Prof. Dr. Christian Aders Seminar: Praxis der ...€¦ · Wintersemester 2017/2018 Prof. Dr. Christian Aders Seminar: Praxis der transaktionsorientierten Unternehmensbewertung-Vertiefung

Wintersemester 2017/2018

Prof. Dr. Christian Aders

Seminar: Praxis der transaktionsorientierten Unternehmensbewertung

-Vertiefung der Grundlagen der Unternehmensbewertung –

in den Geschäftsräumen der ValueTrust Financial Advisors SE Theresienstrasse 1

jeweils 8:30 bis ca. 13.0010. November, 24. November, 15. Dezember 2017 und 12. Januar 2018

Download der Folien:Jeweils ab Donnerstag unter www.rwp.bwl.uni-muenchen.de

Agenda

2

Table of Contents

I. Ansätze der DCF-Methode 2

II. Multiplikatormethode 53

III. LBO-Methode 75

Anhang - Integriertes Fallbeispiel „DUFF“ 86

10. November 2017

Nettofinanz-verbindlichkeiten

Entity Value

(bzw. Gesamt-

unternehmenswert)

CF vor Zinsen CF nach Zinsen

Der Unternehmenswert kann als Entity Value (Gesamtunternehmenswert) oder als Equity Value (Eigenkapitalwert) ermittelt werden.

Unterschied von Entity Value und Equity Value

Equity Value

(bzw. Eigenkapital-

wert)

10. November 2017 3

verzinsliches Fremd-kapital

Anlagevermögen

unverzinsliches Fremd-kapital

Umlaufvermögen

„Struktur-Bilanz“

Eigen-kapital

Tax Shields

Wo

rkin

g

Ca

pit

alIn

vest

edC

ap

ita

l

t FCF t=0

Diskontierung mit Gesamtkapitalkosten

Cashflow an alle Kapitalgeber

t=0 FCF t

Diskontierung mit Eigenkapitalkosten

Cashflow an Eigenkapitalgeber

t=0 FCF t

Diskontierung mit Fremdkapitalkosten

Cashflow an Fremdkapitalgeber

410. November 2017

Von der „Struktur- zur Marktwertbilanz“

Ertragswert-

methode (IDW)

Persönliche

Steuern

Kapitalmarkt-

theorie

Vergleichs-

unternehmen

Kapitalwertkalkül

Risikoprämie

APV-

Ansatz

Entity-

Methode

WACC-

Ansatz

Equity-

Methode

Equity-

Ansatz

Entity-Multipl.

Ansätze

Systematik der Bewertungsmethoden

Entity- und Equity- Methoden des Kapitalwertkalküls

Equity-Multpl.

Ansätze

TCF-

Ansatz

10. November 2017 5

Cashflow-Statement

(aktivische Abgrenzung)

EBIT

- fiktive Unternehmenssteuer

NOPLAT

+ Abschreibungen

- Investition/ + Desinvestition AV

- Investition/ + Desinvestition WC

= Free Cashflow (FCF)

+ Tax Shield

= Total Cashflow (TCF)

- Zinszahlungen

- FK-Rückzahlung

+ FK-Aufnahme

- Kapitalerhöhungen/Thesaurierungen

+ Anteilsrückkäufe

= Flow to Equity (FTE)

Cashflow-Statement (Kontrolle)

(passivische Abgrenzung)

Zinszahlungen

+ FK-Aufnahme

- FK-Rückzahlung

Dividenden


- Kapitalerhöhungen


Cashflow-Statement

(aktivische Abgrenzung)

EBIT

- fiktive Unternehmenssteuer

NOPLAT

+ Abschreibungen

- Investition/ + Desinvestition AV

- Investition/ + Desinvestition WC

= Free Cashflow (FCF)

+ Tax Shield


- Zinszahlungen

- FK-Rückzahlung

+ FK-Aufnahme

- Kapitalerhöhungen/Thesaurierungen


= Flow to Equity (FTE)

Cashflow-Statement für vier Ansätze der DCF-MethodeUnterschiede bzw. Gemeinsamkeiten liegen in der Abbildung des Tax Shields

Bilanz GuV

WACC-Ansatz

APV-Ansatz

TCF-Ansatz

Equity-Ansatz

Flow to Debt(FTD)

Flow to Debt(FTD)

Flow to Equity(FTE)

* Tax Shield = Fiktive Steuer unverschuldet – tatsächliche Steuer GuV

Δ AV

ΔWC

610. November 2017

Kapitalkostenbestimmung in den vier Varianten der DCF-Methode

Unternehmenswert bei vollständiger Eigenfinanzierung plus

Barwert des steuerlichen Vorteils aus anteiliger FremdfinanzierungAPV

Kapitalzuflüsse an die Unternehmenseigner bei tatsächlicher Finanzierung diskontiert mit Eigenkapitalkosten bei anteiliger Fremdfinanzierung

Equity

Kapitalzuflüsse an die Kapitalgeber bei fiktiver Eigenfinanzierung diskontiert mit durchschnittlichen gewichteten Kapitalkosten, welche die

Steuervorteile über Tax Shield relevanten Satz (sTSeff) berücksichtigenWACC

Unverschuldete Eigenkapitalkosten

Kapitalzuflüsse an die Kapitalgeber bei tatsächlicher Finanzierung, welche die Steuervorteile über Tax Shield relevanten Satz berücksichtigen, diskontiert mit TCF-

Kapitalkosten (unverschuldete Eigenkapitalkosten)

Unverschuldete Eigenkapitalkosten

Verschuldungsgrad (Marktwerte)

Verschuldungsgrad (Marktwerte)

sTS eff

TCF

710. November 2017

Systematik des APV-Ansatzes: Grundkonzept

Der APV Ansatz separiert den Unternehmenswert des fiktiv voll eigenfinanzierten Unternehmens und ermittelt den Wertbeitrag der Fremdfinanzierung in einem zweiten Schritt; er eignet sich daher gut, um Unternehmen mit variablen Kapitalstrukturen transparent zu bewerten.

Wert desEigen-

kapitals

Wert des Fremd-kapitals

Wert des Unternehmens bei Eigenfinanzierung

Schritt I Schritt II Schritt III

Wertbeitrag derFremdfinanzierung

EnterpriseValue

Marktwert desFremdkapitals

Eigenkapital-wert

10. November 2017 8

Grundlegende Vorgehensweise beim APV-Ansatz

FK-Kosten oder

Eigenkapitalkosten des unverschuldeten Unternehmens

Free Cashflows Eigenkapitalkosten

des unverschuldeten Unternehmens

Steuerliche Vorteile der Fremdfinanzierung

Wert des eigenfinanzierten

Unternehmens

+

Wertbeitrag der

Fremdfinanzierung

Unternehmenswert

./.

Marktwert des

Fremdkapitals

Marktwert des Eigenkapitals

10. November 2017 9

Systematik des APV-Ansatzes: Ermittlung des Wertes bei Eigenfinanzierung

Wert des Unter-nehmens bei Eigen-

finanzierung

Vermögens-umschlag

Return On Sales

Eigenkapitalkosten unverschuldet

-

X

Wertbeitrag der Fremdfinanzierung

=

X

:

Wachstums-rate

Investiertes Kapital

Free Cashflows

ROIC

Unternehmensgesamtwert

Beta un-verschuldet

Marktpreisdes Risiko

Basis-zinssatz

X

+

+

10. November 2017 10

Zusammensetzung der Free Cashflows für den APV-Ansatz

Betriebsergebnis (EBIT)

- Adjustierte Unter-nehmenssteuern

+/- nicht zahlungswirksameAufwendungen/Erträge (z.B. Abschreibungen)

- Investitionen in dasAnlagevermögen

-/+ Veränderung des Working Capital

Free Cashflow

= NOPLAT

Vereinfachung:

Veränderung Anlagevermögen

Im WACC-Ansatz wird die selbe Definition verwendet


Definition des Working Capital

Eigen-kapital

verzinsliches Fremd-kapital

Anlagevermögen

unverzinsliches Fremd-kapital

Umlaufvermögen

Working Capital

Bilanz

Für die Ermittlung des Free Cashflows sind die Investitionen (bzw. Desinvestitionen) in Anlagevermögen und Working Capital zu beachten


Ableitung des Free Cashflows aus finanziellen Werttreibern

IC1t

1t1t1t

1t1t1t1t

1t

gROICICFCF

IC

IC

IC

NOPLATICFCF

ICIC

IC

IC

NOPLAT

IC

FCF

IC:ICNOPLATFCF

FCF Free Cashflow

NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted Taxes

IC Invested Capital

∆ IC Änderung des Invested Capital

ROIC Return on InvestedCapital

gIC Wachstumsrate des Invested Capital


Darstellung des Terminal Value bei Konstanz der finanziellen Werttreiber

ICu

IC

g k

)g(ROICCapital Invested Value Terminal

Free Cashflows

ROIC

Wachstums-rate


Asset Turnover

Return On Sales

-

X

X

Die „Grundregel“ des Wertmanagements die Beziehung ROIC > ku muss immer gelten!


Berechnung des Fortführungswertes im APV-Ansatz (Gordon Growth Model)

gk

sFk

gk

gROICCapitalInvestedFW

TS

uFK

uE

Wert des operativen Geschäfts im Fortführungswert

Wert der Finanzierungspolitik (Tax Shield) im Fortführungswert

.constE

F

0 tetitionsquongs-)Inves(Erweiteru

NOPLAT

ICIe

uEkROIC Key: Wann sind alle Größen

konstant?

Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den APV-Ansatz

eAPV IROICg


gk

sFk

gk


TS

uFK

uE

FKTS kk uETS kk

Tax Shield

Sichere Tax Shields:Autonome Finanzierung,deterministischer FK-Bestand

Unsichere Tax Shields:UnternehmenswertabhängigeFinanzierung

Sichere versus unsichere Tax Shields


Für eine Unsicherheit von Tax Shields gibt es gewichtige Argumente

Fremdkapital kann in der Unendlichkeit nicht mit Sicherheit wachsen, womit Steuervorteile im Gordon-Wachstums-Modell als unsicher zu betrachten sind

Rechnen mit sicheren Tax Shields kann bei hohen Wachstumsraten im Gordon-Modell zu verschuldeten Eigenkapitalkosten führen, die unter den unverschuldeten Eigenkapitalkosten liegen oder gar negativ sind

In der Realität sind der zukünftige Bestand an Fremdkapital sowie dessen Zins- und Tilgungsmodalitäten in der Regel variabel; sichere Tax Shields setzen voraus, dass diese zum Bewertungsstichtag bereits für jeden zukünftigen Zeitpunkt bekannt sind

Fremdkapitalzinssätze sind oftmals durch Debt Covenants (Fremdkapitalbedingungen) an das operative Risiko geknüpft; in der Praxis kann nicht von bereits zum Bewertungsstichtag determinierte Fremdkapitalzinssätzen ausgegangen werden

Änderungen des zukünftigen Unternehmenssteuersatzes oder der steuerlichen Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalzinsen sowie Unsicherheit über die Höhe der steuerlichen Bemessungsgrundlage bedingen ein Risiko über der Nutzungsmöglichkeit von Tax Shields (siehe Unternehmenssteuerreform 2008)

Unter realistischen Bedingungen sollte mit unsicheren Tax Shields bewertet werden!

Zusätzlich vereinfachen sich die Formeln bei der Annahme unsicherer Tax Shields erheblich!


Zusammensetzung der Free Cashflows für den WACC-Ansatz

1810. November 2017


- Adjustierte Unter-nehmenssteuern

+/- nicht zahlungswirksameAufwendungen/Erträge


-/+ Veränderung des Working Capital Free Cashflow

= NOPLAT

Identisch zum APV-Ansatz!

