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Sommersemester 2015
Prof. Dr. Christian Aders
Seminar: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung
- Vertiefung der Grundlagen der Unternehmensbewertung –
in den Geschäftsräumen der ValueTrust Financial Advisors SE Leopoldstr. 8 (Gartengeschoss)
jeweils 8:30 bis ca. 13.3017. April, 08. Mai, 12. Juni und 10. Juli 2015
Download der Folien:Jeweils ab Donnerstag unter www.rwp.bwl.uni-muenchen.de
Agenda
2
Contact Details
Prof. Dr. Christian AdersChairman of the Executive Board
P: +49 89 388 790 100M: +49 172 850 [email protected]
ValueTrust Financial Advisors SELeopoldstrasse 8-12
80802 Munich
Germany
www.value-trust.com
Table of Contents
I. Grundlagen der Unternehmensbewertung und strategische Analyse 2
II. Ansätze der DCF-Methode 15
III. Multiplikatormethode 66
IV. LBO-Methode 88
17. April 2014
Bewerten heißt vergleichen
Bewertungsobjekt= Unternehmen,
das bewertet wird
Vergleichsobjekt= Alternative zum Bewertungs-
objekt, repräsentiert durch Kalkulationszinsfuß oder
Multiplikatoren derVergleichsunternehmen (z.B. KGV)
Bewertungssubjekt= Person oder Institution, für die eine
Bewertung durchgeführt wird
17. April 2014 3
DCF-Methode baut auf dem Kapitalwertkalkül auf, nach dem der Barwert eines Zahlungsstroms gleich dem Unternehmenswert ist
t 1
110
Restwert
Unter-nehmens-
wert Summe Barwert Cashflows
NichtrentenmodellGordon-
Wachstums-modell
t 2
100
t 3
130
t 4
200
t 5
100
+ + + + +
=
=
Die zukünftigen Zahlungsströme werden mit den „Kapitalkosten (k)“ abgezinst; durch
die Abzinsung wird der Wert zukünftiger Zahlungsströme in den Wert der
Zahlungsströme am Bewertungsstichtag „übersetzt“
Fazit
CF
k – g
T+1
417. April 2014
Vergangenheits-analyse
Strategische Analyse
IntegriertesFinancial Modeling
Business Plan
„Für das Gewesene gibt der Kaufmann nichts“ – Unternehmensbewertung basiert auf einem Business Plan
5
Identifikation der Werttreiber der Vergangenheit
„Krücke“ zur Plausibilisierung der Planung
Markt- und Wettbewerbsanalyse
Unternehmens- und Ressourcenanalyse
Stärken/ Schwächen/ Gelegenheiten/ Gefahren-Profil (SWOT-Analyse)
Analyse und Plausibilisierung der Unternehmensstrategie
Geschäftsbereichsstrategie
- Finanzierungsstrategie
- Investitionsstrategie
- Personalstrategie
- Identifikation der maßgeblichenzukünftigen Erfolgspotentialeund Wertdeterminanten
Festlegung Planungshorizont & ggf. Konvergenzperiode
Vollständige Abbildung der Strategie
Plan-GuV
Plan-Bilanz
Finanzierungs- und Steuerplanung
Konzernplanung
Cashflow-Planung
17. April 2014
Ertragswert-
methode (IDW)
Persönliche
Steuern
Kapitalmarkt-
theorie
Vergleichs-
unternehmen
Kapitalwertkalkül
Risikoprämie
APV-
Ansatz
Entity-
Methode
WACC-
Ansatz
Equity-
Methode
Equity-
Ansatz
Entity-Multipl.
Ansätze
Systematik der Bewertungsmethoden
Entity- und Equity- Methoden des Kapitalwertkalküls
Equity-Multpl.
Ansätze
TCF-
Ansatz
17. April 2014 6
Strategische Analyse von Unternehmensplanungen
Unternehmens-wert- Treiber
Cashflow-Treiber
Kapitalkosten-Treiber
Strategische Erfolgsfaktoren
StrategienChancen / Risiken
SWOT-Analyse
Stärken und Schwächen
Gelegenheiten und Gefahren
Wertlücken-Analyse
Unternehmenswert
717. April 2014
Aus der Schnittmenge der externen und internen Analyse können Aussagen zur Nachhaltigkeit des Unternehmenserfolgs abgeleitet werden
1. Markt- und Wettbewerbsanalyse (extern)
Ziele der Analyse und Prognose
a) Industriestruktur und Marktattraktivität
b) Umweltfaktoren und Unternehmensent-wicklung
c) Kundenbedürfnisse und Nachfrage-entwicklung
d) Potentiale bei Nach-frage-/ Strukturver-änderungen
Werttreiber der Branche
Identifikation von ...
2. Unternehmens- und Ressourcenanalyse (intern)
Ziele der Analyse und Prognose
a) Wertschöpfungskette
b) Kompetenzquellen und Ressourcenpotentiale
c) Nutzung der Kompetenzen und Ressourcen
Kernkompetenzen des Unternehmens
Chancen/Risiken(komparative Wettbewerbsvorteile)
Ve
rstä
nd
nis
üb
er
Ve
rstä
nd
nis
üb
er
Stärken
und
Schwächen
Grundlagen der strategischen Analyse
Gelegenheiten
und
Gefahren
817. April 2014
Ferner sollten nur Ergebnisse in die Analyse einfließen, die wesentlichen Einfluss auf die Performance des Unternehmens nehmen.
z.B.
mangelnde Innovationsfähigkeit
Bürokratie
etc.
z.B.
starke Marke
guter Ruf
effiziente Logistik
etc.
z.B.
Neukunden-Potential
hohes Wachstum
etc.
z.B.
starker Wettbewerbsdruck
neue Anbieter
Substitution von Produkten/Leistungen
etc.
Synopse von Markt- und Wettbewerbsanalyse und Unternehmens-/ Ressourcenanalyse – SWOT-Analyse (I)
Schwächen (Weaknesses)Stärken (Strengths)
Gelegenheiten (Opportunities) Gefahren (Threats)
Die SWOT-Analyse stellt eineKombination aus Unternehmens- und Umweltanalyse dar und führt die Ergebnisse vorangegangener Analysen zusammen.
Die Analyse hat stets im Vergleich zu Wettbewerbern zu erfolgen: Stärken sind nur dann Stärken, wenn Wettbewerber nicht gleiche Fähigkeiten oder Ressourcen aufweisen.
917. April 2014
Synopse von Markt- und Wettbewerbsanalyse und Unternehmens-/ Ressourcenanalyse – SWOT-Analyse (II)
...
...
Gelegenheiten
Stärken
Schwächen
Gefahren
Die SWOT - Analyse fasst die wesentlichen Analyseergebnisse zusammen: Nur wenn eine Stärke auf eine Gelegenheit trifft, resultiert eine Chance; nur wenn eine Schwäche auf eine Gefahr trifft, resultiert ein Risiko
Chancen
Risiken
1017. April 2014
Interdependenzen zwischen Cashflow- bzw. Kapitalkosten-Treibern und Wirkung auf Unternehmenswert-Treiber
Chancen
Risiken
Erfolgs-potentiale
1117. April 2014
Cashflow-Treiber
Unternehmenswert -Treiber
Kapitalkosten-Treiber
• Leistungswirtschaftliches Risiko bzw. Degreeof OperatingLeverage (DOL)
• Finanzwirtschaftliches Risiko bzw. Degreeof Financial Leverage(DFL)
• Unternehmensrating
• Marktrisiko bzw. Umsatzbeta
• Absatzmenge
• Umsatzwachstum
• Produktmix
• Economiesof Scale
• Economiesof Scope
• Cost Efficiencies
• Operative Marge
• Steuerquote
• Investitionsquote bzw. Kapitalproduktivität
• Cashflow Timing
• Kapitalkosten
• Absatzpreis
• Erweiterungsinvestitionen in
- Working Capital und Investment Efficiencies
• Steuerpolitik
- Anlagevermögen
Cashflow-TreiberCashflow-Treiber
Unternehmenswert -TreiberUnternehmenswert -Treiber
Kapitalkosten-TreiberKapitalkosten-Treiber
• Leistungswirtschaftliches Risiko bzw. Degreeof OperatingLeverage (DOL)
• Finanzwirtschaftliches Risiko bzw. Degreeof Financial Leverage(DFL)
• Unternehmensrating
• Marktrisiko bzw. Umsatzbeta
• Absatzmenge
• Umsatzwachstum
• Produktmix
• Economiesof Scale
• Economiesof Scope
• Cost Efficiencies
• Operative Marge
• Steuerquote
• Investitionsquote bzw. Kapitalproduktivität
• Cashflow Timing
• Kapitalkosten
• Absatzpreis
• Erweiterungsinvestitionen in
- Working Capital und Investment Efficiencies
• Steuerpolitik
- Anlagevermögen
.constE
F
WACCROIC
eWACC IROICg
Key: Wann sind alle Größen konstant?
Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den WACC-Ansatz
gWACC
gROICICTV
Berechnung des Fortführungswertes im WACC-Ansatz (Gordon Growth Model)
FCF Free Cashflow
NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted Taxes
IC Invested Capital
∆IC Änderung des InvestedCapital
ROIC Return on InvestedCapital (NOPLAT / IC)
g Wachstumsrate des IC / FCF
mit: FCF = IC · (ROIC – g)
!
0NOPLAT
Ie >=(Erweiterungs-) Investitionsquote ΔIC
1217. April 2014
Die Competitive Advantage Period (CAP) ist jener Zeitraum, in dem das Unternehmen eine Rentabilität erzielt, die über den Kapitalkosten liegt. Sie ist getrennt von der Länge des Detailplanungshorizonts zu sehen.
Ökonomische Realität: Wettbewerbsdruck lässt die Rentabilität im Zeitablauf sinken
Modelltheoretische Abbildung im DCF-Kalkül:
Die Competitive Advantage Period bestimmt den Planungshorizont
Detailplanungsphase Grobplanungsphase
Competitive Advantage Period
Detailplanungsphase
Terminal Value
Terminal Value
richtig
falsch
ROIC
WACC
ROIC = WACC
t
?>
1317. April 2014
Theoretische und empirische Befunde zur Überrendite und CAP
Gemäß der mikroökonomischen Theorie können in einer Wettbewerbswirtschaft auf Dauer erzielbare Renditen nicht über den Kapitalkosten liegen
Auch die Wachstumsraten unterliegen gemäß der Theorie diesem Trend zum Industriedurchschnitt
Empirisch ist nachweisbar, dass Überrenditen im Zeitablauf sinken
Empirische Studien zeigen in 10 Jahren den Verlust von Überrenditen
Einige Unternehmen können dauerhaft Überrenditen erwirtschaften (Kapitalkosten plus x)
Wichtigste Determinanten dauerhafter Überrenditen sind gemäß Weiler (2005) Marktanteil, Markteintrittsbarrieren, Immaterielle Ressourcen, Markenwert, Produktqualität und Fokussierung
Industrien mit hoher (niedriger) Wettbewerbsdynamik haben eine kürzere (längere) CAP
Hohe Überrenditen sind mit einer kürzeren CAP, niedrige Überrenditen mit einen längeren CAP kombiniert
Quelle: Weiler 2005, Hoffmann 2005, Kreyer 2009
17. April 2014 14
Agenda
15
Contact Details
Prof. Dr. Christian AdersChairman of the Executive Board
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ValueTrust Financial Advisors SELeopoldstrasse 8-12
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Table of Contents
I. Grundlagen der Unternehmensbewertung und strategische Analyse 2
II. Ansätze der DCF-Methode 15
III. Multiplikatormethode 66
IV. LBO-Methode 88
17. April 2014
Nettofinanz-verbindlichkeiten
Entity Value
(bzw. Gesamt-
unternehmenswert)
CF vor Zinsen CF nach Zinsen
Der Unternehmenswert kann als Entity Value (Gesamtunternehmenswert) oder als Equity Value (Eigenkapitalwert) ermittelt werden.
