asknet Rating: Buy EUR 1,52 Risiko: Hoch EUR 4,00 · Outsourcing-Dienstleister für die Softwareindustrie ... banner und SEO (Search Engine Optimization) sowie die nahtlose Integration

9. August 2012

Bitte beachten Sie die Hinweise zu möglichen Interessenskonflikten und den Disclaimer auf den letzten Seiten dieser Studie.

asknet Rating: Buy Risiko: Hoch

Kurs: EUR 1,52

Kursziel: EUR 4,00 Reuters: A5AGn.DE Bloomberg: A5A:GR

Erstmals profitabel

Outsourcing-Dienstleister für die Softwareindustrie Kerngeschäft von asknet ist die Abwicklung des Software-Downloads für kleine bis mittlere, global tätige Softwareher-steller. Daneben entwickelt asknet Software-Beschaffungs-portale für Hochschulen, Forschungseinrichtungen, Universi-tätskliniken und Unternehmen, bei denen asknet ein zentra-les Intranet-Portal betreibt, über das berechtigte User Soft-wareprodukte erwerben können.

State-of-the-art-Plattform mit hoher Wertschöpfungstiefe Neben dem Verkauf und dem Download von Software um-fasst die Produktpalette von asknet eine Reihe weiterer Dienstleistungen wie mehrsprachigen Kundenservice, Onli-ne-Marketing und Bundling, Cross-Selling, Internet-Werbe-banner und SEO (Search Engine Optimization) sowie die nahtlose Integration in die Website des jeweiligen Herstel-lers. asknet unterstützt zahlreiche Währungen, Sprachen und Zahlungsmethoden, die ein Softwarehersteller selbst kaum anbieten könnte. Zudem eröffnet der eigene Shop dem Soft-wareentwickler den direkten Zugang zu seinen weltweiten Kunden, was ihm innovative Vertriebs- und Kundenbin-dungsstrategien ermöglicht.

Geschäftsmodell partizipiert am Erfolg des Kunden Für den laufenden Betrieb der Shops erhält asknet eine prozentuale Beteiligung an den Brutto- oder Nettoerlösen, die mit dem Vertrieb der Software oder durch Softwareaktua-lisierungen über den Onlineshop erzielt werden. asknet parti-zipiert damit unmittelbar an der operativen Entwicklung sei-ner Kunden.

Für 2012e wird erstmals ein operativer Gewinn avisiert Nach der Umsetzung eines strikten Kostensenkungspro-gramms und der Akquisition eines neuen Großkunden hat das Management von asknet im laufenden Jahr erstmals das Erreichen der operativen Gewinnzone in Aussicht gestellt. Wir rechnen mit Service Revenues von EUR 10,0 Mio. (+1,6% YoY) und einem operativen Ergebnis von EUR 0,3 Mio. (EBIT-Marge 3,4%). Im kommenden Jahr erwarten wir einen Anstieg der Service Revenues auf EUR 11,1 Mio. (+11,3% YoY) und des EBITs auf EUR 0,9 Mio. (entspre-chend einer Marge von 7,8%).

Aufnahme der Coverage mit Buy, Kursziel EUR 4,00 Unser Kursziel von EUR 4,00 je Aktie ist das Ergebnis eines dreistufigen standardisierten DCF-Modells, das von Peer-group-Multiplikatoren des Best Comparables Digital River und einer breiten Palette von Internet-Software-Unternehmen unterstützt wird. Gegenüber dem letzten Schlusskurs von EUR 1,52 je Aktie ergibt sich ein Kurspotenzial von rund 163%. Wir nehmen die asknet-Aktie mit einem Buy-Rating in unsere Research Coverage auf.

Schwächen und Risiken Wir sehen die folgenden Risiken für das Erreichen unseres Kurszieles: (1) Anhaltende operative Verluste seit dem Bör-sengang 2006, (2) Abhängigkeit von Großkunden, (3) hohe Wettbewerbsintensität und niedrige Markteintrittsbarrieren, (4) Abhängigkeiten von der allgemeinen Wirtschaftslage (5) möglicher Stock Overhang, und (6) operative Ertragsentwick-lung der Kunden schlägt sich unmittelbar bei asknet nieder.

WKN/ISIN: 517330/DE0005173306

Indizes: -

Transparenzlevel: Entry Standard

Gewichtete Anzahl Aktien: 5,0 Mio.

Marktkapitalisierung: EUR 7,7 Mio.

Handelsvolumen/Tag: 7.000

Veröffentlichung H1/2012: 15. August 2012

EUR Mio. (31/12) 2010 2011 2012e 2013e

Umsatz 72,7 65,4 74,9 85,0

EBITDA -0,5 -0,8 0,5 1,0

EBIT -0,7 -0,9 0,3 0,9

EBT -0,6 -0,8 0,4 0,9

EAT -0,6 -0,9 0,3 0,9

% vom Umsatz 2010 2011 2012e 2013e

EBITDA -0,7% -1,2% 0,6% 1,2%

EBIT -0,9% -1,4% 0,5% 1,0%

EBT -0,8% -1,3% 0,5% 1,1%

EAT -0,9% -1,3% 0,5% 1,0%

Je Aktie/EUR 2010 2011 2012e 2013e

EPS -0,12 -0,17 0,07 0,17

Dividende 0,00 0,00 0,00 0,00

Buchwert 0,87 0,70 0,75 0,94

Cashflow 0,19 -0,54 0,18 0,29

% 2010 2011 2012e 2013e

EK-Quote 29,6% 30,3% 26,8% 28,4%

Gearing -200% -171% -187% -177%

x 2010 2011 2012e 2013e

KGV n/a n/a 21,9 8,8

EV/Umsatz n/a n/a 1,2 n/a

EV/EBIT n/a n/a 1,7 n/a

KBV 3,7 2,2 2,0 1,6

EUR Mio. 2012e 2013e

Guidance: Umsatz - -

Guidance: EBIT >0 -

asknet

DAX (index.)

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QUELLE: ONVISTA, SPHENE CAPITAL

Susanne Hasler, Equity Analyst

+ 49 (89) 744 35 58 / +49 (176) 24 60 52 66

[email protected]

Peter Thilo Hasler, CEFA

+ 49 (89) 744 35 58 / +49 (176) 62 11 87 36

[email protected]

asknet 9. August 2012

2

Sphene Capital

Inhaltsverzeichnis

Executive Summary ............................................................................................ 3

Business Profile .................................................................................................. 4

Aktienperformance und -volatilität ...................................................................... 5

Valuation ............................................................................................................ 6

Kursziel EUR 4,00 je Aktie ................................................................................. 7

Software-Vertrieb und -Beschaffung über das Internet ..................................... 14

Stärken und Schwächen, Chancen und Risiken ............................................... 24

Performance der Aktie ...................................................................................... 27

Markt und Wettbewerbsanalyse ....................................................................... 29

Prognose der Ergebnis- und Bilanzkennzahlen ................................................ 31

Ausgewählte Finanzkennzahlen ....................................................................... 36

Bitte beachten Sie, dass jedes Kapitel mit einem umfangreichen Executive Summary beginnt.


3 Sphene Capital

Executive Summary

Outsourcing-Dienstleister für Softwarehersteller und Universitätenasknet ist einer der führenden, global tätigen Anbieter von elektronischem Soft-ware-Download für Dritte. asknet bietet die vollständige Wertschöpfungskette an, beginnend mit der Erstellung eines individualisierten Onlineshops, der sich für den Internetuser nahtlos in die Corporate Identity oder den bestehenden Webauftritt des Softwareherstellers eingliedert, über die Abwicklung der im On-lineshop getätigten Softwareverkäufe auf von asknet unterhaltenen Servern, in eigenem Namen und auf eigene Rechnung, bis hin zu verschiedenen Marke-tingdienstleistungen, mit deren Hilfe der Traffic auf den Shops gesteigert werden soll. Darüber hinaus erstellt asknet im Bereich ePortals Beschaffungsportale für Universitäten, Hochschulen und Forschungseinrichtungen, über welche berech-tigte User Softwareprodukte zu meist günstigeren Konditionen als im Stand-alone erwerben.

Geschäftsmodell von asknet Für den laufenden Betrieb der Shops erhält asknet eine prozentuale Beteiligung an den Brutto- oder Nettoerlösen, die mit dem Vertrieb der Software oder durch Softwareaktualisierungen über die Onlineshops erzielt werden. Für den Aufbau der Onlineshops und die Anbindung des Onlineauftritts erhält asknet zudem einen einmaligen und langfristig eher vernachlässigbaren Festbetrag. Der wirt-schaftliche Erfolg von asknet und der seiner Kunden sind damit unmittelbar miteinander verbunden.

Sweet Spot der Kundenakquisition Kunden von asknet im Bereich eDistribution sind vor allem kleine bis mittlere, in der Regel global tätige Softwarehersteller mit einem Online-Jahresumsatz von mehr als USD 1 Mio. und im Bereich ePortals wissenschaftliche Forschungsein-richtungen, Hochschulen und Universitäten im deutschsprachigen Raum.

Im laufenden Jahr erstmals mit positivem EBITNach einem starken Personalabbau dürfte sich die Ertragslage von asknet 2012 und 2013 substantiell verbessern und erstmals in der jüngeren Unternehmens-geschichte die Gewinnzone erreicht werden. Für 2012e prognostizieren wir ein operatives Ergebnis von EUR 0,3 Mio. Für 2013e rechnen wir mit einer weiteren Verbesserung auf EUR 0,9 Mio. (entsprechend 7,8% EBIT-Marge bezogen auf die Service Revenues). Das Ergebnis je Aktie dürfte sich von EUR 0,07 in 2012e auf EUR 0,17 in 2013e mehr als verdoppeln.

Aufnahme der Coverage mit Buy, Kursziel EUR 4,00 Wir bewerten die asknet-Aktie anhand eines dreistufigen DCF-Modells und verschiedener Peergroup-Multiples. Nach dem Personalabbau im Vorjahr sollte im laufenden Jahr erstmals die Gewinnzone erreicht und das Ergebnis in den folgenden Jahren ausgebaut werden. Die unterschiedlichen Bewertungsverfah-ren ergeben Kursziele zwischen EUR 3,10 und EUR 6,50 je Aktie. Aufgrund der Turnaround-Situation der Gesellschaft sehen wir in einem langfristig angelegten DCF-Modell das geeignete Bewertungsverfahren für asknet. Aus diesem er-rechnet sich ein Kursziel von EUR 4,00 je Aktie (rf 1,3%, beta 2,0, D/E-Ratio 75-25%, TV EBIT-Marge – bezogen auf die Service Revenues – 30,0%). Gemes-sen am aktuellen Kurs von EUR 1,52 beträgt das Kurspotential rund 163%. Bei Erreichen des Kursziels von EUR 4,00 wäre die Aktie mit 23,0x KGV 2013e (aktuell 8,8x) und 4,3x KBV (aktuell 1,6x) 2013e bewertet.

Schwächen und Risiken Für das Erreichen unseres Kurszieles sehen wir u. a. folgende Risiken: (1) Seit dem IPO im Jahre 2006 musste asknet operative Verluste in Höhe von kumuliert EUR -15,6 Mio. vermelden, die nicht allein auf Marktgegebenheiten zurückzu-führen waren. (2) asknet ist deutlich kleiner als der Marktführer Digital River. Zudem steht asknet im Wettbewerb mit anderen Anbietern von E-Commerce-Outsourcingdienstleistern, mit Softwareentwicklern, Systemintegratoren und Online-Einzelhändlern, die eigene E-Commerce-Seiten unterhalten. (3) Die bedeutendsten fünf Kunden dürften im laufenden Jahr für knapp zwei Drittel der Service Revenues im Bereich eDistribution verantwortlich sein.


4

Sphene Capital

Business Profile

SERVICE REVENUES UND WACHSTUM DER SERVICE REVENUES

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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e

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Service Revenues

YoYWir erwarten für die kommenden beiden Jahre ein durchschnittliches jährliches Wachstum der Service Revenues in Höhe von 6,3%.

SERVICE REVENUES NACH SEGMENTEN

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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e

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ePortals

eDistribution

eDistribution wird mit einer CAGR 2011-13e von 9,1% deutlich höhere durchschnittliche Wachstumsraten aufweisen als ePortals, das in den folgenden beiden Jahren auf dem erreichten Niveau stagnieren dürfte.

EBIT UND EBIT-MARGE

-120%

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EBIT

in % der Service Revenues

Nach zahlreichen Verlustjahren in Folge wird asknet nach unserer Einschätzung im laufenden Jahr die Gewinnzone erreichen. Erst-mals hat das Management auch eine Ertrags-Guidance ausgespro-chen, die den operativen Break-even vorsieht.

EIGENKAPITAL UND EIGENKAPITALQUOTE

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Eigenkapital

EK-Quote

Bedingt durch die angefallenen operativen Verluste kam es nach dem Börsengang zu einer sukzes-siven Erosion der Eigenkapitalquo-te. Wir erwarten, dass sie in den kommenden beiden Jahren auf dann 28,4% ansteigen wird.

QUELLE: UNTERNEHMENSANGABEN, SPHENE CAPITAL


5 Sphene Capital

Aktienperformance und -volatilität

asknet VS. DAX

asknet

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R In den vergangenen Monaten konnte die asknet-Aktie den DAX auf niedrigem Niveau leicht out-performen. Ursächlich hierfür ist nicht zuletzt die Prognose des Managements, 2012e erstmals die Gewinnzone zu erreichen.

VOLATILITÄT

-30%

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30%

Aug-11 Okt-11 Dez-11 Feb-12 Apr-12 Jun-12

Der Chart zeigt die in Einzelfällen relativ hohe Volatilität der Aktie. Die Tagesschwankungen reichen bis in mittlere zweistellige Pro-zentsätze hinein. Zudem liegt das Handelsvolumen der Aktie unter dem für eine Free Float-Marktkapitalisierung dieser Größe erwarteten Volumen.

VERTEILUNG DER TÄGLICHEN RENDITEN, LTM

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<-10% -10% -8% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% >10%

Der Chart zeigt eine relativ enge Streuung der der Tagesschwan-kungen um den Nullpunkt. Werte von unter -4% bzw. über +4% sind nur selten zu beobachten.

GESCHÄTZTES BETA DER TÄGLICHEN RENDITEN, LTM

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PERFORMANCE ASKNET

Es besteht eine leichte positive Korrelation zwischen der asknet-Aktie und dem DAX.



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Sphene Capital

Valuation

TRAILING P/E

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EU

Rx Auf der Basis des letzten Schluss-kurses und unserer Schätzungen für 2012e und 2013e ist die Aktie derzeit mit einem KGV von 21,9x bzw. 8,8x bewertet.

TRAILING EV/EBIT

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EU

Rx Das EV/EBIT-Multiple kann erst- und letztmals für das laufende Jahr 2012e berechnet werden. Davor war das operative Ergebnis negativ, danach wird es in unse-rem Modell der Enterprise Value.

TRAILING EV/UMSATZ

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EU

Rx Selbst das EV/Umsatz Multiple kann nach 2012e aufgrund des negative Enterprise Values nicht mehr berechnet werden.

EV/Umsatz und EBIT Marge

2007

2008

2009 2010

2011 2012e0,0

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EV

/UM

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EBIT-MARGE

Für die kommenden beiden Jahre rechnen wir mit einem deutlichen Margenanstieg, der sich noch nicht in einer Multiple-Expansion niedergeschlagen hat.



7 Sphene Capital

Kursziel EUR 4,00 je Aktie

Wir bewerten die asknet-Aktie anhand eines standardisierten dreistufigen DCF-Modells sowie anhand markt-abhängiger Peergroup-Multiplikatoren. Nachdem im Vorjahr die Kostenbasis deutlich abgesenkt werden konnte wird asknet nach unserer Einschätzung in den kommenden Jahren stetig steigende Erträge und Free Cashflows erwirtschaften: Für 2012e und 2013e rechnen wir mit einer Verbesserung des EBITs auf EUR 0,3 Mio. bzw. EUR 0,9 Mio., nachdem nach dem IPO 2006 (und auch in den Jahren zuvor) nur operative Verluste angefallen waren. Im nachfolgenden Zeitraum, der für unser dreistufiges DCF-Modell die Übergangsphase markiert und 2022e endet, haben wir eine durchschnittliche jährliche Wachstumsrate der Freien Cashflows von 16,3% angenommen, für den abschließenden Terminal Value von 1,3%, was den aktuellen risikolosen Zinsen in Form langlaufender Bundesanleihen entspricht. In einem Bear Case- bzw. einem Bull Case-Szenario haben wir alternative Umsatz- und Ertragsszenarien zugrunde gelegt.

Bezogen auf rund 5,0 Mio. Aktien ergibt unser DCF-Modell im Base-Case-Szenario ein Kursziel von EUR 4,00 je Aktie. Aus dem Bear Case-Szenario errechnen wir ein Kursziel von EUR 1,60, aus dem Bull Case-Szenario von EUR 7,30 je Aktie.

Wir bewerten asknet zunächst anhand eines standardisierten dreistufigen DCF-Modells Grob gesprochen kann das Geschäftsmodell von asknet als „asset light“ be-zeichnet werden. Der Kapitalbedarf in Sachanlagen ist vernachlässigbar, aus dem laufenden Working Capital können netto sogar Liquiditätsströme verein-nahmt werden. Die Finanzierung des weiteren Wachstums ist daher nicht mit hohen Capex oder Investitionen in Working Capital verbunden, sondern mit einer Freisetzung von Kapital. Vor diesem Hintergrund rechnen wir mit einer hohen Cash Conversion Rate. In Verbindung mit der Turnaround-Situation der Gesellschaft ist daher ein langfristig angelegtes standardisiertes dreiphasiges DCF-Modell nach unserer Einschätzung das geeignete Bewertungsverfahren für asknet.

Durch die Kostensenkungen im Vorjahr wurden die Grundlagen für das Errei-chen des operativen Break-even gelegt. Wir rechnen damit, dass es dem as-knet-Management im oligopolistisch geprägten Markt für Software-Download, in dem die Kundenbeziehungen sehr langfristig ausgelegt sind, gelingen wird, die operative Ertragslage weiter zu steigern.

Ein langfristiges DCF-Modell dürfte die Chancen aus dem Turnaround am besten widerspiegeln

Basisannahmen für das DCF-Modell In unserem standardisierten dreistufigen DCF-Modell legen wir zunächst unsere detaillierten Umsatz-, Ertrags- und Bilanzplanungen bis zum Jahr 2013e zu-grunde. Darin erwarten wir ein durchschnittliches jährliches Wachstum der Ser-vice Revenues, die für asknet den relevanten KPI darstellen, in Höhe von 6,3%. Diese münden in eine Grobplanungsphase, die 2022e endet und in der wir ein CAGR der Service Revenues von 3,1% veranschlagt haben. Ferner haben wir während der Grobplanungsphase unterstellt, dass sich die wichtigen Perfor-mance-Kennzahlen einem langfristig durchsetzbaren Niveau annähern.

Bis 2013e liegen dem Modell unsere detaillierten GuV- und Bilanzplanungen zugrunde. Diese münden in eine zweite Grobpla-nungsphase, die 2022e endet.

