AlphaDossier 008 Investieren in Wandelanleihen ... · Mehr als 70 Mitarbeiter, davon 30 Spezialisten im Portfolio-Management, engagieren sich für eine überdurchschnittliche Performance

Global Convertible Bonds

AlphaDossier 008Investieren in Wandelanleihen – Diversifikationschancen für Investoren

T h e a l p h a W a y T o I n v e s T

2 | AlphaDossier 008

Lupus alpha. Köpfe für innovative Alpha-Strategien.

Als eigentümergeführte, unabhängige Asset Management-Gesellschaft steht Lupus alpha seit über 15 Jahren für spezialisierte Investmentlösungen. Lupus alpha ist ein Pionier für europäische Nebenwerte und heute gleichzeitig einer der führenden Anbieter von liquiden alternativen Investmentkonzepten. Mehr als 70 Mitarbeiter, davon 30 Spezialisten im Portfolio-Management, engagieren sich für eine überdurchschnittliche Performance und einen Service, der ganz auf die individuellen Anforderungen unserer Investoren abgestimmt ist. Unser Ziel: durch aktive, innovative Anlagestrategien einen nachhaltigen Mehrwert für eine intelligente Portfolio-Diversifikation institutioneller Anleger zu liefern.

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Dieses Dokument ist ausschließlich für professionelle Kunden gemäß § 31a Abs. 2 WpHG vorgesehen.

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Management Summary

Anleger stehen vor einem Dilemma. Sowohl die Anleihe- als auch die Aktienmärkte sind bereits weit gelaufen. Anlagemöglichkeiten mit ei-nem attraktiven Rendite-Risiko-Profil sind nicht leicht zu finden.

Die geringe Rendite klassischer Anleihen bietet im Falle eines mög- lichen Zinsanstiegs keinen Puffer für Kursverluste und die positive Hedgingwirkung von Renten in Zeiten korrigierender Aktienmärkte ist zumindest fraglich.

Am Aktienmarkt können oder wollen sich viele Investoren allerdings nicht stärker engagieren. Ihnen ist die Volatilität der Asset-Klasse zu hoch und das Risiko von Kurseinbußen zu groß. Andere wiederum sind durch regulatorische Vorgaben limitiert. Sie suchen nach Anlage-formen, die zur Verbesserung der Portfolio-Rendite beitragen und ein asymmetrisches Ertragsprofil aufweisen.

Hier können Wandelanleihen, die als hybride Wertpapiere sowohl Anleihe- als auch Aktienelemente in sich vereinen, eine sinnvolle Portfolio-Ergänzung sein. Wandelanleihen partizipieren typischer-weise stärker an steigenden Aktienmärkten als sie bei fallenden Kursen verlieren. Aufgrund des eingebetteten Wandlungsrechts und ihrer vergleichsweise kurzen Duration haben sie in der Vergangenheit in Perioden steigender Zinsen eine bessere Wertentwicklung als Anlei-hen gezeigt.


Inhalt Seite

Wandelanleihen und ihre Funktionsweise 5

Flexibel von unterschiedlichen Renditequellen profitieren 9

Attraktivität von Wandelanleihen unter Solvency II 16

Spezialisierte Lösungen von Lupus alpha 19

Besondere Kompetenz für aktive Wandelanleihestrategien 22

Glossar 26


Wandelanleihen und ihre Funktionsweise

„Wandelanleihen können durch ihren hybriden Charakter eine äußerst attraktive Mischung von Aktien- und Anleiheeigenschaften bieten. So können sie an positiven Aktienmarktentwicklungen partizipieren – bieten aber eine anleiheähnliche Absicherung bei Aktienkursverlusten.“Stefan Schauer, Senior Portfolio Manager Global Convertible Bonds

Was sind Wandelanleihen? Eine erste Definition:

Bei klassischen Wandelanleihen („Convertible

Bonds“) handelt es sich um Unternehmensanleihen,

in die ein Wandlungsrecht integriert ist. Dieses

Wandlungsrecht gibt dem Investor die Möglichkeit,

eine Wandelanleihe in einem vorher definierten

Verhältnis in Aktien des emittierenden Unternehmens

umzutauschen. Wandelanleihen bieten – bis zur

optionalen Wandlung – eine regelmäßige Zinszah-

lung. Wie Anleihen versprechen sie auch am Ende

der Laufzeit die Rückzahlung zum Nennwert. Es

liegt bei der klassischen Wandelanleihe in der Hand

des Investors zu entscheiden, ob und wann eine

Wandlung, d. h. der Tausch der Anleihe gegen Ak-

tien stattfinden soll.

Man kann Wandelanleihen als hybride Wertpapiere

bezeichnen, da sie sowohl bondähnliche wie auch

aktienähnliche Eigenschaften und Verhaltensmerk-

male aufweisen. In der Kapitalstruktur des Emittenten

finden sich Wandelanleihen (wie auch unbesicherte

Unternehmenskredite) i. d. R. im Rang vor Stamm-

aktien, jedoch nachrangig zu besicherten Unter-

nehmenskrediten.


Wandelanleihen weisen Merkmale von Anleihen

wie auch von Aktien auf. Ihr Kurs wird durch die

Entwicklung der Aktienmärkte und der Zinsen be-

einflusst. Hinzu kommt, dass die Bewertung des

Wandlungsrechts, de facto eine Long Call-Aktien-

option, auch von der Veränderung der impliziten

Volatilität abhängig ist.

Convertible Bonds zeigten in der Vergangenheit in

unterschiedlichen Marktphasen eine von Aktien und

Anleihen divergierende Wertentwicklung (siehe Ab-

bildung 1).

Wesentliche Merkmale

Die wichtigsten Kennzahlen einer Wandelanleihe

sind der Nominalwert, der Kupon, das Wandlungs-

verhältnis (Conversion Ratio) und der sich daraus

ergebende Wandlungspreis (Conversion Price).

Während Nennwert und Kupon den bondähnlichen

Teil der Wandelanleihe betreffen, sind Wandlungs-

verhältnis und -preis entscheidend für den aktien-

ähnlichen Teil.

Das Wandlungsverhältnis gibt vor, wie viele Aktien

ein Investor bei der Wandlung im Tausch für die

Anleihe erhält (z. B. 10 Aktien je 1.000 Euro Nomi-

nalwert der Wandelanleihe). Aus diesem Verhältnis

ergibt sich der Wandlungspreis, d. h. der Preis je

Aktie bei der Wandlung, indem man den Nennwert

der Anleihe durch die Anzahl der zu beziehenden

Aktien teilt. Steigt der Marktwert der entsprechenden

Aktie über den Wandlungspreis, so ist es eine ratio-

nale Entscheidung, eine Wandlung durchzuführen

und von der Wertsteigerung der Aktie zu profitieren.

Bleibt der Marktwert der Aktien unterhalb des

Wandlungspreises, besteht kein Grund für eine

Wandlung und die Wandelanleihe bleibt als Bond

bestehen.

Charakteristika des globalen

Wandelanleihenmarktes

Das globale Marktvolumen für Wandelanleihen

beträgt ca. 400 Mrd. US-Dollar (Stand: 31. 03. 2017,

siehe Abbildung 3). Regional entfallen ca. 60 % des

Volumens auf die USA. Europa folgt mit relativ gro-

ßem Abstand und einem Anteil von 20 %. Hervor-

zuheben ist Japan, das mit ca. 9 % des Volumens

am globalen Gesamtmarkt für Wandelanleihen

einen höheren Anteil als der restliche Teil von Asien

(ca. 7 %) hält.

1.Langfristige Wertentwicklung von Wandelanleihen im Vergleich

Indizes: Thomson Reuters Global Hedged Convertible Bond Index (EUR), MSCI World Net Total Return hedged (EUR), iBoxx Euro Corporates Overall Total Return Index; monatliche Daten. Quellen: Bloomberg, eigene Berechnungen; Betrachtungszeitraum: 30. 03. 2007 bis 31. 03. 2017

2007 20171109 13 1508 1210 14 16

2.Berechnung wesentlicher Kennzahlen

Ausstattung der Wandelanleihe (hypothetische Annahmen):

Nominal: 1.000 €; Kupon: 2 %; Wandlungsverhältnis (Conversion Ratio): 10:1; Aktienkurs 95 €

a) Wandlungspreis = Nominal/Wandlungsverhältnis

1.000 € / 10 = 100 € Fazit: Wenn Kurs der Aktie < 100 €, keine Wandlung

b) Wandlungswert (Conversion Value) =

Wandlungsverhältnis x Kurs der Aktie 10 x 95 € = 950 € Fazit: Wandlungswert 950 € < Nominal, also keine Wandlung

c) Wandlungsprämie (Conversion Premium) =

(Wandlungspreis – Kurs d. Aktie) / Kurs d. Aktie

(100 € – 95 €) / 95 € = 5,26 % oder: Wandlungsprämie =

(Nominal – Wandlungswert) / Wandlungswert

(1.000 € – 950 €) / 950 € = 5,26 %

Schematische Darstellung, nur zur Illustration

1601501401301201101009080706050

Wandelanleihen, global Aktien, global Unternehmensanleihen, global

VerminderteVerlustrisikenim Vergleichzu Aktien

Partizipationbei positiverAktienmarkt- entwicklung


Betrachtet man die Sektorenverteilung im globalen

Markt für Wandelanleihen in Abbildung 3, so stellt

sich diese breit diversifiziert dar. Im Wesentlichen

sind alle Sektoren vertreten. Ein leichtes Überge-

wicht von Technologie- und Immobilien-/Finanz-

titeln ist jedoch vorhanden.