Unterschied von Entity Value und Equity Value
Equity Value
(bzw. Eigenkapital-
wert)
17. April 2014 16
verzinsliches Fremd-kapital
Anlagevermögen
unverzinsliches Fremd-kapital
Umlaufvermögen
„Struktur-Bilanz“
Von der „Struktur- zur Marktwertbilanz“
Eigen-kapital
Tax Shields
Wo
rkin
g
Ca
pit
alIn
vest
edC
ap
ita
l
t FCF t=0
Diskontierung mit Gesamtkapitalkosten
Cashflow an alle Kapitalgeber
t=0 FCF t
Diskontierung mit Eigenkapitalkosten
Cashflow an Eigenkapitalgeber
t=0 FCF t
Diskontierung mit Fremdkapitalkosten
Cashflow an Fremdkapitalgeber
1717. April 2014
Ertragswert-
methode (IDW)
Persönliche
Steuern
Kapitalmarkt-
theorie
Vergleichs-
unternehmen
Kapitalwertkalkül
Risikoprämie
APV-
Ansatz
Entity-
Methode
WACC-
Ansatz
Equity-
Methode
Equity-
Ansatz
Entity-Multipl.
Ansätze
Systematik der Bewertungsmethoden
Entity- und Equity- Methoden des Kapitalwertkalküls
Equity-Multpl.
Ansätze
TCF-
Ansatz
17. April 2014 18
Cashflow-Statement
(aktivische Abgrenzung)
EBIT
- fiktive Unternehmenssteuer
NOPLAT
+ Abschreibungen
- Investition/ + Desinvestition AV
- Investition/ + Desinvestition WC
= Free Cashflow (FCF)
+ Tax Shield
= Total Cashflow (TCF)
- Zinszahlungen
- FK-Rückzahlung
+ FK-Aufnahme
- Kapitalerhöhungen/Thesaurierungen
+ Anteilsrückkäufe
= Flow to Equity (FTE)
Cashflow-Statement (Kontrolle)
(passivische Abgrenzung)
Zinszahlungen
+ FK-Aufnahme
- FK-Rückzahlung
Dividenden
+ Anteilsrückkäufe
- Kapitalerhöhungen
= Total Cashflow (TCF)
Cashflow-Statement
(aktivische Abgrenzung)
EBIT
- fiktive Unternehmenssteuer
NOPLAT
+ Abschreibungen
- Investition/ + Desinvestition AV
- Investition/ + Desinvestition WC
= Free Cashflow (FCF)
+ Tax Shield
= Total Cashflow (TCF)
- Zinszahlungen
- FK-Rückzahlung
+ FK-Aufnahme
- Kapitalerhöhungen/Thesaurierungen
+ Anteilsrückkäufe
= Flow to Equity (FTE)
Cashflow-Statement für vier Ansätze der DCF-MethodeUnterschiede bzw. Gemeinsamkeiten liegen in der Abbildung des Tax Shields
Bilanz GuV
WACC-Ansatz
APV-Ansatz
TCF-Ansatz
Equity-Ansatz
Flow to Debt(FTD)
Flow to Debt(FTD)
Flow to Equity(FTE)
* Tax Shield = Fiktive Steuer unverschuldet – tatsächliche Steuer GuV
Δ AV
ΔWC
1917. April 2014
Kapitalkostenbestimmung in den vier Varianten der DCF-Methode
Unternehmenswert bei vollständiger Eigenfinanzierung plus
Barwert des steuerlichen Vorteils aus anteiliger FremdfinanzierungAPV
Kapitalzuflüsse an die Unternehmenseigner bei tatsächlicher Finanzierung diskontiert mit Eigenkapitalkosten bei anteiliger Fremdfinanzierung
Equity
Kapitalzuflüsse an die Kapitalgeber bei fiktiver Eigenfinanzierung diskontiert mit durchschnittlichen gewichteten Kapitalkosten, welche die
Steuervorteile über Tax Shield relevanten Satz (sTSeff) berücksichtigenWACC
Unverschuldete Eigenkapitalkosten
Kapitalzuflüsse an die Kapitalgeber bei tatsächlicher Finanzierung, welche die Steuervorteile über Tax Shield relevanten Satz berücksichtigen, diskontiert mit TCF-
Kapitalkosten (unverschuldete Eigenkapitalkosten)
Unverschuldete Eigenkapitalkosten
Verschuldungsgrad (Marktwerte)
Verschuldungsgrad (Marktwerte)
sTS eff
TCF
2017. April 2014
Systematik des APV-Ansatzes: Grundkonzept
Der APV Ansatz separiert den Unternehmenswert des fiktiv voll eigenfinanzierten Unternehmens und ermittelt den Wertbeitrag der Fremdfinanzierung in einem zweiten Schritt; er eignet sich daher gut, um Unternehmen mit variablen Kapitalstrukturen transparent zu bewerten.
Wert desEigen-
kapitals
Wert des Fremd-kapitals
Wert des Unternehmens bei Eigenfinanzierung
Schritt I Schritt II Schritt III
Wertbeitrag derFremdfinanzierung
EnterpriseValue
Marktwert desFremdkapitals
Eigenkapital-wert
17. April 2014 21
Grundlegende Vorgehensweise beim APV-Ansatz
FK-Kosten oder
Eigenkapitalkosten des unverschuldeten Unternehmens
Free Cashflows Eigenkapitalkosten
des unverschuldeten Unternehmens
Steuerliche Vorteile der Fremdfinanzierung
Wert des eigenfinanzierten
Unternehmens
+
Wertbeitrag der
Fremdfinanzierung
Unternehmenswert
./.
Marktwert des
Fremdkapitals
Marktwert des Eigenkapitals
17. April 2014 22
Systematik des APV-Ansatzes: Ermittlung des Wertes bei Eigenfinanzierung
Wert des Unter-nehmens bei Eigen-
finanzierung
Vermögens-umschlag
Return On Sales
Eigenkapitalkosten unverschuldet
-
X
Wertbeitrag der Fremdfinanzierung
=
X
:
Wachstums-rate
Investiertes Kapital
Free Cashflows
ROIC
Unternehmensgesamtwert
Beta un-verschuldet
Marktpreisdes Risiko
Basis-zinssatz
X
+
+
17. April 2014 23
Zusammensetzung der Free Cashflows für den APV-Ansatz
Betriebsergebnis (EBIT)
- Adjustierte Unter-nehmenssteuern
+/- nicht zahlungswirksameAufwendungen/Erträge (z.B. Abschreibungen)
- Investitionen in dasAnlagevermögen
-/+ Veränderung des Working Capital
Free Cashflow
= NOPLAT
Vereinfachung:
Veränderung Anlagevermögen
Im WACC-Ansatz wird die selbe Definition verwendet
17. April 2014 24
Definition des Working Capital
Eigen-kapital
verzinsliches Fremd-kapital
Anlagevermögen
unverzinsliches Fremd-kapital
Umlaufvermögen
Working Capital
Bilanz
Für die Ermittlung des Free Cashflows sind die Investitionen (bzw. Desinvestitionen) in Anlagevermögen und Working Capital zu beachten
17. April 2014 25
Ableitung des Free Cashflows aus finanziellen Werttreibern
IC1t
1t1t1t
1t1t1t1t
1t
gROICICFCF
IC
IC
IC
NOPLATICFCF
ICIC
IC
IC
NOPLAT
IC
FCF
IC:ICNOPLATFCF
FCF Free Cashflow
NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted Taxes
IC Invested Capital
∆ IC Änderung des Invested Capital
ROIC Return on InvestedCapital
gIC Wachstumsrate des Invested Capital
17. April 2014 26
Darstellung des Terminal Value bei Konstanz der finanziellen Werttreiber
ICu
IC
g k
)g(ROICCapital Invested Value Terminal
Free Cashflows
ROIC
Wachstums-rate
Investiertes Kapital
Asset Turnover
Return On Sales
-
X
X
Die „Grundregel“ des Wertmanagements die Beziehung ROIC > ku muss immer gelten!
17. April 2014 27
Berechnung des Fortführungswertes im APV-Ansatz (Gordon Growth Model)
gk
sFk
gk
gROICCapitalInvestedFW
TS
uFK
uE
Wert des operativen Geschäfts im Fortführungswert
Wert der Finanzierungspolitik (Tax Shield) im Fortführungswert
.constE
F
0NOPLAT
ICI tetitionsquongs-)Inves(Erweiteru e
uEkROIC Key: Wann sind alle Größen
konstant?
Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den APV-Ansatz
eAPV IROICg
17. April 2014 28
gk
sFk
gk
gROICCapitalInvestedFW
TS
uFK
uE
FKTS kk uETS kk
Tax Shield
Sichere Tax Shields:Autonome Finanzierung,deterministischer FK-Bestand
Unsichere Tax Shields:UnternehmenswertabhängigeFinanzierung
Sichere versus unsichere Tax Shields
17. April 2014 29
Für eine Unsicherheit von Tax Shields gibt es gewichtige Argumente
Fremdkapital kann in der Unendlichkeit nicht mit Sicherheit wachsen, womit Steuervorteile im Gordon-Wachstums-Modell als unsicher zu betrachten sind
Rechnen mit sicheren Tax Shields kann bei hohen Wachstumsraten im Gordon-Modell zu verschuldeten Eigenkapitalkosten führen, die unter den unverschuldeten Eigenkapitalkosten liegen oder gar negativ sind
In der Realität sind der zukünftige Bestand an Fremdkapital sowie dessen Zins- und Tilgungsmodalitäten in der Regel variabel; sichere Tax Shields setzen voraus, dass diese zum Bewertungsstichtag bereits für jeden zukünftigen Zeitpunkt bekannt sind
Fremdkapitalzinssätze sind oftmals durch Debt Covenants (Fremdkapitalbedingungen) an das operative Risiko geknüpft; in der Praxis kann nicht von bereits zum Bewertungsstichtag determinierte Fremdkapitalzinssätzen ausgegangen werden
Änderungen des zukünftigen Unternehmenssteuersatzes oder der steuerlichen Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzinsen sowie Unsicherheit über die Höhe der steuerlichen Bemessungsgrundlage bedingen ein Risiko über der Nutzungsmöglichkeit von Tax Shields (siehe Unternehmenssteuerreform 2008)
Unter realistischen Bedingungen sollte mit unsicheren Tax Shields bewertet werden!
