AlphaDossier 006 Investieren in CLOs – ein Beitrag für die ...€¦ · Norbert Adam, Portfolio Management Fixed Income Credit Angesichts der negativen Verzinsung für europäische

Collateralized Loan Obligations

AlphaDossier 006Investieren in CLOs – ein Beitrag für die Portfolio-Praxis

T h e a l p h a W a y T o I n v e s T

2 | AlphaDossier 006

Lupus alpha. Köpfe für innovative Alpha-Strategien.

Als eigentümergeführte, unabhängige Asset Management-Gesellschaft steht Lupus alpha seit rund 15 Jahren für spezialisierte Investmentlösungen. Lupus alpha ist ein Pionier für europäische Nebenwerte und heute gleichzeitig einer der führenden Anbieter von liquiden alternativen Investmentkonzepten. Mehr als 60 Mitarbeiter, davon 30 Spezialisten im Portfolio-Management, engagieren sich für eine überdurchschnittliche Performance und einen Service, der ganz auf die individuellen Anforderungen professioneller Investoren abge-stimmt ist. Unser Ziel: durch aktive, innovative Anlagestrategien einen nach-haltigen Mehrwert für eine intelligente Portfolio-Diversifikation institutioneller Anleger zu liefern.

Mehr unter www.lupusalpha.de

Dieses Dokument ist ausschließlich für professionelle Kunden gemäß § 31a Abs. 2 WpHG vorgesehen.

AlphaDossier 006 | 3

Management Summary

Viele institutionelle Investoren sind auf stabile Renditen bei ihren Rentenanlagen angewiesen. Die anhaltende Niedrigzinsphase zwingt sie, dafür Risiken jenseits der klassischen Anlagen einzugehen. Hier können CLOs eine sinnvolle Ergänzung der Strategie darstellen. Seit der Finanzkrise sind allerdings die Vorbehalte gegenüber Verbriefungs- strukturen im Allgemeinen groß. Dies betrifft auch das Segment der verbrieften Unternehmenskredite. Zu Unrecht, wie ein genauerer Blick auf CLO-Strategien in Krisenzeiten zeigt.

Schwerpunkt dieses Dossiers ist es, Investoren eine praktische Entscheidungshilfe zu geben, welchen Beitrag CLO-Strategien in ihrer Asset Allocation mit Blick auf Renditebeitrag und Diversifikation leisten können. Insbesondere werden die Unterschiede zu anderen Anlagen aus dem Bereich der Unternehmensfinanzierung (inkl. Direkt-investitionen in Loans) beleuchtet.

Gesetzliche Vorgaben sind für institutionelle Anleger bei der Frage der ökonomischen Attraktivität von praktischer Relevanz. Einige Investorengruppen (z. B. Versicherungen) werden dabei regulatorisch benachteiligt. Andere, wie Versorgungseinrichtungen, Pensionsfonds, Vermögensverwalter oder Family Offices, können die Vorteile eines langfristigen CLO-Investments und den aktuellen Käufermarkt als „Fast Mover“ nutzen.

Die Anlage in CLOs kann dabei je nach Renditezielen und Risiko appetit durch das CLO-Expertenteam von Lupus alpha mithilfe verschiedener CLO-Strategien ausgestaltet werden. Unsere CLO-Spezialisten verfügen über einen Track Record von mehr als zehn Jahren und greifen dabei auf ein breites Erfahrungswissen zurück.


Inhalt Seite

Einleitung 5

Grundlagen: Konstruktionsprinzipien von CLOs 8

CLOs und andere Formen der Unternehmensfinanzierung: ein Vergleich 10

CLOs als strategische Allokation im Niedrigzinsumfeld: die Investorensicht 18

Erhöhte Liquiditätsanforderungen: Lehren aus der Finanzkrise 21

Regulatorische Rahmenbedingungen: Implikationen für Investoren 23

Unsere Lösungen: CLO-Strategien für unterschiedliche Anlagebedürfnisse 28

Mit unserer CLO-Kompetenz: Alpha-Potenziale nutzen 30


Einleitung

„Im fortdauernden Niedrigzinsumfeld sind Investoren auf der Suche nach Alternativen für ihr Kreditportfolio. CLOs können vergleichs-weise attraktive Erträge bieten. Selbst während der Finanzkrise waren dabei in Europa keine Ausfälle in Investment Grade-Tranchen zu verzeichnen.“Norbert Adam, Portfolio Management Fixed Income Credit

Angesichts der negativen Verzinsung für europäische

Staats- und Unternehmensanleihen mit guter Bonität

stehen institutionellen Investoren schwierige Zeiten

bevor. Das seit Jahrzehnten gewohnte Bild, in lang-

laufende Anleihen zu investieren und aus dem

laufenden Ertrag seine Zahlungsverpflichtung erfüllen

zu können, hat deutliche Risse bekommen. Ein

„Weiter-so“ und ein Pflegen der bis dato erfolgreichen

Investmentgewohnheiten ist in diesem historischen

Zinstief nicht mehr möglich. Die Anleiherenditen

sind bereits seit vielen Jahren rückläufig – Bundes-

anleihen mit einer Laufzeit von bis zu 10 Jahren

verzeichnen aktuell eine negative Verzinsung.

Abgesehen von kurzen Phasen des Renditeanstiegs

wie zuletzt im Frühjahr 2015 wurden die Anleger in

den letzten Jahren durch den Rückgang der Renditen

verwöhnt, sodass stille Reserven aufgebaut werden

konnten.

Zwar bescherte das Kaufprogramm der EZB den

Investoren eine gewisse Atempause, da die Renditen

risikobehafteter Papiere nochmals nachgaben.


Jedoch steht nach vorn blickend dem ökonomischen

Risiko kein adäquater Ertrag mehr gegenüber und

ein Ende dieser Entwicklung ist nicht in Sicht.

Fixed Income-Investoren müssen sich entscheiden:

Entweder sie vermeiden Bonitätsrisiken und erzielen

negative Erträge oder sie begnügen sich mit niedrigen

Renditen. Dabei müssen sie im langfristigen Ver-

gleich hohe Risiken akzeptieren. Der Anleger hat

dabei die Wahl zwischen Markt-, Liquiditäts- oder

Timing-Risiko, um überhaupt eine positive Rendite

zu erwirtschaften. In den kommenden Jahren dürften

Rentenanleger in diesem Dilemma gefangen bleiben.

In dieser misslichen Lage sind Alternativen gefordert,

die es Anlegern ermöglichen, auskömmliche Erträge

bei gleichzeitig geringer Zinssensitivität zu erwirt-

schaften. In diesem herausfordernden Umfeld werden

daher „Fixed Income 2.0-Strategien“ gesucht, die

einen höheren Ertrag versprechen.

In diesem Zusammenhang können Collateralized

Loan Obligations (CLOs) eine Alternative für profes-

sionelle Investoren sein. Bei CLOs handelt es sich

um strukturierte Finanztransaktionen, die auf be-

sicherten Darlehen an Unternehmen, sogenannten

Senior Secured Loans, basieren. Dieser Zugang zum

nicht öffentlichen Kreditmarkt eröffnet Investoren

die Chance auf stabile, attraktive Renditen zu ver-

tretbaren Risiken und leistet darüber hinaus einen

Beitrag zur Diversifikation institutioneller Portfolios.

Renaissance für CLOs

Trotz des wachsenden Bedarfs an Alternativen zu

klassischen Rentenanlagen scheuen viele Investoren

seit der Finanzmarktkrise von 2008 ein Engagement

in strukturierte bzw. forderungsbesicherte Kreditpro-

dukte. Die Gründe dafür liegen in einer immer noch

vorhandenen Skepsis gegenüber dieser Asset-Klasse

sowie in der höheren Komplexität von CLO-Anlagen

im Vergleich zu klassischen Renten. Verbriefungen

generell werden immer noch allzu oft mit der Sub-

prime-Krise ursächlich in Zusammenhang gebracht.

Zwar führten Asset Backed Securities (ABS) auf Basis

nicht erstklassiger Hypothekendarlehen maßgeblich

zum Ausbruch der Krise. Dies lag jedoch weniger

an der Strukturierung an sich, sondern an der

fehlenden Werthaltigkeit der zugrunde liegenden

Kredite.

CLOs selbst standen nie im Zentrum dieser krisen-

haften Entwicklung. Sie wurden jedoch, wie nahezu

alle traditionellen Asset-Klassen, von schweren

Marktturbulenzen getroffen. In der Krise prägten

mangelnde Liquidität sowie massive Verkäufe die

Kreditmärkte. Banken und Fonds, die werthaltige

CLOs in großer Zahl veräußerten, nahmen bei die-

sen Verkäufen große Preisabschläge in Kauf. Die

dadurch entstandene Anomalie auf den Märkten

zwischen Angebot und Nachfrage wurde durch

2. Anteil der Anleihen mit negativer Verzinsung nimmt zu

Euro Investment Grade ohne Financials (% Nominal)Quelle: Morgan Stanley; Stand: 30. 06. 2016

1. Anleiherenditen im Zeitablauf

Quelle: Bloomberg; Betrachtungszeitraum: 31. 07. 2006–31. 07. 2016 BofA ML Indizes (ER20, ER30, ER40, EG10, EG20)

9 %

8 %

7 %

6 %

5 %

4 %

3 %

2 %

1 %

0 %

–1 %

45 %

40 %

35 %

30 %

25 %

20 %

15 %

10 %

5 %

0 %

2006

Dezember 2015

2007

Juni 2016

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Staatsanleihen AAA Unternehmensanleihen A

< 0 % 0–0,5 % 0,5–1 % 1–1,5 % > 1,5 %

Staatsanleihen AA Unternehmensanleihen BBB

Unternehmensanleihen AA


Ratingherabstufungen seitens der Ratingagenturen

zusätzlich verschärft. Unterschiedliche Aspekte

führten somit zu einem sich selbst verstärkenden

Prozess an den Märkten, der in einen Preisverfall

für CLOs mündete.

Fundamental gerechtfertigt war dieser dramatische

Preisverfall nicht. Trotz der einsetzenden wirtschaft-

lichen Rezession gab es bei CLO-Tranchen mit

Investment Grade-Rating weltweit nur wenige

Ausfälle. In Europa gab es nach Angaben der Rating-

agentur S&P seit 2000 gar keine Ausfälle von

Tranchen mit Investment Grade-Rating.1

1 Standard & Poor’s, Fifteen Years Strong: A Look Back At European CLO Credit Performance, 31. 03. 2016.

3. CLOs weltweit mit extrem geringen Ausfallraten

Kumulative Ausfallraten über 10 Jahre (2004–2014) von CLOs im Vergleich zu UnternehmensanleihenQuellen: LSTA, Moody’s, S&P; Betrachtungszeitraum: 2004 bis 2014

6 %

5 %

4 %

3 %

2 %

1 %

0 %AAA AAA BBB

CLOs Unternehmensanleihen


Grundlagen:Konstruktionsprinzipien von CLOs

„CLOs sind Verbriefungen besicherter Unternehmenskredite. Diese werden in der Fremdkapitalstruktur von Unternehmen vorrangig bedient. CLOs profitieren darüber hinaus von umfang-reichen strukturellen Sicherungsmechanismen.“Dr. Klaus Ripper, Portfolio Management Fixed Income Credit

CLOs gehören in den Bereich der strukturierten

Produkte. Sie verbriefen im Wesentlichen Senior

Secured Loans (SSL), also Unternehmenskredite mit

einem Rating unterhalb von Investment Grade.

80 bis 90 Kredite werden in einer Zweckgesellschaft

– einem Special Purpose Vehicle (SPV) – gebündelt

und von einem CLO-Manager verwaltet. Dieses

SPV hält auf der Aktivseite die Unternehmenskredite

und refinanziert sich auf der Passivseite über Fremd-

und Eigenkapital. Die Passivseite wird in mehrere

Fremdkapital-Tranchen (Debt-Tranchen) mit unter-

schiedlichen Ratings und eine Eigenkapital-Tranche

(Equity-Tranche) unterteilt. Die am höchsten gera-

tete Tranche (AAA) wird auch als „Senior“-Tranche

bezeichnet, die A bis B gerateten Debt-Tranchen

als „Mezzanine“ und die Equity-Tranche als „Junior“.