Besonderheiten für Investoren

Durch die Kombination von bondähnlichen und

aktienähnlichen Merkmalen sind Wandelanleihen

für eine Vielzahl von Investoren attraktiv: Fixed

Income Investoren, die ihre Sensitivität gegenüber

Aktien erhöhen wollen, und Aktieninvestoren, die

sich defensiver positionieren möchten, ohne das

„Upside-Potenzial“ zu verlieren.

Dem traditionellen Bond-Anleger bieten Wandel-

anleihen die Möglichkeit einer weitergehenden

Diversifikation über zusätzliche Emittenten. Viele

Emittenten von Wandelanleihen begeben nämlich

keine klassischen Unternehmensanleihen. Promi-

nente Beispiele sind Twitter oder auch Qiagen.

Durch das im Vergleich zu anderen Asset-Klassen

(wie z. B. Aktien) relativ geringe Volumen zeichnet

sich der Markt für Wandelanleihen als Nischen-

markt aus. Der Sekundärhandel erfolgt fast aus-

schließlich OTC („over the counter“), also direkt

zwischen zwei Parteien. Große Stückelungen in

der Größenordnung von 100.000 Euro und mehr

sind hier üblich. Zudem sind am OTC-Markt auf-

grund der Komplexität der Handelsstrukturen wie

auch der unterschiedlichsten Ausgestaltungen der

Anleihebedingungen ausgewiesene Experten im

Vorteil. Auch sind viele der Emittenten dieser Anlei-

hen aus Kostengründen nicht durch eine Rating-

agentur geratet (Vgl. Abbildung 4)1.

1 Werden nicht geratete Wandelanleihen z. B. für einen Fonds erworben, durchlaufen sie einen internen Ratingprozess.

4.Kreditqualität von globalen Wandelanleihen: Anteile am Gesamtmarkt

Index: BofA Merrill Lynch G300 Global Convertible Index. Quelle: BofA Merrill Lynch Global Research; Stand: 31. 03. 2017

Quelle: BofA Merrill Lynch Global Research; Betrachtungszeitraum: 01. 01. 2010 bis 31. 03. 2017

60 %

23 %

17 %

12 %12 %

12 %

8 %

5 %

5 %4 % 2 %

20 %

9 %

7 %4 %

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

3.Globaler Wandelanleihenmarkt im Überblick

Regionen Sektoren

100 %

90 %

80 %

70 %

60 %

50 %

40 %

30 %

20 %

10 %

0 %

Investment Grade-Segment High Yield-Segment Nicht geratet

USA

Europa

Japan

Asien ex. Japan

Andere

Technologie

Finanzen

Industrie

Zyklischer Konsum

Pharma

Energie

Telekommunikation

Rohstoffe

Versorger

Basiskonsum


Arten von Wandelanleihen

Grundsätzlich lassen sich zwei Arten von Wandel-

anleihen unterscheiden. Zum einen gibt es Wandel-

anleihen, bei denen der Investor das Wandlungsrecht

besitzt und über die Wandlung entscheiden kann.

Zum anderen gibt es Anleihen, bei denen der Inves-

tor nicht über die Wandlung bestimmen kann, son-

dern z. B. das Wandlungsrecht beim Emittenten liegt.

In die erstgenannte Kategorie fallen klassische Wan-

delanleihen. Der Investor bestimmt, ob und wann die

Anleihe in Aktien des Emittenten gewandelt werden

soll. Bei Umtauschanleihen (Exchangeables) hat

der Investor ebenfalls die Möglichkeit, die Anleihe

in Aktien zu wechseln. Allerdings stimmen der

Emittent der Anleihe und der Emittent der Aktie,

in die gewandelt wird, nicht überein.

Beispiele für die zweite Kategorie sind: Pflichtwan-

delanleihen (Mandatory Convertible Bonds), die

spätestens zum Ende der Laufzeit automatisch

gewandelt werden, und Contingent Convertible

Bonds (kurz „CoCos“), bei denen es zur Wandlung

kommt, sobald ein zuvor im Verkaufsprospekt defi-

niertes Ereignis (z. B. das Absinken der Eigenkapital-

quote unter das regulatorische Minimum) eintritt.

Konkret wird so das Eigenkapital des Emittenten er-

höht, da Fremdkapital (die Anleihe) in Eigenkapital

(Aktien) umgewandelt wird. Ein Beispiel für Wan-

delanleihen, bei denen das Wandlungsrecht beim

Emittenten liegt, sind Aktienanleihen, sogenannte

Reverse Convertible Bonds.


Flexibel von unterschiedlichen Renditequellen profitieren

„Mit globalen Wandelanleihen lassen sich unterschiedliche Rendite-quellen erschließen – für viele Anforderungen von Investoren: Anleihen-Outperformance für Fixed Income-Investoren, begrenztes Risiko für Aktienanleger gerade unter Solvency II und Diversifika-tion für Multi-Asset-Investoren.“Marc-Alexander Knieß, Senior Portfolio Manager Global Convertible Bonds

Bei Aktien liegen die wichtigsten Werttreiber in der

Kursentwicklung – des Gesamtmarktes sowie der

Einzeltitel.

Unternehmensanleihen wiederum haben im Wesent-

lichen zwei Ertragsquellen: den risikolosen Zins

abhängig von der Laufzeit (Duration) sowie den

Aufschlag für das individuelle Kreditrisiko des

Emittenten, den Credit Spread.

Mit globalen Wandelanleihen können Investoren

flexibel ganz unterschiedliche Ertragsquellen nutzen.

Denn Wandelanleihen bieten mit ihrer einzigartigen

Kombination von Aktien- und Rentenexponierung

die Chance, von weiteren Ertragsquellen zu profitie-

ren. Zudem sind sie natürlicher Profiteur von Volati-

lität und bieten über das Wandlungsrecht Zugang

zu (eingebetteten) Optionen mit langer Laufzeit, die

so am Markt nicht erhältlich sind.

Zu den Emittenten von Wandelanleihen zählen ins-

besondere wachstumsorientierte Unternehmen, die

eine günstigere Form der Kapitalaufnahme suchen

als über Corporate Bonds. Aufgrund dieses soge-

Schematische Übersicht. Quelle: Lupus alpha

Bond Floor

Wert

Anleihe

Wandelanleihe

Aktie

Ausübungspreis

AktienpreisAktienähnlichAnleiheähnlichZahlungs-

ausfallBalanced

(hohe Konvexität)

„out of the money“ „in the money“


nannten „Growth Tilt“ finden sich auch vergleichs-

weise viele Small & Mid Caps unter den Conver-

tibles-Emittenten. Die Wachstumschancen dieser

kleineren Unternehmen bieten für Convertible Bonds

über das eingebaute Wandlungsrecht daher ein zu-

sätzliches Renditepotenzial. Da der Anteil an Unter-

nehmen mit mittlerer oder kleiner Marktkapitalisierung

am Nischenmarkt für globale Wandelanleihen ver-

gleichsweise hoch ist, lassen sich durch zielgerichtetes

proprietäres Research Informationsvorsprünge erzielen.

Dies bietet ein effektives Potenzial für die Erwirt-

schaftung von Alpha durch aktives Management.

Partizipation an Aktienmarktbewegungen –

das Delta

Wodurch kommt die stärkere Partizipation in Auf-

wärtsmärkten zustande? Wenn der Aktienkurs und

der Preis, zu dem gewandelt werden kann, auf dem

gleichen Niveau liegen, beträgt die Aktiensensitivität,

Die Bewertung einer Wandelanleihe hängt von

verschiedenen Faktoren ab. Auf der x-Achse (Abbil-

dung 6) ist der Preis des Basiswertes, also der Kurs

der zugrunde liegenden Aktie abgetragen. Die

y-Achse zeigt die Bewertung der Wandelanleihe.

