Die Ankündigung der EZB im Sommer, Staatsanleihen der
Problemländer gegebenenfalls in fast unbegrenzter Höhe zu
erwerben, hat die Kapitalmärkte anhaltend beruhigt und zu
ausgeprägten Kursgewinnen bei Anleihen der Peripherie länder
geführt. Die Entspannung ging so weit, dass die EZB bisher
nicht direkt intervenieren musste, sondern es bei der Ankün-
digung belassen konnte. Die großen Käufer der Risikopapiere
sind vor allem die Banken der Peripherieländer, die ihrerseits
die dafür notwendigen Mittel günstig von der EZB erhalten,
und die großen Kapitalsammelstellen, die – von den Regu-
lierern gezwungen – in Staatsanleihen investieren müssen.
Das eigentliche Problem in den südeuropäischen Ländern –
im Gegensatz zu Irland – ist die nach wie vor mangelnde
Wettbewerbsfähigkeit der Wirtschaft, welche aufgrund der
Zugehörigkeit zum Euroraum nicht mehr wie früher durch
Abwertungen wieder hergestellt werden kann. Zunächst zei-
gen sich die negativen Folgen des nun möglichen und für
die Unternehmen existentiellen Personalabbaus: Die Arbeits-
losigkeit von 25 Prozent in Griechenland und Spanien erreicht
staatsgefährdende Dimensionen. Viele Jugendliche müssen
dort bei ihren Eltern wohnen bleiben und sich durch unver-
steuerte Gelegenheitsjobs, mit denen sie die staatliche Unter-
stützung ergänzen, über Wasser halten. Die hohe Arbeits-
losigkeit, gepaart mit geringeren Umsätzen und Gewinnen
Europa: Aussicht auf Haftungsunion beruhigt Kapitalmärkte vorübergehend
Kapital & MärkteAusgabe Januar/2013
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Quelle: Bloomberg
Anleihenrendite Deutschland 10 Jahre Anleihenrendite Spanien 10 Jahre
siehe auch letzte Seite zu (3)
der Unternehmen, führt zu einer doppelten Belastung der
öffentlichen Haushalte: Die Sozialausgaben steigen und die
Einnahmen brechen konjunkturbedingt trotz Steuererhö-
hungen weg. Durch schmerzvolle Sparmaßnahmen und
Steuererhöhungen wird das Defizit der Staaten Südeuropas
nicht kleiner. Das Hinausschieben der Defizitziele und immer
neue Steuererhöhungen, wie jüngst in Portugal, zeigen, dass
mit den jetzigen Maßnahmen eine Gesundung nicht schnell
genug erreicht werden kann. Die neuen Zugeständnisse an
Griechenland wecken den verständlichen Wunsch von Portugal
und Irland nach ebensolchen Vergünstigungen und sind ein
potentieller Herd für neue Streitereien. Das offene Nachgeben
der EU gegenüber Griechenland, um den Verbleib des Landes
in der Eurozone zu gewährleisten, zeigt allen Ländern, wie
erpressbar die Geberländer, die EU und die EZB sind.
In Italien sind im Februar Wahlen. Auch dieses Land hat
große Mühe, Einsparungen zu erreichen, weil die Wirtschaft
schrumpft. Die eindeutigen Aussagen aus Italien und Spanien,
sich mit oder ohne Rettungsschirm, keinen weiteren Diktaten
aus dem Norden zu unterwerfen, deuten darauf hin, dass
man die mühsam erreichte Ruhe an den Kapitalmärkten nicht
ausreichend nutzen wird, um Sanierungsschritte zu forcieren.
Ohnehin ist das Scheitern der Sparpolitik ohne flankierende,
strukturelle Maßnahmen zur Wiederherstellung der Wettbe-
werbsfähigkeit innerhalb des Euroraumes inzwischen offen-
kundig. Die Bundesregierung ist mit ihrem Pochen auf Spar-
maßnahmen in Europa zunehmend isoliert.Solange die
Früchte dieser Politik für die Bevölkerung nicht sichtbar
werden, bleiben die Länder Südeuropas, soweit sie zum
Euroraum gehören, in einer Negativspirale gefangen und
treiben dem Staatsbankrott entgegen.
Die größte Gefahr geht von der sich noch verschlechternden
Lage der spanischen Wirtschaft aus, die in der dargestellten
Negativspirale feststeckt. Ob sich mit dem noch ausstehenden
formellen Schritt Spaniens unter den Rettungsschirm etwas
bessern wird, darf bezweifelt werden.
Der rapide Verlust an Wettbewerbsfähigkeit der französi-
schen Industrie eröffnet das nächste Problemfeld. Die neue
Regierung in Frankreich hat außer Steuererhöhungen wenig
USA: Stößt der Staat an seine Verschuldungsgrenze?