Vergleich des APV- und des WACC-Ansatzes

APV-Ansatz WACC-Ansatz

Entity = Entity

mehrstufige Wertermittlung

zweistufige Wertermittlung

CF eines eigenfinanzierten

Unternehmens=

CF eines eigenfinanzierten

Unternehmens

CAPM = CAPM

getrennte Bewertung

im WACC „verpackt“

grundlegendes Prinzip

Ermittlung des Marktwerts des Eigenkapitals

Cashflow

Ermittlung Eigenkapitalkosten

Bewertung des Tax Shield


Unternehmens-gesamtwert

(Enterprise Value)

Vermögens-umschlag

Return On Sales

WACC

-

X

-


=

X

:

Wachstums-rate


Free Cashflows

ROIC

Equity Value

Systematik des WACC-Ansatzs

2010. November 2017

Beim WACC-Ansatz der DCF-Methode werden zwei Iterationen benötigt, um variable Kapitalstrukturen korrekt abzubilden

- Langfristig erwarteter risiko-freier Kapitalmarktzins

- Marktpreis des Risikos- Risikoprämie (Beta)

xAnteil Eigenkapitalam Gesamtkapital

Anteil Fremdkapitalam Gesamtkapital

x

- Fremdkapitalkostensatz- Steuervorteil der Fremd-finanzierung

Eigenkapital-kostensatz

Fremdkapital-kostensatz

nach Steuern

Weighted Average Cost of Capital nach der „Textbook-Formel“

MRPik v

EK

s1ik FKD

WACC

2110. November 2017

Umrechnung von verschuldeten in unverschuldete Betafaktoren

Wird in der Planung mit Änderungen der Kapitalstruktur gerechnet, ist der empirische Beta-Faktor des verschuldeten Unternehmens zunächst in den Beta-Faktor des vollständig eigenfinanzierten Unternehmens umzurechnen:

mit:

ßU bzw. ßL = Beta-Faktor des unverschuldeten bzw. verschuldeten Unternehmens

FK = Marktwert des Fremdkapitals

EK = Marktwert des Eigenkapitals

sU = Steuersatz des Unternehmen

Ist der Beta-Faktor des unverschuldeten Unternehmens bekannt, dann kann dieser unter der Prämisse, dass das zukünftige Marktrisiko und leistungswirtschaftliche Risiko konstant ist, an die zukünftige Kapitalstruktur angepasst werden:

EK

FK)s1(1

ßß

U

LU

EK

FKs11ßß U

UL

Achtung: Hier wird angenommen, dass das Fremdkapital und die Steuervorteile risikolos sind


Bei konsistenter Anwendung der DCF-Methode stimmt das Bewertungsergebnis bei allen Varianten überein

Die DCF-Methode kennt vier Varianten:

₋ Adjusted-Present-Value-Ansatz (APV-Ansatz)

₋ Total Cashflow-Ansatz

₋ WACC-Ansatz

₋ Equity-Ansatz

Alle vier Varianten führen bei konsistenter Prämissensetzung zum selben Ergebnis

Der APV-Ansatz greift den Arbitrage-Beweis von Modigliani/Miller (MM) auf

Die Identität der Bewertungsansätze gelingt durch Ableitung der Anpassungsformeln für verschuldete Eigenkapitalkosten (kv

EK) und den WACC mit Rückgriff auf den APV-Ansatz

Es besteht die Gefahr von unplausiblen Kapitalkosten

- Mit zunehmender Verschuldung steigen in bestimmten Konstellationen die gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten über die unverschuldeten Eigenkapitalkosten (ku

EK)

- Bei einem Terminal Value nach dem Gordon-Wachstums-Modell können unter Umständen negative Kapitalkosten resultieren

- Im Gordon-Wachstums-Modell kann bei hohen Wachstumsraten der verschuldete Eigenkapitalkostensatz unter dem unverschuldeten Eigenkapitalkostensatz liegen

State of the Art der Bewertungstheorie

Praktische Probleme bei der Umsetzung


Es wird implizit davon ausgegangen, dass (a) Steuervorteile und (b) Fremdkapital risikolos sind

Die Empirie zeigt, dass Fremdkapital entgegen den üblicherweise unterstellten Annahmen riskant ist

Standard & Poor's Credit Indices

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

Janu

ary-

03

Mar

ch-0

3

May

-03

July-0

3

Sep

tem

ber-03

Nov

embe

r-03

Janu

ary-

04

Mar

ch-0

4

May

-04

July-0

4

Sep

tem

ber-04

Nov

embe

r-04

Janu

ary-

05

Mar

ch-0

5

May

-05

July-0

5

Sep

tem

ber-05

Nov

embe

r-05

Janu

ary-

06

Mar

ch-0

6

May

-06

July-0

6

Sep

tem

ber-06

Nov

embe

r-06

Janu

ary-

07

Mar

ch-0

7

May

-07

July-0

7

Sep

tem

ber-07

Date

Ba

sis

Po

ints

Spread

Investment Grade

Speculative Grade

Nullpunkt: Rendite 10jähriger Staatsanleihen

Erstklassige Industrieanleihen

Spekulative Industrieanleihen


Ein Grund für die unplausible Abweichung bei der praktischen Kapitalkostenermittlung liegt in der Vernachlässigung des Debt Beta

Grundsätzlich hat die Verteilung von operativem Risiko auf Eigen- bzw. Fremdkapitalgeber einen Einfluss

Fremdkapitalgeber übernehmen einen Teil des operativen Risikos; MM ist Spezialfall mit der Annahme, dass ßFK = 0

Übernehmen die Fremdkapitalgeber einen Teil des operativen Risikos und lassen sich dies auch bezahlen, muss dieses Risiko auch in der Kapitalkostenformel abgebildet werden

Eigenkapitalkosten werden ohne DebtBeta überschätzt

Unverschuldetes Unternehmen

UEKβ

UEK

VEKβ

VEK FK+ VEK FK+

VEKβ

Fremdkapital risikobehaftetFremdkapital nicht risikobehaftet(Spezialfall nach Modigliani/Miller)


0FKβ

FKβ

Das Debt Beta ergibt sich aus dem Verhältnis von Credit Spread*und Marktrisikoprämie

Das von den Eigenkapitalgebern zu den Fremdkapitalgebern transferierte Risiko muss sich in der Höhe der Eigenkapitalkosten niederschlagen

Die Eigenkapitalkosten sind dementsprechend nach unten anzupassen

Die Berücksichtigung des Debt Beta ermöglicht eine Quantifizierung des von den Fremdkapitalgebern übernommenen Risikos

Die Umrechnungsformeln für verschuldete/ unverschuldete Beta-Faktoren sind um das Debt Beta zu erweitern

Bei Existenz eines positiven Credit Spreadsinken durch den Einbezug von Debt Beta die Eigenkapitalkosten

fM

fF

FKrr

rk

oprämieMarktrisik

SpreadCreditß

EK

FKsßßßß uFK

U

EK

U

EK

V

EK 1

Definition des Debt Beta

Anpassung von Beta-Faktoren unter Berücksichtigung eines Debt Beta

* Näherungsweise nur für Unternehmen bester Bonität (Investment Grade), mit abnehmender Kreditwürdigkeitsteigt Ausfallrisiko überproportional an und Credit Spread spiegelt nicht mehr die zu erwartende Rendite wider.

*

EK

FKßßßß FK

U

EK

U

EK

V

EK

Sichere Steuervorteile

Unsichere Steuervorteile


Die Kapitalmarktlinie zeigt, dass das Debt Beta kleiner als das Equity Beta ist

Risiko

Rendite

verschuldete Eigenkapitalkosten

kein Risiko(β = 0)

unverschuldete Eigenkapitalkosten

risikoloser Basiszins

β Fremd-kapital

β Eigen-kapital (u)

β Eigen-kapital (v)

Fremdkapitalkosten


Unter der Annahme unsicherer Tax Shields vereinfachen sich die Anpassungsformeln erheblich

Oft wird vergessen, dass bei sicheren Tax Shields im Gordon-Modell die Anpassungsformeln auch das nachhaltige Wachstum abbilden müssen

Isoliert betrachtet steigen die Kapitalkosten, da der Wertbeitrag der Steuervorteile aufgrund der Unsicherheit weniger Wert ist

Bei unsicheren Tax Shields hat man zudem die gleiche Formel im Nichtrentenmodell

Setzt man nun den verschuldeten Beta-Faktor in die CAPM-Formel ein, erhält man die verschuldeten Eigenkapitalkosten

Alternativ kann man auch direkt die unverschuldeten Eigenkapitalkosten (ermittelt via CAPM-Formel) unter Nutzung der gleichen Prämissen an die Verschuldung anpassen, um die identischen verschuldeten Eigenkapitalkosten zu ermitteln

EK

FK

gk

ks1ßßßß

FK

FKuFK

U

EK

U

EK

V

EK

Anpassung von Beta-Faktoren unter Berücksichtigung von Wachstum und

sicheren Steuervorteilen

EK

FKßßßß FK

U

EK

U

EK

V

EK

Anpassung von Beta-Faktoren unter Berücksichtigung von Wachstum und

unsicheren Steuervorteilen im Gordon-Modell

Anpassung von Beta-Faktoren ohne Wachstum und mit

unsicheren Steuervorteilen im Rentenmodell

Alternativ können die unverschuldeten EK-Kosten direkt angepasst werden

EK

FKkkkk FK

u

EK

u

EK

v

EK

EK

FKßßßß FK

U

EK

U

EK

V

EK


Formeln zum Gordon-Wachstums-Modell („Formel-WACC“) (I)

Debt Beta = 0

DCF-Methode WACC-Ansatz Equity-Ansatz

Kapitalkosten WACC verschuldete EK-Kosten

sichere Tax Shields

kTS = kFK = rf

bTS = 0

unsichere Tax Shields

kTS = kEKu

bTS = bEKu

Auch beim WACC-Ansatz werden in den Lehrbüchern zunehmend die unverschuldeten Eigenkapitalkosten direkt an die Verschuldung angepasst („Formel-WACC“)

Je nach Annahmen zum Debt Beta und zur Unsicherheit der Tax Shields variieren die Kapitalkostenanpassungsformeln

FKEK

FKrs

gr

gkkWACC

vfu

f

u

Eu

E

v

f

fuf

u

E

u

E

v

EEK

FK

gr

rs1rkkk

FKEK

FKrskWACC

vfu

u

E

vf

u

E

u

E

v

EEK

FKrkkk


Formeln zum Gordon-Wachstums-Modell („Formel-WACC“) (II)

Debt Beta > 0

DCF-Methode WACC-Ansatz Equity-Ansatz

Kapitalkosten WACC verschuldete EK-Kosten

sichere Tax Shields

kTS = kFK

bTS = 0

unsichere Tax Shields

kTS = kEKu

bTS = bEKu

FKEK

FKks

gk

gkkWACC

vFKu

FK

u

Eu

E

v

FK

FKuFK

u

E

u

E

v

EEK

FK

gk

ks1kkkk

FKEK

FKkskWACC

vFKu

u

E

vFK

u

E

u

E

v

EEK

FKkkkk

Je nach impliziter Prämissensetzung kann der „Formel-WACC“ zum Teil erheblich von dem heute immer noch weit verbreiteten „Praktiker-WACC“ abweichen


Bei Existenz eines positiven Credit Spreads sinken durch den Einbezug von Debt Beta die

Eigenkapitalkosten:

Theoretisch ist nach dem Rendite-Risikoprofil das Debt Beta kleiner als die

Eigenkapitalbetas:

Exkurs:Bestimmung des Debt Beta in der Theorie

Transfer des operativen Risikos vom Eigenkapital auf den Fremdkapitalgeber

Die Berücksichtigung des Debt Beta ermöglicht eine Quantifizierung des von den Fremdkapitalgebern übernommenen Risikos

Achtung: die Risikoprämie FK ist vom Credit Spreadzu unterscheiden!

Die Umrechnungsformeln für verschuldete/ unverschuldete Beta-Faktoren sind um das DebtBeta zu erweitern (Harris/Pringle)

Berücksichtigung in den Kapitalkosten Rendite - Risikoprofil

FKvEKFK

vEK .exklk.inklk

vEK

uEKFK

Risiko

Rendite

kEK

(verschuldet)

kein Risiko(ßFK= 0)

kEK

(unverschuldet)

kRF

ßFK ßEK

(unverschuldet)ßEK

(verschuldet)

E(rFK)

Fazit

E

D)( FK

uEK

uEK

vEK

RFM

RFFKFK

kr

krE

oprämieMarktrisik

FKieRisikoprämß

)(


Ableitung des ßFK mit Hilfe von Vergleichs-unternehmen und deren Credit Spreads

Erwartung gemäß Theorie:

Exkurs:Bestimmung des Debt Beta in der Theorie und Praxis

Anwendungsbeispiel

Ergebnis:uEKFK

Nutzung von Debt Beta setzt ein detailliertes Verständnis für die Komponenten des Credit

Spreads voraus

u

EKFK

Credit Spread


UnternehmensnameLand des

Unternehmenssitzes

Verschuldetes

Raw Beta Verschuldung Debt Beta

Unverschuldetes

Raw Beta

Vergleichsunternehmen 1 Deutschland 1.04 8.7% 0.54 0.99

Vergleichsunternehmen 2 Spanien 1.85 72.2% 1.20 1.28

Vergleichsunternehmen 3 Italien 1.05 42.8% 0.60 0.80

Vergleichsunternehmen 4 Deutschland 0.39 41.5% 0.56 0.44

Vergleichsunternehmen 5 Frankreich 0.45 56.1% 1.10 0.80

Vergleichsunternehmen 6 Vereinigtes Königreich 0.56 69.2% 1.22 0.79

Durchschnitt 0.89 48.4% 0.87 0.85

Beispielunternehmen

Überblick über die Betakalkulation

Fazit

Debt Beta Berechnung auf Basis des Credit Spreads überschätzt das systematische Risiko

des Fremdkapitals!

