AnlagepolitikWirtschaft und FinanzmärkteJuni 2013

Impressum

Herausgeber

St.Galler Kantonalbank Private Banking St.Leonhardstrasse 25 CH-9001 St.GallenTel. +41 (0)71 227 97 00 Fax +41 (0)71 227 98 90www.sgkb.ch

Analystenteam

Caroline Hilb ParaskevopoulosThomas Stucki, CFAPatrick Häfeli, CFADr. Alexander F. Galli

Redaktionsschluss

27. Mai 2013

Erscheinung

monatlich

Inhaltsverzeichnis

Titelbild

La Sarraz, WaadtFoto: Roland Gerth

1 Editorial Wer hat noch nicht, wer will noch mal?

2 Wirtschaft US-Konjunkturerholung ist ohne Fed unmöglich

4 Zinsen und Renditen EZB will Kreditvergabe stimulieren

5 Aktienmärkte Ohne Pause immer höher

6 Währungen Spekulationen drücken auf den Franken

7 Rohstoffmärkte Buntmetalle: Massive Preisbewegungen

8 Anlagestrategie Optimismus wird zum Selbstläufer

Perspektive Gold: Im Osten begehrt, im Westen verschmäht Thomas Stadelmann, CIIA

Strategieanalyst

Aktienempfehlungsliste

Juni 2013 Anlagepolitik 1

Liebe AnlegerinLieber Anleger

Wer hat noch nicht, wer will noch mal? Diese Redewendung passt perfekt zu den geldpoliti-schen Entscheiden der Zentralbanken. Ich habe den Eindruck, als sei ein globaler Wettlauf im

Gange. Welche Notenbank kann die Druckerpresse am schnellsten und am ergiebigsten bedienen?

Die Nase vorn hat momentan klar die Bank of Japan. Mit al-ler Kraft versucht sie, den Yen zu schwächen und damit eine im-

portierte Inflation zu generieren. Das Ganze soll dann gemäss der Vorstellung der BoJ zu ei-ner nachhaltigen Ankurbelung der Wirtschaft führen. Dass mit dem zusätzlichen Geld neben-bei das immer weiter wachsende Staatsdefizit finanziert werden kann, ist ein willkommener Nebeneffekt.

Auf diesen Zug ist auch die Europäische Zent-ralbank aufgesprungen. Dabei denke ich we-niger an die Zinssenkung von Anfang Mai als an die unbeschränkte Liquidität, die den euro-päischen Banken praktisch zum Nulltarif zur Verfügung gestellt wird. Dieses Geld können die Banken für die Zeichnung italienischer und spanischer Staatsanleihen verwenden und die-se werden faktisch wieder von der EZB garan-tiert. Damit schlägt die EZB zwei Fliegen mit einer Klappe. Einerseits hilft sie den darben-den Banken. Durch das Ausnutzen der Zins-differenz zwischen dem der EZB zu bezahlen-den Zins und den Renditen der Anleihen kön-nen sie «praktisch risikolose» Erträge erzielen und ihre schwache Kapitalbasis stärken. Ande-rerseits können Länder wie Italien und Spani-en damit problemlos ihren riesigen Refinanzie-rungsbedarf decken. Bis vor einem Jahr war die EZB noch ein Garant für Stabilität im Geiste der deutschen Bundesbank. Mittlerweile zeigt sie sich doch sehr pragmatisch und dem Finanz-system gegenüber entgegenkommend.

Eher mit einer ruhigen Hand und im Hinter-grund agiert die amerikanische Fed. Sollte sie in diesem Wettrennen aber zu stark abgehängt werden, ist sie jederzeit bereit, die Geldschleu-sen noch weiter zu öffnen. Fed-Präsident Bern-anke ist in seinen Aussagen diesbezüglich klar und deutlich.

Im Pausenmodus befindet sich die Schweize-rische Nationalbank, da die Untergrenze des Frankens zum Euro nicht in Gefahr ist. Sie hat gegenüber den anderen Zentralbanken aller-dings einen grossen Vorsprung. Seit 2008 hat sie die monetäre Basis in der Schweiz um das Sechsfache vergrössert! Da können die ande-ren Notenbanken nicht mithalten. Man darf der SNB zu Gute halten, dass sie durch die Spe-kulation der Finanzmärkte auf eine Aufwertung des Frankens zu diesem Schritt getrieben wur-de. Die Konsequenzen aus dieser Geldschwem-me in Form von ultratiefen Zinsen, einer sich im-mer stärker akzentuierenden Überhitzung am Immobilienmarkt und anderen Verzerrungen in der Wirtschaft erleidet die Schweiz trotzdem.

Die Frage, wo die Ziellinie bei diesem Wett-lauf ist, kann heute nicht beantwortet werden. Zu stark wurden und werden geltende ökono-mische Grundsätze aktuell über den Haufen ge-worfen. Letztendlich werden sie sich aber wohl doch durchsetzen und ein deutlicher Anstieg der weltweiten Inflation wird die Folge sein.

Dr. Thomas Stucki

Chief Investment Officer

EditorialWer hat noch nicht, wer will noch mal?

Anlagepolitik Juni 20132

ze. Ferner stabilisiert die positive Entwicklung der Häuserpreise über eine verbesserte Bilanz-situation den US-Bankensektor, welcher zudem von einer wachsenden Hypothekarnachfrage profitiert. Der Bankensektor hat den grossen Teil seiner strukturellen Reformen inzwischen abgeschlossen. Mit dem Ausbruch der Finanz-krise sank das Kreditvolumen in den USA um satte 15%. Erst Ende 2011 konnte das Kredit-wachstum wieder positive Wachstumsraten aufweisen und seit 2012 hat sich die Wachs-tumsrate bei knapp 5% auf Jahresbasis einge-pendelt. Dass das Kreditvolumen klar weniger stark zulegt als noch vor der Krise ist ein positi-ves Signal. Es zeigt, dass das aktuelle Wachs-tum nicht ausschliesslich kreditgetrieben ist.

