2010.03.25 Diplomarbeit 1 · Fällen wahrscheinlich ein ganzes Projekt unrentabel machen. Um diesen Gefahren schon im Vorfeld zu begegnen empfiehlt sich die Anwendung derivativer

Fachhochschul-Studiengang Immobilienwirtschaft

Mitigation von Zins- und Währungsrisiken durch die

Anwendung derivativer Finanzinstrumente mit Fokus auf Immobilienfinanzierungen

Verfasst von: Christian Reisacher Betreut von: Mag. Patrick Walch Einreichdatum: 31. März 2010

Ich versichere:

• dass ich die Diplomarbeit selbständig verfasst, andere als die angegebenen Quellen und Hilfsmittel nicht benutzt und mich auch sonst keiner unerlaubten Hilfe bedient habe.

• dass ich dieses Diplomarbeitsthema bisher weder im In- noch im Ausland in irgendeiner Form

als Prüfungsarbeit vorgelegt habe. __________________ _________________________ Datum Unterschrift

„Es kommt nicht darauf an, die Zukunft vorauszusagen, sondern darauf, auf die Zukunft vorbereitet zu sein.“

Perikles

Widmung

Diese Arbeit ist all Jenen gewidmet, die während des Studiums unglaubliche Geduld

mit mir und Verständnis für mich hatten. Insbesondere aber auch meinem zweijährigen

Sohn Julian, mit dem ich nach Abschluss dieser zeitintensiven Ausbildung nun endlich

mehr Zeit verbringen kann.

Ich möchte mich bei meinen Kollegen der QNPartners Asset Management GmbH,

insbesondere Herrn Mag. Michael Kuen und Herrn Dusan Stipala, recht herzlich für

ihre Unterstützung bedanken.

Des Weiteren gilt mein ausdrücklicher Dank dem Betreuer dieser Arbeit, Herrn Mag.

Patrick Walch, sowie all jenen, durch deren Gespräche und konstruktiven Diskussionen

die Verfassung dieser Diplomarbeit ermöglicht wurde.

Danke!

Kurzfassung

Titel Mitigation von Zins- und Währungsrisiken durch die Anwendung derivativer Finanzinstrumente mit Fokus auf Immobilienfinanzierung

Inhalt Beschreibung der zur Zins- und Währungsabsicherung geeigneten Produkte, Simulation der Auswirkung auf Cash Flow Entwicklung und Renditekennziffer durch Anwendung ausgewählter Instrumente mittels fiktiver Immobilieninvestmentkalkulationen, Auswertung des Fragebogens zur Belegung der Anwendungsintensität derivativer Finanzinstrumente in österreichischen Immobilienunternehmen

Hintergrund Hoher Aktualitätsbezug auf Grund des derzeit vorherrschenden niedrigen Zinsniveaus. Man muss sich folglich rechtzeitig auf ein Ansteigen der Zinskurve vorbereiten und geeignete Maßnahmen setzen. Das in den letzten Jahren verstärkte Investitionsaufkommen in osteuropäischen Ländern birgt bei vernachlässigter Absicherung gegen Währungsschwankungen erhebliche Risiken, auch diesen sollte mit der Anwendung dafür vorgesehener Instrumente begegnet werden.

Hypothese Welche Auswirkung hat die Anwendung von Zins- und Währungsderivaten auf die Rendite eines Immobilieninvestments? Mit welcher Intensität wenden österreichische Immobilienfirmen Derivate zur Absicherung ihrer Finanzierungen an? Gibt es die ideale Absicherung (Berechnung anhand der Durchschnittsvolatilität von Zinssätzen und Währungsschwankungen)?

Methode u. Belege Die Informationsbeschaffung erfolgt durch Aufarbeitung einschlägiger Literatur. Die Anwendung und in weiterer Folge die Analyse der Auswirkung der gängigsten derivativen Instrumente wird an Hand Kalkulationstabellen ausgewählter Immobilieninvestments simuliert. Der Frage nach der Anwendungsintensität wird mittels Online-Fragebogen begegnet, welcher an führende österreichische Immobilienunternehmen übermittelt wurde.

These Absicherung unerlässlich zwecks fixer Kalkulationsgrundlage. Produktkosten müssen einzelfallbezogen analysiert werden, da sie von zu vielen Parametern (z.B. Volatilitäten, Underlying, Volumen, Laufzeit) abhängig sind, folglich kann keine pauschalierte Aussage getroffen werden. Das Risikobewusstsein, zumindest in Bezug auf gegenständliches Thema, ist in österreichischen Immobilienunternehmen durchaus als hoch anzusehen.

Schlagwortkatalog Derivative Finanzinstrumente, Swaps, Caps, FRAs, Devisentermingeschäfte, Hedging, Zinsvolatilität, Währungsänderungsrisiko, Immobilieninvestments, Leverage, Immobilienfinanzierungen

Abstract

Title Mitigation of Interest rate- and currency risks through the appliance of derivative financial instruments with focal point on mortgaging

Topic Description of interest rate and currency coverage qualified products, simulation of influences on cash flow progress and return indicator through deemed reality investment calculation, analysis of the questionnaire for proof of the intensity of appliance of derivative financial instruments in Austrian estate companies.

Background High reference to current matters because of the prevailing low interest level. Accordingly you have to get ready in time for a rise of the interest curve and have to make suitable arrangements. The increasing investment in recent years in Eastern European countries contains considerable risks in case of neglected assurance against currency volatility, also these should be prevented with the intended instruments.

Hypothesis Which consequences does the application of interest- and currency derivatives have on the return of an estate company? With which intensity do Austrian estate companies operate with derivatives in order to cover their investments? Is there a perfect coverage (calculation on the basis of the average volatility of rate of interest and currency fluctuation)?

Method The processing of information is based on relevant literature. The implementation and analysis of the influence of the most common derivative instruments are going to be simulated with selected calculation charts. The question of appliance intensity will be met using an online – form, which has been forwarded to leading Austrian estate companies.

Theses Mitigation is essential in order to secure a fixed wage. Product costs must be analyzed on a case by case basis, since it depends on too many parameters (e.g. volatility, underlying asset, volume, duration), therefore, no global statement can be made. Risk awareness, at least in relation to the issue at hand, is considered quite important in Austrian real estate companies.

Keywords Derivative financial instruments, swaps, caps, FRAs, FX Swaps, hedging, interest rate volatility, exchange risk, real estate investments, leverage, financing of real estate

i

Inhaltsverzeichnis

1. Einleitung..................................................................................................................... 1

1.1. Problemstellung der Arbeit .................................................................................... 1

1.2. Forschungskontext ................................................................................................. 1

1.3. Zielsetzung............................................................................................................. 2

1.4. Forschungsfragen................................................................................................... 2

1.5. Forschungsmethode ............................................................................................... 2

1.6. Struktur der Arbeit ................................................................................................. 3

2. Theoretische Grundlagen........................................................................................... 4

2.1. Historische Entwicklung........................................................................................ 4

2.2. Definition Derivat .................................................................................................. 5

2.3. Systematisierung.................................................................................................... 5

2.4. Anwendung von Derivaten .................................................................................. 10

3. Zinsderivate............................................................................................................... 11

3.1. Mean-Reversion-Effekt ....................................................................................... 11

3.2. Determinanten des Zinsniveaus ........................................................................... 13

3.3. Die Zinskurve ...................................................................................................... 15

3.3.1. Definition ............................................................................................................................... 15

3.3.2. Theorien zur Bildung von Zinskurven ................................................................................... 16

3.4. Zinssicherung versus Zinsmanagement ............................................................... 17

3.4.1. „Zinssicherung“ und seine Bedeutung ................................................................................... 17

3.4.2. „Zinsmanagement“ und seine Bedeutung............................................................................... 17

3.5. Instrumente des Zinsmanagements bzw. der Zinssicherung ............................... 18

3.5.1. Traditionelle Instrumente ....................................................................................................... 18

3.5.1.1. Gleitzinsvereinbarungen (Roll-over-Verzinsung) ........................................................... 18

3.5.1.2. Festzinsvereinbarungen ................................................................................................... 19

3.5.1.3. Vereinbarungen einer Zinsbindungsfrist ......................................................................... 19

3.5.2. Innovative Instrumente des Zinsmanagements....................................................................... 20

3.5.2.1. Forward Rate Agreements (FRAs) .................................................................................. 20

3.5.2.2. Zinsswaps ........................................................................................................................ 27

3.5.2.3. Zinsforwards und Zinsfutures.......................................................................................... 33

3.5.2.4. Zinsoptionen.................................................................................................................... 35

3.5.2.5. Swaptions ........................................................................................................................ 36

3.5.2.6. Zinscaps........................................................................................................................... 38

3.5.2.7. Zinsfloor .......................................................................................................................... 41

3.5.2.8. Zinscollar......................................................................................................................... 44

4. Derivate gegen Währungsrisiken ............................................................................ 46

4.1. Determinanten der Wechselkursbildung.............................................................. 46

4.2. Begrenzungsmöglichkeiten für das Wechselkursrisiko....................................... 47

4.3. Traditionelle Instrumente zur Wechselkurssicherung ......................................... 48

4.3.1. Natural Hedge ........................................................................................................................ 48

4.4. Innovative Instrumente zur Wechselkurssicherung............................................. 48

ii

4.4.1. Devisentermingeschäfte ......................................................................................................... 48

4.4.2. Devisenoptionen..................................................................................................................... 50

4.4.3. Währungsswaps...................................................................................................................... 53

5. Empirischer Teil ....................................................................................................... 56

5.1. Szenario I ............................................................................................................. 56

5.1.1. Variante I – Finanzierung ohne Einsatz derivativer Finanzinstrumente................................. 57

5.1.2. Variante II – Zinsabsicherung mittels kurzfristiger Zinsswaps .............................................. 60

5.1.3. Variante III – Zinsabsicherung mittels 10 jährigem Zinsswap............................................... 66

5.1.4. Variante IV – Zinsabsicherung mittels Zinscap 2x5 .............................................................. 70

5.1.5. Variante V – Zinsabsicherung mittels Zinscap 1x10.............................................................. 72

5.2. Szenario II............................................................................................................ 74

5.3. Fragebogen........................................................................................................... 77

5.3.1. Konstruktionsmerkmale des Fragebogens.............................................................................. 78

5.3.2. Auswertung ............................................................................................................................ 78

5.3.2.1. Klassifizierung der Unternehmen.................................................................................... 78

5.3.2.2. Thema Absicherung ........................................................................................................ 79

5.3.2.3. Thema Spekulation.......................................................................................................... 81

5.3.2.4. Allgemeine Fragen zum Einsatz derivativer Finanzinstrumente ..................................... 82

6. Conclusio.................................................................................................................... 84

7. Ausblick und Nachwort............................................................................................ 86

8. Executive Summary (deutsch) ................................................................................. 87

9. Executive Summary (english) .................................................................................. 90

10. Anhang - Fragebogen ............................................................................................. 98

1

1. Einleitung

1.1. Problemstellung der Arbeit

In Zeiten wie diesen, in denen die Märkte von hoher Volatilität geprägt sind, erfährt die

Absicherung dieser Risiken mittels dafür geeigneter Finanzprodukte eine immense

Bedeutung.

Die Rendite eines Immobilieninvestments, auch wenn die Kalkulation noch so penibel

durchgeführt wurde, kann durch die Verdoppelung des Zinsaufwandes beziehungsweise

eines Währungsverfalls von 30 Prozent schlagartig zusammenbrechen, in den meisten

Fällen wahrscheinlich ein ganzes Projekt unrentabel machen.

Um diesen Gefahren schon im Vorfeld zu begegnen empfiehlt sich die Anwendung

derivativer Instrumente, mit welchen genannte Risken limitiert werden können.

Selbstverständlich ist dies mit Kosten verbunden, je geringer das Risiko, desto teurer

das Produkt.

Schon die wohl geläufigsten Produkte wie Caps, Floors, Collars und

Devisentermingeschäfte sind in ihrer Anwendung äußerst komplex und nur ein

eingeschränkter Personenkreis kennt sich wirklich damit aus. Des Weiteren muss die

geplante Absicherung mit der jeweiligen Investitionsstrategie (Hold-Szenario bzw. Exit-

Szenario) in Verbindung gesetzt werden.

1.2. Forschungskontext

Das Thema bietet einen hohen Aktualitätsbezug, einerseits weil durch die massiven

Leitzinssenkungen und das Hineinpumpen neuen Geldes in die Wirtschaft durch den

Staat in den kommenden Jahren mit einer erhöhten Inflation zu rechnen ist. Diese wird

wiederum durch Zinssatzanhebungen versucht werden einzudämmen. Daher ist es

wichtig, sich jetzt schon darauf vorzubereiten und geeignete Maßnahmen zu setzen.

Viele haben im CEE/SEE Raum investiert und müssen derzeit einen drastischen Verfall

der dortigen Währungen mit ansehen. Klug ist, wer sich dagegen abgesichert hat.

2

1.3. Zielsetzung

Ziel meiner Untersuchung ist die Beurteilung des Kostenaufwands der

Risikominimierung bei Immobilienfinanzierungen, im Speziellen wie sich dieser

Kostenfaktor auf die Renditekennzahl eines Investments auswirkt.

Des Weiteren möchte ich in Erfahrung bringen mit welcher Intensität die Anwendung

bei österreichischen Immobilienfirmen erfolgt und ob es den goldenen Mittelweg gibt,

sprich der Punkt an dem ein ausgewogenes Verhältnis von Kosten und Risiko

vorherrscht.

Ich habe mir bewusst dieses komplexe und Mathematik lastige Thema ausgewählt, da

ich der Meinung bin, dass Kenntnisse darüber einen erheblichen Vorteil für meine

persönliche berufliche Laufbahn mit sich bringen.

1.4. Forschungsfragen

Welche Auswirkung hat die Anwendung von Zins- und Währungsderivaten auf die

Rendite eines Immobilieninvestments? (Kosten des Produkts)

Mit welcher Intensität wenden österreichische Immobilienfirmen Derivate zur

Absicherung ihrer Finanzierungen an?

Gibt es die ideale Absicherung (Berechnung anhand der Durchschnittsvolatilität von

Zinssätzen und Währungsschwankungen)?

1.5. Forschungsmethode

Die Diplomarbeit wird im ersten Schritt eine theoretische Aufarbeitung der gängigsten,

zur Risikoabsicherung geeigneten, derivativen Finanzinstrumente (Cap, Floor, Collar

und Devisentermingeschäft) sein.

In weiterer Folge wird die praktische Anwendung anhand von 2 Beispielen

demonstriert, wovon eines auf eine lange Behaltedauer des Investments ausgerichtet ist,

und das andere Modell einen kurzfristigen Exit anstrebt. Außerdem wird der Fokus bei

Szenario I auf dem Zinsänderungsrisiko liegen, während bei Szenario II das Kursrisiko

von Fremdwährungen im Vordergrund steht.

3

Die Frage nach der Anwendungsintensität in österreichischen Immobilienfirmen wird

mittels eines Fragebogens, der an führende Vertreter von Investoren, Developern und

Banken übermittelt wird, beantwortet.

1.6. Struktur der Arbeit

1. Drittel: Beschreibung der historischen Entwicklung sowie technischen

Funktionsweise von Derivaten (Diagramme, Formeln, schematische Darstellungen).

2. Drittel: An Hand fiktiver Projektkalkulationen werden unterschiedliche Ergebnisse

bei Anwendung derivativer Finanzinstrumente veranschaulicht und analysiert.

3. Drittel: Mittels Analyse des eigens dafür entworfenen Fragebogens wird der Frage

nach der Anwendungsintensität, im Hinblick auf Derivate, in österreichischen

Immobilienfirmen nachgegangen.

4

2. Theoretische Grundlagen

Im folgenden Kapitel dieser Diplomarbeit soll dem Leser der Begriff, die Anwendung

sowie die verschiedenen Wirkungsweisen derivativer Finanzinstrumente besser

verständlich gemacht werden. Zu Beginn stehen Erläuterungen zur historischen

Entwicklung beziehungsweise zu ökonomischen Zusammenhängen, die die sprunghafte

Entwicklung des modernen Derivategeschäftes eingeläutet haben. Die zur Absicherung

gegen Zins- und Währungsschwankungen am häufigsten angewendeten Produkte

werden in weiterer Folge anhand einschlägiger Fachliteratur vorgestellt und näher

beschrieben.

2.1. Historische Entwicklung

„Lange Zeit war man bemüht, Wechselkurs- und Zinsentwicklungen sowenig volatil wie

möglich zu gestalten. Der Goldstandard, der Golddevisenstandard und auch das System

fester Wechselkurse von Bretton Woods stellten Versuche dar, der Wirtschaft von der

Zins- und Währungsseite her ein möglichst ruhiges Umfeld zu schaffen.

Anfang der 70er Jahre kam es jedoch zur Krise des Bretton Woods Systems.

Das System konnte nur existieren, solange es ein starkes Land gab, das in der Lage und

gleichzeitig gewillt war, Führung und Schirmherrschaft für das System zu übernehmen.

Anfang der 70er Jahre gab es aus verschiedenen Gründen so einen Staat nicht mehr,

und man ging zu floatenden Wechselkursen über.“1 Die Kursbildung wurde somit allein

den Marktkräften überlassen. Devisenmärkte reagieren auf die verschiedensten

Neuigkeiten, jedoch nicht immer mit der gleichen Intensität, manchmal nicht einmal in

dieselbe Richtung: Wirtschaftszahlen, Umweltkatastrophen aber auch Vermutungen

über wirtschaftspolitische Maßnahmen des jeweiligen Landes können Wechselkurse

zumindest kurzfristig stark beeinflussen. Aufgrund dieser vielen Einflussfaktoren ergibt

sich für die Wirtschaft ein großer Unsicherheitsfaktor. Es sind aber nicht nur die

Wechselkurse von zunehmender Volatilität betroffen. Auch die Zinsen unterliegen

aufgrund nunmehr notwendiger geldpolitischer Entscheidungen der jeweiligen

1 Harald, Sommerer (1994): S. 21

5

Zentralbanken stärkeren Schwankungen.2 Hohe Zahlungsbilanzungleichgewichte und

weltweit große Unterschiede in der praktischen Auslegung der Geldpolitik der

nationalen Notenbanken führten in den 70er und 80er Jahren zu stark ansteigenden

Marktpreisschwankungen an den Finanzmärkten. Ein höheres Absicherungsbedürfnis

der Marktteilnehmer war die Folge.

Durch die Eröffnung der ersten elektronischen Terminbörsen in USA in den 70ern und

Entstehung des Swapmarktes Anfang der 80er Jahre schritt die technologische

Entwicklung schnell voran, welches zu einer erheblichen Verringerung der

Transaktionskosten führte. Die Größenordnung dieser Geschäfte wurde immer enormer,

Hard- und Software leistungsfähiger und das Personal entsprechend besser ausgebildet.

Der Wettbewerb zwischen den Finanzinstituten und zwischen den Börsen tut ein

Übriges.

2.2. Definition Derivat

Derivate sind Verträge, die das Recht garantieren, ein Gut zu einem fixen Preis zu

kaufen oder zu verkaufen. Der Begriff Derivat hat seinen Ursprung im Lateinischen

und stammt vom Verb derivare, zu Deutsch ableiten. Dies deutet darauf hin, dass der

Preis (Kurs) dieser Instrumente von einem ihnen zugrunde liegenden Marktgegenstand

(dem Basiswert oder auch Underlying) abhängt.

2.3. Systematisierung

Um die sehr komplex erscheinende Materie besser verstehen zu können ist es

notwendig, diese zunächst zu systematisieren. Wie bereits unter Punkt 2.2 erläutert sind

Derivate also keine eigenständigen Anlageinstrumente, sondern werden von einem

ihnen zugrunde liegenden Basiswert abgeleitet. Veranschaulicht wird dies in der

2 vgl. Sommerer (1994): S. 23

6

nachstehenden Abbildung. Als Underlying können nahezu alle Produkte in Frage

kommen, die einen Marktpreis bzw. Börsenwert haben.

