK-Kosten direkt angepasst werden

EK

FKkkkk FK

u

EK

u

EK

v

EK

EK

FKßßßß FK

U

EK

U

EK

V

EK

6. November 2013 41


Formeln zum Gordon-Wachstums-Modell („Formel-WACC“) (I)

Debt Beta = 0

DCF-Methode WACC-Ansatz Equity-Ansatz

Kapitalkosten WACC verschuldete EK-Kosten

sichere Tax Shields

kTS = kFK = rf

TS = 0

unsichere Tax

Shields

kTS = kEKu

TS = EKu

Auch beim WACC-Ansatz werden in den Lehrbüchern zunehmend die unverschuldeten Eigenkapitalkosten direkt an die

Verschuldung angepasst („Formel-WACC“)

Je nach Annahmen zum Debt Beta und zur Unsicherheit der Tax Shields variieren die Kapitalkostenanpassungsformeln

FKEK

FKrs

gr

gkkWACC

vfu

f

u

Eu

E

v

f

fuf

u

E

u

E

v

EEK

FK

gr

rs1rkkk

FKEK

FKrskWACC

vfu

u

E

vf

u

E

u

E

v

EEK

FKrkkk

6. November 2013 42


Formeln zum Gordon-Wachstums-Modell („Formel-WACC“) (II)

Debt Beta > 0

DCF-Methode WACC-Ansatz Equity-Ansatz

Kapitalkosten WACC verschuldete EK-Kosten

sichere Tax Shields

kTS = kFK

TS = 0

unsichere Tax

Shields

kTS = kEKu

TS = EKu

FKEK

FKks

gk

gkkWACC

vFKu

FK

u

Eu

E

v

FK

FKuFK

u

E

u

E

v

EEK

FK

gk

ks1kkkk

FKEK

FKkskWACC

vFKu

u

E

vFK

u

E

u

E

v

EEK

FKkkkk

Je nach impliziter Prämissensetzung kann der „Formel-WACC“ zum Teil erheblich

von dem heute immer noch weit verbreiteten „Praktiker-WACC“ abweichen

6. November 2013 43


Bei Existenz eines positiven Credit Spreads sinken durch den Einbezug von Debt

Beta die Eigenkapitalkosten:

Theoretisch ist nach dem Rendite-Risikoprofil das Debt Beta kleiner als die

Eigenkapitalbetas:

Transfer des operativen Risikos vom

Eigenkapital auf den Fremdkapitalgeber

Die Berücksichtigung des Debt Beta

ermöglicht eine Quantifizierung des von den

Fremdkapitalgebern übernommenen Risikos

Achtung: die Risikoprämie FK ist vom Credit

Spread zu unterscheiden!

Die Umrechnungsformeln für verschuldete/

unverschuldete Beta-Faktoren sind um das

Debt Beta zu erweitern (Harris/Pringle)

Berücksichtigung in den Kapitalkosten Rendite - Risikoprofil

FKvEKFK

vEK .exklk.inklk

vEK

uEKFK

Risiko

Rendite

kEK

(verschuldet)

kein

Risiko

(ßFK= 0)

kEK

(unverschuldet)

kRF

ßFK ßEK

(unverschuldet)

ßEK

(verschuldet)

E(rFK)

Fazit

Exkurs:

Bestimmung des Debt Beta in der Theorie

E

D)( FK

uEK

uEK

vEK

RFM

RFFKFK

kr

krE

oprämieMarktrisik

FKieRisikoprämß

)(

6. November 2013 44


UnternehmensnameLand des

Unternehmenssitzes

Verschuldetes

Raw Beta Verschuldung Debt Beta

Unverschuldetes

Raw Beta

Vergleichsunternehmen 1 Deutschland 1.04 8.7% 0.54 0.99

Vergleichsunternehmen 2 Spanien 1.85 72.2% 1.20 1.28

Vergleichsunternehmen 3 Italien 1.05 42.8% 0.60 0.80

Vergleichsunternehmen 4 Deutschland 0.39 41.5% 0.56 0.44

Vergleichsunternehmen 5 Frankreich 0.45 56.1% 1.10 0.80

Vergleichsunternehmen 6 Vereinigtes Königreich 0.56 69.2% 1.22 0.79

Durchschnitt 0.89 48.4% 0.87 0.85

Beispielunternehmen

Überblick über die Betakalkulation

Ableitung des ßFK mit Hilfe von Vergleichs-

unternehmen und deren Credit Spreads

Erwartung gemäß Theorie:

Anwendungsbeispiel

Ergebnis:uEKFK

Nutzung von Debt Beta setzt ein detailliertes Verständnis für die

Komponenten des Credit Spreads vorausFazit

u

EKFK

Credit Spread

Exkurs:

Bestimmung des Debt Beta in der Theorie und Praxis

6. November 2013 45


Debt Beta Berechnung auf Basis des Credit Spreads überschätzt das

systematische Risiko des Fremdkapitals!

Der Credit Spread setzt sich aus einer (CAPM-

konformen) Risikoprämie (Risk Premium) und

einer Ausfallprämie (Default Premium)

zusammen

Aufgrund der Pay-off Struktur und des

Ausfallrisikos sind – anders als bei Aktien –

zwei Renditegrößen auseinanderzuhalten:

– die erwartete Rendite E(rFK) und

– die versprochenen Rendite kFK

Die gläubigerseitige Renditeerwartung ist nicht

direkt beobachtbar

Relative Anteil der Risikoprämie am Credit

Spread nimmt mit sinkender Bonität ab

Grundlagen und Verständnis des Credit Spreads

Fazit

kRF

E(rFK)

kF

K

Rating

Ausfa

llprä

mie

Ren

dit

eRisikoprämie

Die erwartete Rendite kann aus der aus

Kapitalmarktdaten ableitbaren YTM bzw. dem

vereinbarten (Kredit-)Zinssatz wie folgt

ermittelt werden:

– Verlustquote (λ) < 100%:

– Verlustquote (λ) = 100%:

ppkrE FKFK )1()(

ppkrE FKFK )1()(

Bestimmung erwarteter Renditen nach Pye (1974)

p = konstante Ausfallwahrscheinlichkeit

λ = Verlustquote im Insolvenzfall (berechnet als: 1 - Recovery Rate)

Exkurs:

Komponenten des Credit Spreads zur Bestimmung des Debt Beta (I)

6. November 2013 46


Nach (Kapitalmarkt-) Theorie stellt das Debt

Beta das systematische Risiko des

Fremdkapitals dar,

analog zum Beta des Eigenkapitals nach

CAPM:

Für eine CAPM-konforme Ermittlung des Debt

Betas (Modellierung von erwarteten Renditen!)

muss die YTM um die Ausfallprämie nach

Gleichung (a) bzw. (b) bereinigt werden

Ansatz nach Damodaran (2011): “„To estimate

the beta of debt, we used the default spread

(Credit Spread) at each level of debt, and

assumed that 25% of this risk is market risk.”

Risikoprämie FK (≠ Credit Spread)

Marktrisikoprämie

Grundlagen und Verständnis des Debt Betas

Verschuldung

Nur eine CAPM konforme Ermittlung des Debt Betas auf Basis erwarteter

Renditen führt zu plausiblen Verläufen der verschuldeten

Eigenkapitalkosten!