So können die unterschiedlichen Risikoneigungen

von Investoren bedient werden.

Das Zusammenspiel von Aktiv- und Passivseite des

CLO beschreibt der Verkaufsprospekt. Darüber

hinaus wird der Handlungsspielraum des Managers


geregelt, es werden die Qualitätsanforderungen an

das zugrunde liegende Kreditportfolio (Collateral)

definiert sowie eine Reihe unterschiedlicher Tests,

denen der CLO genügen muss. Ein Treuhänder und

die Ratingagenturen überwachen die Einhaltung

dieser Kriterien.

Allen Verbriefungen gemeinsam ist die Einteilung

der Verbindlichkeiten in Tranchen unterschiedlicher

Ratings sowie eine strukturelle Besicherung durch

das Wasserfallprinzip. Dieser Sicherungsmechanis-

mus bewirkt, dass Tranchen mit einem höheren

Rating vorrangig bedient werden. Kommt es also

zu Ausfällen im zugrunde liegenden Kreditportfolio,

werden ähnlich wie bei einem Wasserfall zunächst

die Zins- und Tilgungsansprüche der höher gerate-

ten CLO-Tranchen bedient, bevor die Tranchen mit

einem niedrigeren Rating die fälligen Zinszahlungen

erhalten. Dies bewirkt im Umkehrschluss, dass

mögliche Verluste zuerst die Equity-Tranche treffen.

Je nach Bonität und Risikoklassifizierung der CLO-

Tranche leitet sich die zu erwartende Rendite ab.

Die gerateten Debt-Tranchen haben eine feste

maximale Laufzeit sowie einen bei der Auflegung

fixierten Kupon (EURIBOR + Spread). Das höchste

Risiko bei CLOs, d. h. mögliche Verluste durch Aus-

fälle im Kreditportfolio, trägt zunächst der Investor

der nicht gerateten Equity-Tranche. Im Gegenzug

dafür erhält er im Erfolgsfall eine deutlich höhere

Rendite als Investoren der gerateten Tranchen: Ihm

steht der Überschussanteil aus der gesamten Struktur

des CLO zu.

Für eine ausführliche Beschreibung von CLOs

und deren Funktionsweise siehe AlphaDossier

004 „Stabilität und Rendite für Anleiheportfolios

in anspruchsvollen Zinsumfeldern“.

4. Struktur eines CLO mit Subordination und Wasserfallprinzip

Eigene Darstellung, beispielhafte Struktur eines CLO mit einem Volumen von 400 Mio. EUR

Cashflow

Collateral Pool Diversifiziertes KreditportfolioDurchschnittliches Rating BB/B

AAA-Tranche240 Mio. EUR

AA-Tranche44 Mio. EUR

BBB-Tranche16 Mio. EUR

B-Tranche12 Mio. EUR

A-Tranche24 Mio. EUR

BB-Tranche32 Mio. EUR

Equity-Tranche (kein Rating)32 Mio. EUR

Aufteilung der C

ashflows nach dem

Wasserfallprinzip

Aktivseite Passivseite

Risiko

Rendite


CLOs und andere Formen der Unternehmensfinanzierung:ein Vergleich

„CLOs bieten Zugang zum Markt für private Unternehmens- finanzierungen. Sie zeichnen sich im Vergleich zu Unternehmens-anleihen durch persistent höhere Renditen bei historisch geringen Ausfallraten aus und weisen aufgrund ihrer variablen Verzinsung nur eine geringe Zinssensitivität auf.“Stamatia Hagenstein, CEFA, CCrA, Portfolio Management Fixed Income Credit

Es gibt verschiedene Formen der Unternehmens-

finanzierung. Diese lassen sich wie folgt unterschei-

den: öffentliche Instrumente („Public Debt“) wie

Anleihen, die am Kapitalmarkt gehandelt werden,

oder private Finanzierungsformen („Private Debt“),

die auf einzelnen Kreditverträgen basieren.

Anleihen setzen in der Regel größere Kreditvolumina

von 100 Mio. Euro und mehr voraus. Private Finan-

zierungen sind zum einen klassische Bankdarlehen,

die auf bilateralen Verträgen basieren oder syndiziert

sind. Sie können für individuell vertraglich gere-

gelte Volumina vergeben werden. Zum anderen

kann es sich bei privaten Finanzierungen um „Direct

Lending“ handeln. Dabei werden unabhängig von

Banken zum Beispiel von Kreditfonds oder Institu-

tionellen Kredite direkt an Unternehmen vergeben.

Darüber hinaus lassen sich die Finanzierungsformen

nach der Kreditqualität der Schuldner abgrenzen,

nämlich in Investment Grade und Sub-Investment

Grade.


Senior Secured Loans, die das Underlying (Collateral)

von CLOs bilden, stellen einen Teilbereich der

Bankdarlehen dar: Es handelt sich um, zumeist

syndizierte, Darlehen an Unternehmen mit einem

Rating unterhalb von Investment Grade (BB oder B)

und einem Volumen von meist mindestens 50 Mio.

Euro oder mehr.

Strukturelle Merkmale der unterschiedlichen

Formen von Unternehmensfinanzierungen

Investment Grade-Unternehmensanleihen am Bei-

spiel des BofA Merrill Lynch Euro Corporate Index,

der knapp 2.300 Emittenten umfasst, haben eine

fixe Verzinsung mit einem durchschnittlichen Kupon

von 2,8 %. Ihre Duration liegt aktuell bei etwas über

5 Jahren. Das Durchschnittsrating des Index liegt

bei A–, die durchschnittliche Rendite bei 0,64 %.2

Hochzinsanleihen: Die durchschnittliche Laufzeit

des European Currency High Yield-Index (HP00)

ist 4,9 Jahre mit einer effektiven Duration von ca.

3,4 Jahren und einem Kupon von 5,5 %. Der Index

ist über mehr als 700 Emittenten weit gestreut und

wies per 31. 07. 2016 mit einem durchschnittlichen

Rating von BB– eine Rendite von 4,07 % aus.3

Senior Secured Loans (SSL), also die Darlehen, die

auch einem CLO zugrunde liegen, repräsentieren

die Spitze der Fremdkapitalstruktur eines Unterneh-

mens. Sie sind in der Regel erstrangig und werden

im Konkursfall vor den zumeist unbesicherten High

Yield-Anleihen bedient. Die Tatsache, dass diese

Loans besichert sind, bedeutet, dass falls der Kredit

notleidend wird, dem Gläubiger sämtliche Vermö-

genswerte des Unternehmens zur Verfügung stehen,

um sich schadlos zu halten. Der europäische SSL-

Markt hat ein Volumen von etwa 100 Mrd. Euro,

hiervon werden zurzeit knapp 80 Mrd. Euro in CLOs

gehalten.4

Loans haben in der Regel eine variable Verzinsung

(EURIBOR + Spread) und eine Laufzeit von 5–7 Jah-

ren, wobei eine Kündigung seitens des Kreditneh-

mers jederzeit möglich ist. Die Kreditnehmer von

Senior Secured Loans sind – wie auch bei Hochzins-

anleihen – Unternehmen mit Ratings unterhalb von

Investment Grade. Eine Reihe von Unternehmen

nutzt auch durchaus parallel beide Möglichkeiten

der Finanzierung. Loans sind anders als Anleihen

nicht fungibel und werden durch Abtretung über-

tragen.

2 Quelle: BofA Merrill Lynch; Stand: 31. 07. 2016.3 Quelle: BofA Merrill Lynch; Stand: 31. 07. 2016.4 Quelle: AFME European High Yield & Leveraged Loan Report. European Leveraged Finance. Q4: 2015.

5. Überblick über die unterschiedlichen Formen der Unternehmensfinanzierung

6. CLO Collateral: Senior Secured Loans

Quelle: Deloitte

Quelle: Deloitte, eigene Darstellung

500

400

300

200

100

50

40

30

20

10

0

500

400

300

200

100

50

40

30

20

10

0

AAA

AAA

A

A

B

B

Sub-Investment Grade


AA

AA

Investment Grade

Investment Grade

BB

BB

BBB

BBB

Kreditrisiko

Kreditrisiko

Kred

itvol

umen

(Mio

. EU

R)Kr

editv

olum

en (M

io. E

UR)

CCC

CCC

Private Debt Public Debt

Investment Grade-Anleihen

Bankdarlehen, bilateral und syndiziert Senior Secured Loans(CLO Collateral)

Bankdarlehen, bilateral und syndiziert

Hochzinsanleihen

Direct Lending


Senior Secured Loans weisen aufgrund ihrer Besi-

cherung mit dem gesamten Vermögen des Schuld-

ners im Falle einer Unternehmensinsolvenz einen

nicht zu unterschätzenden Vorteil auf: die vergleichs-

weise hohe Rückgewinnungsrate (Recovery-Rate).

Das Verlustrisiko für den Investor aus einer möglichen

Insolvenz des Kreditnehmers setzt sich zusammen

aus der Ausfallrate (Default-Rate) und der Recovery-

Rate. Die Default-Rate gibt die Wahrscheinlichkeit

eines Ausfalls an, die Recovery-Rate entspricht dem

Anteil der Forderung, der im Falle einer Insolvenz

wieder zurück an den Investor fließt. Da Senior

Secured Loans vorrangig bedient werden und

Ansprüche im Konkursfall auch aus dem Vermögen

des Schuldners befriedigt werden können, ist ihre

Recovery-Rate deutlich höher als die von unbe-

sicherten Anleihen, wie z. B. Hochzinsanleihen.

Im langfristigen Mittel liegt die Recovery-Rate für

europäische Loans bei ca. 66 %, die von Hochzins-

anleihen bei ca. 35 %.

Ausfallwahrscheinlichkeit und erwarteter Ertrag

Ausfallwahrscheinlichkeit und die Recovery-Rate

haben einen entscheidenden Einfluss auf den erwar-

teten Ertrag des Investors. Aus der Ausfallrate multi-

pliziert mit dem Gegenwert der Recovery-Rate ergibt

sich die Verlustrate, mit der ein Investor kalkulieren

muss:

Verlustrate = Ausfallrate · (1 – Recovery-Rate)

Die Ausfallrate für Unternehmensanleihen mit

Investment Grade-Rating ist historisch niedrig:

Die kumulative Default-Rate für fünf Jahre beträgt

1,55 %. Bei einer Laufzeit von 5 Jahren und einer

Rendite von 0,64 % p. a. (entsprechend dem BofA

Index ER00)5 ergibt sich bei einer Recovery-Rate

entsprechend dem historischen Durchschnitt von

45 % ein um Ausfälle adjustierter Ertrag von 0,47 %

jährlich. Zu berechnen wäre nämlich das Bruttoer-

gebnis der Anlage (aus 100 Euro würden bei 0,64 %

p. a. nach fünf Jahren 103,24 Euro). Von der

Gesamtbruttorendite von 3,24 % wäre die Verlustrate

von 0,8525 % (1,55 % · (1 – 45 %)) abzuziehen. Der

Nettorendite von 2,3875 % über fünf Jahre entspräche

dann eine Rendite von 0,47 % p. a. netto.