Abb. 1: Kassa und Terminmarkt

Quelle: Steinkopff (2007): S. 5

Termingeschäfte werden am Terminmarkt gehandelt. Sie werden als so genannte

derivative Transaktionen bezeichnet, da sie sich aus einem originären Kassageschäft

ableiten. Terminmärkte können somit als eine Weiterentwicklung der Kassamärkte

verstanden werden. Mit einem in der Zukunft liegenden Liefertermin, jedoch zu einem

heute definierten Preis, wird die Ware des Kassamarktes auf dem Terminmarkt

gehandelt. Der Geschäftsabschluss und die Belieferung der Transaktion erfolgen

zeitlich getrennt. Der vereinbarte Erfüllungszeitpunkt liegt in der Zukunft, bis dahin

können mehrere Wochen, Monate oder auch Jahre vergehen.3

Der Wert jedes Derivates ist untrennbar mit dem Wert seiner Referenzquelle verbunden

bzw. wird durch die Preise seiner Referenzquelle definiert.4 Schwankungen des

zugrunde liegenden Basiswertes vollzieht das Derivat i.d.R. nach. Ein Derivat ohne

Basiswert bzw. Referenzquelle wäre nicht möglich. Eben darum ist es für jedes

derivative Instrument von grundlegender Bedeutung, dass es für das jeweilige

Underlying einen börsenmäßig organisierten und liquiden Kassamarkt gibt, da

ansonsten das Problem der Corner Bildung auftreten kann. Diese besagt, dass es durch

3 vgl. Steinkopff (2007): S. 4 4 vgl. Grill/Perczynski (1995): S. 400

7

geschicktes Handeln einem Börsenakteur bei einem nur sehr begrenzt vorkommenden

Underlying gelingen kann, eine marktbeherrschende Stellung durch das „leer kaufen“

des Marktes aufzubauen. Folglich ist der Verkäufer gezwungen, beim Fälligkeitstermin

(auch Settlement oder Andienung genannt) die benötigten Güter von diesem zu kaufen.

Durch die nun erlangte marktbeherrschende Stellung kann der Verkäufer beliebig den

Preis diktieren.5

Wie aus nachfolgender Abbildung hervorgeht, werden Derivate nach verschiedenen

Kriterien eingeteilt:

Abb. 2: Systematisierung von Derivaten

Quelle: Schmidt (2006): S. 2

Unterschieden wird zu aller erst nach dem Erfüllungszeitpunkt. Auf der einen Seite gibt

es die so genannten Kassageschäfte, bei welchen die Vertragserfüllung in einer

handelsüblichen Unmittelbarkeit erfolgt (i.d.R. zwei Valutatage) – andererseits

Termingeschäfte, welche zu einem zukünftigen Zeitpunkt getätigt werden.

Der Kassahandel lässt sich noch weiter in den Geldmarkt, in dem Produkte mit einer

Restlaufzeit von bis zu einem Jahr gehandelt werden, und den Kapitalmarkt, an dem

Produkte mit einer Restlaufzeit von mehr als einem Jahr gehandelt werden,

untergliedern.

Am Terminmarkt wird danach unterschieden, ob es sich um ein bedingtes oder

5 vgl. Beike/Schlütz (2005): S. 465

8

unbedingtes Termingeschäft handelt. Dies hängt davon ab, ob die Erfüllung an eine

vertragliche Bedingung geknüpft ist, oder nicht.6 „Ein unbedingtes Termingeschäft

stellt eine für beide Vertragspartner verbindliche Vereinbarung dar, den

Vertragsgegenstand, den so genannten Basiswert oder auch das Underlying, zu einem

zum Abschlusszeitpunkt vereinbarten Preis in der Zukunft zu liefern bzw. abzunehmen.

Dies ist hingegen bei einem bedingten Termingeschäft nicht zwingend der Fall. Bei

bedingten Termingeschäften hat man stets die Wahl, ob man von dem vertragsmäßig

erworbenen Recht Gebrauch machen, d.h. dieses ausüben, möchte oder nicht, den

Basiswert zu erwerben bzw. zu veräußern.“7

Zur besseren Verständlichkeit lässt sich diese Unterscheidung an Hand eines einfachen

Beispiels wie folgt veranschaulichen: Ein Bankkunde muss in einem halben Jahr 100

OMV-Aktien abnehmen und 30 Euro pro Papier bezahlen, unabhängig davon, wo der

Preis der Aktie dann tatsächlich steht. Die Bank ist verpflichtet, die Aktien für 30 Euro

zu liefern, auch wenn ihr Börsenkurs in der Zukunft deutlich höher sein sollte. Der

Kunde besitzt somit die Sicherheit, nicht mehr als 30 Euro für die Aktien zahlen zu

müssen, während die Bank die Gewissheit hat, dass sie für die Papiere nicht weniger als

30 Euro einnehmen wird. Allerdings geben beide Seiten damit auch die Chance auf, von

einer günstigen Kursentwicklung zu profitieren. Sinkt der Aktienkurs in der Zukunft,

stellt sich das Termingeschäft für den Bankkunden als unvorteilhaft heraus. Er könnte

ohne Termingeschäft preiswerter an die Papiere gelangen. Umgekehrt ist die Situation

für die Bank: Steigt der Börsekurs, bekommt sie trotzdem nur 30 Euro.

Doch es gibt auch die Möglichkeit dem Käufer ein Wahlrecht einzuräumen, welches

ihm gestattet, das Geschäft in der Zukunft, zu den vorab festgelegten Bedingungen,

wahrzunehmen oder darauf zu verzichten. Wie er sich entscheiden wird, ist abhängig –

man kann auch sagen „wird bedingt“ – durch den Preis in der Zukunft. Deshalb nennt

man derartige Geschäfte bedingte Termingeschäfte oder Optionen.

Die Bezeichnung kommt aus dem lateinischen, von der Vokabel „optio“, was soviel

bedeutet wie „freier Wille“. Daran lässt sich die wichtigste Eigenschaft bereits gut

6 vgl. Reitz/Schwarz/Martin (2004): S. 8 7 Stefan Reitz/Willi Schwarz/Marcus R.W. Martin (2004): S. 8

9

erkennen. Optionen sind Rechte, die in Zukunft ausgeübt werden können, aber nicht

unbedingt in Anspruch genommen werden müssen. Der Inhaber hat eine

Wahlmöglichkeit, nicht jedoch die Pflicht, das Geschäft zu erfüllen.8

Anhand dieses Beispiels lässt sich bereits erkennen, dass es zum Zustandekommen von

Termingeschäften zumindest zwei Teilnehmer erfordert, die heterogene

Markteinschätzungen haben.

Um wieder auf die Unterscheidungsmerkmale zurückzukommen - auch der Ort des

Vertragsabschlusses (börslich bzw. außerbörslich) sowie die verschiedenen zugrunde

liegenden Basiswerte (Zinsen, Devisen, Aktien, Güterpreise) zählen dazu.

Abb. 3: Übersicht Derivate



10

2.4. Anwendung von Derivaten

Im Normalfall werden Termingeschäfte aus einem der folgenden Gründe vereinbart:

• Absicherung gegen zukünftige Preis- bzw. Zinsschwankungen

• Erzielung von Spekulationsgewinnen (unter Ausnutzung des Hebeleffektes)

• Umsetzung spezifischer Markterwartungen

• Arbitrage

Im Gegensatz zur Anlage in den entsprechenden Basiswerten erfordern Derivate einen

geringeren Kapitaleinsatz. Preisänderungen des Basiswertes führen unter Umständen zu

erheblich stärkeren Preisänderungen beim zugehörigen Derivat, so dass Derivate

sowohl höhere Chancen als auch höhere Risiken (Hebelwirkung oder Leverage-Effekt)

bieten. „Mit Derivaten kann man komparative Kostenvorteile nutzen und Geschäfte

gegen Preisschwankungen absichern, so dass verlässliche Kalkulationen unabhängig

von der Entwicklung der Märkte dadurch ermöglicht werden.“9

Als Leverage wird die Hebelwirkung der Finanzierungskosten des Fremdkapitals auf

die Eigenkapitalverzinsung verstanden. So kann durch Einsatz von Fremdkapital die

Eigenkapitalrendite einer Investition gesteigert werden, unter der Prämisse, dass das

Fremdkapital zu günstigeren Konditionen aufgenommen werden kann, als die

Investition an Gesamtkapitalrentabilität erzielt.

Unter Arbitrage versteht man die weitgehend risikofreie Ausnutzung von Preis- bzw.

Zinsdifferenzen an unterschiedlichen Märkten zur gleichen Zeit (z.B. an Kassa- und

Terminmärkten) zur Gewinnerzielung.

9 Stefan Reitz/Willi Schwarz/Marcus R.W. Martin (2004): S. 9

11

3. Zinsderivate

3.1. Mean-Reversion-Effekt

„What goes up, must come down and vice versa“ – mit diesen Worten wird der Begriff

Mean Reversion gerne umschrieben, zu deutsch bedeutet es soviel wie

Mittelwertrückkehr. Dies impliziert, dass Ertragsraten und Zinssätze langfristig ihrem

Mittelwert (bzw. dem arithmetischen Mittel) zustreben (Mittelwertannäherung), mit

zunehmender Laufzeit verstärkt sich dieser Effekt.

Je weiter ein Zinssatz von seinem langfristigen Mittelwert entfernt ist, desto größer ist

die Wahrscheinlichkeit, dass dieser wieder dorthin zurückkehrt. Folgende

Tendenzaussage lässt sich daraus ableiten: hohe Zinssätze werden in der Zukunft eher

fallen, und niedrige Zinssätze werden in der Zukunft eher wieder ansteigen. Diese

Eigenschaft hat einen einfachen ökonomischen Hintergrund, in Hochzinsphasen

verlangsamt sich das Wachstum einer Volkswirtschaft, da die Nachfrage nach Krediten

gedämpft ist. Tendenziell werden Zinssätze ebenfalls rückläufig sein. Analog dazu neigt

das volkswirtschaftliche Wachstum in Zeiten niedriger Zinsniveaus dazu, zu

expandieren und damit steigt auch die Nachfrage nach Geld.10

Abb. 4: Mean Reversion


10 vgl. Steinkopff (2007): S. 13

12

Den jeweiligen Zentralbanken obliegt in diesem Zusammenhang die

verantwortungsvolle Aufgabe für eine ausgeglichene konjunkturelle Entwicklung und

für die Preisniveaustabilität einer Volkswirtschaft Sorge zu tragen, welches durch

Regulierung der Geldmenge geschieht. Im Euro-Raum übernimmt die Europäische

Zentralbank (EZB) mit Sitz in Frankfurt diese Aufgabe, in den Vereinigten Staaten

zeichnet sich das Federal Reserve System (FED) dafür verantwortlich. Durch

Festsetzung der Leitzinssätze versuchen Zentralbanken das Zinsniveau am Geldmarkt

zu steuern (leiten), um so Einfluss auf die Geldmenge und die Inflation zu nehmen.11

Nachfolgende Charts sollen die Abhängigkeit der Geldmarktzinssätze auf die jeweiligen

Referenzzinssätze verdeutlichen:

Abb. 5: Korrelation zwischen EURIBOR 3M und EUR-Leitzinssatz

Quelle: Bloomberg


13

Abb. 6: Korrelation zwischen USD LIBOR 3M und US-Leitzinssatz (inkl. Spread Darstellung)

Quelle: Bloomberg

3.2. Determinanten des Zinsniveaus

• die Höhe der Konsumquote

• die Höhe der Arbeitslosigkeit

• die Geldmengenentwicklung und die Politik der Notenbanken

• die Verbraucherpreise, d. h. die Inflations- bzw. Deflationsrate

• die Entwicklung der Auftragseingänge

• die Industrieproduktion und die Kapazitätsauslastung

• die Neuverschuldung des Staates

• die Nachfrage der Wirtschaftssubjekte (private Haushalte, Unternehmen, Staat)

14

• die erwartete Wechselkursentwicklung

• die Erzeugerpreise

• die Entwicklung der Ein- und Ausfuhren

Die oben aufgezählten (unvollständigen) Faktoren zeigen auf, dass das Zinsniveau einer

Vielzahl von Einflüssen unterliegt. Eine Zinsprognose zu erstellen, wie in der

traditionellen Volkswirtschaftslehre immer wieder versucht wird, führte jedoch in der

Vergangenheit nicht zu den gewünschten Ergebnissen. Je länger der

Beobachtungszeitraum, desto mehr nicht quantifizierbare Einflussfaktoren (z. B.

Wahlen) haben Auswirkung auf die Entwicklung der Zinssätze. D. h. wie komplex auch

immer die Parametereingaben gestaltet sein wollen, die Realität lässt sich nur

ansatzweise vorhersagen.12 Unter Berücksichtigung der vorgenannten Aspekte ist somit

klar - von Prognosesicherheit kann keine Rede sein – damit muss man sich als Investor

abfinden.

„Ohnedies besteht aufgrund der spezifischen Eigenschaften des Wirtschaftsgutes

Immobilie, etwa wegen des hohen Kapitalbedarfs, der in aller Regel die Aufnahme von

Fremdkapital erforderlich macht, oder der langfristigen Kapitalbindung und der

geringen Fungibilität des Wirtschaftsgutes Immobilie, eine enge Verzahnung und

wechselseitige Beeinflussung zwischen den Entwicklungen auf den Immobilienmärkten

und dem Geschehen an den internationalen Finanzmärkten.“13

Selbst wenn man es sich leisten könnte, auf den Einsatz von Fremdkapital zu verzichten

um das Zinsänderungsrisiko zu umgehen, wäre dies nicht zielführend. Eine zentrale

Rolle im Bereich der Immobilieninvestitionen spielt der Leverage Effekt. Dieser

beschreibt die (Hebel-) Wirkung, die ein erhöhter Einsatz von Fremdkapital auf die

Eigenkapitalrentabilität des Immobilieninvestments ausübt. Die Eigenkapitalrentabilität

einer Investition lässt sich durch zusätzliche Kreditaufnahme bzw. Substitution von

Eigenkapital durch Fremdkapital erhöhen, falls das eingesetzte Fremdkapital intern, d.h.

im Rahmen der Investition, mehr erwirtschaftet als es extern kostet.

12 vgl. Steinkopff (2007): S. 11 13 Kurt M. Maier (2007): S. 104

15

Die Grenze des positiven Leverage Effektes, d.h. der Übergang von Leverage Chance

zu Leverage Risiko, wird dann erreicht bzw. überschritten, wenn die

Gesamtkapitalrentabiliät gleich bzw. kleiner als der Kostensatz für Fremdkapital ist. Bei

einer gegebenen Gesamtkapitalrentabilität erhöhen somit marktbedingte

Zinssteigerungen bzw. durch den steigenden Verschuldungsgrad initiierte

Risikozuschläge seitens der Kreditgeber die Gefahr des Umkippens einer Leverage

Chance in ein Leverage Risiko.14

Es erscheint daher sinnvoll, sich als Investor eine feste Kalkulationsbasis für das

Zinsniveau zu schaffen, doch wie? Wesentlicher Bestandteil eines Konzeptes zum

Management von Zinsrisiken ist das Erkennen der Zinsrisiko-Position.

3.3. Die Zinskurve

3.3.1. Definition

Grundlage für Entscheidungen im Zinsmanagement ist die Zinsstrukturkurve sowie die

daraus abgeleitete Zinsterminkurve. Bei der Zinsstrukturkurve wird der Zusammenhang

von Zinsen in Abhängigkeit von der Laufzeit grafisch dargestellt, Instrumente mit

gleichem Kreditrisiko werden vorausgesetzt (z.B. Termingeldanlagen bei Banken).

Daraus werden die implizierten Zinsterminsätze abgeleitet. Es handelt sich dabei um

vom Markt (aktivste und professionellste Teilnehmer) erwartete zukünftige Zinssätze.

„Die implizierten Zinsterminsätze bilden die Basis für alle Instrumente des

Zinsmanagements. Zu berücksichtigen ist hierbei, dass durch den Einsatz von Derivaten

nur ein Schutz vor Abweichungen des tatsächlich eingetretenen Zinssatzes von dem sich

aus der Zinsstrukturkurve ergebenden Zinssatz erreicht werden kann. Der Schutz vor

der Zinsentwicklung, wie sie die Zinsstrukturkurve vorgibt, ist jedoch nicht möglich (da

auf dieser Kurve die Absicherungsinstrumente kalkuliert werden).“15

14 vgl. Kurt M. Maier (2007): S. 329f 15 vgl. Dr. Manfred Ertl (2000): S. 520f

16

Abb. 7: Implizierte Zinsterminkurve per November 2009 (EURIBOR 3M)

Quelle: Eigene Darstellung anhand Daten von Bloomberg

3.3.2. Theorien zur Bildung von Zinskurven16

Die Markteinschätzung wird auf der Grundlage von drei voneinander unabhängigen

Theorien getroffen:

• Zinserwartungstheorie: Bestimmend für den Verlauf der Zinsstrukturkurve

sind die Erwartungen der Marktteilnehmer, da diese auch in konkrete

Handlungsentscheidungen umgesetzt werden. Ein gerader Verlauf zeigt eine

neutrale Haltung auf. Eine ansteigende Zinsstrukturkurve zeigt an, dass der

Markt Zinssteigerungen erwartet. Ein fallender Verlauf (inverse Zinsstruktur)

geht von der Erwartung fallender Zinsen aus.

Eine inverse Struktur bedeutet, dass die kurzfristigen Zinsen über den

langfristigen liegen.

16 Vgl. Dr. Manfred Ertl (2000): S. 522ff

17

• Liquiditätspräferenztheorie: Je länger die Laufzeit, desto höher die

Unsicherheit über mögliche Zinsveränderungen. Für dieses Risiko verlangen die

Anleger eine Kompensation in Form einer Risikoprämie -> die Verzinsung

nimmt mit der Laufzeit zu.

• Marktsegmentierungstheorie: Zinssätze für unterschiedliche Laufzeitsegmente

werden nach dem marktwirtschaftlichen Prinzip von Angebot und Nachfrage

gebildet. Dominierende Marktteilnehmer haben hierbei Präferenzen für

bestimmte Laufzeitsegmente, beispielsweise investieren Versicherungen

bevorzug langfristig, während Unternehmen vorrangig kurzfristig anlegen.

3.4. Zinssicherung versus Zinsmanagement

3.4.1. „Zinssicherung“ und seine Bedeutung

„Zinssicherung zielt darauf ab, Unwägbarkeiten künftiger Zinsentwicklungen und den

direkten wirtschaftlichen Nachteil auf das Unternehmen durch den Einsatz geeigneter

Zinsinstrumente innerhalb eines gewählten Planungshorizonts zu vermeiden oder

zumindest zu minimieren.“17

3.4.2. „Zinsmanagement“ und seine Bedeutung

„Das Zinsmanagement geht im Vergleich zur reinen Zinssicherung noch einen

bedeutenden Schritt weiter. Primäres Ziel ist es hier nicht nur, Risiken zu vermeiden,

sondern Chancen aktiv zu nutzen! Der Finanzsektor des Unternehmens wird nun nicht

nur als „nötiges Übel“, sondern als eine „Quelle des Unternehmenserfolges“

verstanden. Zinssituationen und Zinserwartungen des Unternehmens werden aktiv

genutzt, um einerseits Kosten zu senken, aber auch andererseits, um im Nachhinein

Erträge zu generieren. Dazu ist das Unternehmen bereit, gezielt offene Zinspositionen

einzugehen.“18

17 Priermeier/Stelzer (2001): S. 131 18 Priermeier/Stelzer (2001): S. 133f

18

3.5. Instrumente des Zinsmanagements bzw. der Zinssicherung

Traditionelle Instrumente:

• Gleitzinsvereinbarungen

• Festzinsvereinbarungen

• Vereinbarungen einer Zinsbindungsfrist

Innovative Instrumente:

• Forward Rate Agreements (FRAs)

• Zinsswaps

• Zinsforwards und Zinsfutures

• Zinsoptionen

o Swaptions

o Caps

o Floors

o Collars

3.5.1. Traditionelle Instrumente

3.5.1.1. Gleitzinsvereinbarungen (Roll-over-Verzinsung)

Im Prinzip handelt es sich hierbei um eine variable Verzinsung, bei der der Kreditgeber

die Höhe des Zinssatzes in gewissen zeitlichen Abständen an die Entwicklung des

allgemeinen Marktzinsniveaus anpasst. Der Kreditnehmer erhält Fremdkapital auf Basis

eines Geldmarktzinses, d.h. dass bei normaler Zinsstrukturkurve die Kosten der

Finanzierung unter dem Kapitalmarktniveau liegen. Bereits beim Vertragsabschluss

wird ein Referenzzinssatz definiert, an den zu vereinbarten Terminen die

Darlehenszinsen angepasst werden. In der Regel liegt dieser Anpassungsintervall im

europäischen Raum bei drei Monaten, kann jedoch auch bis hin zu mehreren Jahren

variieren. Die Gesamtlaufzeit des Kredites übersteigt dabei jedenfalls die jeweilige

19

Refinanzierungsperiode. Der periodisch widerkehrende Stichtag, an dem der

Kreditzinssatz festgesetzt wird, wird als „Fixing“ bezeichnet. Bis zum nächsten

Anpassungstermin bleiben Schwankungen des Referenzzinses unberücksichtigt.

