Sonderpublikation Asset Allocation KW45-2011

8/3/2019 Sonderpublikation Asset Allocation KW45-2011

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Eine Sonderpublikation der BrseGo AGAsset Allocation

November//2011


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Sonderpublikation

Asset Allocation KW 45/2011

Sehr geehrte Leserinnen und Leser,

Trage nie alle Eier in einem Korb, lautet eine altbekannte Redeweise.

Dieser Ratschlag gilt auch bei der Strukturierung des Vermgensauf-

baus, in der Finanzbranche als Asset Allocation bekannt. Angesichts

der volatilen Mrkte ist diese Vorgehensweise wichtiger denn je und

sollte so sorgfltig wie mglich ausfallen. Im Vorfeld einer geplanten

Geldanlage wird dabei geklrt, mit welcher Gewichtung verschiedene

Investmentarten bzw. Anlageobjekte im Portfolio bzw. Depot der Anle-

ger vertreten sein sollen.

In der Praxis unterteilt man diesen Prozess der Aufteilung des zu

investierenden Vermgens auf die verschiedenen Mrkte, Marktseg-

mente und Anlageformen in eine strategische und eine taktische Pha-

se. Strategische berlegungen werden dabei im Vorfeld der Anlage

vorgenommen; auf der Grundlage taktischer berlegungen werden

Umschichtungen in einem Portfolio bzw. Depot gettigt. Das kann

zum Beispiel dann der Fall sein, wenn aufgrund unvorhersehbarer

Entwicklungen innerhalb einer Anlageklasse Umschichtungen vorge-

nommen werden mssen. Sollten sich etwa neue politische Weichen-

stellungen im Bereich Erneuerbare Energien ergeben, knnten Anleger

auf die sich bietenden Chancen durch eine bergewichtung der ent-sprechenden Anlagebereiche reagieren.

Wir mchten Sie auf den folgenden Seiten fr Fragen der Asset Allo-

cation sensibilisieren und Ihnen zugleich Empfehlungen anbieten,

worauf bei einer wirksamen Strukturierung des Vermgensaufbaus

zu achten ist. Wir haben dazu Experten gebeten, ihre Erfahrungen mit-

zuteilen und wertvolle Ratschlge zu geben.

Editorial

Fragen bitte per E-Mail an: [email protected]

InhaltsverzeichnisPLAN F Finanzdienstleistungen GmbH:Strategische Metalle

Die Edelmetalle des 21. Jahrhunderts Seite 03

Salm-Salm & Partner GmbH:

Au der Suche nach der wandlungshigen Alternative Seite 05

HKK Invest:

Realwirtschatliche Hintergrnde

nicht aus dem Blick verlieren! Seite 08

GodmodeTrader.de:

Asset Allocation aktiv gemanagt

Godmode-Trader.de Strategie I Seite 09

ING Investment Management :

Das Fixed-Income-Dilemma Seite 10

Panthera Solutions:

Wie beeinfusst die Adaptive Market Hypothesis

die Anlagediversikation? Seite 12

Impressum & Disclaimer Seite 14

Wir wnschen Ihnen eine spannende

und abwechslungsreiche Lektre!

Helge Rehbein
mailto:kundenservice%40boerse-go.de?subject=Sonderpublikationmailto:kundenservice%40boerse-go.de?subject=Sonderpublikation


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Indium, Hafnium, Tantal oder darf es etwas Tellur sein? Selbst wenn

Sie mit diesen Begriffen wenig anfangen knnen, so halten wir sie je-

den Tag in der Hand, arbeiten damit oder sitzen davor. Die Rede ist

von strategischen Metallen, ohne die es eine Vielzahl von Produkten

des tglichen Lebens in dieser Form nicht geben wrde. Egal ob Han-

dy, Computer oder Flachbildschirm. Keine Solarenergie ohne Gallium,kein Touchscreen ohne Indium und selbst in medizinischen Implan-

taten ndet sich Tantal wieder. Die Liste liee sich noch beliebig er-

weitern, aber letztendlich wollen wir ja der Frage nachgehen, wie wir

strategische Metalle in unsere Asset Allokation einbinden knnen.

Unser durch Derivate aufgeblhtes Finanzsystem hat sich schon lan-

ge von realen Werten entkoppelt. In einem Umfeld von Inationsngs-

ten und drohenden Staatsbankrotten wird der Ruf nach Sachwerten

lauter. Hier wird gerne auf Gold in seiner Funktion als sicherer Hafen

zurckgegriffen. Doch Gold ist als brsengehandelte Anlage nicht frei

von Spekulationen, was volatile Kursausschlge begnstigt und hat

darber hinaus keine relevante Bedeutung fr die Industrie.

Reale (steigende) Nachrage trit au reales (knappes) Angebot

Whrend bei anderen Rohstoffen durch Hebeleinsatz das Zigfache

von dem gehandelt wird, was physisch vorhanden oder abbaubar ist,

ndet der Anleger bei strategischen Metallen ein fast schon vergesse-

nes Preisbildungsverfahren vor: Reale Nachfrage trifft auf reales Ange-bot. bersteigt nun die Nachfrage deutlich und dauerhaft das Ange-

bot, so fhrt dies unweigerlich zu steigenden Preisen. Nichts anderes

erleben wir seit einiger Zeit bei den strategischen Metallen. So konnte

Tantal, welches als Kondensator fr Mobiltelefone und Automobile un-

verzichtbar ist, seinen Wert in den letzten drei Jahren verdreifachen.