Mit steigendem Aktienkurs steigt auch der Wert der

in der Wandelanleihe implizit enthaltenen (Call-)

Option. Das Auszahlungsprofil wird in diesem Be-

reich tendenziell immer aktienähnlicher. Sinkt der

Aktienkurs, wird eine Wandlung unwahrscheinlicher

und der Wert der Wandelanleihe nähert sich dem

„Bond Floor“, also der Bewertung als reine Unter-

nehmensanleihe. Das Auszahlungsprofil ähnelt jetzt

dem einer Anleihe. Erst wenn der Emittent nicht

mehr in der Lage ist, seinen Zahlungsverpflichtungen

Exkurs:Konvexes Auszahlungsprofil: Pluspunkt für Investoren

das Delta, 0,5. Ein Delta von 0,5 gibt an, dass der

Kurs der Wandelanleihe um 1 % steigt, wenn der

Schematische Darstellung, Quelle: Lupus alpha

5.Renditequellen von Wandelanleihen im Überblick

Aktienoption – Partizipation an der Aktienwertentwicklung (Delta)

– Langlaufende, eingebettete Call-Option

Anleihe – Kuponzahlung– Zinssensitivität und Duration– Spread und Credit-Management

Bewertung – Ausnutzen von Bewertungsschwankungen– Relative Value

Neuemissionen – Teilnahme am Primärmarkt

Strukturmerkmale – Übernahmeschutzklauseln– Dividendenschutzklauseln

Konvexität – Aktive Anpassung der Delta-Position

Schematische Darstellung, Quelle: Lupus alpha

6.Schematische Struktur: Auszahlungsprofil von klassischen Wandelanleihen und Umtauschanleihen


nachzukommen, fällt der Wert der Wandelan-

leihe unter den Bond Floor.

Zwischen dem anleiheähnlichen und dem aktien-

ähnlichen Bereich findet sich der sogenannte

Balanced-Bereich. Hier weist die Wandelanleihe

die höchste Konvexität auf mit einem Delta

(Aktiensensitivität) zwischen 0,3 und 0,7. Mit

Ausnahme des Bereiches, der vom Zahlungs-

ausfall des Emittenten betroffen ist, ist das ge-

samte Auszahlungsprofil einer Wandelanleihe

konvex, d. h. nach oben gekrümmt. Ein konvexes

Profil kennzeichnet Anlagen mit höheren Chan-

cen nach oben als Risiken nach unten. Für

Investoren ist dies eine äußerst willkommene

Eigenschaft.

Kurs der zugrunde liegenden Aktie um 2 % steigt.

Steigt der Kurs der Aktie, steigt auch das Delta an, bis

es im Maximalfall 1 (= 100 %) erreicht. Die Wandel-

anleihe wird sehr aktienähnlich, denn eine Wand-

lung ist sehr attraktiv (siehe Investmentbeispiel 2 auf

Seite 13). Das Delta steigt oder fällt jedoch nicht

linear. Kommt es zu einem Rückgang des Aktien-

kurses unter den Wandlungspreis, so sinkt auch die

Partizipationsrate (Delta) und die Anleihe reagiert

kaum noch auf Bewegungen des Aktienkurses. Im

Balanced-Bereich ist diese Reagibilität besonders

ausgeprägt und somit die Konvexität besonders groß.

Behandlung von Dividenden

Als Investor einer Wandelanleihe hat der Anleger

keinen unmittelbaren Anspruch auf die gezahlten

Dividenden, da er die Aktie nicht direkt hält. Durch

spezielle Prospektklauseln werden allerdings Inves-

toren bei unerwartet hohen Ausschüttungen der zu-

grunde liegenden Aktien regelmäßig kompensiert:

das Verhältnis, zu dem sie die Anleihe in Aktien

tauschen können, wird angepasst, um der entgange-

nen Dividende Rechnung zu tragen.

Zinsertrag und Credit Spread

Wandelanleihen bieten durch den „Bond Floor“ die

Sicherheit einer Anleihe: Der Anleger hat ein An-

recht auf die Kuponzahlungen und die Rückzahlung

zum Nennwert, wenn nicht gewandelt wird. Wandel-

anleihen haben im Schnitt eine kürzere Laufzeit als

Unternehmensanleihen. In der Regel liegt sie bei

drei bis fünf Jahren. Aufgrund dessen unterliegen

sie Zinsänderungsrisiken in geringerem Maße als

Unternehmensanleihen und erleiden im Falle eines

Zinsanstiegs kleinere Kurseinbußen.

Mehr als 40 % des Investmentuniversums machen

Emittenten mit Rating im High Yield-Bereich aus, mit

entsprechend höheren Credit Spreads – und dem Erfor-

dernis eines vertiefenden Kreditrisikomanagements.

Bewertung und Relative Value

Der Convertible Bond-Markt ist ein Nischenmarkt

und bietet so die Möglichkeit, von relativen Bewer-

tungsunterschieden und temporären Fehlbewertungen

von Einzeltiteln oder zwischen Regionen und Sektoren

zu profitieren. Investoren, die über den Tellerrand

schauen und auch zwischen klassischen Unterneh-

mensanleihen und Wandelanleihen vergleichen,

haben zusätzliche Chancen (siehe auch Investment-

beispiel 3, S. 13) bei Relative Value-Investments.

Neuemissionsprämie

Abhängig von der jeweiligen Angebots- und Nach-

fragesituation am Wandelanleihemarkt und der

Aktivität bei Neuemissionen kann es sich lohnen,

opportunistisch oder strategisch an Neuemissionen

teilzunehmen und so eine Prämie zu vereinnahmen.

Solche Positionen können durchaus auch als kurz-

fristige Trading-Positionen eingegangen werden.


Strukturmerkmale

Die Dokumentation von Wandelanleihen, also die

Verkaufsprospekte, sind wenig standardisiert. Darin

finden sich häufig individuelle Vereinbarungen und

vertragliche Merkmale. Daher bietet die ausführliche

Prospektanalyse Potenzial zur Erzielung von Alpha.

So lassen sich beispielsweise mit Übernahmeschutz-

klauseln Zusatzerträge generieren: Vorzeitige Kün-

digungsrechte seitens des Gläubigers bieten diesem

die Möglichkeit einer Verringerung des Kreditrisikos

und der Duration. Mit vorteilhaften Anpassungen des

Wandlungsverhältnisses oder einer frühzeitigen Rück-

zahlung zum Nennwert im Falle einer Übernahme des

Emittenten ergeben sich zusätzliche Ertrags chancen

(siehe hierzu auch Investmentbeispiel 4, S. 14).

Konvexität

Die laufende Anpassung des Deltas eines Conver-

tible-Portfolios stellt die gewünschte asymmetrische

Beteiligung an der Aktienkursentwicklung auf Port-

folio-Ebene sicher. So weisen nicht nur die meisten

Einzeltitel zum Emissionszeitpunkt ein Delta im

Balanced-Bereich von 0,3 bis 0,7 auf (siehe hierzu

auch Investmentbeispiel 1), sondern auch das Port-

folio insgesamt sollte sich durchschnittlich in dieser

Größenordnung bewegen, wenn man maximal von

der Konvexität profitieren möchte. Somit wirkt im

Portfolio ein implizites Market Timing: Das Delta

reagiert bei Bewegungen der Aktienmärkte schnell

(hohes Gamma), was zur gewünschten asymmetri-

schen Partizipation führt.

Wandelanleihen eröffnen Strategieoptionen

Wandelanleihen weisen also eine Vielzahl von Alpha-

quellen auf. Das belegen auch die Investmentbeispiele.

Aufgrund ihrer unterschiedlichen Ausprägung lassen

sich individuelle Rendite-Risiko-Profile je nach

Bedürfnis des Anlegers erzeugen, z. B. indem der

Schwerpunkt auf „bond-like“ oder „equity-like“

gelegt wird.

Investmentbeispiel 1:

Balanced Convertible

Typisches Basisinvestment, das effektiv die in der

Regel gewünschte Balanced-Positionierung eines

gesamten Wandelanleihenportfolios unterstützt.

Der Investment Case: solide Kreditqualität

(Finnland: AA+) und damit stabiler Bond Floor

als Risikopuffer. Das Ergebnis im internen

–20 %/+20 %-Stresstest ergab starke Konvexität.

Wandelanleihe mit einem modellierten

asymmetrischen Pay-out von –3 %/+8 %.

Das Fazit: attraktives Rendite-Risiko-Profil, solider

Credit, klassisches Basisinvestment.

Exkurs:Investmentbeispiele – Funktionen von Wandelanleihen im Portfolio

Emittent Solidium

Underlying Sampo

Kurzbeschreibung Sampo ist eine Holding mit Fokus auf Versicherungsunternehmen. Emittent ist Solidium Oy, eine Investmentge-sellschaft im finnischen Staatsbesitz.

Anleihetyp Umtauschanleihe

Kupon 0 %

Fälligkeit 2018

Rating AA+ (Finnland)

Delta 0,32

Impliz. Credit Spread NA

Bond Floor 94,8 %

Besonderheit NA

Quelle: dbConvertibles; Stand: 31. 03. 2017


Investmentbeispiel 2: „Equity-like“,

aktienähnliche Wandelanleihe

In diesen Fällen steht die Analyse des Potenzials

der zugrunde liegenden Aktie für die Restlaufzeit

des Convertibles im Vordergrund.

