Teil 3) Währungskrisen und Internationale Finanz- und ... · ©Prof. Dr. Gerhard Illing Foliensatz 3- Seite 1 Teil 3) Währungskrisen und Internationale Finanz- und Währungsordnung

Foliensatz 3- Seite 1© Prof. Dr. Gerhard Illing

Teil 3) Währungskrisen und Internationale Finanz- und Währungsordnung

3.1 Spekulative Attacken in fixen Wechselkursregimen

3.1.1 Währungskrisenmodell der ersten Generation (Krugman)

3.1.2 Währungskrisenmodell der zweiten Generation (Obstfeld)

3.1.3 Währungskrisenmodell der dritten Generation (Krugman)

3.2 Wechselkursregimes: Beispiel China

Skript Vorlesung Währungstheorie WS 2010/11

3.1 Spekulative Attacken in fixen Wechselkursregimen


Worin liegen die Ursachen von Währungskrisen bei fixen Wechselkursregimes?

Modellansätze zur Erklärung solcher Währungskrisen

1) Modelle der ersten Generation (Krugman 1979)

Eindeutiges Gleichgewicht

Auslöser: Fundamentals (Währungsreserven)

2) Modelle der zweiten Generation (Obstfeld 1996)

Multiple Gleichgewichte

Auslöser: Erwartungen der Spekulanten

3) Gleichgewichtsselektion (Morris Shin 1998):

Eindeutiges Gleichgewicht bei privaten Signalen über Fundamentals

Ergänzende Literatur: Paul Krugman, Crises: The Next Generation? 2001http://www.princeton.edu/~pkrugman/next%20generation.pdf

http://www.princeton.edu/~pkrugman/next generation.pdf


3.1.1 Modelle der ersten Generation (Krugman)

Idee: Spekulative Attacken wirken als Disziplinierungsinstrument für falsche Politik:Politik hält trotz schlechter Fundamentals an einem Fixkursregime fest, das auf Dauer nicht überlebensfähig ist

Attacken sind nicht Zeichen irrationaler Panik, sondern das Resultat rationaler Kapitalmarktarbitrage: Rationale Anleger erzwingen den Zusammenbruch eines Systems, das nicht mit den Fundamentals der Ökonomie vereinbar ist.

Kerneinsicht: Spekulative Attacke kommt lange, bevor das System von sich aus zusammenbricht (d.h. bevor der Kreditspielraum [Währungsreserven] erschöpft ist!

Überlegung: Zentralbank verteidigt Fixkurssystem mit Stützungsinterventionen (Verkauf von Devisenreserven R). Falls eine diskrete Abwertung erst erfolgen würde, wenn R=0, ergäben sich kurz vor diesem Zeitpunkt hohe Arbitragemöglichkeiten:

Kaufe massiv Devisenreserven; tausche sie nach dem Zusammenbruch des Regimes um!

Kann kein Gleichgewicht sein: bei perfekter Voraussicht (ohne Unsicherheit) darf es keinen Sprung beim Wechselkurs geben!


t

st

s0

st

R=0

Diskrete Abwertung



Grundmodell:

Verhalten von Regierung und Zentralbank:

a) Wechselkursfixierung auf s0

b) Zentralbank muss Fiskaldefizit finanzieren (als Priorität) (Aufkauf von Staatspapieren über Offenmarktoperationen) –Staatspapiere in Zentralbankbilanz wachsen mit Rate µ

Inkonsistenz zwischen den beiden Zielen

Irgendwann muss das Fixkurssystem aufgegeben werdenSobald die Reserven erschöpft sind oder bereits vorher?