Zusätzlich vereinfachen sich die Formeln bei der Annahme unsicherer Tax Shields erheblich!
17. April 2014 30
Zusammensetzung der Free Cashflows für den WACC-Ansatz
3117. April 2014
Betriebsergebnis (EBIT)
- Adjustierte Unter-nehmenssteuern
+/- nicht zahlungswirksameAufwendungen/Erträge
- Investitionen in dasAnlagevermögen
-/+ Veränderung des Working Capital Free Cashflow
= NOPLAT
Identisch zum APV-Ansatz!
Vergleich des APV- und des WACC-Ansatzes
APV-Ansatz WACC-Ansatz
Entity = Entity
mehrstufige Wertermittlung
zweistufige Wertermittlung
CF eines eigenfinanzierten
Unternehmens=
CF eines eigenfinanzierten
Unternehmens
CAPM = CAPM
getrennte Bewertung
im WACC „verpackt“
grundlegendes Prinzip
Ermittlung des Marktwerts des Eigenkapitals
Cashflow
Ermittlung Eigenkapitalkosten
Bewertung des Tax Shield
17. April 2014 32
Unternehmens-gesamtwert
(Enterprise Value)
Vermögens-umschlag
Return On Sales
WACC
-
X
-
Marktwert desFremdkapitals
=
X
:
Wachstums-rate
Investiertes Kapital
Free Cashflows
ROIC
Equity Value
Systematik des WACC-Ansatzs
3317. April 2014
Beim WACC-Ansatz der DCF-Methode werden zwei Iterationen benötigt, um variable Kapitalstrukturen korrekt abzubilden
- Langfristig erwarteter risiko-freier Kapitalmarktzins
- Marktpreis des Risikos- Risikoprämie (Beta)
xAnteil Eigenkapitalam Gesamtkapital
Anteil Fremdkapitalam Gesamtkapital
x
- Fremdkapitalkostensatz- Steuervorteil der Fremd-finanzierung
Eigenkapital-kostensatz
Fremdkapital-kostensatz
nach Steuern
Weighted Average Cost of Capital nach der „Textbook-Formel“
MRPik v
EK
s1ik FKD
WACC
3417. April 2014
Umrechnung von verschuldeten in unverschuldete Betafaktoren
Wird in der Planung mit Änderungen der Kapitalstruktur gerechnet, ist der empirische Beta-Faktor des verschuldeten Unternehmens zunächst in den Beta-Faktor des vollständig eigenfinanzierten Unternehmens umzurechnen:
mit:
ßU bzw. ßL = Beta-Faktor des unverschuldeten bzw. verschuldeten Unternehmens
FK = Marktwert des Fremdkapitals
EK = Marktwert des Eigenkapitals
sU = Steuersatz des Unternehmen
Ist der Beta-Faktor des unverschuldeten Unternehmens bekannt, dann kann dieser unter der Prämisse, dass das zukünftige Marktrisiko und leistungswirtschaftliche Risiko konstant ist, an die zukünftige Kapitalstruktur angepasst werden:
EK
FK)s1(1
ßß
U
LU
EK
FKs11ßß U
UL
Achtung: Hier wird angenommen, dass das Fremdkapital und die Steuervorteile risikolos sind
17. April 2014 35
Bei konsistenter Anwendung der DCF-Methode stimmt das Bewertungsergebnis bei allen Varianten überein
Die DCF-Methode kennt vier Varianten:
₋ Adjusted-Present-Value-Ansatz (APV-Ansatz)
₋ Total Cashflow-Ansatz
₋ WACC-Ansatz
₋ Equity-Ansatz
Alle vier Varianten führen bei konsistenter Prämissensetzung zum selben Ergebnis
Der APV-Ansatz greift den Arbitrage-Beweis von Modigliani/Miller (MM) auf
Die Identität der Bewertungsansätze gelingt durch Ableitung der Anpassungsformeln für verschuldete Eigenkapitalkosten (kv
EK) und den WACC mit Rückgriff auf den APV-Ansatz
Es besteht die Gefahr von unplausiblen Kapitalkosten
- Mit zunehmender Verschuldung steigen in bestimmten Konstellationen die gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten über die unverschuldeten Eigenkapitalkosten (ku
EK)
- Bei einem Terminal Value nach dem Gordon-Wachstums-Modell können unter Umständen negative Kapitalkosten resultieren
- Im Gordon-Wachstums-Modell kann bei hohen Wachstumsraten der verschuldete Eigenkapitalkostensatz unter dem unverschuldeten Eigenkapitalkostensatz liegen
State of the Art der Bewertungstheorie
Praktische Probleme bei der Umsetzung
17. April 2014 36
Es wird implizit davon ausgegangen, dass (a) Steuervorteile und (b) Fremdkapital risikolos sind
Die Empirie zeigt, dass Fremdkapital entgegen den üblicherweise unterstellten Annahmen riskant ist
Standard & Poor's Credit Indices
0
100
200
300
400
500
600
700
800
900
Janu
ary-
03
Mar
ch-0
3
May
-03
July-0
3
Sep
tem
ber-03
Nov
embe
r-03
Janu
ary-
04
Mar
ch-0
4
May
-04
July-0
4
Sep
tem
ber-04
Nov
embe
r-04
Janu
ary-
05
Mar
ch-0
5
May
-05
July-0
5
Sep
tem
ber-05
Nov
embe
r-05
Janu
ary-
06
Mar
ch-0
6
May
-06
July-0
6
Sep
tem
ber-06
Nov
embe
r-06
Janu
ary-
07
Mar
ch-0
7
May
-07
July-0
7
Sep
tem
ber-07
Date
Ba
sis
Po
ints
Spread
Investment Grade
Speculative Grade
Nullpunkt: Rendite 10jähriger Staatsanleihen
Erstklassige Industrieanleihen
Spekulative Industrieanleihen
17. April 2014 37
Ein Grund für die unplausible Abweichung bei der praktischen Kapitalkostenermittlung liegt in der Vernachlässigung des Debt Beta
Grundsätzlich hat die Verteilung von operativem Risiko auf Eigen- bzw. Fremdkapitalgeber einen Einfluss
Fremdkapitalgeber übernehmen einen Teil des operativen Risikos; MM ist Spezialfall mit der Annahme, dass ßFK = 0
Übernehmen die Fremdkapitalgeber einen Teil des operativen Risikos und lassen sich dies auch bezahlen, muss dieses Risiko auch in der Kapitalkostenformel abgebildet werden
Eigenkapitalkosten werden ohne DebtBeta überschätzt
Unverschuldetes Unternehmen
UEKβ
UEK
VEKβ
VEK FK+ VEK FK+
VEKβ
Fremdkapital risikobehaftetFremdkapital nicht risikobehaftet(Spezialfall nach Modigliani/Miller)
17. April 2014 38
0FKβ
FKβ
Das Debt Beta ergibt sich aus dem Verhältnis von Credit Spread*und Marktrisikoprämie
Das von den Eigenkapitalgebern zu den Fremdkapitalgebern transferierte Risiko muss sich in der Höhe der Eigenkapitalkosten niederschlagen
Die Eigenkapitalkosten sind dementsprechend nach unten anzupassen
Die Berücksichtigung des Debt Beta ermöglicht eine Quantifizierung des von den Fremdkapitalgebern übernommenen Risikos
Die Umrechnungsformeln für verschuldete/ unverschuldete Beta-Faktoren sind um das Debt Beta zu erweitern
Bei Existenz eines positiven Credit Spreadsinken durch den Einbezug von Debt Beta die Eigenkapitalkosten
fM
fF
FKrr
rk
oprämieMarktrisik
SpreadCreditß
EK
FKsßßßß uFK
U
EK
U
EK
V
EK 1
Definition des Debt Beta
Anpassung von Beta-Faktoren unter Berücksichtigung eines Debt Beta
* Näherungsweise nur für Unternehmen bester Bonität (Investment Grade), mit abnehmender Kreditwürdigkeitsteigt Ausfallrisiko überproportional an und Credit Spread spiegelt nicht mehr die zu erwartende Rendite wider.
*
EK
FKßßßß FK
U
EK
U
EK
V
EK
Sichere Steuervorteile
Unsichere Steuervorteile
17. April 2014 39
Die Kapitalmarktlinie zeigt, dass das Debt Beta kleiner als das Equity Beta ist
Risiko
Rendite
verschuldete Eigenkapitalkosten
kein Risiko(β = 0)
unverschuldete Eigenkapitalkosten
risikoloser Basiszins
β Fremd-kapital
β Eigen-kapital (u)
β Eigen-kapital (v)
Fremdkapitalkosten
17. April 2014 40
Unter der Annahme unsicherer Tax Shields vereinfachen sich die Anpassungsformeln erheblich
Oft wird vergessen, dass bei sicheren Tax Shields im Gordon-Modell die Anpassungsformeln auch das nachhaltige Wachstum abbilden müssen
Isoliert betrachtet steigen die Kapitalkosten, da der Wertbeitrag der Steuervorteile aufgrund der Unsicherheit weniger Wert ist
Bei unsicheren Tax Shields hat man zudem die gleiche Formel im Nichtrentenmodell
Setzt man nun den verschuldeten Beta-Faktor in die CAPM-Formel ein, erhält man die verschuldeten Eigenkapital-kosten
Alternativ kann man auch direkt die unverschuldeten Eigenkapitalkosten (ermittelt via CAPM-Formel) unter Nutzung der gleichen Prämissen an die Verschuldung anpassen, um die identischen verschuldeten Eigenkapitalkosten zu ermitteln
EK
FK
gk
ks1ßßßß
FK
FKuFK
U
EK
U
EK
V
EK
Anpassung von Beta-Faktoren unter Berücksichtigung von Wachstum und
sicheren Steuervorteilen
EK
FKßßßß FK
U
EK
U
EK
V
EK
Anpassung von Beta-Faktoren unter Berücksichtigung von Wachstum und
unsicheren Steuervorteilen im Gordon-Modell
Anpassung von Beta-Faktoren ohne Wachstum und mit
unsicheren Steuervorteilen im Rentenmodell
Alternativ können die unverschuldeten EK-Kosten direkt angepasst werden
EK
FKkkkk FK
u
EK
u
EK
v
EK
EK
FKßßßß FK
U
EK
U
EK
V
EK
17. April 2014 41
Formeln zum Gordon-Wachstums-Modell („Formel-WACC“) (I)
Debt Beta = 0
DCF-Methode WACC-Ansatz Equity-Ansatz
Kapitalkosten WACC verschuldete EK-Kosten
sichere Tax Shields
kTS = kFK = rf
bTS = 0
unsichere Tax Shields
kTS = kEKu
bTS = bEKu
Auch beim WACC-Ansatz werden in den Lehrbüchern zunehmend die unverschuldeten Eigenkapitalkosten direkt an die Verschuldung angepasst („Formel-WACC“)
Je nach Annahmen zum Debt Beta und zur Unsicherheit der Tax Shields variieren die Kapitalkostenanpassungsformeln
FKEK
FKrs
gr
gkkWACC
vfu
f
u
Eu
E
v
f
fuf
u
E
u
E
v
EEK
FK
gr
rs1rkkk
FKEK
FKrskWACC
vfu
u
E
vf
u
E
u
E
v
EEK
FKrkkk
17. April 2014 42
Formeln zum Gordon-Wachstums-Modell („Formel-WACC“) (II)
Debt Beta > 0
DCF-Methode WACC-Ansatz Equity-Ansatz
Kapitalkosten WACC verschuldete EK-Kosten
sichere Tax Shields
kTS = kFK
bTS = 0
unsichere Tax Shields
kTS = kEKu
bTS = bEKu
FKEK
FKks
gk
gkkWACC
vFKu
FK
u
Eu
E
v
FK
FKuFK
u
E
u
E
v
EEK
FK
gk
ks1kkkk
FKEK
FKkskWACC
vFKu
u
E
vFK
u
E
u
E
v
EEK
FKkkkk
Je nach impliziter Prämissensetzung kann der „Formel-WACC“ zum Teil erheblich von dem heute immer noch weit verbreiteten „Praktiker-WACC“ abweichen
17. April 2014 43
Bei Existenz eines positiven Credit Spreads sinken durch den Einbezug von Debt Beta die
Eigenkapitalkosten:
Theoretisch ist nach dem Rendite-Risikoprofil das Debt Beta kleiner als die
Eigenkapitalbetas:
Exkurs:Bestimmung des Debt Beta in der Theorie
Transfer des operativen Risikos vom Eigenkapital auf den Fremdkapitalgeber
Die Berücksichtigung des Debt Beta ermöglicht eine Quantifizierung des von den Fremdkapitalgebern übernommenen Risikos
Achtung: die Risikoprämie FK ist vom Credit Spreadzu unterscheiden!
