Zentralbankpolitik, Staatsschuldenkrise und Markterwartungen

Peter Bernholz

Prof. em. Dr.Dr.h.c.mult. WWZ, Universität Basel

1750

1810

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1890

1910

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1990

1,7

2,2

2,7

3,2

3,7

4,2

4,7

5,2

Figure 6:Development of Consumer Prices in Four Western Countries, 1750-2000

GB

F

CH

USA

Year

Ln

(CP

I),

18

00

= 2

1950 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2002

0

250

500

750

1000

1250

1500

1750

2000

2250

2500

2750

Figure 7: Development of Cost of Living in Seven Western countries 1950-2002

GB

D

F

CH

It

USA

Year

%, 1

95

0 =

10

0

Table 4

All Hyperinflations and Three Other 20th Century High Inflations

Country Year(s) Annual Infla- Country Year(s) Highest Infla-

tion in Year tion p. Month

after Reform

Austria 1921/22 3,83 Hungary 1923/24 82,18

Argentina 1985/86 50,9 Hungary 1945/46 1,295E+016

Argentina 1989/90 84 Israel 1984/85 21,7

Armenia 1993/94 177,78 Kazakhstan 1994 57

Azerbaijan 1991/94 322,2 Kyrgyzstan 1992 54.17*

Belarus 1999 161 Moldova 1992 170,98*

Bolivia 1984/86 19,4 Nicaragua 1986/89 126,62

Brazil 1985/86 72,8 Peru 1989 104,14

Brazil 1989/90 84,38 Poland 1921/24 187,54

Bulgaria 1997 2,93 " 1989/90 77,33

China 1947/49 11248955 Serbia 1992/94 309000000

Congo 1991/93 598,37 Soviet Union 1922/24 278,72

(Zaire) Taiwan 1945/49 398,73

France 1789/96 235,44 Tajikistan 1995 78,1

Germany 1920/23 -1,68 Turkmenistan1993 62,5

Georgia 1993/94 163 Ukraine 1991/93 249

Greece 1942/44 464,93 Yugoslavia 1990 58,82

Greece 1944/46 1,27 Zimbabwe 2008 8.97 Septillion

Entwicklung des Log des BSP je Kopf in

Deutschland und den USA, 1870 - 2008

3.2

3.4

3.6

3.8

4

4.2

4.4

4.6

1870

1980

Jahr

Lo

g(B

SP

)

Deutschland

USA

II,

19

98

II,

20

00

II,

20

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20

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20

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II,

20

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II,

20

10

II,

20

12

00,5

11,5

22,5

33,5

44,5

55,5

66,5

7

Entwicklung der 3-Monatszinsen in USA, Euro-Gebiet und Schweiz, 1998-2012

EuroGebiet

USA

Schweiz (interpoliert)

Jahr

Pro

zent

19

24

19

34

19

44

19

54

19

64

19

74

19

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19

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20

04

0

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Inflation Corrected Swiss Share Price Index, 1924-2012

Average Performance CPI Corrected

Share Index Corrected by CPI

Year

Index S

MI &

Avera

ge, 1924 =

100

Eine Aufgabe des Finanzsystems in einer dezentralisierten Marktwirtschaft: Koordinierung der Ersparnisse (einschliesslich Pensionskassen etc.) mit den Nettoinvestitionen der Produktionsunternehmungen (einschliesslich Hausbau): Real werden auf diese Weise Produktionsmittel von der Herstellung von Konsumgütern zu der von Produktionsmitteln umgeleitet, was später die Erhöhung der Produktion der bisherigen Konsumgüter und die Entwicklung ganz neuer Güter ermöglicht. Dabei muss real für die Welt immer Ersparnisse gleich Nettoinvestitionen (S=I) gelten. [Für einzelne Länder gilt: S-I = X-M] Der Zinssatz informiert die Unternehmungen und investierenden Haushalte (Hausbau) darüber, welche Nettoinvestitionen sich vermutlich lohnen. Wird nun der nominelle Zinssatz unter den natürlichen, der S=I herbeiführen würde und der bei 3-4 % liegen dürfte, gesenkt, so werden aufgrund der entstehenden Kreditexpansion zu lange Produktionswege eingeschlagen, die real nicht durchgehalten werden können. Das war z. B. beim Hausboom in den USA, Grossbritannien, Irland und Spanien der Fall.