3.1.1 Modelle der ersten Generation (Krugman)1) Geldbasis (Geldmenge):

Mt = Bht + S0 Rt Einheimische Assets + Währungsreserven

2) Zinsabhängige Geldnachfrage mt – pt =– β it (sei yt =0)

3) Zinsparität UIP: ∆ st = it- i*

4) Kaufkraftparität: S P* / P =1; Normiere p*=0; i*=0 → s=p und ∆ st = itZinsunterschied von Inflationsunterschieden bestimmt: it – i* = πt

Im Fixkursregime muss gelten: ∆ st =it =i*= 0; mt = pt = st =s0

Geldbasis insgesamt bleibt konstant, aber Zentralbank kauft Staatspapiere mit der Rate µ: Substitution von Devisen durch Staatspapiere

∆ Bht / Bht = µ

Wegen ∆ mt =0: s0 ∆ Rt = - ∆ Bht Reduktion der Devisenreserven, solange noch Reserven (oder Kreditlinie) verfügbar


3.1.1 Modelle der ersten Generation (Krugman)Absehbar: Zu einem bestimmten Zeitpunkt T sind Währungsreserven erschöpft:

R=0: MT = BhT

Von da an muss die Geldmenge mit der Rate µ wachsen → Inflation πt = µ→ Inländischer Zins steigt um erwartete Inflation ∆ it = πt = µ

Dem entspricht von da an eine stetige Abwertung ∆ st = πt = µ

Weil aber die Geldnachfrage zinsabhängig ist : mt – pt = – β itkommt es in T zu einem sprunghaften Rückgang der Geldnachfrage um ß µ

Gleichgewicht am Geldmarkt könnte nur durch einen diskreten Sprung des Wechselkurses um ß µ erreicht werden (alternativ: Reduktion der Geldmenge)Rationale Kapitalanleger werden aber die nationale Währung bereits vorher verkaufen, um einen Kapitalverlust zu vermeiden. Bei rationalen Erwartungen ist kein diskreter Sprung des Wechselkurses möglichSpekulative Attacke erfolgen deshalb bereits zu einem früheren ZeitpunktDie Anpassung auf dem Geldmarkt erfolgt zum Zeitpunkt der Attacke durch einen Rückgang der nominalen Geldangebots (sofortiger Abbau der Reserven)


3.1.1 Modelle der ersten Generation (Krugman)Berechne Zeitpunkt der Attacke?

Überlege: Wie hoch wäre der Wechselkurs bei freiem Floaten?

→ Schattenwechselkurs (falls alle Reserven bereits vorher erschöpft wären)

Dann gälte:

Somit

Wegen Finanzierung des Staatsdefizits:

Solange lohnt eine Attacke nicht

Wegen Stetigkeit des Wechselkurses ist Zeitpunkt der Attacke bestimmt durch

impsbsbmbm

ttththt

htthtt

βµβµ

+==+=⇒===

wegen~; &&

tbb hht µ+= 0

tht ss <~

hts~

µβµµβ ++=+==⇒=

Tbbssss

hhtht

ht

00

0~

~

][100 µβ

µ−−= hbsT



hts~

tht ss <~

tT

SchattenwechselkursAttacke erfolgt, sobald der Schattenwechselkurs gleich hochwie der fixe Wechselkurs so

0

mt

T

Geldmenge

t

mo

t

Rt

T

Devisenreserven

RT ß µ

Zum Zeitpunkt der Attacke schrumpft die Geldmenge durch die Interventionen

Die Reserven sinken im Zeitabauf.

Zum Zeitpunkt der Attacke T werden alle restlichen Reserven völlig aufgebraucht



][1~ 0 µβµ

−RT

Komparative Statik: Welchen Einfluss hat R0 auf den Zeitpunkt der Attacke?

Für den Zeitraum fixer Wechselkurse gilt:

S0 = St = Mt = Bht + S0 Rt = Bh0 + S0 R0; somit: S0 = Bh0 /(1- R0)

bzw. logarithmiert: s0 = bh0 – ln(1 – R0) ~ bh0 + R0 [weil ln (1+x) ~ x]

Somit gilt:

→ Attacke erfolgt um so später, je höher der Anfangsbestand an Reserven!

Zusammenfassung:

Spekulative Attacke als Disziplinierung eines Währungsregimes, das fundamental nicht aufrechtzuerhalten ist

Positive Rolle von Spekulanten: Sie erzwingen Regimewechsel

Wichtige Einsicht: Attacke erfolgt, bevor Reserven erschöpft sind!