Eine noch grere Verteuerungsrate wird bei Gallium erwartet. Neben

dem Einsatz in der Solarindustrie wird der Preis in Zukunft vor allem

durch die Nachfrage nach weien Leuchtdioden getrieben werden.

Fr eine weitere Verknappung der strategischen Metalle sorgt die un-

gleiche Verteilung der Rohstoffvorkommen auf der Erde. Der Abbau

ndet nur in wenigen Staaten statt, wobei der Groteil der Metalle

Strategische Metalle Die Edelmetalle des 21. Jahrhunderts

PLAN F Finanzdienstleistungen GmbH


Indium Tantal

Gallium LED


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PLAN F Finanzdienstleistungen GmbH


aus China kommt. Die chinesische Regierung hat auf die steigende

Nachfrage mit einer Exportbeschrnkung reagiert. Geht man nun da-

von aus, dass die Bevlkerung in den Schwellen- und Entwicklungs-lndern in absehbarer Zeit ebenfalls zunehmend einen Computer,

ein Handy oder einen Flachbildschirm besitzen will, kann man sich

ausmalen, wie sich dies auf den Preis auswirken wird. Nicht umsonst

werden die strategischen Metalle bereits als die Edelmetalle des 21.

Jahrhunderts bezeichnet.

Wer streut, rutscht nicht aus

Keine Anlage ohne Risiken. Dies gilt natrlich auch fr die strategi-

schen Metalle. Die Gefahr fr einzelne Metalle besteht darin, dass eingnstigerer Ersatzrohstoff gefunden wird, was zu einem massiven

Preisverfall fhren drfte. Wer nun alles auf ein Metall setzt, welches

nur in wenigen Bereichen eingesetzt wird, luft Gefahr Opfer der Sub-

stituierbarkeit zu werden. Daher bietet es sich an auf unterschiedli-

che Metalle zu setzen, die gleichzeitig in mehreren unterschiedlichen

Schlsselindustrien bentigt werden.

Wir haben unseren Kunden den Zugang zu Krben aus jeweils 3-6

Metallen ermglicht, welche die wichtigsten Schlsselindustrien ab-

decken und zugleich fr die Zukunftstechnologien unverzichtbar sind.

Keine Korrelation zu den Kapitalmrkten

Fr kurzfristige Spekulationen ist eine Investition in strategische Me-

talle nicht geeignet, schlielich wird an der Brse schon genug spe-

kuliert. Der Anleger sollte einen lngeren Atem mitbringen und einen

Anlagehorizont von bis zu fnf Jahren haben. Dabei haben die strate-

gischen Metalle ihre stabilisierende Wirkung als Depotbaustein in der

jngsten Vergangenheit eindrucksvoll belegt.

Seit Anfang 2009 legten die Industriemetalle um knapp 75% und die

Metalle aus dem Bereich Solar- und Energietechnik um 30% zu, wh-

rend sich im gleichen Zeitraum viele Solaraktien halbierten.

Fr Fragen rund um das Thema Investitionsmglichkeiten in strategi-

sche Metalle stehe ich Ihnen gerne zur Verfgung.

Plan F Finanzdienstleistungen GmbH

Volker Reif

Albstrae 14

70597 Stuttgart

Telefon: + 49 (0) 711 7220 77 25

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Schuldenkrise, Bankenkrise, Liquidittskrise, Rezession? Die europi-

sche Situation ist wohl mittlerweile zu einem dichten Dschungel aus

all dem geworden. Auf der Jagd nach Alternativen zu klassischen ge-

mischten Portfolios sollten Anleger alte Wege neu entdecken. Neh-

men wir also die Machete und kmpfen uns durch das Dickicht zu den

vergessenen Schtzen des Marktes. In der Nische der Wandelanlei-

hen steckt viel Potential, sagt Michael Prinz zu Salm-Salm, Grnder

und geschftsfhrender Gesellschafter der auf Wandelanleihen spe-zialisierten Salm-Salm & Partner GmbH. Seit mehr als 20 Jahren pl-

diere ich in vielen Gesprchen und Interviews dafr Wandelanleihen

strker in den Anlagemix aufzunehmen.

Funktionsweise und Eigenschaten

Eine Wandelanleihe ist eine festverzinsliche Anleihe eines brsenno-

tierten Unternehmens, die innerhalb eines festgelegten Zeitraums mit

dem Recht, aber nicht der Picht, versehen ist, diese Anleihe zu einem

festgelegten Verhltnis in Aktien des Unternehmens zu wandeln.

Das asymmetrische Rendite-Risikoprol ist im Wesentlichen genau

diesem Recht geschuldet, Anleihen in Aktien wandeln zu drfen. Stei-

gen die Aktienkurse, so steigt die Wandelanleihe ebenfalls, da die Call

Option an Wert gewinnt. Bei schwachen Aktienmrkten kann der In-

vestor die Zinskupons der Anleihe vereinnahmen und erhlt sein Ka-

pital am Ende der Laufzeit zurck. Deshalb sind Unterbewertungen

im Gegensatz zu Aktien zeitlich befristet. Am Ende der Laufzeit er-

reicht eine Wandelanleihe immer ihren fairen Wert von 100 oder mehr

sofern der Schuldner zahlen kann.