Wie kann das gestörte Gleichgewicht wieder hergestellt werden?:

1. Die Zentralbank erhöht die Zinssätze (wie das Fed letztmals auf über 5%. Dann müssen viele reale Investitionen aufgegeben werden. I wird auf S gesenkt: S=I;

2. Die Zentralbank lässt den Zinssatz niedrig und die Zentralbankgeldmenge hoch. Dann ergibt sich eine Inflation, die den Konsum der Haushalte durch Entwertung ihres Einkommens und ihres Nominalvermögens so weit senkt,dass wieder S=I gilt.

Auch Entwicklungen dazwischen sind möglich.

Die zweite Kategorie makroökonomischer Ursachen hat ihren Ursprung in der seit 2001 andauernden langen Phase niedriger realer Leitzinsen und niedriger langfristiger Realzinsen. Dieses geringe Zinsniveau hatte eine Reihe bedeutsamer Auswirkungen,wie etwa einen sprunghaften Anstieg der Kreditvergabe an private Haushalte in vielen fortgeschrittenen Volkswirtschaften, der in einigen Ländern zu einem eindeutig unhaltbaren Boom bei den Wohnimmobilien- preisen beitrug. Eine weitere Konsequenz war das Streben nach Rendite, das bei institutionellen Anlegern zur Übernahme erheblicher zusätzlicher Risiken führte, selbst wenn sie damit nur geringfügig höhere Erträge erzielen konnten. Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, 80. Jahresbericht, 2010

1. Die Banken haben nicht genügend auf ein diversifiziertes Portfolio geachtet. 2. Die nur auf kurzfristigen Erfolg ausgerichteten Bonussysteme begünstigten das Eingehen zu grosser Risiken. 3. Das Kontrollsystem der Banken hat versagt. 4. Die Ratingagenturen versagten ebenfalls, auch weil ihre Erträge von den zu beurteilenden Unternehmungen abhängig waren. 5. Die staatlichen amerikanischen Massnahmen zur Erleichterung des Erwerbs von Häusern für Minderbemittelte waren kontraproduktiv. 6. Das amerikanische Haftungsrecht bei Unfähigkeit, die Hypothekarzinsen zu zahlen, begünstigt übermässige Verschuldung. 7. Die Haftung des Managements ist zu begrenzt. 8. Die durch internationale Regulierungen vorgeschriebenen Eigenkapitalsätze trugen wie die Bewertung nach Tageswerten zur Verstärkung der Krise bei. 9. Die Erlaubnis für Finanzinstitute, gemäss Basel II, eigene Risikobewertungsmodelle zu verwenden, war ein Fehler. 10. Die Finanzaufsicht der Staaten hat weitgehend versagt. 11. Es herrschte eine weit verbreitete Unkenntnis der Wirtschaftsgeschichte.

Gründe für die Grösse der Krise und ihre Länge: 1. Die Niedrigzinspolitik der Zentralbanken, angeführt vom Federal Reserve System; 2. Der dadurch, die staatliche Förderung in den USA und die kreativen Instrumente der Finanzinstitute ausgelöste Boom bei Immobilien und Wertpapieren. Ersterer war besonders ausgeprägt in den USA, Irland, Spanien und Grossbritannien. 3. Damit verbunden war eine starke Verschuldung der Banken und privaten Haushalte. 4. Die unhaltbare Überschuldung der öffentlichen Haushalte. Nach Reinhart und Rogoffs historischen Studien hat das immer zu längerem Anhalten von Krisen beigetragen. 5. Da die Immobilien etwa 50 % des Volksvermögens ausmachen, dauert es nach einer Überinvestition in diesem Bereich länger bis Bevölkerung und Wirtschaft in diesen zu grossen Rahmen hineinwachsen. Bis dahin bleiben die entsprechenden Investitionen im Bausektor gering.

ΔMo from 12,2007 bis 12,2912: SNB: 694 %;

Fed: 222 %: ECB: 133 %.

