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PENSADOR kompakt
Wer hätte vor zwölf Monaten – nach ei-nem an den Finanzmärkten turbulenten Schlussquartal 2018 und aufkeimenden Rezessionsängsten – die Prognose gewagt, dass die meisten der grossen Börsenindi-zes im 2019 mehr als zwanzig Prozent zu-legen werden? Die Kehrtwendung in der Geldpolitik der US-Notenbank anfangs Januar kam überraschend, war aber eine der Hauptursachen der stark liquiditäts-getriebenen Hausse. Im vergangenen Jahr stieg der Swiss Performance Index um 30.6 %, der EuroStoxx50 um 30.1 %, der S&P 500 um 32.2 % und der amerikanische Technologieindex NASDAQ gar um 37.4 % (jeweils Total Return in Lokalwährung). Parallel zu den fulminanten Kursanstie-gen hat sich die implizite Volatilität an den Märkten auf beinahe rekordtiefe Ni-veaus zurückgebildet. Auch dies dürfte ein Nebeneffekt der massiven Liquiditäts-massnahmen der Notenbanken sein. Zu-sammen mit der Freude über das Jahres-endrallye empfinden viele Anleger jedoch bereits wieder Angst vor einer nächsten Baisse, weshalb das Marktsentiment un-seres Erachtens kaum Anzeichen von Eu-phorie aufweist. Insgesamt kann konsta-tiert werden, dass der Kursverlauf vieler Unternehmen sich nun in der Nähe ihres langfristigen Gewinnpfades eingependelt hat und die Aktienmärkte zwar nicht mehr günstig sind, aber aktuell – abgesehen von einzelnen Blasen (beispielsweise gewisse Technologiewerte oder IPOs von amerika-nischen « Einhörnern ») – mehrheitlich auf
Jahresausblick 2020
noch vernünftigen Bewertungsniveaus ge-handelt werden.
« Roaring Twenties »?Am Start der 20er-Jahre müssen wir zu-nächst feststellen, dass eine Vielzahl von fiskal-, handels-, geld- und geopolitischen Altlasten lediglich die Jahreszahl eine Stufe höher geschaltet hat, aber im Kern unver-ändert fortbesteht. Dies gilt insbesondere für die rekordhohe Geldschwemme der Notenbanken, für die zunehmend protek-tionistische Handelspolitik der USA wie auch für die mangelnde Reformfähigkeit in Europa. Um es kurz zu machen – wir er-warten auch im 2020 nicht, dass es gelingt, diese Pfadabhängigkeiten aufzubrechen. Eine weitere Konstante hat sich jedoch ebenfalls bestätigt: Politische Börsen haben kurze Beine. Technologische Innovationen, die Disruption von Geschäftsmodellen und das wirtschaftliche Handeln von uns Menschen als Konsumenten, Sparer bzw. Investoren waren langfristig die relevan-ten Treiber und werden es auch in den 20er-Jahren bleiben. In reifen Volkswirt-schaften – und mit Blick nach Asien steigt die Zahl der Länder, welche diesen Status schon haben oder bald erreichen – ist der Konsum ein ziemlich stabiler Wachstums-faktor. Auch wenn das Potenzialwachstum in den OECD-Ländern nun durchschnitt-lich nur noch knapp 2 % beträgt und sich auch in China mit steigendem Wohlstand deutlich unter 4 % abschwächen wird. Vor dem Hintergrund der US-Präsident-
Ausgabe Nr. 10 • Januar 2020
PENSADOR Partner AGLimmatquai 94 • 8001 Zürich • Schweiz • Tel. +41 44 267 31 11 • Fax +41 44 267 31 90
[email protected] • www.pensador.ch
Liebe Leserin, lieber Leser
Entgegen vieler vor Jahresfrist gemachter vorsichtiger, teilweise sogar pessimisti-scher Prognosen war 2019 ein sehr er-freuliches Anlagejahr. So haben fast alle wichtigen Anlageklassen an Wert zuge-legt, wobei die Aktienmärkte die höchsten Pluszeichen verzeichneten. Unser neuer Anlageverantwortlicher (CIO) Theo Kopp geht im vorliegenden « PENSADOR kom-pakt » auf den aktuellen Zustand der An-lagemärkte und unsere Erwartungen für das neue Jahr ein.
Per Anfang 2020 hat sich Theo Kopp als Partner an unserem Aktienkapital betei-ligt und ist neu auch in der Geschäftslei-tung. Mit seiner Ernennung setzen wir unseren Verjüngungsprozess konsequent fort. Urs von Burg, unser bisheriger lang-gedienter CIO bleibt in der Geschäftslei-tung von PENSADOR und wird sich wei-terhin intensiv um die Kunden kümmern.