Die Umrechnungsformeln für verschuldete/ unverschuldete Beta-Faktoren sind um das DebtBeta zu erweitern (Harris/Pringle)
Berücksichtigung in den Kapitalkosten Rendite - Risikoprofil
FKvEKFK
vEK .exklk.inklk
vEK
uEKFK
Risiko
Rendite
kEK
(verschuldet)
kein Risiko(ßFK= 0)
kEK
(unverschuldet)
kRF
ßFK ßEK
(unverschuldet)ßEK
(verschuldet)
E(rFK)
Fazit
E
D)( FK
uEK
uEK
vEK
RFM
RFFKFK
kr
krE
oprämieMarktrisik
FKieRisikoprämß
)(
17. April 2014 44
Ableitung des ßFK mit Hilfe von Vergleichs-unternehmen und deren Credit Spreads
Erwartung gemäß Theorie:
Exkurs:Bestimmung des Debt Beta in der Theorie und Praxis
Anwendungsbeispiel
Ergebnis:uEKFK
Nutzung von Debt Beta setzt ein detailliertes Verständnis für die Komponenten des Credit
Spreads voraus
u
EKFK
Credit Spread
17. April 2014 45
UnternehmensnameLand des
Unternehmenssitzes
Verschuldetes
Raw Beta Verschuldung Debt Beta
Unverschuldetes
Raw Beta
Vergleichsunternehmen 1 Deutschland 1.04 8.7% 0.54 0.99
Vergleichsunternehmen 2 Spanien 1.85 72.2% 1.20 1.28
Vergleichsunternehmen 3 Italien 1.05 42.8% 0.60 0.80
Vergleichsunternehmen 4 Deutschland 0.39 41.5% 0.56 0.44
Vergleichsunternehmen 5 Frankreich 0.45 56.1% 1.10 0.80
Vergleichsunternehmen 6 Vereinigtes Königreich 0.56 69.2% 1.22 0.79
Durchschnitt 0.89 48.4% 0.87 0.85
Beispielunternehmen
Überblick über die Betakalkulation
Fazit
Debt Beta Berechnung auf Basis des Credit Spreads überschätzt das systematische Risiko
des Fremdkapitals!
Exkurs:Komponenten des Credit Spreads zur Bestimmung des Debt Beta (I)
Der Credit Spread setzt sich aus einer (CAPM-konformen) Risikoprämie (Risk Premium) und einer Ausfallprämie (Default Premium) zusammen
Aufgrund der Pay-off Struktur und des Ausfallrisikos sind – anders als bei Aktien – zwei Renditegrößen auseinanderzuhalten:
₋ die erwartete Rendite E(rFK) und
₋ die versprochenen Rendite kFK
Die gläubigerseitige Renditeerwartung ist nicht direkt beobachtbar
Relative Anteil der Risikoprämie am Credit Spreadnimmt mit sinkender Bonität ab
Grundlagen und Verständnis des Credit Spreads
kRF
E(rFK)
kFK
Rating
Au
sfal
lprä
mie
Re
nd
ite
Risikoprämie
Die erwartete Rendite kann aus der aus Kapitalmarktdaten ableitbaren YTM bzw. dem vereinbarten (Kredit-)Zinssatz wie folgt ermittelt werden:
– Verlustquote (λ) < 100%:
– Verlustquote (λ) = 100%:
ppkrE FKFK )1()(
ppkrE FKFK )1()(
Bestimmung erwarteter Renditen nach Pye (1974)
p = konstante Ausfallwahrscheinlichkeitλ = Verlustquote im Insolvenzfall (berechnet als: 1 - Recovery Rate)
17. April 2014 46
Fazit
Nach (Kapitalmarkt-) Theorie stellt das Debt Beta das systematische Risiko des Fremdkapitals dar, analog zum Beta des Eigenkapitals nach CAPM:
Für eine CAPM-konforme Ermittlung des DebtBetas (Modellierung von erwarteten Renditen!) muss die YTM um die Ausfallprämie nach Gleichung (a) bzw. (b) bereinigt werden
Ansatz nach Damodaran (2011): “„To estimate the beta of debt, we used the default spread (Credit Spread) at each level of debt, and assumed that 25% of this risk is market risk.”
Risikoprämie FK (≠ Credit Spread)
Marktrisikoprämie
Exkurs:Komponenten des Credit Spreads zur Bestimmung des Debt Beta (II)
Grundlagen und Verständnis des Debt Betas
Verschuldung
Nur eine CAPM konforme Ermittlung des Debt Betas auf Basis erwarteter Renditen führt zu
plausiblen Verläufen der verschuldeten Eigenkapitalkosten!
Theoretisch exakte Abbildung von Debt Beta hat erheblichen Einfluss auf die verschuldeten Eigenkapitalkosten und damit dem WACC
Ermittlung des Debt Betas auf Basis des CreditSpreads unterschätzt die verschuldeten Eigenkapitalkosten systematisch
Debt Beta und verschuldete Eigenkapitalkosten
FK
v
EK Basisaufk
CS
FK
v
EK Basisaufk
)()( RFMFKRFFK krkrE RFM
RFFKFK
kr
krE
)(
17. April 2014 47
Fazit
0
100
200
300
400
500
600
700
800
AAA AA A BBB BB B
Bas
isp
un
kte
Credit Spread Erwartete Rendite
Credit Spread Ausfallrisikoprämie Erwartete Rendite
3-5 Jahre
AAA 63.86 0.18 63.68
AA 71.22 1.44 69.78
A 102.91 2.78 100.13
BBB 170.89 20.12 150.77
BB 364.55 126.74 237.81
B 691.81 400.52 291.29
5-7 Jahre
AAA 70.47 0.33 70.14
AA 82.36 1.86 80.5
A 110.71 4.71 106
BBB 185.34 27.17 158.17
BB 345.37 140.52 204.85
B 571.94 368.38 203.56
7-10 Jahre
AAA 73.95 0.61 73.34
AA 88.57 2.7 85.87
A 117.52 7.32 110.2
BBB 179.63 34.56 145.07
BB 322.32 148.05 174.27
B 512.43 329.4 183.03
Exkurs:Bestimmung des Debt Beta – Empirische Forschung (I)
Die empirischen Ergebnisse von Amato/Remolona(2003) liegen beeindruckend nah an der theoretischen Renditezusammensetzung des CreditSpread:
Prämie für den erwarteten Verlust (=Ausfallrisikoprämie) steigt ab einem Rating von BBB und schlechter, deutlich überproportional an
(= Risk Free + Risikoprämie)
17. April 2014 48
Exkurs:Bestimmung des Debt Beta – Empirische Forschung (II)
Author
Elton et al (2001)
Driessen (2003)
Spreadkomponente Komponentenanteil am Spread
Komponenten des Credit Spreads
Wesentliche Gründe für den Renditeaufschlag von Unternehmensanleihen ggü. Staatsanleihen:
Ausgewählte empirische Ergebnisse zur Höhe von Debt Beta Faktoren verschiedener Ratingklassen
Schaefer/Strebulaev (2008): 0,006-0,15
Brealey/Myers (2003): 0,17 für “high-grade corporate bonds” (1990-2000)
Cornell/Green (1991): 0,22 für “investment grade corporate bonds”
Weinstein (1987): 0,006-0,007 (1962-1974)
Steuerprämie nach deutschem Steuersystem nicht zu erwarten, da identische Besteuerung der Zinserträge aus Staats- und Unternehmensanleihen
Diskussion um Risikodekomposition des Credit Spreadsbetrifft ausschließlich die Risikoprämie
Unterschiedliche Erklärungsansätze:
Systematische Risikofaktoren von Aktienmärkten
Liquiditätsrisiken
Ansteckungsrisiken (Jump-to-Default Risk)
Diversifikationsprobleme von Ausfallrisiken
Für Ermittlung der gläubigerseitigen Renditeerwartung ist allein die Höhe der Ausfallprämie entscheidend
Ausfallprämie, Risikoprämie & Steuerprämie (USA)
In der verbleibenden Risikoprämie [E(rFK) - kRF] werden dem Investor alle übrigen Risikofaktoren vergütet
17. April 2014 49
Ableitung des Free Cashflows aus finanziellen Werttreibern
IC1t
1t1t1t
1t1t1t1t
1t
gROICICFCF
IC
IC
IC
NOPLATICFCF
ICIC
IC
IC
NOPLAT
IC
FCF
IC:ICNOPLATFCF
FCF Free Cashflow
NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted Taxes
IC Invested Capital
∆ IC Änderung des Invested Capital
ROIC Return on InvestedCapital
gIC Wachstumsrate des Invested Capital
17. April 2014 50
Berechnung des Fortführungswertes im WACC-Ansatz (Gordon Growth Model)
Wert des operativen Geschäfts im Fortführungswert, Wert der Finanzierungspolitik implizit im WACC abgebildet
.constE
F
WACCROIC
eWACC IROICg
Key: Wann sind alle Größen konstant?
Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den WACC-Ansatz
gWACC
gROICCapitalInvestedFW
0NOPLAT
ICI tetitionsquongs-)Inves(Erweiteru e
17. April 2014 51
Darstellung einer Werttreiberübersicht am Fallbeispiel DUFF
2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV
von 01/01/05 01/01/06 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13
bis 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13
Werttreiber
Umsatzerlöse 478.5 480.3 474.9 482.8 490.7 498.7 503.7 508.7 518.9 529.3
Wachstumsrate 0.4% -1.1% 1.7% 1.6% 1.6% 1.0% 1.0% 2.0% 2.0%
EBITDA 144.1 135.1 138.4 143.8 146.4 148.9 150.4 151.9 155.0 158.1
EBITDA-Marge 30.1% 28.1% 29.1% 29.8% 29.8% 29.9% 29.9% 29.9% 29.9% 29.9%
EBIT 61.2 79.0 98.0 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2
EBIT-Marge 12.8% 16.4% 20.6% 21.6% 23.0% 23.1% 23.1% 23.1% 23.1% 23.1%
Anpasungen EBIT 7.7 0.0 -4.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
Angepasstes EBIT (adj. EBIT) 68.9 79.0 94.0 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2
Steuern auf angepasstes EBIT → adj. EBIT * s eff -20.5 -23.6 -28.0 -31.1 -33.6 -34.3 -34.7 -35.0 -35.7 -36.4
Steuerquote (s eff ) -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8%
NOPLAT 48.3 55.4 66.0 73.3 79.2 80.8 81.6 82.4 84.0 85.7
Return on Sales → NOPLAT / Sales 10.1% 11.5% 13.9% 15.2% 16.1% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2%
Anlagevermögen 524.7 515.7 522.3 530.7 545.7 561.3 577.0 592.9 604.7 616.8
Working Capital 131.5 140.5 60.7 60.6 63.1 66.0 69.0 70.3 71.7 73.1
Invested Capital 656.2 656.2 583.0 591.3 608.8 627.3 646.0 663.1 676.4 689.9
Wachstumsrate 0.0% -11.2% 1.4% 3.0% 3.0% 3.0% 2.6% 2.0% 2.0%
Erweiterungsinvestitionen ( ΔIC ) 0.0 -73.2 8.3 17.5 18.5 18.8 17.1 13.3 13.5
Erweiterungsinvestitionsquote → ΔIC / NOPLAT 0.0% -110.9% 11.3% 22.1% 22.9% 23.0% 20.8% 15.8% 15.8%
Vermögensumschlag (VU) → Sales / IC t-1 0.73x 0.72x 0.83x 0.83x 0.82x 0.80x 0.79x 0.78x 0.78x
Return on Invested Capital (ROIC) → NOPLAT / IC t-1 8.4% 10.1% 12.6% 13.4% 13.3% 13.0% 12.8% 12.7% 12.7%
Return on Invested Capital (ROIC) → VU * RoS 8.4% 10.1% 12.6% 13.4% 13.3% 13.0% 12.8% 12.7% 12.7%
Free Cash Flow (FCF) → NOPLAT - ΔIC 55.4 139.1 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2
Free Cash Flow (FCF) → IC t-1 * ( ROIC - g IC ) 55.4 139.1 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2
Wachstumsrate 151.0% -53.3% -5.1% 1.0% 0.8% 3.9% 8.4% 2.0%
Eigenkapital 175.1 175.1 101.9 150.2 207.7 266.2 324.9 382.0 389.7 397.5
Wachstumsrate 0.0% -41.8% 47.4% 38.3% 28.1% 22.1% 17.6% 2.0% 2.0%
Verzinsliches Fremdkapital 481.1 481.1 481.1 441.1 401.1 361.1 321.1 281.1 286.7 292.5
Wachstumsrate 0.0% 0.0% -8.3% -9.1% -10.0% -11.1% -12.5% 2.0% 2.0%
Invested Capital 656.2 656.2 582.6 591.8 609.2 627.6 646.3 663.3 676.4 689.9
Duff Brauerei GmbH
17. April 2014 52
Systematik des TCF-Ansatzes
Unternehmens-gesamtwert
(Enterprise Value)
Total Cash Flows
ROIC
Wachstums-rate
Invested Capital
Vermögens-umschlag
Return On Sales
-
X
-
Marktwert desFremdkapitals
=
Equity Value
X
:
WACCTCF
Free Cash Flows
Tax Shields
+
Durchschnittliche gewichtete Kapitalkosten ohneTax Shield
17. April 2014 53
Bewertungsrelevante Cash Flows im TCF-Ansatz
Betriebsergebnis (EBIT)
- Effektive (tatsächliche)Unternehmensteuern
+/- nicht zahlungswirksameAufwendungen/Erträge
- Investitionen in dasAnlagevermögen
-/+ Veränderung des Working Capital
Total Cashflow
= EBIT nach Steuern
Im Gegensatz zu APV und WACC keine angepassten Steuern!
Das Tax Shield ist im Cash Flow berücksichtigt!
Free Cash Flow
+ Tax Shields (steuerlicher Vorteil der Fremdfinanzierung)
17. April 2014 54
WACC im TCF-Ansatz
- Langfristig erwarteter risi-kofreier Kapitalmarktzins
- Marktpreis des Risikos- Risikoprämie (Beta)
xAnteil Eigenkapitalam Gesamtkapital
WACCTCF
Anteil Fremdkapitalam Gesamtkapital
x- Fremdkapitalkosteansatz
Eigenkapital-kostensatz
Fremdkapital-kostensatz
MRPik vv
EK
FKk
17. April 2014 55
Gegenüberstellung Cash Flows und AlternativrenditeAPV - WACC - TCF
Ansatz
grundlegendes Prinzip
Ermittlung des Marktwerts des
Eigenkapitals
Cashflow
Ermittlung Eigenkapitalkosten
Bewertung des Tax Shield
APV-Ansatz WACC-Ansatz TCF-Ansatz
Entity = Entity = Entity
Mehrstufige ≠ Zweistufige = ZweistufigeWertermittlung Wertermittlung Wertermittlung
CF eines = CF eines ≠ CF deseigenfinanzierten eigenfinanzierten eigenfinanzierten
Unternehmens Unternehmens Unternehmens
CAPM = CAPM = CAPM
Getrennte ≠ im „WACC“ ≠ in den CF Bewertung verpackt berücksichtigt
17. April 2014 56
EXKURS: Rechenbeispiel „Praktiker-WACC“
Beim „Praktiker-WACC“ werden die verschuldeten Eigenkapitalkosten „traditionell“ mit den impliziten Prämissen, dass Fremdkapital risikolos (Debt Beta = 0) und Tax Shields sicher sind, sowie mit der Beta-Anpassung emittelt
Bei der Gewichtung der verschuldeten Eigenkapitalkosten mit den Fremdkapitalkosten nach Steuern wird jedoch implizit ein Debt Beta akzeptiert, da die nominellen Fremdkapitalkosten (und nicht der risikolose Basiszins) angesetzt wird
Diese Vorgehensweise ist inkonsistent
mit:
EK = 100
FK = 100
rf = 5,0 %
MRP = 5,0 %
g = 0,0 %
su = 30 %
kFK = 7,5 %
ßEKu = 1,0
ßdebt = 0,5
„Praktiker WACC“
mit:
0,135 0,051,70,05kv
EK
EK
FKs1ßßß u
U
EK
U
EK
V
EK
v
EKk200
100075,0)3,01(
200
1000938,0
1,71
10,3111ßV
EK
MRPβrk v
f
v
EK
17. April 2014 57
EXKURS: Beispiel mit Wachstum
mit:
EK = 100
FK = 100
rf = 5,0 %
MRP = 5,0 %
g = 2,0 %
su = 30 %
kFK = 7,5 %
ßEKu = 1,0
ßdebt = 0,5
17. April 2014 58
formel WACC 8.00% formel WACC 9.25%
textbook WACC 8.00% textbook WACC 9.25%
praktiker WACC 9.38% praktiker WACC 9.38%
ku 10.0% ku 10.0%
praktiker k v 13.50%
kv 12.50% kv 15.00%
ßv
EK 1.50 ßv
EK 2.00
formel WACC 8.36% formel WACC 8.88%
textbook WACC 8.36% textbook WACC 8.88%
praktiker WACC 9.38% praktiker WACC 9.38%
ku 10.0% ku 10.0%
kv 11.48% kv 12.50%
ßv
EK 1.30 ßv
EK 1.50
sichere TS ohne debt beta unsichere TS ohne debt beta
sichere TS mit debt beta unsichere TS mit debt beta
oh
ne
deb
t b
eta
mit
deb
t b
eta
unsichere TSsichere TS
EXKURS: Beispiel mit Wachstum ohne Steuern
mit:
EK = 100
FK = 100
rf = 5,0 %
MRP = 5,0 %
g = 2,0 %
su = 0 %
kFK = 7,5 %
ßEKu = 1,0
ßdebt = 0,5
Bei einem Steuersatz von Null und damit auch Tax Shield von Null entspricht der WACC den unverschuldeten Eigenkapitalkosten
Diese Kapitalkosten sind im TCF-Ansatz zu verwenden, da das Tax Shield im Zähler abgebildet wird
17. April 2014 59
formel WACC 10.00% formel WACC 10.00%
textbook WACC 10.00% textbook WACC 10.00%
praktiker WACC 11.25% praktiker WACC 11.25%
ku 10.0% ku 10.0%
praktiker k v 15.00%
kv 15.00% kv 15.00%
ßvEK 2.00 ßv
EK 2.00
formel WACC 10.00% formel WACC 10.00%
textbook WACC 10.00% textbook WACC 10.00%
praktiker WACC 11.25% praktiker WACC 11.25%
ku 10.0% ku 10.0%
kv 12.50% kv 12.50%
ßv
EK 1.50 ßv
EK 1.50
sichere TS ohne debt beta unsichere TS ohne debt beta
sichere TS mit debt beta unsichere TS mit debt beta
oh
ne d
eb
t b
eta
mit
deb
t b
eta
unsichere TSsichere TS
Überschussgrößen im APV-/ WACC-Ansatz im Vergleich zum Equity-Ansatz (I)
APV- / WACC-Ansatz
Betriebsergebnis (EBIT)
- adjustierte Unternehmenssteuern
= NOPLAT
+/- nicht zahlungswirksame Aufwendungen/Erträge
- Investitionen in das Anlagevermögen
-/+ Veränderung des Working Capital
= Free Cashflow
Equity-Ansatz
Betriebsergebnis (EBIT)
- Zinsen
= Ergebnis vor Steuern (EBT)
- Steuern auf EBT
= Jahresüberschuss
+/- nicht zahlungswirksame Aufwendungen/Erträge
- Investitionen in das Anlagevermögen
-/+ Veränderung des Working Capital
+/- Veränderung der Nettofinanzschulden
= Cashflow to Equity bzw. Nettoentnahmen
17. April 2014 60
Überschussgrößen im APV-/ WACC-Ansatz im Vergleich zum Equity-Ansatz (II)
Equity-Ansatz
Betriebsergebnis (EBIT)
- Zinsen
= Ergebnis vor Steuern (EBT)
- Steuern auf EBT
= Jahresüberschuss
+/- nicht zahlungswirksame Aufwendungen/Erträge
- Investitionen in das Anlagevermögen
-/+ Veränderung des Working Capital
+/- Veränderung der Nettofinanzschulden
= Cashflow to Equity bzw. Nettoentnahmen
Jahresüberschuss
-/+ Veränderung des Eigenkapitals
= Cashflow to Equity bzw. Nettoentnahmen
vereinfacht ausgedrückt:
17. April 2014 61
Systematik des Equity-Ansatzes
Financial Leverage
Marktwert des Eigenkapitals(Equity Value)
Cashflow to Equity bzw. Nettoentnahmen
ROE
Wachstums-rate
Eigenkapital
Vermögens-umschlag
Return On Sales
Marktwert desFremdkapitals
Eigenkapitalkostenverschuldet
-
X
X
:
17. April 2014 62
Ableitung des Cashflows to Equity aus finanziellen Werttreibern
EK1t
1t1t1t
1t1t1t1t
1t
gROEEKCFE
EK
EK
EK
JÜEKCFE
EKEK
EK
EK
JÜ
EK
CFE
EK:EKJÜCFE
CFE Cashflow to Equity
JÜ Jahresüberschuss
EK Eigenkapital
DEK Änderung des Eigenkapitals
ROE Return on Equity
gEK Wachstumsrate des Eigenkapitals
17. April 2014 63
Berechnung des Fortführungswertes im Equity-Ansatz (Gordon Growth Model)
Marktwert des Eigenkapitals im Fortführungswert
.constE
F
0JÜ
EKt ungsquoteThesaurier Equity
vEkROE
EquityEquity tROEg
Key: Wann sind alle Größen konstant?
Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den Equity-Ansatz
gk
gROEEKFW
vE
17. April 2014 64
FAZIT: Der APV-Ansatz weist einige Vorteile auf
Bei richtiger Anwendung führen alle vier Ansätze der DCF-Methode zum identischen Unternehmenswert
ßu bzw. ku wird bei allen Ansätzen als Ausgangsgröße der konsistenten Kapitalkostenermittlung benötigt
Die Vorteile des APV-Ansatzes liegen in
- der Transparenz der Annahmen (Sicherheit bzw. Unsicherheit des Tax Shields ist unmittelbar ersichtlich),
- der (einzigen) Möglichkeit, die Zinsschranke explizit abzubilden,
- der Möglichkeit, auch komplexe Kapitalstrukturen relativ einfach abbilden zu können und
- der Transparenz der Wertschaffung,
denn nur der APV-Ansatz zeigt, ob der zusätzliche Wert nur aus dem Wertbeitrag der Fremdfinanzierung oder auch aus dem operativen Geschäft resultiert (dies ist der Fall wenn kEK
u > ROIC > WACC)
- Einfache und transparente Abbildung der Zinsschranke
17. April 2014 65
Agenda
66
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Table of Contents
I. Grundlagen der Unternehmensbewertung und strategische Analyse 2
II. Ansätze der DCF-Methode 15
III. Multiplikatormethode 66
IV. LBO-Methode 88
17. April 2014
Grundidee und Zielsetzung der Multiplikator-Bewertung
Vorteile gegenüber den DCF-Methoden Nachteile gegenüber den DCF-Methoden
„Objektivität“ des Kapitalmarkts
„Geringeres Prognoseproblem“ im Vergleich zu den DCF-Verfahren
Nur fundamentale Bewertung theoretisch begründbar
Verwendung zahlreicher impliziter und damit nicht transparenter Annahmen
Kennzahl MultiplikatorUnternehmenswert = x
VergleichsobjekteBewertungsobjekt
Grundidee der Multiplikator-Bewertung ist die Ermittlung des Unternehmenswertes durch Verwendung
aktueller Marktpreise
Dabei wird der gesuchte, unbekannte Wert des Bewertungsobjekts aus dem bekannten Wert vergleichbarer
Objekte (Unternehmen, Transaktionen oder IPOs) abgeleitet (ggf. unter Berücksichtigung von Abschlägen)
„similar assets should sell at similar prices“
17. April 2014 67
Vorgehensweise bei der Ableitung der Multiplikatoren: Auswahl der vergleichbaren Unternehmen/Transaktionen
Was heißt vergleichbar? Vergleichbar im Hinblick auf ...
Market andOperating Risk
Financial Risk
Die Aussagefähigkeit hängt sehr stark von der richtigen Auswahl der Vergleichsunternehmen/-
transaktionen und der kritischen Interpretation der Marktdaten ab
Branche/Industrie Produkt-/Dienstleistungsangebot Geschäfts- u. Marktrisiko Kunden (Größe, regionale Struktur,
Bindung) Größe (Umsatz, Bilanzsumme,
Marktkapitalisierung) Saisonalität Strategische Ausrichtung Profitabilität/Gewinnmarge
Operative Kennzahlen
Kapitalstruktur Steuerquote Gesellschafterstruktur
Finanzielle, steuerliche, rechtliche Verhältnisse
Effizienz der Kapitalmärkte
Inflationsraten Fungibilität des Wertes Handelsvolumen
Aspekte des Kapitalmarkts
17. April 2014 68
Vergleichsdaten sind die Emissionspreise vergleichbarer Börseneinführungen
Zeitanpassungen sind notwendig
Comparable Companies (quoted)
Vergleichsdaten sind die bekannten Kaufpreise zeitnaher, vergleichbarer Transaktionen
Strategische Prämien, Kontrollzuschlag, etc. sind im Transaktionswert enthalten
Vergleichsdaten sind die Marktpreise vergleichbarer, börsennotierter Unternehmen (Peer Group)
Dieser Bewertungsmaßstab bildet Branchen-und Markttrends ab
Annahme: Aktienkurse stellen eine richtige Marktbewertung dar
Anpassungen für Kontrollzuschlag und Portfolio Discount, etc. sind notwendig
Recent Acquisitions
Börseneinführungen / IPOs
Die alternativen Verfahren der Multiplikator-Bewertung
17. April 2014 69
Die Multiplikator-Methoden im Vergleich zu den DCF-Methoden
Stand-alone Ermittlung von Unternehmenswerten ohne Synergien als Ausgangspunkt
DCF-Werte setzen eine Analyse der Planung eines Unternehmens sowie der zugrundeliegenden Werttreiber voraus
DCF-Werte hängen von der Qualität der zugrunde liegenden Informationen ab
Marktkapitalisierungen können signifikant von „inneren“ DCF-Werten abweichen
Prämisse: Der Preis, der für Unternehmen (-anteile) in vergangenen Transaktionen bezahlt wurde, repräsentiert aktuelle Unternehmens-werte
Der Preis, der für einen Mehrheitsanteil eines Unternehmens bezahlt wird, beinhaltet in der Regel strategische Aufschläge
Das Ziel der Analyse von Transaktionen vergleich-barer Unternehmen ist die Ermittlung von strategischen Prämien und Mehrheitspreisen im Vergleich zu Trading Multiplikatoren
Prämisse: Aktienkurs gibt den fairen Wert der Aktie wider
Der Aktienkurs repräsentiert eine aktuelle Bewertung, die Markt- und Industrietrends reflektiert
Die Analyse von Markt-multiplikatoren bietet keinen Aufschluss über Kontrollprämien
Das Ziel einer Analyse vergleichbarer börsennotierter Unternehmen ist die Ermittlung und Analyse von Minderheitenanteile innerhalb einer Branche
Transaction MultiplikatorenTrading Multiplikatoren Discounted Cash-Flow
17. April 2014 70
Die Bezugsgröße ist bei den Multiplikator-Methoden von großer Bedeutung
• Die für die Multiplikator-Bewertung herangezogene Kennzahl (Umsatz, EBITDA, EBIT, Net Income, etc.) ist hinsichtlich
ihres Aussagegehalts (Nachhaltigkeit bzw. Einmaleffekte) kritisch zu überprüfen
• „Für das Gewesene gibt der Kaufmann nichts“: um eine zukunftsorientierte Bewertung durchführen zu können, ist bei
Umsatz, EBITDA, EBIT, Net Income, etc. auf Plangrößen abzustellen
• Bei Unternehmen, die von Analysten gecovert sind, existieren „consensus forecasts“ für Key Bezugsgrößen
Unternehmenswert Kennzahl Multiplikator= x
Sollte die Zukunft widerspiegeln
Sollte möglichst repräsentativ sein (frei von Einmaleffekten)
Erfordert eine ebenso sorgfältige Analyse wie bei DCF-Methoden
17. April 2014 71
Marktorientiert
Cashflow-orientiert
National International
Verbreitung der Methoden
Equity-Multiplikatoren
Entity-Multiplikatoren
Ertragswert-methode IDW
DCF
Syst
emat
ik d
er M
eth
od
en
Trading Multiplikatoren
Transaction Multiplikatoren
Einordnung der Multiplikatormethode in marktorientierte und fundamentale Bewertungsmethoden
17. April 2014 72
Entity oder Enterprise Value
(bzw. Gesamt-
Unternehmenswert) Equity Value
(bzw. Eigenkapitalwert)
Nettofinanz-verbindlichkeiten
CF vor Zinsen CF nach Zinsen
Equity-Multiplikatoren
Entity-Multiplikatoren
Der Unternehmenswert kann als Entity Value (Gesamtunternehmenswert) oder als Equity Value (Eigenkapitalwert) ermittelt werden.
Differenzierung zwischen Entity- und Equity-Multiplikatoren
17. April 2014 73
Systematisierung möglicher Wertindikatoren
Wertkonzept
WertindikatorEquity Entity
Ergebnisorientiert
Price*) / Earnings
Price*) / Earnings before tax
Price*) / Cashflow
Enterprise Value / NOPLAT
Enterprise Value / Cash contribution
Enterprise Value / EBIT
Enterprise Value / EBITDA
Enterprise Value / Sales
Kapitaleinsatzorientiert Price*) / Book Equity Enterprise Value / Invested Capital
Non-Financial
Enterprise Value / Kunden
Enterprise Value / Mitarbeiter
Enterprise Value / Mietfläche
*) Equity value
17. April 2014 74
Unternehmensgesamtwert:
- repräsentiert den Wert des Gesamtkapitals- Wert des operativen Geschäfts
Enterprise Value Equity Value
Marktwert des Eigenkapitals:
- Wert, der den Eigentümern zusteht
+ Ausgegebene Stamm- und Vorzugsaktien+ Aktienoptionen („in the money“)+ Wandelanleihen
Kalkulation
Definition Definition
Kalkulation
Entity-Multiplikatoren Equity-Multiplikatoren
Equity Value + Net DebtAktienkurs * Anzahl der Aktien
(fully diluted shares outstanding)
Systematik der Berechnung von Entity- bzw. Equity-Multiplikatoren
+ Verbindlichkeiten ggü. Kreditinstituten+ Anleihen+ Gesellschafterdarlehen (zinstragend)+ Pensionsrückstellungen (D)+ Sonstige zinstragende Verbindlichkeiten+ Anteile Dritter+ Leasing- Liquide Mittel
17. April 2014 75
Entity-/Equity- Wert = Bezugsgröße * MultiplikatorBewertungsobjekt Vergleichs-
unternehmen
= Marktwert EK + FK: Entity = NOPLAT * EV / NOPLAT (=NOPLAT Mult.)
