Asset Backed Securities - gbv.de

Asset Backed Securities - Die Verbriefung von Forderungen bei Kreditinstituten -

Diplomarbeit zur Erlangung des Grades

Diplomkaufmann (FH)

an der Fachhochschule Nordostniedersachsen

Fachbereich Wirtschaft/Lüneburg

Studienschwerpunkt: Finanzdienstleistungen

Erstgutachter: Herr Prof. Dr. rer. pol. Huth

Zweitgutachterin: Frau Prof. Dr. Lischke

Vorgelegt von: Lars Torlinski

Matrikelnummer: 150453

Wohnort: Apothekenstr. 5

21335 Lüneburg

Tel.: 04131 – 244 006

mobil: 0172 – 437 473 9

email: [email protected]

Fachsemester: 10

Prüfungszeit: WS 03/04

Vorgelegt am: 27.02.2004

Inhaltsverzeichnis II

Inhaltsverzeichnis

Inhaltsverzeichnis......................................................................................................II

Abbildungsverzeichnis ............................................................................................ IV

Abkürzungsverzeichnis............................................................................................. V

Einleitung und Vorgehensweise ................................................................................1

1 Theorie der Finanzintermediation....................................................................4

1.1 Finanzintermediäre.......................................................................................6 1.1.1 … im weiteren Sinne............................................................................6

1.1.2 … im engeren Sinne .............................................................................9

1.2 Transformationsleistungen von Finanzintermediären ................................10 1.2.1 Informationsbedarfstransformation ....................................................11

1.2.2 Losgrößentransformation ...................................................................12

1.2.3 Fristentransformation .........................................................................12

1.2.4 Risikotransformation ..........................................................................13

2 Securitisation ....................................................................................................16

2.1 Securitisation und die Möglichkeit zur Disintermediation.........................16 2.2 Der europäische Markt für Verbriefungen .................................................18 2.3 Der Ablauf einer Forderungsverbriefung ...................................................19

3 Asset Backed Securities ...................................................................................22

3.1 Klassische Asset Backed Securities und Mortgage Backed Securities......23 3.2 Collateralised Debt Obligations (CDO) .....................................................25 3.3 Der Ablauf einer ABS Transaktion ............................................................27 3.4 Die Kontrahenten und ihre Funktionen innerhalb einer ABS Transaktion 30

3.4.1 Orginator ............................................................................................30

3.4.2 Special Purpose Vehicle.....................................................................32

3.4.3 Investoren ...........................................................................................34

3.4.4 Ratingagenturen..................................................................................36

3.4.5 Serviceagent und Trustee ...................................................................39

3.4.6 Weitere Beteiligte...............................................................................42

4 Die Zahlungsstromvarianten...........................................................................44

4.1 Pass Through Konstruktion ........................................................................44 4.2 Pay Through Konstruktion .........................................................................46

5 Voraussetzungen für die Verbriefung bankeigener Forderungen...............50

5.1 Zwingende Voraussetzungen .....................................................................50 5.1.1 Ableitung eines Cash-flow .................................................................50

Inhaltsverzeichnis III

5.1.2 Prognostizierbarkeit des Cash-flow....................................................50

5.1.3 Möglichkeit zur Separation der Kredite .............................................51

5.2 Begünstigende Eigenschaften.....................................................................51 5.2.1 Homogenität der Forderungen............................................................52

5.2.2 Historische Datenbasis .......................................................................52

5.2.3 Niedrige Quote von Zahlungsausfällen, Verzögerungen und

vorzeitigen Rückzahlungen ................................................................................53

5.2.4 Regionale und demografische Streuung der Kreditschuldner............54

5.2.5 Ausreichendes Volumen.....................................................................54

5.2.6 Ausreichende Mindestverzinsung eines Kreditpools .........................55

5.2.7 Mindestlaufzeit eines Kreditportfolios...............................................55

6 Credit Enhancement ........................................................................................56

6.1 Interne Techniken.......................................................................................57 6.1.1 Overcollateralisation ..........................................................................57

6.1.2 Spread Account ..................................................................................58

6.1.3 Subordination .....................................................................................59

6.1.4 Recourse .............................................................................................60

6.2 Externe Techniken......................................................................................60 6.2.1 Letter of Credit ...................................................................................61

6.2.2 Cash Collateral Account.....................................................................62

6.2.3 Financial Guaranty Insurance.............................................................62

7 Sinn und Zweck von Asset Backed Securities bei Kreditinstituten.............64

7.1 Entlastung der Grundsätze I, II und III.......................................................64 7.2 Verbesserung der Unternehmenskennzahlen .............................................68 7.3 Liquiditätssicherung ...................................................................................69 7.4 Erschließung neuer Finanzierungs- und Ertragsquellen.............................71 7.5 Risikomanagement .....................................................................................72

7.5.1 Ausfallrisiko .......................................................................................72

7.5.2 Zinsänderungsrisiko ...........................................................................74

8 ABS versus Pfandbrief.....................................................................................79

9 Schlussbetrachtung und Ausblick...................................................................81

Literaturverzeichnis...............................................................................................VII

Anhang ....................................................................................................................VII

A1 – Ratingübersicht für ABS und Commercial Papers...................................... VII A2 - Grundsatz II und III.....................................................................................VIII

Abbildungsverzeichnis IV

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 1: Kontinuum der Kapitalnachfrager, geordnet nach dem

Grad der Informationssymmetrie……………………………………17

Abbildung 2: Wachstum des europäischen Verbriefungsmarktes

1994 – 2002………………………………………………………….18

Abbildung 3: Grundstruktur der Forderungsverbriefung…………………………..21

Abbildung 4: Die Klasse der Asset Backed Securities……………………………..22

Abbildung 5: Entwicklung von ABS und MBS in Europa (2000 – 2001)…………24

Abbildung 6: Entwicklung der CDO……………………………………………….26

Abbildung 7: Grundstruktur einer Verbriefung bankeigener Forderungen…….......27

Abbildung 8: Pass Through Konstruktion………………………………………….46

Abbildung 9: Pay Through Konstruktion…………………………………………..48

Abbildung 10: Multi Tranche Pay Through Konstruktion…………………………..50

Abbildung 11: Gewichtung der Risikoaktiva………………………………………..66

Abbildung 12: Bilanz vor und nach dem Forderungsverkauf……………………….67

Abbildung 13: Festzins-Situation vor der Verbriefung………………………….......76

Abbildung 14: Festzins-Situation A nach der Verbriefung………………………….77

Abbildung 15: Festzins-Situation B nach der Verbriefung………………………….78

Abbildung 16: Verbriefung einer variablen Zinsposition zur Begrenzung

des Zinsänderungsrisikos……………………………………………79

Abbildung 17: Vergleich von Pfandbrief und Asset Backed Securities…………….82

Abkürzungsverzeichnis V

Abkürzungsverzeichnis

a.a.O. = am anderen Ort

ABCP = Asset Backed Commercial Papers

ABS = Asset Backed Securities

BaFin = Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht

BAKred = Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen

BAV = Bundesaufsichtsamt für das Versicherungswesen

BAWe = Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel

BGB = Bürgerliches Gesetzbuch

bspw. = beispielsweise

bzgl. = bezüglich

bzw. = beziehungsweise

CBO = Collateral Bond Obligation

CDO = Collateral Debt Obligation

CLO = Collateral Loan Obligation

DB = Deutsche Bank

d.h. = das heißt

DM = Deutsche Mark

DV = Datenverarbeitung

EDV = elektronische Datenverarbeitung

engl. = englisch

EU = Europäische Union

evtl. = eventuell

f. = folgende

ff. = fortfolgende

FGI = Financial Guaranty Insurance

FinDAG = Gesetz über integrierte Finanzdienstleistungsaufsicht

FRN = Floating Rate Note

GIC = Guaranteed Investment Contract

Hrsg. = Herausgeber

i.d.R. = in der Regel

KfW = Kreditanstalt für Wiederaufbau

Abkürzungsverzeichnis VI

KWG = Kreditwesengesetz

MBS = Mortgage Backed Securities

Mio. = Millionen

Mrd. = Milliarden

OTC = Over-The-Counter

o.V. = ohne Verfasser

S. = Seite

Schufa = Schutzgemeinschaft für allgemeine Kreditsicherung

sog. = sogenannte

SPV = Special Purpose Vehikel

USA = United States of America

u.U. = unter Umständen

Vgl. = vergleiche

z.B. = zum Beispiel

z.T. = zum Teil

zzgl. = zuzüglich

Einleitung und Vorgehensweise 1

Einleitung und Vorgehensweise

Seit Beginn der achtziger Jahre ist ein gravierender Strukturwandel innerhalb des

internationalen Bankgeschäfts zu beobachten. Die bis dato traditionelle Finanzierung

des Anlagengeschäftes durch Gelder von den Kreditmärkten wird durch die Ausgabe

von Wertpapieren auf den Kapitalmärkten verdrängt.1

Diese Substitution von Kreditfinanzierungen durch Wertpapierfinanzierungen ist

durch die sog. Securitisation möglich geworden.2 Generell beschreibt Securitisation

die Verbriefung eines Anspruchs in einem Wertpapier, welches an einer offiziellen

Börse oder Over-The-Counter (OTC) gehandelt wird. Somit besteht für ein solches

Papier ein entsprechender Marktpreis, welcher sich an Angebot und Nachfrage orien-

tiert. Wird ein solches Vorgehen auf eine Aktivposition innerhalb einer Bilanz bezo-

gen, so spricht man von Asset Backed Securities (ABS).3

Diese Wertpapiere, die Aktiva aus Bilanzen von Großunternehmen und Banken

verbriefen, werden häufig zur Liquiditätsbeschaffung genutzt und von Investoren als

attraktive Anlage angesehen.4

Da vor allem Bankbilanzen über ein großes, zur Securitisation geeignetes Forde-

rungsvolumen verfügen5, ist das Ziel dieser Ausarbeitung das Konzept von ABS

Transaktionen im Bankensektor darzustellen.

Im ersten Kapitel dieser Arbeit soll die Theorie der Finanzintermediation beschrie-

ben werden. Anschließend folgen die Definitionen von Finanzintermediären und

deren Transformationsleistungen. Es soll gezeigt werden, warum die Existenz von

Finanzintermediären innerhalb eines Finanzsystems berechtigt ist.

1 Vgl. DAVID, Securitisation – Verbriefung von Bankforderungen, Deutscher Sparkassenverlag,

Stuttgart, 2001, S. 17. 2 Vgl. DAVID, a.a.O., S. 17. 3 Vgl. BERNET, Bankstrategische Aspekte der Verbriefung von Kreditpositionen, erschienen in: Die

Bank, Heft 6/1999, S. 396. 4 Vgl. BÜTTNER, Die wertpapiermäßige Verbriefung von Bankforderungen zu Asset Backed Securi-

ties, Nomos Verlagsgesellschaft, Baden-Baden, 1999, S. 19. 5 Vgl. DAVID, a.a.O., S. 15.


In Kapitel 2 werden das Prinzip der Securitisation und ihr Nutzen zur Disintermedia-

tion, aufgezeigt. Um dem Leser Entwicklungstendenzen dieser Finanzierungstechnik

zu verdeutlichen, werden die historische Entwicklung und deren Gründe dargestellt.

Abgeschlossen wird dieses Kapitel mit dem Ablauf einer klassischen Forderungsver-

briefung.

Den Hauptteil dieser Arbeit stellen die Kapitel 3 bis 7 dar. Der Abschnitt Asset Ba-

cked Securities soll die Arten von ABS6 skizzieren, um danach den komplexen Ab-

lauf einer ABS Transaktion mit seinen Beteiligten und deren Aufgaben zu zeigen.

Da der aus verbrieften Forderungen hervorgehende Cash-flow unterschiedlich wei-

tergeleitet werden kann, soll Kapital 4 die verschiedenen Zahlungsstromvarianten

erläutern.

Kapitel 5 beschreibt die Voraussetzungen für die Verbriefung bankeigener Forderun-

gen. Hier soll unterschieden werden zwischen den zwingenden Voraussetzungen,

welche die Securitisation erst möglich machen und begünstigenden Eigenschaften,

deren Vorhandensein die Verbriefung unter Kostenaspekten positiv wie negativ be-

einflussen kann.

In Kapitel 6 sollen Möglichkeiten zur Bonitätsverbesserung der zu Grunde liegenden

Forderungen aufgezeigt werden, um eine positivere Bewertung der gesamten Trans-

aktion zu erreichen. Es wird unterschieden zwischen unternehmensinternen Techni-

ken und Varianten, welche durch die Involvierung Dritter vorgenommen werden

können (externe Techniken).

Das 7. Kapitel zeigt die Einsatzmöglichkeiten von ABS bei Banken. Neben der Ent-

lastung der Eigenkapitalgrundsätze, der Einflussnahme auf Unternehmenskennzahlen

und Liquidität sollen die Erschließung neuer Finanzierungs- und Ertragsquellen und

die Auswirkungen auf das Risikomanagement beschrieben werden. Zu den jeweili-

gen Punkten werden Lösungsvorschläge durch den Einsatz von ABS aufgezeigt. 6 Die Verbriefung von Forderungen zu sog. „synthetischen“ ABS wird im Rahmen dieser Arbeit nicht

behandelt.


Im 8. Kapitel werden Asset Backed Securities mit einer weiteren Art der Verbriefung

bankeigener Forderungen, dem Pfandbrief; verglichen. Um die jeweiligen Unter-

schiede darzustellen dient eine tabellarische Übersicht.

Zum Schluss dieser Ausarbeitung erfolgt eine Schlussbetrachtung mit einem Aus-

blick. Hier soll noch einmal kritisch darauf eingegangen werden, ob ABS den an sie

gestellten Anforderungen entsprechen und ob sich diese Finanzierungsform inner-

halb der Bundesrepublik Deutschland durchsetzen wird.

Theorie der Finanzintermediation 4

1 Theorie der Finanzintermediation

Unter Finanzintermediation versteht man die Vermittlung von Kapital zwischen

Geldnachfragern und Geldnehmern. Die Anfang der 70’er Jahre aufgestellte „Theory

of Financial Intermediation“ stellt allerdings die Frage der Existenzbegründung von

Kapitalvermittlern bzw. Finanzintermediären.7

Die Theorie schlägt zur Begründung der Existenz von Finanzintermediären zwei

Wege ein: Die erste Argumentation bezieht sich auf den Einsparungseffekt bei der

Vermittlung zwischen Kapitalgebern und –nehmern. Die zweite besagt, Finanzinter-

mediäre seien in der Lage, Informationsprobleme zwischen den Vertragsparteien zu

lösen. Beide Erklärungsansätze beziehen sich auf in diesem Zusammenhang anfal-

lende Transaktionskosten.8

In der Finanzwirtschaft werden Transaktionskosten auch als Informations- und

Kommunikationskosten bezeichnet. Im Rahmen von Finanzverträgen fallen sie an

für:9

• Anbahnung (Kapitalgeber und -nehmer entstehen Kosten bei der Suche nach

geeigneten Marktpartnern)

• Vereinbarung (Kosten, welche bei der Verhandlung der Modalitäten des Fi-

nanzkontraktes anfallen)

• Abwicklung (Durchführung des Leistungsaustausches durch Übertragung

bzw. Transformation von Finanztiteln)

• Kontrolle (Es entstehen Kosten für die Überwachung der vertraglichen Ver-

einbarungen)

• Anpassung (Zusatzkosten, welche aufgrund nachträglicher Vertragsmodifika-

tionen, wie Zahlungsaufschub, entstehen)

7 Vgl. SÜCHTING/PAUL, Bankmanagement, 4., vollständig neu konzipierte und wesentlich erweiter-

te Auflage, Schäffer-Poeschl Verlag, Stuttgart, 1998, S. 12. 8 Vgl. ALLEN/SANTOMERO, The Theory of financial information, erschienen in: Journal of

Banking and finance, Heft 21/1998, S. 1461. 9 Vgl. PAUL(a), Bankintermediation und Verbriefung – Neue Chancen und Risiken für Kreditinstitute

durch Asset Backed Securities, Gabler Verlag, Wiesbaden, 1994, S.17.


Die Literatur differenziert Transaktionskosten in Transaktionskosten im engeren

Sinne und Transaktionskosten im weiteren Sinne.10

Der Transaktionskostenansatz im engeren Sinne geht von einem gleichen Informati-

onsstand der am Markt agierenden Parteien aus. Da Informationen unter realistischen

Bedingungen nicht kostenlos erhältlich sind, kann es somit bzgl. Beschaffung, Ver-

arbeitung und Kontrolle dieser Ressource zu Wettbewerbsvorteilen kommen. Bei

einem Transaktionskostenansatz im weiteren Sinne (siehe 1.2.1)11 wird von einer

ungleichen Verteilung der Informationen ausgegangen. Die mit dieser ungleichen

Verteilung verbundenen Kosten für Geldnachfrager und –nehmer sollen durch die

Einschaltung eines Intermediär verringert werden können.12

Die Ersparnis von Transaktionskosten im engeren Sinne beruht darauf, dass auch bei

der Übertragung von Finanztitel und Zahlungsmitteln zwischen Gläubigern und

Schuldnern Faktorkosten anfallen. Durch die Spezialisierung von Finanzintermediä-

ren – speziell Banken – können Kostenvorteile ausgenutzt werden, welche sich aus

der Spezialisierung und der massenhaften Durchführung dieser Tätigkeit ergeben.

Die sich dadurch ergebene Ersparnis von Stückkosten bei wachsender Ausbrin-

gungsmenge wird als „Economies of Scale“ bezeichnet.13

Diese Skaleneffekte werden mit zwei Argumenten belegt:

Als erstes wird die sog. Kostendegression angeführt. Die mit der Technologie ver-

bunden Fixkosten, welche bei der Leistungserstellung anfallen, können auf einen

größere Zahl von Leistungseinheiten verteilt werden. Zum zweiten werden die sog.

Lernkurveneffekte genannt. Hierbei handelt es sich um Übungsgewinne, welche

durch wiederholtes Ausführen der gleichen Tätigkeiten anfallen. Dies hat zur Folge,

dass mit mehrmaliger Ausführung Arbeitsprozesse qualitativ hochwertiger aber auch

zunehmend schneller durchgeführt werden.14

10 Vgl. SÜCHTING, a.a.O., S. 13. 11 Die Finanzintermediation im weiteren Sinne, welche sich mit der asymmetrischen Informationsver-

teilung beschäftigt, wird in 1.2.1 (Informationsbedarfstransformation) beschrieben. 12 Vgl. SÜCHTING, a.a.O., S. 13. 13 Vgl. SÜCHTING, a.a.O., S. 13f. 14 Vgl. SÜCHTING, a.a.O., S. 14.


1.1 Finanzintermediäre

Finanzintermediäre stellen den Vermittler zwischen Geldanbietern und Geldnachfra-

gern dar. Die Literatur unterscheidet in diesem Zusammenhang zwischen Finanzin-

termediären im weiteren Sinne und Finanzintermediären im engeren Sinne.

Eine Definition beider Arten sowie ihre Tätigkeiten und Leistungen sollen folgend

beschrieben werden.

1.1.1 … im weiteren Sinne

Als Finanzintermediäre im weiteren Sinne werden solche Institutionen bezeichnet,

deren Geschäftstätigkeit darauf ausgerichtet ist, einen unmittelbaren Abschluss von

Finanzkontrakten zwischen originären und/oder intermediären Geldgebern und

Geldnehmern einfacher und kostengünstiger zu arrangieren bzw. überhaupt zu er-

möglichen. Ein Finanzintermediär im weiteren Sinne tritt hierbei jedoch selbst nicht

als Vertragspartner auf.15

Die Literatur bezeichnet diese Gruppe auch als Finanzintermediäre ohne Selbstein-

tritt16, wobei deren Leistungsspektrum unisono in folgende drei Kategorien eingeteilt

wird:

• Vermittlungsleistungen

• Informationsleistungen

• Risikoübernahme

Bei Vermittlungsleistungen wird im finanziellen Sektor danach differenziert, ob es

sich um die Herbeiführung eines unmittelbaren Vertrages zwischen Geldnehmern

und Geldgebern bezieht oder auf die Übertragung bereits existierender Ansprüche.17

Die erstgenannte Leistung wird z.T. auch von Finanzintermediären im engeren Sinne

(siehe 2.2.2) bzw. mit Selbsteintritt erbracht. Dies kann z.B. bei Kreditinstituten der

Fall sein, wenn sie im Emissionsgeschäft tätig sind. Die Vermittlungsleistung kann 15 Vgl. BITZ, Finanzdienstleistungen, Oldenbourg Verlag, München, 1993, S. 22. 16 Vgl. BANK, Gestaltung von Finanzierungsbeziehungen – Diversifikation und Liquidität als Akti-

onsparameter, Gabler Verlag, Wiesbaden, 1998, S. 35f. 17 Vgl. BITZ, a.a.O., S. 22.


allerdings auch durch Finanzmakler und Kreditvermittler wahrgenommen werden.

Erstere haben ihre Aufgabe in der Deckung des Finanzbedarfs von Unternehmen

durch intermediäre, aber auch z.T. orginäre Geldgeber. Letztere vermitteln insbeson-

dere zwischen nicht gewerblichen, privaten Geldnehmern und Kreditinstituten als

intermediäre Geldgeber.18

Eine weitere Gruppe der vermittelnden Intermediäre sind Versicherungsvertreter und

Versicherungsmakler. Ein Versicherungsvertreter vermittelt im Rahmen von Agen-

turverträgen für einen bzw. mehrere Versicherungsunternehmen und wird bei Ab-

schluss mit einer Provision (Vermittlungs- oder Abschlussprovision) entlohnt. Bei

einem Versicherungsmakler besteht keine vertragliche Bindung zu einem Versiche-

rungsunternehmen, wobei im Rahmen dieser vermittelnden Tätigkeit ein Rechtsan-

spruch auf Provision oder Courtage besteht.19

Vermittlungsleistungen zweiter Art sind typisch für Wertpapiermakler, da sie Kauf-

und Verkaufaufträge von börsengehandelten Wertpapieren gegeneinander ausglei-

chen. Ihre Vermittlungsaufträge nehmen sie von Börsenhändlern entgegen, die i.d.R.

von Kreditinstituten beauftragt werden, welche neben der Tätigkeit im Eigengeschäft

auch Aufträge für ein breites Anlegerpublikum wahrnehmen und somit eine, dem

Wertpapiermakler vorgeschaltete, Vermittlungsfunktion übernehmen. Solch einem

Prozess ist auf jeden Fall ein mehrstufiges Vermittlungssystem vorgeschaltet, bei

dem es unerheblich bzw. meist gar nicht nachvollziehbar ist, zwischen welchem

Geldgeber und Geldnehmer der Austausch von Wertpapieren stattfindet. Um einem

solchen Vermittlungsprozess einen institutionellen Rahmen zu geben, findet der

Handel von Wertpapieren innerhalb von Wertpapierbörsen statt. Wertpapierbörsen

werden auch als Finanzintermediäre im weiteren Sinne gesehen und tragen zu einer

Reduktion der Transaktionskosten einen relevanten Beitrag.20

Die Informationsleistungen beschreiben das Bereitstellen von Informationen über

Existenz und Qualität von Geldnehmern und Anlagemöglichkeiten. Diese Informati-

18 Vgl. BITZ, a.a.O., S. 23f. 19 Vgl. BITZ, a.a.O., S. 23f. 20 Vgl. BITZ, a.a.O., S. 23f.


onsfunktion bezieht sich im Speziellen auf börsengehandelte Wertpapiere und wird

auch von Finanzintermediären im engeren Sinne (Anlageberatung von Kreditinstitu-

ten) erbracht. Börsendienste z.B., stellen speziell aufbereitete Informationen über die

Entwicklung von Börsensegmenten zur Verfügung und sprechen teilweise sogar An-

lageempfehlungen aus.21

Um potenziellen Anlegern ihre Investitionsentscheidung zu erleichtern, untersuchen

Ratingagenturen Wertpapieremittenten ständig auf ihre Bonität, um sie dann in ver-

schiedene Bonitätsklassen22 einzuordnen. Die Ergebnisse werden publiziert und

ständig aktualisiert. Die sog. Evidenz-Zentralen sammeln Informationen über die

Verhaltensweisen von Geldnehmern und leiten diese an bestimmte Geldgeber wei-

ter.23 In Deutschland wird diese Funktion durch die Schufa (Schutzgemeinschaft für

allgemeine Kreditsicherung) wahrgenommen. Hier können sich ihre Vertragspartner

informieren, wenn sie basierend auf dem Prinzip der Gegenseitigkeit, Informationen

über eigene Vertragspartner zur Verfügung stellen.24

Die Übernahme von bestimmten Anlagerisiken, also die Leistung der Risikoüber-

nahme, wird von Kreditversicherern und überwiegend auf das Garantie- und Bürg-

schaftsgeschäft fokussierten Spezialkreditinstituten wahrgenommen. Das primäre

Geschäft dieser Institutionen ist die Übernahme vertraglich definierter Risiken.

