Grundzüge der Geldtheorie und Geldpolitik · 2. Moral hazard Je höher die Kreditkosten, desto höher muss die Mindestrendite eines Investitionsobjekts sein. Eine höhere erwartete

Grundzüge der Geldtheorie und Geldpolitik

Prof. Dr. Jochen Michaelis

Sommersemester 2014

Kapitel 5:

Transmissionsmechanismen der Geldpolitik

Geldtheorie und Geldpolitik SS 2014 Prof. Dr. Jochen Michaelis

Kapitel 5 – Transmissionsmechanismen der

Geldpolitik

5. Transmissionsmechanismen der Geldpolitik

Mishkin, Kap. 23

Symposium zu “The Monetary Transmission Mechanism”, in: Journal of Economic

Perspectives, Vol. 9 (1995), S. 3-96; insbesondere S. 3-10.

5.1 Einige traditionelle Kanäle

Wir wissen, dass Geld (und Geldpolitik) langfristig neutral ist. Kurzfristig jedoch hat

Geldpolitik, z.B. eine Zinserhöhung, reale Auswirkungen.

Die Literatur unterscheidet eine Reihe von Kanälen der geldpolitischen Transmission.

Zinskanal

• wahrscheinlich der wichtigste Kanal.

• wenn die Preise nicht sofort reagieren können (nominale Rigiditäten), führt ein

Zinsanstieg zu

𝑖𝑡 ↑ 𝑟𝑡 ↑

• Der Konsum wird verschoben, Investitionen sinken.

2



Geldpolitik

3



Geldpolitik

Vermögenskanal

• Der Konsum wird auch durch die Höhe des Vermögens bestimmt.

• Ein Zinsanstieg reduziert den Wert von Aktien, Anleihen, Immobilien

Kreditkanal

• Vermögenspreise bestimmen den Wert von Sicherheiten eines Kreditnehmers

• Ein Zinsanstieg reduziert den Wert des Vermögens, sodass Gläubiger mit schlechten

Sicherheiten eine Prämie zahlen müssen (unten mehr dazu).

Wechselkurskanal

• Ein Zinsanstieg (relativ zum Auslandszins) führt zu einer Aufwertung und reduziert

Nettoexporte und Gesamtnachfrage.

Kanal der relativen Preise

• Verschiedene Vermögenspositionen sind unvollständige Substitute.

• Die Geldpolitik ändert die Zusammensetzung des Portfolios.

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Geldpolitik

5.2 Zum Kreditkanal

Bernanke, Ben und Mark Gertler (1995): Inside the Black Box: The Credit Channel of

Monetary Policy Transmission, Journal of Economic Perspectives 9: 27-48.

• Der Kreditkanal (credit channel) der geldpolitischen Transmission ist in jüngster Zeit

besonders interessant - aus offensichtlichen Gründen.

• Während die anderen Kanäle friktionslose Finanzmärkte annehmen, baut der Kreditkanal

explizit auf Kreditmarktfriktionen auf.

• Der Kreditkanal betont die Rolle der Kreditvergabe der Geschäftsbanken (GB) im

Transmissionsprozess.

Zwei Ansätze:

1. Modell mit Kreditrationierung (Stiglitz und Weiss, AER 1981)

2. Ein um Kredite erweitertes IS/LM-Modell (Bernanke und Blinder, AER 1988)

5



Geldpolitik

Modell mit Kreditrationierung

Abb. 1: Kreditmarkt

6

0K

i

1i

i

Kredite

AngebotK0

AngebotK1

2K 1K

Kreditnachfrage



Geldpolitik

• Kreditrationierung bezeichnet den Umstand, dass der Kreditgeber es ablehnt Kredite zu

vergeben, obwohl Kreditnehmer bereit sind einen höheren Zinssatz zu zahlen.

Ausgangssituation: 𝑖 und 𝐾0

• Restriktive Geldpolitik:

zu jedem gegebenem Zins sinkt das Kreditangebot ( 𝐾0𝐴𝑛𝑔𝑒𝑏𝑜𝑡

→ 𝐾1𝐴𝑛𝑔𝑒𝑏𝑜𝑡

)

bei perfektem Kap-markt Zinsanstieg auf 𝑖1 und Rückgang des Kreditvolumens auf 𝐾1

• häufige Beobachtung:

Zins steigt nicht, sondern bleibt bei 𝑖 Reduktion der Kreditvergabe auf 𝐾2 fällt trotz konstantem Zins sehr stark aus

Konsequenz: Rückgang der (per Bankkredit finanzierten) Konsum- und

Investitionsgüternachfrage fällt stark aus

• Obwohl bei 𝑖 Kreditnachfrage größer Kreditangebot gilt, erhöhen die GB den Zins nicht

– warum ?

