Die Bewertung von Unternehmen mit dem Discounted Cash Flow Verfahren

Betriebswirtschaftliche Mandantenbetreuung 6/2003

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Schwerpunktthema

Unternehmensbewertung

Die Bewertung von Unternehmen mit

dem Discounted Cash Flow-Verfahrenvon Dipl.-Kffr. Dr. Anke Nestler und StB Dipl.-Kfm.Thomas Kupke *

In Deutschland wird auf dem Gebiet der Unternehmensbewertungtraditionell das Ertragswertverfahren bevorzugt. Auch das Institut derWirtschaftsprüfer (IDW) hat als berufsständischer nationaler Standard-setzer auf dem Gebiet der Bewertung bis zum Jahr 2000 in seinenGrundsätzen zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (HFA2/1983) lediglich die Anwendung des Ertragswertverfahrens für Zwe-cke der Unternehmensbewertung anerkannt.

Seit einigen Jahren wird im Zuge von grenzüberschreitenden Unter-nehmenszusammenschlüssen und der Internationalisierung der Ka-pitalmärkte in Deutschland zunehmend das sog. Discounted CashFlow-Verfahren („DCF-Verfahren“) für die Bewertung von Unterneh-men herangezogen. Das Verfahren stammt ursprünglich aus der ang-lo-amerikanischen Bewertungspraxis und wird sowohl für die Unter-nehmensbewertung bei Transaktionen als auch für die wertorientier-te Steuerung von Unternehmen eingesetzt. Mit Verabschiedung deraktualisierten Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewer-tungen des IDW (IDW Standard S 1 vom 28.6.00) ist das DCF-Verfah-ren in Deutschland gleichberechtigt neben dem Ertragswertverfahrenfür Unternehmensbewertungen durch Wirtschaftsprüfer anerkannt.

1. Darstellung des DCF-Verfahrens im Überblick

Mit Hilfe des DCF-Verfahrens wird der Wert eines Unternehmens durchDiskontierung von Cash Flows ermittelt.

Bei der DCF-Methode lassen sich grundsätzlich zwei Ansätze unter-scheiden: die Bruttokapitalisierung und die Nettokapitalisierung.

Bei der Bruttokapitalisierung (Entity-Methode) wird zweistufig vorge-gangen: Im ersten Schritt wird der Unternehmensgesamtwert durchAbzinsung der erwarteten Free Cash Flows des zu bewertenden Un-ternehmens bestimmt. Der Unternehmensgesamtwert ist unabhän-gig von der Finanzierungsstruktur des Unternehmens (Eigenkapital,Fremdkapital) und repräsentiert sowohl die Ansprüche der Eigenka-pitalgeber als auch die der Fremdkapitalgeber. Um den Marktwert desEigenkapitals – den eigentlichen Unternehmenswert – zu ermitteln,wird der Unternehmensgesamtwert im zweiten Schritt um den Markt-wert des Fremdkapitals vermindert. Gängige Varianten der Bruttoka-pitalisierung sind der Ansatz der gewogenen durchschnittlichen Kapi-talkosten (WACC-Ansatz), der Total Cash Flow-Ansatz (TCF-Ansatz)sowie der Adjusted Present Value-Ansatz (APV-Ansatz).

* Dipl.-Kffr. Dr. Anke Nestler, Öffentlich bestellte und vereidigte Sachverständi-ge für Unternehmensbewertung (IHK Frankfurt/M.), Geschäftsführerin der O&RCorporate Finance Beratungsgesellschaft mbH, Frankfurt a.M.; Dipl.-Kfm. StBThomas Kupke, O&R Oppenhoff & Rädler AG WirtschaftsprüfungsgesellschaftSteuerberatungsgesellschaft, München.

Traditionelles Be-wertungsverfahren:Ertragswertverfah-ren

Mit der Globalisie-rung der Märktekommt dem DCF-Verfahren immermehr Beachtung zu

Man unterscheidetzwei Ansätze

Bei der Bruttokapi-talisierung erfolgtdie Ermittlung inzwei Schritten...