Unsere Firma feiert in diesem Jahr ihr 25-jähriges Bestehen. Ein solches Jubiläum kann nur dank vielen loyalen Kundinnen und Kunden sowie einem engagierten Team zu Stande kommen. Für beides sind wir sehr dankbar. Eine zufriedene Kund-schaft und motivierte Mitarbeiterinnen und Mitarbeiter sind auch in Zukunft un-ser Ansporn.
Es bleibt mir, Ihnen für das Jahr 2020 alles Gute zu wünschen. Für Ihr Vertrauen dan-ke ich Ihnen.
Thomas Kaufmann, CEO»
schaftswahlen, des fiskalischen Spielraums in nordeuropäischen Ländern sowie der « whatever it takes »-Politik der wichtigen Zentralbanken kann die Wahrscheinlich-keit einer Rezession im 2020 als gering be-urteilt werden. Dies schliesst jedoch nicht aus, dass die Börsenstrasse in naher Zu-kunft einige Schlaglöcher haben könnte.
Vor hundert Jahren, in den sogenannten « roaring twenties », war die voranschrei-tende Elektrifizierung bzw. die zweite industrielle Revolution ein ähnlich wir-kungsmächtiger Disruptor wie heute die Digitalisierung. Begleitet von massiven finanziellen Kriegsnachwehen kam es in jener Zeit in Europa zu Hyperinflationen. Tendenziell wirkt sich die rasche Verbrei-tung von technologischen Innovationen heute deflationär aus und die Notenban-ken versuchen mit gewaltiger Anstren-gung und bescheidenem Erfolg, etwas Inflation zwecks Abmilderung der globa-len Schuldenlast zu erzeugen. Allerdings werden dadurch deren Bilanzen, vor allem jene der EZB, zunehmend zu « Friedhöfen für Staatsanleihen ».
Wie die Geschichte zeigt, ist die Veranke-rung der langfristigen Inflationserwartung bei den Wirtschaftsakteuren abhängig vom Währungs- und Politikvertrauen. Und bekanntlich ist Vertrauen ein fragiles Phänomen. Daher könnten sich die Inflati-onserwartung sowie in der Folge die Zin-sen und Währungsrelationen über einen kurzen Zeitraum deutlich verschieben. Einem solchen Szenario messen wir auf mittlere Sicht eine steigende Wahrschein-lichkeit bei. Auch dürften Kreditausfälle (Zombie-Banken in Italien und China, un-rentable Fluggesellschaften etc.) vermehrt auftreten. Nach einem aus der CHF-Per-spektive – auch dank Interventionen der Schweizerischen Nationalbank – relativ ruhigen Devisenjahr erwarten wir für die kommenden zwölf Monate etwas mehr Währungsschwankungen.
Aus der Grafik, welche Kaufkraftparität (BigMac-Index) und Volatilitätserwartun-gen kombiniert, lässt sich klar zeigen, dass der Euro relativ zum US-Dollar zulegen müsste. Da dies kongruent mit den Interes-sen der Trump-Regierung im Wahljahr ist, rechnen wir für die kommenden Monate mit einer Aufwertung des EUR/USD.
Traditionell gehört der Schweizerfranken zu den Währungen mit geringer Inflati-onstendenz und geniesst ähnlich wie Gold einen Nimbus als krisensicherer Hort. Wir rechnen deshalb damit, dass er seinen
langfristigen Aufwertungspfad sowohl zum US-Dollar als auch zum Euro fort-setzt. Sollte der USD sich zum EUR in den nächsten Monaten abwerten, könnte die SNB einigermassen gesichtswahrend eine Frankenaufwertung zulassen, weil sich dann die EUR/CHF-Relation nur graduell abschwächen würde.
