Die Ankündigung der EZB im Sommer, Staatsanleihen der

Problemländer gegebenenfalls in fast unbegrenzter Höhe zu

erwerben, hat die Kapitalmärkte anhaltend beruhigt und zu

ausgeprägten Kursgewinnen bei Anleihen der Peripherie länder

geführt. Die Entspannung ging so weit, dass die EZB bisher

nicht direkt intervenieren musste, sondern es bei der Ankün-

digung belassen konnte. Die großen Käufer der Risikopapiere

sind vor allem die Banken der Peripherieländer, die ihrerseits

die dafür notwendigen Mittel günstig von der EZB erhalten,

und die großen Kapitalsammelstellen, die – von den Regu-

lierern gezwungen – in Staatsanleihen investieren müssen.

Das eigentliche Problem in den südeuropäischen Ländern –

im Gegensatz zu Irland – ist die nach wie vor mangelnde

Wettbewerbsfähigkeit der Wirtschaft, welche aufgrund der

Zugehörigkeit zum Euroraum nicht mehr wie früher durch

Abwertungen wieder hergestellt werden kann. Zunächst zei-

gen sich die negativen Folgen des nun möglichen und für

die Unternehmen existentiellen Personalabbaus: Die Arbeits-

losigkeit von 25 Prozent in Griechenland und Spanien erreicht

staatsgefährdende Dimensionen. Viele Jugendliche müssen

dort bei ihren Eltern wohnen bleiben und sich durch unver-

steuerte Gelegenheitsjobs, mit denen sie die staatliche Unter-

stützung ergänzen, über Wasser halten. Die hohe Arbeits-

losigkeit, gepaart mit geringeren Umsätzen und Gewinnen

Europa: Aussicht auf Haftungsunion beruhigt Kapitalmärkte vorübergehend

Kapital & MärkteAusgabe Januar/2013

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Quelle: Bloomberg

Anleihenrendite Deutschland 10 Jahre Anleihenrendite Spanien 10 Jahre

siehe auch letzte Seite zu (3)

der Unternehmen, führt zu einer doppelten Belastung der

öffentlichen Haushalte: Die Sozialausgaben steigen und die

Einnahmen brechen konjunkturbedingt trotz Steuererhö-

hungen weg. Durch schmerzvolle Sparmaßnahmen und

Steuererhöhungen wird das Defizit der Staaten Südeuropas

nicht kleiner. Das Hinausschieben der Defizitziele und immer

neue Steuererhöhungen, wie jüngst in Portugal, zeigen, dass

mit den jetzigen Maßnahmen eine Gesundung nicht schnell

genug erreicht werden kann. Die neuen Zugeständnisse an

Griechenland wecken den verständlichen Wunsch von Portugal

und Irland nach ebensolchen Vergünstigungen und sind ein

potentieller Herd für neue Streitereien. Das offene Nachgeben

der EU gegenüber Griechenland, um den Verbleib des Landes

in der Eurozone zu gewährleisten, zeigt allen Ländern, wie

erpressbar die Geberländer, die EU und die EZB sind.

In Italien sind im Februar Wahlen. Auch dieses Land hat

große Mühe, Einsparungen zu erreichen, weil die Wirtschaft

schrumpft. Die eindeutigen Aussagen aus Italien und Spanien,

sich mit oder ohne Rettungsschirm, keinen weiteren Diktaten

aus dem Norden zu unterwerfen, deuten darauf hin, dass

man die mühsam erreichte Ruhe an den Kapitalmärkten nicht

ausreichend nutzen wird, um Sanierungsschritte zu forcieren.

Ohnehin ist das Scheitern der Sparpolitik ohne flankierende,

strukturelle Maßnahmen zur Wiederherstellung der Wettbe-

werbsfähigkeit innerhalb des Euroraumes inzwischen offen-

kundig. Die Bundesregierung ist mit ihrem Pochen auf Spar-

maßnahmen in Europa zunehmend isoliert.Solange die

Früchte dieser Politik für die Bevölkerung nicht sichtbar

werden, bleiben die Länder Südeuropas, soweit sie zum

Euroraum gehören, in einer Negativspirale gefangen und

treiben dem Staatsbankrott entgegen.

