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E CON OMI C RE S E ARCH
Working Paper 170 06.02.2014
Ann-Katrin Petersen, Dr. Rolf Schneider
Die Risiken einer Euro-Aufwertung
} M A K R O Ö K O N O M I E } F I N A N Z M Ä R K T E } W I R T S C H A F T S P O L I T I K } B R A N C H E N
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Economic Research Working Paper / Nr. 170 / 06.02.2014
DIE RISIKEN EINER EURO-AUFWERTUNG
Wohin geht der Euro an den Devisenmärkten? Seit Mitte 2012 ist unsere Währung ge-genüber den 20 wichtigsten Handelspartnern immerhin um rund 9% gestiegen – was für viele Prognostiker angesichts der Wachstumsschwäche im Euroraum und der noch nicht bewältigten Schuldenkrise überraschend kam. Offenbar ist das Vertrauen der Märkte in die Zukunft der Gemeinschaftswährung doch nicht verloren gegangen. Das ist an sich sehr erfreulich. Allerdings hat der starke Euro nicht nur positive gesamtwirtschaftliche Auswirkungen. Um dennoch mit den positiven zu beginnen: Aufwertungen verbilligen die Importe aus dem Ausland. Der Rückgang der Importpreise, den wir derzeit im Euro-raum verzeichnen, dämpft den allgemeinen Verbraucherpreisauftrieb und stärkt so die Kaufkraft der Einkommen. Die im Vorjahresvergleich unter 1 % liegende Inflation hat die EZB Anfang November 2013 zu einer weiteren Zinssenkung veranlasst. Kehrseite der Aufwertung: Sie zehrt an der Wettbewerbsfähigkeit der Exporteure und gefährdet so insbesondere die durch Kosteneinsparungen erzielten Fortschritte in den südeuropäi-schen Ländern. Für Unternehmen, die im Ausland Produktionsstätten aufgebaut haben, ist dieser Effekt nicht gegeben. Aber für sie bedeuten Abwertungen der jeweils nationalen Währungen rechnerisch geringere Umsatzzahlen und Gewinnzahlen in ihrer auf Euro basierenden Rechnungslegung.
Quellen: EcoWin, eigene Prognose.
USD/EURUSD/EUR EUR, nominaler effektiver Wechselkursgegenüber 20 Handelspartnern, 1999Q1 = 100
EUR, nominaler effektiver Wechselkursgegenüber 20 Handelspartnern, 1999Q1 = 100
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107,5 Aufwertung Abwertung
11 12 13 141,20
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Die Aufwertung des Euro in den letzten anderthalb Jahren ist wohl als eine Erholung nach der Krise zu interpretieren. Die Sorge um ein Auseinanderbrechen des Euro legte sich im späteren Verlauf des Jahres 2012 und in 2013 und die Investoren nutzen die Chancen, die sich durch hohe Renditen und niedrige Aktienbewertungen in den Krisen-zeiten ergeben hatten. Fraglich ist allerdings, wie lange der Kapitalzufluss in den Euro-raum noch anhalten wird. Die Bewertungen an den Finanzmärkten sind bereits wieder auf einem deutlich erhöhten Niveau und die Fundamentaldaten im Euroraum - insbe-sondere der Wachstumsrückstand gegenüber den USA - ließen eher wieder einen stärke-ren Dollar erwarten. In diese Richtung weist auch die Kursbestimmung der amerikani-schen Notenbank, die wohl deutlicher als die Europäische Zentralbank aus der expansi-ven Geldpolitik aussteigen wird. Aber man weiß ja: Gerade in Zeiten von geldpolitischen Änderungen sind Wechselkursprognosen sehr unsicher. Daher ist es ratsam, verschie-dene Szenarien zu betrachten.
A U T O R E N :
Ann-Katrin Petersen Fon +49.69.24431-3790 [email protected] Dr. Rolf Schneider Fon +49.69.24431-5790 [email protected]
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Economic Research Working Paper / Nr. 170 / 06.02.2014
1. Szenarien für die Währungsentwicklung
Neben unserem Basisszenario nur moderater Veränderungen des Euro-Außenwerts, dem wir eine Wahrscheinlichkeit von 60% beimessen, sehen wir als Risiken sowohl eine starke Abwertung als auch eine kräftige Aufwertung des Euro. Wir kalkulieren für beide Risikoszenarien jeweils eine Wahrscheinlichkeit von 20%.