Fazit

Theoretisch exakte Abbildung von Debt Beta

hat erheblichen Einfluss auf die verschuldeten

Eigenkapitalkosten und damit dem WACC

Ermittlung des Debt Betas auf Basis des Credit

Spreads unterschätzt die verschuldeten

Eigenkapitalkosten systematisch

Debt Beta und verschuldete Eigenkapitalkosten

FK

v

EK Basisaufk

CS

FK

v

EK Basisaufk

)()( RFMFKRFFK krkrE RFM

RFFKFK

kr

krE

)(

Exkurs:

Komponenten des Credit Spreads zur Bestimmung des Debt Beta (II)

6. November 2013 47


Credit Spread Ausfallrisikoprämie Erwartete Rendite

3-5 Jahre

AAA 63.86 0.18 63.68

AA 71.22 1.44 69.78

A 102.91 2.78 100.13

BBB 170.89 20.12 150.77

BB 364.55 126.74 237.81

B 691.81 400.52 291.29

5-7 Jahre

AAA 70.47 0.33 70.14

AA 82.36 1.86 80.5

A 110.71 4.71 106

BBB 185.34 27.17 158.17

BB 345.37 140.52 204.85

B 571.94 368.38 203.56

7-10 Jahre

AAA 73.95 0.61 73.34

AA 88.57 2.7 85.87

A 117.52 7.32 110.2

BBB 179.63 34.56 145.07

BB 322.32 148.05 174.27

B 512.43 329.4 183.03

0

100

200

300

400

500

600

700

800

AAA AA A BBB BB B

Basispunkte

Credit Spread Erwartete Rendite

Die empirischen Ergebnisse von

Amato/Remolona (2003) liegen beeindruckend

nah an der theoretischen

Renditezusammensetzung des Credit Spread:

Prämie für den erwarteten Verlust

(=Ausfallrisikoprämie) steigt ab einem Rating von

BBB und schlechter, deutlich überproportional an

(= Risk Free + Risikoprämie)

Exkurs:

Bestimmung des Debt Beta – Empirische Forschung (I)

6. November 2013 48


Author

Elton et al (2001)

Driessen (2003)

Spreadkomponente Komponentenanteil am Spread

Komponenten des Credit Spreads

Wesentliche Gründe für den Renditeaufschlag von

Unternehmensanleihen ggü. Staatsanleihen:

Ausgewählte empirische Ergebnisse zur Höhe

von Debt Beta Faktoren verschiedener

Ratingklassen

Schaefer/Strebulaev (2008): 0,006-0,15

Brealey/Myers (2003): 0,17 für “high-grade

corporate bonds” (1990-2000)

Cornell/Green (1991): 0,22 für “investment grade

corporate bonds”

Weinstein (1987): 0,006-0,007 (1962-1974)

Steuerprämie nach deutschem Steuersystem nicht

zu erwarten, da identische Besteuerung der

Zinserträge aus Staats- und Unternehmensanleihen

Diskussion um Risikodekomposition des Credit

Spreads betrifft ausschließlich die Risikoprämie

Unterschiedliche Erklärungsansätze:

Systematische Risikofaktoren von Aktienmärkten

Liquiditätsrisiken

Ansteckungsrisiken (Jump-to-Default Risk)

Diversifikationsprobleme von Ausfallrisiken

Für Ermittlung der gläubigerseitigen

Renditeerwartung ist allein die Höhe der

Ausfallprämie entscheidend

Ausfallprämie, Risikoprämie & Steuerprämie (USA)

In der verbleibenden Risikoprämie [E(rFK) - kRF]

werden dem Investor alle übrigen Risikofaktoren

vergütet

Exkurs:

Bestimmung des Debt Beta – Empirische Forschung (II)

6. November 2013 49


Ableitung des Free Cashflows aus finanziellen Werttreibern

IC1t

1t1t1t

1t1t1t1t

1t

gROICICFCF

IC

IC

IC

NOPLATICFCF

ICIC

IC

IC

NOPLAT

IC

FCF

IC:ICNOPLATFCF

FCF Free Cashflow

NOPLAT Net Operating

Profit Less

Adjusted Taxes

IC Invested Capital

∆ IC Änderung des

Invested Capital

ROIC Return on Invested

Capital

gIC Wachstumsrate

des Invested

Capital

6. November 2013 50


Berechnung des Fortführungswertes im WACC-Ansatz (Gordon Growth Model)

Wert des operativen Geschäfts im

Fortführungswert, Wert der

Finanzierungspolitik implizit im WACC

abgebildet

.constE

F

WACCROIC

eWACC IROICg

Key: Wann sind alle

Größen konstant?

Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den WACC-Ansatz

gWACC


0NOPLAT

ICI tetitionsquongs-)Inves(Erweiteru e

6. November 2013 51


Darstellung einer Werttreiberübersicht am Fallbeispiel DUFF

2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV

von 01/01/05 01/01/06 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13

bis 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13

Werttreiber

Umsatzerlöse 478.5 480.3 474.9 482.8 490.7 498.7 503.7 508.7 518.9 529.3

Wachstumsrate 0.4% -1.1% 1.7% 1.6% 1.6% 1.0% 1.0% 2.0% 2.0%

EBITDA 144.1 135.1 138.4 143.8 146.4 148.9 150.4 151.9 155.0 158.1

EBITDA-Marge 30.1% 28.1% 29.1% 29.8% 29.8% 29.9% 29.9% 29.9% 29.9% 29.9%

EBIT 61.2 79.0 98.0 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2

EBIT-Marge 12.8% 16.4% 20.6% 21.6% 23.0% 23.1% 23.1% 23.1% 23.1% 23.1%

Anpasungen EBIT 7.7 0.0 -4.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Angepasstes EBIT (adj. EBIT) 68.9 79.0 94.0 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2

Steuern auf angepasstes EBIT → adj. EBIT * s eff -20.5 -23.6 -28.0 -31.1 -33.6 -34.3 -34.7 -35.0 -35.7 -36.4

Steuerquote (s eff ) -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8%

NOPLAT 48.3 55.4 66.0 73.3 79.2 80.8 81.6 82.4 84.0 85.7

Return on Sales → NOPLAT / Sales 10.1% 11.5% 13.9% 15.2% 16.1% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2%

Anlagevermögen 524.7 515.7 522.3 530.7 545.7 561.3 577.0 592.9 604.7 616.8

Working Capital 131.5 140.5 60.7 60.6 63.1 66.0 69.0 70.3 71.7 73.1

Invested Capital 656.2 656.2 583.0 591.3 608.8 627.3 646.0 663.1 676.4 689.9

Wachstumsrate 0.0% -11.2% 1.4% 3.0% 3.0% 3.0% 2.6% 2.0% 2.0%

Erweiterungsinvestitionen ( ΔIC ) 0.0 -73.2 8.3 17.5 18.5 18.8 17.1 13.3 13.5

Erweiterungsinvestitionsquote → ΔIC / NOPLAT 0.0% -110.9% 11.3% 22.1% 22.9% 23.0% 20.8% 15.8% 15.8%