Exkurs:Komponenten des Credit Spreads zur Bestimmung des Debt Beta (I)

Der Credit Spread setzt sich aus einer (CAPM-konformen) Risikoprämie (Risk Premium) und einer Ausfallprämie (Default Premium) zusammen

Aufgrund der Pay-off Struktur und des Ausfallrisikos sind – anders als bei Aktien – zwei Renditegrößen auseinanderzuhalten:

₋ die erwartete Rendite E(rFK) und

₋ die versprochenen Rendite kFK

Die gläubigerseitige Renditeerwartung ist nicht direkt beobachtbar

Relative Anteil der Risikoprämie am Credit Spreadnimmt mit sinkender Bonität ab

Grundlagen und Verständnis des Credit Spreads

kRF

E(rFK)

kFK

Rating

Au

sfal

lprä

mie

Re

nd

ite

Risikoprämie

Die erwartete Rendite kann aus der aus Kapitalmarktdaten ableitbaren YTM bzw. dem vereinbarten (Kredit-)Zinssatz wie folgt ermittelt werden:

– Verlustquote (λ) < 100%:

– Verlustquote (λ) = 100%:

ppkrE FKFK )1()(

ppkrE FKFK )1()(

Bestimmung erwarteter Renditen nach Pye (1974)

p = konstante Ausfallwahrscheinlichkeitλ = Verlustquote im Insolvenzfall (berechnet als: 1 - Recovery Rate)


Fazit

Nach (Kapitalmarkt-) Theorie stellt das Debt Beta das systematische Risiko des Fremdkapitals dar, analog zum Beta des Eigenkapitals nach CAPM:

Für eine CAPM-konforme Ermittlung des DebtBetas (Modellierung von erwarteten Renditen!) muss die YTM um die Ausfallprämie nach Gleichung (a) bzw. (b) bereinigt werden

Ansatz nach Damodaran (2011): “„To estimate the beta of debt, we used the default spread (Credit Spread) at each level of debt, and assumed that 25% of this risk is market risk.”

Risikoprämie FK (≠ Credit Spread)

Marktrisikoprämie

Exkurs:Komponenten des Credit Spreads zur Bestimmung des Debt Beta (II)

Grundlagen und Verständnis des Debt Betas

Verschuldung

Nur eine CAPM konforme Ermittlung des Debt Betas auf Basis erwarteter Renditen führt zu

plausiblen Verläufen der verschuldeten Eigenkapitalkosten!

Theoretisch exakte Abbildung von Debt Beta hat erheblichen Einfluss auf die verschuldeten Eigenkapitalkosten und damit dem WACC

Ermittlung des Debt Betas auf Basis des CreditSpreads unterschätzt die verschuldeten Eigenkapitalkosten systematisch

Debt Beta und verschuldete Eigenkapitalkosten

FK

v

EK Basisaufk

CS

FK

v

EK Basisaufk

)()( RFMFKRFFK krkrE RFM

RFFKFK

kr

krE

)(


Fazit

0

100

200

300

400

500

600

700

800

AAA AA A BBB BB B

Bas

isp

un

kte

Credit Spread Erwartete Rendite

Credit Spread Ausfallrisikoprämie Erwartete Rendite

3-5 Jahre

AAA 63.86 0.18 63.68

AA 71.22 1.44 69.78

A 102.91 2.78 100.13

BBB 170.89 20.12 150.77

BB 364.55 126.74 237.81

B 691.81 400.52 291.29

5-7 Jahre

AAA 70.47 0.33 70.14

AA 82.36 1.86 80.5

A 110.71 4.71 106

BBB 185.34 27.17 158.17

BB 345.37 140.52 204.85

B 571.94 368.38 203.56

7-10 Jahre

AAA 73.95 0.61 73.34

AA 88.57 2.7 85.87

A 117.52 7.32 110.2

BBB 179.63 34.56 145.07

BB 322.32 148.05 174.27

B 512.43 329.4 183.03

Exkurs:Bestimmung des Debt Beta – Empirische Forschung (I)

Die empirischen Ergebnisse von Amato/Remolona(2003) liegen beeindruckend nah an der theoretischen Renditezusammensetzung des CreditSpread:

Prämie für den erwarteten Verlust (=Ausfallrisikoprämie) steigt ab einem Rating von BBB und schlechter, deutlich überproportional an

(= Risk Free + Risikoprämie)


Exkurs:Bestimmung des Debt Beta – Empirische Forschung (II)

Author

Elton et al (2001)

Driessen (2003)

Spreadkomponente Komponentenanteil am Spread

Komponenten des Credit Spreads

Wesentliche Gründe für den Renditeaufschlag von Unternehmensanleihen ggü. Staatsanleihen:

Ausgewählte empirische Ergebnisse zur Höhe von Debt Beta Faktoren verschiedener Ratingklassen

Schaefer/Strebulaev (2008): 0,006-0,15

Brealey/Myers (2003): 0,17 für “high-grade corporate bonds” (1990-2000)

Cornell/Green (1991): 0,22 für “investment grade corporate bonds”

Weinstein (1987): 0,006-0,007 (1962-1974)

Steuerprämie nach deutschem Steuersystem nicht zu erwarten, da identische Besteuerung der Zinserträge aus Staats- und Unternehmensanleihen

Diskussion um Risikodekomposition des Credit Spreadsbetrifft ausschließlich die Risikoprämie

Unterschiedliche Erklärungsansätze:

Systematische Risikofaktoren von Aktienmärkten

Liquiditätsrisiken

Ansteckungsrisiken (Jump-to-Default Risk)

Diversifikationsprobleme von Ausfallrisiken

Für Ermittlung der gläubigerseitigen Renditeerwartung ist allein die Höhe der Ausfallprämie entscheidend

Ausfallprämie, Risikoprämie & Steuerprämie (USA)

In der verbleibenden Risikoprämie [E(rFK) - kRF] werden dem Investor alle übrigen Risikofaktoren vergütet


Ableitung des Free Cashflows aus finanziellen Werttreibern

IC1t

1t1t1t

1t1t1t1t

1t

gROICICFCF

IC

IC

IC

NOPLATICFCF

ICIC

IC

IC

NOPLAT

IC

FCF

IC:ICNOPLATFCF

FCF Free Cashflow

NOPLAT Net Operating Profit Less Adjusted Taxes

IC Invested Capital

∆ IC Änderung des Invested Capital

ROIC Return on InvestedCapital

gIC Wachstumsrate des Invested Capital


Berechnung des Fortführungswertes im WACC-Ansatz (Gordon Growth Model)

Wert des operativen Geschäfts im Fortführungswert, Wert der Finanzierungspolitik implizit im WACC abgebildet

.constE

F

WACCROIC

eWACC IROICg

Key: Wann sind alle Größen konstant?

Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den WACC-Ansatz

gWACC


0NOPLAT

ICI tetitionsquongs-)Inves(Erweiteru e


Darstellung einer Werttreiberübersicht am Fallbeispiel DUFF

2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV

von 01/01/05 01/01/06 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13

bis 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13

Werttreiber

Umsatzerlöse 478.5 480.3 474.9 482.8 490.7 498.7 503.7 508.7 518.9 529.3

Wachstumsrate 0.4% -1.1% 1.7% 1.6% 1.6% 1.0% 1.0% 2.0% 2.0%

EBITDA 144.1 135.1 138.4 143.8 146.4 148.9 150.4 151.9 155.0 158.1

EBITDA-Marge 30.1% 28.1% 29.1% 29.8% 29.8% 29.9% 29.9% 29.9% 29.9% 29.9%

EBIT 61.2 79.0 98.0 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2

EBIT-Marge 12.8% 16.4% 20.6% 21.6% 23.0% 23.1% 23.1% 23.1% 23.1% 23.1%

Anpasungen EBIT 7.7 0.0 -4.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Angepasstes EBIT (adj. EBIT) 68.9 79.0 94.0 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2

Steuern auf angepasstes EBIT → adj. EBIT * s eff -20.5 -23.6 -28.0 -31.1 -33.6 -34.3 -34.7 -35.0 -35.7 -36.4

Steuerquote (s eff ) -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8%

NOPLAT 48.3 55.4 66.0 73.3 79.2 80.8 81.6 82.4 84.0 85.7

Return on Sales → NOPLAT / Sales 10.1% 11.5% 13.9% 15.2% 16.1% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2%

Anlagevermögen 524.7 515.7 522.3 530.7 545.7 561.3 577.0 592.9 604.7 616.8

Working Capital 131.5 140.5 60.7 60.6 63.1 66.0 69.0 70.3 71.7 73.1

Invested Capital 656.2 656.2 583.0 591.3 608.8 627.3 646.0 663.1 676.4 689.9

Wachstumsrate 0.0% -11.2% 1.4% 3.0% 3.0% 3.0% 2.6% 2.0% 2.0%

Erweiterungsinvestitionen ( ΔIC ) 0.0 -73.2 8.3 17.5 18.5 18.8 17.1 13.3 13.5

Erweiterungsinvestitionsquote → ΔIC / NOPLAT 0.0% -110.9% 11.3% 22.1% 22.9% 23.0% 20.8% 15.8% 15.8%

Vermögensumschlag (VU) → Sales / IC t-1 0.73x 0.72x 0.83x 0.83x 0.82x 0.80x 0.79x 0.78x 0.78x

Return on Invested Capital (ROIC) → NOPLAT / IC t-1 8.4% 10.1% 12.6% 13.4% 13.3% 13.0% 12.8% 12.7% 12.7%

Return on Invested Capital (ROIC) → VU * RoS 8.4% 10.1% 12.6% 13.4% 13.3% 13.0% 12.8% 12.7% 12.7%

Free Cash Flow (FCF) → NOPLAT - ΔIC 55.4 139.1 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2

Free Cash Flow (FCF) → IC t-1 * ( ROIC - g IC ) 55.4 139.1 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2

Wachstumsrate 151.0% -53.3% -5.1% 1.0% 0.8% 3.9% 8.4% 2.0%

Eigenkapital 175.1 175.1 101.9 150.2 207.7 266.2 324.9 382.0 389.7 397.5

Wachstumsrate 0.0% -41.8% 47.4% 38.3% 28.1% 22.1% 17.6% 2.0% 2.0%

Verzinsliches Fremdkapital 481.1 481.1 481.1 441.1 401.1 361.1 321.1 281.1 286.7 292.5

Wachstumsrate 0.0% 0.0% -8.3% -9.1% -10.0% -11.1% -12.5% 2.0% 2.0%


Duff Brauerei GmbH


Systematik des TCF-Ansatzes

Unternehmens-gesamtwert

(Enterprise Value)

Total Cash Flows

ROIC

Wachstums-rate

Invested Capital

Vermögens-umschlag

Return On Sales

-

X

-


=

Equity Value

X

:

WACCTCF

Free Cash Flows

Tax Shields

+

Durchschnittliche gewichtete Kapitalkosten ohneTax Shield


Bewertungsrelevante Cash Flows im TCF-Ansatz


- Effektive (tatsächliche)Unternehmensteuern

+/- nicht zahlungswirksameAufwendungen/Erträge



Total Cashflow

= EBIT nach Steuern

Im Gegensatz zu APV und WACC keine angepassten Steuern!

Das Tax Shield ist im Cash Flow berücksichtigt!

