AnlagepolitikWirtschaft und FinanzmärkteJanuar 2015

Impressum

Herausgeber

St.Galler Kantonalbank Private Banking St.Leonhardstrasse 25 CH-9001 St.GallenTel. +41 (0)71 227 97 00 Fax +41 (0)71 227 98 90www.sgkb.ch

Analystenteam

Caroline Hilb Paraskevopoulos (Wirtschaft, Anlagestrategie)Patrick Häfeli, CFA (Zinsen und Renditen)Alfred Steininger, CEFA (Aktienmärkte)Thomas Stucki, CFA (Währungen)Daniel Wachter (Rohstoffmärkte)

Redaktionsschluss

15. Dezember 2014

Erscheinung

monatlich

Inhaltsverzeichnis

Titelbild

Alter Rhein bei Diepoldsau, Kanton St.Gallen, Schweiz Foto: Roland Gerth

1 Editorial Made in USA ist für die Eurozone unerreichbar

2 Wirtschaft

Bringt Deflation die nächste Wirtschaftskrise?

4 Zinsen und Renditen Die Pläne sind geschmiedet

5 Aktienmärkte «Same procedure as last year»

6 Währungen Die Finanzwelt ist sich einig: Der US-Dollar wird steigen

7 Rohstoffmärkte Abwärtsspirale beim Ölpreis

8 Anlagestrategie Mitten ins Herz

Auf einen Blick Wirtschaftsdaten und Konjunkturausblick Finanzmärkte und die Prognosen der SGKB

Aktienempfehlungsliste

Januar 2015 Anlagepolitik 1

Liebe AnlegerinLieber Anleger

Im 18. und 19. Jahrhundert wurde Amerika durch Europa geprägt. Die europäischen Siedler brach-ten ihre Kultur in die Weiten des Mittleren Westens. Im letzten Jahr-hundert hatte der Wind gedreht und die Amerikaner brachten ihre

Errungenschaften nach Europa. Vom Kaugummi und Coca Cola über den Big Mac bis zu Star-bucks. 2014 hat eine weitere «amerikanische Errungenschaft» den europäischen Kontinent er-reicht: das Quantitative Easing. Aber so wie al-le europäischen Kopien von Cola-Getränken die Qualität des Originals nie erreicht haben, so ist es mit dem Quantitative Easing. Mario Draghi muss die Erfahrung machen, dass gut kopieren nicht einfach ist.

Damit ein Programm zur Ausweitung der Liqui-dität Erfolg hat, müssen ein paar Grundbedin-gungen erfüllt sein. Die entsprechende Noten-bank braucht einen grossen und liquiden Markt, der den Kauf von grossen Volumen überhaupt erlaubt. Wenn durch diesen Markt dann noch gezielt ein Teil der Wirtschaft er-reicht wird, den man speziell ankurbeln will, umso besser. Beides war in den USA vorhan-den. Durch den Kauf von Treasuries konnte die Fed das Zinsniveau senken und damit die allge-meinen Finanzierungsbedingungen für die Un-ternehmen verbessern. Durch den Kauf von Hy-pothekarpapieren konnte sie zudem gezielt die Hypothekarzinsen im Land drücken und den serbelnden Immobilienmarkt stabilisieren.

Die gute Ausgangslage muss aber auch ge-nutzt werden. Die Fed hat dies getan, indem sie jeweils die Eckpunkte ihrer Programme veröf-fentlichte und diese dann rasch und konsequent umgesetzt wurden. Das gibt Vertrauen und hat Erfolg, wie die wirtschaftliche Erholung in den USA zeigt. Denn mit dem Verteilen von Geld alleine ist es nicht getan. Damit die expansive

Geldpolitik die Wirtschaft stimuliert, braucht es Unternehmen, die mit dem billigen Geld inves-tieren und Konsumenten, die dank grösserer Zuversicht mehr Geld ausgeben.

Davon ist die europäische Kopie weit entfernt. Der Markt für Staatsanleihen ist der einzige in Europa, der für ein Quantitative Easing gross und vor allem liquide genug ist. Da die Zinsen in der Eurozone aber bereits sehr tief sind, bringt ein noch weiteres Absinken der Zinsen kaum zusätzliche Anreize zum Investieren. Zu-dem ist der Kauf von Staatsanleihen in der Eu-rozone politisch und rechtlich umstritten. Es ist Pech für Mario Draghi, dass es keinen etablier-ten und liquiden Markt für verbriefte Kredite gibt, über den die EZB gezielt die Kreditverga-be an Unternehmen fördern kann.

Auch mit der konsequenten Umsetzung haben es die Europäer nicht so. Seit Monaten kündigt die EZB immer wieder neue Massnahmen an. Zuerst soll der Kauf von Asset Backed Securiti-es die Banken zur Vergabe von Krediten ani-mieren. Der Erfolg blieb aus, also müssen Co-vered Bonds gekauft werden. Bevor das Pro-gramm überhaupt angelaufen ist, werden schon wieder neue Massnahmen geprüft und öffentlich angekündigt. Der Kauf von Staatsan-leihen soll nun doch die Medizin sein. Zudem ist sich die EZB uneinig, was sie machen will und diskutiert dies öffentlich. Dass so kein Ver-trauen entsteht, überrascht nicht. Kopieren ist eben nicht so einfach, wie es auf den ersten Blick aussieht.

Dr. Thomas Stucki

Chief Investment Officer

EditorialMade in USA ist für die Eurozone unerreichbar

Anlagepolitik Januar 20152

gend zur Stimulierung der Konjunktur nötig ge-wesen wäre, wird rückblickend als eine Haupt- ursache für die «Grosse Deflation» angesehen. Erst als die US-Notenbank entschied, sich vom Goldstandard zu lösen, konnte die Negativ- spirale gestoppt werden. Der ehemalige US-Notenbankchef Ben Bernanke hat dazu breit geforscht und nicht umsonst hat er die US-Geld-politik im Nachgang an die Finanzkrise 2008 an dieser Erkenntnis ausgerichtet.