Dieses Geschäftsfeld wird auch neben sonstigen Transaktionen von Finanzinterme-

diären im engeren Sinne wahrgenommen. Kreditinstitute sind z.B. im Avalkreditge-

schäft tätig.25

21 Vgl. BITZ, a.a.O., S. 23f. 22 Die bekanntesten Rating-Agenturen sind Standard & Poors, sowie Moody´s und Fitch. Sie klassifi-

zieren die Unternehmen mit Hilfe von Kürzeln. Ein AAA (Tripple A) steht bei Standard & Poors für ein Unternehmen mit erstklassiger Bonität und ein D (Default=Ausfall) für ein Unternehmen mit geringster Bonität.

23 Vgl. BITZ, a.a.O., S. 24. 24 Vgl. GRILL/PERCZYNSKI, Wirtschaftlehre des Kreditwesens, 30., überarbeitete Auflage, Gehlen

Verlag, Bad Homburg vor der Höhe, 1996, S. 101. 25 Vgl. BITZ, a.a.O., S. 24.


1.1.2 … im engeren Sinne

Im Gegensatz zu Finanzintermediären im weiteren Sinne treten Finanzintermediäre

im engeren Sinne als Vertragspartner auf. Als solche sind all jene Institutionen zu

identifizieren, welche auf der einen Seite durch das zur Verfügung stellen einer Bi-

lanz (Transformationsfunktion)26 von originären Kapitalanbietern, Zahlungsmittel

aufnehmen (z.B. über Einlagen auf der Passivseite) und auf der anderen Seite Zah-

lungsmittel an Kapitalnachfrager ausleihen (z.B. Kreditvergabe über die Aktivsei-

te).27

Es ist somit die primäre Geschäftstätigkeit dieser Gruppe von Finanzintermediären,

einen Ausgleich von Anlage- und Finanzbedarf herbeizuführen. Der Finanzinterme-

diär tritt in dieser Rolle somit als Partei auf, welcher zwei eigenständige Vertrags-

verhältnisse eingeht, um das ansonsten unmittelbare Anspruchs- und Verpflichtungs-

verhältnis zwischen originären Geldgebern und Geldnehmern einzunehmen.28

Diese Intermediationsfunktion hat zur Folge, dass z.B. eine Bank gegenüber den ori-

ginären Geldgebern als Geldnehmer auftritt und die damit verbundenen Rückzah-

lungsverpflichtungen übernimmt. Im Falle der Kreditvergabe tritt der Intermediär

dann als Geldgeber gegenüber dem originären Geldnehmer auf und hat somit die

Stellung eines Anspruchsberechtigten.29

In einer Wirtschaft agieren mehrere Finanzintermediäre untereinander. Es kommt

somit also auch zu finanziellen Beziehungen zwischen Finanzintermediären. Der

angesprochene Ausgleich zwischen Anlage- und Finanzbedarf wird dann von einem

Geflecht von Intermediären herbeigeführt und nicht durch einen einzelnen. In der

Bundesrepublik Deutschland besteht dieses System aus folgenden Institutionen30:

• Kreditinstitute einschließlich Teilzahlungsbanken und Realkreditinstituten

• Bausparkassen

• Kapitalanlagegesellschaften

• Leasing- und Factoringunternehmen 26 Vgl. BERNET, a.a.O., S. 396. 27 Vgl. BANK, a.a.O., S. 35. 28 Vgl. BITZ, a.a.O., S. 12f. 29 Vgl. BITZ, a.a.O., S. 12f. 30 Vgl. BITZ, a.a.O., S. 12f.


• Kapitalbeteiligungsgesellschaften einschließlich Wagnisfinanzierungs-

gesellschaften und Venture-Fonds sowie

• Kapitallebensversicherungen

Nach BITZ ist es auch zweckmäßig, sonstige Versicherungsgesellschaften zu den

Finanzintermediären im engeren Sinne zu zählen. Er begründet dies damit, dass es

ihre primäre Geschäftstätigkeit ist, sich zu verpflichten, Vertragspartnern eventuell

entstehende Zahlungsverpflichtungen und sonstige finanzielle Beanspruchungen ab-

zunehmen. Zur Erlangung dieses Anspruchs legen die orginären Geldgeber bspw.

periodisch Gelder an, um zukünftige Zahlungsansprüche zu erwerben. Des Weiteren

ist es ein Bestreben der Versicherer die Summe der Beiträge, welche die Zahlungs-

verpflichtungen an die Versicherungsnehmer übersteigen, vorübergehend anzulegen.

In dieser Situation agiert ein Versicherungsunternehmen auch als Geldgeber.31

Die gesamte Tätigkeit von Versicherungsunternehmen ist also dadurch gekennzeich-

net, dass sie Zahlungsmittel gegen eine bedingte Verpflichtung zukünftiger Zahlun-

gen entgegennehmen und dass sie Zahlungsmittel gegen den Erwerb unbedingter

künftiger Rückzahlungsansprüche an andere Geldnehmer weiterleiten.32

Diese Merkmale kommen den zuvor beschriebenen Merkmalen für Finanzintermedi-

äre im engeren Sinne sehr nahe.33

1.2 Transformationsleistungen von Finanzintermediären

Um den Nutzen von Finanzintermediären bzw. ihren funktionellen Beitrag innerhalb

eines Wirtschaftssystems zu verdeutlichen, bedarf es der Vorstellung, welche Prob-

leme auf die Marktteilnehmer zukommen würden, wenn Finanzintermediäre nicht

existent wären.

31 Vgl. BITZ, a.a.O., S. 13f. 32 Vgl. BITZ, a.a.O., S. 13f. 33 Vgl. BITZ, a.a.O., S. 14.


Im Folgenden sollen die Transformationsleistungen von Finanzintermediären und die

zu Grunde liegenden Problematiken verdeutlicht werden.

1.2.1 Informationsbedarfstransformation

Das auf den Finanzmärkten bestehende Grundproblem wird als asymmetrische In-

formationsverteilung bezeichnet.34 Es ist dadurch gekennzeichnet, dass menschliches

Wissen ungleich verteilt ist und somit potenzielle Vertragspartner grundsätzlich mit

zwei Problemen konfrontiert sind:

Erstens sind sich die Parteien vor Vertragsabschluss unsicher über die Qualität der

Produkte bzw. Leistungen, die ihr Gegenüber anbietet („Hidden Information“),

Zweitens muss nach Eingehen des Vertragsverhältnisses mit der Möglichkeit gerech-

net werden, dass sich die Gegenpartei ohne ihr Wissen vertragswidrig verhält bzw.

den eingeräumten Spielraum egoistisch ausnutzt („Hidden Action“).35

Ein Informationsproblem, welchem sich Geldgeber und Geldnehmer gegenüberse-

hen, ist die Unkenntnis über die Existenz potenzieller Vertragspartner und die zeitli-

che Divergenz von Leistung und Gegenleistung bei Finanzkontrakten. Dieses Prob-

lem wird durch das Einschalten eines Finanzintermediärs verringert, da dieser zwi-

schen einer Vielzahl von Geldgebern und Geldnehmern vermittelt. Anbieter und

Nachfrager von Kapital erfahren somit eine Reduktion des Informationsbedarfs auf

einen geeigneten Finanzintermediär.36

Ein weiteres Informationsproblem, das die Geldgeberseite betrifft, ist der Informati-

onsstand über die Verlässlichkeit der Rückzahlungsversprechen seitens der Geld-

nehmer sowie deren zukünftige wirtschaftliche Entwicklung. Diese Aufgaben wer-

den von den Finanzintermediären im engeren Sinne übernommen, da sie als An-

spruchberechtigte auftreten und aus eigenem Interesse die Abschätzung der Bonität

einzelner Vertragspartner übernehmen.37

34 Vgl. SCHILLER/TYTKO, Risikomanagement im Kreditgeschäft – Grundlagen, neuere Entwick-

lungen und Anwendungsbeispiele, Schäffer-Poeschl Verlag, Stuttgart, 2001, S. 34. 35 Vgl. PAUL(a), S. 25 und SÜCHTING / PAUL, a.a.O., S. 16f. 36 Vgl. BITZ, a.a.O., S. 25f. 37 Vgl. BITZ, a.a.O., S. 25f.


1.2.2 Losgrößentransformation

Sinn der Losgrößentransformation ist es, den sog. Losgrößenwünschen von Kapital-

gebern und Kapitalnehmern gerecht zu werden.

Die betragsmäßige Divergenz von Kapitalangebot und Kapitalnachfrage entsteht

durch das unterschiedliche Anlage- bzw. Kapitalaufnahmeverhalten der Marktteil-

nehmer. Finanzintermediäre führen Angebot und Nachfrage zusammen (Pooling), so

dass nur ein Spitzenausgleich stattfinden muss.38

Durch diese Transformationsleistung von Finanzintermediären mit Selbsteintritt

werden Such- und Transaktionskosten für Anbieter und Nachfrager von Kapital re-

duziert.39

1.2.3 Fristentransformation

Unter Fristentransformation versteht man die Transformation zweier Konditions-

merkmale bei Kapitaltransaktionen. Es werden die Kapitalüberlassungsfristen (Lauf-

zeit) und die Zinsbindungsfristen (Festzinsperiode) transformiert.40

Das erstgenannte Merkmal entsteht durch die Problematik, dass sich zwei Kontrakt-

partner über die Höhe des Finanz- und Anlagebedarfs einig sind, ihre Vorstellung

über die Dauer des Finanzkontraktes allerdings divergieren.41 Finanzintermediären

im engeren Sinne (hier: Kreditinstitute) ist es möglich, die zeitliche Komponente zu

transformieren, da sie nicht davon ausgehen müssen, dass alle Einlagen bei Fälligkeit

abgezogen werden, sondern ein Teil der Einlagen prolongiert werden (Prolongati-

onsprinzip). Des Weiteren kann ein Kreditinstitut davon ausgehen, dass abgezogene

Einlagen durch nachfolgende substituiert werden (Substitutionsprinzip). Der aus die-

sen Prinzipien anfallende Bodensatz kann längerfristig ausgeliehen werden.42 Ein

solches Vorgehen seitens eines Kreditinstituts wird als „Goldene Bankregel“ be-

zeichnet, wenn der Bodensatz aus Sichteinlagen besteht.43

38 Vgl. BANK, a.a.O., S. 37. 39 Vgl. BÖRNER, Strategisches Bankmanagement – Ressourcen. Und marktorientierte Strategien von

Universalbanken, Oldenbourg Verlag, München, 2000, S. 160. 40 Vgl. BÖRNER, a.a.O., S. 161. 41 Vgl. BITZ, a.a.O., S. 25. 42 Vgl. BÖRNER, a.a.O., S. 161. 43 Vgl. GRILL/PERCYZINSKI, a.a.O., S. 194.


Die Problematik der Zinsbindungsfristen entsteht dadurch, dass am Geld- und Kapi-

talmarkt für unterschiedliche Laufzeiten unterschiedliche Zinsniveaus herrschen.44

Finanzintermediäre im engeren Sinne können diese unterschiedlichen Zinsbindungs-

fristen transformieren. Sie ermöglichen dies durch die Vorgehensweise, im Passivge-

schäft Zinsbindungsfristen einzugehen, die unter denen des Aktivgeschäfts, aber

auch unter der durchschnittlichen Kapitalbindungsfrist der Passivseite liegen.45

Durch dieses Prinzip entsteht das Zinsänderungsrisiko, was bedeutet, dass bei der

Prolongation von Geldanlagen und –aufnahmen höhere bzw. niedrigere Zinsniveaus

als bei damaligem Vertragsabschluss herrschen. Zur Vorbeugung solchen Risikos

schließen Kreditinstitute Zinsgleitklauseln mit Geldnehmern bzw. –gebern ab, um

das Risiko z.T. auf diese abzuwälzen.46

Somit sind Finanzintermediäre in der Lage, Friktionen zwischen Anbietern und

Nachfragern hinsichtlich der Fristigkeitspräferenzen durch Fristentransformation

auszugleichen.47

1.2.4 Risikotransformation

Bei einem Vertragsabschluss zwischen Geldgeber und Geldnehmer ist der Geldgeber

der Unsicherheit ausgesetzt, die in der Zukunft anfallenden Rückzahlungsansprüche

durch den Geldnehmer nicht zu erhalten.

Somit hängt ein Vertragsabschluss von der zukünftigen wirtschaftlichen Entwicklung

und den zukünftigen Verhaltensweisen des Geldnehmers ab.48

Das in 1.2.1 beschriebene Problem der asymmetrischen Informationsverteilung hat

somit ein Risiko für den Geldgeber zur Folge, bei dem er bereit sein muss, es über

44 Vgl. SCHIERENBECK, Ertragsorientiertes Bankmanagement – Controlling in Kreditinstituten, 4.,

überarbeitete und erweiterte Auflage, Gabler Verlag, Wiesbaden, 1994, S. 72. 45 Vgl. BÖRNER, a.a.O., S. 161. 46 Vgl. BITZ, a.a.O., S. 27. 47 Vgl. BÖRNER, a.a.O., S. 161. 48 Vgl. BITZ, a.a.O., S. 25.


die Dauer der Vertragslaufzeit mitzutragen. Diese Art von Risiko wird auch als Aus-

fallrisiko bezeichnet.49

Dieses, den Geldgeber betreffende Risiko, kann durch Eintritt eines Intermediäres

verändert werden. Maßgeblich sind hierfür die Teileffekte Intermediärhaftung, Risi-

kodiversifikation, Risikoselektion und –gestaltung sowie bedingte Verpflichtungs-

strukturen.50

Intermediärhaftung beschreibt den Vorteil für den Geldgeber, dass ein Intermediär

im Rahmen seines erwirtschafteten Vermögens bzw. des ihm zur Verfügung gestell-

ten Eigenkapitals für evtl. Rückzahlungsansprüche haftet. Des Weiteren erfolgt dies

durch externe Haftungsträger wie z.B. Sicherungsfonds.

Unter Risikodiversifikation ist in diesem Zusammenhang die Tatsache zu verstehen,

dass ein Intermediär Zahlungsmittel zwischen einer Vielzahl von originären Geldge-

bern und Geldnehmern vermittelt. Selbst wenn die Möglichkeit des völligen Ausfalls

bei jedem einzelnen Engagement ein spürbares Ausmaß aufweisen sollte, so wird die

Gefahr bzw. die Wahrscheinlichkeit des gleichzeitigen Ausfalls aller Engagements

mit steigender Anzahl verringert, da bei jedem einzelnen Geldnehmer unterschiedli-

che Eintrittsursachen vorliegen können, welche ein Nichterfüllen der Rückzahlungs-

verpflichtungen zur Folge haben können.51

Durch ihre Spezialisierung sind Finanzintermediäre in der Lage, potenzielle Risiken

von Einzelengagements zu identifizieren.

Dies ermöglicht Finanzintermediären im engeren Sinne aufgrund von geeigneten

Sicherungs- und Kontrollmaßnahmen, Risiken als unmittelbarer Geldgeber zu identi-

fizieren und auf besonders riskante Engagements zu verzichten.

Es ist einem Finanzintermediär im engeren Sinne allerdings auch möglich, aufgrund

der hier beschriebenen Risikoselektion und –gestaltung, sich für Engagements zu

entscheiden, welche isoliert betrachtet als riskant einzuschätzen wären. Hierdurch

49 Vgl. OEHLER, Kreditrisikomanagement – Portfoliomodelle und Derivate, Schäffer-Poeschl Verlag,

Stuttgart, 2000, S. 6. 50 Vgl. BITZ, a.a.O., S. 28. 51 Vgl. BITZ, a.a.O., S. 28.


wird das Gesamtrisiko für den Finanzintermediär und somit auch für seine Geldgeber

reduziert.52

Der letzte Teileffekt, die bedingten Verpflichtungsstrukturen, skizziert die Möglich-

keit von Finanzintermediären die Bedingungsstrukturen von übernommenen Zah-

lungsverpflichtungen systematisch anders zu gestalten als die der eigenen Zahlungs-

ansprüche gegenüber den Geldnehmern. Besonders bei Versicherungen wird diese

Art der Risikotransformation deutlich.53

Eine Versicherung erwirbt überwiegend unbedingte Zahlungsansprüche mit den ihr

zufließenden Geldern. Die Geldnehmer sind im einfachsten Fall verpflichtet, die ih-

nen überlassenen Geldbeträge, unabhängig von der Entwicklung ihrer wirtschaftli-

chen Situation, zzgl. Zinsen an die Versicherung zurückzuzahlen. Den Geldgebern

gibt eine Versicherung andererseits bedingte Zahlungsversprechen. Diese hängen

dann von unsicheren zukünftigen Größen wie z.B. materiellen oder immateriellen

Schäden ab.54

52 Vgl. BITZ, a.a.O., S. 28ff. 53 Vgl. BITZ, a.a.O., S. 28ff. 54 Vgl. BITZ, a.a.O., S. 28ff.

Securitisation 16

2 Securitisation

2.1 Securitisation und die Möglichkeit zur Disintermediation

Aufgrund des angelsächsischen Ausdrucks „Securities“ für Wertpapiere, wird die

Verbriefung von Forderungen als „Securitisation“ bezeichnet.55

Mit Securitisation bezeichnet man zum einen im eher generellen Sinne die Möglich-

keit bonitätsstarker Unternehmen, durch sog. Corporate Bonds (Unternehmensanlei-

hen) Finanzierungsmittel an den internationalen Geld- und Kapitalmärkten aufzu-

nehmen und zum anderen ist darunter die Verbriefung von Forderungen zu verste-

hen, bei der nicht handelbare Vermögensgegenstände in fungible (handelbare) Wert-

papiere umgewandelt werden.

Beide Techniken der Verbriefung geben Marktteilnehmern die Möglichkeit sich

Fremdkapital an den internationalen Kapitalmärkten aufzunehmen. Die Schaffung

eines neuen Investorenkreises hatte zur Folge, dass sich Unternehmen unabhängiger

von Banken56 machen könnten.57

Entstehungsland für dieses Finanzierungsinstrument sind die USA. Hier wurden An-

fang der 80’er Jahre Portfolios zur Wohnungsbaufinanzierung und Kreditkartenfor-

derungen in Anleiheform am Kapitalmarkt platziert.

Als weitere Synonyme für die Forderungsverbriefung setzten sich die Begriffe Asset

Securitisation, Asset Backed Securities und Mortgage Backed Securities durch.58

Besonders Großunternehmen nutzten immer mehr ihr Know-how bzgl. Finanzierun-

gen und ihr gutes Marktstanding, um neben ihrer Funktion als Kreditnachfrager auch

als eigenständiger Teilnehmer und Anbieter von Finanzdienstleistungen an den inter-

nationalen Geld- und Kapitalmärkten aufzutreten. Dies war bislang ausschließlich

55 Vgl. DAVID, a.a.O., S. 18. 56 Vgl. SENGERA(b), Verbriefung – und Disintermediation, erschienen in: Die Bank, Heft 4/2002, S.

238. 57Im Rahmen dieser Arbeit soll im Weiteren nur die Variante der Verbriefung von Forderungen be-

handelt werden. 58 Vgl. SENGERA(b), a.a.O., S. 239.

Securitisation 17

Banken vorbehalten. Es war die Entstehung rechtlich verselbstständigter Finanzabtei-

lungen (In-House-Banks) zu beobachten, was zu einem verschärften Wettbewerb

führte (siehe Abbildung 1). Diese Abteilungen waren in der Lage, hausinternes In-

vestmentbanking anzubieten, um dadurch unmittelbar mit Bankdienstleistungsinstitu-

ten in Konkurrenz zu treten.59

Abbildung 1: Kontinuum der Kapitalnachfrager, geordnet nach dem Grad der Informations-

symmetrie60

Die entstandene Fungibilität von Kreditforderungen hat zur Folge, dass die Wert-

schöpfungskette „Kredit“ aufgebrochen wurde. Im speziellen Kreditinstitute haben

nun die Möglichkeit, nach Akquisition, Analyse und Administration von Kreditenga-

gements, das Ausfallrisiko dieser Forderungsbestände an den Kapitalmarkt weiterzu-

reichen.61

59 Vgl. BÄR, Asset Securitisation – Die Verbriefung von Finanzaktiven als Innovative Finanzierungs-

technik und neue Herausforderung für Banken, Paul Haupt Verlag, Bern, 1997, S. 22. 60 Quelle: PAUL, a.a.O., S. 44. 61 Vgl. SENGERA(a), Securitisation – Wandel im Kreditgeschäft, erschienen in: Kreditwesen, Heft

19/2002, S. 1006.

Securitisation 18

2.2 Der europäische Markt für Verbriefungen

Der Trend, Kredite bzw. Forderungen handelbar zu machen, setzt sich in den letzten

Jahren in starkem Maße auch in Europa fort. Die folgende Grafik zeigt den steigen-

den Verbriefungstrend innerhalb des europäischen Kapitalmarktes.

11 8

28 34 35

69

93

145

180

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002

in M

rd. €

Abbildung 2: Wachstum des europäischen Verbriefungsmarktes 1994 – 2002. 62

Das rapide Wachstum des Verbriefungsmarktes in Europa ist anhand von drei Fakto-

ren festzumachen:

Erstens hat die Einführung des Euros die vorhandene Marktfragmentierung aufgeho-

ben und einen Kapitalmarkt geschaffen, welcher der Größe des amerikanischen ent-

spricht. Diese Marktgröße hat zur Folge, dass eine breitere Investorenbasis für ver-

briefte Produkte geschaffen wurde.63 In diesem Zusammenhang muss auch der Weg-

fall von zahlreichen Anlagerestriktionen genannt werden, der insbesondere instituti-

onelle Investoren wie Pensionskassen und Versicherungen zur Investition in solche

Produkte animiert, da das bis dato vorhandene Wechselkursrisiko entfiel. Die ent-

standene Marktgröße führte zu Marktliquidität.64 Hinzu kommt die Integration der

Märkte, welche eine Steigerung der Markttransparenz zur Folge hatte. Die Voraus-

62 Quelle: DB(a), Deutsche Bank, Global Markets Research, Ein Markt entwächst den Kinderschuhen,

08.02.2002, S. 1. 63 Vgl. BERNET, a.a.O., S. 396f. 64 Vgl. DB(a), a.a.O., S. 2.

Securitisation 19

setzungen für eine intensivierte Disintermediation, welche der elementare Sinn und

Zweck der Securitisation ist, können somit als gegeben angesehen werden.65

Die Technologie ist im Rahmen der Securitisation als zweiter Faktor zu nennen. Sie

sorgt für eine Verbesserung der Möglichkeiten bei der Bewertung von Kreditrisiken

und deren Pricing. Die Technologie erhöht die Marktransparenz, da eine Reduktion

der Informationsasymmetrie zwischen Kapitalgebern und Kapitalnehmern möglich

wird. Diese Entwicklung hat zur Folge, dass das Bedürfnis nach einem Intermediär

sinkt. Man kann hier von einem Ausschalten der Transformationsfunktion sprechen.

