RÜCKBLICK 2014 – GEOPOLITISCHE KRISEN, DECOUPLING UND NEUE RENDITETIEFS 2014 hielt für Anleger zahlreiche Überraschungen bereit. Dem Marktkon-sens zu folgen erwies sich im abgelaufenen Kalenderjahr weitestgehend als nachteilig. Zahlreiche Assetklassen widersetzten sich in Ihrer Wertent-wicklung der Prognose der Kapitalmarktexperten.

Per Saldo konnte sich die erwartete globalwirtschaftliche Erholung zwar fortsetzen, die Entwicklung in den unterschiedlichen Regionen verlief allerdings deutlich heterogen und überwiegend weniger stark ausgeprägt als noch zu Jahresbeginn erwartet. Während sich die US-Konjunktur relativ schnell von der kältebedingten Wachstumsdelle im ersten Quartal 2014 er-holte und zum Jahresende ein BIP-wachstum i. H. v. 2,2 % auswies, konn-te die Eurozone dieses Tempo nicht mithalten und kam lediglich auf ein Wirtschaftswachstum i. H. v. 0,8 %. Wachstumsmotor blieb Deutschland (1,3 %), während sich ausgerechnet die beiden Schwergewichte Italien (-0,4 %) und Frankreich (0,3 %) als Sorgenkinder erwiesen. Erfolgreicher bei der Vergangenheitsbewältigung der Eurokrise und der Umsetzung von Strukturreformen war hingegen Spanien, welches mit einem BIP-Wachs-tum i. H. v. 1,2 % belohnt wurde.

Als Ursache für die Divergenz zwischen der Entwicklung in den USA und der Eurozone wurden unter anderem die vielfältigen geopolitischen Krisen angeführt. Neben der Schreckensherrschaft der Terrormiliz „Islamischer Staat“ in Teilen Syriens und des Irak, der Ebola-Seuche auf dem afrikani-schen Kontinent oder der militärischen Intervention Israels im Gaza-Strei-fen, belastete vornehmlich die Ukraine-Krise die exportlastige Wirtschaft der Eurozone. In Reaktion auf die Annexion der Krim durch Russland und der Besetzung von Teilen der Ostukraine durch russische Separatisten, ent-brannte ein Konflikt über die wirtschaftliche Zusammenarbeit zwischen den USA und der Eurozone auf der einen Seite und Russland auf der anderen

Seite. In der Folge wurden von beiden Konfliktparteien umfangreiche wirt-schaftliche Sanktionen beschlossen, die sich negativ auf die Handelsbe-ziehungen der Involvierten auswirkten. Nicht nur vorlaufende Stimmungs-indikatoren (z. B. der ifo-Geschäftsklimaindex) trübten sich daraufhin ein, auch „harte“ realwirtschaftliche Indikatoren (Industrieproduktion etc.) wurden durch diese Entwicklungen in Mitleidenschaft gezogen. Die bedeu-tenden asiatischen Volkswirtschaften China und Japan entwickelten sich 2014 moderat positiv. In China kam es zu einer gezielten Drosselung des Wirtschaftswachstums auf 7,4 %. Die in Japan unter dem Begriff „Abeno-mics“ bekannt gewordene, vornehmlich geldpolitische Intervention des amtierenden Premiers Abe führte zwar zu einem positiven BIP-Wachstum i. H. v. 1,1 %, blieb damit jedoch hinter den Erwartungen zurück.

Auch in 2014 blieb die Geldpolitik der bedeutenden Notenbanken expan-siv. Die US-Notenbank Fed stellte ihr Anleiheankaufprogramm zwar wie erwartet ein, betonte aber ein Festhalten an der Niedrigzinspolitik. Somit hielt die Fed auch unter neuer Führung mit Janet Yellen am Kurs der Vorjahre fest. Die Bank of Japan weitete ihre geldpolitischen Aktivitäten sogar noch aus und erweiterte das Ankaufprogramm von Wertpapieren nochmals. In die gleiche Kerbe schlug die EZB. In mehreren Zinsschritten wurde der Leitzins von 0,15 % auf 0,05 % gesenkt, für Bankeneinlagen wurden gar Negativzinsen i. H. v. -0,2 % beschlossen. Komplettiert wurde das Maßnahmenbündel durch das Bankenfinanzierungsprogramm „TLTRO“ und Ankaufprogramme für Covered Bonds sowie für forderungsbesicherte Papiere (sog. Asset Backed Securities (ABS)). Die EZB verfolgt damit das Ziel, den Banken in der Eurozone die Kreditvergabe an Unternehmen zu erleichtern und dadurch wiederum die wirtschaftliche Belebung in der Währungsunion anzukurbeln.