Die größte Gefahr geht von der sich noch verschlechternden

Lage der spanischen Wirtschaft aus, die in der dargestellten

Negativspirale feststeckt. Ob sich mit dem noch ausstehenden

formellen Schritt Spaniens unter den Rettungsschirm etwas

bessern wird, darf bezweifelt werden.

Der rapide Verlust an Wettbewerbsfähigkeit der französi-

schen Industrie eröffnet das nächste Problemfeld. Die neue

Regierung in Frankreich hat außer Steuererhöhungen wenig

USA: Stößt der Staat an seine Verschuldungsgrenze?

Die traditionell wichtige Konsumnachfrage in den USA stützt

wegen der abnehmenden Sparquote und der Besserung des

Arbeitsmarktes die Konjunktur, bleibt aber wegen der hohen

Privatverschuldung ohne nachhaltige Dynamik, wie das seit

November eingetrübte Konsumklima zeigt. Die knappe und

in letzter Minute erreichte Verschiebung von Ausgabenkür-

zungen und das Unterbleiben von Steuererhöhungen (außer

für hohe Einkommen) sorgten zwar für eine kurzfristige Er-

leichterung, wird aber eine gewisse konjunkturelle Abkühlung

nicht verhindern. Abgesehen davon stehen bis Ende Februar,

wenn die in den USA geltende Schuldenobergrenze wieder

erreicht sein wird, nervenaufreibende Verhandlungen über

unternommen. Wichtige Maßnahmen wie eine Liberalisie-

rung des rigiden Arbeitsmarktes sind in Paris noch nicht

einmal begonnen worden.

Auch Slowenien muss wahrscheinlich unter den Rettungs-

schirm und Zypern geht diesen Schritt ganz sicher, wenn

der Inselstaat seine Banken (welche die umfangreichen Ein-

lagen von reichen Russen in griechischen Staatspapieren

versenkt haben) retten will. Von einer Lösung der Probleme

in Europa sind wir also trotz gewisser Fortschritte noch sehr

weit entfernt. Und ob die Mittel des ESM für eine Rettung

Spaniens und voraussichtlich weiter notwendige Hilfen für

Griechenland und Portugal ausreichen werden, ist zweifel-

haft. Der vom Bundesverfassungsgericht durchgesetzte

Zwang, weitere Gelder zugunsten des ESM für diese Länder

durch den Bundestag freizugeben, wird möglicherweise

Probleme bereiten, weil im Herbst Bundestagswahlen sind.

Allein die von EZB-Präsident Draghi im Sommer taktisch

geschickt ausgesprochene Blanko-Rettungszusage hat die

Ängste der Anleger vorläufig neutralisieren können. Damit

gelang es ihm inzwischen, die große Mehrheit auch der

überseeischen Anleger davon zu überzeugen, ESM und EZB

würden den Euro retten können. Falls sich dies als Trug-

schluss erweisen sollte, dürfte es an den Kapitalmärkten und

für die Wirtschaft auch der stabilen Länder der Eurozone,

die über ihre Garantien und Zentralbanken eingebunden

sind, gefährlich werden.

Wegen Exportrückgängen in die Eurozone und der langsa-

meren Konjunktur in vielen Schwellenländern leidet das

Wachstum Deutschlands etwas. Die Binnennachfrage, etwa

beim Wohnungsbau (Flucht in die Sachwerte), stützt aber.

