Technische Universität Chemnitz - WELT · 2013-06-21 · 4 Möglichkeiten zur Verbesserung der Regulierung ... Asset-Backed Security AIFM D ... dass viele traditionelle Banken aufgrund

Chemnitz

Technische Universität Chemnitz Die Bank der Zukunft. Eine Branche im Zeichen der Vertrauenskrise. Regulierung von Finanzinstitutionen: Die Regulierung von Schattenbanken im Spannungsfeld zwischen Effizienzsteigerung und Risikominimierung Betreuender Hochschullehrer: Prof. Dr. Klaus Dieter John Studentische Teammitglieder: Rick Hofmann Henry Kadow Robby Thiele

Beitrag zum Postbank Finance Award 2013

<Inhaltsverzeichnis

I

INHALTSVERZEICHNIS

Inhaltsverzeichnis ................................................................................................................. I

Abbildungsverzeichnis ........................................................................................................II

Abkürzungsverzeichnis ..................................................................................................... III

1 Einleitung ......................................................................................................................... 1

2 Das Wesen der Schattenbanken ..................................................................................... 3

2.1 Definition ...................................................................................................................... 3

2.2 Unterteilung des Schattenbankensektors ...................................................................... 5

2.3 Funktionsweise der Kreditintermediation bei Schattenbanken .................................... 6

2.4 Analyse des Schattenbankensektors ............................................................................. 9

2.5 Ursachen von Schattenbanken .................................................................................... 12

2.5.1 Regulierungszunahme herkömmlicher Banken ................................................. 12

2.5.2 Staatlich gefördertes Wachstum des Schattenbankensektors ............................ 14

2.5.3 Vorteile von Schattenbanken ............................................................................. 15

2.6 Gefahren ...................................................................................................................... 16

3 Regulierung .................................................................................................................... 20

3.1 Darstellung bisheriger Regulierungsmaßnahmen ....................................................... 20

3.1.1 Finanzpolitische Reformvorschläge mit internationalem Charakter ................. 21

3.1.2 Finanzmarktregulierung in den USA ................................................................ 22

3.1.3 Finanzmarktregulierung in der Europäischen Union ........................................ 26

3.2 Zwischenfazit der bisherigen Regulierungsversuche des Schattenbankensystems .... 29

4 Möglichkeiten zur Verbesserung der Regulierung .................................................... 32

4.1 Regulierung der Schattenbankaktivitäten und -institute ............................................. 33

4.2 Limitierung der Verbindung zwischen Banken und Schattenbanken ......................... 38

4.3 Ausweitung oder Rücknahme bisheriger Regularien ................................................. 41

5 Fazit und Ausblick ......................................................................................................... 47

6 Literaturverzeichnis ....................................................................................................... V


Abbildungsverzeichnis

II

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

Abbildung 1: Schatten-Kreditintermediation ........................................................................ 8

Abbildung 2: Bilanzsumme der Institutsgruppen .................................................................. 9

Abbildung 3: Anteil der Institutsgruppen am Gesamtvolumen des Finanzsektors ............. 10

Abbildung 4: Drei Beispiele für unterschiedliche Strukturen des Finanzsektors ............... 11

Abbildung 5: Anteile der Länder an der Summe der Finanzaktiva von OFIs ..................... 11

Abbildung 6: Aufteilung des Schattenbankensektors nach Institutsgruppen ...................... 12

Abbildung 7: Risikomessung zwischen traditionellen Banken und Schattenbanken ......... 17

Abbildung 8: Messung des Vernetzungsgrades .................................................................. 18


Abkürzungsverzeichnis

III

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

ABCP

ABS

Asset-Backed Commercial Paper

Asset-Backed Security

AIFMD

BCBS

Alternative Investment Fund Managers Directive

Basel Committee on Banking Supervision

CDO Collateralized Debt Obligation

CE Credit Enhancement

CoVaR Conditional Value at Risk

CRD

DFA

EMIR

Capital Requirements Directive

Dodd-Frank Act

European Market Infrastructure Regulation

ESFS

ESRB

European System of Financial Supervision

European Systemic Risk Board

ETF Exchange-Traded Fund

FSB

FSOC

Financial Stability Board

Financial Stability Oversight Council

G20

G30

GSA

Gruppe der zwanzig wichtigsten Industrie- und Schwellenländer

Group of Thirty

Glass-Steagall Act

GSE Government-Sponsored Enterprise

KWG Gesetz über das Kreditwesen

IOSCO International Organiziation of Securities Commissions

IWF

LEI

LTCM

Internationaler Währungsfonds

Legal Entity Identifier

Long Term Capital Management

MMF Money Market Fund

MTN Medium Term Note

NFB Narrow Funding Bank

NSB Narrow Savings Bank

OFI Other Financial Intermediary

OTD Originate-to-Distribute

SEC U.S. Securities and Exchange Commission

SPE Special Purpose Entity

SPV Special Purpose Vehicle


Abkürzungsverzeichnis

IV

USC United States Code – Code of Law of the United States of America


Einleitung

1

1 EINLEITUNG

Mit der 2007 begonnenen Finanzkrise zeigte sich, dass die bis dahin getroffenen Regulie-

rungsmaßnahmen für Banken nicht ausgereicht haben, um sie vor extremen

Schockereignissen zu schützen. Im Zuge dessen kam es in den folgenden Jahren zu weitrei-

chenden Regulierungsänderungen des Bankensektors. Der Vorsitzende der britischen Fi-

nanzmarktaufsichtsbehörde FSA, Adair Turner, erklärt jedoch eindeutig, dass die Krise und

der damit einhergehende Vertrauensverlust nicht lediglich auf den traditionellen Bankensek-

tor zurückzuführen ist, sondern vielmehr auf ein neues Phänomen – Schattenbanken.1 Diese

Institute übernehmen bankenähnliche Geschäfte wie die Kreditvergabe oder das Entgegen-

nehmen von Einlagen, fallen allerdings nicht unter die Definition traditioneller Banken, so-

dass sie von deren Regulierung nicht betroffen sind.2 Problematisch ist hierbei aber, dass tra-

ditionelle Banken mit den Schattenbanken vernetzt sind und eine fehlende Regulierung dieser

somit zu systemischen Risiken führen kann.

So kam es, dass viele traditionelle Banken aufgrund ihrer Vernetzung mit dem Hedgefonds

Long Term Capital Management (LTCM) Verluste erlitten, als dieser im Zuge der Russland-

Krise 1998 in eine finanzielle Notlage geriet.3 LTCM war eine Schattenbank und dementspre-

chend nur wenig reguliert. In den USA gelten z.B. viele der aufsichtsrechtlichen Bestimmun-

gen nicht, solange ein Institut nicht mehr als 100 Aktionäre besitzt.4 Schattenbanken weisen

somit ein hohes systemisches Risiko auf, das aufgrund der bestehenden Vernetzung mit tradi-

tionellen Banken auf diese übergreifen kann. Es erscheint somit wenig nachvollziehbar, dass

im Rahmen der bisherigen Regulierungsbemühungen Schattenbanken nur in geringem Aus-

maß betroffen waren.

Die deutsche Bundeskanzlerin, Angela Merkel, fordert mittlerweile jedoch eine strengere Re-

gulierung von Schattenbanken. So sprach sie während einer Rede im September 2012 sogar

davon, dass die Regulierung von Schattenbanken mindestens genauso wichtig erscheint wie

die Regulierung herkömmlicher Banken.5 Aus diesem Grund kündigte sie an, dass Schatten-

1 Vgl. Turner (2012), S. 1. 2 Vgl. Financial Stability Board (2011), S. 1. 3 Vgl. Erben (2004), S.44 f. 4 Vgl. Edwards (1999), S. 190. 5 Vgl. Merkel (2012), S. 12.


Einleitung

2

banken ein zentrales Thema des Gipfels der 20 wichtigsten Industrie- und Schwellenländer

(G20-Gipfel) in Russland sein würden.6

Diese Arbeit widmet sich daher den Fragen, ob eine weiterführende Regulierung von Schat-

tenbanken notwendig ist, welche Versuche diesbezüglich bisher unternommen wurden und

welche Vorschläge geeignet sind, um Sicherheit und Effizienz des Finanzsektors zu verbes-

sern.

In Kapitel 2 wird zunächst untersucht welches Ausmaß das Shadow Banking annimmt und

welche Ursachen für das Vorhandensein dieses Sektors gefunden werden können. Insbeson-

dere werden dabei die Vorteile von Schattenbanken und die damit einhergehende Wohlfahrts-

steigerung einer Volkswirtschaft unterstrichen. Im Anschluss wird das Gefahrenpotential, das

besonders durch die Vernetzung von Banken und Schattenbanken entsteht, aufgezeigt.

Im nächsten Kapitel folgt eine detaillierte Darstellung der Finanzmarktregulierungen in den

USA und in der Europäischen Union mit speziellem Fokus auf die Folgen für das Schatten-

bankwesen, um bisherige Ansätze zu dessen Regulierung und somit zur Reduzierung des von

ihm ausgehenden systemischen Risikos zu nennen. Dabei werden die Pläne zur Umsetzung

der aktuellen Reformvorschläge wie Basel III aufgezeigt sowie die amerikanischen Finanzre-

formen im Rahmen des Dodd-Frank Acts den entsprechenden europäischen Regelungen ver-

gleichend gegenübergestellt.

Darauf aufbauend werden im vierten Kapitel Möglichkeiten zur Verbesserung der Regulie-

rung diskutiert. Diese konzentrieren sich auf die direkte Regulierung von Schattenbankinstitu-

ten und -aktivitäten, die Trennung zwischen traditionellen und Schattenbanken und die Aus-

weitung bzw. Rücknahme bisheriger Regularien. Alle Ansätze werden hinsichtlich ihres Bei-

trages zur Reduzierung des systemischen Risikos und der Erhaltung der wohlfahrtssteigern-

den Wirkung evaluiert. Das anschließende Fazit fasst die gewonnen Erkenntnisse noch einmal

zusammen.

6 Vgl. Merkel (2013), S. 14.


Das Wesen der Schattenbanken

3

2 DAS WESEN DER SCHATTENBANKEN

Um zielführende Regulierungsvorschläge unterbreiten zu können, ist es wichtig genau festzu-

legen, was unter Schattenbanken verstanden werden kann, welches Ausmaß dieser Sektor

annimmt, worin die Ursachen für dessen Wachstum liegen und schließlich welche Gefahren

von ihm ausgehen. Somit lässt sich abschätzen, inwieweit eine Reglementierung tatsächlich

nötig ist und auf welche Weise sie am besten vollzogen werden kann.

2.1 DEFINITION

Eine einheitliche und allumfassende Definition des Begriffes Schattenbank bzw. Schatten-

bankensystem fand bisher noch nicht statt und stellt die Regulatoren vor erhebliche Probleme,

da eine Definition benötigt wird, um somit den Umfang des Schattenbankensystems festlegen

und messen zu können. Im November 2010 beauftragten deshalb die Staats- und Regierungs-

chef der G20-Staaten in Seoul das Financial Stability Board (FSB) in Zusammenarbeit mit

anderen internationalen Einrichtungen mit der Aufgabe, Empfehlungen für die Regulierung

sowie die Beaufsichtigung von Schattenbanken herauszuarbeiten.7 Das FSB veröffentlichte

daraufhin 2011 einen Bericht über Schattenbanken – auch als Other Financial Intermediaries

(OFIs) bezeichnet – und definierte das Schattenbankensystem als „credit intermediation

involving entities and activities outside the regular banking system“8. Diese Definition bezieht

sich auf zwei zusammenhängende Kriterien. Zum einen fallen darunter alle Unternehmen, die

außerhalb des regulierten Bankensystems operieren und laut FSB eine der folgenden Tätigkei-

ten wahrnehmen:9

• Fristen- und Liquiditätstransformation

• Risikotransformation

• Einsatz eines finanziellen Hebels

und ebenso Tätigkeiten, die für Nichtbanken eine Finanzierungsquelle darstellen können wie

z.B. Verbriefungen, Wertpapierleih- und Pensionsgeschäfte.10 Anhand dieser Definition kon-

7 Vgl. Europäische Kommission (2012), S. 2. 8 Financial Stability Board (2011), S. 1. 9 Vgl. Financial Stability Board (2011), S. 4. 10 Vgl. Europäische Kommission (2012), S. 4.



4

zentriert sich die Europäische Kommission bei ihren Regulierungsbemühungen neben den

zuvor erwähnten Tätigkeiten besonders auf folgende Unternehmen:11

• Zweckgesellschaften, die Liquiditäts- und Fristentransformationen ermöglichen wie bei-

spielsweise Asset-Backed Commercial Paper Conduits, Special Investment Vehicles so-

wie andere Zweckgesellschaften,

• Geldmarktfonds sowie andere Arten von Investmentfonds mit einlagenähnlichem Charak-

ter und somit der Anfälligkeit für Bankruns12,

• Investmentfonds, die Kredite zur Verfügung stellen,

• Finanzierungsgesellschaften und Wertpapierhäuser, die Kredite bereitstellen oder Liquidi-

täts- und Fristentransformation durchführen, ohne derselben Regulierung wie Banken zu

unterliegen und

• Versicherer und Rückversicherer, die Kreditprodukte ausgeben.

Ein Problem bei der Definition des FSB stellt jedoch der Begriff Intermediär dar. Die Defini-

tion dieses Wortes unterscheidet sich in dessen Bedeutung innerhalb der verschiedenen

Rechtsräume, sodass die daraus abgeleiteten Institute des Schattenbankensystems sich eben-

falls innerhalb der verschiedenen Rechtsräume unterscheiden können.13

Eine andere Herangehensweise an die Definition von Schattenbanken wird von der Federal

Reserve Bank of New York angeboten. Demnach sind Schattenbanken diejenigen Finanzinsti-

tute, die ausschließlich Schatten-Kreditintermediation betreiben.14 Im Allgemeinen beinhaltet

Kreditintermediation Kredit-, Fristen- und Liquiditätstransformation. Dabei bezieht sich Kre-

dittransformation auf das sogenannte Credit Enhancement (CE).15 Bei der Kreditvergabe be-

steht naturgemäß das Risiko des Ausfalls, welches durch CE verringert werden kann. Es be-

zeichnet demzufolge die Verbesserung der Kreditqualität über verschiedene Instrumente, ins-

besondere durch Tranchierung.16 Fristentransformation ist als Aufnahme kurzfristiger Mittel

mit dem Ziel der längerfristigen Kreditvergabe definiert und bei der Liquiditätstransformation

11 Vgl. Europäische Kommission (2012), S. 4. 12 Als Bankrun wird ein Ereignis bezeichnet, bei dem viele Anleger zeitnah versuchen, ihre getätigten Einlagen abzuheben. Dieses Ereignis kann für das betroffene Institut ein erhebliches Problem für dessen Liquidität und somit dessen weitere Zahlungsfähigkeit sein. 13 Vgl. Financial Stability Board (2011), S. 9. 14 Vgl. Pozsar et al. (2010), S. 11. 15 Vgl. Pozsar et al. (2010), S. 8. 16 Vgl. Gorton/Souleles (2005), S. 12.



5

findet eine Finanzierung illiquider Vermögenswerte durch die Nutzung liquider Instrumente

statt.17

Credit Enhancement kann in vier Arten unterteilt werden. Diese beinhalten direktes und indi-

rektes CE, wobei beide Varianten nochmals in explizites und implizites CE unterschieden

werden können. Die Schatten-Kreditintermediation umfasst nun alle Arten der Kreditinterme-

diation, bei denen die Kreditqualität nicht direkt explizit durch Garantien des öffentlichen

Sektors verbessert wird. Damit zählen die folgenden drei Arten des CE zum Shadow Banking.

Das direkt implizite CE beinhaltet Verbindlichkeiten gegenüber Government-Sponsored En-

terprises (GSE)18 oder solche, die durch GSE garantiert werden. Im Gegensatz dazu umfasst

das indirekt explizite CE beispielsweise außerbilanzielle Aktivitäten von Einlageinstituten

wie unfinanzierte Kreditzusagen durch Kreditkarten oder Kreditlinien an bestimmte Zweck-

gesellschaften. Hinzu kommt indirekt implizites CE, welches Asset Management-Aktivitäten

durch Hedge- und Geldmarktfonds und Wertpapierleihaktivitäten von Depotbanken ein-

schließt. Zusätzlich existieren zahlreiche Kreditintermediationen, die keine Qualitätsverbesse-

rung durch öffentliche Garantien erfahren. Diese Kategorie bildet die tiefste Form des

Shadow Bankings.19

Zusammenfassend sind Schattenbanken demnach Finanzintermediäre, die Fristen-, Kredit-

und Liquiditätstransformation ohne Zugang zu Zentralbankliquidität oder Garantien durch

den öffentlichen Sektor betreiben.20 Somit ähneln sich die Definitionen des FSB und der Fe-

deral Reserve Bank of New York, obwohl die Herleitung selbiger sich etwas unterscheidet.