KAPITALMARKTAUSBLICK 2015

WAVE AG

WAVE KAPITALMARKTAUSBLICK 2015

Der Rentenmarkt strafte die Expertenprognose in 2014 Lügen. Einver-nehmlich prognostizierten die führenden Banken einen mehr oder weniger stark gearteten Zinsanstieg- das Gegenteil war jedoch der Fall. Aller Prognosen zum Trotz kannten Anleihekurse nur eine Richtung: aufwärts. Spiegelbildlich schmolzen die Renditen weiter rapide ab. Ausgehend von Renditen i. H. v. knapp 2 %, fielen 10-jährige Bundesanleihen bis zum Jahresende auf neue Renditetiefs i. H. v. 0,54 %. Im Laufzeitenbereich bis 4 Jahre notierten Bundesanleihen sogar im negativen Bereich. 10-jährige US-Staatsanleihen ermäßigten sich im Jahresverlauf in der Rendite auf 2,06 % und rentierten zum Jahresultimo mit 2,17 % nur unwesentlich höher. Unterhalb dieses Niveaus fielen spanische und italienische Staats-anleihen identischer Laufzeit Ende 2014 (Italien 1,89 %, Spanien 1,61 %) und markierten damit ebenfalls neue historische Tiefs. Damit fand der Trend abschmelzender Risikoaufschläge für Staatsanleihen der Euro-Peripherie im letzten Jahr eine dynamische Fortsetzung. Eine gesteigerte Nachfrage der Investoren nach Anleihen der Peripherie war auch im Seg-ment der weiterhin gesuchten Unternehmensanleihen abzulesen, obgleich diese in ihrer Wertentwicklung Staatsanleihen deutlich hinterher hinkten.

Auch die Aktienmärkte widersetzten sich dem positiven Marktkonsens, der für 2014 von deutlich steigenden Aktienmarktnotierungen im Allgemeinen und einer Aufholung der europäischen Märkte im Speziellen ausgegangen war. Im ersten Quartal konnte sich die prognostizierte Erholungsrallye tatsächlich in den Aktienmärkten der europäischen Peripherie durch-setzen. Getrieben von der Anlagetätigkeit vornehmlich angelsächsischer Investoren, erzielte z. B. der griechische Aktienmarkt bis Ende März eine Wertentwicklung i. H. v. gut 15 % und übertraf den stagnierenden DAX damit um über 15 %. Im Jahresverlauf kehrte sich diese Entwicklung al-lerdings wieder um. Die Pleite der portugisischen Bank Esperito Santo und gescheiterte Neuwahlen des Staatspräsidenten in Griechenland führten zu einem spürbaren Vertrauensverlust der Investoren in die Aktienmärkte der Euro-Peripherie und dazu, dass die entsprechenden Länderindizes das Jahr tief im Minus beendeten. Der griechische Athex brach auf Jahressicht um knapp 30 % ein, der portugisische PSI20 Index büßte ähnlich stark ein.

Die bedeutenden Leitindizes DAX und EuroStoxx50 retteten mit 2,7 % bzw. 1,2 % ein hauchdünnes Plus. Das sog. „Decoupling“, die Entkoppelung der wirtschaftlichen Entwicklung in den USA von der Entwicklung in Europa, ließ sich somit auch am Aktienmarkt ablesen. Zwar gelang es dem DAX temporär neue Allzeithochs oberhalb der 10.000-Punkte-Märkte auszuprä-gen, die Stärke der US-Pendants Dow Jones (9 %), S&P500 (13 %) sowie der Technologiebörse Nasdaq (20 %) konnte der DAX allerdings nicht nach-vollziehen und geriet zeitweise unter deutlichen Abgabedruck. Uneinheitlich entwickelten sich auch die asiatischen Aktienbörsen. Der chinesische Shanghai Composite gewann in 2014 mehr als 60 %, während der japa-nische Nikkei nur ein Plus i. H. v. gut 7 % verbuchen konnte. Gegenüber der beiden Vorjahre waren die Aktienmärkte insgesamt von einer erhöhten Volatilität und teils signifikanten Verlustphasen geprägt.

An den Devisenmärkten kam es im letzten Jahr ebenfalls zu bedeutsa-men Entwicklungen. Im Jahresverlauf gewann der US-Dollar zunehmend an Stärke. So fiel beispielsweise der Kurs des EUR von 1,3743 USD zum Jahresanfang auf 1,2098 USD zum Jahresultimo 2014. In Folge der Wirt-schaftssanktionen gegen Russland ermäßigte sich der Rubel im Jahresver-lauf sogar um ca. 50 % gegenüber dem USD.