ABBILDUNG 1: UMSATZ UND NOPAT BZW. UMSATZWACHSTUM

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Service Revenues FCFF

Detailplanungsphase CAGR 6,3%

Grobplanungsphase CAGR 3,1%

TV CAGR 1,3%

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Umsatzwachstum

QUELLE: SPHENE CAPITAL


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Sphene Capital

Für unser DCF-Modell unterstellen wir im Einzelnen,

dass sich die EBIT-Margen (bezogen auf die Bruttoerlöse) von 1,0% in 2013e auf 4,6% in 2022e sukzessive erhöhen. Für den anschließend begin-nenden Terminal Value haben wir operative Margen von 4,0% unterstellt.

dass sich der Grenzsteuersatz aufgrund der hohen steuerlichen Verlustvor-träge bis 2020e auf einem nur von den Mindeststeuern hervorgerufenen Ni-veau bewegt und danach auf das Niveau von 31,0% ansteigen wird.

eine durchschnittliche Wachstumsrate der FCF im Terminal Value von 1,3%, was dem risikolosen Zinssatz einer zehnjährigen Bundesanleihe entspricht.

ein Fundamental-beta von 2,0, das sich aus folgenden Faktoren ableitet:

Relativ restriktive Annahmen

TABELLE 1: ABLEITUNG DES FUNDAMENTAL BETA Diversifizierungsgrad 0,30 Wettbewerbsintensität 0,30

Reife des Geschäftsmodells 0,00

Regulatorische Risiken 0,00

Finanzielle Risiken 0,30

Risiken der Unternehmensprognose 0,10

Markt-beta 1,00

Fundamental-beta 2,00


einen im Zeitablauf stetig steigenden Kapitalumschlag.

dass asknet im Terminal Value Kapitalkosten haben wird, die sich von denen anderer reifer Unternehmen nicht unterscheiden; demzufolge unterstellen wir einen Rückgang der WACC von derzeit 10,6% auf dann 8,3%. Die aktuellen WACC setzen sich aus dem risikolosen Zins von derzeit 1,3%, ermittelt aus der Rendite langfristiger (zehnjähriger) Bundesanleihen und einer implizit ermittelten Risikoprämie für den Gesamtmarkt von aktuell 4,6% zusammen. Als unverschuldetes Unternehmen lassen sich nur grobe Annahmen über die wahrscheinlichen Risikoprämien für das Fremdkapital treffen; angesichts der Ertragsentwicklung gehen wir von deutlichen Risikoprämien für das Fremd-kapital von etwa 15% aus. Schließlich gehen wir davon aus, dass asknet ei-ne Zielkapitalstruktur von ~75%/25% anstrebt. Damit ergeben sich WACC in Höhe von aktuell 10,6%.

TABELLE 2: WACC, 2012 Kosten Eigenkapital (nach CAPM)

Risikoloser Zinssatz einer 10-Jahres Bundesanleihe % 1,3%

Beta 2,0

Implizit erwartete Risikoprämie % 4,6%

Kosten des Eigenkapitals % 10,5%

Angestrebte Zielkapitalstruktur % 75,0%

Gewichteter Kapitalkostensatz des Eigenkapitals % 7,9%

Kosten Verschuldung

Risikoloser Zinssatz einer 10-Jahres Bundesanleihe % 1,3%

Risikoaufschlag Fremdkapital % 15,0%

Kosten des verzinslichen Fremdkapitals % 16,3%

Steuerquote (normalisiert) % 33,0%

Kosten des Fremdkapitals nach Steuern % 10,9%

Angestrebte Zielkapitalstruktur % 25,0%

Gewichteter Kapitalkostensatz des Fremdkapitals % 2,7%

WACC basierend auf Marktwerten % 10,6%



9 Sphene Capital

Auf Sicht von zwölf Monaten ergibt unser Base Case-Szenario ein Kursziel von EUR 4,00 je Aktie Dabei werden etwa 62% des gesamten Unternehmenswertes aus dem Terminal Value abgeleitet, 38% aus den in der Grobplanungsphase erwirtschafteten Cashflows.

Das DCF-Modell ergibt ein Kurs-ziel von EUR 4,00 je Aktie

TABELLE 3: DCF-MODELL ZUSAMMENFASSUNG PV(Terminal Value) EUR Mio. 16,4

PV (Cashflow über 10 Jahre) EUR Mio. 10,1

Summe PV EUR Mio. 26,5

Finanzschulden EUR Mio. 0,0

Cash EUR Mio. -6,1

Wert des Eigenkapitals EUR Mio. 20,3

Anzahl Aktien Mio. 5,0

Kursziel je Aktie EUR 4,00


In einem Stresstest unterstellen wir folgende Szenarien und Annahmen:

Bear Case-Szenario: In einem Bear Case-Szenario adjustieren wir die Ter-minal Value-EBIT-Marge von 4,0% um 300 Basispunkte auf 1,0% und redu-zieren das durchschnittliche jährliche Wachstum während des Terminal Va-lue auf 0,4% von 1,3%. Damit würden wir unterstellen, dass sich die Wett-bewerbsintensität in beiden Geschäftsbereichen verschärfen wird und die Ausschöpfung von Synergieeffekten nicht länger die erwarteten Effekte auf die Margen hat. In diesem Szenario würde der Unternehmenswert von as-knet bis auf EUR 1,60 je Aktie zurückgehen.

Bull Case-Szenario: Ein Bull Case-Szenario würde sich im Fall einer schnelleren Gewinnung von Schlüsselkunden ergeben. Katalysatoren einer solchen Entwicklung könnten anhaltende Aktivitäten seitens Digital River sein, Tier 2- und Tier 3-Kunden nicht länger als Kunden zu akzeptieren. Wir haben in unserem Bull Case-Szenario ein durchschnittliches jährliches Wachstum in der Terminal Value-Phase von 2,2% sowie eine Verbesserung der operativen Marge auf 7,0% bis 2022e unterstellt. In diesem Fall würden wir unser Kursziel um EUR 3,30 auf EUR 7,30 je Aktie anheben.

Eine Szenario-Analyse ergibt im pessimistischen Fall ein Kursrisiko bis auf EUR 1,60 und im optimisti-schen Fall eine Kurschance bis auf EUR 7,30 je Aktie.

ABBILDUNG 2: KURSENTWICKLUNG UND -PROGNOSE

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Auf Sicht von zwölf Monaten sehen wir ein Kursziel von EUR 4,00 je Aktie. Voraussetzung ist die Errei-chung unserer Ergebnisprognosen. In unserem Bear Case-Szenario haben wir eine Intensivierung der Wettbewerbsintensität unterstellt. In unserem Bull Case-Szenario ge-lingt die Neukundengewinnung noch schneller.



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Sphene Capital

Neben einem intrinsischen DCF-Modell haben wir asknet anhand von Marktmultiplikatoren bewertet. Dabei haben wir drei Peergroups zusammengestellt: (1) In der ersten ist nur ein Unternehmen enthalten, der Best Comparable Digital River, dem klaren Weltmarktführer und „Erfinder“ des Geschäftsmodells Outsourcing von Software-Downloads; (2) die zweite setzt sich aus Internet-Software-Unternehmen mit einer Marktkapita-lisierung von weniger als USD 1 Mrd. zusammen, (3) und die dritte aus Internet-Software-Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von mehr als USD 1 Mrd.

Insgesamt ergeben sich aus der Peergroup-Bewertung Kursziele zwischen EUR 3,10 und EUR 6,50 je Aktie. Damit bestätigen sich die Ergebnisse aus dem DCF-Modell, die eine substantielle Unterbewertung der as-knet-Aktie angedeutet haben.

Neben einem DCF-Modell bietet es sich an, asknet anhand des Marktfüh-rers Digital River zu bewerten. Neben asknet ist Digital River der einzige börsennotierte Anbieter von elektroni-schem Software-Download und bietet sich grundsätzlich für einen Peergroup-Vergleich an. Wie asknet ist auch Digital River ein Pure Play im Outsourcing von E-Commerce-Lösungen. Damit erschöpfen sich bereits die Gemeinsamkeiten zwischen den beiden Unternehmen, denn Digital River ist nicht nur der „Erfinder“ des Geschäftsmodells, sondern mit einem Segmentrohertrag von USD 306,8 Mio. (2011) auch um ein Vielfaches größer als asknet und uneingeschränkter Weltmarktführer in der Branche.

Der Vergleich eines Unternehmens mit dem Marktführer der Branche ist immer problematisch, wird dieser doch in der Regel mit einem Bewertungsaufschlag gehandelt, der u. a. aus dessen überlegener Organisation, intensiven Kunden-beziehungen und höheren Profitabilitätskennzahlen gespeist wird. Überdies befindet sich asknet in einem unterschiedlichen Stadium seines Lebenszyklus und weist daher ein unterschiedliches operatives und finanzielles Leverage auf. Als Small Cap ist die Aktie von asknet verhältnismäßig illiquide und hat eine feste Aktionärsstruktur, die nur schwer mit einem breit gestreuten Large Cap wie Digital River verglichen werden kann.

Die Geschäftsmodelle von Digital River und asknet sind wenig kapitalintensiv, so dass wir EV/EBIT-Multiplikatoren gegenüber dem EV/EBITDA-Multiple bevorzu-gen würden. Auch das EV/Umsatz-Multiple geht in die Analyse ein, da wir bei asknet von einer weiteren Margensteigerung über das Jahr 2013e hinaus aus-gehen. Das Kurs/Buchwert-Verhältnis sehen wir demgegenüber für die Bewer-tung von IT-Unternehmen als irrelevant an.

Eine Best Comparable-Bewertung mit Digital River, dem einzigen börsennotierten Peer von asknet, …

Nachfolgende Tabelle zeigt die aktuellen Bewertungskennzahlen von Digital River im Vergleich mit asknet:

TABELLE 4: MULTIPLE-VERGLEICH DIGITAL RIVER EV/Umsatz* EV/EBIT KGV

2012e 2013e 2012e 2013e 2012e 2013e

Digital River 0,68x 0,64x 9,8x 10,5x 16,8x 15,3x

asknet 0,06x n/a 1,7x n/a 21,9x 8,8x


* ALS UMSATZ VERWENDEN WIR FÜR ASKNET UND DIGITAL RIVER DIE SERVICE REVENUES

Ohne Einbeziehung eines Bewertungsabschlages ergibt sich für asknet aus den ermittelten Multiples von Digital River ein fairer Wert zwischen EUR 2,60 (EV/Umsatz) und EUR 5,20 (KGV) je Aktie.

… ergibt Kursziele zwischen EUR 2,60 und EUR 5,20 je Aktie

Wir haben ferner unsere Bewertungsergebnisse einem Stresstest unterzogen und analysiert, wie sich die Multiplikatoren verändern, wenn die Ertragslage von asknet vom unterstellten Base Case-Szenario abweicht. Die Abweichungen folgen dabei den im DCF-Modell unterstellten Bull Case- und Bear Case-Szenarien.

Dabei ergibt sich folgendes Bild:


11 Sphene Capital

TABELLE 5: SZENARIO-ANALYSE Kursziel (EUR) EV/Umsatz* 2013e EV/EBIT 2013e KGV 2013e

Base Case 5,20 3,00 2,60

Bull Case 6,50 3,30 3,20

Bear Case 4,40 2,80 2,20

Gewichtung

Base Case 50% 50% 50%

Bull Case 30% 30% 30%

Bear Case 20% 20% 20%

Gewichtetes Kursziel 5,40 3,10 2,70


* ALS UMSATZ VERWENDEN WIR FÜR ASKNET UND DIGITAL RIVER DIE SERVICE REVENUES

Daneben bietet es sich an, asknet anhand einer breiteren Peergroup von Inter-net-Software-Unternehmen zu bewerten. Die Voraussetzungen, in die Peer-group aufgenommen zu werden, bestehen neben der Industriespezifikation darin, dass der Kandidat ein Small Cap ist – was angesichts der Branche und der Tatsache, dass Vergleichsunternehmen ausnahmslos in den USA börsenno-tiert sind, kein einfaches Unterfangen darstellt. Daher fassen wir „Small“ eher weit auf und nehmen Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von bis zu USD 1 Mrd. in die Bewertung auf. Diese Peergroup setzt sich aus sechs Unter-nehmen zusammen, die mit nachstehenden Multiples 2012e und 2013e bewer-tet sind:

Small Caps Internet-Software-Peers …

TABELLE 6: MULTIPLE-VERGLEICH SMALL CAPS INTERNET-SOFTWARE EV/Umsatz EV/EBIT KGV

2012e 2013e 2012e 2013e 2012e 2013e

Clicksoftware Technologies 1,83x 1,55x 18,2x 9,5x 23,2x 13,9x

Internap Network Services 1,51x 1,38x 46,8x 27,1x 69,0x 64,2x

Keynote Systems 1,54x 1,39x 10,6x 8,2x 14,3x 11,8x

Resonsys 2,79x 2,35x 24,6x 18,3x 52,2x 37,4x

SciQuest 5,01x 4,14x 31,0x 21,1x 61,5x 40,9x

Servicesource 3,28x 2,72x 83,6x 38,6x 180,6x 85,3x

Median 2,1x 1,7x 22,8x 18,3x 46,6x 37,4x


Es zeigt sich, dass die Bandbreiten der Bewertung sehr breit sind, was darauf schließen lässt, dass sich die Peergroup zwar aus Small Caps Internet-Softwareunternehmen zusammensetzt, aber dennoch relativ inhomogen und daher nur bedingt geeignet ist für die Bewertung der asknet-Aktie. Auf Basis der 2013er Schätzungen ergeben sich ein anzulegender EV/Umsatz-Multiplikator von 1,7x, ein EV/EBIT-Multiplikator von 18,3x und ein KGV von 37,4x. Die sich daraus für asknet abzuleitenden Werte des Eigenkapitals liegen mit EUR 4,90, EUR 4,80 bzw. EUR 6,40 je Aktie deutlich über den aus dem DCF-Verfahren ermittelten Wert.

… mit Kurszielen zwischen EUR 4,80 und EUR 6,40 je Aktie

Vergleichbare Ergebnisse erhalten wir bei einem Peergroup-Vergleich, in den global tätige Large Cap-Internet Software-Unternehmen aufgenommen werden, die mit Marktkapitalisierungen von bis zu USD 6,7 Mrd. deutlich größer sind als asknet. In diese Peergroup haben wir vier Unternehmen aufgenommen. In nachstehender Tabelle sind die Multiples aufgeführt:

Large Caps Internet-Software-Peers …


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Sphene Capital

TABELLE 7: MULTIPLE-VERGLEICH LARGE CAPS INTERNET-SOFTWARE EV/Umsatz EV/EBIT KGV

2012e 2013e 2012e 2013e 2012e 2013e

Akamai 3,51x 3,10x 15,3x 13,5x 23,9x 21,2x

Trend Micro 2,21x 2,12x 11,6x 10,6x 35,2x 31,3x

ValueClick 1,85x 1,65x 11,7x 10,3x 22,8x 20,0x

Verisign 6,81x 6,10x 14,2x 12,5x 26,3x 23,4x

Median 2,7x 2,5x 12,1x 10,3x 23,6x 18,6x


Hier sind die Bandbreiten der Bewertung – zumindest was die ertragsabhängi-gen Kennzahlen anbelangt, enger als bei den Small Cap-Werten. Auf Basis der 2013er Schätzungen ergeben sich ein durchschnittlicher EV/Umsatz-Multiplikator von 2,5x, ein EV/EBIT-Multiplikator von 10,3x und ein KGV von 18,6x. Die sich daraus für asknet abzuleitenden Werte des Eigenkapitals liegen bei EUR 6,60, EUR 3,40 bzw. EUR 3,20 je Aktie und eröffnen ebenfalls hohe Kurspotenziale für die asknet-Aktie.

… mit Kurszielen zwischen EUR 3,20 und EUR 6,60 je Aktie

Nachstehende Abbildung fasst die Ergebnisse aller vorgestellten Bewertungs-ansätze zusammen, wobei wir in der Peergroup-Bewertung die Minimum-, Me-dian- und Maximumwerte bzw. das Bear, Base und Bull Case-Szenario (im Fall von Digital River) dargestellt haben. Die Medianwerte der einzelnen Bewer-tungsmethoden für die asknet-Aktie liegen demnach zwischen EUR 3,10 und EUR 6,50, die Extrema liegen entsprechend deutlich darüber bzw. darunter.

Die Zusammenfassung der Bewer-tungsergebnisse macht die deutli-che Unterbewertung der asknet-Aktie unter Zugrundelegung jedes Bewertungsverfahrens offensicht-lich.

ABBILDUNG 3: ZUSAMMENFASSUNG DER UNTERNEHMENSBEWERTUNG

0 3 6 9 12 15

KGV

EV/EBIT

EV/Umsatz

KGV

EV/EBIT

EV/Umsatz

KGV

EV/EBIT

EV/Umsatz

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Wir sehen im DCF-Modell die relevante PreisfindungsmethodikAufgrund des aktuellen Turnarounds in der operativen Ertragsentwicklung von asknet sehen wir in einem langfristig ausgelegten DCF-Modell die überlegene Bewertungsmethodik. Auf Sicht von zwölf Monaten rechnen wir mit einem Kurs-ziel von EUR 4,00 je Aktie. Gegenüber dem letzten Schlusskurs von EUR 1,52 ergibt sich ein Kurspotenzial von knapp 163%. Wir nehmen daher die Aktie von asknet mit einem Buy-Rating in unsere Research Coverage auf. Bei Erreichung unseres Kurszieles wäre die asknet-Aktie mit folgenden Multiples bewertet:


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TABELLE 8: BEWERTUNGSMULTIPLIKATOREN AKTUELL VS. KURSZIEL x Bewertung zu aktuell EUR 1,52 Bewertung zu EUR 4,00

2012e 2013e 2012e 2013e

EV/Umsatz n/a n/a 0,17x 0,14x

EV/EBIT n/a n/a 38,8x 13,5x

KGV 21,9x 8,8x 57,7x 23,0x


Katalysatoren für die Kursentwicklung Als die wichtigsten Katalysatoren für die Entwicklung des Aktienkurses von asknet in den kommenden Monaten sehen wir (1) Aussagen über die Perfor-mance der Geschäftsentwicklung zunächst anlässlich der Veröffentlichung der Halbjahreszahlen im August, (2) die Erreichung der operativen Gewinnzone auf Jahressicht, und (3) die Gewinnung weiterer Schlüsselkunden.

Katalysatoren zur Erreichung des ermittelten Kurszieles

Risiken für unser Rating und Kursziel Risiken für unser Rating und unser Kursziel ergeben sich aus folgenden sechs Punkten: (1) asknet hat seit dem IPO im Jahre 2006 operative Verluste in Höhe von kumuliert EUR -15,6 Mio. angesammelt – die nicht allein auf Marktgegeben-heiten zurückzuführen waren –, wodurch die Reputation der Aktie gelitten hat. (2) asknet hat in den letzten Jahren kaum Investor Relations-Politik betrieben und muss Kontakte zu institutionellen Investoren sukzessive aufbauen. (3) as-knet ist deutlich kleiner als der Marktführer Digital River und steht zudem im Wettbewerb mit anderen Anbietern von E-Commerce-Outsourcing-Dienstleistungen, mit Softwareentwicklern, Systemintegratoren und Online-Einzelhändlern, die eigene E-Commerce-Seiten unterhalten. (4) Die bedeu-tendsten fünf Kunden dürften im laufenden Jahr für knapp zwei Drittel der Ser-vice Revenues im Bereich eDistribution verantwortlich sein, so dass sich opera-tive Schwächen dieser Kunden auch in der Ertragslage von asknet niederschla-gen würden. (5) Aus der Aktionärsstruktur lässt sich ein möglicher Stock Over-hang ableiten. (6) Der Absatz von Software folgt auch zyklischen Mustern und ein unerwarteter konjunktureller Einbruch würde nach unserer Einschätzung die Ertragslage von asknet belasten.

Risiken


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Sphene Capital

Software-Vertrieb und -Beschaffung über das Internet

Kerngeschäft von asknet ist die Erstellung und der Betrieb von Online-Shops, mit deren Hilfe der Download von Software für kleine bis mittlere, jedoch in der Regel global tätige Softwarehersteller ermöglicht wird. Darüber hinaus entwickelt und betreibt asknet Software-Beschaffungsportale für Universitäten, Hochschu-len, Forschungseinrichtungen, Universitätskliniken und Unternehmen in Form von zentralen Intranet-Portalen, über die berechtigte User Softwareprodukte erwerben können.

Im vergangenen Geschäftsjahr wurden Bruttoerlöse in Höhe von EUR 65,4 Mio. bei einem operativen Ergeb-nis von EUR -0,9 Mio. erwirtschaftet. Nach einer deutlichen Senkung der Personalkosten und der Akquisition eines neuen Großkunden hat das Management für das laufende Jahr erstmals seit dem Börsengang die Er-reichung der Gewinnzone in Aussicht gestellt.