Eine Krise am Häusermarkt und eine sehr ho-he Arbeitslosigkeit – diese beiden Sorgenkinder hatte die Finanzkrise der US-Wirtschaft hinterlas-sen. Fünf Jahre später haben beide Bereiche sich stabilisiert und wieder zu einem «normalen Ge-schäftsgang» zurückgefunden. Vor allem das be-herzte Eingreifen der Fed hat positiv gewirkt. Die Abhängigkeit von ihr ist aber noch sehr hoch.

Das wachsende Häuserangebot stellte für den US-Immobilienmarkt eine grosse Belastung dar. 2008 standen 3.8 Millionen Einfamilienhäuser zum Verkauf, fünf Jahre später hat sich das Ange-bot halbiert. Gleichzeitig steigen die Häuserprei-se wieder. Gemäss dem S&P Case Shiller Home Price Index für die grössten 20 Städte haben die Häuserpreise auf Jahresbasis inzwischen um 9.3% zulegen können. Auch sind die Hypothe-karzinsen dank der expansiven Geldpolitik der US-Notenbank auf einem sehr tiefen Niveau. Ak-tuell zahlt ein US-Amerikaner für eine Hypothek mit einer Laufzeit von 30 Jahren 3.67% Zinsen. Ferner ist das Haushaltsvermögen in den USA fast so hoch wie in den besten Zeiten. 2008 be-trug das kumulierte Netto-Vermögen 70’000 Milliarden US-Dollar. Während der Finanzkri-se erreichte es 2009 mit rund 50’000 Milliar-den US-Dollar einen Tiefstwert und stieg seither wieder an. Aktuell liegt es bei über 65’000 Mil-liarden US-Dollar und dürfte nach Schätzungen der Deutschen Bank weiter steigen. Auch für die-se Entwicklung ist die Geldpolitik der US-Noten-bank massgeblich verantwortlich: Die expansive Geldpolitik stimuliert die Entwicklung der Häu-serpreise und unterstützt die Entwicklung der Fi-nanzmärkte positiv, was wiederum zu steigen-den Vermögen bei den US-Haushalten führt.

Erholung am Häusermarkt tut den USA gutDie Erholung am US-Häusermarkt ist Balsam für die Seele der US-Wirtschaft: Mit steigenden Häuserpreisen steigt das private Vermögen, was die Konsumlaune erhellt. Das US-Konsu-mentenvertrauen notiert zwar noch immer unter den langfristigen Durchschnittswerten. Es hat sich dort aber in den letzten Quartalen stabi-lisiert. Und auch die nackten Zahlen sprechen eine klare Sprache. In den USA wird wieder gleich viel konsumiert wie vor der Krise. Dies zeigt die Entwicklung der Detailhandelsumsät-

WirtschaftUS-Konjunkturerholung ist ohne Fed unmöglich

Wirtschaft in Kürze (Zahlen per 27.05.2013)

Schweiz Deutschland Eurozone USA

Real GDP QoQ 0.2% 0.1% –0.2% 2.5%

Inflation YoY –0.6% 1.2% 1.2% 1.1%

Arbeitslosenrate 3.1% 6.9% 12.1% 7.5%

Quelle: Bloomberg

US-Häuserpreise langsam wieder auf dem aufsteigenden Ast

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2003 2005 2009 20112007 2013

Entwicklung Häuserpreise Verkäufe bestehender Häuser in 1’000

S&P/Case-Shiller National Home Price IndexVerkäufe bestehender Häuser

Quelle: Thomson Reuters Datastream

Juni 2013 Anlagepolitik 3

Ohne Fed nur ein KartenhausDer US-Häusermarkt hat Boden gefunden und entfaltet über verschiedene Kanäle langsam wieder eine positive Wirkung auf die gesam-te Wirtschaftssituation. Was dabei aber nicht ausser Acht gelassen werden darf, ist die zen-trale Rolle der US-Notenbank Fed. Ohne ihre expansive Geldpolitik würde die jüngst positi-ve Entwicklung wie ein Kartenhaus in sich zu-sammenbrechen. Ohne die expansive Geld-politik würden die Zinsen ansteigen, was die Nachfrage nach Häusern drücken würde. Oh-ne die expansive Geldpolitik würde die star-ke Entwicklung an den Aktienmärkten nicht an-dauern, was über die Vermögenssituation bei den Haushalten einen negativen Effekt hätte.

Unterm Strich hängt die aufkeimende Erholung am Häusermarkt sehr stark mit der Geldpolitik zusammen. Entscheidend ist, ob die Dynamik auch ohne starke geldpolitische Stimuli andau-ern kann. Ob dies gelingt, hängt vor allem von der Entwicklung am Arbeitsmarkt ab. Die Fed wird weiterhin an ihrer expansiven Geldpoli-tik festhalten. Erstens ist die konjunkturelle Ent-wicklung auf ihre Unterstützung angewiesen. Zweitens braucht auch der Aktienmarkt die ex-pansive Geldpolitik, weshalb eine schnelle Ab-kehr vom geldpolitischen Kurs unwahrschein-lich ist.

Langsame, aber stetige Erholung2009 kamen sechs Arbeitslose auf eine freie Stelle. Dieser Wert ist seither gesunken und liegt aktuell bei 3.5. In den letzten Monaten hat sich das Stellenwachstums trotz eines tem-porären Tauchers von seiner robusten Seite ge-zeigt. Die Beschäftigungslücke, welche die Fi-nanzkrise hinterlassen hatte, schliesst sich lang-sam. Aktuell liegt das Arbeitsplatzangebot noch zwei Millionen Stellen unter dem Beschäf-tigungshöchststand von 2007. Aber der Anteil der Erwerbsbevölkerung ist noch immer histo-risch tief. Dies zeigt, dass viele Stellensuchen-de noch gar nicht an den Arbeitsmarkt zurück-gekehrt sind. Positiv fällt auf, dass die Zahl neu-er Stellen zugenommen hat. Vor allem kleinere und mittlere Unternehmen sowie der Dienstleis-tungssektor stellen neues Personal ein. Auch im Bausektor hat das Stellenwachstum zugenom-men. Per Saldo bauen binnenorientierte Unter-nehmen Personal auf. Dagegen bauen inter-national tätige und grosse Firmen kaum neue Belegschaft auf. Ein Grund dafür dürfte die schwache Konjunktur in der Eurozone sein. Die Entwicklung am US-Arbeitsmarkt ist ein Spie-gel der Entwicklung der US-Konjunktur. Die Ent-wicklung verläuft stetig positiv, allerdings mit angezogener Handbremse. Wir gehen davon aus, dass die US-Wirtschaft 2013 ihren posi-tiven Wachstumstrend halten kann. Allerdings wird das Wachstum unterdurchschnittlich blei-ben und auch Enttäuschungen werden nicht ausbleiben. Neben vielen Unbekannten ist et-was so sicher wie das Amen in der Kirche: Oh-ne eine umsichtige Geldpolitik der Fed läuft nichts. n

