Vorlesung Corporate Finance - TU Bergakademie Freibergtu-freiberg.de/.../Corporate-Finance/ifre2_-_kapitel_2.1_2015.pdf · Corporate Finance – Kapitel 2.1 – Folie 3 LEHRSTUHL

Corporate Finance – Kapitel 2.1 – Folie 1

LEHRSTUHL INVESTITION UND FINANZIERUNGProf. Dr. Andreas Horsch

TU BERGAKADEMIE FREIBERG

Vorlesung

Corporate Finance Investitions- und Finanzierungspolitik der Unternehmung (I&F II)

Kapitel 2.1 – Eigenkapitalfinanzierung von Unternehmen in Frühphasen (Private Equity / Venture Capital)




Inhaltliche Gliederung der Vorlesung

1 Grundlagen der Corporate Finance

2Eigenkapitalorientierte Instrumente der Unternehmensfinanzierung

2.1 Venture Capital

2.2 Stock Financing

3Fremdkapitalorientierte Instrumente der Unternehmensfinanzierung

3.1 Credit Financing

3.2 Corporate Bond Financing

3.3 Securitized Debt

4Hybride Instrumente der Unternehmensfinanzierung

4.1 Mezzanine Capital Financing i.e.S.

4.2 Convertible Bond Financing

5Ausgewählte Anwendungsfelder für die Kombination von Finanzierungsformen

5.1 Project-/Cash Flow Financing

5.2 M&A Financing und Buy Out

5.3 Turnaround Financing

6 Repetitorium




Lernziele des Teilkapitels

Definition / Abgrenzung von Private Equity und Venture Capital.

Diskussion charakteristischer Probleme entlang idealtypischer Phasen einer

Private-Equity-Finanzierung →

Entscheidungs-,

Betreuungs- und

Desinvestitionsphase.

Aufzeigen der für Früh-/Gründungsfinanzierungen typischen und zu

steuernden Risiken (Realisations-, Markt-, Management- und

Finanzierungsrisiken).

Darstellung besonderen Probleme (→ Informationsasymmetrien) und Lösungs-

ansätze (→ VC-Methode) der Unternehmensbewertung in Frühphasen.




Private Equity und Venture Capital – Abgrenzung und Definition I

Private Equity (PE) = „Privates Eigenkapital“ = Praxisbegriff ohne eindeutige

Definition. Kern: „Private“ → vor- / außerbörslicher Einsatz von Kapital.

Erst per Börsengang [→ Going Public ~ Initial Public Offering (IPO)] erschließt

sich das Unternehmen zudem die Möglichkeit, Beteiligungskapital über den

organisierten, öffentlichen Kapitalmarkt aufzunehmen → Public Equity.

Ergo: Private EquityFA ~ Ausprägung der Finanzierungsart (FA) „Beteiligungs-

finanzierung“: (1) Externe Finanzierung mittels (2) Eigenkapital über (3) nicht

organisierte Kapitalmärkte. Problem: Abgrenzung Venture Capital (VC)?

Im deutschsprachigen Raum häufig synonym verwendet, werden PE / VC im

anglo-amerikanischen Sprachraum säuberlich getrennt → Was ist also VC?




Private Equity und Venture Capital – Abgrenzung und Definition II

Vielzahl von Definitionsversuchen, aus denen sich indes als gemeinsamer

Kern isolieren lässt, dass VC eine Spezialform von PE ist.

Exemplarisch: Definition der EVCA (European Venture Capital Association):

“Private equity provides equity capital to enterprises not quoted on a stock market.

Private equity can be used to develop new products and technologies, to expand

working capital, to make acquisitions, or to strengthen a company’s balance sheet. It

can also resolve ownership and management issues. A succession in family-owned

companies, or the buyout and buyin of a business by experienced managers may be

achieved using private equity funding. Venture capital is, strictly speaking, a subset of

private equity and refers to equity investments made for the launch, early

development, or expansion of a business.”




Private EquityFF (i.w.S.) als Finanzierungsform (FF) → Finanzierung nicht

börsennotierter Unternehmen mit Private EquityFA auf Zeit sowie zusätzliche,

bedarfsgerechte Leistungen durch den Kapitalgeber bzw. seine Agenten in

jeder Phase des Unternehmenslebenszyklus.