2.2 UNTERTEILUNG DES SCHATTENBANKENSEKTORS

Innerhalb des Schattenbankensystems können drei Untergruppen ausgemacht werden. Die

Unterscheidung selbiger ist wichtig, um eine möglichst individuelle Regulierung durchführen

zu können. Zunächst existiert das von der Regierung geförderte Schattenbankteilsystem, wel-

ches Schattenbankaktivitäten, die durch Government-Sponsored Enterprises durchgeführt

werden, beinhaltet.21 Hierbei handelt es sich um Finanzinstitute in Privatbesitz, welche aber

17 Vgl. Pozsar et al. (2010), S. 8. 18 Eine genauere Beschreibung folgt im nächsten Kapitel. 19 Vgl. Pozsar et al. (2010), S. 8-10. 20 Vgl. Pozsar et al. (2010), S. 11. 21 Vgl. Pozsar et al. (2010), S. 20.



6

eine besondere Bindung zur Regierung aufweisen.22 Sie müssen die Möglichkeit zur Vergabe

von Krediten bzw. Kreditgarantien besitzen und werden zu einem gewissen Teil staatlich un-

terstützt.23 Die zweite Untergruppe bildet das interne Schattenbankteilsystem, was die Durch-

führung von Schattenbankaktivitäten durch traditionelle Banken im Rahmen einer Financial

Holding Company beinhaltet.24 Das externe Schattenbanksubsystem stellt die dritte Kategorie

dar. In diesem agieren unabhängige spezialisierte Nichtbanken innerhalb eines verbundenen

Netzwerks von Finanzierungsgesellschaften außerhalb von Banken.25 Welche Gesellschaften

innerhalb dieses Geflechts agieren und welche Aktivitäten sie durchführen, wird im nächsten

Abschnitt genauer erläutert.

2.3 FUNKTIONSWEISE DER KREDITINTERMEDIATION BEI SCHATTEN-

BANKEN

Um das Wesen der Schattenbanken besser verstehen zu können, ist eine genauere Beschrei-

bung des Kreditintermediationsprozesses durch sie von Nöten. Im Gegensatz zur traditionel-

len Kreditintermediation, d.h. zur einlagenfinanzierten Vergabe von Kundenkrediten, findet

die Schatten-Kreditintermediation nicht innerhalb eines Instituts statt, sondern wird in mehre-

ren Schritten durch eine Vielzahl von Finanzinstitutionen vollbracht. Sie umfasst

1. loan origination,

2. loan warehousing,

3. ABS issuance,

4. ABS warehousing,

5. ABS CDO issuance,

6. ABS intermediation und

7. wholesale funding.26

Zunächst beginnt der Intermediationsprozess mit der Vergabe von Krediten durch eine Finan-

zierungsgesellschaft und der Refinanzierung durch die Ausgabe von Commercial Papers oder

22 Vgl. Carnell (2005), S. 567. 23 Vgl. Kosar (2008), S. 1 f. 24 Vgl. Pozsar et al. (2010), S. 26. 25 Vgl. Pozsar et al. (2010), S. 33 f. 26 Vgl. Pozsar et al. (2010), S. 11.



7

Medium Term Notes (MTN) an single- oder multi-seller Conduits27 (loan originition).

Conduits sind Zweckgesellschaften, die den Ankauf von Forderungen hauptsächlich durch die

Emission von Asset-Backed Commercial Papers (ABCP) refinanzieren.28 Genau diese Refi-

nanzierung geschieht im zweiten Schritt (loan warehousing). Käufer sind dabei Special

Purpose Vehicles (SPV), also Zweckgesellschaften, die von Broker-Dealern strukturiert wer-

den. Die Refinanzierung findet durch das Sammeln und Strukturieren der angekauften ABCP

zu Asset-Backed Securities (ABS) statt (ABS Issuance). Anschließend werden diese ABS an

Broker-Dealer Trading Books oder weitere Conduit-Gesellschaften verkauft, welche sich

durch Rückkaufvereinbarungen (auch als Repo-Geschäfte bezeichnet)29 refinanzieren (ABS

Warehousing). Daran schließt sich der Weiterverkauf der ABS an ABS Syndicate Desks von

Broker-Dealern und die dortige Bündelung und Strukturierung zu Collateralized Dept Obliga-

tions (CDOs) an (ABS CDO Issuance). Diese werden durch Limited Purpose Finance Compa-

nies, Structured Investment Vehicles, Conduits und Credit Hedge Funds angekauft (ABS In-

termediation), welche sich durch Rückkaufvereinbarungen, ABCP, MTN und weitere Anlei-

hen refinanzieren. Schlussendlich werden die verbrieften Produkte durch Geldmarktfonds

(Money Market Funds, MMFs) aufgekauft, worin Anleger zu einem US-Dollar je Anteil in-

vestieren können. Die Anlagesummen stellen demzufolge die Einlagen der Schattenbanken

dar.30 Diese Vorgehensweise wird als Originate-to-Distribute-Modell (OTD-Modell) be-

zeichnet, da vom Originator der Verbriefungen kein Selbstbehalt des Produktes nötig ist.31

Dieser Ablauf wird in Abbildung 1 noch einmal grafisch veranschaulicht.

27 Je nachdem ob Conduits ABCP an ein oder mehrere Gesellschaften verkaufen, werden sie als single- oder multi-seller Conduits bezeichnet. 28 Vgl. Gorton/Souleles (2005), S. 14. 29 Eine genauere Erklärung dieser Geschäfte erfolgt in Kapitel 4.1. 30 Vgl. Pozsar et al. (2010), S. 12 f. 31 Vgl. Pozsar (2008), S. 17.



8

Abbildung 1: Schatten-Kreditintermediation32

32 Eigene Darstellung in Anlehnung an Poszar et al. (2010), S. 13.



9

2.4 ANALYSE DES SCHATTENBANKENSEKTORS

Um zu quantifizieren, wie groß der Schattenbankensektor tatsächlich ist und wie hoch das

Potential zur Auslösung bzw. Verbreitung von Finanzkrisen ist, untersuchte das Financial

Stability Board Daten von 24 ihrer Mitgliedsstaaten33, 34, Chile und der Eurozone bis zum

Ende des Jahres 2011.35 Allerdings kann die Länderzusammensetzung in den verschiedenen

Untersuchungen variieren, da dem FSB nicht immer alle relevanten Daten zur Verfügung

standen. Außerdem sammeln die einzelnen Mitgliedsstaaten des Financial Stability Boards

Daten z.T. in variierendem Umfang, treffen andere Unterteilungen von Institutsgruppen oder

messen den Vernetzungsgrad unterschiedlich genau, sodass die Zahlen nicht als exakt ange-

sehen werden können. Dennoch sind sie aussagekräftig genug, um sich abzeichnende Trends

aufzuzeigen.36 Die folgenden Daten in Bezug auf Schattenbanken gehen dabei ausschließlich

von der Definition des FSB aus.

Abbildung 2: Bilanzsumme der Institutsgruppen37

Zunächst ist zu betrachten, welchen Umfang das Shadow Banking insgesamt annimmt. Ab-

bildung 2 zeigt, dass die im Besitz von Schattenbanken befindlichen Vermögenswerte einen

deutlichen Anstieg von 22 Bio. USD in 2002 auf 62 Bio. USD in 2011 erfuhren. Dabei ist zu

berücksichtigen, dass die stetige Ausweitung der weltweiten Abdeckung der Untersuchungen

ebenso zu einem Anstieg der kumulierten Finanzaktiva der Schattenbanken führt wie eine

Erhöhung der Bilanzsumme selbst. Daher ist vielmehr eine Betrachtung des Anteils des

33 Diese sind Argentinien, Australien, Brasilien, China, Deutschland, Frankreich, Hong Kong, Indien, Indonesi-en, Italien, Japan, Kanada, Mexiko, Niederlande, Republik Korea, Russland, Saudi Arabien, Singapur, Südafrika, Spanien, Schweiz, Türkei, UK und die USA. 34 Vgl. Financial Stability Board (2013). 35 Vgl. Financial Stability Board (2012a), S. 6. 36 Vgl. Financial Stability Board (2012a), S. 11, 12, 17, 23 f. 37 Financial, Stability Board (2012a), S. 9.



10

Schattenbankensystems am Gesamtvolumen des Finanzsektors relevant, um Aussagen über

die Präsenz von weitgehend unregulierten Finanzintermediären treffen zu können.

Abbildung 3 zeigt, dass die relative Größe des Schattenbankensystems um nur wenige Pro-

zentpunkte schwankt und im Mittel bei 25 % liegt. Besonders seit dem Beginn der Finanzkri-

se in 2007 ist ein Mittelabfluss im Schattenbankensektor zu beobachten, während der Ban-

kensektor an Bedeutung gewann. Diese Aussage relativiert die Dramatik der medialen Be-

richterstattung, in der z.T. lediglich vom absoluten Wachstum unregulierter Finanzinstitute

gesprochen wird: „Der Sektor der sogenannten Schattenbanken wächst massiv“38.

Abbildung 3: Anteil der Institutsgruppen am Gesamtvolumen des Finanzsektors39

Da diese Betrachtungen lediglich Durchschnittswerte der einbezogenen Länder darstellen, ist

eine genauere Analyse nötig, um feststellen zu können, in welchen Regionen eine Regulie-

rung am dringendsten ist. So zeigt Abbildung 4, wie groß die Unterschiede in der Struktur des

Finanzsektors in den verschiedenen Gebieten sein können. Gruppe 1, zu der beispielsweise

Deutschland gehört, ist durch einen verhältnismäßig kleinen, aber wachsenden Schattenban-

kensektor geprägt. Dagegen besitzen OFIs in den USA, welche zur zweiten Gruppe gehören,

bereits einen sehr dominanten Anteil am Finanzwesen, weshalb Vorschläge für eine strengere

Regulierung dringend benötigt werden. Außerdem existieren Länder wie Saudi Arabien, de-

ren Schattenbankensektor wenig ausgeprägt ist und kein Wachstum aufweist. Zusätzliche Re-

gulierungsmaßnahmen sind in dieser dritten Gruppe momentan nicht von Nöten.40

38 Handelsblatt (2013), S. 24. 39 Financial Stability Board (2012a), S. 9. 40 Vgl. Financial Stability Board (2012a), S. 12.



11

Abbildung 4: Drei Beispiele für unterschiedliche Strukturen des Finanzsektors41

Weiterhin offenbart Abbildung 5, dass die USA und die Eurozone 2011 die größten Anteile

an Vermögenswerten von Schattenbanken besitzen, weshalb in Kapitel 3.1 die bisherigen Re-

gulierungsbemühungen beider Regionen analysiert werden.

Abbildung 5: Anteile der Länder an der Summe der Finanzaktiva von OFIs42

Wie in Kapitel 2.3 dargestellt wurde, sind an der Kreditintermediation durch Schattenbanken

eine Vielzahl verschiedener Institute beteiligt. Daher ist eine genauere Betrachtung des Um-

fangs der durch die einzelnen Institutsgruppen erbrachten Dienstleistungen sinnvoll, um im

Folgenden abzuwägen, für welche Unternehmen bzw. Tätigkeiten Regulierungsvorschriften

am nötigsten sind. So ist in Abbildung 6 zu erkennen, dass andere Investmentfonds 19 Bio.

USD und somit 35 % der Bilanzsummen von Schattenbanken stellen. Diese gliedern sich in

Equity-Fonds, Mischfonds, zu denen auch Exchange-Traded Funds (ETFs) gehören, und An-

41 Financial Stability Board (2012a), S. 13. 42 Financial Stability Board (2012a), S. 10.



12

leihefonds.43 Einen sehr geringen Anteil am weltweiten Schattenbankensektor besitzen dage-

gen Hedgefonds mit gerade einmal 0,4 %. Den zweitgrößten Teil bilden Structured Finance

Vehicles, die für die Emission und den Handel von Verbriefungen verantwortlich sind.44

Abbildung 6: Aufteilung des Schattenbankensektors nach Institutsgruppen45

2.5 URSACHEN VON SCHATTENBANKEN

Die statistischen Daten des Financial Stability Boards haben gezeigt, dass das Volumen des

Schattenbankensektors relativ zum Volumen des traditionellen Bankensektors nicht signifi-

kant angestiegen, absolut betrachtet jedoch deutlich gewachsen ist.46 Es stellt sich somit die

Frage, warum Schattenbanken attraktive Investments bzw. Finanzintermediäre für Investoren

darstellen. Dabei soll im nächsten Abschnitt auf drei mögliche Ursachen eingegangen werden,

um diese Frage zu klären.

2.5.1 REGULIERUNGSZUNAHME HERKÖMMLICHER BANKEN

Ein Grund für das Anwachsen des Schattenbankensektors stellt die zunehmende Regulierung

herkömmlicher Banken dar.47 Damit einhergehend ist die Regulierungsarbitrage zu nennen.

Darunter wird verstanden, dass sich ein Wirtschaftssubjekt von einem hochregulierten Be-

43 Vgl. Financial Stability Board (2012a), S. 15. 44 Vgl. Kapitel 2.3. 45 Financial Stability Board (2012a), S. 16. 46 Vgl. Kapitel 2.6. 47 Vgl. Illing (2012), S. 5.



13

reich in einen weniger regulierten Bereich, der dennoch eine äquivalente Funktion aufweist,

bewegt, um regulatorische bzw. juristische Kosten zu sparen.48 Anhand der geringeren Regu-

lierung von Schattenbanken, ist es diesen Instituten möglich, auf technische Entwicklungen

schneller zu reagieren und strukturierte Produkte aufgrund der mit der Regulierungsarbitrage

verbundenen geringeren Kosten günstiger anzubieten. Daraus folgend sind traditionelle Bank-

institute auf dem Gebiet der Produktentwicklung und des Produktangebots komplexer Finanz-

instrumente nicht konkurrenzfähig und es kommt zu einer Zunahme der Schattenbankaktivitä-

ten.49 Ebenso verbieten regulatorische Maßnahmen traditionellen Banken, zu riskante Ge-

schäfte bzw. bestimmte Geschäftsarten einzugehen. Folglich werden durch diese Zäsur die

möglichen Renditen herkömmlicher Bankprodukte begrenzt und Anleger nutzen die durch

Schattenbanken angebotenen alternativen risikoreicheren Produkte.50 So unterliegen z.B. US-

Banken u.a. Beschränkungen über ihr Investment in Immobilien51 bzw. wird es ihnen ebenso

untersagt, in Anleihen zu investieren, denen ein Rating durch eine von der nationalem Wert-

papier- und Börsenaufsichtsbehörde (U.S. Securities and Exchange Commission, SEC) gestat-

tete Ratingagentur fehlt.52 Somit wäre eine Anlage in nicht bewertete Hypotheken für diese

Institute sowie deren Anleger nicht möglich. Aufgrund der von OFIs angebotenen Verbrie-

fung von Hypotheken sowie des darauf folgenden Ratings des entstandenen Mortgage-

Backed-Security-Papiers ist es traditionellen Banken dennoch möglich, trotz der regulatori-

schen Eingrenzungen in diese Märkte zu investieren und somit das Wachstum des Schatten-

bankensektors zu unterstützen.

Eine weitere Ursache der stetigen Ausweitung des Shadow Bankings stellen die Regularien

des Glass-Steagall-Acts von 1933 dar. Hierbei wurde Banken u.a. der Höchstzins für Kunden-

sichteinlagen vorgeschrieben.53 Mit Zunahme der Inflation in den 70er Jahren kam es zu einer

geringeren Nachfrage nach Bankeinlagen und es entstanden alternative Geldanlagemöglich-

keiten. So konnten die neu entwickelten Geldmarktfonds weitaus höhere Zinsen bei ähnlicher

Verfügbarkeit und Sicherheit wie herkömmliche Sichteinlagen bieten.54 Dies führte zu einem

deutlichen Anstieg der von MMFs verwalteten Vermögenswerte und somit zu einer Vergrö-

ßerung des Schattenbankensektors. Besonders die Erlaubnis der SEC, den Marktpreis der

48 Vgl. Fleischer (2010), S. 2 f. 49 Vgl. Schwarcz (2012), S. 625 f. 50 Vgl. Financial Stability Board (2011), S. 12. 51 Vgl. u.a. 12 USC § 29. 52 Vgl. u.a. 12 USC § 24 seventh. 53 Vgl. Gilbert (1986), S. 22. 54 Vgl. Birdthistle (2010), S. 1160.