Deflation ist für Ökonomen ein Schreckensge-spenst. Verantwortlich dafür sind zwei Ereignis-se. Es sind die Grosse Depression der 1930er und die hoffnungslose Preisentwicklung in Japan.

Als die Notenbanken in der Finanzkrise zu Tiefstzinsen und allerhand Massnahmen griffen und die Geldschleusen öffneten, grassierte die Angst vor einer steigenden Inflation. Anstatt ei-ner steigenden Inflation müssen sich die Noten-banken der Industrieländer aber mit sinkenden Preisen auseinander setzen.

Die «Grosse Depression» brachte die «Grosse Deflation»Um 36% sanken die Preise in den Jahren 1929 bis 1935 in der Schweiz. Im gleichen Zeitraum sanken die Preise in Frankreich um 44%, in Grossbritannien um 25% und in den USA von 1929 bis 1932 um über 30%. Während der «Grossen Depression» sank auch die Industrie-produktion massiv. In der Schweiz brach sie um 21% ein, in Deutschland um 41% und in den USA um 46%. Die starke Deflation in diesen Jahren wurde durch die Depression der Welt-wirtschaft ausgelöst. Die rückläufigen Preise verstärkten aber die Wirtschaftskrise zusätz-lich. Daran waren der Goldstandard und wach-sendes Misstrauen in die Goldparität schuld. Im Goldstandard ist jede Notenbank zur Re-servehaltung von Gold gezwungen, damit ihre Währung zu einem bestimmten Wechselkurs in physisches Gold gewechselt werden kann. In der Praxis war es weniger perfekt. Die Noten-banken hielten nicht nur Gold, sondern ein Teil ihrer Reserven war in ausländischen Devisen, besonders im US-Dollar, angelegt. Als es wirt-schaftlich eng wurde, mussten immer mehr No-tenbanken ihre US-Devisen in Gold tauschen. Entsprechend floss Gold von der US-Noten-bank weg. Deshalb kamen über die Zeit Fra-gen auf, ob die US-Notenbank ihren Goldver-pflichtungen nachkommen könne und die Gold-parität im US-Dollar halten könne. Das Vertrau-en in die Goldparität sank. Diesem Misstrauen wollte die Fed entgegen wirken. Um das Ver-trauen in den Dollar zu stärken, hob sie die Zin-sen an. Dieser Schritt der US-Notenbank hin zu einer restriktiveren Geldpolitik in einem Um-feld, in dem eine expansive Geldpolitik drin-

WirtschaftBringt Deflation die nächste Wirtschaftskrise?

Inflationsrate in %6.00

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USA Eurozone Schweiz

200820072006200520042003200220012000 2009 2010 2011 2012 2013

Tiefe Teuerung seit dem Ende der Finanzkrise

Quelle: Bloomberg

Januar 2015 Anlagepolitik 3

Warum ist Deflation gefährlich?Rückläufige Preise können über verschiedene Kanäle negative Impulse weitergeben. Ein gros- ses Problem ist die Starrheit der Löhne. Wenn ein Unternehmer über längere Zeit mit rückläu-figen Preisen konfrontiert ist, kann er den Rück-gang wegen der Starrheit der Löhne nur be-dingt weitergeben. Ab einem gewissen Zeit-punkt ist die Schmerzgrenze erreicht und er muss seine Belegschaft reduzieren oder er stellt keine neuen Mitarbeiter an. Ebenfalls werden in einem deflationären Umfeld kaum Investitio-

nen getätigt. Zwei Faktoren sind dafür verant-wortlich: Erstens führt Deflation zu einem rea-len Anstieg der Kreditlast. Zweitens lohnt es sich für ein Unternehmen nicht, in einem Um-feld sinkender Preise zu investieren. Die Investi-tion wird sich wegen der sinkenden Nominal-preise nicht ausbezahlen. Je länger dieser Zu-stand andauert, desto schlechter. Eine Stimulie-rung über geldpolitische Massnahmen ist ir-gendwann kaum mehr möglich, die Akteure er-kennen in tiefen Zinsen keinen Anreiz mehr zu Investitionen. Die Kreditnachfrage entwickelt sich über die Zeit stetig zurück. Diesen negati-ven Kreislauf hat auch Japans Wirtschaft durch-laufen. In Japan notierte die Inflationsrate sehr tief, obwohl die Geldpolitik extrem expansiv war. Die schwache Preisentwicklung und feh-lende Anreize für Unternehmen trotz tiefer Zin-sen zu investieren, haben das Wirtschaften in Japan grundlegend verändert. Hinzu kamen verstärkende Faktoren wie das starre Wirt-schaftsgefüge und die Überalterung.

Droht eine «Grosse Deflation II» oder «Japan reloaded»? Deflation ist unter zwei Bedingungen schlecht: Entweder wenn sie sehr stark ausfällt wie wäh-rend der Grossen Depression oder wenn sie sich über einen sehr langen Zeitraum durchsetzen kann wie in Japan. Ansonsten zeigt die Vergan-genheit, dass eine Phase tendenziell rückläufi-ger Preise noch keine Indikation für einen anhal-tend schlechten Wirtschaftsgang ist. Wenn im aktuellen Umfeld viele Ökonomen vor den Ge-fahren einer Deflation warnen, dann haben sie diese zwei Beispiele im Kopf. In beiden Fällen aber kam entweder ein geldpolitischer Fehlent-scheid oder eine Steuererhöhung zur falschen Zeit verstärkend hinzu. In den 1930er Jahren musste die Fed wegen des Goldstandards die Zinsen zu früh anheben, in Japan war es eine Fehleinschätzung der konjunkturellen Stärke. Gerade die aktuelle Ausgestaltung der Geldpo-litik lässt hoffen, dass weder eine erneute «Gros-se Depression» noch ein «Japan reloaded» dro-hen. Aktuell besteht Einigkeit darüber, dass nur eine expansive Geldpolitik den Weg aus der Kri-se und Wirtschaftsflaute ebnen kann. So gese-hen besteht Hoffnung, dass die deflationäre Ten-denz bald zu einem Ende kommen wird. n

