Asset-Backed Securities: Leicht gemacht! Ein praktischer ... · ABS tragen dabei grundsätzlich nur das Risiko, welches sich durch den möglichen Ausfall dieser Forderungen begründet

Corporates & Markets – Global Markets Research February 2006 – page 1

Asset-Backed Securities: Leicht gemacht!Ein praktischer Leitfaden

Helge MünkelTelefon: +49 89 378-11294E-Mail: [email protected]


Inhaltsübersicht

1 Index

2 Einführung in ABS

3 Darstellung der wichtigsten Asset-Klassen

– Überblick

– Glossar wichtiger Begriffe und Definitionen

– Worauf man achten sollte

4 Darstellung der wichtigsten Strukturen

– Überblick



5 Ansatz von Rating-Agenturen zur Einschätzung von ABS

– Allgemeine Überlegungen

– Ausgewählte Methoden


6 Basel II

– Allgemeine Einführung

– Der Standard-Ansatz

– Der Rating-basierte Ansatz

7 Bloomberg-Funktionen

8 Kontakte


Inhaltsübersicht

1 Index



– Überblick




– Überblick







6 Basel II





8 Kontakte


Index

Begriff* Seite(n)

ABS 16,17

A/B Struktur 52

AFC (Available Funds Cap) 83

Alter (Seasoning) 36

Asset Manager 21,22

Attachment Point 65

Aufrechnungsrisiko (Set-off risk) 75

Aufsichtsrechtliches Kündigungsrecht (Regulatory call) 70

Auswahlkriterien (Eligibility criteria) 36

Basel II 136

Basis Rating-basierter Ansatz 136,138,140

BO (Bankruptcy Order) 37

Buy-to-Let-Kredite 38

Call (Kündigungsrecht) 70

CCJ (County Court Judgment) 37

CDO 17,34

CDO squared 17,34*Die Begriffe, die nur sehr schwer ins Deutsche übersetzt werden können oder bestimmte Eigennamen, haben wir nicht übersetzt bzw. zusätzlich in Englisch angegeben.

Die Begriffe tauchen dann jeweils zweimal im Index auf, einmal als deutscher und einmal als englischer Begriff, mit dem jeweiligen Äquvivalent in Klammern.


Index

Begriff* Seite(n)

CDO von ABS 17,34

Clean-up Call 70

CLO 17,34

CMBS 17,32

Collateral (Sicherheit) 62

Collateral asset manager Rating 103,115

Collateral Risiko 89

Combo Anleihe 74

Commingling risk (Vermischungsrisiko) 75

Conduit Modell 129

Conforming RMBS 31

Controlled amortization (Kontrollierte Tilgung) 82

Credit enhancement 65

Credit event 90

Credit tenant lease 32

CSO 17,34

Debt-to-income ratio (Schuldendienst zu Bruttoeinkommen-Quote) 37*Die Begriffe, die nur sehr schwer ins Deutsche übersetzt werden können oder bestimmte Eigennamen, haben wir nicht übersetzt bzw. zusätzlich in Englisch angegeben.



Index

Begriff* Seite(n)

De-linked Master Trust 81

Detachable coupon 73

Diskontierte Darlehen (Discounted loans) 51

DSCR / Debt Service Coverage Ratio (Einkommen zu Schuldendienst-Quote) 42

Durchschnittliche Restlaufzeit (Weighted average remaining term/WART) 36

Durchschnittlicher Rating Faktor (Weighted average rating factor/WARF 106

Echter Verkauf (True Sale) 58,59,60

Einkommen zu Schuldendienst-Quote (DSCR / Debt Service Coverage Ratio) 42

Einkommen zu Zinsdienst-Quote (ICR /Interest Coverage Ratio) 42

Einzweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle/SPV) 21,22

Eligibility criteria (Auswahlkriterien) 36

Enforcement Ereignis 67

Erstrangig (First lien) 41

Erwarterer Verlust (Expected loss) 95

Erweiterter Interner Rating-basierter Ansatz 136,138,140

EU Direktive CAD III 136

Excess spread (Zinsüberschuss) 87*Die Begriffe, die nur sehr schwer ins Deutsche übersetzt werden können oder bestimmte Eigennamen, haben wir nicht übersetzt bzw. zusätzlich in Englisch angegeben.



Index

Begriff* Seite(n)

Excess spread compression (Zinsüberschuss-Verringerung) 49

Expected loss-Ansatz 95

Erstrangig (First lien) 41

Erwarterer Verlust (Expected loss) 95

Erweiterter Interner Rating-basierter Ansatz 136,138,140

EU Direktive CAD III 136

Excess spread (Zinsüberschuss) 87

Excess spread compression (Zinsüberschuss-Verringerung) 49

Expected loss-Ansatz 95

First lien (Erstrangig) 41

Fitch's Ausfallmatrix 106

Frühzeitige Rückzahlungen (Prepayments) 49

Getrennte Wasserfälle 68

Grad des Managements (Level of management) 69

Großkredit-Modell (Large loan model) 129

Handels-Limitierungen 69

I/O Strip (interest-only strip) 73*Die Begriffe, die nur sehr schwer ins Deutsche übersetzt werden können oder bestimmte Eigennamen, haben wir nicht übersetzt bzw. zusätzlich in Englisch angegeben.



Index

Begriff* Seite(n)

IC test /interest coverage test (Zinsdeckungs-Tests) 44, 53

ICR /Interest Coverage Ratio (Einkommen zu Zinsdienst-Quote) 42

Illiquide Immobilien (Less liquid properties) 38

Immobilien Qualitätsgrad (Property Score) 42

Initial lock-out period (Kündigungsfreie Periode) 71

Interest deferral (Zinsaufschub) 83

Interner Bewertungsansatz (Internal assessment approach /IAA) 140,141

IRB /Internal ratings based approach (Rating-basierter Ansatz) 136,138,140

Issuer call (Kündigungsrecht des Emittenten) 70

IVA/Individual Voluntary Arrangement 37

Jumbo-Darlehen 38

Kapitalistischer Master Trust 79,80

Kombinierter Wasserfall 67

Kontrollierte Tilgung (Controlled amortization) 82

Korrelation 93,109

Kredit zu Sicherheit-Quote (LTV / Loan-to-value ratio) 39

Kündigungsrecht des Emittenten (Issuer call) 70*Die Begriffe, die nur sehr schwer ins Deutsche übersetzt werden können oder bestimmte Eigennamen, haben wir nicht übersetzt bzw. zusätzlich in Englisch angegeben.



Index

Begriff* Seite(n)

Kündigungsfreie Periode (Initial lock-out period/Non-call period) 71

Kündigungsrecht (Call) 70

Large loan model (Großkredit-Modell) 129

Less liquid properties (Illiquide Immobilien) 38

Level of management (Grad des Managements) 69

Liquiditätsfaszilität (Liquidity facility) 68

Loan-to-value ratio/LTV (Kredit zu Sicherheit-Quote) 39

Loss definition (Verlustdefinition) 74

Loss distribution (Verlustverteilung) 93

Loss severity (Verlustschwere) 51

Master Trust 77

MERC / Mortgage early redemption certificates 72

Monoline-Versicherung (Monoline wrap) 82

Monte Carlo-Simulation 103

Moody's Diversifikationsmass (Moody's Diversity score) 120

Moody's idealisierte Erwarteter Verlust-Tabelle (Moody's idealized expected loss table) 119

Nachrangig (Second lien) 41*Die Begriffe, die nur sehr schwer ins Deutsche übersetzt werden können oder bestimmte Eigennamen, haben wir nicht übersetzt bzw. zusätzlich in Englisch angegeben.



Index

Begriff* Seite(n)

Nominalwert-Test (Par-value test) 44

Non-call period (Kündigungsfreie Zeit) 71

Non-conforming RMBS 31

OC Dicke (OC thickness) 56

OC test / Overcollateralization test (Schuldendienst-Deckungs-Quote) 44, 53

Originator (Verkäufer) 21,22

Overcollateralization (Überbesicherung) 65

Par-value test (Nominalwert-Test) 44

Pass-through Zertifikate/Anliehen 72

Pay-through Zertifikate/Anleihen 72

Performance-Trigger 69

Portfolio Korrelations-Level 111

Portfolio Qualitätstests 44,47

Post-enforcement Wasserfall 67

Pre-enforcement Wasserfall 67

Prepayments (Frühzeitige Rückzahlungen) 49

Prime RMBS 31*Die Begriffe, die nur sehr schwer ins Deutsche übersetzt werden können oder bestimmte Eigennamen, haben wir nicht übersetzt bzw. zusätzlich in Englisch angegeben.



Index

Begriff* Seite(n)

Principal deficiency ledger (Zahlungsrückstandskonto) 76

Probability of default Ansatz 95

Property Score (Immobilien Qualitätsgrad) 42

Pro-rata 66

Rating Agenturen 21,23

Rating-basierter Ansatz (IRB /Internal ratings based approach) 136,138,140

Rating-basierte Ausfallwahrscheinlichkeit (Rating default rate) 111

Rating-basierte Erlösquote (Rating recovery rate) 112

Rating-basierte Verlustquote (Rating loss rate) 112

Rating-basierter Ansatz (Ratings based approach/RBA) 140

Regulatory call (Aufsichtsrechtliches Kündigungsrecht) 70

Reserve-Konto 65

Revolvierendes Portfolio 68

Revolving period (Wiederanlage-Periode) 86

Right-to-buy Immobiliendarlehen 38

RMBS 17,31

S&P Ausfallkennzahl 43*Die Begriffe, die nur sehr schwer ins Deutsche übersetzt werden können oder bestimmte Eigennamen, haben wir nicht übersetzt bzw. zusätzlich in Englisch angegeben.



Index

Begriff* Seite(n)

S&P Korrelationskennzahl 43

S&P Schwankungskennzahl 43

Schuldendienst zu Bruttoeinkommen-Quote (Debt-to-income ratio) 37

Schuldendienst-Deckungs-Quote (OC test / Overcollateralization test) 44, 53

Seasoning (Alter) 36

Second lien (Nachrangig) 41

Self-certification-Kredite 37

Sequentiell 66

Servicer 21,22

Set-off risk (Aufrechnungsrisiko) 75

Sicherheit (Collateral) 62

Solvabilitätsrichtlinie V 136

Sozialistischer Master Trust 78

Special Purpose Vehicle/SPV (Einzweckgesellschaft) 21,22

SROC (Synthetic rated overcollateralization) 53

Standardansatz 136,138,140

Statisches Portfolio 68*Die Begriffe, die nur sehr schwer ins Deutsche übersetzt werden können oder bestimmte Eigennamen, haben wir nicht übersetzt bzw. zusätzlich in Englisch angegeben.



Index

Begriff* Seite(n)

Step-up Kündigungsrecht 70

Steuerliches Kündigungsrecht (Tax Call) 70

Strukturierer 21,22

Subordination 65

Subprime RMBS 31

Supervisory formula 141

Swap Gegenpartei 21,23

Synthetisch 58,61,62

Tax Call (Steuerliches Kündigungsrecht) 70

Tilgungen 66

Time call (Zeit-basiertes Kündigungsrecht) 71

Treuhänder (Trustee) 21,23

True Sale (Echter Verkauf) 58,59,60

Turbo Anleihen 65

Überbesicherung (Overcollateralization) 65

VECTOR 103

Verkäufer (Originator) 21,22*Die Begriffe, die nur sehr schwer ins Deutsche übersetzt werden können oder bestimmte Eigennamen, haben wir nicht übersetzt bzw. zusätzlich in Englisch angegeben.



Index

Begriff* Seite(n)

Verlustdefinition (Loss definition) 74

Verlustschwere (Loss severity) 51

Verlustverteilung (Loss distribution) 93

Vermischungsrisiko (Commingling risk) 75

Wasserfall 63

Weighted average rating factor/WARF (Durchschnittlicher Rating Faktor) 106

Weighted average remaining term/WART (Durchschnittliche Restlaufzeit) 36

Wiederanlage-Periode (Revolving period) 86

Zahlungsrückstandskonto (Principal deficiency ledger) 76

Zeit-basiertes Kündigungsrecht (Time call) 71

Zeitliche Verteilung von Ausfällen 112

Zinsaufschub (Interest deferral) 83

Zinsdeckungs-Tests (IC test /interest coverage test) 44, 53

Zinsüberschuss (Excess spread) 87

Zinsüberschuss-Verringerung (Excess spread compression) 49

*Die Begriffe, die nur sehr schwer ins Deutsche übersetzt werden können oder bestimmte Eigennamen, haben wir nicht übersetzt bzw. zusätzlich in Englisch angegeben.



Inhaltsübersicht

1 Index



– Überblick




– Überblick







6 Basel II





8 Kontakte


Einführung in ABS

•Diese Präsentation ist auf den europäischen ABS-Markt fokussiert und behandelt deshalb nicht den US-Markt oder andere Märkte. Daneben deckt die Präsentation nicht Asset Backed Commercial Paper („ABCP") ab. Hierbei handelt es sich um kurzfristige und revolvierende ABS, die zumeist privat platziert werden und gemeinhin anders strukturiert sind.

GRUNDLEGENDE IDEE

Asset Backed Securities („ABS")* bezeichnen durch einen Forderungspool gedeckte Wertpapiere. Die Investoren in ABS tragen dabei grundsätzlich nur das Risiko, welches sich durch den möglichen Ausfall dieser Forderungen begründet. Sie tragen grundsätzlich nicht das Ausfallrisiko des jeweiligen (früheren) Inhabers der Vermögenswerte(Originator/Verkäufer). Dies ist die Grundidee bei der Verbriefung von Forderungen!

Die Forderungen des zugrunde liegenden, verbrieften Portfolios generieren Zins- und Tilgungszahlungen. Diese Zahlungen sowie mögliche Verluste, die bei Nichterfüllung der Verpflichtungen der Schuldner der verbrieften Forderungen entstehen können, werden nach Maßgabe bestimmter Regeln (auch „Struktur“ genannt) an die Investoren weitergegeben.

Demnach müssen ABS-Investoren sowohl auf das zugrunde liegende Risiko des verbrieften Portfolios, als auch auf oben genannte Regeln achten. Letztere legen fest mit welchen Konsequenzen Investoren rechnen müssen, wenn bestimmte Ereignisse eintreten.

Typischerweise referenzieren innerhalb einer ABS Transaktion verschiedene Anleihen mit unterschiedlichen Risikoprofilen und demnach Ratings auf die verbrieften Vermögenswerte. Die Tatsache, dass verschiedene Anleihen unterschiedliche Risikoprofile aufweisen, obwohl sie sich alle auf dasselbe zugrunde liegende Portfolio beziehen, ist durch die jeweilige, zuvor genannte Transaktionsstruktur begründet. Dies ermöglicht Investoren, ihre individuellen Risikopräferenzen und –bedürfnisse zu befriedigen.

ABS erlauben erhebliche Flexibilität hinsichtlich der zu verbriefenden Vermögenswerte sowie Transaktions-Strukturen.


Einführung in ABS

DIE WICHTIGSTEN ASSET-KLASSEN

* Eine detailliertere Erklärung ist in Kapitel 2 angegeben** Die Begriffe ABS und CDO haben typischerweise eine Doppelbezeichnung ABS: als Überbegriff, der alle Asset-Klassen bzw. eine spezifische Asset-Klasse bezeichnet; CDO: als eine spezifische Asset-Klasse und als Unterkategorie innerhalb dieser Asset-Klasse

Asset-Backed Securities („ABS")

(im weiten Sinne**)

Asset-Backed Securities(„ABS")

(als spezifische Asset-Klasse)**

Mortgage Backed Securitities(„MBS")

Collateralized Debt Obligations („CDO")**

Residential Mortgage Loans(„RMBS")

Commercial Mortgage Loans(„CMBS")

Darlehen an SMEs („CLOs")

Darlehen an Gross-Unternehmungen („CDOs")**

Anleihen („CBOs")

Sonderformen wie „CDO of ABS",„CDO^2", „CSO" etc.

Konsumenten-/Autokredite, Kreditkar-ten etc. („konsumenten-spezifische ABS")

Projektfinanzierung, Whole Business, Staatliche Finanzierungen etc.(„Nicht-konsumenten-spezifische ABS")


Einführung in ABS

GRUNDLEGENDE VERBRIEFUNGSSTRUKTUR*

* Eine detailliertere Erklärung ist in Kapitel 3 angegeben

Special Purpose Vehicle („SPV")

AAA

AA

A

BBB

Equity-Tranche

Investoren

Transfer der Risiken/ Vergütung



Bezahlung bei Eintritt von

vordefinierten Ereignissen

Kompensation bei Eintritt von


Kompensation beiEintritt von


Ver-mögens-werteO

rig

inat

or


Einführung in ABS

HAUTGRÜNDE FÜR DIE NUTZUNG VON ABS

Aus Sicht des Originators/Verkäufers:

– Bilanzmanagement: Generierung von Liquidität (mögliche Bilanzverkürzung durch die Rückführung von Schulden in einemzweiten Schritt), Reduzierung der risikogewichteten Aktiva/Erhöhung der Eigenkapitalquote, Steigerung der Profitabilität durch Investition von neu generierter Liquidität in Vermögenswerte mit höheren Renditen, Aktiv-Passiv Management

– Portfolio-/Risikomanagement: Transfer/Verkauf von Risiken (ohne Rückgriff), Optimierung der Struktur des in der Bilanz abgebildeten Gesamtrisikos durch Nutzung der zusätzlich generierten Liquidität für neue Investments

– Finanzierungs-/Ertragsmanagement: günstigere Refinanzierung, da die Ratings der ABS-Tranchen meist höher sind als die des Originators/Verkäufers, Diversifizierung der Refinanzierungsquellen, Generierung von ProvisionsZins- statt Zinserträgen, da der Originator/Verkäufer normalerweise bestimmte Funktionen innerhalb der ABS-Transaktion übernimmt, wie die des Servicers etc.

– Arbitrage: Kauf, Neustrukturierung und Verkauf von Risiko, z.B. um Kreditrisiken stärker zu leveragen oder um spezifische Investorenbedürfnisse bezüglich der Risikoprofile abdecken zu können etc. (v.a. CDOs)

– Sonstiges: Umwandlung von zuvor illiquiden Vermögenswerten, wie Hypothekendarlehen in liquide Instrumente (ABS-Anleihen), was zu Preistransparenz/Marktbewertung eines spezifischen (Teils des) Kreditportfolios führt. Oder Verbesserung des Ratings des Originators / Verkäufers, z.B. durch Verbesserung bestimmter Schlüsselkennzahlen wie des Anteils notleidenderKredite an den gesamten Aktiva etc.


Einführung in ABS

HAUTGRÜNDE FÜR DIE NUTZUNG VON ABS

Aus Investorensicht:

– Vorteile durch Investments in neue Asset-Klassen

– Vorteile durch Flexibilität der ABS-Strukturen, indem spezifische Investorenbedürfnisse hinsichtlich der Risikoprofile, Fälligkeitsstrukturen bzw. Liquiditätsgesichtspunkte erfüllt werden

– Vorteile aus der grundsätzlichen Unabhängigkeit der Wertentwicklung von ABS-Anleihen vom Kreditrisiko des Originators/Verkäufers

– Historisch betrachtet eröffnen ABS-Anleihen höhere Coupons/Spreads im Vergleich zu Unternehmensanleihen (für eine gegebene Ratingklasse und Fälligkeit) sowie einer höheren Ratingstabilität


Einführung in ABS

DIE WICHTIGSTEN TRANSAKTIONSPARTEIEN

Ver

käu

fer/

Ori

gin

ato

r


AAA

AA

A

BBB

Equity-Tranche

InvestorenVermögens-werte

Servicer

Swap Anbieter

Anbieter externer Credit Enhancements/-liquiditätTreuhänder (Trustee)

Rating-Agenturen

Strukturierer

Vermögensverwalter (Asset-

Manager)


Einführung in ABS


Verkäufer/Originator: der frühere Inhaber der Forderungen/Vermögenswerte

Special Purpose Vehicle („SPV"): speziell für die ABS-Transaktion konzipierte Einzweckgesellschaft. Im Wesentlichen kauft diese Gesellschaft die Vermögenswerte bzw. verkauft Absicherungen für diese Vermögenswerte von/an den Originator. Ausserdem emittiert sie Credit Linked Notes bzw. kauft Absicherungen im Kapitalmarkt; das SPV ist typischerweise konkursfest und aus steuerlichen Gründen in sog. Off-Shore-Regionen angesiedelt

Strukturierer: legt den zugrunde liegenden Pool aus Vermögenswerten fest und erstellt die Transaktionsstruktur auf (im Auftrag des Originators)

Servicer: Inkasso und Verteilung des Cash Flows, die aus den Vermögenswerten erwachsen (Zins- und/oder Tilgungszahlungen), Zahlungsverzugsmanagement, Sicherheitenmanagement (z.B. hinsichtlich von Hypothekendarlehen im Falle einer RMBS-Transaktion); in Europa wird die Rolle des Servicers meist vom Originator selbst eingenommen

Anbieter externer Credit Enhancements/-liquidität: stellt nachrangige Darlehen zur Verfügung, Garantien, Versicherungen (als Absicherung der Investoren gegen die sich aus dem Portfolio ergebenen Kreditrisiken) ebenso wie Liquiditätsfaszilitäten, um zeitliche Inkongruenzen auszugleichen. Diese können entstehen wenn die Generierung der Cash Flows aus dem zugrunde liegenden Pool und die Verteilung von Cash Flows an die verschiedenen Anleihe-Investoren zeitlich auseinander fallen (manchmal werden solche Anbieter auch als „Sponsor“ bezeichnet)


Einführung in ABS


Rating-Agenturen: beurteilen sowohl das Kredit- (und potentielle Markt-) risiko des zugrunde liegenden Pools aus Vermögenswerten und die strukturellen Eigenschaften der Transaktion. Dadurch determinieren sie den erforderlichen Betrag des Credit Enhancements für eine ABS-Anleihe, um für diese ein bestimmtes Rating erreichen zu können

Treuhänder (Trustee): „Anwalt" der Investoren, der Cash Flows, etwaige Verlustverteilungen, die Einhaltung von vetraglichen Regelungen etc. kontrolliert und überwacht

Swap Anbieter: stellt Zinsswap zur Verfügung, da das SPV aufgrund der Konkursfestigkeit kein Zinsrisiko tragen darf und die die verbrieften Vermögenswerte sehr häufig feste Zinseinnahmen generieren, während die Anleihen meistens Floater sind (typischerweise zahlen die Anleihen den 3-Monts Libor/Euribor plus Spread); daneben stellt er Währungs-Swaps zur Verfügung wenn die Währungen der zugrunde liegenden Vermögenswerte sowie emittierten Anleihen differieren

Vermögensverwalter (Asset-Manager): im Falle von gemanagten, d.h. nicht-statischen Pools (siehe Seite 66) ist der Vermögensverwalter befähigt in einer bestimmten Zeitperiode und nach Maßgabe von definierten Regeln Vermögenswerte zu kaufen und zu verkaufen


Einführung in ABS

DIE WICHTIGSTEN MARKTTEILNEHMER IM ABS-MARKT

Orginatoren/Verkäufer:

– Banken sind mit Abstand die wichtigste Gruppe, die sämtliche der zuvor beschriebenen Vermögenswerte verbriefen

– Der Staat verbrieft Vermögenswerte wie private und gewerbliche Hypothekendarlehen sowie rückständige Steuerforderungen/ Sozialversicherungsbeiträge etc.

– Unternehmen verbriefen vor allem Handels-Forderungen, jedoch häufig nicht über ABS sondern über sog. Asset-Backed Commercial Paper („ABCP"), die in diesem Leitfaden nicht behandelt werden

– Versicherungen verbriefen Risiken aus (Rück-) versicherungsverträgen

Investoren:

– Banken

– Pensions-, Publikums-, Geldmarktfonds

– Versicherungsgesellschaften

– Unternehmen

– Supranationale Organisationen

– Structured Investment Vehicles („SIV"), die in der Regel ein diversifiziertes Portfolio von hoch gerateten Vermögenswerten durch die Auflegung von Commercial Papers oder mittelfristigen Anleihen finanzieren. Ihr Ziel besteht darin, einen Spread zwischen der Rendite des Portfolios und den Finanzierungskosten für das Vehikel zu generieren.


Einführung in ABS

EUROPÄISCHES ABS-EMISSIONSVOLUMEN ÖFFENTLICHER TRANSAKTIONEN NACH PRODUKTKATEGORIEN

Das europäische Emissionsvolumen von ABS ist in den vergangenen Jahren signifikant gestiegen. Hierbei waren RMBS jederzeit die dominierende Asset-Klasse. Das aggregierte, ausstehende Volumen der ABS überstieg mittlerweile das Volumen der Unternehmensanleihen.

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ABS


Einführung in ABS

EUROPÄISCHES ABS-EMISSIONSVOLUMEN ÖFFENTLICHER TRANSAKTIONEN NACH HERKUNFT DER VERMÖGENSWERTE

Großbritannien hat den europäischen ABS-Markt hinsichtlich des Emissionsvolumens jederzeit dominiert, gefolgt von Italien, den Niederlanden, Spanien und Deutschland.

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SonstigeGroßbritannienSpanienPortugalNiederlandeItalienDeutschlandFrankreich


Einführung in ABS

VERGLEICH MIT COVERED BONDS ABS Covered Bonds

Emittent Der Emittent ist ein Special Purpose Vehicle („SPV"). In den meisten Ländern ist der Emittent der Originator der Vermögenswerte und eine operative Einheit.

Forderung Investoren haben Regressansprüche gegenüber den Vermögenswerten und deren Cashflows.

Investoren haben jederzeit einen Regressanspruch auf den Emittenten. Der Anspruch der Investoren gegen den Emittenten ist unabhängig von der Wertentwicklung der Sicherheiten. Dadurch hat der Investor einen doppelten Regressanspruch, einerseits gegenüber dem Emittenten und andererseits gegenüber dem Sicherheitenpool.

Geeigneter Vermögenswert

In den meisten Ländern gibt es keine spezifischen Rechtsstrukturen / ABS -Gesetze, die ABS in Gänze definieren. Die Strukturen werden jeweils auf Basis der spezifischen Bedürfnisse des Originators und der Investoren konstruiert. Grundsätzlich gibt es keine Restriktionen hinsichtlich des Typs der zugrunde liegenden Vermögenswerte.

In den meisten Länder bestimmt ein spezifisches Gesetz die Emission von Covered Bonds und definiert die qualifizierten Vermögenswerte für einen Sicherheitenpool. Die Vermögenswerte sind grundsätzlich entweder öffentliche Anleihen oder Hypothekardarlehen.

Bilanzielle Behandlung

Vermögenswerte und damit zusammenhängende Risiken werden von der Bilanz des Originators auf ein SPV transferiert (nur bei sog. True Sale ABS-Transaktionen und unter Einhaltung bestimmter aufsichtsrechtlicher Bedingungen).

Die als Sicherheit fungierenden Vermögenswerte verbleiben in der Bilanz des Emittenten, entweder in getrennten Sicherheitenpools, Sicherheitenpoolregistern oder in Tochtergesellschaften.

Strukturelles Risiko Da die Struktur rechtlich nicht vorgegeben ist, sind die strukturellen Risiken höher als bei Covered Bonds. Allerdings führt die Entwicklung bestimmter Marktstandards wie „UK Master Trust-Strukturen“ zu einer Standardisierung.

Strukturelle Risiken sind generell durch die spezifische Rechtsstruktur sowie durch den dualen Anspruch gegenüber dem Emittenten und dem Sicherheitenpool begrenzt.

Homogenität ABS sind grundsätzlich nicht standardisiert (gleichwohl gibt es bestimmte wiederkehrende Emissionsplattformen, z.B. Master Trusts). Einzelne Techniken haben sich in der Praxis als effektiv erwiesen, jedoch können individuelle Transaktionen variieren.

Die Merkmale eines Covered Bond sind im relevanten rechtlichen Umfeld standardisiert. Die individuellen Covered Bonds unterscheiden sich sofern sie vertraglich erweitert wurden (strukturierte Covered Bonds).

Sicherheitenpool Der Originator legt die Vermögenswerte fest. Sobald dies erfolgt ist kann es sich entweder um einen statischen oder revolvierenden Pool handeln. Dadurch verbleiben auch notleidende Kredite im Pool und führen zu potenziellen Verlusten für die Investoren (dies kann bei bestimmten Transaktionen wie gemanagten CDOs abweichen).

Der Sicherheitenpool ist dynamisch. Der Emittent verwaltet den Sicherheitenpool der Covered Bonds aktiv. Demnach werden Sicherheiten ausgetauscht sofern sie die rechtlichen Kriterien nicht mehr erfüllen (abhängig vom rechtlichen Umfeld).

Regulierung Das Ausmaß der Regulierung ist von Land zu Land unterschiedlich. Beispielsweise gibt es kein spezifisches Gesetz in Großbritannien, während es in Frankreich und Italien rechtliche Bestimmungen für Verbriefungen gibt.

Emittenten von Covered Bonds werden spezifisch reguliert und beaufsichtigt. In den meisten Ländern sind sie hinsichtlich ihrer Geschäftsaktivitäten begrenzt (ungeachtet von Ausnahmen wie in Spanien oder Deutschland).

Anleihenstruktur Kontrollierte Rückzahlungen/Amortisierung und Pass-Through-Rückzahlungen sind bei ABS üblich, was zu sog. „Soft-Bullet-Strukturen“ führt.

Covered Bonds sind in den meisten Fällen endfällig. Pass-Through-Rückzahlungen sind nicht möglich. Insofern existiert kein Risiko vorzeitiger Tilgungen.