Das bilanzielle Zwischenschalten eines Intermediär hatte zur Folge, dass die aus der

Informationsasymmetrie entstehenden Risikokosten minimiert werden.66

Als dritter Faktor ist zu nennen, dass die Volatilitäten und das damit verbundene Ri-

siko, welches sich steigernd auf die Risikokosten auswirkt, zunehmen werden. Dies

nimmt Einfluss auf die Bewertungsparameter des Kreditgeschäfts. Hier sind der

Zinssatz und die Bonitätsänderungen der Kreditschuldner bzw. die Schwankungen

der Kreditausfälle um den vorher prognostizierten Erwartungswert zu nennen. Kre-

ditinstitute haben in der Rolle des Kreditgebers somit ein Interesse an der Absiche-

rung bzw. Auslagerung dieser Risiken.67

2.3 Der Ablauf einer Forderungsverbriefung

Eine allgemeine Definition, welche die Verbriefung von Forderungen beschreibt ist

bis dato nicht existent.68

Eine solche Definition kann allerdings in Anlehnung an die Definition von Asset

Backed Securities (ABS) vorgenommen werden.

65 Vgl. BERNET, a.a.O., S. 396 ff. 66 Vgl. BERNET, a.a.O., S. 396 ff. 67 Vgl. BERNET, a.a.O., S. 396 ff. 68 Vgl. BÄR, a.a.O., S.34.

Securitisation 20

Das ehemalige Bundesaufsichtsamt für Kreditwesen (BAKred – heute BaFin69) nahm

bzgl. ABS wie folgt Stellung:

„Unter dem Begriff Asset Backed Securities sind Wertpapiere oder Schuldscheine zu

verstehen, die Zahlungsansprüche, gegen einen ausschließlich dem Zweck der Asset

Backed-Transaktionen dienenden Zweckgesellschaft zum Gegenstand haben. Die

Zahlungsansprüche werden durch einen Bestand an unverbrieften Forderungen

(„assets“) gedeckt („backed“), die auf die Zweckgesellschaft übertragen werden und

im wesentlichen den Inhaber der Asset Backed Securities (Investoren) als Haftungs-

grundlage zur Verfügung stehen.“70

Ausgehend von dieser Definition kann man die Finanzierung durch die Verbriefung

von Forderungen als eine Finanzierungstechnik beschreiben, bei der eine Unterneh-

mung einen bestimmten Pool an Forderungen an eine Zweckgesellschaft (SPV –

Special Purpose Vehicle) verkauft und diese sich wiederum über die Emission von

Wertpapieren refinanziert. Die Bedienung der Ansprüche der Investoren in diese

Wertpapiere resultieren aus dem Cash-flow der an das SPV verkauften Forderun-

gen.71

Eine Voraussetzung für die Verbriefung von Forderungen ist, das die zu verbriefen-

den Forderungen eindeutig identifizierbar und separierbar sind, denn nur so können

sie an die Zweckgesellschaft verkauft und rechtlich verselbstständigt werden.72

Die Forderungen und mit ihnen verbundene Sicherheiten, dienen als Unterlage für

die Refinanzierung der vom SPV emittierten Wertpapiere.73

69 Die Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht - kurz BaFin genannt - ist zum 1. Mai 2002

gegründet worden. Grundlage ihrer Entstehung ist das "Gesetz über die integrierte Finanzdienstleis-tungsaufsicht" (FinDAG) vom 22. April 2002. Die BaFin vereinigt unter ihrem Dach die drei ehe-maligen Bundesaufsichtsämter für das Kreditwesen (BAKred), für das Versicherungswesen (BAV) und für den Wertpapierhandel (BAWe). Vgl. www.bafin.de

70 Quelle: Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen (1997), Rundschreiben 4/97, S. 1. 71 Vgl. FRÜH, Asset Backed Securities / Securitization am Finanzplatz Deutschland, erschienen in:

Betriebsberater, Heft 3/1995, S. 105. 72 Vgl. RIEL, Asset Backed Securities (ABS) – ein zeitgemäßes Finanzierungsinstrument, erschienen

in: Sparkasse 8/2001, S. 371. 73 Vgl. SCHWARCZ, Die Alchemie der Asset Securitization, erschienen in: Der Betrieb, Heft 26,

27.06.1997, S. 1290.

Securitisation 21

Eine weitere Voraussetzung ist, dass die veräußerten Forderungen einen regelmäßi-

gen Zahlungsstrom liefern, um daraus die Zins- und Tilgungsansprüche der Investo-

ren zu bedienen. Im Gegensatz zur klassischen Verbriefung hängt somit die Bewer-

tung der Wertpapiere nicht mehr von der Bonität des Emittenten ab, sondern von der

Werthaltigkeit und Ertragskraft der zu Grunde liegenden Forderungen.74

Die folgende Darstellung zeigt den Ablauf einer vereinfachten Forderungsverbrie-

fung.

Abbildung 3: Grundstruktur der Forderungsverbriefung75

74 Vgl. BUND(a), Asset Securitisation – Anwendbarkeit und Einsatzmöglichkeiten in deutschen Uni-

versalkreditinstituten, Fritz Knapp Verlag, Frankfurt am Main, 2000, S. 11. 75 Quelle: BUND(a), a.a.O., S. 11.

Asset Backed Securities 22

3 Asset Backed Securities

Unter dem Überbegriff “Asset Backed Securities” wird eine Vielzahl verschiedenar-

tiger Refinanzierungsformen zusammengefasst (siehe Abbildung 4). Oftmals erfolgt

eine Trennung von ABS im engeren Sinne und Mortgage Backed Securities (MBS).

Verbriefte Assets von MBS sind Wohnungsbaudarlehen, gewerbliche Hypotheken-

darlehen und verbriefte Baudarlehen, während bei ABS im engeren Sinne am häu-

figsten Forderungen aus Autofinanzierungen, Kreditkarten- und Handelsforderungen

sowie gewerbliche Kredite verbrieft werden.76 Der Art der zu verbriefenden Forde-

rungen sind keine Grenzen gesetzt: So hat zum Beispiel das Wachsfigurenkabinett

„Madame Tussaud´s“ seine zukünftigen Einnahmen verbrieft oder der zweitgrößte

Champagnerhersteller Marne et Champals im Januar 2000 eine Anleihe emittiert, die

mit den Forderungen aus dem Verkauf von 60 Mio. Flaschen unterlegt ist.77 Eine

weitere Klasse bilden die Collateralised Debt Obligations (CDO). Bei diesen wird

ein Kreditportfolio (Collateralised Loan Obligations – CLO) oder ein Portfolio (Col-

lateralised Bond Obligations – CBO) im Rahmen einer Asset-Backed-Transaktion

verbrieft.78

Abbildung 4: Die Klasse der Asset Backed Securities79

76 Vgl. BÄR, a.a.O., S. 127ff. 77 Vgl. DAVID, a.a.O., S. 15. 78 Vgl. RENTEN, Europäische Bonitäten Spezial, Asset Backed Securities in Europa, DG Bank Re-

search, November 1999, S. 9. 79 Vgl. PAUL(b), Verbriefung – Mythos und Wirklichkeit – “Aktuelle Herausforderungen des Finanz-

Managements“, 57. Deutscher Betriebswirtschafter-Tag, 24.09.2003, S. 12.


3.1 Klassische Asset Backed Securities und Mortgage Backed

Securities

Wie Abbildung 4 zeigt, unterscheiden sich klassische Asset Backed Securities und

Mortgage Backed Securities anhand der Art der unterliegenden Forderungen.

Die wohl am weitesten verbreitete Kreditart, welche zu klassischen ABS verbrieft

wird, stellen Konsumentenkredite dar. Unter dem Begriff Konsumentenkredit wird

eine Reihe von Kreditformen subsummiert. Dies sind z.B. Anschaffungsdarlehen und

Kleinkredite. Konsumentenkredite werden von Banken an wirtschaftlich unselbst-

ständige Privatpersonen, soweit sie nicht mit dem Wohnungsbau zusammenhängen,

vergeben. Gegenstand solcher Finanzierungen sind i.d.R. Gebrauchsgüter, wie z.B.

Autos, Dienstleistungen oder Urlaubsreisen. Als häufigste Form der Konsumenten-

kredite ist der Ratenkredit zu nennen.80

Der Ratenkredit eignet sich aufgrund der Homogenität der Forderungen zur Securiti-

sation. Diese wird durch die standardisierte Abwicklung bei Kreditwürdigkeits- und

Kreditfähigkeitsprüfungen erreicht. Ein weiterer Grund ist die große Anzahl von

Forderungsschuldnern, welche eine Diversifikation des Kreditportfolios zulässt, um

das Ausfallrisiko zu beschränken. Als weiteres Argument sind die standardisierten

Kreditlaufzeiten zu nennen, welche i.d.R. 6 Monate bis 4 Jahre betragen.81

Deutlich wird diese Eignung, wenn man die Emissionen europäischer ABS nach den

zu Grunde liegenden Forderungsarten betrachtet. Im Jahre 1998 bildeten Konsumen-

tenkredite einen Anteil von 8,1%, wobei Leasingforderungen nur 2,1% und Kredit-

kartenforderungen lediglich 1,7% ausmachten.82

Den größten Anteil an den europäischen ABS Emissionen belegten im Jahre 1998

mit 32,4% allerdings Forderungen, denen Wohnungsbaukredite zu Grunde lagen.83

80 Vgl. DAVID, a.a.O., S. 77f. 81 Vgl. DAVID, a.a.O., S. 78f. 82 Vgl. HERRMANN/WEIBEL, DB Global Research (Hrsg.), Euro ABS 2000, 17.01.2000, S. 5. 83 Vgl. HERMANN/WEIBEL, a.a.O., S. 5.


Diese Hypothekenkredite werden an Privatpersonen für Kauf, Bau oder Modernisie-

rung von Wohnhäusern vergeben und durch Grundpfandrechte wie Hypotheken und

Grundschulden besichert. Auch dieser Form von ABS steht dem großen Kreditvolu-

men eine Vielzahl von Schuldnern gegenüber. Das Laufzeitspektrum von 25 bis 30

Jahren, sowie die standardisierte Kreditprüfung sorgen ebenfalls für eine Homogeni-

tät der Forderungen.84

Bei Forderungen, welche zu MBS verbrieft werden sollen, ist bzgl. der Laufzeit ein

spezieller Vorteil zu nennen. Das vorzeitige Kündigungsrecht während der Laufzeit

durch den Kreditnehmer ist irrelevant. Werden bei Hypothekenkrediten die Zinsen

über mehrere Jahre fixiert, ist gemäß §609a BGB (Bürgerliches Gesetzbuch) eine

Kündigung nur zum Ablauf der Zinsbindung erlaubt. Sollte der Kreditnehmer wäh-

rend der Laufzeit eine Kredittilgung beabsichtigen, so ist meistens eine Vorfällig-

keitsentschädigung zu zahlen. Diese Entschädigung soll den Zinsverlust der Bank bei

Wiederanlage des Betrages ausgleichen.85

Die folgende Grafik zeigt die weitere Entwicklung von ABS und MBS in Europa.

0

20

40

60

80

100

2001 2002

in M

illia

rden

€

ABS MBS

Abbildung 5: Entwicklung von ABS und MBS in Europa (2001 – 2002)86

84 Vgl. DAVID, a.a.O.,. S. 81f. 85 Vgl. DAVID, a.a.O., S. 82. 86 Vgl. o.V., Verbriefung in Europa, erschienen in: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen, Heft

12/2003, S. 68.


3.2 Collateralised Debt Obligations (CDO)

Eine spezielle Variante der ABS sind die sog. Collateralised Debt Obligations

(CDO). Wie bei allen ABS steht auch bei den CDO eine eigens zum Forderungser-

werb gegründete Zweckgesellschaft im Mittelpunkt der Transaktion. Diese investiert

in einen möglichst breit diversifizierten Pool von Assets und finanziert den Kauf

durch Emission von CDO. Auch hier werden die Zins- und Tilgungszahlungen aus

dem Cash-flow der angekauften Forderungen bestritten. Die Rückzahlung ist somit

direkt an deren Performance geknüpft.87

CDO lassen sich nach verschiedenen Kriterien differenzieren. Ein Differenzierungs-

merkmal ist die Art der unterliegenden Vermögenswerte. Bei CDO Transaktionen

kommt es grundsätzlich zur Verbriefung von Forderungen gegen Schuldner (Unter-

nehmen, Staaten) in Form von Darlehen (Loans) und/oder Schuldverschreibungen

(Bonds). Ein weiteres Kriterium ist die Herkunft der Forderungen und die Absicht

des Initiators. Auf der einen Seite können die Bonds oder Loans aus der Bilanz einer

Bank kommen, auf der anderen Seite können sie auf dem Kapitalmarkt zusammen-

gekauft werden.88

Kommen die Bonds oder Loans aus der Bilanz einer Bank, so wird von einer Balance

Sheet CDO gesprochen. Damit verfolgt die Bank Ziele wie Optimierung der Risiko-

kapitalallokation, Erhöhung der Rendite auf das regulative Eigenkapital, Modellie-

rung der Risikostruktur ihrer Kreditportfolios oder die Steuerung des Bilanzwachs-

tums. Als Underlyings von Balance Sheet CDO dienen Vermögenswerte mit einem

Rating von AAA bis BBB (Investmentgrade Bereich). Werden diese Papiere aller-

dings von Investmentmanagern oder institutionellen Investoren erworben, bezeichnet

man sie als Arbitrage CDO. Der Grund hierfür liegt primär in der Absicht des Inves-

tors, durch Zusammenstellung und Management eines Non Investment Grade Portfo-

lios und seiner Refinanzierung über ABS, Zins- und Kursgewinne zu regenerieren.

Ein solches Vorgehen gelingt allerdings nur, wenn es zu einer geschickten Ausnut-

zung der Risiko/Rendite-Struktur der unterliegenden Forderungen kommt. Als 87 Vgl. BUND(b), Collateralised Debt Obligations: Die Formel 1 unter den Asset Backed Securities,

erschienen in: Die Bank, Heft 3/2000, S. 196. 88 Vgl. BUND(b), a.a.O., S. 196f.


Underlying für diese Gattung von CDO dienen nur hochverzinsliche Forderungen

mit einem Rating unter Investment Grade (BB+ oder schlechter).89

Die Entwicklung beider Varianten stellt sich von 1993 bis 2001 wie folgt dar:

0

20

40

60

80

100

120

´93 ´94 ´95 ´96 ´97 ´98 ´99 ´00 ´01

Zeit (t)

Mill

iard

en $

Arbitrage CDO Balance Sheet CDO

Abbildung 6: Entwicklung der CDO90

Gegenüber einer traditionellen ABS Transaktion, bei der Forderungen gegen eine

Vielzahl unterschiedlicher Schuldner (5000 und mehr) oft einer Branche verbrieft

werden, ist die Vielzahl identischer Schuldner in einem CDO sehr viel geringer.

Marktüblich sind Transaktionen mit 25 bis 250 verschiedenen Referenzschuldnern.

Dadurch kommt dem einzelnen Konkurs eine höhere Bedeutung zu.91

Während bei Arbitrage CDO die Investorenwünsche Einfluss auf die Struktur der

Transaktion nehmen, stehen bei einer Balance Sheet CDO die Wünsche des Forde-

rungsverkäufers im Mittelpunkt der Strukturierung.92

89 Vgl. BUND(b), a.a.O., S. 197. 90 Vgl. DB(b), Deutsche Bank Global Markets Research, CDObserver – 2002 Outlook, 01/2002, S. 3. 91 Vgl. HEIDORN/KÖNIG, Investitionen in Collateralised Debt Obligations, Verlag Hochschule für

Bankwirtschaft, Frankfurt am Main, 2003, S. 4. 92 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 197.


3.3 Der Ablauf einer ABS Transaktion

Im Gegensatz zu der in 2.3 dargestellten Grundstruktur der Forderungsverbriefung

stellt die Durchführung einer Verbriefung bankeigener Forderungen eine wesentlich

komplexere Struktur dar.

Abbildung 7: Grundstruktur einer Verbriefung bankeigener Forderungen93

Kennzeichnend für diese Struktur ist, dass neben dem Kreditinstitut (Forderungsver-

käufer – engl. Orginator), der Zweckgesellschaft (Forderungskäufer – SPV) und den

Investoren, welche als Käufer der durch die Zweckgesellschaft emittierten Wertpa-

piere auftreten, es noch eine Reihe weiterer Beteiligter innerhalb der Transaktion

gibt.94

Je nach Art der Transaktion können sich unterschiedlich komplizierte Strukturen

ergeben, in denen der Verbriefungsprozess von bankeigenen Forderungen in mehre-

ren Phasen abläuft. Diese können teilweise ineinander übergehen oder parallel ablau-

fen.95

93 Quelle: BUND(a), a.a.O., S. 13. 94 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 11. 95 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 11f.


Ausgangspunkt einer solchen ABS-Transaktion sind stets die Forderungen des Kre-

ditinstitutes gegenüber einer Vielzahl von Kreditnehmern. Die Kreditnehmer sind im

Rahmen der Kreditverträge zur Zahlung von Zins- und Tilgungsleistungen verpflich-

tet. Im ersten Schritt einer solchen Transaktion ist es seitens des Kreditinstituts nötig,

die mit der Verbriefung angestrebten Ziele zu definieren. Eine solche Definition

kann durch eine interne Projektgruppe vorgenommen werden, um diese mit einer

Machbarkeitsstudie abzuschließen. In Abhängigkeit der Erfahrungen und des Know-

how eines Kreditinstitutes, verpflichtet es nach dem vorangegangenem Prozedere

einen sog. Arrangeur, um die Transaktion zu begleiten. Aufgabe des Arrangeurs wird

die Strukturierung und Begleitung der Transaktion sein.96

Als nächster Schritt erfolgt die Selektion der zu verbriefenden Kredite, welche dann

in einem Pool zusammengefasst und analysiert werden. Bei einer solchen Portfolio-

betrachtung werden nicht die Einzelbonitäten der verschiedenen Schuldner analy-

siert, sondern die Verlässlichkeit und Kalkulierbarkeit des Zahlungsverhaltens des

gesamten Forderungspools.97

Da ein solches ABS Konstrukt aus einer Vielzahl von Verträgen zwischen den ein-

zelnen Parteien besteht, werden in der nächsten Phase alle Abläufe detailliert doku-

mentiert98. Mit Unterstützung des Arrangeurs wird die Abtretung der Forderungen,

der Ablauf für die Verwaltung und die Überwachung der Transaktion definiert. Des

Weiteren unterstützt er die Implementierung eines DV-Programmes, welches inner-

halb der Transaktion die Bewertung der Zahlungsströme vornimmt.99

Anschließend wird die eigentliche Asset Securitisation durchgeführt. Sie ist mit dem

Verkauf des ausgewählten Forderungspools mitsamt den daran haftenden Sicherhei-

ten mit bilanzbefreiender Wirkung100 an das SPV und deren anschließender Verbrie-

fung zu bezeichnen. Im Gegenzug dazu erhält der Orginator den vereinbarten Kauf-

96 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 12. 97 Vgl. RITTINGHAUS, MAKOWA, HELLMANN, Asset Backed Securities Transaktionen für deut-

sche Kreditinstitute, erschienen in: Sparkasse, Heft 3/97, S. 133. 98 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 12. 99 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 12. 100 Die bilanzbefreiende Wirkung ist einer der wesentlichen Aspekte bei der Durchführung von Ver-

briefungen. Es ist allerdings auch eine Verbriefung von bankeigenen Forderungen ohne bilanzbe-freiende Wirkung möglich. Dies soll im Rahmen dieser Arbeit aber nicht weiter erläutert werden.


preis.101 Durch die Übertragung der Forderungen an das SPV werden diese rechtlich

verselbstständigt und damit vom allgemeinen Geschäfts- und Managementrisiko des

Orginators losgelöst.102

Eine solche Forderungsübertragung wird als regressloser Forderungsverkauf gestal-

tet. Dies hat zur Folge, dass der Forderungsverkäufer lediglich für den Bestand der

Forderungen haftet, nicht aber für die aus ihnen resultierenden Risiken. Der geflos-

sene Kaufpreis stellt für das Kreditinstitut einen Mittelzufluss dar, welchen es in

Form eines Kredites oder einer Kundeneinlage im Rahmen einer traditionellen Fi-

nanzierung erhalten hätte.103

Um die gekauften Forderungen zu refinanzieren begibt das SPV Asset Backed Secu-

rities oder Asset Backed Commercial Papers (ABCP) 104, die über ein Bankenkonsor-

tium am Geld- und Kapitalmarkt platziert werden. Als Haftungsmasse dient der For-

derungspool.105

Um eine erfolgreiche Platzierung der Wertpapiere zu garantieren sollte die Emission

schon im Vorfeld durch ein wirkungsvolles Marketing unterstützt werden. Aus

Gründen der Kostenersparnis verfügt ein SPV weder über Betriebsmittel und mit

Ausnahme der Geschäftsführung, über Mitarbeiter und ist mit nur geringem Eigen-

kapital ausgestattet. Die geringe Eigenkapitalausstattung hat zur Folge, dass die ABS

zur Bonitätsverbesserung mit Sicherungsleistungen des Orginators oder einer dritten

Partei ausgestattet werden. Die verlangte Prüfung des zu Grunde liegenden Forde-

rungspools erfolgt durch Ratingagenturen. Diese nehmen auch eine Beurteilung der

gesamten Emissionsstruktur vor und machen durch ihr Ratingurteil die Bonität der

Emission für Investoren transparent.106

101 Vgl. SHIELS, Die Verbriefung von Bankforderungen im Rahmen von ABS-Transaktionen, er-

schienen in: Kreditwesen, Heft 15/97, S. 718. 102 Vgl. BÄR, a.a.O., S. 28. 103 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 12f. 104 Man spricht von Asset Backed Commercial Papers, wenn die verbrieften Forderungen eine Fristig-

keit von unter einem Jahr haben. 105 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 13. 106 Vgl. SENGERA(a), a.a.O.,, S. 1007.


Die Dauer eines Verbriefungsprozesses ist hauptsächlich von der Erfahrung der teil-

nehmenden Parteien abhängig. Speziell sind hier die daten- und prozesstechnischen

Voraussetzungen des Orginators und seine Erfahrungen bei der Strukturierung von

Asset Backed Transaktionen zu nennen. In Abhängigkeit beider Parameter wird vom

Arrangeur eine Dauer von einem bis sechs Monaten oder länger angegeben.107

Die nach der Emission für die Wertpapiere fälligen Zins- und Tilgungszahlungen

werden durch die Cash-flow Ströme der abgetretenen Forderungen beglichen. Der

Serviceagent übernimmt nun die Weiterleitung der Zahlungsströme auf ein Treu-

handkonto und die Verwaltung der Forderungen. Der Serviceagent hat auch eine

Informationsfunktion, welche er dadurch erfüllt, dass er einen regelmäßigen Report

erstellt, den er an alle beteiligten Parteien weiterleitet. In einem solchen Report wer-

den die Kenngrößen des Kreditpools wie z.B. Zahlungsausfälle und –rückstände do-

kumentiert. In den Zahlungsstrom, der zwischen Serviceagenten und Investoren flie-

ßt, ist ein Treuhänder eingeschaltet. Er fungiert als Hauptzahlungsstelle, indem er die

aus den Krediten resultierenden Zahlungen strukturiert und somit die Wertpapiere in

Abhängigkeit ihrer Ausstattung und Rechtscharakters bedient. Zusätzlich verwaltet

er die übertragenen Forderungen für die Investoren treuhänderisch.108

Durch den Erwerb der durch das SPV ausgegeben ABS erlangen die Investoren Mit-

eigentum an dem SPV oder einen Zahlungsanspruch gegenüber diesem. Somit finan-

zieren sie den Kauf der Forderungen und damit den Orginator.109

3.4 Die Kontrahenten und ihre Funktionen innerhalb einer ABS

Transaktion

3.4.1 Orginator

Eine Asset Securitisation wird durch den Orginator (Kreditinstitut) ausgelöst. Er tritt

als Verkäufer der gebündelten Forderungen gegenüber der Zweckgesellschaft auf,

um seine Aktiva zu monetarisieren und somit seine Haftungsflexibilität zu erhöhen. 107 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 14. 108 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 14. 109 Vgl. OERTLE, Asset Securitisation in der Schweiz, erschienen in: Schweizerische Zeitschrift für

Wirtschaftsrecht, Heft 4/1993, S. 157.