Vermögensumschlag (VU) → Sales / IC t-1 0.73x 0.72x 0.83x 0.83x 0.82x 0.80x 0.79x 0.78x 0.78x

Return on Invested Capital (ROIC) → NOPLAT / IC t-1 8.4% 10.1% 12.6% 13.4% 13.3% 13.0% 12.8% 12.7% 12.7%

Return on Invested Capital (ROIC) → VU * RoS 8.4% 10.1% 12.6% 13.4% 13.3% 13.0% 12.8% 12.7% 12.7%

Free Cash Flow (FCF) → NOPLAT - ΔIC 55.4 139.1 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2

Free Cash Flow (FCF) → IC t-1 * ( ROIC - g IC ) 55.4 139.1 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2

Wachstumsrate 151.0% -53.3% -5.1% 1.0% 0.8% 3.9% 8.4% 2.0%

Eigenkapital 175.1 175.1 101.9 150.2 207.7 266.2 324.9 382.0 389.7 397.5

Wachstumsrate 0.0% -41.8% 47.4% 38.3% 28.1% 22.1% 17.6% 2.0% 2.0%

Verzinsliches Fremdkapital 481.1 481.1 481.1 441.1 401.1 361.1 321.1 281.1 286.7 292.5

Wachstumsrate 0.0% 0.0% -8.3% -9.1% -10.0% -11.1% -12.5% 2.0% 2.0%

Invested Capital 656.2 656.2 582.6 591.8 609.2 627.6 646.3 663.3 676.4 689.9

Duff Brauerei GmbH

6. November 2013 52


Systematik des TCF-Ansatzes

Unternehmens-

gesamtwert

(Enterprise Value)

Total Cash

Flows

ROIC

Wachstums-

rate

Invested

Capital

Vermögens-

umschlag

Return

On Sales

-

X

-

Marktwert des

Fremdkapitals

=

Equity Value

X

:

WACCTCF

Free Cash

Flows

Tax Shields

+

Durchschnittliche gewichtete

Kapitalkosten ohne Tax Shield

6. November 2013 53


Bewertungsrelevante Cash Flows im TCF-Ansatz


- Effektive (tatsächliche)

Unternehmensteuern




Anlagevermögen


Working CapitalTotal Cashflow

= EBIT nach Steuern

Im Gegensatz zu APV und

WACC keine angepassten

Steuern!

Das Tax Shield ist im Cash

Flow berücksichtigt!

Free Cash Flow

+ Tax Shields

(steuerlicher Vorteil der

Fremdfinanzierung)

6. November 2013 54


WACC im TCF-Ansatz

- Langfristig erwarteter risi-

kofreier Kapitalmarktzins

- Marktpreis des Risikos

- Risikoprämie (Beta)xAnteil Eigenkapital

am Gesamtkapital

WACCTCF

Anteil Fremdkapital

am Gesamtkapitalx

- Fremdkapitalkostensatz

Eigenkapital-

kostensatz

Fremdkapital-

kostensatz

MRPik vv

EK

FKk

6. November 2013 55


Gegenüberstellung Cash Flows und AlternativrenditeAPV - WACC - TCF

Ansatz

grundlegendes Prinzip

Ermittlung des

Marktwerts des

Eigenkapitals

Cashflow

Ermittlung

Eigenkapitalkosten

Bewertung des

Tax Shield

APV-Ansatz WACC-Ansatz TCF-Ansatz

Entity = Entity = Entity

Mehrstufige ≠ Zweistufige = Zweistufige

Wertermittlung Wertermittlung Wertermittlung

CF eines = CF eines ≠ CF des

eigenfinanzierten eigenfinanzierten eigenfinanzierten

Unternehmens Unternehmens Unternehmens

CAPM = CAPM = CAPM

Getrennte ≠ im „WACC“ ≠ in den CF

Bewertung verpackt berücksichtigt

6. November 2013 56


EXKURS: Rechenbeispiel „Praktiker-WACC“

Beim „Praktiker-WACC“ werden die verschuldeten Eigenkapitalkosten „traditionell“ mit den impliziten

Prämissen, dass Fremdkapital risikolos (Debt Beta = 0) und Tax Shields sicher sind, sowie mit der

Beta-Anpassung emittelt

Bei der Gewichtung der verschuldeten Eigenkapitalkosten mit den Fremdkapitalkosten nach Steuern

wird jedoch implizit ein Debt Beta akzeptiert, da die nominellen Fremdkapitalkosten (und nicht der

risikolose Basiszins) angesetzt wird

Diese Vorgehensweise ist inkonsistent

mit:

EK = 100

FK = 100

rf = 5,0 %

MRP = 5,0 %

g = 0,0 %

su = 30 %

kFK = 7,5 %

ßEKu = 1,0

ßdebt = 0,5

„Praktiker WACC“

mit:

0,135 0,051,70,05kv

EK

EK

FKs1ßßß u

U

EK

U

EK

V

EK

v

EKk200

100075,0)3,01(

200

1000938,0

1,71

10,3111ßV

EK

MRPβrk v

f

v

EK

6. November 2013 57


EXKURS: Beispiel mit Wachstum

formel WACC 8.00% formel WACC 9.25%

textbook WACC 8.00% textbook WACC 9.25%

praktiker WACC 9.38% praktiker WACC 9.38%

ku 10.0% ku 10.0%

praktiker k v 13.50%

kv 12.50% kv 15.00%

ßvEK 1.50 ßv

EK 2.00




ku 10.0% ku 10.0%

kv 11.48% kv 12.50%

ßvEK 1.30 ßv

EK 1.50

sichere TS ohne debt beta unsichere TS ohne debt beta

sichere TS mit debt beta unsichere TS mit debt beta

oh

ne

de

bt

be

tam

it d

eb

t b

eta

unsichere TSsichere TS

mit:

EK = 100

FK = 100

rf = 5,0 %

MRP = 5,0 %

g = 2,0 %

su = 30 %

kFK = 7,5 %

ßEKu = 1,0

ßdebt = 0,5

6. November 2013 58


EXKURS: Beispiel mit Wachstum ohne Steuern




ku 10.0% ku 10.0%

praktiker k v 15.00%

kv 15.00% kv 15.00%

ßvEK 2.00 ßv

EK 2.00




ku 10.0% ku 10.0%

kv 12.50% kv 12.50%

ßvEK 1.50 ßv

EK 1.50

sichere TS ohne debt beta unsichere TS ohne debt beta

sichere TS mit debt beta unsichere TS mit debt beta

oh

ne

de

bt

be

tam

it d

eb

t b

eta

unsichere TSsichere TS

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

0 0.25 0.5 0.75 1

mit:

EK = 100

FK = 100

rf = 5,0 %

MRP = 5,0 %

g = 2,0 %

su = 0 %

kFK = 7,5 %

ßEKu = 1,0

ßdebt = 0,5

Bei einem Steuersatz von Null

und damit auch Tax Shield von

Null entspricht der WACC den

unverschuldeten

Eigenkapitalkosten

Diese Kapitalkosten sind im

TCF-Ansatz zu verwenden, da

das Tax Shield im Zähler

abgebildet wird

6. November 2013 59


Überschussgrößen im APV- und WACC-Ansatz im Vergleich zum Equity-Ansatz (I)

APV- / WACC-Ansatz


- adjustierte Unternehmenssteuern

= NOPLAT



- Investitionen in das Anlagevermögen

-/+ Veränderung des Working Capital

= Free Cashflow

Equity-Ansatz


- Zinsen

= Ergebnis vor Steuern (EBT)

- Steuern auf EBT

= Jahresüberschuss





+/- Veränderung der Nettofinanzschulden

= Cashflow to Equity bzw.