Der Investment Case: deutliche Bilanzverbesse-

rung und relativ starkes zugrunde liegendes

Wachstum.

Das Fazit: Potenzial durch Aktienkursentwicklung,

Emittentendiversifikation.

Investmentbeispiel 3: „Bond-like”,

attraktive Zinserträge oder relative Bewertung

In diesen Fällen kommt es vor allem auf die Rendite

relativ zum Kreditrisiko und/oder den Relative Value

im Vergleich zur klassischen Anleihe an.

Zum Hintergrund: America Movil hat eine ausste-

hende Unternehmensanleihe mit vergleichbarer

Fälligkeit im März 2020 und gleichem Rang (Senior

Unsecured). Diese hat aktuell einen impliziten

Credit Spread von +108 bps und eine Rendite in

Euro von +0,2 %.

Der Investment Case: vergleichbares Kreditrisiko.

Die Wandelanleihe handelt zu einem deutlich

höheren Risikoaufschlag und mit höherer Rendite,

obwohl sie zusätzlich das Aktienoptionsrecht hat.

Das Fazit: Relative Value-Opportunität.

Emittent Koninklijke BAM Groep

Underlying Koninklijke BAM Groep

Kurzbeschreibung Niederländisches Bauunternehmen (Bau- und Immobiliensektor) mit diversifiziertem Geschäft

Anleihetyp Wandelanleihe

Kupon 3,5 %

Fälligkeit 2021

Rating NA

Delta 0,63

Impliz. Credit Spread 511 bps

Bond Floor 94,27 %

Besonderheit Die Emittentin hat keinen Corporate Bond ausstehend.


Emittent America Movil [KPN]

Underlying KPN

Kurzbeschreibung America Movil [KPN] ist ein mexikanisches Telekommunikationsunternehmen. KPN ist ein niederländischer Telekommunikations-anbieter, an dem America Movil beteiligt ist.

Anleihetyp Umtauschanleihe

Kupon 0 %

Fälligkeit 2020

Rating A–

Delta 0,15

Impliz. Credit Spread 146 bps, Rendite 0,9 %

Bond Floor 98,82 %

Besonderheit Kapitalrang: Senior Unsecured



Ebenso ist es möglich, die Strategie als Absolute

Return-Ansatz im Zeitablauf flexibel anzupassen,

um opportunistisch von unterschiedlichen Markt-

umfeldern zu profitieren: Titel mit geringer Aktien-

sensitivität in fallenden Märkten, Titel mit hoher

Konvexität in Seitwärtsmärkten und Titel mit höhe-

rem Delta in Bullenmärkten.

Damit eignen sich Wandelanleihen für Anleger mit

unterschiedlichen Investmentzielen.

Betrachtet man die Unterschiedlichkeit der Rendite-

treiber, die sich auch in den Investmentbeispielen

widerspiegelt, wird klar, dass Wandelanleihen nicht

nur eine einzige, eindimensionale Funktion für Inves-

toren ausfüllen können. Welche institutionellen In-

vestoren investieren in Wandelanleihen und warum?

Viele Fixed Income-Investoren dürfen oder wollen

nicht direkt in den Aktienmarkt investieren, sind

aber aufgrund des Niedrigzinsumfeldes gezwungen,

nach Alternativen mit geringer Zinssensitivität und

höherem Ertragspotenzial zu suchen. Sie nutzen

Wandelanleihen als Ergänzung traditioneller Strate-

gien im Rentenbereich oder zur Substitution von

Unternehmensanleihen, High Yield Bonds oder

auch Emerging Markets Corporate Bonds. In der

Vergangenheit haben Wandelanleihen aufgrund

ihrer Partizipation an der Aktienkursentwicklung

zudem eine relative Outperformance zu klassischen

Investmentbeispiel 4:

Strukturmerkmal „Event“

Hier kommt es auf die detaillierte Analyse der

Prospektklauseln und Schutzmechanismen an.

Der Investment Case: Es besteht Übernahmefan-

tasie im US-IT-Sektor, siehe LinkedIn (Microsoft).

Falls keine Übernahme: positive Rendite nach

Währungsabsicherung in Euro (YTM: +3,0 %,

laufende Rendite: 1,1 %). Emittent hat keinen

Corporate Bond ausstehend.

Das Fazit: hohes Potenzial im Falle einer Über-

nahme (Event) und Emittentendiversifikation.

Exkurs:Investmentbeispiele – Funktionen von Wandelanleihen im Portfolio

Emittent Twitter

Underlying Twitter

Kurzbeschreibung Social-Media-Unternehmen für Micro-blogging-Dienste

Anleihetyp Wandelanleihe

Kupon 1,0 %

Fälligkeit 2021

Rating NA

Delta 0,06

Impliz. Credit Spread 105 bps

Bond Floor 86,85

Besonderheit Übernahmeklausel: vorzeitiges Kündi-gungsrecht der Wandelanleihe zu 100 % („Par“). Aktueller indikativer Preis ca. 91,50 %


Manuel Zell, Portfolio ManagerGlobal Convertible Bonds

„Aus der Sicht von Investoren bieten Wandel-anleihen vielfältige Möglichkeiten, Portfolios zu verbessern. Es geht darum, die unterschied-lichen Renditetreiber möglichst präzise abge-stimmt auf die Anforderungen des Investors zu kombinieren.“


Anleihen in einem Umfeld steigender Zinsen

gezeigt (siehe hierzu auch Abbildung 7).

Auch für reine Aktienanleger können Wandelan-

leihen von Interesse sein. Sie ermöglichen die effi-

ziente Implementierung von Aktienchancen mit be-

grenztem Risiko: Man partizipiert stärker an steigen-

den Aktienmärkten als man bei fallenden Märkten

verliert. In Zeiten hoher Marktunsicherheit profitiert

man von der „Long-Volatilität“-Position durch die

eingebettete Option (Wandlungsrecht). Zumeist

kommt es bei Kurseinbrüchen der Aktienmärkte

gleichzeitig zu einem Anstieg der Volatilität. Hier-

durch steigt die eingebettete Call-Option im Wert.

So wird zusammen mit den Kupon-Einnahmen der

negative Delta-Effekt (Partizipation am Aktienkurs-

verlust) abgepuffert. Der Wert der Wandelanleihe

wird nach unten durch den Bond Floor geschützt.

Dies ist für Anleger mit begrenztem Risikobudget

reizvoll, bietet aber insbesondere auch Investoren

unter den Vorgaben von Solvency II Chancen, die

eine Aktienexponierung mit einer geringeren Risiko-

kapitalunterlegung (SCR = Solvency Capital Require-

ment) anstreben, als es bei einer direkten Aktien-

anlage der Fall wäre (mehr dazu im Kapitel „Attrak-

tivität von Wandelanleihen unter Solvency II“).

Darüber hinaus bieten Wandelanleihen als eigen-

ständige Asset-Klasse aufgrund ihrer nicht perfekten

Korrelation mit Renten oder Aktien auch für Asset-

Allokatoren und Multi-Asset-Investoren Vorteile

(siehe auch Abbildung 8). Diese suchen mit Blick

auf „Yield Enhancement“ und Risikoreduktion nach

diversifizierenden Strategien. Genau das kann durch

Hinzunahme von Wandelanleihen als eigenständige

Komponente der Asset Allocation gelingen. Zudem

bieten Convertibles Zugang zu Emittenten, die häufig

keine „Straight Bonds“, also klassische Unternehmens-

anleihen, ausstehend haben und sorgen so auch für

Emittentendiversifikation.

7.Wandelanleihen in Phasen steigender Zinsen

10/0112/01

06/0309/03

03/0405/04

03/0806/08

10/1001/11

05/1307/13

10/1612/16

Zinsänderungsraten

5-jährige US-Staats-anleihen

0,61 % 1,00 % 1,09 % 1,20 % 0,81 % 0,61 % 0,74 %

10-jährige US-Staats-anleihen

0,49 % 1,00 % 0,91 % 0,91 % 0,77 % 0,69 % 0,74 %

Performance

Wandelanleihen 4,92 % 1,84 % –4,98 % 5,27 % 6,74 % 1,27 % 4,24 %

Aktien 8,46 % 3,85 % –5,15 % 2,85 % 7,98 % 3,23 % 6,60 %

Unternehmens-anleihen

1,57 % –0,32 % –3,68 % 1,98 % 0,22 % –3,50 % –0,89 %

US-Unternehmensanleihen: High Yield Index H0A0, IG Index C0A0; US-Wandelanleihen: Con-vertible Bond Index VXA0; US-Aktien: S&P 500 Index. Quellen: Bloomberg, eigene Berechnun-gen; Stand: 31. 12. 2016

8.Rollierende Korrelationen von Wandelanleihen mit Aktien und Unternehmensanleihen

Indizes: Thomson Reuters Global Hedged Convertible Bond Index (EUR), MSCI World Net Total Return hedged (EUR), iBoxx Euro Corporates Overall Total Return Index. Quellen: Bloomberg, eigene Berechnungen; Betrachtungszeitraum: 31. 03. 2008 bis 31. 03. 2017

08 10 12 14 1609 11 13 15 17

100 %

80 %

60 %

40 %

20 %

0 %

–20 %

–40 %

–60 %

–80 %

–100 %

Aktien, global (EUR hedged) Unternehmensanleihen


Attraktivität von Wandelanleihen unter Solvency II

„Wandelanleihen sind aus Rendite-Risiko-Perspektive eine attraktive Anlagealternative für Versicherungen und bieten gleichzeitig unter Solvency II relative Vorteile hinsichtlich der Solvenzkapitalunterlegung.“Stefan Schauer, Senior Portfolio Manager Global Convertible Bonds

Europäische Versicherungsunternehmen aus den

EU-Mitgliedsstaaten unterliegen seit Januar 2016

dem regulatorischen Rahmenwerk von Solvency II.

