1 Unternehmensbewertung Grundkonzeptionen der Ertragsgröße im Rahmen der Unternehmensbewertung

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Unternehmensbewertung Grundkonzeptionen der

Ertragsgröße im Rahmen der Unternehmensbewertung

CF / PEFinanz-planung

erforderlich?

VAF oder Ausschüttungs-

Prognose

Berücksichtigung pers. Steuern

Berücksichtigung externer

Synergien

Netto CF beim Eigner CF ja Prognose ja jaNetto-Ausschüttungen CF ja Prognose nein nein

Einzahlungsüberschüsse CF ja VAF nein neinNetto-Einnahmen CF eingeschr. VAF nein neinPeriodenerfolge PE nein VAF nein nein

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Unternehmensbewertung Bruttoverfahren („Entity-Approach“)

Free Cash Flow (finanzierungsneutraler CF nach Steuern, steuerl. Wirkung der FKZ im Zinssatz berücksichtigt)

WACC-Zinssatz Nettoverfahren („Equity-Approach“)

Flows to Equity Geforderte EK-Rendite(v) als Zinssatz

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Unternehmensbewertung Adjusted Present Value-Verfahren

(APV) Free Cash Flow

(finanzierungsneutraler CF nach Steuern, steuerl. Wirkung der FKZ im Zinssatz berücksichtigt)

Zinssatz ist EK-Rendite(u)

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Entity-Approach (Bruttomethode) FCF-Ermittlung:

EBIT- Cash Taxes on EBIT

NOPLAT+ Depreciation (Ö: Soz.kap.Rst.)

Gross CF+/- Change in working capital - Capital expenditures - Increase in net other assets

Operating FCF+ CF from non-operating investments

FCF

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Entity-Approach (Bruttomethode) SHV-Ermittlung:

Barwert der FCF (wacc)+ nicht betriebsnotwendiges Vermögen

Marktwert des Gesamtkapitals - Marktwert des verzinslichen FK

SHV

Kalkulationszinssatz:wacc = r(FK).(1 – s).FK/GK + r(EKv).EK/GK

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Equity-Approach (Nettomethode) FTE-Ermittlung:

FCF - Fremdkapitalzinsen . (1 – s)+ FK-Aufnahme - FK-Tilgung

FTE

Barwert der FTE+ nicht betriebsnotwendiges Vermögen

Shareholder Value(v)

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Equity-Approach (Nettomethode) Zinssatz:

r(EKv)

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APV-Approach Basiert ebenfalls auf den FCF (analog

Entity-Approach) Diskontiert wird allerdings mit r(EKu) r(EKu) muß evtl. aus r(EKv) errechnet

werden (unlevered r)

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APV-Approach

Barwert der FCF+ nicht betriebsnotwendiges Vermögen

Marktwert GK(u)+ Tax Shield

Marktwert GK(v) - Marktwert FK

SHV(v)

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Fremdfinanzierung: Nettomethode

Die Nettomethode kommt bei anteiliger Fremdfinanzierung dann zum Einsatz, wenn dem Projekt die Kredite direkt zurechenbar sind! (Tab. FK-Netto)

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Fremdfinanzierung: Bruttomethode

Die Bruttomethode kommt bei anteiliger Fremdfinanzierung dann zum Einsatz, wenn dem Projekt die Kredite nicht direkt zurechenbar sind, jedoch eine Zielkapitalstruktur (Relation Marktwert FK/Marktwert EK) eingehalten werden soll! Dabei werden die Zahlungsströme nicht um die FK-Zinsen bzw. Tilgung vermindert, sondern es wird der Kalkulationszinssatz verändert – wacc. (Tab. FK-Brutto)

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Flow To Equity: Ertragswertverfahren

Relevant sind die beim Eigner zufließenden NCF (Netto Cash Flows):

Gewinnausschüttung (vor KESt) + Kapitalrückzahlung (-herabsetzung) - Kapitalzuführung (-erhöhung) NCF vor pers. Steuern + NCF zwischen Eigner u. Dritten (KESt)+/-CF aus externen Synergien NCF beim Eigner (nach pers. Steuern)

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Flow To Equity: Ertragswertverfahren

Erforderliche Informationen:

- detaillierte Erfolgs- und Finanzplanung

- Annahmen bezügl. Kapitalstruktur- Ausschüttungen, Rückzahlungen,

Zuzahlungen

- persönliche Steuerwirkungen- Wirkungen externer Synergien

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Flow To Equity: Ertragswertverfahren

Weitere Möglichkeiten:

Abstellen auf Netto-Ausschüttungen(keine pers. Steuerwirkungenund externen Synergien)

Abstellen auf Zahlungsüberschuß im Unternehmen (Vollausschüttungsfiktion)

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Flow To Equity: Ertragswertverfahren

Jahresüberschuß (Plan)+/- Abschreibungen/Zuschreibungen+/- A/E aus Anlagenabgang+/- Veränderungen langfr. Rückstellungen+/- Veränderung im Netto-UV

(ohne liqu. Mittel und Bankverbindl.) CF aus Betriebstätigkeit+/- CF aus Investitionstätigkeit+/- Veränderung der Finanzierungsschulden Zahlungsüberschuß des Unternehmens

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Flow To Equity: Ertragswertverfahren

Wie groß ist der Bewertungsfehler der Vollausschüttungsfiktion?