Aus diesen Eigenschaften resultiert auch eine Art automatisches

Markttiming: Steigen die Aktien, so steigt auch die Partizipationsrate

(Delta) an dieser Bewegung. Fallen die Aktienkurse nimmt die WA eher

anleihehnliche Charakterzge an und verliert somit deutlich weniger

als die zugrundeliegenden Aktien in die das Wandelrecht besteht. Die

theoretische Wertuntergrenze fr eine Wandelanleihe ist ihr reiner

Anleihewert, auch Bondoor genannt. Dieser entspricht dem Barwert

einer vergleichbaren Anleihe ohne Wandelrecht. Der Barwert einer

Anleihe wird durch Diskontierung des zuknftigen Zahlungsstroms

(Kuponzahlungen und Tilgung) mit dem jeweils fairen Zinssatz frdas Unternehmensrisiko auf den heutigen Tag bestimmt.

In der Vergangenheit hat der Bondoor als Wertuntergrenze immer

gehalten. Einzige Ausnahme war 2008/2009, erklrt Prinz zu Salm-

Salm und ergnzt: Die massive Spekulation auf Kredit und deren

Zwangsliquidierung haben damals zu irrwitzigen Kursen gefhrt.

Schtzungen gehen davon aus, dass der Marktanteil derartig gehe-

belter Hegefonds aktuell ca. 25% betrgt. In 2008 hingegen sollen es

75% gewesen sein. Auch die Finanzierung von kreditnanzierter Spe-

kulation ist fr die Fonds deutlich teurer geworden die Gefahr einer

Wiederholung ist daher gering.

Marktverassung und Attraktivitt

Das Geecht aus schlechten Nachrichten, Spekulation und politischen

Diskussionen schickte die Aktienmrkte im vergangenen Quartal auf

Talfahrt: Euro Stoxx50 -23,48%, DAX -25,41%, S&P 500 -14,33%. Auch

seit Jahresanfang sieht das Bild kaum besser aus.

Die Renditen 10-jhriger Bundesanleihen lagen am Quartalsende nurbei 1,88%. Gold kam im September berraschend unter Druck und

verlor rund 15%. Die Feinunze liegt seit Quartalsbeginn noch 9,7% im

Durchblick im Anlage-Dschungel

Salm-Salm & Partner GmbH



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Plus. Der Dollar wertete gegenber dem Euro im letzten Quartal rund

7,8% auf. Fnfjhrige Kreditausfallversicherungen auf europische

Unternehmensanleihen von ofziell nicht als erstklassig bewertetenSchuldnern (Sub Investmentgrade) verteuerten sich von 400 Basis-

punkten auf 838 Basispunkte ber Swap (Risikofrei), woran sich die

Flucht in vermeintliche Qualitt ablesen lsst. Diese Ausweitung der

Credit Spreads, gepaart mit schwachen Aktienkursen, drckte natur-

gem auch die Kurse der Wandelanleihen.

Eine jngst verffentlichte Studie von Barclays Capital fr die ersten

drei Quartale 2011 spiegelt die Auswirkungen der verschiedene Effek-

te auf den EMEA (Europe, Middle East, Afrika) Markt fr Wandelanlei-

hen sehr gut wider:

Europische Wandler verloren demnach seit Jahresbeginn rund

10,3% wovon im Mittel 6,4% auf die Sensitivitt zu Aktien zurckzu-

fhren sind. Aus Credit-Spread Ausweitungen stammen insgesamt

-3,1% Performance, wovon 0,8% durch Investment Grade und 2,3%

durch High Yield Titel zu erklren sind. Kuponzahlungen steuerten

rund 3,5 Prozentpunkte positiv bei, womit eine unerklrte Schwche

von -4,3% verbleibt. Wir erklren uns diese mit Mittelabssen groer

Fonds, die somit fr eine temporre, leicht liquidittsgetriebene Unter-

bewertung sorgen.

Auch die Tatsache, dass High-Yield-Titel (Sub Investment Grade) strker

unter Credit-Spread-Ausweitungen litten als Investment-Grade-Wandler,

beeinusste unsere Jahresperformance bislang negativ, da wir in die-

sen Titel eine bergewichtung halten. Dies tun wir aus gutem Grund wie

die Indizes der UBS beweisen: Seit 1994 hat der UBS-Convertible-Index

mit 60% High-Yield-Anteil +214% oder +6,7% p.a. rentiert, whrend

der UBS-Convertible-Investment-Grade-Index ohne High-Yield-Titel nur+152% oder 5,2% p.a. rentierte. Somit wird deutlich, dass das vermeint-

lich hhere Unternehmensrisiko durch entsprechend hhere Renditen

langfristig berkompensiert wird. Die temporre Underperformance

von Wandelanleihefonds mit hherem Anteil an High-Yield-Titeln ist

also in einem langfristigen Kontext als weniger spektakulr zu erachten.

Gleichzeitig ist dies auch der Nhrboden fr Outperformance.

Wer jetzt einsteigt kann von guten Renditen auf der Anleiheseite und

hohen Chancen auf eine Extra-Performance aus dem Wandelrecht

protieren, meint Constantin Prinz zu Salm-Salm. Einen mindestens3-jhrigen Anlagehorizont sollten Wandelanleiheanleger aber in je-

dem Fall mitbringen.

Die Vergangenheit

Eine hauseigene Untersuchung der Vergangenheit besttigt die po-

sitive Meinung zu Wandelanleihen. In den vergangenen 15 Jahren

haben beispielsweise europische Wandler, gemessen an Indizes der

Bank of America Merill Lynch, bei geringer Volatilitt besser rentiert

als Aktien. Auch gegenber klassischen Unternehmensanleihen ohne

Wandelrecht war die Performance der Wandler besser. Lediglich dieSchwankungsbreite war naturgem aufgrund des Wandelrechts in

Aktien etwas hher als bei Unternehmensanleihen, sagt Frederik

Hildner Analyst bei Salm-Salm & Partner und Autor der nachstehen-

den Studie.