Der Kreditnehmer trägt bei zinsvariablen Darlehen das volle positive und negative

Zinsänderungsrisiko. Wie auch in der jüngsten Vergangenheit deutlich wurde, stellt die

hohe Volatilität der Geldmarktzinsen erhebliche Anforderungen an die

Risikotragfähigkeit des Kreditnehmers.19 Trotzdem gewährt sie diesem ein hohes Maß

an Flexibilität, der Schuldner ein variabel verzinstes Darlehen mit einer Frist von

üblicherweise drei Monaten kündigen kann.

3.5.1.2. Festzinsvereinbarungen

Diese Art der Konditionengestaltung ist außer im Rahmen von öffentlichen

Förderprogrammen heute eigentlich nicht mehr anzutreffen. Bis Anfang der 70er Jahre

war es jedoch nahezu problemlos möglich, den Zinssatz bei Hypothekarkrediten für die

gesamte Laufzeit von teilweise über 30 Jahren fest zu vereinbaren. Dies ist jedoch auf

Grund der gestiegenen Zinsvolatilitäten und der daraus resultierenden Änderung der

Refinanzierungsstrukturen am Kapitalmarkt nicht mehr durchführbar.

Abgelöst wurde die Festzinsvereinbarung von der so genannten Abschnittsfinanzierung.

3.5.1.3. Vereinbarungen einer Zinsbindungsfrist

„Im Gegensatz zur vertraglichen Zinsfestschreibung für die gesamte Darlehenslaufzeit

erfolgt bei der Vereinbarung einer Zinsbindungsfrist die Festlegung der

Zinskonditionen für ein bestimmte Periode, z.B. auf 2, 5, 10 oder auch mehr Jahre

(Abschnittsfinanzierung). Für die Dauer der Konditionsfestschreibung schließen die

Kreditvertragspartner eine Veränderung der Kreditkosten bzw. –erträge aus.“20

19 vgl. dazu Abbildung 5 und 6 20 Maier (2007): S. 348f

20

Das Zinsänderungsrisiko lebt jedoch nach Ablauf der Zinsbindungsfrist wieder voll auf,

d.h. der Kreditnehmer hat zwar für einen befristeten Zeitraum eine sichere

Kalkulationsbasis für die zu leistenden Zahlungen, nimmt sich aber die Chance an

einem fallenden Zinsniveau zu partizipieren, andererseits wiederum schließt er dadurch

ebenso die Gefahr eines Zinsanstieges aus.

Je nachdem welche Entwicklung der Zinssätze ein Kreditnehmer erwartet - erscheint bei

Vorherrschen eines niedrigen Zinsniveaus ein Abschluss einer Zinsvereinbarung mit

langer Laufzeit vorteilhaft, verliert diese bei einer fallend prognostizierten

Zinslandschaft an Attraktivität.

3.5.2. Innovative Instrumente des Zinsmanagements

3.5.2.1. Forward Rate Agreements (FRAs)

Produktbeschreibung FRA

Ein FRA zählt zur Gattung der unbedingten Termingeschäfte. Hierbei handelt es sich

um einen Kaufvertrag zwischen zwei Parteien, der den Verkäufer verpflichtet,

• eine bestimmte Menge (Kontraktgröße) eines Objektes (Underlying),

• zu einem zukünftigen Zeitpunkt (Fälligkeitszeitpunkt),

• zu einem bei Vertragsabschluss festgelegten Preis (Terminpreis),

• zu liefern,

und den Käufer bindet,

• zum Fälligkeitszeitpunkt

• den Terminpreis zu zahlen und

• das gesamte Underlying abzunehmen.21


21

Die außerbörslich gehandelten FRAs zeichnen sich durch ein symmetrisches

Risikoprofil aus. Dies deshalb, da sie auch Ertragschancen bieten, während

verschiedene Unternehmensrisiken nur ein Schadenspotential entfalten und als rein

asymmetrisch anzusehen sind. Ihr Zweck ist in der Absicherung von variabel verzinsten

Positionen gegen kurzfristige Zinsänderungsrisiken zu sehen. „Zwischen zwei

Vertragsparteien, einem Käufer und einem Verkäufer, wird entweder eine in der

Zukunft liegende Kreditaufnahme (Absicherung gegen steigende Zinsen) oder eine

Geldanlage (Absicherung gegen fallende Zinsen) bereits zum heutigen Zeitpunkt fest

vereinbart. Der Käufer eines FRAs erwirbt dabei das Recht und die Pflicht, zu einem

festen Zinssatz in der Zukunft ein Darlehen aufzunehmen. Der Verkäufer geht die

Verpflichtung ein bzw. erwirbt das Recht, eine Kapitalanlage zu einem fest fixierten

Zinssatz zu tätigen. Der Käufer eines FRAs sichert sich bei einer Kreditaufnahme für

einen in der Zukunft liegenden Zeitraum gegen steigende Zinsen, der Verkäufer im

Zusammenhang mit einer Geldanlage gegen sinkende Zinsen ab. Der Abschluss eines

FRAs ist ein Handel mit Festgeldern per Termin.“22

Die Vertragspartner verständigen sich beim Abschluss auf

• die Gesamtlaufzeit:

diese setzt sich aus der Vorlaufperiode, ohne Zinsabsprache, und der durch die

Zinsfestschreibung bestimmten Zinssicherungsperiode (Referenzperiode)

zusammen

• die Vorlaufzeit:

sie umfasst den Zeitraum vom Vertragsabschluss bis zum Beginn der

Zinssicherungsperiode

• die Zinssicherungsperiode (Referenzperiode, Contract Period):

22 Kurt M. Maier (2007): S. 354f

22

diese errechnet sich als Differenz zwischen Gesamtlaufzeit und Vorlaufzeit, sie

beginnt und endet in der Zukunft23

• das Kontraktvolumen:

ist der über die Zinssicherungsperiode in einer bestimmten Währung festgelegte

Kapitalbetrag für eine fiktive Mittelaufnahme bzw. – anlage.

Haupthandelsakteure sind Großbanken, die große Volumina, vor allem in den

Währungen EUR, USD, JPY, GBP und CHF, handeln. Das

Transaktionsvolumen von FRAs bewegt sich daher selten im einstelligen

Millionenbereich.

• die Forward Rate (FR):

ist der vereinbarte zukünftige kurzfristige Terminsatz (FRA-Zinssatz), mit dem

sich das vereinbarte Kontraktvolumen verzinst, und damit die eigentliche

Vertragsvariable.

• der Referenzzinssatz:

ist der sich im Zeitablauf verändernde Orientierungszinssatz (z.B. Euribor,

Libor, …)24

Die deutsche Bezeichnung für ein FRA könnte somit „Vereinbarung über einen

zukünftigen Zinssatz“ lauten.

23 Für gewöhnlich werden die Vorlaufzeit und die Länge der Referenzperiode in Monaten ausgedrückt.

Beginnt der Verzinsungszeitraum in 6 Monaten und dauert dann 12 Monate, so wird dieses Geschäft auch kurz als „6 gegen 18“ bezeichnet – man schreibt „6*18“. Die erste Zahl gibt die Vorlaufzeit, die zweite die Gesamtlaufzeit an. An den Werten kann damit auch die Länge der Referenzperiode abgelesen werden, sie beträgt 12 Monate (18 minus 6).

24 vgl. Priermeier/Stelzer (2001): S. 138ff

23

Abb. 8: Zeitschiene eines FRAs

Quelle: Beike/Schlütz (2005): S. 499

Sind die vorgenannten Punkte vertraglich fixiert passiert die Vorlaufzeit hindurch

nichts. Am Ende der Vorlaufperiode bzw. zu Beginn der Referenzperiode wird der

FRA-Zinssatz mit dem Referenzzinssatz verglichen (= Fixing).

• Liegt der Referenz-Zinssatz über dem FRA-Satz, so erhält der FRA-Käufer vom

FRA-Verkäufer die entsprechende Zinsdifferenz – bezogen auf den vereinbarten

(fiktiven) Kapitalbetrag.

• Liegt der FRA-Satz über dem Referenz-Zinssatz, so erhält der FRA-Verkäufer

vom FRA-Käufer die entsprechende Zinsdifferenz – bezogen auf den

vereinbarten (fiktiven) Kapitalbetrag.

Abb. 9: Darstellung der Zahlungsströme

Quelle: Priermeier/Stelzer (2001): S. 139

24

Berechnung der Ausgleichszahlung

FRA-Satz < Referenzzinssatz => Verkäufer zahlt

FRA-Satz > Referenzzinssatz => Käufer zahlt

„In der Praxis hat es sich durchgesetzt, dass die Ausgleichszahlung (Cash-Settlement)

nicht – wie man es von Zinszahlungen eigentlich kennt – am Ende der Zinsperiode

(Referenzperiode) gezahlt wird, sondern schon am Anfang. Daher erhält der

››Gewinner‹‹ auch nicht den vollen Betrag, sondern lediglich den Barwert (siehe

folgende Abbildung), denn er kann den Mittelzufluss ja bis zum Ende der

Referenzperiode zum aktuellen Zins anlegen.“25

Abb. 10: Abzinsung der Ausgleichszahlung

Quelle: Beike/Schlütz (2005): S. 500

25 Beike/Schlütz (2005): S. 499

25

Ein FRA-Käufer sichert sich somit vor steigenden Zinsen ab. Marktteilnehmer nutzen

diese Möglichkeit erfahrungsgemäß insbesondere, um die Finanzierungskosten

künftiger Kreditaufnahmen – die hinsichtlich Höhe und Termin feststehen – bereits

frühzeitig festzusetzen.

Hingegen will sich ein FRA-Verkäufer gegen fallende Zinsen absichern. Meist ist dies

der Fall, wenn variabel verzinste Geldmarktanlagen zur Wiederveranlagung (in der

Zukunft) anstehen. Gewissermaßen wird durch den Verkauf eines FRA’s eine

Festverzinsung eingekauft.

Eine wesentliche Besonderheit bei Forward Rate Agreements ist, dass die zu Grunde

liegenden Kapitalbeträge nicht ausgetauscht werden. Lediglich der Austausch von Zins-

Cash-Flows wird vereinbart. Der FRA-Käufer verpflichtet sich, dem FRA-Verkäufer

den FRA-Zinssatz, auf den nominalen Kapitalbetrag bezogen, auf die vereinbarte – in

der Zukunft liegende – Zinsperiode zu zahlen. Im Gegenzug erhält er vom FRA-

Verkäufer eine Zinszahlung in Höhe des tatsächlichen Referenzzinsatzes (z.B.:

Euribor). Die Differenz dieser beiden Zinssätze entspricht der Kompensationszahlung,

die der FRA-Käufer an den FRA-Verkäufer leistet – oder umgekehrt. Es wird effektiv

nur die Ausgleichszahlung gezahlt, nicht die sonstigen Zins-Cash-Flows.26

Vorteile FRA27

• Feste Kalkulationsbasis/Absicherung für künftige Kreditaufnahmen bzw.

künftige Liquiditätsüberschüsse.

• Zinsausgleich erfolgt in bar zu Beginn der Sicherungsperiode = Cash

Settlement.

• Es besteht keine Verpflichtung zur tatsächlichen Geldaufnahme/Geldanlage –

der dem FRA zu Grunde liegende Kapitalbetrag dient nur als Kalkulationsbasis.

26 vgl. Priermeier/Stelzer (2001): S. 139f 27 vgl. Reitz/Schwarz/Martin (2004): S. 14ff und Priermeier/Stelzer (2001): S. 143

26

• Durch die entfallende Kapitalaufnahme wird eine Bilanzverlängerung

vermieden, belastend wirkt nur ein Bruchteil der ansonsten benötigten

Kreditlinien.

• Es besteht die Möglichkeit, das Forward Rate Agreement auf die individuellen

Bedürfnisse maßzuschneidern.

• Insbesondere im Laufzeitbereich bis zwei Jahre besteht ein sehr liquider Handel.

Nachteile FRA28

• Künftige Zinssätze werden definitiv festgesetzt, auch bei ansonsten günstigerer

Zinsentwicklung.

• Ein FRA ist ein für alle Beteiligten bindender Vertrag, d.h. eine Aufhebung ist

nur in beidseitigem Einverständnis – gegen Ausgleichszahlung – möglich.

• Im Laufzeitbereich über zwei Jahre ist der Handel weniger liquide, was zu einem

Preisaufschlag führen kann.

Anwendungsmöglichkeiten von FRAs

„Im Rahmen der Immobilienfinanzierung eignen sich FRAs zur Steuerung von

Zinspositionen im kurz- und mittelfristigen Laufzeitbereich. Sowohl bestehende variabel

verzinsliche Verbindlichkeiten als auch ein zukünftig auftretender Kapitalbedarf lassen

sich bis zu einem Zeitraum von ungefähr zwei Jahren durch den Abschluss von FRAs

gegen Zinsänderungen absichern. Vorhandene oder zufließende Anlagegelder können

durch den Verkauf von FRAs gegen die Gefahr fallender Zinsen versichert werden. In

beiden Fällen gelingt es, durch die Festschreibung von Zinskonditionen eine feste

Kalkulationsbasis zu schaffen.“29

28 vgl. Reitz/Schwarz/Martin (2004): S. 14ff und Priermeier/Stelzer (2001): S. 143 29 Kurt M. Maier (2007): S. 357

27

3.5.2.2. Zinsswaps

Produktbeschreibung Zinsswaps

Swap stammt aus dem Englischen und bedeutet tauschen. Man bezeichnet mit diesem

Begriff Vereinbarungen, bei denen bereits heute festgelegt wird, zu welchen

Bedingungen die Vertragspartner „etwas“ in der Zukunft tauschen. In der Finanzwelt

sind Swaps besonders häufig anzutreffen - wobei so ziemlich alles getauscht wird, was

man sich vorstellen kann.30

Nicht zuletzt auf Grund ihrer vielseitigen Verwendungsmöglichkeiten zählen die bereits

Anfang der 80er Jahre kreierten Zinsswaps (auch Interest Rate Swaps – IRS – genannt)

zu den erfolgreichsten und umsatzstärksten OTC-Instrumenten zur Steuerung von

Zinszahlungsströmen.31 Der Swap ist ein nicht börsenfähiges Produkt, welches keiner

fixen Standardisierung unterliegt und stets individueller Vereinbarungen bedarf.

Grundlage bildet ein sogenannter Rahmenvertrag (z.B. gemäß den ISDA32-Richtlinien),

durch welchen die elementaren rechtlichen Vertragsdetails zwischen den Kontrahenten

definiert werden.33

Folgende Modalitäten sind bei Vertragsabschluss festzulegen

• der Kapitalbetrag:

dieser dient lediglich als Basis einer Rechenoperation zur Bestimmung der

Zinsbeträge, er selbst wird aber nicht ausgetauscht.34

• die Gesamtlaufzeit:

die Zinsaustauschvereinbarung erstreckt sich auf einen Zeitraum von einem bis

über zehn Jahre. Ein Zinsswap eignet sich somit sowohl für das kurz- und

mittelfristige Zinsmanagement als auch für das langfristige Risikomanagement.

30 vgl. Beike/Schlütz (2005): S. 507 31 vgl. Maier (2007): S. 358 32 Anm.: ISDA steht für International Swap Dealer’s Association 33 vgl. Steinkopff (2007): S. 27 34 vgl. Schmidt (2006): S. 70

28

• die Zinsbasis:

ist die Berechnungsgrundlage für den Austausch der Zinszahlungen; Austausch

eines festen Zinssatzes (=> „Swap-Satz“) gegen einen festgelegten

Referenzzinssatz (z.B. Euribor).

• die Zinszahlungsmodalitäten:

sie betreffen u. a. die Zeitpunkte der Verrechnung der Zinszahlungen oder die

Methode der Zinsenberechnung.

Ein Zinsswap ist also die vertragliche Vereinbarung zweier Parteien über den Austausch

von bestimmten Zinszahlungen innerhalb eines definierten Zeitraumes. Wie im Prinzip

auch alle anderen Derivate, werden Swapvereinbarungen aufgrund der Annahme

unterschiedlicher Zukunftseinschätzungen getroffen. Der Zinstausch findet in derselben

Währung statt, aber mit unterschiedlichen Zinsverpflichtungen. Es gibt prinzipiell zwei

Möglichkeiten, um über Zinsswaps Zinszahlungen zu tauschen:

Abb. 11: Darstellung Coupon- versus Basis-Swap


Vor allem im Kundengeschäft werden meist über Coupon-Swaps variable Zinssätze in

feste Zinssätze geswapt.

29

„Der Vertragspartner, der sich zur Festzinszahlung verpflichtet ist der Payer (auch

Zahler oder Swapkäufer), während der andere die an den variablen Satz geknüpfte

Zahlung leistet oder anders ausgedrückt, die festen Zinsen erhält. Man nennt ihn daher

Receiver (auch Empfänger oder Swapverkäufer).“35

Sowohl Verbindlichkeiten als auch Vermögenspositionen lassen sich gegen

Zinsschwankungen absichern.

„Handelt es sich bei einem Grundgeschäft um eine Verbindlichkeit, nennt man den

eingesetzten Swap auch Liability-Swap (Liability ist die englische Bezeichnung für

Verbindlichkeit). Ein Asset-Swap bezieht sich dagegen auf eine Vermögensposition

(Asset ist der englische Ausdruck für Vermögenswert).“36

Die nachfolgenden Motive sind denkbar:

Bei laufender Finanzierung

• Ausschaltung des Zinsänderungsrisikos,

• Reduzierung der Finanzierungskosten,

• Umsetzen konkreter Zinserwartungen zur Kreditoptimierung:

-> Umwandlung von variabler in feste Verzinsung in Erwartung steigender

Zinsen.

-> Umwandlung von fester in variable Verzinsung in Erwartung sinkender

Zinsen.

Bei laufenden Finanzanlagen

• Ausschaltung des Zinsänderungsrisikos,

• Renditeverbesserung,

35 Beike/Schlütz (2005): S. 508 36 Beike/Schlütz (2005): S. 509

30

• Umsetzen konkreter Zinserwartungen zur Portfoliooptimierung:

-> Umwandlung von variabler in feste Verzinsung in Erwartung sinkender

Zinsen.

-> Umwandlung von fester in variable Verzinsung in Erwartung steigender

Zinsen.37

Im Gegensatz zum FRA erfolgt beim Swap zu jedem Termin die volle Zahlung des

Zinsbetrages und nicht nur die Zahlung des Differenzausgleiches. Auch eine Abzinsung

findet beim Swap nicht statt, die Zahlungen erfolgen regulär am Ende der jeweiligen

Zinsperiode.

Abb. 12: Zahlungsströme bei einem Zinsswap


Zinsswaps stellen im Rahmen der Immobilienfinanzierung eine relativ kostengünstige

Möglichkeit dar, um gestaltend auf vertraglich fixierte Zinszahlungsströme einwirken

zu können. Da es für Swap-Geschäfte allerdings keinen börsenmäßig organisierten

Handel gibt kann die Suche nach einem geeigneten Vertragspartner unter Umständen zu

zusätzlichen Transaktionskosten führen. Sowohl beim Abschluss der Vereinbarung als

37 vgl. Priermeier/Stelzer (2001): S. 147

31

auch bei der Glattstellung einer laufenden Swap-Position durch ein entsprechendes

Gegengeschäft entstehen diese Aufwendungen.

Nochmals sollte betont werden, dass es sich bei Zinsswaps um rechtlich eigenständige

Geschäfte handelt. Es werden also in keinster Weise die Verpflichtungen der

Kontrahenten aus dem Ursprungsgeschäft beeinflusst. Durch die überaus hohe

Flexibilität von Swap-Geschäften kann es für Markteilnehmer jedenfalls von großem

Wert sein, vorhandene Zinspositionen im Nachhinein an sich ändernde

Markterwartungen anzupassen.38

Einsatz von Zinsswaps

In der nachfolgenden Tabelle soll an Hand verschiedener Zinsprognosen der Einsatz

von Zinsswaps in Bezug auf das jeweils aktuell vorherrschende Zinsniveau verdeutlicht

werden.