3.1.1 Modelle der ersten Generation (Krugman)Kritik:

A) Warum keine sprunghafte Abwertung? Unrealistisch. Modifikation:

Unsicherheit über Kurs der Staatsfinanzen [Flood/Garber]Wahrscheinlichkeit einer Attacke steigt mit sinkenden Reserven: →Wechselkursregime wird anfälliger für Schocks über Finanzbedarf Kollaps, falls ein Schock den Schattenwechselkurs über s0 treibt →unerwartete diskrete Abwertung. Vorher bereits Anstieg der Kapitalmarktzinsen (Prämie für Abwertungsrisiko)

B) Unplausibles Verhalten der Regierung (Zentralbank)

Akteure am Kapitalmarkt völlig rational; Regierung dagegen „irrational“:

Festhalten am Fixkurssystem trotz Wissen, dass Regime zusammenbrechen muss!

Modelliere optimales Verhalten der Regierung (z. B. Aufbau von Glaubwürdigkeit)

→ Modelle der zweiten Generation (Obstfeld)


3.1.2 Modelle der zweiten Generation (Obstfeld)

Obstfeld Modell: Multiple Gleichgewichte, ausgehend von EWS Krise 1992/93

Fundamentals beschrieben durch R ∈ R (internationale Währungsreserven)Stand der Reserven ist gemeinsames Wissen aller Akteure

Spekulanten können zwischen zwei Strategien wählen Halten oder VerkaufenErtrag bei erfolgreicher Spekulation: S(R) - t (nicht zunehmend in R)Spekulation erfordert Transaktionskosten tStrategische Komplementarität: Erfolg hängt vom Verhalten der Mitspieler ab:

HaltenVerkauf

Halten (0,0) (0,? - t)

Verkauf (? - t,0) (? - t, ? - t)

Spielmatrix:



Beispiel: Zwei Spekulanten, jeweils mit 6 Millionen Kapital einheimischer Währung Bei erfolgreicher spekulativer Attacke: Abwertung der Währung um 1/3 →Spekulanten erzielen einen Spekulationsgewinn von 50% ihres eingesetzten Kapitals

Aber: Spekulation erfordert Transaktionskosten t=1:

:

A) Gute Fundamentals:R = 20

B) Schlechte Fundamentals: R = 5

HaltenVerkauf

Halten (0, 0) (0, 1.5)Verkauf (1.5, 0) (0.25,

0.25)

HaltenVerkauf

Halten (0,0) (0,-1)Verkauf (-1,0) (-1,-1)



Halten Verkauf

Halten (0, 0) (0, -1)

Verkauf (-1, 0) (1.5, 1.5)

C) Der mittlere Fall:R=10

Fundamentals weder eindeutig gut noch eindeutig schlecht:Indeterminiertheit


3.1.2 Modelle der zweiten Generation (Obstfeld)Obstfeld zeigt:

Multiple Gleichgewichte sind in einem bestimmten Intervall der Fundamentaldaten immer möglich


3.1.3 Währungskrisenmodelle der dritten GenerationMultiple Gleichgewichte im IS/LM Modell:

Erfahrungen der Asienkrise 1997/98: Probleme im Finanzsektor (hoher Leverage); hohe Auslandsverschuldung in Fremdwährung

Abwertung erhöht reale Schuldenlast → treibt verschuldete Unternehmen/Banken in Bankrott → Vertrauensverlust; starke negative Vermögenseffekte → Rückgang der aggregierten NachfrageNegativer Balance Sheet Effekt durch Abwertung dominiert den positiven Nachfrageeffekt durch Exportstimulierung

Yd = Ydinl [Y, i, s(se+i*-i)] + NX [Y,Y*, s(se+i*-i)]

Ydinl […, s(se+i*-i)] Balance Sheet Effekt: Abwertung verschlechtert Bilanz der

in Auslandswährung verschuldeten Unternehmen/ BankenIS Kurve rückwärts geneigt, falls negativer Vermögenseffekt durch Bankrotte den expansiven Effekt von Zinssenkung und Abwertung auf NX dominiert!