Aktive AnlagestrategieFür uns als aktiver Vermögensverwalter sind Bewertungsvergleiche ein wichtiges Instrument, sowohl bei der Aktienselek-tion wie auch bei der Beurteilung der At-traktivität verschiedener Anlageklassen. Im aktuellen Marktumfeld sehen wir auf Ebene der strategischen Allokation mar-kante Disparitäten. Immer mehr passiv verwaltetes Geld ergiesst sich in wenige gleichgelagerte Index-Gefässe und « ver-klumpt » dort zu Risiko-Konzentrationen. So verkehrt sich das Diversifikationsprin-zip ins Gegenteil. Punkto Anlageklassen stehen heute zinslosen bzw. Zins kos-tenden Risiken (früher als Obligationen bekannt) sogenannt riskante Anlagen ge-genüber, die zwar im Kurs mehr oder we-niger stark schwanken können, aber dafür einen laufenden Ertrag abwerfen (primär gemeint sind Aktien von Qualitätsunter-nehmen mit stetig steigender Dividende). Im Kundeninteresse nehmen wir in den Portfolios lieber Risiken, welche mit einer Prämie entschädigt werden, als solche, bei denen der Verlust bzw. die Ertragslosigkeit praktisch zum vornherein feststeht.
Die Börsenkorrektur im vierten Quartal 2018 hat exemplarisch gezeigt, dass an-tizyklisches Agieren Mehrwert schaffen kann. Noch ist die Bewertungslücke zwi-schen Large und Small Caps, welche an den meisten Aktienmärkten aufging, nicht vollständig geschlossen. Auch am Schwei-zer Aktienmarkt finden sich im Segment
der kleinen und mittleren Unternehmen noch Titel mit Aufholpotenzial.
Zusammengefasst sind unsere Erwar-tungen an das neue Anlagejahr vorsichtig optimistisch. Wir bevorzugen Sachwerte (primär Direktanlagen in Aktien inklusi-ve Mid/Small-Caps, zudem Immobilien-anlagen und Gold als Beimischung) und halten so wenig zinslose Risiken in den Kundenportfolios, wie von den jeweiligen Mandatsvorgaben her zulässig ist. Wir sind und bleiben stark in Schweizerfran-ken gewichtet. Gleichzeitig erwarten wir, dass eine USD-Abwertung sich positiv auf die Bewertung von Schwellenländeraktien auswirkt, wobei wir asiatische Emerging Markets favorisieren. Eine angemessen hohe Cash-Position (in CHF) bringt zwar keinen Ertrag, dient jedoch als liquider Sicherheitsanker und gibt Handlungsfrei-heit bei sich bietenden Chancen aufgrund von Marktbewegungen. In diesem Sinne blicken wir den Überraschungen und Ver-änderungen, welche das neue Anlagejahr mit Sicherheit bringen wird, zuversichtlich und agil entgegen. TK
Währungsvergleich aus Schweizerfranken-Sicht
SMI vs. Swiss Small & Middle Companies Index
EUR/CHF DKK/CHF
JPY/CHF
USD/CHF
CAD/CHF
SEK/CHF
GBP/CHFAUD/CHF
NOK/CHF
NZD/CHF
Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung
Quelle: Bloomberg, eigene Darstellung
3.90
9.20
16.00
14.10
13.60
8.40
11.70
9.60
3.80
5.40
Übrige
Telekommunikation
Technologie
Finanzwerte
Gesundheit
Konsumgüter, nicht zykl.
Konsumgüter, zykl.
Industrie
Material, Rohstoffe
Energie
104
107
110
113
116
119
122
125
128
131
134
ISIN: CH0023244277Limmat Global Equity Fund
Länder- / Regionenallokation
Fondsinformationen Fondswährung VerwaltungsgebührAusgabe-/Rücknahmekommission Vermögensverwalter
CHF1.4 % p.a.0.5 % / 0.5 % zu Gunsten des FondsPENSADOR Partner AG
Fondsdaten (per 31.12.2019) Inventarwert (NAV in CHF) Fondsvermögen (Mio CHF)
129.7069.28
Performance (per 31.12.2019)Dezember 2019 Jahr 2019Jahr 2018Jahr 2017
TER per 30.06.2019
LGE0.11 %
22.96 %– 8.84 %16.59 %
1.57 %
MSCI– 0.20 %25.41 %– 7.65 %17.36 %
Obwohl 2019 so oder so schon als ein au-ssergewöhnlich gutes Jahr in die Annalen eingehen wird, haben die Marktteilnehmer auch im 4. Quartal keinen Gang zurückge-schaltet. An den Aktienmärkten regnete es nur so Rekorde. Im Gegensatz zum Vorjahr ist die Stimmung intakt. Nun überwiegt die Hoffnung, dass die jüngst erreichte Entspannung im amerikanisch-chinesi-
schen Handelsstreit von längerer Dauer sein wird. Ebenfalls Anlass zu Optimismus lieferten die Konjunkturdaten.