Ziel von Solvency II ist es, die Interessen von Versi-

cherungskunden zu schützen und insgesamt die Fi-

nanzmarktstabilität zu verbessern.

Eines der zentralen Elemente ist die Berechnung der

quantitativen Kapitalanforderungen. Hierbei werden

das Minimumsolvenzkapital (MCR = Minimum

Capital Requirement) und das Zielsolvenzkapital

(SCR = Solvency Capital Requirement) berechnet.

Das SCR ist effektiv eine Value-at-Risk-Kennzahl,

die über ein Jahr Haltedauer und mit 99,5 % Konfi-

denz berechnet wird. SCR und MCR sind hierbei

eine Art Frühwarnsystem. Bei Nichterfüllung greift

die Versicherungsaufsicht ein, um das geforderte

Kapitallevel wiederherzustellen. Grundsätzlich wird

für jede Risikoklasse (Marktrisiken, versicherungs-

technische Risiken und operative Risiken) ein SCR

bestimmt. Die notwendige Eigenkapitalunterlegung

für Marktrisiken hat typischerweise den größten An-

teil am Zielsolvenzkapital.


Das Marktrisiko erfasst die Volatilität der Kapitalan-

lagen einer Versicherung, wobei von der Versiche-

rungsaufsicht EIOPA konkret die Risikofaktoren Ak-

tien, Zins, Credit Spread, Währungen, Immobilien

und Konzentration festgelegt wurden. Das notwen-

dige Solvenzkapital wird dabei unter verschiedenen

Stressszenarien der Risikofaktoren berechnet. Für

Kapitalanlagen einer Versicherung reflektiert das

Markt-SCR die (regulatorischen) Kapitalkosten des

Instruments und damit die relative Attraktivität zu

anderen Anlageklassen.

Die Kapitalanforderung für eine direkte Anlage in

Aktien ist verhältnismäßig hoch. Aktien sind pau-

schal mit einem Faktor von 39 % (für Typ-1-Aktien

gelistet in EEA/OECD-Staaten) bis 49 % (Typ-2-Ak-

tien mit keinem Listing in EEA/OECD-Staaten) ei-

nem Stresstest zu unterziehen. In beiden Fällen sind

die Werte zudem einem symmetrischen Anpas-

sungsfaktor von bis zu +/– 10 % unterworfen.2

Eine Anlage in Aktien ist somit für Versicherungen

sehr kapitalintensiv. Eine kapitaleffiziente Alterna-

tive zur direkten Aktienanlage kann ein Investment

in Wandelanleihen darstellen.

Wandelanleihen: Geringere Kapitalanforderungen

Wandelanleihen sind hybride Instrumente und die

Komponenten Unternehmensanleihe und Aktienop-

tion werden in der Solvency-II-Modellierung zu-

nächst getrennt betrachtet. Wandelanleihen werden

also in den Berechnungen zur Kapitalanforderung

als Unternehmensanleihen mit Aktienkaufoption

behandelt.

Die Kapitalanforderung für Unternehmensanleihen

wird insbesondere von den Risikofaktoren Credit

Spread und Zinsen beeinflusst. Es gilt, dass längere

Laufzeiten sowie schlechtere Bonitäten zu höheren

Kapitalunterlegungen führen. Ein mögliches Fremd-

währungsrisiko der Wandelanleihe kann dabei

durch eine systematische Absicherung in Euro aus-

geschlossen werden. Wandelanleihen weisen eine

strukturell relativ kurze Duration auf: Die durch-

schnittliche Laufzeit eines Convertible Bonds be-

trägt bei Emission in der Regel fünf Jahre, mit einem

vorzeitigen Kündigungsrecht nach drei Jahren. Die

Zinssensitivität ist also relativ gering. Versicherun-

gen müssen mit ihren Kapitalanlagen langfristige

Verpflichtungen decken und die diesbezügliche

„Durationslücke“ schließen. Im Gegensatz zur di-

rekten Aktienanlage können Versicherungen über

Wandelanleihen eine positive Duration erhalten,

die wiederum in Bezug auf die Verpflichtungen hilf-

reich sein dürfte. Wandelanleihen können so einen

wertvollen Beitrag zum Liability Matching leisten.

Notwendige Kapitalhinterlegung berechnen

Zur Bestimmung der notwendigen Kapitalhinterle-

gung der Aktienoption einer Wandelanleihe wird

die zugrunde liegende Aktie mit dem „gestressten

Aktienwert“, d. h. bei Typ-1-Aktien –39 % zuzüglich

Anpassungsfaktor, als Input in das Wandelanleihe-

bzw. Optionspreismodell eingesetzt. Dies bewirkt,

dass die Aktienoption je nach individuellem Profil

bzw. „Moneyness“ (Abstand von Wandlungskurs

und „Stress“-Kurs) in asymmetrischer (konvexer)

Kurve „aus dem Geld“ geht, und so einen relativ

großen Teil ihres Wertes verliert.

Der große Vorteil von Wandelanleihen ist aber in

diesem Zusammenhang, dass der Aktienoptionsteil

in der Zerlegung der Wandelanleihe relativ klein

ist. Wandelanleihen haben dadurch im Stresstest

deutlich weniger Volatilität relativ zur direkten Ak-

tienanlage und werden vom „stabilen Bond Floor“,

dem Anleiheteil, aufgefangen.

Die einzelnen SCR-Werte der individuellen Markt-

risiken werden dann mithilfe der mathematischen

Kovarianzformel unter Berücksichtigung der vor-

gegebenen Korrelationen aggregiert, um Diversi-

fikationseffekte der einzelnen Risikofaktoren zu

berücksichtigen. Im illustrativen Rechenbeispiel

(siehe Abbildung 9) ist eine Wandelanleihe mit

OECD-Underlying, 5 Jahren Restlaufzeit und einem 2 Für weitere Informationen siehe BaFin: Zugrunde liegende Annahmen der Standardformel für die Berechnung der Solvenzkapitalanforderung (SCR); Stand 19. 02. 2015.


BBB-Rating sowie einem mittleren Delta dargestellt.

Die Wandelanleihe hat eine rechnerische Kapital-

unterlegung von nur 20,1 %.

Zum Vergleich: Eine vergleichbare OECD-Aktie be-

nötigt 39 % plus Anpassungsfaktor, eine 5-jährige

BBB-geratete Unternehmensanleihe eine Kapitalhin-

terlegung von 12,5 %. Somit ähnelt die Kapitalhin-

terlegung von Wandelanleihen eher jener von

Unternehmensanleihen, jedoch bei aktienähnlichen

Renditechancen.

Wandelanleihenportfolio – optimiert für

Solvency II

Wie sollte ein für Solvency II optimiertes Wandel-

anleihenportfolio aussehen, also mit möglichst

geringer Kapitalunterlegung und möglichst hoher

Renditechance? Es würde vor allem klassische

Wandelanleihestrukturen beinhalten, also Anleihen

mit konvexem Profil. Es sollte zudem nicht zu einer

Wandlung in Aktien kommen, da dann der relative

Vorteil der Anlageklasse verschwindet. Weiterhin

sind eine aktiv gesteuerte mittlere Aktiensensitivität

der eingebetteten Optionskomponente, der Fokus

auf Emittenten guter Bonität und eine systematische

Währungsabsicherung zu empfehlen.

Die Kapitalanforderungen für unterschiedliche An-

lageklassen nach Solvency II können nicht isoliert

verglichen werden, sondern immer nur im Zusam-

menhang mit dem zu erwartenden Rendite-Risiko-

Profil für sämtliche Kapitalanlagen. Wenn Versi-

cherungsunternehmen zusätzliche Renditechancen

ergreifen, ihr Anlageportfolio diversifizieren und

gleichzeitig die Kapitalunterlegung relativ gering

halten möchten, bieten Wandelanleihen jedenfalls

eine interessante Anlagealternative.