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Schwerpunktthema

Bei der Nettokapitalisierung (Equity-Methode) wird der Wert eines Un-ternehmens in einem Schritt ermittelt. Die erwarteten, den Eigenkapi-talgebern zustehenden Cash Flows werden auf den Bewertungsstich-tag mit Hilfe des Kapitalisierungszinses diskontiert. Als Kapitalisie-rungszins wird die risikoäquivalente Renditeforderung der Eigentü-mer zu Grunde gelegt. Grundsätzlich entspricht der Equity-Ansatzdamit der in Deutschland gängigen Ertragswertmethode.

Ein Überblick über verschiedene Bewertungsmethoden sowie überdie Varianten des DCF-Verfahrens gibt folgende Abbildung:

In der Praxis wird häufig das Konzept der gewogenen durchschnittli-chen Kapitalkosten (Weighted Average Cost of Capital – oder WACC-Ansatz) für eine DCF-Bewertung herangezogen. In den folgenden Aus-führungen werden wir uns daher auf die Erläuterung des WACC-An-satzes konzentrieren.

2. Konzept der gewogenen durchschnittlichen Kapital-kosten (WACC-Ansatz)

Bei Anwendung des WACC-Ansatzes wird der Unternehmensgesamt-wert durch Diskontierung der periodenspezifischen Free Cash Flowsermittelt. Verfügt das Bewertungsobjekt zudem über nicht betriebs-notwendiges Vermögen („nbV“), wird dieses gesondert bewertet unddem Unternehmensgesamtwert hinzugerechnet. Als nicht betriebs-notwendiges Vermögen sind dabei Vermögensteile einzustufen, dieohne Beeinträchtigung des operativen Geschäftes und der eigentli-chen Unternehmensaufgabe frei veräußert werden können (z.B. nichtgenutzte Grundstücke und Gebäude, Freizeitanlagen). Im nächstenSchritt ist der Marktwert des Fremdkapitals abzuziehen, um zum Wertdes Unternehmens zu gelangen.

Zukunftserfolgs-orientierte Bewertung

Ertragswert(IDW)

DiscountedCash Flow

WACC TCF

Netto(Equity)

Brutto(Entity)

APV

Zukunftserfolgs-orientierte Bewertung

Ertragswert(IDW)

DiscountedCash Flow

WACC TCF

Netto(Equity)

Brutto(Entity)

APV

... bei der Nettoka-pitalisierung in ei-nem Schritt

Überblick der Be-wertungsmethoden

WACC in der Praxisam häufigsten an-gewandt

Diskontierung derperioden-spezifischenFree Cash Flows


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Die Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem WACC-Ansatz istin der folgenden Abbildung im Überblick dargestellt.

2.1 Ableitung der Free Cash FlowsDer Cash Flow ist grundsätzlich ein wichtiger Indikator für die Innen-finanzierungskraft und gleichzeitig für die gegenwärtige und künftigeErtragskraft sowie für die Ausschüttungsfähigkeit eines Unternehmens.Beim WACC-Ansatz entspricht der Free Cash Flow den Einzahlungs-überschüssen aus dem operativen Bereich des zu bewertenden Un-ternehmens nach Durchführung von vorteilhaften Investitionen in dasAnlage- und Umlaufvermögen und vor Berücksichtigung der Finan-zierung des Unternehmens. Es wird also eine vollständige Eigenfi-nanzierung des Bewertungsobjekts unterstellt.

Der Free Cash Flow kann direkt oder indirekt abgeleitet werden. DieBasis für die Ermittlung des Free Cash Flow ist die Plan-Gewinn- undVerlustrechnung sowie die Planbilanz des zu bewertenden Unterneh-mens. Bei der direkten Berechnungsmethode werden zahlungswirk-same Aufwendungen und Erträge jeder Periode saldiert. Bei der indi-rekten Methode wird der Free Cash Flow aus dem Jahresüberschussder Plan Gewinn- und Verlustrechnung durch Eliminierung aller zah-lungsunwirksamen Buchungen und Berücksichtigung aller zahlungs-wirksamen, aber nicht ertrags- und aufwandswirksamen Geschäfts-vorfälle abgeleitet.