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 20110

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650

700

Entwicklung von Mo in den USA, Euro-Raum und Schweiz, 1997-2012

M0 USA

M0 CH

M0 Euro

Jahr

%,

19

99

= 1

00

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1999

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2011

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-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

Jährliche Zunahme (in %) der breiteren Geldmenge beim Publikum, 1998-2012

Eurozone M2

USA M2

Schweiz M3

Japan M2+

Jahr

Inzwischen hat die EZB am 5.9.2012 angekündigt, dass sie unbegrenzt Staats-

anleihen von Ländern kaufen werde, die unter den europäischen Rettungsschirm

geflüchtet seien und dessenBedingungen (gemäss dem Bericht der Troika)

erfüllen würden. Dem permanenten Rettungsschirm hat das deutsche Bundes-

verfassungsgericht Mitte September unter der Bedingung zugestimmt, dass die

Belastungen für Deutschland ohne Zustimmungdes Bundestags nicht über

190 Mrd. Euro ansteigen dürften.

Am 13. 9. 2012 hat das Federal Reserve System seinerseits eine dritte Runde

des Quantitative Easing (ein verschleiernder Begriff für eine entsprechende

Erhöhung der Zentralbankgeldmenge) angekündigt. Sie will monatlich für

40 Mrd. Dollar Hypotheken von Fannie Mae und Freddie Mac kaufen. Dieses

Programm ist im Gegensatz zum zweiten nicht befristet. Die Operation Twist

soll fortgeführt werden. Den Leitzins nahe Null will man bis Mitte 2015

beibehalten.

Was lehrt uns diese unterschiedliche Entwicklung von M0, M2 und M3?

Werden die Kredite von den Banken nicht weitergeleitet? Sind die

Erwartungen bei Produktions- und Dienstleistungsunternehmen und

bei Haushalten so schlecht, dass sie selbst bei derartig niedrigen

Zinsen keine Kredite aufzunehmen wagen? Oder ist das nach

Ländern verschieden? Und wie sieht es im Immoblilienbereich aus?

Was geschieht, wenn die Erwartungen einmal umschlagen und

(oder) die Wirtschaft stärker wächst? Sind dann die Zentralbanken

in der Lage und willens, die übermässige Zentralbankgeldmenge, die

jetzt der vor Hochinflationen entspricht, rechtzeitig zu beseitigen?

Wie sieht es dann mit dem politischen Druck gegen Zinserhöhungen

angesichts der durch sie stark steigenden staatlichen Defizite und

einer noch hohen Arbeitslosigkeit von ca. 8 % aus? Sind Politiker nicht

froh, Schulden durch Inflation zu reduzieren?

2000

2001

2002

2003

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175

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400

425

450

Development of Mo and Real GDP Corrected by CPI in USA, 2000-2011

M0

RealGDP*CPI/100

Year

%,

20

00

= 1

00

19

13

19

23

19

33

19

43

19

53

19

63

19

72

19

82

19

92

20

02

0

2500

5000

7500

10000

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17500

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25000

27500

30000

Development of Monetary Base and Cost of Living Index Times GDP Growth in Switzerland 1913-2010

M0

CPI*dGDP{

Year

%,

1913 =

100

0 2 4 6 8 10 12 14

60

80

100

120

140

160

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220

Be

De

Ir

Gr

Es

Fr

It

Pt

UK USA

Jap

Defizite und Schulden entwickelter Länder 2011

Defizit

Schuld

en

19

9019

9219

9419

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0020

0220

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0820

1020

12

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2000

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3000

3250

3500

3750

US Bund: Ausgaben und Einnahmen, 1990-2012

Total Spending

Total Revenue

Jahr

Billio

nen

Dollar

19

9019

9219

9419

9619

9820

0020

0220

0420

0620

0820

1020

12,

8

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

US Federal Deficit/Exenditures 1990-2012

Deficit/Expenditures

Year

De

ficit in

% o

f E

xp

en

ditu

re

s

23,93%

15,47%

8,02%3,44%

21,49%

11,60%

10,03%

2,29%

Gläubiger der US Staatsschuld 2012 von $ 16,027 Billionen

US Sociail Sec.