Value = EBIT * EV / EBIT (=EBIT Mult.)
= EBITDA * EV / EBITDA (=EBITDA Mult.)
= Umsatz * EV / Umsatz (=Umsatz Mult.)
Markt-kapitali- = JÜ * KGV =sierung
= Marktwert EK:
+ Wert FK
+ Anteile Dritter
Kurs * Aktienanzahl
JÜ
Einzelne Aktie:
* Anzahl Aktien
Aktienkurs
JÜ je AktieKurs = JÜ * KGV =
Übersicht verschiedener ergebnisorientierter Entity- und Equity-Multiplikatoren (II)
17. April 2014 76
Zusammenhang von Equity-Multiplikatoren und Equity-DCF am vollkommenen Kapitalmarkt
gk
τ1JÜ
gk
CFMW
FEK
1
FEK
1Equity,
EK
gk
τ1KGV
JÜ
MWFEK
EK
t = Thesaurierungsquote
Das Kurs-Gewinn-Verhältnis als Equity-Multiplikator geht von konstanten Werten für Kapitalkosten, Wachstum und Ausschüttungspolitik aus
17. April 2014 77
Zusammenhang von Entity-Multiplikatoren und Entity-DCF am vollkommenen Kapitalmarkt
gk
1NOPLAT
gk
FCFMW
WACC
1
WACC
1GK
gkMultiple
NOPLAT
MW
WACC
NOPLATGK
1
r = Reinvestitionsquote
Ebenso unterstellen Entity-Multiplikatoren konstante Werte für Kapitalkosten, Wachstum und Investitionspolitik
17. April 2014 78
z.B. Vergleichsunternehmen A
Umsatzerlöse: 1.250
EBIT: 100 (8,0% der UE)
Jahresüberschuss: 40 (3,2% der UE)
Marktkapitalisierung 800
+ Nettofinanzverbindlichkeiten 700
= Gesamtunternehmenswert 1.500
Rechenlogik am Beispiel: Ermittlung der Multiplikatoren aus einem einzelnen Vergleichsunternehmen
Umsatzmultiplikator Gesamtunternehmenswert 1.500
Umsatzerlöse 1.250= = 1,2
EBIT-MultiplikatorGesamtunternehmenswert 1.500
EBIT 100= = 15
KGV Marktkapitalisierung 800
Jahresüberschuss 40= = 20
17. April 2014 79
Beispiel (Forts.): Ermittlung der Multiplikatoren aus einer Peer Group
Vergleichsunternehmen A 1,2 15 20
Vergleichsunternehmen B 1,5 18 22
Vergleichsunternehmen C 1,4 29 24
Vergleichsunternehmen D 1,6 15 18
Vergleichsunternehmen E 2,8 17 22
Durchschnitt 1,7 19 21
Durchschnitt (ohne Ausreißer) 1,4 16 21
Median 1,5 16 22
Umsatz-Multiplikator
EBIT-Multiplikator
KGV
17. April 2014 80
Bewertungsobjekt
Nettofinanzverbindlichkeiten: 300
Umsatzerlöse: 1.000
EBIT: 125 (12,5% der UE)
Jahresüberschuss: 90 (9% der UE)
Berechnung des Eigenkapitalwertes auf Basis der Durchschnittswerte der Peer Group
Beispiel (Forts.): Anwendung der Multiplikatoren: Berechnung des Eigenkapitalwerts
Gesamtunter- = Umsatzerlöse x MultiplikatorUmsatz = 1.000 x 1,4 =1.400
nehmenswert ./. Nettofinanzverbindlichkeiten 300
= 1.100
Umsatz-Multiplikator
Gesamtunter- = EBIT x MultiplikatorEBIT = 125 x 16 = 2.000
nehmenswert ./.Nettofinanzverbindlichkeiten 300
= 1.700
EBIT-Multiplikator
Eigenkapitalwert* = Jahresüberschuss x KGV = 90 x 21 = 1.890KGV* kein Abzug der Nettofinanzverbindlichkeiten, da Equity-Multiplikator
17. April 2014 81
Im Vergleich zur Fundamentalbewertung einfache Wertermittlung
Anwendbar auch bei geringer Anzahl zur Verfügung stehender Informationen
„Objektivierung“ durch Rückgriff auf Marktdaten und -preise
Gibt Hinweise auf aktuell gezahlte Marktpreise
Akzeptanz in der Praxis, insb. bei der Ermittlung von Emissions- und Transaktionspreisen
Praktisch oft erhebliche Einschränkungen bezüglich der Vergleichbarkeit von Unternehmen der Peer Group
Individuelle Gegebenheiten des Unternehmens werden durch Rückgriff auf Marktdaten vergleichbarer Unternehmen nur bedingt berücksichtigt
Ansatz von Zu- und Abschlägen erforderlich, welche subjektive Einflüsse mit sich bringen
Streuweite der Multiplikatoren der Peer Group führt zu mehrwertigen Ergebnissen oder erfordert Durchschnittsbetrachtung
Börsenkurse und damit die daraus abgeleiteten Multiplikatoren unterliegen Schwankungen, die nicht nur auf eine abweichende Bewertung des Unternehmens, sondern auch auf andere Markteinflüsse zurückzuführen sind
Am Ende gleiche Sorgfalt erforderlich wie bei DCF
+ –
Vor- und Nachteile der marktorientierten Unternehmensbewertung im Allgemeinen
17. April 2014 82
Comparable Companies Comparable Transactions
Vo
rteile
Basiert auf tatsächlichen Marktpreisen, die aktuell ermittelt werden und somit die Einschätzung der Marktteilnehmer hinsichtlich Branchentrends, Geschäftsrisiko und Marktwachstum reflektieren
Geeignet als Plausibilitätskontrolle für die Ergebnisse anderer Verfahren der Unternehmensbewertung
Gut geeignet zur Ermittlung einer Bandbreite für gezahlte strategische Prämien
Aktuelle Transaktionen reflektieren die Angebots- und Nachfragesituation in der jeweiligen Branche für Unternehmen und Unternehmensanteile
Trends, wie Konsolidierung und Attraktivität der Branche für ausländische Erwerber, strategische Investoren oder Finanzinvestoren, werden deutlich
Nachteile
Vollkommen vergleichbare Unternehmen gibt es (fast) nicht, Bereinigung fast immer notwendig
Internationale Vergleiche werden durch unterschiedliche Rechnungslegungspraxis erschwert
Umfang der verfügbaren Informationen differiert
Unternehmen mit sehr geringem Börsenumsatz, geringer Kapitalisierung oder ohne Begleitung durch Aktienresearch sind zum Vergleich kaum geeignet
Börsenbewertung kann kurzfristig von Stimmungen oder Markttrends beeinflusst sein
Kontrollprämie oder Wert strategischer Synergien bei Mehrheitsübernahme sind in der Bewertung nicht enthalten
Transaktionen der Vergangenheit sind selten miteinander vergleichbar
Interpretation der Informationen erfordert gute Kenntnisse der Branche und der jeweiligen Unternehmen, um “Sonderfälle” zu verstehen und einzuordnen
Informationen sind vielfach nicht oder nur schwer zu ermitteln oder sind mißverständlich
Ermittelte Multiplikatoren haben meist eine erhebliche Streuweite
Kenzahlen sind rein vergangenheitsorientiert
Nebenabreden in Kaufverträgen sind nicht bekannt
Vor- und Nachteile einzelner Multiplikator-Verfahren
17. April 2014 83
Analyse AuswahlWert-
ermittlung
Anpassung & Interpretation
ZieleIdentifikation der charakteristischen Eigenschaften
Identifikation von Vergleichs-unternehmen
Ermittlung von Vergleichswerten & Wertbandbreite
Verfeinerung des Ergebnisses und Ableitung Gesamturteil
• Auswahl geeigneter Multiplikatoren
• Bereinigung der Bezugsgröße des Bewertungsobjekts um nicht nachhaltige Effekte
Ermittlung der Peer Group über Branchen- und fundamentale Kennzahlenanalyse für vergleichbare börsennotierte Unternehmen und Transaktionen
Bereinigung der Bezugsgrößen der Peer Group um nicht nachhaltige Effekte und Bestimmung des Enterprise Value zum jeweiligen Stichtag
Festlegung des Bezugszeitpunktes für die zu verwendenden Bezugsgrößen
Berechnung und Analyse der Multiplikatoren über verschiedene Stichtage
Aggregation der Peer Group Multiplikatoren
Ggf. Adjustierung der abgeleiteten Peer Group Multiplikatoren wegen individueller Under- / Overperformance des Bewertungsobjekts im Vergleich zur Peer Group
Ableitung von Wertband-breiten (über verschiedene Stichtage und Multiplikatoren)
Ggf. Abzug Netto-Finanzverbindlichkeiten (Net Debt) vom Enterprise Value des Bewertungsobjekts zur Ermittlung des Equity Values
Ggf. Ansatz von Zuschlägen und/oder Abschlägen für Kontrollprämien oder geringere Fungibilität in Abhängigkeit davon, ob die Multiplikatoren auf der Basis von Marktpreisen oder von Transaktionen ermittelt wurden. Im letzteren Fall sind z.B. Kontrollprämien bereits enthalten
Interpretation der ermittelten Equity Values
Arbeitsschritte
Ablauf einer marktorientierten Unternehmensbewertung
P r o z e s s d e r I n f o r m a t i o n s v e r d i c h t u n g
17. April 2014 84
Vergleichbarkeitskriterien
Branche
Wachstumserwartung bei Umsätzen bzw. operativen Ergebnissen
Umsatzprofitabilität
Investitionsquoten
Kapital- bzw. Investitionsrenditen
Unternehmensgröße
Unverschuldeter Beta-Faktor
Steuerquoten
Handelsvolumina bzw. Free Float der Aktie des jeweiligen Peer Group Unternehmens
Erklärungsgehalt der Multiplikator-Methode kann durch Anwendung der fundamentalen Wertreiber weiter gesteigert werden
Vorgehensweise zur Peergroupermittlung
Basis für Peergroup Auswahl: Vergleichbarkeit der „wichtigsten Eigenschaften“ mit dem Bewertungsobjekt Theoretische Betrachtung der Multiplikatoren hat fundamentale Werttreiber mit zentraler Bedeutung aufgezeigt:
- Zukünftige Erwartungen in Bezug auf Wachstum, Risiko und Rendite des investierten Kapitals Steigerung der Güte der Multiplikator-Methode durch Auswahl der vergleichbaren Unternehmen auf Basis der fundamentalen
Werttreiber Wachstumsraten und Kapitalrenditen, nicht allein auf Basis der vergleichbaren Unternehmen einer Branche Gängige Praxis: Erster Schritt ist Suche nach Unternehmen, die in den gleichen Geschäftsfeldern bzw. der gleichen Branche tätig sind wie
das zu bewertende Unternehmen, häufig anhand der Brancheneinteilungen der Börsen, an denen die entsprechenden Aktien notiert sind Problem der Zuordnung entsteht, wenn das zu bewertende Unternehmen diversifiziert ist und verschiedene Geschäftsfelder aufweist, die