Betrachtet man Hochzinsanleihen mit einem Rating

von BB–, so weisen diese laut der Ratingagentur

Moody’s langfristig eine kumulative Ausfallrate von

10,4 % für fünf Jahre auf.6 Mit ihnen kann ein Inves-

tor, dessen Anlagehorizont mit fünf Jahren etwa

dem des High Yield-Index entspricht, damit rech-

nen, die Rendite i. H. v. 4,07 % p. a. zu vereinnah-

5 Quelle: BofA Merrill Lynch; Stand: 31. 07. 2016.6 Quelle: Moody’s Default Study (2015), 1983–2014.

7. Übersicht: Merkmale verschiedener Formen der Unternehmensfinanzierung

Investment Grade-Anleihen Hochzinsanleihen Senior Secured Loans CLOs

Kupon fix fix variabel (EURIBOR + Spread) variabel (EURIBOR + Spread)

Laufzeit 6–7 Jahre 5–7 Jahre 5–7 Jahre 5–9 Jahre (Weighted Average Life*)

Duration ca. 5–6 Jahre ca. 4–5 Jahre < 0,5 Jahre < 0,5 Jahre

Kündbarkeit nein i. d. R. nach etwa 4 Jahren jederzeit i. d. R. nach etwa 3 Jahren

Besicherung nein nein ja ja: durch Collateral & strukturell

Ausfallrate p. a. ca. 0,15–0,20 % ca. 2–3 % ca. 2–3 % über alle Debt-Tranchen < 0,1 %

Recovery-Rate ca. 45 % ca. 35 % ca. 66 % ca. 50 %

Reporting quartalsweise quartalsweise monatlich monatlich

Handel fungibel, börsennotiert fungibel, börsennotiert abtretbar, nicht börsennotiert fungibel, börsennotiert

Quellen: eigene Darstellung, Moody’s, S&P *Mit „Weighted Average Life“ bezeichnet man die gewichtete durchschnittliche Laufzeit unter Berücksichtigung von Tilgungen.


men7, reduziert um die Verlustrate. Nach einer

Laufzeit von 5 Jahren würde er bei einem Invest-

ment von 100 Euro brutto 122,08 Euro erhalten.

Abzüglich der Verlustrate von 6,76 % (10,4 % ·

(1 – 35 %)) erhält er am Laufzeitende eine Netto-

rendite von 15,32 %, entsprechend 2,89 % p. a.

Für Senior Secured Loans mit einem Rating von BB,

d. h. einer Ratingstufe, also einem sogenannten Notch,

besser als das Investment in Hochzinsanleihen,

stellt sich das Beispiel wie folgt dar: Zum Stichtag

31. 07. 2016 wiesen diese Loans eine jährliche Ren-

dite von 4,03 %8 auf. Bei Annahme einer 5-jährigen

Laufzeit unter Berücksichtigung derselben Ausfallrate

von 10,4 % und der höheren Recovery-Rate von 66 %

ergibt sich ein verlustadjustierter jährlicher Ertrag

von 3,42 %.

Zum Vergleich: Für ein Investment in einen CLO,

ebenfalls mit einem Rating von BB, würde der Inves-

tor eine Rendite von 8 % im Jahr vereinnahmen.

Bei 8 % Rendite p. a. ergibt sich ein kumulativer

Ertrag von 46,9 % nach fünf Jahren. Selbst unter

Annahme derselben Ausfall- und Recovery-Rate wie

im Hochzinsbeispiel ergäbe sich eine Nettorendite

von 40,17 % bzw. 6,99 % p. a. Tatsächlich lagen die

Ausfall- und Verlustraten von CLOs deutlich darunter

(vgl. Abbildung 3 auf S. 7 zur Default-Historie).

Deutliche Mehrrendite bei CLOs

Auf den ersten Blick könnte man vermuten, dass

es sich bei der Spread-Differenz lediglich um

eine temporäre Anomalie handelt, die sich im Zeit-

ablauf ausgleichen wird. Betrachtet man jedoch den

Spread-Verlauf zwischen Hochzinsanleihen, Loans

und CLO-Tranchen mit BB-Rating (siehe Grafik),

so erkennt man, dass dieser persistent ist. Mit einem

CLO-Investment mit vergleichbarem Rating lässt

sich also dauerhaft eine höhere Rendite erzielen.

Der Renditevorteil von CLOs zeigt sich auch gegen-

über dem Segment der Investment Grade-Unterneh-

mensanleihen (siehe Abbildung Nr. 9). Betrachtet

man den Renditeverlauf von Unternehmensanleihen

(gem. BofA Merrill Lynch Indizes), so weisen CLOs

mit vergleichbarem Rating im langfristigen Durch-

schnitt auch hier eine deutlich höhere Rendite auf.

Der Renditeabstand beider Asset-Klassen beträgt für

Anleihen mit BBB-Rating derzeit ca. 300 Basispunkte.

Sogar CLO-Tranchen mit einem AA-Rating weisen

noch einen Renditevorsprung von ca. 60 Basispunkten

gegenüber BBB gerateten Unternehmensanleihen auf.

Neben dieser historischen Betrachtung spielt natür-

lich der Blick in die Zukunft eine große Rolle. Auf-

grund der expansiven Zentralbankpolitik umfasst

das Ankaufprogramm der EZB auch Unternehmens-

anleihen aus dem Euroraum. Infolge des Auftritts

der EZB als „strategischer Investor“ mit einer schier

unbegrenzten Finanzkraft haben sich die Spreads

für Unternehmensanleihen nochmals merklich ein-

geengt. Dadurch steigt der Druck auf die anderen

Marktteilnehmer. Auskömmliche Renditen können

nur noch mit Anleihen einer geringeren Bonität

erzielt werden, was die Anleger in risikoreichere

Anlageklassen „zwingt“.

Dies bedeutet, dass bei einem möglichen Markt-

rückschlag die damit einhergehende Spread-Volati-

lität der Kundenportfolios ansteigen wird. CLOs

7 Quelle: BofA Merrill Lynch; Stand: 31. 07. 2016.8 Quelle: Loan Spread gemäß J.P. Morgan Research; Stand: 31. 07. 2016.

9 Zur Unterscheidung von CLO 1.0 und CLO 2.0 siehe auch AlphaDossier 004, Seite 15 f.

8. Sub-Investment Grade-Renditen im Vergleich: CLOs vs. Hochzinsanleihen und Senior Secured Loans

CLOs = EURO-CLO 2.09, BB; Hochzinsanleihen = HP00-Index; Senior Secured Loan Spreads gem. Morgan Stanley. Quellen: Bloomberg, Morgan Stanley, Citi Velocity; Betrachtungszeitraum: 01. 03. 2013–30. 06. 2016

1.000 bp

900 bp

800 bp

700 bp

600 bp

500 bp

400 bp

300 bp

200 bp

100 bp

0 bp01. 03. 2013 30. 06. 2016

EURO-CLO BB Hochzinsanleihen BB– Euro Loans BB


können einen guten Schutz vor steigenden Spread-

Volatilitäten bieten, indem Anleger auf die höheren

Ratingklassen, also die Senior-Tranchen, fokussieren.

Tranchen mit Ratings von AAA bis A waren kaum

von den temporären Ausweitungen der Credit

Spreads im Februar dieses Jahres betroffen. Dieses

Investment ist zwar mit einem gewissen Renditever-

zicht gegenüber CLO-Anleihen mit einem niedrigen

Rating verbunden, bietet jedoch für sensitive Inves-

toren eine Alternative mit attraktiver Verzinsung.

Ausfallwahrscheinlichkeiten

und historische Ausfallraten

Debt-Tranchen eines CLO profitieren vom struktu-

rellen „Credit Enhancement“. Darunter versteht man

die Verbesserung des Kreditprofils von Verbriefungen

durch Strukturmerkmale wie Überdeckung oder

auch Subordination. So weist die AA-Tranche eines

CLO im Schnitt eine Übersicherung von fast 30 %

auf, d. h., dieser Tranche stehen als Ausfallsicherheit

alle Tranchen von A bis hin zu Equity als Sicher-

heitspuffer zur Verfügung. Daher ist es sehr unwahr-

scheinlich, dass diese Tranchen selbst bei einer

schweren Rezession von Ausfällen tangiert werden

(siehe Abbildung 10).

Diese Stabilität zeigt sich eindrucksvoll bei einer Be-

trachtung der historischen Verlustraten von CLOs, ins-

besondere im Vergleich mit Unternehmensanleihen.

Die Verluste bei CLOs resultieren vor allem aus der

Exponierung zu Hochzinsanleihen, die CLOs vor

2003 aufwiesen. Seit 1999 hat es bei keiner der von

der Ratingagentur Moody’s gerateten europäischen

CLO-Transaktionen einen Default oder Kapital-

verlust gegeben (siehe Abbildung 11).10

Da die Equity-Tranchen eines CLO hingegen unge-

ratet sind, bietet sich hier der Blick auf die historisch

erzielten Ausschüttungen an, um das langfristige

Rendite-Risiko-Profil einzuschätzen. Die Abbil-

dung 12 zeigt, dass Equity-Tranchen eines CLO

langfristig die Ertragserwartungen erfüllen konnten.

10 Bloomberg, CLO Sales Climb in Europe as Volcker Sidestepped: Credit Markets, 17. 02. 2014.

9. Investment Grade-Renditen im Vergleich: CLOs vs. Unternehmensanleihen

Quellen: Bloomberg, BofA Merrill Lynch, eigene Berechnungen; Betrachtungszeitraum: 01. 03. 2013–30. 06. 2016

700 bp

600 bp

500 bp

400 bp

300 bp

200 bp

100 bp

0 bp

EURO-CLO BBB EURO-CLO A EURO-CLO AA EURO-CLO AAA Unternehmensanleihen BBB Unternehmensanleihen A

10. Übersicherung der unterschiedlichen CLO-Tranchen

Rating Übersicherung in % Weighted Average Life in Jahren

AAA 40 5,5–6

AA 28 6,5–7

A 22 7–7,5

BBB 17 7,5–8

BB 11 8–8,5

B 8 8,5–9

Quelle: eigene Darstellung; Grundlage: EURO-CLO-Transaktionen seit 2015; Stand: 15. 09. 2016

11. Globale kumulative Verlustraten

EURO-CLO US-CLO Unternehmen*

5 Jahre 10 Jahre 5 Jahre 10 Jahre 5 Jahre

AAA 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 %

AA 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,3 %

A 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,0 % 0,6 %

BBB 0,2 % 0,2 % 0,3 % 2,6 % 1,1 %

BB 2,7 % 4,0 % 1,4 % 12,7 % 6,1 %

B 5,0 % 7,8 % 15,9 % – 14,4 %

Investment Grade

0,1 % 0,1 % 0,1 % 0,7 % 0,7 %


2,8 % 4,2 % 1,7 % 13,0 % 13,3 %

Quellen: Moody’s, Impairment & Loss Rates of U.S. and European CLOs: 1993–2014; Annual Default Study: Corporate Default and Recovery Rates, 1920–2014 * Verlustraten für Debt unabhängig vom Finanzierungsinstrument.

01. 03. 2013 30. 06. 2016


Transaktionen, die vor der Finanzkrise aufgelegt

wurden (CLO 1.0), haben trotz der zwischenzeit-

lichen Marktverwerfungen im Schnitt jährliche

Ausschüttungen von mehr als 20 % generiert.

Auch die nach der Finanzkrise aufgelegten Trans-

aktionen, die sogenannten CLOs 2.0, verzeichnen

zweistellige jährliche Ausschüttungen. CLOs 2.0

zeichnen sich durch eine „dickere“ Equity-Tranche

und einen geringeren Debt-Anteil aus. Sie haben in

einem Umfeld global sinkender Zinsen durchschnitt-

lich 19 % p. a. an die Equity-Halter ausgeschüttet.

Es ist zu beachten, dass die Erträge der Equity-Tran-

chen von CLOs zumeist „front-loaded“ sind. Dies

bedeutet, dass in den ersten Jahren besonders hohe

Ausschüttungen anfallen, die nach der Reinvestiti-

onsphase, wenn der CLO in den Tilgungsmodus

übergeht, sinken.

Geringere Zinssensitivität:

mehr Stabilität im Portfolio

Variabel verzinsliche CLO-Tranchen bieten im

Niedrigzinsumfeld auch Vorteile im Hinblick auf

eine mögliche Zinswende gegenüber festverzins-

lichen Anleihen. Anlegern in Hochzinsanleihen

stehen im Falle eines Zinsanstiegs mögliche Verluste

bevor. Der laufende Kuponertrag ist der einzige

Schutz des Investors vor einem möglichen Verlust.

Dieser muss neben der Ausfallrate auch das Zins-

änderungsrisiko auffangen. Unterstellt man eine histo-

rische Verlustwahrscheinlichkeit (gemäß Moody’s-

Daten), so reduziert sich der Ertrag wie zuvor

gezeigt von 4,07 % auf 3,44 %. Damit könnte bei

einer Duration von 5 Jahren ein Zinsanstieg von

etwa 0,7 % in einem Jahr verkraftet werden, bevor

es zu Verlusten kommt.