Das Häuserangebot ist stark gesunken

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1982 1988 1994 2000 2006 2012

Anzahl zum Verkauf stehender Einfamilienhäuser in 1’000

Quelle: Deutsche Bank

Anlagepolitik Juni 20134

Zinsen und RenditenEZB will Kreditvergabe stimulieren

Die jüngsten Wirtschaftszahlen aus der Euro-zone waren wahrlich alles andere als berau-schend. Auch deshalb hat die Europäische Zen-tralbank ihren Leitzins um 0.25% auf rekordtie-fe 0.50% gesenkt. Was bewirkt eine erneute Leitzinssenkung?

Spätestens mit dem Start der «Long Term Refi-nancing Operation», kurz LTRO, haben sich die kurzfristigen Zinssätze vom offiziellen Refinan-zierungssatz der EZB losgelöst. Mit diesem Ins-trument kann die Europäische Zentralbank den Geschäftsbanken praktisch zum Nulltarif Über-brückungskredite zur Verfügung stellen. Der Ein-fluss des EZB-Leitzinssatzes auf das allgemeine Zinsniveau und damit die Volkswirtschaft ist seither nur noch beschränkt vorhanden. Auch wenn die EZB an ihrer Pressekonferenz betonte, mit der erneuten Leitzinssenkung vor allem auch die Kreditvergabe in den südlichen Ländern an-kurbeln zu wollen, so wird der direkte Einfluss eher bescheiden sein. Vor allem bei kleineren und mittleren Unternehmungen dürften die tie-fen Zinsen nicht ankommen. Dies wissen auch die Vertreter des EZB-Präsidiums. Nichtsdesto-trotz lässt die Europäische Zentralbank die Psy-chologie spielen und nutzt diesen Schritt dazu, ein weiteres positives Signal an die Märkte zu senden. Die Notenbank signalisiert damit, dass sie sich verpflichtet fühlt, mehr für die Eurozone zu tun. Auch dürften die Erwartungen von Sei-ten der Politik und der Kapitalmärkte eine nicht zu vernachlässigende Rolle gespielt haben. Inflationsrate machte den Weg freiMöglich gemacht hat diesen Schritt nicht zu-letzt die nachlassende Inflationsrate. Die jährli-chen Preissteigerungen fielen im April mit 1.2% auf ein Dreijahrestief. Auch für die nächsten Monate sieht EZB-Präsident Mario Draghi kei-ne Inflationsgefahr für die Eurozone. Der An-stieg der Preise dürfte sich unter 2% einpen-deln, da sich aufgrund der Wirtschaftsabküh-lung weder Lohn-, noch Preisdruck aufbauen werden. Die Inflationserwartungen bleiben ent-sprechend verankert.

Mit einer Zinssenkung allein ist es nicht getanUm die Wirtschaft und die Kreditvergabe in Europa nachhaltig zu stimulieren, hat die EZB

Leitzinssatz auf dem tiefsten Wert seit Bestehen der EZB

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2008 2009 2010 2011 2012 2013

EZB-LeitzinssatzQuelle: Bloomberg

weitere Beschlüsse gefasst. Einerseits wird man die Festzinstender mit Vollzuteilung für die Ge-schäftsbanken bis mindestens Mitte 2014 wei-terlaufen lassen. Andererseits denkt die EZB über eine Ausweitung der akzeptierten Sicher-heiten für diese Instrumente nach. Damit könn-ten auch kleinere Banken in den Peripherielän-dern von der angebotenen Liquidität profitie-ren. Nur so werden diese Banken wieder be-reit sein, ihre restriktive Kreditvergabe zu über-denken und damit mithelfen, die Konjunkturlo-komotive wieder anzuheizen. n

Ausblick Leitzins

27.05.2013 In 3 Monaten in 12 Monaten

Schweiz (SNB) 0.00% 0.00% 0.00%

Eurozone (EZB) 0.50% 0.50% 0.25%

USA (Fed) 0.25% 0.25% 0.25%

Quelle: Bloomberg

Ausblick Kapitalmarktrenditen Staatsanleihen (10 Jahre)

27.05.2013 In 3 Monaten in 12 Monaten

Schweiz 0.661% 0.70% 1.00%

Deutschland (Eurozone) 1.471% 1.50% 1.60%

USA 2.051% 2.00% 2.40%

Quelle: Bloomberg

Juni 2013 Anlagepolitik 5

AktienmärkteOhne Pause immer höher

Starke Schweizer Blue ChipsDie starke Performance des SPI ist breit veran-kert. Von den 214 im Index enthaltenen Akti-en wiesen per Mitte Mai im Vergleich zum Jah-resbeginn 144 eine positive Kursentwicklung auf. Entscheidend für die Gesamtperformance ist der Umstand, dass alle Indexschwergewich-te seit Jahresbeginn deutlich avancierten. UBS, Novartis, Swatch, Richemont, Roche und CS ha-ben alle signifikant mehr als 20% gewonnen. Unterstützt wurden diese Titel mit üppigen Kurs-gewinnen von kleineren Pharma-Gesellschaften wie Evolva Holding, dem Implantate-Produzent Nobel Biocare oder Lonza. Aber auch das Ge-neralbauunternehmen Implenia oder der Milch-verarbeiter Emmi konnten stolze Kursgewinne vorzeigen.