Die traditionell wichtige Konsumnachfrage in den USA stützt
wegen der abnehmenden Sparquote und der Besserung des
Arbeitsmarktes die Konjunktur, bleibt aber wegen der hohen
Privatverschuldung ohne nachhaltige Dynamik, wie das seit
November eingetrübte Konsumklima zeigt. Die knappe und
in letzter Minute erreichte Verschiebung von Ausgabenkür-
zungen und das Unterbleiben von Steuererhöhungen (außer
für hohe Einkommen) sorgten zwar für eine kurzfristige Er-
leichterung, wird aber eine gewisse konjunkturelle Abkühlung
nicht verhindern. Abgesehen davon stehen bis Ende Februar,
wenn die in den USA geltende Schuldenobergrenze wieder
erreicht sein wird, nervenaufreibende Verhandlungen über
unternommen. Wichtige Maßnahmen wie eine Liberalisie-
rung des rigiden Arbeitsmarktes sind in Paris noch nicht
einmal begonnen worden.
Auch Slowenien muss wahrscheinlich unter den Rettungs-
schirm und Zypern geht diesen Schritt ganz sicher, wenn
der Inselstaat seine Banken (welche die umfangreichen Ein-
lagen von reichen Russen in griechischen Staatspapieren
versenkt haben) retten will. Von einer Lösung der Probleme
in Europa sind wir also trotz gewisser Fortschritte noch sehr
weit entfernt. Und ob die Mittel des ESM für eine Rettung
Spaniens und voraussichtlich weiter notwendige Hilfen für
Griechenland und Portugal ausreichen werden, ist zweifel-
haft. Der vom Bundesverfassungsgericht durchgesetzte
Zwang, weitere Gelder zugunsten des ESM für diese Länder
durch den Bundestag freizugeben, wird möglicherweise
Probleme bereiten, weil im Herbst Bundestagswahlen sind.
Allein die von EZB-Präsident Draghi im Sommer taktisch
geschickt ausgesprochene Blanko-Rettungszusage hat die
Ängste der Anleger vorläufig neutralisieren können. Damit
gelang es ihm inzwischen, die große Mehrheit auch der
überseeischen Anleger davon zu überzeugen, ESM und EZB
würden den Euro retten können. Falls sich dies als Trug-
schluss erweisen sollte, dürfte es an den Kapitalmärkten und
für die Wirtschaft auch der stabilen Länder der Eurozone,
die über ihre Garantien und Zentralbanken eingebunden
sind, gefährlich werden.
Wegen Exportrückgängen in die Eurozone und der langsa-
meren Konjunktur in vielen Schwellenländern leidet das
Wachstum Deutschlands etwas. Die Binnennachfrage, etwa
beim Wohnungsbau (Flucht in die Sachwerte), stützt aber.
Auch höhere Löhne helfen und lassen andererseits unseren
Wettbewerbsvorsprung allmählich erodieren. ❚
eine Erhöhung derselben und über dringend notwendige
Ausgabenkürzungen an. Die dadurch seit Wochen verursachte
Unsicherheit hat nicht nur die Stimmung der Konsumenten
sondern auch die der Groß- und vor allem Kleinunternehmen,
welche für die Masse der Arbeitsplätze stehen, gedrückt.
Japan spürt als Exportland die schwächere Weltkonjunktur.
Die Opposition, die im Dezember einen überwältigenden
Wahlsieg erreichte, will deshalb wieder umfangreiche kredit-
finanzierte Infrastrukturausgaben und – neu – auch Militär-
ausgaben tätigen. Wie das bei der Rekordverschuldung des
Staates von 250 Prozent des Sozialproduktes funktionieren
soll, bleibt ein Rätsel. Der Notenbank soll ein höheres Infla-
tionsziel auferlegt werden, das auch mit Käufen ausländi-
scher Anleihen erreicht wird. Damit soll der anhaltenden
Deflation, die das Land ökonomisch schon lange lähmt, ein
Ende bereitet werden. Die neue Regierung versucht so, im
internationalen Abwertungswettlauf Plätze gut zu machen.