12. Historische Performance der Equity-Tranchen von CLOs

Jahrgang Anzahl CLOsØ „Deal Factor“*

in %

Ø kumul. Cashflow-

Rendite in %

1 STA** der kumul. Cashflow-

Rendite in %

Ø jährliche Cashflow-

Rendite in %

2013 Cash-flow-Rendite

in %

2014 Cash-flow-Rendite

in %

Ø Anteil der EQ-Tranche

2003 2 9 76 34 7 0 0 7,8

2004 7 10 95 59 9 6 2 6,2

2005 23 33 156 50 17 15 11 8,6

2006 117 52 172 53 21 27 18 8,1

2007 121 76 174 40 23 33 25 7,8

2008 4 91 62 34 9 13 8 13,8

1.0, gesamt 274 60 167 51 21 28 20 8,0

2011 20 95 70 22 21 25 20 9,6

2012 101 99 42 11 18 21 19 10,2

2013 152 100 27 9 17 – 21 9,7

2.0, gesamt 273 99 36 16 18 21 20 9,9

gesamt 547 80 102 76 19 26 20 8,8

Quelle: J.P. Morgan, Februar 2015. US-CLOs gemäß Intex *Der Deal Factor gibt die ausstehende Restschuld der Debt-Tranchen in % an. Diese errechnet sich aus dem ursprünglichen Nominal der Debt-Tranchen abzüglich erfolgter Tilgungen. **Standardabweichung.


Bei Anleihen mit Investment Grade-Rating ist dieser

Puffer aufgrund der stark gesunkenen Renditen

noch geringer. Die Rendite liegt, wie bereits be-

schrieben, bei 0,64 % bzw. 0,47 % nach Berück-

sichtigung der erwarteten Ausfälle. Somit käme es,

wiederum bei einer Duration von 5 Jahren, bereits

bei einem Renditeanstieg von 0,1 % in einem Jahr

zu Verlusten.

Bei CLOs wiederum könnte die variable Verzinsung

(EURIBOR + Spread) im Falle eines negativen

3-Monats-EURIBOR die Rendite schmälern, da der

Spread um den EURIBOR gekürzt wird. Der über-

wiegende Teil der CLO-Tranchen hat jedoch eine

garantierte Mindestverzinsung, den „Coupon Floor“,

von null. Sollte also der EURIBOR weiter in den

negativen Bereich abrutschen und im schlimmsten

Fall den Spread aufzehren, ist zumindest sicher-

gestellt, dass auf die Investoren keine negativen

Zinszahlungen zukommen.

Im zugrunde liegenden Loan-Portfolio greift zuvor

ebenfalls eine Mindestverzinsung (Floor). Diese

bezieht sich auf den EURIBOR-Satz. In den jüngeren

CLO 2.0-Transaktionen liegt dieser Floor bei 1 %.

Fällt der EURIBOR unter dieses Niveau, müssen die

Darlehensnehmer stets den Floor plus Spread erfül-

len. Diese Faktoren wirken tendenziell positiv für

CLO-Transaktionen. Ob dieses Merkmal bei einer

sehr lang andauernden Niedrigzinsphase Bestand

haben kann, bleibt abzuwarten, denn ein Unterneh-

men wird sicherlich den für sich günstigsten Refi-

nanzierungsweg wählen.

Ausblick – was können Investoren

am aktuellen Rand erwarten?

Die Spreads für CLOs befinden sich im historischen

Vergleich über dem Durchschnitt.

Geht es jedoch um die langfristige Beurteilung der

potenziellen Risiken, ist die Widerstandsfähigkeit

bei einem Anstieg der Ausfallraten entscheidend.

Die Tabelle 14 zeigt, welche Ausfallraten eine

geratete CLO-Tranche verkraften kann, bevor sie

einen Zins- oder Kapitalverlust erleidet.

So kann eine AAA-geratete Tranche bei einer unter-

stellten Recovery-Rate von 70 %, also entsprechend

dem langfristigen historischen Durchschnitt, jährli-

che Ausfälle von 100 % im zugrunde liegenden

Kreditportfolio (Collateral) verkraften, bevor es zu

Verlusten kommt. Eine BB-geratete CLO-Anleihe

kann immer noch mehr als 9,5 % an jährlichen

Ausfällen ohne Verluste widerstehen.

13. Credit Spreads* unterschiedlicher Unternehmensfinanzierungen im Vergleich

Investment Grade EUR

Unternehmens-anleihen (A) CLO AA CLO A CLO BBB

aktuell 89 210 320 430

vor 1 Jahr 82 205 290 355

High Yield EUR

Unternehmens-anleihen (BB)

Senior Secured

Loans (BB)CLO BB CLO B

aktuell 436 464 720 1000

vor 1 Jahr 398 392 585 755

Quellen: Citi Velocity, Bank of America Merrill Lynch, S&P LCD; Stand: 30. 06. 2016 *Gegen EURIBOR.

14. Belastbarkeit: Break-even-Ausfallraten für europäische CLOs

Ursprungsrating Moody’s

Ursprungsrating S&P Median-Anteil Median Break-

even CADR*

Aaa AAA 60 % 100 %

Aa2 AA 12 % 66,9 %

A2 A 6 % 29,5 %

Baa2 BBB 5 % 24,9 %

Ba2 BB 6 % 9,5 %

B2 B 3 % 1,4 %

Equity Equity 8 % 0 %

Quelle: eigene Berechnungen mit Moody’s CDOnet. Annahmen des Basis-Szenarios gemäß CDOnet: 30 % Prepayments (Rückzahlungen innerhalb des Darlehenspools); Reinvestment-Spread 375 bp; Recovery-Rate 70 % *CADR = konstante jährliche Ausfallrate.


Zusammenfassung:

Wie unterscheiden sich CLOs von den vorgestellten

Arten der Unternehmensfinanzierung?

CLOs weisen im Verhältnis zu Unternehmens-

anleihen (Investment Grade und High Yield) sowie

Loans bei entsprechendem Rating die höchsten

zu erwartenden Renditen auf.

Gegenüber Anleihen haben CLOs zudem noch einen

weiteren Vorteil: die doppelte Besicherung. Diese

basiert zum einen

◼ auf der Wasserfallstruktur und der Subordination

(Tranchen mit höherem Rating werden vorrangig

bedient) und zum anderen

◼ auf der Qualität der zugrunde liegenden Loans

(Collaterals), die ihrerseits besichert sind.

Die strukturelle Besicherung eines CLO stellt auch

im Vergleich zu einem direkten Loan-Investment

einen Vorzug dar. Beide profitieren gleichermaßen

von der Besicherung der Loans, die Debt-Tranchen

des CLO profitieren jedoch zusätzlich von dem

Wasserfallprinzip.

Mit einem CLO erwirbt man zudem indirekt einen

Zugang zu einer Vielzahl von Darlehen, sodass hier

idiosynkratische Risiken, also Einzelkreditrisiken,

eine wesentlich geringere Rolle spielen.

Auch die historischen Ausfallraten sprechen eine

deutliche Sprache. Es gab nur sehr wenige Ausfälle

von CLOs und die endgültigen Verlustraten waren

gering.

Eine tiefer gehende Analyse der unterschiedlichen

Arten der Unternehmensfinanzierung lohnt sich

also – zumal häufig die attraktive Rendite eines

High Yield- oder Loan-Investments nicht um die

Ausfall- bzw. Verlustrate bereinigt wird.


CLOs als strategische Allokation im Niedrigzinsumfeld:die Investorensicht

„CLOs werden von verschiedenen Investorengruppen mit unterschiedlichen Zielsetzungen und regulatorischen Vorgaben nachgefragt. Anleger schätzen CLOs als bewährte Beimischung im Portfolio und wählen unterschiedliche Tranchen je nach Risikoneigung.“Michael Hombach, Portfolio Management Fixed Income Credit

Während in der Vergangenheit Banken und ihre

Handelseinheiten zu den mit Abstand größten Käu-

fern von CLOs zählten, hat sich nach der Finanzkrise

die Investorenstruktur deutlich verändert. Mittler-

weile dominieren Asset Manager und Versicherun-

gen, gefolgt von Banken, den Markt für AAA-geratete

CLO-Tranchen.

Weitere Investoren, auch im Bereich der Mezza-

nine-Tranchen, sind Pensionseinrichtungen und

Stiftungen sowie Hedgefonds, Asset Manager,

Vermögensverwalter und vermögende Privatkunden,

wobei die letztgenannten Investorengruppen sich

auch in Sub-Investment Grade-Tranchen und

Equity-Tranchen von CLOs engagieren. Die Anleger-

struktur unterscheidet sich in Europa deutlich von

der in den USA – nicht zuletzt aufgrund der unter-

schiedlichen regulatorischen Rahmenbedingungen.


Welche Erfahrung haben Sie und Ihre Kunden mit

dem Engagement in CLOs gesammelt?

Ottmar Wolf: Aus unserer Sicht handelt es sich bei

CLOs um eine interessante, eigenständige Asset-

Klasse. Theoretisch zwar „artverwandt“ mit Hoch-

zinsunternehmensanleihen, aber de facto ist doch

in vielen Marktphasen eine sehr unterschiedliche

Entwicklung zu beobachten. Und genau dies macht

CLOs für einen Multi-Asset-Ansatz, für den unser

Haus steht, so spannend. Wenn es dazu noch gelingt,

das Timing halbwegs richtig hinzubekommen, dann

ist die Beimischung von CLOs eine hochrentierliche

Angelegenheit. 2013 hat dies unseren Multi-Asset-

Portfolios eine außergewöhnlich gute Wertentwick-

lung beschert.

Seit wann sind Sie in CLOs engagiert und für welche

Ihrer Kunden kommt das Produkt infrage?

Ottmar Wolf: Seit dem Sommer 2012 sind wir

in verbrieften Unternehmenskrediten investiert.

Seinerzeit haben wir das Seed Money für die

Lupus alpha CLO Opportunity Notes 2025 bereit-

gestellt. Dass daraus dann ein Produkt mit einer

herausragenden Wertentwicklung entstanden ist,

macht uns auch ein klein wenig stolz. Wir haben

diese CLO Notes innerhalb unserer Mandantschaft

ziemlich flächendeckend eingesetzt. Das erforderte

auch eine gewisse Portion Mut. Denn bei den

meisten unserer Kunden waren CLOs zuvor noch

unbekanntes Terrain.

CLOs sind strukturierte Kreditprodukte. Aus der

Erfahrung der Finanzmarktkrise werden CLOs oft mit

CDOs, ABS und Immobilienverbriefungen in Bezug

gesetzt. Ist die „Aufklärungsarbeit“ gegenüber Ihren

Kunden daher schwieriger als bei anderen Produkten?

Ottmar Wolf: Definitiv. In unseren Quartalsberichten

haben wir des Öfteren die Funktionsweise von CLOs

erläutert. Und auch die Abgrenzung zu den berühmt-

berüchtigten „Subprime-Produkten“ haben wir

erklärt: gleiche Verpackung, aber ganz anderer

Inhalt. Innerhalb unserer Mandantschaft gibt es

ganz unterschiedliche Interessenlagen. Nicht jeder

Kunde legt Wert darauf, sämtliche Börsenthemen

bis ins Detail zu verstehen. Viele möchten dieses

notwendige Produktverständnis ganz bewusst an

uns delegieren. Als Vermögensverwalter ist das auch

eine unserer zentralen Aufgaben.

Wie sehen Sie CLOs im Vergleich zu anderen Asset-

Klassen, beispielsweise Hochzins- oder Unterneh-

mensanleihen allgemein?

Ottmar Wolf: Das bereits kurz erwähnte „Eigenleben“

der CLOs ist faszinierend. Eigentlich müssten die

Spreads der Mezzanine CLOs stets einen Gleichlauf

mit den Spreads von Hochzinsanleihen aufweisen.

Und wahrscheinlich müsste der Spread von CLOs

aufgrund der (noch größeren) Illiquidität und der ho-

hen Komplexität dabei in den Sub-Investment Grade-

Ratings um rund 150–200 Basispunkte höher liegen.

Oder aber zumindest parallel verlaufen. Das ist aber

Investorengespräch:Interview mit Ottmar Wolf


überhaupt nicht der Fall. Der iTraxx Crossover weist

derzeit einen Spread von rund 330 Basispunkten auf.