Japan: Tiefe Teuerung bedeutet nicht automatisch Rezession

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BIP-Wachstum Inflation

1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 20132011

Quelle: Bloomberg

Anlagepolitik Januar 20154

Zinsen und RenditenDie Pläne sind geschmiedet

Die Eurozone ist im dritten Quartal lediglich um 0.2% gewachsen und die Aussichten blei-ben bescheiden. Mehr als ein anhaltend flau-es Wachstum darf auch für die kommenden Quartale nicht erwartet werden. Die Europäi-sche Zentralbank wird deshalb im ersten Quar-tal 2015 erneut aktiv werden.

Die Europäische Zentralbank hat ihre Konjunk-turprognosen für die kommenden Jahre kürz-lich ein weiteres Mal nach unten korrigiert. Für das Jahr 2015 geht die EZB neu von einem BIP-Wachstum von 1.0% aus. Noch im September erwarteten die Ökonomen der EZB für 2015 ein Wirtschaftswachstum von 1.6%. Ebenfalls nach unten korrigiert wurde die Prognose für das Folgejahr. So soll die europäische Wirt-schaft 2016 nur noch um 1.5% wachsen und nicht mehr um 1.9% wie zuvor prognostiziert.

Ölpreis drückt auf InflationserwartungenEbenfalls deutlich nach unten korrigiert wurden die Inflationsprognosen für die kommenden Jahre. Für 2015 von 1.1% auf 0.7% und für 2016 von 1.4% auf 1.3%. Der niedrige Ölpreis ist in diesen Prognosen jedoch erst teilweise enthalten. Vor allem in der ersten Jahreshälfte des kommenden Jahres dürften die Inflationsra-ten deshalb noch um einiges tiefer ausfallen. Gemäss EZB-Präsident Mario Draghi beobach-tet die Zentralbank deshalb die Auswirkungen des tieferen Ölpreises auf die mittel- bis lang-fristigen Inflationserwartungen mit Argusau-gen. Dennoch wartet die Europäische Zentral-bank mit weiteren geldpolitischen Massnahmen vorerst noch zu. Den beiden im September an-gekündigten Anleihenkaufprogrammen räumt man so zumindest eine theoretische Chance ein, die erhoffte Wirkung zu entfalten.

Anleihenkaufprogramme stehen erst am AnfangWie angekündigt hat die Europäische Zentral-bank im Oktober mit dem Ankauf von «Co-vered Bonds» begonnen und bisher für gut 20 Milliarden Euro Anleihen gekauft. Auch das «ABS-Kaufprogramm» wurde in der Zwischen-zeit gestartet, steht jedoch noch ganz am An-fang. Auch wenn die beiden Programme über einen Zeitraum von mindestens zwei Jahren

ausgelegt sind, so sind die Beträge verglichen mit der anvisierten Bilanzausweitung von 1’000 Milliarden Euro nur ein Tropfen auf den heis-sen Stein. Dies erstaunt nicht, sind die Märkte für «Covered Bonds» und «Asset Backed Secu-rities» doch vergleichsweise klein.

Neubeurteilung im ersten QuartalWie Mario Draghi an seiner letzten Pressekon-ferenz ankündigte, werden die EZB-Ratsmitglie-der im ersten Quartal 2015 eine Neubeurtei-lung der geldpolitischen Lage vornehmen und bei Bedarf weitere Massnahmen beschliessen. Unweigerlich wird man zum Schluss kommen, dass die bisher getroffenen Massnahmen nicht ausreichen werden. Die Vorbereitungen für neue konjunkturstimulierende Programme sind denn auch schon weit fortgeschritten, wie EZB-Präsi-dent Draghi immer öfter betont. Wir gehen da-von aus, dass die Europäische Zentralbank nicht mehr um ein Kaufprogramm europäischer Staatsanleihen in irgendeiner Form herum kom-men wird. Details zum europäischen «Quantita-tive Easing» dürften bereits in den nächsten Mo-naten bekannt gegeben werden. n

Inflationsrate im Abwärtstrend

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Europäische Inflation

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Quelle: Bloomberg

Januar 2015 Anlagepolitik 5

Aktienmärkte«Same procedure as last year»

Positives Gewinnwachstum erwartet, Gewinnrevisionen jedoch negativDas Gewinnwachstum entwickelt sich – abhän-gig je nach Branche und Geschäftsmodell – im Durchschnitt doppelt bis dreimal stärker als das Wirtschaftswachstum. Für 2015 erwarten die Analysten ein Gewinnwachstum von ca. 8% bezogen auf die entwickelten Aktienmärkte. Für den Schweizer Aktienmarkt sehen die Pro-gnosen ein Gewinnwachstum von 10% vor, was im internationalen Vergleich Spitze ist. Die Rücknahme der Wachstumsprognosen für Euro-pa und für einige Schwellenmärkte führte je-doch zu negativen Gewinnrevisionen. Die stark gefallenen Rohstoffpreise belasten das Gewinnwachstum in den Sektoren Energie, Grundstoffe und Industrie. Andererseits dürften die Konsumsektoren von höheren privaten Aus-gaben profitieren.