Nettoentnahmen

6. November 2013 60


Überschussgrößen im APV- und WACC-Ansatz im Vergleich zum Equity-Ansatz (II)

Equity-Ansatz


- Zinsen

= Ergebnis vor Steuern (EBT)

- Steuern auf EBT

= Jahresüberschuss





+/- Veränderung der Nettofinanzschulden


Nettoentnahmen

Jahresüberschuss


Eigenkapitals


Nettoentnahmen

vereinfacht ausgedrückt:

6. November 2013 61


Systematik des Equity-Ansatzes

Financial

Leverage

Marktwert des

Eigenkapitals

(Equity Value)

Cashflow to Equity bzw.

Nettoentnahmen

ROE

Wachstums-

rate

Eigenkapital

Vermögens-

umschlag

Return

On Sales

Marktwert des

FremdkapitalsEigenkapitalkosten

verschuldet

-

X

X

:

6. November 2013 62


Ableitung des Cashflows to Equity aus finanziellen Werttreibern

EK1t

1t1t1t

1t1t1t1t

1t

gROEEKCFE

EK

EK

EK

JÜEKCFE

EKEK

EK

EK

JÜ

EK

CFE

EK:EKJÜCFE

CFE Cashflow to Equity

JÜ Jahresüberschuss

EK Eigenkapital

DEK Änderung des

Eigenkapitals

ROE Return on Equity

gEK Wachstumsrate

des Eigenkapitals

6. November 2013 63


Berechnung des Fortführungswertes im Equity-Ansatz (Gordon Growth Model)

Marktwert des Eigenkapitals im

Fortführungswert

.constE

F

0JÜ

EKt ungsquoteThesaurier Equity

vEkROE

EquityEquity tROEg

Key: Wann sind alle

Größen konstant?

Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den Equity-Ansatz

gk

gROEEKFW

vE

6. November 2013 64


FAZIT: Der APV-Ansatz weist einige Vorteile auf

Bei richtiger Anwendung führen alle vier Ansätze der DCF-Methode zum identischen

Unternehmenswert

ßu bzw. ku wird bei allen Ansätzen als Ausgangsgröße der konsistenten

Kapitalkostenermittlung benötigt

Die Vorteile des APV-Ansatzes liegen in

- der Transparenz der Annahmen (Sicherheit bzw. Unsicherheit des Tax Shields ist

unmittelbar ersichtlich),

- der (einzigen) Möglichkeit, die Zinsschranke explizit abzubilden,

- der Möglichkeit, auch komplexe Kapitalstrukturen relativ einfach abbilden zu können

und

- der Transparenz der Wertschaffung,

denn nur der APV-Ansatz zeigt, ob der zusätzliche Wert nur aus dem Wertbeitrag der

Fremdfinanzierung oder auch aus dem operativen Geschäft resultiert (dies ist der Fall

wenn kEKu > ROIC > WACC)

- Einfache und transparente Abbildung der Zinsschranke

6. November 2013 65






LBO-Methode

6. November 2013 66


Grundidee und Zielsetzung der Multiplikator-Bewertung

Kennzahl MultiplikatorUnternehmens-

wert= x

VergleichsobjekteBewertungsobjekt

Grundidee der Multiplikator-Bewertung ist die Ermittlung des Unternehmenswertes durch

Verwendung aktueller Marktpreise

Dabei wird der gesuchte, unbekannte Wert des Bewertungsobjekts aus dem bekannten Wert

vergleichbarer Objekte (Unternehmen, Transaktionen oder IPOs) abgeleitet (ggf. unter

Berücksichtigung von Abschlägen)

Vorteile gegenüber den DCF-Methoden Nachteile gegenüber den DCF-Methoden

„Objektivität“ des Kapitalmarkts

„Geringeres Prognoseproblem“ im Vergleich zu den

DCF-Verfahren

Nur fundamentale Bewertung theoretisch

begründbar

Verwendung zahlreicher impliziter und damit

nicht transparenter Annahmen

„similar assets should sell at similar prices“

6. November 2013 67


Was heißt vergleichbar? Vergleichbar im Hinblick auf ...

Market and

Operating RiskFinancial Risk

Vorgehensweise bei der Ableitung der Multiplikatoren:

Auswahl der vergleichbaren Unternehmen/Transaktionen

Die Aussagefähigkeit hängt sehr stark von der richtigen Auswahl der

Vergleichsunternehmen/-transaktionen und der kritischen Interpretation der Marktdaten ab

Branche/Industrie

Produkt-/Dienstleistungsangebot

Geschäfts- u. Marktrisiko

Kunden (Größe, regionale Struktur,

Bindung)

Größe (Umsatz, Bilanzsumme,

Marktkapitalisierung)

Saisonalität

Strategische Ausrichtung

Profitabilität/Gewinnmarge

Operative Kennzahlen

Kapitalstruktur

Steuerquote

Gesellschafterstruktur

Finanzielle, steuerliche,

rechtliche Verhältnisse

Effizienz der

Kapitalmärkte

Inflationsraten

Fungibilität des

Wertes

Handelsvolumen

Aspekte des

Kapitalmarkts

6. November 2013 68


Comparable Companies (quoted)

Vergleichsdaten sind die bekannten

Kaufpreise zeitnaher, vergleichbarer

Transaktionen

Strategische Prämien, Kontrollzuschlag,

etc. sind im Transaktionswert enthalten

Vergleichsdaten sind die

Emissionspreise vergleichbarer

Börseneinführungen

Zeitanpassungen sind notwendig

Vergleichsdaten sind die Marktpreise

vergleichbarer, börsennotierter

Unternehmen (Peer Group)