Venture Capital als Finanzierungsform → Finanzierung mit Private EquityFA in

Early und Expansion Stage des Unternehmenslebenszyklus → Venture Capital

bildet einen Teilbereich von Private Equity (i.w.S.):

Private Equity und Venture Capital – Abgrenzung und Definition IV




Ablauf einer Private-Equity-Finanzierung

Fonds I

Fonds IV

Fonds II

Fonds V

Fonds III

Fonds VI

FondsgesellschaftenKapitalgeber

BankenPensionsfonds/VersicherungenIndustrieunternehmenPrivate AnlegerÖffentlicher Sektor

Informelles VCCorporate VC

Venture-Capital-InvestorenPrivate-Equity-Investoren

Investitionenanteilige

Erlöse aus Exit

Anteilserwerb

Formelles VC

Ausschüttungen und Erlös aus Anteilsverkauf

anteilige Erlöse aus

Exit

Seed-Financing

Start Up-Financing

Entscheidungsphase

Beteiligungsantrag

Due Diligence

Business Plan

Unternehmensbewertung

Beteiligungsverhandlungen

Beteiligungsvertrag(Formulierung der Renditeerwartungen

des VC-Gebers)

Betreuungsphase

Desinvestitionsphase

Veräußerung der Beteiligung über Exit-Kanäle

Expansion-Financing

Turnaround-Financing

Bridge-Financing

evtl. in Personalunion mit Investor

evtl. in Personalunion mit Fondsgesellschaft

Beteiligungsportfolio

Investitionenanteilige

Erlöse aus Exit

aktivSteuerung erfolgt anhand

vereinbarter Covenants, bei Verfehlung greifen erweiterte

Mitwirkungsrechte

passivlediglich kontrollierende Rolle, unmittelbare Geschäftsführung

liegt beim Gründer

Börseneinführung (IPO)

Verkauf an ein anderes Unternehmen (Trade Sale)

Verkauf an einen finanziellen (PE-)Investor (Secondary

Purchase)

Rückkauf durch die Altgesellschafter (Buy Back)

Fund Raising

Fund Raising




Venture Capital – Investoren und Motive I

Neben Eigenkapital stellen VC-Geber dem Kapitalnehmer häufig Unterstüt-

zungsleistungen (→ „Smart Money“) zur Verfügung, um Engpässe in der

Ressourcenausstattung zu beseitigen und die Unternehmensentwicklung zu

fördern. Diese Hilfe kann insbesondere bestehen in




Strukturierung anhand der zur Verfügung gestellten Leistungen, der Motive und

Organisation des VC-Gebers:

Venture Capital – Investoren und Motive II

FormellesVenture Capital

CorporateVenture Capital

InformellesVenture Capital

Venture-Capital-

GesellschaftenInkubatoren

Technologie- und Gründungs-

zentren

Reinförderorientierte

VC-Gesellschaften

Reinwertorientierte

VC-Gesellschaften

Förder- und wertorientierte

VC-Gesellschaften

Family and Friends

PassivePrivat-

investoren

BusinessAngels

Income SeekingAngels

EntrepreneurialAngels

Venture-Capital-Geber




Neben VC-Investoren: Beteiligungsgesellschaften, die auf Buy-Out-, Sanie-

rungs- bzw. Mezzanine-Capital-Finanzierungen spezialisiert oder Generalisten

für sämtliche dieser Investitionsfelder sind.

Investitionsschwerpunkte dieser Gesellschaften:

Wachstumsfinanzierungen (Expansion Financing) von insbesondere mittel-

ständischen Unternehmen in der Reifephase;

Ablösung ausscheidender Gesellschafter (Buy Out/Buy In) üblicherweise

im Rahmen (a) des Generationenwechsels im Mittelstand bzw. (b) bei der

Veräußerung von Teileinheiten durch Konzerne;

Mitwirkung bei Turnarounds zur Überwindung einer Degenerationsphase.

Private Equity i.e.S. – Investoren und Investitionsschwerpunkte




Finanzierungstheoretische Einordnung von PE und VC

Vor Betrachtung der Phasen einer VC-Finanzierung / Identifizierung wesent-

licher Probleme: finanzierungstheoretische Einordnung.

Auf Basis der neoklassischen und z.T. der neo-institutionalistischen Finan-

zierungstheorie sind folgende Fragen zu beantworten:

Wie lässt sich die Existenz von VC-Märkten begründen?

Welche Relevanz haben VC-Gesellschaften als Intermediäre?

Ausgehend davon lassen sich abschließend die Funktionen von VC-Gesell-

schaften aus finanzierungstheoretischer Sicht ableiten.




Finanzierungstheoretische Perspektiven

Quelle: In Anlehnung an Schefczyk, Finanzieren mit Venture Capital und Private Equity, Stuttgart 2006, S. 41.