Auch höhere Löhne helfen und lassen andererseits unseren

Wettbewerbsvorsprung allmählich erodieren. ❚

eine Erhöhung derselben und über dringend notwendige

Ausgabenkürzungen an. Die dadurch seit Wochen verursachte

Unsicherheit hat nicht nur die Stimmung der Konsumenten

sondern auch die der Groß- und vor allem Kleinunternehmen,

welche für die Masse der Arbeitsplätze stehen, gedrückt.

Japan spürt als Exportland die schwächere Weltkonjunktur.

Die Opposition, die im Dezember einen überwältigenden

Wahlsieg erreichte, will deshalb wieder umfangreiche kredit-

finanzierte Infrastrukturausgaben und – neu – auch Militär-

ausgaben tätigen. Wie das bei der Rekordverschuldung des

Staates von 250 Prozent des Sozialproduktes funktionieren

soll, bleibt ein Rätsel. Der Notenbank soll ein höheres Infla-

tionsziel auferlegt werden, das auch mit Käufen ausländi-

scher Anleihen erreicht wird. Damit soll der anhaltenden

Deflation, die das Land ökonomisch schon lange lähmt, ein

Ende bereitet werden. Die neue Regierung versucht so, im

internationalen Abwertungswettlauf Plätze gut zu machen.

Dies ist ein höchst riskantes Vorhaben. Sollte die Politik allzu

erfolgreich sein, den Yen zu drücken, könnte es zur Kapital-

flucht aus dem überschuldeten Land und zu steigenden

Zinsen für Anleihen kommen. Höhere Zinskosten wären aber

untragbar. Vermutlich wird es in Japan also nur zu einem

heftigen Strohfeuer kommen. ❚

China: Infrastrukturprojekte zur Konjunkturförderung

Die großen Schwellenländer außer Russland schwächeln kon-

junkturell noch etwas, weil sie noch die Folgen ihrer restrik-

tiven Politik spüren, die ab 2010 erfolgreich zur Inflationsbe-

kämpfung eingeführt worden war. Angeführt von Brasilien

und China sind sie dabei, wieder Gas zu geben. China hat

schon vor dem Auftritt der im November eingesetzten neuen

Parteiführung angekündigt, umfangreiche Staatsaufträge für

Infrastrukturprojekte zu erteilen, um der schwachen Dynamik

wieder nachzuhelfen. Die überraschend hohe Zunahme der

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Quelle: Univ. Michigan, Bloomberg

Konsumklima USA S&P 500

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siehe auch letzte Seite zu (2) und (3)

Kredite zeigt die Politikänderung bereits. Auch steigen die

chinesischen Aktien nach langer Talfahrt wieder. Wie oft in

den vergangenen Jahren wird es 2013 wieder an den

Schwellenländern liegen, die in den Industrieländern ver-

schuldungsbedingt schwache Konjunktur auszugleichen. ❚

Inflation noch im Zaum

Die Preissteigerungsraten sind, mit wenigen Ausnahmen wie

Japan und der Schweiz, weltweit zumeist etwas zu hoch. Sie

sind gegenläufigen Einflüssen ausgesetzt: Wegen eingetrüb-

ter Konjunkturaussichten haben die Industrierohstoffpreise

nachgegeben und die Löhne bleiben unter Druck. Die wegen

der Dürre in den USA und im Schwarzmeerraum gestiegenen

Getreidepreise wirken dem jedoch entgegen. Solange die

wirtschaftliche Entwicklung verhalten bleibt, sind deutliche

Preissteigerungen noch nicht zu erwarten. Die von der Finanz-

krise angeschlagenen Banken halten sich mit der Kreditver-

gabe vor allem in Europa zurück, so dass sich der Anstieg der

Zentralbankgeldmenge weiterhin nicht in den breiteren Geld-

mengenaggregaten niederschlägt. Schuldner bauen eher

Kredite ab, als neue aufzunehmen. Nur von staatlicher Seite,

durch die Erhöhung indirekter Steuern und Verbrauchsabga-

ben, gibt es einen gewissen Inflationsdruck. Dieser Effekt

verhindert bisher den in Europa wegen der schlechten Kon-

junktur eigentlich zu erwartenden Inflationsrückgang. ❚

Geldpolitik fördert Vermögens­preisinflation

Entgegen den Erwartungen begann die US-Notenbank mit

neuen, umfangreichen Käufen von Staatsanleihen und von

Hypothekenpapieren, die sie nicht befristet hat. Solange die

Arbeitslosigkeit über 6,5 Prozent und die Inflation unter

2,5 Prozent liegen will sie die Zinsen extrem niedrig belassen.