Schwerpunktthema

Unterstellung einervollständigenEigenfinanzierung

Möglichkeiten derdirekten oder indi-rekten Ableitung

Ermittlung des Unternehmenswertes nach dem WACC Ansatz

Free Cash Flow (FCF) Free Cash Flow (FCF)

Diskontierung mit gewichteten

Kapitalkosten (WACC)

= Barwert der künftigen FCF (Unternehmensgesamtwert

ohne nbV)


ohne nbV)

= Unternehmensgesamtwert (mit nbV)


+ Wert des nbV + Wert des nbV

./. Fremdkapital (FK) ./. Fremdkapital (FK)

= Marktwert des Eigenkapitals (Unternehmenswert)


Free Cash Flow (FCF) Free Cash Flow (FCF)


ohne nbV)


ohne nbV)



+ Wert des nbV + Wert des nbV

./. Fremdkapital (FK) ./. Fremdkapital (FK)



FCF i

(1 + WACC ) i - FK

i=1


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Bei einer indirekten Ableitung aus dem Jahresüberschuss ergibt sichder Free Cash Flow bei unterstellter Eigenfinanzierung somit wie folgt:

Ausgangsbasis für die Ermittlung der Free Cash Flows sind Planungs-rechnungen für die dem Bewertungsstichtag folgenden drei bis fünfGeschäftsjahre, bestehend aus aufeinander abgestimmten Bilanzen,Gewinn- und Verlustrechnungen sowie Kapitalflussrechnungen. ImAnschluss an diese Planungsphase wird in eine nachhaltige Unter-nehmensphase – die so genannte ewige Rente – übergegangen. Inder ewigen Rente wird unterstellt, dass sich die Vermögens-, Finanz-und Ertragslage des zu bewertenden Unternehmens im Gleichge-wichts- oder Beharrungszustand befindet und sich die jährlichen FreeCash Flows nicht mehr verändern.

Um eine ausreichend aussagekräftige Bewertungsbasis zu erhalten, sinddie der Bewertung zu Grunde liegenden Planungsrechnungen der Ge-sellschaft in ausreichendem Umfang einer Plausibilitätsprüfung zu un-terziehen. Dies gilt insbesondere auch für die ewige Rente, da diese inder Regel 70 Prozent bis 90 Prozent des Unternehmenswertes bestimmt.

Wesentliche Arbeitsschritte im Rahmen der Plausibilitätsprüfung beieiner Unternehmensbewertung sind:

Abgleich der geplanten Free Cash Flows mit in der Vergangenheiterzielten Free Cash Flows sowie Identifizierung und Erklärung vonwesentlichen Schwankungen und uneinheitlichen Entwicklungen,

gegebenenfalls Bereinigung vergangener Free Cash Flows um au-ßerordentliche Effekte,

Analyse der Planungsprämissen (z.B. Umsatzwachstum, Aufwands-quoten, Investitionsquoten),

Abgleich der Planung mit den aktuellen und erwarteten Marktent-wicklungen,

Analyse der Qualität der zu Grunde liegenden Planung:

= Jahresüberschuss

+ Zinsen und ähnliche Aufwendungen

+/- Abschreibungen/Zuschreibungen

+/- Zuführung/Auflösung Rückstellungen

-/+ Zunahme/Abnahme aktivischer Rechnungsabgrenzungsposten

+/- Zunahme/Abnahme passivischer Rechnungsabgrenzungsposten

-/+ Zunahme/Abnahme des Bestands liquider Mittel

- Investitionen in immaterielle Vermögensgegenstände

- Investitionen in das Sachanlagevermögen

- Investitionen in das Finanzanlagevermögen

-/+ Zunahme/Abnahme des Working Capitals

= Operativer Einzahlungsüberschuss

- Unternehmensteuerersparnis wegen anteiliger Fremdfinanzierung

= Free Cash Flow

Schwerpunktthema

Ausgangsbasis istdie Planungrech-nung der nächstenJahre sowie dieUnterstellung einer„Ewigen Rente“

Umfangreiche Plau-sibilitätsrechnungist notwendig


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Untersuchung des Planungswesens und des Planungsinstrumen-tariums,

Analyse von Plan-Ist-Abweichungen in der Vergangenheit undAbgleich von Plan-Ist-Zahlen im laufenden Geschäftsjahr.