Outsourcing des Vertriebs und der Beschaffung von SoftwareproduktenMit den von asknet angebotenen Produkten und Dienstleistungen wird es den Kunden ermöglicht, Software über das Internet zu vertreiben oder zu beschaf-fen. Aufgrund der nahtlosen Back-end- und Front-end-Integration des Online-Shops fällt es dem User in der Regel nicht unmittelbar auf, dass er auf eine asknet-Webpage wechselt und sich nicht mehr auf der Website des Unterneh-mens bzw. der Organisation befindet. Systembrüche treten bei den von asknet angebotenen Lösungen nicht auf. Für den Käufer entfallen die mit einem Erwerb und der Auslieferung der Software verbundenen (Reise-, Verpackungs- oder Porto-) Kosten und Wartezeiten. Für den Softwareentwickler entstehen Vorteile vor allem durch die Erweiterung der Wertschöpfungskette um die Online-Komponente, das Umgehen des Vertriebskanals und damit Margenverbesse-rungen, durch die hohe Skalierbarkeit der Shops, Kostenvorteile aus dem Shop-Betrieb und einer deutlich besseren Kundenbindung.

Mit end-to-end E-Commerce- und Marketinglösungen eines der echten IT-Unternehmen in Deutschland

ABBILDUNG 4: ORGANIGRAMM UND REGIONALE PRÄSENZ

asknet ist in Deutschland, den USA und in Japan mit eigenen Standorten präsent. Über sie werden wesentliche Teile der Welt-IT adressiert.


Zwei komplementäre Geschäftsbereicheasknet besteht aus zwei Geschäftsbereichen, die sich gegenseitig ergänzen und Platz für Synergien bieten:

Im Bereich „eDistribution“ erstellt und betreibt asknet Onlineshops für Soft-warehersteller. Diese Onlineshops fügen sich nahtlos in den bestehenden In-ternetauftritt des jeweiligen Softwareherstellers ein, werden aber von asknet

Zwei Geschäftsbereiche mit hohen Synergiepotenzialen


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in der Regel auf eigene Rechnung und im eigenen Namen betrieben. In Ab-hängigkeit von den über die Website erfolgten Transaktionsvolumen erhält asknet eine prozentuale Vergütung.

Neben dem Outsourcing des Softwarevertriebs entwickelt und betreibt as-knet im Geschäftsbereich „ePortals“ Software-Beschaffungsportale für Hoch-schulen, Forschungseinrichtungen, Universitätskliniken und Unternehmen. Über eine zentrale Intranet-Seite können Beschäftigte eines Unternehmens mit entsprechenden Nutzungsrechten Softwareprodukte beschaffen.

ABBILDUNG 5: ROHERTRAG NACH SEGMENTEN (LS) UND REGIONEN (RS), 2012E

eDistribution; 72%

ePortals; 28%

GER33%

USA17%

Rest der Welt50%


Kostenvorteile durch state of the art-TechnologieDie technische Basis im Bereich Software-Download entspricht größtenteils der im Bereich der ePortals angebotenen Onlineshops. Zwischen den Produkt- und Dienstleistungsangeboten der beiden Geschäftsbereiche besteht eine weitge-hende Überschneidung. Damit können Skaleneffekte in der Entwicklung genutzt und Best-Practice-Lösungen für beide Geschäftsfelder entwickelt werden. Grundsätzlich ist die Technologie von asknet hochgradig skalierbar. Im Prinzip ist es möglich, auf der von asknet erstellten Web-Plattform hunderte von Online-Shops mit mehreren tausend Produkten gleichzeitig zu betreiben. Die modular aufgebauten Plattformen basieren auf einem zentralen Wartungssystem. Mit dessen Hilfe können Änderungen vorgenommen werden, die sämtliche E-Commerce-Seiten der Kunden beeinflussen. Wartungszeiten und Wartungs-komplexität werden dadurch signifikant reduziert. Hardwareseitig basiert asknet auf HP-Servern und Cisco-Routern. Die Verfügbarkeit der Server-Infrastruktur lag in der Vergangenheit bei über 99,9%.

70-75% der Technologieplattfor-men von eDistribution und ePortals sind identisch. Die modulare Platt-formtechnologie stellt gemeinsame Funktionen wie den Produktkata-log, die Check-Out-Funktion oder den Shopping Cart für beide Ge-schäftsfelder bereit.

ABBILDUNG 6: TECHNOLOGIE IM ÜBERBLICK

Da die Technologie in den 1990er Jahre von Grund auf in einem Guss erstellt wurde, gibt es im Gegensatz zu Wettbewerbspro-dukten keine Systembrüche. Dies ermöglicht schnelle Implementie-rungszeiten von wenigen Tagen, eine hohe Flexibilität und ein hochskalierbares und gleichzeitig stabiles System.



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Sphene Capital

Diversifizierte Kundenstruktur, allerdings mit gewissen AbhängigkeitenDie von asknet präferierten Kunden sind

im Bereich des Downloads von Software schnell wachsende, kleine und mittelständische Softwarehersteller mit einem Online-Jahresumsatz von mehr als USD 1 Mio. und globalen Ambitionen. Da diese für den Marktführer Digital River zunehmend uninteressant werden, ergeben sich für asknet gro-ße Akquisitionspotenziale. Derzeit allerdings dürften die fünf größten Kunden für etwa zwei Drittel der Bereichsumsätze verantwortlich sein, so dass Ab-hängigkeiten trotz der grundsätzlichen Langfristigkeit der Kundenbeziehun-gen nicht zu übersehen sind. Einen gewissen Ausgleich bietet das verblei-bende Drittel der Kunden, das sich auf eine Vielzahl kleinerer Softwareher-steller verteilt.

im Bereich ePortals wissenschaftliche Forschungseinrichtungen wie die Max-Planck-Gesellschaft oder das Forschungszentrum Karlsruhe, Universitäten und Fachholschulen. Während asknet im Geschäftsbereich eDistribution global aufgestellt ist, wird der Geschäftsbereich ePortals nur im deutsch-sprachigen Raum betrieben. Die Kundenstruktur ist stark diversifiziert.

Im Bereich eDistribution liegt der Sweet spot bei Unternehmen mit einem Online-Umsatz von USD 1-10 Mio. Im Bereich ePortals sind alle Hochschuleinrichtungen po-tenzielle Kunden.

Strategische Ausrichtung Im Vordergrund der regionalen Strategie stand lange Zeit der Ausbau der Marktpräsenz in Asien, vor allem in Japan, China, Taiwan und Indien sowie in Australien. Diese Ziele hat asknet inzwischen aufgegeben. Seit dem vergange-nen Jahr steht die Erreichung des operativen Break-Even im Fokus der Unter-nehmensstrategie. Hierfür wurden im letzten Jahr durch ein striktes Kostenein-sparungsprogramm die Grundlagen gelegt. Um die Ertragslage nachhaltig zu verbessern, gilt es nun, die Vertriebsaktivitäten weiter zu stärken und stetig Neukunden zu akquirieren.

Für das Management hat die Erzielung der operativen Gewinn-zone oberste Priorität.

Erfahrenes ManagementAktuell wird asknet von zwei Vorständen geleitet. Diese verfügen über langjähri-ge, nationale wie internationale Erfahrungen in der Entwicklung und dem Ver-trieb elektronischer Software-Vertriebslösungen:

Dr. Dietmar Waudig ist einer der Gründer von asknet und verantwortlich für die Entwicklung der technologischen Plattform. Davor übte Dr. Waudig füh-rende Positionen im Rechenzentrum der Universität Karlsruhe sowie inner-halb der IBM Deutschland aus.

Michael Konrad ist seit 2003 CFO bei asknet und neben den Finanzen zu-ständig für Investors Relations, den Personalbereich und die interne Verwal-tung. Zudem übernimmt er die Rolle des Vorstandssprechers. Zuvor leitete er das Rechnungswesen und das Controlling der entory AG, der damaligen IT-Tochtergesellschaft der Deutsche Börse AG.

Mix aus gründer- und managerge-führem Unternehmen

ABBILDUNG 7: VERANTWORTLICHKEITEN IM VORSTAND

Finanzen

Corporate Marketing

Sales/Account Management

Vendor Marketing

Professional Services

Customer Service

Entwicklung

Qualitätssicherung

Sales/Account Management

Product Management

Professional Services

Order Administration

eDistribution ePortals

Mike Konrad Dr. Dietmar Waudig

Business

Administration

IT



17 Sphene Capital

Die Erstellung und der Betrieb von Shops zum Software-Download ist der Hauptbereich von asknet. Hier übernimmt asknet für seine Kunden – global aufgestellte, kleine und mittelgroße Softwareunternehmen – den weltweiten Vertrieb der Softwareprodukte durch den Download von der Website des Entwicklers. Zunächst erstellt asknet einen Online-Shop, der nahtlos in den bestehenden Webauftritt des Softwareentwicklers inte-griert wird. Anschließend übernimmt asknet die Abwicklung aller im Onlineshop getätigten Softwareverkäu-fe. Neben dem eigentlichen Software-Download bietet asknet seinen Kunden eine Reihe nachgelagerter Dienstleistungen wie den telefonischen Kundenservice, Cross-Selling-Angebote oder Marketinglösungen an.

asknet unterstützt zahlreiche Währungen, Sprachen und Zahlungsmethoden, die ein kleiner oder mittelgro-ßer Softwarehersteller selbst kaum anbieten könnte. Zudem erhält der Softwareentwickler durch den Direkt-vertrieb über den Online-Shop erstmals Zugang zu seinen Kunden, was ihm innovative Vertriebs- und Kun-denbindungsstrategien ermöglicht. Für den laufenden Betrieb eines Shops erhält asknet eine prozentuale Beteiligung an den Brutto- oder Nettoerlösen, die mit dem Vertrieb der Software oder durch Softwareaktuali-sierungen über den Onlineshop erzielt werden.

Der Software-Download ist im Bereich eDistribution zusammengefasstHauptbereich des Unternehmens ist der Geschäftsbereich eDistribution. Hier übernimmt asknet für Softwareentwickler den weltweiten Vertrieb der Produkte über das Internet, indem die Legacy-Datenbanken des Entwicklers mit einem standardisierten, optisch jedoch auf den Kunden zugeschnittenen Front-End verbunden werden. Die Dienstleistungen umfassen das Design, die Entwicklung und den laufenden Betrieb von Online-Stores und -Einkaufswägen, Order Ma-nagement, Exportkontrolle, Steuer-Compliance, Betrugsmanagement, die Aus-lieferung der digitalen Produkte via Download oder durch physische Versen-dung, das Abonnementen-Management, Online- und Affiliate-Marketing sowie die Optimierung der Websites und Web-Analytics.

asknet bietet seinen Kunden eine breite Palette an Dienstleistungen an, die es ihnen ermöglicht, schnell und kosteneffizient einen Online-Vertriebskanal aufzubauen und ihre Software global zu ver-treiben.

ABBILDUNG 8: FUNKTIONEN EINES ASKNET-SHOPS IM ÜBERBLICK

asknet erstellt einen Online-Shop, der in den bestehenden Webauftritt des Softwareherstellers integriert wird. Anschließend übernimmt asknet die Abwicklung aller im Onlineshop getätigten Softwarever-käufe inklusive der Zahlungsab-wicklung und der anschließenden Wartung. Typische Nutzer der asknet-Produkte sind Privatkunden, die klassische Home User-Produkte wie Security-Software downloaden.


Kein Systembruch Zwar basiert die Einbindung des Front-Ends in die Systemumgebung der Kun-den auf standardisierten Programmen, der Softwarekäufer blickt jedoch auf einen individualisierten Online-Shop, der sich für ihn nahtlos in die Corporate Identity des Softwareherstellers und die jeweiligen, regionaltypischen Gegeben-heiten eingliedert (gleiches „Look and Feel“). Aufgrund der nahtlosen Back-end- und Front-end-Integration des Onlineshops fällt es dem Kunden nicht auf, dass er sich nicht mehr auf der Website des Softwareherstellers befindet, sondern auf einer von asknet gehosteten. Dabei unterstützt asknet nicht nur unterschiedliche Währungen und Sprachen, sondern auch mehr als 70 verschiedene Zahlungs-methoden, wie beispielsweise Kreditkarten, Lastschriften und vergleichbare Direct Debit-Verfahren im Ausland, Online-Überweisungen, Vorkasse, Zahlung per Rechnung oder per Nachnahme sowie Zahlung gegen elektronisches Cy-bergeld.

asknet erstellt Shops in 31 Spra-chen, darunter deutsch, englisch, französisch, italienisch, spanisch, portugiesisch, holländisch, rus-sisch, japanisch und chinesisch (mandarin)


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Sphene Capital

Die Einbindung der Programme in die Website des Softwareherstellers und der Aufruf der Programme erfolgen in der Regel über einen Link auf der Hersteller-Webseite. Dadurch nimmt der Aufbau eines Onlineshops nur wenig Zeit in An-spruch, so dass ein standardisierter Onlineshop in wenigen Arbeitstagen be-triebsbereit ist.

Abwicklung sämtlicher Verkäufe für den SoftwareherstellerNachdem asknet den Shop erstellt und in die Website des Softwareherstellers integriert hat, übernimmt asknet die Abwicklung aller im Onlineshop getätigten Softwareverkäufe. Die von asknet erstellten Onlineshops werden i. d. R. auf eigenen Servern, im eigenen Namen und auf eigene Rechnung betrieben. Die Abwicklung der Softwareverkäufe umfasst die Erfassung der Produktauswahl des Kunden in einem virtuellen Warenkorb, die Zahlungsabwicklung und den Download der Software. Fulfilment-Leistungen umfassen das Warehousing, die Logistik, die Herstellung von CDs und DVDs, Druck- und Verpackungsdienstleis-tungen, Kundenservice, den Versand und das Retouren-Management. Die Zah-lungsabwicklung erfolgt schließlich über spezialisierte Payment Provider, die die Schnittstelle zu Kreditkartenunternehmen und Banken bilden und im Namen von asknet die Kaufpreise vereinnahmen. Dabei bietet asknet sämtliche gängige Zahlungssysteme und Währungen an und berücksichtigt im Onlineshop länder-spezifische Umsatzsteuerregelungen. Die Engine kann dabei vollständig an die Kundenbedürfnisse angepasst werden und z. B. Autobilling oder Manual Billing enthalten oder Reminder Messages versenden.

Durchschnittlich liegt die Up-Time eines asknet-Shops bei über 99,9%, die durchschnittliche Download-Geschwindigkeit liegt bei 2,25 MBit und die Verbin-dungsgeschwindigkeit ins Internet nicht unter 100 MBit pro Sekunde. Buy-Site-Anwendungen werden von asknet alle fünf Minuten auf ihre Verfügbarkeit getestet.

ABBILDUNG 9: BEISPIEL FÜR EINEN VON ASKNET ERSTELLTEN UND BETRIEBENEN ONLINE-SHOP

Nahtlose Integration der asknet-Funktionalität in

den Nero-Shop

Hohe Sicherheitsstandards

Diverse DisasterRecovery Lösungen

Shop-Betrieb durch asknet

Verschiedene Sprach-und Währungsangebote

Am Beispiel von Nero wird der Aufbau des Online-Shops deutlich. Typische Bestandteile sind der Warenkorb, die Adresseingabe, der endgültige Bestell-Button und die Quittung. Für den Fall eines totalen Hardware-Ausfalls hat der Kunde die Option, eine Recovery Disk zu bestellen oder den Exten-ded Download Service zu nutzen. Man beachte in der Impressum-Zeile die Angabe, dass asknet als Wiederverkäufer von Nero und Vertragspartner für alle Bestellun-gen in diesem Shop tätig ist.

QUELLE: NERO, SPHENE CAPITAL

Welche Dienstleistungen umfasst der Software-Download?Der eigentliche Download der Software erfolgt in mehreren Schritten:

Im ersten Schritt stellt asknet die Originalsoftware auf einem Server bereit.

Im zweiten wird eine Kopie des Originals über eine Internetverbindung auf den Computer des Kunden übertragen.

Im dritten Schritt erhält der Käufer einen elektronischen Lizenzschlüssel, mit dem er die Software freischalten kann. Als kostenpflichtige Alternative zur


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elektronischen Datenübertragung bietet asknet auch den physischen Ver-sand von Datenträgern an, deren Auslieferung durch externe Logistikdienst-leister erfolgt. Ebenfalls angeboten wird die Option, die gekaufte Software zu einem späteren Zeitpunkt erneut herunterzuladen („Extended Download Ser-vice“), oder neben der elektronischen Datenübertragung eine Backup-CD zu ordern, etwa im Falle eines Hardware-Schadens beim Käufer.

Angebot von Zusatz- und MarketingdienstleistungenNeben dem Software-Download bietet asknet seinen Kunden eine breite Palette nachgelagerter Dienstleistungen an:

Implementierung eines Verwaltungsmoduls (Asknet Shop Cockpit ASC): Der Kunde erhält die Möglichkeit, selbst kleinere Änderungen in seinem Online-shop vorzunehmen. Insbesondere die Eingabe neuer Produktdaten und Preisanpassungen sind für den Hersteller damit möglich.

Mehrsprachiger Kundenservice per Telefon, Fax oder per E-Mail, 24/7 über Nordamerika, Europa und Asien.

Bundling: Im Onlineshop können Produkte zu Paketen zusammengestellt werden, die dann zu einem vergünstigten Paketpreis angeboten werden.

Cross-Selling: Entscheidet sich der Kunde für eine Software, werden ihm automatisch weitere komplementäre Produkte – eventuell zu einem vergüns-tigten Preis – angeboten.

Website-Integration: Integration von Komplementärprodukten anderer Soft-warehersteller auf einem Onlineshop.

Internet-Werbebanner: Platzierung von Werbebannern auf der Benutzerober-fläche des Shop-Kunden.

Search Engine Optimization (SEO).

Benchmark-Informationen: Softwarehersteller erhalten anonymisierte Ver-gleichsdaten zu Verkaufszahlen anderer Onlineshops.

Neben der Erstellung und dem Betrieb des Online-Shops führt asknet Maßnahmen durch, die es dem Kunden ermöglichen, den Traffic auf seiner Seite zu steigern.

Vorteile für den KundenDie Vorteile des elektronischen Software-Downloads sind vielfältig. Von wesent-licher Bedeutung für den Softwareentwickler sind Effizienzgewinne und die Sen-kung von Transaktionskosten, die durch die Verlagerung der Geschäftsprozesse ins Internet erzielt werden können. Bildlich gesprochen wird der Weg zum Elekt-ro-Einzelhändler, wo ein folienverpacktes Softwarepaket erworben wird, das dann zu Hause ausgepackt und installiert wird, durch den sofortigen Zugriff auf ebendieses Produkt abgelöst. Durch die Nutzung des Internets als Distributions-plattform lässt sich ein Großteil des Aufwands reduzieren, der im Falle des Be-triebs einer herkömmlichen, u. U. flächendeckenden Vertriebsstruktur anfallen würde. Gerade für schnell wachsende Softwarehäuser, der Kernzielgruppe von asknet, kann der Absatzmarkt mittels Software-Download ungleich schneller ausgeweitet werden als über die traditionellen Vertriebswege, da die Produkte auch in Regionen und Ländern angeboten werden können, in denen sich der Aufbau klassischer Vertriebs- und Logistikstrukturen zuvor nicht gelohnt hätte.

Durch den eigenen Shop erhält der Softwareentwickler überdies erstmals Zu-gang zu seinen Kunden. Dies ermöglicht es ihm, völlig neue, zum Beispiel auf den Produktlebenszyklus ausgerichtete Vertriebsstrategien zu implementieren. Der Entwickler kann seine Kunden problemlos per E-Mail über Produkt-Updates oder -Neuheiten informieren.