In der Regel ist der Orginator identisch mit der Unternehmung, dessen Forderungen

generiert werden, allerdings treten auch Unternehmen am Markt auf, welche speziell

zum Zwecke der Verbriefung Forderungen aufkaufen.110

Aufgrund der vorhandenen Infrastruktur und der gesammelten Informationen, ist der

Orginator in der Lage, die einzelnen Kreditnehmer am intensivsten zu betreuen und

zu überwachen. Aufgrund dieser Fähigkeit übernimmt er auch in den meisten Fällen

nach der Abtretung der Forderungen die Verwaltung der einzelnen Kreditengage-

ments und somit die Rolle des Serviceagenten. Das berechtigte Interesse an Informa-

tionen seitens der ebenfalls beteiligten Parteien, insbesondere des Treuhänders und

der Ratingagenturen, wird durch den Orginator in der Form befriedigt, indem er re-

gelmäßige Berichte erstellt. Diese Berichte enthalten Daten über die Leistungscha-

rakteristiken des abgetretenen Kreditpools, wie z.B. pünktliche und verspätete Zah-

lungen oder gar Ausfälle.111 Eventuell anfallende überschüssige Cash-flow, die nicht

zur Deckung der Ansprüche der Investoren oder Kostendeckung der Transaktion

benötigt werden, stehen am Ende der Transaktion dem Orginator zu.112

Die Erfahrungen mit der Verbriefung von Forderungen zeigen, dass Kreditinstitute

als Orginator der Transaktion eine Reihe von Vorteilen haben können.113 Ein Vorteil

ist, dass durch die Abtretung der zu verbriefenden Forderungen diese das allgemeine

Unternehmensrisiko des Kreditinstitutes senken und somit ein besseres Rating als

das Kreditinstitut selbst erhalten können. Dies senkt die Kosten der Fremdfinanzie-

rung.

Der regresslose Verkauf der bankeigenen Forderungen („True Sale“)114 hat zur Fol-

ge, dass es zur Freisetzung von Eigenkapital kommt und somit der Grundsatz I ent-

lastet wird. Ohne das Eigenkapital zusätzlich erhöhen zu müssen, entsteht somit die

110 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 14. 111 Vgl. BÄR, a.a.O.; S. 92. 112 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 14. 113 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 14. 114 Man spricht von „True Sale“, wenn es ich bei dem Transfer der Forderungen an das SPV um einen

echten Verkauf handelt. Das Gegenteil dazu stellt die „Pledge“ Variante dar. Hier werden die For-derungen vom Orginator an das SPV verpfändet. Um eine bilanzbefreiende Wirkung zu erzielen, muss ein „True Sale“ stattfinden. Vgl. RENTEN, a.a.O., S. 12 und BÄR, a.a.O., S. 49.


Möglichkeit für Neuinvestitionen. Der Einsatz des Eigenkapitals kann dadurch effi-

zienter gestaltet und die Eigenkapitalkosten gesenkt werden.115

3.4.2 Special Purpose Vehicle

Das SPV, eine sog. Zweckgesellschaft, tritt als Käufer der gebündelten Forderungen

des Orginators auf und finanziert diesen Kauf meist durch die Emission von Wertpa-

pieren. Diese Wertpapiere bietet es den Investoren an und verkauft diese auf eigenen

Namen und eigene Rechnung am Kapitalmarkt.116

Das SPV ist nach dem Kauf der Forderungen neuer Eigentümer des Forderungsbe-

standes und erhält durch die Emission der Wertpapiere eine tragende Rolle innerhalb

der Asset-Backed Transaktion. Man kann von den folgenden vier Hauptaufgaben

ausgehen117, welche es allerdings nicht direkt selbst wahrnimmt.

1. Schon im Vorfeld der Transaktion muss das SPV eine Voruntersuchung und

Beurteilung der zur Verbriefung angebotenen Forderungen durchführen.

2. Das SPV plant den Ablauf der Transaktion.

3. Des Weiteren übernimmt es die Strukturierung der operationalen Details, wie

z.B. die Zahlungsstruktur und die Ausfallversicherungen.

4. Letztlich übernimmt die Zweckgesellschaft das laufende Zahlungsstromma-

nagement und stimmt innerhalb dieses Prozesses die eingehenden Zins- und

Tilgungsleistungen der Kreditschuldner mit den Zahlungen an die Investoren

ab.

Die Bezeichnung Zweckgesellschaft verdeutlicht, dass ihre Funktion auf den Kauf

der Forderungen und die Verbriefung derselben zum Zweck der Refinanzierung be-

schränkt ist.118

Die Tatsache, dass die Zweckgesellschaft weder über Betriebsmittel noch über Mit-

arbeiter verfügt, veranlasst sie, die oben beschriebenen Aufgaben an einen oder meh-

rere Dritte (Arrangeur, Serviceagent, Bankenkonsortium) zu delegieren. Hierdurch 115 Vgl. RITTINGHAUS/MAKOWKA/HELLMANN, a.a.O., S. 134. 116 Vgl. FRÜH, a.a.O., S. 105. 117 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 16f. 118 Vgl. RENTEN , a.a.O., S. 25.


wird erreicht, dass der Pool der angekauften Forderungen komplett der Bedienung,

und als rechtlich selbstständige Haftungsmasse, der Absicherung der Investorenan-

sprüche dient.119

Neben der rechtlichen Trennung der Forderungen vom Orginator muss auch gewähr-

leistet sein, dass das SPV rechtlich und wirtschaftlich vom Orginator getrennt ist.

Dies ist Prämisse, damit die wirtschaftliche Entwicklung des forderungsveräußern-

den Kreditinstituts keinen Einfluss mehr auf die Risikosituation der an das SPV ver-

kauften Forderungen hat.120

Speziell Kreditinstitute haben ein Interesse an der rechtlichen und wirtschaftlichen

Selbstständigkeit des SPV, um nicht durch eine Konsolidierungspflicht den Effekt

der Bilanz- und Eigenkapitalentlastung wieder aufzuheben.121

Die Gründung des SPV kann durch jede innerhalb der ABS Transaktion involvierte

Partei oder einen Außenstehenden erfolgen. Dieser Gründer (Sponsor) erhält dafür

eine Vergütung. Die häufigsten Sponsoren sind die Kreditinstitute selbst oder Wirt-

schaftsprüfer. Im Falle der Verbriefung bankeigener Forderungen ist die Gründung

seitens eines Kreditinstitutes zur Vermeidung der bereits angesprochenen Konsoli-

dierungspflicht nicht ratsam. Allerdings werden auch bei anderen Orginatoren die

Mehrheitsanteile zur Vermeidung einer Konsolidierungs- und Steuerpflicht i.d.R. an

gemeinnützige Stiftungen übertragen.122

Da das SPV somit in einer Vielzahl von Fällen keiner der in die Transaktion verwi-

ckelten Parteien zugeordnet werden kann, wird sie auch als „Waisengesellschaft“

bezeichnet.123

119 Vgl. EICHOLZ / NELGEN, Asset Backed Securities – ein Finanzierungsinstrument auch für den

deutschen Markt?, erschienen in: Der Betrieb, Heft 16/1992, S. 795. 120 Vgl. FRÜH, a.a.O., S. 107. 121 Vgl. BAUMS, Asset-Backed Finanzierungen im deutschen Wirtschaftsrecht, erschienen in: Zeit-

schrift für Wirtschafts- und Bankrecht, Heft 1/1993, S. 6 und FRÜH, a.a.O., S. 107. 122 Vgl. BÄR, a.a.O., S. 39. 123 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 18.


Um sich für den Ankauf der Forderungen zu refinanzieren stehen dem SPV ver-

schiedene Alternativen124 zur Verfügung.

• Die öffentliche Platzierung von Asset Backed Securities am internationalen

Kapitalmarkt,

• die private Platzierung der Wertpapiere bei einem begrenzten Kreis instituti-

oneller Investoren,

• die Emission von Asset Backed Commercial Papers

• die Aufnahme von Bankkrediten,

• eine Kombination aus den genannten Möglichkeiten.

Die Wahl der Refinanzierungsalternative der Forderungen hängt von Art, Volumina

und Fristigkeit der Forderungen ab und hat wesentlichen Einfluss auf die Struktur

und die Kosten der Transaktion. Bei einer Finanzierung von langfristigen Aktiva

bietet sich die Emission von Anleihen an. Im Falle einer Finanzierung von kurzfristi-

gen Aktiva oder kleinerer Forderungsportfolios, ist eine Finanzierung über Asset

Backed Commercial Papers empfehlenswert.125

Die Gestaltung eines SPV kann nach Anzahl der Orginatoren unterschiedlich ausfal-

len. So kommt es bei Bündelung und Ankauf von Forderungen eines Orginators zur

Gründung eines sog. „Single Seller Vehicle“ und bei Bündelung und Ankauf von

Forderungen mehrerer Orginatoren zur Gründung eines sog. „Multi Seller Vehic-

le“.126

3.4.3 Investoren

Investoren treten als Käufer der verbrieften Forderungen auf. Sie erwerben also das

Endprodukt des Securisationsprozesses, die Asset Backed Securities.127

Diese Papiere können als Beteiligungspapiere (Pass Through Certificates) oder als

Forderungspapiere (Pay Through Certificates) begeben werden.128

124 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 18. 125 Vgl. RITTINGHAUS / MAKOWKA / HELLMANN, Asset Backed Securities Transaktionen für

deutsche Kreditinstitute, erschienen in: Sparkasse, Heft 3/1997, S. 136. 126 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 18. 127 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 18.


Für Investoren spielen bei einer Anlageentscheidung Faktoren wie Sicherheit, Trans-

parenz, Marktliquidität ein seinen Bedürfnissen angepasstes Risiko/Renditeprofil und

die Möglichkeit zur Diversifizierung seines Portfolios eine tragende Rolle. ABS

können somit aus mehreren Gründen eine interessante Alternative zu traditionellen

Anleihen darstellen.129

Zum einen ist hier die Beurteilung der Bonität von ABS zu nennen, da diese durch

eine oder mehrere unabhängige Ratingagenturen vorgenommen werden. Sie sind

i.d.R. so strukturiert, das sie mit einem hervorragenden Rating (AAA/Aaa) ausgestat-

tet werden können. Dieses Ziel wird verfolgt, um die Marktgängigkeit der Papiere zu

erhöhen. Des Weiteren weisen ABS im Vergleich zu Wertpapieren gleichen Ratings

eine höhere Verzinsung auf, da dieses Marktsegment noch nicht Liquidität in dem

Umfang aufweist, wie dies z.B. auf dem Markt für Bankschuldverschreibungen der

Fall ist und die Investoren mit diesem Produkt so vertraut sind.130 Die Rendite von

ABS liegt folglich 10 – 25 Basispunkte131 höher als bei Anlagen mit vergleichbarem

Risiko.132

Ein weiterer Grund, dass ABS für Investoren eine Anlagealternative darstellen, ist

darin zu sehen, dass sie eine Chance zur Diversifizierung ihres Portfolios erhalten.

Vielen Investoren war es bisher nicht möglich, in Kreditforderungen zu investieren.

Durch das Zusammenführen von Einzelforderungen unterschiedlicher demographi-

scher, geographischer und branchenmäßiger Herkunft erfolgt bereits im Kreditpool

eine Risikodiversifikation.133

Das Konkursrisiko seitens des Orginators betrifft die Investoren auch nicht, da der

Kreditpool von diesem an die Zweckgesellschaft durch Verkauf übertragen wurde.

128 Vgl. BÄR, a.a.O., S. 95. 129 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 18 ff. 130 Vgl. BÄR, a.a.O., S. 95. 131 Ein Basispunkt entspricht 0,01%. 132 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 19. 133 Vgl. CHADHA, Securitization / Asset Backed Securities – Einsatzmöglichkeiten im Rahmen des

Risiko-/Portfoliomanagements, erschienen in: Hanker, Peter, Management von Marktpreis- und Ausfallrisiken – Instrumente und Strategien zur Risikominimierung in Banken, Wiesbaden, Gabler Verlag, 1998, S. 307.


Somit scheidet die Gefahr der Zahlungsverzögerung durch ein langwieriges Kon-

kursverfahren oder des teilweisen Forderungsverlustes für die Investoren aus.134

Dieses Argument kann dadurch entkräftet werden, dass Forderungen gegenüber Kre-

ditinstituten in der Bundesrepublik Deutschland durch Einlagensicherungssysteme

geschützt sind und somit ein Konkurs des Schuldnerinstituts nicht zu einem Ausfall

führt. Es gilt jedoch anzumerken, dass die Einlagensicherung bei privaten Banken

auf max. 30 Prozent des haftenden Eigenkapitals begrenzt ist. Andere Kreditinstitute

als Gläubiger sind von der Einlagensicherung ausgeschlossen. Sparkassen und Ge-

nossenschaftsbanken unterliegen solchen Einschränkungen nicht, da von ihnen pri-

mär ein Institutsschutz bzw. ein indirekter Einlegerschutz betrieben wird.135

Ein weiteres Argument für Investoren ist, dass ABS durch eine Vielzahl von Siche-

rungselementen weitgehend von den Risiken der unterliegenden Kredite befreit sind

und gegenüber traditionellen Schuldverschreibungen einen höheren Grad an Anle-

gersicherheit aufweisen. So wird bei dieser Argumentation darauf verwiesen, dass

ABS über eine hervorragende Bonität verfügen und noch kein Fall von notleidenden

ABS Transaktionen bekannt geworden ist.136

3.4.4 Ratingagenturen

Da ABS ein großer Forderungspool zu Grunde liegt, ihre Strukturen sehr komplex

gestaltet sind und kaum eine Transaktion einer anderen gleicht, ist es für Investoren

sehr schwer, die Qualität dieser Transaktionen zu beurteilen. Ein Investor verlangt

nach Transparenz bzgl. der mit den Wertpapieren übernommenen Risiken. Neben

dem Fehlen notwendigen Datenmaterials, mangelt es Investoren meist an Zeit und

Know-how, um eine fundierte Analyse selbstständig durchzuführen.137

Ratingagenturen sorgen in diesem Zusammenhang durch regelmäßige Beurteilung

der Emissionen für einen Ausgleich der daraus resultierenden Informationsasymmet-

134 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 20. 135 Vgl. GRUNDMANN, Die Einlagensicherungssysteme, erschienen in: Zeitschrift für das gesamte

Kreditwesen, Heft 24/1992, S. 1134ff. 136 Vgl. OERTLE, a.a.O., S. 171. 137 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 23.


rie. Somit ist für die Absetzbarkeit der ABS ein Rating unerlässlich. Dies hat zur

Folge, dass neben öffentlich platzierten Emissionen i.d.R auch die privat platzierten

Emissionen durch Ratingagenturen geratet werden.138

Im Rahmen von ABS Transaktionen geben Ratingagenturen Auskunft über den Grad

des Schutzes, den ein Investor gegenüber einer möglichen Zahlungsstörung erwarten

kann und beurteilen die relative Bonität der emittierten Papiere. Somit tragen sie zu

einer Erhöhung der Transparenz auf den Kapitalmärkten bei.139

Da nicht nur die Bonität des zu Grunde liegenden Forderungspools, sondern auch die

rechtlichen und ablauftechnischen Strukturen die Qualität von ABS beeinflussen, ist

grundsätzlich die gesamte Transaktion Gegenstand der Untersuchung. Das aus der

Untersuchung gefällte Ratingurteil ist von entscheidender Bedeutung für den Preis

bzw. die Absetzbarkeit der Emission und somit für den Erfolg der gesamten Transak-

tion.140

Das Siegel für ein ABS Rating erfolgt durch Ratingsymbole (siehe Anhang 1)141,

welche sich nicht von denen anderen Schuldtitel unterscheiden. Die einzelnen Rating

agenturen verwenden hierbei nur leicht unterschiedliche Symbole, was auf eine

Standardisierung schließen lässt.142

Der Prozess, nachdem ABS Transaktionen bewertet werden, kann sich je nach

Ratingagentur unterscheiden. Es ist jedoch ein ähnliches Muster über mehrere Stufen

hinweg festzustellen.143

Im ersten Schritt wird bei der Zusammenkunft mit der Ratingagentur die geplante

Transaktion vorgestellt. Seitens der Ratingagentur werden dann die benötigten In-

formationen verlangt. Nun erfolgt eine sog. Due Dilligence Prüfung, bei der die his- 138 Vgl. OHL, Ein innovatives Instrument zur Finanzierung deutscher Unternehmen, Gabler Verlag,

Wiesbaden, 1994, S. 195. 139 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 23. 140 Vgl. PAUL(a), a.a.O., S. 169ff. 141 Quelle: BUND(a), a.a.O., S. 24f. 142 Vgl. BÄR, a.a.O., S. 238. 143 Vgl. OHL, a.a.O., S. 204.


torische, aktuelle und erwartete Leistungsfähigkeit des Orginators evaluiert wird. Die

dazu benötigten Informationen sind Unternehmensentwicklung, Wettbewerbsumfeld

und Marktposition des Orginators. Die Beurteilung der Qualität von Kreditgenerie-

rung und –verwaltung erfolgt durch Analyse der Kunden- bzw. Kreditnehmerstruktu-

ren, den Kreditvergabeprozess und die dabei angewandten Methoden. Des Weiteren

werden die Kreditverwaltung und das Inkasso- und Mahnwesen beurteilt. Ein weite-

rer wichtiger Gegenstand der Due Dilligence Prüfung ist die Beurteilung der EDV-

und Informationssysteme.144

Im dritten Schritt wird eine Risikoanalyse der Transaktion durchgeführt, welche die

Risikostruktur des zu verbriefenden Forderungspools145, die Weiterleitungsmecha-

nismen des Cash-flow und die rechtliche Struktur der Konstruktion zum Inhalt hat.146

Die Zusammensetzung und Qualität der Forderungen bestimmt die Risikostruktur

des Forderungspools. Beurteilungskriterien hierbei sind die Kreditwürdigkeit der

Schuldner, Verfahren der Bonitätsprüfung seitens des Kreditinstitutes, der Diversifi-

kationsgrad des Kreditpools, historische Ausfall- und Verzugsraten, Art und Qualität

der Sicherheiten, die Höhe und Restlaufzeit der Kredite sowie der erzielte Zinssatz.

Die Qualität des hierzu herangezogenen Datenmaterials ist von großer Bedeutung für

ein exaktes Ratingurteil.147

Um die Fähigkeit des SPV zur ordnungsgemäßen Bedienung der Investoren zu beur-

teilen, ist eine Analyse der Cash-flow Mechanismen notwendig. In diesem Schritt

werden Auswirkungen der Veränderungen von Faktoren, welche die Zins- und Til-

gungszahlungen der Kreditforderungen beeinflussen können, analysiert. Es erfolgt

144 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 26. 145 Bei den zu verbriefenden Forderungen sollte eine Bank darauf achten, dass die Forderungen der

durchschnittlichen Qualität ihres Forderungsportfolios entsprechen. Verkauft der Orginator nur die erstklassigen Forderungen, so betreibt er sog. „Cherry Picking“. Bei dieser Vorgehensweise, besteht die Gefahr, dass das potenzielle Risiko in der Bilanz ansteigt und der gewünschte Effekt der Risikoreduzierung ausbleibt. Andererseits sollte die Bank nicht nur bonitätsmäßig schlechte Forderungen verkaufen (sog. „Lemon Selling“), da dies negativ durch die Rating Agenturen be-wertet wird. Beide Varianten sind durch das BAKred Runschreiben untersagt. Vgl. DAVID, a.a.O., S. 48.

146 Vgl. ARBEITSKREIS „FINANZIERUNG“, Schmalenbach Gesellschaft – Asset Backed Securities – Ein neues Finanzierungsinstrument für deutsche Unternehmen?, erschienen in: Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung, Heft 6/1992, S. 507.

147 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 26f.


eine Sensitivitätsanalyse der Cash-flow Annahmen, um die Auswirkungen der Ver-

änderung auf die Qualität des Kreditpools und seine Cash-flow zu bestimmen.148

Die rechtliche Prüfung stellt fest, ob die den Forderungen zu Grunde liegenden Si-

cherheiten zweifelsfrei zur Sicherung der Ansprüche der Investoren genügen. Es er-

folgt hier eine Prüfung der Konkursfestigkeit des SPV und der rechtlichen Abschir-

mung gegenüber dem Orginator. Als weitere Punkte innerhalb dieses Schrittes sind

die Ausgestaltung der Vertragsdokumente, die Analyse der rechtlichen Aspekte und

die Übereinstimmung mit aufsichtsrechtlichen Bestimmungen zu nennen.

Die aus diesem Prozess ergangenen Ergebnisse bilden dann die Grundlage für die

Beratungen des Ratingkomitees, aus denen sich ein Ratinggutachten ergibt. In die-

sem Gutachten werden dann die erforderliche Transaktionsstruktur und der Umfang

der zusätzlichen Sicherungsleistungen festgelegt.149 Im letzten Schritt wird nun das

Rating, in Form eines Ratingbriefs, veröffentlicht. Die Transaktion wird während der

gesamten Dauer durch die Ratingagentur beobachtet.150

3.4.5 Serviceagent und Trustee

Der Serviceagent übernimmt für die Zweckgesellschaft das Inkasso, die Verwaltung

der Forderungen und leitet die eingehenden Zahlungen an den Trustee weiter. Im

Regelfall wird diese Aufgabe vom Orginator übernommen, da ihm durch die engeren

Kundenbeziehungen bessere Informationen gegenüber dem potenziellen Service-

agenten zur Verfügung stehen.151Des Weiteren hat er für die Verwaltung der ver-

brieften Forderungen die notwendige Infrastruktur und es stehen ihm i.d.R. die ent-

sprechenden EDV-Kapazitäten zur Verfügung.152

148 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 27. 149 Vgl. OHL, a.a.O., S. 204. 150 Vgl. BERNDSEN, Asset Backed Securities – Ein interessantes Refinanzierungsinstrument für

deutsche Finanzgesellschaften, erschienen in: Finanzierung, Leasing, Factoring, Heft 5/1991, S. 191 und BÄR, a.a.O., S. 252ff.

151 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 30. 152 Vgl. BENNER, Asset Backed Securities – Finanzinnovation mit Wachstumschancen?, erschienen

in: Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis, Heft 5/1998, S. 407.


Hat ein Kreditinstitut die Position des Orginators inne, so dürfte sich der daraus re-

sultierende wirtschaftliche Vorteil aufgrund der im Bankgeschäft vorhandenen In-

formationsasymmetrie und der besonderen Anforderungen an die Verwaltung von

Kreditforderungen, als relativ groß herausstellen. Für die Stabilität der Transaktion

und somit auch für das Rating, könnte es von großer Bedeutung sein, dass die Ver-

waltung der Forderungen beim Kreditinstitut verbleibt. Hierdurch kann die Bedin-

gung der Prognostizierbarkeit des Zahlungsstroms des Kreditpools und die zu Grun-

de gelegte Kredit- und Inkassopolitik in Bezug auf die abgetretenen Forderungen

besser erfüllt werden. Kreditkündigungen, Prolongationen oder die Verwertung von

Sicherheiten müssen nach dem gleichen Maßstab, wie vor der Verbriefung vorge-

nommen werden.153Des Weiteren wird so sichergestellt, dass die Kunde-Bank-

Beziehung aufrechterhalten wird und sich der Kreditnehmer nicht plötzlich einem

unbekannten Gläubiger gegenübersieht.154

Die Verbriefung der eigenen Forderungen kann für das Kreditinstitut auch eine zu-

sätzliche Einnahmequelle bedeuten, da im Geschäftsbesorgungsvertrag eine sog.