Basisszenario: Der Ausstieg der Fed aus ihrem Anleihekaufprogramm erfolgt vorsichtig. Eine erste Zinsanhebung ist nicht vor 2015 zu erwarten. Die EZB teilt weiterhin unbe-grenzt Liquidität zu, eine erste Zinserhöhung erfolgt Ende 2014 / Anfang 2015. Angesichts des auf beiden Seiten des Atlantiks recht vorsichtigen Ausstiegs aus der ultra-lockeren Geldpolitik unterbleiben größere Wechselkursturbulenzen. Wegen des Konjunkturvor-sprungs der USA gewinnt der Dollar gegenüber dem Euro moderat an Wert (Ende 2014: 1,30 USD / Euro).
Jan Apr Jul Okt Jan Apr Jul Okt Jan Apr Jul Okt Jan Apr Jul Okt1,20
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Risikoszenario II
Basisszenario
Risikoszenario I
Szenarien für die Wechselkursentwicklung
Quellen: EcoWin, eigene Prognose.
USD/EURUSD/EUR
Risikoszenario I: Es macht sich immer mehr Zuversicht an den Märkten breit, dass die europäische Schuldenkrise bewältigt wird und Europa nach Jahren der Krise vor einem anhaltenden Aufschwung steht. Auf der Suche nach Rendite verstärkt sich der Zustrom internationalen Kapitals in die ehemaligen EWU-Krisenländer, da hier noch relativ att-raktive Bewertungen an den Finanzmärkten locken. Auch nach Deutschland fließen wegen der guten Konjunkturperspektiven mehr ausländische Investments. Die Währun-gen einer Reihe von Emerging Markets leiden unter Kapitalabflüssen und stehen gegen-über dem US-Dollar, aber stärker noch gegenüber dem Euro unter Druck. Der Euro nä-hert sich dadurch seinen Höchstständen aus den Jahren 2008 und 2009. Dies würde ei-nen weiterer Anstieg des gewogenen Außenwerts des Euro um 8 -9% implizieren.
Risikoszenario II: Die US-Konjunktur wird stärker als erwartet. Die Fed steigt infolgedessen resolut aus dem Anleihekaufprogramm aus, die Märkte rechnen mit einer früheren Zins-anhebung als bisher. Die EZB bleibt demgegenüber bei ihrem sehr expansiven Kurs. In einem derartigen Umfeld könnte der Dollar gegenüber dem Euro leicht um über 10% steigen. Schwächere Emerging Markets Währungen geraten in diesem Szenario gegen-über dem Dollar zusätzlich unter Druck.
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Economic Research Working Paper / Nr. 170 / 06.02.2014
2. Wirkungskanäle von Wechselkursänderungen
Wechselkursänderungen haben für offene Volkswirtschaften erhebliche Auswirkungen: Aus Produzentensicht verändern sie die Wettbewerbsverhältnisse auf den Weltmärkten und die Vorteilhaftigkeit von Investitionen und Produktionsstandorten im Ausland. Ins-besondere drei Wirkkanäle sind daher für Unternehmen von Bedeutung: Handelsströme (Absatzmärkte: preisliche Wettbewerbsfähigkeit, Beschaffungsmärkte: Kosten), Investiti-onsströme und die Gewinnentwicklung (Umwälzung auf Preise, Bilanzierung).
2.1 Handelsströme: Wettbewerbsfähigkeit und Produktionskosten
Eine reale Aufwertung des Euro, wie wir seit anderthalb Jahren beobachten, beeinflusst die preisliche Wettbewerbsfähigkeit von hiesigen Exporteuren auf den weltweiten Ab-satzmärkten - vermindert die „Ability to sell“, soweit die Unternehmen die Produktion nicht in die Absatzmärkte verlagert haben. In der kurzen Frist, bei unveränderten Prei-sen, sind nominale Wechselkursveränderungen i.d.R. – also zum Beispiel veränderte Dollar-Euro Verhältnisse unmittelbar mit einer Änderung des realen Wechselkurses verbunden (Wechselkurs-Preis-Zusammenhang). Zahlreiche empirische Studien auf Länder- und Branchenebene weisen einen signifikanten Einfluss des realen Außenwerts auf das Exportvolumen nach. Ein Anstieg des Wechselkurses dämpft die Nachfrage nach inländischen Gütern und vice versa.