Die Rohstoffmärkte waren ab Mitte 2014 von einem dramatischen Verfall des Ölpreises geprägt welcher von über 110 USD je Barrel bis Jahresulti-mo auf 57,33 USD je Barrel der Sorte Brent einbrach. Während die nur moderat wachsende Weltwirtschaft zu einer verringerten Nachfrage führte, kam es, durch die Beibehaltung der Förderquoten durch die OPEC, zu einem Angebotsüberschuss. Dieses führte schlussendlich zum Preisrück-gang bei Öl.

Aufgrund der verhaltenen globalen Konjunkturerholung und der ermäßigten Energiepreise, kam auch in 2014 kein Inflationsdruck auf. Die Inflationsrate in den USA belief sich zum Jahresende auf 1,3 %, die der Eurozone wies einen Wert i. H. v. 0,3 % aus. Mit 0,5 % lag die Teuerungsrate in Deutsch-land leicht darüber aber weit entfernt vom EZB-Ziel i. H. v. 2,0 %.

VERÄNDERUNG DES BIP REALWACHSTUM DES BIPProzent gegenüber Vorjahresquartal Prozent gegenüber Vorjahr

EurozoneUSAJapanDeutschlandChina

SpanienFrankreichItalien

Quelle: Eurostat, OECD, National Bureau of China, Bureau of Economic Analysis Quelle: FactSet © FactSet Research Systems © FactSet Research Systems

Grundsätzlich schließen wir uns in unseren Prognosen dem von führenden Volkswirten erwarteten, fortgesetzten Erholungsszenario an. Wir erwarten jedoch keinen linearen Erholungsverlauf, sondern rechnen mit Überra-schungen sowohl im Positiven, als auch im Negativen. So könnte sich der schwache Euro in Kombination mit dem niedrigen Ölpreis insbesondere auf die wirtschaftliche Entwicklung der exportabhängigen Volkswirtschaften der Eurozone stimulierend auswirken. Dies gilt speziell vor dem Hintergrund, dass sich die Stimmung in der Wirtschaft im letzten halben Jahr deutlich eingetrübt hat. Wesentlich verhaltener als noch im Vorjahr, formulieren Volkswirte ihre konjunkturellen Erwartungen an das neue Jahr. Es besteht daher die Möglichkeit, dass aktuelle Prognosen zu negativ gefasst wurden. Ebenso denkbar wäre allerdings auch ein gegenteiliger Effekt. Bedeutende Schwellenländer haben sich in erheblichem Umfang in US-Dollar verschul-det und sind andererseits vom Erdölexport abhängig. Durch Dollarstärke und Ölpreisverfall kommen diese Staaten gleich von zwei Seiten unter Druck. Negative Ausstrahlungseffekte könnten sich dadurch auch für die deutsche Wirtschaft ergeben, da die Exporttätigkeit deutscher Unterneh-men in diese Länder leiden könnte. Weitere Unsicherheitsfaktoren stellen die fragile wirtschaftliche Lage Russlands sowie die griechischen Parla-mentswahlen Ende Januar dar.

AUSBLICK 2015 – HOHE GIPFEL ODER TIEFE TÄLER?Konsensschätzungen für das Wirtschaftswachstum in den USA erwarten einen Wachstumsbeitrag i. H. v. 3,1 %. Für die Eurozone wird ein BIP-Wachstum i. H. v. rund 1,5 % prognostiziert. Die Wachstumsbeiträge werden dabei in Ländern, die Strukturreformen durchgeführt haben (Spa-nien, Irland) erwartungsgemäß höher liegen, als in Ländern, die in ihren Reformbemühungen noch nachbessern müssen (Italien, Frankreich). Das deutsche BIP wird vermutlich einen Zuwachs i. H. v. 1,1 % erzielen. Für die asiatischen Volkswirtschaften China und Japan werden BIP-Wachstumsra-ten i. H. v. 7,1 % bzw. 1,0 % erwartet.

Der Rolle der Notenbanken wird auch in diesem Jahr eine übergeordnete Bedeutung für die Kapitalmärkte zukommen. Nach der im Vorjahr erfolgten Rückführung des Anleiheankaufprogramms durch die US-Notenbank Fed, ist in diesem Jahr eine Fortsetzung des sog. „Tapering“, verbunden mit der Einleitung einer vorsichtigen Zinserhöhung in den USA, wahrscheinlich. In Europa kann weiterhin von einer expansiven Geldpolitik der EZB ausge-gangen werden, wenngleich der Spielraum für weitere Leitzinssenkungen nahezu ausgeschöpft ist. EZB-Präsident Draghi hatte daher bereits in 2014 den Schwenk von einer Zinssteuerung zu einer Geldmengensteuerung vollzogen, indem er Deflationssorgen geäußert, und eine Steigerung der Inflationsrate zum Ziel erklärt hatte. Die dazu angekündigte Ausweitung der der Bilanzsumme um bis zu 2 Billionen Euro wird sich allein durch den An-kauf von Covered Bonds und ABS-Papieren nicht bewerkstelligen lassen. Marktteilnehmer gehen daher davon aus, dass die EZB – nach Vorbild von Fed und BoJ – im kommenden Jahr zusätzlich europäische Staatsanleihen und ggf. Unternehmensanleihen ankaufen wird.