Servicefee vereinbart werden kann, welche der Orginator für die Übernahme des

Kreditinkasso erhält.155

Um die Entwicklung des verwalteten Kreditpools jederzeit überschauen zu können

und um der Erfüllung seiner Aufgaben gerecht zu werden, ist der Serviceagent ver-

pflichtet, regelmäßige Reports an das SPV und die Investoren zu liefern. In diesen

hat er über die eingegangenen Zahlungen, bestehende Zahlungsverzüge und evtl.

entstandenen Ausfälle, differenziert nach Region, Kunden oder Branche, zu berich-

ten.156

Der Serviceagent kann innerhalb eines ABS Konstrukts auch als sog. „Master Servi-

cer“ auftreten. Dies ist dann der Fall, wenn bei der Verbriefung von Forderungen

Darlehen mehrerer Kreditinstitute von einer Zweckgesellschaft aufgekauft wurden

153 Vgl. RITTINGHAUS/MAKOWKA/HELLMANN, a.a.O., S. 135. 154 Vgl. SCHNEIDER/EICHHOLZ/OHL, Die aufsichtsrechtliche Bewertung von Asset Backed Secu-

rities, erschienen in: Zeitschrift für Wirtschaftsrecht, Heft 20/1992, S. 1456. 155 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 30. 156 Vgl. BÄR, a.a.O., S. 93 und OHL, a.a.O., S. 44.


und diese nun die Verwaltung der Forderungen an Stelle der einzelnen Orginatoren

übernimmt. Da ein solcher Master Servicer allerdings Einblick in die Interna der Or-

ginatoren hat, wird diese Variante wohl nur von Kreditinstituten der gleichen Gruppe

in Frage kommen.157

Der Trustee (Treuhänder) übernimmt im Rahmen einer ABS Transaktion eine Mitt-

lerfunktion sowohl zwischen dem Serviceagent und den Investoren als auch zwi-

schen Sicherheitsgebern und Investoren. Zu seinen Aufgaben gehören zunächst der

Kauf der Assets im Namen und auf Rechnung des SPV und deren Übernahme in

seinen treuhänderischen Besitz.158 Hierdurch soll gewährleistet sein, dass bei einem

Konkurs der Zweckgesellschaft die Vermögenswerte vor dem Zugriff anderer Kon-

kursgläubiger geschützt werden.159 Zu diesem Zweck überträgt ihm das SPV als neu-

er Eigentümer seinen Rechtsanspruch an sämtlichen von den Deckungswerten gene-

rierten Zahlungen sowie den zu ihrer Besicherung bestimmten Objekten. Dadurch

erhält der Trustee die Möglichkeit, bei einem Konkurs von Orginator oder SPV die

Sicherheiten zu verwerten. Eine weitere Aufgabe des Trustee ist die Weiterleitung

der Zahlungsströme für das SPV und die Erfüllung der Funktion als Sachverwalter

für die Investoren. Des Weiteren hat er das Recht, bei entstandenen Cash-flow Defi-

ziten die aufgebauten Sicherungslinien zu nutzen.160 Ferner hat er im Auftrag der

Investoren die Rechenschaftsberichte des Serviceagenten auf Vollständigkeit und

Richtigkeit zu prüfen.161

Die Rolle des Trustee wird in den meisten Fällen von einer Wirtschaftsprüfungs-

oder Treuhandgesellschaft wahrgenommen. Es besteht allerdings auch die Möglich-

keit, dass diese Funktion durch ein anderes Kreditinstitut ausgefüllt werden kann.

Der Trustee sollte über eine gute Bonität und entsprechendes Know-how verfügen,

da seine Bewertung durch die Ratingagentur Einfluss auf das Rating der ABS Trans-

aktion hat.162

157 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 31. 158 Vgl. ARBEITSKREIS „FINANZIERUNG“, a.a.O., S. 505. 159 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 32. 160 Vgl. PAUL(a), a.a.O., S. 163. 161 Vgl. BÄR, a.a.O., S. 96. 162 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 32.


3.4.6 Weitere Beteiligte

Neben den bereits genannten Akteuren sind regelmäßig noch weitere Akteure bei der

Verbriefung bankeigener Forderungen tätig. Ihre Teilnahme hängt dabei von der Art

der zu verbriefenden Kreditforderungen und der Komplexität der Transaktionsstruk-

tur ab. Eine sehr bedeutende Rolle kommt hierbei wohl dem Arrangeur zu. Seine

Aufgaben sind die Einbindung in die laufende Abwicklung und die Überwachung der

Transaktion.163 Die Position des Arrangeurs wird i.d.R. durch eine Investmentbank

oder die Investmentabteilung einer Universalbank ausgefüllt.164

Sollte der Orginator über entsprechende Ressourcen und das notwendige Know-how

verfügen, so kann er die Rolle des Arrangeurs selbst übernehmen. Der Arrangeur

übernimmt den aktiven Managementpart bei der Verbriefung. Es ist seine Aufgabe,

die ABS Transaktion an die jeweilige Struktur der Forderungen sowie an die Bedürf-

nisse des Forderungsverkäufers und der Investoren anzupassen. Des Weiteren koor-

diniert er die Kontakte des Orginators mit dem SPV, berät bei der Auswahl des zu

verkaufenden Kreditpools und führt statistische Analysen dieses Pools durch.165

Weitere Beteiligte sind ein oder mehrere Sicherungsgeber, die eine Garantie in be-

stimmter Höhe gegenüber den Investoren leisten und eine Liquiditätsbank, die dem

SPV liquide Mittel zur Verfügung stellt, falls, aufgrund von Unstetigkeiten des Cash-

flow des Kreditpools, ein Liquiditätsengpass beim Zins- und Tilgungsdienst für die

emittierten ABS entsteht. In Abhängigkeit von der Ausgestaltung der verbrieften

Kreditart, treten Swap-Partner166 auf, welche die Zahlungsströme der Underlyings

und der ABS aufeinander abstimmen oder in eine gewünschte Valuta tauschen.167

163 Vgl. RITTINGHAUS/MAKOWKA/HELLMANN, a.a.O., S. 134. 164 Vgl. FRÜH, a.a.O. S. 105f. 165 Vgl. RITTINGHAUS/SCHEEL, Das neue Instrument der Asset Backed Transaktionen, erschienen

in: Sparkasse, Heft 10/1993, S. 475. 166 Ein Swap ist ein Vertrag zwischen zwei Parteien, die sich zum gegenseitigen Austausch zukünfti-

ger Zahlungen verpflichten. Die Vereinbarung determiniert die Zeitpunkte, an denen die Zahlungen zu erfolgen haben, und in welcher Weise der Betrag zu bestimmen ist. Vgl. EISE-LE/NEUS/WALTER, Zinsswaps – Funktionsweise, Bewertung und Diskussion, Tübinger Diskus-sionspapier Nr. 203, Januar 2001, S. 1.

167 Vgl. PAUL/FEHR(b), Hypothekenpfandbriefe versus MBS (Teil II) – Konkurrenz oder Komple-mentarität, erschienen in: Die Bank, Heft 7/1996, S. 406.


Aufgrund der Komplexität von ABS Konstrukten, bei der es sich letztlich um ein

dichtes Geflecht von Vertragsbeziehungen zahlreicher inländischer und ausländi-

scher Parteien handelt, kommt Rechtsanwälten eine große Bedeutung zu. Sie werden

involviert, um rechtliche oder regulatorische Konstruktionen zu identifizieren und so

zu gestalten, dass diese die Wirkung der Verbriefung nicht oder in der gewünschten

Weise beeinflussen.168

168 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 33f.

Die Zahlungsstromvarianten 44

4 Die Zahlungsstromvarianten

Ein wichtiges Strukturierungsmerkmal von ABS bezieht sich auf die Durchleitung

der Zahlungsströme von den Forderungsschuldnern zu den Investoren. Hier werden

grundsätzlich zwei Arten von Strukturen unterschieden: Die Pass Through Struktur

und die Pay Through Struktur.169

4.1 Pass Through Konstruktion

Bei einer Pass Through Konstruktion werden alle Zahlungen der Kreditschuldner

unmittelbar an die Investoren weitergeleitet. Dies hat zur Folge, dass sie allen Chan-

cen aber auch allen Risiken, welche aus dem Kreditpool entstehen, direkt ausgesetzt

sind.170 Bei dieser Art der Weiterleitung von Zahlungsströmen, liegt eine Fondsstruk-

tur zu Grunde, bei der die Forderungen von einem Fonds erworben werden, welcher

sich durch die Ausgabe von Fondszertifikaten refinanziert. Die Investoren erwerben

dann keine Forderungen gegenüber dem SPV, sondern Miteigentum am treuhände-

risch gebundenen Fondsvermögen.171

Die Zahlungsfrequenz kann bei solchen Fondszertifikaten unterschiedlich sein. Wer-

den z.B. die Zins- und Tilgungszahlungen der Forderungen monatlich getätigt, so

werden auch die Zahlungen an die Investoren, entsprechend ihrem prozentualen An-

teil an der Gesamtemission, ebenfalls in monatlichen Abständen durchgereicht. Bei

der zeitgleichen und unveränderten Weiterleitung der Zahlungsströme lassen sich

drei Arten von Cash-flow Strömen172 unterscheiden.

• planmäßige Zinszahlungen,

• planmäßige Tilgungszahlungen

• vorzeitige Rückzahlungen.

169 Vgl. RENTEN, a.a.O., S. 13. 170 Vgl. ARBEITSKREIS „FINANZIERUNG“, a.a.O., S. 504. 171 Vgl. BENNER, a.a.O., S. 408. 172 Vgl. BÄR, a.a.O., S. 130f.


Abbildung 8: Pass Through Konstruktion173

Durch eine solche direkte und zeitgerechte Weiterleitung der Cash-flows wirken sich

vorzeitige Rückzahlungen unmittelbar auf die Investoren aus, wodurch die durch-

schnittliche Laufzeit (Duration)174 von Pass Through Papieren ex ante nie genau be-

kannt ist. Sie verkürzt sich bei der Beschleunigung und verlängert sich dementspre-

chend bei der Verlangsamung der geschätzten Rückzahlungsgeschwindigkeit. Inves-

toren akzeptieren somit durch Eingehen eines solchen Engagements eine Zinsverein-

barung, ohne die genaue Laufzeit und damit die durchschnittliche Kapitalbindungs-

dauer zu kennen.175

Die Abwälzung des vorzeitigen Rückzahlungsrisikos (Prepayment Risk) sowie der

damit zusammenhängenden Zinsänderungsrisiken auf die Investoren beeinträchtigt

die Anziehungskraft von Pass Through Papieren für internationale Anleger erheblich.

Die Existenz dieser Risiken ist für sie in zweifacher Hinsicht problematisch. Zum

einen können sich durch die verkürzten Restlaufzeiten die Renditen verändern, wenn

die Papiere mit Aufgeld (Agio) oder einem Abschlag (Disagio) verkauft wurden.

Insbesondere Papiere die mit einem Agio verkauft wurden, erfahren durch eine Ver- 173 Quelle: RENTEN, a.a.O., S. 13. 174 Die Duration stellt ein Zeitmass für die durchschnittliche Fälligkeit eines Zahlungsstroms dar. Sie

wird auch häufig als Selbstliquidationsperiode oder durchschnittliche Restbindungsdauer eines Zahlungsstroms bezeichnet. Sie wird als Maß für das Zinsänderungsrisiko bei festverzinslichen Wertpapieren herangezogen .Vgl. STEINER/BRUNS, Wertpapiermanagement, 8. überarbeitete und erweiterte Auflage, Schäffer-Poeschl Verlag, Stuttgart, 2002, S. 157f.

175 Vgl. BÄR, a.a.O., S. 131.


kürzung der Restlaufzeit eine Renditeminderung, da die Emission bei Tilgung zum

Nominalbetrag zurückbezahlt wird. Als zweites Problem ist das Reinvestitionsrisiko

zu nennen. Durch ein vorher gesunkenes Zinsniveau können vorzeitig erhaltene Gel-

der nur zu einem niedrigeren Zinssatz angelegt werden. Investoren erhalten somit

abermals einen geringeren Ertrag als erwartet.176

Diese Aspekte machen deutlich, dass eine Preisfeststellung von Pass Through Papie-

ren extrem schwierig und die Bewertung der Wertpapiere für die Investoren sehr

kompliziert ist. Nach Aussagen mehrerer Marktteilnehmer gehören die in dieser

Form ausgestalteten Papiere mathematisch gesehen zu den komplexesten Wertpapie-

ren, welche auf den internationalen Geld- und Kapitalmärkten gehandelt werden.177

Dies hatte zur Folge, dass sich Pass Through Strukturen auf dem europäischen Kapi-

talmarkt nicht durchgesetzt haben.178

4.2 Pay Through Konstruktion

Bei Pay Through Strukturen begibt das SPV Anleihen zur Finanzierung der gekauf-

ten Forderungen. Man spricht deshalb auch vom sog. Anleihekonzept. Zwischen den

Investoren und dem SPV besteht somit eine Gläubiger-Schuldner-Beziehung. Das

SPV sammelt bei dieser Konstruktion die laufend eingehenden Zahlungen, struktu-

riert diese und leitet sie entsprechend den vorher vereinbarten Zinssätzen und Til-

gungsanteilen an die Investoren weiter.179 Höhe und Termine der Zahlungen sind

somit für den Anleiheinhaber planbar.180 Diese Funktion des SPV bei Pay Trough

Strukturen wird auch als zwischengeschaltetes Zahlungsstrommanagement bezeich-

net.181

Erfolgen nun Zahlungen der Schuldner z.B. monatlich, die Zins- und Tilgungszah-

lungen jedoch (wie in den USA allgemein üblich) halbjährlich oder jährlich, so wer-

176 Vgl. BÄR, a.a.O., S. 131f. 177 Vgl. EISENÄCHER, Asset Backed Securities – Struktur und Bewertung einer Finanzinnovation,

Gießen, 1994, S. 86ff. 178 Vgl. BAUMS, a.a.O., S. 18. 179 Vgl. BUND(a), a.a.o., S. 53. 180 Vgl. SCHULTE, Asset Backed Securities, erschienen in: Wirtschaftswissenschaftliches Studium,

Heft 3/1995, S. 152. 181 Vgl. BÄR, a.a.O., S. 138.


den die Gelder bis zum Auszahlungszeitpunkt in Geldmarktpapiere investiert oder

auf zinsbringenden Konten deponiert. Die somit entstehenden Zinserträge können für

zweierlei Zwecke genutzt werden. Zum einen können sie zur Besicherung der Cash-

flow Ströme an die Investoren genutzt werden oder zum anderen als Gewinn an den

Orginator abgeführt werden. Aufgrund der Unvorhersehbarkeit, zu welchem Zinssatz

eine Wiederanlage zu jenem Zeitpunkt möglich ist, kann die Höhe des Zinsertrages

ex ante nicht bestimmt werden. Das somit entstandene Wiederanlagerisiko (Rein-

vestment Risk) verbleibt beim SPV.182

Zur Beseitigung bzw. Begrenzung dieses Risikos bietet sich bspw. der Abschluss

eines sog. Guaranteed Investment Contract (GIC) an. Bei einer solchen Vereinbarung

verpflichtet sich eine Partei (meistens eine Bank), Gelder zu vorher festgelegten

Konditionen bis zum Auszahlungszeitpunkt anzunehmen und diese entsprechend zu

verzinsen (siehe Abbildung 9). Somit verbleibt das Zinsänderungsrisiko beim SPV,

während die Investoren bzgl. des Risikos vorzeitiger Rückzahlungen weitestgehend

geschützt sind. Der Abschluss eines solchen Vertrages erhöht allerdings die Finan-

zierungskosten und ist mit dem Abschluss einer Versicherung gleichzusetzen.183

Abbildung 9: Pay Trough Konstruktion184

182 Vgl. BÄR, a.a.O., S. 138f. 183 Vgl. EICHHOLZ/NELGEN; a.a.O., S. 797. 184 Quelle: RENTEN, a.a.O., S. 14.


Darüber hinaus können die Zahlungsströme auch zum erneuten Ankauf von Forde-

rungen reinvestiert werden.185

Bezüglich der Preisgestaltung können Pay Through Papiere mit einem geringeren

Spread186 über Staatsanleihen als Pass Trough Papiere emittiert werden. Da das Zins-

änderungsrisiko in der Struktur abgefangen wird, müssen die Investoren nicht mit

einer Prämie für die Übernahme dieses Risikos entschädigt werden. Das interne Zah-

lungsstrommanagement ermöglicht es, die Konditionen sehr flexibel auf die Bedürf-

nisse verschiedenster Investorengruppen zuzuschneiden.187

Ein weiterer Vorteil von Pay Through Strukturen besteht darin, dass sie mit mehreren

Tranchen von Wertpapieren mit verschiedenen Ausgestaltungsmerkmalen aufgelegt

werden können (Multi Tranche Pay Through Strukturen – siehe Abbildung 10).188

Bei einer solchen Struktur lassen sich z.B. Tranchen mit unterschiedlichen Bonitäten,

unterschiedlichen Laufzeiten sowie Tranchen die lediglich einen Anspruch auf Zins-

zahlungen haben, konstruieren.189 Sinn und Zweck dieser Konstruktionen ist auch

hier, die Risiken vorzeitiger Rückzahlungen für die Investoren kalkulierbar zu ma-

chen.190

185 Vgl. BÄR, a.a.O., S. 139. 186 Als Spread bezeichnet man die Differenz zwischen zwei Zinssätzen. Vgl. BÜSCHGEN, Börsenle-

xikon, Sparkassen Verlag, 1987, S. 635. 187 Vgl. BÄR, a.a.O., S. 139. 188 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 53. 189 Vgl. ARBEITSKREIS „FINANZIERUNG“, a.a.O., S. 504. 190 Vgl. RENTEN, a.a.O., S. 14.


Abbildung 10: Multi Tranche Pay Through Struktur191

Bei einer Multi Tranche Pay Through Struktur werden in den meisten Fällen frühzei-

tige Tilgungen zunächst ausschließlich in die „unterste“ Tranche weitergeleitet, die

dementsprechend die kürzeste Laufzeit aufweist. Erst wenn diese Tranche vollstän-

dig getilgt ist, werden nachfolgende außerplanmäßige Tilgungen in die „nächsthöhe-

re“ Tranche geleitet, die folglich über eine längere durchschnittliche Laufzeit ver-

fügt. Somit kann man von einem „Puffer“ für das Prepayment Risk sprechen.192

191 Quelle: RENTEN, a.a.O., S. 15. 192 Vgl. RENTEN, a.a.O., S. 14.

Voraussetzungen für die Verbriefung bankeigener Forderungen 50

5 Voraussetzungen für die Verbriefung bankeigener For-

derungen

Um Forderungen zu verbriefen, müssen diese gewissen Anforderungen entsprechen.

Die Erfüllung dieser Anforderungen ist Prämisse für die grundsätzliche Durchführ-

barkeit, den Erfolg und die Wirtschaftlichkeit einer Transaktion.193 Es gilt bei der

Forderungsverbriefung zwei Arten von Merkmalen zu unterscheiden. Zum einen

zwingend erforderliche Voraussetzungen, deren Nichterfüllung die Transaktion un-

möglich macht, zum anderen förderliche bzw. begünstigende Eigenschaften, welche

bei Nichterfüllung die Transaktion nicht unmöglich macht, ihre Machbarkeit und die

entstehenden Kosten jedoch entscheidend beeinflussen.194

5.1 Zwingende Voraussetzungen

5.1.1 Ableitung eines Cash-flow

Die erste Basisanforderung besteht darin, dass sich aus den zu verbriefenden Forde-

rungen ein Cash-flow ableiten lässt, um die Ansprüche der Investoren zu bedienen.195

Grundsätzlich können alle Forderungen, aus denen regelmäßige Kapitalflüsse entste-

hen, verbrieft werden. Unter diesem Aspekt stellen Kreditinstitute und Finanzie-

rungsgesellschaften erstklassige Verbriefungsakteure dar196, denn ihre Aktivseite der

Bilanz ist durch Kreditforderungen geprägt.197

5.1.2 Prognostizierbarkeit des Cash-flow

Eine weitere zwingend erforderliche Anforderung an eine Forderungsart, ist die

Prognostizierbarkeit des Zahlungsstroms. Speziell im Fall von Krediten ist diese

Prämisse dann erfüllt, wenn die periodisch zu zahlenden Zinsen und die Tilgung in

Höhe und Fälligkeit vertraglich festgelegt sind. Dadurch ist es möglich, eine detail- 193 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 80. 194 Vgl. PAUL(a), a.a.O., S. 186. 195 Vgl. PAUL(a), a.a.O., S. 186. 196 Vgl. ARBEITSKREIS „FINANZIERUNG“, a.a.O., S. 521. 197 Vgl. WULFKEN/WELLER, Securitisation als neue Finanzierungsform, erschienen in: Die Bank,

Heft 11/1992, S. 645.


lierte Planung vorzunehmen, um dass Maß an Unsicherheit über zukünftige Cash-

flow Schwankungen zu reduzieren.198

5.1.3 Möglichkeit zur Separation der Kredite

Die dritte zwingend erforderliche Voraussetzung für die Verbriefbarkeit ist, dass die

Kreditforderungen einzeln nachweisbar sind und unter juristischen Aspekten vom

Gesamtportfolio abgetrennt werden können. Daneben müssen die Forderungen un-

pfändbar sein, dass weder ein sog. Abtretungsausschluss vorliegen darf, noch dass

die Abtretung nichtig sein darf. Kreditinstitute gestalten ihre Kreditverträge i.d.R. so,

dass kein Abtretungsausschluss vorliegt.199 Es ist zu beobachten, dass Kreditinstitute

im Hinblick auf die Möglichkeit der Verbriefung ihre Kreditverträge so gestalten,

dass sie eine spezielle Abtretungsklausel formulieren, die ihnen später die Option zur

Verbriefung offen lässt.200 Neben der beschriebenen rechtlichen Trennung ist es er-

forderlich, dass die abgetretenen Forderungen vom verbleibenden Kreditportfolio des

Kreditinstitutes getrennt werden können. Schwierig kann sich dies gestalten, wenn

der abzutretende Kredit Teil eines Gesamtengagements ist oder die zu Grunde lie-

gende Sicherheit zur Besicherung weiterer Verbindlichkeiten des Schuldners heran-

gezogen wurde.201

5.2 Begünstigende Eigenschaften

Die vorangegangenen zwingenden Voraussetzungen charakterisieren eine Kreditart

als grundsätzlich tauglich für die Verbriefung.