7



Geldpolitik

Zinserhöhungen haben zwei gegenläufige Effekte auf den Gewinn der GB:

1. Sofern der Kredit zurückgezahlt wird, steigen die Zinseinnahmen

2. Aber: die Wahrscheinlichkeit der Zurückzahlung sinkt

Beispiel:

Gewinnfunktion der GB

(1) 𝜋 = 𝑝 𝑖 ∙ 𝑖𝐾 − 𝐶

Annahme über Wahrscheinlichkeit der Kreditrückzahlung

(2) 𝑝 𝑖 = 𝑎 − 𝑏𝑖

Einsetzen liefert

𝜋 = 𝑎 − 𝑏𝑖 ∙ 𝑖𝐾 − 𝐶 = 𝑎𝑖 − 𝑏𝑖2 𝐾 − 𝐶

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Geldpolitik

Bedingung erster Ordnung für gewinnmaximalen Zins:

(4) 𝑑𝜋

𝑑𝑖= 𝑎 − 2𝑏𝑖 𝐾 = 0

gewinnmaximaler Zins

(5) 𝑖 =𝑎

2𝑏

Abb. 2: Gewinnmaximaler Zins bei unsicherer Kreditzurückzahlung

9



Geldpolitik

• Der Kreditmarkt-Gleichgewichtszinssatz 𝑖1 würde zwar den Kreditmarkt räumen, nicht

aber den Gewinn der GB maximieren.

• Für 𝑖 < 𝑖1 tritt das Phänomen der Kreditselektion bzw. Kreditrationierung auf. Die GB

treffen eine Auswahl unter den Kreditnachfragern. Der Nachweis von Sicherheiten spielt

dann eine entscheidende Rolle.

• Zwei Begründungen für die Annahme, dass mit zunehmendem Zins die

Rückzahlwahrscheinlichkeit sinkt:

1. Adverse Selektion (Akerlof 1970)

2. Moral Hazard

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Geldpolitik

1. Adverse Selektion (Akerlof 1970)

GB kann nicht zwischen guten und schlechten Schuldnern unterscheiden (asymmetrische

Infos)

• GB verlangt von allen Kreditnehmern eine einheitliche Risikoprämie.

• Für gute Schuldner ist diese Prämie zu hoch und damit der Kredit zu teuer, sie gehen

beispielsweise direkt an den Kreditmarkt.

• Konsequenz: gute Schuldner wandern ab und nehmen keinen Kredit bei der GB auf, es

verbleiben die schlechten Schuldner mit hohem Ausfallrisiko.

• Die erforderliche Risikoprämie steigt, wodurch das Problem der adversen Selektion

weiter verschärft wird.

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Geldpolitik

2. Moral hazard

Je höher die Kreditkosten, desto höher muss die Mindestrendite eines Investitionsobjekts

sein. Eine höhere erwartete Rendite ist aber nur unter Inkaufnahme eines höheren Risikos

möglich.

Realisierung verstärkt risikobehafteter Projekte

Die Kreditrationierung bewirkt in obiger Abbildung ein reduziertes Kreditvolumen um die

Strecke 𝐾1 − 𝐾2. Da GB unter den Kreditnachfragern selektieren müssen, ergibt sich eine

systematische Benachteiligung von Neu-Kunden und von KMU’s.

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Geldpolitik

Bei expansiver Geldpolitik:

Abb. 3: Verminderte Kreditrationierung

13

i

i1

AngebotK

2

AngebotK

frageKreditnach

Kredite2K 3K



Geldpolitik

M Kreditangebot Kreditvergabe Konsum Investition

Zins unverändert; geringere Kreditrationierung

Auch wenn eine Zinssenkung der ZB von den GB nicht weitergegeben wird, können sich

positive Güternachfrageeffekte ergeben!

Empirischer Nachweis des Kreditkanals schwierig, da keine Zinsänderung beobachtbar!

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Geldpolitik

Ein um Kredite erweitertes IS/LM-Modell (Bernanke/Blinder-Modell)

Bernanke, Ben und Alan Blinder (1988): Credit, Money, and Aggregate Demand, American

Economic Review 78: 435-439

Das übliche ISLM-Modell hat drei Märkte: Gütermarkt, Geldmarkt, Bondsmarkt

Bondsmarkt i.d.R. ausgeblendet unter Hinweis auf Walras’ Law

Neuerung:

Explizite Berücksichtigung der Kreditvergabe durch Banken,

Grund: Prozess der Finanzintermediation imperfekt (Kreditrationierung etc.), sodass

Determinanten für Kreditvergabe auch für aggregierte Güternachfrage relevant

Vermögen kann aufgeteilt werden auf

Geld

Bonds (bspw. Wertpapiere emittiert vom Staat) und

Kredite an Unternehmen und private Haushalte

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Geldpolitik

Bilanz der Geschäftsbanken

(1) 𝐵 + 𝐾𝑆 + 𝑅 = 𝐷 mit 𝐵 = Bonds

𝐾𝑆 = Kreditangebot

R = Reserven

D = Depositen

Reserven seien ein konstanter Bruchteil der Depositen

(2) 𝑅 = 𝑟𝐷

Einsetzen von (2) in (1):

(3) 𝐵 + 𝐾𝑆 = 1 − 𝑟 𝐷

Depositen abzüglich der Reserven stehen für Kauf von Bonds und für Kreditvergabe zur

Verfügung.