Notenbanken drängen Anleger in risikobehaftete AnlagenDie Geldpolitik der Notenbanken führte in den letzten Jahren zu einer Inflationierung der Ver-mögenspreise. Die fundamentale Bewertung von Anleihen und Aktien erscheint weltweit ab-solut betrachtet nicht mehr günstig. In den letz-ten 20 Jahren fiel die 10-jährige Rendite des Schweizer Eidgenossen von über 5% auf unter 0.3%. Im Gegensatz dazu stieg die Rendite der ausgeschütteten Gewinne der Schweizer Unternehmen von knapp 1% auf mehr als 3%, was die relative Attraktivität der Aktien deutlich erhöht hat. Wir erwarten, dass der Trend hin zu dividendenstarken Aktien anhalten wird.

Aktien als Anlage mit PotenzialDie Bewertung der Aktienmärkte liegt am oberen Ende der Bandbreite der letzten 10 Jahre. Inner-halb der verschiedenen Anlageklassen zeigen die Aktien aber ein sehr gutes Chancen-/Risiko-profil unter anderem gemessen an der attrakti-ven Dividendenrendite und der historisch hohen Risikoprämie. Wir erwarten für das Jahr 2015 ei-ne positive Gesamtrendite der Aktien, jedoch dürfte die Entwicklung aufgrund der fortgeschrit-tenen Aktienhausse unruhiger verlaufen. Eine un-erwartete Kehrtwendung in der Notenbankpoli-tik oder eine negativ aufgenommene Berichtssai-son stellen mögliche Risikofaktoren dar. n

Nach fast 6 Jahren steiler Kursanstiege wird die Luft an den Aktienmärkten dünner, der Weg steiler und Erholungspausen mit zwischenzeitli-chen Abstiegen müssen eingeplant werden. Ei-ne anhaltend expansive Geldpolitik der welt-weiten Notenbanken und steigende Unterneh-mensgewinne sorgen jedoch für ein freundli-ches Börsenklima.

Eine solide Entwicklung der Weltkonjunktur bil-det ein gutes Fundament für die Aktienmärkte. Die USA hat die Rolle als Lokomotive für das Wachstum der Weltwirtschaft wieder übernom-men. Dadurch kann die schwache Entwicklung in Europa und das langsamere Wachstum in Chi-na kompensiert werden. Die Schweizer Export- wirtschaft profitiert vom erstarkten US-Dollar.

Im Vergleich zu Obligationen sind Aktien attraktiv

Dividenden- vs. Obligationenrendite in %

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Dividendenrendite SMI Rendite Schweizer Staatsanleihe 10 J

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Quelle: Thomson Reuters Datastream

Anlagepolitik Januar 20156

WährungenDie Finanzwelt ist sich einig: Der US-Dollar wird steigen

Unter den Analysten, Devisenhändlern und Anle-gern ist man sich einig. Der US-Dollar wird stei-gen, da die US-Notenbank im nächsten Jahr ihre Leitzinsen anheben wird während die EZB wei-ter nach Mitteln zur Ausweitung der Geldmenge sucht. Zu viel Einigkeit kann an den Finanzmärk-ten aber gefährlich sein. Auch diesmal?

Die Wochen vor Weihnachten sind die grosse Zeit der Prognosen, auch an den Finanzmärk-ten. Dabei sind sich in einer Frage praktisch al-le einig. Der Dollar wird weiter an Wert zule-gen, da sich die Zinsdifferenz zwischen den USA und Europa bzw. Japan ausweiten wird. «Die Parität des Dollars zum Euro» oder ein weiterer «Anstieg des Dollars von 30%» ma-chen die Runde. Bei solchen Extremprognosen ist meistens der Moment gekommen, an dem die Anleger vorsichtig werden sollten.

Dollar fundamental im VorteilWährend die US-Wirtschaft an Breite und Sta-bilität gewinnt, kommen die Eurozone und Ja-pan nicht auf Touren. Die Arbeitslosenrate in den USA sinkt und nähert sich langsam aber stetig der Vollbeschäftigung. Die Fed wird dar-auf reagieren und als erste grosse Zentralbank ihre Leitzinsen anheben. Gemäss ökonomi-schem Lehrbuch macht dies den Dollar für die Anleger im Vergleich zum Euro oder zum Yen attraktiver. Ergo werden Dollars gekauft und der Kurs des Greenback steigt im Vergleich zum Euro und zum Yen.

Die grosse Wette auf einen steigenden DollarSolange immer mehr Investoren auf den Zug des steigenden Dollars aufspringen, solange wird seine Aufwertung weitergehen. Wie die Positionierung der spekulativen Anleger im EUR/USD-Future jedoch zeigt, ist der Zug be-reits gut besetzt, um nicht zu sagen «überfüllt». Der Markt ist so einseitig pro Dollar und contra Euro positioniert, wie seit dem Höhepunkt der Eurokrise vor zwei Jahren nicht mehr. Wenn der Dollar weiter steigt, bleiben die so positionier-ten Investoren gut gelaunt. Bricht der Trend je-doch ab, werden viele das Weite suchen und ih-re Positionen auflösen. Eine rasche Gegenbe-wegung und ein deutlich schwächerer Dollar ist die Folge. Es ist schwer vorherzusagen, wann

dies geschehen wird. Ist der Markt aber so ein-seitig positioniert wie heute, ist die Wende nur eine Frage der Zeit.