Free Cash Flow

+ Tax Shields (steuerlicher Vorteil der Fremdfinanzierung)


WACC im TCF-Ansatz

- Langfristig erwarteter risi-kofreier Kapitalmarktzins

- Marktpreis des Risikos- Risikoprämie (Beta)

xAnteil Eigenkapitalam Gesamtkapital

WACCTCF

Anteil Fremdkapitalam Gesamtkapital

x- Fremdkapitalkosteansatz

Eigenkapital-kostensatz

Fremdkapital-kostensatz

MRPik vv

EK

FKk


Gegenüberstellung Cash Flows und AlternativrenditeAPV - WACC - TCF

Ansatz

grundlegendes Prinzip

Ermittlung des Marktwerts des

Eigenkapitals

Cashflow

Ermittlung Eigenkapitalkosten

Bewertung des Tax Shield

APV-Ansatz WACC-Ansatz TCF-Ansatz

Entity = Entity = Entity

Mehrstufige ≠ Zweistufige = ZweistufigeWertermittlung Wertermittlung Wertermittlung

CF eines = CF eines ≠ CF deseigenfinanzierten eigenfinanzierten eigenfinanzierten

Unternehmens Unternehmens Unternehmens

CAPM = CAPM = CAPM

Getrennte ≠ im „WACC“ ≠ in den CF Bewertung verpackt berücksichtigt


EXKURS: Rechenbeispiel „Praktiker-WACC“

Beim „Praktiker-WACC“ werden die verschuldeten Eigenkapitalkosten „traditionell“ mit den impliziten Prämissen, dass Fremdkapital risikolos (Debt Beta = 0) und Tax Shields sicher sind, sowie mit der Beta-Anpassung emittelt

Bei der Gewichtung der verschuldeten Eigenkapitalkosten mit den Fremdkapitalkosten nach Steuern wird jedoch implizit ein Debt Beta akzeptiert, da die nominellen Fremdkapitalkosten (und nicht der risikolose Basiszins) angesetzt wird

Diese Vorgehensweise ist inkonsistent

mit:

EK = 100

FK = 100

rf = 5,0 %

MRP = 5,0 %

g = 0,0 %

su = 30 %

kFK = 7,5 %

ßEKu = 1,0

ßdebt = 0,5

„Praktiker WACC“

mit:

0,135 0,051,70,05kv

EK

EK

FKs1ßßß u

U

EK

U

EK

V

EK

v

EKk200

100075,0)3,01(

200

1000938,0

1,71

10,3111ßV

EK

MRPβrk v

f

v

EK


mit:

EK = 100

FK = 100

rf = 5,0 %

MRP = 5,0 %

g = 2,0 %

su = 30 %

kFK = 7,5 %

ßEKu = 1,0

ßdebt = 0,5


formel WACC 8.00% formel WACC 9.25%

textbook WACC 8.00% textbook WACC 9.25%

praktiker WACC 9.38% praktiker WACC 9.38%

ku 10.0% ku 10.0%

praktiker k v 13.50%

kv 12.50% kv 15.00%

ßv

EK 1.50 ßv

EK 2.00




ku 10.0% ku 10.0%

kv 11.48% kv 12.50%

ßv

EK 1.30 ßv

EK 1.50

sichere TS ohne debt beta unsichere TS ohne debt beta

sichere TS mit debt beta unsichere TS mit debt beta

oh

ne

deb

t b

eta

mit

deb

t b

eta

unsichere TSsichere TS

EXKURS: Beispiel mit Wachstum

EXKURS: Beispiel mit Wachstum ohne Steuern

mit:

EK = 100

FK = 100

rf = 5,0 %

MRP = 5,0 %

g = 2,0 %

su = 0 %

kFK = 7,5 %

ßEKu = 1,0

ßdebt = 0,5

Bei einem Steuersatz von Null und damit auch Tax Shield von Null entspricht der WACC den unverschuldeten Eigenkapitalkosten

Diese Kapitalkosten sind im TCF-Ansatz zu verwenden, da das Tax Shield im Zähler abgebildet wird





ku 10.0% ku 10.0%

praktiker k v 15.00%

kv 15.00% kv 15.00%

ßvEK 2.00 ßv

EK 2.00




ku 10.0% ku 10.0%

kv 12.50% kv 12.50%

ßv

EK 1.50 ßv

EK 1.50

sichere TS ohne debt beta unsichere TS ohne debt beta

sichere TS mit debt beta unsichere TS mit debt beta

oh

ne d

eb

t b

eta

mit

deb

t b

eta

unsichere TSsichere TS

Überschussgrößen im APV-/ WACC-Ansatz im Vergleich zum Equity-Ansatz (I)

APV- / WACC-Ansatz


- adjustierte Unternehmenssteuern

= NOPLAT

+/- nicht zahlungswirksame Aufwendungen/Erträge

- Investitionen in das Anlagevermögen


= Free Cashflow

Equity-Ansatz


- Zinsen

= Ergebnis vor Steuern (EBT)

- Steuern auf EBT

= Jahresüberschuss




+/- Veränderung der Nettofinanzschulden

= Cashflow to Equity bzw. Nettoentnahmen


Überschussgrößen im APV-/ WACC-Ansatz im Vergleich zum Equity-Ansatz (II)

Equity-Ansatz


- Zinsen

= Ergebnis vor Steuern (EBT)

- Steuern auf EBT

= Jahresüberschuss




+/- Veränderung der Nettofinanzschulden


Jahresüberschuss

-/+ Veränderung des Eigenkapitals


vereinfacht ausgedrückt:


Systematik des Equity-Ansatzes

Financial Leverage

Marktwert des Eigenkapitals(Equity Value)

Cashflow to Equity bzw. Nettoentnahmen

ROE

Wachstums-rate

Eigenkapital

Vermögens-umschlag

Return On Sales


Eigenkapitalkostenverschuldet

-

X

X

:


Ableitung des Cashflows to Equity aus finanziellen Werttreibern

EK1t

1t1t1t

1t1t1t1t

1t

gROEEKCFE

EK

EK

EK

JÜEKCFE

EKEK

EK

EK

JÜ

EK

CFE

EK:EKJÜCFE

CFE Cashflow to Equity

JÜ Jahresüberschuss

EK Eigenkapital

DEK Änderung des Eigenkapitals

ROE Return on Equity

gEK Wachstumsrate des Eigenkapitals


Berechnung des Fortführungswertes im Equity-Ansatz (Gordon Growth Model)

Marktwert des Eigenkapitals im Fortführungswert

.constE

F

0JÜ

EKt ungsquoteThesaurier Equity

vEkROE

EquityEquity tROEg

Key: Wann sind alle Größen konstant?

Implizite Annahmen im Gordon Growth Model für den Equity-Ansatz

gk

gROEEKFW

vE


FAZIT: Der APV-Ansatz weist einige Vorteile auf

Bei richtiger Anwendung führen alle vier Ansätze der DCF-Methode zum identischen Unternehmenswert

ßu bzw. ku wird bei allen Ansätzen als Ausgangsgröße der konsistenten Kapitalkostenermittlung benötigt

Die Vorteile des APV-Ansatzes liegen in

- der Transparenz der Annahmen (Sicherheit bzw. Unsicherheit des Tax Shields ist unmittelbar ersichtlich),

- der (einzigen) Möglichkeit, die Zinsschranke explizit abzubilden,

- der Möglichkeit, auch komplexe Kapitalstrukturen relativ einfach abbilden zu können und

- der Transparenz der Wertschaffung,

denn nur der APV-Ansatz zeigt, ob der zusätzliche Wert nur aus dem Wertbeitrag der Fremdfinanzierung oder auch aus dem operativen Geschäft resultiert (dies ist der Fall wenn kEK

u > ROIC > WACC)

- Einfache und transparente Abbildung der Zinsschranke


Agenda

53

Table of Contents



III. LBO-Methode 75


10. November 2017

Grundidee und Zielsetzung der Multiplikator-Bewertung

Vorteile gegenüber den DCF-Methoden Nachteile gegenüber den DCF-Methoden

„Objektivität“ des Kapitalmarkts

„Geringeres Prognoseproblem“ im Vergleich zu den DCF-Verfahren

Nur fundamentale Bewertung theoretisch begründbar

Verwendung zahlreicher impliziter und damit nicht transparenter Annahmen

Kennzahl MultiplikatorUnternehmenswert = x

VergleichsobjekteBewertungsobjekt

Grundidee der Multiplikator-Bewertung ist die Ermittlung des Unternehmenswertes durch Verwendung

aktueller Marktpreise

Dabei wird der gesuchte, unbekannte Wert des Bewertungsobjekts aus dem bekannten Wert vergleichbarer

Objekte (Unternehmen, Transaktionen oder IPOs) abgeleitet (ggf. unter Berücksichtigung von Abschlägen)

„similar assets should sell at similar prices“


Vorgehensweise bei der Ableitung der Multiplikatoren: Auswahl der vergleichbaren Unternehmen/Transaktionen

Was heißt vergleichbar? Vergleichbar im Hinblick auf ...

Market andOperating Risk

Financial Risk

Die Aussagefähigkeit hängt sehr stark von der richtigen Auswahl der Vergleichsunternehmen/-

transaktionen und der kritischen Interpretation der Marktdaten ab

Branche/Industrie Produkt-/Dienstleistungsangebot Geschäfts- u. Marktrisiko Kunden (Größe, regionale Struktur,

Bindung) Größe (Umsatz, Bilanzsumme,

Marktkapitalisierung) Saisonalität Strategische Ausrichtung Profitabilität/Gewinnmarge

Operative Kennzahlen

Kapitalstruktur Steuerquote Gesellschafterstruktur

Finanzielle, steuerliche, rechtliche Verhältnisse

Effizienz der Kapitalmärkte

Inflationsraten Fungibilität des Wertes Handelsvolumen

Aspekte des Kapitalmarkts


Vergleichsdaten sind die Emissionspreise vergleichbarer Börseneinführungen

Zeitanpassungen sind notwendig

Comparable Companies (quoted)

Vergleichsdaten sind die bekannten Kaufpreise zeitnaher, vergleichbarer Transaktionen

Strategische Prämien, Kontrollzuschlag, etc. sind im Transaktionswert enthalten

Vergleichsdaten sind die Marktpreise vergleichbarer, börsennotierter Unternehmen (Peer Group)

Dieser Bewertungsmaßstab bildet Branchen-und Markttrends ab

Annahme: Aktienkurse stellen eine richtige Marktbewertung dar

Anpassungen für Kontrollzuschlag und Portfolio Discount, etc. sind notwendig

Recent Acquisitions

Börseneinführungen / IPOs

Die alternativen Verfahren der Multiplikator-Bewertung


Die Multiplikator-Methoden im Vergleich zu den DCF-Methoden

Stand-alone Ermittlung von Unternehmenswerten ohne Synergien als Ausgangspunkt

DCF-Werte setzen eine Analyse der Planung eines Unternehmens sowie der zugrundeliegenden Werttreiber voraus

DCF-Werte hängen von der Qualität der zugrunde liegenden Informationen ab

Marktkapitalisierungen können signifikant von „inneren“ DCF-Werten abweichen

Prämisse: Der Preis, der für Unternehmen (-anteile) in vergangenen Transaktionen bezahlt wurde, repräsentiert aktuelle Unternehmenswerte

Der Preis, der für einen Mehrheitsanteil eines Unternehmens bezahlt wird, beinhaltet in der Regel strategische Aufschläge

Das Ziel der Analyse von Transaktionen vergleichbarer Unternehmen ist die Ermittlung von strategischen Prämien und Mehrheitspreisen im Vergleich zu Trading Multiplikatoren

Prämisse: Aktienkurs gibt den fairen Wert der Aktie wider

Der Aktienkurs repräsentiert eine aktuelle Bewertung, die Markt- und Industrietrends reflektiert

Die Analyse von Markt-multiplikatoren bietet keinen Aufschluss über Kontrollprämien

Das Ziel einer Analyse vergleichbarer börsennotierter Unternehmen ist die Ermittlung und Analyse von Minderheitenanteile innerhalb einer Branche

Transaction MultiplikatorenTrading Multiplikatoren Discounted Cash-Flow


Die Bezugsgröße ist bei den Multiplikator-Methoden von großer Bedeutung

• Die für die Multiplikator-Bewertung herangezogene Kennzahl (Umsatz, EBITDA, EBIT, Net Income, etc.) ist hinsichtlich

ihres Aussagegehalts (Nachhaltigkeit bzw. Einmaleffekte) kritisch zu überprüfen

• „Für das Gewesene gibt der Kaufmann nichts“: um eine zukunftsorientierte Bewertung durchführen zu können, ist bei

Umsatz, EBITDA, EBIT, Net Income, etc. auf Plangrößen abzustellen

• Bei Unternehmen, die von Analysten gecovert sind, existieren „consensus forecasts“ für Key Bezugsgrößen

Unternehmenswert Kennzahl Multiplikator= x

Sollte die Zukunft widerspiegeln

Sollte möglichst repräsentativ sein (frei von Einmaleffekten)

Erfordert eine ebenso sorgfältige Analyse wie bei DCF-Methoden


Marktorientiert

Cashflow-orientiert

National International

Verbreitung der Methoden

Equity-Multiplikatoren

Entity-Multiplikatoren

Ertragswert-methode IDW

DCF

Syst

emat

ik d

er M

eth

od

en

Trading Multiplikatoren

Transaction Multiplikatoren

Einordnung der Multiplikatormethode in marktorientierte und fundamentale Bewertungsmethoden


Entity oder Enterprise Value

(bzw. Gesamt-

Unternehmenswert) Equity Value

(bzw. Eigenkapitalwert)

Nettofinanz-verbindlichkeiten

CF vor Zinsen CF nach Zinsen

Equity-Multiplikatoren

Entity-Multiplikatoren

Der Unternehmenswert kann als Entity Value (Gesamtunternehmenswert) oder als Equity Value (Eigenkapitalwert) ermittelt werden.