(Tab. Vollausschüttung)

Das Problem der Vollausschüttungsfiktion existiert auch bei einem Abstellen auf Periodengewinne (anstelle von CF – earning method) – potentielle Doppelzählung! Daher müßten auch hier die Erträge der Reinvestition abgezogen werden!

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Flow To Equity: Ertragswertverfahren

Probleme beim Abstellen auf Periodenerfolge:

- Abschreibungen müssen Investitionen entsprechen!

- keine Investitionen ins WC bzw ins

nicht abnutzbare AV dürfen vorgenommen werden!- Unterbewertung beim Aufbau langfristiger Rst (Sozialkapital)!- Fremdkapitaltilgungen werden

nicht Berücksichtigt (Überbewertung)!

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Flow To Equity: Ertragswertverfahren

Bestimmung des Kalkulationszinssatzes

Zuschlagsverfahren:Ausgangspunkt =

Sekundärmarktrendite(OeNB)

Aber: Stichtagszins, erwarteter zuk. Zins oderlangfristiger Durchschnittszins??

Korrekt: Spot Rate verwenden (Tab. Laufzeit)

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Flow To Equity: Ertragswertverfahren

Bestimmung des KalkulationszinssatzesVorgangsweise in AT:

Bei flacher Zinsstruktur: SMRBei nicht-flacher Zinsstruktur: Renditen der Anleihen mit den entsprechenden RestlaufzeitenFür die Zeit nach Tilgung der Anleihe mit der längsten Laufzeit: die Rendite ebendieser Anleihe

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Flow To Equity: Ertragswertverfahren

Prognose der Unternehmenserträge:

... die zu erwartenden NCF beim Eigner:

NCF aus dem Unternehmen- unternehmensbedingte pers. Steuern+/- CF aus Synergien

Die erwarteten NCF müssen auf Plausibilität überprüfbar sein!

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Flow To Equity: Ertragswertverfahren

Die konkrete Verwendung der einbeh. Mittel muß erläutert werden!

Fehlende Plandaten können NICHT durch Vergangenheitsdaten ersetzt werden!(im Gegensatz dazu FG KFS/BW1)Ohne solche Plandaten kann eine Entscheidungswertermittlung nicht vorgenommen werden!

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Flow To Equity: Ertragswertverfahren

Vergangene CF sollten nicht (durch „Bereinigung“) fortgeschrieben werden, sondern die zukünftige Entwicklung der sie verursachenden Größen sollte untersucht werden!

Sparten- bzw. Produktgruppen-Analysen!

Konstante Bedingungen in der Zukunft sind unrealistisch!

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Flow To Equity: Ertragswertverfahren

Das Phasenmodell ist dem Rentenmodell vorzuziehen!

Continuing Value: CV = NCFT+1

r – wr ... Kalkulationszinssatzw ... Wachstumsrate der NCF

w = Inflationsrate, falls Inflation im Preis überwälzt werden kann!

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Flow To Equity: Ertragswertverfahren

Ausgangspunkt: integrierte Planungsrechnung

- Erfolgspläne- Planbilanzen- Finanzpläne

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Flow To Equity: Ertragswertverfahren

Berücksichtigung persönlicher Steuern (ESt, KESt):

Kürzen (Zts und is) sich nur bei

- unendlichem Zeitraum,- konstantem Zt und- gleichem s bei der Alternativanlage

(Tab. PersSteuer1 - PersSteuer4)

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Flow To Equity: Ertragswertverfahren

Erwerb von Personengesellschaften:

Durchgriffsprinzip --> stille Reserven und

Firmenwert sind steuerlich abschreibbar!!

Stille Reserven: RestnutzungsdauerFirmenwert: 15 Jahre (§ 8 Abs. 3 EStG)--> Barwert der Steuerersparnis erhöht Entscheidungswert des Käufers!Auch hier: Zirkularitätsproblem!! (Tab. Abschreibung)

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Flow To Equity: Ertragswertverfahren

Erwerb von Kapitalgesellschaften:

Einheitl. KÖSt-Satz von 34%Mindest-KÖSt:

für jedes Kalendervierteljahr 5% einesViertels des ges. Grund- oder

StammkapitalsAG (§ 7): 12.500,- x 4 = 50.000,-

jährl.GmbH (§ 6): 6.250,- x 4 =

25.000,- jährl.