Trust Fund

US Federal Reserve

US Civil Serveice

Retirement Fund

US Military Re-

tirement Fund

All Other foreign Na-

tions

China

Japan

Oil Exporters

Brazil

UK

2009 2010 2011

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

US Deficit/Expenditures and % of Expenditures Financed by Fed, 1009-2011 (estimated)

Deficit

Financed by Fed

Year

% o

f E

xp

en

ditu

re

s

2 0 0 6 2 0 0 7 2 0 0 8 2 0 0 9 2 0 1 0 2 0 1 1

0

5

1 0

1 5

2 0

2 5

3 0

3 5

4 0

4 5

5 0

US Federal Deficit and Deficit as Financed by Fed as % of Total Expenditures

Federal Deficit

Federal Deficit Financed by Fed

Year

% o

f F

eder

al E

xpen

ditu

res

Finanzierung staatlicher Defizite durch führende Zentralbanken: 1. Die Bank of England hält gilts für etwa 375 Mrd. Pfund (ca. ein Drittel der Staatsschulden). In den letzten drei Jahren hat sie damit 80 % der Nettoneuverschuldung Grossbritanniens finanziert. 2. Die Bank von Japan hat ihr Programm zum Aufkauf von Staats- anleihen um 10 Bio. auf 80 Bio. Yen (950 Mrd. Franken) aufge- stockt. Damit nähert sich der Betrag den für 2012-13 geplanten neuen Staatsausgaben von 90 Bio. Yen, die zur Hälfte durch Kreditaufnahme gedeckt werden sollen. Die neue Regierung hat eine weitere erhebliche Erhöhung und eine Inflation von 2 % gefordert. 3. Das Fed besitzt gegenwärtig Staatsanleihen über 1.7 Bio. $, also über 10 % der Staatsschulden. Dieser Betrag macht den grössten Teil der Nettoneuverschuldung des Bundes in den letzten Jahren aus. Zusammen mit den entsprechenden Forderungen von staatlichen Trusts wie Medicare und dem Social Security Fund befinden sich damit rund 40 % der Schulden in Staatsbesitz. Zum Vergleich: China hält 1.2 Bio. $, die Schweiz ist mit 177 Mrd. $ der siebgrösste ausländische Gläubiger.

Ro

w

12

19

80

19

86

19

92

19

98

20

04

20

10

0,4

0,45

0,5

0,550,6

0,65

0,70,75

0,8

0,85

0,90,95

1

Relative Purchasing Power and Exchange Rate DM (Euro)/Dollar, 1972-2012

CPIG/CPIUS

ER,DM/$

Quarter

CP

I G

e (

Eu

ro A

rea

)/U

SA

, D

M/$

, 1

97

2 =

1

President Franklin D. Roosevelt pronounced on April 5,

1933:

All persons are hereby required to deliver on or before

May 1, 1933, to a Federal Reserve Bank or branch or

agency thereof or to any member bank of the Federal

Reserve System all gold coin, gold bullion, and gold

certificates.

Souverän ist, wer über den Ausnahmezustand

entscheidet.

Carl Schmitt 1993 [1922], p. 13)

Table 5 Emergencies Leading to an Erosion of Stable Monetary Regimes (Incomplete) Country Period Cause Kind of Erosion European 1790-1817 French Revolution Abolishment of Silver

Countries Napoleonic Wars or Gold Convertibility

Austria (-Hungary), Several times in Wars leading to Abolishment of Silver Russia 19th cebtury over-indebtedness Convertibility

Italy 1866 War with Austria Abolishment of Silver and Gold Convertibility

Greece 1886 Government Abolishment of Gold Bankrupcy Convertibility

Argentina 1890 Government Abolishment of Gold Bankrupty Convertibility European 1914 World War I Abolishment of CountriesGold Convertibility

Most Countries 1931-1936 Great Depression Abolishment of Gold Convertibility USA 1933 Great Depression Devaluation of Dollar against Gold, Prohibition

of Owning Gold UK, F, It 1958-1973 Deficits of Balance of Payments, Devaluations of Pound, too Expansive Policies Franc and Lira in Bretton

Woods System

USA, World Wide, 1971-1973 Too Expansive US Monetary End of Bretton

and Fiscal Policies Woods System with

Fixed Exchange Rates

The Fed is already monetizing a substantial part of the

US federal deficit, as has been shown above. This

amounted in 2010 to about 13 % of US expenditures.

Since then the situation has worsened, for the so-

called „Quantitative Easing 2“ in the amount of 600

billion $ in the first half of 2010 served mainly to buy

treasury bonds. And “Quantitative Easing 3” intends

now to add 40 billion $ per month by buying mortgage

backed securities from Fannie Mae and Freddie Mac,

which are now owned by the US governent.

Given these facts, how much independence is still

enjoyed by the Fed?

Der ungarische Ökonom Janos Kornai hat in den 1970er Jahren darauf hingewiesen,

dass eine der grossen Schwaächen der Planwirtschaft darin besteht, dass Unternehmen

und andere Organisationen keinen bindenden Budgetrestriktionen unterworfen sind.