Der Spread vergleichbarer Mezzanine-Tranchen

von CLOs liegt dagegen bei 650–850 Basispunkten.11

Das ist eigentlich unlogisch. Erklärt sich aber da-

durch, dass der CLO-Markt noch ein klarer Käufer-

markt ist. Für uns spricht das derzeit ganz klar für

ein Investment in CLOs.

Die CLO Equity-Schuldverschreibungen weisen

in Phasen hoher Marktvolatilität deutlich größere

Schwankungen auf. Wie kommen Sie und Ihre

Kunden damit zurecht? Wäre da ein geschlossenes

Produkt vorteilhafter?

Ottmar Wolf: Depotschwankungen sind für die

menschliche Psyche immer herausfordernd. Diverse

Studien zeigen ganz klar auf: Je seltener ein Privat-

anleger auf sein Depot schaut, umso höher fällt

seine Performance aus. Zu häufiges, hektisches

Agieren wirkt im Depot kontraproduktiv. Klar, selbst

wir als „Profis“ sind Ängsten ausgesetzt, die durch

hohe Schwankungen ausgelöst bzw. verstärkt wer-

den können. Gerade die Equity-Tranche bei CLOs,

die ja auch „First Loss Piece“ genannt wird, kann

leider auch mal extrem schwanken. Aus unserer

Sicht kann diese Tranche immer nur eine Depot-

beimischung sein.

Für Kunden mit mehr Risikoappetit kann es bei aus-

reichendem Anlagehorizont durchaus reizvoll sein,

in ein geschlossenes CLO-Konzept zu investieren.

Hier gibt es keine Mittelbewegungen, die gerade bei

semi- bzw. illiquiden Assets grundsätzlich „Geld

kosten“ (Bid-Ask Spread). Und das trägt im Ergebnis

bei einem geschlossenen Produkt zu einer besseren

Wertentwicklung bei. Gleichzeitig ist man als

Anleger automatisch diszipliniert. Falsches Timing

ist nicht möglich, was auch vorteilhaft sein kann.

Ottmar Wolf

ist Vorstand der

Wallrich Wolf Asset

Management AG

in Frankfurt am Main.

11 Quellen: Markit, Citi Velocity; Stand: 15. 09. 2016.


Erhöhte Liquiditätsanforderungen:Lehren aus der Finanzkrise

„Seit der Finanzkrise sind Liquiditätsrisiken in den Fokus der Marktteilnehmer und Aufsichtsbehörden gerückt. Professionelle Anleger müssen nicht auf Vorgaben warten, sie können proaktiv handeln, um diese Risiken zu adressieren.“Norbert Adam, Portfolio Management Fixed Income Credit

Vor der Finanzkrise gehörten die Investmentbanken

zu den großen Marktteilnehmern im Kreditbereich.

Üblicherweise hatten sie umfangreiche Bestände an

Unternehmensanleihen und Asset Backed Securities

in den Büchern. Sie konnten Kundenangebot und

-nachfrage unmittelbar bedienen und gewährleiste-

ten so die Liquidität an den Kreditmärkten.

Während der Finanzkrise fehlte diese Liquidität,

und der Handel an den Kreditmärkten kam weitge-

hend zum Erliegen. Strukturierte Produkte und

Papiere mit einem Rating unterhalb von Investment

Grade konnten nur mit großen Preisabschlägen ge-

handelt werden. Daraus haben Marktteilnehmer

und Aufsichtsbehörden Konsequenzen gezogen.

Nach der Krise wurde eine strengere Bankenregulie-

rung umgesetzt, die eine erhöhte Eigenkapitalunter-

legung für Handelsbestände verlangte. Vor allem

die Bestände an strukturierten und anderen Kredit-

produkten sind von den Instituten infolgedessen


massiv reduziert worden. Seitdem beschränken sich

Banken zumeist auf eine reine „Makler“-Rolle.12

Der Rückzug der Banken hat sich bisher nicht in

größeren Geld-Brief-Spannen niedergeschlagen.

Eine Eintrübung des Marktumfelds für Kreditprodukte

würde jedoch voraussichtlich zu einer deutlichen

Ausweitung der Spannen führen. Hinzu kommt,

dass aufgrund der hohen Nachfrage am Kreditmarkt

ein Großteil der verfügbaren Kreditprodukte zum

Emissionszeitpunkt gekauft und später nicht mehr

gehandelt wird. Viel Geld ist zudem in täglich

liquide Kreditfonds und ETFs geflossen, was bei

größeren Mittelveränderungen zu starken Preis-

schwankungen der Anleihen und damit auch der

Fonds führen kann.

Auf die hieraus resultierenden, liquiditätsbedingten

Risiken können sich Investoren auf unterschiedliche

Weise einstellen. In erster Linie geht es darum, sich

als (Fonds-)Anleger vor unerwarteten Abflüssen und

daraus folgenden Notverkäufen mit Preisabschlägen

bestmöglich zu schützen.

Bei der Investition über ein richtlinienkonformes

Sondervermögen können die OGAW-Regeln

genutzt werden: Diese erlauben als Mindestan-

forderungen eine zweiwöchentliche Handelbarkeit.

Tägliche Liquidität ist also nicht zwingend. Auch

Rücknahmeabschläge sind ein Instrument, das dem

Investorenschutz dient. Ein anderer Weg können

geschlossene Produkte sein. Diese sind in der Lage,

mit ihrem längerfristigen Anlagehorizont Illiquidi-

tätsprämien erfolgreich abzuschöpfen und auch

Phasen von Liquiditätsstress durchzustehen bzw.

sich daraus ergebende Opportunitäten zu nutzen.

Das Thema Liquiditätsrisiken ist auch in den Fokus

der Aufsichtsbehörden gerückt. Im Juni dieses Jahres

wurde es vom Financial Stability Board (FSB) aufge-

griffen. Das FSB veröffentlichte diverse Empfehlungen

für das Asset Management, um die wesentlichen

Risiken in diesem Sektor zu adressieren. Als eines

der Schlüsselthemen wurde der „liquidity mismatch

between fund investments and redemption terms

and conditions for fund units” ausgemacht. Darüber

hinaus hat die IOSCO (International Organization

of Securities Commissions) im August 2016 eine

Konsultation zum Thema Liquidität bei Unterneh-

mensanleihen gestartet, um sich ein genaueres Bild

von der Sekundärmarktliquidität zu machen. Da die

meisten Geschäfte außerbörslich abgewickelt werden,

ist es für die Organisation schwierig, belastbare Daten

zu erhalten. So werden die Marktteilnehmer bis Ende

September um Feedback gebeten.

Die Initiativen der Aufsichtsbehörden zeigen, dass

das Risiko einer potenziell geringeren Liquidität

keine Besonderheit strukturierter Kreditprodukte wie

CLOs ist, sondern den Kreditmarkt in der Breite

betrifft. Dies bedeutet im Umkehrschluss: Investoren

sollten darauf achten, dass das übernommene Liqui-

ditätsrisiko auch angemessen kompensiert wird.

12 Willis Towers Watson, Credit market liquidity, 2016.

15. Handelsbestände von US-Banken für das „Market Making“

Quelle: Federal Reserve Bank of New York; Stand: 29. 06. 2016; Unternehmensanleihen: Commercial Papers, Investment Grade, High Yield; methodische Anpassung der Datenerhebung ab April 2013

250.000

200.000

150.000

100.000

50.000

02001

In Mio. USD

2008 2016


13 Quelle: Europäische Zentralbank; Stand: Juli 2016.

Regulatorische Rahmenbedingungen:Implikationen für Investoren

„CLOs können Zugang zu Senior Secured Loans über richtlinienkonforme Sondervermögen (UCITS) bieten. Welche Tranchen für den Investor attraktiv sind, hängt unter anderem von den regulatorischen Anforderungen ab: Banken agieren am oberen Ende der Kapitalstruktur.“Dr. Klaus Ripper, Portfolio Management Fixed Income Credit

Die EZB als Vorreiterin im ABS-Markt

Neben dem im Juni 2016 begonnenen Ankaufpro-

gramm für Unternehmensanleihen (CSPP) gibt es

seit 2014 ein weiteres, das sich ausdrücklich auf

Asset Backed Securities konzentriert (ABSPP).

Berater dieses Programms sind große internationale

Asset Manager. Der Bestand der unter diesem Pro-

gramm erworbenen Papiere betrug Ende Juli 2016

20,4 Mrd. Euro.13

Ziel dieses Programms ist es, Banken eine zusätz-

liche Refinanzierungsmöglichkeit zu bieten und die

Emission neuer ABS-Anleihen anzuregen. ABS kön-

nen nach Ansicht der Zentralbank den Banken dabei

helfen, ihre wesentliche Rolle als Kreditgeber für die

Realwirtschaft zu erfüllen. Als Beispiel werden

Darlehensverbriefungen angeführt, die dazu dienen

können, die Kreditvergabebedingungen zu verbes-

sern und so die Transmission der Geldpolitik zu

gewährleisten.


Bisher beschränkt sich dieses Kaufprogramm auf

Senior ABS-Papiere, die den gleichen Kriterien ent-

sprechen, die die EZB auch bisher an die von den

Geschäftsbanken zu stellenden Sicherheiten anlegt.

Hiermit sollen insbesondere übermäßig komplexe

und intransparente Verbriefungen ausgeschlossen

werden sowie Segmente, die in der Finanzkrise

starke Verluste erlitten (z. B. Subprime-Hypotheken).

Da unter diesen Kriterien nur Verbriefungen mit

statischem Collateral Pool zulässig sind, bleiben

zurzeit auch gemanagte CLOs außen vor.

Behandlung von Loans und CLOs im

Investmentrecht

Das politische und regulatorische Umfeld in Europa

ist im Gegensatz zu den USA in Bezug auf Loans

und CLOs noch restriktiv. Während in den USA

Loans direkt für Publikumsfonds erworben werden

können, bestehen in Europa in diesem Fall noch

regulatorische Hürden. Nach dem Kapitalanlage-

gesetzbuch ist es in Deutschland mittlerweile mög-

lich, Alternative Investment Funds (AIFs) für Loans

aufzulegen und an institutionelle Investoren zu ver-

treiben. Eine weitere Erleichterung und Klärung

erfolgte im Frühjahr 2015 mit der neuen Verwal-

tungspraxis der BaFin bezüglich Kreditfonds, die

ausdrücklich nicht nur den Erwerb, sondern auch

die Vergabe von Krediten durch AIFs erlaubt. Der

direkte Erwerb von Darlehen durch richtlinienkon-

forme Publikumsfonds (UCITS) ist jedoch nach wie

vor nicht möglich.

Der Erwerb von CLO-Tranchen hingegen ist auch

für UCITS-Fonds erlaubt, sodass sich auch mit

richtlinienkonformen Fonds eine Exponierung zum

Loan-Markt auf diesem Weg aufbauen lässt.

Benachteiligung unter Solvency II

Die Unterschiede bei der Regulierung von Loans

und CLOs treten im regulatorischen Regelwerk der

Versicherungswirtschaft (Solvency II) noch deutlicher

zutage. Aus ökonomischer Sicht ist es das Gleiche,

ob ein Käufer das zugrunde liegende Kreditportfolio

eines CLO in Gänze erwirbt oder alle Tranchen –

beginnend bei der AAA-Tranche bis hin zur Equity-

Tranche. Ein möglicher Ausfall eines Loans spiegelt

sich im Kreditportfolio wie auch in der Gesamt-

struktur aller CLO-Tranchen wider.

Unter Solvency II ist jedoch der direkte Erwerb der

Loans mit Blick auf das Solvency Capital Require-

ment (SCR) deutlich günstiger als der Erwerb der

CLO-Tranchen. SCR beschreibt die regulatorischen

Solvenzkapitalanforderungen für das Eigenkapital.

Je höher die SCR-Kennziffer ist, desto mehr Eigen-

kapital muss eine Versicherung unterlegen. Da das

Eigenkapital ein knappes Gut ist, wird jedes Invest-

ment stets auch unter Berücksichtigung des

erforderlichen Eigenkapitals beurteilt und die

Kapitalanlage entsprechend optimiert.