Die wichtigsten Aktienmärkte verbuch-ten im 4. Quartal Gewinne. Alle Indizes stiegen im mittleren einstelligen Bereich an, ausser dem Nasdaq, der um 10.4 % (alle Zahlen in Schweizerfranken) zuleg-
te. Nachdem Schwellenländer-Aktien eine schwache Performance hinlegten, wurde eine kleine Position im Fonds gekauft und wir erwarten, dass die schlechtere vergan-gene Marktentwicklung aufgeholt wird. Bei den Devisen gab es ausnahmsweise grössere Verschiebungen. Das britische Pfund gewann aufgrund des Wahlsieges der Tories beachtliche 5.0 %. Der US-Dollar zeigte sich hingegen im Dezember mit ei-nem Verlust von ca. 2.4 % als schwach. Der Limmat Global Equity Fund und der MSCI Weltindex stiegen in diesem Quartal um 5.3 %. Über das gesamte Jahr steigerte sich der Wert des Limmat Global Equity Fund um 22.8 %.
Die mit Abstand beste Aktie in diesem Jahr war Apple mit einem Gewinn von 85.7 %, resp. im 4. Quartal 27.7 %. Mit der Einfüh-rung der neuen 5G Technologie erwarten die Anleger einen positiven Einfluss auf die neuen Apple Produkte. Als zweitbeste Aktie in diesem Jahr erwies sich die Luxus-güterfirma LVMH mit 57.4 %. Dieser Kon-zern ist breiter aufgestellt als die Schweizer Konkurrenten und litt weniger unter dem amerikanisch-chinesischem Konflikt. Die wenigen Verlierer in diesem Jahr stam-men aus dem zyklischen Bereich: Dow (– 24.0 %) und Dupont (– 15.4 %). Die üb-rigen Verlustpositionen bewegten sich im tiefen einstelligen Bereich.
Angesichts der starken Kursgewinne im Jahr 2019 fragen sich viele Anleger, ob im Jahr 2020 weitere Kursanstiege möglich sind oder ob die Märkte nicht etwas heiss gelaufen sind. Wir sind zuversichtlich und starten mit einer überdurchschnittlichen Aktienquote ins neue Jahr. Die zuletzt wie-der besseren Konjunkturaussichten, der Waffenstillstand im Handelsstreit und die aller Voraussicht nach anhaltende lockere Geldpolitik der wichtigsten Notenbanken dürften den Aktienmärkten weiterhin Rü-ckenwind geben.
Kursentwicklung (NAV) in CHF (31.12.2018 – 31.12.2019)
Währungsallokation
Anzahl Beteiligungen 79
DK
Sektorenallokation
CHF10.6
USD63.4
EUR18.3
JPY0.8
GBP5.4
USA61.3
JAP3.6 Liquidität
4.3CH5.8
GBR4.2
EU19.3
CAD1.5
Übrige1.5
DisclaimerAnleger werden darauf aufmerksam gemacht, dass die historische Performance keinen Indikator für die laufende oder zukünftige Performance darstellt. Die Performancedaten lassen die bei der Ausgabe und Rücknahme der Anteile erhobenen Kommissionen und Kosten unberücksichtigt. Eine Haftung für die in diesem Informationsblatt enthaltenen Fehler oder Auslassungen wird nicht übernommen.
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Report per 31. Dezember 2019Das Flagship Partner Account (FPA) ist ein seit dem 1. Juli 1995 separat verwaltetes Vermögen, an dem die Gründungspartner direkt beteiligt sind. Das Flagship Partner Account wird entsprechend der Anlagepo-litik der PENSADOR Partner AG als aus-gewogenes Mandat geführt. Die erreichte
und von uns publizierte Performance soll den Erfolg unserer Anlagetätigkeit aufzei-gen. Interessierte Investoren können sich mit ihrem individuellen Konto der Anla-gepolitik des Flagship Partner Accounts anschliessen.
Entwicklung des Vermögens per Ende Monat (kumuliert)
13.37 %262.55 %
5.40 %
Performance FPA (nach Kosten)1. Januar 2019 bis 31. Dezember 2019:1. Juli 1995 bis 31. Dezember 2019:Performance p.a. (seit Bestehen):
Flagship Partner Account (FPA)
Die 5 wichtigsten AktienpositionenNestlé SARoche Holding AGZurich Insurance Group AG
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Novartis AG Limmat Global Equity Fund
Aktuelle Struktur des VermögensCashObligationenAktienAlternative
37.00 %14.05 % 45.05 % 3.90 %
Alternative
Obligationen
Cash
WährungenCHFUSDEURJPYGBPCAD
85.22 %10.49 %3.02 %0.13 %0.90 %0.24 %
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