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Folge 10: Delisting
Vor wenigen Wochen haben wir Ihnen erklärt, wie Unternehmen an die Börse
kommen. Heute erklären wir den umgekehrten Vorgang – wie kommt ein Un-
ternehmen aus der Sache wieder raus?
Der Börsenabgang, oder geläufiger das „Delisting“, bezeichnet in der Regel
den Rückzug einer Aktiengesellschaft aus dem aktiven Handel, also den Wi-
derruf der Börsennotiz. Wie beim Listing-Prozess wird auch beim Delisting der
zivilrechtliche und der öffentlich-rechtliche Weg unterschieden. Ein Delisting
eines im Regulierten Markt (Prime und General Standard) gelisteten Unter-
nehmens unterliegt dabei dem öffentlich-rechtlichen Verfahren, das Delisting
im Freiverkehr (Open Market inkl. Entry Standard) folgt dem Privatrecht.
Delistings, die dem öffentlichen Recht unterliegen, setzen einen verwaltungs-
rechtlichen Prozess voraus, der der jeweils geltenden Börsenordnung (im vor-
liegenden Fall beziehen wir uns auf die Frankfurter Wertpapierbörse) in Ver-
bindung mit dem Deutschen Börsengesetz (BörsG) zu entnehmen ist. Börsen-
gesetz und FWB-Börsenordnung unterscheiden zwei Formen des Delistings im
Regulierten Markt:
(1) Widerruf der Zulassung auf Antrag der Börsengeschäftsführung („von
Amts wegen“): dieser Fall tritt in der Regel ein, wenn ein ordnungsgemäßer
Börsenhandel, also Transparenz, ordentliche Preisfeststellung, rechtmäßiges
Handeln der Börsenteilnehmer, Einhaltung sämtlicher Regelwerke etc. auf
Dauer nicht mehr gewährleistet ist und die Notierung im Regulierten Markt
eingestellt wurde, oder wenn der Emittent seine Pflichten aus der Zulassung,
sogenannte Zulassungsfolgepflichten, zu denen die Ad-Hoc-Pflicht, die Veröf-
fentlichung eines Halbjahresberichts und die Anwendung der Rechnungsle-
gungsvorschriften gehören, nicht mehr erfüllt.
(2) Widerruf auf Antrag des Emittenten: Die Börsengeschäftsführung kann
die Zulassung auf Antrag des Emittenten widerrufen, sofern dieser Prozess im
Einklang mit dem im Börsengesetz geforderten Anlegerschutz erfolgt. Dieser ist
gewährleistet wenn:
(a) das Wertpapier zum Handel an einer anderen inländischen Börse zu-
gelassen ist (Widerruf mit sofortiger Wirkung)
(b) der Handel an einem anderen organisierten Markt in einem Drittstaat
weitergeführt wird (Widerruf mit Drei-Monatsfrist)
(c) den Anlegern bei einem „kompletten Delisting“ nach Bekanntgabe des
Widerrufs ausreichend Zeit verbleibt, die betroffenen Wertpapiere am
Regulierten Markt zu verkaufen (Widerruf mit Sechs-Monatsfrist)
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Grundsätzlich läuft das Ganze so ab, dass ein schriftlicher Antrag auf Widerruf
bei der Geschäftsführung der betreffenden Börse eingereicht wird. Bevor die-
se, in der Regel zustimmend, über das Delisting entscheidet und den Widerruf
bekannt gibt, ist vom Antragsteller im Falle der FWB zudem ein Fragebogen
auszufüllen, in dem Angaben zu den Hintergründen des Delistings gemacht
werden. Darunter finden sich Fragen beispielsweise nach dem Interesse der
Antragsteller an dem Delisting, nach dem Vorliegen einer Insolvenz etc.
Grundsätzlich ist es allerdings so, dass der Vorstand einer Aktiengesellschaft
das Delisting nicht begründen muss. Denkbare Gründe für ein freiwilliges De-
listings wären aber ein Going Private (als Pendant zum Going Public, also
dem Börsengang) - eine Fusion oder eben eine Insolvenz.
Sollte das Delisting aufgrund einer Insolvenz erfolgen oder ein Downgrading in
ein niedrigeres Börsensegment vorgenommen werden, berührt der Prozess den
privatrechtlichen Bereich. Seit der „Macrotron-Entscheidung“ des Bundesge-
richtshofes gilt in ständiger Rechtsprechung, dass für ein Delisting in diesem
Fall der Beschluss der Hauptversammlung, das heißt die Billigung der Mehr-
heit der betroffenen Aktionäre, und ein Abfindungsangebot an die Anleger er-
forderlich sind. Gleiches gilt für Delistings im Freiverkehr, die allein dem Zi-
vilrecht unterliegen.
Wird bei einem Delisting eine Abfindungszahlung an alle Aktionäre des Un-
ternehmens fällig, kann die Höhe dieser vom Unternehmen zunächst beliebig
festgesetzt werden. Ein sogenanntes von den Aktionären eingeleitetes
Spruchverfahren kann im Zweifel die Angemessenheit der Abfindung prüfen,
so dass Aktionäre in jedem Fall mit dem wahren Gegenwert ihrer Aktien aus
dem Unternehmen ausscheiden können. Grundlage der Bemessung ist der
von der Bafin ermittelte durchschnittliche gewichtete Dreimonatskurs der Aktie
vor Bekanntgabe des angestrebten Delistings. Gewichtet bedeutet in diesem
Fall, dass die jüngeren Kursdaten anteilig höher in die Berechnung des Ge-
samtwertes einfließen als die älteren, so dass eine möglichst reelle Kursabbil-
dung möglich ist. Hintergrund für diese Berechnung ist die Annahme, dass
dieser Kurs den Wert der Aktie ohne spekulative Einflüsse widerspiegelt.
Derzeit befasst sich das Bundesverfassungsbericht mit dem Thema Delisting
im Freiverkehr in zweierlei Hinsicht, zum einen in Bezug auf einen möglichen
Eingriff in das Eigentumsrecht der betroffenen Aktionäre im Rahmen eines
sogenannten Downgrades, also dem Wechsel in ein niedrigeres Börsenseg-
ment, zum anderen bei einem Rückzug insgesamt. Ein abschließendes Urteil
steht dabei allerdings noch aus.