Es können bzgl. dieser Prämissen allerdings keine Aussagen über den Komplexitäts-

grad einer Verbriefung oder ihrer Kosten getroffen werden. Um dies im Rahmen

einer Beurteilung vorzunehmen, müssen weitere Faktoren betrachtet werden. Je eher

198 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 81. 199 Vgl. FRÜH, a.a.O., S. 106. 200 Vgl. EICHHOLZ/NELGEN, a.a.O., S. 794. 201 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 82.


eine Kreditart den nachfolgenden Anforderungen entspricht, desto geringer ist der

Aufwand bei der Verbriefung.202

5.2.1 Homogenität der Forderungen

Die Bündelung von Kreditforderungen auf einheitlicher Vertragsgrundlage bietet den

Vorteil, dass die Qualität des Kreditpools beurteilt werden kann, ohne jedes einzelne

Kreditengagement zu prüfen.203 Die Prüfung des Pools erfolgt dann auf der Grundla-

ge historischer Performancedaten über diese Kreditart, wobei hier eine vorangegan-

gene standardisierte Dokumentation vereinfachend wirken kann. Dies ermöglicht im

Hinblick auf die Beurteilung der Transaktion durch eine Ratingagentur und die Ab-

wicklung bzw. Betreuung nach standardisierten Mustern vorzunehmen, um so den

Aufwand gering zu halten. Im Idealfall werden die Forderungen nach gleich standar-

disiertem Schema beurteilt und verwaltet.204

Die Verfahren, die bei Akquisition und Verwaltung der Kredite angewandt wurden,

müssen im Ratingbericht dokumentiert werden. Sollte ein Kreditinstitut nicht in der

Lage sein, einen Nachweis über Inhalt und Qualität des Beurteilungsverfahrens zu

erbringen, so besteht die Gefahr, dass die Qualität der Forderungen seitens der Ra-

tingagentur in Frage gestellt wird. Besteht der Pool aus relativ großen und heteroge-

nen Krediten weniger Schuldner, wird jeder Schuldner einzeln analysiert. Dieses ist

dann aussagekräftiger, aber durch den damit verbundenen Aufwand kostspieliger.205

5.2.2 Historische Datenbasis

Eine historische Datenbasis der zu verbriefenden Kreditart ermöglicht eine genauere

Schätzung der zukünftigen Zahlungseingänge. Dies kann zur Optimierung der Zah-

lungsmodalitäten, der zu emittierenden Asset Backed Securities und zur Verringe-

rung der Sicherungslinien genutzt werden. Somit können ein besseres Rating und

niedrigere Renditeforderungen seitens der Investoren die Kosten für den Forderungs-

202 Vgl. PETERS, Asset-Backed-Securities, erschienen in: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen,

Heft 15/1995, S. 750 und EICHOLZ/NELGEN, a.a.O., S. 794f. und PAUL, a.a.O., S. 189ff. 203 Vgl. TACKE, Asset Backed Securities – Refinanzierungsmöglichkeiten für deutsche Leasingge-

sellschaften?, erschienen in: Der Betrieb , Heft 8/1999, Spezialbeilage, S. 8. 204 Vgl. BUND(a),a.a.O., S. 82f. 205 Vgl. OHL, a.a.O., S. 130f.


verkäufer senken. Deshalb eignen sich besonders gut Kredite, deren Zahlungsstrom

sehr genau prognostiziert werden kann.206 Eine Prognose der Schwankungen der

Zahlungsströme erfolgt auf der Grundlage von Vergangenheitswerten. Damit die

Prognose als ausreichend angesehen werden kann, werden qualitative und quantitati-

ve Anforderungen an die historischen Performancedaten gestellt. Je nach zu verbrie-

fender Kreditart werden Datenzeiträume von drei bis zehn Jahren (stellenweise sogar

zwanzig) genannt. Die Länge der Zeiträume richtet sich dabei nach der Laufzeit der

Kredite.207

Speziell bei konjunktursensitiven Kreditarten, wie z.B. Immobiliendarlehen, wird ein

Rückgriff auf Daten eines gesamten Konjunkturzyklus empfohlen.208

Folgende historische Daten sollten über die zu verbriefende Kreditart209 verfügbar

sein.

• Schwankungen der Zins- und Tilgungszahlungen durch Ausfälle,

• Schwankungen der Zins- und Tilgungszahlungen durch Verzüge, Stundungen

oder Prolongationen,

• Schwankungen der Zins- und Tilgungszahlungen durch vorzeitige oder au-

ßerordentliche Zahlungen.

Sind historische Daten nicht vorhanden, kann dieser Mangel dadurch ausgeglichen

werden, indem zu Beginn der Transaktion eine höhere Besicherung gewährt wird

und mit zeitlichem Fortschreiten der Transaktion die hinzukommenden Daten ange-

passt werden.

5.2.3 Niedrige Quote von Zahlungsausfällen, Verzögerungen und vorzeitigen

Rückzahlungen

Eine niedrige Quote von Zahlungsverzögerungen und –ausfällen sowie vorzeitiger

Rückzahlungen in der Vergangenheit ist als ein weiteres begünstigendes Merkmal zu

nennen.210 Eine niedrige Quote von Zahlungsverzögerungen und –ausfällen deutet

206 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 83. 207 Vgl. TACKE, a.a.O., S. 8. 208 Vgl. OHL, a.a.O., S. 134 und BÄR, a.a.O., S. 169. 209 Vgl. OHL, a.a.O., S. 134. 210 Vgl. BERNDSEN, a.a.O., S. 191.


auf ein geringes Risiko der zu verbriefenden Kreditforderungen hin und wirkt sich

positiv auf Kostenkomponenten wie Liquiditätslinien, Sicherungsleistungen und

Zinszahlungen aus.211 Erschwerend für das Cash-flow Management wirken sich vor-

zeitige Rückzahlungen (Prepayments) aus, da sie Schwierigkeiten bei der Preisfest-

stellung der ABS beinhalten. Der Grund hierfür ist, dass Investoren für das Eingehen

dieses Risikos Renditeaufschläge verlangen.212

5.2.4 Regionale und demografische Streuung der Kreditschuldner

Die Standardisierung im verbrieften Bündel sollte sich lediglich auf die Art der Kre-

ditforderungen beschränken. Die im Pool enthaltenen Kredite sollten relativ zahl-

reich und betragsmäßig niedrig sowie die Schuldner demografisch und geografisch

breit gestreut sein. Dies bietet den Vorteil der Risikodiversifikation durch die Mi-

schung von Schuldnern unterschiedlicher Branchen und Regionen. Durch eine solche

Risikodiversifikation wird erreicht, dass evtl. auftretende externe Einflüsse, wie z.B.

konjunkturelle Schwankungen innerhalb einer Branche, sich gleichzeitig auf alle

Kreditnehmer gleichzeitig negativ auswirken.213 Eine Risikokonzentration innerhalb

eines Pools wäre unter dem Aspekt der Risikokosten nicht empfehlenswert.214

5.2.5 Ausreichendes Volumen

Aufgrund des Fixkostenanteils und den Aufwendungen für die laufende Überwa-

chung einer ABS Transaktion, sollte die Emission ein bestimmtes Volumen nicht

unterschreiten. Erst bei einem Erreichen dieses Mindestvolumens werden die Kosten

des Securitisationsprozesses durch die Erzielung von Skalenerträgen relativ attraktiv

im Vergleich zu anderen Finanzierungsformen. Hierbei ist zu berücksichtigen, dass

bei einer erstmaligen Transaktion höhere Kosten anfallen, als bei dem Durchführen

erprobter Transaktionen. Für die Teilnahme an einer ABS Transaktion sollte die

Grenze von 50 Millionen EUR nicht unterschritten werden.215

211 Vgl. PAUL(a), a.a.O., S. 189. 212 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 84. 213 Vgl. OHL, a.a.O., S. 131. 214 Vgl. OHL, a.a.O., S. 131 und BÄR, a.a.O., S. 181. 215 Vgl. RITTINGHAUS/MAKOWKA/HELLMANN, a.a.O., S. 136.


5.2.6 Ausreichende Mindestverzinsung eines Kreditpools

Bei der Betrachtung des Einflusses des Zinssatzes auf die Verbriefbarkeit einer Kre-

ditart wird als ein weiteres begünstigendes Merkmal die ausreichende Höhe des Zin-

ses in den Vordergrund gestellt. Der Zinsertrag der verbrieften Darlehen soll sowohl

die Renditeansprüche der Investoren als auch die Kosten der ABS Transaktion (Si-

cherungs- und Transaktionskosten, Ausfälle) decken.216

Dies bedeutet nicht, dass die Verzinsung eines einzelnen Kredites den auf ihn anfal-

lenden Kostenteil decken muss. Es sollte lediglich die Summe der eingehenden Zah-

lungen der Kreditnehmer des verbrieften Pools größer sein, als die Summe der Zah-

lungen, welche an die an der Transaktion beteiligten Parteien zu leisten sind. Grund-

sätzlich kann deshalb bei jeder Darlehensart eine fehlende Zinsmarge durch einen

Kaufpreisabschlag bei der Abtretung der Darlehen an das SPV ausgeglichen werden.

Die Differenz zwischen dem, aus dem Nominalwert der Forderungen resultierenden

Cash-in-flow und dem, auf den Nominalwert der emittierenden ABS zu zahlenden

Cash-out-flow dient dann zum Ausgleich der fehlenden Zinsmarge.217

5.2.7 Mindestlaufzeit eines Kreditportfolios

Eine weitere Forderung an die verbrieften Kredite ist eine Mindestlaufzeit oder Rest-

laufzeit von einem Jahr. Dies wird unter dem Aspekt fokussiert, eine ausreichende

Laufzeit für die emittierten ABS Papiere zu erreichen. Bei der Beobachtung der

Transaktionsstrukturen ist diese Forderung allerdings in den Hintergrund gerückt.

Die angestrebte Laufzeit einer Emission kann bei Krediten mit kürzerer Laufzeit da-

durch hergestellt werden, dass während der Laufzeit weitere revolvierende Ankäufe

von neuen Krediten vorgenommen werden. Bei einem solchen Vorgehen ist aller-

dings auf die Steigerung der Kosten aufgrund der zunehmenden Komplexität der

Transaktion zu achten.218

216 Vgl. PAUL(a), a.a.O., S. 190. 217 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 87. 218 Vgl. BÄR, a.a.O., S. 170.

Credit Enhancement 56

6 Credit Enhancement

Ein wesentlicher Bestandteil der Asset Backed Transaktionen ist die Trennung der

Vermögenswerte vom Orginator (Kreditinstitut). Damit soll erreicht werden, dass die

Bonität der Wertpapiere im Wesentlichen von der Bonität der Vermögenswerte ab-

hängt. Es soll somit bewusst vermieden werden, dass (wie in Fällen herkömmlich

gesicherter Darlehen) die Bonität der Wertpapiere vom Standing und der finanziellen

Lage des Orginators oder Marktpreisschwankungen der Assets beeinflusst wird.219

Unter Credit Enhancement versteht man nun das Bereitstellen zusätzlicher Sicherhei-

ten, wie Ausfallgarantien oder Liquiditätslinien, um die Kreditwürdigkeit und Zah-

lungsfähigkeit der Assets zu erhöhen220 und um damit die Wertpapiere für Investoren

attraktiver zu gestalten. Ziel des Credit Enhancements ist somit die Erzielung einer

Ratingverbesserung und die damit einhergehende verbesserte Absetz- und Handel-

barkeit der Wertpapiere.221

Innerhalb der letzten Jahre hat sich eine Vielzahl von Techniken herausgebildet, wel-

che auch als Kombinationen in der Praxis zu beobachten sind.222

Bei der Besicherung von ABS Transaktion lassen sich die folgenden drei Credit

Enhancement Konzepte223 unterscheiden:224

• strukturelle Maßnahmen innerhalb des Forderungspools (Besicherung durch

Cash-flow Strukturierung),

• Sicherungsmaßnahmen des Orginators oder eines damit verbundenen Unter-

nehmens (konzerninterne Übersicherung),

• Einbezug unabhängiger Dritter als Sicherheitengeber (Besicherung durch

Drittparteien wie Banken oder Versicherungen).

219 Vgl. OHL, a.a.O., S. 85. 220 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 38f. 221 Vgl. BÄR, a.a.O., S. 207. 222 Vgl. BÄR, a.a.O., S. 207. 223 Vgl. BÄR, a.a.O., S. 209. 224 In der Literatur werden die hier genannten Besicherungsformen als Besicherungsformen nach Art

der Risikoträger bezeichnet. Des Weiteren gibt es Besicherungsformen nach Art der abgedeckten Risiken und nach Umfang der Besicherung. Beide Formen allerdings stellen Kombinationen aus der hier beschriebenen Besicherungstechniken dar und werden deshalb nicht einzeln erläutert.


Diese drei Konzepte lassen sich wiederum in interne und externe Credit Enhance-

ments einteilen.

6.1 Interne Techniken

Interne Credit Enhancement Techniken sind Besicherungsmaßnahmen, welche vom

Orginator oder einem konzerninternen Unternehmen zur Verfügung gestellt sowie

durch spezifische Strukturierungsmaßnahmen innerhalb der Transaktion erreicht

werden. Im Vordergrund steht dabei die Bildung von Reservekonten, die Aufteilung

der Risiken auf unterschiedliche Wertpapiertranchen und die Festlegung beschränk-

ter Rückkaufzusagen seitens des Orginators.225

6.1.1 Overcollateralisation

Bei der Overcollateralisation übersteigt das an das SPV abgetretene Asset Volumen

den Nominalwert der Wertpapiere.226 So kann z.B. der Wert des abgetretenen Forde-

rungspools um 10% höher sein, als der Wert der den Investoren zufließenden Zah-

lungen. Wirtschaftlich handelt es sich somit um eine Art Überbesicherung. Bei Zah-

lungsausfällen werden diese durch die überschüssigen Cash-flow gedeckt. Dadurch

kann sichergestellt werden, dass im Falle von Zahlungsausfällen, die Cash-flow zur

Bedienung der Zins- und Tilgungszahlungen an die Investoren ausreichen.227 Der

Cash-flow Überschuss wird dem Treuhänder übergeben und i.d.R. vom Servicer ver-

waltet.228 Sollte die Besicherung nicht in Anspruch genommen werden, so fließen die

Überschüsse am Ende der Transaktion wieder an den Orginator zurück.229

Verwendung findet diese Art der Besicherung hauptsächlich im Zusammenhang mit

Hypothekarkrediten sowie Kreditkartenforderungen.230

225 Vgl. BÄR, a.a.O., S. 211. 226 Vgl. WILLBURGER, Asset Backed Securities im Zivil- und Steuerrecht, Steuerfragen der Wirt-

schaft, Band 5, Köln 1997, S. 57. 227 Vgl. ARBEITSKREIS „FINANZIERUNG“, a.a.O., S. 506. 228 Vgl. OHL, a.a.O., S. 88. 229 Vgl. BERNDSEN, a.a.O., S. 192 und ARBEITSKREIS „FINANZIERUNG“, a.a.O., S. 506. 230 Vgl. OHL, a.a.O., S. 89.


Bei dieser Art der Besicherung ist jedoch anzumerken, dass dem Orginator für die

überschüssig abgetretenen Forderungen Opportunitätskosten entstehen, da er hierfür

keinen Gegenwert in Form eines Emissionserlöses erhält.231

Ein weiteres Problem stellt die Reduktion der Kreditqualität, des als Sicherheit die-

nenden Überschusses, dar. Im Falle einer allgemeinen Verschlechterung der Kredit-

qualität werden nicht nur Aktiven im Pool von einer solchen Verschlechterung be-

troffen, sondern auch die Qualität der Besicherung wird in der Folge abnehmen.232

6.1.2 Spread Account

Das Spread Account (Reservefonds) stellt eine Sonderform der Überbesicherung

dar.233 Dieser Reservefonds wird auch durch überschüssige Cash-flow gespeist und

dient zum einen dem Ausgleich der entstehenden Verwaltungskosten. Die verblei-

benden Überschüsse dienen zum anderen als Rücklage für mögliche Zahlungsausfäl-

le und –verzögerungen. Dieser verbleibende Überschuss wird hierzu auf einem Re-

servekonto akkumuliert und von einem Treuhänder verwaltet. Oft wird ein solches

Spread Account schon zu Beginn einer ABS Transaktion durch den Orginator eröff-

net und mit einem im Vornherein festgelegten Betrag gedeckt. Dadurch ist eine Besi-

cherung vom ersten Moment an möglich. Das Spread Account wird zu marktübli-

chen Konditionen verzinst. Sollte es zu keiner bzw. zu einer teilweisen Inanspruch-

nahme dieses Kontos kommen, stehen dem Orginator der Gesamt- oder Restbetrag

zzgl. Zinsen zur Verfügung.234

Anzumerken ist, dass nicht nur durch Zahlungsverzögerungen und –ausfälle eine

Inanspruchnahme des Reservefonds in Frage kommt, sondern auch durch den Zins-

unterschied zwischen Kreditzinsen und Kupon. Ein solcher Unterschied entsteht,

wenn den fixen Kreditzinsen des Asset Pools eine variabel verzinsliche Anleihe aus

der ABS Emission gegenübersteht und durch eine Erhöhung der Kapitalmarktzinsen

der auszuzahlende Kuponzins den zu vereinnahmenden Kreditzins übersteigt.235

231 Vgl. OHL, a.a.O., S. 89. 232 Vgl. BÄR, a.a.O., S. 211f. 233 Vgl. OHL, a.a.O., S. 92. 234 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 41. 235 Vgl. DAVID, a.a.O., S. 87.


Auch bei dieser Besicherungsform stellt sich, wie bei der Overcollateralisation, das

Problem der ineffizienten Kapitalmarktallokation:

Aufgrund der eventuellen Zahlungen aus dem Reservefonds können dessen Gelder

nicht langfristig investiert werden, obwohl durch die ABS-Emission langfristige

Verbindlichkeiten eingegangen werden. Somit kommt es zum Wiederanlagerisiko für

diese Gelder, da bei einer normalen Zinsstrukturkurve die Zinseinnahmen aus dem

Reservefonds die Ausgaben für den Kreditzins kompensieren. Das Risiko sinkender

Kapitalmarktzinsen kann dadurch ausgeschlossen werden, indem zu Beginn der

Transaktion ein Guaranteed Investment Contract abgeschlossen wird, bei dem die

Anlage der überschüssigen Gelder zu einem festgelegten Zins vereinbart wird.236

6.1.3 Subordination

Die Besicherung durch Subordination (Nachordnung) wird durch Aufteilung der

Emission in mehrere unterschiedliche Tranchen erreicht. In den häufigsten Fällen

kommt die Struktur mit zwei Tranchen aus. Die erste, meist größere Tranche (Senior

Class), wird institutionellen Investoren zur Zeichnung angeboten. Die zweite, nach-

rangige Tranche (Subordinated Class oder Junior Class), behält entweder der Orgina-

tor oder sie wird im Rahmen einer Privatplatzierung an risikofreudige Investoren

veräußert.237

Die Senior Tranche repräsentiert die Mehrheit der verbrieften Assets und hat in der

Regel ein Triple-A Rating. Die rangniedrigere Junior Tranche (mit einem Rating

nicht über Triple-B) übernimmt bei dieser Konstruktion die Verluste, die durch Zah-

lungsverzögerungen und –ausfälle der Zins- und Tilgungsleistungen auftreten. Die

Junior Tranche stellt damit einen „Verlustpuffer“238 für die Senior Tranche dar, ver-

fügt über eine längere, unsicherere Laufzeit und erhält aufgrund dessen ihr schlechte-

res Rating. Bei Subordinationsstrukturen mit mehr als zwei Tranchen ist die letzte

manchmal nicht geratet.239 Für die Übernahme des Adressenausfallrisikos erhalten

die Investoren einen höheren Zins für die emittierten Wertpapiere240.

236 Vgl. DAVID; a.a.O., S. 87. 237 Vgl. OHL, a.a.O., S. 89f. 238 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 40 und PAUL(a), a.a.O., S. 156. 239 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 41. 240 Vgl. DAVID, a.a.O., S. 85.


Bei der Tilgung der Senior Tranche werden zwei Alternativen unterschieden: Die

sog. „Pro-Rata Methode“ und die sequenzielle Rückzahlung.241 Bei der Pro-Rata

Methode erhalten sowohl die Senior- als auch die Junior-Class über die Laufzeit

hinweg Rückzahlungen. Die Rückzahlungen an die Senior-Class Investoren finden

wie vorgesehen statt, wohingegen bei der Tilgung der Junior-Class die Tilgungen mit

Rücksicht auf Ausfälle und Verzögerungen vorgenommen werden. Bei der sequen-

ziellen Rückzahlung wird zunächst die Senior-Class bedient, und erst wenn diese

vollständig zurückgezahlt worden ist, wird die Junior-Class getilgt.242

6.1.4 Recourse

Bei dieser Besicherungsform verpflichtet sich der Orginator, bei verspätetem Zah-

lungseingang oder bei Ausfall der Forderungen, den Fehlbetrag durch den Rückkauf

dieser Forderungen zum Nennwert bis zu einer festgelegten Quote des Poolvolumens

auszugleichen. Der Erlös aus den zurückgenommenen Forderungen steht dann wie-

der dem Orginator zu.243

6.2 Externe Techniken

Externe Credit Enhancement Techniken stammen von Drittparteien, wie Banken

oder Versicherungen. Diese Unternehmen verpflichten sich im Falle von Zahlungs-

verzögerungen oder bei Zahlungsausfällen, an die Stelle des Schuldners zu treten.

Der Orginator kann sich durch solche externen Besicherungsmaßnahmen das Rating

des Credit Enhancers für seine Finanzierung „ausleihen“.244 Für den Investor verla-

gert sich der Blickwinkel dadurch von der Performance Betrachtung des Orginators

und seinen Aktiven auf die Bonität des Credit Enhancers. Dieser hat höchsten Anfor-

derungen zu genügen, da das Rating der ABS aufgrund des von den Ratingagenturen

angewandten Weak Link Konzeptes nie besser sein kann, als die schwächsten Ele-

mente der Transaktion.245

241 Vgl. DAVID, a.a.O., S. 85. 242 Vgl. DAVID, a.a.O., S. 85. 243 Vgl. ARBEITSKREIS „FINANZIERUNG“, a.a.O., S. 505f. 244 Vgl. BÄR, a.a.O., S. 216. 245 Vgl. OHL, a.a.O., S. 94f.


6.2.1 Letter of Credit

Eine früher oft übliche externe Besicherungsform ist die Ausstellung eines Letter of

Credit.246 Hierbei garantiert ein anderes Kreditinstitut, dass es mögliche, aus Zah-

lungsverzögerungen und/oder –ausfällen bei den unterliegenden Forderungen entste-

hende Verluste, bis zu einer bestimmten Höhe abdeckt. Somit kommt es zum ange-

sprochenen „Ausleihen“ der Bonität.247 Dies hat zur Folge, dass sich die Kapitalbe-

schaffungskosten reduzieren.248

Diese Art der Besicherung ist mit der deutschen Bankgarantie gleichzusetzen.249 Da

dieses abstrakte Zahlungsversprechen den Cash-flow der ABS bis zu einem gewissen

Betrag sicherstellt und im Falle eines vertraglichen Verstoßes einer Drittpartei (For-

derungsschuldner) der Garantiegeber sich zu Zahlungen an das SPV verpflichtet,

erhalten die Investoren neben den Assets einen zusätzlichen Sicherungsanspruch.250

Dieser Sicherungsanspruch ist ein direkter Anspruch gegenüber dem Aussteller des

Letter of Credit und nicht gegenüber dem Orginator oder dem SPV.251

In den seltensten Fällen werden 100% des ausstehenden Emissionsvolumens vom

Garantiegeber abgedeckt, sondern es werden sog. „Partial Enhancements“ vereinbart,

die nur einen Teil abdecken. So werden z.B. solche Garantien für die in 6.1.3 ge-

nannten nachrangigen Junior Tranchen gestellt, während die Senior Tranche keiner

Besicherung bedarf.252

Da die Anzahl der Institute, die über die für diese Art der Besicherung notwendige

hervorragende Bonität (AAA/Aaa) verfügen, in den letzten Jahren stark gesunken ist,

und bedingt durch die aus diesem Grund steigenden Kosten einer solchen Besiche-

rung, ist ihre Bedeutung in den letzten Jahren jedoch zurückgegangen.253

246 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 41. 247 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 41. 248 Vgl. DAVID, a.a.O., S. 88. 249 Vgl. DAVID, a.a.O., S. 87. 250 Vgl. ARBEITSKREIS „FINANZIERUNG“, a.a.O., S. 507. 251 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 41. 252 Vgl. DAVID, a.a.O., S. 88. 253 Vgl. OHL, a.a.O., S. 99f. und BÄR, a.a.O., S. 219ff.