Das ist heute bei den führenden Zentralbanken der Fall, da diese unbegrenzte Mengen

von ihrem eigenen Geld schaffen können.

Für den politischen Ökonomen ist es daher nicht erstaunlich, wenn Politiker und

Regierungen bei kritischer Haushaltslage ihre Zentralbank unter Kontrolle bringen wollen,

um ihrer eigenen Budgetrstriktion, die durch ihre Steuereinnahmen und die Kredit-

gewährung durch die Finanzmärkte bestimmt wird, auszuweiten.

Das ist z.Zt. mit Hilfe der Zentralbanken in Form des Aufkaufs von Staatsanleihen,

Target 2- Verschuldung südeuropäischer Banken und “Quantitative Easing” voll im Gang.

Dies erklärt einen grossen Teil des Wachstums der monetären Basis.

Die Schweiz ist davon trotz gesunder Haushalte indirekt betroffen, da die SNB zur Vermeidung

von unerträglicher Überbewertung des Frankens bei einer Untergrenze für den Euro

in grossem Masse Devisen gegen die Schaffung von Zentralbankgeld aufkaufen muss.

Die Bail-out Programme des Eurogebiets weichen ebenfalls die Budgetrestriktionen auf.

schwacher Schuldnerstaaten unter Bruch des Vertrages von Lissabon auf.

Nicht nur die Schweiz ist von der Politik der USA und der EU betrof-

fen, sondern auch Länder wie Australien, Dänemark Brasilien,

Norwegen und Schweden. Mehrere haben unterschiedliche

Massnahmen gegen die Überbewertung ihrer Währung ergriffen.

Bekanntlich hat die SNB am 6.9.2011 eine Untergrenze für den Euro

von 1.20 Franken festgelegt und angekündigt, dass sie diesen Kurs

mit allen Mitteln verteidigen wird und dafür unbegrenzte Mittel zur

Verfügung hat.

Durch die damit erfolgte Beeinflussung der Erwartungen hat sie acht

Monate lang nicht mehr intervenieren müssen. Seit Mai hat sich das

jedoch stark geändert, wenn auch zuletzt wieder im geringeren

Ausmass. Das kann nach Meinung der Öffentlichkeit und einer wach-

senden Zahl von Politikern zur Gefahr von Verlusten und Inflation

führen. Dieser Ansicht sollte rechtzeitig entgegengetreten werden.

2007 2008 2009 2010

,I

2010

,II

2010

,III

2010

,IV

2011

,I

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.II

2011

,III

2011

,IV

2012

,I

2012

,II

2012

,8

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

350000

400000

450000

Foreign Exchange Reserves of SNB, 2007-2012

Swiss Foreign Exchange Reserves

Date

Millio

n C

HF

Stand Ende Juli 2012

There is another aspect to alchemy proving its impossibility.

This is as follows: It was God's wise plan that gold and

silver, being rare, should be the standard of value by which

the profits and capital accumulation of human beings are

measured. (Now,) if it were possible to obtain (gold and

silver) artificially, God's wise plan in this respect would be

foilen. Gold and silver would exist in such large quantities

that it would be no use to acquire them.

Ibn Khaldun (1967): The Muqqadimah. An

Introduction to History. Translated from the Arabic by Franz

Rosenthal in three volumes. Bollingen Series XLIII,

Prindeton, N. J.: Princeton University Press, vol. 3, p. 277.

It is this structure, in which risky long-term assets are funded by short-term deposits, that makes banks so hazardous. Yet many treat loans to banks as if they were riskless. In isolation, this would be akin to a belief in alchemy – risk-free deposits can never be supported by long-term risky investments in isolation. To work, financial alchemy requires the implicit support of the tax payer. (p. 9)

And eliminating fractional reserve banking explicitly recognizes that the pretence that risk-free deposits can be supporte by risky assets is alchemy. (p. 17)

But changes in expectations [about the future] can create havoc with the banking systembecause it relies so heavily on transforming short-term debt into long-term risky assets. For a society to base its financial system on alchemy is a poor advertisement for its rationality.

Mervin King, Governor of the Bank of England (25.10.2010): Banking from Bagehot to Basel, and Back again. The SecondBagehot Lecture. Buttonwood Gathering, New York City. Manuscript.