3.1.3 Währungskrisenmodelle der dritten Generation


Balance Sheet Effekt: IS-Kurve bei Abwertung rückwärts geneigt - (Negativer Vermögenseffekt dominiert expansiven Effekt von Zinssenkung und Abwertung) →Multiple Gleichgewichte A, B

Y

i i

se

i*A

LM

A

ss1

BBi1

Y2

●

●

IS

Y1

●

●



Politikreaktionen:

Y

i i

se

i*A

LM

A

ss1

BBi1

Y2

●

●

IS

Y1

●

●

Expansive Fiskalpolitik kann das inferiore Gleichgewicht B eliminieren

●A‘



Y

i i

se

i*A

LM

A

Restriktive Geldpolitik (IWF Medizin 1998) kann das inferiore Gleichgewicht B eliminieren

ss1

BBi1

Y2

●

●

IS

Y1

●

●

Expansive Geldpolitik: induziert Abwertungserwartungenverschärft Probleme

●

●A‘

B‘


3.2 Wechselkursregimes: Beispiel ChinaZum Abschluss betrachten wir als Fallstudie die Wechselkursentwicklung in

China. Die Wechselkurspolitik in China wird vielfach als ein wesentlicher Faktor für die Entwicklung „globaler Ungleichgewichte“ bezeichnet.

Nach 1995: Wechselkursfixierung als erfolgreiches Instrument zur Stabilisierung des Preisniveaus: Rückgang der Inflation

InflationsrateWechselkurs Yuan/$


3.2 Wechselkursregimes: Beispiel ChinaNach Aufwertungsphase ab 2005 war der Yuan 2009/10 wieder eng an den $ gekoppelt


3.2 Wechselkursregimes: Beispiel ChinaVor- und Nachteile fixer Wechselkurse

Vorteil: Commitment für Preisstabilität

Nachteil: Verzicht auf angemessene, flexible Geldpolitik

Ken Rogoff:

Fixe Wechselkurse vorteilhaft für Entwicklungs- und Schwellenländer ohne entwickelte Finanzmärkte als Bindungsmechanismus für makroökonomische Stabilität

Für reifere Volkswirtschaften mit integrierten Finanzmärkten überwiegen aber Nachteile fehlender Flexibilität

China: Küstenregionen weit entwickelt; ländliche Regionen dagegen stark unterentwickelt (verbreitete Armut unter der Landbevölkerung)



Hohes US Leistungsbilanzdefizit; Globale Ungleichgewichte: Hoher Leistungsbilanzüberschuss in China: „Global Savings Glut“

Populäre These in den USA: Yuan deutlich unterbewertet –verschafft damit den chinesischen Ausfuhren einen unfairen Vorteil.

Politischer Druck, Zölle auf Importe aus China zu erheben

Reale Unterbewertung: ∈ = S P*/ P > ∈*

Mittelfristig: Anpassung des realen Wechselkurses an Gleichgewichtswertentweder über Anpassung des nominalen Kurses (Aufwertung) oder über Anpassung der Preise (höhere Inflation)

Gretchenfrage: Wie hoch ist der reale Gleichgewichtskurs ∈* ?


3.2 Wechselkursregimes: Beispiel ChinaDruck auf Flexibilisierung des Wechselkurses

Argumente:

● Nach Kaufkraftparität stark unterbewertet (∈*=1)(Big Mac Index: Unterbewertung ca. 60%)

● Seit 2002 signifikante Abwertung des handelsgewichteten Wechselkurses

● Hohe Exportüberschüsse (Handelsbilanzüberschuss allein gegenüber USA 162 Mrd. $ 2004 - Im Vergleich zu 124 Mrd. $ 2003); Exporte 35% des BIP in China 2004

● Extrem rasante Akkumulation von DevisenreservenVorsicht! Vgl. Economist Economic Focus – Precisely wrong June 25th 2005



Zwischen 2002 und 2005 signifikante Abwertung des handelsgewichteten Wechselkurses parallel zum $, aber vorher – v. a. zwischen 1994 und 1998 - starker Anstieg


3.2 Wechselkursregimes: Beispiel ChinaNach einer Aufwertungsphase ab 2005 wurde der Yuan 2009/10 wieder an den $ gekoppelt


3.2 Beispiel China Exportboom?Volksrepublik China: Anteile am BIP 2004

Privater Konsum: nur 42% Exporte 36% (USA 10%). Exportüberschuss in die USA: 162 Mrd. $Investitionen über 50% des BIP (USA 19%).