Warum Outsourcing? Viele frühe Internet-Geschäftsmodelle profitierten von niedrigen Markteintritts-barrieren. Entrepreneure mit einem attraktiven Geschäftsmodell konnten im Internet rasche Erfolge verzeichnen, ohne dass sie mit dem für Offline-Modelle notwendigen Kapital ausgestattet waren. Im E-Commerce jedoch sind durchaus hohe Investitionen in die IT-Infrastruktur erforderlich, was das Outsourcing ver-ständlich macht, vor allem, wenn der Kunde im E-Commerce noch keine Erfah-rungen sammeln konnte. Denn der Betrieb von Onlineshops erfordert spezielle Kenntnisse wie Web Commerce Hosting, Order Management, Betrugspräventi-on (Fraud Screening), Controlling und Reporting, die digitale und gegebenenfalls physische Auslieferung des Produkts, E-Marketing und spezielle Kundendienst-leistungen wie Hotlines. Vor allem die technische Abbildung verschiedener Zah-


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Sphene Capital

lungsmethoden und Währungen sowie die länderspezifische Behandlung der Umsatzsteuer sehen wir als starke Gründe dafür an, dass Softwarehersteller Lösungen für den Software-Download an asknet übertragen.

ABBILDUNG 10: GLOBALE AUFSTELLUNG DES BEREICHS EDISTRIBUTION

Globaler Footprint

3 Büros in den wichtigsten IT-Zentren

90+ Mitarbeiter

Internationale Mitarbeiterstruktur

Weltweite Kundenbasis

7.000+ Produkte

100+ Online-Shops

170 Länder

Internationales Know-how

31 Shop-Sprachen

40 Billing-Währungen

70+ Payment-Optionen


asknets Kunden Kunden von asknet sind in der Regel global tätige Softwareentwickler. Namhafte Kunden sind Abbyy, ein führender Anbieter von Technologien für Dokumenten-erkennung, Data Capture und Linguistik, F-Secure und Panda Security, zwei Hersteller von Sicherheitssoftware, GMAC, die Vereinigung von Business Schools für Graduierte und Organisator des renommierten GMAT-Examens, CyberLink und Nero, Technologieführer im Bereich Liquid Media, oder Stein-berg, Anbieter von professioneller Software für Musiker und Musikproduzenten. Ein Großteil der Softwareentwickler ist in den Bereichen Security- und Multime-dia-Software tätig, da in diesen Branchen die Effizienzgewinne eines sofortigen Softwarezugriffs für den Endkunden am Größten sind.

Ausgewählte Kundenbeispiele

Business Modell für asknet asknets Erlösmodell besteht aus mehreren Komponenten:

Zunächst erhält asknet einen einmaligen und langfristig tendenziell vernach-lässigbaren Festbetrag („Retainer“) für die Erstellung und die Anbindung des Onlineauftritts.

Für den laufenden Betrieb des Shops erhält asknet eine prozentuale Beteili-gung an den Bruttoerlösen, die durch den Vertrieb der Software oder durch Softwareaktualisierungen über den Onlineshop erzielt werden. Angestrebt wird, die volle Bandbreite möglicher Lizenzmodelle anzubieten, angefangen von Pay per Use-, Per per Time- oder Pay per Bandwith-Modellen über Block Pricing-Modelle bis hin zu individuellen Lizenzierungsmodellen. In der Praxis sind die prozentualen Beteiligungsmodelle nach der Höhe des Jah-resumsatzes gestaffelt. Nur in Ausnahmefällen werden eine monatliche Min-destvergütung für die Erbringung der Dienstleistungen oder eine transakti-onsunabhängige Gebühr vereinbart. Der wirtschaftliche Erfolg von asknet ist damit unmittelbar mit den Absatzzahlen der Kunden verbunden.

Das Geschäftsmodell basiert größtenteils auf der Vereinnah-mung einer prozentualen Beteili-gung an den Erlösen, die mit dem Vertrieb der Software oder durch Softwareaktualisierungen über den Onlineshop erzielt werden.

asknet nutzt state of the art-InfrastrukturEinige technische Fakten zum Dienstleistungsspektrum von asknet:

Im Jahresdurchschnitt liegt die Up-Time eines von asknet betriebenen Shops bei über 99,9%.

Die durchschnittliche Download-Geschwindigkeit liegt bei 2,25 MBit, die Verbindungsgeschwindigkeit ins Internet nicht unter 100 MBit pro Sekunde.

Buy-Site-Anwendungen werden von asknet alle fünf Minuten auf ihre Ver-fügbarkeit getestet.

Die Ladezeiten der Websites werden von asknet durch den Einsatz von Akamai (Content Delivery Network) in allen Märkten optimiert.

Wettbewerbsintensität Den globalen Outsourcing-Markt für Software-Download teilen sich wenige Un-

Die Kundenbeziehungen sind langfristig ausgerichtet, dennoch


21 Sphene Capital

ternehmen untereinander auf. Ursächlich für die relativ niedrige Anzahl von Mitbewerbern sind hohe Markteintrittsbarrieren vor dem Hintergrund der gefor-derten Querschnittskompetenz aus IT, Internet, Logistik, Vertrieb, Marketing, Hosting und Kundenservice. Überdies wird spezielles Know-how in Fragen weltweiter Bezahlverfahren und Steuerberechnungsmodelle sowie im Bereich der Sicherheit von Kundendaten, Zahlungsdaten und Downloads gefordert. Schließlich sind auch langfristig ausgelegte Kundenbeziehungen wesentlich. Am Markt trifft asknet auf folgende Wettbewerber:

Mit Segment-Roherträgen von USD 306,8 Mio. (2011) ist die 1994 gegründe-te US-amerikanische Digital River nicht nur der Begründer des Geschäfts-modells „Outsourcing des Downloads von Software“, sondern auch unum-strittener Weltmarktführer in dieser Branche und etwa 30-mal größer als as-knet.

Dahinter rangieren breit aufgestellte Outsourcing-Dienstleister wie GSI Commerce, Macrovision oder die Bertelsmann-Tochter Arvato Digital Ser-vices, die ihren Kunden auch die Erstellung und den Betrieb von Internet-Shops anbieten.

Daneben gibt es verschiedene Spezialanbieter, die eine vergleichbare Größe und Kundenzahl haben wie asknet. Hierzu zählen die holländisch-rumäni-sche Avangate, die holländische ESDNOW und die deutsche Cleverbridge, einem Spin-Off von element5, die 2005 von Digital River übernommen wur-de.

Letztlich können auch Online-Einzelhändler wie Amazon oder spezielle Software-Download-Portale wie Winload, Shareware oder Brothersoft zum erweiterten Kreis von Wettbewerbern gezählt werden.

gelingt es einzelnen Wettbewer-bern immer wieder, Kunden von anderen abzuwerben. Insbesonde-re Digital River verliert Kunden an die kleineren Marktteilnehmer.

Im Bereich ePortals erstellt asknet Beschaffungsportale für Universitäten, Hochschulen und Forschungsein-richtungen. Zentrale Intranet-Portale versetzen berechtigte User in die Lage, Softwareprodukte zu erwerben, und zwar zu meist günstigeren Konditionen als im Stand-alone-Fall. In diesem Bereich ist asknet ausschließ-lich im deutschsprachigen Raum tätig. Typische Nutzer der asknet-Produkte sind in der Regel professionelle Kunden, die Updates bzw. Neuerscheinungen herunterladen.

Führendes Beschaffungsportal deutscher UniversitätenWährend der Geschäftsbereich eDistribution den Download von Software durch private User betreibt, steht im Geschäftsbereich ePortals der Handel von Soft-ware-Produkten im Mittelpunkt. Dabei erstellt asknet für Unternehmen, wissen-schaftliche Einrichtungen und öffentlich-rechtliche Gebietskörperschaften so genannte Beschaffungsportale (sog. „Academic eProcurement“). Ähnlich wie im Bereich eDistribution werden auch die Beschaffungsportale mit dem Intranet der jeweiligen Einrichtungen nahtlos verknüpft. Im Rahmen von Volumenlizenzen können die angebotenen Softwareprodukte insbesondere im Wissenschaftsbe-reich zu vergünstigten Konditionen erworben werden.

Derzeit beziehen mehr als 80% der deutschen Universitäten ihre Software über asknet.

Erhebliche Einsparpotenziale In Deutschland haben Hochschulen schon immer versucht, auf Hochschul- oder Landesebene größere Volumenlizenzen abzuschließen, um dadurch Kosten einzusparen. Der Vorteil eines zentralen Beschaffungsportals besteht darin, dass die einzelnen Hochschulen über eine zentrale Informations-, Beschaffungs- und Verteilungsplattform verfügen, die es ihnen ermöglicht, Software effizient zu beziehen, zu verteilen und abzurechnen. Damit müssen nicht mehr für jeden einzelnen PC entsprechende Software-Lizenzen erworben werden, sondern die Universitäten entrichten statt dessen Lizenzgebühren in Abhängigkeit von der Anzahl der Beschäftigten, die damit die lizenzierte Desktop-Software auf belie-bigen Rechnern und Geräten der Hochschulen sowie zum Arbeiten auf ihren privaten Computern nutzen können. Überdies bieten die mit asknet abgeschlos-senen Rahmenverträge den Hochschulen einheitliche Konditionen an. Diese erleichtern das Lizenzmanagement und ermöglichen ein höheres Maß an Stan-dardisierung. Die Einsparpotenziale bei Beschaffungszeit und -kosten sind damit erheblich.

Massenlizenzen machen den Betrieb eines zentralen Beschaf-fungsportals für die Hochschulen zum „No Brainer.“

Kunden von ePortals Kunden von asknet sind Hochschulen, Universitäten, Universitätskliniken und wissenschaftliche Forschungseinrichtungen. Prominente Beispiele sind die Freie


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Sphene Capital

Universität Berlin, RWTH Aachen und Universitätskliniken, das Karlsruher Insti-tut of Technology oder die Uni Basel.

Wettbewerb Im Geschäftsbereich ePortals ist asknet ausschließlich im deutschsprachigen Raum präsent und hat mit mehr als 70 Universitäten klar die Marktführerschaft übernommen. Der Wettbewerb besteht

im Bereich des elektronischen Softwarevertriebs an Verbraucher, Unterneh-men bzw. Behörden und bei der Bereitstellung von Software-Beschaffungsportalen aus IT-Dienstleistern wie die ebenfalls börsennotierten Bechtle, Comparex (die ehemalige PC-Ware) oder Cancom IT.

im Betrieb von Händlerportalen neben diversen kleineren Anbietern in Ein-zelfällen auch aus Digital River.

Im Bereich ePortals wird asknet in Deutschland als klarer Marktführer wahrgenommen.

Gegründet 1995 als Spin-off des Rechenzentrums der Universität Karlsruhe ging asknet 2006 an den Entry Standard der Frankfurter Wertpapierbörse. Ziele des Börsengangs waren der Ausbau der internationalen Präsenz, insbesondere in den USA und in Japan, der Ausbau der technologischen Infrastruktur, Akquisitio-nen und eine Stärkung der Eigenkapitalausstattung.

17 Jahre Unternehmensgeschichte asknet wurde 1995 als Spin-off des Rechenzentrums der Universität Karlsruhe gegründet. Ein Jahr später wurde das erste ePortal installiert. Anfang dieses Jahrtausends gelangen der Einstieg in den Bereich eDistribution und der Markt-einstieg den USA und in Japan. 2006 erfolgte der Börsengang am Entry Stan-dard der Frankfurter Wertpapierbörse. In den vier nachfolgenden Jahren wurden mit Panda Securities und Nero die beiden größten Kunden gewonnen. Die durchschnittliche Wachstumsrate der Zahl der Transaktionen lag zwischen 2006 und 2011 bei 13,7%. 2011 wurde der Fokus der Unternehmensstrategie auf die Erreichung der operativen Gewinnzone gelegt.

ABBILDUNG 11: UNTERNEHMENSGESCHICHTE IM ÜBERBLICK

1995Gründung der asknet AG als Spin-off der

Karlsruher Universität

1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012

Co

rpo

rate

2004Gründung der asknet

Inc. in den USA

2006Joint venture mit

Softbank mit anschließender Pre-

IPO-Beteiligung

2006IPO am Entry Standard der Frankfurter

Wertpapierbörse

2009Aufnahme in die

Deloitte Fast 50-Liste

Prd

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1996Launch von ePortals

2000ePortals mit knapp 80% Marktanteil im wissenschaftlichen

Sektor

2002Launch von eDistribution

2007Launch des Mobile

Shopping Cart

Fin

anci

als 2004

Umsatz EUR 23,4 Mio.

EBITEUR -1,2 Mio.

2006Umsatz

EUR 41,8 Mio.EBIT

EUR -6,7 Mio.*

2011Umsatz

EUR 65,4 Mio.EBIT

EUR -0,9 Mio.


* inkl. IPO-Kosten In Höhe von EUR 1,6 Mio.

Seit dem Börsengang im Jahr 2006 besteht das Grundkapital aus 5,0 Mio. Stück Aktien. Der Nennwert liegt bei EUR 1,00 je Aktie. 44,9% der Aktien werden von langfristig ausgerichteten (strategischen) Investoren gehalten, 55,2% der Aktien befinden sich im Streubesitz. Mit knapp 17,1% der Aktien ist die in München an-sässige Beteiligungsgesellschaft AdAstra größte Einzelaktionärin. Von Anfang an hat sich das Management zu einer weit über das am Entry Standard vorgeschriebene Maß an Transparenz gegenüber dem Kapitalmarkt verpflichtet. So veröffentlicht asknet nicht nur aussagekräftige Halbjahreszahlen, sondern auch Q1- und Q3-Berichte, zum Teil auch in englischer Sprache.

Börsengang in 2006 Seit Ende 2006 ist asknet im Entry Standard der Frankfurter Wertpapierbörse notiert. Zum Börsengang erfolgte eine Kapitalerhöhung in Höhe von EUR 1,4 Mio. auf EUR 5,0 Mio. Der Netto-Mittelzufluss ins Unternehmen lag bei rund EUR 12,0 Mio. Weitere Kapitalmaßnahmen fanden seither nicht statt. Netto sind seit dem Börsengang rund EUR 7,0 Mio. aus dem Unternehmen zur Deckung


23 Sphene Capital

der operativen Verluste abgeflossen. Zum Q1/2012 lag die Nettoliquidität bei EUR 4,9 Mio.

ABBILDUNG 12: AKTIONÄRSSTRUKTUR (PER AUGUST 2012)

AdAstra; 17,1%

Softbank; 7,1%

Institutionelle Investoren; 20,7%

Free Float; 55,2%

Bereits zu Zeiten vor dem Börsen-gang war AdAstra, eine Münche-ner Beteiligungsgesellschaft, größte Einzelaktionärin der Ge-sellschaft.


asknet mit hohem Streubesitz Bei Unternehmen des Entry Standard sind Investoren nicht zur Bekanntgabe des Über- oder Unterschreitens von Schwellenwerten verpflichtet. Wir gehen davon aus, dass nach wie vor die Münchener Beteiligungsgesellschaft AdAstra mit etwa 17,1% der Anteile die größte Einzelaktionärin der Gesellschaft ist. An zweiter Stelle dürfte die japanische Softbank mit 7,1% rangieren, gefolgt von den Mitgliedern des Aufsichtsrats und des Managements (zusammen ca. 7,7%). Insgesamt dürften sich die Anteile der strategischen Investoren auf rund 44,9% summieren. Der Streubesitz der Gesellschaft liegt bei rund 55,2%.

Basierend auf 5,0 Mio. Aktien beträgt die Marktkapitalisierung der Gesellschaft zum 8. August 2012 EUR 7,7 Mio. Die Marktkapitalisierung des Free Floats liegt bei EUR 4,3 Mio.

Weit überdurchschnittliche TransparenzbereitschaftUnterjährig ist asknet als Unternehmen des Entry Standard lediglich zur Veröf-fentlichung eines nicht testierten Halbjahresabschlusses verpflichtet. Wie zahl-reiche Negativbeispiele zeigen, beinhalten die veröffentlichten Halbjahresberich-te häufig noch nicht einmal das absolute Mindestmaß an für ein Engagement in eine Aktie notwendigen Informationen (wie Gewinn- und Verlustrechnung, Bi-lanz, Kapitalflussrechnung, Management Guidance oder Basis-MD&A).

Demgegenüber geht bei asknet die Bereitschaft des Managements, die Aktionä-re über die Ertragslage und die Solvenz der Gesellschaft zu informieren, weit über dieses Mindestmaß hinaus. Bereits seit Jahren berichtet asknet im Quar-talsrhythmus, und zwar in einer für ein Unternehmen dieser Größe bemerkens-werten Tiefe. Alle Quartalsberichte beinhalten Gewinn- und Verlustrechnung, Bilanz und Kapitalflussrechnung sowie eine kurze Segmentberichterstattung. Halbjahresberichte und Jahresabschluss werden darüber hinaus in englischer Sprache veröffentlicht, so wie auch die Homepage in beiden Sprachen verfügbar ist.

asknet ist zwar im Entry Standard gelistet, geht aber weit über die dort gültigen Transparenzvorschrif-ten hinaus.


24

Sphene Capital

Stärken und Schwächen, Chancen und Risiken

Als global tätiger IT-Outsourcing-Dienstleister ist asknet in einem echten Wachstumsmarkt tätig. Das Ge-schäftsmodell basiert auf organischem Wachstum. Das Kundenportefeuille ist regional und sektoral ausge-glichen. Der Marktführer Digital River fokussiert sich immer mehr auf seine Tier-1-Kunden, wodurch sich für asknet die Chance ergibt, unzufriedene Kunden des Marktführers abzuwerben.

Externe Risiken sind vor allem konjunktureller Natur. Software ist zwar ein Wachstumsmarkt, doch die letz-ten Rezessionen haben gezeigt, dass sich ein verringertes Wirtschaftswachstum zeitnah auch in rückläufi-gen Absatzzahlen niederschlagen kann.

Wir sehen folgende unternehmensbezogene Stärken von asknet:

Als global aufgestelltes Unternehmen ist asknet in der Lage, seinen Kunden eine breite Palette an Dienstleistungen in den Bereichen Sprachauswahl, Zahlungsmethoden oder Customer Service anzubieten. Da die Technologie hochgradig skalierbar ist, kann asknet seinen Kunden schnell zusätzliche Kapazitäten anbieten, sollte der Markt zusätzliche Ressourcen oder Sprach-angebote verlangen.

Auf der operativen Seite sind die beiden Geschäftsmodelle von ePortals und eDistribution ein Vorteil. Vor allem die unterschiedlichen Kundengruppen ermöglichen eine stetige und stabile Umsatzentwicklung.

Sechs Jahre nach dem Börsengang weist asknet eine Nettofinanzposition von EUR 4,9 Mio. auf. Sollte es zu einem konjunkturellen Einbruch kommen, kann asknet auf größere finanzielle Ressourcen zurückgreifen als seine nicht börsennotierten Wettbewerber.

Die Markteintrittsbarrieren für Newcomer sind in beiden Geschäftsbereichen, in denen asknet tätig ist, hoch. Insbesondere die langfristig gewachsenen Kundenbeziehungen im Bereich ePortals stellen für asknet einen entschei-denden Wettbewerbsfaktor dar. Dennoch steht asknet vor der dauernden Aufgabe, sich von potenziellen und tatsächlichen Wettbewerbern durch die Antizipation neuer Trends und Tendenzen abzuheben und neue Dienstleis-tungen und Produkte auf den Markt zu bringen, die diese zukünftigen Be-dürfnisse befriedigen.