Grafkbeschreibung:

Auf der vertikalen Achse ist die Wertentwick-

lung in % p.a. abgetragen, whrend die ho-

rizontale Achse die entsprechende Schwan-

kungsbreite (Volatilitt) bezeichnet. Das

optimale Portfolio, welches sich aus den ge-

gebenen Anlagemglichkeiten ergibt, liegt

im Tangentialpunkt der Kapitalmarktlinie mit

den Marktinstrumenten. Die Kapitalmarktli-

nie ist eine lineare Funktion, die sich aus der

Kombination des risikolosen Zinses (hier:

10-jhrige Bundesanleihen mit 3% p.a.) mit

den mglichen Marktportfolios ergibt. Der

Tangentialpunkt der Kapitalmarktlinie mit

den risikobehafteten Marktopportunittenzeigt das Portfolio mit der bestmglichen

Rendite-Risiko-Relation auf.


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Auf der Suche nach der wandlungsfhigen Alternative

In Europa war die beste Kombination in den letzten 15 Jahren ein Port-

folio aus rund 30% Wandelanleihen und 70% Unternehmensanleihen

ohne den Einsatz von Aktien oder Staatsanleihen. Die Rendite fr dieseWertpapierkombination htte 6,5% p.a. bei einer Schwankungsbreite

von nur 4,7% betragen. Die Sharpe-Ratio, welche misst, wie viel Mehr-

rendite pro bernommener Einheit Risiko entsteht, betrgt hier 0,75.

Frhere Untersuchungen fhrten zu annhernd gleichen Ergebnis-

sen, wie eine Studie der Privatbank Hauck & Aufhuser zeigt. Im un-

tersuchten Zeitraum, 1998-2008, erwirtschafteten Wandelanleihen

durchschnittlich 7% p.a., whrend die Volatilitt mit 7,5% gemessen

wurde. Im gleichen Zeitraum konnte ein gemischtes Portfolio aus dem

Stoxx-50-Aktienindex und dem REXP-Staatsanleiheindex im Durch-

schnitt nicht mehr als 6% p.a. erwir tschaften, wobei die Volatilitt rund12% betrug. Weiterhin wurde die Beimischung in das zuletzt genannte

gemischte Portfolio untersucht, wobei die hchste Sharpe Ratio mit

0,74 wiederum bei einem Anteil der Wandelanleihen von rund 30%

am Gesamtportfolio gemessen wurde.

Die zwei Grundgesetze des Dschungels gelten also auch fr Wandel-

anleihen ebenso wie fr andere Assets: Alle brauchen Licht! Und: Der

Strkere (oder der Klgere) gewinnt! Die Wandler verhalten sich hn-

lich einer Liane im Urwald, denn sie ranken wahlweise am strksten,

hchsten oder dem am schnellsten wachsenden Baum empor und

sichern sich so ihren Anteil an den wertvollen Sonnenstrahlen in denBaumkronen. Sie sind also klug und exibel zugleich!


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Telefon: + 49 (0) 6706 9444 0


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Der Hauptgrund fr die Diversikation von Anlagevermgen ist in ers-ter Linie auch die Risikominimierung. Es wird unterstellt, dass sich Er-

trge einzelner Assetklassen unterschiedlich voneinander entwickeln.

Negative Vernderungen einzelner Bereiche werden durch positive Er-

trge in anderen Vermgensteilen ausgeglichen bzw. sollen zu einer

positiven Gesamtperformance fhren. Dass dies nicht immer mglich

ist, zeigt uns die aktuelle Situation an den Mrkten.

Aktives Management ist unumgnglich

Ein aktives Management, das Verschiebungen innerhalb der jewei-ligen Bausteine und deren Positionsgre vornimmt, ist u. E. unum-

gnglich. Dies gilt insbesondere in einer Phase, in der klassische

Zusammenhnge scheinbar nicht mehr zhlen und die Zeitfenster fr

Reaktionen auf ein sich stndig wandelndes Umfeld immer kleiner

werden.

Rohstoffe sind ein wichtiger Baustein fr jedes Depot. Hauptursch-

lich hierfr sind neben der Globalisierung die wachsende Zahl der

Weltbevlkerung und die naturbedingte Begrenztheit von Rohstoffen.

Diesen langfristigen Effekt, auch gerne Megatrend genannt, kann der

Anleger ber diverse Produkte abdecken. Mchte man einfach der obi-gen These folgen, bieten sich natrlich Fonds oder sogenannte ETCs

(Exchange Traded Commodities) an. Hierbei sollte der Anleger neben

der Erfahrung des Managements insbesondere auch die Auswahl der

in Frage kommenden Rohstoffe prfen. Hierbei gilt, je breiter die Aus-

wahl umso besser, wobei unser Haus insbesondere auch das blaue

Gold, also Wasser, fr elementar wichtig hlt.

Rohstoe unterliegen hetigen Schwankungen

Innerhalb dieses Megatrends unterliegen Rohstoffe durch technologi-

schen Wandel, ihre Konjunkturabhngigkeit oder teilweise Monopol-

stellungen (z.B. China und seltene Erden) auch immer wieder heftigen

Schwankungen. Daher bieten sich hier neben einer Einmalanlage

auch insbesondere Sparplne als Investitionsvehikel an.