14

Geldmarktfondsanteile mithilfe eines fixen Kapitalwertes auszuweisen, führte aufgrund der

damit einhergehenden geringeren Preisvolatilität zu einem weiteren Anstieg der Nachfrage

nach dieser Geldanlage. Zudem machen die Möglichkeit, Schecks auf das Fondsvermögen

auszustellen, sowie eine jederzeitige Auszahlung an Geldautomaten Geldmarktfonds weiter-

hin zu einem attraktiven Investment.55

2.5.2 STAATLICH GEFÖRDERTES WACHSTUM DES SCHATTENBANKENSEKTORS

Ein weiterer Grund für die Zunahme des Schattenbankensektors ist die staatliche Unterstüt-

zung der amerikanischen Hypothekenbanken Fannie Mae und Freddie Mac. Unter Berück-

sichtigung der in Kapitel 2.1 getroffenen Definition, handelt es sich bei diesen beiden Unter-

nehmen um Schattenbanken, da sie sowohl die vom FSB explizit genannten Transformations-

und Verbriefungsleistungen erbringen sowie außerhalb des regulären Bankensystems operie-

ren.56 Beide Unternehmen bekamen vom amerikanischen Kongress den Auftrag, einen liqui-

den nationalen Markt für Hypotheken zu schaffen, um den Bau von Wohnungen voranzubrin-

gen.57 Dabei kauften beide Unternehmen Hypothekenverträge am Sekundärmarkt von anderen

Kreditinstituten und strukturierten diese zu Mortgage-Backed-Securities um, die sie wiederum

über den Sekundärmarkt weiterverkauften, um mithilfe der Erlöse neue Hypothekenverträge

zu kaufen.58 Aufgrund der impliziten59 staatlichen Garantien für Fannie Mae und Freddie Mac

konnten diese ihre Produkte mit einem geringeren Risikoaufschlag am Markt anbieten, sodass

sich am Markt infolgedessen ein Duopol der beiden Institute etablierte.60 Diese besondere

Stellung führte aufgrund der Veröffentlichung diverser Kaufrichtlinien zu einer zunehmenden

Standardisierung des Hypothekenmarktes durch die beiden Unternehmen, was sich wiederum

in einer erhöhten Attraktivität bei institutionellen Investoren äußerte.61 Es kam somit zu einer

deutlichen Zunahme von Hypothekengeschäften und damit verbunden zu einem Wachstum

der Schatten-Kreditintermediation. Folglich lässt sich sagen, dass die amerikanische Regie-

55 Vgl. Birdthistle (2010), S. 1160 f. 56 Vgl. Pozsar et al. (2010), S. 22. 57 Vgl. Reiss (2007), S. 1029 f. 58 Vgl. Reiss (2007), S. 1028. 59 Die Garantien werden als implizit angenommen, da noch keine Einigung über das tatsächliche Vorhandensein einer Garantie durch die amerikanische Regierung vorliegt. Von den Marktteilnehmern wird allerdings aufgrund der vielfältigen Verflechtungen der beiden Unternehmen mit anderen staatlichen Institutionen von einer Garantie ausgegangen. 60 Vgl. Wallison/Ely (2000), S. 1. 61 Vgl. Jensen (1972), S. 400.



15

rung direkt bzw. indirekt das Schattenbankensystem über einen längeren Zeitraum subventio-

niert und somit vorangetrieben hat.

2.5.3 VORTEILE VON SCHATTENBANKEN

Vorteile, die sich durch OFIs ergeben, sind besonders für Anleger von großem Interesse, da

die Anlage in Schattenbanken eine Alternative zu herkömmlichen Bankeinlagen darstellt.

Damit verbunden ist auch eine erhöhte Risikodiversifikation, da so das Anlagerisiko innerhalb

des traditionellen Bankensektors reduziert wird. Ebenso ergeben sich aufgrund der Anhäu-

fung von finanziellen Mitteln bei Schattenbanken für die Realwirtschaft alternative Finanzie-

rungsquellen, die besonders bei einer andauernden Störung des traditionellen Bankwesens,

wie es bei einer Kreditklemme der Fall sein kann, von Nutzen ist.62 Besonders durch die hohe

Spezialisierung bestimmter Schattenbankinstitute ist davon auszugehen, dass sie Kredite kos-

teneffizienter und somit wohlfahrtsteigernd vergeben können.63 Des Weiteren führte die Mög-

lichkeit der besonders von Schattenbanken angebotenen Kreditderivate und deren Strukturie-

rung dazu, dass sich das Kreditrisiko nicht mehr beim Kreditgeber befinden muss und traditi-

onelle Banken aufgrund des Schattenbankensystems somit ihre Kreditvergabe ohne zusätzli-

che Risikoübernahme ausweiten konnten.64 Die damit verbundenen Vorteile für Kreditnehmer

werden außerdem durch günstigere Kreditvergabemöglichkeiten der Schattenbanken unter-

stützt. Während herkömmliche Banken geliehenes Kapital mit einem Zinsaufschlag weiter-

verleihen, ermöglichen Schattenbanken, z.B. durch Verbriefungstransaktionen mithilfe von

Special Purpose Entities (SPE), eine Kreditvergabe ohne Aufschlag.65

Es zeigt sich somit, dass das Shadow Banking Vorteile gegenüber traditionellen Banken auf-

wies und somit für Kapitalgeber und -nehmer immer attraktiver erschien, sodass es zu einem

absoluten Wachstum der Schattenbankaktivitäten und des Schattenbankensektors kam.

Nichtsdestotrotz weisen diese Unternehmen ebenso Risiken auf, die im folgenden Abschnitt

näher erläutert werden sollen.

62 Vgl. Europäische Kommission (2012), S. 5. 63 Vgl. Financial Stability Board (2011), S. 1. 64 Vgl. Hirtle (2007), S. 2. 65 Vgl. Gorton/Souleles (2005), S. 1.



16

2.6 GEFAHREN

Neben den erwähnten Vorteilen eines Schattenbankensystems sind dessen Risiken nicht zu

vernachlässigen. Besonders die Tatsache, dass Schattenbanken ursächlich für systemische

Risiken sein können, zeigt die Notwendigkeit einer Regulierung dieses Finanzsektors.66 Dabei

lässt sich das Risiko in vier Ursachen unterteilen.67

Bestimmte Schattenbanken wie z.B. Geldmarktfonds besitzen eine einlagenähnliche Finanzie-

rungsstruktur. Folglich sind sie ähnlichen finanziellen Risiken wie traditionelle Banken aus-

gesetzt. Jedoch unterliegt der Schattenbankensektor bisher keiner Bankenregulierung bzw. -

aufsicht, sodass mögliche Anforderungen an die Liquidität oder Solvabilität nicht ausreichend

berücksichtigt werden. Im Falle eines plötzlichen und massiven Mittelabzuges der Kunden-

einlagen besteht somit für die Schattenbank ein erhöhtes Insolvenzrisiko.68 So geschah es

z.B., dass der 1994 gegründete Fonds Long Term Capital Management aufgrund der Russ-

land-Krise 1998 in eine finanzielle Notlage geriet und infolgedessen die Anleger das in den

Fonds investierte Geld zurückverlangten. Es kam zu einer finanziellen Abwärtsspirale, da von

LTCM gehaltene Aktiva nun in einer unvorteilhaften Situation verkauft werden mussten und

somit weitere Verluste entstanden.69

Die von OFIs durchgeführten Tätigkeiten können in besonderem Maße fremdfinanziert sein,

da sie durch keine Regulierung oder Aufsicht bestimmten Grenzen unterliegen. Somit wird

die Anfälligkeit gegenüber Schocks an den Finanzmärkten erhöht und das Risiko einer mögli-

chen Zahlungsunfähigkeit steigt.70

Die geringere Regulierung des Shadow Bankings erzeugt für traditionelle Banken und andere

Finanzintermediäre einen Anreiz, der eigenen Aufsicht und Regulierung zu entgehen und ein-

zelne Geschäftsbereiche in den Schattenbankensektor auszugliedern.71 Es wird somit ver-

sucht, den traditionellen Kreditvermittlungsprozess in rechtlich unabhängige, aber dennoch

miteinander in Beziehung stehende Strukturen aufzubrechen, die keiner Regulierung unterlie-

gen. Daraus folgt das Risiko einer regulatorischen Abwärtsspirale, die, wie in Kapitel 2.5.1

66 Vgl. Financial Stability Board (2011), S. 1. 67 Vgl. Europäische Kommission (2012), S. 5 f. 68 Vgl. Financial Stability Board (2011), S. 1. 69 Vgl. Erben (2004), S. 44 f. 70 Vgl. Europäische Kommission (2012), S. 6. 71 Vgl. Illing (2012), S. 5.



17

beschrieben, zu einer Zunahme des unregulierten Finanzbereiches und somit zu einem An-

stieg des Risikos führt.72

Abbildung 7: Risikomessung zwischen traditionellen Banken und Schattenbanken73

Als Risikofaktor ist allerdings nicht lediglich die Größe des Schattenbankensektors aus-

schlaggebend, sondern vielmehr der Grad der Vernetzung zu traditionellen Banken.74 Her-

kömmliche Banken sind häufig Teil des Intermediationsprozesses im Shadow Banking. Eben-

so bestehen weitere finanzielle Verbindungen zwischen beiden Systemen durch Investments

in Schattenbankprodukte oder die Vergabe von Darlehen an Schattenbanken.75 Hinzu kommt,

dass Banken selbst Besitzer von OFIs sein können. Bei einer Insolvenz innerhalb des Schat-

tenbankensektors besteht somit die erhöhte Gefahr von Spillover-Effekten auf den traditionel-

len Bankensektor.76 Somit ist besonders die Vernetzung des traditionellen sowie des Schat-

tenbankensektors eine Ursache für ein systemisches Risiko. Allerdings führen die hohe De-

zentralisierung im Shadow Banking sowie die Vielzahl an Schattenbanken und Schattenbank-

tätigkeiten zu einer Diversifikation von Risiken und somit zu einer Verringerung des Gesamt-

risikos. Bisher ist jedoch unklar, welcher dieser beiden Effekte dominiert.77 Infolgedessen

muss die Aufgabe der Regulatoren die Maximierung der Wohlfahrtssteigerung durch Schat-

tenbanken bei einer Minimierung des Risikos sein.

72 Vgl. Europäische Kommission (2012), S. 6. 73 Eigene Darstellung in Anlehnung an Financial Stability Board (2012a), S. 21. 74 Vgl. Illing (2012), S. 6. 75 Vgl. Financial Stability Board (2012a), S. 20. 76 Vgl. Europäische Kommission (2012), S. 6. 77 Vgl. Awrey (2011), S. 49 f.

Traditionelle Bank OFI

Forderungen gegenüber OFI = a

Bank Aktiva = BA OFI Aktiva = OA Forderungen gegenüber traditioneller Bank = b

Risikomessung: 𝑎𝐵𝐴

𝑏𝐵𝐴

𝑎𝑂𝐴

𝑏𝑂𝐴

Kreditrisiko für traditionelle Bank

Finanzierungsrisiko für traditionelle Bank

Finanzierungsrisiko des OFI

Kreditrisiko des OFI



18

Systemische Risiken liegen aber vor allem dann vor, wenn Banken und Schattenbanken in

dieselben bzw. miteinander korrelierte Assets investieren, wie die Finanzkrise von 2007 zeig-

te. Zusätzlich kann die Vernetzung in Zeiten knapper Liquidität eine Verstärkung von Markt-

reaktionen bewirken, da sie den Liquiditätsabfluss intensiviert.78 Da Banken und OFIs somit

voneinander abhängig sind und ihr Funktionieren systemrelevant ist, schlägt das FSB die

Messung von Finanzierungs- und Kreditrisiko von Banken und Schattenbanken gegenüber der

anderen Partei zur Erfassung des Vernetzungsgrades vor. Die Berechnung der Risikokennzah-

len erfolgt dabei anhand des in Abbildung 7 dargestellten Schemas.

Abbildung 8: Messung des Vernetzungsgrades79

Die Ergebnisse zu diesen Kennzahlen für 2011 sind in Abbildung 8 für die teilnehmenden

Regionen grafisch veranschaulicht. Zu erkennen ist zunächst, dass sowohl Kredit- als auch

Finanzierungsrisiko aus der Vernetzung für Schattenbanken größer sind als für Banken. Den-

noch beträgt der Anteil der Verbindlichkeiten gegenüber OFIs in Ländern wie Brasilien, den

Niederlanden und UK über 10 % der Bilanzsumme. Ebenso ist das Kreditrisiko für Banken in

den Niederlanden und UK relativ hoch. Andererseits ist das Finanzierungsrisiko für Banken

in den Niederlanden und ebenso in Brasilien sogar höher als das von OFIs. Demnach weisen

besonders die Niederlande und UK einen hohen beidseitigen Vernetzungsgrad auf.80

78 Vgl. Financial Stability Board (2012a), S. 20. 79 Financial Stability Board (2012a), S. 22. 80 Vgl. Financial Stability Board (2012a), S. 21.



19

Dieses Kapitel hat gezeigt, dass das Shadow Banking einige Vorteile aufweist, die zur Wohl-

fahrtssteigerung einer Volkswirtschaft beitragen können und daher erhalten werden sollten.

Aufgrund der Gefahren, die allerdings von diesem Sektor ausgehen und auf traditionelle Ban-

ken übergehen können, ist eine Regulierung des Schattenbankensystems unbedingt erforder-

lich. Die in Kapitel 4 präsentierten Regulierungsvorschläge werden daher anhand ihres Poten-

tials zur Risikoreduzierung bei gleichzeitigem Erhalt der Wohlfahrtssteigerung bewertet.


Regulierung

20

3 REGULIERUNG

Die Regulierung der internationalen Finanzmärkte obliegt den Regierungen der jeweiligen

Staaten. Dabei werden Regulierungsmaßnahmen typischerweise als Reaktion auf Krisen und

Paniken mit dem Ziel der Stabilisierung des Bank- und Finanzwesens ergriffen. Auf die 2007

einsetzende globale Finanzmarktkrise hat die internationale Politik mit unterschiedlichen Re-

formen reagiert. Nachfolgend werden zunächst die zentralen Reformvorschläge der letzten

Jahre und anschließend beispielhaft die entsprechenden regulatorischen Maßnahmen auf den

Finanzmärkten in den USA und in der Europäischen Union aufgezeigt. Wie aus der Analyse

des Schattenbankensektors hervorgeht, nehmen diese beiden Regionen mit zusammen 68 %

aller Finanzaktiva von OFIs eine zentrale Rolle im System der Schattenbanken ein81 und sind

damit auch hinsichtlich des Regulierungsaspektes von besonderem Interesse.82 Im weiteren

Verlauf des Kapitels werden daher nur die Regulierungsmaßnahmen in diesen beiden Finanz-

räumen berücksichtigt und vergleichend dargestellt.

Im Anschluss an den historischen Abriss der Regulierungsentwicklungen werden die Auswir-

kungen der aktuellen Regulierungsversuche auf das Schattenbankensystem analysiert und

weiterhin bestehende Probleme diskutiert.

3.1 DARSTELLUNG BISHERIGER REGULIERUNGSMAßNAHMEN

Die aktuellen Regulierungsmaßnahmen sind nicht nur das Erzeugnis staatlicher beziehungs-

weise supranationaler Bemühungen um mehr Stabilität und Transparenz auf den Finanzmärk-

ten zu schaffen. Vielmehr sind sie das Ergebnis eines langwierigen und komplexen Prozesses,

welcher mit der Analyse des Status quo und der Identifikation der Probleme beginnt und über

unverbindliche Reformvorschläge durch Gremien mit fachkundigen Experten zu gesetzlich

verpflichtenden Verordnungen führt. Letztere wiederum sind anschließend im Rahmen der

jeweiligen Legislativverfahren unter anderem Gegenstand der öffentlichen Konsultation so-

wie von Konkretisierungen und Modifizierungen. Bis zur tatsächlichen Umsetzung der regu-

latorischen Eingriffe durch staatliche Institutionen vergehen damit unter Umständen Jahre,

einige Maßnahmen werden aufgrund zwischenzeitlicher Entwicklungen sogar aufgeschoben

81 Vgl. Kapitel 2.4. 82 Auch in Dullien (2012a) wurde der Fokus auf diese beiden Regionen gelegt.


Regulierung

21

oder ausgesetzt. Aus diesen Gründen gilt für eine Vielzahl der aktuellen Regelungen, dass

eine Implementierung durch die zuständigen Behörden noch aussteht.83

Um diesen Regulierungsprozess zu verdeutlichen, setzt das Kapitel mit den aktuellen finanz-

politischen Reformempfehlungen diverser internationaler Finanzorganisation ein. In den an-

schließenden Unterkapiteln werden die entsprechenden Umsetzungen in den USA respektive

in der EU beschrieben. Auf diese Weise werden die regulatorischen Unterschiede in der Be-

rücksichtigung der Reformvorschläge aufgezeigt.

3.1.1 FINANZPOLITISCHE REFORMVORSCHLÄGE MIT INTERNATIONALEM CHA-

RAKTER

Regulierungsverordnungen geht häufig die Erarbeitung finanzpolitischer Konzepte durch in-

ternationale Zusammenschlüsse voraus. Zu diesen Gremien zählen unter anderem die Interna-

tionale Organisation der Wertpapieraufsichtsbehörden (International Organization of Securi-

ties Commissions, IOSCO), das Financial Stability Board sowie der Basler Ausschuss für

Bankenaufsicht (Basel Committee on Banking Supervision, BCBS).84 Zudem beschäftigen

sich private Organisationen wie die Group of Thirty (G30) bestehend aus Finanzexperten und

Wissenschaftlern mit aktuellen internationalen finanzpolitischen Fragen.85 Auch die G20-

Staaten haben „eine umfangreiche Agenda zur Reform der Finanzmarktregulierung“ 86 verab-

schiedet.