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1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013
Indikator der preislichen Wettbewerbsfähigkeit Deutschlands1)Indikator der preislichen Wettbewerbsfähigkeit Deutschlands1)
Quellen: EcoWin; Deutsche Bundesbank.
Auf Basis der Verbraucherpreise, Quartalsdurchschnittegegenüber den Währungen der EWK-21-Gruppe, 1Q99=100Auf Basis der Verbraucherpreise, Quartalsdurchschnitte
Realer effektiver Wechselkurs des EuroRealer effektiver Wechselkurs des Euro
1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 201380
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1) Ein Rückgang der Werte bedeutet eine Zunahme der Wettbewerbsfähigkeit.
Häufig wird von einer Wechselkurs-„Schmerzgrenze“ gesprochen, ab der ernsthafte Belastungen auf die Exportfähigkeit ausgehen. Da diese Schwelle von Unternehmen zu Unternehmen aber sehr unterschiedlich sein dürfte, ist mit einer recht kontinuierlichen Wirkung von Wechselkursänderungen auf den Export auszugehen. Die Elastizität der Exportnachfrage bezüglich des realen Wechselkurses (Export-Preiselastizität) liegt für den Euroraum nach unseren Schätzungen bei etwa 0,3. Das bedeutet, dass ein Anstieg des realen effektiven Wechselkurses (auf Basis der Lohnstückkosten) um 1% unter sonst gleichen Bedingungen die reale Ausfuhr der Euroländer (inkl. Intrahandel) binnen fünf Quartalen um insgesamt 0,3% vermindert (siehe Allianz Economic Research 2013).
Von Land zu Land können diese Effekte unterschiedlich sein, beispielsweise aufgrund der unterschiedlichen Exportgüterstruktur. Dabei haben wir für Deutschland anhand eigener Schätzungen eine hohe Elastizität der Exportnachfrage bezüglich des von der Bundesbank berechneten Indikators für die preisliche Wettbewerbsfähigkeit ermittelt
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(0,8). Andere Untersuchungen ergeben, dass die französische Wirtschaft empfindlicher auf eine Aufwertung des Euro reagiert als die deutsche (siehe Rey 2011).
Auch auf Branchenebene lässt sich eine unterschiedliche Sensibilität im Hinblick auf Wechselkursänderungen ausmachen. Die Exporttätigkeit von deutschen Industriezwei-gen wie beispielsweise dem Fahrzeugbau und der Bekleidungsindustrie ist in stärkerem Maße von einer Aufwertung betroffen als Sektoren wie die Elektrotechnik und die Che-mie (siehe Lucke 2004). Für den deutschen, französischen und britischen Automobil- und Maschinenbau konnten nach einer Aufwertung der jeweiligen Währung signifikante Rückgänge des Exportvolumens festgestellt werden (siehe Leuwer/Süssmuth 2013). Allerdings können international agierende Unternehmen die Auswirkungen von Wech-selkursänderungen durch Produktionsverlagerungen teilweise kompensieren. Mittel-ständisch geprägte und weitgehend im Inland produzierende Unternehmen können dies weniger und reagieren mithin am empfindlichsten auf Wechselkurseinflüsse. Sie spezia-lisieren sich, um dem preislichen Wettbewerbsdruck zu entgehen (siehe Lucke 2004).
Wertet die Währung eines Landes real ab, bedeutet dies für Produzenten, dass Zwi-schenprodukte aus diesem Land günstiger geworden sind. Diese kostenseitigen Effekte haben sich im Zeitablauf verstärkt, da multinationale Unternehmen zunehmend Wert-schöpfungsstufen in verschiedenen Ländern ansiedeln und so der inländische Wert-schöpfungsanteil sinkt. Wechselkurse tangieren die relativen Produktionskosten (siehe Krugman et.al. 2012). Insbesondere vorleistungsintensive Branchen können wechsel-kursbedingt ungünstigere Perspektiven auf den Absatzmärkten durch niedrigere Produk-tionskosten infolge günstigerer Vorleistungsimporte teilweise kompensieren (siehe Belke et al. 2009).