Die Möglichkeit, dass dieses Gelmengenwachstum mittel- bis langfristig eine steigende Teuerungsrate begünstigt, besteht weiterhin. Kurzfristig ist jedoch – insbesondere für die Eurozone – nicht mit Inflationsdruck zu rechnen. Bedingt durch die moderat verlaufende Konjunkturerholung erscheint eine boombedingte Inflation unwahrscheinlich. Aufgrund der niedrigen Energiepreise ist der Inflationsdruck von der Angebotsseite ebenfalls begrenzt.

VERÄNDERUNG DER VERBRAUCHERPREISEIFO GESCHÄFTSKLIMA

IFO GESCHÄFTSLAGE

IFO

GESC

HÄFT

SERW

ARTU

NGEN

Prozent gegenüber Vorjahr

JapanChinaUSADeutschlandEurozone

Quelle: IMF, Eurostat, Statistisches Bundesamt, Bureau of Labor StatisticsQuelle: ifo Institut

Rezession Abschwung

Aufschwung Boom

Inflationsziel EZB: nahe, aber unter 2,0 %

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1000.0031.21 Stand 01.2015 Druck 01.2015

RENTENMARKT 2015Der abwärts gerichtete Zinstrend in der Eurozone bleibt auch im neuen Jahr intakt. Von einer signifikanten Umkehr ist aktuell nicht auszugehen. Neue Renditetiefs in europäischen Staatsanleihen scheinen nur eine Frage der Zeit. Sollte es der EZB gelingen Deflationssorgen durch ihre geldpo-litischen Aktivitäten zu bekämpfen, wäre der Boden für eine Zinsnorma-lisierung bereitet. In diesem Umfeld könnten sich Renditen 10-jähriger Bundesanleihen auf Werte von 1,00 % – 1,50 % erholen. Unabhängig vom Zinsniveau dürften sich Risikoaufschläge von Anleihen der europäischen

Peripherie weiter einengen, sollte die EZB die erwarteten Ankaufprogramme von Staats- und ggf. Unternehmensanleihen in die Tat umsetzen. Für US-Staatsanleihen rechnen wir, in Reaktion auf die Einleitung der Zinswende durch die Fed, mit moderat steigenden Renditen.

AKTIENMARKT 2015Aktien werden sich 2015 weiter im Spannungsfeld zwischen Liquiditäts-bereitstellung der Notenbanken und fundamentaler Entwicklung bewegen. Fundamental betrachtet erscheinen Aktien gegenwärtig mindestens fair bewertet, weshalb das weitere Aufwärtspotenzial begrenzt erscheint. Einen weiteren Hinweis darauf lieferten die zahlreichen in 2014 erfolgten Börsengänge, allen voran des chinesischen Onlinehändlers Alibaba in den USA. Hierzulande wagte sich u. a. der Onlinehändler Zalando aufs Par-kett. Während die Bewertung nicht eindeutig für die Aktienanlage spricht, profitiert diese hingegen von einer zunehmenden Alternativlosigkeit anderer Anlageklassen. Zudem sind langfristige technische Aufwärtstrends intakt und würden selbst durch zwischengeschaltete Korrekturen noch nicht ernst-haft in Frage gestellt. In dieser Gemengelage rechnen wir für die Aktien-märkte insgesamt mit Zugewinnen im mittleren einstelligen Prozentbereich. Aufgrund der mannigfaltigen Unsicherheitsfaktoren (Konjunkturentwicklung, Geldpolitik, geopolitische Krisen, Währungskursentwicklung, Ölpreis, etc.) ist jedoch von einer hohen Volatilität im Jahresverlauf auszugehen. Europäische Aktienmärkte könnten sich, angesichts der monetären Expansionspolitik der EZB, besser entwickeln als die US-Indizes und damit die Performancelücke der Vorjahre verringern.

VOLATILITÄT S&P 500 VS. EURO STOXX 50

VDAX (10 Tage gleitender Durchschnitt)S&P Volatility Index (10 Tage gleitender Durchschnitt)

S&P 500Euro STOXX 50

Quelle: Deutsche Börse, CBOE Quelle: S&P, STOXX© FactSet Research Systems © FactSet Research Systems

RENDITEN 10-JÄHRIGER STAATSANLEIHEN

USADeutschlandG7 und AustralienEurozone (BIP-gewichtet)

Quelle: FactSet, eigene Berechnungen © FactSet Research Systems

(31.12.2013 = 100)