Dieser Bewertungsmaßstab bildet

Branchen- und Markttrends ab

Annahme: Aktienkurse stellen eine

richtige Marktbewertung dar

Anpassungen für Kontrollzuschlag und

Portfolio Discount, etc. sind notwendig

Recent Acquisitions

Börseneinführungen / IPOs

Die alternativen Verfahren der Multiplikator-Bewertung

6. November 2013 69


Stand-alone Ermittlung von

Unternehmenswerten ohne

Synergien als Ausgangspunkt

DCF-Werte setzen eine

Analyse der Planung eines

Unternehmens sowie der

zugrundeliegenden

Werttreiber voraus

DCF-Werte hängen von der

Qualität der zugrunde

liegenden Informationen ab

Marktkapitalisierungen

können signifikant von

„inneren“ DCF-Werten

abweichen

Prämisse: Der Preis, der für

Unternehmen (-anteile) in

vergangenen Transaktionen

bezahlt wurde, repräsentiert

aktuelle Unternehmens-

werte

Der Preis, der für einen

Mehrheitsanteil eines

Unternehmens bezahlt wird,

beinhaltet in der Regel

strategische Aufschläge

Das Ziel der Analyse von

Transaktionen vergleich-

barer Unternehmen ist die

Ermittlung von

strategischen Prämien und

Mehrheitspreisen im

Vergleich zu Trading

Multiplikatoren

Prämisse: Aktienkurs gibt den

fairen Wert der Aktie wider

Der Aktienkurs repräsentiert

eine aktuelle Bewertung, die

Markt- und Industrietrends

reflektiert

Die Analyse von Markt-

multiplikatoren bietet

keinen Aufschluss über

Kontrollprämien

Das Ziel einer Analyse

vergleichbarer börsen-

notierter Unternehmen ist die

Ermittlung und Analyse von

Minderheitenanteile innerhalb

einer Branche

Transaction

MultiplikatorenTrading Multiplikatoren Discounted Cash-Flow

Die Multiplikator-Methoden im Vergleich zu den DCF-Methoden

6. November 2013 70


Unternehmenswert Kennzahl Multiplikator= x

Sollte die Zukunft widerspiegeln

Sollte möglichst repräsentativ sein (frei

von Einmaleffekten)

Erfordert eine ebenso sorgfältige

Analyse wie bei DCF-Methoden

Die für die Multiplikator-Bewertung herangezogene Kennzahl (Umsatz, EBITDA, EBIT, Net Income,

etc.) ist hinsichtlich ihres Aussagegehalts (Nachhaltigkeit bzw. Einmaleffekte) kritisch zu überprüfen

„Für das Gewesene gibt der Kaufmann nichts“: um eine zukunftsorientierte Bewertung durchführen

zu können, ist bei Umsatz, EBITDA, EBIT, Net Income, etc. auf Plangrößen abzustellen

Bei Unternehmen, die von Analysten gecovert sind, existieren „consensus forecasts“ für Key

Bezugsgrößen

Die Bezugsgröße ist bei den Multiplikator-Methoden von großer

Bedeutung

6. November 2013 71


Marktorientiert

Cashflow-orientiert

National International

Verbreitung der Methoden

Equity-

Multiplikatoren

Entity-

Multiplikatoren

Ertragswert-

methode IDWDCF

Sys

tem

ati

k d

er

Me

tho

de

n

Trading

Multiplikatoren

Transaction

Multiplikatoren

Einordnung der Multiplikatormethode in marktorientierte und

fundamentale Bewertungsmethoden

6. November 2013 72


Entity oder

Enterprise Value

(bzw. Gesamt-

Unternehmenswert)Equity Value

(bzw. Eigen-

kapitalwert)

Nettofinanz-

verbindlichkeiten

CF vor Zinsen CF nach Zinsen

Equity-

MultiplikatorenEntity-

Multiplikatoren

Der Unternehmenswert kann als Entity Value (Gesamtunternehmenswert) oder als

Equity Value (Eigenkapitalwert) ermittelt werden.

Differenzierung zwischen Entity- und Equity-Multiplikatoren

6. November 2013 73


Wertkonzept

WertindikatorEquity Entity

Ergebnisorientiert

Price*) / Earnings

Price*) / Earnings before tax

Price*) / Cashflow

Enterprise Value / NOPLAT

Enterprise Value / Cash

contribution

Enterprise Value / EBIT

Enterprise Value / EBITDA

Enterprise Value / Sales

Kapitaleinsatzorientiert Price*) / Book Equity Enterprise Value / Invested

Capital

Non-Financial

Enterprise Value / Kunden

Enterprise Value / Mitarbeiter

Enterprise Value / Mietfläche

*) Equity value

Systematisierung möglicher Wertindikatoren

6. November 2013 74


Unternehmensgesamtwert:

- repräsentiert den Wert des Gesamtkapitals

- Wert des operativen Geschäfts

Enterprise Value Equity Value

Marktwert des Eigenkapitals:

- Wert, der den Eigentümern zusteht

+ Ausgegebene Stamm- und Vorzugsaktien

+ Aktienoptionen („in the money“)

+ Wandelanleihen

Kalkulation

Definition Definition

Kalkulation

Entity-Multiplikatoren Equity-Multiplikatoren

Equity Value + Net Debt Aktienkurs * Anzahl der Aktien (fully diluted shares outstanding)

Systematik der Berechnung von Entity- bzw. Equity-

Multiplikatoren

+ Verbindlichkeiten ggü. Kreditinstituten

+ Anleihen

+ Gesellschafterdarlehen (zinstragend)

+ Pensionsrückstellungen (D)

+ Sonstige zinstragende Verbindlichkeiten

+ Anteile Dritter

+ Leasing

- Liquide Mittel

6. November 2013 75


Entity-/Equity- Wert = Bezugsgröße * MultiplikatorBewertungsobjekt Vergleichs-

unternehmen

= Marktwert EK + FK: Entity = NOPLAT * EV / NOPLAT (=NOPLAT Mult.)

Value = EBIT * EV / EBIT (=EBIT Mult.)

= EBITDA * EV / EBITDA (=EBITDA Mult.)

= Umsatz * EV / Umsatz (=Umsatz Mult.)

Markt-

kapitali- = JÜ * KGV =

sierung

= Marktwert EK:

+ Wert FK

+ Anteile Dritter

Kurs * Aktienanzahl

JÜ

Einzelne Aktie:

* Anzahl Aktien

Aktienkurs

JÜ je AktieKurs = JÜ * KGV =

Übersicht verschiedener ergebnisorientierter Entity- und Equity-

Multiplikatoren (II)

6. November 2013 76


gk

τ1JÜ

gk

CFMW

FEK

1

FEK

1Equity,EK

gk

τ1KGV

JÜ

MWFEK

EK

t = Thesaurierungsquote

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis als Equity-Multiplikator geht von konstanten Werten für

Kapitalkosten, Wachstum und Ausschüttungspolitik aus

Zusammenhang von Equity-Multiplikatoren und Equity-DCF am

vollkommenen Kapitalmarkt

6. November 2013 77


gk

1NOPLAT

gk

FCFMW

WACC

1

WACC

1GK

gk

1Multiple

NOPLAT

MW

WACC

NOPLATGK

r = Reinvestitionsquote

Zusammenhang von Entity-Multiplikatoren und Entity-DCF am

vollkommenen Kapitalmarkt

Ebenso unterstellen Entity-Multiplikatoren konstante Werte für Kapitalkosten,

Wachstum und Investitionspolitik

6. November 2013 78


z.B. Vergleichsunternehmen A

Umsatzerlöse: 1.250

EBIT: 100 (8,0% der UE)

Jahresüberschuss: 40 (3,2% der UE)