Verlustvorträge führen zu späterer Steuerersparnis erhöht Entscheidungswert!

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Flow To Equity: Ertragswertverfahren

Erwerb von Kapitalgesellschaften:

Dividenden unterliegen bei nat. Personen der Endbesteuerung damit im Zusammenhang stehende Aufwendungen (etwa FK-Zinsen) sind steuerlich nicht abzugsfähig!

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Flow To Equity: Ertragswertverfahren

Erwerb von Kapitalgesellschaften:

Steuerliche Interessen des Käufers: Abschreibung des Kaufpreises Abzugsfähigkeit von

Finanzierungskosten Verwertung von Verlustvorträgen Minimierung von Gebüren u.

Verkehrssteuern Minimierung der Steuerbelastung

zuk. Gewinne u. capital gains

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Flow To Equity: Ertragswertverfahren

Erwerb von Kapitalgesellschaften:

Beim share deal (Erwerb der Anteile) jedoch nicht abschreibb. WG (st. Reserven und Firmenwert nicht abschreibbar).

Auch Finanzierungskosten nicht steuerlich abzugsfähig (egal, ob nat. Person oder jur. Person die Beteiligung erwirbt!).

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Flow To Equity: Ertragswertverfahren

Erwerb von Kapitalgesellschaften:

Beim asset deal (Erwerb des Vermögens) jedoch abschreibb. WG (st. Reserven und Firmenwert sind SCHON abschreibbar) – wie Erwerb einer Personengesellschaft!

Auch Finanzierungskosten sind hier steuerlich abzugsfähig (egal, ob nat. Person oder jur. Person die Beteiligung erwirbt!). Nur der Verlustvortrag verbleibt beim Verkäufer.

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Flow To Equity: Ertragswertverfahren

Erwerb von Kapitalgesellschaften:

Steuerbelastung des Verkäufers:share deal: nat. Person: halber

Durchschnittsteuersatzbzw. bis 10% steuerfrei

jur. Person: Veräußerung steuerfrei

asset deal: erst Versteuerung der Gewinne

(KÖSt), danach Ausschüttung (KESt)

bzw. Liquidation

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Flow To Equity: Ertragswertverfahren

Erwerb von Kapitalgesellschaften:

Roll over (Kombinationsmodell):1. Share deal 2. Konzerninterner asset deal3. Gewinn aus asset deal an Mutter

ausgeschüttet4. Ausschüttungsbedingte

Teilwertabschreibung bei Mutter(bei KapGes als Mutter nicht

möglich,bei PersGes trotz

Endbesteuerung)

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Flow To Equity: Ertragswertverfahren

Berücksichtigung der Inflation

Da Ein- und Auszahlungen inflationsbedingt unterschiedlich wachsen, müßte dieses Wachstum genau genommen auch separat berücksichtigt werden. In praxi: pauschale Berücksichtigung bei der Saldogröße.

(Tab. Inflation)

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Flow To Equity: Ertragswertverfahren

Berücksichtigung der Inflation

Keinem inflationären Wachstum unterliegen insb. die Abschreibungen!Für die Zeit nach dem Planungshorizont: Pauschalannahmen betreffend die Saldogröße NCF.

In der Realrechnung sind auch Abschreibungen, FK-Zinsen, Steuern, Änderungen des WC um die Inflation zu bereinigen!

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Flow To Equity: Ertragswertverfahren

Berücksichtigung der Inflation

Problem: Leichte Änderung der Wachstumsraten kann bereits zu gravierenden Unterschieden im Bewertungsergebnis führen!

(Tab. Wachstum, Realzins)

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Flow To Equity: Ertragswertverfahren

Berücksichtigung der Inflation

Praktikerverfahren: keine Umrechnung der NCF in reale Größen (durch Wachstum und Inflationsbereinigung) – sehr wohl aber „Inflationsabschlag“ beim KZF. Unterstellt inflationsproportionales Wachstum der NCF (nur, wenn Inflation im Preis überwälzt werden kann möglich)! Dies ist insb. bei Abschreibungen, Tilgungen und konstanten Zinszahlungen hingegen nicht möglich!

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Flow To Equity: Ertragswertverfahren

Berücksichtigung der Inflation

Es ist daher zwischen inflationsbedingt wachsenden und nominell gleichbleibenden Größen zu unterscheiden! Beide müssen sodann auf reale Kaufkraft umgerechnet werden!