TheoretischePerspektive

HauptaussagenWissenschaftlicherBewährungsgrad

Praktische Relevanz

Wichtige Arbeiten

NeoklassischeFinanzierungs-theorie

- Finanzierungsentscheidungen beeinflussen Marktwert des Unternehmens nicht

- Investitionsentscheidungen unabhängig von Konsum-, Spar-und Versicherungsentscheidungen

- Ausgangspunkt für weitere theoretische Ansätze

- Annahmen vollständig widerlegt

Verdeutlicht Unvollkommenheit des Kapitalmarkts

Modigliani/Miller (1958)Hamada (1969)Stiglitz (1974)

Transaktions-kostentheorie

- Transaktionskosten verteuern Finanzbeziehungen und senken Vertragsabschlusswahrscheinlich-keit

- geringer Spezifikations-grad für Finanzinter-mediäre

- Transaktionskosten kaum messbar

Verdeutlichung der Bedeutung von Transaktions-kosten

Coase (1960)Benston/Smith (1976)Williamson (1985)

Principal-Agent-Theorie

- getrennte Maximierung der Interessen von Principal und Agent verursacht Konflikte und Agency-Kosten

- Monitoring und Bonding reduziert Agency-Kosten

- trotz hoher Relevanz werden langfristiges und altruistisches Handeln nicht berücksichtigt

Erkenntnisse zur Gestaltung von Delegations-verträgen

Ross (1973)Jensen/Meckling (1976)Grossman/Hart (1983)

Ansätze zur asym-metrischen Infor-Mationsverteilung

- auf Märkten mit asymmetrischer Information wird auf durchschnittliche Produkteigenschaften abgestellt

- Bündel von Einzelan-sätzen, die nicht als geschlossene Theorie zusammengeführt sind

Erkenntnisse zur Informations-bereitstellung

Akerlof (1970)Leland/Pyle (1977)Campbell/Kracaw (1980)




Wichtige Agency-Effekte von VC-Finanzierungen

Quelle: In Anlehnung an Schefczyk, Finanzieren mit Venture Capital und Private Equity, Stuttgart 2006, S. 55.

Art des Agency-Problems (der asymmetrischen

Informationsverteilung)

Venture-Capital-Gesellschaft (VCG) bzw. Portfoliounternehmen (PU) als Agent

Beispiel und Folge Lösungsansätze

Täuschung hinsichtlichder zur Realisierung erforderlichen Ressourcen (Hidden Characteristics)

- PU suggeriert unrealistisch niedrigen Ressourcenbedarf, um VCG zur Investition zu motivieren (auch bei VCG denkbar, aber unwahrscheinlich)

- Auswahl unerwünschter Vertragspartner (Adverse Selection)

- Screening durch VCG (ex ante)- Begrenzung von Nachschusspflichten durch VCG- Kürzung der Vergütung bei Nachschuss-

notwendigkeit- Beteiligung der Gründer an Nachschüssen- Monitoring durch VCG (ex post)

Täuschung hinsichtlichder Qualifikation und Motivation der beteiligten Personen (Hidden Characteristics)

- VCG bzw. PU überzeichnet eigene Spezialisierungsvorteile und Qualifikationen respektive planerische, marktbezogene, administrative Qualifikationen

- VCG bzw. PU vernachlässigt Aktivitäten- Adverse Selection

- Screening (ex ante)- klare Definition des Tätigkeitsprofils- Einfluss auf Personalentscheidungen- Beratungsleistung der VCG zur Schließung von

Qualifikationslücken- Monitoring (ex post)

Täuschung hinsichtlichRendite- und Risikoer-wartungen und Performance-entwicklung (Hidden Action/ Information)

- VCG bzw. PU stellt Wirtschaftlichkeitserwar-tungen zu positiv dar, um mehr bzw. günstigeres Kapital zu erhalten

- opportunistische Ausnutzung der Kontrolllücke (Moral Hazard)

- Screening durch Investoren (ex ante)- Festschreibung von Anlagegrundsätzen- erfolgsabhängige Vergütung der VCG- Haftung/Garantien des Gründers- Monitoring durch Investoren (ex post)

Entnahme unentgeltlicher Vorteile (Hidden Action oder Hidden Intention)

- VCG vergibt Kapital an favorisierte PU bzw. PU verfolgt interessante, aber nicht ertrag-versprechende Projekte

- VCG bzw. PU betreibt „Perk Consumption“- Moral Hazard / Ausbeutungsrisiko (Hold Up) bei

Kontrolllücke / Abhängigkeitsverhältnis

- Budgetierung der Geschäftsausgaben- Genehmigungspflicht bei wichtigen

Entscheidungen- Bonding- Monitoring (ex post)




PE-Gesellschaften als Finanzintermediäre I

Eine PE-Gesellschaft als Intermediär ist nützlich, wenn Agency-, Informations-

und Transaktionskosten der resultierenden zweistufigen Agency-Beziehung

geringer sind als die der ohne Hinzuziehung der PE-Gesellschaft anfallenden

Kosten der einstufigen Beziehung. Dabei sind auch durch Intermediation erst

entstehende Vorteile (→ Diversifikations- / Losgrößeneffekte) relevant (→ Pro-

blem: empirische Messbarkeit).