Spekulative oder auch kurzfristig agierende Anleger knnen neben

den klassischen Bankprodukten auch die einzigartigen Mglichkeiten

von CFDs auf Rohstoffe nutzen. Neben den Handelszeiten sprechen

vor allem die gnstigen Handelsspesen z.B. eine Unze Gold fr

0,50 USD Kosten fr Kauf und Verkauf ber FXFlat und das sekunden-

schnelle Umschalten von long oder short fr dieses stark wachsen-de Handelsinstrument.

Darber hinaus bietet der CFD Handel die Mglichkeit auch gehebeltin Rohstoffe zu investieren. Ein weiterer Vorteil von CFDs im Verhltnis

zu einzelnen Zertikaten ist natrlich die vielfach hhere Liquiditt, da

sich diese bei Zertikaten auf die unterschiedlichen Emittenten verteilt,

was zu hheren Kosten (Geld-Brief Spanne) und verzgerter Order-

ausfhrung fhren kann.

Jeder Anleger sollte bei allen Chancen die der Rohstoffmarkt bietet, al-

lerdings auch bercksichtigen, das seine Investments Trends verstr-

ken knnen, was insbesondere bei Rohstoffen, die fr die Ernhrung

wichtig sind, durchaus verheerende Auswirkungen auf die Bevlke-rung armer Lnder haben kann. Spekulationen in Weizen, Zucker oder

hnliche Rohstoffe sind also besonders sorgfltig zu prfen.

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Der Fonds GodmodeTrader.de Strategie I bietet Privatanlegern ein soli-des Basisinvestment fr den Finanzmarkt. Strategien der erfolgreichen

Premiumservices von GodmodeTrader werden darin direkt umgesetzt.

Ziel des Fonds ist es, neben dem Kapitalerhalt eine stabile Kapitalent-

wicklung zu erreichen und dies relativ unabhngig von der jeweiligen

Marktphase. Als aktiv gemanagter Fonds wird auf steigende Mrkte

und auch auf fallende Mrkte reagiert. Dabei ist die Anlagestrategie

mittelfristig ausgerichtet und bietet die Mglichkeit, von ausgeprgten

Trendphasen zu protieren. Gehandelt werden vornehmlich die Akti-

enmrkte, wobei keine gravierenden Beschrnkungen bei den dafr

genutzten Handelsinstrumenten bestehen. So kommen Direktinvest-ments in Aktien ebenso in Betracht wie der Handel von Indizes ber

ETFs oder die Futuresmrkte. Darber hinaus kann der Fonds das

komplette Universum der Anlagezertikate nutzen.

Verbesserte Rahmenbedingungen:

GodmodeTrader.de Strategie I geht in die Oensive

Aktuell wird das Positionsrisiko wieder zunehmend angehoben:

Nach einer extremen und vor allem politischen News geschuldeten

Seitwrtsbewegung in den vergangenen Wochen beginnen sich die

Mrkte zu beruhigen. Dies bedeutet nicht unbedingt eine Bodenbil-dung, bietet aber eine zunehmend bessere Eingrenzbarkeit der Trade-

setups, argumentiert Marko Strehk, Technischer Analyst und Trader

bei GodmodeTrader.de.

Konnte zuletzt aufgrund der extremen Marktbewegungen nur eine ge-

ringe Gewichtung der einzelnen Positionen genutzt werden, sei das Ri-

siko nun wieder etwas erhht worden. Sofern sich das Chance/Risiko-

Potenzial bei eingrenzbaren Tradesetups weiter erhht, solle auch die

Gewichtung der Positionen weiter angehoben werden, blickt Strehk vor-

aus. Der Fokus liege dabei auf der Long- und Shortseite gleichermaen,

so Strehk weiter, wobei auf der Longseite aktuell vorrangig defensiv

agiert werde. Der letzte Anstieg des Marktes sei zunchst durch einen

Shortsqueeze gekennzeichnet, womit vorrangig die zuvor besonders

schwachen Sektoren nach oben getrieben werden. Dies konnte die zu-

letzt gehaltenen Shortpositionen nicht ausgleichen, was nochmals zu

einem Rcklauf gefhrt hat, schrnkt Strehk ein. Die sich andeutende

bessere Eingrenzbarkeit der Tradesetups stimmt allerdings zuversicht-

lich, den Abwrtstrend bald berwinden zu knnen, freut sich Strehk.

Sicherheit steht an vorderster Stelle

Dem Sicherheitsaspekt wurde im GodmodeTrader.de Strategie I ein be-

sonderer Stellenwert eingerumt. Vor diesem Hintergrund wird ein brei-

tes Spektrum an mglichen Anlageinstrumenten eingesetzt. Generellgilt: Das Hauptaugenmerk liegt vor allem auch in schwierigen Marktpha-

sen zunchst auf dem Kapitalerhalt. Das strikte Risiko- und Moneyma-

nagement soll insbesondere durch die Nutzung von Absicherungsposi-

tionen die Mglichkeit bieten, bei gravierend negativer Entwicklung der

Kapitalmrkte das Kapital innerhalb des Fonds zu schtzen.

Laut Harald Weygand, Head of Trading bei GodmodeTrader, bietet

sich der junge Fonds gerade jetzt zum Einstieg an. Die Unsicherheit an

den Mrkten geht aufgrund der Fortschritte in der Lsung der Schul-

denkrise zurck. Zuletzt habe das Fondsmanagement eine ganzeSerie extrem dynamischer Aktien eingekauft, berichtet Weygand und

kndigt an: Wenn der Markt wieder anspringt, drfte der Fonds stark

anziehen. Noch wird 40% cash gehalten und noch wird mit angezoge-

ner Handbremse gefahren, sprich mit Put Absicherungen. Der letzte

Stand sei der, dass einige Puts bereits aus dem Portfolio genommen

wurden. Das Fondsmanagement habe jedoch jederzeit die Bereit-

schaft weitere Absicherungen aus dem Markt zu nehmen. Weygand:

Und dann kommt ordentlich Bewegung in den Fonds.