Die Plausibilitätsprüfung nimmt bei Bewertungsarbeiten in der Regeleinen hohen Anteil des gesamten Zeitbedarfs ein. Auf diese Weisekönnen die Chancen und Risiken der erwarteten Rückflüsse im Be-wertungsmodell ausreichend berücksichtigt und Unternehmenswer-te für verschiedene Szenarien errechnet werden. Grundsätzlich gilt,dass die Qualität der Unternehmensbewertung ganz maßgeblich vonden in die Bewertung eingehenden Daten und von der Sorgfalt beider Wahl der Bewertungsprämissen bestimmt wird.

2.2 Ableitung des gewogenen KapitalkostensatzesZur Diskontierung der Free Cash Flows werden beim WACC-Ansatzdie gewogenen Kapitalkosten herangezogen. Die gewogenen Kapi-talkosten lassen sich als Summe aus den gewichteten Eigen- undFremdkapitalkosten darstellen. In den gewogenen Kapitalkosten wirdzusätzlich der Vorteil der steuerlichen Abzugsfähigkeit der Fremdkapi-talzinsen (das sog. Tax Shield) berücksichtigt.

Die gewogenen Kapitalkosten ergeben sich vor Steuern wie folgt:

Die Eigenkapitalkosten berechnen sich aus der Summe eines (quasi)risikolosen Basiszinssatzes zuzüglich einer unternehmensindividuel-len Risikoprämie.

Der risikolose Basiszinssatz wird in der Regel aus dem Zinssatz öf-fentlicher, inländischer Anleihen mit einer festen Laufzeit von zehnoder mehr Jahren abgeleitet. Gemäß der Empfehlung des Arbeits-kreises für Unternehmensbewertung des IDW von Januar 2003 kannder Basiszins für den gesamten Planungszeitraum gegenwärtig mit5,5 Prozent angesetzt werden.

VD

r VE

r WACC DE ⋅+⋅=

mit: rE

Eigenkapitalkosten

E Marktwert des Eigenkapitals

V Unternehmensgesamtwert

rD Fremdkapitalkosten

D Marktwert des Fremdkapitals

r - (r r r FMFE β⋅+= )

mit: rE Eigenkapitalkosten

rF risikoloser Basiszins

(rM - rF)·ß Risikoprämie

rM Marktrendite

(rM - rF) Marktrisikoprämie

ß Beta-Faktor

Schwerpunktthema

Bewertungsquali-tät ist abhängig vonden Eingangsdatenund Bewertungs-prämissen

Zur Diskontierungwerden die gewo-genen Kapitalkos-ten herangezogen

RisikoloserBasiszinssatz


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Für die Ableitung der Risikoprämie wird in der Regel auf das sog.Capital Asset Pricing Model (CAPM) zurückgegriffen. Bei der Ermitt-lung der Risikoprämie wird zwischen dem unsystematischen Risikound dem systematischen Risiko unterschieden. Das unsystematischeRisiko kann ein einzelner Investor grundsätzlich durch Diversifikationseines Portefeuilles aus unterschiedlichsten Anlagen (z.B. Aktien) re-duzieren. Folglich wird eine Risikoprämie nur für das systematische,dem nicht durch Diversifikation zu beseitigenden, allgemeinen Markt-risiko (Marktrisikoprämie) bezahlt. Das systematische Risiko wird überden sog. Beta-Faktor gemessen.