Unterstellt man eine durchschnittliche Struktur eines

europäischen Loan-Portfolios für einen CLO mit einer

Gewichtung von 30 % in BB-gerateten Krediten,

35 % in B und 35 % unterhalb von B, so ergibt sich

eine SCR-Belastung von ca. 35 %.14 Würde eine

Versicherung die entsprechenden CLO-Tranchen

bei einer Tranchengewichtung, die dem Markt-

durchschnitt für europäische CLOs entspricht,

erwerben, so läge die SCR-Belastung bei ca. 80 %,

wäre also mehr als doppelt so hoch.

Für dieses Ungleichgewicht zwischen einem Direkt-

investment in Loans im Vergleich zu einem in CLOs

gibt es keinen ökonomischen Grund. Eine der-

artige Disparität wird man zum Beispiel in den USA

nicht finden. Dort verändert die Strukturierung eines

Loan-Portfolios über CLOs die Eigenkapitalbelastung

nicht.

In der Versicherungsaufsicht erfolgt, auch bei Fonds-

investments, grundsätzlich eine Durchschau auf die

zugrunde liegenden Vermögensgegenstände

(„Look-through Approach“). Für den Anleger ist

14 Quelle: Technical Specification for the Preparatory Phase (Part I), EIOPA-14/209.


es somit unter regulatorischen Aspekten unerheblich,

ob er ein Direkt- oder ein fondsbasiertes Investment

vornimmt.

Für VAG-regulierte Investoren ist die Anlage in

CLOs für das gebundene Vermögen nach wie vor

möglich. Zu beachten sind eine Beschränkung auf

Investment Grade, also ein Mindestrating von BBB–,

sowie die ABS-Quote von 7,5 % gemäß der Anlage-

verordnung, auf die CLOs anzurechnen sind.

Basel III – Unterlegungsvorschriften im Fluss

Auch die Regularien für Banken verlangen eine im

Vergleich zu anderen Aktiva hohe Eigenkapital-

unterlegung für Verbriefungen und führen so trotz

der attraktiven Ertrags-Risiko-Konstellation von

CLOs zu einer Zurückhaltung dieser Anlegergruppe.

Hinzu kommen weitere bankenspezifische Regulie-

rungen, u. a. bezogen auf Großkreditgrenzen und

Liquidität.

Bei der Großkreditgrenze galt früher das „Granulari-

tätsprinzip“, das eine Durchschau erst vorsah, wenn

die größte Einzelposition eines Fonds 5 % überstieg.

Inzwischen gilt die „Materialitätsgrenze“. Diese ver-

langt eine Durchschau, sobald die Investition in das

Vehikel oder die einzelnen Underlyings mehr als

0,25 % des anrechenbaren Eigenkapitals ausmachen.

Während also früher ein CLO-Fonds erwerbbar war,

ohne die einzelnen zugrunde liegenden Positionen

separat zu betrachten, sofern die Einzelpositions-

größe von 5 % eingehalten wurde, müssen nun alle

einzelnen Kreditpositionen (auch in der Durch-

schau) unter der Materialitätsschwelle von 0,25 %

liegen. Wird diese Grenze eingehalten, reicht es

aus, nur eine einzelne Kreditlinie für den Fonds

einzuräumen, statt für jedes einzelne Asset im

Fonds eine eigene Kreditprüfung vorzunehmen.15

Weiterhin müssen Banken ihre Liquiditätsrisiken

kontrollieren und über alle ihre Vermögensgegen-

stände eine zeitlich gestaffelte Liquiditätsdeckungs-

kennziffer (LCR) einhalten. Diese betrug im Oktober

2015 60 % und steigt bis 2018 auf 100 %. CLOs

gelten nicht als hochliquide Assets, wodurch sie

auch bei der LCR für die Banken „teurer“ werden.16

Hinzu kommt als weiterer, häufig entscheidender

Faktor die Eigenkapitalunterlegung der Kreditrisiken.

Für Banken, die nicht mit einem internen Modell

arbeiten, gelten die in Abbildung 16 gezeigten Sätze

des Standardmodells.

Die Festlegung dieser Risikogewichte erfolgt über

die europäischen Institutionen und bestimmt maß-

geblich den Risikoappetit von und die Attraktivität

eines Investments für Banken. Eine hohe Gewich-

tung beansprucht das Eigenkapital einer Bank über-

proportional und muss mit einer entsprechenden

Rendite verzinst werden, um für Banken attraktiv

zu sein.

Anhand der Grafik ist der nicht lineare Verlauf der

Risikogewichte zu erkennen. Aufgrund der expo-

nentiell steigenden Eigenkapitalerfordernisse bei

niedrigeren Ratings ist für Banken insbesondere

ein Engagement in CLO-Tranchen mit Ratings von

AAA bis A interessant.

15 Quelle: pwc, Finaler Standard zur Großkreditdurchschau; 11. 11. 2014.16 Quelle: Ergebnisse der Basel-III-Auswirkungsstudie für deutsche Institute zum Stichtag

30. 06. 2015.

16. Risikogewichte nach Ratingklassen*

Quelle: eigene Darstellung* Gemäß Basel III für „Non-Senior“-Tranchen qualifizierter Transaktionen bei 5-jähriger Laufzeit.

1.400 %

1.200 %

1.000 %

800 %

600 %

400 %

200 %

0 %AAAA A–AA+ BBB+AA AA– BBB BBB–A+ BB+ BB BB– B+ B–B CCC

unddarunter


Fazit: Auch bei der Regulierung gibt es noch

Handlungsbedarf

Eine Voraussetzung für die breite und nachhaltige

Wiederbelebung des europäischen ABS-Marktes

wäre, dass die Regulierungsbehörden von ungünsti-

gen Pauschallösungen, die die Unterschiede der

verschiedenen ABS-Typen nicht berücksichtigen,

abrücken. Die European Banking Authority (EBA)

hat mit ihrem „Report on Qualifying Securitisation“

2014 einen ersten Schritt in diese Richtung gemacht.

Eine Empfehlung zur Re-Kalibrierung des Rahmen-

werks wurde im Juli 201517 veröffentlicht. Ziel dieser

Empfehlung ist es, eine geringere Eigenkapitalbelas-

tung der Banken zu erzielen, indem Verbriefungen,

insbesondere die Mezzanine-Tranchen, weniger

nachteilig behandelt werden.

So könnten nicht nur CLOs für Investoren weiter an

Attraktivität gewinnen, sondern der Verbriefungs-

markt in Europa könnte analog zum US-Markt wieder

anspringen. Mit dem Wissen aus der Finanzkrise

könnten Regularien so modifiziert werden, dass den

Risikobedürfnissen der Investoren Rechnung getragen

wird, ohne dabei die systemischen Auswirkungen

außer Acht zu lassen. In einem wachsenden Ver-

briefungsmarkt könnten Unternehmen leichter an

Kredite ihrer Hausbank oder auch von anderen

Kreditgebern gelangen, was wiederum das Wachs-

tum der Realwirtschaft unterstützen würde. Der

europäische Verbriefungsmarkt hätte das Potenzial,

ein wachsendes Segment des Finanzsektors zu

werden.

17 European Banking Authority, Opinion of the European Banking Authority on a European framework for qualifying securitization, Juli 2015.


Die unmittelbar nach dem Votum erfolgte negative

Marktreaktion wurde, auch bei CLOs, schnell auf-

geholt. Eine Ausnahme war die Abwertung des briti-

schen Pfunds, das sich seitdem nicht erholt hat.

Langfristig könnten Zweitrundeneffekte Handlungs-

bedarf verursachen, da sich neben der britischen

Konjunktur eventuell auch die der EU abschwächen

könnte. Dies betrifft vor allem die Sektoren, die vom

Export nach Großbritannien profitieren. Für diese

Sektoren könnte auch eine dauerhafte Aufwertung

des Euro einen negativen Effekt haben. Auch die

Länder, die eine hohe wirtschaftliche Verflechtung

mit Großbritannien haben (wie z. B. die Nieder-

lande), könnten langfristig unter einem Zweitrunden-

effekt leiden. Die Prognosen der langfristigen Folgen

variieren jedoch sehr stark, sodass eine zuverlässige

Aussage kaum getroffen werden kann.

Bei einer starken Abkühlung der britischen Kon-

junktur wäre eine Herabstufung des Ratings Groß-

britanniens möglich. Das Länderrating müsste je-

doch um bis zu fünf Notches fallen, um die Länder-

ratingobergrenze („Country Ceiling“) negativ zu

beeinflussen und ein Höchstrating von AAA für

ABS-Papiere zu gefährden.

Verbriefungsstrukturen, die einen unmittelbaren

Bezug zu Großbritannien haben, könnten leiden,

insbesondere solche im heimischen Immobilien-

sektor oder auch Kreditkartenverbriefungen.

Bei europäischen CLOs beträgt die Exponierung

gegenüber britischen Unternehmen im Mittel (Me-

dian) 13,5 %18, wobei einzelne ältere Transaktionen

deutlich höhere Exponierungen zeigen. Die Abwer-

tung des britischen Pfunds trifft EURO-CLOs nicht

unmittelbar, da die meisten Loans in Euro denomi-

niert sind und verbleibende Währungsrisiken inner-

halb der Struktur abgesichert werden.

Da der überwiegende Teil der CLOs in Irland oder

den Niederlanden aufgelegt wird, sind die SPVs aus

rechtlicher Sicht zunächst nicht betroffen. Viele

CLO-Manager haben jedoch ihren Sitz in Großbri-

tannien und werden daher von einem Brexit tangiert.

Sie müssen nach Ablauf der zweijährigen Verhand-

lungsfrist unter Umständen Anpassungen bei ihrem

Selbstbehalt („Retention“) vornehmen, um den

MiFID-Anforderungen (EU-Richtlinie über Märkte

und Finanzinstrumente) zu genügen. Einige Manager,

die neben CLOs auch Investmentfonds verwalten,

werden voraussichtlich recht zügig auf die Unsicher-

heit reagieren und in einem EU-Mitgliedsstaat eine

Niederlassung oder Zweckgesellschaften gründen,

um ihre Fonds weiterhin ohne Einschränkungen in

der EU vertreiben zu können.

Exkurs:Welche Auswirkungen hat der Brexit auf CLOs?

18 Deutsche Bank, European CLO Monthly, Juli 2016.


Unsere Lösungen:CLO-Strategien für unterschiedliche Anlagebedürfnisse

„Lupus alpha bietet für die unterschiedlichen Bedürfnisse von Investoren verschiedene Lösungen auf Basis von CLOs an. Diese setzen wahlweise High Grade Debt-Strategien, Investment Grade-Anlagen oder auch Equity-Investments um.“Stamatia Hagenstein, CEFA, CCrA, Portfolio Management Fixed Income Credit

CLOs bieten Investoren eine Reihe von grundsätz-

lichen Vorteilen: Sie generieren mit hoher Konfi-

denz Einkommen, sie bieten innerhalb des Kredituni-

versums „Relative Value“ und unterliegen praktisch

keinem Zinsänderungsrisiko. Hinzu kommt der

strukturelle Schutz der Debt-Tranchen durch das

Wasserfallprinzip – Stichwort „Credit Enhancement“.

Dem gegenüber stehen Marktpreisrisiken. Bei CLOs

sind dies im Wesentlichen Preisschwankungen der

CLO-Tranchen sowie Ausfallrisiken innerhalb der

Darlehenspools und deren Effekte auf die unter-

schiedlichen Tranchen. Weiterhin besteht ein im

Vergleich zu anderen Anleihen potenziell erhöhtes

Liquiditätsrisiko (Mangel an Handelbarkeit).

Aufgrund der Möglichkeit, die gewünschten Tranchen

innerhalb der Kapitalstruktur auszuwählen, bieten

CLOs jedem Investor die Möglichkeit, sich gemäß

seinem individuellen Rendite-Risiko-Profil unter

Berücksichtigung seines bestehenden Portfolios

und potenzieller Restriktionen zu positionieren.