Behandlung bei Zahlungsunfähigkeit

Investoren haben einen Anspruch auf die Cash Flows und die im SPV verwalteten Vermögenswerte. Performance-Trigger und sonstige strukturelle Schutzmechanismen führen u.U. zu einer beschleunigten Rückzahlung der Anleihen, eine Steigerung der Rücklagen etc. zum Vorteil der Investoren.

Sofern der Sicherheitenpool die Qualitätskriterien nicht mehr erfüllt sowie die Verbindlichkeiten der ausstehenden Covered Bonds nicht mehr ausreichend deckt, amortisiert sich der Pool. In diesen Fällen sind die Inhaber von Covered Bonds alle gleichgestellt (pari passu). Wenn die Sicherheit für die Rückzahlung aller Ansprüche der Covered Bonds nicht ausreicht, werden die Covered Bond-Investoren mit vorrangigen, unbesicherten Schuldtiteln hinsichtlich ihrer Ansprüche gegen den Emittenten gleichgestellt (pari passu).


Einführung in ABS

JÜNGSTE ENTWICKLUNGEN AUF DEM ABS-MARKT

Credit Default Swaps auf einzelne ABS-Anleihen ("CDS auf ABS")

– Die ersten CDS auf ABS wurden in Q4 2004 gehandelt

– Standardisierung von CDS auf ABS-Verträge durch eine ISDA-Vereinbarung (veröffentlicht im Juni 2005), welche Credit Events sowie Settlement-Prozesse definiert

Entwicklung des ABx (US-amerikansicher CDS auf ABS Index) hat den Handel von einzelnen CDS auf ABS durch die höhere Preistransparenz gefördert

Entwicklung des ABS50 (europäischer ABS Index, der auf den 50 größten/liquidesten Cash ABS-Anleihen basiert) sowie von Future-Kontrakten, die diesen ABS-Index referenzieren


Inhaltsübersicht

1 Index



– Überblick




– Überblick







6 Basel II





8 Kontakte


Darstellung der wichtigsten Asset-Klassen – Überblick

GRUNDSÄTZLICHE UNTERSCHEIDUNG

Sämtliche in diesem Kapitel beschriebenen und klassifizierten Vermögenswerte können grundsätzlich wie folgt unterteilt werden

– "Gesunde" (Performing) bzw. notleidende (Non-Performing) Forderungen, d.h.– Entweder erfüllt der jeweilige Schuldner seine Verpflichtungen aus fälligen Zins- und Tilgungszahlungen bei Abschluss

der ABS-Transaktion noch (wie bei der großen Mehrheit der ABS-Transaktionen) oder – Zins- und/oder Tilgungszahlungen sind (teilweise ) überfällig

– Existierende bzw. künftig erst entstehende (future flow) Forderungen, d.h. – Entweder besteht der jeweilige Vermögenswert bei Abschluss der ABS-Transaktion schon, d.h. Gläubiger und Schuldner

haben sich bereits über einen Vertrag geeinigt und typischerweise verfügt der Schuldner bereits über die Geldmittel(wie bei der großen Mehrheit der ABS-Transaktionen) oder

– Die Vermögenswerte entstehen erst in der Zukunft, z.B. werden ABS-Anleihen oft durch Cash Flows aus zukünftigenKreditkartentransaktionen gedeckt, d.h. wenn der jeweilige Originator in der Zukunft Geld auf Basis eines spezifischen Kreditkartengeschäfts erhält, werden diese Cash Flows ausschließlich für Zins- und Tilgungszahlungen der Anleihen verwendet



RMBS

Prime RMBS*: Private Hypothekendarlehen an Schuldner ohne negative Kredithistorie, frühere Ausfälle bzw. Hypotheken-/Mietrückstände

Subprime RMBS*: Private Hypothekendarlehen an Schuldner mit negativer Kredithistorie, früheren Ausfällen bzw. Hypotheken-/Mietrückständen

Unterscheidung auf Basis der Qualität/Bonität des Schuldners

Conforming RMBS*: Insbesondere erst-rangige Hypothekendarlehen an sehr gute Schuldner. Die Hypothekendarlehen sind zumeist an bestimmte Darlehensformen/-typen gebunden, z.B. Hypothekendarlehen für selbst genutzte Immobilien, Hypothekendarlehen für Kauf- bzw. Restrukturierungszwecke etc.

Non-conforming RMBS*: Private Hypothekendarlehen an Schuldner mit schlechter Bonität bzw. Schuldner, die ihr Einkommen nicht nachweisen (self-certified); darüber hinaus nach-rangige Hypothekendarlehen, Hypothekendarlehen für nicht selbst genutzte Immobilien („buy-to-let", „right-to-buy"), der Immobilie Eigenkapital entziehende Darlehen etc.

Unterscheidung auf Basis der Qualität/Bonität des Schuldners und der Art des Hypothekendarlehens (deshalb liegt hier eine umfassendere Unterscheidung vor als oben)

* Es bestehen zudem Mischformen aus obigen Einordnungen, z.B. nehmen Rating-Agenturen möglicherweise bei einer bestimmten Darlehensform „near prime" an, sofern die wichtigsten Kriterien erfüllt sind, jedoch nicht alle. Aus diesem Grund ist die Unterscheidung in gewisser Hinsicht qualitativ.



CMBS

Insbesondere nach Art der Immobilie eingeordnet, welche das/die jeweilige(n) gewerbliche Hypothekendarlehen besichert

– Bürogebäude

– Einzelhandel (beispielsweise mit Unterkategorien: Geschäft/Einkaufszentrum)

– Wohngebäude/Mehrfamilienhäuser

– Gewerbliche Immobilien/Lagerhäuser

– Hotels

– Grundstücke

– Pflegeheime

– Gemischte Nutzung

– Credit Tenant Lease („CTL") umfasst üblicherweise Immobilien, die an erstklassige Mieter vermietet werden. Sehr häufig verpflichten CTLs den Mieter neben den fälligen Zinsen und Tilgungen des Kredits auch die mit der Nutzung und Erhaltung der Immobilie zusammenhängenden Kosten ohne Vorbehalt zu zahlen. Aus diesem Grund achten Rating-Agenturen bei der Analyse von CTL CMBS besonders stark auf das Rating des Mieters. Dies wird als wichtigste Determinante der Ausfallwahrscheinlichkeit des Kredits angesehen (<> Merkmale/Qualität der Immobilie).



ABS

Konsumentenbezogene ABS: – Kreditkartenschulden– Persönliche-/Konsumentenkredite– Autokredite/-leasingNicht-konsumentenbezogene ABS:– Projektfinanzierung (inkl. Infrastrukturprojekte, Flugzeugkredite und -leasing)– Staatlich finanzierte Geschäfte zur Verbriefung von unbezahlten Sozialversicherungsbeiträgen, Steuern etc.– Leasingverträge mit SMEs– "Future Flow"-Transaktionen (ABS-Anleihen sind durch in der Zukunft generierte Cash Flows gedeckt, z.B. durch

bestimmte Finanzströme aus Kreditkarten-Geschäften)– Forderungen im Bereich Gesundheitswesen (Anleihen sind bspw. gedeckt durch die Schulden einer Region/eines

Bundeslandes. Diese Schulden basieren auf Forderungen von Anbietern medizinischer Instrumente, Geräte u.s.w.gegenüber regionalen Gesundheitseinrichtungen, z.B. gegenüber Krankenhäusern, die von dieser Region/diesem Bundesland betrieben werden – typisch vor allem in Italien)

– Whole Business-Transaktionen (insbesondere bei Verkäufen von Gaststätten in Großbritannien)



CDO

Darlehen an kleine und mittelgroße Unternehmen (solche ABS Transaktionen beinhalten zumeist relativ viele Darlehen, die jeweils relativ klein sind. Dies führt zu diversifizierten Pools „CLOs" (manchmal als eigene Asset-Klasse angesehen und nicht als Unterkategorie von CDOs, da sich CLOs erheblich von allen anderen CDO-Typen unterscheiden; manchmal werden sie auch als „SME CDOs“ bezeichnet)

Darlehen an große (zumeist multinationale) Unternehmen (solche ABS Transaktionen beinhalten zumeist relativ wenige Darlehen, die jeweils relativ groß sind. Dies führt zu weniger diversifizierten Pools „CDOs"*)

Anleihen, z.B. Unternehmens- oder Staatsanleihen (sowohl Investment- als auch Sub-Investment-Grade „CBOs")

Spezielle Underlyings wie etwa RMBS-/CMBS-/ABS-/CDO-Tranchen ( „CDO of ABS" bzw. „CDO squared")

Spezielle Produkte, z.B. ge-leveragte Kredite (sowohl an SMEs als auch an Groß-Unternehmen) oder Payment-in-kind-Anleihen ("PIKs")

Credit/Equity Default Swaps (Collateralized Swap Obligations „CSO")

Eine Mischung aller oben aufgeführten Underlyings

* Seite 17 beschreibt die duale Verwendung des Begriffs „CDO", nämlich einerseits als eine eigene Asset-Klasse und andererseits als eine Unterkategorie dieser Asset-Klasse


Inhaltsübersicht

1 Index



– Überblick




– Überblick







6 Basel II





8 Kontakte


Darstellung der wichtigsten Asset-Klassen – Glossar wichtiger Begriffe und Definitionen

FÜR SÄMTLICHE ASSET-KLASSEN GELTEND

Anzahl der Kredite/Forderungen/Anleihen: Synonyme für die Anzahl der Vermögenswerte im zugrunde liegenden Portfolio (dadie Art der Vermögenswerte von Transaktion zu Transaktion unterschiedlich ist, z.B. Hypothekendarlehen bei RMBS-Geschäften versus SME-Darlehen in CLOs versus Anleihen in CBOs, werden in der Praxis verschiedene Synonyme für diese Vermögenswerte verwendet)

Durchschnittlicher (Kredit-) saldo: Gesamtbetrag des Pools geteilt durch die Anzahl der Forderungen

Einzelschuldnerkonzentration: Nennwert der größten Forderung geteilt durch den Gesamtbetrag des Pools

Gewichtetes Durchschnittsalter (Weighted Average oder WA Seasoning) der Forderungen, d.h. die durchschnittliche, gewichtete Zeitdifferenz zwischen Entstehung der Forderung und heute (je höher dies ist desto besser, da die Rating-Agenturen typischerweise annehmen dass die Wahrscheinlichkeit des Ausfalls eines Schuldners im Zeitverlauf abnimmt. Dies liegt an den zusätzlichen Mitteln/dem zusätzlichen Eigenkapital, die/das der Schuldner verwendet, um seine Verpflichtung zurückzuzahlen. Kann bei endfälligen Krediten anders sein, sofern der Schuldner alternativ Anlage-Produkte bespart (Bausparvertrag, Lebensversicherung u.s.w.), die verwendet werden, um den Kredit bei Fälligkeit zurückzuzahlen

Durchschnittliche Restlaufzeit ("Weighted Average Remaining Term"/WART) der Vermögenswerte des zugrunde liegenden Pools, d.h. wie lange bestehen die Forderungen durchschnittlich noch (wann ist deren Fälligkeit?)

Auswahlkriterien ("Eligibility Criteria"): Qualitätskriterien, die der zugrunde liegende Vermögenswert (und/oder das Portfolio als Ganzes) bei Abschluss der ABS-Transaktioen (bzw. während der gesamten Laufzeit der ABS Transaktion) erfüllen muss, z.B.:

– „Vermögenswerte dürfen bei Abschluss nicht im Verzug sein" versus „ Vermögenswerte waren bei Abschluss nie im Verzug" oder

– Max. Einzelschuldnerkonzentration = 1% des Gesamtbetrags des Pools



RMBS*

DTI-Ratio: Debt-to-Income Ratio eines Schuldners, d.h. sein monatlicher Schuldendienst (Zinsen und Tilgung) geteilt durch das monatliche Bruttoeinkommen: gibt Hinweise auf seine Fähigkeit Zins- und Tilgungszahlungen zu erbringen. Je höher die DTI-Ratio desto höher ist die Ausfallswahrscheinlichkeit. Im Fall von unzureichenden Informationen über den vom Schuldner monatlich zu erbringenden Betrag– v.a. bei fehlenden Informationen zur Höhe der fälligen Zinszahlungen- werden statt der DTI-Ratios sogenannte Einkommensmultiplikatoren ("Income Multiples") berechnet, die als Gesamtschulden geteilt durch Jahres-Bruttoeinkommen definiert sind; typisch in Großbritannien

Self-Certification Kredite: Der Schuldner ist nicht fähig/nicht verpflichtet, sein Einkommen nachzuweisen, z.B. bei Selbständigen ohne angemessene Steuernachweise bzw. bei bestimmten, an Schuldner mit eher starker Bonität ausgegebenenDarlehensprodukten

CCJs: County Court Judgments sind durch sogenannte "County Court" (ähnlich zu Amtsgerichten) ausgesprochene "Urteile" gegen Kreditnehmer nach erfolgreichen Klagen von Gläubigern aufgrund von Nichtzahlungen von geschuldeten Beträgen (dieser spezifische Begriff wird typischerweise in Großbritannien verwendet).

IVA ("Individual Voluntary Arrangement"): Individuelle freiwillige Vereinbarung zwischen dem Kreditnehmer und seinen Gläubigern. Diese Vereinbraung kann möglicherweise schon vom Kreditnehmer erfüllt bzw. noch zu erfüllen sein (dieser spezifische Begriff wird typischerweise in Großbritannien verwendet.)

BO: Bankruptcy Orders entstehen, wenn der Kreditnehmer Insolvenz angemeldet hat (die Ansprüche können entweder bereits befriedigt sein oder noch ausstehen)

* Im Folgenden werden wir keine spezifischen Begriffe und Definitionen für die Asset-Klasse „ABS“ verwenden, da diese entweder durch die jeweiligen Bezeichnungen und Definitionen für RMBS (konsumentenbezogenen ABS) oder durch CDO (nicht-konsumentenbezogene ABS) abgedeckt sind



RMBS

BTL: Buy-to-Let Hypothekendarlehen, d.h. Kreditnehmer nutzt das finanzierte Haus bzw. Wohnung nicht selbst, sondern vermietet es an Dritte (<> Eigenheim/"Owner Occupation")

RTB: Right-to-Buy Hypothekendarlehen sind Darlehen an Privatpersonen mit geringeren Einkommen, die dadurch den Kauf einer Immobilien finanzieren, die zuvor im Eigentum einer Kommune bzw. Gemeinde stand (meistens Sozialwohnungen) und nach den Regeln einer spezifischen Gesetzgebung an den Wohnungsinhaber verkauft werden (die Summe aus BTL, RTB und Eigenheimkredite/"Owner Occupation" sollte für ein bestimmtes Hypothekenportfolio immer 100% ergeben; klassischeAufteilung der Immobilienkredite nach Nutzungsart)

Illiquide Immobilien ("Less liquid properties"), z.B. sehr große, kleine oder sehr spezielle Immobilien, die schwerer zu verkaufen sind, insbesondere in einem Stress-Szenario wie einer Zwangsversteigerung infolge der Insolvenz des Schuldners (das jeweilige Größen-Limit, durch welches eine Immobilie als "wenig liquide" definiert wird u.a. von der jeweiligen geographischen Lage etc. ab, z.B. könnten die Limite in bestimmten ost-deutschen Regionen konservativer gesetzt werden als in west-deutschen Regionen)

Jumbo-Darlehen: große Darlehen, die bestimmte Grenzen überschreiten, z.B. EUR 400.000. Die Grenzen hängen von der jeweiligen Lage und den Einschätzungen der Rating-Agenturen ab (Überschneidung zur Kategorie "Less liquid properties").



RMBS und CMBS

Gewichteter Durchschnitts-LTV (" Weighted Average/WA Loan-to-Value Ratio") basierend auf der letzten Bewertung der Immobilieje niedriger desto besser, da diese Kennzahl das Ausmaß der Absicherung im Falle eines Ausfalls des Schuldners angibt

– Ursprünglicher gewichteter Durchschnitts-LTV (" Original WA LTV"): basierend auf der oben genannten Kalkulation am Ausgabetag der jeweiligen Hypothekendarlehen

– Aktueller gewichteter Durchschnitts-LTV (" Current WA LTV"): basierend auf oben genannter Kalkulation per heute. Infolge vonTilgungen ist dieser Wert normalerweise geringer als der ursprüngliche (<> endfälliges Darlehen)

– Indexierter gewichteter Durchschnitts-LTV (" WA indexed LTV"): der Wert der Immobilie wird über die Zeit angehoben/indexiert: die Höhe dieser Anstiege/Indexierungen hängt daher vor allem vom Zeitpunkt der letzten Immobilien-Bewertung sowie dergeographischen Lage der Immobilie ab

– Gewichteter Durchschnitts-LATV ("Weighted Average Loan-to-Appraised-Value"); hierbei wird der Wert der Immobilie um einen Sicherheitsabschlag reduziert, z.B. in Deutschland geregelt durch § 16 PfandBG / Beleihungswertvermittlungsverordnung



RMBS und CMBS

Gewichteter Durchschnitts-LTV (" Weighted Average/WA Loan-to-Value Ratio")

– Gewichteter Durchschnitts-LTMV ("Weighted Average Loan-to-Market-Value"); hierbei basiert die Kalkulation auf dem aktuellen Marktwert der Immobilie (dieser kann vom indexierten Wert der Immobilie abweichen, da eine Indexierung eher nach Maßgabe allgemeiner Aspekte (s.o.: letzte Immobilien-Bewertung und geographische Lage) als basierend auf spezifischen Merkmalen der jeweiligen Immobilie berechnet wird

– Gewichteter Durchschnitts-LTFV ("Weighted Average Loan-to-Foreclosure-Value), hierbei basiert die Kalkulation auf dem gestressten Immobilien-Wert, der sich insbesondere im Falle einer Zwangsversteigerung ergibt (typischerweise in den Niederlanden verwendet mit gewöhnlich hohem Stellenwert, da bei einem Notverkauf annahmegemäß ein deutlich geringerer Immobilien-Preis erzielt wird)

– Gewichteter Durchschnitts-LTV bei Endfälligkeit des Darlehens ("WA Exit LTV"); hierbei gehen die geschätztenDarlehenstilgungen bis zur Fälligkeit der Darlehen in die Kalkulation ein und es wird der WA LTV per Fälligkeit der jeweiligen Immobiliendarlehen berechnet, d.h. sollten bei Endfälligkeit der Darlehen noch Rest-Tilgungen von den Kreditnehmern zu begleichen sein, gibt der WA Exit LTV das Risiko an, dass besteht, sollten die Kreditnehmer nicht in der Lage/willens sein, die letzte endfällige Tilgungsleistung zu erbingen



RMBS und CMBS

Gewichteter Durchschnitts-LTV (" Weighted Average/WA Loan-to-Value Ratio")

– Gewichteter Durchschnitts-CLTV ("Weighted Average Combined Loan-to-Market-Value"); wichtig in Fällen, bei denen Immobilie meherer Immobiliendarlehen besichert

Der WA CLTV ist nicht abhängig von der Rangfolge, sondern berechnet einfach den jeweiligen LTV basierend auf der Summe aller Darlehen geteilt durch den Wert der Immobilie CLTV: 60%

Erstrangig besichertes Hypothekendarlehen

Im Fall eines Ausfalls des Schuldners wird dieses Darlehen aus den Verkaufserlösen der Immobilie als erstes bedient

es steht im Rang vor

Beispiel:Wert der Immobilie: = EUR 200Ausstehendes Hypothekendarlehen = EUR 80Vorrangiges Hypothekendarlehen= EUR 40

Zweitrangig Hypothekendarlehen

Im Fall eines Ausfalls des Schuldners wird dieses Darlehen aus den Verkaufserlösen der Immobilie erst dann bedient,wenn das im Rang vorstehende Darlehen komplett abgelöst wurde

es steht im Rang nach

– LTV: (40 + 80)/200 = 60%

– LTV des vorrangigen Darlehens: 40/200 = 20%



CMBS

ICR (" Interest coverage ratio"): Kennzahl zur Zinsdeckung eines gewerblichen Immobilienkredites, d.h. die demgewerblichen Darlehen jeweils zufließenden Cash Flows (typischerweise Mieteinnahmen aus einer gewerblichen Immobilie)geteilt durch die zu zahlenden Zinsen für derartige Darlehen (im Fall eines CMBS-Geschäfts mit einem zugrunde liegenden Portfolio bestehend aus mehr als einem Darlehen, wird typischerweise ein gewichteter Durchschnitts-ICR für die gesamte Transaktion berechnet)

DSCR (" Debt service coverage ratio"): Kennzahl zum gesamten Schuldendienst eines gewerblichen Immobilienkredites, d.h. die dem gewerblichen Darlehen jeweils zufließenden Cash Flows (typischerweise Mieteinnahmen aus einer gewerblichen Immobilie) geteilt durch die zu zahlenden Zinsen UND Tilgungen für derartige Darlehen (im Fall eines CMBS-Geschäfts mit einem zugrunde liegenden Portfolio bestehend aus mehr als einem Darlehen, wird typischerweise ein gewichteter Durchschnitts-DSCR für die gesamte Transaktion berechnet)

Immobilienqualitätsgrad ("Property score"): Rating-Agenturen (v.a. S&P und Moody's) veröffentlichen teilweise einen durchschnittlichen, gewichteten Immobilien Score für Immobilien, die Darlehen absichern, die über eine CMBS-Transaktion verbrieft werden. Diese Scores liegen typischerweise zwischen 1 (höchste Punktzahl) und 5 (schlechteste) und basieren auf qualitativen Kriterien, wie etwa

– Geographische Lage der jeweiligen Immobilie

– Angebots- und Nachfragesituation für die Immobilie

– Qualität der Immobilie (Ausstattung und Zustand)

– Funktionalität der Immobilie

– Sonstige Aspekte (wie vorhandene Parkplätze etc.)



CDO

S&P Ausfallkennzahl ("S&P default measure"): die annualisierte, erwartete Portfolio Ausfallrate (mit dem Nominalwert gewichtete, durchschnittliche Ausfallwahrscheinlichkeit der zugrunde liegenden Vermögenswerte auf Basis ihrer Ratings. Hierbei wird auch die jeweilige Restlaufzeit der Vermögenswerte berücksichtigt)

S&P Schwankungskennzahl ("S&P variability measure"): die annualisierte Standardabweichung der Ausfallraten der Vermögenswerte um die erwartete Ausfallrate des Portfolios (diese Kennzahl berücksichtigt die relative Kreditqualität der jeweiligen Vermögenswerte auf Basis ihrer Ratings sowie unterschiedliche Größen und Laufzeiten). Diese Kennzahl berücksichtigt explizit die Korrelation zwischen den Vermögenswerten

S&P Korrelationskennzahl ("S&P correlation measure"): schätzt den Einfluss der Korrelation auf oben genannteStandardabweichung der Ausfallrate des Portfolios. Genauer gesagt handelt es sich hierbei um das Verhältnis der Standardabweichung des Portfolios a) mit zu b) ohne Korrelation berechnet. Beispielsweise wäre bei einer correlation measure von 1,4 die Standardabweichung der Ausfallrate des Portfolios aufgrund der Korrelation um 40% höher



CDO

Gewichtete Durchschnitts-Erlösquoten/Spreads ("WA recovery rate/WA spread"): Rating-Agenturen legen häufig Grenzen für bestimmte Portfoliomerkmale fest, die, sofern sie nicht erfüllt sind, bestimmte Ereignisse auslösen, z.B. ein Verbot der Wiederanlage/des Handels von Vermögenswerten in gemanagten CDOs. Oftmals existiert eine Matrix, die die durchschnittlichen, gewichteten Erlösquoten der Vermögenswerte eines CDO Porftolios ins Verhältnis zu deren durchschnittlichen, gewichteten Spreads setzt. Diese Matrix bildet die Basis für sog. „Portfolio Qualitätstests". Demnach kann bei Nichterfüllung der erforderlichen Limite für solche Kombinationen dieser beiden Kennzahlen (z.B. ist der Spread für eine gegebene Erlösquote zu niedrig) eineWiederanlage/der Handel von Vermögenswerten aufgeschoben werden (in bestimmten Fällen ist eine Wiederanlage/der Handelweiterhin erlaubt, es sei denn die Qualitätstests der Portfolios verschlechtern sich durch eine derartige Wiederanlage/den Handel).

Wenn eine Rating-Agentur in ihrem Pre-Sale Report ein Minimum für die durchschnittliche, gewichtete Erlösquote bzw. ein Mimium für den WA Spread für das jeweilige Portfolio angibt, bedeutet dies, dass es sich hierbei um den niedrigsten durchschnittlichen, gewichteten Wert einer derartigen Kennzahl in der zuvor erwähnten Matrix handelt

zum Beispiel bedeutet eine minimale durchschnittliche, gewichtete Erlösquote von 40%, dass die Matrix keine Kombination aus einer durchschnittlichen, gewichteten Erlösquote und einem durchschnittlichen, gewichteten Spread beinhaltet, bei der erstgenannter Wert unter 40% liegt.

OC/IC ("Overcollateralization/interest coverage")Tests: Überbesicherungs-/Zinsdeckungstests fallen auch unter Portfolio-Qualitätstests (OC-Tests werden auch als „Nominalwert ("Par-Value")-Tests" bezeichnet und sind detaillierter auf Seite 53beschrieben).

Moody's Diversity Score (Diversifikationskennzahl)*: Korrelationsmaß für die Vermögenswerte eines CDOs; hierbei wird die äquivalente Anzahl der Vermögenswerte eines derartigen Pools gemessen, die

– eine Korrelation von 0% aufweisen

– in jeder Hinsicht identisch ist (Rendite, Fälligkeit, Marge etc.)


Inhaltsübersicht

1 Index



– Überblick




– Überblick







6 Basel II





8 Kontakte


Darstellung der wichtigsten Asset-Klassen– Worauf man achten sollte

GRUNDSÄTZLICHE IDEE

Wenngleich es in Europa eine große Vielfalt bezüglich der Vermögenswerte in Portfolios von Verbriefungs-Transaktionengibt, ist es wichtig festzuhalten, dass es jeweils bestimmte wichtige gemeinsame Merkmale gibt, die bei der Einschätzungdes Risikos bei konsumenten-bezogenen (z.B. RMBS, konsumenten-bezogene ABS, bestimmte CMBS) bzw. unternehmensbezogenen (z.B. CLOs) ABS-Transaktionen entscheidend sind

Die wichtigste Frage ist: Was beeinflusst die Fähigkeit und Bereitschaft des jeweiligen Schuldners seinen Verpflichtungen aus seiner Verbindlichkeit nachzukommen, was letztlich für die Zahlung von fälligen Zinsen und Tilgungen entscheidend ist?

Arbeitslosenquote

Wohnungsmarkt

Sonstige

Investitionswachstum

Insolvenzanmeldugen

Verschuldungsgrad/Verbindlichkeiten-struktur

Upgrade/Downgrade Kennzahl

Vorsorge für notleidende Kredite und Abschreibungen in Bankportfolios im Verhältnis zuKreditwachstum bei Banken

Sonstige

Jeder Kreditbereich ist anfällig für bestimmte

ökonomische Faktoren

Private Insolvenzanmeldungen

Verhältnis Schulden zu Einkommen (debt-to-income)/Verbindlichkeitenstruktur

Unternehmsspezifische Risiken Konsumentenspezifische Risiken




Durchschnittlich, gewichtete Niveaus für bestimmte Portfoliomerkmale (LTV, Seasoning, Darlehensgröße etc.) versus einerVerteilung derartiger Merkmale (z.B. sind Hypothekendarlehen mit LTVs > 100% im zugrunde liegenden RMBS Pool enthalten?); Investoren, welche die ersten anfallenden Verluste eines zugrunde liegenden Portfolios tragen (im Abschnitt unten ist die Verteilung von Verlusten in ABS-Transaktionen auf verschiedene Investoren erklärt) sind typischerweise eher an den Flanken ("tails") spezifischer Portfolioverteilungen interessiert, da diese Flanken grundsätzlich den Zeitpunkt und die Höhe der Verluste sehr stark beeinflussen (z.B. haben Hypothekendarlehen mit höheren LTVs grundsätzlich höhere Ausfallwahrscheinlichkeiten und Verlustschweren)

Auswahlkriterien ("eligibility criteria"), d.h. wie streng sind diese auf Einzel-Darlehens bzw. auf Portfolioebene (Linderungpotenzieller Konzentrationsrisiken etc.; Auswahlkriterien ("eligibility criteria") beziehen sich üblicherweise auf bestimmte Merkmale bei Abschluss einer ABS-Transaktion, während „Portfoliogrenzen"/„Qualitätstests" während der gesamten Laufzeit einer ABS-Transaktion eingehalten werden müssen (im Fall von revolvierenden Portfolio)

Tatsächliche Portfoliomerkmale versus Portfoliogrenzen/Portfolio Qualitätstests (im Falle nicht statischer Portfolios sind bei Abschluss eher letztere wichtig als die bei Abschluss der ABS-Transaktion tatsächlich vorhandenen Portfoliomerkmale, da sich der Pool definitionsgemäß ständig verändert)




Niveau an Zahlungsrückständen ("Arrears levels") eines Portfolios bei Abschluss (inkl. Verteilung der Zahlungsrückstände –z.B. Anteil an Vermögenswerten, die seit weniger bzw. mehr als 30 Tagen überfällig sind - und Historie der Zahlungsrückstände ), die auch mit ABS-Transaktionen verglichen werden sollten, die ähnliche/gleiche Vermögenswerte verbriefen

Geographische Verteilung der Vermögenswerte, z.B. Konzentrationen in „problematischen" Regionen mit hoher Arbeitslosigkeit, schwachen Immobilienmärkten etc. sollten vermieden werden (Süd- versus Norditalien, Ost- versusWestdeutschland etc.)