Das Potenzial des Dollars ist beschränktVorderhand sprechen die Bemühungen der EZB, den Euro zu schwächen, noch nicht für ei-ne starke Gegenbewegung und der Green-back wird attraktiv bleiben. Der Dollar hat je-doch gegenüber dem Euro schon um 13% und gegenüber dem Yen gar um 50% zugelegt. Nach dieser starken Aufwertung ist sein Poten-zial trotz fundamentaler Vorteile beschränkt. n

US-Konjunkturerholung und Geldpolitik verleihen Flügel

US-Dollar in Franken

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US-Dollar/Franken-Wechselkurs

Dez 12 Mär 13 Mär 14 Jun 14 Sep 14Jun 13 Sep 13 Dez 13

Quelle: Bloomberg

Januar 2015 Anlagepolitik 7

Auf die OPEC-Entscheidung hin gerieten die Öl-preise Ende November nochmals deutlich unter Druck. Erstmals seit fünf Jahren sanken die Prei-se für die wichtigen Handelssorten Brent und WTI wieder unter 60 Dollar.

Als wichtigste Gründe für den aktuellen Preis-rückgang werden einerseits die unerwartet schwache weltweite Nachfrage und anderer-seits die Überproduktion gesehen. Trotz des jüngsten Preiszerfalls an den globalen Ölmärk-ten wird die Organisation erdölexportierender Länder ihr gemeinsames Förderziel von 30 Mil-lionen Barrel pro Tag nicht kürzen. Darauf ver-ständigten sich die Energieminister der zwölf Mitgliedstaaten. Offenbar haben sich die zur «Kern-OPEC» zählenden Golfstaaten gegen Mitglieder wie Venezuela und Iran durchge-setzt, die sich im Vorfeld für Kürzungen ausge-sprochen hatten.

Strategieänderung der OPECNach einer Preiskorrektur dieses Ausmasses hätte die OPEC unter der Führung Saudi-Arabi-ens normalerweise begonnen, ihre Fördermen-ge zu drosseln um die Preise zu stützen. Dieses Mal ist sie gewillt, niedrigere Preise zu akzep-tieren. Zweifellos schmerzt der Preiseinbruch auch die Golfstaaten rund um Saudi-Arabien,

die Vereinigten Arabischen Emirate oder Ku-wait. Diese Staaten sind aber in der Lage, nied-rigere Preise zu verkraften. Das OPEC-Schwer-gewicht Saudi-Arabien besitzt Finanzreserven in der Höhe von 735 Milliarden US-Dollar. Mit-glieder ausserhalb der Golfregion sind dage-gen für die eigene Staatsfinanzierung auf hö-here Ölpreise angewiesen, was bei weiter fal-lenden Ölnotierungen Konfliktpotenzial inner-halb der Organisation birgt.

Anhaltender Schieferöl-Boom in den USADie Mitglieder des machtvollen Exportver-bands waren sich lange unsicher, wie sie mit der wachsenden Konkurrenz durch US-Schie-feröl umgehen sollen. Die Rohölproduktion in den USA ist inzwischen auf den höchsten Stand seit 30 Jahren gestiegen, weil neue Fördertech-nologien wie Fracking zuvor verborgene Be-stände zugänglich gemacht haben. Eindrück-lich zeigt sich das Wachstum in den drei gro-ssen Ölfeldern Permian Basin und Eagle Ford in Texas sowie Bakken in North Dakota. Hier hat die Fördermenge seit 2010 um 3 Millionen Barrel täglich zugenommen, was der gesamten Produktion Venezuelas entspricht.

Wo ist der Boden beim Ölpreis?Die Aussicht auf ein Überangebot im ersten Halbjahr 2015 von rund 1.5 Millionen Barrel pro Tag drückt auf die Preise. Das neue Gleich-gewicht am Ölmarkt scheint noch nicht gefun-den zu sein. Dies zumindest lässt sich aus dem ausgeprägten spekulativen Engagement an den Future-Märkten schliessen. Auf kurze Sicht sind daher Übertreibungen in der Preisbewe-gung nicht auszuschliessen. Eine Frage steht dabei im Fokus: Ab welchem Preisniveau be-ginnt der Anstieg der Schieferölförderung in den USA an Dynamik zu verlieren? Eine solche Wachstumsverlangsamung scheint das Ölkar-tell abzuwarten. Vor ihrem nächsten Treffen am 5. Juni 2015 wird sie kaum von der derzeitigen Strategie abrücken. Eine Ausnahme würde wohl nur ein weiterer ungehinderter Preiszer-fall darstellen. Dann würde der Leidensdruck einiger OPEC-Staaten nochmals deutlich an-steigen. Bis dahin bleibt die Angebotssituation an den Ölmärkten komfortabel, was die Preise vorerst tief halten sollte. n

RohstoffmärkteAbwärtsspirale beim Ölpreis

US-Rohölförderung auf höchstem Stand seit 30 Jahren

Mio. Barrel pro Tag

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US-Ölproduktion

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USA nähert sich der Förderquote vonSaudi-Arabien und Russland an.

Quelle: Bloomberg

Anlagepolitik Januar 20158

Die expansive Geldpolitik hat die Aktienmärkte mitten ins Herz getroffen. Zwischen den Aktien-märkten und der Geldpolitik knisterte es gewal-tig. Weder Putin noch das Ende von QE3 konn-ten die Romantik nachhaltig stören. Bleibt diese Liebe 2015 bestehen und das Glück ungetrübt?

Die Aktienmärkte lieben die expansive Geldpo-litik. Diese bezirzt über viele Kanäle die Aktien-indizes. Die grosse Liquidität sucht an den Märk-ten nach Investitionsmöglichkeiten. Weil die Zin-sen sehr tief und darum Obligationen kein viel-versprechendes Investment sind, fliesst die Liqui-dität der Notenbanken in den Aktienmarkt. Tie-fe Zinsen stimulieren die Wirtschaftstätigkeit. Im Umfeld einer besseren Konjunkturentwicklung, wie sie in den USA in den vergangenen Mona-ten Gestalt angenommen hat, steigen die Ge-winne an. Diese Kombination hat die Aktien- marktindizes auf Wolke 7 geschickt.