6.2.2 Cash Collateral Account

Bei einem Cash Collateral Account werden erstklassige, kurzfristige Finanztitel oder

Bareinlagen, die bei der Bank mit einem hervorragenden Rating ausgestattet sind, an

das SPV verpfändet.254

Sie werden im Schadensfall durch den Treuhänder verkauft, um die ausstehenden

Wertpapiere zu bedienen. Anfallende Zinsen und sonstige Zahlungen stehen dem

Besicherer zu, was die Kosten dieser Besicherungsform senkt. Gegenüber einer Ga-

rantie hat die Bareinlage den Vorteil, dass sie von der Bonität des Sicherungsgebers

unabhängig ist255, da die Qualität der verpfändeten Wertpapiere vom Rating des

Wertpapierschuldners abhängt. Sollte sich dessen Rating verschlechtern, legt der

Sicherungsgeber die Gelder bei Fälligkeit bei einem Kreditinstitut an, das über die

geforderte Bonität verfügt.256

Gegenüber der Overcollateralisation weist die Bareinlage den Vorteil einer höheren

Bonität auf. Das notwendige Volumen der Besicherung für ein bestimmtes Rating ist

somit niedriger als bei der Übersicherung.257

6.2.3 Financial Guaranty Insurance

Bei dieser Art der Sicherungsform schließt der Orginator auf einen Forderungspool

eine Versicherung ab, welche Verluste ausgefallener Forderungen bis zu einer be-

stimmten Höhe abdeckt.258 In den meisten Fällen erfolgt allerdings eine Absicherung

zu 100%.259

Die Versicherung stellt hier keine liquiden Mittel zur Verfügung, sondern wie bei

einem Letter of Credit, ihre hervorragende Bonität. Allerdings werden mittels einer

Financial Guaranty Insurance (FGI) nur ABS Emissionen versichert, die durch die

unterliegenden Kreditforderungen und andere Besicherungsmaßnahmen schon ein

254 Vgl. OHL, a.a.O., S. 109. 255 Vgl. OERTLE, a.a.O., S. 159. 256 Vgl. BÄR, a.a.O., S. 220. 257 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 42. 258 Vgl. POLLOCK/STADUM/HOLTERMANN, Die Sekuritarisierung und ihre Zukunft in Deutsch-

land; erschienen in: Recht der internationalen Wirtschaft, Heft 4/1991, S. 276. 259 Vgl. BÄR, a.a.O., S. 216.


Rating mit Investmentqualität erreicht haben. Durch diese Art der „Doppelbesiche-

rung“ wird die Financial Guaranty Insurance von den Investoren als sehr sicher be-

trachtet, was sich positiv auf den zu zahlenden Zins auswirkt.260

Die Besicherung durch eine FGI ist insbesondere für Transaktionen von Vorteil, bei

denen der Orginator das erste Mal eine Asset Securitisation durchführt, oder bei de-

nen noch keine großen Erfahrungen mit einer bestimmten Struktur oder den zugrun-

de liegenden Aktiven gemacht werden konnten.261

260 Vgl. OHL, a.a.O., S. 107 und BÄR, a.a.O., S. 216f. 261 Vgl. BÄR, a.a.O., S. 216.

Sinn und Zweck von Asset Backed Securities bei Kreditinstituten 64

7 Sinn und Zweck von Asset Backed Securities bei Kre-

ditinstituten

7.1 Entlastung der Grundsätze I, II und III

Grundsatz I

Grundsatz I regelt gemäß § 10 Kreditwesengesetz (KWG) die Eigenmittelanforde-

rungen der Kreditinstitute bzgl. der Adressenausfallrisiken262 der Banken.263 Er dient

somit der Sicherung der anvertrauten Vermögenswerte und verlangt die Unterlegung

mit einem angemessenen, haftenden Eigenkapital264 (Kernkapital + Ergänzungskapi-

tal)265.

In Zahlen bedeutet dies, dass die sog. Risikoaktiva höchstens das 12,5fache des haf-

tenden Eigenkapitals betragen dürfen (siehe Abbildung 11). Daraus folgt, dass der

sog. Solvabilitätskoeffizient266 einen Wert von 0,08 (1/12,5) nicht unterschreiten

darf.267

Abbildung 11: Gewichtung der Risikoaktiva268.

262 Unter Adressenausfallrisiko versteht man die Gefahr eines teilweisen oder vollständigen Verlustes

von Forderungen aufgrund von Zahlungsausfällen eines oder mehrerer Kreditnehmer. Dieses Ri-siko kann sich auf die Zins- und Tilgungszahlungen eines Kreditengagements beziehen, aber auch auf den Ausfall von Zinszahlungen von Zinsswaps oder Forward Rate Agreements. Vgl. , SCHIERENBECK, a.a.O., S. 656.

263 Vgl. DAVID, a.a.O., S. 31. 264 Vgl. ARBEITSKREIS „FINANZIERUNG“, a.a.O., S. 518. 265 Vgl. GRILL/PERCZYNSKI, a.a.O., S. 355. 266 Diese Messgröße, die von einem Kreditinstitut zu keinem Zeitpunkt unterschritten werden darf, ist

aufgrund der EU-Solvabilitätsrichtlinien festgesetzt worden. Innerhalb der EU (Europäische Uni-on) wurde somit ein Meßsystem für die Risiken im Aktivgeschäft geschaffen, das die Wettbe-werbsgleichheit im Hinblick auf die Eigenkapitalausstattung fördert. Vgl. GRILL/PERCZYNSKI, a.a.O., S. 355.

267 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 167. 268 Quelle: GRILL/PERCZYNSKI, a.a.O., S. 355.


Unter dem Begriff Risikoaktiva werden nach § 4 Grundsatz I über die Eigenmittel

der Institute folgende Positionen bezeichnet:269

• Bilanzaktiva

• außerbilanzielle Geschäfte

• Swapgeschäfte

• Termingeschäfte und Optionsrechte.

Durch den Verkauf von Bilanzaktiva (Forderungen) fließen den Kreditinstituten Fi-

nanzmittel zu (siehe Abbildung 12), wodurch eine Entlastung des Grundsatzes I er-

möglicht wird. Ein Teil der Risikoaktiva wird somit durch die Verbriefung aus der

Bilanz „geschnitten“.270

Aktiva Passiva Aktiva PassivaKredite Eigenkapital Kredite Eigenkapital

Verbindlich- Verbindlich-keiten keiten

Kasse

Vorher Nachher

Abbildung 12: Bilanz vor und nach dem Forderungsverkauf271

Das folgende Beispiel272 soll den Effekt der Freisetzung gebundenen Eigenkapitals

verdeutlichen:

Die Deutsche Bank hat im Mai 1998 Hypothekendarlehen mit einem Volumen von

1,4 Mrd. DM unter dem Namen „HAUS 1998-1“ im Rahmen einer MBS Emission

platziert. Gefolgt wurde diese Verbriefungsaktion durch eine weitere, nämlich die

Verbriefung von Firmenkundenkrediten. Diese Emission fand mit einem Volumen

von 4,26 Mrd. DM unter dem Namen „CORE 1998-1“ statt. Die Deutsche Bank er-

reichte somit durch die Veräußerung von Kreditforderungen in Höhe von 5,66 Mrd.

269 Vgl. BAFIN (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht), Grundsatz I über die Eigenmittel

der Institute, Bekanntmachung vom 29.10.1997, zuletzt geändert durch die Bekanntmachung vom 20.07.2000.

270 Vgl DAVID, a.a.O., S. 32. 271 Quelle: PAUL(a), a.a.O., S. 25. 272 Vgl. DAVID, a.a.O., S. 32f.


DM (1,4 Mrd. + 4,26 Mrd.) ein freies Eigenkapital von 452,8 Mio. DM (5,66 Mrd. *

0,08).

Grundsatz II und III273

Grundsatz II bildet zusammen mit Grundsatz III die sog. Liquiditätsgrundsätze.274

Sie sind in § 11 KWG geregelt und sollen die Zahlungsbereitschaft der Kreditinstitu-

te sicherstellen. Beide Grundsätze werden auch „horizontale Finanzierungsregel“

genannt und beschränken das Ausmaß der Fristentransformation.275 Für diese Liqui-

ditätsgrundsätze muss zu jedem Zeitpunkt gelten.276

Kassenbestand + Einzahlungen ≥ Auszahlungen

Durch Grundsatz II wird das langfristige Geschäft der Kreditinstitute geregelt. Er

sieht prinzipiell vor, langfristige Aktiva auch langfristig zu finanzieren. Dieser Fi-

nanzierungsleitsatz orientiert sich an der „Goldenen Bankregel“, ist jedoch um die, in

den mittel- und kurzfristigen Passiva enthaltenen, „Bodensätze“ ergänzt worden.

Durch diese modifizierte „Goldene Bankregel“ ist es Kreditinstituten in begrenzter

Form möglich, die Transformation von kurzfristigen Einlagen in langfristige Aktiva

vorzunehmen (Fristentransformation).277 Die grundsätzliche Aussage von Grundsatz

II lautet, dass langfristige Anlagen und Kredite abzgl. Wertberichtigungen nicht die

Summe der langfristigen Finanzierungsmittel übersteigen sollen.278

Rückblickend zeigt sich, dass dieser Grundsatz bei zahlreichen Kreditinstituten einen

Engpass für das Kreditgeschäft darstellte.279

Grundsatz III regelt die Finanzierung derjenigen Aktivgeschäfte, die nicht ohne wei-

teres liquidierbar sind und die eine kurz- oder mittelfristige Laufzeit aufweisen.

273 Die Grundsätze II und III sind in Anhang 2 aufgeführt. Quelle: GRILL/PERCZYNSKI, a.a.O., S.

356f. 274 Vgl. GRILL/PERCZYINSKI, a.a.O., S 356f. 275 Vgl. DAVID, a.a.O., S. 33. 276 Vgl. SÜCHTING/PAUL, a.a.O., S. 474. 277 Vgl. SCHIERENBECK, a.a.O., S. 720. 278 Vgl. DAVID, a.a.O., S. 33. 279 Vgl. GÜDE, Die Geschäftspolitik der Sparkassen, 6. Auflage, Stuttgart, 1995, S. 81ff.


Auch bei diesem Grundsatz gilt die Forderung nach einer Finanzierung dieser Aktiva

gemäß der modifizierten „Goldenen Bankregel“, d.h. mit Passiva entsprechender

Laufzeiten. Um Grundsatz III Aktiva zu finanzieren kann der Überschuss aus Grund-

satz II genutzt werden. Somit können mittel- und kurzfristige Aktiva auch langfristig

finanziert werden.280

Kommt es nun dazu, dass ein Kreditinstitut an die Grenzen seiner Grundsätze stößt,

so kann durch die vorzeitige Liquidierung von Krediten durch Verbriefung eine Er-

füllung der Liquiditätsvorschriften aus Grundsatz I und II erleichtert werden. Ein

weiterer Vorteil ist die Neutralisierung des Fristentransformationsrisikos der abgetre-

tenen Positionen. Durch den Prozess der Securitisation findet mit den verbrieften

Krediten ein Aktivtausch statt, wobei die Forderungen gegenüber Nichtbanken (in

Abhängigkeit von der Laufzeit der Anrechnung in Grundsatz II oder III) durch For-

derungen an Banken mit einer Laufzeit unter drei Monaten oder Tagesgelder (beide

sind weder in Grundsatz II noch in Grundsatz III anzurechnen) ersetzt werden.281 Ein

Kreditinstitut, welches nun z.B. ein Problem hat, die vorgeschriebene Finanzierungs-

struktur in seinem langfristigen Kreditgeschäft (Grundsatz II) einzuhalten, kann ge-

zielt Kredite mit längerer Laufzeit an die Zweckgesellschaft abtreten, um seine

Grundsatz II Auslastung zu verringern.282

Die Auswirkungen der anschließenden Verwendung der zufließenden Mittel auf die

Grundsatzentlastung ergeben sich aus der Art der Reinvestition bzw. aus der Fristig-

keit der zurückgezahlten Passiva. Ein Kreditinstitut wird nun die erlangten Mittel so

verwenden, dass die erreichte Grundsatzentlastung nicht wieder aufgehoben wird.

Eine Rückzahlung von Verbindlichkeiten ist deshalb unwahrscheinlich, da in einem

solchen Falle die Grundsatz II- oder Grundsatz III Finanzierungsmittel reduziert wer-

280 Vgl. SCHIERENBECK, a.a.O., S. 720. 281 Zunächst entsteht dem Kreditinstitut eine Forderung gegenüber der Zweckgesellschaft. Diese ist

jedoch keine Bank und somit kommt es höchstens zu einer Verschiebung von Grundsatz II-anrechnungspflichtiger Aktiva zu Grundsatz III-anrechnungspflichtiger Aktiva. Erst durch den Ausgleich dieser Schuld durch die Zweckgesellschaft führt letztlich zur Entlastung bei den Liqui-ditätsgrundsätzen. Vgl. BUND, a.a.O., S. 198.

282 Vgl. PAUL(a), a.a.O., S. 268.


den.283 Eine weitaus realistischere Variante ist die Investition der neuen Liquidität in

Aktiva, welche weder bei der Berechnung von Grundsatz II noch bei der Berechnung

von Grundsatz III berücksichtigt wird. Als Beispiele sind hier festverzinsliche Wert-

papiere oder Kredite an Banken mit einer Laufzeit von unter drei Monaten zu nen-

nen.284

7.2 Verbesserung der Unternehmenskennzahlen

Der Verkauf von Forderungen hat auf wichtige Unternehmenskennzahlen Einfluss,

da sie aus der Bilanz „herausverkauft“ werden. Diese Unternehmenskennzahlen stel-

len elementare Hilfsmittel für Dritte, wie z.B. Aktionäre, dar. Durch sie wird es ih-

nen ermöglicht, die Bank zu beurteilen und somit mit anderen Kreditinstituten zu

vergleichen.285

Aus der Vielzahl der existierenden Kennzahlen zur Beurteilung von Banken seien

hier beispielhaft die Eigenkapitalquote, die Fremdkapitalquote, der Verschuldungs-

grad und die Gesamtkapitalrentabilität genannt.286

1. talGesamtkapialEigenkapitalquote : Eigenkapit

2. talGesamtkapialFremdkapitalquoteFremdkapit :

3. alEigenkapitalFremdkapitngsgradVerschuldu :

Verkauft ein Kreditinstitut nun seine Forderungen und nutzt die erhaltenen liquiden

Mittel zur Tilgung seiner Verbindlichkeiten auf der Passivseite, so hat dies eine Ver-

283 Vgl. HENSCHER, Entlastungseffekte für Kreditinstitute durch Asset-Backed Securities?, erschie-

nen in: Sparkasse, Heft 8/1998, S. 387. 284 Vgl. GÜDE, a.a.O., S. 81. 285 Vgl. DAVID, a.a.O., S. 34. 286 Vgl. SCHIERENBECK, a.a.O., S. 340ff.


ringerung des Fremdkapitals zur Folge. Diese Senkung des Fremdkapitals in der Bi-

lanz zieht somit eine Verringerung des Gesamtkapitals nach sich. Diese Variante der

Mittelverwendung bedeutet somit eine Bilanzverkürzung, welche die genannten

Kenzahlen (1. bis 3.)287 positiv beeinflusst. Die Senkung des Gesamtkapitals lässt die

Eigenkapitalquote steigen, wobei die Kennzahlen Fremdkapitalquote und Verschul-

dungsgrad sinken.288

Dieser positive Effekt lässt sich auch bei der Auswirkung auf die Gesamtkapitalren-

tabilität (4. R(EK))289 beobachten.

4. talGesamtkapi

alzinsenFremdkapitGewinnRlitättalrentabiGesamtkapi GK+

=)(:

Es kommt zu einer Steigerung der Gesamtkapitalrentabilität, da die verkauften For-

derungen nicht mehr in der Bilanz stehen, die Bank aber gleichwohl noch Erträge aus

dem Zinsüberschuss der verkauften Forderungen erhält. Dieser Zinsüberschuss ent-

spricht der anfallenden Differenz zwischen dem Forderungsertrag aus den Krediten

und dem Refinanzierungsaufwand des SPV (Zinsen für die emittierten ABS) und

steht i.d.R. dem Orginator am Ende der Laufzeit zu.290

Die so erreichte Verbesserung der Gesamtkapitalrentabilität wird auch im Hinblick

auf den Shareholder Value Gedanken immer weiter an Bedeutung gewinnen, da die-

ser eine Unternehmenswertsteigerung für die Anteilseigner zum Ziel hat.291

7.3 Liquiditätssicherung

Die Liquiditätssicherung ist (vor der Rentabilität) die Hauptaufgabe der Banken. Ei-

ne Zahlungsunfähigkeit stellt die Glaubwürdigkeit des Finanzinstituts in Frage und

kann im schlimmsten Fall zum Konkurs führen. Aufgrund der zufließenden Zah-

287 Quelle: KASSBERGER/WENTGES, Die Schätzung der Ausfallwahrscheinlichkeit von Unter-

nehmen, S. 28, erschienen in: ELLER/GRUBER/REIF, Handbuch Kreditrisikomodelle und Kre-ditderivate, Schäffer-Poeschl Verlag, Stuttgart, 1999.

288 Vgl. DAVID, a.a.O., S. 34. 289 Quelle: KASSBERGER/WENTGES, a.a.O., S. 28. 290 Vgl. DAVID a.a.O., S. 34f. 291 Vgl. HÖHMANN, Shareholder Value von Banken, Gabler Verlag, Wiesbaden, 1998, S. 1ff.


lungsmittel durch den Forderungsverkauf erhöht sich die Barliquidität, was Auswir-

kungen auf die Liquiditätskennzahlen (Liquidität 1. Grades bis 3. Grades)292 zeigt. 293

hkeitenVerbindlicgekurzfristittelZahlungsmiGradesLiquidität =.1

hkeitenVerbindlicgekurzfristigengeForderunkurzfristittelZahlungsmiGradesLiquidität +

=.2

hkeitenVerbindlicgekurzfristiögenUmlaufvermGradesLiquidität =.3

Bei diesen Kennzahlen werden Aktiv- und Passivpositionen aus der Bilanz gegen-

übergestellt, um eine Aussage über die Zahlungsfähigkeit der Bank geben zu können.

Steigen nun die Zahlungsmittel, so erhöhen sich die Liquiditätskennzahlen. Dies

zeigt, dass es mit Hilfe der Securitisation möglich ist, plötzliche Liquiditätsengpässe

bspw. durch unerwartete Kreditanspruchnahme oder Einlagenabzüge zu steuern.294

Alternativ zur vorherigen Liquiditätsverwendung – Tilgung von Verbindlichkeiten –

können die erhaltenen Gelder auch zur Ausdehnung der bisherigen Geschäftstätigkeit

genutzt werden, ohne dass sich dies auf die Passivseite der Bilanz auswirkt.295

Des Weiteren schafft die Veräußerung eines Forderungspools die Möglichkeit, Low

Margin Kredite aus Gründen des steigenden Kostendrucks und der begrenzten Zins-

margen durch High Margin Geschäfte zu ersetzen.296

292 Quelle: KASSBERGER/WENTGES, a.a.O., S. 29. 293 Vgl. DAVID, a.a.O., S. 35. 294 Dieses Abrufpotential wird auch als sog. Abrufrisiko bezeichnet und ist besonders durch Zusagen

im Großkreditgeschäft und gehobenen Einlagengeschäft determiniert. Vgl. SCHIERENBECK, a.a.O., S. 739.

295 Vgl. DAVID, a.a.O., S. 35. 296 Vgl. WAGENKNECHT/WÖLWER, Asset Backed Securities zunehmend gefragt, erschienen in:

Börsen-Zeitung, 11.09.1999, S. B4.


Durch eine solche Investition in Anlagen höherer Rentabilität steigt der absolute

Gewinn und damit auch die Eigenkapitalrentabilität297, welche eine wichtige Unter-

nehmenskennzahl in diesem Zusammenhang darstellt.

100: )( ×=alEigenkapit

GewinnRitätalrentabilEigenkapit EK

7.4 Erschließung neuer Finanzierungs- und Ertragsquellen

Die ABS Finanzierung ermöglicht eine Erweiterung der Investorenbasis, falls dem

Kreditinstitut der Zugang zum Wertpapiermarkt generell oder im Hinblick auf be-

stimmte Segmente verschlossen war. Eine solche Situation ist z.B. für Kreditinstitute

denkbar, die über kein Rating verfügen. Sie haben nun die Möglichkeit, durch Emis-

sion gerateter Assets über das SPV eine Investorenbasis anzusprechen, jene aufgrund

ihrer Anlegervorschriften lediglich Wertpapiere mit einer Bonitätsbeurteilung erwer-

ben darf.298 Weiterhin kommen auch Banken in Betracht, welche über ein Rating

verfügen, dieses aber keine Investmentqualität aufweist.299

Die Aufnahme von Geldern am Kapitalmarkt ist für Banken eine kostenintensive

Transaktion, da die Kapitalbeschaffungskosten von ihrem Rating abhängig sind. Es

gilt daher folgender Grundsatz: Je besser das Rating, desto geringer die Kapitalbe-

schaffungskosten.300

Bei der Securitisation ist das Rating des forderungsveräußernden Kreditinstitutes

allerdings unbedeutend. Durch die Abtretung der Forderungen an das SPV durch den

Orginator werden nur die Forderungen selbst und deren Cash-flow bewertet. Somit

erhalten die Assets ihr eigenes Rating.301

297 Quelle: WÖHE, Einführung in die allgemeine Betriebswirtschaftslehre, 18. überarbeitete und er-

weiterte Auflage, München, Franz Vahlen Verlag, 1993, S. 48. 298 Vgl. PAUL(a), a.a.O., S. 279f. 299 Vgl. DAVID, a.a.O., S. 36. 300 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 194. 301 Vgl. PAUL(a), a.a.O., S. 168f.


Es ist somit einem Kreditinstitut möglich, sich günstiger zu refinanzieren, wenn seine

Assets ein höheres Rating erhalten als sie selbst.302

Neben der Funktion als Refinanzierungsalternative können ABS Transaktionen auch

als neue Ertragsquelle für Banken dienen. Die zusätzlichen Erträge können bspw. aus

Provisionen für die Übernahme von Garantien, durch die Gründung des SPV, durch

die Tätigkeit als Serviceagent oder durch die Teilnahme am Emissionskonsortium

erzielt werden. Diese Provisionsgeschäfte können eine optimale Ergänzung zum tra-

ditionellen Kreditgeschäft darstellen.303

7.5 Risikomanagement

Banken unterliegen aufgrund ihres Kreditengagements mit Kunden dem potenziellen

Ausfall- und Zinsänderungsrisiko.304 Wie es Banken möglich ist, diese Risiken aus-

zuschalten bzw. zu begrenzen, zeigen die folgenden beiden Abschnitte.

7.5.1 Ausfallrisiko

Mit dem Begriff „Ausfallrisiko“ bezeichnet man die Gefahr, dass die Forderungen

eines Gläubigers aufgrund von Bonitätsverschlechterungen des Schuldners nicht, nur

teilweise oder verspätet zurückbezahlt werden. Zu diesen Forderungen gehören u.a.

Zins- und Tilgungsleistungen305 aus dem Kreditgeschäft oder Anleihezeichnungen.306

Durch die Kreditvergabe, setzen sich Banken somit dem Risiko der Insolvenz eines

Schuldners aus.307

Dieses Ausfallrisiko steigt mit zunehmender Anzahl der Schuldner, deren Bonitäts-

entwicklung positiv korreliert. Demzufolge sind Konzentrationen im Hinblick auf

302 Vgl. DAVID, a.a.O., S. 36. 303 Vgl. BAYRISCHE LANDESBANK, Asset-Backed Securities für Sparkassen, München, Juli 1998,

S. 11. 304 Vgl. DAVID, a.a.O., S. 37. 305 In diesem Abschnitt soll nur auf den Ausfall von Zins- und Tilgungszahlungen eingegangen wer-

den. 306 Vgl. MÜLLER, Kreditderivate und Risikomanagement, Bankakademie Verlag, Frankfurt am

Main, 2000, S. 7. 307 Vgl. DAVID, a.a.O., S. 37.