Art der Schuldner, beispielsweise in konsumentenbezogenen ABS-Transaktionen (Angestellte versus Selbständige versusBeamter) bzw. in unternehmensbezogenen ABS-Transaktionen (Klassifizierung nach Industriesektoren)

Art der Vermögenswerte/Darlehen, bspw. Tilgungsdarlehen versus endfälligen Darlehen etc.

Durchschnittliche, gewichtete Rendite/Coupon ("WA margin/coupon") der zugrunde liegenden Vermögenswerte als Indikation der zu erzielenden Höhe an Cash Flows besteht die Gefahr eines negativen Zinsüberschüsses ("negative carry"),d.h. sind die generierten Cash Flows aus den zugrunde liegenden Vermögenswerten des Portfolios geringer als die erforderlichen Cash Flows für den Schuldendienst auf die ABS-Anleihen?




Annahmen bezüglich vorzeitiger Rückzahlungen ("Prepayments"), d.h. wie schnell wird das zugrunde liegende Portfolio voraussichtlich amortisiert (vorzeitige Rückzahlungen sind definiert als außerplanmäßige Tilgungen der Schuldner, inklusive vorfälliger Komplett-Tilgungen von Darlehen).

Mögliche positive Effekte:– Gestiegenes relatives Credit Enhancements*– Kürzere "WALs" (Weighted Average Life) der jeweiligen ABS-Anleihen, was zu höheren Renditen gegenüber

denjenigen ABS-Anleihen führt, für die bereits bei der Preisfeststellung kürzere WALs angenommen wurden.

Mögliche negative Effekte:– Verringerung des Zinsüberschusses ("Excess Spread Compression"), da künftig durch weniger Vermögenswerte Cash

Flows generiert werden, was bei sequenzieller Rückzahlung der ABS-Anleihen* ein Problem darstellt, da hierbei zuerst die höher gerateten und demnach für den Originator/ die ABS-Transaktion „günstigeren" ABS-Anleihen amortisiert werden. Dies erhöht die durchschnittlichen, gewichteten Kosten der Passivseite einer ABS-Transaktion. Ein ähnliches Problem besteht, wenn hauptsächlich hochverzinsliche Vermögensgegenstände vorzeitig getilgt werden, da dies zueinem Rückgang der durchschnittlichen, gewichteten Zinseinnamen auf der Aktivseite einer ABS-Transaktion führt (imAllgemeinen: die Situation für revolvierende Pools ist eine andere, sofern diese durch den Erwerb neuer Aktiva nach Rückzahlungen wieder aufgefüllt werden)

Auf den Seiten 65 und 66 wird das Konzept der Credit Enhancements (inklusive Excess Spread) sowie sequenzielle Rückzahlungen erklärt .




Annahmen frühzeitiger Rückzahlungen, d.h. wie schnell wird das zugrunde liegende Portfolio voraussichtlich abgelöst (Rückzahlungen sind definiert als außerplanmäßige Tilgungen der Schuldner, inklusive Vorfälligkeitszahlungen).

– Mögliche negative Effekte beinhalten (Forts.):– Im Fall von über pari notierenden ABS-Anleihen führen höher als erwartete Rückzahlungen zu geringer als

antizipierten Renditen ("Total returns") dieser Anleihen– Zeitliche Differenzen (z.B. im Fall von Pay-Through-Strukturen: wenn die vom Emittenten vereinnahmten Cash Flows

nicht sofort, sondern erst zum nächsten Zahlungstermin an die Investoren weitergeleitet werden dürfen), welche das Niveau des Zinsüberschusses verringern könnten

– Wiederanlagerisiko in einem Umfeld niedriger Renditen– Unter der Annahme, dass eher weniger risikoreiche (bonitätsmäßig stärkere) Schuldner frühzeitig zurückzahlen, da nur

sie die Mittel dazu haben, nimmt die durchschnittliche Qualität des verbleibenen Portfolios ab– Die bei Abschluss der ABS-Transaktion getroffenen "Prepayment-Annahmen werden in vielen Handelssystemen

oftmals nicht aktualisiert, was zur Notwendigkeit eines Vergleichs von tatsächlichen Rückzahlungsquoten mit den ursprünglich angenommenen Quoten führt, um einen fairen Preis bestimmen zu können



RMBS*

Darlehen mit (zeitlich limitiert) verringerten Zinsen ("Discounted mortage loans"), z.B. non-conforming RMBS Transaktionen in UK beinhalten oft Immobilienkredite mit sog. „diskontierten Margen“ ("Teaser rates"), d.h. der jeweilige Schuldner zahlt innerhalb einer bestimmten Periode (zumeist zu Beginn) einen verringerten Zinssatz auf sein Darlehen, der dann später angehoben wird; Risiken, die durch die temporär niedrigeren Cash Flows des zugrunde liegenden Portfolios aus solchen Krediten entstehen, werden teilweise durch ein spezielles Reserve-Konto gelindert aber zusätzlich ist zu beachten:Schuldner könnten nach Erhöhung des zunächst verringerten Zinssatz auf die sogenannte "stabilized margin" einen "Zahlungsschock" erleiden (Ausfallwahrscheinlichkeit steigt)

RMBS und CMBS

Die Höhe vorrangiger Hypothekendarlehen ist für die Berechnung der Verlustschwere sehr wichtig Allgemeines Beispiel:

Wert einer Immobilie: EUR 200

1. Beispiel: : Darlehenshöhe: EUR 80 und Höhe vorrangiger Hypothekendarlehen: EUR 40

2. Beispiel : Darlehenshöhe : EUR 120 – LTV beträgt in beiden Beispielen 60%, JEDOCH variiert im Fall eines Ausfalls des Schuldners die Verlustschwere erheblich– Annahme: Zufluss aus Notverkauf der Immobilie: EUR 55

– 1. Beispiel: 80 – (55 – 40) = 65/80 = 81,3%– 2. Beispiel : 120 – 55 = 75 75/120 = 62,5%

– Die Verlustschwere ist im Fall eines bestehenden höherrangigen Darlehen größer, obwohl der LTV in beiden Beispielen gleich war

Entscheidend für die Analyse eines Portfolios ist jedoch die Gesamthöhe der vorrangigen Hypothekendarlehen (d.h. derdurchschnittliche, gewichtete LTV der vorrangigen Hypothekendarlehen; Seite 41 enthält eine Definition eines solchen LTVs)und nicht der Anteil der Hypothekendarlehen eines Portfolios, die einen Vorrang haben, z.B. könnten alle Hypothekendarlehen eines gegebenen Pools nachrangig sein, ohne das dies ein großes Risiko darstellen würde, wenn diejeweiligen vorrangigen Darlehen alle klein sind * Im Folgenden zeigen wir keine möglichen Bereiche für

Risikofaktoren der Asset-Klasse „ABS", da diese entweder durch die jeweiligen potenziellen Risikofaktoren für RMBS (konsumentenbezogene ABS) oder CDO (nicht-konsumentenbezogene ABS) abgedeckt sind



CMBS

Verteilung der Mieteinnahmen, d.h. welches sind die wichtigsten / größten Mieter der gewerblichen Immobilie, die das Darlehen absichert, und daher: welches sind die Hauptquellen der Cash Flows, die für die Zins- und Tilgungszahlungen auf das Darlehen und letztlich die emittierten ABS-Anleihen benötigt werden (Bewertung der Diversifikation und der Kreditqualität der Mieter, letztes bspw. auf Basis deren Ratings)

Noch verbleibende Mietlaufzeit versus noch verbleibende Kreditlaufzeit, d.h. es ist nicht nur wichtig, dass die ICR/DSCR des jeweiligen gewerblichen Immobilien-Kredits groß genug sind ist, sondern dass die Mieteinnahmen noch mindestens für die Dauer der verbleibenden Laufzeit des Kredits anfallen (selbst wenn die verbleibende Mietdauer der Immobilie lang genug ist, müssen mögliche Kündigungsrechte der Mieter ins Kalkül gezogen werden)

Hedging der dem Portfolio zugrunde liegenden Kredite: Darlehen in CMBS-Transaktionen beinhalten häufig Zins- und/oderWährungsabsicherungen auf Ebene des Schuldners (im Gegensatz zu einem Hedge auf Emittenten-Ebene, d.h. SPV-Ebene). Dies könnte zu höheren Risiken aus Kosten bei Auflösung des Swaps führen, insbesondere im Vergleich zu Transaktionen mit einem Swap auf Ebene des Emittenten, da bei letzteren solche Auflösungskosten durch Inanspruchnahme der verfügbaren Liquidität aus der gesamten Transaktion gedeckt/aufgeschobenen werden könnten. Demnach ist die Untersuchung des Rangs solcher Auflösungskosten im Transaktions-Wasserfall wichtig (siehe Kapitel „Darstellung der wichtigsten Strukturen")

A/B-Strukturen beziehen sich auf ein gewerbliches Hypothekendarlehen, das in einen vorrangigen (Senior), verbrieften Anteil und einen nachrangigen Anteil (Junior) unterteilt ist. Letzterer wird verkauft bzw. außerhalb der Verbriefungsstruktur gehalten. Der vorrangige Anteil wird häufig als „A-Darlehen“ bezeichnet und das nachrangige Darlehen als „B". Entscheidend ist, dass beide durch dieselbe Immobilien besichert sind. Mangelhaft konzipierte oder aufgelegte A/B-Strukturen können zu einer Verzögerung bei Zwangsvollstreckungsmassnahmen führen und/oder dieHandlungsoptionen eines Spezial-Servicers bei Auffall des Kredites einschränken (Vereinbarungen zwischen verschiedenen Gläubigern innerhalb von A/B Strukturen sollten daher genau analysiert werden).


CDO

SROC („Synthetic Rated Overcollateralization"): Dieser Test stellt ein Überwachungsinstrument von S&P während der Transaktionslaufzeit dar (SROC ist nicht Teil der Transaktionsdokumentation, es handelt sich um ein von S&P genutztes analytisches Instrument) und vergleicht die

– Break-even Ausfallrate ("break even default rate") des jeweiligen Portfolios, d.h. die maximale Anzahl von Ausfällen, die der Pool innerhalb eines bestimmten Ratingszenarios erleiden kann ohne dass Zins- und Tilgungszahlungen auf eine ABS-Anleihe diesesRatingniveaus ausfallen und

– Szenario Ausfallrate (" scenario default rate") des jeweiligen Portfolios, d.h. die erwartete Anzahl von Ausfällen, die der zugrunde liegende Pool innerhalb eines bestimmten Ratingszenarios erleidet

In Fall, dass Erstere geringer als Letztere ist, wird eine Herabstufung einer ABS-Anleihe auf dem untersuchten Ratingniveau erwogen.

Overcollateralization („OC") Tests (sie sind Teil der Gesamtdokumentation der Transaktion, basierend auf den Anforderungen der Rating-Agenturen); allgemeine Definition für eine gegebene ABS-Anleihe i (zu einem bestimmten Zeitpunkt)

Zinsdeckung („IC") Tests (sie sind Teil der Gesamtdokumentation der Transaktion, basierend auf den Anforderungen der Rating-Agenturen); allgemeine Definition für eine gegebene ABS-Anleihe i (zu einem bestimmten Zeitpunkt):

Nominalwert der Vermögensgegenstände + Liquiditäts-Bestände_____________________________________________________________________________________________

Nominalwert der ABS-Anleihen Senior zur Anleihe i + Nominalwert von Anleihe i


Gesamtbetrag der Zinsen_____________________________________________________________________________________________

Gesamtbetrag der Zinsen auf ABS-Anleihen Senior zur Anleihe i + Zinsen auf Anleihe i



CDO

Regeln für den OC-Test im Rahmen der Bewertung der Aktiva:

– Gibt es bestimmte erforderliche Sicherheitsabschläge (Verminderung der Nennwerte der Vermögenswerte) für bestimmte Vermögenswerte, z.B. Vermögenswerte mit CCC/Caa Rating oder schlechter?

Sicherheitsabschläge hängen vom Einzelfall ab, eine übliche Regel ist jedoch: der OC-Test betrachtet den Nominalwertdes Vermögenswertes, unabhängig davon ob das Asset unter oder über pari erworben wurde. Ein Sicherheitsabschlag wird jedoch vorgenommen, sofern die Rating-Agentur einen bestimmten Anteil der Vermögenswerte im Portfolio mitCCC oder schlechter bewertet. Übersteigt dieser Betrag ein bestimmtes Limit, so ist auf den dieses Limit übersteigenden Betrag entweder ein 30%iger Abschlag vorzunehmen (d.h. diese Assets werden pauschal mit 70% ihres Nominalwertes bewertet) ODERein variabler Abschlag findet Anwendung (identisch mit dem Nennwert multipliziert mit Marktwert). Der Zweck der Sicherheitsabschläge besteht darin, ein früheres "De-Leveraging" der Senior ABS-Anleihendurchzuführen, wenn die Kreditqualität des Portfolios unter das erwartete Niveau sinkt. Dieses De-Leveraging wird erreicht, indem nach Bruch des OC-Tests Zinseinkommen des CDOs genutzt wird, um (Teile der) Senior-Anleihen zurückzuzahlen, d.h. die Passivseite des CDOs wird verringert.Alternativ können Sicherheitsabschläge in denjenigen Fällen vorgenommen werden, bei denen Vermögenswerte unterhalb eines vorgegebenen Nennwerts erworben werden (z.B.: 85% von pari).



CDO


– Die Definition von oben beschriebenen Rating-basierten Bewertungsregeln hängt davon ab, wie viele Ratings für die Anwendung einer bestimmten Bewertung notwendig sind, z.B. werden Sicherheitsabschläge bereits durchgeführt, wenneine Rating-Agentur einen bestimmten Vermögenswert mit CCC/Caa einstuft oder müssen zwei Rating-Agenturen diesen Vermögenswert mit CCC/Caa einstufen (Problem der Aufteilung der Ratings)?

– Bestehen einheitliche Bewertungsregeln für alle begebenen ABS-Anleihen (oder gibt es Unterschiede zwischen OC-Tests für Senior und Junior ABS-Anleihen)?

– Wie werden unter pari erworbene Vermögenswerte bewertet? Wie werden über pari erworbene Vermögenswerte bewertet, die aktuell unter pari notieren?

Im Falle von mehreren IC-, OC- bzw. sonstigen Portfolio Qualitätstests, die in die Dokumentation der ABS-Transaktioneinfließen: welcher Test wird wahrscheinlich zuerst nicht erfüllt und zu welchen Konsequenzen führt dies, z.B. wird zuerst der OC-Test für eine Junior oder für die Senior ABS-Anleihe nicht erfüllt?



CDO


– Welche Konsequenzen bestehen bei Nichterfüllung eines OC-Tests? Üblicherweise wird die Wiederanlage des Erlöses von zurückgezahlten Vermögenswerten aufgeschoben. Zufließende Mittel werden dann dazu verwendet, die ABS-Anleihensequenziell zu tilgen, bis der jeweilige Trigger für die Nichterfüllung wieder eingehalten wird

De-Leveraging von vorrangigen ABS-Anleihen

– Sind die Trigger/OC-Limite im Vergleich zur historischen Wertentwicklung/Performance des Vermögenswertes angemessen?

– Wie hoch ist die OC-"Thickness" (Dicke), z.B. nachdem der OC-Trigger der Anleihe unterhalb einer gegebenen Tranche i gebrochen wird, wie viele zusätzliche Ausfälle müssen anfallen, bis der OC-Trigger der zur Tranche i vorrangigen Tranche gebrochen wird relatives Polster zwischen den beiden Tranchen „rund um" Tranche i (relative OC-Dicke im Gegensatz zur absoluten OC-Dicke)

– Vergleich anfänglicher OC/IC-Test-Niveaus mit den jeweiligen OC/IC-Limits wenn die Differenz anfangs gering ist, so hat dies eine eher negative Wirkung für Investoren in die Equity-Tranche, da der entsprchende OC-/IC-Test früher gebrochen wird. Anders ausgedrückt heisst dies, dass die Wahrscheinlichkeit der Umleitung von Zinsen nachrangiger Anleihen zur Amortisierung von Senior Notes höher ist (daher könnten sogennante Wiederanlage-Tests ("Reinvestment Diversion Tests")für Equity-Investoren attraktiver sein, da bei einer Nichterfüllung eines solchen Tests, Zinsüberschüsse/Excess Spreads verwendet werden, um weitere Vermögenswerte zu erwerben statt die Senior Anleihen zu tilgen. Diese neu erworbenen Vermögenswerte generieren danach zusätzliche Cash Flows, die wiederum auch an Equity-Investoren verteilt werden können)

– Der Betrag an Liquidität/Cash-Beträgen (<>investierte Vermögenswerte), den ein CDO hält (z.B. da der CDO-Manager keine geeigneten Assets findet), da es weniger/keinen Spread erwirtschaftet


Inhaltsübersicht

1 Index



– Überblick




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Darstellung der wichtigsten Strukturen – Überblick

GRUNDIDEE

"Struktur" bedeutet nichts anderes als eine Reihe von „wenn-dann"-Regeln, d.h. wenn etwas mit den Vermögenswerten im zugrunde liegenden Pool geschieht (z.B. überfällige Zahlungen, Ausfälle oder Verluste fallen an), dann bestimmen spezifische Regeln die Folgen für die jeweiligen Inhaber der ABS-Anleihen

Die wichtigsten Struktur-Elemente einer ABS-Transaktion sind:

– Die Art des Risiko-Transfers

– Die Art der Cash Flow-/Verlustverteilung („Wasserfall")

Weitere wichtige Struktur-Elemente sind bestimmte Sicherungsmechanismen (auch als „Credit Enhancements“ bezeichnet),die für Investoren als Risikopuffer fungieren (d.h. erst wenn Puffer aufgebraucht sind, tragen die Investoren Verluste), die rechtliche Stabilität/ Stichhaltigkeit der Transaktion (inklusive der wirksamen Übertragung der zugrunde liegenden Vermögenswerte und der dazugehörigen Cash Flows), Währungs- und Zinsabsicherungen etc.

Hinsichtlich der oben aufgeführten Art des Risikoübergangs unterscheidet man zwei grundlegende Strukturen:

– Echter Verkauf (True Sale")-/Cash Flow-Transaktion– Die verbrieften Vermögenswerte gehen wirtschaftlich und rechtlich vom Originator auf Dritte über die jeweiligen

Rechnungslegungsstandards (IAS, IFRS etc.) bestimmen, ob die Vermögenswerte weiterhin in der Bilanz des Originators verbleiben oder nicht

– Synthetische Transaktion– Die verbrieften Vermögenswerte des Originators werden durch die Begebung eines Credit Default Swaps, einer

Garantie o.ä durch Dritte abgesichert die Vermögenswerte verbleiben in der Bilanz des Originators.



TRUE SALE-/CASH FLOW-TRANSAKTIONEN

Verkauf der Vermögenswerte und Ansprüche an

zugehörigen Cash Flows Cash FlowsTilgung und

Zinsen auf Tranchen

Verkaufspreis Emissionserlöse Preis der Anleihen


AAA

AA

A

BBB

Equity-Tranche

InvestorenVer-mögens-werteO

rig

inat

or



ECHTE VERKAUF-/CASH FLOW-TRANSAKTIONEN

Die Zins- und Tilgungszahlungen auf die ausgegebenen ABS-Anleihen basieren auf „echten" Cash Flows der Schuldner, die selbst wiederum Zins- und Tilgungszahlungen auf ihre Verpflichtungen leisten sofern die durch den zugrunde liegenden Pool erwirtschaftenden Cash Flows nicht ausreichen, erhalten die Investoren nicht vollständig die erwarteten Zinsen und Tilgungen auf ihre ABS-Anleihen (ungeachtet etwaiger strukturellen Absicherungsmechanismen) "Cash in, Cash out"

Hauptziel des Originators (siehe hierzu auch Seite 19): Günstige Refinanzierung/Diversifikation der Refinanzierung sowie Übertragung von Risiko

True Sale Transaktionen dominieren den europäischen ABS-Markt; Hauptausnahmen sind

– der deutsche ABS-Markt als Ganzes: in der Vergangenheit bestand das Hauptziel deutscher Banken eher darin, das regulatorische Eigenkapital zu reduzieren, als sich Refinanzierung zu besorgen. Daneben erschwerten rechtliche Probleme True Sale Transaktionen in Deutschland

– bestimmte Arbitrage-getriebene Transaktionen wie bestimmte Formen von CDOs



SYNTHETISCHE TRANSAKTIONEN*

Ori

gin

ato

r


Super Senior Swap

Investoren

VersicherungsprämieCash Flows

Tilgungs- und Zinszahlungen auf

Tranchen

Absicherungs-/ Kompensations

zahlungen

Emissionserlöse Preis der Tranchen

Vermögens-werte

Versicherungs-prämie

*Dieses Beispiel bezieht sich auf eine typische synthetische, teilweise ge-fundete Transaktionsstruktur, d.h. das SPV gibt Anleihen aus, die aggregiert weniger als den Gesamtbetrag des Pools ausmachen. Die Differenz wird über einen synthetischen „Super Senior Swap" abgesichert. Dieser ist senior zu der höchst-rangigen ausgegebenen Anleihe. Synthetische Transaktionen können jedoch auch komplett ge-fundet werden, d.h. der agreggierte Betrag der ausgegebenen Anleihen ist identisch mit dem Gesamtbetrag des Pools. Letztlich können solche Transaktionen auch komplett un-funded (es gilt zu beachten, dass das SPV bei synthetischen Transaktionen keine Emissionserlöse benötigt, da es kein Vermögenswerte kauft, sondern dem Originator „nur" eine Garantie/einen Credit Default Swap offeriert, d.h. eine synthetische Absicherung). Abschließend ist anzumerken, dass auch die Equity-Tranche sehr häufig eher als Swap denn als Anleihe strukturiert wird.

Absicherungs-/ Kompensations

zahlungen

Hoch geratete Wertpapiere/Cash

Emissions-

erlöse

Cash Flows

AAA/AA

A

BBB

Equity-Tranche



SYNTHETISCHE TRANSAKTIONEN

Die Zins- und Tilgungszahlungen auf die ausgegebenen ABS-Anleihen basieren nicht auf „echten" Cash Flows der Schuldner, sondern auf durch den Originator gezahlten Versicherungsprämien und den Cash Flows aus den Sicherheiten, in denen die Emissionserlöse der Anleihen investiert wurden (<> Vermögenswerts des zugrunde liegende Pools). Diese Sicherheiten (oftmals auch als "Collateral" bezeichnet) bestehen üblicherweise aus Wertpapieren von hoher Bonität, wie Staatsanleihen oder Covered Bonds sowie liquiden Mitteln

In synthetischen Transaktionen werden die Cash Flows lediglich „synthetisch abgebildet/ reproduziert" Die Inhaber der ABS-Anleihen erhalten solange Zins- und Tilgungszahlungen, bis Verluste aus ausgefallenen Vermögenswerten realisiert wurden(aufgrund bestimmter rechtlich notwendiger Prozeduren wie Mahnungen, Zwangsversteigerungsmassnahmen u.s.w. kannzwischen dem Ausfall des Darlehens und der Realisierung von Verlusten eine Zeitspanne von mehreren Jahren liegen) der Betrag und zeitliche Anfall der „echten Cash Flows" ist daher irrelevant; lediglich der Zeitpunkt und Betrag der realisierten Verluste ist entscheidend (<> "Cash in, Cash out")

Hintergrund der oben angesprochenen Sicherheit ("Collateral"): theoretisch können die Emissionserlöse des SPVS aus der Begebung der ABS- Anleihen an den Originator/Verkäufer weitergeleitet werden, obwohl tatsächlich keine Vermögenswerte erworben werden, um einen positiven Finanzierungseffekt hervorzurufen (was also selbst in einer synthetischen Transaktion möglich ist). Dies würde jedoch die ABS-Investoren dem Kreditrisiko des Originators/Verkäufers aussetzen, da Letzterer insolvent werden könnte. Dies würde dazu führen, dass die Emissionserlöse in die Konkursmasse des Originators/Verkäufers fielen. Dies stünde jedoch im Widerspruch zur fundamentalen Logik einer ABS-Transaktion, nach der Investoren lediglich das Risiko aus dem zugrunde liegenden Portfolio tragen sollen (obwohl grundsätzlich auch Transaktionen existieren können, welche Investoren demKreditrisiko des Originators aussetzen). Um ein solches Szenario zu umgehen, werden die Emissionserlöse in Sicherheiten investiert (siehe auch Kapitel „Darstellung der wichtigsten Strukturen – Worauf man achten sollte" zu potenziellen Risiken einer derartigen Sicherheit).

Hauptziel des Originators (siehe auch Seite 19): Verringerung des regulatorischen Eigenkapitals und Übertragung von Risiko

Insbesondere in Deutschland angewandt sowie bei bestimmten Arbitrage-getriebenen Geschäften wie bestimmten CDOs



DER WASSERFALL BESTIMMT DIE VERTEILUNG DER CASH FLOWS UND VERLUSTE

Ein Wasserfall beschreibt wie und wann zufließende Cash Flows und etwaige Verluste (die auch als fehlende Cash Flows definiert werden können) den verschiedenen Anleihen* zugeordnet werden. Demnach definiert er auch das jeweilige Credit Enhancement durch Subordination.

Da eine synthetische Struktur nicht auf echten Cash Flows basiert (siehe Erläuterung oben), bezieht sich ein Wasserfall üblicherweise nur auf True Sale-/Cash Flow-Transaktionen. Die Regeln, welche die Verteilung von Cash Flows und Verlusten in synthetischen Geschäften beschreiben, werden typischerweise nicht als Wasserfall bezeichnet.

Cash Flows der zugrunde liegenden Vermögenswerte

Senior-Kostenund Gebühren– Strukturierungsgebühr– Zeichnungsgebühr– Rechtskosten– Rating-Gebühren– Servicing-Gebühren

AAACoupon

AAATilgung

ACoupon

ATilgung

BBBCoupon

BBBTilgung

Equity-Tranche

Verluste werden zuerst von nachrangigsten" Anleihe getragen

Umgekehrte Reihenfolge wie bei der Cash Flow-Verteilung

* Die Grafik zeigt einen Wasserfall mit sequenzieller Tilgung; die folgenden Folien zeigen einen Vergleich zwischen sequenziellen und pro-ratarischen Tilgungsstrukturen


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Darstellung der wichtigsten Strukturen – Glossar wichtiger Begriffe und Definitionen

CREDIT ENHANCEMENT

Credit Enhancements bezeichnen Risikopuffer, die Investoren gegenüber Verlusten aus den Vermögenswerten des zugrunde liegenden Pools schützen, d.h. im Fall eines Verlustes trifft den Investor der nachrangigsten Anleihe kein Verlust (wie auf s. 56beschrieben), es sei denn der Risikopuffer ist vollständig aufgebraucht. Credit Enhancements können sowohl außerhalb der Struktur (siehe Beschreibung eines Monoline Wraps auf s. 82) als auch innerhalb des Struktur zur Verfügung gestellt werden, letzters durch:

Subordination: eine gegebene Tranche i trägt nur dann Verluste, wenn die ihr im Rang nachstehende (n) Tranche (n) komplett durch Verluste aufgezehrt sind (werden)

die aggregierte Größe der nachrangigen Tranche fungiert als Puffer für Tranche i (oft als „Attachment Point“ bezeichnet)

Überschuss-Zins/Excess Spread: Der Unterschied zwischen den Zinszahlungen der Schuldner und dem durchschnittlichen, gewichteten Coupon, der auf die ABS-Anleihen gezahlt werden muss (zuzüglich etwaige Senior-Kosten für Anwälte u.s.w.)

Reserve-Konto ("Cash/-Reserve fund"): eine Einlage, die zunächst aufgebraucht sein muss, bevor die ABS-Investoren Verluste erleiden, z.B. finanziert durch einen nachrangigen Kredit o.ä.

Überbesicherung ("Overcollateralization"): ähnlich wie Credit Enhancements durch Subordination oder Reserve-Konten, da es einen Risikopuffer für die emittierten Anleihen darstellt. Dies liegt daran, dass der Gesamtwert der zugrunde liegenden Vermögenswerte höher ist als der Gesamtbetrag der ausstehenden Anleihen

– Dies könnte durch Diskontierung des Kaufpreises der zugrunde liegenden Vermögenswerte mit einen bestimmten Prozentsatz erreicht werden (d.h. Kaufpreis der Vermögenswerte < Nominalwert) oder

– Durch die Ausgabe von Anleihen, die durch (eventuell zur Verfügung stehenden) Excess Spread zurückgezahlt werden („Turbo Anleihen") und nicht durch Tilgungszahlungen der Schuldner (d.h. eine ansteigende Überbesicherung wird dadurch erreicht,dass "heute" ein gewisser Teil der Excess Spreads „geopfert"/verbraucht wird). In anderen Worten: die Passivseite der Transaktion wird kleiner (die Turbo-Anleihe wird getilgt), während die Aktivseite der Transaktion (das zugrunde liegende Portfolio) konstant bleibt. Dies ist der Fall, da lediglich Excess Spread genutzt wird, um die Turbo-Anleihe zurückzuzahlen (und eben keine Tilgungsleistungen der Schuldner). Siehe auch "Detachable Coupon/I/O-Strips ("Interest-Only Strip") auf Seite 73.