Das Kundenportefeuille von asknet zeichnet sich nach Einschätzung des Managements durch seine hohe Bonität aus. Der Forderungsausfall war in der Vergangenheit vernachlässigbar.

asknet erwirtschaftet etwa ein Drittel seiner Roherträge mit Kunden aus dem Segment Sicherheitssoftware, deren Produkte als mission-critical und damit konjunkturunabhängig eingestuft werden können. Auch den Bereich ePortals stufen wir aufgrund des öffentlich-rechtlichen Charakters vieler Kunden als wenig konjunktursensibel ein. Beträchtliche Teile des Geschäftsvolumens dürften damit gegenüber einem möglichen konjunkturellen Abschwung ab-gesichert sein.

asknet hat bis dato von Übernahmen abgesehen. Da diese in der Software-branche meist wenig wertschöpfend sind, konnte asknet problematische Eingliederungen der zugekauften Unternehmen in die eigene Architektur vermeiden und kann – im Gegensatz zu den meisten Wettbewerbern – eine Lösung aus „einem Guss“ anbieten.

Die letzten Quartalsberichte lagen im Rahmen der Erwartungen bzw. teilwei-se sogar darüber. Dies zeigt, dass sich die Fähigkeiten, das Versprochene auch zu liefern, sukzessive verbessert haben.

Tendenziell dürfte asknet ein Gewinner der aktuellen Euro-Schwäche sein: die betrieblichen Kosten fallen überwiegend in Euro an, Umsätze werden auch in US-Dollar erzielt. Translationsgewinne fallen hingegen aufgrund des Cost-plus-Modells bei den Tochtergesellschaften nicht an.

Stärken

Wir sehen die folgenden unternehmensbezogenen Schwächen von asknet:

Auf Jahresebene konnte asknet bislang noch kein ein positives Betriebser-gebnis erzielen. In den sechs Jahren nach dem Börsengang wurden operati-

Schwächen


25 Sphene Capital

ve Verluste von kumuliert EUR -15,6 Mio. erwirtschaftet. Diese sind nicht al-lein auf Marktgegebenheiten zurückzuführen, sondern auch auf einen relativ hohen Personalbestand, insbesondere in den Niederlassungen in San Fran-cisco und Tokio. Dieser wurde im vergangenen Jahr im Rahmen eines strin-genten Kostenmanagements deutlich reduziert, so dass die Gesellschaft im laufenden Jahr erstmals die Gewinnzone erreichen sollte.

Die bedeutendsten fünf Kunden dürften im laufenden Jahr für zwei Drittel der Service Revenues im Bereich eDistribution verantwortlich sein. Zwar sind die Kundenbeziehungen aufgrund der hohen Bedeutung des Absatzkanals In-ternet langfristig ausgelegt, doch kann eine Abhängigkeit von diesen Kunden nicht bestritten werden.

Bislang ist es asknet nicht gelungen, nachhaltig Fuß in angrenzenden Kun-densegmenten wie der Videospieleindustrie zu fassen.

Aus der Aktionärsstruktur, die sich seit dem Börsengang nicht wesentlich geändert hat, könnte ein möglicher Stock Overhang abgeleitet werden. Da asknet im laufenden Jahr erstmals in die Gewinnzone eintritt und daher erstmals eine Peergroup-Bewertung durchgeführt werden kann, wäre ein heutiger Verkauf der Aktienpakete nach unserer Einschätzung der denkbar schlechteste Zeitpunkt. Zudem gehen wir davon aus, dass ein möglicher Verkauf nicht über die Börse abgewickelt werden würde.

Die Marktkapitalisierung des Free Floats von EUR 4,3 Mio. wird für ein En-gagement seitens institutioneller Investoren häufig als zu gering einge-schätzt. Mit einem durchschnittlichen Handelsvolumen von nur 7.000 Stück Aktien oder etwa EUR 10.000 pro Tag während der letzten 52 Wochen muss auch die geringe Liquidität der Aktie beachtet werden.

Nachstehende Chancen betreffen jedes Unternehmen, das in denselben Indust-rien wie asknet tätig ist:

asknet ist einer der führenden Software-Download-Anbieter der Welt. Als Pure Play wird nach unserer Einschätzung asknet von dem anhaltenden E-Commerce-Boom profitieren und Marktanteile aus dem Offline-Markt gewin-nen. Die Gründe, den Software-Download an Unternehmen wie asknet out-zusourcen, sind vielfältig: Durch die Ausschaltung einer Handelsebene kann der Entwickler im Vergleich zum traditionellen Verkauf von Software-Boxen höhere Margen generieren, er erhält detaillierte Informationen über seine Kunden, kann die Time-to-Market signifikant reduzieren, kann Kunden welt-weit ansprechen. Durch das Outsourcing des Software-Downloads vermei-det der Entwickler hohe Upfront-Kosten, profitiert von den weitreichenden Beziehungen eines Spezialanbieters, insbesondere im Bereich Fulfilment und Billing, und kann auf lokalisierte Shops mit individuellen Preisen, Wäh-rungen und Zahlungsmethoden zurückgreifen.

Immer mehr Anwendungen werden auf der Basis von SaaS- (Software as a Service-) Verträgen angeboten und immer mehr Anwendungen und Dienste im Cloud Computing. SaaS und Cloud Computing verlangen nach neuen Geschäftsmodellen wie Abonnementlösungen, von denen wiederum asknet profitieren könnte.

Die Übernahmen von GSI Commerce durch Ebay oder von ATG durch Oracle sind ein Indiz dafür, dass der Markt Outsourcing-Dienstleistern wie asknet eine nach wie vor große Bedeutung beimisst. Da ein Großteil der Ak-tionäre von asknet identifiziert werden kann, erscheint das Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung von unter EUR 1,0 Mio. (12/2011) für die unver-schuldete Gesellschaft (Cash free/Debt free) als ein grundsätzliches Über-nahmeziel.

Anhaltende Insolvenzen von großen Einzelhandelsketten und geringere Ladenflächen, die für den Verkauf von Software zur Verfügung gestellt wer-den, verstärken den Trend, Software über E-Commerce-Plattformen zu ver-treiben.

Auch die zunehmende Neigung klassischer Einzelhandelsunternehmen, Produkte verstärkt über das Internet zu vertreiben, wird den Markt für Soft-ware-Download unterstützen.

Chancen


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Sphene Capital

Wir erwarten, dass asknet im laufenden Jahr erstmals seit dem Börsengang 2006 in die operative Gewinnzone eintritt. Damit wird es erstmals möglich sein, die Aktie anhand von ertragsbasierten Multiplikator-Kennzahlen wie dem KGV zu bewerten.

Nachstehende Risiken betreffen jedes Unternehmen, das in denselben Indust-rien wie asknet tätig ist:

asknet ist in einem wettbewerbsintensiven Umfeld tätig. asknet steht im Wettbewerb mit anderen E-Commerce-Outsourcing-Spezialisten wie ES-DNOW, Avangate oder Cleverbridge, mit breit aufgestellten Outsourcing-Dienstleistern wie der Bertelsmann-Tochter Arvato, mit Softwareentwicklern und Online-Einzelhändlern, die ihre eigenen E-Commerce-Seiten unterhal-ten, und auch mit global tätigen Systemintegratoren wie EDS und IBM, die für ihre Kunden E-Commerce-Dienstleistungen durchführen.

asknet ist von der operativen Entwicklung seiner Kunden abhängig. Eine unausgewogene oder marktferne Preis- oder Produktpolitik schlägt sich un-mittelbar in den Ertragszahlen von asknet nieder.

Bei erfolgreicher Produktvermarktung besteht das Risiko, dass Kunden ihre E-Commerce-Aktivitäten insourcen und ihren Vertrag mit Outsourcing-Dienstleistern wie asknet kündigen.

Trotz eines Kostensenkungsprogramms ist es asknet in den vergangenen Jahren nicht gelungen, die Personalaufwandsquote nachhaltig zu senken, ein typisches Zeichen für arbeitsintensive Geschäftsmodelle. Eben dieses sollte asknet aber im Vorjahr gelungen sein, so dass der mittelfristige Wachstumspfad ungefährdet sein sollte.

Das Aufkommen von Apps könnte langfristig den Download von umfangrei-chen Software-Paketen entbehrlich machen. Daher ist es aus unserer Sicht von großer Bedeutung, dass sich asknet auch im Markt für Apps-Downloads strategisch positioniert und dieses Feld nicht Digital River oder anderen Wettbewerbern überlässt.

Von einem Stimmungsumschwung vor dem Hintergrund der europäischen sowie der amerikanischen Schuldenkrise und einem erneuten konjunkturel-len Einbruch würden die Kunden von asknet unserer Einschätzung nach überdurchschnittlich betroffen werden. Ein rückläufiges Wirtschaftswachstum würde sich damit zeitnah auf die Ertragslage von asknet niederschlagen.

Die Verträge mit asknet Kunden sind zeitlich befristet, in der Regel auf ein Jahr. Bei Zufriedenheit des Kunden werden die Verträge in der Regel ver-längert, zumal die Wechselkosten und -risiken erheblich sein können. Eine Garantie hierfür besteht allerdings nicht.

Risiken


27 Sphene Capital

Performance der Aktie

Seit dem Börsengang Ende 2006 hat sich der Kurs von EUR 9,00 auf aktuell EUR 1,52 gefünftelt. Das Allzeit-hoch lag bei EUR 12,50, der Tiefststand bei EUR 0,86. Auch gegenüber dem DAX konnten Aktionäre bislang nur eine Underperformance erzielen. YTD und LTM zeigt die Aktie allerdings deutliche Erholungstendenzen, was zum einen technische Ursachen hat, aus unserer Sicht aber auch auf den bevorstehenden Eintritt in die Gewinnzone zurückzuführen ist. Bestätigen sich die operativen Aussichten etwa im Halbjahresbericht, sollte die jüngste Performance der Aktie anhalten.

Kursperformance LTM Seit Jahresbeginn legte die Aktie um 20,6% zu, im selben Zeitraum konnte sich der DAX um 14,7% verbessern. Damit zählt die asknet-Aktie zu den Outperfor-mern – erstmals über einen so langen Zeitraum seit dem Börsengang im Jahre 2006. Mit 5,0 Mio. Aktien beläuft sich die Marktkapitalisierung des Unterneh-mens auf der Basis des letzten Schlusskurses am 8. August 2012 von EUR 1,52 auf EUR 7,7 Mio. Bei einem Free Float von 55,2% beträgt die Marktkapitalisie-rung des Free Float rund EUR 4,3 Mio.

ABBILDUNG 13: PERFORMANCE, LTM

asknet

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Das durchschnittliche Handelsvo-lumen liegt bei rund EUR 7.000 pro Tag. Börsliche Orders sollten daher streng limitiert werden.


Der Börsengang der Gesellschaft erfolgte im November 2006Die Aktien von asknet werden im Freiverkehr (Entry Standard) der Frankfurter Wertpapierbörse gehandelt. Als Unternehmen des Entry Standards ist die as-knet-Aktie in einem unregulierten Marktsegment notiert. Unternehmen des Entry Standards müssen einen testierten Konzern-Jahresabschluss samt Konzern-Lagebericht spätestens sechs Monate nach Beendigung des Berichtzeitraums veröffentlichen, der Zwischenbericht zum Halbjahr muss binnen drei Monaten veröffentlicht werden. Zudem unterliegen Unternehmen des Entry Standards der Ad hoc-Pflicht und müssen die Regeln zu Insiderhandel und Marktmissbrauch beachten.

asknet geht über diese vorgegebenen Transparenzanforderungen weit hinaus und veröffentlicht neben dem Halbjahresbericht auch Quartalszahlen zum ersten und dritten Quartal. Auch inhaltlich orientiert asknet sich stärker an den Transpa-renzlevels des General Standards als des Entry Standards: Gewinn- und Ver-lustrechnung, Bilanz und Kapitalflussrechnung sowie ein Lagebericht sind seit jeher Bestandteil des Quartalsberichts und des Jahresabschlusses. Zudem werden die meisten Finanzberichte auch in englischer Sprache veröffentlicht.


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ABBILDUNG 14: PERFORMANCE SEIT IPO

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EU

R

IPO am Entry Standard

Wechseldes CEO

Veröffentlichung Abschluss 2007

Gewinnung von Steinberg Media

Gewinnung von Panda und Lexware

Gewinnung von CollabNet

Wechseldes CEO Gewinnung von

CyberLink

alipay neues Bezahlsystem

Erweiterte globale E-Commerce-Plattform

Gewinnung von Norman ASA

Ausscheidendes CEO

Der Höchstkurs der Aktie wurde im Januar 2008 mit EUR 12,50 erreicht. Im September 2011 notierte die Aktie mit EUR 0,86 deutlich unter ihrem Cash-Wert. Auf dem gegenwärtigen Kursni-veau ergibt sich für die profitab-le Gesellschaft ein Enterprise Value von lediglich EUR 2,9 Mio. (Basis Q1/2012).



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Markt und Wettbewerbsanalyse

asknet ist in einer Nische tätig, die klar vom Marktführer Digital River dominiert wird, die den elektronischen Software Download Mitte der 1990er Jahre „erfunden“ hat. Eine Reihe von mit asknet vergleichbaren Wett-bewerbern profitiert davon, dass sich Digital River immer stärker auf ausgewählte Großkunden ausrichtet, und ihnen Kunden der zweiten und dritten Ebene quasi zuführt. Chancen, sich innerhalb dieses Marktes zu differenzieren, gibt es nach unserer Einschätzung allerdings kaum. Von Übernahmen und Marktbereinigun-gen konnte lange insbesondere Digital River profitieren, in der letzten Zeit waren sie aber kaum noch zu be-obachten.

Der Markt für Software-Download … (Älteren) Marktstudien zufolge belief sich der Weltmarkt für Software-Download im vergangenen Jahr auf USD 45,6 Mrd. Damit werden bereits 13,0% des ge-samten Softwaremarktes von etwa USD 350 Mrd. über diesen Vertriebskanal abgesetzt. Zwar sind neuere Marktstudien nicht verfügbar, doch würde diese Zahl bedeuten, dass selbst der „Erfinder“ des Marktes, die US-amerikanische Digital River mit einem Segmentrohertrag von USD 306,8 Mio. nur einen Markt-anteil von etwa 6,7% auf sich vereinen würde. Derartige Größenverhältnisse sind in der IT, wo die First Mover üblicherweise Weltmarktanteile im deutlich zweistelligen Bereich einnehmen, ungewöhnlich, was daran liegen dürfte, dass in dieser Marktanalyse auch die nicht outgesourcten Anteile des Software-Downloadmarktes enthalten sind.

Unterstellen wir eine Rohertrags-marge von 10%, dann liegt der Marktanteil von Digital River am gesamten Download-Markt nur bei etwa 6,7%.

ABBILDUNG 15: WELTMARKT FÜR SOFTWARE-DOWNLOAD

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US

D M

RD

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Software-Download

YoY (RS)

CAGR 24,0 %

Zwischen 2008 und 2013e liegt die durchschnittliche jährliche Wachs-tumsrate im Markt für Software-Download bei 24,0%.

QUELLE: IDC (2008), SPHENE CAPITAL

… wird weiterhin von hohem Wachstum gekennzeichnet seinVerschiedentlich wird der Download-Markt als Auslaufmodell bezeichnet. Vor allem zwei Trends werden als problematisch für den Download von Software bzw. für die Zukunft der Software an sich angesehen: Das Aufkommen

von Tablets und iPads und

von Software as a Service (SaaS) bzw. Cloud Computing.

Keinen der beiden Trends betrachten wir als eine Gefahr für die Zukunft von Software.

Der SaaS-Markt summiert sich auf etwa USD 35 Mrd., der App-Markt auf etwa USD 19 Mrd. Trotz einer wachsenden Vielfalt ist der Soft-ware-Markt auf absehbare Zeit auf das Lizenzmodell angewiesen.

Tablet und iPad werden komplementär zum PC angesehenEs dürfte unzweifelhaft sein, dass Tablets die PC-Landschaft verändert haben und dies auch weiterhin tun werden. Nicht nur in den USA, wo bereits heute 9% der Online-Haushalte einen iPad oder ein vergleichbares Gerät besitzen, auch in anderen Ländern sind die Adaptionsraten überdurchschnittlich hoch. In weniger


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Sphene Capital

als drei Jahren konnte allein Apple – mit einem Anteil von 66,6% in Q3/2011 klarer Marktführer – mit etwa 84,1 Mio. ausgelieferten iPads Umsätze von rund USD 50 Mrd. erzielen. Für das Jahr 2016 wird prognostiziert, dass etwa 375 Mio. Tablets weltweit verkauft werden.

Im letzten Jahr veröffentlichte Forrester Research eine Studie („The Products That Lose When Tablets Win“) über Verhaltensmuster in den verschiedenen Altersklassen, wenn sowohl ein iPad bzw. Tablet als auch ein Desktop- oder Laptop-PC zur Verfügung stehen. Dabei stellte sich heraus, dass nur ein kleiner Prozentsatz der Befragten den iPad oder Tablet als substitutiven Ersatz für den Desktop-PC ansehen und eine Mehrheit der Befragten beide Geräte gleichzeitig einsetzen. Weltweit sind es mehr als 52% der IT-Beschäftigten, die drei oder mehr Geräte (inkl. PC und Handy) gleichzeitig einsetzen. In Unternehmen gilt die Devise des Bring-Your-Own-Device (BYOD) viel stärker als ein Bring-Your-Own-PC (BYOPC). Unsere Kernthese für den Markt für Tablets und PCs lautet daher, dass je mehr Geräte in den Haushalten zur Verfügung stehen, desto mehr Software eingesetzt wird, und zwar sowohl über den Download von Soft-wareprogrammen, über Apps oder SaaS.

Auch Cloud Computing dürfte keine Gefahr für den Software-Downloadsein Verschiedentlich wird auch Cloud Computing als Ablösung für den Software-Download bezeichnet. Cloud Computing hat zweifelsohne eine Reihe von Vor-teilen, doch ist Cloud Computing, wie nachfolgende Abbildung von Forrester zeigt, nicht für jede Organisation und Software die richtige Anwendung:

ABBILDUNG 16: WELT-SOFTWAREMARKT, 2013E

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MiddlewareBetriebssystem Applications

Der globale Softwaremarkt wird sich höchst unterschiedlich entwi-ckeln: Während im Markt für Be-triebssysteme SaaS auf absehba-re Zeit keine Rolle spielen wird, wird sich der Markt für SaaS bei bei Middleware und Anwendungen zwischen 2010 und 2013e mehr als verdreifachen.

QUELLE: FORRESTER, SPHENE CAPITAL

Aus obiger Abbildung wird ersichtlich, dass SaaS im Bereich der Betriebssyste-me keine und im Bereich der Middleware nur eine untergeordnete Rolle spielen wird. Selbst bei Anwendungen, dem am meisten prädestinierten Bereich für SaaS, werden SaaS-Dienste 2013e gerade 19,0% aller Dienstleistungen stel-len.


31 Sphene Capital

Prognose der Ergebnis- und Bilanzkennzahlen

asknet generiert den Großteil seiner Erlöse über transaktionsabhängige Vertriebsprovisionen. Je erfolgrei-cher das von asknet betriebene Softwareportal, desto höher sind daher die Einnahmen. Auf der Kostenseite dominieren Personalaufwendungen sowie die Billing-Fees, insbesondere die Kosten für eine Bezahlung durch die Kreditkarte.

Im vergangenen Jahr hat asknet ein Restrukturierungsprogramm durchgeführt und den Personalbestand zum Jahresende auf 86 von 98 im Vorjahr zurückgeführt. Die dadurch ausgelösten Kostenersparnisse sollten dazu beitragen, dass asknet im laufenden Jahr erstmals die operative Gewinnzone erreicht. Unterstützt wird diese Erwartung durch die Gewinnung von CyberLink, das bereits nach kurzer Zeit zu einem der größten Kunden asknets aufgestiegen sein dürfte. Für Optimismus spricht auch, dass das Management erstmals seit dem Börsengang eine Ergebnis-Guidance ausgesprochen hat, die die Erreichung der Gewinnschwelle auf Jahresbasis vorsieht.