Abb. 13: Einsatz von Zinsswaps

Zinsniveau aktuell Zinsprognose Kreditart einzusetzender Swap

niedrige Zinsen steigende Zinsen variabel Swap, der variable in fixe

Verzinsung tauscht -> niedriger

Zinssatz wird abgesichert

niedrige Zinsen steigende Zinsen fix Kein Swap -> Entwicklung zu

Gunsten Kreditnehmer

niedrige Zinsen fallende Zinsen variabel Kein Swap -> Entwicklung zu


niedrige Zinsen fallende Zinsen fix Swap, der fixe in variable

Verzinsung tauscht ->

Partizipation an rückläufigen

Zinsen

38 vgl. Hull (2006): S. 192ff

32

Zinsniveau aktuell Zinsprognose Kreditart einzusetzender Swap

hohe Zinsen fallende Zinsen variabel Kein Swap -> Entwicklung zu


hohe Zinsen fallende Zinsen fix Swap, der fixe in variable

Verzinsung tauscht ->

Partizipation an rückläufigen

Zinsen

hohe Zinsen steigende Zinsen variabel Swap, der variable in fixe

Verzinsung tauscht -> aktuelles

Niveau wird abgesichert

hohe Zinsen steigende Zinsen fix Kein Swap -> Entwicklung zu


Quelle: eigene Darstellung

Neutralisation von Zinsswaps

Beim Zinsswap handelt es sich grundsätzlich um einen für beide Vertragsparteien

bindenden Vertrag. Dennoch besteht z.B. auf Grund signifikanter Änderungen des

Zinsgefüges oder einer Rückführung des Grundgeschäfts die Möglichkeit, vorzeitig aus

dem Swap auszusteigen. Die drei Ausstiegsmöglichkeiten werden nachstehend

veranschaulicht:

Abb. 14: Ausstiegsmöglichkeiten aus einem Swap


33

3.5.2.3. Zinsforwards und Zinsfutures

Vom Prinzip her basieren Forwards und Futures auf derselben Funktionsweise. Von

zwei Parteien wird ein Vertrag ausgehandelt, der besagt, zu welchem Preis ein

bestimmtes Basisgut in der Zukunft den Besitzer wechselt. Beide werden auch zur

Gruppe der unbedingten Termingeschäfte gezählt (= feste Vereinbarungen).

„Während es sich bei Forwards um individuell ausgestaltete Vereinbarungen und damit

nicht börsenmäßig organisierte Termingeschäfte handelt, sind Futures standardisierte

Termingeschäfte, die an organisierten Märkten, d.h. Terminbörsen entsprechend den

dort festgelegten Usancen und Produktspezifikationen gehandelt werden. Das zentrale

Ziel dieser bedeutsamen Derivate besteht darin, die Risiken, die aus unsicheren

zukünftigen Zinssatz- oder Preisentwicklungen resultieren, steuer- und handelbar zu

machen.“39

Die am OTC Markt gehandelten Forwards können somit noch spezifischer auf die

jeweiligen Bedürfnisse der Vertragspartner zugeschnitten werden. Nachteil hierbei -

eine Erfüllungsgarantie gibt es nicht, da die angestrebte Leistungserbringung von der

Bonität des Vertragspartners abhängig ist. Bei den standardisierten Futures gibt es

verglichen dazu nur eine begrenzte Zahl an unterschiedlichen Varianten. Dies hat zur

Folge, dass die Umsätze der einzelnen Kontrakte an den Terminbörsen (in Europa sind

dies insbesondere die Eurex in Frankfurt und die Liffe in London) außergewöhnlich

hoch sind und permanenter Handel möglich ist. Die Wahrscheinlichkeit keinen

passenden Handelspartner zu finden ist somit so gut wie ausgeschlossen.

Futures im Sinne von traditionellen Warentermingeschäften, deren Basiswerte reale

Güter wie Rohstoffe, Schlachtvieh, Getreide, usw. sind, gibt es seit eh und je. Die so

genannten Financial Futures, deren Underlyings beispielsweise Aktienindizes,

Devisenkurse oder eben Zinssätze sind, haben erst in den letzten Jahrzehnten an

Bedeutung gewonnen. Bei Futures spricht man von einer „Short-Position“, wenn man

beabsichtigt eine qualitativ und quantitativ festgelegte Menge eines bestimmten Gutes

zu einem im Voraus fixierten Preis bei Fälligkeit des Kontraktes zu verkaufen und zu

39 Kurt M. Maier (2007): S. 360

34

liefern. Der umgekehrte Fall, sprich zu kaufen und anzunehmen, wird als „Long-

Position“ bezeichnet.

In der nachstehenden Tabelle werden die einzelnen Unterscheidungsmerkmale

aufgezeigt:

Abb. 15: Vergleich Forwards und Futures


Rein optisch gibt es jedoch noch einen großen Unterschied - denn anders als ein

Forward notiert ein Future nicht in Form eines Zinssatzes (Forward-Rate), sondern als

Kurs. Dies deshalb, da damit eine Vereinheitlichung mit der Notierung anderer Futures

erreicht wird. Bei steigenden Zinsen sinken die Kurse und umgekehrt. Jedoch besteht

zwischen Kurs und Forward-Rate folgender direkter Zusammenhang:

Futurekurs = 100 minus Forward-Rate40

Die wichtigsten Merkmale eines Future-Kontraktes sind

• die Spezifikation des zu Grunde liegenden Kassainstruments,

• die Kontraktgröße,

• die handelbaren Fälligkeitstermine,


35

• die Regelungen zur Sicherheitsleistung und zur Schlussabrechnung.

Zum Fälligkeitstermin müssen beide Vertragspartner ihre jeweilige Verpflichtung

erfüllen, daher auch die Subsummierung unter den unbedingten Termingeschäften.

Diese erfordern eine strenge Geschäftserfüllung von beiden Geschäftspartnern, deshalb

spricht man auch von einem symmetrischen Risiko der Kontrahenten. Eine

Neutralisation einer Verpflichtung kann nur durch den Abschluss eines entsprechenden

Gegengeschäftes erfolgen.

Je nach zu Grunde liegendem Basisinstrument wird in Geldmarktfutures (kurzfristig)

und Kapitalmarktfutures (langfristig) unterteilt.

3.5.2.4. Zinsoptionen

Wie eingangs dieser Arbeit bereits in Abbildung 3 ersichtlich gemacht wurde, zählen

die in weiterer Folge näher zu betrachtenden Instrumente zu den bedingten Produkten

von Zinsderivaten. Optionen ähneln Terminkontrakten dahingehend, dass der Kauf oder

Verkauf eines Underlyings vorgesehen ist und dafür bereits heute ein Preis vereinbart

wird, der so genannte Ausübungspreis oder Strike. Im Unterschied zu den

Termingeschäften hat der Inhaber einer Option jedoch ein Wahlrecht, und nicht die

Verpflichtung, von dem erworbenen Recht auch Gebrauch zu machen.41

Auch im täglichen Leben kommt man oftmals unbewusst mit solchen bedingten

Termingeschäften in Kontakt. Man lässt sich beispielsweise ein Hotelzimmer

reservieren (bei der Option wäre dies der Basiswert) und leistet darauf eine Anzahlung

in Höhe von 10 % des Kaufpreises (entspricht der Optionsprämie). Man hat dadurch das

Recht erworben im vereinbarten Zeitraum (Ausübungstag) zum vorab festgelegten Preis

(Strike) das Zimmer zu nutzen. Benötigt man dieses dann doch nicht lässt man die

Option verfallen und verliert lediglich die Anzahlung.

41 vgl. Spremann/Gantenbein (2005): S. 209f

36

Die für das Zinsmanagement nützlichsten Options-Produkte werden nachstehend näher

erläutert.

3.5.2.5. Swaptions

Neben der Grundform des Zinsswaps sind in den letzten Jahren weitaus komplexere

Swap-Formen geschaffen worden, um die verschiedensten Laufzeit- und

Tilgungsbedürfnisse der Swap-Partner zu berücksichtigen.42 Zu einer der wichtigsten

Sonderformen gehört die Swaption.

„Swaption ist die Kurzschreibweise für ›› Swap-Option ‹‹. Diese verleiht ihrem Inhaber

das Recht, bei Ausübung einen Zinsswap zu erhalten, und zwar zu einem vorab

festgelegten Swap-Satz (=Basispreis). Ist der Swaptioninhaber der Festsatzempfänger

(oder anders: der Zahler der variablen Zinsen), dann bezeichnet man die Option

normalerweise als Call- oder Receiver-Swaption. Im umgekehrten Fall (Inhaber zahlt

fest und empfängt variabel) liegt eine Put- oder Payer-Swaption vor.“43

Die Swaption ist also eine Option auf einen Zinsswap zu einem zukünftigen Zeitpunkt.

Wie jede andere Option ist auch diese nicht kostenlos zu haben, die Preisfindung erfolgt

über ein Optionsmodell, beispielsweise Black-Scholes.

Folgende Punkte sind in einer Swaptionvereinbarung geregelt:

• Typ (Receiver- oder Payer-Swaption)

• Laufzeit der Option (Vorlaufzeit oder Optionsfrist)

• Ausübungsmodalitäten („europäisch“ oder „amerikanisch“)44

• Swap-Laufzeit (z.B. 3 Jahre)

• Roll-over-Termine des Swaps (jährlich, halbjährlich, etc.)

42 vgl. Bieg/Kußmaul (2000): S. 358 43 Beike/Schlütz (2005): S. 623 44 Anmerkung: Europäische Optionen können nur am Ende der Laufzeit, Amerikanische Optionen

während der gesamten Kontraktlaufzeit ausgeübt werden.

37

• Strike (Swap-Satz)

• Volumen

• Referenzzinssatz (z.B. 3-Monats-Euribor)

• Art der Erfüllung (Cash-Settlement oder Eintritt in den Swap)

Hat man eine Swaption erworben wird diese dann am Deklarationstag ausgeübt oder sie

verfällt. Ist Ersteres der Fall werden lediglich Zinszahlungen ausgetauscht (swap-

settlement) oder es findet ein entsprechender Bauausgleich statt (cash-settlement), ein

Kapitaltransfer findet nicht statt.

Plant ein Unternehmen in der Zukunft eine Investition zu tätigen, und benötigt aber eine

feste Kalkulationsbasis für die Investitionsrechnung, bietet sich die Absicherung durch

Kauf einer Payer-Swaption an. Man kann sich somit gegen etwaig angestiegene

Kapitalmarktzinsen bis zum Investitionszeitpunkt schützen und schon heute die

maximalen Finanzierungskosten zusichern. Es bleibt einem jedoch vorerst freigestellt,

die Investition, respektive die Finanzierung, zum späteren Zeitpunkt auch tatsächlich in

Anspruch zu nehmen.

Vice versa lässt sich durch Kauf einer Receiver-Swaption die Mindestverzinsung einer

erst in der Zukunft beginnenden Finanzanlage absichern.

Durch Abschluss eines entsprechenden Gegengeschäfts kann eine Swaption-Position zu

den dann aktuellen Marktkonditionen glattgestellt werden.45

Vorteile einer Swaption

• Sichere Kalkulationsgrundlage

• Flexibles Instrument zur Zinsabsicherung


38

• Individuell auf Kundenwunsch anpassfähig

Nachteile einer Swaption

• Zu leistende Swaption-Prämie

3.5.2.6. Zinscaps

Mit dem Zinscap kommen wir nun zu einem der bekanntesten Instrumente des aktiven

Zinsmanagements, welches in jüngster Vergangenheit auch in immer stärkerem Maße

Einzug in der privaten Immobilienfinanzierung hält. Es handelt sich hierbei um ein

optionsähnliches OTC-Instrument, welches sowohl in Verbindung, als auch losgelöst

von einem variabel verzinsten Grundgeschäft eingesetzt werden kann. Der englische

Begriff Cap kann übersetzt ins Deutsche als (Zins-) Deckel verstanden werden, durch

dessen Anwendung man sich gegen einen Zinsanstieg absichern kann.

Es handelt sich um eine vertragliche Vereinbarung in der die folgenden Punkte

festgelegt werden:

• Referenzzinssatz

• Volumen

• Roll-over-Termine

• Zinsobergrenze (Strike-Preis)

• Gesamtlaufzeit

Der Käufer eines Caps bekommt vom Verkäufer eine individuell gewählte

Zinsobergrenze für eine variable Finanzierung garantiert. Er behält sich jedoch die

Chance offen an fallenden Geldmarktentwicklungen zu partizipieren. Gleichzeitig

verfügt er über eine Absicherung für den Fall steigender Zinsen. Für dieses Recht muss

39

der Käufer eine einmalige Prämie vorab entrichten.46 Sofern der Referenzzinssatz (z.B.

3- oder 6-Monats Euribor) die definierte Zinsobergrenze zu einem roll-over-Termin

übersteigt, erhält der Cap-Käufer vom Cap-Verkäufer, nach Ablauf der betreffenden

Zinsperiode (Zeitraum zwischen zwei roll-overs), die jeweilige Zinsdifferenz zum

Strike. Die Ausgleichszahlung bezieht sich auf das im Cap-Vertrag vereinbarte

Nominalvolumen, errechnet wird diese wie folgt:

Abb. 16: Grafische Darstellung eines Zinscaps


Wie aus vorangehender Abbildung ersichtlich ist, handelt es sich beim Cap um eine

Aneinanderreihung einzelner Zinsoptionen. Die einzelnen Zinsperioden werden als

Caplets bezeichnet. Um die Höhe der Cap-Prämie zu errechnen muss zunächst der

Forward-Zinssatz jedes einzelnen Caplets ermittelt werden. Danach wird jede

Einzeloption über ein Options-Modell (z.B.: Black-Scholes) bewertet. Die

Gesamtsumme der Prämien für die jeweiligen Einzeloptionen stellt die Cap-Prämie dar.

46 vgl. Ertl (2000): S. 537

40

Abb. 17: Cash-Flow-Struktur einer Cap-Vereinbarung

Quelle: Maier (2007): S. 365

Cap-Käufer sind in der Regel Marktteilnehmer, die Finanzierungen auf variabler

Zinsbasis laufen haben bzw. planen. Mit Hilfe des Caps sichert er sich eine maximale

Zinsobergrenze, ohne dabei auf die Chance sinkender bzw. auf niedrigem Niveau

verbleibenden Kreditzinsen zu verzichten. Die Erwartungshaltung eines Cap-Käufers ist

somit eine ansteigende Zinskurve.

Durch die barwertig korrekte Verteilung der üblicherweise im Vorhinein zu

bezahlenden Prämie (upfront payment) auf die Kreditlaufzeit/Cap-Laufzeit lassen sich

die maximalen Finanzierungskosten simpel errechnen. Man spricht in diesem Fall von

„annualisierten Prämien“.

Wie sich bereits erahnen lässt ist die Erwartungshaltung eines Cap-Verkäufers eine

gegenläufige. Dieser besitzt in der Regel eine Finanzanlage auf variabler Zinsbasis und

rechnet mit einem stagnierenden bzw. sinkenden Zinssatz. Er begrenzt zwar seine

Chance auf einen, den Strike-Preis übersteigenden, Zinsertrag, erhält im Gegenzug aber

die Optionsprämie vom Cap-Käufer.

Auch ein Cap kann durch Abschluss eines entsprechenden Gegengeschäfts zu den dann

vorherrschenden Marktkonditionen neutralisiert werden.

Vorteile von Zinscaps

• Absicherung der maximalen Finanzierungskosten variabel verzinster Kredite

• Hohe Kalkulationssicherheit

41

• Chance auf Partizipation an Zinssenkungen

• Hohe Flexibilität

Nachteile von Zinscaps

• Zusätzliche Kosten wegen Cap-Prämie

3.5.2.7. Zinsfloor

Der Zinsfloor kann als das Gegenstück zum Cap verstanden werden. Hier wird dem

Käufer eine vertraglich festgelegte Zinsuntergrenze garantiert. Da es als nicht sinnvoll

anzusehen ist, sich als Kreditnehmer gegen einen niedrigen Zinssatz abzusichern, spielt

dieses Instrument in der Immobilienfinanzierungspraxis eine deutlich geringere Rolle.

Denn Floor-Käufer sind in der Regel Marktteilnehmer, die Finanzanlagen auf variabler

Zinsbasis laufen haben bzw. planen. Durch den Floor wird ihnen eine

Mindestverzinsung zugesichert, ohne dabei jedoch auf die Chance steigender bzw. auf

hohem Niveau verbleibenden Anlagezinsen zu verzichten. Die zukünftige

Markteinschätzung eines Floor-Käufers sind somit sinkende Zinsen im jeweiligen

Referenzzinssatz der Option.47

Wie bereits erwähnt eignet sich der Floor nicht als direktes Hedge-Instrument von

Kreditnehmern. Es besteht allerdings die Möglichkeit, durch Verkauf eines Zinsfloors

Optionsprämien zu lukrieren und ihn somit aktiv zum Zinsmanagement einzusetzen.

Ein Floor-Verkäufer rechnet mit moderat steigenden bzw. stagnierenden Zinsen. Durch

den Verkauf wird seine Chance auf eine Zinsbelastung, deren Höhe unter dem Strike-

Preis liegt, begrenzt. Dafür nimmt er im Gegenzug dazu die Optionsprämie ein und

kann damit bestehende Portfolios subventionieren.

Die Formel für die Berechnung der Ausgleichszahlung lautet wie folgt:


42

Analog zum Cap müssen beim Abschluss eines Zinsfloors nachstehende Punkte

vertraglich vereinbart werden. Als einziger Unterschied ist die Festlegung einer

Zinsuntergrenze, nicht Obergrenze, zu sehen.

• Referenzzinssatz

• Volumen

• Roll-over-Termine

• Zinsuntergrenze (Strike-Preis)

• Gesamtlaufzeit

Liegt der Referenzzinssatz zu einem der vereinbarten roll-over-Termine nun unter der

Zinsuntergrenze, dann muss der Floor-Verkäufer an den Floor-Käufer nach Ablauf der

betreffenden Zinsperiode die jeweilige Zinsdifferenz zum Strike bezahlen. Zerlegt man

einen Zinsfloor in seine einzelnen Bestandteile, dann kann dieser als ein Portfolio aus

Putoptionen auf einen Zins bezeichnet werden. Die einzelnen Putoptionen heißen

Floorets.48

Abb. 18: Grafische Darstellung eines Zinsfloors


48 vgl. Branger/Schlag (2004): S. 28

43

Abb. 19: Cash-Flow-Struktur einer Floor-Vereinbarung


Wie auch beim Cap kommt der Preis eines Floors dadurch zustande, indem man

zunächst den Forward Zinssatz jedes einzelnen Floorets ermittelt, und dann jede

Einzeloption über ein Options-Modell (beispielsweise Black-Scholes) bewertet. Die

Gesamtsumme der so ermittelten Prämien stellt letztlich wieder die Floor-Prämie dar.

Durch den Abschluss eines entsprechenden Gegengeschäfts kann jede Floor-Position zu

den dann aktuellen Marktkonditionen glattgestellt werden.

Vorteile von Zinsfloors

• Absicherung der Minimalrendite variabel verzinster Anlagen

• Möglichkeit der Subventionierung variabler Finanzierungen

• Hohe Kalkulationssicherheit

• Chance auf Partizipation an Zinserhöhungen

• Hohe Flexibilität

Nachteile von Zinsfloors

• Zusätzliche Kosten wegen Floor-Prämie

44

3.5.2.8. Zinscollar

Durch die Kombination eines Caps mit einem Floor erhält man einen Collar (engl. =

Halsband, Kragen). Es handelt sich hierbei bereits um eine einfache Optionsstrategie.49

Durch Anwendung dieses Instruments begrenzt man die Schwankungsbreite variabler

Zinssätze nach oben und unten. Beim Einsatz zur Absicherung von

Zinsverbindlichkeiten tritt man gleichzeitig als Käufer eines Caps und Verkäufer eines

Floors auf. Umgekehrt bei der Absicherung von Zinsforderungen. Hierbei ist man

Käufer eines Floors und gleichzeitig Verkäufer eines Caps.

Abb. 20: Grafische Darstellung eines Zinscollars


Der Marktteilnehmer, der den Collar zum Hedging von Finanzierungen eingeht, rechnet

mit steigenden Zinsen im jeweiligen Referenzzinssatz. Seine variable Finanzierung wird

somit über einen Cap abgesichert. Da er nicht davon ausgeht, dass die variablen Zinsen

fallen, nutzt er die Möglichkeit die zu zahlende Cap-Prämie zu subventionieren -> er

verkauft einen Floor. Die Einnahme der Floor-Prämie senkt somit die Kosten der

Absicherung. Je nach Festlegung der Bandbreite des Zinskorridors kann der

Prämienaufwand bis auf Null reduziert werden. Diese Sonderform nennt sich Zero-

Cost-Collar. Ausgehend von der aktuellen Marktsituation macht es jedoch in den

meisten Fällen kaum Sinn, die Strikes derartig eng zu setzen, dass für die Entwicklung

der variablen Zinsen lediglich eine minimale Schwankungsbreite verbleibt.


45

Vice versa kann der Collar natürlich auch zum Hedging von Finanzanlagen verwendet

werden. Hierbei ist die vorgenannte Darstellung spiegelbildlich zu verstehen. Der

Marktteilnehmer geht von stagnierenden bzw. tendenziell sinkenden Zinsen aus und

möchte die Floor-Prämie durch Verkauf eines Caps indirekt senken.