Debt-Strategien – Fokus auf gerateten Tranchen

1. High Grade CLO Debt: Diese Strategien eignen

sich für defensive Investoren, die ein liquides Invest-

ment mit einer geringen Volatilität suchen. Durch

die Fokussierung auf Anlagen mit einem Rating von

AAA bis A sind die Ertragserwartungen moderater

als bei anderen CLO-Tranchen (vgl. S. 14 zu aktuel-

len Spreads). Mit dieser Strategie haben Investoren

die Möglichkeit, ein konservatives Fixed Income-

Investment zu tätigen und ohne Durationsrisiko eine

Rendite deutlich oberhalb einer Anlage in Unterneh-

mensanleihen ähnlicher Güte zu erzielen. Hier bietet

es sich an, das Anlageuniversum um andere Ver-

briefungsarten zu ergänzen – für eine noch stärkere

Streuung und weitere Verbesserung der Liquidität.

2. Investment Grade-Anlage: Eine Möglichkeit, die

erwartete Rendite zu erhöhen, besteht darin, den

gesamten Bereich der Investment Grade-Tranchen

zu nutzen bis hin zu BBB. Insbesondere für VAG-

regulierte Investoren, die nicht Solvency II unter-

liegen, kann dieser Ansatz interessant sein.

Equity-Investments und opportunistische Strategien

Bei Anlagen in CLO Equity und Tranchen mit Sub-

Investment Grade-Ratings handelt es sich trotz ihres

Anleihecharakters eher um „alternative“ Investments.

Diese Strategien richten sich an Anleger mit deutlich

höheren Renditeerwartungen. So können durch ein

Investment in Equity-Tranchen eines CLO bis zu

zweistellige Renditen erwirtschaftet werden. Ein Vor-

teil eines solchen Investments besteht darin, dass ein

bestehendes Portfolio alternativer Anlagen (weiter)

diversifiziert werden kann.

Tatsächlich sind die Zahlungsströme des Equity-

Investments eines CLO „front-loaded“, d. h. es gibt

von Beginn an vergleichsweise hohe Ausschüttun-

gen, die im Zeitablauf abnehmen, wohingegen bei

Private Equity die typische J-Kurve zum Tragen

kommt und die Ausschüttungen zumeist erst nach

einigen Jahren beginnen (siehe Abbildung 17).

Um unterschiedliche Opportunitäten und auch

Dislokationen nutzen zu können, hat das CLO-Team

die Möglichkeit, entlang der Kapitalstruktur zu inves-

tieren und je nach Markteinschätzung auch US-

CLOs, die in US-Dollar notieren, beizumischen.

Eventuelle Währungsrisiken werden grundsätzlich

abgesichert.

Umsetzungswege

Alle beschriebenen Strategien lassen sich in Form

individueller Mandate in Spezial-AIFs umsetzen, bei

denen detaillierte Kundenanforderungen hinsicht-

lich des Investmentuniversums, der Ratinganforde-

rungen usw. berücksichtigt werden können. Ein

Hedging von Fremdwährungsrisiken ist bei Bedarf

ebenfalls umsetzbar. Darüber hinaus bietet Lupus

alpha zurzeit zwei Produkttypen mit unterschied-

lichem Risiko-Rendite-Profil an:

1. Der Lupus alpha CLO High Quality Invest ist ein

deutscher UCITS-Fonds, der schwerpunktmäßig in

europäische Investment Grade-Tranchen investiert.

Der Fonds entspricht dem Bedürfnis vieler Investoren

nach stabilen, attraktiven Renditen zu vertretbaren

Risiken.

2. Die Schuldverschreibungen Lupus alpha CLO

Opportunity Notes 2025 und Lupus alpha II CLO

Opportunity Notes 2027 bieten Zugang zu einer

17. Typische Cashflow-Profile im Vergleich

Quelle: eigene Darstellung, schematisch. Nur zur Illustration

25 %

0 %

–25 %Jahr 1 Jahr 3 Jahr 5Jahr 2 Jahr 4 Jahr 6

CLO Equity Private Equity

Der UCITS-Fonds:

Lupus alpha CLO High Quality Invest

◼ Transparenz und Liquidität eines UCITS-IV- konformen Publikumsfonds

◼ VAG-Konformität (Sicherungsvermögen gemäß AnlV)

◼ Attraktiver Performance-Beitrag (Ertragsziel: 3,5 % p. a.)

◼ Hohe Sicherheit durch Investitionen im Investment Grade-Bereich

Der Publikumsfonds ist speziell auf die Bedürfnisse regu-lierter institutioneller Anleger wie Versicherungen, Pensions-kassen und Versorgungswerke zugeschnitten, ist aber auch für andere Investoren eine attraktive Anlage. Der UCITS- und VAG-konforme Fonds investiert ausschließlich in europäische Investment Grade CLO-Anleihen und ist so strukturiert, dass das angestrebte Ertragsziel von 3,5 % p. a. bei einer niedrigen einstelligen Volatilität erwirtschaftet wird.

Die Schuldverschreibungen:

Lupus alpha CLO Opportunity Notes 2025 und

Lupus alpha II CLO Opportunity Notes 2027

◼ Überwiegende Allokation in Equity-Tranchen eines CLO, die einen hohen Ertrag versprechen, opportunistische Beimischung hochrentierlicher Mezzanine-Tranchen

◼ Attraktive Ausschüttung von 10 % p. a. bzw. 12 % p. a.◼ Investition im kosteneffizienten Anleihenformat

(Schuldverschreibung) ◼ Notierung an der Frankfurter Börse: Lupus alpha II

CLO Opportunity Notes 2027

Die Schuldverschreibungen richten sich an all jene Inves-toren, die einen hohen ordentlichen Ertrag benötigen und keine Anforderung an das Rating des Produktes stellen. Der Anlagehorizont sollte länger als drei Jahre sein, da die Produkte ihre Stärken in der strategischen Beimischung einer bestehenden Asset-Allokation haben. Neben Vermö-gensverwaltern, Dachfondsmanagern und vermögenden Privatkunden richten sich die Schuldverschreibungen vor allem an professionelle Investoren.

Performance des Lupus alpha CLO High Quality Invest

seit Auflegung

Jahr Lupus alpha CLOHigh Quality Invest

2015* –1,14 %

2016 (YTD) 1,53 %

Seit Auflegung 0,37 %

Quelle: eigene Berechnungen; Stand: 15. 09. 2016*Auflegung: 01. 07. 2015.

Performance der Schuldverschreibungen

im Überblick

Jahr Lupus alpha CLO Opportunity Notes 2025

Lupus alpha II CLO Opportunity Notes 2027

2012 20,60 % –––––

2013 65,09 % 15,13 %

2014 –4,41 % –0,13 %

2015 9,91 % 11,52 %

2016 (YTD) –1,01 % 7,47 %

Gesamt 107,05 % 37,79 %

Quelle: eigene Berechnungen; Stand: 15. 09. 2016


Anlage in Equity-Tranchen eines CLO und streben

zweistellige jährliche Erträge und Ausschüttungen an.

Sie richten sich an Investoren, die auch höhere

Schwankungen tolerieren können.


Das CLO-Team von Lupus alpha verfügt über eine

umfassende Expertise und arbeitet als Team bereits

seit mehr als zwölf Jahren erfolgreich zusammen.

Es setzt sich aus international ausgebildeten Experten

zusammen, die langjährige Erfahrung im Asset

Management gesammelt haben, unter anderem auch

bei Versicherungen und Großbanken. Ein wichtiger

Erfolgsfaktor für das Team ist der gute Zugang zu

den Anbietern – den Investmentbanken. CLOs kön-

nen nicht direkt über die Börse erworben werden,

sondern der Handel erfolgt über „Over the Counter“-

Geschäfte (OTC-Geschäfte), also Direktgeschäfte

mit einem Broker. Somit spielen gute Marktkontakte

und routiniertes Verhandlungsgeschick bei Kauf und

Verkauf von CLOs eine wichtige Rolle.

Das Team der CLO-Experten wird unterstützt durch

das Risikomanagement und das hochprofessionelle

Trading-Team von Lupus alpha. Das Risikomanage-

ment trägt bei der Überwachung und Simulation

den besonderen Anforderungen der Asset-Klasse

CLOs Rechnung.

Mit unserer CLO-Kompetenz:Alpha-Potenziale nutzen

„Wir arbeiten als Team seit vielen Jahren zusammen. Unser mehrstufiger Investmentprozess reicht von der Einschätzung des Makroumfeldes bis zum kontinuierlichen Monitoring des Portfolios. Mit ihm schaffen wir ein doppeltes Alpha-Potenzial für Investoren.“Michael Hombach, Portfolio Management Fixed Income Credit


Die Summe dieser Kompetenzen versetzt Lupus alpha

in die Lage, mehr zu sein als der Manager eines

Investmentproduktes. Bei der Erarbeitung komplexer

Lösungen, bei denen die individuellen Bedürfnisse

der Investoren berücksichtigt werden, wirken alle

genannten Bereiche zusammen. Das Ziel ist es, die

jeweils optimale Kundenlösung mit Blick auf die

ökonomische Anlageentscheidung und die regulatori-

schen Anforderungen zu entwickeln und darüber

hinaus die passende Verpackung zu finden, sei es

in Form eines Spezial-AIFs, UCITS-Produkts oder

Schuldscheins.

Der Investmentprozess des CLO-Teams

von Lupus alpha

Der Investmentansatz des Teams hat sich langfristig

bewährt und wurde dabei über die Jahre leicht mo-

difiziert, insbesondere um die jeweils neuen regula-

torischen Anforderungen zu berücksichtigen. Der

eingesetzte mehrstufige Prozess zielt auf die Auswahl

der besten CLO-Tranchen. Die Auswahl stützt sich

auf quantitative und qualitative Auswahlkriterien.

1. Makroanalyse: Am Anfang der systematischen

Analyse steht die Beurteilung makroökonomischer

Größen, um das gesamtwirtschaftliche Umfeld ein-

zuschätzen. In diese Bewertung des Kapitalmarkt-

umfeldes fließen die Werte von Frühindikatoren,

Sektortrends und die Entwicklung der traditionellen

Asset-Klassen ein.

2. Screening: Die am Primär- und Sekundärmarkt

verfügbaren CLO-Transaktionen bzw. -Tranchen

werden gescreent. Mittels erster Manager-, Portfolio-

und Strukturanalysen werden geeignete Investments

identifiziert.

3. Manageranalyse: Die Selektion des CLO-Mana-

gers ist zunächst quantitativ orientiert. Es werden

neben der aktuellen Transaktion alle noch ausste-

henden CLOs des Managers untersucht. Folgende

Kriterien bilden dabei den Schwerpunkt:

◼ Default-Historie (jährliche und kumulierte

Ausfälle, „Distressed Sales“)

◼ Ratingqualität (Ratingfaktor) und -migration

innerhalb der Portfolios sowie Verwaltung

des CCC-Anteils

◼ Ausschüttungen der Equity-Tranchen

Auf diese quantitativen Selektionskriterien folgt

die qualitative Beurteilung. Hierzu finden persönli-

che Gespräche mit den CLO-Managern statt. In

den „One to one“-Gesprächen werden das Set-up,

der Investmentprozess, operative Themen sowie

die handelnden Personen einer eingehenden Prü-

fung unterzogen. Insbesondere geht es darum, die

Erfahrung des Teams, seine Leistungsfähigkeit und

-bereitschaft einzuschätzen. Als Ergebnis der

Manageranalyse entsteht eine Shortlist. Diese Liste

umfasst alle CLO-Manager, in deren „Deals“ das

CLO-Team von Lupus alpha grundsätzlich investie-

ren würde.

4. Analyse des CLO-Portfolios: Parallel dazu erfolgt

die Analyse des zugrunde liegenden Portfolios, also

der Loans eines speziellen CLO. Sie konzentriert

sich auf die Einschätzung der folgenden Punkte:

◼ Seniorität der zugrunde liegenden Darlehen

(Senior, Second Lien) und Qualität der

Besicherung. Diese Faktoren spielen die

entscheidende Rolle für die erwartete

Recovery-Rate im Falle eines Ausfalls

18. Der Investmentprozess

Quelle: eigene Darstellung

1. Makroanalyse 2. Screening 3. Manager- analyse

4. Analyse des CLO- Portfolios 5. Strukturanalyse 6. Implementierung 7. Monitoring


◼ Ratingverteilung der Assets (Anteil von CCC-

gerateten Assets, Defaults)

◼ Diversifikationsgrad der Assets (Gewichtung des

Einzelemittenten, Branchengewichtung)

5. Strukturanalyse: Im nächsten Schritt wird die

Struktur des gesamten Deals und seiner einzelnen

Tranchen analysiert. Hier wird die Kapitalstruktur

des CLO unter Risiko-Rendite-Gesichtspunkten

sowie unter Beachtung der Anlagerichtlinien unter-

sucht. Auch die relative Attraktivität der einzelnen

Tranchen wird im Hinblick auf Rating, Spread und

Restlaufzeit analysiert.