DER WASSERFALL

Sequenzielle versus pro-ratarische Tilgung: Ersteres betrifft den Fall bei dem zufließende Cash Flows zuerst auf die vorrangigste ABS-Anleihe verteilt werden, gefolgt von den im Rang nachstehenden Anleihen (Verluste werden in umgekehrter Reihenfolge verteilt). Der zweite Begriff beschreibt eine relativ gleichmäßige Verteilung der finanziellen Mittel nach Maßgabe der relativen Größe der Anleihen, d.h. alle Anleihen erhalten zeitgleich Cash Flows zugeteilt, wobei Anleihen mit größerem Nominalwert einen größeren Anteil an vorhandenen Cash Flows erhalten– Sequenzielle Tilgung: relatives Credit Enhancement durch Subordination steigt für sämtliche Anleihen, die vorrangig zu

einer anderen Anleihe sind. Der Grund liegt in der konstanten absoluten Größe der nachrangigen Anleihen, während die Gesamtgröße des Portfolios und damit der maximal drohende Verlust abnimmt; im Gegensatz dazu bleibt das absolute Credit Enhancement durch Subordination unverändert

– Die durchschnittlichen Zinskosten für die ABS-Anleihen steigen für den Originator, da die kosten-günstigeren vorrangigen (Senior-) Anleihen zuerst getilgt/reduziert werden

– Pro-ratarische Tilgung: Relatives Credit Enhancement durch Subordination bleibt konstant, während das absolute Credit Enhancement der jeweils vorrangigen Anleihen abnimmt

– Die durchschnittlichen Zinskosten bleiben für den Originator unverändert



DER WASSERFALL

"Pre - und Post-Enforcement" Wasserfälle: die Struktur des Wasserfalls kann sich nach Eintritt eines sog. "Enforcement"-Ereignisses verändern, z.B. können bestimmte Kosten/Gebühren wie Swap-Kosten/Anwaltsgebühren einen höheren Rang innerhalb des Wasserfalls erhalten bzw. zuvor getrennte Wasserfällen (siehe Erläuterung auf der nächsten Seite)zusammengelegt werden. "Enforcement"-Ereignisse treten üblicherweise ein, wenn

– ein Ausfall eintritt, z.B. der Emittent (SPV) kommt seinen Verpflichtungen nicht mehr nach, an die er auf Basis der Transaktions-Dokumente gebunden ist; oder der Emittent stellt einen Antrag auf Zahlungsaufschub oder Insolvenz bzw. ist zahlungsunfähig geworden oder von einer Vorschrift mit ähnlichem Effekt betroffen etc. und

– die Inhaber der Anleihen haben eine außerordentlichen Beschluss getroffen. Dieser bedarf i.d.R. einer deutlichen Mehrheit (um die 75%) der im Rang am Höchsten stehenden Inhaber, die aus irgendwelchen Gründen ihre Rechte durchsetzen wollen.

Kombinierte Wasserfälle: In kombinierten Wasserfall-Strukturen, werden Tilgungs- und Zinszahlungen aus denVermögenswerten zusammengelegt und je nach Struktur des Wasserfalls verteilt. Tilgungszahlungen auf eine bestimmte Anleihe stehen üblicherweise den Zinszahlungen auf die Anleihen im Rang nach.



DER WASSERFALL UND PORTFOLIO-RELEVANTE MERMALE

Getrennte Wasserfälle: In getrennten Wasserfall Strukturen werden vereinnahmte Tilgungen und Zinsen separiert und gemäßjeweils eigener Wasserfälle alloziiert (Tilgungs- bzw. Zinswasserfall). Während es üblicherweise möglich ist, Zins-Zuflüsse für rückständige Tilgungen von Anleihen zu verwenden (z.B. über sog. „Principal Deficiency Ledger" wie auf Folie 76 beschrieben), ist dies umgekehrt grundsätzlich nicht gestattet, z.B. in „Holländischen RMBS“. Bei Bruch eines Performance-Triggers oder nach Eintritt eines Enforcement-Ereignis, können die zuvor getrennten Wasserfälle oftmals zusammengelegt werden.Liquiditätsfaszilität: Wird verwendet, um zeitliche Differenzen (keine Verluste!!) zwischen fälligen Zins- und Tilgungszahlungen der Schuldner (eingehende Cash Flows) und auf die Anleihen (abfliessende Cash Flows) zu überbrücken; die Wieder-Auffüllungder Liquiditätsfaszilität nach (Teil-) Ziehung ist i.d.R. Senior zu der Anleihe mit dem höchsten Rang im Wasserfall

Statische versus revolvierenden Pools: Ersteres bedeutet, dass sich das Nominalvolumen des zugrunde liegenden Pools im Zeitablauf durch die Rückzahlungen der Schuldner verringert. Der zweite Begriff bedeutet, dass die angesprochenen eingehende Tilgungszahlungen in neue Vermögenswerte investiert/wiederangelegt werden. Eine solche Wiederanlage unterliegt jedochzumeist der Pflicht, dass die neuen Vermögenswerte bestimmte Auswahlkriterien ("eligibility criteria")/Konzentrationsgrenzeneinzuhalten (Regeln bestehen zumeist sowohl auf Einzel-Asset als auch auf Portfolio-Ebene). Bei CDOs besteht neben dem revolvierenden Charakter auch die Möglichkeit eines aktiven Managements, d.h. der Asset Manager ist während einer bestimmten Zeitperiode und nach bestimmten Regeln ermächtigt, Vermögenswerte zu kaufen und zu verkaufen. Demnach kann der Asset Manager die Mittel von zurückgezahlten Vermögenswerten nicht nur wiederanlegen, sondern ganz grundsätzlichKäufe und Verkäufe tätigen.



DER WASSERFALL UND PORTFOLIO-RELEVANTE MERMALE

Der Grad des Managements ("Level of management") bzw. Handels-Limitierungen ("Trading Buckets") sind vor allem in CDOs zumeist genau geregelt. Hierbei geht es um die Benennung von Regeln für Asset Manager bei gemanagten, d.h. nicht-statischen Pools, wie z.B. das Einhalten von bestimmten Auswahlkriterien ("eligibility criteria")/Portfolio Qualitätstests. In gemanagten Pools, ist der Asset Manager befähigt, während einer bestimmten Zeitperiode und nach den oben genannten Regeln Vermögenswerte zu kaufen und zu verkaufen; eine typische Größe für ein Trading Bucket in CDOs liegt bei 20%, d.h. der Asset Manager kann im eigenen Ermessen und bei Einhaltung der Regeln Vermögenswerte im Wert von bis zu 20% des Gesamtwerts des Pools verkaufen und kaufen.

Performance-Trigger setzen Limite für bestimmte Performanceindikatoren (Zahlungsverzüge, Ausfälle, Verluste etc.). Werden diese Limite nicht eingehalten, werden bestimmte Konsequenzen eingeleitet. Beispiel: Trigger für frühzeitige Rückzahlungen ("early amortization trigger") im Fall von revolvierenden ABS-Transaktionen die Wiederanlage von Tilgungsleistungen der Schuldner in neue Assets wird normalerweise gestoppt, wenn bestimmte Performanceindikatoren (Zahlungsverzüge, Ausfälle, Verluste etc.) die festgelegten Grenzen überschreiten, was letztlich zur vorzeitigen Amortisation der ABS-Anleihen führt



MERKMALE VON CALLS ("KÜNDIGUNGSRECHTE")

Calls: ABS-Transaktionen werden üblicherweise vor der rechtlichen Endfälligkeit der Anleihen zurückgezahlt, was mit dem Verkauf der zugrunde liegenden Vermögenswerte durch das SPV an Dritte* (bei True Sale Transaktionen) oder derAbwicklung der Hedge-Position (bei synthetischen Transaktionen) einhergeht. Insofern werden die Anleihen vollständig zurückgeführt

– Call durch Emittenten ("Issuer Call"; häufig kombiniert mit einem "Step-up Call") zu einem gegebenen Zeitpunkt kündigt das SPV möglicherweise die Transaktion (geschieht dies nicht wird der Coupon der Anleihen erhöht, was jedoch im Rahmen der aufsichtsrechtlichen Bestimmungen erfolgen muss, da der ursprüngliche echte Verkauf der Assets im Rahmen von True Sale Transaktionen üblicherweise erfordert, dass der Originator keine Pflicht zum Rückkauf der Vermögenswerte hat)

– Regulatorischer/steuerlich induzierter Call ("Regulatory/Tax Call"): bezieht sich auf das Recht des SPV's zur Kündigung der Transaktion im Fall negativer wirtschaftlicher Auswirkungen durch aufsichtsrechtliche/steuerliche Änderungen

– Clean-up Call: Kündigungsrecht der Transaktion durch das SPV (mit Rückkauf der Vermögenswerte durch den Originator) im Fall, dass der ausstehende Saldo des zugrunde liegenden Pools unter eine bestimmte Grenze fällt, die üblicherweise 10% des ursprünglichen Wertes beträgt (dies liegt daran dass die Wirtschaftlichkeit der Transaktion im Zeitablauf generell sinkt, da die Kosten einer ABS-Transaktion relativ zu ihren Erträgen steigen aufgrund von bestimmten Fixkosten oder aufgrund einer sequenzielle Wasserfall-Struktur („günstigere" Anleihen werden zuerst zurückgeführt, was die durchschnittlichen Zinskosten für die Anleihen erhöht) oder aufgrund des abnehmenden Vorteils aus der Reduktion von regulatorischem Eigenkapitals etc.

* Grundsätzlich sollte der Dritte nicht der Originator selbst sein, da dies im Widerspruch zu der grundlegenden Anforderung an eine ABS-Transaktionen steht, einen wirksamen Risikotransfer zu erreichensoll.




MERKMALE VON CALLS ("KÜNDIGUNGSRECHTE")

– Time Call (nur bei synthetischen Transaktionen): Recht des SPV's zur Kündigung der Transaktion aufgrund der generell abnehmenden Wirtschaftlichkeit einer Transaktion im Zeitablauf (siehe obigen Kommentar); die Zeitperiode bis zu einem möglichen Time Call gleicht üblicherweise der gewichteten Restlaufzeit der zugrunde liegenden Vermögenswerte (bzw. im Fall von Immobiliendarlehen der durchschnittlichen, gewichteten restlichen Zeitperiode bis zum nächstenZinsanpassungstermin der Immobiliendarlehen)

– Kündigungsfreie Periode ("Non-call period"): in einer bestimmten anfänglichen Zeitperiode einer Transaktion darf das SPVdas zugrunde liegende Portfolio nicht an Dritte verkaufen oder die Anleihen tilgen. Die üblichen Call Optionen des Emittenten (SPV) dürfen erst nach Ablauf dieser Zeitperiode ausgeübt werden bzw. nach Tilgung von 90% der Anleihen (siehe Definition von „Calls" oben). Der Emittent (oder faktisch der Originator) kann an einem Verkauf des verbleibenden Portfolios nach einer bestimmten Zeit interessiert sein, da sich die Transaktion als wirtschaftlich nicht mehr tragbar darstellt, z.B. durch Fixkosten (s. Kommentare oben). Andererseits sind Investoren üblicherweise daran interessiert, diese Option des Emittenten zu begrenzen. Im Falle von Änderungen des steuerlichen oder regulatorischen Umfelds können Anleihen jedoch jederzeit zurückgezahlt werden.

* Grundsätzlich sollte der Dritte nicht als Originator fungieren, da dies im Widerspruch zu den grundlegenden klaren Risikotransfer steht, der durch ein ABS-Geschäft erreicht werden soll.




ANLEIHESTRUKTUREN

"Pass-Through"-Zertifikate/Anleihen: Wie der Name andeutet, vereinnahmt das SPV/der Servicer bei Pass-Through-Strukturendie Zahlungen der Schuldner des zugrunde liegenden Pools und reicht diese Cash Flows „sofort“ an Investoren weiter Cash Flows werden für keinen anderen Zweck vorgehalten bzw. nicht in geeignete Vermögenswerte investiert, bevor sie an die Investoren verteilt werden"Pay-Through"-Zertifikate/Anleihen: im Gegensatz zu Pass-Through Strukturen werden hierbei die vereinnahmten Cash Flows für eine kurze Zeitperiode einbehalten und zumeist in geeignete Vermögenswerte investiert, bevor sie an Investoren verteilt werden. Cash Flows werden also gebündelt und an die Investoren in Form von quartalsweisen (o.ä.) Tilgungs-Zahlungenweitergereicht. Dies führt zu einer "geordneteren"/vorhersagbareren Tilgung der Anleihen (übliche Struktur bei ABS).MERC (Mortgage Early Redemption Certificates): diese Anleihen sind in Großbritannien bei non-conforming RMBS Transaktionen weit verbreitet, z.B. in Kensington's "RMS"-Serie. Investoren in MERCs erhalten sämtliche anfallende Vorfälligkeitsentschädigungen. Viele britische Hypothekenprodukte beinhalten einen Step-Up Zinssatz, welcher nach eine bestimmten Periode die vom Schuldner zu zahlenden Zinsen erhöht. Der Schuldner hat insofern einen Anreiz, sein Darlehenfrühzeitig, d.h. vor der Wirksamkeit eines solchen Step-Ups, zurückzuzahlen und seine Schulden neu zu strukturieren. Dies führt letztendlich bei Transaktionen, die solche Darlehen beinhalten, zu hohen frühzeitigen Rückzahlungen. Ein weiterer Grund für eine frühzeitige Rückzahlung kann in einer sich verbessernden Bonität des Schuldners bestehen. Dies ermöglicht dem Schuldner, ein Darlehen von einem „High-Street Lender“ (Banken, die auf Kunden mit guter Bonität fokussiert sind) zu erhalten, nachdem er ursprünglich nur Kredit von einer auf non-conforming Darlehen spezialisierten Bank erhalten hat. Sollte der Schuldner das Darlehen innerhalb der ersten drei Jahre der Laufzeit zurückzahlen, ist i.d.R. eine Vorfälligkeitsentschädigung zu zahlen. MERCs stellen eine Verpflichtung des Emittenten dar (=SPV), dieseVorfälligkeitsentschädigungen an die MERC-Inhaber weiterzuleiten. Die Ratings der MERCs drücken daher dieWahrscheinlichkeit aus, dass die MERC-Investoren die Vorfälligkeitsentschädigungen auch tatsächlich erhalten, die vom SPV vereinnahmt wurden (sofern rechtlich durchsetzbar).



ANLEIHESTRUKTUREN

Detachable Coupon/I/O-Strips ("Interest-Only Strip"): Dies sind Anleihen, bei denen die Investoren (typischerweise der Originator / Strukturierer) lediglich Zahlungen aus dem Excess Spread der Transaktion erhalten. Der wesentliche Grund für die Implementierung solcher Anleihen besteht darin, Excess Spread zugunsten des Originators / Strukturierers aus der Transaktion herauszuziehen. Diese Anleihen haben typischerweise keinen Nominalwert, sondern referenzieren auf die Senior-Anleihe innerhalb der Kapitalstruktur der Transaktion. Die Zahlung auf die Anleihen kann fix sein, z.B. 2.5% multipliziert mit dem noch ausstehenden Betrag der referenzierten Senior-Anleihe oder können einen Step-Up beinhalten, d.h. die Zahlungshöhe steigt über die Zeit an. Daher wird solange Excess Spread aus der Transaktion herausgezogen, solange die referenzierte Senior-Anleihe nicht vollständig zurückgezahlt wurde. Da die Zahlungen auf solche Anleihen typischerweise pari passu mit den Zinszahlungen auf die Senior-Anleihe getätigt werden, hat deren Implementierung eine signifikante Auswirkung auf die der Transaktion jeweils zur Verfügung stehenden Cashflows. Der einzige materielle Unterschied zwischen Detachable Coupons und IOs besteht darin, dass sich IOs üblicherweise auf einen festen Nominalwert beziehen, wenn der auf diese Anleihe zu zahlende Excess Spread berechnet wird, während sich Detachable Coupons normalerweise für diese Kalkulation auf einen abnehmenden Nominalwert bezieht.

Die Implementierung solcher Detachable Coupons/I/O Strips fördert also "Excess Spread Compression" (Zinsüberschuss-Verringerung; siehe Seite 49). Es ist weniger Excess Spread vorhanden, um (eventuell auftretende) Verluste abzudecken, da ein Teil des Excess Spread genutzt wird, um Zahlungen auf solche Anleihen zu leisten. Die Implementierung solcher Anleihen basiert daher auch auf der Annahme, dass zu Beginn einer Transaktion noch nicht soviel Excess Spread benötigt wird, da es einige Zeit dauert, bis Verluste realisiert werden (später sind dann ggf. andere Verlustpuffer vorhanden, wie ein Reservekonto, dass durch einen anderen Teil des Excess Spread über die Zeit aufgefüllt wird o.ä.; dies gilt genauso für Turbo-Anleihen wie auf Seite 65 beschrieben).



STRUKTUR DER ANLEIHEN UND RISIKOFAKTOREN

Combo Anleihe: Stellt üblicherweise eine Kombination aus einer gerateten Tranche (Senior oder Mezzanine) und der Equity-Tranche einer bestimmten Transaktion dar (theoretisch kann es auch eine Kombination aus zwei gerateten Tranchen sein). Eine Combo Note ist demnach „die Summe zweier Tranchen" (auch Komponenten genannt). Die Rechte der Investoren in Combo Notes werden durch die Summe der Rechte dieser beiden Komponenten bestimmt, d.h. ein Combo Note-Investor hat dieselbe Position wie ein Investor, der eine geratete Tranche und die Equity-Tranche einzeln erwirbt. das Chance/Risiko-Profil einer Combo Note ist üblicherweise maßgeschneidert für einen bestimmten Investor. Beispielsweise kann ein Investor verpflichtet sein (aufgrund regulatorischer Aspekte bzw. seiner spezifischen Anlagemotive) nur geratete Anleihen und keine Equity-Tranchen zu kaufen.Insofern kann er die Equity-Tranche nicht direkt kaufen, da diese i.d.R. nicht geratet wird. Aber er kann eine Combo Note kaufen.

Definition von Verlusten (wichtig bei synthetischen Transaktionen): Die von Investoren zu tragenden Verluste können auf den Nennwert des ausgefallenden Kredits begrenzt sein, bzw. auch angefallene Zinsen beinhalten (evt. auf eine fixierte Grenzelimitiert) und/oder Zwangsvollstreckungskosten. Aus diesem Grund hat die jeweilige Verlustdefinition einen großen Einfluss auf die Verlustschwere und damit letztlich auf den erwarteten Verlust eines ausfallenden Kredits.



STRUKTUR DER ANLEIHEN UND RISIKOFAKTOREN

Vermischungsrisiken ("Commingling risks"): Cash Flows (Zins- und Tilgungszahlungen) der Schuldner werden üblicherweise durch den Servicer vereinnahmt und nicht sofort an die Investoren bzw. auf ein Treuhandkonto weitergeleitet. Demnach können sich diese Cash Flows auf den internen Konten des Servicers mit nicht verbrieften Cash Flows vermischen. Sollte der Servicer insolvent werden, können die verbrieften Cash Flows in die Konkursmasse der Originators fallen (dies gilt auch für Cash Flows aus Sicherheiten von verbriefte Darlehen, z.B. wird die Grundschuld/Hypothek eines verbrieften Immobiliendarlehens ggf. nicht an den Käufer der Assets weitergegeben -wie das Darlehen selbst-, sondern verbleibt beim Servicer, was wiederum Commingling Risiken erzeugen kann).

Aufrechnungsrisiko ("Set-off-risk"): Das Risiko einer möglichen Aufrechnung seitens der Schuldner, d.h. Aufrechnung ihnen geschuldeter Beträge (Bankguthaben o.ä.) mit Beträgen, die im Rahmen des verbrieften Kredits geschuldet werden. Wenngleich Aufrechnungen durch spezifische Kreditbedingungen und Konditionen ausgeschlossen werden können, besteht bei einer fehlenden vorherigen Prüfung das Risiko, dass ein derartiger Aufrechnungsverzicht nicht vor Gericht gegen den Schuldner durchgesetzt werden kann. Im Fall, dass sich der Gläubiger der Verwendung/Verbriefung eines Darlehens bewusst ist (Benachrichtigung des Kreditnehmers/"borrower notification"), kann er künftige Forderungen NICHT mehr mit dem Anspruch aufgerechnet. Sämtliche Geldforderungen aus der Vergangenheit können jedoch ggf. trotzdem mit dem verbrieften Anspruch noch verrechnet werden



PRINCIPAL DEFICIENCY LEDGER (ZAHLUNGSRÜCKSTANDSKONTO)

Principle Deficiency Ledger („PDL"): Wie der Name andeutet, werden auf einem derartigen Konto Tilgungsrückständeverbucht, die aufgrund von Zahlungsverzügen/Ausfällen im Rahmen einer ABS-Transaktion entstehen können, d.h. der jeweilige Nennwert von überfälligen/notleidenden Vermögenswerten (bzw. lediglich ein Teil der Nennwerte dieserVermögenswerte) wird auf ein fiktives Konto gutgeschrieben (eben den PDL).

Der PDL fungiert demnach als Frühwarnsystem für mögliche künftige Verluste, die durch überfällige/ausgefallene Assets drohen. Der PDL lindert dabei den negativen Effekt ab, der dadurch entsteht, dass ein überfälliges/ausgefallenes Assetwährend einer möglicherweise langen Recovery Periode weiterhin im Portfolio enthalten ist. Denn da überfällige/ausgefallene Assets üblicherweise keine Zinsen generieren, während Zinszahlungen auf die Anleihen weiterhin geleistet werden müssen, reduziert dies den Excess Spread /führt dies zu einem negativen Zinsüberschuss ("negative carry") führen.

Diese oben erwähnte Linderung beruht auf der Tatsache, dass im Fall der Gutschrift eines bestimmten Betrages auf den PDL, üblicherweise eine Umleitung der eingehenden Cash Flows im Transaktions-Wasserfall in Gang gesetzt wird. Verfügbare Cash Flows (v.a. Excess Spread) werden dazu verwendet, die ABS-Anleihe in einer Höhe zu reduzieren, die den Betrag im PDLauf Null reduzieren würde (bei getrennten Wasserfällen geschieht dies durch Umleitung der Cash Flows, die normalerweise auf den Zinswasserfall verteilt werden zum Tilgungswasserfall). Eine derartige Umleitung kommt typischerweise Inhabern vorrangiger Anleihen zu Gute, zu Lasten der Investoren in das Equity Piece. Dies liegt daran dass Teile des Excess Spreads, die eigentlich letzterer Gruppe zustehen, nun für die Ablösung von vorrangigen Anleihen verwendet werden.

Im Fall von realisierten (<> drohenden) Verlusten eröffnet der PDL Investoren die Möglichkeit, von künftigen Excess Spreads zu profitieren. Künftige Cash Flows reichen möglicherweise aus, um heutige Verluste auszugleichen (und werden in diesen Fällen dem PDL gutgeschrieben), die nicht durch heutige Excess Spreads geheilt werden können. Mit anderen Worten: Anstatt den Investoren heute einen Verlust zuzuweisen, wird dem PDL ein entsprechender Betrag zum Ausgleich dieser Verluste angerechnet. Der angerechnete Betrag wird möglicherweise wiederum durch Excess Spreads in der Zukunft ausgeglichen (insofern werden überhaupt keine Verluste zugewiesen).



MASTER TRUSTS

Master Trusts erlauben die Ausgabe von mehreren Serie von Anleihen, die alle durch denselben Forderungspool (Master Portfolio) gedeckt sind, d.h. ein Vermögenspool deckt zahlreiche „Emittenten" (SPVs) ab, von denen jeder eine bestimmte Serie von Anleihen platziert hat (in den Grafiken unten ist jeweils nur ein Emittent aufgeführt, was irreführend sein kann). Sofern der Originator eine weitergehende Finanzierung benötigt, werden zusätzliche Assets in denselben Forderungspool transferiert, was die Ausgabe von weiteren Anleihen ermöglicht. Die Assets werden in keinerlei Weise voneinander separiert,d.h. die jeweiligen Serien von Anleihen werden jeweils von sämtlichen Assets im Pool besichert.

Die Master Trust-Technologie wird sowohl bei RMBS als auch bei Kreditkartenverbriefungen verwendet. Bei RMBS müssen zwei grundlegende Strukturen unterschieden werden, nämlich Capitalist Master Trusts und Socialist Master Trusts:



MASTER TRUSTS – DIE „SOCIALIST" VERSION

Sozialistische Master Trusts (die Holmes, Mound, Permanent und Aire Valley RMBS-Series sowie der neue Granite Master Issuer Master Trust): In jedem dieser Master-Portfolios wird das Reserve-Konto auf der "Funding"- Ebene implementiert(siehe obige Grafik) und stellt daher den Anleihen aller Emittenten/SPVs des gesamten Master Trusts Credit Enhancement zur Verfügung.

Bei Abschluss einer jeden neuen Transaktion, wird die Größe des "Funding"-Reserve-Kontos angepasst/erhöht bzw. wird ein neuer Zielbetrag ("target amount") für dieses Reserve-Konto festgelegt. Dieser Betrag steht allen Serien von Anleihen/Emissionen eines bestimmten Master Trusts zur Verfügung. Aus diesem Grund beinhalten die verfügbaren Credit Enhancements für in der Vergangenheit ausgegebene Emissionen diejenigen Credit Enhancements, die für die letzte/neuesteEmission zur Verfügung gestellt wurden, d.h. die Subordination durch neu ausgegebenen Junior-Anleihen dienen auch als Credit Enhancement von Senior Anleihen frühere Emissionen.

Beispielsweise werden Credit Enhancements für ‘AA’ geratete Anleihen durch sämtliche nachrangige Anleihen des gesamten Master Trusts aufgebracht, zuzüglich des Reserve-Kontos.

PDLs werden bei „Socialist“-Master Trusts ebenfalls auf der "Funding"-Ebene (siehe obige Graphik) angesiedelt; jeweils ein PDL pro Rating-Stufe. Dies bedeutet im Fall eines Ausfalls eines Vermögenswertes, der bsp. im ‘BBB’ PDL verbucht wird, undder nicht direkt durch Excess Spreads ausgeglichen werden kann, wird dieser Verlust anteilig ("pro ratarisch") von allen ‘BBB’gerateten Anleihen über alle Emissionen/Anleihe-Serien hinweg aufgeteilt – daher das Credo „sozialistischen". Alle Anleihen einer bestimmten Ratingklasse sind gleichwertig (pari passu).



MASTER TRUSTS – DIE „CAPITALIST" VERSION

Kapitalistische Master Trusts (die alte Granite-Serie): bei diesen Transaktionen hat jeder Emittent (=SPV) sein eigenes, exklusivesReserve-Konto, das ausschließlich diejenigen ausgegebenen Anleihen absichert, die Teil der Transaktion eben dieses Emittenten sind. Dies bedeutet, dass es keine gegenseitige Abhängigkeiten zwischen den Emissionen gibt. Die Größe eines Reserve-Kontos imRahmen einer Transaktion hat keinen Einfluss auf die Größe eines Reserve-Kontos einer anderen Transaktion .

Diese Reserve-Konten sind als auch unter dem Namen Emittentenreserve-Konto ("Issuer reserve fund") bekannt, da sie auf Ebene der Emittenten (<> "Funding"-Ebene) implementiert werden. Beim alten Granite-Programm existiert zwar auch auf der "Funding"-Ebene ein weiteres Reservekonto, dieses stellt allerings primär keine Credit Enhancement für die Anleihen zur Verfügung.Stattdessen dient es der Finanzierung von Kosten im Zusammenhang mit der Ausgabe der Anleihen durch die jeweiligenEmittenten. Allerdings können die Beträge, die auf diesem Reserve-Konto verbucht sind, durchaus in der Kalkulation der verfügbaren Cash Flows berücksichtigt werden, die zur Deckung etwaiger Salden auf den unterschiedlichen PDLs der Emittenten verbucht werden. Allerdings ist die Größe des Reserve-Kontos auf "Funding"-Ebene zumeist sehr klein. Daher kann man sich nichtdarauf verlassen, dass es einzelnen Emissionen tatsächlich Credit Enhancements zur Verfügung stellt, wenngleich es grundsätzlich für sämtliche Emissionen zur Verfügung steht



MASTER TRUSTS – DIE „CAPITALIST" VERSION

Die PDLs sind bei der alten Granite-Serie ebenfalls auf Ebene der Emittenten angesiedelt. Dies bedeutet, dass die jeweilige Liability-Seite einer einzelnen Emission (die Gesamtheit der jeweils begebenen Anleihen) unabhängig von der anderer Emissionen ist. ImGegensatz zu sozialistischen Master Trusts, bei denen PDLs auf "Funding"-Ebene implementiert sind, kann die Anwendung der kapitalistischen Master Trusts bedeuten dass eine Anleihe eines Emittenten mit einem bestimmten Rating einen Zahlungsausfall erleidet, während eine Anleihe desselben Ratings, die durch denselben Master Pool gedeckt ist, jedoch einer anderen Emission angehört, nicht in Mitleidenschaft gezogen wird. Dies liegt an der jeweils unabhängigen Kapitalstruktur der einzelnen Emissionen und möglicherweise zusätzlichen Credit Enhancements, die für eine bestimmte, nicht aber für alle Emissionen vorhanden sind. In der Praxis ist eine derartige Situation jedoch unwahrscheinlich, da die Kreditqualität des zugrunde liegenden Master Poolsnormalerweise nicht erheblich zwischen den Zeitpunkten verschiedener Emissionen variiert (was jeweils signifikant unterschiedliche Credit Enhancement Anforderungen bedingen würde). Darüber hinaus müssen die Ratings aller früheren Anleihen bei einer Begebung neuer Anleihen bestätigt werden.