SPI im Schlepptau des DAXDie DAX Avancen enttäuschen zunächst. Aber ein kurzer Blick in die Vergangenheit zeigt, dass der DAX im letzten Jahr mit +25% besser abschnitt als der SPI (+18%). Seit Beginn des Jahres 2012 weisen beide Märkte eine Perfor-mance von knapp 40% auf und zudem erzie-len der DAX und der SPI in den letzten Wochen immer neue Indexhöchststände. Der Schweizer Markt entwickelte sich also ganz im Schlepp-tau des deutschen Marktes. Dies ist nicht über-raschend, denn Deutschland ist für die Schwei-zer Industrie das wichtigste Absatzgebiet.

Liquiditätsgetriebene Hausse in JapanMit einem positiven Wachstum konnten auch die USA aufwarten und entsprechend sind auch dort die Aktienpreise angestiegen. Aller-dings, mit einem Plus von 18% verlief der Dow Jones, auch längerfristig gesehen, eher unter-durchschnittlich. Dies trifft besonders zu wenn wir den japanischen Markt in die Betrachtun-gen miteinbeziehen. Die aggressive Auswei-tung der Liquidität durch die japanische No-tenbank und die damit einhergehende Abwer-tung des Yen (Support der Exportindustrie ) ha-ben für ein spektakuläres Kursfeuerwerk ge-sorgt und den Nikkei Index seit Mitte Novem-ber 2012 um fast 80% nach oben katapultiert. Der Anstieg wird von international tätigen Fir-men wie Mazda Motors, Sharp, Sony und Hon-da Motors getragen. n

Wer hohe Berge erklimmt, braucht ab und zu eine Verschnaufpause – eigentlich. An vielen Aktienmärkten geht es nun schon seit länge-rer Zeit recht steil nach oben, eine Pause blieb aber bisher aus.

Von 60 Aktienmärkten haben in den letzten 30 Tagen nur fünf Indizes nicht höher geschlossen. An den übrigen Märkten lag die Performance zwischen +1% in Indonesien und +25% in Griechenland. Gemessen seit Jahresbeginn lässt der japanische Markt mit +38% seine Konkurrenten weit hinter sich. Aber auch in der Schweiz legte der SPI um 20% zu und in den USA strebt der S&P500 mit +16% wacker nordwärts. Befinden wir uns in einer Ausnah-mesituation und ist eine Korrektur aus funda-mentaler Sicht schlichtweg unwahrscheinlich?

Märkte haben bisher keine Pause eingelegt

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Januar 2013 Februar März April Mai

SMI DAX Dow Jones Nikkei

%-Veränderung seit Jahresbeginn

Quelle: Thomson Reuters Datastream

Aktienmärkte

Kurs-Gewinn Verhältnis(mit erwarteten Gewinnen)*

Year to Date(27.05.2013)

SMI 15.27 19.65%

EuroStoxx 50 12.03 6.03%

DAX 12.31 10.13%

S&P 500 14.98 15.66%

MSCI Emerging Markets 10.94 –2.53%

*Quelle: Bloomberg

Anlagepolitik Juni 20136

WährungenSpekulationen drücken auf den Franken

Der Franken hat sich schnell und relativ stark abgeschwächt. Was bis vor einigen Mona-ten undenkbar schien, ist Realität geworden. Spekulationen über die Einführung von Nega-tivzinsen durch die Schweizerische National-bank (SNB) sowie die generell rosige Stim-mung an den Märkten drücken auf den Wert des Frankens. Während Monaten gehörte der Handel im De-visenpaar Franken/Euro zum Langweiligsten, was die Finanzbranche zu bieten hatte. Die Empfehlung des IWF, zur Schwächung des Im-mobilienmarktes Negativzinsen auf den Bank-geldern bei der SNB einzuführen, hat die Phan-tasie der Händler und Anleger beflügelt. Im ak-tuellen Umfeld ist diese Phantasie auf fruchtba-ren Boden gefallen. Der Kurs des Frankens hat sich gegenüber dem Euro, aber auch gegen-über dem Dollar, deutlich abgeschwächt.

SNB lässt sich alle Optionen offenDass sich die SNB alle Optionen offen lässt und auch die Einführung von Negativzinsen nicht ausschliesst, ist nachvollziehbar und rich-tig. Über die Abschwächung des Frankens ist sie sicher auch nicht unglücklich. In ihren Aus-sagen betont sie regelmässig die Risiken für die Wirtschaft und die Deflationsgefahren, die vom starken Franken ausgehen. Die Schweizer Wirtschaft zeigt sich jedoch als widerstandsfä-hig. Trotz der Rezession im europäischen Um-feld hält sie sich wacker und ein Wachstum zwi-schen 1.0% und 1.5% ist auch für 2013 zu er-warten. Ob Negativzinsen auf den Bankbe-ständen bei der SNB über höhere Kapitalkos-ten wirklich zu höheren Hypothekarzinsen füh-ren, ist zudem fraglich. Die EZB argumentiert ja gerade umgekehrt und Negativzinsen sol-len die Bereitschaft zur Kreditvergabe erhöhen. Wir gehen davon aus, dass die SNB an ihrem nächsten geldpolitischen Entscheid vom 20. Ju-ni ihre aktuelle Politik beibehalten wird.

Franken bis zum SNB-Entscheid unter DruckUnsere Erwartung wird die Analysten und den Markt nicht davon abhalten, auf zusätzliche Massnahmen der SNB am 20. Juni zu spekulie-ren. Lockerungsmassnahmen der Zentralban-ken liegen ja im Trend. Der Franken wird des-

halb in den nächsten Wochen unter Druck blei-ben. Gegensteuer könnte von einem generel-len Anstieg der Risikoaversion und damit einem Aufflackern der «Safe Haven»-Argumente für den Franken kommen. Wir sehen über diese Zeit jedoch kaum Ereignisse, welche die Anle-ger zu stark erschrecken könnten.