Die Preisfindung eines Collars funktioniert nach derselben Systematik wie bereits in

den Kapiteln Caps und Floors erläutert. Die Caplets und Floorets müssen in ihre

jeweiligen Einzeloptionen zerlegt, und entsprechend gepriced werden. Aus den

kumulierten Prämien beider Bestandteile errechnet sich der Preis des Collars.

Selbstverständlich besteht auch bei diesem Instrument, durch Eingehen entsprechender

Gegenpositionen, die Möglichkeit, zu den dann aktuellen Marktkonditionen

glattzustellen.

Vorteile von Zinscollars

• Verbilligung der puren Zinssicherung

• Subvention von variablen Finanzanlagen

Nachteile von Zinscollars

• Mindestverzinsung bei Finanzierungen fixiert

• Höchstverzinsung bei Finanzanlagen fixiert

Mit der Vorstellung des Zinscollars sind die wichtigsten Instrumente der

Zinsabsicherung vorgestellt worden, sodass nun zum Management von

Währungsrisiken übergegangen werden kann.

46

4. Derivate gegen Währungsrisiken

Neben dem Zinsänderungsrisiko birgt, auf Grund der in jüngster Vergangenheit

eingetretenen Investitionsneuausrichtung zentraleuropäischer Immobilienfirmen in

Richtung der osteuropäischen Länder, das Währungsänderungsrisiko eine große Gefahr,

aber auch Chance, in sich. Die wachsende internationale Verflechtung führte dazu, dass

die Auslandsimmobilie unter den Aspekten der Risikodiversifikation und

Ertragssteigerung an Attraktivität und Bedeutung gewonnen hat.50 Die Thematik zu

ignorieren, und sich den Auf- und Abwertungen von Währungen schutzlos auszusetzen,

wäre sicher der falsche Ansatz. Vielmehr sollten Auswirkungen auf Bilanz sowie

Gewinn und Verlustrechnung aktiv geplant, gesteuert und damit auch kalkulierbar

gemacht werden.51 Doch werfen wir zunächst einen Blick auf die Determinanten der

Wechselkursbildung.

4.1. Determinanten der Wechselkursbildung

Wie bereits eingangs dieser Arbeit erwähnt, wurde nach Zusammenbruch des Systems

fester Wechselkurse (Bretton Woods) Anfang der 70er Jahre die Kursbildung allein den

Marktkräften überlassen.52 Der Wechselkurs bildet sich am Devisenmarkt aus Angebot

und Nachfrage nach der betreffenden Währung.

Wichtige Einflussfaktoren darauf sind:

• Spekulation

• Zinsunterschiede zwischen In- und Ausland

• Handelsströme

• Direktinvestitionen

50 vgl. Maier (2007): S. 431f 51 vgl. Ertl (2000): S. 404 52 Es sei anzumerken, dass für Länder auch die Möglichkeit besteht, sich mit Anderen zu

Wechselkursverbänden zusammenzuschließen. Es wird sodann untereinander eine feste Wechselkursbasis vereinbart, mit dem Ziel eine verlässliche Kalkulationsbasis für grenzüberschreitende Waren- und Dienstleistungsgeschäfte zu schaffen.

47

• Unterschiedliche Inflationsniveaus

• Psychologische Faktoren (politische Krisen, Kriege, etc.)

Die Vielzahl an Einflussfaktoren auf die Wechselkursbildung erschwert eine

einigermaßen zuverlässige Prognose jenseits einer sehr kurzen Frist. Zwar sind die

jeweiligen Notenbanken zunehmend bemüht eine Währungsstabilität zu gewährleisten,

Wechselkursschwankungen wird es jedoch auf zukünftig geben, auch wenn diese

kontrollierter und moderater stattfinden werden.

4.2. Begrenzungsmöglichkeiten für das Wechselkursrisiko

Sobald ein Unternehmen ein grenzüberschreitendes Geschäft plant und durchführt, wird

es mit Währungsrisiken konfrontiert. Ein verantwortungsbewusstes Unternehmen wird

bestrebt sein, negative Folgen aus diesen Transaktionen zu minimieren beziehungsweise

zu neutralisieren. Zu diesem Zweck steht ein breit gefächertes Instrumentarium zur

Begrenzung dieser Risiken zur Verfügung.53 Die für Immobilienfinanzierungen am

besten geeigneten Produkte/Instrumente sollen in weiterer Folge näher beleuchtet

werden.

Traditionelle Instrumente:

• Natural Hedge

Innovative Instrumente:

• Devisentermingeschäfte

• Devisenoptionen

• Währungsswaps

53 vgl. Ertl (2000): S. 432

48

4.3. Traditionelle Instrumente zur Wechselkurssicherung

4.3.1. Natural Hedge

Die in der Fachsprache als „Natural Hedge“ bezeichnete Möglichkeit zur Umgehung

eines Währungsrisikos beschreibt im eigentlichen Sinn kein Produkt, sondern vielmehr

eine geschäftspolitische Maßnahme – nämlich die Gleichsetzung von generiertem Cash-

Flow und zu tätigendem Aufwand in ein und dieselbe Währung. An Hand eines

Unternehmens, welches ein produzierendes Gewerbe betreibt, lässt sich dies einfach

darstellen. Wenn zum Beispiel ein deutscher Pharmakonzern einen nicht unbedeutenden

Anteil seines Umsatzes in den USA erzielt, ist eine teilweise Produktionsverlagerung in

das jeweilige Absatzland sinnvoll. Der den Währungskursvolatilitäten unterliegende

Exportanteil fällt somit weg, Einnahmen und Ausgaben werden in USD fakturiert.

Umgelegt auf ein Immobilieninvestment würde das bedeuten, dass die Finanzierung in

derselben Währung wie die der Kreditrückführung dienenden Mieteinnahmen

aufgenommen werden muss. Dadurch wird das Wechselkursrisiko eliminiert, ohne dass

zusätzliche Sicherungskosten entstehen.54

4.4. Innovative Instrumente zur Wechselkurssicherung

4.4.1. Devisentermingeschäfte

Die Erfüllung eines Devisengeschäftes, also Lieferung und Bezahlung eines

Währungsbetrages, kann sofort (Kassageschäft) oder erst zu einem späteren Zeitpunkt

(Termingeschäft) erfolgen. Für Geschäfte mit sofortiger Erfüllung gilt der Kassakurs,

dies entspricht dem Kurs, zu dem die jeweilige Währung aktuell gehandelt wird (auch

Spot-Rate oder kurz Spot genannt).

Ein Devisentermingeschäft (oder Outright-Geschäft bzw. Forward) ist eine

Verpflichtung zwischen zwei Kontrahenten,

- an einem bestimmten Tag (ungleich der Standardvaluta des Kassageschäftes)


49

- zu einem fixen Kurs (Devisenterminkurs oder Forward-Rate)

- eine definierte Summe an Währung gegen eine andere Währung

zu kaufen oder zu verkaufen.55

Das Devisentermingeschäft gilt als das beliebteste Kurssicherungsinstrument, da es

hinsichtlich seiner Technik leicht verständlich ist und vorab zu keinem Abfluss von

Liquidität führt.

Der Devisenterminkurs, welcher bereits zum Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses

vereinbart wird, ist von zwei Größen abhängig:

• dem aktuellen Kassa-Kurs (Geld- bzw. Briefkurs)

• dem Auf- bzw. Abschlag zu diesem Kassa-Kurs (= Swapsatz)

Der Geldkurs ist jener, zu dem ein Marktteilnehmer bereit ist, eine Devise zu kaufen.

Umgekehrt spricht man vom Briefkurs. Damit wird der Kurs bezeichnet, um den man

bereit ist, eine Devise zu verkaufen. Im Regelfall liegt der Briefkurs immer über dem

Geldkurs, die Differenz zwischen diesen beiden Kursen heißt Spread.

Der Aufschlag oder Abschlag spiegelt die Zinsdifferenz zwischen den beteiligten

Währungen wider. Ist das Zinsniveau der Basiswährung (z.B. Euro) im

Betrachtungszeitraum niedriger als das der variablen Währung, so errechnet sich ein

Aufschlag – dieser wird als Report bezeichnet. Ist das Zinsniveau der Basiswährung für

die Laufzeit höher als das der Variablen, ergibt dies einen Abschlag – auch Deport

genannt. Durch die Schwankungen der Zinssätze ändern sich auch die Swapsätze

börsentäglich. Letztendlich kann der Swapsatz als Kurssicherungsprämie verstanden

werden.

Die Formel für die Berechnung des Swapsatzes lautet:

Swapsatz = Kassakurs x Zinsdifferenz x Tage / (100 x 360)


50

Die Formel für die effektiven Kurssicherungskosten, unter Berücksichtigung eines

annualisierten Swapsatzes, sieht wie folgt aus:

Kurssicherungskosten = Swapsatz x 100 / (Kassakurs x Laufzeit)

Natürlich sind die Einsatzmöglichkeiten von Devisentermingeschäfte nicht auf

Kursabsicherungen beschränkt, auch zu Spekulationszwecken oder zur Erzielung von

Arbitragegewinnen werden sie gerne verwendet. Dem spekulativen Investor eröffnet

sich neben einem nahezu unbegrenzten Chancenpotential auch ein nahezu unbegrenztes

Verlustrisiko, da er während der Laufzeit dem Währungsänderungsrisiko ausgesetzt

ist.56 Tritt eine erwartete Wechselkursentwicklung bereits kurze Zeit nach Abschluss

des Geschäftes ein, ist es nicht zwingend erforderlich bis zur Fälligkeit zu warten.

Durch ein entgegengesetztes Geschäft lässt sich der Gewinn schon vorzeitig sichern.57

Die Verwendung von Devisentermingeschäften in Immobilienfirmen stellt zum Beispiel

für in Zukunft geplante Kreditaufnahmen, oder für zu einem späteren Zeitpunkt in

Fremdwährung fließende Kaufpreise bzw. Verkaufserlöse, eine 100 prozentige

Absicherung gegen negative Kurserwartungen dar. Der jeweils errechnete Terminkurs

gibt Kalkulationssicherheit, da dieser bereits bei Abschluss der Transaktion bekannt

wird und sich nicht mehr ändern kann. Jedoch gilt: kein Risiko – keine Chance!

4.4.2. Devisenoptionen

Wie im vorhergehenden Kapitel gesehen, lässt sich durch Einsatz von

Devisentermingeschäften jegliches Währungsänderungsrisiko absichern. Das

Unternehmen entledigt sich dadurch zwar des Kursrisikos, auf Grund der

Erfüllungsverpflichtung hat es jedoch keine Möglichkeit, an einem günstigeren

Kursverlauf bei Fälligkeit zu partizipieren. Auch durch Kauf einer Devisenoption kann

man sich gegen ungünstige Kursentwicklungen absichern, jedoch behält man sich die

56 vgl. Priermeier/Stelzer (2001): S. 53 57 vgl. Beike/Schlütz (2005): S. 497

51

Chance, von einem günstigeren Kursverlauf zu profitieren. Denn wie wir auch schon

bei den Zinsoptionen kennen gelernt haben, erwirbt man durch Kauf einer Option ein

Recht, und keine Verpflichtung.

Devisenoptionen werden hauptsächlich am OTC-Markt gehandelt. Dies bringt den

Vorteil mit sich, dass sie genau auf die Bedürfnisse des jeweiligen Marktteilnehmers

zugeschnitten werden und somit dem Interesse des Kunden voll gerecht werden

können.58

Beim Abschluss einer OTC-Option müssen folgende Parameter mit dem Kreditinstitut

abgeklärt werden:59

• Basisinstrument = Währungspaar und Summe

• Optionsart (Call/Put)

• Position: Käufer (long) oder Verkäufer (short)

• Basispreis = strike

• Abschlusstag

• Prämie

• Stil (europäisch/amerikanisch)

• Ausübungstag

Optionen werden grundsätzlich eingeteilt in:

• Call-Optionen

• Put-Optionen

58 vgl. Hull (2006): S. 392f 59 vgl. Priermeier/Stelzer (2001): S. 78

52

Den Kauf einer der vorgenannten Optionen bezeichnet man als Long-Position, hingegen

den Verkauf als Short-Position.60 Somit lassen sich vier verschiedene Szenarien

darstellen.

Der Käufer einer Call-Option hat das Recht, aber nicht die Verpflichtung, eine

bestimmte Summe Währung, an einem definierten Tag (europäisch), zu einem festen

Kurs (Basispreis), zu kaufen. Für dieses Recht hat der Käufer eine Prämie zu entrichten.

Liegt bei Fälligkeit der Option der Marktpreis über dem Basispreis, wird die Option

ausgeübt und der Käufer bezieht die Währung. Ist der Marktpreis jedoch geringer als

der Basispreis, lässt man die Option verfallen, denn die Währung kann günstiger am

Markt erworben werden.

Der Verkäufer einer Call-Option hat die Verpflichtung, eine bestimmte Summe

Währung gegen eine andere Währung, an einem definierten Tag (europäisch), zu einem

festen Kurs (Basispreis), auf Wunsch des Optionskäufers zu liefern. Für diese

Verpflichtung erhält er als Stillhalter eine Prämie. Ist bei Optionsfälligkeit der

Marktpreis höher als der Basispreis, wird der Verkäufer der Call-Option seiner

Verpflichtung nachkommen müssen.

Der Käufer einer Put-Option hat das Recht, aber nicht die Verpflichtung, eine

bestimmte Summe Währung gegen eine andere Währung, an einem definierten Tag

(europäisch), zu einem festen Kurs (Basispreis), zu verkaufen. Für dieses Recht hat der

Käufer eine Prämie zu entrichten. Liegt bei Fälligkeit der Option der Marktpreis über

dem Basispreis, lässt der Käufer das Optionsrecht verfallen, da er die Währung am

Markt zu einem höheren Preis verkaufen kann. Im umgekehrten Fall, d.h. ist der

Marktpreis geringer als der Basispreis, wird der Käufer seine Option ausüben und die

Währung zum vereinbarten Basispreis verkaufen.

Der Verkäufer einer Put-Option hat die Verpflichtung, eine bestimmte Summe Währung

gegen eine andere Währung, an einem definierten Tag (europäisch), zu einem festen

Kurs (Basispreis), auf Wunsch des Optionskäufers, abzunehmen. Für diese

60 vgl. Ertl (2000): S. 455

53

Verpflichtung erhält er als Stillhalter eine Prämie. Besagtes Szenario wird eintreffen,

wenn am Fälligkeitstag der Option der Marktpreis unter dem Basispreis liegt.61

Zusammengefasst lässt sich also sagen, dass man sich mit dem Kauf einer Option

Sicherheit erkauft, während man mit dem Verkauf einer Option Sicherheit verkauft.

Die zu bezahlende bzw. zu erhaltende Prämie setzt sich vorrangig aus zwei Teilen

zusammen, dem so genannten „inneren Wert“ und dem „Zeitwert“. Folgende

Einflussfaktoren fließen in diese zwei Prämienkomponenten mit ein:

• Optionslaufzeit

• Basispreis (Striking Price)

• Volatilität

• Zinsniveaus der beteiligten Länder

• Kassakurs-Niveau

Je nachdem, ob die Realisierung der Option mit Gewinn, kostenneutral oder mit Verlust

stattfindet, spricht man von „in the money“, „at the money“ oder „out of the money“.62

4.4.3. Währungsswaps

Ein Währungsswap (Currency Swap) stellt eine Kombination aus Zins- und

Währungstausch dar. Man müsste somit streng betrachtet eigentlich von einem Zins-

und Währungsswap sprechen. In der Finanzwelt hat sich jedoch die Bezeichnung

Währungsswap durchgesetzt. Der Grundgedanke beim Abschluss eines Solchen liegt in

der Ausnutzung des Zinsgefälles einer anderen Währung. Sie unterscheiden sich von

Zinsswaps in zwei wesentlichen Gesichtspunkten:

61 vgl. Hockmann/Thießen (2007): S. 524ff 62 vgl. Sommerer (1994): S. 104ff

54

• Die zu zahlenden und zu empfangenden Zinsen fallen in verschiedenen

Währungen an.

• Die Kapitalbeträge werden am Anfang und am Ende der Laufzeit zwischen

beiden Vertragsparteien ausgetauscht.63

Der bei Abschluss des Geschäftes aktuelle Kassakurs wird dabei als Grundlage für

beide Tauschtransaktionen verwendet, sodass für die Laufzeit des Swaps kein

Wechselkursrisiko besteht.

Auch hinsichtlich der Zinszahlungen der beteiligten Währungen kann unterschieden

werden zwischen

• fixed-to-fixed, bei denen beide Swap-Partner feste Zinsen zahlen

• fixed-to-floating, bei denen einer feste, der andere variable Zinsen zahlt

• floating-to-floating, bei denen beide Parteien variable Zinsen zahlen

Abb. 21: Cash-Flow Darstellung eines fixed-to-floating Währungsswaps


63 vgl. Schmidt (2006): S. 89

55

Als bis vor kurzem noch das Zinsgefüge des Schweizer Franken deutlich niedriger war

als das im Euro Raum, war dies eine sehr häufig verwendete Währung für derartige

Swapkonstruktionen.

Cross-Currency-Swap

Im Bereich der Konzernfinanzierung stellt der Cross-Currency-Swap als Sonderform

eine häufig verwendete Konstruktion dar, mit Hilfe derer die Bonität der Konzernmutter

genutzt wird um eine Kreditlinie in der lokalen Währung der Tochtergesellschaft zu

ziehen. Im Vergleich zu den Kreditmargen einer eventuell bonitätsschwachen

Tochtergesellschaft können die Swapkosten nämlich relativ gering ausfallen.64

64 vgl. Ertl (2000): S. 448

56

5. Empirischer Teil

Nachdem nun ein genauer Überblick über die einzelnen Produkte zur Mitigation von

Zins- und Währungsrisiken gewonnen werden konnte, wird an Hand von zwei fiktiven

Beispielen der Einsatz derselben simuliert. Da eine vorausschauende Betrachtung auf

Grund der Unvorhersehbarkeit von Zins- beziehungsweise Währungsentwicklungen zur

Gegenüberstellung der jeweiligen Auswirkungen bei Einsatz derivativer

Kapitalmarktprodukte auf Gewinn- und Verlustrechnung, sowie auf einzelne Positionen

der Bilanz, nicht geeignet scheint, wurde eine retrospektive Darstellung gewählt.

5.1. Szenario I

Ausgangsszenario ist der Erwerb eines Wiener Zinshauses zu Beginn des Jahres 2000.

Ein Teil des Kaufpreises soll mittels langfristigem Darlehen finanziert werden, wobei

das Verhältnis von Eigen- zu Fremdkapital bei ca. vierzig zu sechzig liegt. Die

Mieteinnahmen im Ausgangsjahr liegen bei EUR 112.656,- und unterliegen genauso

wie die mit 8 % - gerechnet vom Bruttoertrag - in Abzug zu bringenden

Bewirtschaftungskosten einer jährlichen, inflationsbedingten Anpassung in Höhe von

2,5 %. Mit der finanzierenden Bank wurde der 6-Monats-Euribor als Zinsbasis

vereinbart, zuzüglich eines über die gesamte Laufzeit fixen Aufschlags von 1,25 %. Die

Rückführung des Darlehens erfolgt mittels Full Cash Flow Tilgung, d.h. alle zu den

definierten Terminen verfügbaren Mittel fließen zurück an das Kreditinstitut. Die

Laufzeit ist nicht starr, sondern abhängig von der Ertragskraft der Immobilie. Diese

Variante wurde deshalb gewählt, um bei der Gegenüberstellung der einzelnen

Finanzderivate die Auswirkungen der unterschiedlichen Cash Flow Entwicklungen

besser veranschaulichen zu können, welche in Abhängigkeit zur Performance der

Instrumente und der für den Einsatz des jeweiligen Produkts zu entrichtenden Gebühr

stehen.