9. Rechenbeispiel: Kapitalunterlegung für das Marktrisiko von Wandelanleihen

Pre-Stresswert Post-Stresswert

Wandel- anleihe

10 Mio. EUR (Duration 5 Jahre,

Rating BBB)

Aktienoption 1,5 Mio. EUR

0,4 Mio. EUR

Anleihe 8,5 Mio. EUR

7,4 Mio. EUR

SCR- Aktienrisiko-Stresstest

–39 %³

SCR- Spread-Risiko-Stresstest

–12,5 %4

Stresstestverluste (SCR)

Aktienoption: 1,5–0,4 1,1 Mio. EUR

Anleihe: 8,5 * 12,5 % 1,06 Mio. EUR

Gesamt SCR-Stress (bei 75 % Korrelation5) 2,01 Mio. EUR6

SCR-Stress-Prozent Wandelanleihe 20,1 %

3 Der Aktienstressfaktor von 39 % +/–10 % wird auf den aktuellen Aktienkurs angewendet. Der sich ergebende Kurs wird als Input für die Post-Stress-Optionspreisberechnung genutzt.4 Der Spread-Faktor ist abhängig von der Duration sowie vom Rating der Anleihe.5 Die zu verwendende Korrelation wird gemäß der von der EIOPA definierten Korrelationsmatrix bestimmt: Credit Spread/Aktien 75 %.6 Das Ergebnis wird ermittelt unter Nutzung der folgenden Formel:

Quellen: Lupus alpha, EIOPA, dbConvertibles, eigene Berechnungen

SCRWandelanleihe = √ SCR2Option + SCR2

Anleihe + 2 * p * SCROption * SCRAnleihe


Spezialisierte Lösungen von Lupus alpha

„Ob UCITS-konformer Publikumsfonds oder Spezialfonds: Lupus alpha bietet auf unterschiedliche Bedürfnisse von Investoren abgestimmte Wandelanleihestrategien an.“Marc-Alexander Knieß, Senior Portfolio Manager Global Convertible Bonds

Mit Wandelanleihen lassen sich unterschiedliche

Rendite-Risiko-Profile, je nach den Erfordernissen

des Anlegers, darstellen. Ein Investment in Wandel-

anleihen kann bei Lupus alpha sowohl im Publi-

kumsfonds als auch im Spezial-AIF erfolgen.

Publikumsfonds:

Lupus alpha Global Convertible Bonds

Der Lupus alpha Global Convertible Bonds bietet

als UCITS-konformer Fonds Zugang zu einem aktiv

verwalteten diversifizierten Portfolio globaler Wan-

delanleihen. Dabei nutzt er eine Vielzahl von Er-

tragsquellen: Neben Aktien- und Credit-Risikoprä-

mien profitiert er von Chancen aus Neuemissionen,

strukturellen Merkmalen der Anleihen und temporä-

ren Marktineffizienzen.

Das Team investiert schwerpunktmäßig in klassische

globale Wandelanleihen mit ausgewogener Aktien-

sensitivität (Delta von 0,3 bis 0,7). Dabei verbindet es

die makroökonomische Analyse zur Identifikation

attraktiver Sektoren und Regionen mit einer detail-

lierten Einzeltitelselektion. Neben der Einschätzung


des Aktien- und Kreditrisikos jeder Wandelanleihe

kommt der ausführlichen Strukturanalyse große

Bedeutung zu. Ziel ist es, die Wandelanleihen zu

selektieren, die das beste Rendite-Risiko-Profil

aufweisen.

Eine Beimischung von Pflichtwandelanleihen (Man-

datories) ist möglich. Aber es werden keine artfrem-

den Risiken eingegangen. So wird weder in CoCos

(Contingent Convertibles) noch in Reverse Conver-

tibles investiert, und es werden auch keine direkten

Aktienanlagen getätigt. Währungsrisiken werden

grundsätzlich in die Fondswährung Euro gesichert.

Die ausführliche Darstellung des Investmentprozes-

ses findet sich im folgenden Kapitel („Besondere

Kompetenz für aktive Wandelanleihestrategien“).

Der Lupus alpha Global Convertible Bonds fokussiert

mit seinem Portfolio auf Konvexität, Qualität und

Diversifikation und bietet so einen idealen Zugang

zum globalen Wandelanleihemarkt.

Lösungen im Spezialfonds

Im Spezial-AIF kann die vorgestellte Strategie indivi-

duell an die Bedürfnisse des Investors angepasst

werden. Hierbei können Bandbreiten und Zielgrö-

ßen sowie Ausschlusskriterien definiert werden.

Die wesentlichen Fragestellungen bei der Konzep-

tion individueller Mandate umfassen die folgenden

Merkmale:

■ Aktiensensitivität: Welches (durchschnittliche)

Delta soll das Mandat haben? Bondähnliche

Strategien weisen ein Delta kleiner als 0,3 auf.

Das Delta von aktienähnlichen Mandaten ist

meist größer als 0,7.

■ Kreditqualität: Soll ausschließlich in Anleihen

von Investment Grade- bzw. High Yield-Emitten-

ten investiert werden? Alternativ kann auch ein

„Blend“ von beiden gewählt werden. Für VAG-

regulierte Investoren gilt ein Minimum-

Rating von B–/B3.

■ Regionaler Fokus: Soll mit einer regionalen Be-

grenzung (Europa, USA etc.) oder global inve-

stiert werden?

■ Währung: Soll der Fonds z. B. in Euro währungs-

gesichert oder soll er ungesichert sein?

■ Nachhaltigkeitskriterien: Sollen Nachhaltigkeits-

kriterien explizit im Investmentprozess berück-

sichtigt werden?

10.Lupus alpha Global Convertible Bonds:Fondskennzahlen

Portfolio- Positionierung

Indikative Bandbreiten

Aktuell

AuM 12,8 Mio. €

Anzahl Positionen 80–100 81

Fondsvolatilität ca. 5–7 % p. a. 2,5 %

Einzelposition min. 0,5 %, max. 3 %

Ø Kreditqualität Investment Grade, min. B–/B3

BBB

Ø Delta 30–60 % 44,6 %

Ø Beta des Underlyings zum MSCI Welt

ca. 1–1,2 1

Ø Bond Floor ca. 85 % 85 %

Mod. Duration ca. 2–3 2,2

Laufende Rendite ca. 1 % 1 %

VAG-Konformität7 ja

Quelle: Lupus alpha; Stand 31. 03. 2017 7 Das Mindestrating von B–/B3 ist eine verbindliche Anlagegrenze.


Die Berücksichtigung von Nachhaltigkeitskriterien –

oder ESG-Kriterien – findet bei Lupus alpha bereits

seit über 15 Jahren im Bereich der europäischen

Small & Mid Cap-Aktienstrategien Anwendung. Auch

bei einem Investment in Wandelanleihen sind ver-

schiedene Nachhaltigkeitsstrategien für unsere Port-

folios implementierbar:

■ Ausschlusslisten für einzelne Unternehmen

■ Definition von Ausschlusskriterien im

Nachhaltigkeitsscreening

■ Best-in-Class-Investments auf Basis von

Nachhaltigkeitsratings

Ausschlusslisten für einzelne Unternehmen werden

durch den Investor bei der Auflegung des Mandates

definiert. Diese Listen basieren auf den eigenen

Vorstellungen und Werten des jeweiligen Anlegers.

Eine Anpassung der Liste ist in regelmäßigen Ab-

ständen durch direkte Kommunikation mit dem

Kunden möglich. Die selektierten Unternehmen

werden durch das Portfolio-Management aus dem

Anlageuniversum entfernt und im Investmentpro-

zess nicht berücksichtigt.

Die Definition von Ausschlusskriterien im Nachhal-

tigkeitsscreening erfolgt ebenfalls in Absprache mit

dem Investor. Das Screening wird von einem exter-

nen Anbieter durchgeführt. Dabei kommen ver-

schiedene Kriterien zum Einsatz, u. a.: Entwicklung,

Herstellung und Vertrieb von nuklearen, chemi-

schen oder biologischen Waffen; Entwicklung, Her-

stellung oder Vertrieb von Rüstungsgütern mit

einem signifikanten Anteil am Unternehmensum-

satz; gentechnische Veränderung von Lebensmitteln

und Saatgut; Durchführung oder in Auftrag gege-

bene Tierversuche für Kosmetika oder Zwischenpro-

dukte; nicht artgerechte Massentierhaltung; Betrieb

von Glücksspiel mit einem signifikanten Anteil am

Unternehmensumsatz; Herstellung von Spirituosen

mit einem signifikanten Anteil am Unternehmens-

umsatz; menschenunwürdige Arbeitsbedingungen

sowie die Verletzung der ILO-Kernarbeitsnormen

(keine Kinderarbeit, Zwangsarbeit oder Diskriminie-

rung und keine Verhinderung gewerkschaftlicher

Arbeit); Herstellung von Tabak mit einem signifikan-

ten Anteil am Unternehmensumsatz; Vermarktung

von Sexualität; Umweltverschmutzungen.