Keine Schmetterlinge mehr, aber die Liebe bleibt2015 wird die unerschütterliche Liebe zwi-schen Geldpolitik und Aktienmärkten auf die Probe gestellt. Aber wir glauben an ein Happy End. Die Ausgestaltung der US-Geldpolitik bleibt trotz Zinserhöhung expansiv. Ferner voll-zieht die US-Notenbank den ersten Zinsschritt nicht überraschend. Die grosse Mehrheit der Marktteilnehmer erwartet eine Zinsanhebung und die Mitglieder der Fed informieren trans-parent darüber, dass dieser Schritt kommen wird. Das Vertrauen zwischen Markt und Geld-politik wird daher auch im kommenden Jahr von einer grossen Verlässlichkeit begleitet blei-ben. Vertrauen und transparente Kommunikati-on – eine gute Basis für eine intakte Beziehung. Und dann kommt hinzu, dass die US-Noten-bank dank einer guten Konjunkturentwicklung den Zins erhöht. In der Vergangenheit hat ein solcher Zinsschritt die Entwicklung an den Akti-enmärkten sogar beflügelt. Die Liebe zwischen Finanzmärkten und Geldpolitik bleibt. Deshalb gehen wir von einer positiven Jahresperfor-mance der Aktienmärkte 2015 aus.

Obligationen haben noch immer LiebeskummerWährend die Aktienmärkte ihr Liebesglück mit der Geldpolitik geniessen, haben die Obliga- tionen noch immer Liebeskummer. Wegen der

AnlagestrategieMitten ins Herz

stark expansiven Geldpolitik in der Eurozone können die Zinsen in der Schweiz und der Euro-zone kaum steigen. Die Anlegergemeinde wird Obligationen daher weiterhin die kalte Schulter zeigen. Zu tief sind die Renditeaussichten. In den USA werden die Kapitalmärkte dank stei-gender Zinsen am kurzen Ende zum ersten Mal seit vielen Jahren wieder mit ihren Reizen spie-len können. Viel wird sich aber nicht tun. Die Aussichten für die Obligationenmärkte sind alles andere als rosig und sie werden kaum an Attrak-tivität zulegen. Sollten sich die Investoren von Obligationen trennen? Nein, Obligationen sind ein wertvoller Bestandteil jedes Portfolios. In kri-tischen Zeiten, wenn die Liebe zwischen Aktien und Geldpolitik auf die Probe gestellt wird, dann ist die Obligationenallokation die gute Freundin oder der beste Freund, der die Performance sta-bilisiert und für die Aktienallokation in die Bre-sche springt.

Konklusion: Im Hinblick auf die US-Konjunktur-entwicklung, der expansiven Geldpolitik und weil Alternativen weiterhin fehlen, bleiben Ak-tien ein zentraler Bestandteil des Depots im kommenden Jahr. Obligationen gehören als Stabilisator zu einer sinnvollen Portfoliokonst-ruktion, weil sie im Krisenfall einspringen kön-nen. Ihre Renditeaussichten sind im Vergleich zu Aktien aber begrenzt. n

Anlagestrategie

Liquidität

Liquidität

Kurze Laufzeiten

Euro

Staatsanleihen

Edelmetalle

Aktien

Obligationen

Unternehmensanleihen

Lange Laufzeiten

US-Dollar

KonjunktursensitiveRohstoffe

Januar 2015 Anlagepolitik 1

Auf einen Blick Wirtschaftsdaten und Konjunkturausblick Daten per 15. Dezember 2014

Schweiz USA Eurozone Deutschland

Die konjunkturelle Entwicklung in den Industrieländern

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BIP

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Aufschwung

Rezession

Boom

Abschwung

Schweiz 1.6 % 1.9 % 0.1 % –0.1 % 3.2 % 3.1 % 52.9 52.1

USA 2.6 % 2.4 % 2.0 % 1.7 % 6.1 % 5.8 % 59.0 58.7

Eurozone 0.8 % 0.8 % 0.4 % 0.3 % 11.6 % 11.5 % 50.7 50.1

Deutschland 1.0 % 1.2 % 0.8 % 0.6 % 6.7 % 6.6 % 51.4 49.5

Makroszenario– Schweiz: Solide Wirtschaftsentwicklung, aber gemischte Perspektiven

fürs kommende Jahr. Die Konjunktur Deutschlands ist ein Belastungsfaktor.– USA: Kaum Wolken am US-Konjunkturhimmel, volle Fahrt voraus.– Eurozone: Die Aussichten sind trübe. Der geschwächte Euro und die

EZB-Geldpolitik spenden Zuversicht.– Deutschland: Der Wirtschaftsmotor kommt wegen der schleppenden Ent-

wicklung in der Eurozone ins Stocken. Die Wirtschaftsschwäche Russlands zieht ebenfalls ihre Kreise. Die Binnenkonjunktur ist gut.

Die konjunkturelle Entwicklung in den Schwellenländern

China Südkorea Brasilien Russland

China 7.5 % 7.3 % 2.0 % 1.4 % 4.1% 4.1% 50.0 49.5

Südkorea 3.5 % 3.2 % 1.4 % 1.0 % 3.5 % 3.4 % 48.7 49.0

Brasilien –0.2 % –1.2 % 6.5 % 6.6 % 4.9 % 4.7 % 49.1 48.7

Russland 0.8 % 0.7 % 7.6 % 9.1 % 4.9 % 5.1 % 49.1 47.6

Makroszenario– China: Chinas Wirtschaft zeigt leichte Verkühlungen. Diese Entwicklung ist

politisch gewollt und soll Chinas Wirtschaft stabilisieren und langfristig stärken.– Südkorea: Die Wolken am Konjunkturhimmel haben sich verdichtet,

inzwischen gab es den ersten Niederschlag.– Brasilien: Kein Silberstreifen am Horizont, die Aussichten sind trist.– Russland: Der tiefe Ölpreis, die Sanktionen und die Konfliktsituationen hinter-

lassen tiefe Spuren. Die Zentralbank hat bereits Notmassnahmen ergriffen.