Differenzierung zwischen Entity- und Equity-Multiplikatoren


Systematisierung möglicher Wertindikatoren

Wertkonzept

WertindikatorEquity Entity

Ergebnisorientiert

Price*) / Earnings

Price*) / Earnings before tax

Price*) / Cashflow

Enterprise Value / NOPLAT

Enterprise Value / Cash contribution

Enterprise Value / EBIT

Enterprise Value / EBITDA

Enterprise Value / Sales

Kapitaleinsatzorientiert Price*) / Book Equity Enterprise Value / Invested Capital

Non-Financial

Enterprise Value / Kunden

Enterprise Value / Mitarbeiter

Enterprise Value / Mietfläche

*) Equity value


Unternehmensgesamtwert:

- repräsentiert den Wert des Gesamtkapitals- Wert des operativen Geschäfts

Enterprise Value Equity Value

Marktwert des Eigenkapitals:

- Wert, der den Eigentümern zusteht

+ Ausgegebene Stamm- und Vorzugsaktien+ Aktienoptionen („in the money“)+ Wandelanleihen

Kalkulation

Definition Definition

Kalkulation

Entity-Multiplikatoren Equity-Multiplikatoren

Equity Value + Net DebtAktienkurs * Anzahl der Aktien

(fully diluted shares outstanding)

Systematik der Berechnung von Entity- bzw. Equity-Multiplikatoren

+ Verbindlichkeiten ggü. Kreditinstituten+ Anleihen+ Gesellschafterdarlehen (zinstragend)+ Pensionsrückstellungen (D)+ Sonstige zinstragende Verbindlichkeiten+ Anteile Dritter+ Leasing- Liquide Mittel


Entity-/Equity- Wert = Bezugsgröße * MultiplikatorBewertungsobjekt Vergleichs-

unternehmen

= Marktwert EK + FK: Entity = NOPLAT * EV / NOPLAT (=NOPLAT Mult.)

Value = EBIT * EV / EBIT (=EBIT Mult.)

= EBITDA * EV / EBITDA (=EBITDA Mult.)

= Umsatz * EV / Umsatz (=Umsatz Mult.)

Markt-kapitali- = JÜ * KGV =sierung

= Marktwert EK:

+ Wert FK

+ Anteile Dritter

Kurs * Aktienanzahl

JÜ

Einzelne Aktie:

* Anzahl Aktien

Aktienkurs

JÜ je AktieKurs = JÜ * KGV =

Übersicht verschiedener ergebnisorientierter Entity- und Equity-Multiplikatoren (II)


Zusammenhang von Equity-Multiplikatoren und Equity-DCF am vollkommenen Kapitalmarkt

gk

τJÜ

gk

CFMW

F

EK

F

EK

Equity,

EK

111

gk

τ1KGV

JÜ

MWFEK

EK

t = Thesaurierungsquote

Das Kurs-Gewinn-Verhältnis als Equity-Multiplikator geht von konstanten Werten für Kapitalkosten, Wachstum und Ausschüttungspolitik aus


Zusammenhang von Entity-Multiplikatoren und Entity-DCF am vollkommenen Kapitalmarkt

gk

1NOPLAT

gk

FCFMW

WACC

1

WACC

1GK

gkMultiple

NOPLAT

MW

WACC

NOPLATGK

1

r = Reinvestitionsquote

Ebenso unterstellen Entity-Multiplikatoren konstante Werte für Kapitalkosten, Wachstum und Investitionspolitik


z.B. Vergleichsunternehmen A

Umsatzerlöse: 1.250

EBIT: 100 (8,0% der UE)

Jahresüberschuss: 40 (3,2% der UE)

Marktkapitalisierung 800

+ Nettofinanzverbindlichkeiten 700

= Gesamtunternehmenswert 1.500

Rechenlogik am Beispiel: Ermittlung der Multiplikatoren aus einem einzelnen Vergleichsunternehmen

Umsatzmultiplikator Gesamtunternehmenswert 1.500

Umsatzerlöse 1.250= = 1,2

EBIT-MultiplikatorGesamtunternehmenswert 1.500

EBIT 100= = 15

KGV Marktkapitalisierung 800

Jahresüberschuss 40= = 20


Beispiel (Forts.): Ermittlung der Multiplikatoren aus einer Peer Group

Vergleichsunternehmen A 1,2 15 20

Vergleichsunternehmen B 1,5 18 22

Vergleichsunternehmen C 1,4 29 24

Vergleichsunternehmen D 1,6 15 18

Vergleichsunternehmen E 2,8 17 22

Durchschnitt 1,7 19 21

Durchschnitt (ohne Ausreißer) 1,4 16 21

Median 1,5 16 22

Umsatz-Multiplikator

EBIT-Multiplikator

KGV


Bewertungsobjekt

Nettofinanzverbindlichkeiten: 300

Umsatzerlöse: 1.000

EBIT: 125 (12,5% der UE)

Jahresüberschuss: 90 (9% der UE)

Berechnung des Eigenkapitalwertes auf Basis der Durchschnittswerte der Peer Group

Beispiel (Forts.): Anwendung der Multiplikatoren: Berechnung des Eigenkapitalwerts

Gesamtunter- = Umsatzerlöse x MultiplikatorUmsatz = 1.000 x 1,4 =1.400

nehmenswert ./. Nettofinanzverbindlichkeiten 300

= 1.100

Umsatz-Multiplikator

Gesamtunter- = EBIT x MultiplikatorEBIT = 125 x 16 = 2.000

nehmenswert ./.Nettofinanzverbindlichkeiten 300

= 1.700

EBIT-Multiplikator

Eigenkapitalwert* = Jahresüberschuss x KGV = 90 x 21 = 1.890KGV* kein Abzug der Nettofinanzverbindlichkeiten, da Equity-Multiplikator


Im Vergleich zur Fundamentalbewertung einfache Wertermittlung

Anwendbar auch bei geringer Anzahl zur Verfügung stehender Informationen

„Objektivierung“ durch Rückgriff auf Marktdaten und -preise

Gibt Hinweise auf aktuell gezahlte Marktpreise

Akzeptanz in der Praxis, insb. bei der Ermittlung von Emissions- und Transaktionspreisen

Praktisch oft erhebliche Einschränkungen bezüglich der Vergleichbarkeit von Unternehmen der Peer Group

Individuelle Gegebenheiten des Unternehmens werden durch Rückgriff auf Marktdaten vergleichbarer Unternehmen nur bedingt berücksichtigt

Ansatz von Zu- und Abschlägen erforderlich, welche subjektive Einflüsse mit sich bringen

Streuweite der Multiplikatoren der Peer Group führt zu mehrwertigen Ergebnissen oder erfordert Durchschnittsbetrachtung

Börsenkurse und damit die daraus abgeleiteten Multiplikatoren unterliegen Schwankungen, die nicht nur auf eine abweichende Bewertung des Unternehmens, sondern auch auf andere Markteinflüsse zurückzuführen sind

Am Ende gleiche Sorgfalt erforderlich wie bei DCF

+ –

Vor- und Nachteile der marktorientierten Unternehmensbewertung im Allgemeinen


Comparable Companies Comparable Transactions

Vo

rteile

Basiert auf tatsächlichen Marktpreisen, die aktuell ermittelt werden und somit die Einschätzung der Marktteilnehmer hinsichtlich Branchentrends, Geschäftsrisiko und Marktwachstum reflektieren

Geeignet als Plausibilitätskontrolle für die Ergebnisse anderer Verfahren der Unternehmensbewertung

Gut geeignet zur Ermittlung einer Bandbreite für gezahlte strategische Prämien

Aktuelle Transaktionen reflektieren die Angebots- und Nachfragesituation in der jeweiligen Branche für Unternehmen und Unternehmensanteile

Trends, wie Konsolidierung und Attraktivität der Branche für ausländische Erwerber, strategische Investoren oder Finanzinvestoren, werden deutlich

Nachteile

Vollkommen vergleichbare Unternehmen gibt es (fast) nicht, Bereinigung fast immer notwendig

Internationale Vergleiche werden durch unterschiedliche Rechnungslegungspraxis erschwert

Umfang der verfügbaren Informationen differiert

Unternehmen mit sehr geringem Börsenumsatz, geringer Kapitalisierung oder ohne Begleitung durch Aktienresearch sind zum Vergleich kaum geeignet

Börsenbewertung kann kurzfristig von Stimmungen oder Markttrends beeinflusst sein

Kontrollprämie oder Wert strategischer Synergien bei Mehrheitsübernahme sind in der Bewertung nicht enthalten

Transaktionen der Vergangenheit sind selten miteinander vergleichbar

Interpretation der Informationen erfordert gute Kenntnisse der Branche und der jeweiligen Unternehmen, um “Sonderfälle” zu verstehen und einzuordnen

Informationen sind vielfach nicht oder nur schwer zu ermitteln oder sind mißverständlich

Ermittelte Multiplikatoren haben meist eine erhebliche Streuweite

Kenzahlen sind rein vergangenheitsorientiert

Nebenabreden in Kaufverträgen sind nicht bekannt

Vor- und Nachteile einzelner Multiplikator-Verfahren


Analyse AuswahlWert-

ermittlung

Anpassung & Interpretation

ZieleIdentifikation der charakteristischen Eigenschaften

Identifikation von Vergleichsunternehmen

Ermittlung von Vergleichswerten & Wertbandbreite

Verfeinerung des Ergebnisses und Ableitung Gesamturteil

• Auswahl geeigneter Multiplikatoren

• Bereinigung der Bezugsgröße des Bewertungsobjekts um nicht nachhaltige Effekte

Ermittlung der Peer Group über Branchen- und fundamentale Kennzahlenanalyse für vergleichbare börsennotierte Unternehmen und Transaktionen

Bereinigung der Bezugsgrößen der Peer Group um nicht nachhaltige Effekte und Bestimmung des Enterprise Value zum jeweiligen Stichtag

Festlegung des Bezugszeitpunktes für die zu verwendenden Bezugsgrößen

Berechnung und Analyse der Multiplikatoren über verschiedene Stichtage

Aggregation der Peer Group Multiplikatoren

Ggf. Adjustierung der abgeleiteten Peer Group Multiplikatoren wegen individueller Under- / Overperformance des Bewertungsobjekts im Vergleich zur Peer Group

Ableitung von Wertband-breiten (über verschiedene Stichtage und Multiplikatoren)

Ggf. Abzug Netto-Finanzverbindlichkeiten (Net Debt) vom Enterprise Value des Bewertungsobjekts zur Ermittlung des Equity Values

Ggf. Ansatz von Zuschlägen und/oder Abschlägen für Kontrollprämien oder geringere Fungibilität in Abhängigkeit davon, ob die Multiplikatoren auf der Basis von Marktpreisen oder von Transaktionen ermittelt wurden. Im letzteren Fall sind z.B. Kontrollprämien bereits enthalten

Interpretation der ermittelten Equity Values

Arbeitsschritte

Ablauf einer marktorientierten Unternehmensbewertung

P r o z e s s d e r I n f o r m a t i o n s v e r d i c h t u n g


Vergleichbarkeitskriterien

Branche

Wachstumserwartung bei Umsätzen bzw. operativen Ergebnissen

Umsatzprofitabilität

Investitionsquoten

Kapital- bzw. Investitionsrenditen

Unternehmensgröße

Unverschuldeter Beta-Faktor

Steuerquoten

Handelsvolumina bzw. Free Float der Aktie des jeweiligen Peer Group Unternehmens

Erklärungsgehalt der Multiplikator-Methode kann durch Anwendung der fundamentalen Wertreiber weiter gesteigert werden

Vorgehensweise zur Peergroupermittlung

Basis für Peergroup Auswahl: Vergleichbarkeit der „wichtigsten Eigenschaften“ mit dem Bewertungsobjekt Theoretische Betrachtung der Multiplikatoren hat fundamentale Werttreiber mit zentraler Bedeutung aufgezeigt:

- Zukünftige Erwartungen in Bezug auf Wachstum, Risiko und Rendite des investierten Kapitals Steigerung der Güte der Multiplikator-Methode durch Auswahl der vergleichbaren Unternehmen auf Basis der fundamentalen

Werttreiber Wachstumsraten und Kapitalrenditen, nicht allein auf Basis der vergleichbaren Unternehmen einer Branche Gängige Praxis: Erster Schritt ist Suche nach Unternehmen, die in den gleichen Geschäftsfeldern bzw. der gleichen Branche tätig sind wie

das zu bewertende Unternehmen, häufig anhand der Brancheneinteilungen der Börsen, an denen die entsprechenden Aktien notiert sind Problem der Zuordnung entsteht, wenn das zu bewertende Unternehmen diversifiziert ist und verschiedene Geschäftsfelder aufweist, die

sich deutlich voneinander unterscheiden. Möglicher Ausweg: Getrennte Bewertung der einzelnen Geschäftsfelder (mit je einer individuellen Peer Group) als Sum-off-the-parts

Bewertung und anschließende Aggregation der Einzelwerte => Führt nicht zwangsläufig zu guten Ergebnissen

Ermittlung der Peer Group über Branchen- und fundamentale Kennzahlenanalyse


• Signifikant hohe Cash-Bestände, die zu negativen Net Debt und damit zu geringeren Enterprise Values als Equity Values führen können, sind im Einzelfall zu würdigen

• Ebenso können hohe Wertpapierbestände zu einem negativen Net Debt führen• Insbesondere bei Unternehmen, deren IPO erst kurze Zeit zurückliegt, ist Cash als Operating Cash und nicht als Excess

Cash zu betrachten• Konzeption im DCF: nicht betriebsnotwendige Assets werden dem Eigenkapitalwert (DCF) ergänzend hinzugerechnet• Ermittelter Multiplikator sollte sich auf die operative Geschäftstätigkeit und nicht auf die Überschussliquidität

beziehen

AV EK

UV ohnecash FK

(zins-tragend)

Net Debt

Excesscash

AV

EKUV ohnecash

FK (zins-

tragend)

negatives Net Debt

Excesscash

„Sonder-fall 1“

Excesscash

AV

EKUV ohnecash

FK (zins-

tragend)

Regularcash

„Sonder-fall 2“

Net Debt

„Normal-fall“

1 2 3

Besonderheit bei der Berechnung des Net Debt: Nicht betriebsnotwendige Liquidität (Excess Cash) oder Wertpapiere


Fungibilitätsabschläge (marketability / illiquidity discounts) Begründet damit, dass die Gesellschafter einer nicht börsennotierten Gesellschaft regelmäßig keinen

entsprechenden Markt für die Veräußerung ihrer Gesellschaftsanteile vorfinden

Bewegen sich in einer Größenordnung von ca. 30% bis zu 40%

Größenzuschläge (size premiums) In Abhängigkeit von Größenrelationen zwischen Bewertungsobjekt und Peer Group

Kontrollzuschläge (control premium) Begründet damit, dass die Übernahme von Mehrheiten bzw. echter Kontrolle über ein Unternehmen dem Käufer

zusätzliche Handlungsalternativen ermöglicht, die sich so im Börsenkurs nicht widerspiegeln

Werden auf dem Markt für Unternehmensübernahmen (corporate control) gebildet

Empirisch ermittelte Kontrollzuschläge bewegen sich in einer Größenordnung von durchschnittlich ca. 40% (im Vergleich zum Börsenwert)

Zu- und Abschläge bei der Multiplikator-Bewertung

Fungibilitätsabschlag und Kontrollzuschlag


Agenda

75

Table of Contents



III. LBO-Methode 75


10. November 2017

Grundlagen zu LBO-Transaktionen und -Modellen

Ein LBO-Modell bewertet den maximalen Preis, den ein Finanzinvestor für den Erwerb eines Unternehmens zu zahlen bereit ist, um seine Zielrendite zu realisieren

Finanzinvestoren bzw. Management-Teams finanzieren den Unternehmenskauf durch eine Kombination von Fremdkapital, Mezzanine-Kapital und Eigenkapital

Käufer nutzt die Hebelwirkung des eingesetzten Fremdkapitals (“Financial Leverage”) für die Renditemaximierung seines eingesetzten Eigenkapitals

Rendite des eingesetzten Eigenkapitals nimmt mit steigender Verschuldung zu, solange die Gesamtkapitalrendite höher ist als der Fremdkapitalzins

Zins- und Tilgungsleistungen werden aus dem zukünftigen, operativen Cashflow des Zielunternehmens geleistet

Endpunkt einer LBO-Transaktion ist die Auflösung des finanziellen Engagements (“Exit”)

⁻ Zumeist nach 3 bis 5 Jahren, in Form eines

⁻ Trade Sale, IPOs, Secondary Buy-outs, Recapitalisation


M&A Bewertungsmethoden LBO-Analyse

LBO-AnalyseDCF-Verfahren

Cashflow für Fremdkapitalrückführung

Kapitalstruktur

Exit-Annahmen

Zieleigenkapitalrendite (Target-IRR)

Free Cashflow

Kapitalkostensatz (WACC)

Terminal Value-Annahmen

Comparable Companies

Comparable Transactions

DCF-Verfahren LBO-Analyse

• Unternehmenswert als Ergebnis einer Barwertberechnung

• Kapitalstruktur von nachgelagerter Bedeutung

Wesentliche Werttreiber

• Unternehmenswert als Ergebnis eines iterativen Wertfindungsprozesses

• Kaufpreis ist eine Funktion der von Kapitalgebern zur Verfügung gestellten Mittel


Renditeerwartung aus der Sicht eines Finanzinvestors

Ein LBO bewertet den maximalen Kaufpreis basierend auf den Renditeanforderungen der Finanzinvestoren

Die Rendite wird dabei als interne Rendite der Investition unter Annahme eines zu prognostizierenden Verkaufserlöses bestimmt (Internal Rate of Return = IRR)

Steuerfreier Verkaufserlös wird von Investoren angestrebt

IRR misst damit die Renditeerwartung eines Investors auf sein eingesetztes Eigenkapital über einen bestimmten Zeitraum

Vereinfachte Formel (ohne unterjährige Dividenden):

Entry Exit

Ct

Cash Flows (z.B. Dividenden)

Haltedauer des Investments

P0

Kaufpreis

PT

Wert des EK

0

T

1tT

T

t

t!

PIRR)(1

P

IRR)(1

C0

1Value Beginning

Value EndingIRR

T

1


Maßnahmehebel zur Wertschaffung bei LBOs

Steigerung des EK-Wertes

EntschuldungSteigerung des

Enterprise Value

Multiple Arbitrage

Umsatzwachstum Profitabilitätssteigerung

Reduzierung der Kostenbasis

Restrukturierung

Akquisitionen

Organisches Wachstum

Günstiger Marktzyklus

Umstrukturierung des Unternehmens

Optimierung

Free Cashflow

Investitions-/

Working Capital-Bedarf

EK-Wert

bei ExitUmsatz EBITDA-Margex Exit-Multiple

Rückführung von Fremdkapital= x -


Debt (500)Debt (800) Debt (500)Debt (800)

Entschuldung hat einen enormen Werthebel auf den zu realisierenden IRR

EquityEquity

Entschuldung als zentraler Werthebel der Wertgenerierung

Equity (500)

t=5t=0

t=5t=0

IRR9,3%*

10001000

1000

1200

20,1%**

Equity (200)Equity (700)

t=5t=0

1200

100028,5%**

**Anstelle von Gewinnausschüttungen werden Cashflows zur Schuldentilgung eingesetzt

* Einschließlich Ausschüttung von Dividenden i.H.v. 60 pro Jahr (∑ 300)

Equity (200)

Wertschaffung durch bloße Entschuldung Wertschaffung durch Entschuldung & operative Maßnahmen

Fazit

Wertschaffung durch operative Maßnahmen


Finanzierungsrisiko und Renditeerwartungen

Vorrangiges Fremdkapital(Senior Debt)

Mezzanine Finanzierung(Junior Debt)

Eigenkapital (Equity)

Renditeforderung der Kapitalgeber

Risiko für Kapitalgeber


Finanzierungsvolumen in Abhängigkeit vom Kaufpreis

Quelle: Schacht/Fackler 2009

0x

1x

2x

3x

4x

5x

7x

6x

8x

9x

4x 6x 8x

Eigenkapitalanteil min. 33%

Mezzanine max 1.0x

Senior loan max 3.0x

Fin

anzi

eru

ngs

volu

men

(x

EBIT

DA

)

2x

Kaufpreis (x EBITDA)

Eigenkapital = 33% Eigenkapital > 33%

Maximales Fremdfinanzierungsvolumen 4.0x EBITDA >> ausgeschöpft bei einem Kaufpreis von 6.0x EBITDA

(EK: 1/3, FK: 2/3)

Kaufpreis > 6.0x EBITDA muss komplett mit Eigenkapital finanziert werden

Fazit


FK Instrument

FK Instrument

FK Instrument

FK Instrument

FK Instrument

FK Instrument

FK Instrument

FK Instrument

FK Instrument

FK Instrument

FK Instrument

FK Instrument

FK Instrument

FK Instrument

FK Instrument

Tilgung des FK Tilgung des FK Tilgung des FK Tilgung des FK

Beispielhafter Tilgungsplan eines LBO-Modells

EK

IRR

Exit

un

d R

efin

anzi

eru

ng

EK

EK

EK

EK EK

FK

Operating CF Operating CF Operating CF Operating CF

LBO

Fin

anzi

eru

ng

t0 t1 t2 t3 t4 t5

5

1

2

3

4

5

2

3

4

5

3

4

5

4

5


„Exkurs“ Financial Modeling Graphische Darstellung des Tilgungsplans

10. November 2017

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

(in

€m

)

Common Equity Value

Vendor Note

Revolver

Subordinated Debt

Term Loan C

Term Loan B

Term Loan A

84

„Exkurs“ Financial Modeling Bestimmung des Unternehmenswerts beim Exit

(in €m unless otherwise stated) Hist. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj.

5-Feb-2008 5-Feb-2009 5-Feb-2010 5-Feb-2011 5-Feb-2012 5-Feb-2013 5-Feb-2014 5-Feb-2015 5-Feb-2016 5-Feb-2017 5-Feb-2018

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

EBITDA 150 158 166 173 181 188 194 200 206 212

Exit Multiple 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x

Enterprise Value 1,271 1,345 1,407 1,471 1,538 1,600 1,648 1,697 1,748 1,801

Senior debt (657) (614) (571) (529) (486) (443) (400) (200) (0) (0)

Subordinated debt (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100)

Revolver (27) (48) (66) (79) (83) (62) (36) (160) (276) (184)

Cash 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Pension provisions 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

Vendor Note (374) (394) (416) (439) (463) (489) (515) (544) (574) (605)

Common Equity Value (ordinary) 113 189 254 325 407 506 597 694 799 912


Anhang - Integriertes Fallbeispiel „DUFF“

Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Bewertungsprämissen und -parameter

87

Der Unternehmensbewertung der DUFF Brauerei GmbH wird im Folgenden dargestellte

Unternehmensplanung zu Grunde gelegt:

– Bewertungsstichtag ist der 31.12.2007

– Integrierte Unternehmensplanung für die Jahre 2008 bis 2012, anschließend ein Anpassungs- sowie ein

Terminal Value-Jahr

– Validierung der Planung anhand einer Werttreiberübersicht

Die Kapitalkosten werden bestimmt durch

– Basiszins: 5%

– Marktpreis des Risikos: 5%

– Unverschuldeter Betafaktor: 0,50

– Langfristige Wachstumsrate: 2%

– Durchschnittliche Fremdkapitalkosten sind periodenspezifisch und ergeben sich aus der Planung

– Finanzierungspolitik: Kapitalstruktur in Marktwerten variiert über den Planungszeitraum

Ziel: Ermittlung des Unternehmenswerts (Marktwert des Eigenkapitals) zum

Bewertungsstichtag mit vier DCF-Bewertungsmethoden

10. November 2017

Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Planung der Gewinn- und Verlustrechnung

88

2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV

von 01/01/05 01/01/06 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13

bis 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13

2.0%

GuV-Planung (Umsatzkostenverfahren)

Umsatzerlöse 478.5 480.3 474.9 482.8 490.7 498.7 503.7 508.7 518.9 529.3

- Herstellungskosten -187.6 -189.2 -190.4 -193.1 -196.3 -199.5 -201.5 -203.5 -207.5 -211.7