Nicht nur für die Industrie auch für eine Reihe von Dienstleistungsbranchen ist der Effekt einer Wechselkursänderung auf die Wachstumsrate der Exporte (wie z.B. Tourismus, Logistik, Informations- und Kommunikationstechnologie) signifikant (siehe Ei-chengreen/Gupta 2013 und Cheung/Sengupta 2013).
2.2 Investitionsströme: Wechselkurse als potenzieller Faktor bei der Standortwahl
Neben anderen standortspezifischen Faktoren wie der Infrastrukturausstattung, Lohn-kosten oder dem Grad der Marktregulierung spielen Wechselkurse bei der Standortwahl von Investitionen eine Rolle, da sie die Kosten der Produktionsfaktoren maßgeblich be-einflussen. Insofern werden bei Standortentscheidungen von Unternehmen nicht allein die aktuellen Wechselkurse, sondern auch die langfristigen Wechselkurserwartungen von Bedeutung sein. Dabei ist allerdings zu berücksichtigen, dass eine zu erwartende (langfristig) niedrige Bewertung einer Währung zwar dortige Direktinvestitionen kos-tenmäßig attraktiv erscheinen lässt, gleichzeitig aber auch die erwarteten Gewinnrück-flüsse für Investoren (gemessen in Inlandswährung) belastet (siehe hierzu auch Ab-schnitt 2.3.). Hinzu kommt, dass eine längerfristig niedrige Bewertung einer Währung häufig Ausdruck instabiler ökonomischer Rahmenbedingungen ist, was der Attraktivität als Investitionsstandort entgegensteht. Ein längerfristig hohes Wechselkursniveau muss nicht, wie sich auch am Beispiel der Schweiz zeigt, für einen unattraktiven Standort sprechen. Die Beziehungen zwischen Wechselkurs und Standortattraktivität sind kom-plex.
Als einigermaßen sicher dürfte allerdings gelten, dass eine erhöhte Volatilität des Au-ßenwerts, d.h. eine gestiegene Ungewissheit hinsichtlich der Erträge von Investitionen produktive grenzüberschreitende Kapitalströme beeinträchtigt (siehe Campa 1993 und Krugman et.al. 2012).
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2.3 Wechselkursabhängige Gewinnentwicklung: Exporterlöse und Bilanzierung
Wechselkursbewegungen tangieren die Exporterlöse von Unternehmen nicht nur über die Exportmenge, sondern auch über die Exportpreise, je nach dem, ob die exportieren-den Firmen Änderung des Wechselkurses voll einpreisen, also auf ihre Kunden überwäl-zen. Sorgt sich ein Unternehmen etwa um den Erhalt seiner Marktanteile, dürfte es im Fall einer Abwertung der Auslandswährung um 10% die Preise im Ausland nicht oder um deutlich weniger als 10% erhöhen. Sinkende Einnahmen aus dem Absatz im Ausland gemessen in der eigenen Landeswährung würden zunächst in Kauf genommen. Gemäß empirischen Untersuchungen steigen im ersten Jahr nach einer Dollarabwertung die Preise vieler Importgüter in den USA nur um rund die Hälfte der Abwertungsrate. Wäh-rend sich eine dauerhafte Änderung des nominalen Wechselkurses in langer Frist wohl nahezu vollständig in den Importpreisen niederschlägt, kann dies in kurzer Frist erheb-lich anders sein (siehe Krugman et.al. 2012).
Größere Unternehmen wickeln ihre Auslandsgeschäfte nicht nur über den direkten Ex-port oder Import, sondern auch über eigene Niederlassungen oder Tochterunternehmen im Zielland ab. Für multinationale Unternehmen spielen Wechselkurse daher nicht zuletzt im Rahmen der Konzernrechnungslegung eine Rolle, bei der die in Landeswäh-rung aufgestellten Einzelabschlüsse ausländischer Tochtergesellschaften in die Hei-matwährung umgerechnet werden. Beispielhaft genannt seien wechselkursabhängige Prämieneinnahmen. Darüber hinaus wirken sich wechselkursinduzierte Inflations- und Konjunktureffekte auf das Prämienaufkommen aus.