Lupus alpha arbeitet seit über zehn Jahren mit Vigeo

Eiris (bis 2015 mit EIRIS) bei der Analyse von Unter-

nehmen zusammen. EIRIS wurde 1983 von Kirchen

und Wohltätigkeitsorganisationen gegründet, um

deren Investmentprinzipien bei der Auswahl von

Unternehmen zu berücksichtigen. In Deutschland

ist Vigeo Eiris über das Institut für Markt-Umwelt-

Gesellschaft (imug) vertreten. Als führende deutsch-

sprachige Adresse für Nachhaltigkeitsscreening ist

das imug spezialisiert auf die Bewertung von Unter-

nehmen, Staaten und Banken aufgrund von Nach-

haltigkeitskriterien. In Kooperation mit Vigeo Eiris

werden standardisierte Nachhaltigkeitsratings zu

über 4.000 Unternehmen und 200 Staaten sowie

Gebietskörperschaften angeboten. Ein besonderer

Fokus liegt dabei auf hoher Qualität, Nachvollzieh-

barkeit und Transparenz bei höchstem inhaltlichem

Anspruch. Aufgrund dieser Ratings können Best-in-

Class-Investments identifiziert und näher analysiert

werden.

Als unabhängiger und eigentümergeführter Asset

Manager ist die Unternehmensstruktur von Lupus

alpha klar auf Nachhaltigkeit ausgerichtet. Im März

2015 haben wir deshalb die „Principles for Respon-

sible Investment“ (kurz: UN PRI) unterzeichnet.

Exkurs:Nachhaltiges Investieren bei Lupus alpha


Besondere Kompetenz für aktive Wandelanleihestrategien

„Ein engagiertes, erfahrenes Team ist die Basis. Außergewöhnlich werden unsere aktiv gemanagten Wandelanleihestrategien aber durch die Alpha-Potenziale, die wir durch den Fokus auf Small & Mid Cap-Emittenten und die für Lupus alpha typische Bottom up-Analyse heben können.“Dr. Götz Albert, CFA, Partner, Head of Portfolio Management Small & Mid Caps

Wandelanleihestrategien von Lupus alpha profitie-

ren von der konsequenten Ausrichtung unseres

Hauses auf aktives Management. Denn auch bei

Wandelanleihen bietet dies Potenzial für Alpha.

Es handelt sich nämlich um einen Nischenmarkt,

in dem es teils nur geringe Abdeckung durch

Research gibt. Die Folge: Preisineffizienzen

wie auch Neuemissionen und die sorgfältige

Strukturanalyse bieten Opportunitäten für zu-

sätzliche Erträge. Der aktive Ansatz lässt sich

auch deutlich am hohen Active Share unserer

Strategien ablesen.

Unser Investmentansatz

Ein wesentliches Merkmal unseres Ansatzes ist der

Fokus, den wir auf Small & Mid Cap-Emittenten le-

gen. Das Universum der Wandelanleiheemittenten

hat per se einen „Tilt“ zu kleineren Emittenten. Auf-

grund der besonderen Expertise, die Lupus alpha

im Segment Small & Mid Caps besitzt, kann unser

Wandelanleihenteam daraus Kapital schlagen.

Denn es nutzt die Möglichkeit, von den Research-

Kapazitäten und der Expertise von Lupus alpha für

Titel dieser Marktkapitalisierung zu profitieren.


Der Markt für Wandelanleihen kleiner und mittlerer

Unternehmen zeichnet sich durch einige Besonder-

heiten aus. So kann es sich bei den Emittenten aus

dem Bereich oftmals um Weltmarktführer in ihrem

Marktsegment handeln. Um diese zu identifizieren, ist

jedoch eine sehr präzise eigene Analyse erforderlich.

Das Team von Lupus alpha nimmt daher zusätzlich

zu den Bilanzanalysen mehr als 1.000 Unternehmens-

kontakte pro Jahr wahr. Denn es gilt, von den Infor-

mationsineffizienzen in diesem Markt zu profitieren

und so Alpha zu erzielen. Das ist nur möglich, indem

man sich einen Informationsvorsprung erarbeitet.

Der Investmentprozess für Wandelanleihen

Das Team nutzt die gesamte Bandbreite von Wan-

delanleihen. Es investiert im Durchschnitt des Port-

folios im Bereich mit ausgewogener Aktiensensitivi-

tät. Die detaillierte Bottom up-Analyse der Emitten-

ten und der einzelnen Wertpapiere stellt dabei den

Kern des Investmentprozesses dar.

Neben der Einschätzung des Aktien- und Kreditrisi-

kos jeder Wandelanleihe kommt der ausführlichen

Strukturanalyse große Bedeutung zu. Das Ziel ist es,

die Wandelanleihen zu selektieren, die jeweils das

beste Rendite-Risiko-Profil aufweisen. Fremdwäh-

rungsrisiken werden im Publikumsfonds bzw. je

nach Mandatsgestaltung abgesichert.

Im mehrstufigen Investmentprozess erfolgt auf der

ersten Ebene die Analyse des Marktumfelds, um

wesentliche Trends und Themen zu identifizieren,

aus denen sich die strategische Positionierung ab-

leitet. Dies können Makroereignisse mit Relevanz

für bestimmte Regionen oder Sektoren sein, aber

auch Stimmungsindikatoren (Sentiment).

Im nächsten Schritt wird das globale Investment-

universum gescreent, das aus insgesamt etwa 1.000

Wandelanleihen besteht. Mittels selbst entwickelter

Tools wird nach einer Reihe von quantitativen Filter-

kriterien so das investierbare Universum bestimmt.

Die wichtigsten Kriterien dabei sind: Strukturaus-

prägung, Liquidität, Marktkapitalisierung des Under-

lyings sowie die Kreditqualität des Emittenten. Das

investierbare Universum umfasst im Ergebnis ca. 300

bis 350 Convertibles.

Hierauf folgt die umfassende Bottom up-Analyse der

einzelnen Wandelanleihen mit den Komponenten

Aktien-, Credit-, Struktur- und Bewertungsanalyse.

Diese stellt den Kern des Investmentprozesses dar

und identifiziert die Wandelanleihen mit dem attrak-

tivsten Rendite-Risiko-Profil. Ein wichtiger Teil der

Credit-Analyse ist die Plausibilisierung des externen

Ratings bzw. die Erzeugung eines internen Ratings

für nicht geratete Wandelanleihen.

Je nach Ausprägung der individuellen Kennzahlen

einer Wandelanleihe werden dabei die ver-

schiedenen Kriterien im Rahmen der Bottom up-

Analyse unterschiedlich stark berücksichtigt und

gewichtet:

11.Der Investmentprozess im Detail

Trends und Themen am Kapitalmarkt

Screening des WA-Universums

Bottom up-AnalysePortfolio-Konstruktion und -Implementierung

Monitoring und Risikomanagement

Quelle: eigene Darstellung

Dr. Götz Albert, CFAHead of Small & Mid CapsDiplom-Volkswirt Investmenterfahrung: 18 Jahre

Manuel ZellPortfolio ManagementMaster of ScienceInvestmenterfahrung: 1 Jahr

Marc-Alexander KnießPortfolio ManagementDiplom-KaufmannInvestmenterfahrung: 17 Jahre

Matthias RosenbergerPortfolio Implementierung Betriebswirt Investmenterfahrung: 17 Jahre

Stefan SchauerPortfolio ManagementDiplom-KaufmannInvestmenterfahrung: 11 Jahre

Heiko FelzmannPortfolio ImplementierungBank-Kaufmann Investmenterfahrung: 19 Jahre


■ Equity-like: Analyse des Potenzials der zugrunde

liegenden Aktie für die Restlaufzeit

■ Bond-like/Credit-sensitive Wandelanleihe: Ren-

dite relativ zum Kreditrisiko und Relative Value

im Vergleich zur klassischen Anleihe

■ Balanced: Titel mit der größten Konvexität (u. a.

–20 %/+20 %-Stresstest, Bewertungsanalyse)

■ Event Driven (M&A): Analyse der Prospektklau-

seln und Schutzmechanismen

Hieran schließt sich die Portfolio-Konstruktion an,

bei der unter Beachtung gesetzlicher und fondsspe-

zifischer Restriktionen die Positionsgrößen unter

Berücksichtigung der Auswirkungen auf das Gesamt-

portfolio festgelegt werden. Die effektive Implemen-

tierung erfolgt durch den Portfolio-Manager bzw.

den Trading Desk.

Alle Positionen unterliegen einer kontinuierlichen,

disziplinierten Risikoüberwachung in Bezug auf die

zugrunde liegende Aktie, die Bewertung, die Kredit-

qualität, das Delta und andere Risikokennzahlen.

Das Team

Das Wandelanleihenteam von Lupus alpha verfügt

über umfassende Erfahrung und arbeitet als Kern-

team bereits seit mehr als zehn Jahren erfolgreich

zusammen. Es bringt dabei einschlägige Aktien-

sowie Anleihenexpertise mit. Die Portfolio-Manager

verwalten bereits seit mehr als 15 Jahren Wandel-

anleihefonds und verfügen über ein umfangreiches

globales Netzwerk zu Emittenten, Brokern und

anderen Marktteilnehmern.