In nachstehender Kalkulation werden nun fünf verschiedene Varianten dargestellt,

welche in weiterer Folge auch noch näher beschrieben werden:

• Variante I – Finanzierung ohne Einsatz derivativer Finanzinstrumente

• Variante II – Finanzierung mit Zinsabsicherung mittels kurzfristiger Zinsswaps

• Variante III – Finanzierung mit Zinsabsicherung mittels 10 jährigem Zinsswap

57

• Variante IV – Finanzierung mit Zinsabsicherung mittels Zinscap 2x5

• Variante V – Finanzierung mit Zinsabsicherung mittels Zinscap 1x10

5.1.1. Variante I – Finanzierung ohne Einsatz derivativer Finanzinstrumente

Bei gegenständlichem Szenario wurde gänzlich auf den Einsatz von

Absicherungsinstrumenten verzichtet. Trotz einer Rohertragsrendite von 5,85 % bestand

auf Grund der relativ hohen Eigenkapitalquote von 40 % während des gesamten

Beobachtungszeitraums niemals die Gefahr eines negativen Cash-Flows. Plangemäß

konnte die Finanzierung sukzessive rückgeführt werden, sodass von der ursprünglichen,

im Jahr 2000 aufgenommenen, Kreditsumme in Höhe von EUR 1,175.000,- zum Ende

2009 noch ein Obligo von EUR 415.000,- aushaftend war. Viele Investoren versuchen

jedoch die Rendite auf ihr eingesetztes Kapital durch Ausnutzen eines höheren

Leverage-Effekts zu erhöhen. D.h. ihre Eigenkapitalquote liegt deutlich unter den hier

gewählten 40 %. In Zeiten vor Ausbruch der Wirtschaftskrise stellte dies bei Vorliegen

eines adäquaten Projekts zu meist auch kein Problem dar. Wie man nachfolgendem

Chart, welcher die Zinsentwicklung des 6 Monats Euribors innerhalb der letzten 10

Jahre darstellt, entnehmen kann, war die Strategie eines hohen Fremdkapitalanteils

wegen des verhältnismäßig niedrigen Zinsniveaus von 2002 bis 2006 in vielen Fällen

erfolgreich.

Abb. 22: Zinskurve 6 Monats Euribor 2001 - 2010

Quelle: Bloomberg

58

Die Investitionstätigkeiten nahmen rund um den Globus immer größere Dimensionen

an. Banken verliehen das Geld freizügiger denn je und die notwendigen Besicherungen

wurden vielfach außer Acht gelassen – bis diese spekulative Blase im Jahr 2008 platzte,

da auf Grund gestiegener Zinssätze Schuldner ihre Kredite nicht mehr bedienen

konnten. Die Bankmanager wurden wieder auf den Boden der Realität zurückgeholt, die

zu hohe Spekulationsbereitschaft trieb weltweit bereits hunderte Banken in den Ruin.

Das Blatt hat sich gewendet, Misstrauen und Zurückhaltung im Zusammenhang mit der

Kreditvergabe sind die derzeit vorherrschenden Tugenden auf den Finanzmärkten.

Daher verschaffen sich Unternehmer mit einem ausgeprägten Risikocontrolling gerade

in einer solchen Zeit einen Vorsprung gegenüber der Konkurrenz.

Nach diesem kleinen Exkurs wieder zurück zu unserem Beispiel. Wie bereits

angesprochen wird in nachfolgender Kalkulation das Risiko volatiler Zinsmärkte

bewusst in Kauf genommen und auf die Anwendung jedweder Absicherungsprodukte

verzichtet. In weiterer Folge dient diese Berechnung als Basis, um im Anschluss den

Erfolg oder Misserfolg der einzelnen Hedging-Varianten daran messen zu können.

59

Abb. 23: Szenario I – Variante I


60

5.1.2. Variante II – Zinsabsicherung mittels kurzfristiger Zinsswaps

Der Einsatz kurzfristiger Zinsswaps, in vorliegendem Beispiel i.d.R. auf ein Jahr,

erfordert vom Anwender im Vergleich zu den anderen im Zuge dieses Beispiels

behandelten Methoden den wohl größten Zeitaufwand. Hierbei wurde zu Beginn der

jeweiligen Periode eine Analyse der einjährigen Forward Kurve angestellt. Basierend

auf der jeweilig prognostizierten Zinsentwicklung wird eine etwaige Erhöhung durch

den Tausch variabler in vorab definierte fixe Zahlungsströme ausgeschlossen. Bei einer

erwarteten Zinssenkung wird auf den Einsatz eines Swaps verzichtet, um an der

positiven Entwicklung zu partizipieren und damit einhergehend die Kreditkosten zu

optimieren. Somit ist Ziel dieser Art der Absicherung nicht ausschließlich das Festlegen

einer sicheren Kalkulationsbasis, sondern zu einem gewissen Anteil auch das Lukrieren

von Spekulationsgewinnen.

Auszugsweise werden in weiterer Folge drei der zehn Perioden im Detail analysiert. Mit

Hilfe der Trading-Software von Bloomberg konnten die dafür notwendigen Daten

gewonnen werden.

Analyse Periode 1 – Jahr 2000

Abb. 24: Zinskurvenanalyse, Handelstag 03.01.2000

Quelle: Bloomberg

61

Betrachtet man obige Abbildung genauer, so ist deutlich erkennbar, dass laut

Markteinschätzung im kurzfristigen Zinsbereich (bis zu einem Jahr) eine Erhöhung von

durchschnittlich 100 Basispunkten erwartet wird, prozentuell ausgedrückt ca. 25 %, was

durchaus als massiver Anstieg gewertet werden kann. Wie bereits angesprochen lautet

die Strategie im „Variante II – Szenario“ Absichern mittels kurzfristiger Zinsswaps. Für

uns ist daher die Zeile 1 Yr von besonderem Interesse. Dieser Zinssatz lag an

vorliegendem Handelstag, i.e. der 03.01.2000, bei 3,885 % - der prognostizierte

Zinssatz zum Jahresende derselben Periode bei 4,964 %, was einer Erhöhung von 28 %

entspricht. Der Taktik folgend schließen wir einen Coupon Swap mit einjähriger

Laufzeit in Höhe des aushaftenden Kreditvolumens ab und fixieren dadurch die im Jahr

2000 zu leistenden Zinszahlungen. Gleichlaufend mit unserer Finanzierung wurde auch

hier eine halbjährliche Zahlungsmodalität gewählt. Als Gebühr für den Abschluss des

Swap-Kontraktes wurden 0,15 % des Nominalwertes angenommen.

Tatsächlich stieg der 6 Monats Euribor wie angenommen rasant nach oben, zum 30.06.

war er bereits bei 4,78 % angelangt. Wie aus nachstehender Kalkulation abgelesen

werden kann, heben sich die zu tätigende Zinszahlung für den Kredit mit dem zu

empfangenden Zahlungsstrom aus dem „Floating-Leg“ des Swaps auf, lediglich der

Aufschlag von 1,25 % von Seiten des finanzierenden Kreditinstituts bleibt als Differenz

übrig. Der zu bezahlende „Fixed-Leg“ wurde ja bereits im Vorfeld bei 3,885 % zzgl.

des Spreads in Höhe von 15 Basispunkten festgelegt. Das Ergebnis bei Aufrechnung der

einzelnen Positionen liegt bei ca. EUR 4.400,- deutlich im Plus, was sich wiederum

positiv auf den Cash-Flow auswirkt, da um diesen Betrag die Zinszahlungen im ersten

Halbjahr effektiv reduziert werden konnten.

Auch im zweiten Halbjahr 2000 konnte der 6 Monats Euribor noch einen leichten

Anstieg auf 4,83 % zum 31.12. verzeichnen. Die Anwendung des Swaps war jedenfalls

bei dieser Zinsentwicklung ein gutes Geschäft, da auf das Gesamtjahr gesehen

zusätzliche Einnahmen in Höhe von ca. EUR 9.100,- generiert werden konnten.

62



Quelle: Bloomberg

Im Jahr 2001 geht die Markteinschätzung von einer rückläufigen Zinsentwicklung aus.

Zum vorliegenden Handelstag, dem 03.01.2001, liegt die „1 Year Swap Rate“ bei

4,619 %. Der prognostizierte Wert zum Jahresende lautet 4,393 %. Gemäß der vorab

definierten Strategie wird in dieser Periode auf den Einsatz derivativer

Finanzinstrumente verzichtet, um vom erwarteten niedrigeren Zinsniveau zu profitieren.

Im Nachhinein betrachtet die richtige Entscheidung, da in Folge des Terroranschlags

auf die New Yorker Twin Towers die internationalen Finanzmärkte kollabierten und mit

ihnen sämtliche Zinssätze dramatisch gefallen sind. Am Ende des Jahres war der 6

Monats Euribor bei 3,26 % angelangt, also mehr als 150 Basispunkte unter dem Wert zu

Jahresbeginn. Doch gerade anhand dieses tragischen Beispiels lässt sich die

Unvorhersehbarkeit von Zinszyklen aufzeigen. Auch wenn Zinskurven auf dem Papier

auf Basis der vielfältigsten Parameter gerechnet werden können, die Realität gleicht

dann doch eher dem Blick in die Glaskugel.

Gleichwohl es eine subjektive Entscheidung ist, sich diesem Risiko auszusetzen oder

nicht, muss sich ein seriöser Geschäftsmann der Tragweite dessen bewusst sein, und die

Verantwortung gegenüber seinen Mitarbeitern, Shareholdern, Gläubigern, sowie allen

anderen damit verbundenen Personen und Institutionen tragen. Da gerade

Immobilieninvestitionen in ihren Grundzügen vom „Langfristcharakter“ geprägt sind,

63

sollten Absicherungsinstrumente in diesem Geschäftsfeld eine große Rolle spielen, um

für einen ausgedehnten Zeitraum eine sichere Kalkulationsbasis zu schaffen.



Quelle: Bloomberg

Die Periode das Jahr 2003 betreffend wurde zur Analyse ausgewählt, um einen

Mismatch der prognostizierten Zinsentwicklung aufzuzeigen. Betrachtet man die

Swaprate mit einjähriger Laufzeit in obiger Abbildung, so wird von einem Ansteigen

der Zinskurve ausgegangen, 2,797 % zum Jahresanfang gegenüber 3,026 % zum Ende

des Jahres. Folgedessen wird ein Swap abgeschlossen um den Zinssatz bei 2,797 % zu

fixieren. In der Realität hat sich der 6 Monats Euribor jedoch in die entgegengesetzte

Richtung entwickelt und notierte zum Fixing-Termin am 30.06. bei 2,09 %. Die auf

dieser Basis zu bezahlenden variablen Kreditzinsen heben sich mit den gleich hohen

Einnahmen aus dem „Floating-Leg“ des Swaps auf, und übrig bleiben die

Aufwendungen aus dem „Fixed-Leg“, welche ja bereits zu Beginn der Periode mit

2,797 % festgesetzt wurden. Auch in der zweiten Jahreshälfte blieb das Zinsniveau

annähernd gleichbleibend niedrig, was auf die gesamte Periode gesehen zu einem

Liquiditätsverlust von ca. EUR 8.500,- führte.

64

Stellt man nun die beiden Kalkulationsbeispiele, i.e. ohne Verwendung von

Zinsabsicherungsinstrumenten versus die Anwendung kurzfristiger Swapgeschäfte,

gegenüber, so weist das zum 31.12.2009 jeweils aushaftende Obligo eine lediglich

geringe Differenz von ca. EUR 1.500,- zu Gunsten des Swap-Szenarios auf. Jeglicher

Liquiditätsvorteil, der in den Perioden, in welchen sich die Zinseinschätzungen

bewahrheitet haben, erzielt werden konnte, wurde in den Zeitabschnitten mit

gegenläufiger Entwicklung wieder zunichte gemacht.

In der Realität wird jedoch kaum ein Unternehmen diesen

Zinsabsicherungsmechanismus wählen. Zum einen weil er auf Grund der Kurzfristigkeit

der einzelnen Swap-Kontrakte nicht als Basis einer langfristigen Kalkulation angesehen

werden kann, zum anderen weil er wegen der jährlich wiederkehrenden

Zinsentwicklungsanalyse einen zu hohen Zeitaufwand erfordert.

65

Abb. 27: Szenario I – Variante II


66

5.1.3. Variante III – Zinsabsicherung mittels 10 jährigem Zinsswap

Gegenüber der zuvor erläuterten Einsatzmöglichkeit bietet die Absicherung mittels

langfristiger Zinsswaps einen deutlich höheren Realitätsbezug. Basis einer jeden

Projektkalkulation sind in Übereinstimmung mit der jeweils angestrebten

Investitionsdauer abgestimmte Langfristzinssätze (i.e. Forwards, Swap-Sätze). Da im

Unterschied zu anderen Geschäftsbereichen (z.B.: Dienstleistungsbranche,

produzierendes Gewerbe, etc.), im Immobiliensegment üblicherweise mit einem hohen

Fremdkapitaleinsatz gearbeitet wird, ist der der Finanzierung zu Grunde liegende

Zinssatz eine der wichtigsten Determinanten mit Einfluss auf die Rendite. Daher

empfiehlt sich unausweichlich eine mit dem Projekt einhergehende fristenkongruente

Regulierung des Zinsniveaus.

In vorliegendem Szenario wird somit für den gesamten Beobachtungszeitraum ein

Coupon Swap Vertrag abgeschlossen, wodurch nun an Stelle der variablen

Zinszahlungen ein Zinssatz von 5,76 % für zehn Jahre fixiert ist. Als Aufschlag wurden

wiederum 15 Basispunkte gewählt, die halbjährlich an den Vertragspartner zu leisten

sind. Wie bereits unter 5.1.2. erwähnt, ist ein Großteil dieser Zeitspanne von einem

Niedrigzinsniveau geprägt, was sich auf die Performance des gegenständlichen Swaps

naturgemäß dramatisch negativ auswirkt. Tatsächlich konnte in keiner einzigen Periode

ein Liquiditätsvorteil generiert werden, d.h. der „Fixed-Leg“ lag zu keinem der zwanzig

Zinsfestsetzungstermine unter dem „konkurrierenden“ 6 Monats Euribor. Folglich lag

das zum 31.12.2009 aushaftende Obligo mit ca. EUR 800.000,- beinahe doppelt so hoch

als bei den vorhergehenden Varianten I + II.

Der Fokus in vorliegendem Beispiel liegt auf der unterschiedlichen Entwicklung des

Cash-Flows bei Anwendung der jeweiligen derivativen Finanzinstrumente. Weitaus

schwerwiegender als die baren Aufwendungen während des Jahres kann sich eine

negativ laufende Position aber bei Erstellung des Jahresabschluss auswirken. Dies kann

wohlgemerkt nur bei über den Bilanzstichtag hinaus laufenden Verträgen der Fall sein.

Im Hinblick auf die strengen Bilanzierungsvorschriften nach IFRS sind aktuell viele

Unternehmen mit bestehenden Swap Kontrakten vom niedrigen Zinsniveau betroffen.

„Denn ist der Marktwert eines Swaps auf Grund geänderter Zinskonditionen negativ, ist

eine Rückstellung für drohende Verluste aus schwebenden Geschäften zu bilden.

Ermittelt wird der Marktwert indem dem Swapgeschäft ein fiktives entgegengesetztes

Swapgeschäft mit gleicher Restlaufzeit und gleichen Zinszahlungsterminen, jedoch mit

67

den aktuellen Zinskonditionen des Bilanzstichtages, gegenübergestellt wird. Durch

Saldierung der Barwerte der zu leistenden Zahlungsströme ergibt sich nun der

Marktwert.“65 Unter Einhaltung des imparitätischen Realisationsprinzips muss in Höhe

des negativen Marktwertes eine Rückstellung für drohende Verluste gebildet werden.

Führt man sich die Zinssatzentwicklung der letzten drei Jahre vor Augen wird

offensichtlich, dass die 2009er Bilanzen vieler Unternehmen durch diese

Bewertungsproblematik belastet sind.

Anhand der Periode 2005 wird nachstehend eine diesem Swap Geschäft entsprechende

Bilanzposition dargestellt:

Abb. 28: Bewertung IRS

Quelle: Bloomberg

Auf Grund der großen Differenz zwischen abgesichertem und realem Zinsniveau muss

bei gegenständlichem Swap der negative Marktwert in Höhe von EUR 121.643,- im

Bilanzjahr 2005 in Form einer gleichwertigen Rückstellung für drohende Verluste

65 vgl. Hahn/Wilkens (2000): S. 255

68

ausgewiesen werden. Eine gewichtige Position und eindeutiges Beispiel dafür, dass

viele Unternehmer genau diese Bilanzierungsproblematik als Ablehnungsgrund für den

Einsatz derivativer Finanzinstrumente anführen.

69

Abb. 29: Szenario I – Variante III


70

5.1.4. Variante IV – Zinsabsicherung mittels Zinscap 2x5

In nachfolgender Kalkulation werden die halbjährlich zu leistenden Zinszahlungen

mittels zwei aufeinander folgenden Caps begrenzt. Basierend auf einer Analyse der

jeweiligen Zinskurven wird im Jahr 2000 ein Cap mit Limit 4,00 % auf die Dauer von

fünf Jahren gekauft, 2005 wird der Strike bei 2,52 % definiert, die Laufzeit beträgt

ebenfalls fünf Jahre. Die dem Cap Verkäufer zu bezahlende Optionsprämie hängt von

folgenden Faktoren ab:

• Volumen

• Strike

• Volatilität des Referenzzinssatzes

Diese Gebühr ist üblicherweise einmalig upfront zu entrichten, kalkulatorisch sowie

buchhalterisch wird sie über einen aktiven Rechnungsabgrenzungsposten zeitraum-

bezogen abgegrenzt und aufgelöst. Für den 4,00 % Cap wird ein Preis in Höhe von

2,00 % vom Nominalvolumen angenommen, der Cap mit Limit 2,52 % schlägt mit

3,00 % zu Buche. Auf Grund des rückläufigen Zinsniveaus ab der zweiten Jahreshälfte

2001 verbleibt der Referenzzinssatz bis zum Vertragsende unter dem vereinbarten

Strike, während den ersten achtzehn Monate konnten jedoch ca. EUR 12.000,-

vereinnahmt werden. Stellt man dagegen aber die im Voraus bezahlte Optionsprämie, so

hat man effektiv um EUR 23.500,- weniger, verbleibt summa summarum also ein

Minus von EUR 11.500,-.

Auf Grund der niedrigen Barriere bei Cap Nr. 2 wird diese entsprechend häufig

durchbrochen, was sich wiederum positiv auf die Gesamtentwicklung des Cash-Flows

auswirkt. Auf den gesamten Beobachtungszeitraum gerechnet verbleibt auch hierbei

zum Ende ein ähnlich hoher Kreditsaldo als in Variante I – mit dem Vorteil einer

sicheren Kalkulationsbasis wegen der Zinsobergrenze bei Variante IV.

71

Abb. 30: Szenario I – Variante IV


72

5.1.5. Variante V – Zinsabsicherung mittels Zinscap 1x10

Mit Variante V wird noch einmal die Liquiditätsauswirkung durch Ankauf eines

Zinscaps auf gegenständliches Finanzierungsgefüge simuliert. Im Unterschied zu

vorhergehendem Szenario wird jedoch nur ein Geschäft für den gesamten

Beobachtungszeitraum abgeschlossen. Da die Positionierung in zu Grunde liegendem

Beispiel klar auf eine Holdstrategie fällt, ist eine derart langfristige Absicherung

durchaus denkbar. Einerseits hat man während der nächsten zehn Jahre die Gewissheit

gegen Zinsanstiege über die vorab definierte Benchmark gerüstet zu sein, anderseits

nimmt man sich dadurch die Möglichkeit auf eine sich entgegen der Annahme

verlaufende Entwicklung entsprechend zu reagieren. Durch die Verpflichtung des Cap

Verkäufers über eine große Zeitspanne hinweg eine bestimmte Leistung zu erbringen,

erhöht sich naturgemäß auch die Optionsprämie, vor allem da die Verlässlichkeit von

Zinsprognosen über den kurzfristigen Zeithorizont hinaus nicht gegeben ist. Daher

müssen diese möglichen Schwankungen bereits im Vorfeld in der Prämie eingepreist

sein, je volatiler der Referenzzinssatz – desto teurer das Geschäft.

In nachstehender Kalkulation wurde ein Strike von 4,00 % angenommen, die Cap Fee

mit 3,00 % vom Nominalwert. Wie zuvor erläutert kann diese upfront zu zahlende

Gebühr auf die Laufzeit des Caps verteilt werden. Betrachtet man das Ergebnis kann

dieser Variante eine schlechtere Performance als dem Szenario IV unterstellt werden, da

am Ende des Beobachtungszeitraums ein um ca. EUR 12.500,- höheres Obligo

aushaftend ist. Meiner Meinung nach ist dies auf die zu lange Laufzeit zurückzuführen,

die ein Anpassen des Strikes verhindert. So hatte der 6 Monats Euribor z.B. in der

Niedrigzinsphase 2003 und 2004 ein Polster von +100 %, bevor die definierte Cap Rate

überschritten worden wäre.

73

Abb. 31: Szenario I – Variante V


74

5.2. Szenario II

Nachdem in vorhergehendem Beispiel die Anwendung ausgewählter

Zinsabsicherungsinstrumente veranschaulicht wurde, wird mit ähnlichem Schema die

Mitigation von Währungsänderungsrisiken simuliert. Hierzu wird der Ankauf eines

Büroobjektes in der rumänischen Hauptstadt Bukarest zu Beginn des Jahres 2007

simuliert.