Im Rahmen dieser Strukturanalyse wird dabei auf

folgende Kriterien geachtet:

◼ Wasserfallstruktur – also die Regeln zur Vertei-

lung der Zahlungsströme auf die verschiedenen

Tranchen

◼ Ausmaß der Übersicherung („Credit Enhance-

ment“ unter Berücksichtigung von CCC und

Defaults)

◼ Rendite bzw. Marktpreis, Markttechnik

◼ Cashflow-Simulationen (Base Case/Stress-

szenarien)

Alle quantitativen Auswertungen einschließlich der

Stresstests und Simulationen unterschiedlicher

Szenarien werden mithilfe von Moody’s CDOnet

und einer proprietären Datenbank durchgeführt,

die beide auf Daten der monatlich veröffentlichten

Treuhänderberichte basieren.

6. Implementierung: Gelangt das CLO-Team von

Lupus alpha auf Basis der zuvor durchlaufenen

Analyseschritte zu einer positiven Beurteilung, wird

der CLO bzw. die CLO-Tranche unter Berücksichti-

gung der individuellen Anlagebedingungen in die

Portfolios aufgenommen.

7. Monitoring: Der gesamte Investmentprozess ist

nicht einmalig auf den Kaufzeitpunkt beschränkt,

sondern wird regelmäßig im Rahmen des Moni-

torings sowie bei Auffälligkeiten (z. B. bei erhöhten

Ausfällen) wiederholt.

◼ Kontinuierliche Beobachtung des Marktumfelds

und der Werttreiber

◼ Beobachtung der Wertentwicklung der CLOs

◼ Prüfung der monatlichen Treuhänderberichte

◼ Regelmäßige Gespräche mit den CLO-Managern

◼ Regelmäßige Szenarioanalysen einzelner Trans-

aktionen und der Gesamtportfolios

Bei substanzieller Verletzung der im Verkaufspro-

spekt formulierten Kriterien (z. B. Überdeckungstests)

wird ein CLO zunächst in eine Watchlist aufgenom-

men. Gelangt das Team bei seiner Analyse eines

einzelnen CLO zu einer negativen Beurteilung des

Engagements, so entscheidet es auf Basis des aktuel-

len Marktpreises über den Verkauf von Positionen.

Im Rahmen des kontinuierlichen quantitativen und

qualitativen Monitorings wird eine Watchlist von

Transaktionen mit Auffälligkeiten gepflegt. Kommt

es nicht zu einer Verbesserung, wird die betreffende

Position veräußert. Mithilfe des Monitorings können

negative Entwicklungen frühzeitig erkannt werden.

Ein solch aktives Management eines CLO-Portfolios

mit einem konsequent umgesetzten Investmentpro-

zess bewirkt einen nachhaltigen Unterschied bei

der Erzielung attraktiver Renditen und eines positi-

ven Alphas.

CLO-Investments –

Alpha-Potenzial auf mehreren Ebenen

CLOs sind zwar keine „Trading-Vehikel“, aber sie

werden aktiv vom CLO-Manager verwaltet. Dieser

wählt die einzelnen Darlehen aus und nimmt im

Zeitablauf unter Beachtung der Anlagebedingungen

Reinvestments und Verkäufe vor. Seine Leistung

besteht darin, Defaults und Herabstufungen in den

Portfolios so weit wie möglich zu vermeiden. Das


CLO-Team von Lupus alpha wiederum selektiert die

Erfolg versprechendsten dieser Manager. Darüber

hinaus werden die CLO-Tranchen für die Portfolios

der Investoren ausgewählt, die das beste Risiko-

Rendite-Profil versprechen. So kann auf mehreren

Ebenen Alpha-Potenzial realisiert werden.

Der Erfolg des Investmentprozesses von Lupus alpha

zeigt sich unter anderem anhand der Ausfallraten der

sorgfältig ausgewählten CLOs (siehe Abbildung 20).

Geringere Default-Raten schlagen sich unmittelbar

in den Erträgen der Equity-Tranchen eines CLO nie-

der. Die Ausfallrate der Loans im Darlehenspool ist

aber auch für Investoren in den anderen Tranchen

von Bedeutung: Sie beeinflusst die Preis- bzw.

Spread-Entwicklung aller Tranchen. Ein Anstieg der

Default-Raten innerhalb des CLO führt regelmäßig

zu einer Abwertung aller Tranchen, wenn auch in

unterschiedlichem Ausmaß, wobei die höher gera-

teten Tranchen generell weniger betroffen sind.

Die kontinuierliche quantitative und qualitative

Analyse der ausgewählten CLOs durch das Team

hat über die vergangenen Jahre konsistent zu einer

Outperformance, also geringeren Default-Raten,

gegenüber dem Markt geführt.

19. Doppeltes Alpha-Potenzial für CLO-Investoren

Quelle: eigene Darstellung; Abbildung dient rein zur Illustration der Alpha -Potenzial -Ebenen am Beispiel des Lupus alpha CLO High Quality Invest sowie ausgewählter exemplarischer CLO- Manager und Loans

Lupus alphaCLO High Quality Invest(UCITS-IV-konformer Publikumsfonds)

Investments in CLOs voneinzelnen Loan-Managern

Investments in

Aktiver CLOLoan-Manager Loan-Portfolio

Manager- & Tranchenselektion

α-Potenzial α-Potenzial

Zusammenstellung der Unternehmenskredite

20. Verringerte Ausfallraten durch unseren Auswahlprozess

JahrAusfallraten europäischer

Loans

Loan-Ausfallraten der von Lupus

alpha ausgewähl-ten CLOs

Default-„Alpha“ des Lupus alpha

Teams

2008 1,86 % 0,81 % 1,05 %

2009 10,54 % 5,53 % 5,01 %

2010 3,08 % 1,40 % 1,68 %

2011 4,09 % 0,57 % 3,52 %

2012 6,60 % 3,86 % 2,74 %

2013 2,90 % 1,01 % 1,89 %

2014 4,88 % 1,41 % 3,49 %

2015 2,12 % 1,40 % 0,72 %

Quellen: S&P (durchschnittliche Ausfallraten im Loan -Markt), SCDM und eigene Berechnungen (durchschnittliche Ausfallrate der Loans in der Selektion des CLO -Teams von Lupus alpha)


Als ein führender Anbieter von CLO-Investments in Deutschland stellt Lupus

alpha mit dem CLO-Team, das über eine langjährige Erfahrung verfügt, eine

außergewöhnliche Expertise bereit. Wir erarbeiten gemeinsam mit Ihnen gern

individuelle Investmentstrategien, die speziell an Ihren Bedürfnissen ausgerich-

tet sind und Ihren ökonomischen und regulatorischen Anforderungen genügen.

Wir finden für Sie die passende Investmenthülle – ob Aktie, Schuldschein oder

Fonds. Erleben Sie unseren engagierten Service, die Qualität unserer Reporting-

Leistung sowie das aufwendige Risikocontrolling für diese Asset-Klasse.

Für weitere Informationen oder persönliche Gespräche stehen Ihnen unser

erfahrenes Portfolio-Management-Team und das Clients & Markets-Team

jederzeit zur Verfügung.



Ihr Client & Sales-Team

bei Lupus alpha erreichen

Sie telefonisch unter

+49 69 365058-7000.

Ihre persönlichen Ansprechpartner sind für Sie da:

Weitere Informationen zum Einsatz von CLOs in der Portfolio-Praxis?

[email protected]

Ralf LochmüllerSprecher der Partner

[email protected]

Oliver BöttgerPartner, Senior Relationship Manager

[email protected]

Anke FloethClient Services

[email protected]

Pascale-Céline CadixSenior Relationship Manager

[email protected]

Michael LichterProduct Management

[email protected]

Dejan SaravanjaSenior Relationship Manager

[email protected]

Dr. Markus ZuberPartner, Senior Relationship Manager


AlphaDossier 005

Konvexität

Risikoprämie Konvexität – mehr Rendite pro

Risikoeinheit für Ihr Aktienportfolio

AlphaDossier 004

CLOs

Stabilität und Rendite für Anleiheportfolios

in anspruchsvollen Zinsumfeldern

AlphaDossier 003

Small & Mid Caps

Warum eine Exponierung in Small & Mid Caps

für Aktienportfolios so wichtig ist

AlphaDossier 002

Volatilität

Wie Portfolios heute von Volatilitätsstrategien als

Renditequelle und Krisenabsicherung profitieren

AlphaDossier 001

Small & Mid Caps

Warum Small & Mid Caps auch 2014 der

Performance-Motor von Aktienportfolios bleiben

Bisher erschienen

www.lupusalpha.de

Disclaimer:

Es handelt sich hierbei um eine Werbemitteilung und nicht um ein investmentrechtliches Pflichtdokument. Die dargestellten Informationen stellen keine Kauf- oder Verkaufsaufforderung oder Anlageberatung dar. Sie enthalten nicht alle für wirtschaftlich bedeutende Entschei-dungen wesentlichen Angaben und können von Informationen und Einschätzungen anderer Quellen/Marktteilnehmer abweichen. Für die Richtigkeit, Vollständigkeit oder Aktualität dieser Informationen wird keine Gewähr übernommen. Sämtliche Ausführungen gehen von unserer Beurteilung der gegenwärtigen Rechts- und Steuerlage aus. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Portfolio-Managers wieder und können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die vollständigen Angaben zu den jeweiligen Fonds sowie deren Vertriebszulassung sind dem jeweils aktuellen Verkaufsprospekt sowie ggf. den wesentlichen Anlegerinformationen, ergänzt durch den letzten geprüften Jahresbericht bzw. den letzten Halbjahresbericht, zu entnehmen. Ausschließlich rechtsverbindliche Grundlage für den Erwerb von Anteilen an den von der Lupus alpha Investment GmbH verwalteten Fonds sind der jeweils gültige Ver-kaufsprospekt und die wesentlichen Anlegerinformationen, die in deutscher Sprache verfasst sind. Diese erhalten Sie kostenlos bei der Lupus alpha Investment GmbH, Postfach 11 12 62, D-60047 Frankfurt am Main, auf Anfrage telefonisch unter +49 69 365058-7000, per E-Mail unter [email protected] oder über unsere Homepage www.lupusalpha.de. Für Fonds mit Vertriebszulassung in Österreich erhalten Sie den aktuellen Verkaufsprospekt sowie die wesentlichen Anlegerinformationen und den letzten geprüften Jahresbericht bzw. den letzten Halbjahresbericht darüber hinaus bei der österreichischen Zahl- und Informationsstelle, der UniCredit Bank Austria AG mit Sitz in A-1020 Wien, Rothschildplatz 1. Anteile der Fonds erhalten Sie bei Banken, Sparkassen und unabhängigen Finanzberatern.

Weder diese Werbemitteilung noch ihr Inhalt noch eine Kopie davon darf ohne die vorherige schriftliche Zustimmung der Lupus alpha Investment GmbH auf irgendeine Weise verändert, vervielfältigt oder an Dritte übermittelt werden. Mit der Annahme dieses Dokuments wird die Zustimmung zur Einhaltung der oben genannten Bestimmungen erklärt. Änderungen vorbehalten.

Lupus alpha Investment GmbH Speicherstraße 49–51, D-60327 Frankfurt am MainTelefon: +49 69 365058-7000Fax: +49 69 365058-8000E-Mail: [email protected]

Documents

AlphaDossier 006 Investieren in CLOs – ein Beitrag für die ...€¦ · Norbert Adam, Portfolio Management Fixed Income Credit Angesichts der negativen Verzinsung für europäische