= Rohertrag 290.9 291.1 284.5 289.7 294.4 299.2 302.2 305.2 311.3 317.6

- Distribution -50.2 -50.9 -49.4 -48.3 -49.1 -49.9 -50.4 -50.9 -51.9 -52.9

- Marketing & Sales -67.9 -75.9 -67.0 -67.6 -68.7 -69.8 -70.5 -71.2 -72.6 -74.1

- Verwaltungs- und allgemeine Kosten -29.7 -30.3 -30.9 -31.2 -31.5 -31.8 -32.1 -32.4 -33.1 -33.8

+ sonstige betriebliche Erträge 1.1 1.1 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3

= EBITDA 144.1 135.1 138.4 143.8 146.4 148.9 150.4 151.9 155.0 158.1

- Abschreibungen auf Sachanlagen -56.4 -34.3 -34.4 -33.4 -33.6 -33.8 -34.1 -34.5 -35.2 -35.9

- Abschreibungen auf immaterielle Gegenstände des AV -26.5 -21.8 -6.0 -6.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

- (sonstige Abschreibungen) 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

= EBIT 61.2 79.0 98.0 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2

+ Erträge aus Beteiligungen 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

+ Zinsen und ähnliche Erträge 2.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

- Aufwendungen aus Verlustübernahme 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

- Zinsen und ähnliche Aufwendungen -24.1 -28.8 -28.8 -28.8 -26.2 -23.6 -21.0 -18.4 -18.8 -19.2

= Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit 39.8 50.2 69.2 75.6 86.6 91.5 95.2 99.0 101.0 103.0

+ außerordentliche Erträge 5.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

- außerordentliche Aufwendungen 0.0 0.0 -4.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

= Ergebnis vor Ertragsteuern (EBT) 44.8 50.2 65.2 75.6 86.6 91.5 95.2 99.0 101.0 103.0

- Gewerbeertragsteuer 14.0% -6.3 -7.0 -9.1 -10.6 -12.1 -12.8 -13.3 -13.9 -14.1 -14.4

- Körperschaftsteuer (inkl. Solidaritätszuschlag) 15.8% -7.1 -7.9 -10.3 -12.0 -13.7 -14.5 -15.1 -15.7 -16.0 -16.3

= Jahresüberschuss / -fehlbetrag 31.5 35.2 45.7 53.0 60.7 64.2 66.8 69.5 70.9 72.3

Gewinnverwendung

Jahresüberschuss / -fehlbetrag 31.5 35.2 45.7 53.0 60.7 64.2 66.8 69.5 70.9 72.3

- Ausschüttungen an die Eigner -31.5 -35.2 -45.7 -4.7 -3.3 -5.7 -8.1 -12.4 -63.2 -64.5

+ Kapitalzuführungen der Eigner 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0.0

- Sonderwert "Ausschüttung Überschusskasse" -73.2

- Einstellungen in die Kapitalrücklage 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

+ Entnahme aus der Kapitalrücklage 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

+ Gewinnvortrag / Bilanzgewinn aus dem Vorjahr 35.1 35.1 35.1 -38.1 10.2 67.7 126.2 184.9 242.0 249.7

= Bilanzgewinn 35.1 35.1 -38.1 10.2 67.7 126.2 184.9 242.0 249.7 257.5

Duff Brauerei GmbH

10. November 2017

Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Planung der Bilanz

89

2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV

von 01/01/05 01/01/06 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13

bis 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13

Bilanzplanung

AKTIVA

Immaterielle Vermögensgegenstände 298.9 277.1 271.1 265.1 265.1 265.1 265.1 265.1 270.4 275.8

Sachanlagen 225.8 238.6 251.2 265.6 280.6 296.2 311.9 327.8 334.3 341.0

Finanzanlagen 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Anlagevermögen gesamt 524.7 515.7 522.3 530.7 545.7 561.3 577.0 592.9 604.7 616.8

Vorräte 41.3 40.8 40.1 40.7 41.4 42.1 42.5 42.9 43.8 44.7

Forderungen aus Lieferungen und Leistungen 85.7 87.1 86.0 87.4 88.9 90.3 91.2 92.1 94.0 95.8

sonstige Vermögensgegenstände 24.3 24.0 23.7 24.1 24.5 24.9 25.2 25.4 25.9 26.5

Wertpapiere 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Kassenbestand / Liquide Mittel 75.8 83.7 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.1 3.1

Umlaufvermögen gesamt 227.1 235.6 152.8 155.3 157.8 160.3 161.9 163.5 166.8 170.1

Rechnungsabgrenzungsposten 0.5 0.6 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7 0.7

AKTIVA gesamt 752.3 751.9 675.8 686.7 704.2 722.3 739.6 757.0 772.2 787.6

PASSIVA

Gezeichnetes Kapital 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5 1.5

Kapitalrücklagen 138.5 138.5 138.5 138.5 138.5 138.5 138.5 138.5 138.5 138.5

Bilanzgewinn 35.1 35.1 -38.1 10.2 67.7 126.2 184.9 242.0 249.7 257.5

Ausgleichsposten anderer Gesellschafter 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Eigenkaptital 175.1 175.1 101.9 150.2 207.7 266.2 324.9 382.0 389.7 397.5

Rückstellungen für Pensionen und ähnliche Verpflichtungen 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Steuerrückstellungen 8.5 6.5 6.1 7.6 6.4 4.7 2.6 2.2 2.3 2.3

sonstige Rückstellungen 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.6 0.7 0.7

Rückstellungen 9.1 7.1 6.7 8.2 7.0 5.4 3.2 2.9 2.9 3.0

Anleihen 230.0 230.0 230.0 230.0 230.0 230.0 230.0 195.5 199.4 203.4

Verbindlichkeiten ggü. Kreditinstituten 165.5 165.5 165.5 125.5 85.5 45.5 5.5 0.0 0.0 0.0

Verbindlichkeiten ggü. Gesellschaftern 85.6 85.6 85.6 85.6 85.6 85.6 85.6 85.6 87.3 89.1

Kontokorrentkredit 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

sonstige verzinsliche Verbindlichkeiten 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Verzinsliche Verbindlichkeiten 481.1 481.1 481.1 441.1 401.1 361.1 321.1 281.1 286.7 292.5

Erhaltene Anzahlungen auf Bestellungen 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Verbindlichkeiten aus Lieferungen und Leistungen 73.0 75.0 71.9 72.7 73.7 74.7 75.3 75.8 77.3 78.9

sonstige unverzinsliche Verbindlichkeiten 11.5 11.0 11.6 11.8 12.0 12.2 12.3 12.4 12.7 12.9

Unverzinsliche Verbindlichkeiten 84.5 86.0 83.5 84.5 85.7 86.9 87.6 88.2 90.0 91.8

Rechnungsabgrenzungsposten 2.5 2.6 2.6 2.6 2.7 2.7 2.8 2.8 2.8 2.9

PASSIVA gesamt 752.3 751.9 675.8 686.7 704.2 722.3 739.6 757.0 772.2 787.6Kontrolle 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

Duff Brauerei GmbH

10. November 2017

Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Kapitalflussrechnung

90

2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV

von 01/01/05 01/01/06 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13

bis 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13

Kapitalflussrechnung

Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit 39.8 50.2 69.2 75.6 86.6 91.5 95.2 99.0 101.0 103.0

+ Ausserordentliches Ergebnis 5.0 0.0 -4.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

+ / - Abschreibungen/Zuschreibungen auf Gegenstände des Anlagevermögens 82.9 56.1 40.4 39.4 33.6 33.8 34.1 34.5 35.2 35.9

+ / - Zunahme/Abnahme der Rückstellungen -1.0 -2.0 -0.4 1.5 -1.2 -1.6 -2.1 -0.3 0.1 0.1

- / + Zunahme/Abnahme Umlaufvermögen (ohne Kasse) -0.5 -0.6 2.1 -2.5 -2.5 -2.5 -1.6 -1.6 -3.2 -3.3

- / + Zunahme/Abnahme aktiver Rechnungsabgrenzungsposten -0.5 -0.1 -0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

+ / - Zunahme/Abnahme der unverzinslicher Verbindlichkeiten 1.0 1.5 -2.5 1.0 1.2 1.2 0.7 0.7 1.8 1.8

+ / - Zunahme/Abnahme passiver Rechnungsabgrenzungsposten 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1

- Steueraufwand -13.4 -15.0 -19.4 -22.5 -25.8 -27.3 -28.4 -29.5 -30.1 -30.7

= Cash Flow aus der laufenden Geschäftstätigkeit 113.5 90.1 85.3 92.5 91.8 95.1 97.9 102.7 104.7 106.8

Einzahlungen aus Abgängen von Gegenständen des Anlagevermögens 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

- Auszahlungen für Investitionen in das Anlagevermögen -49.3 -47.1 -47.0 -47.8 -48.6 -49.4 -49.9 -50.4 -47.0 -48.0

= Cash Flow aus Investitionstätigkeit -49.3 -47.1 -47.0 -47.8 -48.6 -49.4 -49.9 -50.4 -47.0 -48.0

Einzahlungen aus Kapitalzuführungen 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

- Auszahlungen an Unternehmenseigner und Minderheitsgesellschafter -31.5 -35.2 -45.7 -4.7 -3.3 -5.7 -8.1 -12.4 -63.2 -64.5

+ Einzahlungen aus der Begebung von Anleihen / der Aufnahme von Krediten 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 5.6 5.7

- Auszahlungen aus der Tilgung von Anleihen / der Aufnahme von Krediten 0.0 0.0 0.0 -40.0 -40.0 -40.0 -40.0 -40.0 0.0 0.0

- Ausschüttung - "Sonderwert Überschusskasse" 0.0 0.0 -73.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

= Cash Flow aus Finanzierungstätigkeit -31.5 -35.2 -118.9 -44.7 -43.3 -45.7 -48.1 -52.4 -57.6 -58.7

Veränderung der liquiden Mittel 32.7 7.9 -80.7 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.1 0.1

Duff Brauerei GmbH

10. November 2017

Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Werttreiberübersicht

91

2005A 2006A 2007A 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV

von 01/01/05 01/01/06 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13

bis 31/12/05 31/12/06 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13

Werttreiber

Umsatzerlöse 478.5 480.3 474.9 482.8 490.7 498.7 503.7 508.7 518.9 529.3

Wachstumsrate 0.4% -1.1% 1.7% 1.6% 1.6% 1.0% 1.0% 2.0% 2.0%

EBITDA 144.1 135.1 138.4 143.8 146.4 148.9 150.4 151.9 155.0 158.1

EBITDA-Marge 30.1% 28.1% 29.1% 29.8% 29.8% 29.9% 29.9% 29.9% 29.9% 29.9%

EBIT 61.2 79.0 98.0 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2

EBIT-Marge 12.8% 16.4% 20.6% 21.6% 23.0% 23.1% 23.1% 23.1% 23.1% 23.1%

Anpasungen EBIT 7.7 0.0 -4.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Angepasstes EBIT (adj. EBIT) 68.9 79.0 94.0 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2

Steuern auf angepasstes EBIT → adj. EBIT * s eff -20.5 -23.6 -28.0 -31.1 -33.6 -34.3 -34.7 -35.0 -35.7 -36.4

Steuerquote (s eff ) -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8%

NOPLAT 48.3 55.4 66.0 73.3 79.2 80.8 81.6 82.4 84.0 85.7

Return on Sales → NOPLAT / Sales 10.1% 11.5% 13.9% 15.2% 16.1% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2% 16.2%

Anlagevermögen 524.7 515.7 522.3 530.7 545.7 561.3 577.0 592.9 604.7 616.8

Working Capital 131.5 140.5 60.7 60.6 63.1 66.0 69.0 70.3 71.7 73.1


Wachstumsrate 0.0% -11.2% 1.4% 3.0% 3.0% 3.0% 2.6% 2.0% 2.0%

Erweiterungsinvestitionen ( ΔIC ) 0.0 -73.2 8.3 17.5 18.5 18.8 17.1 13.3 13.5

Erweiterungsinvestitionsquote → ΔIC / NOPLAT 0.0% -110.9% 11.3% 22.1% 22.9% 23.0% 20.8% 15.8% 15.8%

Vermögensumschlag (VU) → Sales / IC t-1 0.73x 0.72x 0.83x 0.83x 0.82x 0.80x 0.79x 0.78x 0.78x

Return on Invested Capital (ROIC) → NOPLAT / IC t-1 8.4% 10.1% 12.6% 13.4% 13.3% 13.0% 12.8% 12.7% 12.7%