sich deutlich voneinander unterscheiden. Möglicher Ausweg: Getrennte Bewertung der einzelnen Geschäftsfelder (mit je einer individuellen Peer Group) als Sum-off-the-parts
Bewertung und anschließende Aggregation der Einzelwerte => Führt nicht zwangsläufig zu guten Ergebnissen
Ermittlung der Peer Group über Branchen- und fundamentale Kennzahlenanalyse
17. April 2014 85
• Signifikant hohe Cash-Bestände, die zu negativen Net Debt und damit zu geringeren Enterprise Values als Equity Values führen können, sind im Einzelfall zu würdigen
• Ebenso können hohe Wertpapierbestände zu einem negativen Net Debt führen• Insbesondere bei Unternehmen, deren IPO erst kurze Zeit zurückliegt, ist Cash als Operating Cash und nicht als Excess
Cash zu betrachten• Konzeption im DCF: nicht betriebsnotwendige Assets werden dem Eigenkapitalwert (DCF) ergänzend hinzugerechnet• Ermittelter Multiplikator sollte sich auf die operative Geschäftstätigkeit und nicht auf die Überschussliquidität
beziehen
AV EK
UV ohnecash FK
(zins-tragend)
Net Debt
Excesscash
AV
EKUV ohnecash
FK (zins-
tragend)
negatives Net Debt
Excesscash
„Sonder-fall 1“
Excesscash
AV
EKUV ohnecash
FK (zins-
tragend)
Regularcash
„Sonder-fall 2“
Net Debt
„Normal-fall“
1 2 3
Besonderheit bei der Berechnung des Net Debt: Nicht betriebsnotwendige Liquidität (Excess Cash) oder Wertpapiere
17. April 2014 86
Fungibilitätsabschläge (marketability / illiquidity discounts) Begründet damit, dass die Gesellschafter einer nicht börsennotierten Gesellschaft regelmäßig keinen
entsprechenden Markt für die Veräußerung ihrer Gesellschaftsanteile vorfinden
Bewegen sich in einer Größenordnung von ca. 30% bis zu 40%
Größenzuschläge (size premiums) In Abhängigkeit von Größenrelationen zwischen Bewertungsobjekt und Peer Group
Kontrollzuschläge (control premium) Begründet damit, dass die Übernahme von Mehrheiten bzw. echter Kontrolle über ein Unternehmen dem Käufer
zusätzliche Handlungsalternativen ermöglicht, die sich so im Börsenkurs nicht widerspiegeln
Werden auf dem Markt für Unternehmensübernahmen (corporate control) gebildet
Empirisch ermittelte Kontrollzuschläge bewegen sich in einer Größenordnung von durchschnittlich ca. 40% (im Vergleich zum Börsenwert)
Zu- und Abschläge bei der Multiplikator-Bewertung
Fungibilitätsabschlag und Kontrollzuschlag
17. April 2014 87
Agenda
88
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Table of Contents
I. Grundlagen der Unternehmensbewertung und strategische Analyse 2
II. Ansätze der DCF-Methode 15
III. Multiplikatormethode 66
IV. LBO-Methode 88
17. April 2014
Grundlagen zu LBO-Transaktionen und -Modellen
Ein LBO-Modell bewertet den maximalen Preis, den ein Finanzinvestor für den Erwerb eines Unternehmens zu zahlen bereit ist, um seine Zielrendite zu realisieren
Finanzinvestoren bzw. Management-Teams finanzieren den Unternehmenskauf durch eine Kombination von Fremdkapital, Mezzanine-Kapital und Eigenkapital
Käufer nutzt die Hebelwirkung des eingesetzten Fremdkapitals (“Financial Leverage”) für die Renditemaximierung seines eingesetzten Eigenkapitals
Rendite des eingesetzten Eigenkapitals nimmt mit steigender Verschuldung zu, solange die Gesamtkapitalrendite höher ist als der Fremdkapitalzins
Zins- und Tilgungsleistungen werden aus dem zukünftigen, operativen Cashflow des Zielunternehmens geleistet
Endpunkt einer LBO-Transaktion ist die Auflösung des finanziellen Engagements (“Exit”)
⁻ Zumeist nach 3 bis 5 Jahren, in Form eines
⁻ Trade Sale, IPOs, Secondary Buy-outs, Recapitalisation
17. April 2014 89
M&A Bewertungsmethoden LBO-Analyse
LBO-AnalyseDCF-Verfahren
Cashflow für Fremdkapitalrückführung
Kapitalstruktur
Exit-Annahmen
Zieleigenkapitalrendite (Target-IRR)
Free Cashflow
Kapitalkostensatz (WACC)
Terminal Value-Annahmen
Comparable Companies
Comparable Transactions
DCF-Verfahren LBO-Analyse
• Unternehmenswert als Ergebnis einer Barwertberechnung
• Kapitalstruktur von nachgelagerter Bedeutung
Wesentliche Werttreiber
• Unternehmenswert als Ergebnis eines iterativen Wertfindungsprozesses
• Kaufpreis ist eine Funktion der von Kapitalgebern zur Verfügung gestellten Mittel
17. April 2014 90
Renditeerwartung aus der Sicht eines Finanzinvestors
Ein LBO bewertet den maximalen Kaufpreis basierend auf den Renditeanforderungen der Finanzinvestoren
Die Rendite wird dabei als interne Rendite der Investition unter Annahme eines zu prognostizierenden Verkaufserlöses bestimmt (Internal Rate of Return = IRR)
Steuerfreier Verkaufserlös wird von Investoren angestrebt
IRR misst damit die Renditeerwartung eines Investors auf sein eingesetztes Eigenkapital über einen bestimmten Zeitraum
Vereinfachte Formel (ohne unterjährige Dividenden):
Entry Exit
Ct
Cash Flows (z.B. Dividenden)
Haltedauer des Investments
P0
Kaufpreis
PT
Wert des EK
0
T
1tT
T
t
t!
PIRR)(1
P
IRR)(1
C0
1Value Beginning
Value EndingIRR
T
1
17. April 2014 91
Maßnahmehebel zur Wertschaffung bei LBOs
Steigerung des EK-Wertes
EntschuldungSteigerung des
Enterprise Value
Multiple Arbitrage
Umsatzwachstum Profitabilitätssteigerung
Reduzierung der Kostenbasis
Restrukturierung
Akquisitionen
Organisches Wachstum
Günstiger Marktzyklus
Umstrukturierung des Unternehmens
Optimierung
Free Cashflow
Investitions-/
Working Capital-Bedarf
EK-Wert
bei ExitUmsatz EBITDA-Margex Exit-Multiple
Rückführung von Fremdkapital= x -
17. April 2014 92
Debt (500)Debt (800) Debt (500)Debt (800)
Entschuldung hat einen enormen Werthebel auf den zu realisierenden IRR
EquityEquity
Entschuldung als zentraler Werthebel der Wertgenerierung
Equity (500)
t=5t=0
t=5t=0
IRR9,3%*
10001000
1000
1200
20,1%**
Equity (200)Equity (700)
t=5t=0
1200
100028,5%**
**Anstelle von Gewinnausschüttungen werden Cashflows zur Schuldentilgung eingesetzt
* Einschließlich Ausschüttung von Dividenden i.H.v. 60 pro Jahr (∑ 300)
Equity (200)
Wertschaffung durch bloße Entschuldung Wertschaffung durch Entschuldung & operative Maßnahmen
Fazit
Wertschaffung durch operative Maßnahmen
17. April 2014 93
Finanzierungsrisiko und Renditeerwartungen
Vorrangiges Fremdkapital(Senior Debt)
Mezzanine Finanzierung(Junior Debt)
Eigenkapital (Equity)
Renditeforderung der Kapitalgeber
Risiko für Kapitalgeber
17. April 2014 94
Finanzierungsvolumen in Abhängigkeit vom Kaufpreis
Quelle: Schacht/Fackler 2009
0x
1x
2x
3x
4x
5x
7x
6x
8x
9x
4x 6x 8x
Eigenkapitalanteil min. 33%
Mezzanine max 1.0x
Senior loan max 3.0x
Fin
anzi
eru
ngs
volu
men
(x
EBIT
DA
)
2x
Kaufpreis (x EBITDA)
Eigenkapital = 33% Eigenkapital > 33%
Maximales Fremdfinanzierungsvolumen 4.0x EBITDA >> ausgeschöpft bei einem Kaufpreis von 6.0x EBITDA
(EK: 1/3, FK: 2/3)
Kaufpreis > 6.0x EBITDA muss komplett mit Eigenkapital finanziert werden
Fazit
17. April 2014 95
FK Instrument
FK Instrument
FK Instrument
FK Instrument
FK Instrument
FK Instrument
FK Instrument
FK Instrument
FK Instrument
FK Instrument
FK Instrument
FK Instrument
FK Instrument
FK Instrument
FK Instrument
Tilgung des FK Tilgung des FK Tilgung des FK Tilgung des FK
Beispielhafter Tilgungsplan eines LBO-Modells
EK
IRR
Exit
un
d R
efin
anzi
eru
ng
EK
EK
EK
EK EK
FK
Operating CF Operating CF Operating CF Operating CF
LBO
Fin
anzi
eru
ng
t0 t1 t2 t3 t4 t5
5
1
2
3
4
5
2
3
4
5
3
4
5
4
5
17. April 2014 96
„Exkurs“ Financial Modeling Graphische Darstellung des Tilgungsplans
17. April 2014
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
(in
€m
)
Common Equity Value
Vendor Note
Revolver
Subordinated Debt
Term Loan C
Term Loan B
Term Loan A
97
„Exkurs“ Financial Modeling Bestimmung des Unternehmenswerts beim Exit
(in €m unless otherwise stated) Hist. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj.
5-Feb-2008 5-Feb-2009 5-Feb-2010 5-Feb-2011 5-Feb-2012 5-Feb-2013 5-Feb-2014 5-Feb-2015 5-Feb-2016 5-Feb-2017 5-Feb-2018
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
EBITDA 150 158 166 173 181 188 194 200 206 212
Exit Multiple 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x
Enterprise Value 1,271 1,345 1,407 1,471 1,538 1,600 1,648 1,697 1,748 1,801
Senior debt (657) (614) (571) (529) (486) (443) (400) (200) (0) (0)
Subordinated debt (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100)
Revolver (27) (48) (66) (79) (83) (62) (36) (160) (276) (184)
Cash 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Pension provisions 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0
Vendor Note (374) (394) (416) (439) (463) (489) (515) (544) (574) (605)
Common Equity Value (ordinary) 113 189 254 325 407 506 597 694 799 912
17. April 2014 98