Trader knnen den GodmodeTrader.de Strategie I Fonds mit der WKN

A0YE4Y als Portfoliobeimischung kaufen. Investoren kaufen denFonds als marktunabhngiges Investment. Der Fonds kann jetzt auch

an der EUWAX gehandelt werden.

Asset Allocation aktiv gemanagt Godmode-Trader.de Strategie I

GodmodeTrader.de Strategie I

Asset Allocation aktiv gemanagt

BrseGo AG

Balanstrae 73, Haus 11/3. OG

81541 Mnchen

Telefon: +49 89 767369-0

Fax: +49 89 767369-290


Internet: www.boerse-go.ag; Portale: www.godmode-trader.de,

www.godmode-trader.ch, www.boerse-go.de

www.godmode-trader.de/onds


10/1410

Investoren in einem ezienten Markt gelten als rational. Aber was,

wenn die Marktrahmendaten den Kau einer bestimmten Asset-Klas-

se signalisieren, whrend ihr Risikoprol und die Benchmark in die

andere Richtung weisen?

Anleiheinvestoren streuen ihr Portfolio oftmals zwischen verschie-

denen Asset-Klassen im Fixed-Income-Bereich, wie Staatsanleihen,

ABS, Investment-Grade- und High-Yield-Unternehmensanleihen so-wie diversen Kategorien von Emerging Market Debt. Durch aktive

Umschichtung dieser Anlageklassen wollen sie die Portfolioertrge

steigern und das Risikoprol steuern. Die Allokationsentscheidungen

basieren normalerweise auf einer qualitativen bzw. quantitativen Ana-

lyse der makrokonomischen Faktoren, fundamentalen Themen und

Markttrends. ndert sich die Einschtzung dieser Variablen, werden

die Allokationen angepasst.

Seit der Erholung von der Finanzkrise haben die meisten Fixed-Income-

Investoren ihre Allokation auf risikoreichere Assets, wie High-Yielder

und Schwellenlnderanleihen, verlagert. Im Gegenzug reduzierten sie

die Gewichtung von Staatsanleihen, um von den sich verbessernden

Rahmendaten bei Unternehmen und Schwellenlndern sowie den

attraktiven Zinsaufschlgen auf diese Anleihen protieren zu knnen.

Da im Vergleich zu Staatsanleihen sowohl Hochverzinsliche als auch

EMD attraktive Ertrge abwerfen, hat diese Allokation zu einer Steige-

rung der Gesamtertrge bei Fixed-Income-Portfolios beigetragen.

In Krisenzeiten risikoreiche Anlageormen abstoen

In Zeiten der Unsicherheit wird die Gewichtung risikoreicher Anlage-klassen erwartungsgem reduziert. Das war u. a. der Fall nach der

Katastrophe, die im Mrz ber Japan hereinbrach. In der Folge be-

stand eine deutliche Gefahr fr das knftige wirtschaftliche Wachs-

tum in Asien und man stie Risiko-Assets ab. Bei zunehmender Stabi-

lisierung der Situation in Japan wandte sich die Anlegerschaft erneut

den risikoreicheren Anlageformen zu und lste damit eine Rally aus,

die die vorangegangenen Kursrckgnge wettmachte.

Im Juni, als Sorgen um einen unkontrollierten Staatsbankrott Grie-

chenlands und einen mglichen Dominoeffekt eine Welle der Risiko-scheu auslsten, erlebten wir dies erneut. Sowohl High-Yield-Fonds

als auch das High-Yield-Segment amerikanischer Publikumsfonds

erlebten deutliche Kapitalabsse. Europische Fixed-Income-Anleger

sorgen sich ber die Staatsschuldenkrise in Europa, also senken sie

ihr Risiko, indem sie ihre Gewichtung von hochverzinslichen Unter-

nehmensanleihen und EM-Staatsanleihen reduzieren, um dann euro-

pische Staatsanleihen anzukaufen! Diese Allokationsentscheidung

erscheint irrational und beruht offensichtlich nicht auf den Marktrah-

mendaten. Dies gilt umso mehr, wenn man sich vor Augen fhrt, dass

die Kreditrahmendaten der Unternehmen hervorragend sind und die

Zahl der Firmenpleiten auf ihrem niedrigsten Stand liegt. Warum also

gibt es dieses Dilemma?

Durch Risikominderung Annherung an die Benchmark

Investoren streben nach aktiven Risikopositionen, wenn sie vom

Wertpotenzial berzeugt sind, und vermeiden das Eingehen von Po-

sitionen, wenn es ihnen an berzeugung mangelt. Unvorhergesehene

Ereignisse und politische Entscheidungsprozesse verschrfen Unsi-

cherheit und reduzieren damit den Grad der berzeugung. In der Folge

kommt es zu einem Rckgang des Risikos. Die daraus resultierendeAllokations-Logik beruht auf Benchmark-Denken: Die Reduzierung

von Risiko bedeutet eine Annherung an die Benchmark, also das

Das Fixed-Income-Dilemma

ING Investment Management



11/1411

Autorin:

Susanne Hellmann,

Managing Director

Anfang 2009 wurde Susanne

Hellmann zur Geschftsfhrerin

von ING IM Germany bestellt, von

2007 bis 2009 verantwortete sie

bereits das Third-Party-Geschft

in der deutschen Niederlassung

in Frankfurt. Hellmann kommt von

der MLP Bank AG, Wiesloch, wo sie den Bereich Vermgensmanage-

ment und Wertpapierhandel mit einem Volumen von 5 Milliarden EuroVerantwortete. Zu ihrem Aufgabenbereich zhlten seinerzeit strategi-

sche und operative Aufgaben im Hinblick auf die Produktentwicklung

und das strategische Portfoliomanagement sowie die Fondsmanage-

rauswahl. Davor besetzte sie diverse Positionen bei der Citibank und

der Deutschen Bank in den Bereichen Sales, Kapitalmrkte und Asset-

Management-Produktgruppen.

ING Investment Management


Abstoen von bergewichteten und den Kauf von untergewichteten

Positionen, um eine mglichst neutrale Positionierung zu erzielen. Da

die hheren Gewichtungen von High-Yield und EMD vor allem durchdie Untergewichtung von Staatsanleihen nanziert wurden, kaufen

Anleger, die eine neutrale Positionierung eingehen wollen, genau

das, wovor sie zunchst Angst hatten: Staatsanleihen mit schw-

chelnden Rahmendaten. Darunter fallen auch Staatsanleihen AAA-

gerateter Lnder wie Deutschland und Frankreich, deren Rahmenda-

ten zwangslug durch die Rettungsaktionen an der EWU-Peripherie

geschwcht werden.

Herdenmentalitt ist immer irrational

Es gilt: Bei niedrigen Kursen kaufen, bei hohen Kursen verkaufen.

Doch die Herdenmentalitt, wonach Allokationen sich nach Bench-

mark-Gewichtungen richten, auch wenn die Rahmendaten dies nicht

hergeben, lsst sich kaum als rationales Verhalten bezeichnen. Natr-

lich ergeben sich interessante Gelegenheiten fr geschicktere Inves-

toren, die sich gegenlug bzw. noch vor dem Markttrend bei risiko-

reicheren Anlageformen engagieren. Das sind die Value-Investoren,

die von einer Erleichterungs-Rally protieren werden. Die durch die

Staatsschuldenkrise ausgelste Volatilitt wird uns noch eine Weile

begleiten, ebenso wie die Chancen, die sich aus dem Anlegerverhal-

ten ergeben. Investoren in einem efzienten Markt gelten als rational.Aber was, wenn die Marktrahmendaten den Kauf einer bestimmten

Asset-Klasse signalisieren, whrend ihr Risikoprol und die Bench-

mark in die andere Richtung weisen?

ING Asset Management B.V.

Niederlassung Deutschland

Westhafenplatz 1

60327 Frankfurt a. M.

Telefon: + 49 (0) 69 50 95 49 20


Internet: www.ingim.de

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Wie viele gnzlich rationale Menschen kennen Sie? Keine? Seien Sie

unbesorgt. Sie sind nicht alleine. Und doch geht eine Reihe an heute

noch stark in Verwendung stehender Finanzmarkttheorien von einem

Homo oeconomicus als Marktteilnehmer aus. Die Efcient Market

Hypothesis/Efzienzmarkthypothese (EMH) ist ein alternder, immer

noch reprsentativer Vertreter dieses Menschenbildes.

Ist die Annahme efzienter Mrkte eine nhere Betrachtung wert? Einklares Ja hierzu. Ohne die Prmisse der EMH wren zum Beispiel die

Modern Portfolio Theory und das CAPM nicht denkbar.

Kritik an traditionellen Modellen der Finanzmarkttheorie wie der Mo-

dern Portfolio Theory (Harry Markowitz, 1952), dem Capital Asset

Pricing Model (William Sharpe, 1964) oder eben der Efzienzmarkt-

hypothese (Eugene Fama, 1970) wird mit der Zeit ermdend, weil re-

petitiv. Wir wissen heute akademisch gut abgesichert um deren stark

limitierende Aussagekraft, und trotzdem gewinnen berzeugende Al-

ternativen nur langsam an Bedeutung. Wenn selbst der 1990 fr das

CAPM mit dem Nobelpreis ausgezeichnete William Sharpe in seinem

jngsten Buch (2007) anregte, seine Methode zur Berechnung des

Erwartungswertes durch das zeitgemere State/Preference Modell

zu ersetzen, kann berechtigt die Frage gestellt werden, weshalb Wis-

senschaftler und Anwender nur unverantwortlich langsam auf diese

neuen Erkenntnisse reagieren.

Denn gar so neu sind sie nicht. Im Falle der Efzienzmarkthypothe-

se wurden die Annahmen speziell fr die Starke Efzienz, also der

Behauptung, dass alle ffentliche wie private Information bereits

eingepreist ist, durch die Behavioural Finance Forschung seit den1990ern von Daniel Kahneman, Richard Thaler, Robert Shiller ua.

entkrftet.

Konfrontiert mit diesen Erkenntnissen, ging die Lehrmeinung bis An-

fang des letzten Jahrzehnts noch davon aus, dass die EMH zumindest

einen guten Ausgangspunkt darstellt (Meredith Beechy, 2000), der

nicht grundstzlich falsch ist (Burton Malkiel, 2003).

Ist nicht grundstzlich alsch gut genug r eine Industrie, die Billi-

onen an EUR weltweit allokiert?