Die Realität wird uns wieder einholenWir haben unsere Prognose für den Wechsel-kurs Euro/Franken für die nächsten drei Mona-te nach oben angepasst. Die Spekulation und die Euphorie an den Märkten spricht für einen schwächeren Franken. Die Probleme in der Eu-rozone werden aber nur übertüncht und sind nicht gelöst. Sobald der Honeymoon für die An-leger vorbei ist, dürften sie wieder in den Vorder-grund rücken. Deshalb halten wir an unserer bis-herigen Prognose für zwölf Monate fest. n

Aufwertung des Euros ist ein kleiner Hüpfer

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Wechselkurs ausgewählter Währungen

EUR/USD EUR/CHF USD/CHF

Quelle: Bloomberg

Ausblick Währungen

Währungen 27.05.2013 In 3 Monaten In 12 Monaten

EUR / CHF 1.2455 1.23–1.28 1.20 –1.25

USD / CHF 0.9631 0.91–1.01 0.88– 0.98

EUR / USD 1.2931 1.25 –1.35 1.25 –1.35

Quelle: Bloomberg

Juni 2013 Anlagepolitik 7

Bei einer längerfristigen Betrachtung des Roh-warenmarktes fällt auf, dass sich der Index der Rohwarenpreise seit 2000 mehr als verdoppelt hat. Am stärksten zu dieser Entwicklung beige-tragen haben die Metallpreise und zwar so-wohl die Edelmetalle als auch die Buntmetalle.

Der Preis des Goldes hat sich bis im Herbst 2011 mehr als versechsfacht, jener des Kupfers gut verfünffacht. Seither haben sich die Roh-stoffpreise generell wieder etwas zurückgebil-det. Hauptursache dafür war die konjunkturelle Entwicklung insbesondere in den Entwicklungs-ländern, wo eine nachlassende wirtschaftli-che Aktivität auch zu einer tieferen Nachfra-ge nach Kupfer, Nickel und Blei geführt hat. Auffallend verlief die Entwicklung des Nickel- preises, der von seinem Höchst im Mai 2007 von 54’050 US-Dollar je Tonne auf 14’752 US-Dollar fiel. Ein Preisrückgang zeigt sich auch auf dem Kupfermarkt, dieser Preis ist seit Jahres-

beginn ebenfalls um 7% gefallen. Solange we-der in den Industrieländern noch in den Emer-ging Markets mit einem kräftigen BIP-Wachs-tum gerechnet wird, werden sich die Buntme-tallpreise auf eher tiefem Niveau bewegen. Der Angebotsüberschuss wird die Preise tief halten.

Schwindende Hoffnungen der KupferanbieterDie Hoffnung der Kupferanbieter, dass die Prei-se dennoch steigen könnten, gründet auf Ereig-nissen, deren Bedeutung aber überbewertet wird. In Nordamerika musste Bingham Can-yon, eine der weltweit grössten Kupferminen, nach einem Erdrutsch vorübergehend geschlos-sen werden. Der Minenbetreiber Rio Tinto rechnet mit einem Produktionsausfall von rund 100’000 Tonnen. In Indien droht aus Grün-den der Umweltbelastung eine monatelange Schliessung der grössten Kupfer-Hütte Tutico-rin. Schliesslich hat der Preisrückgang für Kup-fer dafür gesorgt, dass das Angebot von Alt-kupfer für die Sekundärproduktion zurückging. In China wird rund ein Drittel des raffinierten Kupfers aus Altmetall gewonnen.

Sinkender ErdölpreisDie Schwankungen des Erdölpreises sind be-trächtlich. In Europa beispielsweise ist der Preis in den letzten drei Monaten stark gesunken. Als Folge der Entdeckung immer wieder neuer Erd-ölvorkommen, einer effizienteren Extraktions-technologie (Fracking) sowie einer sparsame-ren Nutzung durch die Konsumenten, schwin-det im Markt zunehmend die Erwartung, dass es sich beim Erdöl um ein nur beschränkt ver-fügbares Gut handelt und folglich der Preis kon-tinuierlich steigen müsse. Neue riesige Erdölf-unde vor der brasilianischen Küste, insbeson-dere aber die Schieferölvorkommen im US-Bun-desstaat North Dakota, führten dazu, dass das OPEC Erdölpreiskartell, das seit den 1970er Jahren den Erdölpreis diktierte, heute nur noch ein zahnloser Papiertiger ist. Es dürfte nicht mehr allzu lange dauern und dann werden die USA wieder die Ölmacht Nummer eins sein und Saudi Arabien von diesem Podest verdrän-gen. Der Erdölpreis dürfte deshalb, aber auch weil das energiehungrige China zurzeit unter einer Wachstumsschwäche leidet, relativ tief bleiben. n

RohstoffmärkteBuntmetalle: Massive Preisbewegungen

Preise gehen tendenziell zurück

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Entwicklung ausgewählter Rohwarenpreise seit 2011

Roger Metals Preisindex

Kupferpreis

Roger International Rohwahrenpreisindex

Quelle: Thomson Reuters Datastream

Anlagepolitik Juni 20138

stabiler Faktor. Sie wird im aktuellen Umfeld in erster Linie durch die Geldpolitik der Zentral-banken bestimmt. Die Zentralbanken werden vorderhand an ihrer expansiven Geldpolitik festhalten oder sie gar noch expansiver gestal-ten. Angesichts der Rezession in der Eurozo-ne wird die EZB zu neuen Mitteln greifen. Die Aussicht darauf regt die Phantasie der Anleger zusätzlich an. Von Seiten der Geldpolitik droht den Märkten aber auch Gefahr. Überraschend positive Daten aus den USA könnten die Fed dazu veranlassen, die Käufe von Hypotheken-papieren zu kürzen oder einzustellen. Die Fed wird nur schon bei einer kleinsten Neuausrich-tung ihrer Geldpolitik sehr vorsichtig vorgehen und umsichtig kommunizieren müssen, um die Märkte nicht zu verunsichern. Stark steigende Zinsen und fallende Aktienkurse wären sonst die Konsequenz.

Fazit/Konklusion: Wir rechnen damit, dass die Zentralbanken die Märkte in den nächsten Mo-naten weiter unterstützen. Wir bauen deshalb einen Teil der Liquidität ab und investieren die-sen in Aktien europäischer und amerikanischer Unternehmen. Insgesamt sind wir immer noch vorsichtig eingestellt und halten entsprechend Aktien weiter untergewichtet. Da wir keine Ver-änderung auf der Zinsseite erwarten, bleibt unsere Obligationenallokation unverändert. Gold halten wir als Diversifikationsinstrument und bleiben unserer Goldposition treu. n

Seit zwanzig Monaten kennen die Aktienmärk-te praktisch nur eine Richtung: nach oben. Der Swiss Performance Index hat in dieser Zeit 75% zugelegt. Diese Entwicklung ist ungewöhnlich und muss den Anleger vorsichtig werden lassen.