Der Beta-Faktor gibt den Risikobeitrag einer Investitionsmöglichkeit(z.B. Aktie) im Vergleich zu dem allgemeinen Marktrisiko wieder. EinBeta-Faktor größer Eins bedeutet, dass das Risiko der zu bewerten-den Investition größer als das Marktrisiko ist und die Rendite der In-vestition stärker als die Marktrendite schwankt; ein Beta-Faktor klei-ner Eins bedeutet dementsprechend, dass die Rendite der Investitionweniger als die Marktrendite schwankt und das Risiko somit kleinerals das Marktrisiko ist. Der Beta-Faktor lässt sich aus Daten des Kapi-talmarktes durch lineare Einfachregression ableiten. Bereits berech-nete Beta-Faktoren lassen sich z.B. aus dem Kursteil von börsenori-entierten Tageszeitungen ablesen. Die Daten werden auch von Finanz-informationsdienstleistern zur Verfügung gestellt.

Bei der Bewertung nicht-börsennotierter Unternehmen können Beta-Faktoren in der Regel nur anhand von börsennotierten Vergleichsun-ternehmen (sog. Peer-Group) gewonnen werden. Diese Vergleichsun-ternehmen entsprechen im Idealfall dem zu bewertenden Unterneh-men hinsichtlich der operativen Tätigkeit, dem Geschäftsumfang undder Kapitalstruktur. Dieser Idealzustand wird allerdings selten auftre-ten, so dass Korrekturen der gewonnen Vergleichsdaten erforderlichsind. Eine besondere Schwierigkeit ist dabei, dass die auf dem Kapi-talmarkt beobachtbaren Beta-Faktoren aus verschuldeten Unterneh-men resultieren und die für die Bewertung eines nicht-börsennotier-ten Unternehmens maßgebliche Kapitalstruktur (Finanzierungsrisiko)in der Regel nicht mit der Kapitalstruktur börsennotierter Vergleichs-unternehmen übereinstimmt. Um nun eine risikoäquivalente Alter-nativrendite (die Eigenkapitalkosten) ermitteln zu können, ist das imBeta-Faktor enthaltene Finanzierungsrisiko der Vergleichsunternehmenan die Kapitalstruktur des zu bewertenden Unternehmens anzupas-sen.

Durch Multiplikation des Beta-Faktors mit der Marktrisikoprämie er-gibt sich die unternehmensindividuelle Risikoprämie. Folglich mussneben der Bestimmung des Beta-Faktors die Marktrisikoprämie ab-geleitet werden. Für eine Schätzung der künftig erwarteten Risikoprä-mie wird auf die historische Differenz zwischen einem Aktienindexund der Rendite (quasi) risikoloser Kapitalmarktanlagen zurückgegrif-fen. Umfassende empirische Untersuchungen für den deutschen Ka-pitalmarkt haben gezeigt, dass Investitionen in Aktien in der Vergan-genheit durchschnittlich zwischen drei Prozent und sechs Prozent hö-here Renditen erzielten als Investitionen in quasi risikofreie Anlagen.

Schwerpunktthema

Ermittlung dessystematischenRisikos über denBeta-Faktor

Beta-Faktor gibtden Risikobeitrageiner Investitions-möglichkeit wieder

Ermittlung desBeta-Faktors fürnicht-börsennotierteUnternehmen

Unternehmens-individuelleRisikoprämie


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Die Fremdkapitalkosten errechnen sich als gewogener durchschnittli-cher Kostensatz der einzelnen zinstragenden langfristigen Verbindlich-keiten des zu bewertenden Unternehmens.

Die Berücksichtigung zusätzlicher Kapitalkostenbestandteile kann aufGrund unterschiedlichster Finanzierungsformen (hybride Finanzierun-gen, Pensionsrückstellungen, Leasing) erforderlich werden. Diese sindim Einzelfall eingehend auf mögliche Zahlungswirkungen und dieVerursachung von Kapitalkosten zu analysieren und können den Zeit-bedarf für die Durchführung von Unternehmensbewertungen deut-lich erhöhen. Gegebenenfalls sind zusätzliche Prognoserechnungenvon Versicherungsmathematikern als Grundlage für die Bewertungvon Pensionsverpflichtungen einzuholen.