Folgende Parameter wurden gewählt: Der Ankauf selbst wird von einer rumänischen

GmbH getätigt, das Eigenkapital wird von der österreichischen Konzernmutter gestellt.

Der Kaufpreis beträgt RON 26,150.000,- ohne Nebenkosten. Dem gegenüber stehen

Mieteinnahmen in Höhe von RON 2,376.000,- p.a. – was einer Bruttorendite von

8,26 % inkl. NK entspricht. Wegen des besseren Ratings erfolgt die Finanzierung des

Objekts über die Konzernmutter in Euro. Als Kreditaufschlag wurden 2 % mit der Bank

vereinbart, an Eigenkapital mussten EUR 1,500.000,- aufgewendet werden, was in etwa

einer Quote von 18 % entspricht. Die Rückführung erfolgt zur Gänze zum

prognostizierten Verkaufszeitraum Mitte des Jahres 2009.

Das Kursverhältnis des dort beheimateten RON’s gegenüber dem Euro lag mit Stichtag

01.01.2007 bei 3,396 – erfuhr jedoch in den darauf folgenden Jahren eine massive

Abwertung. Zum 30.06.2009 lag dieser Wert bereits bei 4,221 – dies entspricht einem

Minus von ca. 25 %. In Variante I der nachfolgenden Kalkulation wird auf die

Absicherung etwaiger Währungsschwankungen verzichtet, mit verheerendem Ausgang.

Zwar reichte der in Euro konvertierte Verkaufserlös noch zur Abdeckung der

Finanzierung, für eine adäquate Verzinsung des Eigenkapitals hat es jedoch nicht

ausgereicht, vielmehr ist sogar ein Großteil davon vernichtet worden.

Nicht so bei Einsatz eines Devisentermingeschäftes. Über die Tradingsoftware von

Bloomberg konnten die notwendigen Parameter für Abschluss des FX-Swaps gewonnen

werden (siehe Abbildung Nr. 32).

75

Abb. 32: Parameter für Abschluss eines FX-Swaps zum 05.01.2007

Quelle: Bloomberg

Wie aus obiger Abbildung ersichtlich ist, konnte am zu Grunde liegenden Handelstag

(i.e. 05.01.2007) eine Kurssicherung für 907 Tage auf Basis 3,6721 erfolgen. Wegen

des langen Zeitraums und der volatilen rumänischen Währung mit Sicherheit nicht

günstig, aber es bietet dem Swapkäufer eine sichere Kalkulationsgrundlage. Der Tausch

der Währungen zum Kurs von 3,359 am Anfang der Periode, und dessen

Rückwechslung am Ende zum bereits angesprochenen Kurs simulieren den Abschluss

des Kontraktes.

Ob die Verkaufstransaktion im Sommer 2009 am rumänischen Immobilienmarkt

realistisch erschien, sei dahingestellt. Faktum ist, dass wegen der Immunität gegen die

Wechselkursschwankung eine Eigenkapitalrendite von 74,37 % erwirtschaftet werden

konnte.

Die unterschiedlichen Ergebnisse der beiden Varianten sprechen ein deutliches Bild.

Auch wenn das Absicherungsinstrument nicht günstig ist, kann es das entscheidende

Kriterium zwischen Erfolg und Misserfolg sein.

76

Abb. 33: Szenario II – Variante I + II


77

5.3. Fragebogen

Im nächsten Teil dieser Arbeit wird untersucht, inwieweit österreichische

Immobilienunternehmen derivative Finanzinstrumente in der Praxis einsetzen. Aus

Gründen der Praktikabilität wurde eine schriftliche Befragung den ursprünglich

geplanten Experteninterviews vorgezogen, zumal auf diese Weise eine höhere Quantität

an Daten für eine anschließende, aussagekräftige Auswertung erhoben werden konnten.

Um eine Vergleichbarkeit der Antworten zu gewährleisten, wurde hierzu ein

standardisierter Fragebogen entwickelt, welcher gemeinsam mit einem Anschreiben, in

dem die Erhebungsgründe ausgeführt wurden, an die Probanden verschickt wurde. Zur

Verbesserung der Rücklaufquote wurde bereits bei der Erstellung auf einen einfachen

Aufbau Wert gelegt, bei dem mittels Ankreuzen die auf das jeweilige Unternehmen

zutreffenden Antworten ausgewählt werden konnten. Das Stellen von offenen Fragen

wurde bewusst vermieden, da meines Erachtens die Beantwortung dieser für viele der

Teilnehmer einen zu großen Aufwand darstellen würde, was sich wiederum negativ auf

die Rücklaufquote ausgewirkt hätte. Durch telefonisches Nachfassen und dem Anbieten

verschiedener Retournierungsmöglichkeiten (mittels E-Mail, Fax sowie Brief) konnte

ein Großteil der ausgesandten Fragebögen bereits nach ca. drei Wochen wieder

eingesammelt werden.

Der Fragebogen wurde an Vertreter namhafter Immobilienunternehmen im Raum Wien

versandt. Soll-Kriterien für die Teilnahme, wie z.B. eine bestimmte Höhe an

bestehendem Finanzierungsvolumen, wurden keine gewählt. Beispielhaft sind

nachstehend einige der Teilnehmer angeführt: CA Immo AG, S+B Gruppe AG,

Immofinanz AG, BAI Bauträger Austria Immobilien GmbH, Strauss & Partner

Immobilien GmbH, Citec Immobilien GmbH, conwert Immobilien Invest SE,

Raiffeisen evolution project development GmbH, BIG Bundesimmobiliengesellschaft

m.b.H. …

Insgesamt wurden 12 Fragebögen ausgeschickt, von denen 9 Stück beantwortet

retourniert wurden. 2 Unternehmen sahen sich wegen zeitlicher- oder kapazitätsmäßiger

Engpässe nicht dazu in der Lage, auf die Befragung zu antworten. Eines begründete ihre

Absage mit der Gewährung eines zu tiefen Einblicks in ihre finanziellen Gebarungen.

78

5.3.1. Konstruktionsmerkmale des Fragebogens

Der Fragebogen wurde in vier Teilbereiche gegliedert. Die ersten Fragen dienen dazu,

eine Klassifizierung der teilnehmenden Unternehmen vornehmen zu können. Hierbei

wird u.a. auf die verschiedenen Nutzungsarten der im Portfolio gehaltenen Immobilien,

die Anlageregion sowie auf die Anlagestrategie abgestellt. Der zweite Themenkreis

befasst sich mit dem Einsatz derivativer Finanzinstrumente zur Absicherung variabler

Zinsvereinbarungen und Fremdwährungsrisiken. Im dritten Teil wird an Hand

geeigneter Fragen untersucht, ob diese Produkte auch zu Spekulationszwecken

eingesetzt werden. Zuletzt folgen allgemeine Fragen mittels derer Gründe für die

Anwendung bzw. Nichtanwendung von Derivaten, Informationen über die Häufigkeit

des Einsatzes sowie über den angestrebten Absicherungshorizont recherchiert werden

können.

5.3.2. Auswertung

5.3.2.1. Klassifizierung der Unternehmen

In einem ersten Schritt wird in nachfolgendem Diagramm ein Überblick über die

Investitionsschwerpunkte der bei der Umfrage teilnehmenden Unternehmen gegeben.

Abb. 34: Gliederung Investitionsschwerpunkte nach Nutzungsarten

Quelle: Eigene Darstellung

79

Die Geschäftsfelder Wohnen und Büro dominieren mit Anteilen von 39 % bzw. 32 %

bezogen auf alle befragten Unternehmen. Vom Investitionsanteil her nennenswert sind

noch Handelsimmobilien mit 14 % sowie Hotels mit 6 %. Unter Spezialimmobilien

(8 %) fallen z.B. die im Bestand gehaltenen Schulgebäude der

Bundesimmobiliengesellschaft.

Bei den gewählten Anlageregionen bildet Österreich dabei mit 58 % den

Investitionsschwerpunkt, gefolgt von Deutschland mit 19 %. Die übrigen 23 % verteilen

sich wie folgt: Tschechische Republik (7 %), Polen (6 %), Ungarn und Rumänien

(jeweils 4 %), 2 % entfallen auf sonstige europäische Länder

Die Auswertung der Frage nach der Anlagestrategie, in Bezug auf die Behaltedauer

zeigt, dass 42 % der Immobilieninvestments langfristig im Portfolio gehalten werden.

Da im Kreis der Befragten aber auch ein nicht unwesentlicher Teil von Developern

enthalten war, schlagen sich sowohl die kurzfristigen mit 37 %, als auch die

mittelfristigen Projekte mit 21 % verhältnismäßig hoch zu Buche.

Die Frage, ob die Finanzierung der jeweiligen Projekte fristenkongruent erfolgt, wurde

von 7 Unternehmen mit „Ja“ beantwortet, nur bei 2en stellt sich die Thematik einer

Anschlussfinanzierung, da sich bei diesen die Behaltedauer des Objekts/Projekts nicht

mit der Finanzierungsdauer deckt. Durchaus eine riskante Geschäftspolitik, denn wie

sich aktuell zeigt kann dies bei der derzeitigen Zurückhaltung der Banken zu enormen

Problemen führen und bei Unternehmen mit schlechter Bonität und ohne

entsprechender finanzieller Reserven den Gang zum Konkursgericht zur Folge haben.

5.3.2.2. Thema Absicherung

Gleich die erste Frage diesen Themenkreis betreffend zielt darauf ab, ob in den

befragten Unternehmen derivative Finanzinstrumente zur Absicherung variabler

Zinspositionen eingesetzt werden. Genau zwei Drittel der Teilnehmer haben das „Ja“

angekreuzt, d.h. die Unternehmer, die sich hinter dem verbleibenden Drittel verbergen,

stehen dem Einsatz von Derivaten nicht so offen gegenüber. Doch warum? In meiner

eingehenden Recherche während der vergangen Monaten hatte ich unzählige

Diskussionen zu dieser Thematik, sowohl mit Befürwortern als auch mit Gegner des

Derivate -Einsatzes. Meines Erachtens sind viele Personen – Private wie auch

80

Geschäftsleute – geprägt von Vorurteilen. Die Ablehnung ist die Folge von negativen

Schlagzeilen in diversen Medien, wie z.B. erst kürzlich über eine Fluggesellschaft, die

unter anderem auf Grund von falsch kalkulierten Hedge Positionen auf den Kerosinpreis

in Schieflage geriet, oder einem Treasury Mitarbeiter, der durch höchst riskante

Währungsoptionen beinahe die Bank in den Bankrott führte. Teilweise werden solche

Meldungen in den Medien noch dramatischer dargestellt, was in weiterer Folge

natürlich keinen geeigneten Boden für einen vertrauensvollen Umgang mit dem Thema

Derivate bildet.

Jedoch ein überwiegender Teil hat den Nutzen erkannt und setzt derivative

Finanzinstrumente im Tagesgeschäft ein. Wie man der Analyse des Fragebogens

entnehmen kann ist das Motiv zumeist um eine sichere Kalkulationsbasis für das

jeweilige Projekt zu schaffen, und, zumindest was die Zinsen betrifft, vor bösen

Überraschungen gefeit zu sein. Auf die Frage in welcher Höhe die abgesicherten

Positionen dem gesamten variablen Finanzierungsvolumen gegenüberstehen, haben laut

Auskunft 44 % der Probanden nur ein geringes Volumen in Höhe von max. 25 %

beigemengt, ein Unternehmen hat tatsächlich 100 % abgesichert. Es kommt hierbei

ausschließlich auf das subjektive Risikoempfinden der agierenden Personen an.

Vergleichbar mit einem Roulette-Spiel, will man auf Nummer sicher gehen setzt man

auf Schwarz oder Rot, entscheidet man sich für die riskante Variante setzt man auf eine

Zahl, genauso gibt es auch im Geschäftsleben Zaghafte und Gambler. Basis sollte

immer eine Kosten – Risiko Abwägung sein, 100 % des Risikos abzusichern ist mit

einem hohen Kostenaufwand verbunden, den die Wenigsten bereit sind zu bezahlen.

Gemäß der Auswertung des Fragebogens setzt sich nur ein geringer Anteil von 13 %

mit der Zinsabsicherung von zukünftig geplanten Finanzierungen bzw. notwendigen

Anschlussfinanzierungen auseinander. Das bedeutet ein Risikovorsorgecharakter ist in

den Köpfen der Unternehmer, zumindest was die Zinsabsicherung betrifft, kaum

ausgeprägt.

81

Abb. 35: Anwendungsgrad derivativer Finanzinstrumente (Zinsabsicherung)


Die Analyse vorstehender Übersicht der eingesetzten Derivate ergibt eine absolute

Mehrheit für OTC Derivate wie Swaps und Caps, börsengehandelte Instrumente spielen

hingegen nur eine sehr untergeordnete Rolle im täglichen Geschäft.

Im Allgemeinen kann nach Auswertung des Fragebogens behauptet werden, dass der

Anwendungsschwerpunkt klar im Zinsbereich liegt, hier vor allem zur Zinssicherung

oder zur Zinsverbilligung. Derivate zur Absicherung von Währungsrisiken werden

verhältnismäßig wenig eingesetzt. Und wenn, dann finden beinahe ausschließlich

Devisentermingeschäfte und Basisswaps Anwendung. Diese werden dann aber aktiv im

eigenen Unternehmen gemanagt. Eine Frage hat darauf abgezielt, ob die Anwendung

solcher Produkte an spezialisierte externe Firmen vergeben wird, was jedoch in 100 %

der Fälle verneint wurde.

5.3.2.3. Thema Spekulation

Das Thema Spekulation wurde ebenfalls von keinem der Probanden in Betracht

gezogen. In diversen Gesprächen konnte zwar herausgehört werden, dass zu privaten

Zwecken sehr wohl „Wetten“ auf die Entwicklung von Zinssätzen und Währungskursen

eingegangen werden, in einem seriösen Unternehmen hat dies jedoch nichts verloren.

82

5.3.2.4. Allgemeine Fragen zum Einsatz derivativer Finanzinstrumente

Als Motiv für die Anwendung derivater Finanzprodukte gaben alle Umfrageteilnehmer

das Schaffen einer sicheren Kalkulationsbasis an, der Zeithorizont auf den sich die

Absicherung stützt ist in 90 % der ausgewerteten Antworten ein langfristiger, bzw. in

Übereinstimmung mit der Laufzeit der zu Grunde liegenden Finanzierungslinie.

Es wurde ebenfalls untersucht, in welchem quantitativen Umfang Derivate eingesetzt

werden. Es konnte nach folgenden Kriterien geantwortet werden: „nie, selten, oft und

immer“. Wie nachstehende Grafik zeigt fiel die Antwort „immer“ kein einziges Mal, die

anderen drei Antworten hielten sich in etwa die Waage.

Abb. 36: Umfang des Derivateeinsatzes


Der letzte Punkt des Fragebogens richtete sich an die Unternehmer, die auf die

Anwendung derivativer Produkte verzichten, im konkreten sollen die

Ablehnungsgründe hierfür erörtert werden – wobei Mehrfachnennungen möglich waren.

40 % der befragten Personen gaben die mit dem Einsatz einhergehende

Bilanzierungsproblematik an. Wie bereits unter Punkt 5.1.3. dargestellt wurde, muss

z.B. für ein negativ laufendes Swapgeschäft in der Bilanz eine Eventualverbindlichkeit

für drohende Verluste rückgestellt werden. Das bedeutet man wird doppelt hart

83

getroffen, zum Einen wegen des Liquiditätsnachteils, zum Anderen auf Grund der

Rückstellungsverpflichtung.

Der zweite Ablehnungsgrund, ebenfalls 40 % der Teilnehmer hat diese Antwort

gewählt, ist das mit der Anwendung in weiterer Folge verbundene aufwändige

Controlling. Verständlich, denn ein Risikomanagementsystem für Derivaterisiken

aufbauen zu müssen ist kein leichtes Unterfangen. Value-at-Risk-Modelle und

Szenarioanalysen müssten hierfür entworfen und in das Tagesgeschäft implementiert

werden. „Jedoch auch diejenigen, die Derivate einsetzen, haben diese Ressourcen meist

nicht, denn Intuition und Erfahrung genießen häufig einen höheren Stellenwert als

durch Analyse unterlegte Fakten.“66


84

6. Conclusio

Zieht man nun Resümee über die Erkenntnisse dieser Arbeit lässt sich folgendes

feststellen:

Die erfolgreiche Umsetzung eines kurzfristigen Immobilieninvestments, aber auch

solcher, deren strategischer Fokus ein Langfristiger ist, ist von vielen Faktoren

abhängig. Angebot und Nachfrage charakterisiert bzw. determiniert so gut wie jeden

Geschäftszweig in einer freien Marktwirtschaft, so auch jenen der

Immobilienwirtschaft. Einzelne Parameter wie z.B. Lage, infrastrukturelle

Erschließung, Qualität der Bausubstanz, Marketing, u.v.m. werden bereits im Vorfeld je

nach verfolgter Strategie definiert. Ob die Entwicklung des Miet- oder Preisniveaus

diese goutiert bestimmt der Markt. Man kann zwar durch Fleiß, Know-How und

Networking eine Richtung vorgeben, trotzdem ist man Marktvolatilitäten größtenteils

schutzlos ausgeliefert.

Andere Stellschrauben, die gewichtigen Anteil an Erfolg oder Misserfolg eines

Immobilieninvestments haben, sind Zins- sowie Währungskursentwicklungen. Vor

allem Letztere spielen mit zunehmender Globalisierung eine immer größere Rolle.

Immobilieninvestitionen zeichnen sich ob ihrer hohen Kapitalintensität durch einen

überdurchschnittlichen Fremdkapitalanteil aus. Wirft man einen Blick in die Bilanzen

österreichischer, aber auch internationaler, Immobilienunternehmen wird deutlich, dass

beherrschende Position jeder Gewinn - & Verlustrechnung der Zinsaufwand darstellt.

Die Entwicklung des Zinsniveaus schlägt sich somit unmittelbar in den Büchern der

Kaufleute nieder. Betrachtet man rückblickend den Verlauf z.B. des 3 Monats Euribors

in den letzten 5 Jahren, kann dies wahrlich als Achterbahnfahrt bezeichnet werden, denn

die Bandbreite reichte von 0,65 % bis 5,50 %. Führt man sich vor Augen, dass man sich

beim Neubau einer Gewerbeimmobilie ohne weiteres im dreistelligen Millionenbereich

bewegt, so sollte derartigen Schwankungen ein hoher Stellenwert beigemessen werden.

Selbiges gilt natürlich auch für Fremdwährungen, wo z.B. ein rumänischer Ron

gegenüber dem Euro innerhalb von zweieinhalb Jahren (2007 – 2009) schnell einmal

25 % eingebüßt hat.

Prognosen über die jeweiligen Verläufe gibt es zu Genüge, doch zeigt die Realität im

Nachhinein dann oft ein anderes Bild. Es gibt einfach zu viele Einflussfaktoren, und

Kriege, Terroranschläge, Wirtschaftskrisen, etc. sind nun einmal nicht vorhersehbar.

85

Wie in gegenständlicher Arbeit ausgiebig beschrieben, bietet sich auf den

internationalen Finanzmärkten eine ganze Reihe von Instrumenten zum Beschränkung

dieser Risiken. Diese können meist flexibel auf die jeweiligen Bedürfnisse

zugeschnitten werden, es ist daher anzuraten, sich intensiv damit auseinanderzusetzen.

In welchem Ausmaß sie eingesetzt werden, liegt am subjektiven Risikobewusstsein des

jeweiligen Anwenders bzw. daran, wie viel des potentiellen Gewinns er bereit ist für die

Absicherung zu „opfern“. Die These eines goldenen Mittelwegs, sprich ein ideales

Verhältnis zwischen Absicherung und Risiko, konnte nicht bestätigt werden. Die

Entscheidungen basieren auf unterschiedlichen Prognosen der einzelnen

Marktteilnehmer.

Als ernstzunehmender Geschäftsmann muss man sich daher dieses Risikos und seiner

Verantwortung gegenüber den Gläubigern bewusst sein. Setzt man keine Schritte um

Kalkulationssicherheit zu schaffen, kann man eigentlich nicht als solcher bezeichnet

werden, denn die Geschäftspolitik gleicht dann mehr einem abenteuerlichen Wagnis.

Glücklicherweise, so hat die Auswertung des Fragebogens ergeben, sind „Abenteurer“

im heutigen Geschäftsleben spärlich gesät.