Marktkapitalisierung 800

+ Nettofinanzverbindlichkeiten 700

= Gesamtunternehmenswert 1.500

Rechenlogik am Beispiel: Ermittlung der Multiplikatoren aus einem

einzelnen Vergleichsunternehmen

Umsatzmultiplikator Gesamtunternehmenswert 1.500

Umsatzerlöse 1.250= = 1,2

EBIT-MultiplikatorGesamtunternehmenswert 1.500

EBIT 100= = 15

KGV Marktkapitalisierung 800

Jahresüberschuss 40= = 20

6. November 2013 79


Vergleichsunternehmen A 1,2 15 20

Vergleichsunternehmen B 1,5 18 22

Vergleichsunternehmen C 1,4 29 24

Vergleichsunternehmen D 1,6 15 18

Vergleichsunternehmen E 2,8 17 22

Durchschnitt 1,7 19 21

Durchschnitt (ohne Ausreißer) 1,4 16 21

Median 1,5 16 22

Umsatz-

Multiplikator

EBIT-

MultiplikatorKGV

Beispiel (Forts.): Ermittlung der Multiplikatoren aus einer Peer Group

6. November 2013 80


Bewertungsobjekt

Nettofinanzverbindlichkeiten: 300

Umsatzerlöse: 1.000

EBIT: 125 (12,5% der UE)

Jahresüberschuss: 90 (9% der UE)

Berechnung des Eigenkapitalwertes auf Basis der Durchschnittswerte der Peer Group

Beispiel (Forts.): Anwendung der Multiplikatoren: Berechnung des

Eigenkapitalwerts

Gesamtunter- = Umsatzerlöse x MultiplikatorUmsatz = 1.000 x 1,4 = 1.400

nehmenswert ./. Nettofinanzverbindlichkeiten 300

= 1.100

Umsatz-

Multiplikator

Gesamtunter- = EBIT x MultiplikatorEBIT = 125 x 16 = 2.000

nehmenswert ./.Nettofinanzverbindlichkeiten 300

= 1.700

EBIT-

Multiplikator

Eigenkapitalwert* = Jahresüberschuss x KGV = 90 x 21 = 1.890KGV

* kein Abzug der Nettofinanzverbindlichkeiten, da Equity-Multiplikator

6. November 2013 81


Im Vergleich zur Fundamentalbewertung

einfache Wertermittlung

Anwendbar auch bei geringer Anzahl zur

Verfügung stehender Informationen

„Objektivierung“ durch Rückgriff auf

Marktdaten und -preise

Gibt Hinweise auf aktuell gezahlte

Marktpreise

Akzeptanz in der Praxis, insb. bei der

Ermittlung von Emissions- und

Transaktionspreisen

Praktisch oft erhebliche Einschränkungen

bezüglich der Vergleichbarkeit von

Unternehmen der Peer Group

Individuelle Gegebenheiten des Unternehmens

werden durch Rückgriff auf Marktdaten

vergleichbarer Unternehmen nur bedingt

berücksichtigt

Ansatz von Zu- und Abschlägen erforderlich,

welche subjektive Einflüsse mit sich bringen

Streuweite der Multiplikatoren der Peer Group

führt zu mehrwertigen Ergebnissen oder

erfordert Durchschnittsbetrachtung

Börsenkurse und damit die daraus abgeleiteten

Multiplikatoren unterliegen Schwankungen, die

nicht nur auf eine abweichende Bewertung des

Unternehmens, sondern auch auf andere

Markteinflüsse zurückzuführen sind

Am Ende gleiche Sorgfalt erforderlich wie bei

DCF

+ –

Vor- und Nachteile der marktorientierten Unternehmensbewertung

im Allgemeinen

6. November 2013 82


Comparable Companies Comparable Transactions

Vorte

ile

Basiert auf tatsächlichen Marktpreisen, die aktuell

ermittelt werden und somit die Einschätzung der

Marktteilnehmer hinsichtlich Branchentrends,

Geschäftsrisiko und Marktwachstum reflektieren

Geeignet als Plausibilitätskontrolle für die Ergebnisse

anderer Verfahren der Unternehmensbewertung

Gut geeignet zur Ermittlung einer Bandbreite für

gezahlte strategische Prämien

Aktuelle Transaktionen reflektieren die Angebots- und

Nachfragesituation in der jeweiligen Branche für

Unternehmen und Unternehmensanteile

Trends, wie Konsolidierung und Attraktivität der

Branche für ausländische Erwerber, strategische

Investoren oder Finanzinvestoren, werden deutlich

Nachte

ile

Vollkommen vergleichbare Unternehmen gibt es (fast)

nicht, Bereinigung fast immer notwendig

Internationale Vergleiche werden durch

unterschiedliche Rechnungslegungspraxis erschwert

Umfang der verfügbaren Informationen differiert

Unternehmen mit sehr geringem Börsenumsatz,

geringer Kapitalisierung oder ohne Begleitung durch

Aktienresearch sind zum Vergleich kaum geeignet

Börsenbewertung kann kurzfristig von Stimmungen

oder Markttrends beeinflusst sein

Kontrollprämie oder Wert strategischer Synergien bei

Mehrheitsübernahme sind in der Bewertung nicht

enthalten

Transaktionen der Vergangenheit sind selten

miteinander vergleichbar

Interpretation der Informationen erfordert gute

Kenntnisse der Branche und der jeweiligen

Unternehmen, um “Sonderfälle” zu verstehen und

einzuordnen

Informationen sind vielfach nicht oder nur schwer zu

ermitteln oder sind mißverständlich

Ermittelte Multiplikatoren haben meist eine erhebliche

Streuweite

Kenzahlen sind rein vergangenheitsorientiert

Nebenabreden in Kaufverträgen sind nicht bekannt

Vor- und Nachteile einzelner Multiplikator-Verfahren

6. November 2013 83


Agenda

Marktorientierte Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren

– Grundlagen der marktorientierten Unternehmensbewertung

– Methoden der marktorientierten Unternehmensbewertung

– Vorgehensweise

Exkurs: Unternehmensbewertung mit kontrollierten Multiplikatoren

Multiplikatorbewertung am praktischen Fallbeispiel

6. November 2013 84


Analyse AuswahlWert-

ermittlung

Anpassung &

Interpretation

ZieleIdentifikation der

charakteristischen

Eigenschaften

Identifikation von

Vergleichs-

unternehmen

Ermittlung von

Vergleichswerten &

Wertbandbreite

Verfeinerung des

Ergebnisses und

Ableitung Gesamturteil

Auswahl geeigneter

Multiplikatoren

Bereinigung der

Bezugsgröße des

Bewertungsobjekts um nicht

nachhaltige Effekte

Ermittlung der Peer Group

über Branchen- und

fundamentale Kennzahlen-

analyse für vergleichbare

börsennotierte Unternehmen

und Transaktionen

Bereinigung der

Bezugsgrößen der Peer

Group um nicht nachhaltige

Effekte und Bestimmung des

Enterprise Value zum

jeweiligen Stichtag

Festlegung des

Bezugszeitpunktes für die zu

verwendenden

Bezugsgrößen

Berechnung und Analyse der

Multiplikatoren über

verschiedene Stichtage

Aggregation der Peer Group

Multiplikatoren

Ggf. Adjustierung der

abgeleiteten Peer Group

Multiplikatoren wegen

individueller Under- /

Overperformance des

Bewertungsobjekts im

Vergleich zur Peer Group

Ableitung von Wertband-

breiten (über verschiedene

Stichtage und

Multiplikatoren)