Ziele der Erklärungen der G20 beinhalten unter anderem eine zeitgemäße Reform der interna-

tionalen Finanzstrukturen sowie eine angemessene Regulierung systemrelevanter Finanzinsti-

tutionen. Ferner enthalten die Ausführungen mehr oder weniger konkrete Regulierungsansät-

ze in Form von Eigenkapitalregeln (insbesondere für systemrelevante Finanzinstitute), Regist-

rierungspflichten für Hedgefonds und Ratingagenturen sowie Regeln für Verbriefungen und

Derivate. Auch die Überwachung der Vergütungspolitik von Finanzinstituten wird themati-

siert, wobei vor allem die Begrenzung von Managergehältern im Fokus steht.87

83 Vgl. CMS Hasche Sigle (2012), S. 7. 84 Vgl. Europäische Kommission (2012), S. 3. 85 Das internationale Gremium der Group of Thirty veröffentlichte als eine der ersten Organisationen bereits im Januar 2009 ein ganzheitliches Konzept für eine Finanzmarktreform. Der Report enthält 18 spezifische, finanz-politische Empfehlungen, vgl. Group of Thirty (2009). 86 Weidmann (2011a), S. 2. 87 Vgl. Dullien (2012a), S. 3 f.


Regulierung

22

Die internationale Reform der Eigenkapitalanforderungen übernimmt dabei zunächst der

BCBS, welcher bereits früher mit der Erarbeitung entsprechender Richtlinien (unter anderem

Basel I und Basel II) betraut wurde. Die Umsetzung auf nationaler Ebene ist anschließend

wiederum Aufgabe der Nationalstaaten.88 Das aktuelle Regelwerk Basel III beinhaltet insbe-

sondere Verschärfungen der Eigenkapital- und Liquiditätsregeln für Banken.89 „Banken müs-

sen nach den neuen Regeln nicht nur mehr Eigenkapital, sondern auch Eigenkapital höherer

Qualität vorhalten.“90 Dies erfolgt durch eine engere Definition des (harten) Kernkapitals und

durch eine quantitative Erhöhung der Eigenkapitalanforderungen für Banken. Ab 2015 sollen

4,5 % der risikogewichteten Aktiva mit Kernkapital hinterlegt werden.91 Zudem wird zukünf-

tig ein zusätzlicher Kapitalerhaltungspuffer in Form von hartem Kernkapital gefordert. Ab

2019 sind für diesen Puffer 2,5 % und damit insgesamt eine Deckung mit Kernkapital von 7

% vorgesehen. Systemrelevante Banken werden dadurch noch einmal mehr Eigenkapital vor-

halten müssen.92 Basel III sieht des Weiteren einen sogenannten antizyklischen Puffer, den

die nationalen Aufsichtsbehörden im Bedarfsfall einfordern können und der ab 2019 bis zu

2,5 % der risikogewichteten Aktiva betragen darf, sowie die Einführung einer maximalen

Verschuldungsgrenze (Leverage Ratio) vor.93

Wie die Kapitel 3.1.2 und 3.1.3 aufzeigen werden, wurden sowohl in den USA als auch in der

EU bereits einige der G20- und BCBS-Empfehlungen in staatlichen Rechtsakten umgesetzt,

wobei die entsprechenden Verordnungen zum Teil Parallelen aufweisen.

3.1.2 FINANZMARKTREGULIERUNG IN DEN USA

In der Geschichte der USA war die Bereitstellung einer regulatorischen Struktur zur Vermei-

dung systemischer Risiken im Bankwesen stets ein zentrales Regierungsziel.94 Amerikanische

Bankengesetze sind dabei so geartet, dass sie die Banken und die Risiken, die von den Ge-

schäftsaktivitäten ihrer Konzerngesellschaften ausgehen, durch strenge Einschränkungen der

Transaktionen zwischen diesen trennen. Die Gründe dafür liegen in der Verhinderung einer

Ausweitung des Sicherheitsnetzes der Banken auf andere Unternehmensteile sowie im Schutz

der Finanzposition der Banken vor Risiken, die durch ihre Konzerngesellschaften verursacht 88 Vgl. Dullien (2012a), S. 8. 89 Vgl. Weidmann (2011a), S. 3 f. 90 Dullien (2012b), S. 432. 91 Vgl. Dullien (2012a), S. 8. 92 Vgl. Dullien (2012b), S. 432. 93 Vgl. Dullien (2012a), S. 8 f. 94 Vgl. Gorton et al. (2010), S. 281.


Regulierung

23

werden. Um die Risikoübernahme von Banken zu begrenzen, schränken Regulierungen zum

Teil auch die Geschäftsfelder und den Eigenhandel von Banken ein.95 Auf diese Weise be-

gegnen auch die aktuellen Finanzkonzepte der jüngsten Bankenkrise, wobei die konkreten

regulatorischen Maßnahmen Parallelen zu früheren Bankgesetzen aufweisen und daher zum

Teil als Re-Regulierung verstanden werden können.96 Um diese Sichtweise zu belegen, folgt

an dieser Stelle ein kurzer Rückblick über einige Regulierungsmaßnahmen im amerikanischen

Bankwesen des vergangenen Jahrhunderts.

Auf das Einsetzen der Großen Depression und dem damit einhergehenden Vertrauensverlust

in das amerikanische Bankensystem reagierte der damalige Präsident Franklin D. Roosevelt

mit dem Erlass des Banking Act of 1933, welcher in der Literatur auch als zweiter Teil des

Glass-Steagall Acts (GSA) bekannt ist97 und insbesondere die Trennung von Geschäfts- und

Investmentbanken zur Folge hatte.98 Die Separierung des klassischen Einlage- und Kreditge-

schäftes vom riskanten Wertpapiergeschäft sollte vor allem bankinterne Interessenkonflikte

vermeiden.99 Der Panik der Bankkunden wiederum wurde im GSA durch die Einführung der

Federal Deposit Insurance Corporation, eines staatlichen Einlagensicherungsfonds, begeg-

net.100 Die Einführung des Trennbankensystems wurde durch den Bank Holding Company Act

of 1956 noch einmal bekräftigt, bevor in der Folgezeit eine Phase der Deregulierung einsetzte.

Durch den Financial Services Modernization Act of 1999 oder auch Gramm-Leach-Bliley Act

wurde schließlich unter Präsident Bill Clinton die Trennung von kommerziellen Banken und

Investmentbanken widerrufen.101 Die Aufhebung der entsprechenden Sektionen 20 und 32 des

GSA stellte den Höhepunkt der Deregulierungsphase dar.102 Mit dem Beginn der Finanz-

marktkrise im Jahr 2007 endete für die Vereinigten Staaten von Amerika eine etwa 75-jährige

Periode ohne größere Finanzpanik.103 Diverse amerikanische Geschäfts- und Investmentban-

ken gerieten aufgrund der anhaltenden Panik in der Folgezeit in Schieflage, sodass neuerliche

Regulierungsüberlegungen notwendig wurden. Der amerikanische Kongress reagierte schließ-

95 Vgl. Wallison (2011), S. 21. 96 Vgl. Hilgers (2010), S. 1 f. 97 Der Glass-Steagall Act umfasst insgesamt zwei US-Bundesgesetze aus den Jahren 1932-1933, von denen hier nur das zweite Gesetz aus dem Jahr 1933 von Relevanz ist. 98 Vgl. Wallison (2011), S. 20. 99 Vgl. Hilgers (2010), S. 1. 100 Vgl. Gorton et al. (2010), S. 263. 101 Vgl. Hilgers (2010), S. 1 f. 102 Vgl. Wallison (2011), S. 19. 103 Vgl. Gorton et al. (2010), S. 261 f.


Regulierung

24

lich mit einer der umfangreichsten Reformen des Finanzmarktsektors.104 Der am 21. Juli 2010

von Präsident Barack Obama verabschiedete Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer

Protection Act105 (DFA) sieht dabei unter anderem erneut Einschränkungen der Wertpapier-

handelstätigkeit von Banken vor.106

Dieser als Volcker Rule bekannte Teil des DFA geht auf einen Vorschlag von Paul Volcker,

dem ehemaligen Vorsitzenden des Zentralbankensystems der Vereinigten Staaten, des Federal

Reserve Systems, zurück. Demnach dürfen gemäß § 619 (d)(4)(B)(ii)(II) DFA die Investitio-

nen einer Bank in Hedgefonds und Private Equity Fonds drei Prozent des Kernkapitals der

Bank nicht übersteigen. In dieser Beschränkung des Eigenhandels von Banken, welche insbe-

sondere riskante, spekulative Finanzgeschäfte auf eigene Rechnung begrenzen soll,107 besteht

ein Zusammenhang zum GSA von 1933. Die finale Ausgestaltung der Volcker Rule obliegt

den staatlichen Aufsichtsbehörden, sodass die entsprechende konkrete Implementierung noch

aussteht.108

Der DFA ist die aktuellste und eine der umfassendsten Sammlung von Regulierungsmaßnah-

men in der amerikanischen Geschichte. Neben der Volcker Rule in Titel 6 DFA beinhaltet das

Gesetz noch 15 weitere Titel. Nachfolgend sollen noch einige weitere zentrale Regulierungs-

elemente des DFA, welche sowohl Institutionen als auch Instrumente des Finanzmarkts be-

treffen, kurz vorgestellt werden.

Mit dem Financial Stability Oversight Council (FSOC) wird ein Rat von Regulatoren zur

Überwachung der nationalen Finanzmarktstabilität und zur Identifizierung systemischer Risi-

ken installiert (Titel 1 DFA).109 Zur Gewährleistung dieses Ziels ist die Behörde nach

§ 112 (a)(2)(H) DFA dazu befugt, Finanzinstitute des Nichtbankensektor unter die Aufsicht

des Federal Reserve Systems zu stellen. Für systemrelevante Finanzdienstleistungsunterneh-

men werden verschärfte Regulierungen und Kontrollen eingeführt (Titel 2 DFA). Unter die

entsprechenden Vorschriften, welche unter anderem erhöhte Kapitalanforderungen beinhalten,

fallen insbesondere Bank-Holdinggesellschaften mit Assets im Wert von mindestens 50 Mrd.

USD sowie Finanzdienstleistungsunternehmen außerhalb des Bankensektors wie Investment- 104 Vgl. Dullien (2012b), S. 431. 105 Von der auch als Dodd-Frank Act bekannten amerikanischen Finanzmarktreform ist in dem Kontext dieser Arbeit insbesondere der erste Teil die Wall Street Reform betreffend von Interesse, sodass die Verbraucher-schutzreformen vernachlässigt werden. 106 Vgl. Hilgers (2010), S. 2. 107 Vgl. Skeel (2011), S. 9. 108 Vgl. Conrad (2012), S. 443. 109 Vgl. Conrad (2012), S. 440.


Regulierung

25

banken und Versicherungs-Holdinggesellschaften, welche vom FSOC als systemrelevant ein-

gestuft werden.110 Des Weiteren enthält der DFA Regulierungen für Anlagefonds (Titel 4

DFA), wobei die erstmalige Registrierungspflicht von Hedgefondsberatern bei der SEC, her-

vorzuheben ist.111 Weitere Maßnahmen betreffen externe Ratingagenturen, welche ebenfalls

unter die Aufsicht der SEC gestellt werden.112 Während die Ratingagenturen selbst neuen

Informations- und Transparenzpflichten nachkommen müssen, wird die SEC mit stärkeren

Durchgriffsrechten ausgestattet.113 Zudem sieht der DFA die Streichung sämtlicher „Referen-

zen zu den Ratings von Ratingagenturen aus US-Bundesgesetzen und Vorschriften“114 vor.

Für eine effektivere Kontrolle aller zu regulierenden Institutionen erfolgt im Rahmen des

DFA zudem eine grundlegende Umstrukturierung der nationalen Aufsichtsbehörden, welche

Neugründungen und Schließungen sowie Neuordnungen der Kompetenzbereiche und Erwei-

terungen von Rechten umfasst.115 Insbesondere wird die „Stellung der Federal Reserve in der

Aufsicht der Finanzinstitute gestärkt“116.

Regelungen für Finanzinstrumente zielen insbesondere auf die Schaffung von Transparenz ab

und betreffen vor allem außerbörslich gehandelte Finanzderivate, welche auch als OTC-

Derivate bekannt sind. Der DFA schreibt für einen Teil derartiger Derivate ein zentrales Clea-

ring, einen Handel an Börsen beziehungsweise registrierten Handelsplattformen sowie Mel-

depflichten an ein Transaktionsregister vor (Titel 7 DFA), wobei wiederum die Regulierungs-

behörden SEC und die Commodity Futures Trading Commission (CFTC) mit der konkreten

Umsetzung dieser Vorschriften beauftragt sind.117, 118 Für Verbriefungen von Kreditportfolios

sieht der DFA zudem einen Selbstbehalt des Risikos von mindestens 5 % der Kreditsumme

für die emittierenden Institute vor.119

Die finale Fassung des Reformpakets Basel III vom Dezember 2010 kam für eine Aufnahme

in den DFA zu spät, die Federal Reserve plant jedoch die weitgehende Übernahme der ent-

sprechenden Vorschläge hinsichtlich verschärfter Eigenkapitalanforderungen für Banken.120

110 Vgl. Skeel (2011), S. 5 f. 111 Vgl. Skeel (2011), S. 8. 112 Vgl. Conrad (2012), S. 441. 113 Vgl. Dullien (2012a), S. 13. 114 Dullien (2012a), S. 13. 115 Vgl. Dullien (2012b), S. 431 f. 116 Dullien (2012a), S. 7. 117 Vgl. Gorton et al. (2010), S. 262. 118 Vgl. CMS Hasche Sigle (2012), S. 7 f. 119 Vgl. Gerth (2012), KWG Art. 18a, Rn. 8. 120 Vgl. Dullien (2012a), S. 8.


Regulierung

26

Da aber bereits die Umsetzung der Basel II-Regelungen in den USA mehrfach verschoben

wurde, besitzt diese Ankündigung noch keinen verbindlichen Charakter.121, 122

Der Dodd-Frank Act setzt sich mit den im Zusammenhang mit der Finanzmarktkrise analy-

sierten Problemen auseinander und trifft für eine Vielzahl der grundsätzlichen Problemfelder

Regelungen. Bemerkenswert ist dabei auch die Art und Weise der amerikanischen Gesetz-

gebung, da der DFA zahlreiche Regulierungen die unterschiedlichsten finanzmarkttechni-

schen Aspekte betreffend in einem einzigen Gesetzespaket bündelt. Die Legislative der Euro-

päischen Union wählt diesbezüglich eine andere Herangehensweise, wie das folgende Kapitel

verdeutlichen wird.

3.1.3 FINANZMARKTREGULIERUNG IN DER EUROPÄISCHEN UNION

Wie einleitend erwähnt, ist die Regulierung der Finanzmärkte ein globales Thema. Aufgrund

der internationalen Verflechtungen zwischen den Finanzsystemen ist der Regulierungsbedarf

zumeist sehr ähnlich, sodass zwischen den regulatorischen Maßnahmen in den USA und in

der Europäischen Union viele Gemeinsamkeiten bestehen. So umfassen die europäischen Re-

formen infolge der Finanzkrise ab 2007 ebenfalls eine Neuordnung der Finanzaufsicht sowie

die Verschärfung von Regulierungen für bereits regulierte und die regulatorische Neuerfas-

sung zuvor unregulierter Finanzinstitute und -instrumente, wobei sich jedoch der Umfang der

Regelungswerke sowie die Konkretheit der Gesetzesentwürfe zum Teil unterscheidet. Wäh-

rend in den USA die aktuellen Regulierungsbemühungen in einem Reformpaket – dem Dodd-

Frank Act – zusammengefasst sind, umfassen die entsprechenden Überlegungen der Mit-

gliedsstaaten der Europäischen Union mehrere Richtlinien und Verordnungen,123 die sich zu-

dem zum Teil noch in einem frühen Stadium des Gesetzgebungsverfahrens befinden.124

Bereits verabschiedet wurde 2010 eine Strukturreform, welche die von der G20 geforderte

Neuregelung der Aufsichtsstrukturen umsetzt und konkret den Zusammenschluss der drei

zuvor eigenständigen europäischen Aufsichtsbehörden für Banken (European Banking Autho-

rity, EBA), für Versicherungen (European Supervisory Authority Insurance and Occupational

Pensions, EIOPA) und für Wertpapiermärkte (European Securities and Markets Authority,

ESMA) unter dem Dach der neuen Europäischen Finanzaufsicht (European System of Finan-

121 Vgl. Conrad (2012), S. 443. 122 Vgl. Otte (2012), S. 446. 123 Vgl. Dullien (2012b), S. 431. 124 Vgl. Dullien (2012a), S. 6.


Regulierung

27

cial Supervision, ESFS) zur Folge hatte. Auch der neu gegründete Europäische Ausschuss für

Systemrisiken (European Systemic Risk Board, ESRB) wurde Bestandteil des ESFS.125 Das

ESRB ist dabei hinsichtlich seiner Aufgabe der Identifizierung systemischer Risiken das eu-

ropäische Analogon zum FSOC. Zudem gibt es bereits Pläne, die Zentralisierung der europäi-

schen Finanzaufsicht im Rahmen einer Bankenunion zu forcieren, wobei „die Europäische

Zentralbank eine zentrale Rolle bei der Aufsicht […] einnimmt“126.