Auf Segmentebene erwarten wir, dass eDistribution bis 2013e durchschnittliche jährliche Wachstumsraten der Service Revenues von 9,1% erzielen wird. Für ePortals rechnen wir mit einem über die kommenden bei-den Jahre unveränderten Umsatz. Per Saldo erwarten wir bis 2013e auf Konzernebene ein durchschnittliches jährliches Wachstum von 6,3%. Damit sollte im laufenden Jahr ein EBIT in Höhe von EUR 0,3 Mio. und im kommenden Jahr eine weitere Verbesserung auf EUR 0,9 Mio. möglich sein. Die unverschuldete Gesellschaft wird damit Vor- und Nachsteuergewinne in ebendieser Größenordnung erzielen können. Je Aktie entspricht dies einem Ergebnis von EUR 0,07 bzw. EUR 0,17.

Das Geschäftsmodell von asknet basiert überwiegend auf der Vereinnah-mung von volumenabhängigen Transaktionserlösen. Vier Fünftel der Roherträge generiert asknet mit volumenabhängigen Transakti-onserlösen. Diese kann asknet seinen Kunden, kleinen und mittelgroßen Soft-wareunternehmen, in Rechnung stellen, wenn deren Software über einen von asknet konzipierten und betriebenen Shop heruntergeladen wird. Die durch den Download eingezogenen Verkaufspreise werden anschließend um die von as-knet beanspruchte Vertriebsprovision gekürzt und an die Softwarehersteller weitergeleitet. Bei asknet verbleiben die so genannten Service Revenues, wel-che damit die für asknet relevante Steuerungsgröße darstellen.

Ein Fünftel der Erlöse generiert asknet über ertragsstarke Zusatzdienstleistun-gen wie den Extended Download Service, mit dessen Hilfe der Kunde auch nach einem Absturz seines Computers die Software nochmals beziehen kann, Ba-ckup-CDs, Versandgebühren oder Marketingdienstleistungen. Auch die Erstel-lung und Inbetriebnahme des Shops wird in der Regel über eine Festpreisver-einbarung vergütet.

Der Erfolg des Kunden und der von asknet sind unmittelbar mitei-nander korreliert.

ABBILDUNG 17: SERVICE REVENUES NACH SEGMENTEN (LS) UND 2012E (RS)

0

2

4

6

8

10

12

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e

EU

R M

IO.

ePortals

eDistribution

eDistribution; 72%

ePortals; 28%


Materialaufwandsquote unverändert Die Materialkosten bestehen im Wesentlichen aus jenen Umsatzanteilen, die asknet an die Softwareentwickler weiterleiten muss. In den letzten zehn Jahren lag die Materialaufwandsquote zwischen 82,3% und 87,3% der Bruttoerlöse. Da

Die Materialaufwandsquote hat eine ähnliche Bedeutung für den Unternehmenserfolg wie bei einem


32

Sphene Capital

die Materialaufwandsquote im Bereich eDistribution über der des Bereichs ePor-tals liegt und zudem bei einem Top 5-Kunden ein Reseller-Vertrag abgeschlos-sen wurde, kam es nach dem Börsengang tendenziell zu einer – leichten – Ver-schlechterung der Rohertragsmarge. Für die Jahre 2012e und 2013e rechnen wir mit Materialaufwandsquoten von 86,4% und 86,7%.

Einzelhändler.

Die Service Revenues als entscheidende Kennzahl sind seit dem IPO 2006 zweistellig gewachsen Im vergangenen Jahr erzielte asknet Bruttoerlöse in Höhe von EUR 65,4 Mio. (-10,0% YoY). Da ein Teil der Erträge jedoch nicht Top-Line eingehen, sind für die Beurteilung der operativen Ertragslage nicht die Bruttoumsätze relevant, son-dern die um die Materialaufwendungen bereinigten Roherträge bzw. die Service Revenues, also die um sonstige betriebliche Erträge adjustierten Roherträge. Letztere haben sich seit dem Börsengang um durchschnittlich 10,2% pro Jahr verbessert.

eDistribution und ePortals werden im laufenden Jahr 71,9% bzw. 28,1% der Service Revenues erwirtschaften.

Wir erwarten ein durchschnittliches Wachstum der Service Revenues in 2012e und 2013e von 6,3% pro Jahr Durch die Gewinnung von CyberLInk wird asknet im laufenden Jahr auf den Wachstumspfad zurückkehren. Absolut werden die Service Revenues im lau-fenden Jahr nach unseren Schätzungen auf EUR 10,0 Mio. (+1,6%) und im kommenden Jahr auf EUR 11,1 Mio. (+11,3%) ansteigen. Die durchschnittliche jährliche Wachstumsrate 2012e bis 2013e liegt damit bei 6,3%. Überdurch-schnittliche Wachstumsraten erwarten wir bei eDistribution (CAGR 2011-13e 9,1%). Bei ePortals kommt es insbesondere aufgrund eines veränderten Lizenz-abkommens mit einem bedeutenden Softwarehersteller im laufenden Jahr zu einem Rückgang der Service Revenues, so dass der Bereich über 2012e und 2013e per Saldo eine jährliche Wachstumsrate von durchschnittlich -0,1% auf-weisen wird.

Hohes einstelliges Wachstum der Service Revenues erwartet

Personalaufwendungen stagnieren auf niedrigem NiveauZum Jahresende 2011 hatte asknet 81 Mitarbeiter, 17 weniger als zum Ende des Vorjahres. Von auf die Ertragslage ungleich höherer Bedeutung ist, dass von dem Abbau auch die beiden Geschäftsführer der Niederlassungen in den USA und in Japan betroffen waren, die entsprechend hohe Gehälter bezogen hatten. Darüber hinaus wird asknet seit letztem Jahr nur noch von zwei Vorstän-den geführt anstelle von drei. In Summe führt dies zu Entlastungen des Perso-nalaufwands im Umfang von etwa EUR 1,2 Mio. Die Personalaufwandsquote verringert sich damit im laufenden Jahr auf 6,1% von 9,0%. Für 2013e rechnen wir mit einem weiteren Rückgang der Personalaufwandsquote auf dann 5,5%.

Erwartete Verbesserung der Per-sonalauslastungsquote schlägt sich unmittelbar im EBIT nieder.

Sonstige betriebliche Aufwendungen Von besonderer Bedeutung für die Ertragslage sind bei asknet die sonstigen betrieblichen Aufwendungen. Endkunden, die die Software downloaden und als Bezahloption „Kreditkarte“ angeben, verursachen eine stärkere Belastung der Ertragslage von asknet als Kunden, die die Bezahloption „Bankeinzug“ oder „Vorauszahlung“ wählen, da asknet die Kosten der Zahlungsabwicklung tragen muss. Da die Kosten der Zahlungsabwicklung von den Bruttoerlösen abhängig sind, dürfte ihr Anteil an den Service Revenues bei einer Kreditkartenoption bei knapp 30% liegen. Dennoch kann über die Jahre hinweg eine tendenzielle Ver-besserung der Aufwandsposition festgestellt werden, die durch Größeneffekte bei den nicht mit der Zahlungsabwicklung verbundenen Kostenpositionen wie Miet- oder Reiseaufwendungen zu erklären ist. Per Saldo lag die Aufwandsquo-te im letzten Jahr bei 7,5% der Bruttoerlöse.

Sonstige betriebliche Aufwendun-gen spielen aufgrund der von asknet zu tragenden Kosten der Bezahlabwicklung eine bedeuten-de Rolle. Sonstige betriebliche Erträge sind demgegenüber irrele-vant.

In 2012e erstmals positive EBIT-Marge auf GesamtjahressichtIm laufenden Geschäftsjahr 2012e rechnen wir erstmals mit einer positiven EBIT-Marge: Bei einem EBIT von EUR 0,3 Mio. dürfte die operative Marge bei 3,4% der Service Revenues liegen, nachdem noch im Vorjahr ein EBIT-Verlust von EUR -0,9 Mio. (-9,1% der Service Revenues) hingenommen werden muss-te. Verantwortlich für die operative Verbesserung ist insbesondere das letztjähri-ge Kostensenkungsprogramm, das zu einer Entlastung der Personalaufwen-dungen in Höhe von EUR 1,2 Mio. führen dürfte.

Unsere Prognosen werden auch von der Management-Guidance unterstützt, die ebenfalls erstmals die Erreichung der Gewinnzone vorhersieht.

Unsere Prognose wird von der Management-Guidance unter-stützt, die erstmals einen Break-even vorsieht.


33 Sphene Capital

ABBILDUNG 18: EBIT-MARGE (LS) UND EBIT YOY (RS)

-1,7

-1,2 -1,2

-6,7

-3,0 -3,1

-1,2

-0,7-0,9

0,3

0,9

-120%

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

-8

-7

-6

-5

-4

-3

-2

-1

0

1

2

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e

EU

R M

IO.

EBIT

in % der Service Revenues

Im laufenden Jahr dürfte asknet erstmals die Gewinnzone errei-chen. Hierfür sind das Kostensen-kungsprogramm des Vorjahres sowie die Akquisition von Cyber-Link als neuem Top-5-Kunden verantwortlich.


Die Vorsteuermarge verbessert sich auf 3,7% in 2012eAufgrund der Nettofinanzposition von EUR 6,1 Mio. zum Jahresende 2011 spielt das Zinsergebnis keine Rolle, so dass EBIT und EBT nur um einen niedrigen Euro-Betrag auseinander liegen. Beim Ergebnis vor Steuern erwarten wir daher nach einem Verlust von EUR -0,8 Mio. in 2011 einen Anstieg auf rund EUR 0,4 Mio. in 2012e und EUR 0,9 Mio. in 2013e.

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Steuerquote aufgrund von Verlustvorträgen vernachlässigbarDie Steuern spielen bei asknet aufgrund körperschaftssteuerlicher Verlustvor-träge keine Rolle. Letztere dürften sich auf etwa EUR 27,0 Mio. summieren. Das Management geht von einer vollständigen Realisierung in Form der Verrech-nung mit Steuerbelastungen aus. Für die nächsten Jahre lässt sich hieraus ein atypisch niedriger Steuersatz ableiten. Abzüglich eines Betrags von EUR 1 Mio. lassen sich Verlustvorträge nur noch im Rahmen einer 60%-Beschränkung mit den Gewinnen verrechnen. Das heißt, dass nicht ausgeglichene Verluste in den nachfolgenden Zeiträumen bis zu einem Gesamtbetrag der Einkünfte von EUR 1,0 Mio. unbeschränkt, darüber hinaus bis zu 60% des EUR 1,0 Mio. überstei-genden Betrags der Einkünfte abgezogen werden. Wir gehen daher davon aus, dass asknet im Prognosezeitraum nur eine geringe Steuerquote im niedrigen einstelligen Prozentbereich aufweisen wird.

Hohe steuerliche Verlustvorträge werden auch in den nächsten Jahren zu einer vernachlässigba-ren Steuerbelastung führen.

Jahresüberschuss und Ergebnis je AktieNach Steuern und Anteilen Dritter errechnen wir für 2012e ein Konzernergebnis von rund EUR 0,3 Mio. und für 2013e von EUR 0,9 Mio. Die Nettomarge ver-doppelt sich damit auf 7,9% von 3,5% in 2012e. Bezogen auf 5,0 Mio. Aktien errechnen wir ein Ergebnis von EUR 0,07 je Aktie in 2012e und EUR 0,17 je Aktie in 2013e. Erstmals seit dem Börsengang ist damit eine Bewertung der Aktie auf Basis des KGV möglich.

EPS dürfte sich bis 2013e auf EUR 0,17 verbessern

Die Eigenkapitalrendite verbessert sich bis 2013e auf 18,6%Die Eigenkapitalrendite wird sich im laufenden Geschäftsjahr nach unseren Schätzungen von -24,7% in 2011 auf 9,2% verbessern. Für 2013e rechnen wir mit einer weiteren Verbesserung der Profitabilität gemessen am Eigenkapital. Dies gelingt trotz einer Rückführung der Verschuldung und damit einem verrin-gerten Leverage. Hauptursachen sind damit erneut (1) die erwarteten operativen Ergebniszuwächse und (2) die schlanke Kapitalstruktur von asknet.

Auch die Ergebnisqualität sollte sich sukzessive verbessern


34

Sphene Capital

TABELLE 9: DARSTELLUNG DES RETURN ON EQUITY IM DUPONT-SCHEMA 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e

ROE -30,3% -47,0% -23,0% -14,0% -24,7% 9,2% 18,6%

Nettomarge -4,2% -3,9% -1,7% -0,9% -1,3% 0,5% 1,0%

EBIT Marge -4,6% -4,1% -1,8% -0,9% -1,4% 0,5% 1,0%

Zinslast 91,3% 92,7% 91,8% 88,2% 95,0% 109,5% 103,8%

Steuerlast 100,3% 101,0% 101,0% 106,0% 103,3% 94,8% 97,0%

Kapitalumschlag 384,8% 529,0% 520,7% 494,3% 565,8% 532,6% 515,9%

Leverage 187,3% 229,7% 264,9% 333,6% 326,1% 369,3% 349,2%


Wir erwarten vorerst keine Dividenden Bislang hat asknet keine Dividende an seine Aktionäre ausgeschüttet. Ange-sichts der rückläufigen Eigenkapitalquote und der angestrebten Entschuldung der Gesellschaft gehen wir auch für den kurzfristigen Prognosezeitraum nicht von Ausschüttungen aus.

asknet wird bis 2013e nicht mit der Ausschüttung von Dividenden beginnen.

Cashflow im Gleichschritt mit den ErtragsgrößenDas Geschäftsmodell von asknet ist ausgesprochen asset-light. Investitionen in Sachanlagen spielen bei asknet daher keine Rolle. Daher dürften sich wie in der Vergangenheit auch Free Cashflow und Nettoergebnis gleichförmig entwickeln. Unter dem Strich ergeben sich damit für 2012e und 2013e Free Cashflows in Höhe von EUR 0,8 Mio. bzw. EUR 1,2 Mio.

Free Cashflows steigen wieder

ABBILDUNG 19: ROE (LS) UND EIGENKAPITALQUOTE (RS)

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

-100%

0%

100%

200%

300%

400%

500%

600%

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e

Nettomarge

Asset Turnover

Leverage

ROE

-70%

-60%

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

0

2

4

6

8

10

12

14

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e

EU

R M

IO.

Eigenkapital

ROE

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Net Working Capital Da die Zahlungseingänge der Endkunden früher bei asknet eingehen als die Zahlungsausgänge an die Softwareentwickler und Vorräte bedeutungslos sind, ist das Net Working Capital von asknet negativ. Zum Jahresende 2011 lag es bei EUR -1,3 Mio. Das heißt, dass asknet Wachstum nicht durch Kapitalauf-nahmen refinanzieren muss. Für die folgenden beiden Jahre rechnen wir mit einem Net Working Capital von EUR -1,8 Mio. bzw. EUR -2,2 Mio.

Negatives Working Capital

Management GuidanceDer Vorstand der asknet hat im laufenden Jahr erstmals in der börsennotierten Unternehmensgeschichte eine Guidance veröffentlicht. Danach rechnet das Management für 2012 mit einem positiven operativen Ergebnis auf Gesamtjah-ressicht. Da asknet als unverschuldete Gesellschaft keine Zinsaufwendungen aufweist und die Steuerquote aufgrund der Verlustvorträge nahe Null sein dürfte, ist diese Guidance gleichbedeutend mit einem positiven Ergebnis je Aktie.

Erstmals wurde eine vorsichtige und daher aus unserer Sicht er-reichbare Management Guidance ausgesprochen.


35 Sphene Capital

Nach den Q1-Zahlen ist asknet auf dem besten Wege, die ausgegebene Guidance für das Gesamtjahr zu erreichen. Erstmals konnte in einem ersten Quartal ein nahezu ausgeglichenes Ergebnis erzielt werden.

Ergebnisentwicklung im Q1/2012 Auf Konzernebene wurden im ersten Quartal 2012 Bruttoumsätze in Höhe von EUR 16,3 Mio. erwirtschaftet (-9,5% gegenüber Q1/2011). Die Service Revenu-es lagen mit EUR 2,3 Mio. um -15,2% unter dem Vorjahreswert. Aufgrund der im Vorjahr durchgeführten Kostensenkungsmaßnahmen wurde beim EBIT erstmals der Breakeven erreicht; nur auf die zweite Nachkommastelle zeigt sich, dass asknet noch einen Verlust hinnehmen musste – in Höhe von EUR -0,046 Mio. In absoluten Zahlen liegt die Verbesserung auf Quartalssicht damit bei EUR 0,2 Mio. Das Nettoergebnis war mit EUR -0,046 Mio. zwar ebenfalls noch leicht im negativen Bereich, seit sich asknet für den Einstieg in das Geschäftsfeld eDistri-bution entschieden hat, ist dies aber das mit Abstand beste erste Quartal der Unternehmensgeschichte.

Bestes erstes Quartal in der jünge-ren Firmengeschichte …

TABELLE 10: Q1/2011 IM VERGLEICH ZU Q1/2012 Q1/11 Q1/12 ∆

Umsatz EUR Mio. 18,0 16,3 -9,5%

Service Revenues EUR Mio. 2,7 2,3 -15,2%

in % der Bruttoumsätze % 15,0% 14,1% -0,9pp

EBIT EUR Mio. -0,3 0,0 n/a

in % der Service Revenues % -9,5% n/a n/a

Nettoergebnis EUR Mio. -0,2 0,0 n/a

in % der Service Revenues % -9,2% -2,0% n/a

EPS EUR -0,05 -0,01 81,4%


Ergebniserwartung im H1/2012e asknet wird am 15. August die Halbjahreszahlen veröffentlichen. Wir erwarten, dass asknet im ersten Halbjahr 2012e Bruttoumsätze in Höhe von EUR 33,2 Mio. erwirtschaftet (+1,9% gegenüber H1/2011). Bei den Service Revenues rechnen wir mit einem leichten Rückgang auf EUR 4,5 Mio. (-7,8% YoY). Beim EBIT dürfte wie schon im ersten Quartal nur noch ein leichter Verlust vermeldet werden. Beim Nettoergebnis rechnen wir mit EUR -0,090 Mio., beim EPS mit EUR -0,02.