Ggf. Abzug Netto-

Finanzverbindlichkeiten (Net

Debt) vom Enterprise Value

des Bewertungsobjekts zur

Ermittlung des Equity Values

Ggf. Ansatz von Zuschlägen

und/oder Abschlägen für

Kontrollprämien oder

geringere Fungibilität in

Abhängigkeit davon, ob die

Multiplikatoren auf der Basis

von Marktpreisen oder von

Transaktionen ermittelt

wurden. Im letzteren Fall

sind z.B. Kontrollprämien

bereits enthalten

Interpretation der ermittelten

Equity Values

Arbeitsschritte

Ablauf einer marktorientierten Unternehmensbewertung

P r o z e s s d e r I n f o r m a t i o n s v e r d i c h t u n g

6. November 2013 85


Vergleichbarkeitskriterien

Branche

Wachstumserwartung bei Umsätzen bzw.

operativen Ergebnissen

Umsatzprofitabilität

Investitionsquoten

Kapital- bzw. Investitionsrenditen

Unternehmensgröße

Unverschuldeter Beta-Faktor

Steuerquoten

Handelsvolumina bzw. Free Float der Aktie

des jeweiligen Peer Group Unternehmens

Erklärungsgehalt der Multiplikator-Methode kann durch Anwendung der fundamentalen

Wertreiber weiter gesteigert werden

Vorgehensweise zur Peergroupermittlung

Basis für Peergroup Auswahl: Vergleichbarkeit der „wichtigsten Eigenschaften“ mit dem Bewertungsobjekt

Theoretische Betrachtung der Multiplikatoren hat fundamentale Werttreiber mit zentraler Bedeutung aufgezeigt:

– Zukünftige Erwartungen in Bezug auf Wachstum, Risiko und Rendite des investierten Kapitals

Steigerung der Güte der Multiplikator-Methode durch Auswahl der vergleichbaren Unternehmen auf Basis der fundamentalen

Werttreiber Wachstumsraten und Kapitalrenditen, nicht allein auf Basis der vergleichbaren Unternehmen einer Branche

Gängige Praxis: Erster Schritt ist Suche nach Unternehmen, die in den gleichen Geschäftsfeldern bzw. der gleichen Branche

tätig sind wie das zu bewertende Unternehmen, häufig anhand der Brancheneinteilungen der Börsen, an denen die

entsprechenden Aktien notiert sind

Problem der Zuordnung entsteht, wenn das zu bewertende Unternehmen diversifiziert ist und verschiedene Geschäftsfelder

aufweist, die sich deutlich voneinander unterscheiden.

Möglicher Ausweg: Getrennte Bewertung der einzelnen Geschäftsfelder (mit je einer individuellen Peer Group) als Sum-off-

the-parts Bewertung und anschließende Aggregation der Einzelwerte => Führt nicht zwangsläufig zu guten Ergebnissen

Ermittlung der Peer Group über Branchen- und fundamentale

Kennzahlenanalyse

6. November 2013 86


Signifikant hohe Cash-Bestände, die zu negativen Net Debts und damit zu geringeren Enterprise Values

als Equity Values führen können, sind im Einzelfall zu würdigen

Ebenso können hohe Wertpapierbestände zu einem negativen Net Debt führen

Insbesondere bei Unternehmen, deren IPO erst kurze Zeit zurückliegt, ist Cash als operating cash und

nicht als excess cash zu betrachten

Konzeption im DCF: nicht betriebsnotwendige Assets werden dem Eigenkapitalwert (DCF) ergänzend

hinzugerechnet

Ermittelter Multiplikator sollte sich auf die operative Geschäftstätigkeit und nicht auf die

Überschussliquidität beziehen

AV EK

UV

ohne

cash FK

(zins-

tragend)

Net Debt

Excess

cash

AV

EKUV

ohne

cash

FK

(zins-

tragend)

negatives

Net Debt

Excess

cash

„Sonder-

fall 1“

Excess

cash

AV

EKUV

ohne

cash

FK

(zins-

tragend)

Regular

cash

„Sonder-

fall 2“Net Debt

„Normal-

fall“

1 2 3

Besonderheit bei der Berechnung des Net Debt: Nicht

betriebsnotwendige Liquidität (Excess Cash) oder Wertpapiere

6. November 2013 87


Fungibilitätsabschläge (marketability / illiquidity discounts)

Begründet damit, dass die Gesellschafter einer nicht börsennotierten Gesellschaft regelmäßig keinen

entsprechenden Markt für die Veräußerung ihrer Gesellschaftsanteile vorfinden

Bewegen sich in einer Größenordnung von ca. 30% bis zu 40%

Größenzuschläge (size premiums)

In Abhängigkeit von Größenrelationen zwischen Bewertungsobjekt und Peer Group

Kontrollzuschläge (control premium)

Begründet damit, dass die Übernahme von Mehrheiten bzw. echter Kontrolle über ein Unternehmen

dem Käufer zusätzliche Handlungsalternativen ermöglicht, die sich so im Börsenkurs nicht widerspiegeln

Werden auf dem Markt für Unternehmensübernahmen (corporate control) gebildet

Empirisch ermittelte Kontrollzuschläge bewegen sich in einer Größenordnung von durchschnittlich ca.

40% (im Vergleich zum Börsenwert)

Zu- und Abschläge bei der Multiplikator-Bewertung

Selected Public Company / Selected M&A Transaction Analysis Summary

Enterprise Value

Median Mean

Enterprise Value (Unadjusted) 4,930 4,847

Net Debt (650) (650)

Equity Value (Unadjusted) 4,280 4,197

Discount of -20% (Marketability)

Premium of +30% (Control)

Total Adjustment of +10% 428 420

Equity Value (Adjusted) 4,707 4,616

706

Valuation Summary - Selected Public Company Analysis

4,749 4,736

4,957 5,110 813 EV / 2010 EBITDA 6.1x6.3x

EV / 2009 EBITDA 6.7x 6.7x

Enterprise Value Range Target Company

EBITDA Metric

Public Company

EV / EBITDA

Excluding

Fungibilitätsabschlag

und Kontrollzuschlag

6. November 2013 88






LBO-Methode

6. November 2013 89


Grundlagen zu LBO-Transaktionen und -Modellen

Ein LBO-Modell bewertet den maximalen Preis, den ein Finanzinvestor für den Erwerb eines Unternehmens zu zahlen bereit ist, um seine Zielrendite zu realisieren

Finanzinvestoren bzw. Management-Teams finanzieren den Unternehmenskauf durch eine Kombination von Fremdkapital, Mezzanine-Kapital und Eigenkapital

Käufer nutzt die Hebelwirkung des eingesetzten Fremdkapitals (“Financial Leverage”) für die Renditemaximierung seines eingesetzten Eigenkapitals

− Rendite des eingesetzten Eigenkapitals nimmt mit steigender Verschuldung zu, solange die Gesamtkapitalrendite höher ist als der Fremdkapitalzins