3. Schlussfolgerungen
Das Jahr 2014 wird in dem von uns als wahrscheinlich angesehenen Szenario kein ruhi-ges Jahr an den Devisenmärkten. In unserem Basisszenario kommt es zwar nicht zu markanten Verschiebungen in den Wechselkursrelationen von Euro und Dollar, aber es bestehen doch Risiken hinsichtlich des Währungsgefüges, die in den Alternativszenarien abgebildet sind. So könnten überraschende geldpolitische Korrekturen angesichts der Instabilität einiger Emerging Markets weiteren Abwertungsdruck auf deren Währungen erzeugen. In Verbindung mit einer verbesserten gesamtwirtschaftlichen Entwicklung im Euroraum könnten Kapitalzuströme anhalten und zu einer beträchtlichen Aufwertung des Euro beitragen.
In diesem Risikoszenario einer weiteren starken Aufwertung des Euro käme es zu be-trächtlichen Auswirkungen auf den Euroraum und seine international orientierten Un-ternehmen. Bei einer Aufwertung des Euro in etwa auf seine Höchststände im Jahr 2008 und 2009 – also um 8 - 9% vom derzeitigen Niveau aus – wäre die preisliche Wettbe-werbsfähigkeit vieler Exporteure gefährdet. Die Ausfuhr des Euroraums könnte gemäß den von uns ermittelten Elastizitäten um 2,5 – 3 Prozentpunkte vermindert werden. Da-mit wäre kaum noch Exportwachstum zu erwarten und es würde ein wichtiger Impuls für die weitere Erholung der Konjunktur entfallen. Trotz preisgünstigerer Importe käme es voraussichtlich zu Rückgängen beim hiesigen Investitions- und Beschäftigungsvolu-men. Der Zuwachs des realen BIP dürfte um reichlich 0,5 Prozentpunkte und der des nominalen BIP um bis zu 1 Prozentpunkt gedämpft werden, eine nachhaltige Stabilisie-rung am Arbeitsmarkt würden in weite Ferne rücken. Generell sind die Gewinne im Kon-junkturverlauf wesentlich volatiler als andere gesamtwirtschaftliche Größen. Ein um 1 Prozentpunkt geringeres BIP-Wachstum löst in aller Regel erheblich höhere prozentuale Gewinnminderungen aus.
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Im Unternehmenssektor wären in einem solchen Aufwertungsszenario insbesondere exportierende Industrieunternehmen betroffen, ihre Gewinneinbußen könnten leicht zweistellige prozentuale Größenordnungen erreichen. Aber auch Dienstleistungsunter-nehmen würden sich einer schwächeren Binnennachfrage gegenübersehen. Sofern sie außerhalb des Euroraums tätig sind, kämen Abwertungsverluste bei ihren im Ausland erzielten Umsätzen und Gewinnen hinzu. Von daher sind in diesem Risikoszenario bei international tätigen Dienstleistungsunternehmen aufgrund von Bewertungs- und Kon-junktureffekten durchaus Gewinneinbußen (gegenüber dem Basisszenario) in einer Größenordnung von 5 – 10 % zu erwarten. Von Unternehmen zu Unternehmen dürfte dies aber sehr unterschiedlich aussehen.
In unserem zweiten Szenario einer kräftigen Abwertung des Euro würden tendenziell die spiegelbildlichen Effekte auftreten. Für die Konjunktur und die Gewinne der Unterneh-men ergäben sich positive Auswirkungen. Allerdings müsste in Rechnung gestellt wer-den, dass Währungsschwankungen generell Unsicherheiten erzeugen, die Konjunktur dämpfend wirken, und somit die negativen Effekte im Aufwertungsszenario betragsmä-ßig größer ausfallen dürften als die positive Effekte im Abwertungsszenario.
List of references
Allianz Economic Research (2013). “Economic forecast 2013/2014.” Allianz Working Paper, No. 162.
Belke, Ansgar; Goecke, Matthias and Martin Guenther (2009). “When Does It Hurt?: The Exchange Rate "Pain Threshold" for German Exports.” Ruhr Economic Paper, No.148.
Campa, Jose Manuel, (1993). "Entry by foreign firms in the United States under exchange rate uncertainty." The Review of Economics and Statistics, 75(4), 614-622.