… dürfte vom besten ersten Halb-jahr in der Firmengeschichte gefolgt werden

TABELLE 11: H1/2011 IM VERGLEICH ZU H1/2012E H1/11 H1/12e ∆

Umsatz EUR Mio. 32,5 33,2 1,9%

Service Revenues EUR Mio. 4,9 4,5 -7,8%

in % der Bruttoumsätze % 15,0% 13,5% -1,4pp

EBIT EUR Mio. -1,0 -0,1 n/a

in % der Service Revenues % -21,1% n/a n/a

Nettoergebnis EUR Mio. -1,8 -0,1 n/a

in % der Service Revenues % -36,4% -2,0% n/a

EPS EUR -0,35 -0,02 94,9%



36

Sphene Capital

Gewinn- und Verlustrechnung

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e

Bruttoerlöse EUR Mio. 41,8 64,9 74,7 68,9 72,7 65,4 74,9 85,0

YoY % 19,0% 55,2% 15,1% -7,7% 5,4% -10,0% 14,5% 13,4%

Sonstige betrieblichen Erträge EUR Mio. 0,2 0,4 0,7 0,2 0,1 0,2 0,2 0,2

Gesamtleistung EUR Mio. 42,0 65,3 75,4 69,1 72,8 65,6 75,1 85,2

YoY % 19,0% 55,3% 15,5% -8,3% 5,3% -9,8% 14,4% 13,4%

Materialaufwand EUR Mio. -35,8 -56,2 -65,8 -59,5 -62,4 -55,6 -64,9 -73,8

in % der Gesamtleistung % -85,2% -86,2% -87,3% -86,1% -85,7% -84,7% -86,4% -86,7%

Rohertrag EUR Mio. 6,2 9,0 9,6 9,6 10,4 10,0 10,2 11,3

YoY % 23,0% 44,6% 6,3% 0,5% 7,8% -3,4% 1,5% 11,2%

in % der Gesamtleistung % 14,8% 13,8% 12,7% 13,9% 14,3% 15,3% 13,6% 13,3%

Service Revenues EUR Mio. 6,0 8,7 8,9 9,5 10,3 9,8 10,0 11,1

YoY EUR Mio. 23,1% 43,5% 2,6% 6,3% 8,8% -4,3% 1,6% 11,3%

in % der Gesamtleistung EUR Mio. 14,4% 13,3% 11,8% 13,7% 14,1% 15,0% 13,3% 13,1%

Personalaufwand EUR Mio. -5,1 -6,1 -6,3 -5,7 -5,7 -5,9 -4,5 -4,7

in % der Bruttoerlöse % -12,3% -9,3% -8,4% -8,2% -7,8% -9,0% -6,1% -5,5%

Sonstiger betrieblicher Aufwand EUR Mio. -7,7 -5,7 -6,2 -5,0 -5,3 -4,9 -5,2 -5,6

in % der Bruttoerlöse % -18,4% -8,8% -8,3% -7,3% -7,2% -7,5% -6,9% -6,6%

EBITDA EUR Mio. -6,6 -2,8 -2,9 -1,1 -0,5 -0,8 0,5 1,0

in % der Service Revenues % -108,9% -32,0% -32,7% -11,6% -5,2% -7,7% 4,6% 9,0%

Abschreibungen EUR Mio. -0,2 -0,2 -0,2 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1 -0,1

Amortisation EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

EBIT EUR Mio. -6,7 -3,0 -3,1 -1,2 -0,7 -0,9 0,3 0,9

YoY % 457,2% -55,8% 3,9% -59,9% -46,6% 34,9% -137,8% 158,1%

YoY EUR Mio. 0,2 0,3 1,4 0,4 -0,5 1,0 0,4 0,1


Ergebnis aus Beteiligungen EUR Mio. -0,1 -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Nettofinanzergebnis EUR Mio. -0,1 0,3 0,3 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0

A. o. Ergebnis EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

EBT EUR Mio. -6,9 -2,7 -2,9 -1,1 -0,6 -0,8 0,4 0,9


Steuern EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

in % des EBT % 0,1% 0,3% 1,0% 1,0% 6,0% 3,3% -5,2% -3,0%

Nettoergebnis EUR Mio. -6,9 -2,7 -2,9 -1,1 -0,6 -0,9 0,3 0,9


Ergebnisanteile Dritter EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Anzahl der Aktien Mio. 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0

EPS EUR -1,38 -0,54 -0,57 -0,23 -0,12 -0,17 0,07 0,17



37 Sphene Capital

Gewinn- und Verlustrechnung (Quartale)

Q1/12 Q2/12e H1/12e Q3/12e 9M/12e Q4/12e 2012e

Bruttoerlöse EUR Mio. 16,3 16,9 33,2 19,7 52,9 22,0 74,9

YoY % -9,5% 15,9% 1,9% 32,3% 11,4% 22,5% 14,5%

Sonstige betrieblichen Erträge EUR Mio. 0,1 0,1 0,1 0,0 0,2 0,0 0,2

Gesamtleistung EUR Mio. 16,4 16,9 33,3 19,7 53,0 22,1 75,1

YoY % -9,4% 15,9% 1,9% 32,3% 11,4% 22,5% 14,4%

Materialaufwand EUR Mio. -14,0 -14,7 -28,7 -17,4 -46,1 -18,8 -64,9

in % der Gesamtleistung % -85,5% -86,7% -86,1% -88,2% -86,9% -85,4% -86,4%

Rohertrag EUR Mio. 2,4 2,3 4,6 2,3 7,0 3,2 10,2

YoY % -14,8% 1,4% -7,6% 5,6% -3,6% 14,5% 1,5%

in % der Gesamtleistung % 14,5% 13,3% 13,9% 11,8% 13,1% 14,6% 13,6%

Service Revenues EUR Mio. 2,3 2,2 4,5 2,3 6,8 3,2 10,0

YoY EUR Mio. -15,2% 1,4% -7,8% 5,6% -3,6% 14,7% 1,6%

in % der Gesamtleistung EUR Mio. 14,0% 13,0% 13,5% 11,7% 12,8% 14,5% 13,3%

Personalaufwand EUR Mio. -1,2 -1,0 -2,2 -1,1 -3,3 -1,2 -4,5

in % der Bruttoerlöse % -7,6% -5,8% -6,7% -5,6% -6,3% -5,5% -6,1%

Sonstiger betrieblicher Aufwand EUR Mio. -1,2 -1,3 -2,5 -1,4 -3,9 -1,4 -5,2

in % der Bruttoerlöse % -7,1% -7,7% -7,4% -7,2% -7,3% -6,1% -6,9%

EBITDA EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 -0,2 -0,2 0,7 0,5

in % der Service Revenues % -0,7% -0,8% -0,8% -8,3% -3,3% 20,9% 4,6%

Abschreibungen EUR Mio. 0,0 0,0 -0,1 0,0 -0,1 0,0 -0,1

Amortisation EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

EBIT EUR Mio. 0,0 -0,1 -0,1 -0,2 -0,3 0,6 0,3

YoY % -82,2% -93,1% -90,4% -29,5% -76,1% 41,2% -137,8%

YoY EUR Mio. 0,2 1,2 0,1 0,1 0,3 0,1 0,4


Ergebnis aus Beteiligungen EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Nettofinanzergebnis EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

A. o. Ergebnis EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

EBT EUR Mio. 0,0 0,0 -0,1 -0,2 -0,3 0,6 0,4


Steuern EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

in % des EBT % 20,0% -3,0% 7,7% -3,0% 0,0% -3,0% -5,2%

Nettoergebnis EUR Mio. 0,0 0,0 -0,1 -0,2 -0,3 0,6 0,3


Ergebnisanteile Dritter EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Anzahl der Aktien Mio. 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0

EPS EUR -0,01 -0,01 -0,02 -0,04 -0,06 0,12 0,07



38

Sphene Capital

Bilanz

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e

Langfristige Vermögen EUR Mio. 0,6 0,4 0,3 0,2 0,3 0,2 0,2 0,3

Immaterielles Vermögen EUR Mio. 0,2 0,1 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0

Sachanlagevermögen EUR Mio. 0,2 0,2 0,1 0,2 0,3 0,2 0,2 0,2

Beteiligungen EUR Mio. 0,2 0,1 0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1

Forderungen an Beteiligungen EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Kurzfristiges Vermögen EUR Mio. 17,0 16,4 13,8 13,0 14,4 11,3 13,8 16,1

Vorräte EUR Mio. 0,3 0,4 0,3 0,2 0,2 0,1 0,2 0,2

Forderungen aus Lieferung und Leistung EUR Mio. 3,3 5,4 5,0 4,6 5,1 4,8 5,8 6,8

Forderungen an Beteiligungen EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Forderungen aus nicht eingezahltem Kapital EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Sonstiges kurzfristiges Vermögen EUR Mio. 0,4 0,7 0,3 0,3 0,3 0,3 0,8 0,8

Liquide Mittel EUR Mio. 12,9 9,9 8,2 8,0 8,8 6,1 7,1 8,4

Rechnungsabgrenzungsposten EUR Mio. 0,1 0,1 0,2 0,2 0,2 0,1 0,2 0,2

Nicht gedecktes Eigenkapital EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Bilanzsumme EUR Mio. 17,6 17,0 14,4 13,4 14,9 11,7 14,2 16,6

PASSIVA

Eigenkapital EUR Mio. 11,7 9,0 6,2 5,0 4,4 3,5 3,8 4,7

Grundkapital EUR Mio. 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0 5,0

Kapitalrücklage EUR Mio. 7,2 4,3 1,3 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Währungsanpassungen EUR Mio. 0,0 0,0 0,1 0,1 0,1 0,1 0,0 0,0

Verlustvortrag EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Bilanzverlust/-gewinn EUR Mio. -0,5 -0,4 -0,2 -0,1 -0,7 -1,6 -1,3 -0,4

Nicht gedecktes Eigenkapital EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Anteile anderer Gesellschafter EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Sonderposten mit Rücklageanteil EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Pensionsrückstellungen EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Sonstige Rückstellungen EUR Mio. 1,1 1,6 1,3 1,4 1,1 1,2 1,8 1,8

Kurzfristige Verbindlichkeiten EUR Mio. 4,8 6,4 6,9 7,0 9,2 6,8 8,6 10,1

Bankschulden EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Verb. aus Lieferung & Leistungen EUR Mio. 4,3 5,7 6,4 6,3 8,4 6,2 7,7 9,2

Sonstige kurzfristige Verbindlichkeiten EUR Mio. 0,5 0,7 0,5 0,6 0,9 0,6 0,9 0,9

Rechnungsabgrenzungsposten EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 0,1 0,0 0,0

Bilanzsumme EUR Mio. 17,6 17,0 14,4 13,4 14,9 11,7 14,2 16,6



39 Sphene Capital

Bilanz (Normalisierte Fassung)

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e

Langfristige Vermögen EUR Mio. 3,3% 2,5% 2,3% 1,9% 2,0% 2,0% 1,7% 2,1%

Immaterielles Vermögen EUR Mio. 1,0% 0,7% 0,7% 0,5% 0,3% 0,2% 0,2% 0,2%

Sachanlagevermögen EUR Mio. 1,4% 1,2% 1,0% 1,4% 1,7% 1,8% 1,5% 1,3%

Beteiligungen EUR Mio. 1,0% 0,5% 0,5% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,6%

Forderungen an Beteiligungen EUR Mio. 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Kurzfristiges Vermögen EUR Mio. 96,3% 96,7% 96,1% 96,8% 96,9% 96,9% 97,3% 97,0%

Vorräte EUR Mio. 1,9% 2,2% 2,2% 1,4% 1,5% 1,1% 1,1% 1,1%

Forderungen aus Lieferung & Leistung EUR Mio. 18,6% 32,0% 34,6% 34,0% 34,1% 41,1% 40,9% 41,0%

Forderungen an Beteiligungen EUR Mio. 0,2% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,1%

Forderungen aus nicht eingez. Kapital EUR Mio. 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Sonstiges kurzfristiges Vermögen EUR Mio. 2,3% 4,0% 2,4% 2,1% 1,9% 2,7% 5,3% 4,5%

Liquide Mittel EUR Mio. 73,4% 58,5% 57,0% 59,3% 59,3% 52,0% 50,0% 50,4%

Rechnungsabgrenzungsposten EUR Mio. 0,3% 0,8% 1,6% 1,4% 1,1% 1,2% 1,1% 0,9%

Nicht gedecktes Eigenkapital EUR Mio. 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Bilanzsumme EUR Mio. 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

PASSIVA

Eigenkapital EUR Mio. 66,5% 53,0% 42,8% 37,2% 29,6% 30,3% 26,8% 28,4%

Grundkapital EUR Mio. 28,6% 29,6% 35,1% 37,5% 33,9% 43,1% 35,5% 30,3%

Kapitalrücklage EUR Mio. 40,8% 25,4% 8,9% 0,3% 0,0% 0,0% 0,0% 0,2%

Währungsanpassungen EUR Mio. 0,0% 0,1% 0,4% 0,4% 0,5% 0,8% 0,2% 0,2%

Verlustvortrag EUR Mio. 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Bilanzverlust/-gewinn EUR Mio. -2,9% -2,2% -1,6% -1,0% -4,8% -13,6% -8,9% -2,3%

Nicht gedecktes Eigenkapital EUR Mio. 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Anteile anderer Gesellschafter EUR Mio. 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Sonderposten mit Rücklageanteil EUR Mio. 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Pensionsrückstellungen EUR Mio. 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Sonstige Rückstellungen EUR Mio. 6,0% 9,4% 8,9% 10,5% 7,6% 10,1% 12,7% 10,8%

Kurzfristige Verbindlichkeiten EUR Mio. 27,4% 37,5% 47,9% 51,9% 62,0% 58,5% 60,4% 60,7%

Bankschulden EUR Mio. 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Verb. aus Lieferung & Leistungen EUR Mio. 24,6% 33,6% 44,8% 47,1% 56,2% 53,3% 54,4% 55,5%

Sonstige kurzfristige Verbindlichkeiten EUR Mio. 2,8% 3,9% 3,1% 4,8% 5,8% 5,2% 6,0% 5,1%

Rechnungsabgrenzungsposten EUR Mio. 0,0% 0,1% 0,3% 0,4% 0,8% 1,1% 0,2% 0,1%

Bilanzsumme EUR Mio. 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%



40

Sphene Capital

Cashflow-Statement

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e

Jahresüberschuss EUR Mio. -6,9 -2,7 -2,9 -1,1 -0,6 -0,9 0,3 0,9

Abschreibungen EUR Mio. 0,2 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 0,1 0,1

Ergebnis aus Abgang von Anlagevermögen EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

∆ Vorratsbestand EUR Mio. -0,1 0,0 0,1 0,1 0,0 0,1 0,0 0,0

∆ Forderungen aus Lief. und Leistungen EUR Mio. -1,0 -2,2 0,5 0,4 -0,5 0,3 -1,0 -1,0

∆ Forderungen und sonst. Vermögen EUR Mio. -0,3 -0,3 0,4 0,1 0,0 0,0 -0,4 0,0

∆ aktive RaP / latente Steuern EUR Mio. 0,0 -0,1 -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

∆ langfristige sonst. Rückstellungen EUR Mio. -0,1 0,5 -0,3 0,1 -0,3 0,1 0,6 0,0

∆ kurzfristige sonstige Rückstellungen EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

∆ Verbindlichkeiten Lieferung und Leistung EUR Mio. 1,2 1,4 0,7 -0,1 2,0 -2,1 1,5 1,5

∆ Sonderposten EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

∆ passive RaP / latente Steuern EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,1 0,0 -0,1 0,0

Währungsanpassungen EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,1 0,0

Sonstige operative Anpassungen EUR Mio. 1,7 0,3 -0,2 0,2 0,2 -0,3 0,0 0,0

Operativer Cashflow EUR Mio. -5,4 -2,9 -1,7 -0,1 1,0 -2,7 0,9 1,5

Investitionen in Finanzanlagen EUR Mio. -0,2 0,1 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 -0,1

Investitionen in immaterielles Anlagevermögen EUR Mio. -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Investitionen in Sachanlagevermögen EUR Mio. -0,3 -0,2 -0,1 -0,2 -0,2 -0,1 -0,1 -0,1

Investiver Cashflow EUR Mio. -0,4 -0,1 -0,1 -0,1 -0,2 -0,1 -0,1 -0,2

Free Cashflow EUR Mio. -5,8 -3,0 -1,8 -0,2 0,8 -2,8 0,8 1,2

∆ Grundkapital EUR Mio. 2,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

∆ Kapitalrücklagen EUR Mio. 7,2 -2,9 -3,0 -1,2 0,0 0,0 0,0 0,0

∆ Bankverbindlichkeiten EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

∆ sonst. verzinsliche Verbindlichkeiten EUR Mio. -1,4 0,2 -0,2 0,2 0,2 -0,2 0,2 0,0

Abzügl. Dividende Vorjahr EUR Mio. 0,0 0,0 0,2 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Operativer Cashflow EUR Mio. 6,8 2,7 0,0 1,0 -0,2 0,2 0,0 0,0

Finanz-Cashflow EUR Mio. 14,7 0,0 -3,0 0,0 0,0 0,0 0,2 0,0

Zahlungsmittelzufluss (netto) EUR Mio. 8,9 -3,0 -4,8 -0,2 0,8 -2,8 1,0 1,3

Währungsanpassungen EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Liquide Mittel Beginn Periode EUR Mio. 3,0 12,9 9,9 8,2 8,0 8,8 6,1 7,1

Liquide Mittel Ende Periode EUR Mio. 12,9 9,9 8,2 8,0 8,8 6,1 7,1 8,4



41 Sphene Capital

Segmente

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e

Bruttoerlöse EUR Mio. 41,8 64,9 74,7 68,9 72,7 65,4 74,9 85,0

eDistribution EUR Mio. 24,8 44,4 53,6 47,4 45,5 42,2 54,1 62,2

ePortals EUR Mio. 17,0 20,5 21,1 21,5 27,1 23,2 20,8 22,7

YoY % 19,0% 55,2% 15,1% -7,7% 5,4% -10,0% 14,5% 13,4%

eDistribution % 47,5% 78,9% 20,7% -11,5% -4,0% -7,4% 28,2% 15,1%

ePortals % -7,1% 20,6% 2,9% 1,7% 26,1% -14,3% -10,4% 9,1%

Anteile % 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

eDistribution % 59,3% 68,4% 71,7% 68,8% 62,7% 64,5% 72,2% 73,2%

ePortals % 40,7% 31,6% 28,3% 31,2% 37,3% 35,5% 27,8% 26,8%

Service-Erlöse EUR Mio. 6,0 8,7 9,0 9,5 10,3 9,8 10,0 11,1

eDistribution EUR Mio. 3,6 6,0 6,1 7,1 7,4 6,7 7,2 8,0

ePortals EUR Mio. 2,5 2,7 2,8 2,3 2,9 3,1 2,8 3,1

YoY % 23,1% 43,5% 3,6% 5,3% 8,8% -4,3% 1,6% 11,3%

eDistribution % 51,4% 67,7% 2,4% 15,7% 4,2% -8,9% 6,6% 11,7%

ePortals % -3,2% 8,4% 6,3% -17,3% 22,8% 7,7% -9,4% 10,2%

Anteile % 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

eDistribution % 59,3% 69,2% 68,4% 75,2% 72,0% 68,5% 71,9% 72,2%

ePortals % 40,7% 30,8% 31,6% 24,8% 28,0% 31,5% 28,1% 27,8%

in % der Bruttoerlöse % 14,4% 13,4% 12,0% 13,7% 14,2% 15,1% 13,3% 13,1%

eDistribution % 14,4% 13,5% 11,5% 15,0% 16,3% 16,0% 13,3% 12,9%

ePortals % 14,4% 13,0% 13,4% 10,9% 10,6% 13,3% 13,5% 13,6%



42

Sphene Capital

DCF-Modell

2012e 2013e 2014e 2015e 2016e 2017e 2018e 2019e 20120e 2021e 2022e TV

Umsatz EUR Mio. 74,9 85,0 93,6 100,0 104,4 107,2 109,2 110,7 112,2 113,7 115,1 115,1 Umsatzwachstum % 14,5% 13,4% 10,1% 6,9% 4,4% 2,7% 1,8% 1,4% 1,3% 1,3% 1,3% 1,3%

EBIT EUR Mio. 0,3 0,9 1,3 1,8 2,3 2,8 3,3 3,8 4,3 4,8 5,3 4,6

EBIT-Marge % 0,5% 1,0% 1,4% 1,8% 2,2% 2,6% 3,0% 3,4% 3,8% 4,2% 4,6% 4,0%

Steuerquote (τ) % 20,0% -3,0% 4,6% 8,4% 10,6% 12,0% 13,0% 13,7% 14,3% 31,0% 31,0% 31,0% EBIT(1-τ) EUR Mio. 0,3 0,9 1,3 1,7 2,1 2,5 2,9 3,3 3,7 3,3 3,7 3,2

Investitionen (Capex, WC, M&A) EUR Mio. -0,1 -0,2 -0,3 -0,3 -0,3 -0,4 -0,5 -0,6 -0,7 -0,7 -0,7 -0,2

FCFF EUR Mio. 0,1 0,7 1,0 1,4 1,7 2,1 2,4 2,6 3,0 2,6 2,9 3,0

Investiertes Kapital EUR Mio. -3,3 -3,1 -2,8 -2,5 -2,2 -1,7 -1,2 -0,6 0,1 0,8 1,6 1,6

ROCE % -8,2% -29,2% -45,4% -66,9% -96,5% -142,4% -235,1% -556,2% n/a 393,2% 232,3% 25,0%

WACC % 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,6% 10,1% 9,7% 9,2% 8,8% 8,3% 8,3%