Zins- und Tilgungsleistungen werden aus dem zukünftigen, operativen Cashflow des Zielunternehmens geleistet

Endpunkt einer LBO-Transaktion ist die Auflösung des finanziellen Engagements (“Exit”)

− Zumeist nach 3 bis 5 Jahren, in Form eines

− Trade Sale, IPOs, Secondary Buy-outs, Recapitalisation

6. November 2013 90


M&A Bewertungsmethoden | LBO-Analyse

LBO-AnalyseDCF-Verfahren

Cashflow für Fremdkapitalrückführung

Kapitalstruktur

Exit-Annahmen

Zieleigenkapitalrendite (Target-IRR)

Free Cashflow

Kapitalkostensatz (WACC)

Terminal Value-Annahmen

Comparable

Companies

Comparable

TransactionsDCF-Verfahren LBO-Analyse

• Unternehmenswert als Ergebnis einer

Barwertberechnung

• Kapitalstruktur von nachgelagerter

Bedeutung

Wesentliche

Werttreiber

• Unternehmenswert als Ergebnis eines

iterativen Wertfindungsprozesses

• Kaufpreis ist eine Funktion der von

Kapitalgebern zur Verfügung gestellten

Mittel

6. November 2013 91


Renditeerwartung aus der Sicht eines Finanzinvestors

Ein LBO bewertet den maximalen Kaufpreis basierend auf den Renditeanforderungen der Finanzinvestoren

Die Rendite wird dabei als interne Rendite der Investition unter Annahme eines zu prognostizierenden Verkaufserlöses bestimmt (Internal Rate of Return = IRR)

Steuerfreier Verkaufserlös wird von Investoren angestrebt

IRR misst damit die Renditeerwartung eines Investors auf sein eingesetztes Eigenkapital über einen bestimmten Zeitraum

Vereinfachte Formel (ohne unterjährige Dividenden):

Entry Exit

Ct

Cash Flows (z.B. Dividenden)

Haltedauer des Investments

P0

Kaufpreis

PT

Wert des EK

0

T

1tT

T

t

t!

PIRR)(1

P

IRR)(1

C0

1Value Beginning

Value EndingIRR

T

1

6. November 2013 92


Maßnahmehebel zur Wertschaffung bei LBOs

Steigerung des EK-Wertes

EntschuldungSteigerung des

Enterprise Value

Multiple Arbitrage

Umsatzwachstum Profitabilitätssteigerung

• Reduzierung der

Kostenbasis

• Restrukturierung

• Akquisitionen

• Organisches Wachstum

• Günstiger Marktzyklus

• Umstrukturierung des

Unternehmens

Optimierung

Free Cashflow

Investitions-/

Working Capital-Bedarf

EK-Wert

bei ExitUmsatz EBITDA-Margex Exit-Multiple

Rückführung von

Fremdkapital= x -

6. November 2013 93


Equity

Equity

Entschuldung als zentraler Werthebel der Wertgenerierung

Equity (500)

Debt (500)

t=5t=0

t=5t=0

IRR

9,3%*

10001000

1000

1200

20,1%**

Equity (200)

Debt (800)

Equity (700)

Debt (500)

t=5t=0

1200

1000

28,5%**

**Anstelle von Gewinnausschüttungen werden Cashflows zur Schuldentilgung eingesetzt

* Einschließlich Ausschüttung von Dividenden i.H.v. 60 pro Jahr (∑ 300)

Equity (200)

Debt (800)

Wertschaffung durch bloße Entschuldung Wertschaffung durch Entschuldung & operative Maßnahmen

• Entschuldung hat einen enormen Werthebel auf den zu realisierenden IRRFazit

Wertschaffung durch operative Maßnahmen

6. November 2013 94


Finanzierungsrisiko und Renditeerwartungen

Vorrangiges Fremdkapital

(Senior Debt)

Mezzanine Finanzierung

(Junior Debt)

Eigenkapital (Equity)

Renditeforderung der

Kapitalgeber

Risiko für

Kapitalgeber

6. November 2013 95


Finanzierungsvolumen in Abhängigkeit vom Kaufpreis

Quelle: Schacht/Fackler 2009

0x

1x

2x

3x

4x

5x

7x

6x

8x

9x

4x 6x 8x

Eigenkapitalanteil min. 33%

Mezzanine max 1.0x

Senior loan max

3.0x

Fin

anzie

rungsvolu

men (

x E

BIT

DA

)

2x

Kaufpreis (x EBITDA)

Eigenkapital = 33% Eigenkapital > 33%

• Maximales Fremdfinanzierungsvolumen 4.0x EBITDA >> ausgeschöpft bei einem

Kaufpreis von 6.0x EBITDA (EK: 1/3, FK: 2/3)

• Kaufpreis > 6.0x EBITDA muss komplett mit Eigenkapital finanziert werden

Fazit

6. November 2013 96


FK

Instrument

FK

Instrument

FK

Instrument

FK

Instrument

FK

Instrument

FK

Instrument

FK

Instrument

FK

Instrument

FK

Instrument

FK

Instrument

FK

Instrument

FK

Instrument

FK

Instrument

FK

Instrument

FK

Instrument

Tilgung des FK Tilgung des FK Tilgung des FK Tilgung des FK

Beispielhafter Tilgungsplan eines LBO-Modells

EK

IRR

Exit u

nd

Refinanzie

rung

EK

EK

EK

EKEK

FK5

1

2

3

4

5

2

3

4

5

3

4

5

4

5

Operating CF Operating CF Operating CF Operating CF

LB

O F

ina

nzie

rung

t0 t1 t2 t3 t4 t5

6. November 2013 97


„Exkurs“ Financial Modeling

Graphische Darstellung des Tilgungsplans

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(in

€m

)

Common Equity Value

Vendor Note

Revolver

Subordinated Debt

Term Loan C

Term Loan B

Term Loan A

6. November 2013 98


„Exkurs“ Financial Modeling

Bestimmung des Unternehmenswerts beim Exit

(in €m unless otherwise stated) Hist. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj.

5-Feb-2008 5-Feb-2009 5-Feb-2010 5-Feb-2011 5-Feb-2012 5-Feb-2013 5-Feb-2014 5-Feb-2015 5-Feb-2016 5-Feb-2017 5-Feb-2018

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

EBITDA 150 158 166 173 181 188 194 200 206 212

Exit Multiple 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x

Enterprise Value 1,271 1,345 1,407 1,471 1,538 1,600 1,648 1,697 1,748 1,801

Senior debt (657) (614) (571) (529) (486) (443) (400) (200) (0) (0)

Subordinated debt (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100)

Revolver (27) (48) (66) (79) (83) (62) (36) (160) (276) (184)

Cash 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Pension provisions 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Vendor Note (374) (394) (416) (439) (463) (489) (515) (544) (574) (605)

Common Equity Value (ordinary) 113 189 254 325 407 506 597 694 799 912

6. November 2013 99

Documents

Seminar: Praxis der transaktionsorientierten ... · Die SWOT - Analyse fasst die wesentlichen Analyseergebnisse zusammen: Nur wenn eine Stärke auf eine Gelegenheit trifft, resultiert