Das Momentum an den Märkten ist hoch und der Optimismus der Investoren ungebrochen. Das viele Geld, das die Zentralbanken in das System pumpen, sucht Anlagemöglichkeiten und hält das Rad am Laufen.

Mangel an AlternativenDie Bewertung der Aktienmärkte ist im histori-schen Vergleich nicht übertrieben hoch. Aktien sind aber auch kein Schnäppchen mehr. Sie pro-fitieren jedoch davon, dass dem Anleger je län-ger je mehr die Alternativen zu den Aktien aus-gehen. Die Zinsen sind auf Tiefstniveau und die Risikoprämien für das Eingehen von Kreditrisi-ken werden immer kleiner. Sie sind mittlerwei-le fast so gering wie vor der Finanzkrise. Gold und andere Rohstoffe haben ebenfalls an An-ziehungskraft verloren. Die Investoren verab-schieden sich von den Gold-ETF, was den Preis des gelben Metalls unter Druck bringt. Das Hal-ten von Liquidität zum Nulltarif ist auf die Dau-er auch nicht ideal, vor allem wenn die Aktien-märkte mit potenziellen Kursgewinnen locken.

Wirtschaftliche Risiken in den Hintergrund gedrängtDie gewaltigen und ungelösten Probleme in der Eurozone, welche vor zwei Jahren noch zum Pro-gnostizieren von Untergangsszenarien animier-ten, wurden vom Geld der Zentralbanken in den Hintergrund gedrängt. Die Budgetkürzungen in den USA, welche im letzten Dezember noch die Schlagzeilen beherrschten, haben ihren Schre-cken verloren. Dass die US-Wirtschaft immer noch unter ihrem Potenzial wächst und die weite-re Entwicklung fragil ist, interessiert niemanden. Solide Unternehmenszahlen, und davon gibt es glücklicherweise einige, werden in den Vorder-grund geschoben. Momentan werden die Märk-te vor allem von der Psychologie getrieben und weniger von den Fundamentaldaten.

Zentralbanken als Zünglein an der WaageDie Psychologie an den Finanzmärkten ist kein

AnlagestrategieOptimismus wird zum Selbstläufer

Anlagestrategie

Liquidität

Liquidität

Kurze Laufzeiten

Euro

Staatsanleihen

Edelmetalle

Aktien

Obligationen

Unternehmensanleihen

Lange Laufzeiten

US-Dollar

KonjunktursensitiveRohstoffe

Juni 2013 Anlagepolitik 1

Das Sentiment für Gold hat zuletzt stark ge-dreht: Gold ist bei den Investoren nicht mehr «en vogue». Der jüngste Kursrutsch hat viele Anleger dazu veranlasst, sich in grossem Stil vom Edelmetall abzuwenden und in Aktien zu investieren.

Wie an allen Märkten ist es die Erwartungs-haltung der Anlegergemeinde, welche für die Preisentwicklung entscheidend ist. Die aktuelle Konsolidierung des Goldpreises lässt deshalb die Frage aufkommen, ob die bisherigen Trei-ber für Gold noch intakt sind.

InflationserwartungDie gesunkene Aussicht stark steigender Infla-tionsraten als Folge der weltweit expansiven Geldpolitik steht für einen Grossteil der Anle-gergemeinde nicht mehr im Zentrum ihrer Sze-narien. Im Gegenteil: Zuletzt ist die Teuerungs-rate vor dem Hintergrund der noch immer un-terdurchschnittlichen wirtschaftlichen Dynamik in den Industriestaaten weiter zurückgekom-men. In den USA liegt die jährliche Teuerung aktuell noch bei 1.1% und in der wirtschaftlich gebeutelten Eurozone ist diese zuletzt trotz ei-ner noch expansiveren Geldpolitik auch wie-der unter die Marke von 2% gefallen. Auch Ja-pan gelingt es trotz einer aggressiven Abwer-tungspolitik vorerst nicht, der Deflationsfalle zu entrinnen. Eine schnelle Wende ist nicht in Sicht: Solange die Investitionsbereitschaft tief bleibt und das Kreditwachstum auf den aktuel-len Levels verharrt, dürfte Inflation auch auf ab-sehbare Zeit kein Thema werden.

US-GeldpolitikVon allen führenden Industrienationen konnte sich die US-Wirtschaft zuletzt am besten hal-ten. Die aussergewöhnlichen Massnahmen der Fed haben einen wichtigen Beitrag dazu ge-leistet, dass die USA die Finanzkrise und die darauffolgende Rezession vergleichsweise schnell hinter sich gelassen haben. Ein Rückfall in die Rezession droht nicht und entsprechend gehen viele Marktteilnehmer davon aus, dass das US-Fed nicht noch einmal mittels zusätzli-chem «Quantitative Easing» an den Märkten intervenieren wird. Hinzu kommt, dass die wirt-schaftliche Schwäche der Eurozone dazu ge-

führt hat, dass der Dollar zuletzt wieder Auf-trieb erfahren hat. Traditionell geht ein stärke-rer Dollar mit einem sinkenden Goldpreis ein-her. Auch hier dürfte keine schnelle Trendum-kehr zu erwarten sein.