PV(FCFF) EUR Mio. 0,1 0,5 0,7 0,9 1,0 1,1 1,2 1,2 1,2 1,0 1,0

Terminal Cashflow EUR Mio. 3,0

Terminal Cost of Capital EUR Mio. 8,3%

Terminal Value EUR Mio. 43,0

PV(Terminal Value) EUR Mio. 16,4

PV (Cashflow über 10 Jahre) EUR Mio. 10,1

Summe der Barwerte EUR Mio. 26,5 TV-CAGR EUR 0,4% 0,7% 1,0% 1,3% 1,6% 1,9% 2,2%

Insolvenzwahrscheinlichkeit % 0,5%

TV EBIT-Marge

1,0% 1,60 1,60 1,60 1,60 1,60 1,60 1,60

Wert Operative Assets EUR Mio. 26,4 2,0% 2,30 2,30 2,40 2,40 2,40 2,50 2,60

Finanzschulden EUR Mio. 0,0 3,0% 3,00 3,10 3,10 3,20 3,30 3,40 3,50

Cash EUR Mio. -6,1 4,0% 3,70 3,80 3,90 4,00 4,10 4,30 4,50

Wert des Eigenkapitals EUR Mio. 20,3 5,0% 4,40 4,50 4,70 4,80 5,00 5,20 5,40

Anzahl Aktien Mio. 5,0 6,0% 5,10 5,30 5,40 5,60 5,90 6,10 6,40

Wert des Eigenkapitals je Aktie EUR 4,00 7,0% 5,80 6,00 6,20 6,40 6,70 7,00 7,30



43

Sphene Capital

Auf einen Blick I

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e

Key Data

Umsatz EUR Mio. 41,8 64,9 74,7 68,9 72,7 65,4 74,9 85,0

Rohertrag EUR Mio. 6,2 9,0 9,6 9,6 10,4 10,0 10,2 11,3

Service Revenues EUR Mio. 6,0 8,7 8,9 9,5 10,3 9,8 10,0 11,1

EBITDA EUR Mio. -6,6 -2,8 -2,9 -1,1 -0,5 -0,8 0,5 1,0

EBIT EUR Mio. -6,7 -3,0 -3,1 -1,2 -0,7 -0,9 0,3 0,9

EBT EUR Mio. -6,9 -2,7 -2,9 -1,1 -0,6 -0,8 0,4 0,9

Nettoergebnis EUR Mio. -6,9 -2,7 -2,9 -1,1 -0,6 -0,9 0,3 0,9

Anzahl Mitarbeiter 95 99 99 95 98 81 94 100

Je Aktie

Kurs Hoch EUR 9,20 11,80 12,49 4,10 4,17 3,49 2,23

Kurs Tief EUR 8,70 7,30 4,00 2,08 2,56 0,89 1,17

Kurs Durchschnitt EUR 8,89 8,99 7,58 3,10 3,24 2,25 1,65

Kurs Schlusskurs EUR 9,00 11,80 4,10 3,03 2,76 1,26 1,52 1,52

EPS EUR -1,38 -0,54 -0,57 -0,23 -0,12 -0,17 0,07 0,17

BVPS EUR 2,32 1,79 1,22 0,99 0,87 0,70 0,75 0,94

CFPS EUR -1,07 -0,57 -0,33 -0,03 0,19 -0,54 0,18 0,29

Dividende EUR 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00

Kursziel EUR 4,00

Performance bis Kursziel % 163,2%

Profitabilitätskennzahlen

EBITDA-Marge* % -108,9% -32,0% -32,7% -11,6% -5,2% -7,7% 4,6% 9,0%

EBIT-Marge* % -111,4% -34,3% -34,8% -13,1% -6,4% -9,1% 3,4% 7,8%

EBT-Marge* % -114,6% -31,3% -32,2% -12,0% -5,7% -8,6% 3,7% 8,1%

Netto-Marge* % -114,8% -31,4% -32,5% -12,1% -6,0% -8,9% 3,5% 7,9%

FCF-Marge* % -96,5% -34,2% -20,1% -2,2% 7,8% -28,1% 7,8% 11,1%

ROE % -59,2% -30,3% -47,0% -23,0% -14,0% -24,7% 9,2% 18,6%

NWC/Umsatz % -10,0% 5,9% -9,2% -14,0% -27,4% -10,1% -15,3% -17,9%

Pro-Kopf-Umsatz kEUR 440 656 755 726 741 808 797 850

Pro-Kopf-EBIT kEUR -70,8 -30,0 -31,2 -13,0 -6,8 -11,0 3,6 8,7

Capex/Umsatz % 0,7% 0,2% 0,2% 0,3% 0,3% 0,1% 0,2% 0,2%

Wachstumsraten

Umsatz % 19,0% 55,2% 15,1% -7,7% 5,4% -10,0% 14,5% 13,4%

Rohertrag % 23,0% 44,6% 6,3% 0,5% 7,8% -3,4% 1,5% 11,2%

Service Revenues % 23,1% 43,5% 2,6% 6,3% 8,8% -4,3% 1,6% 11,3%

EBITDA % 476,2% -57,8% 4,8% -62,4% -51,2% 42,1% n/a 115,3%

EBIT % 457,2% -55,8% 3,9% -59,9% -46,6% 34,9% n/a 158,1%

EBT % 446,0% -60,8% 5,5% -60,3% -48,7% 45,3% n/a 144,8%

Nettoergebnis % 446,1% -60,7% 6,2% -60,3% -46,1% 41,5% n/a 150,5%

EPS % n/a -60,7% 6,2% -60,3% -46,1% 41,4% n/a 150,5%

CFPS % n/a -47,0% -40,9% -91,8% n/a n/a n/a 59,2%


* Basis Service Revenues


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Sphene Capital

Auf einen Blick II

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012e 2013e

Bilanzkennzahlen

Sachanlagevermögen EUR Mio. 0,6 0,4 0,3 0,2 0,3 0,2 0,2 0,3

Umlaufvermögen EUR Mio. 17,0 16,6 14,0 13,2 14,6 11,5 14,0 16,3

Eigenkapital EUR Mio. 11,7 9,0 6,2 5,0 4,4 3,5 3,8 4,7

Verbindlichkeiten EUR Mio. 5,9 8,0 8,2 8,4 10,5 8,2 10,4 11,9

EK-Quote % 66,5% 53,0% 42,8% 37,2% 29,6% 30,3% 26,8% 28,4%

Gearing % -110,3% -110,4% -133,0% -159,3% -200,2% -171,5% -186,5% -177,4%

Working Capital EUR Mio. -0,7 0,1 -1,1 -1,6 -3,1 -1,3 -1,8 -2,2

Capital Employed EUR Mio. -0,6 0,5 -0,8 -1,3 -2,8 -1,0 -1,5 -2,0

Enterprise Value

Anzahl Aktien Mio. 5.040 5.040 5.040 5.040 5.040 5.044 5.044 5.044

Marktkapitalisierung Hoch EUR Mio. 46,4 59,5 62,9 20,7 21,0 17,6 11,2

Marktkapitalisierung Tief EUR Mio. 43,8 36,8 20,2 10,5 12,9 4,5 5,9

Marktkapitalisierung Durchschnitt EUR Mio. 44,8 45,3 38,2 15,6 16,3 11,3 8,3

Marktkapitalisierung Schlusskurs EUR Mio. 45,4 59,5 20,7 15,3 13,9 6,4 7,7 7,7

Nettoverschuldung EUR Mio. -12,9 -9,9 -8,2 -8,0 -8,8 -6,1 -7,1 -8,4

Pensionsrückstellungen EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Anteile Dritter EUR Mio. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0

Finanzanlagen Anlagevermögen EUR Mio. -0,2 -0,1 -0,1 0,0 0,0 0,0 0,0 -0,1

Enterprise Value Hoch EUR Mio. 33,3 49,4 54,7 12,7 12,2 11,5 4,1

Enterprise Value Tief EUR Mio. 30,8 26,8 11,9 2,5 4,1 -1,6 -1,2

Enterprise Value Durchschnitt EUR Mio. 31,7 35,3 29,9 7,7 7,5 5,3 1,2

Enterprise Value Schlusskurs EUR Mio. 32,3 49,4 12,4 7,3 5,1 0,3 0,6 -0,8

Bewertungskennzahlen

EV/Umsatz Hoch x 0,80 0,76 0,73 0,18 0,17 0,18 0,06 n/a

EV/Umsatz Tief x 0,74 0,41 0,16 0,04 0,06 n/a n/a n/a

EV/Umsatz Durchschnitt x 0,76 0,54 0,40 0,11 0,10 0,08 0,02 n/a

EV/Umsatz Schlusskurs x 0,77 0,76 0,17 0,11 0,07 0,00 0,01 n/a

EV/Service Revenues Hoch x 5,51 5,70 6,15 1,34 1,19 1,17 0,41 n/a

EV/Service Revenues Tief x 5,09 3,09 1,34 0,27 0,40 n/a n/a n/a

EV/Service Revenues Durchschnitt x 5,25 4,07 3,37 0,81 0,73 0,54 0,12 n/a

EV/Service Revenues Schlusskurs x 5,34 5,70 1,40 0,77 0,49 0,03 0,06 n/a

EV/EBITDA Hoch x n/a n/a n/a n/a n/a n/a 8,9 n/a

EV/EBITDA Tief x n/a n/a n/a n/a n/a 2,1 n/a n/a

EV/EBITDA Durchschnitt x n/a n/a n/a n/a n/a n/a 2,6 n/a

EV/EBITDA Schlusskurs x n/a n/a n/a n/a n/a n/a 1,2 n/a

EV/EBIT x n/a n/a n/a n/a n/a n/a 1,7 n/a

KGV Hoch x n/a n/a n/a n/a n/a n/a 32,2 n/a

KGV Tief x n/a n/a n/a n/a n/a n/a 16,9 n/a

KGV Durchschnitt x n/a n/a n/a n/a n/a n/a 23,8 n/a

KGV Schlusskurs x n/a n/a n/a n/a n/a n/a 21,9 8,8

KBV x 3,9 6,6 3,4 3,1 3,2 1,8 2,0 1,6

KCF x n/a n/a n/a n/a 16,7 n/a 9,1 n/a

FCF-yield % -12,8% -5,0% -8,7% -1,3% 5,8% -43,6% 10,2% 16,1%

Dividendenrendite % 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Cashflow

Operativer Cashflow EUR Mio. -5,4 -2,9 -1,7 -0,1 1,0 -2,7 0,9 1,5

Investiver Cashflow EUR Mio. -0,4 -0,1 -0,1 -0,1 -0,2 -0,1 -0,1 -0,2

Free Cashflow EUR Mio. -5,8 -3,0 -1,8 -0,2 0,8 -2,8 0,8 1,2

Finanz-Cashflow EUR Mio. 14,7 0,0 -3,0 0,0 0,0 0,0 0,2 0,0



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Diese Studie stellt weder ein Angebot noch eine Einladung zur Zeichnung oder zum Kauf eines Finanzinstruments des analysierten Unternehmens oder zum Abschluss eines Beratungsvertrags dar. Weder diese Studie noch irgendwelche Bestandteile darin bilden die Grundlage irgendeines Vertra-ges oder anderweitiger Verpflichtungen irgendeiner Art. Sphene Capital GmbH und mit ihr verbundene Unternehmen lehnen jegliche Haftung für Schäden im Zusammenhang mit der Veröffentlichung und/oder Verwendung dieser Studie oder ihrer Inhalte ab. Weder Sphene Capital GmbH noch ein mit ihr verbundenes Unternehmen geben eine Gewährleistung oder Zusicherung hinsichtlich der Vollständigkeit und Richtigkeit der in dieser Studie enthaltenen Informationen ab. Eine unabhängige Überprüfung der verwendeten Informationen wurde nicht vorgenommen. Alle in dieser Studie enthal-tenen Bewertungen, Stellungnahmen und Vorhersagen sind diejenigen des Verfassers dieser Studie, die im Zusammenhang mit seiner Research-Tätigkeit abgegeben werden. Sie entsprechen dem Stand der Erstellung dieser Studie und können sich aufgrund künftiger Ereignisse und Entwicklun-gen ändern. Weder der Sphene Capital GmbH noch einem mit der Sphene Capital GmbH verbundenen Unternehmen können solche Aussagen automatisch zugerechnet werden. Sphene Capital GmbH behält sich das Recht vor, in dieser Studie geäußerte Meinungen jederzeit und ohne Vorankündigung zu widerrufen oder zu ändern. Sphene Capital GmbH hat möglicherweise Studien veröffentlicht, die im Hinblick auf in dieser Studie enthaltene Informationen zu anderen Ergebnissen kommen. Diese Studien können die unterschiedlichen Annahmen und Herangehensweisen ihrer Verfasser reflektieren. Aussagen der Vergangenheit dürfen nicht als Indiz oder Garantie für nachfolgende Aussagen angesehen werden. Viel-mehr werden hinsichtlich zukünftiger Aussagen weder explizit noch implizit Zusicherungen oder Garantien abgegeben.

Diese Studie wird per Email und/oder per Post an professionelle Investoren versandt, bei denen davon ausgegangen wird, dass sie ihre Anlageent-scheidungen nicht in unangemessener Weise auf Basis dieser Studie treffen.

Bei den in dieser Studie genannten Aktienkursen handelt es sich um die XETRA-Schlusskurse oder, wenn ein XETRA-Kurs nicht existiert, um den Kurs der jeweiligen nationalen Börse, des dem Tag der Studie vorangehenden Handelstages.

Anlageempfehlungen (für einen Anlagezeitraum von 12 Monaten) Buy: Wir rechnen mit einem Anstieg des Preises des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10%. Hold: Wir rechnen mit einer Out-/ Underperformance zur Benchmark DAX um maximal 10%. Sell: Wir rechnen mit einem Rückgang des Preises des analysierten Finanzinstruments um mindestens 10%.

Angaben zu möglichen Interessenkonflikten gemäß § 34b Abs. 1 Nr. 2 WpHG und Finanzanalyseverordnung Gemäß § 34b Wertpapierhandelsgesetz und Finanzanalyseverordnung besteht u. a. die Verpflichtung, bei einer Finanzanalyse auf mögliche Interes-senkonflikte in Bezug auf das analysierte Unternehmen hinzuweisen. Ein Interessenkonflikt wird insbesondere vermutet, wenn das die Analyse erstel-lende Unternehmen

an dem Grundkapital des analysierten Unternehmens eine Beteiligung von mehr als 5% hält, in den letzten zwölf Monaten Mitglied in einem Konsortium war, das die Wertpapiere des analysierte Unternehmens übernommen hat, die Wertpapiere des analysierten Unternehmens aufgrund eines bestehenden Vertrages betreut, in den letzten zwölf Monaten aufgrund eines bestehenden Vertrages Investmentbanking-Dienstleistungen für das analysierten Unternehmen

ausgeführt hat, aus dem eine Leistung oder ein Leistungsversprechen hervorging, mit dem analysierten Unternehmen eine Vereinbarung zu der Erstellung der Finanzanalyse getroffen hat, und mit diesem verbundene Unternehmen regelmäßig Aktien des analysierten Unternehmens oder von diesen abgeleitete Derivate handeln, oder der für dieses Unternehmen zuständige Analyst sonstige bedeutende finanzielle Interessen in Bezug auf das analysierte Unternehmen

haben, wie z.B. die Ausübung von Mandaten beim analysierten Unternehmen.

Sphene Capital GmbH verwendet die folgenden Keys: Key 1: Das analysierte Unternehmen hat für die Erstellung dieser Studie aktiv Informationen bereitgestellt. Key 2: Diese Studie wurde vor Verteilung dem analysierten Unternehmen zugeleitet und im Anschluss daran wurden Änderungen vorgenommen.

Dem analysierten Unternehmen wurde dabei kein Research-Bericht oder -Entwurf zugeleitet, der bereits eine Anlageempfehlung oder ein Kursziel enthielt.

Key 3: Das analysierte Unternehmen hält eine Beteiligung an der Sphene Capital GmbH und/oder einem ihr verbundenen Unternehmen von mehr als 5%.

Key 4: Sphene Capital GmbH und/oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen und/oder der Ersteller dieser Studie hält an dem analysierten Unter-nehmen eine Beteiligung in Höhe von mehr als 5%.

Key 5: Sphene Capital GmbH und/oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen und/oder der Ersteller dieser Studie hat Aktien des analysierten Unternehmens vor ihrem öffentlichen Angebot unentgeltlich oder zu einem unter dem angegebenen Kursziel liegenden Preis erworben.

Key 6: Sphene Capital GmbH und/oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen betreut die Wertpapiere des analysierten Unternehmens als Market Maker oder Designated Sponsor.

Key 7: Sphene Capital GmbH und/oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen und/oder der Ersteller dieser Studie war innerhalb der vergangenen 12 Monate gegenüber dem analysierten Unternehmen an eine Vereinbarung über Dienstleistungen im Zusammenhang mit Investmentbanking-Geschäften gebunden oder hat aus einer solchen Vereinbarung Leistungen bezogen.

Key 8: Sphene Capital GmbH und/oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen hat mit dem analysierten Unternehmen eine Vereinbarung zu der Erstellung dieser Studie getroffen.

Key 9: Sphene Capital GmbH und/oder ein mit ihr verbundenes Unternehmen ist an den Handelstätigkeiten des analysierten Unternehmens durch Provisionseinnahmen beteiligt.

Key 10: Ein Mitglied der Sphene Capital GmbH und/oder der Ersteller dieser Studie ist Mitglied des Aufsichtsrates des analysierten Unternehmens.


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Sphene Capital

Übersicht über die bisherigen Anlageempfehlungen (12 Monate):

Datum: Kursziel: Anlageempfehlung: Interessenskonflikte (Key-Angabe)

09.08.2012 EUR 4,00 Buy 1; 2; 8

Ein Überblick über die Anlageempfehlungen der Sphene Capital GmbH ist abrufbar unter http://www.sphene-capital.de

Erklärungen gemäß § 34b Abs. 1 Wertpapierhandelsgesetz und Finanzanalyseverordnung: Informationsquellen Die Studie basiert auf Informationen, die aus sorgfältig ausgewählten öffentlich zugänglichen Quellen stammen, insbesondere von Finanzdatenanbie-tern, den Veröffentlichungen des analysierten Unternehmens und anderen öffentlich zugänglichen Medien.

Bewertungsgrundlagen/Methoden/Risiken und Parameter Für die Erstellung der Studie wurden unternehmensspezifische Methoden aus der fundamentalen Aktienanalyse, quantitative statistische Methoden und Modelle, sowie Verfahrensweisen der technischen Analyse verwendet (inter alia historische Bewertungsansätze, Substanz-Bewertungsansätze oder Sum-Of-The-Parts-Bewertungsansätze, Diskontierungsmodelle, der Economic-Profit-Ansatz, Multiplikatoren Modelle oder Peergroup-Vergleiche). Bewertungsmodelle sind von volkswirtschaftlichen Größen wie Währungen, Zinsen, Rohstoffen und von konjunkturellen Annahmen abhängig. Darüber hinaus beeinflussen Marktstimmungen und politische Entwicklungen die Bewertungen von Unternehmen.

Gewählte Ansätze basieren zudem auf Erwartungen, die sich je nach industriespezifischen Entwicklungen schnell und ohne Vorwarnung ändern können. Folglich können sich auch auf den einzelnen Modellen basierende Empfehlungen und Kursziele entsprechend ändern. Die auf einen Zeitraum von zwölf Monaten ausgerichteten Anlageempfehlungen können ebenfalls Marktbedingungen unterworfen sein und stellen deshalb eine Momentauf-nahme dar. Die erwarteten Kursentwicklungen können schneller oder langsamer erreicht werden oder aber nach oben oder unten revidiert werden.

Erklärung des Erstellers dieser Studie Die Vergütung des Erstellers dieser Studie hängt weder in der Vergangenheit, der Gegenwart noch in der Zukunft direkt oder indirekt mit der Empfeh-lung oder den Sichtweisen, die in dieser Studie geäußert werden, zusammen.

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