Beim kapitalistischen Master Trusts werden die eingehenden Cash Flows nach Maßgabe der Höhe noch ausstehender Anleihen abzüglich aller Beträge auf PDLs eines jeden Emittenten verteilt, d.h. wenn zwei Emissionen denselben noch ausstehenden Betragan Anleihen aufweisen, erhalten sie verfügbare Cash Flows in gleicher Höhe zugewiesen. Im Gegensatz zum sozialistischen Master Trust kann dies bei unterschiedlichen Coupons von Tranchen verschiedener Emissionen (jeweils bezogen auf das gleiche Rating-Niveau) dazu führen, dass höher verzinste Anleihen des einen Emittenten Zinsverluste erleiden, während niedriger verzinste Anleihen eines anderen Emittenten voll bedient werden. Deshalb haben bei kapitalistischen Master Trusts Emittenten mit hoch verzinsten Anleihen ein höheres Kreditrisiko als Emittenten mit niedriger verzinsten Anleihen.



NEUE STRUKTURELLE INNOVATION DER MASTER TRUSTS

De-Linked Master Trusts: Eine "de-Linked"-Struktur erlaubt die Emission von einzelnen ABS-Anleihen mit unterschiedlichen Ratings, Größen, Laufzeiten und Fälligkeiten auf individueller und unabhängiger Basis, d.h. ohne die Anforderung, eine komplette Serie/eine komplette Kapitalstruktur ausgeben zu müssen (d.h. Strukturen, die AAA-geratete bis ungeratete Tranchen umfassen). Darüber hinaus können die einzelnen Anleihen zu verschiedenen Zeitpunkten, allerdings in Abhängigkeit von der Erfüllung bestimmter Anforderungen emittiert werden. Mit anderen Worten, es wird dem jeweiligen Emittenten (=SPV) dadurch ermöglicht, zu verschiedenen Zeitpunkten verschiedene geratete Anleihen auszugeben (Senior, Meazzanine und/oder Junior-Anleihen). Beispielsweise kann der Emittent lediglich AAA bzw. lediglich BBB geratete Anleihen verkaufen, solange ausreichend Credit Enhancement durch bereits ausstehende Anleihen oder andere Sicherungsmechanismen vorhanden ist, um die Ratings der neu emittitierten Anleihen zu rechtfertigen. Dies bedarf der Bestätigung der Ratings der bereits existierenden Anleihen durch Rating-Agenturen. Die De-Linked-Plattformen sollen Investoren demnach dasselbe Maß an Kreditsicherung gewähren wie traditionelle „komplette Kapitalstrukturen“. Der Originator bekommt allerdings mehr Flexibilität, um auf eigene Finanzierungsbedürfnisse sowie die spezifischen Rendite-/Risiko-Bedürfnisse von Investoren reagieren zu können.

"De-Linked"-Strukturen stellen neuen Innovationen dar, die zuerst von MBNA bei ihrer Kreditkartenserie eingeführt wurden. Danach hat Northern Rock seinen Granite Master Issuer Master Trust auf den Markt gebracht, der auch von dieser "de-Linked"-Struktur Gebrauch macht (die im Rahmen der Granite Master Trust ausgegebenen Anleihen beziehen sich auf dasselbe zugrunde liegende Master Portfolio wie die „alten" Granite-Anleihen, jedoch auf wurde auf „Funding"-Ebene –siehe hierzu obige Grafik – ein neues sog. "Funding 2" Vehikel als Teils des neuen Master Trusts lanciert).



WEITERE WICHTIGE STRUKTURELLE MERKMALE

Kontrollierte Rückzahlung ("controlled amortization"): Hierbei determiniert die tatsächliche Rückzahlung des zugrunde liegenden Portfolios nicht die Amortisierung der Anleihen (d.h. wechselnde Raten an frühzeitigen Tilgungen/"Prepayments" im zugrund liegenden Portfolio haben keine Auswirkung auf die Höhe der Rückzahlung der Anleihen). Die Rückzahlung der Anleihen folgt hingegen einem vorgegebenen Plan, was auch bedeuten kann, dass in einer bestimmte Zeitperiode überhaupt keine Rückzahlungen der Anleihen anfallen.

Monoline Wrap: Garantie für eine bestimmte Tranche in der Kapitalstruktur, die durch einen Monoline-Versicherer erbracht wird (die größten sind MBIA, Ambac und FSA). Dies führt zu einem sog. "Double Default"-Szenario für eine derartige Tranche, d.h. nur wenn die Verluste des zugrnudliegenden Portfolios den Nominalwert dieser Tranche verringern würden UND der Monoline-Versicherer gleichzeitig (oder früher) insolvent wird, trifft den Inhaber dieser Anleihe ein der Verlust.

üblicherweise müssen die "ge-wrappten" Anleihen bestimmte Kriterien erfüllen, um für einen "Wrap" berechtigt zu sein, z.B. Erfüllung eines minimalen "Stand-Alone"- Ratings (d.h. ohne Unterstützung durch den "Wrap")

in Europa kommen Monoline Wraps am Häufigsten in Subprime RMBS, ABS gedeckt durch Projektfinanzierungen, „future flow-Transaktionen“ sowie Whole Business-Berbriefungen vor



WEITERE WICHTIGE STRUKTURELLE MERKMALE

Anfängliche "Lock-Out"-Periode: Eine "Lock-Out"-Periode ist bei italienischen ABS-Transaktionen üblich. Dies liegt daran, dass Tilgungszahlungen auf Anleihen während der ersten18 Monate steuerpflichtig sind. Deshalb beinhalten italienische Transaktionen eine 18-monatige Lock-Out-Periode, innerhalb derer eingehende Cash Flows auf einem Bankkonto einbehalten werden. Danach können diese Cash Flows steuerfrei aufgelöst und an auf die Anleihen verteilt werden.

AFC (Available Funds Cap)/Zinsaufschub ("Interest Deferral"): Im Fall von nicht ausreichenden vereinnahmten Cash Flowsaufgrund von Ausfällen, hohen vorzeitigen Rückzahlungen gleich zu Beginn einer Transaktion o.ä, wird der Gesamtbetrag der zu zahlenden Zinsen auf eine Anleihe, die einem AFC/Interest Deferral unterliegt, auf die Höhe der verfügbaren Cash Flowsbegrenzt. Es ist hierbei edoch zwischen zwei grundsätzlichen AFC-Definitionen zu unterscheiden: ein weit definierter AFClimitiert die zu zahlenden Zinsen ein für alle mal (sobald einmal Zinsen nicht gezahlt werden konnten, sind diese für immer verloren). Ein eng definierter AFC deckt nur das Risiko frühzeitiger Rückzahlungen/"Prepayments" ab. Das heißt, dass nur im Fall von unzureichenden Cash Flows, die sich durch hohe frühzeitige Rückzahlungen/"Prepayments" begründen,Zinszahlungen nach oben begrenzt werden und dabei ein für alle mal verloren sind. Andererseits können im Fall von unzureichenden Cash Flows aufgrund von Ausfällen zunächst entgangene (da limitierte) Zinszahlungen möglicherweise später nachgezahlt werden, z.B. aufgrund von späteren Erlösen/"Recoveries" dieser ausgefallenen Assets.


Inhaltsübersicht

1 Index



– Überblick




– Überblick







6 Basel II





8 Kontakte


Darstellung der wichtigsten Strukturen – Worauf man achten sollte

WASSERFALL

Welchen Rang haben die unterschiedlichen Positionen im Wasserfall jeweils exakt, d.h. welchen Rang haben Kosten, Gebühren sowieZins- und Tilgungszahlungen auf die jeweiligen Anleihen etc. Beispiel: ist die Tilgung von Anleihe A vor- oder nachrangig gegenüber Zinszahlungen auf Anleihe B etc.? „wie und wann" bekommen Investoren ihr Kapital und Zinsen zurück?

Gibt es irgendwelche Performance-Trigger (z.B. hinsichtlich Zahlungsverzug, Ausfällen und Verlusten), die einen Wechsel von pro-ratarischer zu sequenzieller Tilgung hervorrufen (bzw. andersherum), oder eine beschleunigte Rückzahlung der Anleihen (z.B. durch Zusammenlegung der zuvor getrennten Zins- und Tilgungswasserfällen, bei der die Zinsen auf vorrangige Anleihen gegenüber der Tilgung von nachrangigen Anleihen im Rang vorstehen) oder einen Aufschub von Zinszahlungen ("Interest deferral") für eine bestimmte Anleihe (z.B. Zinszahlungen für eine derartige Anleihe werden aufgrund unszureichender Cash Flows innerhalb des Wasserfall zurückgestuft)?

RESERVEKONTO

In welcher Höhe ist das Reservekonto bei Abschluss der ABS-Transaktion bereits aufgefüllt oder inwieweit wird es erst durch künftige Excess Spreads (wieder) aufgefüllt?

Wird die Höhe Reservekonto zu einem bestimmten Termin reduziert und wenn ja nach welchen Regeln erfolgt eine solche eine Verringerung?

Im Fall einer oben beschriebenen Reduktion des Reservekontos: gibt es einen Mindestwert, den das Reservekonto nicht unterschreiten darf?



WIEDERANLAGEPERIODE (REVOLVING PERIOD)

Da die Investoren das Risiko tragen, dass sich die ursprüngliche Kreditqualität des Pools durch den Erwerb von neuen Vermögenswerten geringerer Qualität nach Vertragsabschluss (also durch Wiederanlage/"Replenishment") verschlechtert, solltenrisikominimierende Regeln wie bestimmte Auswahlkriterien ("Eligibility criteria")/Konzentrationsgrenzen implementiert werden, denen die zugrunde liegenden Vermögenswerte entsprechen müssen (auf Einzel-Asset und/oder auf Portfolio-Ebene). Z.B. bei CLOs gedeckt durch ge-leveragete Kredite kann es Grenzen geben wie beispielsweise: Mezzanine-Kredite <= 5% des Gesamt-Portfolios

RECHTLICHE UND STEUERLICHE ASPEKTE

Konkurfestigkeit des SPV‘s, nicht-Konsolidierung des SPVs (sofern Inhaber des SPV's insolvent werden, sollen die Vermögenswerte des SPVs nicht in deren Konkursmasse einfließen), Gültigkeit/Wirksamkeit des Transfers der Vermögenswerte, Wirksamkeit der Übertragung/konkursfesten Verwahrung von Sicherheiten der Vermögenswerte, Durchsetzbarkeit sämtlicher Vereinbarungen und steuerliche Behandlung der Transaktion



EXCESS SPREAD (ZINSÜBERSCHUSS)

Wird Excess Spread überhaupt als erster Risikopuffer für Investoren verwendet, um Verluste abzudecken?

Wenn ja, wird Excess Spread auf einer „use-it-or-lose-it"- Basis genutzt (d.h. wenn in einer bestimmten Periode keine Verluste aufgetreten sind, „verlässt“ der in dieser Periode verfügbare Excess Spread die Struktur) oder wird er „festgehalten" (d.h. wird der Excess Spread -wenigstens teilweise- in ein Reservekonto gezahlt, sofern er nicht sofort zur Deckung von Verlusten benötigt wird, was letztlich hiesse, dass man mit diesem festgehaltenen Excess Spread künftige Verluste abdecken kann)?

Ist der Excess Spread garantiert, z.B. durch durch eine bestimmte Swap-Konstruktion? Üblicherweise generieren die zugrunde liegenden Vermögenswerte fixe Zinszahlungen, die in variable Zinsen geswapt werden müssen, da die ausgegebenen Anleihen den Investoren eine Referenzindex wie Libor/ Euribor plus einem Spread zahlen; eine derartige Swapvereinbarung kann derart strukturiert sein, dass die Gegenseite des Swaps die fixen Zinsen erhält und dem SPV den durchschnittlich, gewichteten Coupon plus Senior-Kosten plus einen bestimmten Betrag zahlt, wobei letzteres einen garantierten Excess Spread darstellen würde.

Sind Performance-Trigger in die Struktur implementiert, die zu zusätzlichem Excess Spreads Trapping führen? Ist die Höhe der Trigger (normalerweise begrenzen sie Zahlungsverzüge, Ausfälle und Verluste) angemessen, wenn man die vergangene Performance des Portfolios des Originators berücksichtigt (oder rufen sie zusätzliches Excess Spreads Trapping zu spät hervor)?

Gibt es Detachable Coupons/IO-Strips (siehe Seite 73) in der Struktur, die den Betrag verfügbaren Excess Spreads reduzieren?

Wie hoch sind Gebühren und Kosten und welchen Rang haben sie im Wasserfall, wenn z.B. Gebühren und Kosten in Senior und Junior-Teile aufgesplittet sind (d.h. einige Teile sind vorrangig und andere sind nachrangig zu bestimmten Zinszahlungen auf Anleihen, d.h. Teile der Gebühren und Kosten könnten den Excess Spread reduzieren)?

Bei gemanagten CDOs: die Managementgebühr sollte im Wasserfall aufgeteilt werden, d.h. Teile der Managementgebühr sollten nachrangig und andere vorrangig zu den zahlreichen Zins- und Tilgungszahlungen sein, um einen Interessenausgleich zwischen den Investoren (Senior- versus Equity-Investor) als auch dem Manager zu erreichenEs wäre vorteilhaft, wenn Seniorgebühren/-kosten nicht komplett vorab gezahlt würden, da so mehr Emissionserlöse aus der

Begebung der Anleihen für den Erwerb von Vermögenswerten verwendet werden können (v.a. in CDOs, ansonsten hätte der CDO-Manager einen Anreiz, Vermögenswerte zu kaufen, die aktuell unter pari notieren, um ähnlich viele Assets mit gegebenen Mitteln erwerben zu können)



TRIGGERS

Sind die Limite der Performance-Trigger angemessen unter der Berücksichtigung der historischen Performance der jeweiligen Vermögenswerte und sind alle relevanten Risiken wie Zins-/Währungs- bzw. rechtliche Risiken durch Trigger gedämpft (z.B. siehe Mitteilung an Schuldner/"Borrower notification" unten)?

Welche Folgen ergeben sich aus dem Nichterfüllen der Trigger (Wechsel von pro-ratarischer zu sequenzieller Tilgung, zusätzliches Excess Spread Trapping, Veränderung des Wasserfalls, z.B. werden Zinszahlungen für vorrangige Anleihen Senior zu Tilgungszahlungen für Junior-Anleihen, was zuvor möglicherweise noch anders war etc.) und wie kann dieses Nichterfüllen "geheilt" werden?

Mitteilung an Schuldner ("Borrower notification"): Ein spezieller Trigger basiert auf den oben erwähnten "Set-off-Risiken" sowie "Commingling-Risiken". Werden die Schuldner nicht vom Transfer (Übertragung) ihrer Verpflichtungen in Kenntnis gesetzt, können sie diese durch Zahlung an den Altgläubiger (der alte Inhaber, Originator) schuldbefreiend ableisten. Als Folge hat der Abtretungsgläubiger (SPV, letztendlich jedoch der Investor) kein Recht, Zahlungen des Schuldners nach einer solchen schuldbefreienden Zahlung zu verlangen. Die Struktur einer Verbriefungstransaktion sollte daher die Mitteilung des Schuldners auslösen, wenn der Originator/Servicer bestimmte Rating-Trigger nicht erfüllt. Dies stellt sicher, dass der ABS-Investor nicht durch derartige rechtliche Risiken benachteiligt wird, d.h. das oben erwähnte Zahlungen in die Konkursmasse des Originators fällt (sollte er Konkurs gehen), ohne das der Investor Rechten einklagen kann.



KONTRAHENTENRISIKO

Bonität des Swap-Anbieters, Credit Enhancement-Anbieters etc. sowie die Fähigkeit des Servicers die zugrunde liegenden Vermögenswerte zu servicen die Ratings der Anleihen sind entweder abhängig von den Ratings dieser Kontrahenten (zumindest teilweise), d.h. die Ratings der Kontrahenten müssen ein bestimmtes Niveau erreichen, um ein gewünschtes Rating der Anleihen erreichen zu können. Alternative müsste zusätzliches Credit Enhancements gestellt oder entsprechende Rating-Triggerimplementiert werden, um ein "De-Linkage", also eine Unabhängigkeit des Ratings der Anleihen von diesen Kontrahenten erreichen zu können

COLLATERAL-RISIKO (nur für synthetische Geschäft; siehe Seite 62)

Marktrisiken (wenn die Verwertung des Collaterals erforderlich ist) und/oder Kreditrisiken (Ausfall des Collateralgebers wie einem Pfandbrief-Emittenten) können auftreten

Das Risiko kann durch Mindest-Ratingniveaus für die Sicherheit/das Collateral, oder durch Put Optionen, Asset Swaps, Rückkaufsvereinbarungen, Rating-Trigger, angemessene OC-Niveaus etc. verringert werden andernfalls: kein "De-Linkage" der Ratings der Anleihen möglich (erhöhtes Risiko einer Rating-Rückstufung)



MANAGEMENT-REGELN, VERLUSTDEFINITIONEN UND TECHNISCHE FAKTOREN

Regeln für Asset Manager sollten bestimmte Aspekte erreichen:

– Angleichung der Interessen ("Alignment of interests") der Investoren in die Equity-Tranche (sie erhalten üblicherweise den Residualgewinn einer Transaktion und tragen die ersten Verluste, die auftreten können) und in die Senior Notes (sie erhalten üblicherweise einen festen Spread über Euribor/Libor und sind gegenüber Verlusten durch Credit Enhancements gut geschützt)

– Ausreichende Flexibilität für den Manager, damit er seine Expertise nutzen kann, während Investoren gleichzeitig gegenüber zu hohen Verlusten geschützt sein sollten

Die Verlustdefinition in der Dokumentation der jeweiligen Transaktion bestimmt, welchen Verlust ein Investor zu tragen hat (nur Tilgung oder Tilgung + entgangene Zinsen bzw. Tilgung + entgangene Zinsen + Kosten der Zwangsvollstreckung). welche Motive hat der Originator und für welchen Zweck wird die Transaktion durchgeführt?– Wenn Investoren jedoch versuchen die Wertentwicklung zahlreicher Transaktionen miteinander zu vergleichen, um ein

besseres Bild der aktuellen, inhärenten Risiken zu erhalten, sollten sie Frühwarnfaktoren wie Zahlungsverzug oder Ausfälle (<> bereits realisierte Verluste) genau analysieren. Über diese berichtet der Originator in Investorenberichten während der Laufzeit der Transaktion laufend (daneben sollte er diese Faktoren mit den ursprünglichen Erwartungen der Rating-Agenturen vergleichen).

– Originatoren berichten auch sehr häufig über sog. Credit Events (z.B. in deutschen CLO bzw. RMBS-Transaktionen). Credit Events (genau wie Ausfälle) bezeichnen überfällige Forderungen, die allerdings bestimmte Kriterien erfüllen, z.B. entsteht ein Credit Event, wenn ein ausgefallenener Kredit mehr als 90 Tage überfällig ist und der überfällige Betrag mindestens EUR 5.000 übersteigt. Investoren müssen die jeweiligen Definitionen von Ausfällen und Credit Events genau beachten, da diese bei unterschiedlichen Transaktionen erheblich voneinander abweichen können. Dies erschwert Performancevergleiche.



MANAGEMENT-REGELN, DEFINITION VON CREDIT EVENTS UND TECHNISCHE FAKTOREN

Investoren sollten die Höhe des Gesamtbetrages der ausgegebenen Anleihen beachten, da diese ein Haupttreiber deren Liquidität im Sekundärmarkt ist

Welche und wie viele Rating-Agenturen haben das Geschäft geratet?

Qualität, Quantität und Frequenz von Investorenberichten (der Originator veröffentlicht üblicherweise periodische Berichte, welche die Wertentwicklung der zugrunde liegenden Vermögenswerte eines verbrieften Pools beschreiben (z.B. gemessen anhand von überfälligen Forderungen, Ausfällen und Verlusten) und den Einfluss einer derartigen Performance auf die ausgegebenen Anleihen)


Inhaltsübersicht

1 Index



– Überblick




– Überblick







6 Basel II





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Ansatz von Rating-Agenturen zur Einschätzung von ABS –Allgemeine Überlegungen

ERSTER SCHRITT: DIE ANALYSE DER VERMÖGENS-/AKTIVSEITE EINER ABS-TRANSAKTION (PORTFOLIO)

PARAMETER DER VERMÖGENS-WERTE:

Nominalwert

Ausfallwahrscheinlichkeit

Verlustschwere

Laufzeit

Korrelation

…

MARKTPARAMETER:

Industriespezifische Risiken

Länderspezifische Risiken

Makroökonomische Faktoren

…

MODELL

Verlustverteilung des Portfolios

HÄUFIGKEIT

VERLUST

Annahmen über die Gesamtgröße und Zeitpunkte der Ausfälle, Verluste etc. in

definierten Rating-Szenarien (ohne Bestimmung einer Verlustverteilung)

Üblicher Ansatz von Moody's

MODELL

Üblicher Ansatz vonFitch/S&P



ZWEITER SCHRITT: MODELLIERUNG DER EFFEKTE AUF DER PASSIVSEITE EINER ABS-TRANSAKTION (ANLEIHEN)

Die Resultate des ersten Schritts, d.h. die Verlustverteilung/Größe und Zeitpunkte von Ausfällen und Verlusten als Inputfaktor in die Transaktionsstruktur („wenn-dann-Regeln") dieses Modellierung bestimmt Auswirkungen auf die Passivseite

Bei synthetischen Geschäften ist dieser Schritt sehr einfach, da fast nie strukturelle Schutzmechanismen wie Excess Spreads o.äbestehen. Bei Cash Flow-Geschäften bedarf dieser Schritt jedoch einer Modellierung der Cash Flows

AAA

AA

A

BBB

Equity-Tranche

Verlustverteilung eines Portfolios

HÄUFIGKEIT

VERLUST

Annahmen über die Gesamtgröße und Zeitpunkte der Ausfälle, Verluste etc. in

definierten Rating-Szenarios (ohne Bestimmung einer Verlustverteilung)

ODER



UNTERSCHIEDLICHE RATINGSANSÄTZE DER RATING-AGENTUREN

Moody's verfolgt einen sog. „Expected Loss“ („EL")- Ansatz, d.h. ein bestimmtes Rating einer Anleihe beschreibt den erwarteten Verlust dieser Anleihe. Grundsätzlich wird der erwartete Verlust definiert als „Ausfallwahrscheinlichkeit" multipliziert mit der„Verlustschwere bei Ausfall".

– Der EL-Ansatz beinhaltet, dass Moody's– einen (Stress-) szenario-basierten Verlust ableitet. Dieser entsteht aus dem zugrunde liegenden Pool der Vermögenswerte

und ist zwischen den jeweiligen Inhabern der Anleihen aufzuteilen, d.h. wie hoch ist das Ausmaß der Verluste, die der Inhaber der Anleihen für ein gegebenes Rating/Stress-Szenario zu tragen hat?

– die Wahrscheinlichkeit des Auftretens eines derartigen Verlustes bestimmt– die durchschnittliche Laufzeit der jeweiligen Anleihe berücksichtigt

das Summenprodukt dieser Szenarien ergibt einen erwarteten Verlust und eine gewichtete Durchschnittlichs-Laufzeit einer bestimmten AnleiheIn anderen Worten: erwarteter Verlust = (Barwert planmäßiger Zins- und Tilgungszahlungen für eine Anleihe) - (Barwert von Zins- und Tilgungszahlungen für eine Anleihe in einem bestimmten Stress-/Rating-Szenario) mit Diskontierungsfaktor = Couponhöhe

S&P und Fitch verfolgen den Ansatz der „Probability of Default“ („PD"), d.h. ein bestimmtes Rating einer Anleihe beschreibt ihre Ausfallwahrscheinlichkeit. Ausfall ist hier definiert als der „Verlust der ersten Geldeinheit"/"First-Dollar-Loss" einer Tranche

– Der PD-Ansatz beinhaltet, dass S&P und Fitch– für (Streß)-Szenarios berechnen, ob der jeweilige Emittent in der Lage sind, Zinsen auf eine Anleihe komplett und

rechtzeitig zu zahlen und – Tilgungszahlungen auf die Anleihe rechtzeitig zu leisten (üblicherweise bei Endfälligkeit)

Die Nichterfüllung der oben genannten Punkte führt zu einem Ausfall der Anleihen



ANSÄTZE AUSGEWÄHLTER RATINGAGENTUREN

Da eine Darstellung sämtlicher Ansätze der Rating-Agenturen nicht Bestandteil dieser Präsentation ist (tatsächlich würde eine korrekte Beschreibungen der Methoden erfordern, dass eine Differenzierung nach jeder Asset-Klasse für jedes Land und jeder Rating-Agentur durchgeführt würde), konzentrieren wir uns auf einzelne Ansätze für ausgewählte Asset-Klassen und Länder, um Investoren einen grundsätzlichen Eindruck über den Ansatz von Rating-Agenturen zu geben

Wie oben beschrieben müssen Investoren beim Rating-Prozess zwischen zwei Schritten unterscheiden:

– Schritt 1: Analyse der Aktivseite (Risiken des zugrunde liegenden Pools)

– Schritt 2: Kombination der Resultate des ersten Schritts und der jeweiligen strukturellen Merkmale der Transaktion

Im Fall von synthetischen Transaktionen ist nur der erste Schritt wichtig, da per Definition üblicherweise keine strukturellen Sicherungsmechanismen wie etwa Excess Spreads o.ä. bestehen. Aus diesem Grund müssen keine Cash Flows modelliert werden.

Ausgewählte Modelle für die Analyse der Vermögensseite (was NICHT automatisch die Modellierung von Cash Flowsbeinhaltet)

– Moody's MILAN ( RMBS)

– Fitch's VECTOR ( CDOs)

– Moody's Binominal Expansion Technique ( CDOs)

– Moody's MoRE (CMBS)


Inhaltsübersicht

1 Index



– Überblick




– Überblick







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Ansatz von Rating-Agenturen zur Einschätzung von ABS –Ausgewählte Methoden

MOODY'S MODELL ZUM RATING VON RMBS

Moody's Methode für das Rating von RMBS ist in zwei Teile unterteilt:

– Die Analyse der Aktivseite MILAN Modell („Moody's Individual Loan Analysis")

– Die Cash Flow-Modellierung (ausgenommen synthetische Strukturen)

MILAN bezeichnet eine Methode zur Berechnung des angemessenen Aaa Credit Enhancement für ein gegebenes, zugrunde liegendes Portfolio aus privaten Hypothekendarlehen. Hierbei wird dieses Credit Enhancement-Niveau und bestimmte andere Resultate als Inputfaktoren in Moody's Cash Flow-Modell verwendet

Zur Ableitung der zuvor genannten Aaa Credit Enhancement geht MILAN* nach folgenden Schritten vor:

1. Bestimmung einer deutschen Benchmark (eines Musters/Musterbeispiels) für private Darlehen und Portfolio-Merkmale

2. Berechnung eines Aaa Credit Enhancement für eine derartige Benchmark (in Abhängigkeit eines Minimum Credit Enhancements von 1,5%)

3. Anpassungen dieses Benchmark Credit Enhancements basierend auf den tatsächlichen Charakteristika der Immobiliendarlehen (jeder Kredit wird einzeln untersucht)

4. Anpassungen dieses Benchmark Credit Enhancements basierend auf den tatsächlichen Charakteristika des Portfolios in seiner Gesamtheit (Portfolio-Effekte werden berücksichtigt)

5. Bestimmung des tatsächlichen Aaa Credit Enhancement des Portfolios

6. Letzte Anpassungen

* Im Folgenden beschreiben wir Moody's MILAN-Ansatz für das Rating deutscher RMBS. Es ist wichtig festzuhalten, dass sich MILAN in den verschiedenen Ländern unterscheidet während das grundlegende Konzept überall gleich ist.




Schritt 1: Bestimmung einer deutschen Benchmark (eines Musters/Musterbeispiels) für private Darlehen und Portfolio-Merkmale

Die deutsche Benchmark ist definiert auf der

– Ebene des Schuldners: eine Privatperson mit Festanstellung (<> Selbständiger)

– Ebene der Immobilie: selbst genutztes Ein-, Zwei-, Drei- oder Vierfamilienhaus bzw. Wohnung mit durchschnittlichem Immobilienwert in einer bestimmten Region

– Ebene des Kredits: monatliche Zinszahlungen plus Tilgungen (direkt oder indirekt über Sparprodukte u.s.w.), fester Zinssatz mit dem nächsten Zinsanpassungstermin in fünf Jahren. Der Kredit wurde für Zwecke der Anschaffung bzw. zur Restrukturierung einer Immobilie ausgegeben.

Schritt 2: Berechnung eines Aaa Credit Enhancement für eine derartige Benchmark

Das Benchmark Credit Enhancement ist letztlich definiert als erwarteter Verlust einer derartigen Benchmark in einem Aaa-Streßszenario. Dieses ergibt sich wiederum durch die Multiplikation der folgenden zwei Faktoren:

– Der Ausfallwahrscheinlichkeit der Benchmark (Probability of default/„PD"): insbesondere getrieben durch den jeweiligenLTV (Grundkonzept: je geringer LTV desto niedriger die PD, da mehr Eigenkapital für die jeweilige Finanzierung verwendet werden muss, was den Anreiz für den Schuldner, keinen Ausfall hervorzurufen, annahmegemäß erhöht, da er/sie mehr zu verlieren hat)

– Die Verlustschwere der Benchmark (Loss severity/„LS"): insbesondere getrieben durch den jeweiligen LTV , den Rang derSicherheit, einen "gestressten" Immobilienpreis, Kosten der Zwangsvollstreckung, Zeit bis zu einer Zwangsvollstreckung und aufgelaufene Zinsen für den ausgefallenen Kredit und für etwaig bestehende, vorrangige Darlehensforderungen.