Nach den letzten beiden Ankaufsprogrammen zogen jeweils

die langfristigen Zinsen deutlich an und Aktien, Immobilien

sowie Rohstoffe verteuerten sich, obwohl die Konjunktur in

den Industrieländern verhalten blieb. Diese Erfahrungen und

die in Japan, wo die Zentralbank schon lange umfangreiche

Staatsanleihenkäufe tätigt, zeigen, dass zwar die Vermögen-

spreise mehr oder weniger erfolgreich nach oben manipu-

liert werden können, aber die Wirtschaft davon wenig pro-

fitiert. Die höheren Rohstoffpreise schaden eben auch, da

sie Kaufkraft abschöpfen. Darüber hinaus kommt die Ver-

mögenspreisinflation nur den Vermögensbesitzern zugute,

was die Spannungen durch die sich vergrößernde Kluft

zwischen Arm und Reich verstärkt. Auch deshalb wächst in

den Industrieländern die Begehrlichkeit der Staaten, diese

Vermögenszuwächse wieder zu besteuern.

Konjunkturangst und die durch Zentralbankkäufe entstandene

Überliquidität haben an den Rentenmärkten zu anormal nied-

rigen Zinsen für die rarer werdenden guten Schuldner geführt,

was zu einer extremen Überbewertung der Anleihen geführt

hat. Sollten sich die Notenbanken zu aggressiven Maßnahmen

hinreißen lassen, oder die Wirtschaft sich wider Erwarten deut-

licher bessern, könnte es an den Rentenmärkten wegen lang-

fristigen Inflationssorgen zu einem Run aus Anleihen kommen.

Die Bank von England, die US-Notenbank und nun auch die

Bank von Japan loten die Grenzen ihrer Möglichkeiten aus,

mit unabsehbaren Konsequenzen im Falle von Fehlentschei-

dungen. Ein Stagflationsszenario wird dadurch zunehmend

wahrscheinlich. Der Anleger sollte sich vor diesen Risiken

zu schützen versuchen, indem er inflationsindexierte Pa­

piere, Wandelanleihen und Anleihen in gesunden Wäh­

rungen von Ländern mit Zentralbanken, die keine Staats­

finanzierung betreiben, übergewichtet.

Investoren sollten keinesfalls größere Bonitätsrisiken ein­

gehen oder lange Laufzeiten wählen, um höhere Zinsen

zu erhalten. ❚

Aktien im Höhenrausch

Die Liquiditätsflut durch die Zentralbanken sowie damit ein-

hergehende Hoffnungen auf das Ausbleiben einer deutlichen

Wachstumsverlangsamung bzw. Rezession halfen den Aktien-

kursen in den letzten Monaten trotz Ängsten um Spanien. Die

ungelösten, gewaltigen Probleme im Euroraum und die selek-

tiven Rückgänge der Unternehmensergebnisse bleiben Risiken.

Die von den Analysten berechneten Gewinnschätzungen

gehen angesichts der Wachstumsschwäche in den Industrie-

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Quelle: Bloomberg

Inflation ohne Nahrung&Energie USA Inflation mit Nahrung&Energie USA

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BANKHAUS ELLWANGER & GEIGER KG Börsenplatz 1, 70174 Stuttgart

Amtsgericht Stuttgart HRA 738

Persönlich haftende Gesellschafter:

Dr. Volker Gerstenmaier, Mario Caroli

Ihr Ansprechpartner:Michael Beck Leiter Portfolio Management Telefon 0711/2148-242, Telefax 0711/2148-250 Michael.Beck@privatbank.de

Redaktion:Helmut Kurz

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Für eine individuelle Beurteilung der für Sie steuerlich relevanten Aspekte und ggf. abweichende Bewertungen sollten Sie Ihren Steuerberater hinzuziehen.