BIP

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BIP

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positive Einschätzung neutrale Einschätzung negative Einschätzung

Aufschwung

Rezession

Boom

Abschwung

Anlagepolitik Januar 20152

Leitzins und Geldpolitik vor 12 Monaten vor 3 Monaten aktuell Prognose 3 Monate

Prognose 12 Monate

SNB 0.00 % 0.00 % 0.00 % –0.25 % –0.25 %

EZB 0.25 % 0.05 % 0.05 % 0.05 % 0.05 %

FED 0.25 % 0.25 % 0.25 % 0.25 % 1.25 %

Kapitalmärkte (Renditen) vor 12 Monaten vor 3 Monaten aktuell Prognoseband 3 Monate

Prognoseband 12 Monate

Schweiz 10 Jahre 1.01 % 0.52 % 0.27 % 0.20–0.40 % 0.50–0.70 %

Deutschland 10 Jahre 1.84 % 1.06 % 0.62 % 0.50–0.70 % 0.90–1.10 %

USA 10 Jahre 2.88 % 2.59 % 2.12 % 2.50 – 2.80 % 3.00 – 3.30 %

Aktienmärkte (Performance) YTD 3 Jahre Bewertung (Est P/E) Trend letzte 3 Monate

Trend letzte 12 Monate

S & P 500 (Lokalwährung) 9.8 % 73.9 % 16.59

Eurostoxx 50 (Lokalwährung) –0.6 % 53.6 % 13.69

SMI (Lokalwährung) 8.6 % 63.1 % 16.93

MSCI Emerging Markets in USD –5.5 % 11.3 % 11.75

Devisenmärkte vor 12 Monaten vor 3 Monaten aktuell Prognoseband 3 Monate

Prognoseband 12 Monate

EUR/CHF 1.2210 1.2086 1.2009 1.20–1.25 1.20–1.25

USD/CHF 0.8873 0.9326 0.9656 0.96–1.01 0.96–1.01

EUR/USD 1.3761 1.2960 1.2437 1.22–1.27 1.22–1.27

Rohwaren vor 12 Monaten vor 3 Monaten aktuell Prognoseband 3 Monate

Prognoseband 12 Monate

Öl 97 95 56 55–65 75–85

Gold 1’241 1’236 1’193 1’150–1’250 1’000–1’200

Finanzmärkte und die Prognosen der SGKBSchlusskurse per 15. Dezember 2014

Januar 2015 Anlagepolitik 3

Aktienempfehlungsliste

ISIN Whg Unternehmen Sektor Kurs15.12.14

Kurs-ziel

Gewinn-Potenzial

KGV2014e

K / Baktuell

Rendite in %

Schweiz

CH0009002962 CHF Barry Callebaut AG Nicht-zyklischer Konsum 1009.00 1175.00 16% 16.5 3.1 1.7

CH0001503199 CHF Belimo Holding AG Industrie 2293.00 2800.00 22% 18.5 4.9 3.0

CH0012142631 CHF Clariant AG Grundstoffe 15.87 21.00 32% 11.8 2.0 2.4

CH0012138530 CHF Credit Suisse Group AG Finanzen 24.16 33.00 37% 8.8 0.9 2.7

CH0015536466 CHF Galenica AG Gesundheit 804.00 960.00 19% 17.4 3.4 1.8

CH0001752309 CHF Georg Fischer AG Industrie 573.50 725.00 26% 10.7 2.5 3.0

CH0025751329 CHF Logitech International SA Technologie 13.25 15.50 17% 14.2 2.6 2.0

CH0013841017 CHF Lonza Group AG Gesundheit 108.50 120.00 11% 16.2 2.8 2.1

CH0024638196 CHF Schindler Holding AG Industrie 136.80 158.00 15% 20.3 5.4 1.8

CH0012255151 CHF Swatch Group AG/The Zyklischer Konsum 444.40 610.00 37% 14.0 2.5 1.7

CH0011037469 CHF Syngenta AG Grundstoffe 297.60 375.00 26% 14.8 3.0 3.6

CH0244767585 CHF UBS AG Finanzen 16.40 22.00 34% 12.4 1.2 3.7

CH0011075394 CHF Zurich Insurance Group AG Finanzen 294.60 320.00 9% 10.6 1.3 5.9

Europa

FR0000120628 EUR AXA SA Finanzen 18.04 22.00 22% 8.3 0.8 5.0

GB0008762899 GBp BG Group PLC Energie 795.10 1400.00 76% 13.7 1.2 2.5

GB0030913577 GBp BT Group PLC Telekommunikation 398.00 450.00 13% 12.8 neg. 3.1

FR0000120644 EUR Danone SA Nicht-zyklischer Konsum 52.83 60.00 14% 17.8 2.9 2.8

DE0005140008 EUR Deutsche Bank AG Finanzen 24.12 35.00 45% 8.2 0.5 3.0

DE0005810055 EUR Deutsche Boerse AG Finanzen 55.60 65.00 17% 14.0 3.2 3.9

DE0005785604 EUR Fresenius SE & Co KGaA Gesundheit 41.50 46.00 11% 17.6 2.5 1.0

DE0006047004 EUR HeidelbergCement AG Grundstoffe 55.14 67.00 22% 11.4 0.8 1.5

NL0000303600 EUR ING Groep NV Finanzen 10.42 13.50 30% 8.9 0.8 0.3

DE0007257503 EUR METRO AG Nicht-zyklischer Konsum 23.35 33.00 41% 12.0 1.5 3.8

SE0000108656 SEK Telefonaktiebolaget LM Ericsson Technologie 89.65 95.00 6% 15.2 2.0 3.6