Schritt 3: Anpassungen dieses Benchmark Credit Enhancements basierend auf den tatsächlichen Charakteristika der Kredite

Moody's berücksichtigt 12 verschiedene Darlehensmerkmale, die das jeweilige Risikoprofil des Darlehens erhöhen/vermindern können und insofern das Benchmark Aaa Credit Enhancement erhöhen/vermindern:

– Preis der Immobilie (Indexierung des Preises auf Basis des Jahres der letzten Wertermittlung, des derzeitigen Jahres, der geographische Lage der Immobilie sowie Preis-Daten des Deutschen Eigentumsimmobilienindex – DEIX)

– Immobilienwert (Vergleich der jeweils indexierten Immobilienpreise mit dem durchschnittlichen Immobilienpreis in Deutschland, was zu einer Einteilung der Bundesländer in die Kategorien "Teuer", "Durchschnitt" sowie "Günstig" führt, wobei Immobilien in teuren Gegenden, d.h. die Preise sind dort höher als der Durchschnitt, einen Abschlag erhalten)

– Immobilienart

– Nutzungsart

– Darlehenszweck

– Zinsart

– Tilgungs- und Zinszahlungsfrequenz

– Angestelltenstatus / Art des Schuldners

– Darlehensprodukt

– Seasoning (abgelaufene Zeit des Kredits)

– Zahlungsentwicklung (Kredit wird bedient / ist ausgefallen)

– Anpassungen aufgrund des Originators und Servicers

Beispiel:

Im Fall eines Mehrfamilienhauses (ohne Regressanspruch, d.h. ohne persönliche Haftung des Schuldners), erhöht sich die Benchmark Credit Enhancement c. p. um 75%




Schritt 4: Anpassungen dieses Benchmark Credit Enhancements basierend auf den tatsächlichen Charakteristika des Gesamt-Portfolios (Portfolio-Effekte")

Moody's berücksichtigt

– regionale Konzentrationen, z.B. erlaubt es eine 10% Überschusskonzentration oberhalb der Bevölkerungsdichte/des Anteils an der Gesamtbevölkerung in jedem der 16 deutschen Bundesländer

– Schuldnerkonzentrationen durch den Vergleich der tatsächlichen Portfoliodiversifikation mit einem hypothetischen Portfolio bestehend aus 5.000 gleich gewichteten Schuldnern (Anwendung des Herfindahl-Index)

Schritt 5+6: Bestimmung des tatsächlichen Aaa Credit Enhancements des Portfolios und letzte Anpassungen

Das gesamte notwendige Credit Enhancement unter einer einzelnen Aaa-Tranche des jeweiligen Portfolios wird letztendlich berechnet durch die Aggregierung:

– der aggregierten Benchmark Credit Enhancement

– der Summe aller Anpassungen auf Einzel-Kreditebene (siehe unser Beispiel unten)

– der Summe aller Anpassungen auf Portfolioebene

– gefolgt von finalen potenziellen Anpassungen durch das Rating-Komittee




Moody's Cash Flow-Modell basiert auf einer Annahme bezüglich der stochastischen Verteilung der Verluste; üblicherweisenimmt Moody's an, dass diese Verluste log-normalverteilt sind. Um nun allerdings die exakte Form dieser log-normalverteilten Verlust-Kurve bestimmen zu könne, benötigt Moody's zwei Elemente der Verteilung und zwar deren Mittelwert sowie Standardabweichung):– Das Risiko für ein bestimmtes Quantil der Verteilung ist entsprechend der Berechnung in MILAN durch den erwarteten

Aaa-Verlust des Portfolios für eine gegebene Restlaufzeit vorgegeben– Diesem Risiko nun das exakte Quantil zuzuordnen. Dieses wird wiederum durch den erwarteten Verlust des Portfolios

abgeleitet und letztendlich durch das Aaa Credit Enhancement gemäß MILAN– Der Mittelwert der Verteilung wird aus dem erwarteten Verlust des Portfolios abgeleitet (abgeleitet auf Basis der

historischen Performance Daten des Originators oder eines Vergleichs mit ähnlichen Portfoli)

Basierend auf den oben genannten Aspekten kann Moody's die Standardabweichung der Verteilung berechnen und sowohl Mittelwert als auch Standardabweichung mit den jeweiligen Werten des Gesamtportfolios des Originators vergleichen (ausreichende historische Daten erforderlich).

Gegeben die Form der log-Normalverteilung des jeweils zugrunde liegenden Portfolios, wendet Moody's nun ein transaktionsspezifisches Cash Flow-Modell an, welches folgende Merkmale berücksichtigt: Zins- und Tilgungszahlungen, den Wasserfall der ABS-Transaktion, Swap-Verträge, ein eventuell vorhandenes Reservekonto, die eventuelle Verwendungvon Excess Spread, die Mechanismen der Verlustverteilung auf die Anleihen, eventuelle Rechte der Wiederauffüllung/Substitution des Portfolios als auch Performance-Trigger und ihre Limite.

Schließlich werden die Ratings für alle übrigen Klassen abgeleitet. Moody's Cash Flow-Modell berechnet den erwarteten Verlust und die durchschnittliche Laufzeit der Anleihen basierend auf dem jeweiligen Verlustszenario der log-Normalkurve. Im Cash Flow-Modell werden dann alle Verluste und Laufzeiten der Anleihen mit der jeweiligen Wahrscheinlichkeit eines derartigen Szenarios in der log-Normalkurve gewichtet. Das Ergebnis gibt den erwarteten Verlust an sowie die gewichtete Laufzeit sämtlicher Tranchen innerhalb der Kapitalstruktur. Auf Basis dieser zwei Inputfaktoren und Moody’s Idealized Expected Loss Table (siehe Tabelle auf S. 119) können die Ratings abgeleitet werden.



FITCH'S MODELL ZUM RATEN VON CDOs

Fitch's Methode für das Raten von CDOs ist in drei Teile gegliedert:

– Analyse der Aktivseite VECTOR Modell

– Cash Flow-Abbildung (nicht bei synthetischen Strukturen)

– Analyse der Vermögensverwalter/der Asset-Manager (im Fall gemanagter CDOs) was zu einen Collateral Asset Manager („CAM")-Rating führt. Dieses "begleitet" nicht nur die ersten beiden Schritte, sondern hat auch Einfluss auf geforderte Credit Enhancement-Niveaus

VECTOR verwendet eine mehrstufige Monte Carlo-Simulation („MC"). MC-Methoden sind eine Art von Rechenalgorithmen für die Simulierung des Verhaltens verschiedener physischer und mathematischer Systeme, wie bspw. das „Ausfallverhalten" von Vermögenswerten in einem verbrieften Portfolio im Zeitablauf. MC-Methoden unterscheiden sich von anderen Simulationsmethoden durch ihre stochastische Struktur, d.h. sie sind in gewisser Hinsicht nicht-deterministisch. Sie verwenden im Gegensatz zu deterministischen Algorithmen normalerweise eine ausreichend große Anzahl von Zufallsvariablen. Mehrstufigkeit bedeutet hierbei, dass bis zur Endfälligkeit der Transaktion nach jedem Jahr ausgefallene Vermögenswerte aus dem zugrunde liegenden Portfolio entfernt werden. Darüber hinaus wird die Migration des Ratings der Vermögenswerte insKalkül gezogen, genau wie zeitabhängige Inputfaktoren wie etwa Erlös- und Ausfallquoten. Fitch's VECTOR-Ansatz berücksichtigt

– Die Ausfallwahrscheinlichkeit von Vermögenswerten

– Erlösquoten ("Recovery rates") von Vermögenswerten bei Ausfall

– Korrelationen zwischen Vermögenswerten

VECTOR wird für die Analyse sämtlicher Arten von Vermögenswerten, die in dem zurgundeliegenden CDO-Portfolio sein können verwendet (Darlehen, Anleihen, ABS etc.)




VECTOR's 1. Schritt: Bestimmung der Inputfaktoren, d.h. die Ausfallwahrscheinlichkeiten und Erlösquoten der Vermögenswerte. Diese werden bestimmt durch:

– das tatsächliche Portfolio im Fall von statischen, bereits komplett vorhandenen ("fully ramped up") Portfolios

– die Auswahlkriterien/Portfoliogrenzen im Fall von revolvierenden/gemanagten und nicht komplett vorhandene Portfolios, wird grundsätzlich das Worst Case-Szenario unterstellt; Beispiel: maximale Portfoliogrenze für Vermögenswerte, die mit CCC oder schlechter eingestuft werden = 5%, Fitch nimmt an, dass 5% der Vermögenswerte des Portfolios tatsächlich mit CCC oder schlechter eingestuft werden

Die Ausfallwahrscheinlichkeit eines Vermögenswertes wird auf Basis seiner Laufzeit UND seines Ratings bestimmt. Folgende Regeln finden Anwendung:

– Sofern kein Fitch-Rating verfügbar ist, der Vermögenswert jedoch durch zwei andere Nationally Recognized Statistical Rating Organizations („NRSRO") öffentlich geratet wird UND im Fall von

– Investment grade („IG") Darlehen: das niedrigere der beiden Ratings wird angewendet

– Nicht-Investment Grade Darlehen: Durchschnitt des Fitch-Äquivalents der anderen beiden Ratings wird angewendet

– Gesplittetes Rating (zwischen IG und nicht-IG): das niedrigere der beiden Ratings wird angewendet

– Sofern kein Fitch-Rating verfügbar ist, der Vermögenswert jedoch durch eine andere NRSRO öffentlich geratet wurde, akzeptiert Fitch dieses Rating (vorbehaltlich möglicher Anpassungen, die möglicherweise auf Indikatoren wie CDS Spreads, Anleihepreise etc. beruhen)

– Sofern überhaupt kein öffentliches Rating besteht (z.B. im Fall von SME-Krediten) findet ein sog. Mapping-Ansatz des internen Ratingsystems des Originators oder Fitch's "Corporate Rating Model" (eine Form der Unternehmensratings) Anwendung




Tilgungspläne von nicht-endfälligen Vermögenswerten wie bestimmten ABS sind zu berücksichtigen

– Im Fall eines Ausfalls ist der ausstehende Nennwert üblicherweise geringer als der ursprünglich ausstehende Betrag. Dies beeinträchtigt nicht nur die jeweilige WAL sondern AUCH die jeweilige Ausfallwahrscheinlichkeit

– Beispiel: ein tilgender Vermögenswert hat eine WAL von 7 Jahren und eine Gesamt-Laufzeit von 10 Jahren

Beispiel: Berechnung des PDs des Vermögenswertes ausschließlich auf Basis der WAL, während der sich reduzierende, noch ausstehende Kreditbetrag nicht berücksichtigt wird. Dies würde bedeuten dass der Einfluss eines Ausfalls von heute bis Jahr 7 überschätzt wird. Dagegen würde ein Ausfall nach Jahr 7 überhaupt nicht abgebildet werden

Tilgungspläne müssen bei der Berechnung von PDs ins Kalkül gezogen werden




Fitch's Ausfallmatrix

– Nach Bestimmung der Ratings der Vermögenswerte und Berücksichtigung ihrer Laufzeiten, findet Fitch's Ausfallmatrix für die Berechnung der Ausfallwahrscheinlichkeiten der Vermögenswerte Anwendung (VECTOR ist ein „strukturelles Modell" mit folgender Grundidee: ein Unternehmen wird insolvent wenn der Wert seiner Aktiva unter den der Schulden fällt)

– Fitch's Ausfallmatrix kann für die Berechnung des Weighted Average Rating Factor („WARF") verwendet werden. Dies ist das Summenprodukt der ausstehenden Beträge der Aktiva multipliziert mit ihren Fitch Ratingfaktoren geteilt durch den Gesamtbetrag des Portfolios (die Faktoren unten zeigen die jeweiligen Ausfallwahrscheinlichkeiten für einen 10-Jahres Zeitraum)

Quellen: Fitch



VECTOR's Servicer Konzentrationsgrenzen

– Zusätzlich zu Berechnungen bezüglich des Portfolioausfalls und der Erlösquote von VECTOR, werden bestimmte Servicer Konzentrationsgrenzen in Bezug auf strukturierte Vermögenswerte wie ABS, RMBS, CDOs etc. angewendet, in Abhängigkeit von des Langfrist/Servicer Ratings des Servicers


Potenzielle Schwächen der Ausfallmatrix von Fitch

– Da die Ausfallmatrix von Fitch auf Daten der historischen Performance von Unternehmensanleihen beruht, sind Annahmen hinsichtlich des Ausfalls von ABS Assets schwierig zu treffen: aufgrund der Tatsache, dass es bislang nur sehr wenige Ausfälle von ABS-Anleihen gab, können historische Daten nicht herangezogen werden, um eine Ausfallmatrix für ABS aufzustellen. Daher hat Fitch einen Indikator gewählt um Ausfallraten von ABS-Anleihen zu determinieren Fitch hat Ratingmigrationen von Unternehmensanleihen und ABS-Anleihen miteinander verglichen und generell unterstellt dass Letztere „besser" performen als Erstere Fitch nimmt an, dass sämtliche nicht-CDO Vermögenswerte eine Ausfallwahrscheinlichkeit haben, die 20% niedriger als diejenigen sind, die in Tabelle auf Seite 106 dargestellt sind

– Noch schwieriger ist die Bestimmung von Ausfallraten von konsumentenbezogenen ABS-Anleihen (da deren Ausfallverhalten sich erheblich von dem der unternehmensbezogenen Anleihen unterscheidet)

– Daneben führen neue Definitionen von Credit Events, die in einzelnen CDOs implementiert sind, zu Problemen: Weiche ("Soft")Credit Events wie Restrukturierung bzw. eine vorzeitige Fälligkeit des Assets reflektieren nicht den Ausfall des zugrunde liegenden Assets, z.B. eine Unternehmensanleihe. Sie können jedoch zu einem "Settlement" (d.h. genau genommen einem Ausfall) führen, was die historischen Ausfalldaten verzerrt

– Bottom-Line: Fitch kann im eigenen Ermessen Änderungen an seinen Ausfallannahmen der Ausfallmatrix vornehmen

Quelle: Fitch




VECTOR's Erlösquoten hängen ab von

– der Position des ausgefallenen Vermögenswertes in der Verbindlichkeitenstruktur (bei ABS-Transaktionen)

– jeder möglichen, zweckgebundenen Sicherheit

– dem Rechtsraum/der Rechtssprechung, dem/der der Vermögenswert zugeordnet werden muss

– Zusätzlich für ABS: Asset-Klasse, Merkmale des Pools sowie Rating der Tranchen und deren relativen Größe im Vergleich zur gesamten Kapitalstruktur (je kleiner die Tranche, desto höher die Verlustschwere, z.B. könnte Fitch die Verlustschwere einer Tranche erhöhen, wenn diese weniger als 10% der jeweiligen Kapitalstruktur ausmacht)

– konjunkturellen und makroökonomischen Faktoren, z.B. können Erlösquoten im Fall steigender Ausfälle sinken (Fitch's Basisszenario ist ein „Single B"-Szenario, wobei die jeweils angenommenen Erlösquoten für verschiedene Vermögenswerte entsprechend in Stressszenarios determiniert werden, z.B. in einem AAA-Szenario haben nachrangige ABS eine Erlösquote von 0%)

– Fitch kann im eigenen Ermessen Änderungen an seinen Annahmen zu Erlösquoten vornehmen, z.B. im Fall der Cheapest-to-Deliver-Optionen in synthetischen Transaktionen

unsystematische (schuldnerbe-zogene)/idio-synkratische Faktoren

Systematische Faktoren

Quelle: Fitch



FITCH'S MODELL ZUM RATEN VON CDOsVECTOR's Korrelationsannahmen haben einen großen Einfluss auf die Ausfallverteilung

Für höhere Korrelationen gilt grundsätzlich, dass extreme Szenarios wahrscheinlicher werden, d.h. die Standardabweichung genau wie das obere Perzentil einer Ausfallwahrscheinlichkeitskurve steigen, während der Mittelwert gleich bleibt dies wäre für Eigenkapitalgeber positiv (es gibt mehr mögliche Szenarien, in denen Eigenkapitalgeber keine Verluste tragen bzw. geringere Verluste). Dagegen ist es negativ für Senior-Investoren (sie tragen aufgrund des relativ großen Credit Enhancements überhaupt nur in sehr extremen Szenarios Verluste, die bei hohen Korrelationen wahrscheinlicher werden)

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100%

Ausfallraten (in % des Portfoliowertes)

Wah

rsch

ein

lich

keit

No Correlation Moderate Correlation

PORTFOLIO AUSFALLVERTEILUNG

“A" Perzentil

“A" Perzentil




VECTOR's Korrelationsannahmen haben großen Einfluss auf die Wahrscheinlichkeitsverteilung

– Fitch verwendet eine Asset-Korrelation anstatt einer Ausfall-Korrelation

– Fitch's Korrelationsannahmen basieren auf historischen Daten, die aus Aktienrenditen des globalen Dow Jones Spektrums aus 6.100 Unternehmen abgeleitet werden. Dies liegt daran, dass Fitch eine historische Zeitreihe von Marktwerten von Assets zur Ableitung von Annahmen zu Erlösquoten als ungeeignet ansieht)

– Fitch unterscheidet zwischen 25 Wirtschaftssektoren und 34 Ländern und wendet Korrelationsannahmen zwischen Sektoren, innerhalb von Sektoren und zwischen Ländern an*

– Hinsichtlich der Korrelation von ABS-Anleihen trifft Fitch eine grundlegende Annahme, da historische Daten für die Korrelation von ABS-Anleihen nahezu nicht existent ist: ABS Vermögenswerte sind aufgrund ihrer Diversifikation (gemessen anhand der Anzahl der Vermögenswerte, regionale und sektorale Verteilung) vor allem systematischen Risken ausgesetzt (<> spezifisches/Event-Risiko)

– Gemäß Portfoliotheorie steigt die Korrelation zwischen Vermögenswerten an, je geringer ihr unsystematisches Risiko ist

Daher nimmt Fitch eine höhere Korrelation zwischen ABS-Vermögenswerten an im Vergleich zur Korrelation von Unternehmensanleihen

In Bezug auf ABS differenziert Fitch nach 21 Regionen und 6 Asset-Klassen mit möglichen, weiteren Untersektoren, z.B. liegen 45 Untersektoren in den USA vor *

Fitch nimmt eine geringere Korrelation zwischen ABS-Sektoren an als innerhalb desselben ABS-Sektors

* Da die Korrelationstabellen von Fitch sehr komplex sind, zeigen wir sie in dieser Präsentation nicht, stellen sie jedoch bei Bedarf gern zur Verfügung.




VECTOR's zweiter Schritt: Outputvariablen

1 Das Portfolio Korrelationsniveau ("Portfolio Correlation Level"), d.h. eine durchschnittliche Korrelationsstatistik, die es Investoren ermöglicht, den Einfluss von Veränderungen des Portfolios auf Korrelationsniveaus zu bestimmen

2 Die rating-basierte Ausfallrate ("Rating Default Rate"/„RDR"), d.h. der prozentuale Anteil eines bestimmten Portfolios, der in einem gegebenen Ratingszenario annahmegemäß ausfällt. Die RDR wird aus der Ausfallverteilung des Portfolios abgeleitet die RDR ist eine direkte Inputvariable in das Cash Flow-Modell (soweit erforderlich)

PORTFOLIO AUSFALLVERTEILUNG

Das für die Bestimmung der RDR anzuwendende Perzentil der Ausfallverteilung basiert auf der Laufzeit und dem von Fitch berücksichtigten Rating-Szenario. Beispielsweise erfordert ein Rating-Szenario ein Perzentil von 96%. Wendet man dieses Perzentil auf die Ausfallverteilung eines gegebenen Pools an (wie in der Grafik links dargestellt), dann führt dies zur dazugehörigen Ausfallrate (44% im Beispiel; ein höheres Perzentil würde zu einer höheren Ausfallrate führen).

Ausfallrate0% 5% 10% 15% 20% 25 % 30% 35% 40% 45%.....

Wah

rsch

ein

lich

keit

(%

)

4

3

2

1

0




VECTOR's 2. Schritt: Outputvariablen

3 Die rating-basierte Verlustrate ("Rating Loss Rate"/„RLR"), d.h. der erwartete Verlust eines Portfolios in einem gegebenenRatingszenario

– Bei synthetischen Geschäften gleicht das geforderte Credit Enhancement durch Subordination grundsätzlich der RLR, da es im Allgemeinen keine über die Subordination hinausgehenden Risikopuffer wie Reservekonten, Excess Spread etc. gibt

4 Die rating-basierte Erlösquote ("Rating Recovery Rate"/„RRR"), d.h. die erwartete, durchschnittliche, gewichtete Erlösquote des Portfolios für ein gegebenes Ratingszenario

– Der RRR berücksichtigt, dass Erlösquoten Szenario-sensitiv sind UND die Möglichkeit, dass Ratings an denExtrempunkten um die WARF verteilt sind Im Fall von heterogenen Vermögenswerten (die Ratings differieren signifikant) sind auch deren Erlösquoten relativ inhomogen

– Die RRR wird auf dynamischer Basis berechnet, d.h. immer wenn ein Vermögenswert ausfällt, wird seine Erlösquote von VECTOR in einer Monte Carlo-Simulation aufgenommen Erlösquoten von Vermögenswerten mit hoher PD werden häufiger aufgenommen als die von Vermögenswerten mit geringeren PDs

– Die RRR ist eine direkte Inputvariable in das Cash Flow-Modell (soweit erforderlich)

5 Ausfallverteilung im Zeitablauf für einen Einjahreshorizont, d.h. die erwartete Ausfallverteilung über die Laufzeit der Simulation (sofern die Simulation nicht länger als ein Jahr läuft, werden die jeweiligen Verteilungswerte aus der einjährigen Verteilung abgeleitet), die in einem Cash Flow-Modell (soweit erforderlich) als Ausfallszenario für die Bestimmung des zeitlichen Anfalls der Verluste genommen wird




Fitch's Cash Flow-Modell verwendet in erster Linie VECTOR's

– RDR, RRR und Zeitpunkt die Ausfallverteilung im Zeitablauf

– Den Transaktionswasserfall und die Kapitalstruktur genau wie

– Zinssatz- und Währungsveränderungen

Es werden mehrere Szenarien berechnet, in denen Stress-Tests für verschiedene Variablen durchgeführt werden, z.B. Zeitpunkt des Ausfalls (vier Szenarien werden hierbei angewendet):

– Basisfall abgeleitet aus der Ausfallverteilung von VECTOR's Ausfallverteilung im Zeitablauf

– "Front-end" Ausfälle für Investment Grade Assets

– "Front end" Ausfälle für nicht-Investment Grade Assets

– "Back-end" Ausfälle

– Hierbei ist zu beachten, dass die Ausfallhöhe immer gleich bleibt und nur der Zeitpunkt variiert. Front-end-Ausfälle üben den meisten Druck auf eine Tranche aus, da weniger Zeit zur Verfügung steht, einen Excess Spread anzusammeln OC-Trigger werden möglicherweise frühzeitig ausgelöst, was dazu führt, dass die vereinnahmte Zinszahlungen dazu verwendet werden,vorrangige Anleihen zu tilgen, um derartige Trigger-Brüche zu "heilen" (Trigger-Brüche sind besonders für Investoren in dieEquity Tranche negativ, da sie weniger Zinszahlungen erhalten, weil mehr Cash Flows dafür verwandt werden, Senior Anleihen zu tilgen, statt solche Cash Flows an die Equity-Investoren zu verteilen)

Zeitliche Verzögerungen und Recovery-Perioden

Zwischen dem Ausfall eines Vermögenswertes und potenziellen Erlösen aus Zwangsmassnahmen, leidet die Transaktion möglicherweise unter negativem Zinsüberschuss („negative carry“), da der ausgefallene Vermögenswert keine Zinsen mehr generiert zeitliche Verzögerungen bei Cash Flows/Länge der Perioden bis zur Generierung von Erlösen haben einen substanziellen Effekt auf das Rating der Anleihe




Sonstige Variablen, die berücksichtigt werden bzw. im Cash Flow-Modell in Stress-Tests getestet werden

– Vorzeitige Rückzahlungen/"Prepayments" (die Effekte höherer/niedriger als erwateter vorzeitiger Rückzahlungen im Rahmen einer Transaktion wurden im vorherigen Kapitel behandelt, z.B. bezüglich der Verringerung der Zinsüberschüsse/"Excess spread compression")

– Strukturelle Verpflichtungen/"Covenants" wie die Struktur des Wasserfalls: wie verändern sich Zins und/oder Tilgungswasserfälle während der drei typischen Perioden eines CDOs, d.h. Auffüllung ("Ramp-up"), Wiederanlage ("Re-plenishment"), Rückzahlung ("Amortization")? Beispiele:

Eingehende Tilgungsleistungen können dazu verwendet werden, Zinsen auf die Anleihen zu zahlen, oder sie könnten alternativ wieder angelegt werden bzw. dazu verwandt werden, um Anleihen zu tilgen. Dies hängt oftmals von der Phase des CDOs ab (s.o.).

IC/OC-Tests: bei Verletzung solcher Tests werden Cash Flows üblicherweise umgelenkt, um Anleihen sequenziell tilgenbis die jeweiligen OC/IC-Limite wieder eingehalten werden

– Zins- und Währungsabsicherungen wie Swaps, Optionen, Forwards oder Cap/ Floor-Vereinbarungen etc.da ein Hedge aufgrund von Veränderungen des Pools von Vermögenswerten durch Ausfälle, frühzeitige Rückzahlungen, Substitutionen etc. fast nie perfekt ist, sind mögliche Unter-/Überabsicherungen bzw. Kosten wie Strafgebühren ("Swap breakage costs") zu berücksichtigen




Fitch's Collateral Asset Manager („CAM") Rating

– Die Art des/das Motiv für einen CDO bestimmt die Anforderungen an die Expertise und Fähigkeiten des CDO-Managers/Servicers, genau wie die strukturelle Flexibilität der Transaktion (strikte versus und "weiche" Regeln oder Portfolio-Vorgaben )

– Das CAM-Rating wird verwendet, um Ausfallannahmen und die strukturelle Flexibilität zu erhöhen/vermindern. Daher hat es einen echten Einfluss auf Credit Enhancement-Niveaus und weitere strukturelle Risikopuffer (Fitch verwendet Score Cards von 1-5):

Quelle: Fitch



MOODY'S "BINOMINAL EXPANSION TECHNIQUE" ZUM RATEN VON CDOs

Moody's verwendet diesen Ansatz für viele Arten von Vermögenswerten, die in einem CDO-Portfolio sein können,wenngleich nicht ausschließlich (beachte insbesondere die Hinweise unten zu CDOROM und CBM, die neuere Entwicklungen von Moody's im Bereich der CDO-Modellierung darstellen). Der Ansatz ist in vier Schritte gegliedert:

– Die Bestimmung des durchschnittlichen, gewichteten Ratingfaktors der zugrunde liegenden Vermögenswerte– Die Bestimmung des Diversifikationsmaßes des zugrunde liegenden Pools– Die Berechnung von Ausfallszenarien auf Basis des durchschnittlichen, gewichteten Ratingfaktors und des

Diversifikationsmaßes (dies beinhaltet die Abbildung von Cash Flows, um den Einfluss auf die gerateten Anleihen abschätzen zu können)

– Die Bestimmung eines erwarteten Verlustes der Tranchen

Im Fall von sehr heterogenen Pools, z.B. in Bezug auf ungleich verteilte Ratings bzw. bestimmten strukturellen Merkmalen, wendet Moody's seine „Double Binomial Method“ oder seine „ Multiple Binomial Method“ an. Dies basiert auf der Tatsache,dass Moody's durchschnittliche Merkmale des Vermögenspools in seiner binominalen Expansionstechnik verwendet (siehe Beschreibungen der Methode unten), welche möglicherweise nicht repräsentativ für die tatsächlich Verteilung der Verluste eines gegebenen Portfolios sind. In diesen Fällen bricht Moody's das jeweilige Portfolio in zwei oder mehrere Unter-Modell-Portfolios herunter, jedes mit eigenen durchschnittlichen Merkmalen, die repräsentativ für das spezifische Unterportfolio sind. Als Folge wird eine Binomialanalyse für beide oder sogar mehr Unterportfolios durchgeführt.

Zugrunde liegende Annahme: die jeweiligen Unterportfolios sind nicht miteinander korreliert.




Im Fall von zugrunde liegenden Pools, die eine detaillierte Analyse jedes einzelnen Vermögenswertes bedürfen, z.B. Pools mit sehr wenigen Assets bzw. sehr niedriger Diversifikation, wendet Moody's ebenso Analysen auf Basis einer Monte-Carlo Simulation an.

Letztendlich hat Moody's das Correlated Binominal Method („CBM") entwickelt, das die Korrelation als expliziten Modellparameter beinhaltet (siehe Beschreibung von Moody's Binominal Expansion Technique („BET") unten, bei der angenommen wird, dass eine 0%ige Ausfallkorrelation der Vermögenswerte in einem spezifischen Modellkontext angenommen wird; basierend auf dem "Diversity Score"-Konzept). Die CBM-Methode findet Anwendung, wenn der zugrunde liegende Pool der Vermögenswerte eine hohe Konzentration bestimmter Aktiva aufweist. Dies führt zu einer höheren Notwendigkeit einer genaueren Abbildung der Korrelation zwischen diesen Vermögenswerten. Moody's nutzt dabei sein CDOROM-Modell, um die tatsächlichen Asset-Korrelationen innerhalb eines Portfolios sowie die tatsächliche Verlustverteilung zu berechnen, welche danach eine Input-Variable in Moody's CBM-Modell sind.




1. Schritt: Bestimmung des WARF des Portfolios, was durch die Verwendung von sog. Ratingfaktoren geschieht. Diese geben an, wie viel mal höher die Ausfallwahrscheinlichkeit für ein gegebenes Portfolio gegenüber einem Portfolio mit einem Durchschnittsrating von Aaa ist.