Dies ist ein höchst riskantes Vorhaben. Sollte die Politik allzu
erfolgreich sein, den Yen zu drücken, könnte es zur Kapital-
flucht aus dem überschuldeten Land und zu steigenden
Zinsen für Anleihen kommen. Höhere Zinskosten wären aber
untragbar. Vermutlich wird es in Japan also nur zu einem
heftigen Strohfeuer kommen. ❚
China: Infrastrukturprojekte zur Konjunkturförderung
Die großen Schwellenländer außer Russland schwächeln kon-
junkturell noch etwas, weil sie noch die Folgen ihrer restrik-
tiven Politik spüren, die ab 2010 erfolgreich zur Inflationsbe-
kämpfung eingeführt worden war. Angeführt von Brasilien
und China sind sie dabei, wieder Gas zu geben. China hat
schon vor dem Auftritt der im November eingesetzten neuen
Parteiführung angekündigt, umfangreiche Staatsaufträge für
Infrastrukturprojekte zu erteilen, um der schwachen Dynamik
wieder nachzuhelfen. Die überraschend hohe Zunahme der
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Quelle: Univ. Michigan, Bloomberg
Konsumklima USA S&P 500
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siehe auch letzte Seite zu (2) und (3)
Kredite zeigt die Politikänderung bereits. Auch steigen die
chinesischen Aktien nach langer Talfahrt wieder. Wie oft in
den vergangenen Jahren wird es 2013 wieder an den
Schwellenländern liegen, die in den Industrieländern ver-
schuldungsbedingt schwache Konjunktur auszugleichen. ❚
Inflation noch im Zaum
Die Preissteigerungsraten sind, mit wenigen Ausnahmen wie
Japan und der Schweiz, weltweit zumeist etwas zu hoch. Sie
sind gegenläufigen Einflüssen ausgesetzt: Wegen eingetrüb-
ter Konjunkturaussichten haben die Industrierohstoffpreise
nachgegeben und die Löhne bleiben unter Druck. Die wegen
der Dürre in den USA und im Schwarzmeerraum gestiegenen
Getreidepreise wirken dem jedoch entgegen. Solange die
wirtschaftliche Entwicklung verhalten bleibt, sind deutliche
Preissteigerungen noch nicht zu erwarten. Die von der Finanz-
krise angeschlagenen Banken halten sich mit der Kreditver-
gabe vor allem in Europa zurück, so dass sich der Anstieg der
Zentralbankgeldmenge weiterhin nicht in den breiteren Geld-
mengenaggregaten niederschlägt. Schuldner bauen eher
Kredite ab, als neue aufzunehmen. Nur von staatlicher Seite,
durch die Erhöhung indirekter Steuern und Verbrauchsabga-
ben, gibt es einen gewissen Inflationsdruck. Dieser Effekt
verhindert bisher den in Europa wegen der schlechten Kon-
junktur eigentlich zu erwartenden Inflationsrückgang. ❚
Geldpolitik fördert Vermögenspreisinflation
Entgegen den Erwartungen begann die US-Notenbank mit
neuen, umfangreichen Käufen von Staatsanleihen und von
Hypothekenpapieren, die sie nicht befristet hat. Solange die
Arbeitslosigkeit über 6,5 Prozent und die Inflation unter
2,5 Prozent liegen will sie die Zinsen extrem niedrig belassen.
Nach den letzten beiden Ankaufsprogrammen zogen jeweils
die langfristigen Zinsen deutlich an und Aktien, Immobilien
sowie Rohstoffe verteuerten sich, obwohl die Konjunktur in
den Industrieländern verhalten blieb. Diese Erfahrungen und
die in Japan, wo die Zentralbank schon lange umfangreiche
Staatsanleihenkäufe tätigt, zeigen, dass zwar die Vermögen-
spreise mehr oder weniger erfolgreich nach oben manipu-
liert werden können, aber die Wirtschaft davon wenig pro-
fitiert. Die höheren Rohstoffpreise schaden eben auch, da
sie Kaufkraft abschöpfen. Darüber hinaus kommt die Ver-
mögenspreisinflation nur den Vermögensbesitzern zugute,
was die Spannungen durch die sich vergrößernde Kluft
zwischen Arm und Reich verstärkt. Auch deshalb wächst in
den Industrieländern die Begehrlichkeit der Staaten, diese
Vermögenszuwächse wieder zu besteuern.
Konjunkturangst und die durch Zentralbankkäufe entstandene
Überliquidität haben an den Rentenmärkten zu anormal nied-
rigen Zinsen für die rarer werdenden guten Schuldner geführt,
was zu einer extremen Überbewertung der Anleihen geführt
hat. Sollten sich die Notenbanken zu aggressiven Maßnahmen
hinreißen lassen, oder die Wirtschaft sich wider Erwarten deut-
licher bessern, könnte es an den Rentenmärkten wegen lang-
fristigen Inflationssorgen zu einem Run aus Anleihen kommen.
Die Bank von England, die US-Notenbank und nun auch die
Bank von Japan loten die Grenzen ihrer Möglichkeiten aus,
mit unabsehbaren Konsequenzen im Falle von Fehlentschei-
dungen. Ein Stagflationsszenario wird dadurch zunehmend
wahrscheinlich. Der Anleger sollte sich vor diesen Risiken
zu schützen versuchen, indem er inflationsindexierte Pa
piere, Wandelanleihen und Anleihen in gesunden Wäh
rungen von Ländern mit Zentralbanken, die keine Staats
finanzierung betreiben, übergewichtet.