(2) Wertentwicklungen in der Vergangenheit sind kein zuverlässiger Indikator für zukünftige Entwicklungen.

(3) Finanzinstrumente oder Indizes können in Fremdwährungen notiert sein. Deren Renditen können daher auch aufgrund von Währungs-schwankungen steigen oder fallen.

Stand: Januar 2013

ländern von zu hohen Unternehmenserträgen aus. Aktienan-

lagen sind andererseits bei den extrem tiefen Zinsen am Geld-

und Kapitalmarkt zu bewertungstechnisch sehr attraktiven

Anlagen geworden. Sie profitieren als Sachwerte strukturell

immer mehr von dem zunehmenden Misstrauen vieler Anleger

gegenüber Anleihen und Geldmarktanlagen, die immer nied-

riger verzinst werden und mit denen zumindest real kein

Kapitalerhalt mehr wie früher möglich ist. Hinweise, dass

China mit seinen riesigen Devisenreserven vermehrt Unter-

nehmensbeteiligungen und andere Sachanlagen kauft, sind

ein weiteres Indiz dafür. Der zunehmende Anlagenotstand

macht gerade die Dividendenrenditen vieler Aktien außeror-

dentlich attraktiv. Diese unter Diversifikationsüberlegungen bei

vielen langfristig orientierten Anlegern stattfindende Hinwen-

dung zu Sachwerten wird phasenweise immer wieder durch

das unsichere konjunkturelle Umfeld unterbrochen und führt

dann zu (vorübergehenden) Kurseinbrüchen. In solche Schwä-

cheanfälle hinein sollte gekauft werden. Nach den jüngsten

Kursanstiegen an den Kapitalmärkten ist die Anlegerstimmung

zu optimistisch beziehungsweise unvorsichtig geworden.

Angesichts der noch skeptischen Stimmung gegenüber

den europäischen Problemländern ergeben sich auf dem

niedrigen Kursniveau immer wieder Chancen, die es un­

ter taktischen Gesichtspunkten zu nutzen gilt. Umge­

kehrt wird die ausgeprägte Abhängigkeit vieler deutscher

Unternehmen vom Export durch die Schwäche ihrer Ziel­

märkte in Europa gefährlich für deren Ertragslage. Die

Abschwächung der Autoindustrie ist ein Vorbote für die­

se generellen Risiken. Auch eine zunehmende Steuerbelas­

tung, wie sie sich nach den Bundestagswahlen im Herbst

abzeichnet, dürfte den Trend, deutsche Aktien in Europa

zu favorisieren, früher oder später umkehren.

Aufgrund der bekannten und ungelösten Verschuldungs­

problematik und der zunehmenden Staatseingriffe in den

Industrieländern sollten Investoren auch bei Aktienanla­

gen die Schwellenländer viel höher als früher gewichten.

Die extrem lockere Geldpolitik in den Industrie ländern

spült sehr viel Liquidität in diese Länder, welche auch aus

demographischen Gründen präferiert werden sollten.

Die Bewertungen sind ebenfalls attraktiv.

Generell gilt weiter: Die Qualität des Portfolios sollte

durch Umschichtungen verbessert werden. Vor allem bei

Anlagen in Problemländern muss die Qualität der Einzel­

titel gründlich geprüft werden und einen harten Stress­

test bestehen können. ❚

Helmut Kurz

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Quelle: Bloomberg

STOXX 600 MSCI Schwellenländer indexiert in Euro

siehe auch unten zu (2) und (3)