Allgemeines Beispiel:– 5 Aaa Kredite i.H.v. jeweils EUR 4 Mio.– 5 Aa1 Kredite i.H.v. jeweils EUR 4 Mio.– 5 A1 Kredite i.H.v. jeweils EUR 4 Mio.– 5 Baa1 Kredite i.H.v. jeweils EUR 4 Mio.

Die WARF beträgt:

(5*1*4) + (5*10*4) + (5*70*4) + (5*260*4)/80 = 85,25

Dies korrespondiert mit einem durchschnittlichen,gewichteten A1/A2-Rating

Die Ausfallwahr-scheinlichkeit des Portfolios ist 85,25 mal höher als bei einem Portfolio mit einem Durchschnittsrating von Aaa

85,25*0,01%= 0,85%(siehe Tabelle nächste Seite)




1. Schritt: Die oben genannten Ratingfaktoren werden aus Moody's „Idealized Default Table“ abgeleitet

(man kann auch die Idealized Expected Loss Table verwenden Erwarteter Verlust = Ausfallwahrscheinlichkeit * Verlustschwere(Verlustschwere = 1- Erlösquote) Wahrscheinlichkeit des Ausfalls = Erwarteter Verlust/(1- Erlösquote); Erwartete Erlösquote = 55%), z.B. 4,2% = 2,31%/(100%-55%)*

BEISPIEL:Der Ratingfaktor wird durch die Division der erwarteten zehnjährigen Ausfallwahrscheinlichkeit eines vorgegebenen Ratingniveaus durch die zehnjährige Ausfallwahrscheinlichkeit eines Aaa gerateten Kredits berechnet: 13,5%/0,01%= 1.350 (siehe Tabelle auf Seite 118)

Ratingfaktoren steigen nicht linear an niedriger geratete Vermögenswerte haben einen stärkeren Einfluss auf WARF als höher

eingestufte Werte

MOODY'S IDEALIZED EXPECTED LOSS TABLE MOODY'S IDEALIZED DEFAULT PROBABILITY TABLE

*Dies funktioniert nur bei einer festen Erlösquote!




2. Schritt: Bestimmung des Diversity Scores des Portfolios

Moody's Diversity Score ist ein Korrelationsmaß für einen einem CDO zugrunde liegenden Pool aus Vermögenswerten (ungeachtet dessen, dass Moody's nicht für alle CDO-Arten Diversity Scores anwendet); hierbei werden sämtliche Vermögenswerte N eines gegebenen zugrunde liegenden Portfolios, deren Ausfallwahrscheinlichkeit teilweise miteinander korreliert ist, in eine entsprechenden Anzahl von Vermögenswerten D überführt, die

– Eine Korrelation von 0% untereinander aufweisen

– In jeglicher Hinsicht identisch sind (Rendite, Laufzeit, Marge etc.)

Die Berechnung basiert auf zwei Hauptannahmen, nämlich a) Korrelationen innerhalb eines Sektors sind für alle Sektoren gleichund b) Korrelation zwischen Sektoren ist null

Grundsätzlich werden alle Vermögenswerte nach Industrie-Sektoren eingeteilt. Der Diversity Score „D" wird durch die Summe der Diversity Scores sämtlicher im Portfolio enthaltenen Industrie-Sektoren bestimmt (Moody's differenziert nach 33 Sektoren, von denen einige wiederum globale bzw. regionale Industriegruppen darstellen). Die regionale Verteilung spielt deshalb auch eine Rolle, z.B.

– Lebensmittel/"Grocery" ist eine regionale Industriegruppe ein britischer und ein japanischer Lebensmittelladen haben annahmegemäß eine Ausfallkorrelation von 0%, obwohl sie dem gleichen Sektor angehören

– „Automobiles" ist eine globale Industriegruppe eine britische und eine japanische Automobilfirma haben annahmegemäßeine Ausfallkorrelation >0%





Die Berechnung umfasst sieben Schritte (für ein numerisches Beispiel siehe nächste Seite):

1. Aggregierung der Nominalwerte der verschiedenen Assets eines Schuldners

2. Berechnung des durchschnittlichen Nominalwerts des der dem Pool zugrunde liegenden Assets

3. Berechnung des äquivalenten "Scores pro Einheit" ("Unit Scores"), der aus dem niedrigeren Betrag aus

– 1 und

– Nennwert aller Assets eines Schulnders/Portfolio-Durchschnittswert abgeleitet wird

dies verhindert, dass ein einzelner Schuldner übergewichtet wird (Wert ist nie größer als 1), wodurch eine Limitierung von „N“ erreicht wird

4. Aufteilung der äquivalenten Scores pro Einheit ("Unit Scores") in verschiedene Industrie-Sektoren

5. Aggregierung der äquivalenten Scores pro Einheit ("Unit Scores") für jeden Industrie-Sektor

6. Berechnung eines Diversity Scores pro Industrie-Sektor ("Industry diversity score")

7. Abschließende Aggregierung dieser Diversity Scores pro Industrie-Sektor ("Industry diversity score")

für das gesamte Portfolio





– Allgemeines Beispiel

Schuldner Nennwert

in EUR Industriegruppe des Schuldners

Gesamtbetrag Schuldner in EUR (Schritt 1)

Äquivalenter Unit Score (Schritt 3)

A 500.000 1 500.000 0,5622 B 1.500.000 2 2.460.000 1,000 C 750.0000 3 750.000 0,8433 B 600.000 2 D 450.000 4 1.100.000 1,0000 D 650.000 4 E 800.000 5 800.000 0,8995 F 125.000 5 125.000 0,1405 B 360.000 2 G 490.000 2 490000 0,5510 Summe/Durchschnitt 6.225.000 889.285,7 (Schritt 2)

Industriegruppe Industrie-äquivalenter

Unit Score (Schritt 4+5) Diversity Score (Schritt 6)

1 0,5622 0,6012 2 1,5510 1,2903 3 0,8433 0,8987 4 1,0000 1,0203 5 1,0402 1,0565 4,8670 (Schritt 7)




3. Schritt: Die Berechnung von Ausfallszenarien auf Basis des WARF und des Diversity Scores

Auf Basis des WARF und des Diversity Scores, wendet Moody's seine Binominal Expansion Technique („BET") an

Beispiel: Portfolio besteht aus 100 Krediten mit einem Diversity Score von 41 hypothetisches Portfolio von 41 unabhängigen/unkorrelierten Krediten mit demselben Rating, Laufzeit etc.

Moody's berechnet 42 Szenarios (0 Ausfälle, 1 Ausfall, 2 Ausfälle, …, 41 Ausfälle), für welche die jeweilige Wahrscheinlichkeit berechnet wird

Da in diesem hypothetischen Portfolio alle Kredite identisch sind, ist es irrelevant welcher Kredit ausfällt; einzig die Anzahl der ausfallenden Kredite ist entscheidend

Dieses resultiert in einer Ausfallverteilung der zugrunde liegenden Vermögenswerte




4. Schritt: Die Bestimmung eines erwarteten Verlusts pro Tranche

Danach wird der Einfluss dieser Ausfälle (die jeweils mit der Wahrscheinlichkeiten ihres Auftretens gewichtet werden) auf die jeweiligen Anleihen eingeschätzt. Aus diesem Grund ist ein Cash Flow-Modell für Cash Flow-CDOs erforderlich. Dieses muss den Wasserfall, Credit Enhancements, Annahmen über die Zeitpunkte der Ausfälle etc. berücksichtigen daraus ergibt sich ein erwarteter Verlust der jeweiligen Tranchen.

Der erwartete Verlust pro Tranche bestimmt wiederum Moody's rating-basierte „Idealized Expected Loss Table“

MOODY'S IDEALIZED EXPECTED LOSS TABLE Faustregel:

Je höher das Diversifikationsmaß des Portfolios (z.B. durch eine höhere Anzahl von Vermögenswerten), desto höher c. p. der erwartete Verlust einer Equity-Tranche, da die Wahrscheinlichkeit für extreme Szenarien, inkl. des Falls mit null Verlusten, sinkt (das Gesamtrisiko bleibt unverändert, nur die Form der Verlustverteilung ändert sich

der erwartete Verlust sämtlicher anderer Tranchen sinkt in einem solchen Fall




„Quick and Dirty-Tranching“ an einem allgemeinen Beispiel (muss nach den spezifischen Merkmalen eines gegebenen Portfolios adjustiert werden), bei dem

– das durchschnittliche, gewichtete Rating des Portfolios „Baa3“ beträgt

– der Diversity Score des Portfolios bei 37,5 liegt

– gewünschte Ratings der vier Tranchen: Aaa, Aa2, A2 und NR (Equity-Tranche wird durch den Originator erworben)

Gefordertes Credit Enhancement für die Aaa geratete Tranche: 26%

Quelle: Moody's




Gefordertes Credit Enhancement für die Aa2geratete Tranche: 17%

Gefordertes Credit Enhancement für die A2geratete Tranche: 13%

Aaa = 74%

Aa2 = 9%

A2 = 4%

Equity-Tranche = 13%

26%

17%

13%



MOODY'S ANSATZ ZUM RATEN EUROPÄISCHER CMBS ist grundsätzlich in zwei Teile unterteilt

– Die Analyse der Aktivseite

– Die Abbildung von Effekten auf die Passivseite unter Berücksichtigung der Ergebnisse aus Schritt 1 und der Transaktionsstruktur

Schritt 1: Analyse der Aktivseite: ein Pools aus Vermögenswerten von CMBS-Geschäften ist im Allgemeinen weniger homogen und weniger granular als bei RMBS-Transaktionen. Da zudem weniger historische Daten aus überfälligen Forderungen, Ausfällen und Verlusten verfügbar sind, ist die Analyse der Aktivseite stärker auf eine detaillierte, fundamentale Einschätzung der zugrunde liegenden Vermögenswerte zugeschnitten. Folgende Aspekte werden deshalb detailliert analysiert:

– Charakteristika der Immobilie, um die Höhe der durch die jeweilige Immobilie nachhaltig zu generierenden Cash Flows (EBITDA) berechnen zu können, basierend auf:– nachhaltige Belegungs- bzw. Miet-Leerstandsquoten und andere Erlösquellen– nachhaltige Aufwendungen/Investitionen (einschließlich einer Quote von fixen versu´s variablen Kostenbestandteilen der

Immobilie– Güte der Immobilie (Bauqualität, Lage, lokaler Markt, Wettbewerb, Mieterprofil und Einkommensqualität)– Immobilientyp (Moody's wichtigste Immobilientypen abgestuft von der niedrigsten bis zur höchsten Volatilität bezüglich

der Cash Flows, die sie generieren: Mehrfamilien-Häuser, sog. "Anchored"*-Handelsimmobilien, Industrie-Immobilien, sog. Unanchored*- Handelsimmobilien, Bürogebäude und Hotels)

– Mieter (wenn die Mieter von sehr hoher Qualität sind, kann dies den Gütegrad der Immobilie verbessern etc.) – Volatilität der Cash Flows– Vielfalt durch "Cross-Collateralization" (wenn ein gewerbliches Darlehen des Pools ausfällt, können auch Sicherheiten

anderer Immobilien herangezogen werden, um eventuelle Verluste abzudecken)

* Anchored bedeutet dass der Händler über eine überdurchschnittliche Fähigkeit verfügt, Kunden anzuziehen, üblicherweise bei überregionalenMarkennamen gegeben. Dementsprechend bezeichnet "Unanchored" eine weniger bekannten Marke von eher regionalem Charakter.



MOODY'S ANSATZ ZUM RATEN EUROPÄISCHER CMBS

Schritt 1: Analyse der Aktivseite:

– Darlehensstruktur– Schuldnertyp/-qualität– Tilgungs-Struktur, z.B. endfällige Darlehen haben ein relativ hohes Refinanzierungsrisiko/Restzahlungsrisiko bei

Fälligkeit– Variable- versus Festzinsdarlehen existiert ein geeigneter Zins-Hedge für das Darlehen auf Ebene des Kredites, des

Schuldners oder auf Ebene des Emittenten (bei den letzten beiden Punkten: im Fall von mehr als einem Darlehen pro Schuldner/im Portfolio)?

– Seasoning (Alter) des Darlehens und (vergangene) Zahlungsversäumnisse– Sonstige Merkmal wie Reservekonten auf Darlehensebene etc.

– Die ersten beiden oben dargestellten Faktoren (Charakteristika der Immobilie und Darlehensstruktur) resultieren in:– LTV Haupttreiber der Verlustschwere (bei Ausfalls), üblicherweise werden ein aktueller und ein sog. "Balloon-LTV"

(LTV bei Fälligkeit des Kredites) berechnet, d.h. der ausstehende Betrag des Kredits bei Abschluss ODER Fälligkeit des Kredites geteilt durch den Immobilienwert von Moody's

– DSCR Haupttreiber der Ausfallwahrscheinlichkeit, üblicherweise werden ein aktueller und ein sog. "Hurdle-DSCR"berechnet. Letzterer basiert auf einer „pro-forma" (im Gegensatz zu einer tatsächlichen) Schuldendienstzahlung, die langfristige, risikoadjustierte Zinssätze und einen Tilgungsplan des Darlehens unterstellt, welcher für ein Standard Hypothekendarlehen-üblich ist. Letzterer basiert auf Moody’s Einschätzung hinsichtlich der "sinnvollen" Lebensdauerdes Vermögenswertes.

– Analyse auf Portfolio-Ebene– Diversifikation hinsichtlich Immobilientyp, Wirtschaftssektor, geographische Lage sowie Darlehens/Schuldner-

Konzentrationen werden berücksichtigt– Sonstige Anpassungen bezüglich des rechtlichen Risikos, Qualität der Informationen bzw. Qualität des Servicers




Schritt 2: Abbildung der Einflüsse auf die Passivseite (früherer Ansatz*)

AAA

AA

A

BBB

Equity-Tranche

PARAMETER DER VERMÖGENSWERTE:

Charakteristika derImmobilieDarlehensstrukturLTV/DSCRPortfolio-Effekte

Modell hängt von den zugrunde liegenden Portfoliomerkmalen ab

* Moody's hat alle vier oben genannten Ratingmethoden zusammengefasst.




Moody's hat die vier oben beschriebenen Ansätze zusammengefasst und ein neues analytisches System erstellt. Dieses basiert jedoch auf den zuvor genannten Methoden Moody's Real Estate Analysis („MoRE-Analysis")

„MoRE Input-Variablen"

„MoRE Assets"

MoREAnnahmen

– Struktur Passivseite– Cash Flows– Trigger

„MoRE Cash Flows" Rating der Tranchen

– Portfolio-Ebene: Verteilung der Verluste, Zeitpunkte der Verluste, Tilgungsprofil

– Einzelkreditebene: Laufzeit/ Refinanzierungs-PD, Indikatoren fürErlösquoten, Tilgungsprofile

-Korrelationsannahmen über Darlehen, Immobilien und Ausfälle von Immobilien- Prozess der Immobilien-bewertung

„MoRE Portfolio" (auf Basisvon Monte Carlo-Simulationen)




„MoRE Assets" ist ein statisches Modell, welches für jedes Darlehen Ausfallwahrscheinlichkeiten pro Jahr berechnet, auf Basis

– einer Wahrscheinlichkeits-basierten DSCR bzw. ICR

– der Ratingqualität der Mieter und eventueller Bürge(n)

– dem Diversity Score der Mieter auf Basis der einzelnen Darlehen.

Daneben berechnet „MoRE Assets" die Ausfallwahrscheinlichkeit bei Refinanzierung/Fälligkeit für jeden Kredit auf Basis

– des "Balloon-LTVs" und

– der erwarteten Miet/-Leasevertragsdauer für jede Immobilie, die diese Darlehen am Refinanzierungs/-Fälligkeitstermin absichern

– Güte und Diversifikation der Mieter.

Grundsätzlich gilt: je niedriger die planmäßige Tilgung ist während der Kreditlaufzeit, desto geringer ist auch das Ausfallrisiko während der Kreditlaufzeit. Da jedoch der zu refinanzierende Betrag ansteigt (aufgrund geringerer Tilgungen), steigt das Ausfallrisiko am Ende der Laufzeit.

„MoRE Portfolio" ist ein dynamisches Modell, welches Monte Carlo Simulationstechniken zur Simulation von Kreditausfällen und Verlustschweren bei Ausfall beschreibt. Das Ergebnis dieses Bausteins ist

"MoRE Portfolio's Inputfaktoren":Jährliche Ausfallwahrscheinlichkeiten derKredite (aus dem MoRE Asset-Modell abgeleitet)Annahmen über: Zwangsvollstreckungskosten, Dauer der Vollstreckung, Korrelation derKreditausfälle und VerlustschwerenAnnahmen über künftige Immobilienwerte und Korrelationen zwischen Immobilien-Typen

"MoRE Portfolio's Outputfaktoren":

Eine Verteilung der Verluste des Portfolios

− Erwartete Zeitpunkte derartiger Verluste

− Antizipierte Verluste für jedes Darlehen




Die Ergebnisse von „MoRE Portfolio", nämlich die erwartete Verteilung der Verluste und die erwarteten Zeitpunkte der Verluste, werden als wichtigste Inputparameter im finalen Modul der MoRE-Analyse verwendet: „MoRE Cash Flows". Dieser abschließende Baustein berücksichtigt auch Aspekte wie Tilgungen des jeweiligen Portfolios, den gewichteten, durchschnittlichen Zinssatz etc. Er spiegelt auch die Passivseite einer CMBS-Transaktion wider, die folgendes beinhalten kann:

– Unterschiedliche Cash Flow-Verteilungen (sequenziell versus pro-rata)

– Trigger, welche die Verteilung der Cash Flows verändern können

– Mechanismus, durch welche vereinnahmte Tilgungszahlungen genutzt werden, um Zinsen auf die Anleihen zu zahlen

– Vorteile aus Zinsüberschüssen (Excess Spread) und

– Reserve-Konten.


Inhaltsübersicht

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– Überblick




– Überblick







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Ansatz von Rating-Agenturen zur Einschätzung von ABS– Worauf man achten sollte

WAS DECKEN DIE RATINGS AB UND WAS SIND DIE MODELLANNAHMEN DER RATING-AGENTUREN?

Was sagt das Rating eigentlich aus, d.h. für was steht es/was deckt es ab?

– rechtzeitige Zinszahlungen und Rückzahlung des Nominalwertes versus

– „nur": Zahlung der Zinsen und Rückzahlung des Nominalwertes bei Fälligkeit der Anleihe versus

– „nur": Rückzahlung des Nominalwertes bei Fälligkeit der Anleihe

Die Rating-Agenturen treffen in ihren jeweiligen Modellen Annahmen, z.B. über:

– Die Korrelation zwischen Vermögenswerten

– Stressfaktoren, wie rückläufige Immobilienpreise (im Fall von RMBS- und CMBS-Transaktionen)

Der allgemeine Ansatz der Rating-Agenturen beim Rating von bestimmten Transaktionen:

– wie stark vertrauen Rating-Agenturen auf historische Daten des Originators bzw. inwieweit stehen solche Daten überhaupt zur Verfügung?

– wie viele qualitative Faktoren tragen das jeweilige Rating?


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1 Index



– Überblick




– Überblick







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Basel II – Allgemeine Einführung

DIE NEUE KAPITALADEQUANZRICHTLINIE WURDE 2004 EINGEFÜHRT

Am 26. Juni 2004 hat das Baseler Komitee zur Bankenaufsicht die finale Version der neuen Kapitaladäquanzrichtlinie, auch bekannt als Basel II, erlassen.

Es ist jedoch nicht ausschließlich die Kapitalädequanzrichtlinie „Basel II“ wichtig, sondern vor allem die EU-Richtlinie „CAD III"(sowie z.B. die deutsche „Solvabilitätsrichtline V"), die Basel II in europäisches (deutsches) Recht umsetzt. Daher ist es wichtig festzuhalten, dass Basel II und CAD III (sowie z.B. die Solvabilitätsrichtlinie V für Deutschland) in einigen Vorschriften voneinander abweichen können.

Der Standard- sowie der Basis-IRB-Ansatz im Rahmen von Basel II werden ab Ende 2006 implementiert, während der erweiterte IRB-Ansatz ab Ende 2007 eingeführt wird (alle Ansätze sind unten beschrieben).

Sämtliche Ansätze führen zu einer Risikogewichtung der ABS-Anleihen in Abhängigkeit von ihren Ratings. Nach Basel I hatten ABS-Anleihen grundsätzlich ein Risikogewicht von 100%, unabhängig von ihren Ratings (ausgenommen bestimmte Ausnahmen, z.B. im Fall von Anleihen, die mit einer staatlichen Garantie hinterlegt sind).

Um eine plötzliche und starke Reduzierung der Mindestkapitalanforderungen der Banken zu verhindern, wurde ein Mindestkapital ("Capital Floor") definiert. Banken müssen diese Mindestkapital auf Basis der Kapitalanforderungen nach Basel I sowie der unten angegebenen Adjustierungsfaktoren berechnen. Das Produkt dieser beiden Aspekte (das Mindestkapital) müssen sie dabei mit den Kapitalanforderungen nach Basel II vergleichen. Für den Fall, dass das Mindestkapital höher ist, muss die Bank 12,5 mal die Differenz zu den risikogewichteten Vermögenswerten hinterlegen.

Quelle: Baseler Komitee für Bankenaufsicht

Ab Ende 2006 Ab Ende 2007 Ab Ende 2008 Ab Ende 2009

Standard Ansatz

Basis IRB-Ansatz Parallele Berechnung 95% 90% 80%

Erweiterter Ansatz für Kredit- und / oder Marktrisiken

Parallele Berechnung bzw. Quantitative Impact Studies (QID)

Parallele Berechnung 90% 80%

MINDESTKAPITAL




Basel I Basel II

Fokus auf ein einziges Risikomaß Stärkerer Fokus auf banken-spezifische interne Methoden, Aufsicht und Marktdisziplin

Undifferenzierte Behandlung Flexibilität, zahlreiche Ansätze, Incentives für besseres Risiko-management

Gießkannenprinzip Mehr Risikosensitivität

GRUNDSÄTZLICHER VERGLEICH ZWISCHEN BASEL I UND BASEL II:




ANWENDUNG DER UNTERSCHIEDLICHER METHODEN

Die zuvor aufgeführten Ansätze unterscheiden sich darin, was Banken bei der Kalkulation der Mindestkapitalanforderungen selbst berechnen/bestimmen dürfen:

– Standard-Ansatz: Ausschließliche Verwendung externer Ratings; begrenzte Anrechenbarkeit von Wertpapieren

– Basis IRB-Ansatz ("Internal Ratings Based"): Bestimmung der Ausfallwahrscheinlichkeit auf Basis eigener, interner Ratingmodelle, zusätzliche Risikokomponenten wie ausstehender Betrag bei Ausfall, Verlustschwere ("Loss Given Default") bzw. Laufzeit sind durch die Aufsichtsbehörde vorgegeben; begrenzte Anrechenbarkeit von Sicherheiten

– Erweiterter IRB-Ansatz: Alle Risikokomponenten werden auf Basis eigener, interner Ratingmodelle bestimmt/berechnet; volle Anrechnung von Sicherheiten.

Banken müssen sich für die Verwendung der verschiedenen Ansätze bewerben/qualifizieren (Standard-Ansatz, Basis/erweiterter IRB-Ansatz), z.B. durch den nachweis ausreichender historischer Daten über Zahlungsverzüge, Ausfälle, Verluste etc. gegenüber der Aufsichtsbehörde. Die internen Ratingmodelle müssen auf diesen Daten aufbauen.

Grundlegende Idee hinsichtlich ABS unter der Basel II-Regelung (Verbriefungsrichtlinie/"Securitization framework"):Wendet eine Bank für die Berechnung der Mindestkapitalanforderungen derjenigen Assets, die über eine ABS-Transaktion verbrieft werden, den Standard-Ansatz an, so muss diese Bank auch für die Berechnung der Mindestkapitalanforderungen für die Risiko-Positionen aus dieser ABS-Transaktion den Standardansatz unter der ABS-Richtlinie gemäß Basel II heranziehen ("Securitization Framework"). Dagegen können Banken, welche sich für einen der beiden IRB-Ansätze für die Berechnung der Mindestkapitalanforderungen der zu verbriefenden Assets qualifiziert haben, auch den IRB-Ansatz unter der ABS-Richtlinie gemäß Basel II anwenden. Hierbei muss der IRB-Ansatz für mindestens 50% der verbrieften Aktiva des Pools angewandt werden. Diese Grenze wird in der Zukunft erhöht werden, da die teilweise Anwendung ("Partial use") desStandard und des IRB-Ansatzes für bestimmte Assets langfristig nur als Ausnahme erwünscht ist. Dies bedeutet, dass eine Bank grundsätzlich entweder den Standardansatz oder einen der beiden IRB-Ansätze anwenden soll, jedoch nicht mehr als einen Ansatz.



DIE ANWENDUNG DER UNTERSCHIEDLICHEN ANSÄTZE

Im Rahmen von Basel II gelten ABS als eine spezielle Asset-Klasse, da Originatoren/Sponsoren und Investoren sich bei der Bestimmung der jeweiligen Risikogewichte auf externe Ratings der ABS-Tranchen beziehen und KEINE Risikokomponenten (Ausfallwahrscheinlichkeit, Loss Given Default etc.) anhand interner Modelle berechnen. Bei den Verbriefungsrichtlinien gilt dies sowohl für den standardisierten als auch für den IRB-Ansatz.

Unter der Basel II-Verbriefungsrichtlinie ("Securitization framework") unterscheiden sich der standardisierte und IRB-Ansatz tatsächlich nur hinsichtlich der Risikogewichte auf den verschiedenen Ratingniveaus und der Differenzierung dieserRisikogewichte zwischen den Ratingniveaus (siehe Tabellen auf den Seiten 146-151). Hingegen unterscheiden sich der standardisierte und IRB-Ansatz unter der Basel II-Verbriefungsrichtlinie nicht hinsichtlich der Anwendung von internen Ratingmodellen zur Bestimmung des Risikos/der Mindestkapitalanforderungen (siehe Seite 141, welche die strikt normative Hierarchie der Methoden innerhalb des IRB-Ansatzes im Rahmen der Verbriefungsrichtlinie unterstreicht).

Nur wenn externe Ratings für bestimmte ABS-Tranche nicht verfügbar sind, berechnen Originatoren/Sponsoren und Investoren die jeweilige Risikokomponente auf Basis ihrer internen Modelle (jedoch nur im Rahmen des IRB-Ansatzes UNDnur unter bestimmten Bedingungen; siehe auch hierzu Seite 141).



ÜBERBLICK ÜBER BERECHNUNGSMETHODEN UND TECHNIKEN

Übergreifende Differenzierung der Kapitaladäquanzberechnungen im Rahmen von Basel II

Standard-Ansatz("STA")

Internal Ratings Based-Ansatz („IRB")

Basisansatz Erweiterter Ansatz

Differenzierung der Kapitaladäquanzberechnungen nach Basel II im Rahmen der Verbriefungsrichtlinie

Standard-Ansatz(„STA")

Internal Ratings Based-Ansatz („IRB")

Ratings-Based Approach („RBA")

Internal Assess-ment Approach

(„IAA")

SupervisoryFormula

Approach („SFA")

Sonderbehandlung von Liquiditätsfaszilitäten

Externe RatingsAbgeleitete Ratings



STRIKT NORMATIVE HIERARCHIE DER IRB-METHODE

Verbriefungsposition("Securitization Exposure")

Externes Rating vorhanden?

Kann ein Rating abgeleitet werden?*

Erfüllt die jeweilige Bank die Anforderungen für die Erbringung eines internen

Ratings?**Ist die jeweilige Bank

in der Lage die "SupervisoryFormula" anzuwenden ?***

Finden die Sonderregeln für Liquiditätsfaszilitäten Anwendung?

Eigenkapitalabzug

RBA-Ansatz – auf Basis von externen Ratings

RBA-Ansatz – auf Basis von abgeleiteten Ratings

"Internal Assessment"-Ansatz

"Supervisory Formula"-Ansatz

Sonderregeln für Liquiditätsfaszilitäten

Nein

Nein

NeinNein

Nein

Ja

Ja

Ja

Ja

Ja

* Grundsätzlich auf Basis einer nachrangigen Tranche, die extern geratet ist** Beispielsweise wird der IAA-Ansatz für internes Risikomanagement angewendet und

ist von der Aufsichtsbehörde zugelassen*** Erfordert umfangreiche Daten wie Loss Given Default für ein gegebenes Portfolio etc.