Größenklassen, Branchen und Regionen im Kreditportfolio zu vermeiden. Zu einer

Konzentration gleichartiger Schuldner kommt es in sog. monostrukturierten Regio-

nen, in denen z.B. überproportional Kredite an Unternehmen der gleichen Branche

(z.B. Landwirtschaft, Bergbau) vergeben werden308. Man spricht in solchen Fällen

vom sog. „Klumpeneffekt“309, von dem speziell Sparkassen betroffen sind, da sie

regional angesiedelt sind.310

Eine solche Problematik kann allerdings auch durch gesetzliche Vorschriften gerade-

zu gefördert werden, wenn z.B. (wie in den USA), der Gesetzestext die Tätigkeit von

Banken auf bestimmte Bundesstaaten beschränkt. Somit ist den Banken die Mög-

lichkeit zur Risikodiversifikation nach Regionen genommen.311

Empirisch bewiesen wurde dieses Problem durch eine Untersuchung von LADER-

MANN/SCHMIDT/ZIMMERMANN. Das Untersuchungsergebnis zeigte, dass Ban-

ken, die derartigen Gebietsbeschränkungen nicht unterworfen sind, eine ausgeprägte

Diversifikation ihres Kreditportfolios besitzen.312

Eine beschränkte Schuldnerwahl kann allerdings auch positive Nebeneffekte aufwei-

sen. Durch eine Spezialisierung auf bestimmte Kundengruppen, lassen sich die im

ersten Kapitel erläuterten „Economics of Scale“ erzielen. Es ist der Bank somit mög-

lich, seine Schuldner bei der Kreditakquisition kompetenter zu beraten, da sich deren

Probleme ähneln.313

In dieser zwiespältigen Situation von „Klumpeneffekt“ auf der einen Seite und „Eco-

nomics of Scale“ auf der anderen Seite, kann die Verbriefung von Forderungen einen

Lösungsansatz bieten.

Durch Asset Backed Securities haben Banken nun zum einen die Möglichkeit sich

auf einen Geschäftszweig zu spezialisieren und die damit verbundene Konzentration

308 Vgl. PAUL(a), a.a.O., S. 277. 309 Vgl. OEHLER, a.a.O., S. 37. 310 Vgl. SENGERA(a), a.a.O., S. 1007. 311 Vgl. PAUL(a), a.a.O., S. 277. 312 Vgl. PAUL(a), a.a.O., S. 277. 313 Vgl. DAVID, a.a.O., S. 38.


im Kreditportfolio dadurch aufzuheben, indem sie es am Kapitalmarkt teilweise oder

ganz verkaufen. Zum anderen können sie durch den Erwerb von ABS ihre Kredit-

portfolios ergänzen, um diese mit Krediten aus anderen Regionen qualitativ zu diver-

sifizieren.314

7.5.2 Zinsänderungsrisiko

Unter dem Zinsänderungsrisiko wird allgemein die Gefahr einer, von Marktzinsände-

rungen herbeigeführten, Verringerung einer (geplanten, erwarteten) Ergebnisgröße

verstanden.315

Daher ist es ein Ziel der Banken, die Aktiv- und Passivseite der Bilanz hinsichtlich

der Zinsbindung – sowohl betrags- wie auch laufzeitmäßig – kongruent zu gestalten,

um gegen das Zinsänderungsrisiko immun zu sein.316 Dieses Gleichgewicht zu errei-

chen stellt sich problematisch dar, da sich ein Überhang in der Bilanz von Festzinsen

und oder variablen Zinsen oft nicht vermeiden lässt.317

Eine Situation mit Festzinsüberhang würde sich in der Bankbilanz wie folgt darstel-

len:

Abbildung 13: Festzins-Situation vor der Verbriefung318

Der gezeigte Festzinsüberhang ist bei Marktzinsänderungen u.U. zu steigenden

Geldeinstandskosten zu refinanzieren. Es hängt somit von der Zinserwartung des 314 Vgl. SENGERA(a), a.a.O., S. 1007f. 315 Vgl. SCHIERENBECK, a.a.O., S. 516. 316 Vgl. DAVID, a.a.O., S. 38. 317 Vgl. PAUL(a), a.a.O., S. 275ff. 318 Quelle: PAUL(a), a.a.O., S. 275.


Kreditinstitutes ab, ob es die Situation der Zinsbindung aufrechterhalten will oder ob

es zu Veränderungen kommen soll. Soll nun die Festzinsposition nicht vergrößert,

nach wie vor aber Festzinskredite vergeben werden, so kann das Kreditinstitut mit

Hilfe der ABS Finanzierung die neu akquirierten Kredite unmittelbar durch Verbrie-

fung aus der Bilanz nehmen.319

Je nach bilanzpolitischen Bedürfnissen kann bei einem Festzinsüberhang zwischen

zwei Alternativen gewählt werden:

Variante A

Die Forderungen mit Festzinsüberhang werden verkauft. Die dadurch erhaltene Li-

quidität wird genutzt, um Verbindlichkeiten mit variabler Verzinsung soweit zu til-

gen, bis die Bilanzseiten kongruent sind und das Zinsänderungsrisiko ausgeschaltet

ist (siehe Abbildung 14).320

Abbildung 14: Festzins-Situation A nach der Verbriefung321

319 Vgl. PAUL(a), a.a.O., S. 274f. 320 Vgl. DAVID, a.a.O., S. 39 und BUND(a), a.a.O., S. 210ff. 321 Quelle: PAUL(a), a.a.O., S. 275.


Variante B

Als zweite Variante können die Forderungen mit Festzinsüberhang liquidiert werden.

Die dadurch erhaltenen Gelder werden in variabel verzinsliche Anlagen (z.B. Floa-

ting Rate Notes – FRN) investiert (siehe Abbildung 15). Nun sind die Zahlungsströ-

me ausgeglichen und es verbleibt kein Zinsänderungsrisiko bei der Bank.322

Abbildung 15: Festzins-Situation B nach der Verbriefung323

Das Zinsänderungsrisiko kann des Weiteren aber auch aus variabel verzinslichen

Bilanzpositionen hervorgehen. Dies kann auch dann der Fall sein, wenn die nicht mit

Festzins belegten Aktiv- und Passivpositionen vom Volumen her identisch sind.324

Der Grund für das Bestehen eines Zinsänderungsrisikos liegt bei variablen Zinsposi-

tionen in der sog. Zinselastizität.325

Die Zinselastizität ist definiert als Veränderung eines Kundenzinses, dividiert durch

die Veränderung des Marktzinses. Die bereits angesprochenen Festzinspositionen

haben somit eine Zinselastizität von null, wobei die Zinselastizität bei variablen Posi-

tionen zwischen Null und Eins liegt. Eine Zinselastizität von 0,8 bedeutet, dass eine

Marktzinsveränderung von einem Prozent nur zu einer Veränderung des Kundenzin-

ses von 0,8 Prozentpunkten führt. Im Aktivgeschäft stellt dies ein tendenziell unbe-

friedigendes Ergebnis dar, wobei es als positiv im Passivgeschäft zu bewerten ist.326

Banken haben somit ein Problem, wenn die variablen Positionen unterschiedliche

Zinselastizitäten aufweisen und demnach die Möglichkeiten der Bank zur Anpassung

322 Vgl. DAVID, a.a.O., S. 40 und BUND(a), a.a.O., S. 211. 323 Quelle: PAUL(a), a.a.O., S. 275. 324 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 209 und PAUL(a), a.a.O., S. 276. 325 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 210. 326 Vgl. SÜCHTING/PAUL, a.a.O., S. 419.


an veränderte Marktzinsen auseinanderklaffen (siehe Abbildung 16 – Situation vor

der Verbriefung).327

Abbildung 16: Verbriefung einer variablen Zinsposition zur Begrenzung des Zinsänderungs-

risikos328

Es ist zum Beispiel denkbar, dass gestiegene Geldeinstandskosten auf der Passivseite

nicht in gleichem Ausmaß und unmittelbar in Form einer höheren Aktivverzinsung

weitergegeben werden können. Dies kann der Fall sein, wenn es sich bei den Kredit-

nehmern um verhandlungsstarke Großkunden handelt. Der dadurch entstehende

„passivische Zinselastizitätsüberhang“329, würde bei einem steigenden Zinssatz zu

einer Verringerung der Zinsspanne führen. ABS Finanzierungen erlauben nun den

Versuch, die Zinselastizitäten von Aktiva und Passiva zu synchronisieren. Nach einer

Verbriefung von Krediten lassen sich einerseits solche Passiva zurückführen, deren

Zinselastizität über dem Durchschnittszins der Aktivseite liegt (siehe Abbildung 16 –

Situation A nach Verbriefung). Die Bank könnte z.B. die Refinanzierung von zins-

sensiblen Großeinlegern zu unempfindlichen Privatkunden verlagern. Eine andere

327 Vgl. PAUL(a), a.a.O., S. 276. 328 Quelle: PAUL(a), a.a.O., S. 276. 329 Vgl. SCHIERENBECK, a.a.O., S. 525.


Möglichkeit wäre die Reinvestition der erhaltenen Liquidität in solche Kredite, deren

Schuldner in höherem Maße zinsreagibel sind (siehe Abbildung 16 – Situation B

nach Verbriefung).330

330 Vgl. PAUL(a), a.a.O., S. 277.

ABS versus Pfandbrief 79

8 ABS versus Pfandbrief

Unter Pfandbriefen versteht man von einigen deutschen Hypothekenbanken heraus-

gegebene Schuldverschreibungen, die durch Kredite an den öffentlichen Sektor und

Hypothekardarlehen gesichert sind.331

Pfandbriefe sind generell mit einem geringen Risiko verbunden und erhalten deshalb

aus folgenden Gründen332 ein hohes Rating:

• Banken, die Pfandbriefe emittieren dürfen (deutsche Hypotheken- und öffent-

liche Banken) unterliegen einer starken Regulierung.

• Die Bedeutung von Pfandbriefen für das deutsche Finanzsystem und die da-

mit verbundene Wahrscheinlichkeit der Unterstützung eines Kreditinstitutes

in Schwierigkeiten durch Wirtschaft und Staat.

• Die Qualität der als Deckung dienenden Aktiva und die besondere Stellung

der Anleger im Falle eines Konkurses.

Bei der Finanzierung von Hypothekenbanken durch die Emission von Hypotheken-

pfandbriefen werden die Ansprüche der Investoren wie bei der Asset Securitisation

durch einen festgelegten Pool von Kreditforderungen mit den dazugehörigen Sicher-

heiten gewährleistet. Vielfach wird diese Finanzierungsform mit der Verbriefung von

Hypothekenforderungen in Form von Mortgage Backed Securities verglichen. Bei

Hypothekenpfandbriefen erfolgt allerdings keine rechtliche Verselbstständigung der

unterliegenden Vermögenswerte, sondern lediglich eine eindeutige Zuordnung zu

bestimmten Wertpapieren. Einige der mit der Verbriefung bankeigener Forderungen

verfolgten Zielsetzungen, wie z.B. die Verlagerung des Kreditrisikos, können da-

durch nicht erreicht werden. Zudem steht die Möglichkeit, sich durch die Emission

von Hypothekenpfandbriefen zu finanzieren, nur einem kleinen Kreis von Spezial-

kreditinstituten – den Hypothekenbanken – zur Verfügung.333

331 Vgl. FITCH, Pfandbrief Rating Ansatz, März 1999, S. 1. 332 Vgl. FITCH, Pfandbrief Rating Ansatz, März 1999, S. 1f. 333 Vgl. BUND(a), a.a.O., S. 46f.

ABS versus Pfandbrief 80

Neben diesen grundlegenden Charakteristika unterscheidet sich die Finanzierung

durch Hypothekenpfandbriefe von Asset Securitisation in mehreren Punkten, welche

in der folgenden Tabelle zusammengefasst sind.

Pfandbriefe Asset Backed Securities

• keine rechtliche Verselbstständi-

gung der Vermögenswerte, Forde-

rungen verbleiben in der Bilanz der

Hypothekenbank

• den Investoren dient neben den De-

ckungswerten das gesamte Vermö-

gen der Hypothekenbank als Haf-

tungsmasse

• keine direkte Verbindung zwischen

den Cash-flow aus den Darlehen

und den Zahlungsströmen an die

Investoren

• das Kreditrisiko verbleibt bei der

Hypothekenbank

• die Zusammensetzung der unterlie-

genden Kredite kann im Zeitablauf

verändert werden

• das Emissionsvolumen ist durch

haftendes Eigenkapital begrenzt

• die Anwendung darf nur durch Hy-

pothekenbanken unter Einhaltung

der Vorgaben durch das Hypothe-

kenbankengesetz erfolgen

• rechtliche Trennung der Vermögens-

werte vom Orginator, Forderungen

verlassen die Bilanz des Orginators

• den Investoren dienen die im Besitz

des SPV befindlichen Vermögenswer-

te und die zusätzliche Kreditbesiche-

rung als Haftungsmasse

• Cash-flow aus den Darlehen dient

explizit zur Bedienung der Ansprüche

der Investoren

• Kreditrisiko geht auf das SPV respek-

tive Sicherungsgeber und Investoren

über

• der Pool der unterliegenden Kredit-

forderungen kann im Laufe der Emis-

sion nicht mehr verändert werden.

• das Emissionsvolumen unterliegt kei-

nen aufsichtsrechtlichen Einschrän-

kungen

• die Anwendung ist für alle Kreditin-

stitute ohne explizite rechtliche Rege-

lungen möglich

Abbildung 17: Vergleich von Pfandbrief und Asset Backed Securities334

334 Vgl. ROHRER(a), Deutsche Pfandbriefe sind besser als Mortgage Backed Securities, erschienen

in: Das Wertpapier, Heft 21/1992, S. 24ff. und ROHRER(b), Pfandbrief und Mortgage Backed Securities, erschienen in: Der langfristige Kredit, Heft 3/1994, S. 39f. und PAUL, a.a.O., S. 217ff. und BÄR, a.a.O., S. 51.

Schlussbetrachtung und Ausblick 81

9 Schlussbetrachtung und Ausblick

Die vorliegende Arbeit setzte sich mit der Verbriefung bankeigener Forderungen in

Form von Asset Backed Securities auseinander.

Diese Finanzierungsform kann auf eine Vielzahl von Bilanzaktiva angewendet wer-

den, so lange sich aus ihnen ein Cash-flow ableiten lässt, welcher prognostizierbar

ist. Als unterliegende Forderungen können bspw. Konsumentenkredite, Leasingfor-

derungen oder Hypothekendarlehen dienen.

Da die Bonität der Forderungen für das Rating einer ABS Transaktion von besonde-

rer Bedeutung ist, kann diese durch interne und/oder externe Sicherungsleistungen

verbessert werden. Es ist jedoch anzumerken, dass ein solches Vorgehen sehr auf-

wändig und somit kostenintensiv ist.

Hingegen der Befürchtung, dass Banken durch die Verbriefung von Forderungen bei

Großunternehmen an Bedeutung verlieren würden, haben sie, aufgrund von Finanz-

kraft und Know-how, als Partei innerhalb von ABS Transaktionen ihre Existenzbe-

rechtigung bewiesen. Selbst bei der Verbriefung von Aktiva bei Industrieunterneh-

men spielen Banken, zumindest als Sicherheitengeber, eine wichtige Rolle.

Begründet wird dies dadurch, dass Banken (Finanzintermediäre) ihre Transformati-

onsleistungen durch die „Economies of Scale“ kostengünstig anbieten können und

somit einen Wettbewerbsvorteil gegenüber industrieeigenen In-House-Banks besit-

zen. Diese Erfahrungen bzgl. der Transformationsleistungen verdeutlichen auch die

tragende Rolle von Finanzintermediären innerhalb eines Finanzsystems.

Durch die Verbriefung eigener Forderungen erhalten Banken neue Möglichkeiten für

das Bilanzstrukturmanagement. Neben der bilanzbefreienden Wirkung (bei „True

Sale“ Transaktionen) und der damit einhergehenden Verbesserung von Unterneh-

menskennzahlen sowie der Erschließung neuer Finanzierungs- und Ertragsquellen,

sind auch neue Alternativen im Risikomanagement zu nennen. Speziell durch die

Entlastung der Eigenkapitalgrundsätze werden liquide Mittel frei, welche zur Ein-

dämmung des Zinsänderungsrisikos genutzt werden können. Bezogen auf das Aus-


fallrisiko können freie Gelder in ABS investiert werden, um eine Diversifikation des

Kreditportfolios zu erreichen. Die Verminderung der Risikopositionen hat auch ein

besseres Rating zur Folge und senkt somit die Kosten der Fremdfinanzierung.

Kreditinstitute haben nicht nur die Möglichkeit der Risikoreduktion, sondern können

in der Rolle des Serviceagenten zusätzliche Provisionseinnahmen erzielen.

Die hier genannten Gründe zeigen das ABS, im Hinblick auf die Finanzierung, eine

Alternative zu Pfandbriefen darstellen. Dies wird dadurch erreicht, indem die Forde-

rungen aus der Bilanz der Bank vollständig „herausgeschnitten“ werden und somit

keine Risiken bei der Bank verbleiben.

Im Hinblick auf die Berichterstattung gegenüber Dritten (z.B. Aktionären) ist dies

von Vorteil, da die Bewertung von Banken unter Risiko/Rendite-Aspekten in den

letzten Jahren deutlich zunahm („Shareholder-Value-Gedanke“).

Dieses positive Urteil war durch Rechtsunsicherheiten bei der Durchführung von

ABS Transaktionen getrübt. Um diese Barrieren auszuschalten wurde im Jahre 1997,

durch das damalige Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen, ein Rundschreiben

verfasst, welches klare Richtlinien zur Verbriefung von Forderungen bei Kreditinsti-

tuten vorgibt.

Die neu erlangte rechtliche Sicherheit hatte zur Folge, dass sich auf Initiative der

Kreditanstalt für Wiederaufbau (KfW), 13 Banken im Rahmen der „True Sale Initia-

tive“ zusammenschlossen, um auf einer eigens entwickelten Plattform die Verbrie-

fung von Forderungen vorzunehmen.335

Da es sich bei diesem Rundschreiben nicht um eine endgültige Lösung handelt, sollte

ein „Verbriefungsgesetz“ geschaffen werde, um verbleibende Unsicherheiten auszu-

schalten.

Meiner Meinung nach stellen Asset Backed Securities eine Finanzierungsform für

Banken dar, welche sich in der Zukunft weiter durchsetzen wird. ABS geben Kredit-

instituten die Möglichkeit, das „Volumendenken“ bei Kreditengagements abzulegen

335 Vgl. www.kfw.de


und ihre Aktivseite der Bilanz nach Risiko/Rendite-Gesichtspunkten zu steuern. Da-

durch können sie in der internationalen Bankenlandschaft konkurrenzfähig bleiben

bzw. werden.

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Anhang VII

Anhang

A1 – Ratingübersicht für ABS und Commercial Papers S & P M ood y´s F itch D C R R atingd efin itio n /B eurteilung

A A A A aa A A A A A A erstklass ige F ähigkeit z u rvertragsg erechten E rfü llu ng derZ ahlungsverp flichtungen, R ückz ahlu ng g ilt auch bei negativenäu ßeren U m ständ en a ls s icher

A A A a A A A A sehr gu te F ähigkeit z u rvertragsg erechten E rfü llu ng derZ ahlungsverp flichtungen, A nfälligkeitbei negativen äußeren U m ständenunw ahrscheinlich

A A A A E rfü llu ng derZ ahlungsverp flichtungen, A nfälligkeitbei negativen äußeren U m ständenm öglich

B B B B aa B B B B B B W ahrscheinlichkeit vertragsgerechterE rfü llu ng der Z ahlungsverp flichtungenhoch, jedoch m angelnde Im m unitätgegen neg ative äußere U m stände

B B B

B a B

B B B

B B B

z .Z t. V ertrag sgerechte E rfü llu ng derZ ahlungsverp flichtungen, künftigeE rfü llu ng aber unsicher

C C C C C C

C aa C a C

C C C C C C

C C C Z ahlungsverp flichtungen sehrw ahrscheinlich, z .T . inZ ahlungsverzu g

D --- D D D D D

D D D in Z ahlung sverzug

A -1 P rim e-1 F 1 D -1 sehr gu te F ähigkeit z u rvertragsg erechten E rfü llu ng derZ ahlungsverp flichtungen

A -2 P rim e-2 F 2 D -2 gu te F ähigkeit zu r vertragsgerechtenE rfü llu ng der Z ahlung sverp flichtungen

A -3 P rim e-3 F 3 D -3 befried igend e/angem essene F ähigkeitzu r vertragsg erechten E rfü llung derZ ahlungsverp flichtungen

B C D

N ot P rim e B C D

D -4 D -5

speku latives Investm ent, d as von einernoch vertragsgerechten B ed ienu ng b ishin zu m Z ahlungsau sfall re icht

S p ek ula tiver B ereich

K urzfristiges E m iss ionsrating

L ang fristig es E m issionsratingInvestm entq ua litä t

Anhang VIII

A2 - Grundsatz II und III

Grundsatz II

Die langfristigen Anlagen und Kredite sollen abzüglich der Wertberichtigungen die Summe

bestimmter langfristiger Finanzierungsmittel nicht übersteigen.

Anlagen und Kredite

(abzgl. Wertberichtigungen)

Langfristige Finanzierungsmittel

100% der/des • Eigenkapitals

• Verbindlichkeiten (ohne

Spareinalgen) mit Lauf-

zeit/Kündi-gungsfrist über 4

Jahren

• Schuldverschreibungen über 4

Jahre Laufzeit

60% der • Spareinlagen

• Schuldverschreibungen bis zu

4 Jahren Laufzeit

• Pensionsrückstellungen

1. Forderungen an Kre-

ditinstitute und Kun-

den mit vereinbarter

Lauf-

zeit/Kündigungsfrist

von 4 Jahren oder län-

ger

2. nicht börsengängige

Wertpapiere

3. Beteiligungen

4. Anteile an einer herr-

schenden oder mit

Mehrheit beteiligten

Gesellschaft

5. Grundstücke und Ge-

bäude

6. Betriebs- und Ge-

schäftsausstattung

10% der • Verbindlichkeiten (ohne

Spareinlagen) mit Lauf-

zeit/Kündigungs-frist unter 4

Jahren

Anhang VII

Grundsatz III

Kurz- und mittelfristige Aktiva sollen abzüglich der Wertberichtigungen die Summe be-

stimmter Finanzierungsmittel nicht übersteigen.

Aktiva

(abzgl. Wertberichtigungen)

Finanzierungsmittel

10% der • Verbindlichkeiten gegenüber Kreditin-

stituten mit vereinbarter Lauf-

zeit/Kündigungsfrist unter 3 Monaten

20% der • Spareinalgen

• Schuldverschreibungen mit einer Lauf-

zeit bis zu 4 Jahren


stituten mit vereinbarter Lauf-

zeit/Kündigungsfrist von mindestens 3

Monaten bis unter 4 Jahren

60% der • Sichteinlagen und befristeter Einlagen

der Nichtbanken-kundschaft mit verein-

barter Laufzeit/Kündigungsfrist unter 4

Jahren


stituten aus von der Kundschaft bei Drit-

ten benutzten Krediten

• Verpflichtungen aus Warengeschäften

und –krediten

• Eigene Akzepte und Solawechsel im

Umlauf

1. 20% der Forderun-

gen an Kreditinstitu-

te mit vereinbarter

Lauf-


von mindestens 3

Monaten bis unter 4

Jahren

2. Forderungen an

Kunden mit verein-

barter Lauf-


unter 4 Jahren

3. abgerechnete eige-

nen Ziehungen und

Solawechsel im Be-

stand

4. börsengängige

Wertpapiere und In-

vestmentanteile

5. sonstige Aktiva

100% des • Finanzierungsüberschusses im Grund-

satz II

Ein Finanzierungsfehlbetrag im Grundsatz II muss abgezogen werden.

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