86

7. Ausblick und Nachwort

Wegen der aktuell niedrigen Euribor-Zinsbasis sind die das Geschäftsjahr 2009

betreffenden Jahresabschlüsse vieler Unternehmer von einem Absicherungs-Mismatch

betroffen. Denn wie bereits erläutert wird insbesondere bei Verwendung von Interest-

Rate-Swaps das Finanzergebnis bei vorliegendem Zinsniveau deutlich belastet, da eine

zu bildende Rückstellung auf der Spanne zwischen abgesichertem und realem Zinssatz

basiert. Dies ist jedoch nur eine Teilperiodensichtweise, wichtig ist ein langfristiger

Absicherungsmechanismus über die Kreditlaufzeit.

Darüber hinaus sind die Finanzmärkte derzeit von hohen Volatilitäten geprägt, was

teure Absicherungsniveaus einhergehend mit ebenso hohen Absicherungsprämien zur

Folge hat.

Als Schlusswort soll nochmals der bereits eingangs dieser Arbeit zitierte Ausspruch von

Perikles, einem der führenden Staatsmänner und bedeutender Ökonom der griechischen

Antike, betont werden:

„Es kommt nicht darauf an, die Zukunft vorauszusagen, sondern darauf, auf die

Zukunft vorbereitet zu sein.“

87

8. Executive Summary (deutsch)

In Zeiten wie diesen, in denen die Märkte von hoher Volatilität geprägt sind, erfährt die

Absicherung dieser Risiken mittels dafür geeigneter Finanzprodukte eine immense

Bedeutung. Die Rendite eines Immobilieninvestments, auch wenn die Kalkulation noch

so penibel durchgeführt wurde, kann durch die Verdoppelung des Zinsaufwandes

beziehungsweise eines Währungsverfalls von 30 Prozent schlagartig zusammenbrechen,

in den meisten Fällen wahrscheinlich ein ganzes Projekt unrentabel machen.

Um diesen Gefahren schon im Vorfeld zu begegnen empfiehlt sich die Anwendung

derivativer Instrumente, mit welchen genannte Risiken limitiert werden können.

Selbstverständlich ist dies mit Kosten verbunden, je geringer das Risiko, desto teurer

das Produkt. Schon die wohl geläufigsten Produkte wie Zinsswaps, Caps und

Devisentermingeschäfte sind in ihrer Anwendung äußerst komplex und nur ein

eingeschränkter Personenkreis kennt sich wirklich damit aus.

Das Grundprinzip ist jedoch immer dasselbe, es basiert auf der unterschiedlichen

Einschätzung von Markttendenzen. Ein Abschluss derartiger Geschäfte benötigt

zumindest zwei Kontrahenten, die von jeweils gegenläufigen Entwicklungen eines dem

Derivat zu Grunde liegenden Marktgegenstandes ausgehen. Als so genanntes

Underlying können nahezu alle Produkte in Frage kommen, die einen Marktpreis bzw.

Börsewert haben. Zur Absicherung der vorgenannten Risiken sind daher Zinsen und

Währungen die Referenzgröße.

Doch warum spielt gerade in der Immobilienwirtschaft das rechtzeitige Erkennen von

und Schützen vor einem volatilen Marktgefüge eine derart große Rolle?

Immobilieninvestitionen zeichnen sich ob ihrer hohen Kapitalintensität durch einen

überdurchschnittlichen Fremdkapitalanteil aus. Wirft man einen Blick in die Bilanzen

österreichischer, aber auch internationaler, Immobilienunternehmen wird deutlich, dass

beherrschende Position jeder Gewinn - & Verlustrechnung der Zinsaufwand darstellt.

Die Entwicklung des Zinsniveaus schlägt sich somit unmittelbar in den Büchern der

Kaufleute nieder. Betrachtet man rückblickend den Verlauf z.B. des 3 Monats Euribors

in den letzten 5 Jahren, kann dies wahrlich als Achterbahnfahrt bezeichnet werden, denn

die Bandbreite reichte von 0,65 % bis 5,50 %. Führt man sich vor Augen, dass man sich

beim Neubau einer Gewerbeimmobilie ohne weiteres im dreistelligen Millionenbereich

bewegt, so sollte derartigen Schwankungen ein hoher Stellenwert beigemessen werden.

88

Selbiges gilt natürlich auch für Fremdwährungen, wo z.B. ein rumänischer Ron

gegenüber dem Euro innerhalb von zweieinhalb Jahren (2007 – 2009) schnell einmal

25 % eingebüßt hat.

Produkte zur Absicherung gibt es also zu genüge. Wie wirkt sich deren Anwendung

jedoch auf den Cash-Flow bzw. die Rendite eines Investments aus? Um dieser Frage

nachzugehen wurden mehrere Investitionsszenarien dargestellt, anhand derer die

unterschiedlichen Auswirkungen bei Verwendung geeigneter derivativer

Finanzinstrumente berechnet wurden. Da eine vorausschauende Betrachtung auf Grund

der Unvorhersehbarkeit von Zins- beziehungsweise Währungsentwicklungen zur

Gegenüberstellung der jeweiligen Effekte nicht geeignet scheint, wurde eine

retrospektive Darstellung gewählt. Die einzelnen Parameter, z.B. zu definierende

Obergrenzen oder Kursbarrieren, wurden basierend auf damaligen Terminkurven, die

sich aus Analysteneinschätzungen errechnen, ausgewählt.

Getreu dem Motto „im Nachhinein ist man immer klüger“ hat sich auch hier eine

deutliche Abweichung zwischen realer und prognostizierter Entwicklung gezeigt.

Sowohl der Terroranschlag auf die New Yorker Twin Towers in 2001, als auch der

Ausbruch der Wirtschaftskrise wirbelten die internationalen Finanzmärkte gehörig

durcheinander. Dies führte auch zu teilweise erheblich auseinanderdriftenden

Ergebnissen bei den Kalkulationen, da das auf diese Ereignisse folgende

Niedrigzinsniveau je nach Produktwahl andere Konsequenzen zur Folge hatte. So ist

z.B. bei Abschluss eines Swaps nicht nur der vorab vereinbarte, nun deutlich höhere

Fixzinssatz zu bezahlen, sondern im Jahresabschluss des Weiteren eine Rückstellung in

Höhe des negativen Marktwertes zu bilden. Hat man sich mittels Cap eine

Zinsobergrenze zugesichert, sind die Folgen weniger dramatisch, einzig die

Optionsprämie muss trotz Nichtinanspruchnahme gezahlt werden. Bei der Simulation

eines Büroprojektes in Rumänien konnte trotz 25 %igem Währungsverfall mit Gewinn

verkauft werden, dank Abschluss eines Devisentermingeschäftes.

Die Erkenntnis, die nach Analyse der einzelnen Kalkulationen jedenfalls getroffen

werden konnte, ist die, dass es kein Geheimrezept, keinen Masterplan zur richtigen

Absicherung gibt. Auch die Hypothese eines „goldenen Mittelweges“, d.h. einem Punkt,

wo ein ausgeglichenes Verhältnis zwischen Risiko und Sicherheit vorherrscht, kann

nicht belegt werden. Die Performance einer Absicherung, sprich ob es das Geld wert

war oder nicht, oder ob man ohne Schutz vielleicht sogar noch besser gefahren wäre, ist

89

von Fall zu Fall unterschiedlich. Doch in Wirklichkeit auch nicht die Zielsetzung, denn

diese Absicht lässt sich wohl eher unter dem Spekulationsgedanken subsumieren.

Vielmehr muss der Charakter einer fixen Kalkulationsgrundlage im Vordergrund

stehen. Wo man die Sicherheitsgrenze schlussendlich zieht, hängt vom eigenen

Risikobewusstsein bzw. davon ab, wie viel das jeweilige Projekt verkraftet. Denn wie

schon eingangs erwähnt, je weniger Risiko man eingehen möchte, desto mehr muss man

für die Absicherung aufbringen.

Als ernstzunehmender Geschäftsmann muss man sich daher dieses Risikos und seiner

Verantwortung gegenüber den Gläubigern bewusst sein. Setzt man keine Schritte um

Kalkulationssicherheit zu schaffen, kann man eigentlich nicht als solcher bezeichnet

werden, denn die Geschäftspolitik gleicht dann mehr einem abenteuerlichen Wagnis.

Glücklicherweise, so hat die Auswertung des Fragebogens ergeben, sind „Abenteurer“

im heutigen Geschäftsleben spärlich gesät.

90

9. Executive Summary (english)

In times like these, in which the markets are influenced by high volatility, the coverage

of these risks gains relevance through suitable financial products. The return of an estate

investment, although the calculation was carried out scrupulously, can break down

abruptly because of the duplication of interest expenses or because of a currency

deterioration of 30 percent. In most cases, this could probably make the whole project

uneconomical. To minimise these risks in advance, application of derivative instruments

is recommended, with which the stated risks can be limited. Of course this is dependant

on expenses, the lower the risk, the more expensive the product. Already the most

common products like interest swaps, caps and foreign currency forward contracts are

in their execution outermost extensive and only a limited circle of persons are well

versed with it.

The ultimate principle, however, is the same. It is based on the different estimations of

market tendencies. The closing of such dealings needs a minimum of two counterparts,

which in each case assume the development of a derivative market subject in the

opposite direction. As an underlying nearly all products can come into consideration,

which have a market price or rather a stock exchange value. For coverage of

aforementioned risks, interest and currencies are the reference factor. But why does

recognition of and prevention from a volatile market arrangement in time play such a

big role in the estate economy? Estate Investments characterize themselves because of

their high capital intensity through an over the average credit capital proportion. If you

take a look at the balance sheets of Austrian, but also of international, estate companies,

it begins to show that the winning position on each income and loss statement is the

interest cost. The development of interest level directly reflects in the books of the

traders. Reckoning retrospective the progression for example of the 3 month Euribor’s

of the last 5 years, you can indicate it as roller coaster ride because the margin ranges

from 0,65 % to 5,50 %. Facing you move without further in a 3-digit million area by a

new building of a commercial property, you should attach high importance to suchlike

volatility.

The same is naturally also valid for foreign currencies, where for example a Romanian

Ron compared to the Euro has rapidly lost 25 % within two and a half years (2007 -

2009). Products for hedging exist now then often enough. Which impact though does

the application have on Cash-Flow or rather on the return of an investment? For

91

following up to this question several investment scenarios were presented, on this basis

the different impacts while using suitable derivative financial instruments were

calculated. As a forward looking consideration because of unpredictability of interest-

or rather currency development, does not seem appropriate for a comparison of the

particular effects, a retrospective demonstration was chosen. The single parameters, for

example upper limits or rate barriers that have to be defined, were, based on term curves

at that time, that were calculated on the analyst’s estimations, chosen.

True to the motto “afterwards you are always wiser” also here a clear discrepancy

between real and forecasted development has shown. Both, the terrorist attack against

the New Yorker twin towers in 2001 and the outbreak of the economical crisis mixed up

the financial markets well and truly. This caused partly considerable apart-drifting of

calculation results because the low interest level that was influenced by the happenings

depending on the chosen products had different consequences. That’s why not only, for

example at the closure of a deal not the in advance declared but the considerable higher

fixed interest rate has to be paid but additionally in the annual statement a reserve

amounting to the negative market value has to be built. If you have assured an interest

limit through a cap, the consequences are not that dramatic, only the option money has

to be paid in spite of no drawdown. In the simulation of an office project in Romania it

could be sold at a profit, despite a currency depreciation of 25 %, due to the conclusion

of a foreign exchange derivative transaction.

The knowledge what can be said after analysis of the individual calculations in any

case, is that there is no secret formula, no master plan for the proper protection. Also the

idea of a "golden middle way", i.e. a point where a balance between risk and security

prevails, can’t be proven. The performance of a hedge, i.e. whether it was worth the

money or not, or whether it would have been even better without protection, varies from

case to case. But in fact that’s not the goal, because this purpose can more likely be

subsumed under the speculative thought. Rather the character of a fixed wage has to be

in the foreground. Where to draw the line ultimately depends on one’s own risk

awareness and how much the project can cope. For, as already mentioned, the fewer

chances you want to take, the more you have to pay for the coverage.

As a serious businessman you therefore have to take this risk and have to be aware of

your responsibility towards the creditors. Don’t focus on pricing security, you can’t

92

actually be described as a serious person because the business policy resembles more an

adventurous venture. Fortunately, according to my evaluation results, adventurers are

hard to find in today's business world.

93

Abkürzungsverzeichnis

abs. ...............................Absatz

Aufl. ..............................Auflage

bzw. ..............................beziehungsweise

ca. .................................circa

d.h. ...............................das heißt

div. ...............................diverse

EK .................................Eigenkapital

etc. ................................et cetera – und so weiter

EUR ..............................Euro

EUREX .........................European Exchange

EURIBOR.....................Euro Interbank Offered Rate

EZB...............................Europäische Zentralbank

f. ...................................folgende

FED...............................Federal Reserve System

ff. ..................................fortfolgende

FK .................................Fremdkapital

FRA...............................Forward Rate Agreement

gem................................gemäß

GuV...............................Gewinn- und Verlustrechnung

i.e. .................................id est – das heißt

i.d.R...............................in der Regel

i.e.S. .............................im engeren Sinn

IFRS ..............................International Financial Reporting Standards

IRS ................................Interest Rate Swap

ISDA .............................International Swaps and Derivatives Association

jew. ...............................jeweils

94

LIBOR ..........................London Interbank Offered Rate

LIFFE............................London International Financial Futures Exchange

lt. ..................................laut, gemäß

Mio................................Millionen

Nr. ................................Nummer

o.a..................................oben angeführt

o.ä. ................................oder ähnliche

OTC ..............................over the counter

S. ...................................Seite(n)

teilw. ............................teilweise

u.a..................................unter anderem

usw. ..............................und so weiter

vgl. ...............................vergleiche

z.B. ................................zum Beispiel

z.T. ...............................zum Teil

zw. ................................zwischen

95

Literaturverzeichnis

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für Ertragsoptimierung, Liquiditätssicherung und Risikosteuerung, München: Beck

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SOMMERER, Harald (1994): Praktisches Währungs- und Zinsmanagement. Futures,

Forwards, Options und Swaps in konkreten Risikosituationen mit Gewinn einsetzen,

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SPREMANN, Klaus / GANTENBEIN Pascal (2005): Kapitalmärkte, Stuttgart: Lucius

& Lucius

STEINKOPFF, Philip (2007): Derivative Finanzinstrumente und ihr Einsatz bei

geschlossenen Immobilienfonds, 1. Aufl., Bremen / Hamburg: Salzwasser-Verlag

97

Abbildungsverzeichnis

Abb. 1: Kassa und Terminmarkt 6

Abb. 2: Systematisierung von Derivaten 7

Abb. 3: Übersicht Derivate 9

Abb. 4: Mean Reversion 11

Abb. 5: Korrelation zwischen EURIBOR 3M und EUR-Leitzinssatz 12

Abb. 6: Korrelation zwischen USD LIBOR 3M und US-Leitzinssatz (inkl. Spread Darstellung) 13

Abb. 7: Implizierte Zinsterminkurve per November 2009 (EURIBOR 3M) 16

Abb. 8: Zeitschiene eines FRAs 23

Abb. 9: Darstellung der Zahlungsströme 23

Abb. 10: Abzinsung der Ausgleichszahlung 24

Abb. 11: Darstellung Coupon- versus Basis-Swap 28

Abb. 12: Zahlungsströme bei einem Zinsswap 30

Abb. 13: Einsatz von Zinsswaps 31

Abb. 14: Ausstiegsmöglichkeiten aus einem Swap 32

Abb. 15: Vergleich Forwards und Futures 34

Abb. 16: Grafische Darstellung eines Zinscaps 39

Abb. 17: Cash-Flow-Struktur einer Cap-Vereinbarung 40

Abb. 18: Grafische Darstellung eines Zinsfloors 42

Abb. 19: Cash-Flow-Struktur einer Floor-Vereinbarung 43

Abb. 20: Grafische Darstellung eines Zinscollars 44

Abb. 21: Cash-Flow Darstellung eines fixed-to-floating Währungsswaps 54

Abb. 22: Zinskurve 6 Monats Euribor 2001 - 2010 57

Abb. 23: Szenario I – Variante I 59

Abb. 24: Zinskurvenanalyse, Handelstag 03.01.2000 60



Abb. 27: Szenario I – Variante II 65

Abb. 28: Bewertung IRS 67

Abb. 29: Szenario I – Variante III 69

Abb. 30: Szenario I – Variante IV 71

Abb. 31: Szenario I – Variante V 73

Abb. 32: Parameter für Abschluss eines FX-Swaps zum 05.01.2007 75

Abb. 33: Szenario II – Variante I + II 76

Abb. 34: Gliederung Investitionsschwerpunkte nach Nutzungsarten 78

Abb. 35: Anwendungsgrad derivativer Finanzinstrumente (Zinsabsicherung) 81

Abb. 36: Umfang des Derivateeinsatzes 82

98

10. Anhang - Fragebogen

Anonyme Umfrage zum Thema „Mitigation von Zins- und Währungsrisiken durch die

Anwendung derivativer Finanzinstrumente - mit Fokus auf Immobilienfinanzierungen“

Klassifizierung des Unternehmens

• Immobilien welcher Nutzungsart sind in Ihrem Portfolio enthalten, Verteilung in %?

o Wohnimmobilien ______ o Büroimmobilien ______ o Logistik-/Lagerimmobilien ______ o Hotels ______ o Senioren-/Pflegeheime ______ o Spezialimmobilien ______

• In welcher Anlageregion, ca. Bestandteil in %? o Österreich ______ o Deutschland ______ o Tschechien ______ o Polen ______ o Ungarn ______ o Rumänien ______ o Sonstiges Land ______

• Welche Anlagestrategie wird verfolgt, in Bezug auf die Behaltedauer der Immobilieninvestments (Verteilungsschlüssel in %)?

o kurzfristig ______ o mittelfristig ______ o langfristig ______

• Erfolgt eine fristenkongruente Finanzierung? o Ja o Nein

Thema Absicherung

• Verwenden Sie derivative Finanzinstrumente zur Absicherung variabel verzinster Finanzierungen?

o Ja o Nein

99

• Bei bestehenden Finanzierungen – in welcher Höhe stehen die abgesicherten Positionen dem gesamten variablen Finanzierungsvolumen gegenüber (in %)?

o 0 – 25 o 25 – 50 o 50 – 75 o 75 – 100

• Zinsabsicherungen für geplante Finanzierungen bzw. notwendige Anschlussfinanzierungen - wie hoch ist das abgesicherte Volumen in Bezug auf die gesamt zu erwartende variable Finanzierungshöhe (in %)?

o 0 – 25 o 25 – 50 o 50 – 75 o 75 – 100

• Welche Derivate verwenden Sie für die Zinsabsicherung? o Forward Rate Agreements o Zinsswaps o Zinsforwards/Zinsfutures o Swaptions o Zinscaps o Zinsfloors o Zinscollars o Sonstige: __________

• Falls Sie Fremdwährungskredite einsetzen, wie hoch ist deren Anteil im Vergleich zum Gesamtobligo (in %)?

o 0 – 25 o 25 – 50 o 50 – 75 o 75 – 100

• Managen Sie die Fremdwährungen aktiv? o Ja

• selbst • extern

o Nein

• Falls ja, welche Produkte setzen Sie ein? o Devisentermingeschäfte o Devisenoptionen o Basisswaps o Sonstige: __________

100

Thema Spekulation

• Setzen Sie derivative Finanzinstrumente auch zu Spekulationszwecken ein? o ja o nein

• Falls ja, worauf und mit welcher Intensität (in %) spekulieren Sie? o Veränderung des Zinsniveaus ______ o Wechselkursschwankungen ______ o Arbitrage ______

Allgemeine Fragen zum „Einsatz derivativer Finanzinstrumente“

• Aus welchen Gründen kommen die von Ihnen eben aufgezählten Produkte in Ihrem Unternehmen zur Anwendung?

o Sichere Kalkulationsbasis o Verbleibende Flexibilität o Strategie o Einfache Handhabung

• Angestrebter Absicherungshorizont? o kurzfristig o mittelfristig o langfristig o unterschiedlich, jeweils in Übereinstimmung mit der entsprechenden

Finanzierungslinie

• Mit welcher Häufigkeit setzen Sie Derivate ein? o immer o oft o selten o nie

• Falls Sie keine Derivate nutzen, warum nicht? o Bilanzierungsproblematik – unterschiedliche Bewertung von Derivat und

Kredit o Zu aufwändiges Controlling o Zu hohe Kosten o Schlechte Kosten-/Nutzenrelation o Zu geringes variables Finanzierungsvolumen o Fehlende Kenntnis über die verschiedenen Produkte

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2010.03.25 Diplomarbeit 1 · Fällen wahrscheinlich ein ganzes Projekt unrentabel machen. Um diesen Gefahren schon im Vorfeld zu begegnen empfiehlt sich die Anwendung derivativer