Ebenfalls analog zu den regulatorischen Entwicklungen in den USA wurden zudem Hedge-

fonds durch die Alternative Investment Fund Managers Directive (AIFMD) Registrierungs-

und Informationspflichten auferlegt.127 Für Ratingagenturen sieht die EU-Verordnung

Nr. 1060/2009 neben der Erfüllung gewisser Mindeststandards auch eine Registrierungs-

pflicht vor, welche durch die EU-Verordnung Nr. 513/2011 konkretisiert wird. Demnach

müssen sich Ratingagenturen bei der ESMA registrieren lassen, welche wiederum die alleini-

ge Aufsicht über Ratingagenturen in der Europäischen Union übernimmt.128

Für den europäischen OTC-Derivatemarkt wurde 2012 die EU-Verordnung Nr. 648/2012 er-

lassen, deren Grundlage die European Market Infrastructure Regulation (EMIR). Die Umset-

zung selbiger ist dabei Aufgabe der ESMA. Die Verordnung sieht für Geschäfte mit standar-

disierten OTC-Derivaten eine Clearingpflicht über eine zentrale Gegenpartei sowie eine Mel-

depflicht an ein zentrales Transaktionsregister vor.129 Im Gegensatz zum DFA, dessen An-

wendungsbereich sich grundsätzlich nur auf Swaps erstreckt,130 sind von der EU-Verordnung

„alle Arten von OTC-Derivatekontrakten“131 betroffen. Auch existiert bereits ein Änderungs-

vorschlag für diese Verordnung, welcher neben Konkretisierungen der EMIR insbesondere

die Vor- und Nachhandelstransparenz von Geschäften mit OTC-Derivaten sowie die Ver-

pflichtung zum Handel über geregelte Märkte für noch festzulegende Derivate als zentrales

Thema hat.132 Die neue Verordnung zur Regulierung von Derivatgeschäften mit der Bezeich-

nung Markets in Financial Instruments Regulation (MiFIR) befindet sich derzeit noch im

Gesetzgebungsverfahren.

125 Vgl. Dullien (2012b), S. 432. 126 Dullien (2013), S. 26. 127 Vgl. Dullien (2012a), S. 10. 128 Vgl. Dullien (2012a), S. 12. 129 Vgl. CMS Hasche Sigle (2012), S. 3 f. 130 Vgl. CMS Hasche Sigle (2012), S. 8. 131 CMS Hasche Sigle (2012), S. 3. 132 Vgl. CMS Hasche Sigle (2012), S. 6 f.


Regulierung

28

Auch die Umsetzung der Anforderungen an das Eigenkapital von Banken im Rahmen von

Basel III ist derzeit noch im Vorschlagsstatus, soll aber demnächst über eine Änderung

Kapitaladäquanzrichtlinie (Capital Requirement Directive, CRD) erfolgen. Unter den vorläu-

figen Bezeichnungen CRD IV sowie Capital Requirement Regulation (CRR) werden Umset-

zungsentwürfe von Basel III aktuell thematisiert.133 Bereits 2009 wurden im Rahmen einer

solchen Modifikation (CRD II) die Vorschriften für Verbriefungen neu geregelt. Grundsätz-

lich sieht das Gesetzgebungspaket für die Originatoren von Verbriefungen einen Selbstbehalt

in Form einer mindestens fünfprozentigen Risikoübernahme vor.134 Die entsprechende Um-

setzung ins deutsche Recht befindet sich im Gesetz über das Kreditwesen (KWG). Nach §18a

Abs. 1 S. 2 KWG gilt für Deutschland sogar eine Verpflichtung zu einem Selbstbehalt von

10 %. Die CRD III enthält wiederum Regelungen für Wiederverbriefungen, für welche höhere

Eigenkapitalunterlegungen gelten.135 Zudem bildet die entsprechende Richtlinie die Grundla-

ge zur Neuregelung der Managervergütung, wobei die EU-Regeln strikter sind als ihre ameri-

kanischen Pendants.136

Während sich die Vereinigten Staaten bereits 2009 vor der Verabschiedung des Dodd-Frank

Acts in einem White Paper zur Finanzmarktreform selbst in einer Vorreiterfunktion bei der

Koordinierung der internationalen Finanzpolitik wähnten,137 schreibt sich auch die Europäi-

sche Union in einem 2012 veröffentlichten Grünbuch „weltweit eine führende Rolle“138 bei

der Umsetzung der Reformen zu. Die vorangegangenen Ausführungen belegen, dass sowohl

die USA als auch die EU in Bezug auf staatliche regulative Eingriffe in das jeweilige Fi-

nanzmarktsystem nicht untätig geblieben sind. Wie insbesondere aus den Analysen von

Dullien hervorgeht, ist die Umsetzung der G20-Versprechen entgegen der allgemeinen öffent-

lichen Wahrnehmung in beiden Regionen bereits in vollem Gange.139

133 Vgl. Dullien (2012a), S. 8. 134 Vgl. Dullien (2012a), S. 11. 135 Vgl. Kronat/Thelen-Pischke (2010), S. 1026. 136 Vgl. Dullien (2012a), S. 14. 137 Vgl. U.S. Treasury Department (2009a), S. 8. 138 Vgl. Europäische Kommission (2012), S. 2. 139 Vgl. Dullien (2012a), S. 14-17.


Regulierung

29

3.2 ZWISCHENFAZIT DER BISHERIGEN REGULIERUNGSVERSUCHE DES

SCHATTENBANKENSYSTEMS

Wie die vorangegangenen Abschnitte belegen, tangieren die bisherigen Regulierungsversuche

eine Vielzahl von finanzpolitischen Problemfeldern. Sowohl die amerikanischen als auch die

europäischen Finanzmarktregulierungen verfolgen derzeit aber insbesondere zwei konkrete

Zielstellungen – die Regulierung von systemrelevanten Banken und die Regulierung von

Schattenbanken.140, 141 Zur Erreichung der beiden Ziele ist in einem ersten Schritt zunächst die

Definition der entsprechenden Begrifflichkeiten der Systemrelevanz und des Schattenbanken-

systems zu klären, um anschließend die zu regulierenden Finanzinstitute respektive -

instrumente identifizieren zu können. Nach welchen Kriterien die USA Finanzdienstleis-

tungsunternehmen als systemrelevant oder auch too big to fail einstuft, ist in Titel 2 des

Dodd-Frank Acts festgelegt.142 Für den Bankensektor existiert sogar bereits eine Liste mit den

Namen der global systemrelevanten Banken (Global Systemically Important Banks), welche

jährlich im November vom FSB aktualisiert werden soll und aktuell 28 Banken zählt.143 In

Deutschland werden derzeit aber bereits auf nationaler Ebene 36 namentlich nicht weiter ge-

nannte Banken von der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht und der Deutschen

Bundesbank als systemrelevant bewertet.144 Diese Diskrepanz zeigt bereits, dass für eine wir-

kungsvolle Regulierung systemrelevanter Banken, welche derzeit insbesondere erhöhte Ei-

genkapitalanforderungen im Rahmen von Basel III sowie spezielle Vorschriften für Krisenfäl-

le (Bankentestamente) vorsieht,145 noch eine allgemeine und einheitliche Definition fehlt.

Für Schattenbanken, welche erst seit kurzer Zeit „im Zentrum des Interesses von Regulierung

und Aufsicht“146 stehen, traf diese Problematik in der Vergangenheit ebenfalls zu. Erst mit der

vom FSB erarbeiteten Definition ist eine international anerkannte Identifizierung der Schat-

tenbanken möglich.147 Die aktuellen Gesetzestexte verwenden den Begriff aber weiterhin sehr

zurückhaltend, treffen aber sehr wohl Regelungen für das Schattenbankensystem. Sowohl der

140 Vgl. Skeel (2011), S. 4. 141 Vgl. Weidmann (2011a), S. 3 f. 142 Vgl. Kapitel 3.1.2. 143 Vgl. Financial Stability Board (2012e), S. 1-3. 144 Vgl. Deutscher Bundestag (2012), S. 5. 145 Vgl. Dullien (2013), S. 26 f. 146 Europäische Kommission (2012), S. 2. 147 Wie in Kapitel 2.1 aufgezeigt wurde, existieren neben der Definition vom FSB auch alternative Definitionen des Schattenbankensystems, die sich aber nicht grundlegend unterscheiden.


Regulierung

30

Dodd-Frank Act als auch die aktuellen europäischen Verordnungen enthalten entsprechende

Vorschriften für Unternehmen und Aktivitäten des Schattenbankensektors. Beispielsweise

wirken sich die Derivate- und Verbriefungsreformen auf einen Teil der Schattenbankgeschäf-

te aus und auch die Schattenbankinstitute sind unter anderem durch die Regelungen für

Hedgefonds betroffen. Daher lässt sich an dieser Stelle konstatieren, dass Schattenbanken

erkannt und von den aktuellen Reformen im Ansatz erfasst wurden.

Wie Kapitel 2 dieser Arbeit resümiert, ist eine Regulierung des Schattenbankensektors auf-

grund der von ihm ausgehenden Gefahren148 auch grundsätzlich erstrebenswert. Der notwen-

dige Regulierungsumfang wird jedoch nicht zuletzt aufgrund der mit dem Schattenbankensys-

tem verbundenen Vorteile149 und seiner inzwischen nicht unbedeutenden Funktionen als Teil

des Finanzsystems150 in der Literatur kontrovers diskutiert. Die Liikanen Group bewertet in

diesem Zusammenhang insbesondere die Regulierungsmaßnahmen für Hedgefonds in der EU

im Rahmen der AIFMD als sehr positiv,151 weist aber im selben Absatz auf die ansonsten

generelle Unterregulierung des Schattenbankensystems und auf die Notwendigkeit weiterer

Regulierungsmaßnahmen hin.152 Gorton/Metrick argumentieren ebenfalls, dass die amerikani-

schen Regulierungsbemühungen im Rahmen des DFA Lücken hinsichtlich der Regulierung

des Schattenbankensystems aufweisen. Dabei wird insbesondere die unzureichende Regulie-

rung von Geldmarktfonds, von Verbriefungen und von Repo-Geschäften genannt.153 Prof. Dr.

Max Otte prangert wiederum die fehlenden Eigenkapitalvorschriften für Schattenbanken an.

Er sieht darin ebenso wie die Europäische Kommission in ihrem Grünbuch Schattenbanken-

wesen die Gefahr, dass eine weitere Verschärfung der Bankenregulierung ohne eine gleichzei-

tige, adäquate Regulierung des Schattenbankensystems die Spekulationswirtschaft und damit

eine Abwanderung von Bankgeschäften in den Schattenbankensektor fördert.154, 155 Das Fi-

nancial Stability Board, welches von der G20 mit der Erarbeitung von „Empfehlungen für die

Beaufsichtigung und Regulierung dieses Bereichs“156 beauftragt wurde, warnt dabei auch vor

148 Vgl. Kapitel 2.6. 149 Vgl. Kapitel 2.5.3. 150 Vgl. Europäische Kommission (2012), S. 2. 151 Dabei sei kritisch angemerkt, dass der Anteil der Hedgefonds am gesamten Schattenbankensektor lediglich 0,4 % beträgt. Vgl. Kapitel 2.4. 152 Vgl. Liikanen Group (2012), S. 76. 153 Vgl. Gorton et al. (2010), S. 262. 154 Vgl. Otte (2012), S. 446 f. 155 Vgl. Europäische Kommission (2012), S. 2. 156 Europäische Kommission (2012), S. 2.


Regulierung

31

möglichen Systemrisiken im Fall einer „ungeordnete[n] Insolvenz einer Schattenbank“157.

Insbesondere zur wirksamen Reduzierung dieses systemischen Risikos durch das Schatten-

bankensystem erscheint der aktuelle Regulierungsumfang daher noch nicht als ausreichend,

sodass weitere Maßnahmen notwendig sind.

Vor allem innerhalb der Europäischen Union wird jedoch deutlich, dass es noch keine endgül-

tige Einigung über die Regulierungsproblematik gibt. So fordert Großbritannien mehr Flexibi-

lität bei der Regulierung der unterschiedlichen Institute, während besonders Deutschland und

Frankreich auf die Schaffung eines Level-Playing-Field plädieren, um die Möglichkeiten der

Regulierungsarbitrage zu begrenzen.158

Das Zwischenfazit zur Regulierung des Schattenbankensystems lässt sich demnach wie folgt

zusammenfassen: Insbesondere in der jüngeren Vergangenheit ergab sich die Notwendigkeit

neuer Finanzmarktregulierungen auch aufgrund der Risiken durch das Schattenbankensystem.

Den internationalen finanzpolitischen Entscheidungsträgern steht mit der Schattenbankdefini-

tion des FSB nunmehr ein Hilfsmittel zur Identifizierung zur Verfügung, welches die regula-

torische Erfassung von Schattenbanken grundsätzlich ermöglicht. Nachdem Schattenbanken

also erkannt wurden, sehen sie sich aktuell weltweit zahlreichen Reformen gegenüber und

sind Gegenstand diverser Regulierungsbemühungen. Die bereits verabschiedeten Regulie-

rungsmaßnahmen betreffen das Schattenbankensystem sowohl in deren Aktivitäten als auch

die entsprechenden Unternehmen selbst. Es zeigt sich jedoch, dass das Shadow Banking in

einigen Bereichen einer strengeren Reglementierung bedarf.

Die sich anschließende Frage der Ausweitung beziehungsweise Verbesserung der Regulie-

rung von Schattenbanken ist gegenwärtig ein zentrales Thema in der Fachliteratur. Im folgen-

den Kapitel werden diesbezüglich aktuelle Vorschläge vorgestellt und evaluiert.

157 Europäische Kommission (2012), S. 2. 158 Vgl. Wahl (2012), S. 416 f.


Möglichkeiten zur Verbesserung der Regulierung

32

4 MÖGLICHKEITEN ZUR VERBESSERUNG DER REGULIERUNG

In der Literatur wird eine Vielzahl an Möglichkeiten zur Verbesserung der Regulierung von

Schattenbanken diskutiert. Aufgrund der Aktualität des Themas befinden sich viele Vorschlä-

ge jedoch noch in einem frühen Stadium der Entwicklung. Infolgedessen soll sich dieses Ka-

pitel mit der Darstellung möglicher Regulierungsalternativen beschäftigen und diese an-

schließend anhand ihrer risikoreduzierenden und wohlfahrtserhaltenden Wirkung evaluieren.

Wie groß die Effekte auf die Wohlfahrt sind, lässt sich allerdings nicht genau einschätzen,159

jedoch wird analysiert, ob positive oder negative Auswirkungen zu erwarten sind. Ebenso

lässt sich lediglich abschätzen, ob eine Maßnahme das systemische Risiko erhöht oder verrin-

gert. In diesem Kontext sei darauf hingewiesen, dass auch die Vermeidung eines Marktversa-

gens infolge einer Risikominimierung im Shadow Banking die ökonomische Effizienz steigert

und somit Wohlfahrtszuwächse nach sich ziehen kann.160 Aus diesen Gründen ist auch eine

Zusammenfassung beider Kriterien zu einem Nettonutzen für die Volkswirtschaft ohne detail-

liertere Untersuchungen nicht möglich.

Grundlage aller Vorschläge ist eine allgemeine Verbesserung der Überwachung und Ermitt-

lung der Datenbasis, um darauf aufbauend eine möglichst effektive Regulierung des Schat-

tenbankensektors zu schaffen. Zu diesem Zweck wurde von Jens Weidmann, dem Präsidenten

der Deutschen Bundesbank, vorgeschlagen, dass die Aktiva von Schattenbanken sowie deren

Entwicklung auf Makroebene geschätzt werden sowie auf Mikroebene das Engagement von

Banken innerhalb des Schattenbankensektors genauer zu beobachten, um potenzielle Anste-

ckungsgefahren frühzeitig zu erkennen.161 Dieses Vorgehen wird ebenso von der Europäi-

schen Kommission unterstützt, die zur Verbesserung der Datenerhebung vorschlägt, eine glo-

bale Unternehmenskennung (Legal Entity Identifier, LEI) zu schaffen, um somit ebenfalls den

Austausch von Daten der verschiedenen Aufsichtsbehörden zu optimieren. Zu diesem Zweck

wurde das Financial Stability Board damit beauftragt, Empfehlungen zur Erstellung einer glo-

balen LEI auszuarbeiten.162

159 Vgl. Awrey (2011), S. 49. 160 Vgl. Schwarcz (2012), S. 632. 161 Vgl. Weidmann (2011b), S. 6. 162 Vgl. Europäische Kommission (2012), S. 15.



33

Unklar ist außerdem, wie die Erfassung der strukturierten Wertpapiere erfolgen soll. So nutzte

die Federal Reserve Bank of New York in einer jüngsten Studie zum Thema Schattenbanken

den Bruttowert der strukturierten Produkte. Darunter ist zu verstehen, dass der Preis des je-

weiligen Produktes bei jeder Nutzung den Gesamtwert des Schattenbankensektors erhöht.