Cheung, Yin-Wong; Sengupta, Rajeswari, (2013). “Impact of Exchange Rate Movements on Exports: An Analysis of Indian Non-Financial Sector Firms”, CESifo Working Paper, No. 4214.
Eichengreen, Barry; Gupta, Poonam, (2013). “The Real Exchange Rate and Export Growth.”, Policy Research Working Paper. Washington, DC: The World Bank., No. 6629.
Krugman, Paul; Obstfeld, Maurice and Marc Melitz, (92012). “Internationale Wirtschaft”, Pearson Studium, München.
Leuwer, David; Süssmuth, Bernd, (2013). “The Exchange Rate Susceptibility of Some European Core Industries and the Currency Union”, CESifo Working Paper, No. 4253.
Lucke, Dorothea, (2004). “Sektoraler Auslandsabsatz reagiert unterschiedlich auf Wechselkursveränderungen“, Wochenbericht des DIW Berlin, No. 39/2004.
Rey, Serge, (2011). ”Exchange rate fluctuations and extra-eurozone exports: A comparison of Germany and France”, Economics Bulletin, 31(2), 1131-1150
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Die Einschätzungen stehen wie immer unter den nachfolgend angegebenen Vorbehalten.
ÜBER DIE ALLIANZ GRUPPE Die Allianz ist zusammen mit ihren Kunden und Vertriebspartnern eine der stärksten Finanzgemeinschaften. Rund 78 Millionen Privat- und Unternehmenskunden setzen auf Wissen, globale Reichweite, Kapitalkraft und Solidität der Allianz, um finanzielle Chancen zu nutzen, Risiken zu vermeiden und sich abzusichern. 2012 erwirtschafteten rund 144.000 Mitarbeiter in über 70 Ländern einen Gesamtumsatz von 106,4 Milliarden Euro und erzielten ein operatives Ergebnis von 9,3 Milliarden Euro (angepasst zum 1. Januar 2013 aufgrund neuer Rechnungslegungsvorschrift und Darstellung). Die Leistungen an Kunden summierten sich auf 89,2 Milliarden Euro. Dieser Geschäftserfolg mit Versicherungs-, Asset Management- und Assistance-Dienstleistungen fußt zunehmend auf dem Kundenbedarf nach krisenfesten Finanzlösungen für die alternde Gesellschaft und die Herausforderungen des Klimawandels. Transparenz und Integrität sind wesentliche Elemente einer nachhaltigen Unternehmensführung der Allianz SE.
VORBEHALT BEI ZUKUNFTSAUSSAGEN Soweit wir in diesem Dokument Prognosen oder Erwartungen äußern oder die Zukunft betreffende Aussagen machen, können diese Aussagen mit bekannten und unbekannten Risiken und Ungewissheiten verbunden sein. Die tatsächlichen Ergebnisse und Entwicklungen können daher wesentlich von den geäußerten Erwartungen und Annahmen abweichen. Neben weiteren hier nicht aufgeführten Gründen können sich Abweichungen aufgrund von (i) Veränderungen der allgemeinen wirtschaftlichen Lage und der Wettbewerbssituation, vor allem in Allianz Kerngeschäftsfeldern und -märkten, (ii) Entwicklungen der Finanzmärkte (insbesondere Marktvolatilität, Liquidität und Kreditereignisse), (iii) dem Ausmaß oder der Häufigkeit von Versicherungsfällen (zum Beispiel durch Naturkatastrophen) und der Entwicklung der Schadenskosten, (iv) Sterblichkeits- und Krankheitsraten beziehungsweise -tendenzen, (v) Stornoraten, (vi) insbesondere im Bankbereich, der Ausfallrate von Kreditnehmern, (vii) Änderungen des Zinsniveaus, (viii) Wechselkursen, einschließlich des Euro/US Dollar-Wechselkurses, (ix) Gesetzes- und sonstigen Rechtsänderungen, insbesondere hinsichtlich steuerlicher Regelungen, (x) Akquisitionen, einschließlich anschließender Integrationsmaßnahmen, und Restrukturierungsmaßnahmen, sowie (xi) allgemeinen Wettbewerbsfaktoren ergeben. Terroranschläge und deren Folgen können die Wahrscheinlichkeit und das Ausmaß von Abweichungen erhöhen.
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