NL0000009355 EUR Unilever NV Nicht-zyklischer Konsum 30.95 36.00 16% 17.9 6.3 3.6

DE0007664039 EUR Volkswagen AG Zyklischer Konsum 175.10 215.00 23% 7.4 0.9 2.8

Nordamerika

US0605051046 USD Bank of America Corp Finanzen 16.85 18.00 7% 11.3 0.8 0.7

US1729674242 USD Citigroup Inc Finanzen 52.79 60.00 14% 9.7 0.8 0.1

US2686481027 USD EMC Corp/MA Technologie 28.24 34.00 20% 13.2 2.5 1.6

US38259P5089 USD Google Inc Technologie 515.84 700.00 36% 16.9 3.5 0.0

US4781601046 USD Johnson & Johnson Gesundheit 103.96 115.00 11% 16.8 3.8 2.7

US46625H1005 USD JPMorgan Chase & Co Finanzen 59.16 70.00 18% 9.9 1.0 2.7

US7170811035 USD Pfizer Inc Gesundheit 30.86 33.00 7% 13.9 2.5 3.4

AN8068571086 USD Schlumberger Ltd Energie 79.90 108.00 35% 14.2 2.5 1.9

US9311421039 USD Wal-Mart Stores Inc Nicht-zyklischer Konsum 83.94 89.00 6% 16.0 3.4 2.3

Whg = Währung; KGV = Kurs-Gewinn-Verhältnis; K/B = Kurs/Buchwert Verhältnis; Rendite = Dividendenrendite*Unternehmenssitz ungleich Börsenplatz

Anlagepolitik Januar 20154St.Galler Kantonalbank

Finanzen/TechnologieAlfred Steininger Tel: +41 44 214 32 71 E-Mail: alfred.steininger@sgkb.ch

Zyklischer & Nicht-zyklischer Konsum/Grundstoffe/Telekom/VersorgerJan Widmer Tel: +41 44 214 34 28E-Mail: jan.widmer@sgkb.ch

Gesundheit/Industrie/EnergieThomas Jäger Tel: +41 44 214 34 31 E-Mail: thomas.jaeger@sgkb.ch

Disclaimer: Die Angaben auf dieser Empfehlungsliste und insbesondere die Beschreibung zu einzelnen Wertpapieren stellen weder eine Offerte zum Kauf der Produkte noch eine Auf-forderung zu einer andern Transaktion dar. Sämtliche auf dieser Empfehlungsliste enthaltenen Informationen sind sorgfältig ausgewählt und stammen aus Quellen, die vom Investment Center der St.Galler Kantonalbank grundsätzlich als verlässlich betrachtet werden. Meinungsäusserungen oder Darstellungen in dieser Empfehlungsliste können jederzeit und ohne vor-herige Ankündigung geändert werden. Es wird keine Garantie oder Verantwortung bezüglich der Genauigkeit und Vollständigkeit der Informationen übernommen. Die Zulassung eines auf der Empfehlungsliste aufgeführten Produktes kann in einzelnen oder mehreren Ländern fraglich sein; es wird keine Garantie oder Verantwortung für die Zulassung der empfohlenen oder vom Kunden ausgewählten Produkte insbesondere im Domizilland des Kunden übernommen. Ebensowenig kann eine Verantwortung für die allfälligen steuerlichen Folgen über-nommen werden, die der Erwerb eines Produktes nach sich ziehen können.

Empfehlungs-Matrix

Quelle: Investment Center

Sektoren/Gewicht Kauf Halten Verkauf

Zykl

isch

Tech- nologie

Über- gewicht

Ericsson EMC Apple Infineon SAP Ascom Intel Oracle

Google Logitech Temenos Nokia IBM Microsoft Qualcomm Cisco

Grund- stoffe

Unter- gewicht

Clariant Heidelberg Cement Givaudan Holcim Arcelor

MittalGlencore Xstrata Linde AG BHP Billiton K + S

Syngenta EMS-Chemie Sika BASF Thyssen Krupp Rio Tinto

Industrie NeutralBelimo Schindler ABB Bucher Meyer

Burger Sulzer SGS Kaba Panalpina Kühne + Nagel Caterpillar

Georg Fischer Adecco Geberit OC

Oerlikon Siemens General Electric SFS Group Deutsche

Post 3M Co

Energie NeutralBG Group Transocean ENI Total Exxon

Schlum-berger BP Royal Dutch

Shell Chevron

Finanzen Neutral

Credit Suisse ING Deutsche Börse

JP Morgan Chase Baloise Julius Baer Swiss Life Banco

Santander HSBC Wells Fargo

UBS AG Axa Bank of America

Banque Cantonal Vaudoise

Mobimo Swiss Prime Site BNP Paribas Partners

Group Allianz

Zurich Insurance

Deutsche Bank Citigroup Helvetia PSP Swiss Swiss Re Commerz-

bank Munich Re

Zykl. Konsum

Unter- gewicht

Volkswagen Dufry adidas Amazon.com Nike LVMH

Swatch Richemont Daimler McDonald’s BMW Kuoni

Defe

nsiv

Telekom NeutralBT Group Swisscom Orange SA Deutsche

Telekom

Vodafone Telefonica

Versorger NeutralBKW FMB Fortum GDF Suez Verbund

E.ON RWE

Gesund- heit Neutral

Fresenius SE Galenica Lonza Actelion Sonova Merck KGaA

Merck & Co Straumann

Johnson & Johnson Pfizer Roche Novartis Bayer AG

Nichtzykl. Konsum

Über- gewicht

Danone Unilever Barry Callebaut Aryzta Lindt &

SprüngliHenkel &

Co Emmi Procter & Gamble Coca Cola

Metro AG Wal-Mart Nestlé Beiersdorf L’Oreal Mondelez

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