Aufgrund der vielfachen Umstrukturierung von Schattenbankprodukten kommt es hierbei

jedoch zu einer mehrfachen Nutzung desselben Produktes und somit zu einer Mehrfachzäh-

lung. Der Internationale Währungsfonds (IWF) fügt hinzu, dass dieses Vorgehen zur Bestim-

mung des Gesamtumfangs der Schattenbanken sinnvoll erscheint, aber eventuell auch die

Bedeutung des Schattenbankensektors überbewertet, sodass hier weiterer Handlungsbedarf

nötig ist.163 Im Verlauf dieses Kapitel sollen weitere Möglichkeiten zur Verbesserung der Re-

gulierung genannt werden. Hierfür findet eine Unterteilung anhand dreier verschiedener Re-

gulierungsansätze statt. Dazu zählt neben der direkten Regulierung, bei der es um die Regu-

lierung von Schattenbanken und deren Aktivitäten geht, auch die indirekte Form, bei der es zu

einer Regulierung der Verbindungen von traditionellen Banken und Schattenbanken kommt.

Der dritte Ansatz beinhaltet die Ausweitung bzw. Rücknahme bisher vorhandener Regelun-

gen.164

4.1 REGULIERUNG DER SCHATTENBANKAKTIVITÄTEN UND -

INSTITUTE

Besonders seit der Finanzkrise von 2007 wurden, wie in Kapitel 3.1 dargestellt, zahlreiche

neue Bestimmungen für Banken verabschiedet, um die Gefahr von Turbulenzen im Finanz-

sektor zu verringern. Für Schattenbanken gelten die meisten dieser Erlasse nicht165, sodass das

Ziel dieses Abschnitts das Aufzeigen von Möglichkeiten zur direkten Regulierung selbiger ist.

Nichtsdestotrotz konnten für die europäische Fondsindustrie mit der Alternative Investment

Fund Managers Directive166 von 2010 bereits Vorschläge für eine verbesserte Regulierung

unterbreitet werden. Sie erweitert den Bereich der regulierten Fonds nun u.a. auch auf Hedge-

fonds und Private Equity Fonds167, wodurch bereits ein bedeutender Teil des Schattenbanken-

163 Vgl. Claessens et al. (2012), S. 18. 164 Vgl. Garcia (2012), S. 6. 165 Vgl. Tarullo (2012), S. 1. 166 Abrufbar unter: http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2011:174:0001:01:EN:PDF. 167 Vgl. Liikanen Group (2012), S. 76.


http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2011:174:0001:01:EN:PDF


34

systems168 reguliert wird, sofern die Bestimmungen umgesetzt werden. Ein Gesetzesentwurf

hierzu wurde von der Bundesregierung im Dezember 2012 bereits beschlossen.169 Von Be-

deutung ist allerdings eine weltweite Umsetzung dieser Richtlinie, da der EU andernfalls

Wettbewerbsnachteile drohen und sich das Problem unregulierter Fonds lediglich auf andere

Länder verlagern würde.

Ein in der Literatur häufig angesprochenes Problem stellt die fehlende Transparenz im Schat-

tenbankensektor dar. So führt die G30 an, dass einer der Hauptgründe für den Vertrauensver-

lust auf dem Verbriefungsmarkt in der hohen Komplexität der Produkte170 und der damit ein-

hergehenden Intransparenz bei der Bewertung von Ausfallrisiken begründet liegt. Da die Be-

wertung systemischer Risiken somit deutlich erschwert wird, scheint eine Bemühung um

mehr Transparenz unumgänglich.171 Aus diesem Grund arbeitet das neue Office of Financial

Research des U.S. Treasury Departments an einer Verbesserung der Kenntnisse über diesen

Sektor,172 während die SEC Ansätze zur Verbesserung der Transparenz prüft.173 Bisher exis-

tieren keine konkreten Vorschläge, wie eine Transparenzpflicht ausgestaltet sein könnte, je-

doch empfiehlt Prof. Dr. Gerhard Illing vom LMU München zumindest eine „Zentralisierung

von Informationen an den Regulator (etwa über zentrale Clearing-Stellen)“174. Angesichts der

globalen Verbreitung von Verbriefungen im Vorfeld der Subprime-Krise scheint eine supra-

nationale Überwachung durchaus angebracht. Daher beschäftigt sich das FSB in Zusammen-

arbeit mit seinen Mitgliedsstaaten bereits mit der Erarbeitung konkreter Vorschläge zur Aus-

gestaltung einer zentralen Clearing-Stelle für standardisierte OTC-Derivate.175 Der Vorteil

einer solchen Anstalt wäre nicht nur die Erhöhung der Transparenz, sondern gleichzeitig die

Verringerung der Vernetzung innerhalb des Finanzsystems durch multilaterales Netting.176

Aufgrund des reduzierten Vernetzungsgrades können das systemische Risiko verringert und

die Effizienz durch die Ausnutzung von Skaleneffekten infolge des Nettings erhöht werden.177

Ein weiteres Problem in der letzten Finanzkrise ging von Geldmarktfonds aus. Diese wiesen

bis 2008 keine staatliche Garantie auf und waren aufgrund der wachsenden Unsicherheit

168 Vgl. Abbildung 5. 169 Vgl. Bundesministerium für Finanzen (2012). 170 Vgl. Group of Thirty (2009), S. 48. 171 Vgl. Illing (2012), S. 6. 172 Vgl. Office of Financial Research (2012), S. 123. 173 Vgl. Tarullo (2012), S. 11. 174 Illing (2012), S. 6. 175 Vgl. Financial Stability Board (2012b), S. 1. 176 Vgl. Financial Stability Board (2012c), S. 24. 177 Vgl. Bliss/Kaufman (2006), S. 62.



35

durch Bankruns gefährdet. Das U.S. Treasury Department rief am 29. September 2008 das

Temporary Guarantee Program for Money Market Funds ins Leben, um größere Mittelab-

flüsse zu verhindern.178 Am 18. September 2009 wurde das Programm wieder beendet, sodass

momentan keine Garantien für Geldmarktfonds existieren.179 Da hieraus erneut systemische

Risiken entstehen können, plädiert die Group of Thirty für eine Schaffung von Special

Purpose Banks. Diese sollen streng reguliert und überwacht werden, wodurch sie Zugang zu

Zentralbankliquidität und staatliche Garantien erhalten. Geldmarktfonds sollen nun die Wahl

haben, ob sie sich den Regularien unterwerfen und ihr Geschäft als solches Institut fortführen

oder ob sie ohne staatliche Garantien als Geldmarktfonds weiter existieren wollen.180 Gor-

ton/Metrick greifen diesen Gedanken auf und erweitern ihn um sogenannte Narrow Funding

Banks (NFBs). Diese wären reguläre Banken mit Kapitalanforderungen, regelmäßigen Über-

prüfungen und Zugang zu Zentralbankliquidität. Um mehr Transparenz und Kontrolle im

Verbriefungsmarkt zu etablieren, dürften alle ABS ausschließlich an NFBs verkauft werden,

wobei der Ankauf anderer hochwertiger Wertpapiere ebenfalls gestattet wäre. Diese Institute

würden als Intermediäre zwischen Investoren und Zweckgesellschaften fungieren, dürften

allerdings keine Einlagen entgegennehmen, Kredite vergeben, Eigenhandel betreiben oder mit

Derivaten handeln. Diese Beschränkungen würden in einem geringen Risikoprofil des Insti-

tuts resultieren und so helfen, systemische Risiken abzubauen. Finanzieren könnten sich

NFBs beispielsweise durch das Betreiben von Repo-Geschäften.181 Auch Illing greift den

Vorschlag des Narrow Bankings als radikale Lösung auf, weist aber darauf hin, dass dieses

Prinzip in seiner Reinform mit enormen Effizienzverlusten einherginge.182, 183

Im traditionellen Bankensektor kam es in der Vergangenheit häufig zu Bankruns, wenn das

Vertrauen in die Sicherheit der geleisteten Einlagen unter den Sparern sank. Mit der Einfüh-

rung der Einlagensicherung wurde dieses Problem zumindest für Kleinanleger gelöst, blieb

jedoch für institutionelle Investoren bestehen, da deren Mittel den Höchstbetrag der Einlagen-

sicherung üblicherweise übersteigen. Das Schattenbankensystem bietet dieser Gruppe mit

Hilfe von Rückkaufvereinbarungen einen Ausweg aus diesem Dilemma. Diese laufen nach

folgendem Schema ab. Ein Investor leistet eine Einlage bei einem Finanzinstitut und erhält als

Gegenleistung eine Sicherheit in Form eines Wertpapiers. Das Institut verpflichtet sich, diese 178 Vgl. U.S. Treasury Department (2008). 179 Vgl. U.S. Treasury Department (2009b). 180 Vgl. Group of Thirty (2009), S. 29. 181 Vgl. Gorton et al. (2010), S. 285 f. 182 Vgl. Illing (2012), S. 17. 183 Vgl. Cao/Illing (2010), S. 43.



36

in Zukunft zu einem höheren Preis zurückzukaufen. Den Gewinn aus diesem Geschäft stellt

die Repo-Rate dar, welche sich aus der Preisdifferenz zwischen An- und Rückkauf in Relation

zum Ankaufpreis berechnet. Als Haircut wird die Differenz zwischen dem Wert der Sicher-

heit und der geleisteten Einlage bezeichnet.184 Dieser ist üblicherweise positiv, sodass eine

Überbesicherung vorliegt.185 Sollte das Einlageninstitut ausfallen, so behält der Investor die

Sicherheit. Gorton/Metrick argumentieren, dass ein Kernproblem in der Finanzkrise der Run

auf Repos war. Aufgrund des Wertverfalls zahlreicher Assets im Zuge der Panik, mehrten

sich Zweifel an der Standfestigkeit einiger Institute. Daher forderten Investoren größere

Haircuts, um im Fall eines Bankrotts des Instituts eine möglichst große Sicherheit auf die

Rückgewinnung der Einlage durch den Verkauf des Assets zu haben. Wachsende Haircuts

stellten somit einen Mittelabfluss im Einlageninstitut dar, wodurch dieses gezwungen war,

andere Wertpapiere zu verkaufen und den Preisverfall und damit auch die Krise so auf weitere

Assetklassen zu erweitern.186

Um diesen Mittelabflüssen in Zeiten großer Unsicherheit zu begegnen, also sichere einlagen-

ähnliche Instrumente für Repo-Einleger zu schaffen, empfehlen Gorton/Metrick, Repo-

Geschäfte allen Banken, zu denen NFBs, NSBs187 und Geschäftsbanken gehören, zu gestat-

ten. Als Sicherheit dürfen U.S. Treasury Papiere, Verbindlichkeiten von NFBs und andere

sichere Assetklassen dienen. Da Rückkaufvereinbarungen allerdings auch anderen Zwecken

wie dem Hedging dienen können,188 sollen auch Nichtbanken das Recht auf die Nutzung die-

ser Geschäfte erhalten. Vorher ist jedoch eine Lizenz zu erwerben und folgende Bedingungen

sind zu erfüllen. Im Gegensatz zu Banken dürfen Nichtbanken alle Wertpapiere als Sicherheit

anbieten, jedoch werden Mindestanforderungen an Haircuts gestellt und Positionsgrößen wer-

den in Abhängigkeit der Größe der Anstalt limitiert. Diese Bedingungen können nicht in je-

dem Fall vor Bankruns schützen, würden aber den Hebel und die Wiederverwendung von

Sicherheiten gegenüber Dritten (Rehypothecation) verringern.189 Hierfür plädiert auch Daniel

K. Tarullo, Mitglied des Vorstands des Federal Reserve Systems, und legt dabei Wert auf eine

weltweit einheitliche Gestaltung von Mindestanforderungen an Haircuts und Margins auf vie-

184 Vgl. Gorton et al. (2010), S. 263 f. 185 Vgl. ICMA (2012), S. 4. 186 Vgl. Gorton et al. (2010), S. 279. 187 Gorton/Metrick nutzen statt der von der G30 genutzten Bezeichnung Special Purpose Bank den Term Narrow Savings Bank (NSB). 188 Vgl. Gorton et al. (2010), S. 278. 189 Vgl. Gorton et al. (2010), S. 287 f.



37

len Märkten.190 Ebenso sieht Illing eine Möglichkeit, um Kapitalanforderungen im Schatten-

bankensystem durchzusetzen, darin, „beim Kauf verbriefter Wertpapiere eine Verpflichtung

zur Mindestzahlung mit Hilfe von Eigenmitteln (Margins) einzuführen in Höhe der Eigenka-

pitalanforderungen des Bankensektors“191. Gerade im hoch gehebelten Schattenbankensys-

tem192 könnten Regularien dieser Art eine deutliche Reduzierung des Risikos mit sich brin-

gen.

Professor Andrei Shleifer von der Harvard University kritisiert die Annahme von Gor-

ton/Metrick, dass vor allem der Mittelabfluss im Repo-Geschäft für die Finanzkrise verant-

wortlich gewesen sei, und führt an, dass ebenso andere kurzfristige Finanzierungsarten wie

Commercial Papers in hohem Maße genutzt wurden. In welchem der beiden Bereiche die

Auswirkungen des Platzens der Immobilienblase die größten Folgen nach sich zogen, sei

nicht feststellbar, sodass die Umgestaltung der Regulierung von Repo-Geschäften möglicher-

weise keine Reduzierung systemischer Risiken mit sich brächte.193 Tarullo teilt diese Ansicht

insofern, dass Gorton/Metrick zwar den ABS-Markt effektiv reformieren würden, jedoch kei-

ne Gesamtlösung für das Schattenbankensystem bieten. Weiterhin verweist Tarullo auf die

hohe Korrelation der Assets innerhalb des Portfolios der NFBs. Eine Folge könnten Finanzie-

rungsschwierigkeiten in Zeiten schlechter Kreditbedingungen sein.194

Folglich birgt der Ansatz von Gorton/Metrick vermutlich das Potential, einen Teil des Schat-

tenbankensystems zu reformieren und dabei Risiken zu reduzieren, jedoch ist unklar, ob dies

ausreicht, um den Sektor maßgeblich zu stabilisieren. Einigkeit scheint allerdings über die

Forderung nach Mindestanforderungen an Haircuts und Margins zu bestehen. Dies signalisiert

auch das FSB durch die Aufnahme dieses Vorschlags in den Katalog der Empfehlungen zur

Verbesserung der Regulierung im Repo- und Wertpapierverleihgeschäft.195 Durch die Einfüh-

rung solcher Mindestanforderungen wären Wohlfahrtsverluste zu erwarten, da der Umfang

von Repo-Geschäften und Verbriefungen bei höheren Haircuts und Marginanforderungen

sinken würde. Somit könnte das Shadow Banking weniger Kapital zur Finanzierung bereit-

stellen. Dies wird bei Betrachtung von Abbildung 1 deutlich, da bei jedem Intermediations-

schritt mehr Kapital verloren geht.

190 Vgl. Tarullo (2012), S. 12 f. 191 Illing (2012), S. 20. 192 Vgl. Pozsar (2008), S. 17. 193 Vgl. Gorton et al. (2010), S. 300 f. 194 Vgl. Gorton et al. (2010), S. 306 f. 195 Vgl. Financial Stability Board (2012c), S. 12.



38

Da Rückkaufvereinbarungen auch von Fondsmanagern in erheblichem Umfang genutzt und

die Einlagen ihrer Kunden somit gehebelt werden, sieht das Financial Stability Board die

Notwendigkeit einer Informationspflicht für Manager über die Nutzung von Repos und die

damit einhergehenden Risiken aus Hebeleffekten.196 Außerdem wird empfohlen, die

Rehypothecation von Kundenwertpapieren im Wertpapierverleihgeschäft stärker zu regulie-

ren. So sollen Kunden ausreichend über diese Geschäfte informiert werden, um die Risiken

besser einschätzen zu können. Weiterhin sollte es ausschließlich Instituten, die Liquiditätsri-

siken angemessen steuern, erlaubt sein, Rehypothecation zu betreiben.197 Dieser Ansatz wür-

de überwiegend dem Anlegerschutz im Sinne der Risikoaufklärung dienen.

Überraschend ist, dass abgesehen von der AIFMD hauptsächlich für Repo-Geschäfte konkrete

Forderungen existieren. Angesichts der Vielfältigkeit der Dienstleistungen im Shadow Ban-

king wäre eine Analyse von Verbesserungsmöglichkeiten in den übrigen Geschäftsbereichen

daher wünschenswert.

Solch eine umfassendere Lösung regt das Financial Stability Board an und kritisiert die gerin-

gen Kapitalanforderungen im Schattenbankensektor bei vergleichsweise hohen Risiken.198

Daher fordert auch Illing strengere Eigenkapital- und Liquiditätsvorschriften für den Schat-

tenbankensektor, um so den bisher hohen Hebel zu verringern.199 Ebenso wie bei traditionel-

len Banken würden Eigenkapitalvorschriften zu Wohlfahrtsverlusten führen, gleichzeitig aber

das Insolvenzrisiko verringern. 200 Positiv hervorzuheben ist die mit diesem Vorschlag einher-

gehende Reduzierung der Regulierungsarbitrage.