OPERATIVE ANFORDERUNGEN UND Limite FÜR MINDESTKAPITALANFORDERUNGEN

Die gesamten Mindestkapitalanforderungen für alle vom Originatoren/Sponsor (<> Investor) innerhalb einer Verbriefungstransaktion getragenen Risiken, d.h. die aggregierten Mindestkapitalanforderungen für alle Risiken basieren auf

– einbehaltenen/zurückgekauften Anleihen

– verbliebenes Kontrahentenrisiko (nur für synthetische Transaktionen) und

– frühzeitigen Rückzahlungen/"early amortizations" (d.h. das Risiko des Originators, früher als erwartet die zuvor transferierten Assets zurückübertragen zu bekommen, basierend auf einer vorzeitigen Beendigung der Transaktion ("Early amortization"),d.h. die Aktiva werden vor der ursprünglich erwarteten Fälligkeit der Transaktion zurück transferiert; dies bezieht sich auf bestimmte Kreditkarten-ABS Transaktionen sowie Geschäfte mit revolvierenden Pools)

und sind nach oben begrenzt, und zwar auf die Kapitalanforderung für das Referenzaktiva vor der Verbriefung

Banken müssen die Verbriefungsrichtlinie unter Basel II sowohl für true Sale/Cash Flow Transaktionen (im Rahmen von Basel II auch als “traditionelle" Transaktionen bezeichnet) sowie synthetischen Verbriefungen anwenden. Die neue Richtlinie beinhaltet bestimmte operative Anforderungen für beide Verbriefungsarten. Diese müssen von den Originatoren, Anbietern von Credit Enhancements, Investoren etc. erfüllt werden, um die jeweilige Transaktion für Risikokapitalzwecke zu erfassen. Diese Anforderungen sind unter anderem:

– Transfer von einem „signifikantem" Anteil des Kreditrisikos der verbrieften Vermögenswerte

– Eine klare rechtliche Trennung der Aktiva vom Abtretenden (im Fall einer True Sale-Transaktion)

– Keine Klauseln, die nach Beginn der Transaktion weitere Sicherheiten vom Originator einfordern können, z.B. Erhöhung der Erstrisikoposition (Equity Tranche), Erhöhung des zu zahlenden Spreads auf die Anleihen infolge einer Verschlechterung der Kreditqualität des zugrunde liegenden Portfolios



IMPLIKATIONEN FÜR DAS HANDELSBUCH

Grundsätzlich sind die Regeln zu „Handelsbuchpositionen" im Rahmen von Basel II für im Handelsbuch erfasste ABS-Positionen anzuwenden, d.h. interne Modelle finden für die Berechnung der Risiken aus diesen Positionen Anwendung, imGegensatz zu den generellen Anwendungen der in diesem Kapitel beschriebenen Verbriefungsrichtlinie

Jedoch finden die folgenden Ausnahmen Anwendung: die in diesem Kapitel beschriebene Verbriefungsrichtlinie ist auf ABS-Positionen, die im Handelsbuch gebucht wurden, anzuwenden, sofern kein liquider Markt für solche ABS-Positionen existiert und:

– Die Long-Position nicht extern geratet ist

– Die Long-Position nur mit Sub-Investment Grade eingestuft wird (=< BB+)

– Die Long-Position im Rahmen der Verbriefungsrichtlinie zum vollen Eigenkapital-Abzug führen würde

Alle „zum Verkauf verfügbaren ("available for sale") und bis zu Endfälligkeit gehaltenen ("hold to maturity") Bücher weisen einen Anlagenbuchcharakter auf. Infolgedessen findet die Verbriefungsrichtlinie Anwendung.

Der vollen Eigenkapitalabzug kann nicht durch die Buchung von Assets in das jeweilige Handelsbuch verhindert werden!



EINFLUSS VON BASEL II (rein qualitative Einschätzung)

Bezüglich der zugrunde liegenden Assets von ABS-Transaktionen

– Anreiz, sich auf die Verbriefung von Vermögenswerten zu konzentrieren, die nach Basel II ein relativ hohes Risikogewicht haben, z.B. gewerbliche Hypothekendarlehen, SME-Darlehen etc. Reduzierung der risikogewichteten Vermögenswerte c. p. höher

– Anreiz, Auswahlkriterien generell „weniger konservativ“ zu definieren, z.B. zulassen höherer LTVs, wenn es um die Verbriefung von privaten Hypothekendarlehen geht etc. Reduzierung der Risikoaktiva c. p. höher

Bezüglich der Struktur von ABS-Transaktionen:

– Anreiz, nicht geratete und Junior-Tranchen in der Kapitalstruktur zu verringern

– Anreiz, für den Verkauf von Tranchen mit relativ hohem Risikogewicht, vor allem der Equity-Tranche

– Neue Definitionen von Call-Möglichkeiten, z.B. kann dem Originator der Call von Mezzanine und Junior-Anleihen von der Aufsichtsbehörde gestattet sein, während die entsprechende Senior-Anleihen nicht gleichzeitig gekündigt werden muss

– In synthetischen Verbriefungstransaktionen: „weitergehende/umfassendere" Definition der von den Investoren zu tragenden Verluste, z.B. tragen Investoren grundsätzlich Verluste an Tilgungsleistungen UND aufgelaufenen Zinsen (siehe Seite 74) voller Risikotransfer auf Investoren

– In synthetischen Verbriefungstransaktionen: Einbeziehung neuer Credit Events wie „modifizierte Restrukturierung", z.B. im Fall von RMBS-Geschäften tragen Investoren bereits dann die Verluste, wenn sich der Schuldner und seine Bank auf eine Restrukturierung der Schulden einigen und die Bank dabei einen Teil des Kapitals verliert; dies führte dementsprechend bereits zu einem Verlust für den Investor heutzutage tragen Investoren bei deutschen RMBS üblicherweise nur bei einer Zwangsversteigerung der als Sicherheit fungierenden Immobilie einen Verlust (dies findet im Fall der Schuldenrestrukturierung aber noch nicht statt)


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– Überblick




– Überblick







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Basel II – Der Standard-Ansatz

RISIKOGEWICHTE BEIM STANDARD-ANSATZ

Banken, die für die zugrunde liegenden, verbrieften Assets den Standard-Ansatz anwenden, müssen auch unter der Verbriefungsrichtlinie den Standard-Ansatz anwenden.

– Die folgenden Risikogewichte finden bei Langfrist-Ratings unter dem Standard-Ansatz Anwendung:

– Die folgenden Risikogewichte finden bei Kurzfrist-Ratings unter dem Standard-Ansatz Anwendung

lediglich ein 350%iges Risikogewicht gemäß CAD III/Solvabilitätsrichtlinie V, daher weichen Basel II und nationale Regelungen hier voneinander ab; Letztere haben daher gegenüber dem IRB-Ansatz auf diesem Rating-Level einen Vorteil (siehe Seite 149)

Externe Krediteinschätzung AAA bis AA- A+ bis A- BBB+ bis BBB- BB+ bis BB-B+ und schlechter bzw. nicht geratet

Risikogewicht – Investoren 20% 50% 100% 350% Eigenkapitalabzug

Risikogewicht – Originatoren 20% 50% 100% Eigenkapitalabzug Eigenkapitalabzug

Externe Krediteinschätzung A-1/P-1 A-2/P-2 A-3/P-3Alle anderen Ratings bzw. nicht geratet

Risikogewicht 20% 50% 100% Eigenkapitalabzug




Basel II – Der Standard-Ansatz

BEHANDLUNG VON NICHT GERATETEN VERBRIEFUNGSPOSITIONEN UND KREDIT KONVERSIONSFAKTOREN

Gegenüber der generellen Behandlung von nicht gerateten Verbriefungspositionen gibt es einige Ausnahmen. Für Fälle, bei denen die folgenden Positionen bestimmte Kriterien erfüllen, müssen sie nicht vom Eigenkapital abgezogen werden:

– Die im Rang am Höchsten stehende Position ABS-Transaktion

– Zweite Verlustpositionen/"Second loss position" (oder besser) in ABCP-Programmen

– Geeignete Liquiditätsfaszilitäten.

Die Liquiditätsfaszilitäten werden wie außerbilanzielle Positionen behandelt, für welche folgende Kredit-Konversionsfaktoren angewandt werden, die wiederum mit den unter der Tabelle dargestellten Risikogewichten multipliziert werden:

Quelle: : Baseler Komitee zur Bankenaufsicht; * Anforderungen (u.a.): Die Dokumentation der Faszilität muss die Umstände, bei denen die Liquidität in Anspruch genommen werden kann, klar identifizieren und begrenzen, Faszilitäten dürfen keine Verluste, die vor der Inanspruchnahme entstanden sind, abdecken. Die Faszilität soll nicht für die permanente oder regelmäßige Finanzierung für die Verbriefung verwendet werden. Rückzahlungen für die Kreditsfaszilität sollen den Forderungen des Investors im Rang nicht nachstehen

Extern geratet Nicht geratet und Laufzeit <1 Jahr Nicht geratet und Laufzeit > 1 Jahr Nicht geratet und Liquiditätsfaszilität kann nur bei

Marktstörung in Anspruch genommen werden oder als "Cash

Advance Facility" verwendet werden

Nicht geratet und Liquiditätsfaszilität entspricht

nicht definierten Anforderungen*

100% 20% 50% 0% 100%

KREDIT-KONVERSIONSFAKTOREN FÜR NICHT-GERATETE LIQUIDITÄTSFASZILITÄTEN:

Risikogewicht laut Tabelle auf Seite 146

Risikogewicht nach Maßgabe des Vermögenswertes mit dem höchsten

Risikogewicht im Portfolio

Kapitalabzug


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Basel II – IRB-Ansatz

RISIKOGEWICHTE IM RAHMEN DES IRB-ANSATZES

Banken, die für die Art der zugrunde liegenden, verbrieften Position den IRB-Ansatz anwenden dürfen, dürfen auch den IRB-Ansatz unter der Verbriefungsrichtlinie verwenden (IRB muss für mindestens 50% der verbrieften Aktiva angewendet werden). Umgekehrt dürfen Banken nicht den IRB-Ansatz für Verbriefungen anwenden, sofern sie hierzu keine Genehmigung für das zugrunde liegende Exposure durch ihre nationale Aufsichtsbehörde erhalten haben.

– Beim Rating-basierten Ansatz werden folgende Risikogewichte für Langfristig-Ratings angewendet:

Externes Rating (zur Veranschaulichung)

Risikogewichte für Tranchen, die durchGRANULARE Pools gedeckt sind, eine Senior-

Position darstellen und anwendbar sind für den„Internal Assessment Approach”

Risikogewichte für Tranchen, die durch GRANULARE Pools gedeckt sind

(Anzahl der Aktiva >= 5)

Risikogewichte für Tranchen, die durch Nicht-GRANULARE Pools gedeckt sind

(Anzahl der Aktiva <5)

AAA 7%* 12% 20%

AA 8% 15% 25%

A+ 10% 18% 35%

A 12% 20% 35%

A- 20% 35% 35%

BBB+ 35% 50% 50%

BBB 60% 75% 75%

BBB- 100% 100% 100%

BB+ 250% 250% 250%

BB 425% 425% 425%

BB- 650% 650% 650%

Schlechter als BB- bzw. nicht geratet

Abzug Abzug Abzug

Quelle: Baseler Komitee für Bankenaufsicht; *6% gemäß CAD III und Solvabilitätsrichtlinie V



RISIKOGEWICHTE IM RAHMEN DER IRB-METHODE

Beim Rating-basierten Ansatz werden folgende Risikogewichte für Kurzfrist-Ratings angewendet:

Quelle: Baseler Komitee für Bankenaufsicht; *6% gemäß CAD III und Solvabilitätsrichtlinie V

Externes Rating (zur Veranschaulichung) Risikogewichte für Tranchen, die durch GRANULARE Pools gedeckt sind, eine

Senior-Position darstellen und anwendbar sind für den „Internal Assessment

Approach”

Risikogewichte für Tranchen, die durch GRANULARE Pools gedeckt sind

(Anzahl der Aktiva >= 5)

Risikogewichte für Tranchen, die durch Nicht-GRANULARE Pools gedeckt sind

(Anzahl der Aktiva <5)

A-1/P-1 7%* 12% 20%

A-2/P-2 12% 20% 35%

A-3/P-3 60% 75% 75%

Alle anderen Ratings/nicht geratet Abzug Abzug Abzug



KREDIT-KONVERSIONSFAKTOREN

Die Liquiditätsfaszilitäten werden wie außerbilanzielle Positionen behandelt, für welche folgende Kredit-Konversionsfaktoren angewandt werden, die wiederum mit den unter der Tabelle dargestellten Risikogewichten multipliziert werden:

Quelle : Baseler Komitee zur Bankenaufsicht;

*Die deutsche Solvabilitätsrichtlinie wendet grundsätzlich einen 0%igen CCF für "Cash Advance Facilities" an.**U.a.: Die Dokumentation der Faszilität muss die Umstände, bei denen die Liquidität in Anspruch genommen werden kann, klar identifizieren und begrenzen, Faszilitäten dürfen keine

Verluste, die vor dem Inanspruchnahme entstanden sind, abdecken. Die Faszilität soll nicht für die permanente oder regelmäßige Finanzierung für die Verbriefung verwendet werden. Rückzahlungen für die Kreditsfaszilität sollen den Forderungen des Investors im Rang nicht nachstehen;*** Die deutsche Solvabilitätsrichtlinie 5 nimmt nicht Bezug auf den SFA-Ansatz.

Extern geratet Nicht geratete Faszilität, für diedie "Supervisory Formular" nicht

anwendbar ist (STA-Metode im Ausnahmefall)

Nicht geratete Faszilität, für die die "Supervisory Formular" nicht

anwendbar ist (STA-Metode im Ausnahmefall) UND Laufzeit > 1

Jahr

Nicht geratete Faszilität, für diedie "Supervisory Formular"

anwendbar ist ***

Nicht geratete Liquiditäts- faszilität, die darüber hinaus die definierten Anforderungen nicht

einhält**

100% 20% (nur bei Marktstörungen zu

verwenden)/100% für alle anderen

50% 20% (sofern die Faszilität nur bei

Marktstörungen zu verwenden ist)/100% für alle anderen

100%

KREDIT-KONVERSIONS* FAKTOREN FÜR NICHT GERATETE LIQUIDITÄTSFASZILITÄTEN:

Risikogewicht auf Basis der Tabelle auf Seite 149

Risikogewicht nach Maßgabe des Vermögenswertes mit dem höchsten

Risikogewicht im Portfolio

Eigenkapitalabzug oder Verwendung von SFA

Risikogewicht gemäßSFA


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Bloomberg Funktionen

BASIS INFORMATIONEN ÜBER DEN DEAL/DIE JEWEILIGEN TRANCHEN

Eingabe des Transaktionsnamens gefolgt von „F1/Help" z.B.: „Granite" F1 oder "CMO" + Name z.B.: CMO "Granite"

Eingabe des exakten Bloomberg Tickers für den Deal gefolgt von „F4/MTGE" "GRANM 2006-1" MTGE GO

Übersicht über alle Tranchen eines derartigen Deals Klicken auf den Deal (durch Eingabe von „VAC“ gelangt man jederzeit zu dieser Übersicht zurück)

Basis Informationen über eine bestimmte Tranche (und den zugehörigen Deal) Klicken auf eine Tranche gefolgt von „DES"



PREISINFORMATIONEN UND RATING-HISTORIE EINEr TRANCHE

Tranche suchen und Eingabe von „HP" (Historical Prices) für historische Preise (Bloomberg's sog. Bloomberg Generic -„BGN"- ist das Ergebnis eines datengetriebenen, eigenen Algorithmus, der Preise von rund 25 Händlern validiert und letztendlich eine Mittelwert berechnet; es müssen mindestens zwei valide, aktuelle Preise verfügbar sein. Die Preise werden über zahlreiche Tests überprüft; zusätzliche Funktionen:

– „ALLQ" für alle Preise der Tage (inkl. des Namens der Parteien, die die Presie geliefert haben)

– „MRKT" 27 Go für die Liste alle Broker

Tranche suchen und Eingabe von „RCHG" für Rating History



CASH FLOW-BERECHNUNGEN FÜR EINE BESTIMMTE TRANCHE

Tranche suchen und Eingabe von „CFT" für Cash Flow-Tabelle



CASH FLOW-BERECHNUNGEN DURCH VARIATION DER HÖHE DER VORZEITIGEN RÜCKZAHLUNGEN ("PREPAYMENTS")

Tranche suchen und Eingabe von „CFT" für Cash Flow-Tabelle

Die Annahmen zu vorzeitigen Rückzahlungen (Prepayments/„PPR") können verändert werden

– dies ist insbesondere dann vorteilhaft, sollte der Originator diese nicht jüngst in Bloomberg überarbeitet haben; es sind jedoch nicht alle PPR-Niveaus möglich; unter „RR" werden die möglichen PPR-Niveaus für die jeweiligen Cash Flow-Berechnungen angezeigt



SPREAD ODER RENDITEBERECHNUNG IN EINEN VORGEGEBENEN KONTEXT

Tranche suchen und Eingabe von „YA" für Yield Analyse Überblick über alle möglichen Berechnungsarten

Beispielsweise kann man bei Kenntnis des Preises der Tranche und der PPRs (siehe Terminologien „Prepay" und „Px" auf den Achsen der Box unten), die jeweilige Rendite berechnen

Der Preis und die PPRs können wechseln



SPREAD ODER RENDITEBERECHNUNGEN IN EINEM VORGEGEBENEN KONTEXT

In einem anderen Beispiel kann man bei Kenntnis des Preises der Tranche und des PPRs den jeweiligen Spread berechnen (Discount Margin „DM"); Kürzel für dieses Beispiel: „YT", was für Yield to Price Table steht

Der Preis und die PPRs können sich verändern

Darüber hinaus können Sensitivitäten über die „Vary Price“-Funktion berechnet werden beispielsweise die jeweiligen Spreads für eine gegebene PPR und Preisvariationen in 0,01%-Intervallen sind unten aufgeführt



VERGLEICH VON ANLEIHEN MIT FESTEN UND VARIABLEN ZINSSÄTZEN

Um einen Vergleich zwischen ABS-Anleihen mit festen und variablen Coupons zu ermöglichen, können Investoren den Midswap („msw") berechnen. Dieser besteht in der Differenz aus

– Der Rendite der ABS-Anleihen (für eine gegebene Modifizierte Duration ("Modified Duration"), was auch bedeutet für eine gegebene PPR-Annahme - einige Marktteilnehmer verwenden statt der Modifizierten Duration die WAL) siehe Seiten 155 -158) und

– Der Swap-Kurve (oder eine andere Benchmark, z.B. die Rendite einer „risikofreien" Anleihe, z.B. Bundesanleihe) mit vergleichbarer Laufzeit

– Die Swap-Kurve erhält man über Bloomberg, z.B. die EUR Swap-Kurve: „IYC" 1 18 3

– Es ist jedoch offensichtlicherweise wichtig, dass Marktteilnehmer sich über eine bestimmte Benchmark für diese ABS-Anleihe einigen. Andererseits sind die jeweiligen "msw"-Niveaus nicht vergleichbar

– Quick and Dirty-Lösung: Suche der (Festzins-) Anleihe und „YT" Funktion unter „Spread" Eingabe von „N" für "Conventional Yield Spread to Swap Curve"; die Swap-Kurve ist auf der rechten Seite beschrieben. Auf der linken Seite kann der Spread über einer derartige Swap-Kurve variiert werden, d.h. der Midswap, der den jeweiligen Anleihepreis und die Rendite ändert



ZUSÄTZLICHE FUNKTIONEN

Informationen über die Tranche, Deal, Originator (inkl. Investorenreports): Tranche suchen und Eingabe von „CN" für Corporate News

Informationen über den ABS-Markt als Ganzes „NI ABS" oder "TNI ABS Europe"

Die jüngsten Investorenreports „NI ABSR"

Historische Performancedaten für Kreditkarten-ABS Tranche Ticker + F4/MTGE + „CLD"

Performancedaten für Kreditkartenemittenten aus Großbritannien und den USA „CCR" oder „DELQ"

Neuigkeiten über den ABS50-Index „IB50" „F10/Index"

Deal/Tranche suchen und Eingabe von „SPA" Cash Flow-Übersicht über alle Tranchen eines Deals

Finden der Tranche und Eingabe von „CPD" zusätzliche Cash Flow-Informationen für eine solche Tranche


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Kontakte

Global Markets ResearchHelge MünkelCredit AnalystTelefon: +49 89 378-11294E-mail: [email protected]

Global Markets ResearchDr. Marco KrohnJunior AnalystTelefon: +49 89 378-12250E-mail: [email protected]

Global Distribution – FI/Credit Sales InternationalUlrich von AltenstadtManaging DirectorTelefon: +49 89 378-15944E-mail: [email protected]

Global Distribution – FI/Credit Sales UK/USEdmund GlaisterManaging DirectorTelefon: +44 207 634 3741E-mail: [email protected]

Global Distribution – Structured Institutional Credit SalesRalf KörnerDirectorTelefon: +49 89 378-13996E-mail: [email protected]

Global Credit – ABS/MBS Secondary TradingThomas BremerAssociate DirectorTelefon: +49 89 378-12729E-mail: [email protected]

Global Credit – ABS/MBS SyndicateBea Gräfin von GneisenauDirectorTelefon: +49 89 378-17439E-mail: [email protected]

Global Distribution – FI/Credit Sales GermanyThomas GietmannManaging DirectorTelefon: +49 89 378-12933E-mail: [email protected]

Global Distribution – German Banks/Foreign Branches MunichMichael van RiesenDirectorTelefon: +49 89 378-14261E-mail: [email protected]

Global Distribution – Structured Institutional Credit SalesKarsten KraushaarDirectorTelefon: +49 89 378-12309E-mail: [email protected]

AdresseBayerische Hypo- und Vereinsbank AGHVB Corporates & MarketsArabellastrasse 12D-81925 München


Disclaimer

This analysis was prepared by Mr. Luis Maglanoc, analyst and was published the first time on 22/02/2006 Responsibility for its preparation lies with: Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG, Am Tucherpark 16, 80538 Munich, Germany’ Regulatory authority: “BaFin” – Bundesanstalt für Finanzdien-stleistungsaufsicht, Lurgiallee 12, 60439 Frankfurt, Germany

Important notices acc. § 4/ 4; 4 Fin AnV:

Company Date Product Rating

CBM: Covered Bond Monitor, CCT: Corporate CDS Tracker, CF: Credit Flash, CSS: Credit Strategy Special, CV: Credit View, DCB: Daily Credit Briefing, ECP: Euro Credit Pilot, HYCO: Euro High Yield & Crossovers, SF: Sector Flash, SMW: Securitization Market Watch, SR: Sector Report, SU: Strategy Update

Other important notices:

Key 1a: Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG and/or a company affili-ated with it pursuant to § 15 AktienG (German Stock Corpora-tion Act) owns at least 5% of the capital stock of the company.

Key 1b: The analyzed company owns at least 5% of the capital stock of Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG and/or a company affili-ated with it pursuant to § 15 AktienG (German Stock Corpora-tion Act).

Key 2: Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG and/or a company affili-ated with it pursuant to § 15 AktG (German Stock Corporation Act) belonged to a syndicate that has acquired securities of the analyzed company within the twelve months preceding publica-tion.

Key 3: Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG and/or a company affili-ated with it pursuant to § 15 AktG (German Stock Corporation Act) administers the securities issued by the analyzed company on the stock exchange or on the market by quoting bid and ask prices.

Key 4: The analyzed company and Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG and/or a company affiliated with it pursuant to § 15 AktG (German Stock Corporation Act) concluded an agreement on ser-vices in connection with investment banking transactions in the last 12 months, in return for which the Bank received a consid-eration or promise of consideration.

Key 5: The analyzed company and Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG and/or a company affiliated with it pursuant to § 15 AktG (German Stock Corporation Act) have concluded an agreement on the preparation of analyses.

Company - Key: Aareal Bank 2 ; Allgemeine Hypothekenbank Rheinboden AG 2 ; AyT Cédulas Cajas 2 ; Banco Bilbao Vizcaya Argentaria SA 2 ; BANCO ESP.CREDITO SA (BANESTO) 2 ; Banco Sabadell 2 ; Banco Santander Central Hispano 2 ; BAWAG 2 ; BANKGESELLSCHAFT BERLIN AG 2 ; BARCLAYS 2 ; Bay-erische Landesbank 2 ; BBVA 2 ; Berlin-Hannoversche Hypothekenbank AG 2 ; BfG Hypothekenbank AG 2 ; BGB Bankgesellschaft Berlin 2 ; BRADFORD & BINGLEY PLC 2 Caisse de Refinancement de l'Habitat 2 ; Caisse de Refinance-ment Hypothecaire 2 ; Caixa Catalunya 2 ; Caixa d'Estalvis I Pensions de Barce-lona 2 ; Caja Madrid 2 ; CIF Euromortgage 2 ; Commerzbank 2 ; Compagnie de Financement Foncier 2 ; CREDIT FONCIER DE FRANCE 2 ; Credit Suisse Group 2 ; DEPFA BANK plc. 2 ; DG HYP 2; Deutsche Hypothekenbank 2 ; DEXIA 2 ; Dexia Hypothekenbank Berlin AG 2 ; Düsseldorf Hypothekenbank AG 2 ; Eurohypo Aktiengesellschaft 2 ; Eurohypo SA Luxemburg 2 ; GZ-BANK AG 2 ; Hambur-gische Landesbank 2 ; Helaba Finance B.V. 2 ; HSH Nordbank AG 2 ; HVB Real Estate Bank 2 ; Hypo Real Estate Holding AG 3 ; Hypothekenbank in Essen 2 ; Instituto de Credito Official 2 ; Instituto de Credito Oficial 2 ; KFW 2 ; Kom-munalkredit Austria AG 2 ; La Caixa de Barcelona 2 ; LANDESBANK BADEN-WUERTTEMBERG 2 ; Landesbank Berlin 2 ; Münchener Hypothekenbank eG 2 ; Norddeutsche Landesbank 2 ; Sanpaolo IMI 2 ; Santander Central Hispano 2 ; SEB Hypothekenbank AG 2 ; Svenska Handelsbanken 2 ; UniCredito Italiano 2 ; Westdeutsche Landesbank Girozentrale 2 ; Westfälische Hypothekenbank AG 2 ; Westfälische Landschaft. Bodenkreditbank 2 ; Württembergische Hypothek-enbank AG 2

Significant financial interest:

Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG and companies affiliated with it regularly trade shares of the analyzed company. In addition, other financial conflicts of interest of significance might exist on the part of Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG or a company affiliated with it. Analyses may refer to one or several companies and to the securities issued by them. The author’s remuneration has not been, and will not be, geared to the recommendations or views expressed in this study, neither directly nor indirectly. In some cases, the analyzed issuers have actively supplied information for this analysis. To prevent or remedy conflicts of interest, Bayerische Hypo- und Vereins-bank AG has established the organizational arrangements required from a legal and supervisory aspect, adherence to which is monitored by its Com-pliance department.

The prices used in the analysis are the closing prices of the Xetra system or the closing prices of official trading on the Frankfurt Stock Exchange or the closing prices on the relevant local stock exchanges. In the case of unlisted stocks, the average market prices based on various major broker sources (OTC market) are used.

Our recommendations are based on information available to the general public that we consider to be reliable but for the completeness and accuracy of which we assume no liability. We reserve the right to mod-ify the views expressed herein at any time and without notice. Moreover, we reserve the right not to update this information or to discontinue it altogether without notice. The investment possibilities discussed in this report may not be suitable for certain investors depend-ing on their specific investment objectives and time horizon or in the context of their overall financial situation. In particular the risks associ-ated with an investment in the securities or the financial instruments under discussion are not explained in its entirety. This information is given without any warranty on an “as is” basis and should not be re-garded as a substitute for obtaining individual advice. Please contact your bank’s investment advisor for individual explanations and advice. Provision of this information shall not be construed as constituting an offer to enter into a consulting agreement.

Helge Münkel, analyst and was


Disclaimer

Note on what the evaluation of equities is based:

Company valuations are based on the following valuation methods: Multi-ple-based models (P/E, P/cash flow, EV/sales, EV/EBIT, EV/EBITA, EV/EBITDA), peer-group comparisons, historical valuation approaches, discount models (DCF, DVMA,DDM), break-up value approaches or asset-based evaluation methods. Furthermore, recommendations are also based on the Economic profit approach. Valuation models are dependent on macroeconomic fac-tors, such as interest rates, exchange rates, raw materials, and on assump-tions about the economy. Furthermore, market sentiment affects the valua-tion of companies. The valuation is also based on expectations that might change rapidly and without notice, depending on developments specific to individual industries. Our recommendations and target prices derived from the models might therefore change accordingly. The investment ratings generally relate to a 6 to 9-month horizon. They are, however, also subject to market conditions and can only represent a snapshot. The ratings may in fact be achieved more quickly or slowly than expected, or need to be re-vised upward or downward.

Note on the bases of valuation for interest-bearing securities:

Trading recommendations for fixed-interest securities mostly focus on the credit spread (yield difference between the fixed-interest security and the relevant government bond or swap rate) and on the rating views and methodologies of recognized agencies (S&P, Moody’s, Fitch). Depending on the type of investor, investment ratings may refer to a short period or to a 6 to 9-month horizon.

Please note that the provision of securities services may be subject to re-strictions in certain jurisdictions. You are required to acquaint yourself with local laws and restrictions on the usage and the availability of any services described herein. The information is not intended for distribution to or use by any person or entity in any jurisdiction where such distribution would be contrary to the applicable law or provisions.

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This report is intended for clients of Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG who are market counterparties or intermediate customers (both as defined by the “FSA”, the Financial Services Authority) and is not intended for use by any other person, in particular, private customers as defined by the FSA Rules. This report is not to be construed as a solicitation to buy or an offer to sell any securities. The information in this publication is based on care-fully selected sources believed to be reliable, but we do not make any representation with respect to its completeness or accuracy. All opinions expressed in this report reflect our assessment at this time and are subject to change without notice. We and/or other members of Bayerische Hypo- und Vereinsbank Group may take a long or short position and buy or sell securities mentioned in this publication. We and/or members of Bayerische Hypo- und Vereinsbank Group may act as investment bankers and/or commercial bankers for issuers of securities mentioned, be represented on the board of such issuers and/or act as “market makers” for such securities. The Bank and its affiliates may also, from time to time, have a consulting relationship with a company mentioned in this report. The investment opportunities discussed in this report may be unsuitable for certain investors depending on their specific investment objectives and financial position. Investors are recommended to obtain the advice of their banker/broker about investments prior to entering into them. Bayerische Hypo- und Vereinsbank AG London branch is regulated by the FSA.

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Asset-Backed Securities: Leicht gemacht! Ein praktischer ... · ABS tragen dabei grundsätzlich nur das Risiko, welches sich durch den möglichen Ausfall dieser Forderungen begründet