In einem Markt, in dem der Handel üblicherweise

nicht über die Börse, sondern bilateral zwischen

zwei Marktteilnehmern „over the counter“ (OTC)

erfolgt, ist dies ein entscheidender Erfolgsfaktor.

Gute Marktkontakte und routiniertes Verhandlungs-

geschick spielen beim Kauf und Verkauf von Wan-

delanleihen eine wichtige Rolle, sie bestimmen

auch die Qualität der Ausführung. Mehr aber noch

sorgen sie dafür, dass die Portfolio-Manager ihr

12. Das Wandelanleihenteam von Lupus alpha


„Ohr am Markt“ haben und frühzeitig auf kom-

mende Veränderungen reagieren bzw. diese korrekt

antizipieren können.

Unterstützt werden die Portfolio-Manager durch den

hochprofessionellen Trading Desk von Lupus alpha.

Die Händler führen Orders nach Best Execution-

Maßstäben aus und sorgen auch für die Absiche-

rung von Währungspositionen im Einklang mit der

Anlagepolitik der jeweiligen Fonds. Das Risikoma-

nagement trägt in der Überwachung und Simulation

den besonderen Anforderungen der Anlageklasse

Wandelanleihen Rechnung. So wird täglich ein un-

abhängiger Bericht unter Einschluss verschiedener

Risikomaße (Value at Risk, Volatilität, Tracking

Error) und Informationen zur Positionierung wie der

Delta-Verteilung und anderer „Options-Griechen“,

Angaben zu Credit Spreads sowie der aktiven

Positionierung im Vergleich zur Benchmark erzeugt.

Die Summe dieser Kompetenzen versetzt Lupus alpha in die Lage, mehr zu sein als

der Manager eines Investmentproduktes. Bei der Erarbeitung komplexer Lösungen,

bei denen die individuellen Bedürfnisse der Investoren berücksichtigt werden, wirken

alle genannten Bereiche zusammen. Das Ziel ist es, die jeweils optimale Kunden-

lösung mit Blick auf die ökonomische Anlageentscheidung und auf regulatorische

Anforderungen zu entwickeln, wie z. B. Solvency-II-effiziente Portfolios.

Sprechen Sie mit uns über Ihre Ziele und die Funktion, die Wandelanleihen in

Ihrem Portfolio übernehmen sollen. Wir erarbeiten mit Ihnen einen adäquaten Zu-

gang zu dieser attraktiven Anlageklasse. Für weitere Informationen oder persön-

liche Gespräche steht Ihnen unser erfahrenes Clients & Markets-Team jederzeit zur

Verfügung: Tel. +49 69 365058-7000.


Balanced-Bereich: Wandelanleihen, die ein Delta

zwischen 0,3 und 0,7 aufweisen, befinden sich im

sogenannten Balanced-Bereich. In diesem Bereich

profitiert eine Wandelanleihe besonders vom kon-

vexen Auszahlungsprofil.

Bond Floor: Der Bond Floor ist der Barwert aller

Zahlungen einer Wandelanleihe für den Fall, dass

nicht in eine Aktie gewandelt wird. Dieser Wert bil-

det, falls es nicht zu einem Zahlungsausfall des

Emittenten kommt, ein Minimum für den Kurs einer

Wandelanleihe.

Bond-like (anleiheähnlich): Wandelanleihen, die

ein Delta kleiner 0,3 aufweisen, verhalten sich an-

leiheähnlich. Das bedeutet, dass sie nur sehr gering

auf Veränderungen des Underlyings reagieren und

einen klassischen Bondcharakter aufweisen.

Delta: Das Delta einer Option (wie sie implizit in

einer Wandelanleihe enthalten ist) gibt an, wie sich

die Bewertung der Option verändert, wenn sich der

Kurs des Basiswertes um eine Einheit verändert. So

bedeutet beispielsweise ein Delta von 0,5, dass eine

Veränderung des Basiswertes um 1 Euro zu einer

Veränderung der Optionsprämie um 0,5 Euro führt.

Equity-like (aktienähnlich): Wandelanleihen, die

ein Delta größer 0,7 aufweisen, verhalten sich akti-

enähnlich. Ihre Wertentwicklung hängt im Wesent-

lichen von der Kursentwicklung des Underlyings ab.

Gamma: Das Gamma gibt an, wie stark sich das

Delta einer Option (wie sie implizit in einer Wandel-

anleihe enthalten ist) verändert. Für den Käufer der

Option gilt immer, dass Gamma ≥ 0 ist. So bedeutet

beispielsweise ein Gamma von 0,02, dass eine

Veränderung des Basiswertes um 1 Euro zu einer

Veränderung des Deltas um 0,02 führt. In dem

zuvor angeführten Beispiel würde sich also bei

einer Veränderung des Basiswertes um 1 Euro das

Delta auf 0,52 verändern. Mathematisch ist das

Gamma die zweite Ableitung des Optionspreises

nach dem Preis des Basiswertes.

Konvexität: Wandelanleihen weisen ein asymmetri-

sches Auszahlungsprofil auf. Mit steigendem Wert

des Underlyings (der Aktie) steigt der Wert der

Wandelanleihe. Fällt der Aktienkurs, sinkt der Wert

der Wandelanleihe nur, bis er den Bond Floor er-

reicht. Dieses Auszahlungsprofil ist im Gegensatz zu

dem von Aktien und Anleihen nicht linear, sondern

nach oben gekrümmt. Investoren profitieren von

dieser Eigenschaft.

Wandlungsprämie (Conversion Premium): Die

Wandlungsprämie beschreibt den relativen Unter-

schied des aktuellen Marktpreises des Underlying

zum Wandlungspreis.

Wandlungspreis (Conversion Price): Der Wand-

lungspreis ist der Quotient aus dem Nominal der

Wandelanleihe und dem Wandlungsverhältnis. Die-

ser Preis ist im Wesentlichen der Preis, den der In-

vestor der Wandelanleihe für die Aktien des Emit-

tenten zahlt.

Wandlungsverhältnis (Conversion Rate): Das

Wandlungsverhältnis gibt die Anzahl der Aktien an,

in die je Wandelanleihe gewandelt werden kann.

Wandlungswert (Conversion Value): Der Wand-

lungswert ergibt sich als Produkt aus dem Wand-

lungsverhältnis und dem aktuellen Kurs des Under-

lyings, also der Aktie.

Glossar


Ihr Clients & Markets-Team

bei Lupus alpha erreichen

Sie telefonisch unter

+49 69 365058-7000.

Ihre persönlichen Ansprechpartner sind für Sie da:

Weitere Informationen zum Einsatz von Wandelanleihestrategien?

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Ralf LochmüllerSprecher der Partner

[email protected]

Oliver BöttgerPartner, Senior Relationship Manager

[email protected]

Anke FloethClient Services

[email protected]

Pascale-Céline CadixSenior Relationship Manager

[email protected]

Michael LichterProduct Management

[email protected]

Dejan SaravanjaSenior Relationship Manager

[email protected]

Dr. Markus ZuberPartner, Senior Relationship Manager

Disclaimer:

Es handelt sich hierbei um Produktinformationen zu allgemeinen Informationszwecken. Sie ersetzen weder eigene Marktrecherchen noch sonstige rechtliche, steuerliche oder finanzielle Information oder Beratung. Die dargestellten Informationen stellen keine Kauf- oder Verkaufsaufforderung oder Anlageberatung dar. Sie enthalten nicht alle für wirtschaftlich bedeutende Entscheidungen wesentlichen Angaben und können von Informationen und Einschätzungen anderer Quellen/Marktteilnehmer abweichen. Für die Richtigkeit, Voll-ständigkeit oder Aktualität dieser Informationen wird keine Gewähr übernommen. Sämtliche Ausführungen gehen von unserer Beurtei-lung der gegenwärtigen Rechts- und Steuerlage aus. Alle Meinungsaussagen geben die aktuelle Einschätzung des Managers wieder und können ohne vorherige Ankündigung geändert werden. Die vollständigen Angaben zu dem Produkt sind den jeweils gültigen Vertrags-unterlagen zu entnehmen. Von den gültigen Vertragsunterlagen abweichende Auskünfte oder Erklärungen dürfen nicht abgegeben wer-den. Investitionsentscheidungen auf der Basis von Auskünften oder Erklärungen, welche nicht in den gültigen Vertragsunterlagen enthalten sind, erfolgen ausschließlich auf Risiko des Investors. Weiterführende Informationen erhalten Sie kostenlos bei der Lupus alpha Asset Management AG, Speicherstraße 49–51, 60327 Frankfurt am Main, auf Anfrage telefonisch unter +49 69 365058-7000, per E-Mail unter [email protected] oder über unsere Homepage www.lupusalpha.de

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