4.2 LIMITIERUNG DER VERBINDUNG ZWISCHEN BANKEN UND SCHAT-

TENBANKEN

In Kapitel 2.6 wurde erläutert, dass erhebliche systemische Risiken aus der Vernetzung zwi-

schen traditionellem und Schattenbankensystem entstehen können. Eine logische Schlussfol-

196 Vgl. Financial Stability Board (2012c), S. 10. 197 Vgl. Financial Stability Board (2012c), S. 23. 198 Vgl. Financial Stability Board (2011), S. 18 f. 199 Vgl. Illing (2012), S. 17. 200 Vgl. Van den Heuvel (2008), S. 316.



39

gerung ist daher, die Verbindung zwischen beiden Systemen zu trennen oder zumindest zu

beschränken.201

Nach Auffassung von Prof. Dr. Sebastian Dullien von der Hochschule für Technik und Wirt-

schaft in Berlin ist eine der Hauptursachen für die Finanzkrise die Intransparenz der Ge-

schäftsbeziehungen zwischen Banken und Schattenbanken.202 Das ist auch ein Grund dafür,

dass das Financial Stability Board im Shadow Banking Report 2011 genaue Empfehlungen

abgibt, wie Risiken erfasst und kontrolliert werden können. Zunächst erfolgt die Ermittlung

des Vernetzungsgrades durch die Prüfung, welche Banken Verbindlichkeiten gegenüber

Schattenbanken haben und vice versa. Dabei wird die Größe der jeweiligen Institute ebenfalls

dokumentiert, da von diesen im Fall eines Bankrotts höhere systemische Risiken ausgehen.203

Somit lässt sich sowohl aggregiert als auch institutsweise bestimmen, in welchem Umfang

Abhängigkeiten zwischen traditionellen und Schattenbanken vorliegen. Es wird empfohlen,

Ausmaß und Art der Geschäftsbeziehungen zwischen beiden Systemen und der damit einher-

gehenden Risiken zu limitieren. In Kapitel 2.6 wurde aufgezeigt, dass besonders Schattenban-

ken stark von der Finanzierung durch Banken abhängig sind, sodass solche Beschränkungen

nicht nur die Dimension, sondern ebenfalls den Hebel dieser Institute verringern können.204

Folglich würde dies zu einer Drosselung der von Schattenbanken erbrachten Dienstleistungen

führen und somit die Wohlfahrtssteigerung aufgrund der Schaffung alternativer Finanzie-

rungsquellen senken. Vergleichbare Regelungen existieren bereits in der EU, denn Richtlinie

2006/48/EG des Europäischen Parlaments und des Rates schreibt in Artikel 111 (1) vor, dass

ein Kreditinstitut gegenüber einem Kunden oder einer Gruppe verbundener Kunden keine

Forderung eingehen darf, deren Wert 25 % seiner Eigenmittel übersteigt.205 International

stammt die letzte Anpassung solch einer Regel von 1991, sodass eine neuerliche Modifikation

zu empfehlen wäre. Daher plädiert das Financial Stability Board für eine Erweiterung von

Richtlinie 2006/48/EG speziell auf die Kreditvergabe gegenüber Schattenbanken und zwar

auf internationaler Ebene, um Regulierungsarbitrage vorzubeugen.206

Auch die Liikanen Group, eine Expertengruppe zur Regulierung des europäischen Banken-

sektors unter dem Vorsitz des finnischen Zentralbankpräsidenten Erkki Liikanen, schlägt vor,

201 Vgl. Garcia (2012), S. 6. 202 Vgl. Dullien (2013), S. 3. 203 Vgl. Financial Stability Board (2011), S. 13 f. 204 Vgl. Financial Stability Board (2011), S. 17. 205 Vgl. Europäisches Parlament und Europäischer Rat (2006), S. 76. 206 Vgl. Financial Stability Board (2011), S. 18.



40

die Verbindung zwischen traditionellen und Schattenbanken zu verringern.207 Dies wird auch

vom Internationalen Währungsfonds als mögliche Lösung angesehen, um das Risiko von An-

steckungsgefahren zu verringern. Jedoch weist der IWF darauf hin, dass eine vollkommene

Trennung von Schattenbanken und traditionellen Banken unmöglich erscheint und wenn dann

lediglich mit hohen Kosten verbunden wäre.208

Nichtsdestotrotz sollte es in bestimmten Bereichen zu einer verstärkten Trennung von Schat-

tenbanken und traditionellen Banken kommen. Ein unkonventioneller Weg wird hierbei durch

Gorton et al. vorgeschlagen. Sie ziehen die Möglichkeit einer verstärkten Abgrenzung zum

Schattenbankensystem durch das Emittieren von mehr Anleihen durch die Staaten in Be-

tracht.209 Ausgangspunkt ihrer Argumentation ist die Tatsache, dass es eine stetige Nachfrage

nach sicheren Anlagen gibt.210 Dabei erscheinen Staatsanleihen, trotz der aktuellen Staats-

schuldenkrise, weiterhin als sicher, da diese u.a. auch als Sicherheit für andere Transaktionen

akzeptiert werden und nur eine geringe Preiselastizität gegenüber marktverändernden Infor-

mationen aufweisen. Aufgrund der hohen Nachfrage211 nach diesen Instrumenten und das

durch die Staaten verfügbare geringere Angebot kam es dazu, dass der Nachfrageüberschuss

durch Schattenbankinstrumente befriedigt wurde.212 Zu den als sichere Anlage angebotenen

Schattenbankinstrumenten zählen hauptsächlich Geldmarktfonds, Commercial Papers, Repo-

Geschäfte, kurzfristige Interbankendarlehen, besicherte Forderungen und kurz läufige Unter-

nehmensanleihen hoher Bonität.213 Mit einer Erhöhung des Angebotes sicherer Anlagen durch

die Emission von mehr Staatspapieren käme es zwar möglicherweise zu einer Reduzierung

der von Schattenbanken angebotenen Instrumente, aber gleichzeitig würde sich ebenso das

Zinsrisiko vom Schattenbankensektor auf die jeweiligen Staaten umlagern.214 Um das Volu-

men des Schattenbankensektors somit zu reduzieren, müsste der jeweilige Staat sich stärker

verschulden und mehr Risiken übernehmen. Im Zuge der aktuellen Verschuldungsproblema-

tik der westlichen Staaten scheint eine Erhöhung der Staatsschulden zur Reduzierung der von

Schattenbanken ausgehenden systemischen Risiken jedoch als fragwürdig und nicht empfeh-

lenswert.

207 Vgl. Liikanen Group (2012), S. 102. 208 Vgl. Claessens et al. (2012), S. 23. 209 Vgl. Gorton et al. (2012), S. 11. 210 Vgl. Claessens et al. (2012), S. 25. 211 Die Nachfrage nach sicheren Anlagen betrug in den letzten Jahrzenten konstant ca. 30-35 % des gesamten Wertpapiervolumens. Vgl. Gorton et al. (2012), S. 6. 212 Vgl. Claessens et al. (2012), S. 25. 213 Vgl. Gorton et al. (2012), S. 4. 214 Vgl. Claessens et al. (2012), S. 27.



41

Trotz aller in diesem Kapitel genannten Regulierungsvorschläge muss darauf hingewiesen

werden, dass selbst bei Vorhandensein einer vollständigen Trennung von traditionellen Ban-

ken und Schattenbanken das Problem eines parallelen Bankensektors weiterhin besteht. Mit

einer vollständigen Trennung käme es zwar zu einer deutlichen Verringerung der Anste-

ckungsgefahr durch den Schattenbankensektor, aber dennoch hätte dieser Einfluss auf Kredit-

und Assetpreise, sodass weiterhin eine Beeinflussung der traditionellen Banken möglich wä-

re.215 Das Ziel der Regulatoren sollte somit nicht lediglich die Trennung der beiden Banken-

systeme, sondern vielmehr die generelle Reduzierung des vom Schattenbankensektor ausge-

henden systemischen Risikos sein.

4.3 AUSWEITUNG ODER RÜCKNAHME BISHERIGER REGULARIEN

Eine dritte Möglichkeit zur Ausgestaltung der Schattenbankregulierung stellt die Ausweitung

bzw. Rücknahme bisheriger Regulierungsversuche dar. Im Fokus der verschiedenen Regulie-

rungsbehörden steht dabei die Diskussion über die Verringerung des Risikos von Geldmarkt-

fonds. Wie in Kapitel 2.4.1 bereits beschrieben, besteht für MMFs in den USA216 die Mög-

lichkeit, den Preis ihrer Anteile mithilfe eines fixen Kapitalwertes auszuweisen.217 Dies ist

möglich, da Geldmarktfonds seit 1983 durch den Investment Company Act von 1940

mitreguliert werden.218 In der Europäischen Union können Geldmarktfonds ebenfalls mithilfe

eines fixen Kapitalwertes den Preis ihrer Anteile ausweisen, jedoch besteht auch die Mög-

lichkeit, den Kapitalwert mit einer variabelähnlichen Methode auszuweisen.219 Schwankt der

Marktwert eines MMF und die im Fonds enthaltenen Aktiva werden weiterhin zu fortgeführ-

ten Anschaffungskosten bewertet, um den Kapitalwert fix zu halten, besteht für Anleger ein

hohes Interesse daran, sich die Anteile zum aktuellen Wert auszahlen zu lassen, bevor es zu

einer tatsächlichen Anpassung des Kapitalwertes und somit des Wertes der eigenen Anteile

kommt.220 Regulatoren sehen hierbei ein erhöhtes Risiko für Bankruns und somit ein hohes

von Geldmarktfonds ausgehendes systemisches Risiko.221 Aus diesem Grund zieht die SEC

215 Vgl. Turner (2012), S. 31. 216 Dieselbe Methodik wird ebenfalls in anderen Ländern praktiziert. Dazu zählen u.a. Kanada, China, Luxem-burg, Irland und Japan. Vgl. International Organization of Security Commissions, S. 1. 217 Vgl. Rule 2a - 7, Investment Company Act. 218 Vgl. Fisch/Roiter (2011), S. 10. 219 Vgl. Gordon/Gandia (2013), S. 9. 220 Vgl. Europäische Kommission (2012), S. 13. 221 Vgl. Tarullo (2012), S. 11, Europäische Kommission (2012), S. 13, Claessens et al. (2012), S. 24, European Systemic Risk Board (2012), S. 3, International Organization of Security Commissions, S. 6.



42

mehrere Reformen von Geldmarktfonds, inklusive einer Preisausweisung anhand eines vari-

ablen Kapitalwertes, in Betracht.222 Ähnliche Reformen werden ebenso von der Europäischen

Kommission, dem ESRB und dem IWF geprüft und erarbeitet.223 Die IOSCO warnt jedoch

davor, dass eine Umstellung auf einen variablen Kapitalwert in den USA selbst ein systemi-

sches Risiko darstellen kann. So könnten Investoren ihre Einlagen bereits vor der Umstellung

aus dem Geldmarktfonds zurückverlangen, um mögliche Verluste durch die variable Auswei-

sung der Anteilspreise zu umgehen bzw. ihr Vermögen in andere ähnliche, aber dafür weniger

regulierte Finanzprodukte anlegen.224 Außerdem zeigen beide Methoden der Ausweisung von

Anteilspreisen Anzeichen dafür, dass sie ähnlich anfällig für Bankruns sind, da unabhängig

von der Methode MMFs stets den allgemeinen Risiken der Fristen- sowie der Liquiditäts-

transformation unterliegen.225 Zu einem ähnlichen Ergebnis kommen auch die Untersuchun-

gen von Gordon/Gandia, die die Performance von europäischen Geldmarktfonds mit variab-

lem Kapitalwert während der Lehman-Krise untersuchten. Sie fanden heraus, dass sich der

Umfang bzw. das Risiko eines Bankruns nicht signifikant von Geldmarktfonds mit festem

Kapitalwert unterscheidet und somit davon ausgegangen werden kann, dass das Risiko eines

Bankruns auf MMFs nicht von dessen Methode zur Ausweisung der Anteilspreise abhängt.226

Somit scheinen die Überlegungen der SEC, des ESRB sowie des IWF zur Reduzierung des

systemischen Risikos von Geldmarktfonds am Ziel vorbeizuführen und weitere Untersuchun-

gen erscheinen deshalb sinnvoll. Hinzu kommt, dass institutionelle Investoren wie Versiche-

rungen, Städte oder Schulen bevorzugt in Geldmarktfonds investieren, da diese einen fixen

Kapitalwert aufweisen. Eine Befragung von 2009 ergab, dass über die Hälfte der institutionel-

len Investoren ihr Investment in MMFs reduzieren würde, wenn diese keinen fixen Kapital-

wert mehr nutzen würden.227 Es wäre bei einer Regulierungsänderung bezüglich der Festle-

gung des Kapitalwertes somit von einem hohen Mittelabzug auszugehen. Aus diesem Grund

kann dieser Vorschlag sogar die Verstärkung des systemischen Risikos zur Folge haben, was

die Wahrscheinlichkeit für Wohlfahrtsverluste durch Finanzkrisen erhöht.

Alle Regulierungsversuche müssen außerdem danach ausgerichtet werden, dass sie die

schnelle Entwicklung des Finanzmarktes sowie den Drang der Branche, Regulierungen durch

222 Vgl. Tarullo (2012), S. 11. 223 Vgl. Europäische Kommission (2012), S. 3, European Systemic Risk Board (2012), S. 3, Claessens et al. (2012), S. 24. 224 Vgl. International Organization of Security Commissions (2012), S. 14. 225 Vgl. International Organization of Security Commissions (2012), S. 11. 226 Vgl. Gordon/Gandia (2013), S. 9. 227 Vgl. Fisch/Roiter (2011), S. 12.



43

neue und kompliziertere Produkte zu umgehen, berücksichtigen. Ohne diese Prämisse kann

davon ausgegangen werden, dass es mit Verabschiedung neuer Regularien zu einer erneuten

Regulierungsarbitrage, also ein Abwandern in weniger regulierte Bereiche, kommen würde.228

Aus diesem Grund unterstützt der ehemalige Vizepräsident der Deutschen Bundesbank, Prof.

Dr. Franz-Christoph Zeitler, die Regelung, dass Banken innerhalb der Europäischen Union

nur dann Verbriefungspositionen übernehmen dürfen, wenn der Originator der Verbriefung

einen materiellen Nettoanteil von mindestens 5 % selbst behält.229 Somit wird unabhängig

von der Komplexität des Produktes für den Originator der Verbriefung der Anreiz gesetzt, die

Qualität der verbrieften Kreditforderungen über die komplette Laufzeit zu überprüfen und zu

überwachen.230 Zusätzlich wird mit der Verpflichtung zum Selbstbehalt versucht, eine ve-

rantwortungsvollere Kreditvergabepraxis sowie eine Einschränkung des in Kapitel 2.3 be-

schriebenen OTD-Modells zu schaffen.231 Ein Problem hierbei ist jedoch die Rolle Deutsch-

lands, da mit Inkrafttreten der Änderungen des KWG vom 16.02.2013 die Forderung zum

Selbstbehalt des Originators für deutsche Kreditinstitute auf 10 % angehoben wurde.232 Sollte

diese Erhöhung nicht ebenfalls in anderen Mitgliedsstaaten der europäischen Union stattfin-

den, würde dies zu Wettbewerbsnachteilen für Deutschland als Verbriefungsstandort füh-

ren.233 Ebenso verringern sich die Möglichkeiten deutscher Banken in diese Produkte zu in-

vestieren, da eine flächendeckende Anwendung dieser Regelung bei Verbriefungsinstituten

fragwürdig erscheint. Aufgrund der damit verbundenen sinkenden Anzahl an Anbietern be-

steht auch die Gefahr einer Erhöhung von Klumpenrisiken für Banken. Aus diesem Grund

wurde die deutsche Bundesregierung durch die Koalitionsfraktion aufgefordert, eine Ände-

rung des Artikels 122a der europäischen Bankenrichtlinien gegenüber der Europäischen

Kommission durchzusetzen.234 Im Zuge möglicher Nachteile für den Wirtschaftsstandort

Deutschland ist eine schnelle Einigung zu bevorzugen. Mögliche weitere Steigerungen der

Selbstbehaltsquote des Originators auf bis zu 20 %, wie es durch die Opposition in Deutsch-

land gefordert wird, erscheinen im Hinblick auf das unbekannte weitere Vorgehen der ande-

ren EU-Mitgliedsstaaten bisher als noch nicht diskussionswürdig.235 Die weltweit einheitliche

Festsetzung des Selbstbehalts auf 10 % würde somit Regulierungsarbitrage verringern und

228 Vgl. Financial Stability Board (2011), S. 4. 229 Vgl. RL 2006/48/EG Art. 122a Abs. 1. 230 Vgl. Zeitler (2011), S. 10. 231 Vgl. Kronat/Thelen-Pischke (2010), S. 1026. 232 Vgl. KWG § 18a Abs. 1. 233 Vgl. Kronat/Thelen-Pischke (2010), S. 1026. 234 Vgl. Deutscher Bundestag (2010), S. 53. 235 Vgl. Deutscher Bundestag (2010), S. 52.



44

Ausfallrisiken durch eine höhere Kreditqualität reduzieren, könnte allerdings zum Aufbau von

Klumpenrisiken führen. Weiterhin könnte die Erhöhung auch Wohlfahrtsverluste zur Folge

haben, da sie die Schatten-Kreditintermediation beeinträchtigt.