Im Ergebnis errechnet sich der gewogene gewichtete Kapitalkosten-satz durch die Gewichtung der Eigenkapitalkosten mit der Eigenkapi-talquote und der Fremdkapitalkosten mit der Fremdkapitalquote. Umden gewogenen gewichteten Kapitalkostensatz zu bestimmen, mussjedoch die in Marktwerten gemessene Kapitalstruktur bekannt sein.Da der Marktwert des Eigenkapitals – der Unternehmenswert – imZuge der Bewertung erst ermittelt werden muss, besteht somit beimWACC-Ansatz grundsätzlich ein (lösbares) Zirkularitätsproblem.

Schwerpunktthema

WACC-Ansatzbeinhaltete einlösbares Zirkulari-tätsproblem

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* 2003: 0,893 = 1

(1 + 12 %)1

ab 2006: 5.932 = 1 __

12 % x (1 + 12 %)3

**Unternehmensgesamtwert zum 1.1.03 = Summe der Einzelbarwerte vom 1.1.03 bis 1.1.06

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2.3 Kurze Würdigung des DCF-VerfahrensDas DCF-Verfahren besitzt grundsätzlich international den höchstenBekanntheitsgrad unter den Bewertungsverfahren. Es spielt nicht nurim Zuge von Transaktionen und als internes Steuerungsinstrumentvon Unternehmen eine Rolle. Vielmehr wird gerade in den internatio-nalen Rechnungslegungsstandards (IAS bzw. künftig IFRS und US-GAAP) für die Kalkulation des beizulegenden Zeitwertes (dem sog.Fair Value) die DCF-Methode als alternatives Bewertungsverfahrenanerkannt, wenn keine Marktpreise vorliegen.

Bei einer Gegenüberstellung des Ertragswertverfahrens und desWACC-Ansatzes lässt sich zunächst feststellen, dass beide Bewertungs-ansätze konzeptionell auf der gleichen Grundlage – der Ermittlung desUnternehmenswertes anhand der Kapitalwertmethode – basieren. Imamerikanischen Grundmodell des DCF-Verfahrens werden in der Re-gel ausschließlich die Wirkungen der Unternehmenssteuern bei derBewertung berücksichtigt, während die Steuerwirkungen auf Ebenedes Anteilseigners nicht einbezogen werden. In Deutschland gehtdemgegenüber grundsätzlich – sowohl bei Anwendung des Ertrags-wertverfahrens als auch beim DCF-Verfahren nach IDW S 1 – die per-sönliche Einkommensteuer des Investors in die Bewertung ein (s. zurBerücksichtigung der persönlichen Einkommensteuer ausführlich:Drukarczyk, Unternehmensbewertung, 4. Aufl. 2003, S. 145 ff., 237 ff.;Baetge/Niemeyer/Kümmel in: Peemöller (Hrsg.), Praxishandbuch derUnternehmensbewertung, 2. Aufl. 2002, S. 313 ff.). Ein weiterer Un-terschied zum amerikanischen Grundmodell ist, dass bei der Anwen-dung des WACC-Ansatzes auf deutsche Unternehmen die handels-rechtliche Ausschüttungsfähigkeit zu prüfen ist. Zusätzlich sind die Fi-nanzierbarkeit der Ausschüttung aus dem Bestand an Finanzmittelndes Unternehmens sowie die Rückwirkungen auf die Bilanzplanungzu prüfen. Das DCF-Verfahren und das Ertragswertverfahren lassensich bei der entsprechenden Ausgestaltung der in das Modell einge-henden Bewertungsprämissen ineinander überführen. Auch hier zeigtsich die Gleichwertigkeit der Methoden.

Die Wahl zwischen der DCF-Methode und der Ertragswertmethode hatsomit bei gleichen Prämissen im Prinzip keinen Einfluss auf das Be-wertungsergebnis. Die Entscheidung für eine der Bewertungsmetho-den sollte daher von dem Adressatenkreis und dem Zweck der Be-wertung abhängig gemacht werden.

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DCF-Methode alsalternative Bewer-tungsmethodeanerkannt

Nach IDW S 1 gehtdie persönlicheEinkommensteuermit ein

Schwerpunktthema

Economy & Finance

Die Bewertung von Unternehmen mit dem Discounted Cash Flow Verfahren