Fixed investment —spending on new plants, equipment, roads, bridges, ports, and power as the nucleus of China’s export-production platform

Aber: Starker Importanteil aus benachbarten Regionen in Asien

Leistungsbilanzüberschuss 2004 nur 70 Mrd. US $



China als „Basarökonomie“: Mehrwert der Exportproduktion nur 20-30%Zölle auf Importe aus China bzw. Aufwertung hätte nur geringen Effekt auf US Handelsbilanz: 10% Aufwertung des Yuan erhöht Kosten der Exportgüter nur um 2%


3.2 Wechselkursregimes: Beispiel ChinaGleichgewichtiger realer Wechselkurs?

Kaufkraftparität (Big Mac Index: Unterbewertung ca. 60%)nicht das korrekte Mass:

● Balassa Samuelson Effekt: für unterentwickelte Staaten mit hohem Produktivitätswachstum Unterbewertung als Gleichgewichtsphänomen: ∈* >1

● Gleichgewichtsanalyse: Strukturelle Faktoren: Wechselkurs, der vereinbar ist mit einem “angemessenen” dauerhaftenLeistungsbilanzdefizit (-überschuss)

● Was ist “angemessen”?


Schätzung mit Balassa Samuelson EffektJeffrey Frankel -On the Renminbi

Cross-Country Regression for Year 2000

loginc00

Fitted values logRER00 CHN

6.17768 10.6917

-2.15096

.370385

CHN

log RER00 - logRERhat -0.44800( ) = 0.639 RER

RERhat

=

RER – Real Exchange Rate obtained by dividing

Price Level of Gross Domestic Productfor each country by that of the US

(normalised to 100).LogRER – Log of Real Exchange RateLoginc – Log of real GDP per capita

CHN



C 2002

Internal balance (Y=YN)Overheating

Deficit

Recession

External balance (trade balance)

Surplus

C 2004

E

i (interest rate) Jeffrey Frankel: On the Renminbi –

The choice between adjustment under a fixed exchange rate and adjustment under a flexible rate



In 2004 about 416 million people lived on less than $2 a day, estimates the World Bank. That's down from 800 million in 1990, but it's still 32 percent of the population.


3.2 Wechselkursregimes: Beispiel ChinaGlobale Ungleichgewichte: Hohes US Leistungsbilanzdefizit;

Hoher Leistungsbilanzüberschuss in China

Kein Anpassungsbedarf, falls sich Anlageverhalten nicht ändert These: Zweites Bretton-Woods-System

Argument: Ungleichgewichte sind im Interesse sowohl der USA wie von China:

USA: Einkauf billiger Waren auf KreditkarteChina: Zentralbank betreibt „inverse Carry Trades“:

Finanzströme aus dem Ausland werden in Form niedrig verzinster US-Staatsanleihen angelegt

Motiv: Subvention der Exporte als Industrialisierungsstrategie(zur Absorption eines unbegrenzten Pools an Arbeitskräften)


Akkumulation von Devisenreserven






Strukturprobleme/ Ungleichgewichte in China

Fehlallokation: Wachstumsrate von 8% relativ niedrig angesichts extrem hoher Investitionsquote;

Gefahr der Überakkumulation; zu niedrige Konsumquote (Aufwertung bringt Wohlfahrtsgewinne für Konsumenten)

Bankensystem: hohe Kreditvergabe an Exportsektor;

Sterilisierungspolitik: niedrige Renditen im Bankensektor durch Zwang, unattraktive Staatspapiere zu haltenVerhindert Aufbau eines robusten Bankensystems



Auswirkung auf den €-$ Kurs

Populäre These: Anpassungslast der $ Abwertung bislang v. a. vom Euro getragen – solange asiatische Region nicht aufwertet, musste der Euro um so stärker steigen.

Aber: Fehlerhaftes Argument:1) Anpassungslast von Asien manifestiert sich im Anstieg

der Devisenreserven von China und Japan2) Aufwertungsdruck auf den Euro besonders stark,

falls asiatische Zentralbanken von $ in € umschichten –Ernste Gefahr für den Euroraum?

Documents

Teil 3) Währungskrisen und Internationale Finanz- und ... · ©Prof. Dr. Gerhard Illing Foliensatz 3- Seite 1 Teil 3) Währungskrisen und Internationale Finanz- und Währungsordnung