AlternativenDie Risikoaversion an den Märkten hat weiter abgenommen. Die Investorengemeinde ist wie-der vermehrt bereit, ihre Vermögen in riskantere Anlageklassen umzuschichten. Die starke Per-formance der weltweiten Aktienmärkte hat da-zu geführt, dass viele Anleger vom stotternden Gold-Zug auf zuletzt rentablere Anlageklassen wie Aktien umgestiegen sind. Gold wirft im Ge-gensatz zu anderen Anlageklassen nur dann einen Gewinn ab, wenn sein Preis steigt. Die-

PerspektiveGold: Im Osten begehrt, im Westen verschmäht

Goldpreis stark von Inflationsentwicklung abhängig

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Goldpreisentwicklung in verschiedenen Währungen, indexiert per 1.1.2000

Gold in USD Gold in TRY Gold in INR

Quelle: Bloomberg

Anlagepolitik Juni 20132

brochen ist. Hierbei fiel immer wieder auf, dass insbesondere Käufer aus den Schwellenlän-dern Rückschläge für Zukäufe in grossem Stil genutzt haben. In der aktuellen Debatte darf nicht vergessen werden, dass in traditionell ge-wichtigen Goldkaufnationen wie Indien, China oder der Türkei ein anderes Investitionsumfeld herrscht und Gold zur Erhaltung der Kaufkraft ein höherer Stellenwert beigemessen wird.

Hinzu kommt, dass die mit hohen Devisenreser-ven konfrontierten Notenbanken der Schwel-lenländer nach alternativen Anlagemöglich-keiten suchen. Gerade die jüngste Entwicklung rund um Zypern und Slowenien untermauert, dass die Euro-Schuldenkrise nicht überwunden ist und die Währungsunion noch länger nicht auf den Wachstumspfad einschwenken wird. Vor diesem Hintergrund erwarten wir, dass die Zentralbanken auch künftige Korrekturen des Goldpreises nutzen werden, um ihre Wäh-rungsreserven weiter zu diversifizieren. Gold als strategische Alternative dürfte deshalb wei-terhin seine Berechtigung behalten.

Fazit: Pattsituation an den MärktenUnterschiedliche Treiber haben die aktuelle Patt-situation beim Goldpreis herbeigeführt. Macht es deshalb noch Sinn, an Gold als Anlageklas-se festzuhalten? Gold liefert keine laufenden Er-träge. Hinzu kommt, dass die positive Entwick-lung an den Aktienmärkten Gold überstrahlt. Nichtsdestotrotz ist der Goldpreis zuletzt nicht ins Bodenlose gefallen, wie dies aufgrund der negativen Einflussfaktoren zu vermuten wäre. Während im «Westen» weiterhin Abflüsse zu erwarten sind, wird Gold in den Schwellenlän-dern auch künftig eine grosse Bedeutung bei-gemessen werden. Mit steigendem Wohlstand dürfte diese gar noch zunehmen. Im Moment gehen wir davon aus, dass sich die unterschied-lichen Einflussfaktoren in etwa die Waage hal-ten. Dass die Nachfrage aus den Schwellen-ländern für eine neue Hausse reichen wird, ist nicht zu erwarten. Aber diese Weltregion dürf-te dem Goldpreis zumindest Unterstützung bie-ten. Das Halten von Gold macht nach wie vor Sinn: Die Zukunft dürfte neue, heute nicht rele-vante Treiber bereithalten, welche einen strate-gischen Goldanteil im Portfolio rechtfertigen. n

se Tatsache liess die Anleger bei Goldanlagen zuletzt wenig frohlocken. Die jüngst gesehenen grossen Abflüsse aus den Gold-ETFs untergra-ben den Glauben an wieder steigende Gold-preise. So lange die Anleger an die unbegrenz-te Heilkraft der Zentralbanken glauben, wer-den auch die Aktienmärkte zulegen und Gold als defensive Anlage unter Druck bleiben.

Schwellenländer müssen es richtenIm aktuellen Abgesang auf Gold geht verges-sen, dass der Goldpreis auch im Bullenmarkt der letzten zwölf Jahre sieben Mal über 10% korrigiert und sogar dreimal über 20% einge-

Abnehmendes Interesse der Finanzinvestoren

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Nordamerika Europa Andere

ETF Goldbestände nach Regionen in Tonnen

Quelle: World Gold Council

Juni 2013 Anlagepolitik 3

Aktienempfehlungsliste

ISIN Whg Unternehmen Sektor Kurs27.05.13

Kurs-ziel

Gewinn-Potenzial

KGV2013

K / Baktuell

Rendite in %

Schweiz

CH0012138605 CHF Adecco SA Industrie 55.25 58.00 5% 15.5 2.3 3.3

CH0012142631 CHF Clariant AG Grundstoffe 13.82 16.00 16% 13.1 1.6 2.5

CH0012138530 CHF Credit Suisse Group AG Finanzen 28.02 33.00 18% 11.0 1.0 3.0

CH0012271687 CHF Helvetia Holding AG Finanzen 389.25 450.00 16% 9.7 0.9 4.5

CH0011795959 CHF Kaba Holding AG Industrie 369.25 420.00 14% 17.7 2.6 2.6

CH0024638196 CHF Schindler Holding AG Industrie 138.00 165.00 20% 21.3 5.8 1.7

CH0038388911 CHF Sulzer AG Industrie 162.80 190.00 17% 16.6 2.4 2.1

CH0008038389 CHF Swiss Prime Site AG Finanzen 74.50 86.00 15% 21.5 1.1 4.7

CH0024899483 CHF UBS AG Finanzen 17.21 20.00 16% 18.0 1.4 1.4

Europa

DE0008404005 EUR Allianz SE Finanzen 118.25 130.00 10% 9.5 1.0 4.1

GB0008762899 GBp BG Group PLC Energie 1194.00 1440.00 21% 14.6 2.0 1.5

GB0000566504 GBp BHP Billiton PLC Grundstoffe 1923.00 2500.00 30% 11.8 2.3 4.0

DE0005190003 EUR Bayerische Motoren Werke AG Zyklischer Konsum 72.00 80.00 11% 9.4 1.5 3.7

FR0000120644 EUR Danone SA Nicht-zyklischer Konsum 58.65 65.00 11% 18.8 2.9 2.5

DE0005140008 EUR Deutsche Bank AG Finanzen 35.57 42.00 18% 9.2 0.6 2.2

DE0005810055 EUR Deutsche Boerse AG Finanzen 46.40 55.00 19% 12.4 2.8 4.6

DE0005552004 EUR Deutsche Post AG Industrie 20.30 22.50 10% 14.0 2.7 3.7

SE0000108656 SEK Telefonaktiebolaget LM Ericsson Technologie 78.55 95.00 21% 16.5 1.9 3.6