Investoren sollten keinesfalls größere Bonitätsrisiken ein
gehen oder lange Laufzeiten wählen, um höhere Zinsen
zu erhalten. ❚
Aktien im Höhenrausch
Die Liquiditätsflut durch die Zentralbanken sowie damit ein-
hergehende Hoffnungen auf das Ausbleiben einer deutlichen
Wachstumsverlangsamung bzw. Rezession halfen den Aktien-
kursen in den letzten Monaten trotz Ängsten um Spanien. Die
ungelösten, gewaltigen Probleme im Euroraum und die selek-
tiven Rückgänge der Unternehmensergebnisse bleiben Risiken.
Die von den Analysten berechneten Gewinnschätzungen
gehen angesichts der Wachstumsschwäche in den Industrie-
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Quelle: Bloomberg
Inflation ohne Nahrung&Energie USA Inflation mit Nahrung&Energie USA
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BANKHAUS ELLWANGER & GEIGER KG Börsenplatz 1, 70174 Stuttgart
Amtsgericht Stuttgart HRA 738
Persönlich haftende Gesellschafter:
Dr. Volker Gerstenmaier, Mario Caroli
Ihr Ansprechpartner:Michael Beck Leiter Portfolio Management Telefon 0711/2148-242, Telefax 0711/2148-250 [email protected]
Redaktion:Helmut Kurz
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Stand: Januar 2013
ländern von zu hohen Unternehmenserträgen aus. Aktienan-
lagen sind andererseits bei den extrem tiefen Zinsen am Geld-
und Kapitalmarkt zu bewertungstechnisch sehr attraktiven
Anlagen geworden. Sie profitieren als Sachwerte strukturell
immer mehr von dem zunehmenden Misstrauen vieler Anleger
gegenüber Anleihen und Geldmarktanlagen, die immer nied-
riger verzinst werden und mit denen zumindest real kein
Kapitalerhalt mehr wie früher möglich ist. Hinweise, dass
China mit seinen riesigen Devisenreserven vermehrt Unter-
nehmensbeteiligungen und andere Sachanlagen kauft, sind
ein weiteres Indiz dafür. Der zunehmende Anlagenotstand
macht gerade die Dividendenrenditen vieler Aktien außeror-
dentlich attraktiv. Diese unter Diversifikationsüberlegungen bei
vielen langfristig orientierten Anlegern stattfindende Hinwen-
dung zu Sachwerten wird phasenweise immer wieder durch
das unsichere konjunkturelle Umfeld unterbrochen und führt
dann zu (vorübergehenden) Kurseinbrüchen. In solche Schwä-
cheanfälle hinein sollte gekauft werden. Nach den jüngsten
Kursanstiegen an den Kapitalmärkten ist die Anlegerstimmung
zu optimistisch beziehungsweise unvorsichtig geworden.
Angesichts der noch skeptischen Stimmung gegenüber
den europäischen Problemländern ergeben sich auf dem
niedrigen Kursniveau immer wieder Chancen, die es un
ter taktischen Gesichtspunkten zu nutzen gilt. Umge
kehrt wird die ausgeprägte Abhängigkeit vieler deutscher
Unternehmen vom Export durch die Schwäche ihrer Ziel
märkte in Europa gefährlich für deren Ertragslage. Die
Abschwächung der Autoindustrie ist ein Vorbote für die
se generellen Risiken. Auch eine zunehmende Steuerbelas
tung, wie sie sich nach den Bundestagswahlen im Herbst
abzeichnet, dürfte den Trend, deutsche Aktien in Europa
zu favorisieren, früher oder später umkehren.
Aufgrund der bekannten und ungelösten Verschuldungs
problematik und der zunehmenden Staatseingriffe in den
Industrieländern sollten Investoren auch bei Aktienanla
gen die Schwellenländer viel höher als früher gewichten.
Die extrem lockere Geldpolitik in den Industrie ländern
spült sehr viel Liquidität in diese Länder, welche auch aus
demographischen Gründen präferiert werden sollten.
Die Bewertungen sind ebenfalls attraktiv.
Generell gilt weiter: Die Qualität des Portfolios sollte
durch Umschichtungen verbessert werden. Vor allem bei
Anlagen in Problemländern muss die Qualität der Einzel
titel gründlich geprüft werden und einen harten Stress
test bestehen können. ❚
Helmut Kurz
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Quelle: Bloomberg
STOXX 600 MSCI Schwellenländer indexiert in Euro
siehe auch unten zu (2) und (3)