Return on Invested Capital (ROIC) → VU * RoS 8.4% 10.1% 12.6% 13.4% 13.3% 13.0% 12.8% 12.7% 12.7%

Free Cash Flow (FCF) → NOPLAT - ΔIC 55.4 139.1 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2

Free Cash Flow (FCF) → IC t-1 * ( ROIC - g IC ) 55.4 139.1 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2

Wachstumsrate 151.0% -53.3% -5.1% 1.0% 0.8% 3.9% 8.4% 2.0%

Eigenkapital 175.1 175.1 101.9 150.2 207.7 266.2 324.9 382.0 389.7 397.5

Wachstumsrate 0.0% -41.8% 47.4% 38.3% 28.1% 22.1% 17.6% 2.0% 2.0%

Verzinsliches Fremdkapital 481.1 481.1 481.1 441.1 401.1 361.1 321.1 281.1 286.7 292.5

Wachstumsrate 0.0% 0.0% -8.3% -9.1% -10.0% -11.1% -12.5% 2.0% 2.0%


Duff Brauerei GmbH

10. November 2017

Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Ableitung der bewertungsrelevanten Cash Flows

92

2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV

von 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13

bis 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13

Ermittlung bewertungsrelevanter Cash Flows

EBIT 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2

+ Erträge aus Beteiligungen 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

+ Zinsen und ähnliche Erträge 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

- Aufwendungen aus Verlustübernahme 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

= EBIT für Bewertungszwecke 104.4 112.8 115.1 116.3 117.4 119.8 122.2

Effektiver Steuersatz -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8% -29.8%

- Adjustierte Steuern (EBIT * seff) -31.1 -33.6 -34.3 -34.7 -35.0 -35.7 -36.4

= NOPLAT 73.3 79.2 80.8 81.6 82.4 84.0 85.7

- Investitionen ins Working Capital (ohne Kasse) 0.1 -2.5 -2.9 -3.0 -1.2 -1.3 -1.4

- Veränderung Kassenbestand 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.1 -0.1

= Investitionen ins Working Capital (inkl. Kasse) 0.1 -2.5 -2.9 -3.0 -1.2 -1.4 -1.4

+ Abschreibungen 39.4 33.6 33.8 34.1 34.5 35.2 35.9

- Investitionen ins Anlagevermögen -47.8 -48.6 -49.4 -49.9 -50.4 -47.0 -48.0

= (Netto-) Investitionen ins Anlagevermögen -8.4 -15.0 -15.5 -15.7 -15.9 -11.9 -12.1

- (Netto-) Investitionen ins Invested Capital ( ΔIC ) -8.3 -17.5 -18.5 -18.8 -17.1 -13.3 -13.5

= Free Cash Flow (FCF) 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2

+ Tax Shield (Zinsaufwand * seff) 8.6 7.8 7.0 6.3 5.5 5.6 5.7

= Total Cash Flow (TCF) 73.6 69.5 69.4 69.1 70.8 76.4 77.9

- Zinszahlungen -28.8 -26.2 -23.6 -21.0 -18.4 -18.8 -19.2

- Tilgung verzinslicher Verbindlichkeiten -40.0 -40.0 -40.0 -40.0 -40.0 0.0 0.0

+ Aufnahme verzinslicher Verbindlichkeiten 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 5.6 5.7

- Kapitalerhöhung 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

+ Kapitalherabsetzung 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

= Flow to Equity (FTE) 4.7 3.3 5.7 8.1 12.4 63.2 64.5

Duff Brauerei GmbH

10. November 2017

Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Bewertung nach dem WACC-Ansatz

93

2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV

von 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13

bis 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13

Weighted Average Cost of Capital

Angaben zu Kapitalkosten

I. Basiszinssatz 5.0%

Betafaktor unverschuldet 0.5

Marktrisikoprämie 5.0%

Eigenkapitalkosten unverschuldet 7.5%

II. Wachstumsabschlag 2%

Free Cash Flow 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2

Verschuldete Eigenkapitalkosten 8.4% 8.3% 8.2% 8.1% 8.0% 7.7% 7.7%

Eigenkapitalquote 61.6% 65.4% 69.1% 72.8% 76.4% 79.8% 79.8%

Gewichtete Eigenkapitalkosten 5.2% 5.4% 5.7% 5.9% 6.1% 6.1% 6.1%

Durchschnittlicher Fremdkapitalzinssatz 6.0% 5.9% 5.9% 5.8% 5.7% 6.7% 6.7%

Effektiver Steuersatz 29.8% 29.8% 29.8% 29.8% 29.8% 29.8% 29.8%

Fremdkapitalquote 38.4% 34.6% 30.9% 27.2% 23.6% 20.2% 20.2%

Gewichtete Fremdkapitalkosten 1.6% 1.4% 1.3% 1.1% 1.0% 1.0% 1.0%

Durchschnittliche Gewichtete Kapitalkosten (WACC) 6.8% 6.9% 7.0% 7.0% 7.1% 7.1% 7.1%

Wachstumsabschlag 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% 0.0% -2.0%

WACC nach Wachstumsabschlag 6.8% 6.9% 7.0% 7.0% 7.1% 7.1% 5.1%

Barwertfaktor 1.0 0.9362 0.8759 0.8189 0.7652 0.7145 0.6671 13.0906

Barwert Free Cash Flow Summe 1,253.0 60.8 54.0 51.0 48.1 46.7 47.2 945.2

Barwerte Free Cash Flow 1,253.0 1,273.4 1,299.4 1,327.5 1,357.9 1,389.0 1,416.8

Unternehmensgesamtwert 1,253.0

Marktwert Fremdkapital 481.1

Sonderwert Überschusskasse (in 2007 fiktiv ausgeschüttet) 73.2

Unternehmenswert 845.1

Marktwert Fremdkapital (BOP) 481.1 441.1 401.1 361.1 321.1 281.1 286.7

Marktwert Eigenkapital (BOP) 771.9 832.3 898.3 966.4 1,036.8 1,107.9 1,130.0

Verschuldungsgrad (FK/EK) 62.3% 53.0% 44.7% 37.4% 31.0% 25.4% 25.4%

Verschuldungsgrad (FK/EV) 38.4% 34.6% 30.9% 27.2% 23.6% 20.2% 20.2%

Duff Brauerei GmbH

10. November 2017

Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Bewertung nach dem APV-Ansatz

94

2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV

von 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13

bis 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13

Adjusted Present Value






II. Wachstumsabschlag 2.0%

Free Cash Flow 65.0 61.7 62.3 62.8 65.3 70.8 72.2

Kapitalkosten 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5%


Kapitalkosten nach Wachstumsabschlag 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 5.5%

Barwertfaktor 1.0 0.9302 0.8653 0.8050 0.7488 0.6966 0.6480 11.7811


Unternehmensgesamtwert bei Eigenfinanzierung (über roll back) 1,153.0 1,174.5 1,200.9 1,228.7 1,258.0 1,287.0 1,312.7

Unternehmensgesamtwert bei Eigenfinanzierung 1,153.0

Steuervorteil der Fremdfinanzierung (Tax Shield) 8.6 7.8 7.0 6.3 5.5 5.6 5.7

Kapitalkosten 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5%


Kapitalkosten nach Wachstumsabschlag 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 5.5%

Barwertfaktor 1.0 0.9302 0.8653 0.8050 0.7488 0.6966 0.6480 11.7811

Barwert Tax Shields Summe 100.0 8.0 6.8 5.7 4.7 3.8 3.6 67.4

Wert Tax Shields (über roll back) 100.0 98.9 98.5 98.8 100.0 102.0 104.0

Barwert Steuervorteile der Fremdfinanzierung 100.0

Unternehmensgesamtwert bei anteiliger Fremdfinanzierung 1,253.0




Duff Brauerei GmbH

10. November 2017

Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Bewertung nach dem Equity-Ansatz

95

2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV

von 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13

bis 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13

Flow To Equity







Flow to Equity 4.7 3.3 5.7 8.1 12.4 63.2 64.5

Unverschuldete Eigenkapitalkosten 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5%


Marktwert Eigenkapital 771.9 832.3 898.3 966.4 1,036.8 1,107.9 1,130.0

Marktwert Fremdkapital 481.1 441.1 401.1 361.1 321.1 281.1 286.7




Verschuldete Eigenkapitalkosten nach Wachstumsabschlag 8.4% 8.3% 8.2% 8.1% 8.0% 7.7% 5.7%

Barwertfaktor 1.0 0.9222 0.8513 0.7867 0.7276 0.6734 0.6252 10.9583

Barwert Free Cash Flow Summe 771.9 4.4 2.8 4.5 5.9 8.3 39.5 706.5

Barwerte Flow to Equity 771.9 832.3 898.3 966.4 1,036.8 1,107.9 1,130.0



Duff Brauerei GmbH

10. November 2017

Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Bewertung nach dem Equity-Ansatz – Iterativ ermittelt

96

2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV

von 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13

bis 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13

Flow To Equity - Iterativ







Flow to Equity 4.7 3.3 5.7 8.1 12.4 63.2 64.5

Unverschuldete Eigenkapitalkosten 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5%





Verschuldete Eigenkapitalkosten nach Wachstumsabschlag 8.4% 8.3% 8.2% 8.1% 8.0% 7.7% 5.7%

Barwertfaktor 1.0 0.9222 0.8513 0.7867 0.7276 0.6734 0.6252 10.9583

Barwerte Flow to Equity Summe 771.9 4.4 2.8 4.5 5.9 8.3 39.5 706.5

Unternehmenswert Flow to Equity (roll back) 771.9 832.3 898.3 966.4 1,036.8 1,107.9 1,130.0

Marktwert Fremdkapital (BOP) 481.1 441.1 401.1 361.1 321.1 281.1 286.7

Unternehmensgesamtwert 1,253.0 1,273.4 1,299.4 1,327.5 1,357.9 1,389.0 1,416.8




Duff Brauerei GmbH

10. November 2017

Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Bewertung nach dem TCF-Ansatz

97

2007 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E TV

von 01/01/07 01/01/08 01/01/09 01/01/10 01/01/11 01/01/12 01/01/13

bis 31/12/07 31/12/08 31/12/09 31/12/10 31/12/11 31/12/12 31/12/13

Total Cash Flow






II. Wachstumsabschlag 2%

Total Cash Flow 73.6 69.5 69.4 69.1 70.8 76.4 77.9


Eigenkapitalquote 61.6% 65.4% 69.1% 72.8% 76.4% 79.8% 79.8%

Gewichtete Eigenkapitalkosten 5.2% 5.4% 5.7% 5.9% 6.1% 6.1% 6.1%


Fremdkapitalquote 38.4% 34.6% 30.9% 27.2% 23.6% 20.2% 20.2%

Gewichtete Fremdkapitalkosten 2.3% 2.1% 1.8% 1.6% 1.4% 1.4% 1.4%

Durchschnittliche Gewichtete Kapitalkosten (WACCTCF) 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5%


WACCTCF nach Wachstumsabschlag 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 7.5% 5.5%

Barwertfaktor 1.0 0.9302 0.8653 0.8050 0.7488 0.6966 0.6480 11.7811


Unternehmensgesamtwert (BOP - roll back) 1,253.0 1,273.4 1,299.4 1,327.5 1,357.9 1,389.0 1,416.8

Unternehmensgesamtwert 1,253.0




Duff Brauerei GmbH

10. November 2017

Integriertes Fallbeispiel „DUFF“Übersicht der Bewertungsergebnisse und Methodenüberleitung

98

Alle Bewertungsmethoden führen bei konsistenter Ausführung

stets zum gleichen Ergebnis!

*

* Ermittelt aus Marktwert EK + Marktwert FK - Sonderwertausschüttung

Net Debt

APV Equity WACC TCF

Unternehmensgesamtwert bei Eigenfinanzierung 1,153.0 n/a n/a n/a

Wert der Steuervorteile aus anteiliger Fremdfinanzierung 100.0 n/a n/a n/a

Unternehmensgesamtwert bei anteiliger Fremdfinanzierung 1,253.0 1,253.0 1,253.0 1,253.0

Marktwert des Fremdkapitals 481.1 481.1 481.1 481.1

Sonderwert Überschusskasse (in 2007 fiktiv ausgeschüttet) 73.2 73.2 73.2 73.2

Unternehmenswert (Marktwert des Eigenkapitals) 845.1 845.1 845.1 845.1

10. November 2017

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Prof. Dr. Christian Aders Seminar: Praxis der ...€¦ · Wintersemester 2017/2018 Prof. Dr. Christian Aders Seminar: Praxis der transaktionsorientierten Unternehmensbewertung-Vertiefung