Andrew Lo, Professor am MIT Sloan School of Management, gab

2004 mit seinem Paper The Adaptive Markets Hypothesis: Market Ef-

ciency from an Evolutionary Perspective eine klare Antwort. Um sie

mit seinen Worten zu formulieren: The old model is not wrong, its

just incomplete. Lo vervollstndigt den EMH Teil, und fhrt dankens-

werterweise ein realistisches, evolutionsbasierendes Menschenbild

als Grundannahme fr Marktteilnehmer ein. Er nennt sie die Adaptive

Market Hypothesis (AMH). Die ersten Gehversuche auf diesem Ge-

biet wurden lange vor Lo von Josef Schumpeter und Gary Becker ge-

wagt, doch Los Kombination aus Neurowissenschaft, Evolution und

Finanzkonometrie ist originell und hat weitreichende Konsequenzen

fr das Portfolio Management.

Um diese besser sichtbar zu machen, hier nun eine detailliertere Ein-

lassung auf EMH und AMH.

Die EMH sttzt sich auf folgende Annahmen (Quellen: Finanz-Wiki TU

Dresden und Bertram Scheufele, 2008):

In einem efzienten Kapitalmarkt reagiert der Kurs unmittelbar auf

die Information und preist diese vollstndig ein. Eine sptere Wert-anpassung existiert nicht. 3 verschiedene Strken an Informations-

efzienzen knnen auftreten: schwach / mittel / stark

Wie beeinusst die Adaptive Market Hypothesis die Anlagediversikation?

Panthera Solutions Wie beeinusst die Adaptive MarketHypothesis die Anlagediversikation?


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Panthera Solutions Wie beeinusst die Adaptive MarketHypothesis die Anlagediversikation?

Um von einem efzienten Kapitalmarkt auszugehen, mssen nach

Fama 3 Annahmen als hinreichende Bedingung vorliegen.

Es drfen keine Transaktionskosten beim Handel von Wertpapierenauftreten

Die verfgbaren Informationen mssen allen Marktteilnehmern kos-

tenlos zur Verfgung stehen

Hinsichtlich der Wirkung von Informationen auf die Kurse bestehen

homogene Erwartungen unter den Anlegern.

EMH geht von einer vlligen Unvorhersagbarkeit der Kurse aus, d.h.

der Random-Walk-Theorie (empirisch widerlegt).

EMH geht von dem Trugschluss Information = Wissen aus.

Die Teilnehmer handeln rational in Bezug auf die Informationen, re-

agieren als o auf neue Informationen korrekt und gleichgerichtet.

Die Realittserne der Fama Annahmen spricht r sich selbst.

Andrew Lo befriedet nun die EMH mit den Erkenntnisgewinnen der Be-

havioural Finance Forschung. Die nachstehende Gegenberstellung

von EMH und AMH Annahmen zeigt die wesentlichsten Unterschiede

auf.

EMH AMH

Rationale Erwartungshaltung Adaptive Erwartungshaltung

Nutzenoptimierung Zufriedenheitsoptimierung

Stabile Risk/Reward Beziehung Angst/Gier vs Logik

Stationary returns Non-stationary returns

Verhaltensannahmen empirisch

widerlegt

Verhaltensannahmen empirisch

besttigt

Statisch-lineare Modelle Dynamisch-non-lineare Modelle

No free lunch No free lunchplans

Mathematisch stringent Evolutionsbiologisch stringent

Welche AMH-Implikationen ergeben sich nun fr die Asset Allokation?

Eine Beziehung zwischen Risk/Reward existiert. Diese ist aber im

Zeitverlauf instabil

Mrkte sind nicht immer rational sondern pendeln zwischen Angst/

Gier und Rationalitt

Arbitrage-Mglichkeiten existieren, aber Mrkte passen sich an Investment Strategien wax & wane, sie kommen und gehen also.

Long-only ist gefhrlich

Der Primrfokus liegt auf dem berleben. Prot und Nutzenmaxi-

mierung sind sekundr

Der Schlssel zum berleben liegt in der Innovation. Aufgrund derinstabilen Risk/Reward Beziehung ist eine Anpassung bei wech-

selnden Marktbedingungen notwendig, will man einen konstanten

Erwartungswert erzielen.

Extrahieren wir nun aus den AMH-Implikationen praktische Allokati-

onshilfen. Andrew Lo selbst nennt die Folgenden auf einer CFA-Kon-

ferenz (2010) :

Long/Short Strategien verwenden, Long-only reduzieren

Buy & Hold Strategien meiden Diversikation ber mehrere Asset Klassen und Strategien

Passives Investieren bevorzugen

Risk Management durch Einsatz von Vola-skalierenden Algorithmen

Normalerweise zahlt sich Risiko aus in Krisenzeiten wird man

durch eine sich ausweitende Imbalance der Risk/Reward Bezie-

hung dafr bestraft

Alphas werden zu multiplen Betas, sprich Alpha existiert lediglich

temporr

Ein Einsatz der genannten Allokationshilfen htte vielen Portfolio Ma-

nagern die Great Recession unbeschadeter berstehen lassen. Less-on learned? Die Zeiten sollten vorbei sein, in denen der Einsatz von

neuen, fundierten, aber non-mainstream Erkenntnissen als Karriereri-

siko galt. Wunschdenken.

Panthera Solutions

Markus Schuller

Strategic Asset Allocation Consultancy


Internet: www.panthera.mcwww.twitter.com/panthera_s


14/14

Herausgeber:

BrseGo AG

Balanstrae 73Haus 11/3.OG

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Sonderpublikation Asset Allocation KW45-2011