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Geldpolitik

Aufteilung auf B und 𝐾𝑆 ist eine Portfolio-Entscheidung der Banken

Annahme: Kreditangebot 𝐾𝑆 sei eine

• positive Funktion des Zinssatzes für Kredite 𝜌

• negative Funktion des Zinssatzes für Bonds i

• eine positive Funktion der Sammelvariablen z

(4) 𝐾𝑠

1−𝑟 𝐷= 𝜆 𝜌

+, 𝑖−, 𝑧+

; 𝜕𝜆

𝜕𝜌≡ 𝜆𝜌 > 0 ; 𝜆𝑖 < 0 𝜆𝑧 > 0

Kreditangebot der Banken:

(5) 𝐾𝑠 ≡ 𝜆( 𝜌+, 𝑖−, 𝑧+) ∙ 1 − 𝑟 𝐷

Kreditnachfrage der Unternehmen und HH sei eine negative Funktion des Kreditzinssatzes

und eine positive Funktion des Einkommens y

(6) 𝐾𝑑 = 𝐾( 𝜌−, 𝑦+) mit 𝐾𝜌 < 0 ; 𝐾𝑦 > 0

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Geldpolitik

Gleichgewicht auf dem Kreditmarkt

(7) 𝜆 𝜌+, 𝑖−, 𝑧+

∙ 1 − 𝑟 𝐷 = 𝐾( 𝜌−, 𝑦+)

Abb. 4: Kreditmarkt

18

)(KKredite

i rsK

z D

y

dK



Geldpolitik

zum Geldmarkt (LM-Kurve):

Annahme: Geld bestehe nur aus Depositen (von Bargeld wird abstrahiert)

(8) Geldbasis = Reserven R

(9) Geldmenge M = Depositen D

Verknüpfung von Reserven und Geldmenge über den Geldmultiplikator:

(10) 𝑀 =1

𝑟𝑅

Für gegebenen Mindestreservesatz r determiniert die Zentralbank über die Höhe der

Reserven das Geldangebot M.

Nachfrage nach Depositen (= Geldnachfrage) sei eine positive Funktion des Einkommens y

aufgrund des Transaktionsmotivs und eine negative Funktion des Zinssatzes für

Wertpapiere i (Opp.-kosten der Geldhaltung)

(11) 𝐷 = 𝐷( 𝑦+, 𝑖−) mit

𝜕𝐷

𝜕𝑦≡ 𝐷𝑦 > 0 ; 𝐷𝑖 < 0

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Geldpolitik

Geldmarktgleichgewicht über Verknüpfung von (2), (10) und (11):

(12) 𝑀 = 𝐷( 𝑦+, 𝑖−)

Abb. 5: Geldmarktgleichgewicht

20

i

y

M

LM



Geldpolitik

Gütermarkt (IS-Kurve):

Güternachfrage sei eine negative Funktion des Kreditzinssatzes und infolge der Opp.-

kosten der Investitionen eine negative Funktion des Wertpapierzinssatzes i.

(13) 𝑦 = 𝑦( 𝑖−, 𝜌−) mit 𝑦𝑖 < 0 ; 𝑦𝜌 < 0

Abb. 6: Der Gütermarkt

21

i

y

IS



Geldpolitik

Zusammenfassung:

Kreditmarkt:

(14) 𝜆( 𝜌+, 𝑖−, 𝑧+) ∙ 1 − 𝑟 𝐷 = K( 𝜌

−, 𝑦+ )

Geldmarkt:

(15) 𝑀 = 𝐷( 𝑦+, 𝑖−)

Gütermarkt:

(16) y= 𝑦( 𝑖−, 𝜌−)

endogen: 𝜌, 𝑖, 𝑦

exogen: 𝑀, 𝑟, 𝑧

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Geldpolitik

Im Mittelpunkt steht die Veränderung von y bei einer Veränderung der Geldmenge M, also

Bildung der ersten Ableitungen:

Kreditmarkt:

(17) 𝜆𝑝𝑑𝜌 + 𝜆𝑖𝑑𝑖 + 𝜆𝑧𝑑𝑧 ∙ 1 − 𝑟 𝑀 + 𝜆 ∙ 1 − 𝑟 𝑑𝑀 = 𝐾𝜌𝑑𝜌 + 𝐾𝑦𝑑𝑦

Geldmarkt:

(18) 𝑑𝑀 = 𝐷𝑦𝑑𝑦 + 𝐷𝑖𝑑𝑖

Gütermarkt:

(19) 𝑑𝑦 = 𝑦𝑖𝑑𝑖 + 𝑦𝜌𝑑𝜌

Forme (17) um nach d𝜌 und setze ein in (19):

𝑑𝜌 =1

𝐾𝜌 − 𝜆𝜌 1 − 𝑟 𝑀[𝜆𝑖 1 − 𝑟 𝑀 ∙ 𝑑𝑖 + 𝜆𝑧 1 − 𝑟 𝑀 ∙ 𝑑𝑧 + 𝜆(1 − 𝑟) ∙ 𝑑𝑀 − 𝐾𝑦 ∙ 𝑑𝑦]

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Geldpolitik

CC-Kurve (commodities and credit):

(20)

CC-Kurve gibt diejenigen Kombinationen von Einkommen und (Wertpapier-)Zins wieder,

bei denen simultanes Gleichgewicht auf dem Gütermarkt und Kreditmarkt herrschen.

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dMMrK

ry

dzMrK

Mrydi

MrK

Mryydy

MrK

Ky zi

i

y

)1(

)1(

)1(

)1(

)1(

)1(

)1(1



Geldpolitik

Abb. 7: CC-Kurve

Sammelvariable z und Geldmenge M sind Lageparameter der CC-Kurve!

25

i

M z

CC

LM



Geldpolitik

Expansive Geldpolitik

Abb. 8: Expansive Geldpolitik im CC/LM-Diagramm

26

y

i

A

B

C

LM

CC



Geldpolitik

Geldmenge M steigt

• Zins für Bonds i sinkt

• Unternehmen tätigen mehr Investitionen

„traditionelle“ Rechtsverschiebung der LM-Kurve

• auch für die Banken ist der Kauf von Bonds weniger attraktiv geworden

• Erhöhung des Kreditangebots

• Kreditzins sinkt

• (kreditfinanzierte) Güternachfrage der Unternehmen und Haushalte steigt

Rechtsverschiebung der CC-Kurve

Geldpolitik hat über die Umschichtung des Portfolios der Banken weg von Bonds hin in

Richtung Kredite (= Ausweitung des Kreditangebots) einen zusätzlichen expansiven Effekt

auf die Güternachfrage!

Geldmultiplikator wird größer!

So genannter finanzieller Akzelerator (Bernanke, Gertler, Gilchrist 1999) gute Erklärung für

geringe Zinsbewegung in Verbindung mit hohem Outputeffekt der Geldpolitik.

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Geldpolitik

Schock in der Kreditangebotsfunktion: z sinkt

• Portfolio-Umschichtung zuungunsten von Krediten

• Kreditangebot sinkt

• Kreditzins steigt

• kreditfinanzierte Güternachfrage sinkt

• Linksverschiebung von CC

• Bonds-Zins i sinkt, y sinkt

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Geldpolitik

Was steckt hinter einem z-Schock?

• (wahrgenommene) Rückzahlwahrscheinlichkeit von Krediten sinkt

• Sicherheiten bei den Kreditnehmern sinken

• sinkendes Finanzvermögen bei Kreditnehmern (bspw. bei sinkenden Aktienkursen) als

Signal für zunehmende Zahl von „schlechten“ Schuldnern

Balance Sheet Channel

• Monitoring-Kosten steigen

• inverse Zinsstruktur

• Banken befürchten Abzug von Depositen (Bank run)

• allgemeiner: erwartete Liquiditätsengpässe

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Geldpolitik

Spezialfälle:

1. Unternehmen können sich direkt über Ausgabe von Wertpapieren finanzieren, sie sind

nicht auf Bankkredite angewiesen. Bonds und Kredite seien aus Sicht der

Kreditnachfrager perfekte Substitute

im Modell: 𝐾𝜌 → −∞

CC-Kurve fällt dann mit bekannter IS-Kurve zusammen

dM und dz nicht mehr Teil der CC- bzw. IS-Kurve

Geldpolitik wirkt nur über LM, nicht über CC bzw. IS

2. Bonds und Kredite sind aus Sicht der Banken perfekte Substitute

im Modell: 𝜆𝜌 → ∞

dieselben Implikationen wie im vorherigen Spezialfall

3. Güternachfrage ist unabhängig vom Kreditzins

im Modell: 𝑦𝜌 = 0

Geschehnisse auf Kreditmarkt sind irrelevant

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Grundzüge der Geldtheorie und Geldpolitik · 2. Moral hazard Je höher die Kreditkosten, desto höher muss die Mindestrendite eines Investitionsobjekts sein. Eine höhere erwartete