DE0005785604 EUR Fresenius SE & Co KGaA Gesundheit 94.10 110.00 17% 16.3 2.1 1.3

NL0000303600 EUR ING Groep NV Finanzen 7.11 9.50 34% 7.4 0.5 0.2

DE0006483001 EUR Linde AG Grundstoffe 152.65 165.00 8% 18.0 2.1 1.9

FR0000121014 EUR LVMH Moet Hennessy Louis Vuitton SA Zyklischer Konsum 138.20 160.00 16% 18.7 2.9 2.3

DE0007257503 EUR Metro AG Nicht-zyklischer Konsum 26.73 29.00 9% 292.0 1.6 0.1

NL0000009355 EUR Unilever NV Nicht-zyklischer Konsum 32.63 36.00 10% 19.7 6.2 3.1

GB00B16GWD56 GBp Vodafone Group PLC Telekommunikation 194.55 210.00 8% 12.8 1.4 5.3

DE0007664039 EUR Volkswagen AG Zyklischer Konsum 167.55 190.00 13% 8.1 1.0 2.5

Nordamerika

US0378331005 USD Apple Inc Technologie 445.15 500.00 12% 11.2 3.1 2.5

US0605051046 USD Bank of America Corp Finanzen 13.24 15.00 13% 13.8 0.7 0.4

US1491231015 USD Caterpillar Inc Industrie 86.21 105.00 22% 12.6 3.1 2.3

US3696041033 USD General Electric Co Industrie 23.53 25.00 6% 0.0 2.0 3.3

US5801351017 USD McDonald’s Corp Zyklischer Konsum 100.29 105.00 5% 17.6 6.6 3.1

US7475251036 USD QUALCOMM Inc Technologie 64.26 77.00 20% 14.2 2.9 1.7

Whg = Währung; KGV = Kurs-Gewinn-Verhältnis; K/B = Kurs/Buchwert Verhältnis; Rendite = Dividendenrendite*Unternehmenssitz ungleich Börsenplatz

Anlagepolitik Juni 20134St.Galler Kantonalbank/Hyposwiss Privatbank AG

Quelle: Investment Center

Finanzen/TechnologieAlfred Steininger Tel: +41 44 214 3271 E-Mail: alfred.steininger@hyposwiss.ch

Zyklischer & Nicht-zyklischer Konsum/Grundstoffe/Telekom Jan Widmer Tel: +41 44 214 3428E-Mail: jan.widmer@hyposwiss.ch

Gesundheit/Industrie/Energie/VersorgerThomas Jäger Tel: +41 44 214 3431 E-Mail: thomas.jaeger@hyposwiss.ch

Disclaimer: Die Angaben auf dieser Empfehlungsliste und insbesondere die Beschreibung zu einzelnen Wertpapieren stellen weder eine Offerte zum Kauf der Produkte noch eine Auf-forderung zu einer andern Transaktion dar. Sämtliche auf dieser Empfehlungsliste enthaltenen Informationen sind sorgfältig ausgewählt und stammen aus Quellen, die vom Investment Center der St.Galler Kantonalbank grundsätzlich als verlässlich betrachtet werden. Meinungsäusserungen oder Darstellungen in dieser Empfehlungsliste können jederzeit und ohne vor-herige Ankündigung geändert werden. Es wird keine Garantie oder Verantwortung bezüglich der Genauigkeit und Vollständigkeit der Informationen übernommen. Die Zulassung eines auf der Empfehlungsliste aufgeführten Produktes kann in einzelnen oder mehreren Ländern fraglich sein; es wird keine Garantie oder Verantwortung für die Zulassung der empfohlenen oder vom Kunden ausgewählten Produkte insbesondere im Domizilland des Kunden übernommen. Ebensowenig kann eine Verantwortung für die allfälligen steuerlichen Folgen über-nommen werden, die der Erwerb eines Produktes nach sich ziehen können.

Sektoren/Gewicht Kauf Halten Verkauf

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Techno-logie

Über-gewicht

Ericsson Qualcomm Logitech Infineon SAP EMC Hewlett Packard Intel Oracle

Apple Temenos Nokia Cisco Google IBM Microsoft

Grund-stoffe

Unter-gewicht

Clariant Linde AG Givaudan Sika Arcelor Mittal

Glencore Xstrata K + S Thyssen

Krupp EMS-Chemie

BHP Billiton Holcim Syngenta BASF Heidelberg Cement Rio Tinto

Industrie NeutralAdecco Sulzer Deutsche

PostGeneral Electric Bucher Georg

FischerOC Oer-

likon Panalpina Siemens ABB

Kaba Schindler Caterpillar Geberit Meyer Burger

Kuehne + Nagel SGS 3M Co

Energie NeutralBG Group Weather-

ford ENI Total Exxon Transocean

BP Royal Dutch Shell Chevron Schlum-

berger

Finanzen Über-gewicht

Credit Suisse UBS AG Deutsche

Börse Baloise Mobimo Swiss Life AXA Commerz-bank Citigroup

Helvetia Allianz INGBanque

Cantonal Vaudoise

Partners Group Swiss Re Banco

Santander HSBC JPMorgan Chase

Swiss Prime Site Deutsche Bank Bank of

America Julius Baer PSP Swiss Zurich Insurance BNP Paribas Munich Re Wells Fargo

Zykl. Konsum Neutral

BMW Volkswagen Kuoni Swatch Daimler Amazon.com

LVMH McDonald’s Richemont adidas Nike

Telekom Unter-gewicht

Vodafone Swisscom Deutsche Telekom Telefonica

BT Group France Telecom

Defe

nsiv

Versorger Unter-gewicht

BKW FMB Fortum RWE

E.ON GDF Suez Verbund

Gesund-heit

Über-gewicht

Fresenius SE Actelion Lonza Roche Bayer AG Merck

& CoNobel Biocare

Merck KGaA

Galenica Novartis Sonova Johnson & Johnson Pfizer Straumann

Nichtzykl. Konsum Neutral

Danone Unilever Aryzta Nestlé L’Oreal Mondelez Wal-Mart Beiersdorf

Metro AG Barry Callebaut

Henkel & Co Coca Cola Procter

& Gamble

Empfehlungs-Matrix

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