Zur Harmonisierung der Regulierung von traditionellen Banken und Schattenbanken prüft die

Europäische Kommission eine Ausweitung des Geltungsbereiches einzelner CRD IV-

Bestimmungen.236 Bisher zählen diese Regelungen ausschließlich für Kreditinstitute und Fi-

nanzinstitute237.238 Das europäische Bankenrecht definiert ein Kreditinstitut dabei als „ein

Unternehmen, dessen Tätigkeit darin besteht, Einlagen oder andere rückzahlbare Gelder des

Publikums entgegenzunehmen und Kredite für eigene Rechnung zu gewähren“239.240 Dabei ist

für diese Definition relevant, dass das jeweilige Institut sowohl Einlagen oder andere rück-

zahlbare Gelder entgegennimmt als auch gleichzeitig Kredite vergibt. Übt ein Unternehmen

lediglich das Einlagen- oder das Kreditgeschäft aus, wird es nicht als Kreditinstitut definiert

und dementsprechend auch nicht von den CRD IV-Bestimmungen tangiert.241 Aus diesem

Grund prüft die Europäische Kommission die potenziellen Vorteile einer Erweiterung des

Geltungsbereiches auf Unternehmen, die lediglich Kredite vergeben und diese nicht zwangs-

läufig durch Einlagen refinanzieren.242 Zu diesem Zweck scheint eine Anpassung des europäi-

schen Bankenrechtes an das deutsche KWG möglich. Hierbei werden nach KWG § 1 Nr. 1

und Nr. 2 Unternehmen bereits als Kreditinstitute definiert, die entweder das Einlagen- oder

das Kreditgeschäft betreiben. Um in den Wirkungskreis der CRD IV-Bestimmungen zu ge-

langen, ist es somit lediglich notwendig, eines der beiden Bankgeschäfte zu betreiben.243, 244

Eine derartige Erweiterung des Begriffes Kreditinstitut hätte zur Folge, dass die Möglichkei-

ten für Kreditgeber Regulationsarbitrage zu betreiben, eingeschränkt werden würden und auf-

grund der besseren Regulierung von Schattenbankinstituten eine bessere Kontrolle stattfinden

kann.245 Außerdem müssten davon betroffene Schattenbanken die durch die CRD IV-

236 Vgl. Europäische Kommission (2012), S. 13. 237 Ein Finanzinstitut ist ein Unternehmen, das kein Kreditinstitut ist und dessen Haupttätigkeit darin besteht, Beteiligungen zu erwerben oder eines oder mehrere der Geschäfte zu betreiben, die unter den Nummern 2 bis 12 und 15 der im Anhang I enthaltenen Liste der Richtlinie RL 2006/48/EG aufgeführt sind. 238 Vgl. Europäische Kommission (2011), S. 6. 239 RL 2006/48/EG Art. 4 Nr. 1. 240 Neben diesem Kriterium verfügt das Europäische Bankenrecht über weitere Kriterien zur Definition eines Kreditinstitutes, die für die weitere Argumentation jedoch nicht relevant sind. 241 Vgl. Schäfer (2012), KWG Art. 1, Rn. 10. 242 Vgl. Europäische Kommission (2012), S. 13. 243 Vgl. Schäfer (2012), KWG Art.1, Rn. 9. 244 Gleich dem europäischen Bankrecht bestehen im KWG ebenfalls weitere Kriterien zur Definition eines Kre-ditinstitutes, die für die weitere Argumentation jedoch ebenfalls nicht relevant sind. 245 Vgl. Europäische Kommission (2012), S. 13.



45

Bestimmungen vorgeschriebenen Regelungen zum Risiko- und Liquiditätsmanagement ein-

halten.246 Diese Maßnahme könnte somit das Vorgehen der Regulatoren, das vom Schatten-

bankensektor ausgehende systemische Risiko zu reduzieren, unterstützen. Da somit u.a. stren-

gere Kapitalanforderungen für bisher wenig regulierte Institute gelten würden, könnte dieser

Sektor weniger Finanzierungsmittel zur Verfügung stellen, was Wohlfahrtsverluste zur Folge

hätte.247

Eine ähnliche Vorgehensweise wird ebenfalls von der Europäischen Kommission durch eine

Erweiterung der OGAW-Rahmenregelung248 auf ETFs geprüft. Dabei soll es besonders zu

einer Verbesserung von Bezeichnungen, Anlegerinformationen und dem Einsatz von Sicher-

heiten kommen. 249 Bei diesen Änderungen warnt das ESRB jedoch vor möglichen Nebenef-

fekten. So besteht die Möglichkeit, dass eine Erweiterung der CRD IV-Bestimmungen oder

des OGAW-Rahmenwerkes dazu führt, dass sich betroffene Institute in weniger regulierte

Bereiche bewegen.250 Folglich sollten alle Regulierungsversuche die Möglichkeit, Regulie-

rungsarbitrage betreiben zu können, berücksichtigen bzw. sogar verhindern.

Zusätzlich zu den bisher genannten Vorschlägen könnte auch ein Mechanismus eingeführt

werden, der Unternehmen, die einen höheren Beitrag zum systemischen Risiko leisten, mit

einem Risikoaufschlag belegt.251 Somit käme es zu einer direkten Wirkung am individuellen

Wirtschaftssubjekt. Unternehmen, die ein hohes Systemrisiko aufweisen, erhielten dann einen

hohen Risikoaufschlag und Unternehmen mit geringem systemischem Risiko nur einen klei-

neren Aufschlag. Hierbei besteht allerdings das Problem eines geeigneten Maßes für die Sys-

temrelevanz. Adrian/Brunnermeier entwickelten hierfür den Conditional Value at Risk

(CoVaR), der den Value at Risk des gesamten Finanzsektors angibt, wenn das Unternehmen 𝑖

in eine finanzielle Notlage gerät. Dieser Wert im Verhältnis zum durchschnittlichen Value at

Risk des Finanzsektors ergibt den Δ𝐶𝑜𝑉𝑎𝑅, der als Grenzbeitrag des Unternehmens 𝑖 zum

gesamten systemischen Risiko angesehen werden kann.252 Zusätzlich könnte die Schätzung

zukünftiger Werte des Δ𝐶𝑜𝑉𝑎𝑅 dazu genutzt werden, den Aufbau von systemischen Risiken

246 Vgl. Europäische Kommission (2011), S. 17. 247 Vgl. Vorschlag zur Erhöhung von Kapitalvorschriften in Kapitel 4.1. 248 Die OGAW-Rahmenregelungen bezeichnen die Richtlinien zur Koordinierung der Rechts- und Verwaltungs-vorschriften betreffend bestimmte Organismen für gemeinsame Anlagen in Wertpapieren. 249 Vgl. Europäische Kommission (2012), S. 13. 250 Vgl. European Systemic Risk Board (2012), S. 7. 251 Vgl. Illing (2012), S. 10. 252 Vgl. Adrian/Brunnermeier (2011), S. 2.



46

schon frühzeitig zu erkennen und somit möglicherweise zu intervenieren.253 Das Problem

dieser Berechnung ist jedoch, dass sie auf Vergangenheitswerten basiert und somit nicht ro-

bust gegenüber Verhaltensänderungen reagiert, die durch mögliche Regulierungsmaßnahmen

ausgelöst werden können.254 Im Zuge dessen wäre eine Erweiterung des Δ𝐶𝑜𝑉𝑎𝑅 um zukünf-

tige Daten wie z.B. mithilfe von Stresstests möglich.255 Eine ähnliche Methodik zur Verbesse-

rung des originären Value at Risk wurde bereits 2009 durch den Baseler Ausschuss für Ban-

kenaufsicht vorgeschlagen und wurde durch die CRD III-Bestimmungen für europäische

Banken umgesetzt.256 Somit könnten die Auswirkungen von Regulierungsmaßnahmen, wie

z.B. Liquiditäts- oder Risikomanagementanforderungen, bei der Berechnung des Δ𝐶𝑜𝑉𝑎𝑅

berücksichtigt und somit die Aussagekraft der Δ𝐶𝑜𝑉𝑎𝑅-Schätzung verbessert werden. Den-

noch besteht die Gefahr, dass die Lenkungswirkung dieser Maßnahme aufgrund des hohen

Informationsbedarfs zu unerwünschten Ergebnissen führt.257

253 Vgl. Adrian/Brunnermeier (2011), S. 4. 254 Vgl. Illing (2012), S. 11. 255 Vgl. Beder (1995), S. 23. 256 Vgl. European Banking Authority (2011), S. 6. 257 Vgl. Illing (2012), S. 11.


Fazit und Ausblick

47

5 FAZIT UND AUSBLICK

Diese Arbeit hat gezeigt, dass die genaue Definition des Begriffs Schattenbanken keine leich-

te Aufgabe ist und durchaus verschiedene Ansichten existieren. Die gebräuchlichste Form ist

die durch das Financial Stability Board getroffene Charakterisierung des Schattenbankensys-

tems als Einrichtungen und Aktivitäten, die Kreditintermediation außerhalb des regulierten

Bankensystems umfassen. Die Analyse des Ausmaßes des Shadow Bankings verdeutlichte,

dass Schattenbanken entgegen der medialen Berichterstattung im weltweiten Durchschnitt

relativ zum gesamten Finanzsektor kaum an Bedeutung gewannen, obwohl der Sektor ein

absolutes Wachstum verzeichnen konnte. Für dieses Anwachsen existieren vielfältige Ursa-

chen. Als einer der Hauptgründe wird Regulierungsarbitrage, also die Flucht von Intermediä-

ren in weniger regulierte Bereiche aufgrund stetig zunehmender regulatorischer Kosten ange-

führt. Weiterhin erfreuen sich Geldmarktfonds seit vielen Jahren wachsender Beliebtheit und

nicht zuletzt wurden Schattenbankinstitute wie Fannie Mae und Freddie Mac durch die US-

amerikanische Regierung gefördert, um einen nationalen liquiden Hypothekenmarkt zu schaf-

fen. Zudem weisen Schattenbanken trotz des unliebsamen Namens einige positive Aspekte

auf. Allen voran ist dabei die Schaffung alternativer Finanzierungsquellen für die Realwirt-

schaft zu nennen. Des Weiteren können durch die hohe Spezialisierung vieler Institute des

Schattenbankensystems Kostenvorteile erzielt werden, die es ermöglichen günstigere Kredit-

konditionen anzubieten. Shadow Banking hat demzufolge eine effizienz- und wohlfahrtsstei-

gernde Wirkung auf die Wirtschaft einer Nation.

Allerdings beherbergt dieser Sektor durch die mangelhafte Regulierung auch einige Risiken

für das traditionelle Bankgeschäft. Eine Ursache hierfür liegt in ungenügenden Liquiditäts-

und Eigenkapitalvorschriften und der resultierenden Hebelwirkung. Somit ist die Insolvenzge-

fahr in diesem Sektor gerade wegen sehr komplexer und schwer einschätzbarer Geschäfte

höher als bei traditionellen Banken. Weiterhin ist das Schattenbankensystem aufgrund fehlen-

der staatlicher Garantien anfälliger für Bankruns, was besonders in Krisenzeiten schnell zur

Zahlungsunfähigkeit führen kann. Zudem zeigte sich, dass Banken und Schattenbanken einen

hohen Vernetzungsgrad aufweisen, wodurch Insolvenzen im Schattenbankensystem gefährli-

che Auswirkungen auf traditionelle Banken haben können. Auf diese Weise entstehen syste-

mische Risiken, die zu unkontrollierbaren Entwicklungen führen können, wie die jüngere Ge-

schichte bewiesen hat.


Fazit und Ausblick

48

Da die USA und die Eurozone die größten Anteile an der Summe der Aktiva von Schatten-

banken besitzen, wurden Regulierungsmaßnahmen beider Regionen analysiert, verglichen

und ihre Wirkung auf das Shadow Banking untersucht. Dabei war festzustellen, dass die

durch Schattenbanken drohende Gefahr erkannt wurde und nach der Finanzkrise von 2007 zu

deren Eindämmung zahlreiche Regulierungsvorschläge unterbreitet und neue Gesetze erlassen

wurden. Dennoch ist zu konstatieren, dass einige Bereiche dieses Sektors strengerer Regula-

rien bedürfen. Dabei ist insbesondere die unzureichende Regulierung von Geldmarktfonds,

Verbriefungen und Repo-Geschäften zu nennen. Es ist daher Aufgabe der Politik, neue Vor-

schriften zu erarbeiten, die die von Schattenbanken ausgehenden Gefahren wirksam begren-

zen können, gleichzeitig aber die Effizienz jener Institute möglichst wenig einschränken. Mit

dieser Herausforderung beschäftigen sich Ökonomen und Regulatoren besonders in den letz-

ten drei Jahren intensiv.

Zunächst ist jedoch festzuhalten, dass im Wesentlichen drei Stromrichtungen für Regulie-

rungsansätze existieren. Die offensichtlichste Variante ist die direkte Regulierung bisher

unregulierter Anstalten. Ein erster Schritt wurde mit dem Erlass der Alternative Investment

Fund Managers Directive zur verbesserten Reglementierung verschiedener Fondsarten getan.

Vielversprechend scheinen außerdem Vorschläge des Financial Stability Boards zur Anpas-

sung von Liquiditäts- und Eigenkapitalvorschriften in Anlehnung an die entsprechenden Re-

gulierungen des traditionellen Bankensystems und ebenso die Forderung nach größeren

Margins und Haircuts im Repo-Geschäft. Beide Vorschläge sollten helfen den bisher hohen

Hebel im Shadow Banking zu verringern, um so Insolvenzrisiken abzubauen. Da auch die

mangelnde Transparenz dieses Sektors häufig kritisiert wird, bestehen Bestrebungen der

Schaffung einer supranationalen Clearing-Stelle zur Abwicklung außerbörslich gehandelter

Derivate. Solche eine Anstalt könnte nicht nur die Transparenz erhöhen sondern gleichzeitig

die Vernetzung durch multilaterales Netting abbauen.

Eine weitere Möglichkeit, um das systemische Risiko zu reduzieren, stellt die Limitierung der

Verbindung zwischen den beiden Bankensystemen dar. So könnte die Kreditvergabe an ein-

zelne oder miteinander verbundene Schattenbanken der Höhe nach beschränkt werden. So-

wohl das Financial Stability Board sowie der Internationale Währungsfonds als auch die

Liikanen Group sprechen sich für eine stärkere Trennung von traditionellen und Schattenban-

ken aus, jedoch gibt Adair Turner zu bedenken, dass selbst eine strikte Separierung keine Un-

abhängigkeit zur Folge hätte. Diese Sichtweise wird mit dem Einfluss der Schattenbanken auf

Assetpreise und deren Wirkung auf reguläre Banken begründet.


Fazit und Ausblick

49

Schlussendlich könnten bisherige Vorschriften ausgedehnt oder zurück genommen werden.

Es hat sich gezeigt, dass Bestrebungen, Geldmarktfonds eine variable Ausweisung des An-

teilswerts vorzuschreiben, vermutlich keine Risikoreduzierung mit sich bringen würden, son-

dern vielmehr dazu beitragen, die Gefahr von Mittelabflüssen zu erhöhen. Einen weiteren

Diskussionspunkt bildet die Höhe des Selbstbehalts des Originators bei Verbriefungstransak-

tionen. Während in Deutschland im Februar 2013 ein Selbstbehalt von 10 % eingeführt wur-

de, müssen Originatoren in den übrigen EU-Ländern weiterhin einen Nettoanteil von 5 %

leisten. Aufgrund der für Deutschland resultierenden Wettbewerbsnachteile ist dringend eine

Homogenisierung auf europäischer bzw. globaler Ebene notwendig. Des Weiteren wird eine

Anpassung des europäischen Bankenrechts an das deutsche KWG geprüft, wodurch Unter-

nehmen, die Kredite vergeben oder Einlagen entgegen nehmen, bereits als Kreditinstitut gel-

ten und somit strengeren Auflagen unterliegen würden. Eine innovative Möglichkeit wäre die

Messung des Beitrages zum systemischen Risiko durch den Conditional Value at Risk, wobei

risikoreichere Unternehmen einen noch zu definierenden Risikoaufschlag zu leisten hätten.

Hierdurch könnten systemische Risiken direkt bei ihrer Entstehung verringert werden.

Von großer Bedeutung ist die genaue Abschätzung der Wirkung zukünftiger Maßnahmen

einerseits auf die Effizienz der Volkswirtschaft und andererseits auf das systemische Risiko.

Beim augenblicklichen Forschungsstand scheint eine Kombination aus der Limitierung der

Vernetzung zwischen Banken und Schattenbanken und der direkten Regulierung von Schat-

tenbankinstituten bzw. -aktivitäten am vielversprechendsten zu sein. Insbesondere sind dabei

die Einführung von Kapital- und Liquiditätsvorschriften, Mindestanforderungen an Haircuts

und Margins sowie die Schaffung einer zentralen Clearing-Stelle zu nennen.

Die bedeutendste Erkenntnis dieser Arbeit ist die Notwendigkeit der Durchsetzung internatio-

nal homogener Vorschriften zur Regulierung von Schattenbanken, um Regulierungsarbitrage

in andere Bereiche, aber auch andere Länder wirksam zu unterbinden.


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