Zwar gibt die Existenz erfolgreicher PE-Gesellschaften Hinweise darauf, dass

diese Marktunvollkommenheiten besser bewältigen als Einzelinvestoren. Es

lassen sich aber auch bei VC-Gesellschaften Tendenzen zur Disintermedia-

tion, wie Corporate VC und andere Formen des informellen VC, beobachten.




PE-Gesellschaften als Finanzintermediäre II

Argumente gegen eine umfassendere Disintermediation (wie zuweilen bei

Bank-/Versicherungsunternehmen):

Verbindung von Finanzierungs- und Beratungsfunktionen → PE-Gesell-

schaften erbringen komplexe Dienstleistungen → Intermediationsbedarf.

PE-Gesellschaften unterliegen geringen regulatorischen Anforderungen,

ihre Funktion als Wagniskapitalgeber ist kein „Privileg“ bestimmter Unter-

nehmen (≠ Leistungen von Bank-/Versicherungsunternehmen). → Kein

Anreiz zur Substitution von (PE-)Intermediären, um durch regulatorische

Anforderungen bedingte Kosten einzusparen.




Funktionen von Intermediären auf dem PE-Markt I

PE- / VC-Gesellschaften → kosten- und risikoreduzierende Transformations-funktionen auf dem Kapitalmarkt :

Risikotransformation

Informationstransformation

Losgrößentransformation

Fristentransformation

Zusätzlich: Managementfunktionen (→ unternehmerische Begleitung) derPortfoliounternehmen, getragen vom Primärziel, deren Marktwert zu steigern.




PE-Finanzierungen oft mit Co-Investments verbunden: Anderen Beteiligungs-

gesellschaften wird (unabhängig von ihrer Organisationsform) ermöglicht, sich

an der betreffenden Finanztransaktion zu beteiligen.

Durch das Co-Venturing soll gewährleistet werden,

große Finanzierungsbeträge bereitzustellen,

das Risiko aus Sicht der Kapitalgeber zu streuen sowie

das Know-how und Netzwerk mehrerer PE-Investoren zu nutzen (→ z.B.

kann ein hinzugezogener ausländischer Kapitalgeber den Markteintritt des

Finanzierten in seinem Heimatland erleichtern).

Funktionen von Intermediären auf dem PE-Markt II




Notwendige Voraussetzung für die Strukturierung ist die Bestimmung derindividuellen Finanzierungsziele des Gründers. Dies können bspw. sein:

Nach Festlegung der Finanzierungsziele / einer Ziel-Kapitalstruktur sollten dieeinzelnen Finanzierungsarten nach der Zielerfüllung sortiert werden.

Finanzielle Strukturierung der Früh-/Gründungsfinanzierung I




Finanzielle Strukturierung der Früh-/Gründungsfinanzierung II

Quelle: Schefczyk, Finanzieren mit Venture Capital, Stuttgart 2000, S. 191.

- Persönliches EigenkapitalGründer/Familie/Management/Mitarbeiter

- Unternehmensbezogene Förderkredite

- Bankkredite und Leasing (im Rahmeneiner realisierbaren Fremdkapitalquote)

- Institutionelles Eigenkapitalrenditeorientierter VCG

- Corporate VC

- Informelles VC

- Institutionelles Eigenkapitalförderorientierter VCG

- Personenbezogene öffentliche Förderung

- Öffentliche Zuschussförderung

- Sinnvolle Kapitalstruktur

- Öffentliche Fördermöglichkeiten

- Fristigkeit des Kapitalbedarfs

- Anteil Investitionen (vor allem inSachanlagevermögen) vs.anfängliche Kostenunterdeckung

Kapitalbedarf Finanzierung

Kritische FragenKapitalbedarf

Kritische FragenFinanzierung




Eigenschaften wichtiger Fremdfinanzierungsquellen:

Finanzielle Strukturierung der Früh-/Gründungsfinanzierung I


Finanzierungsquelle Vorteile Nachteile

personenbezogene öffentliche Fördermittel

- niedrige Finanzierungskosten- anfänglich teilweise tilgungs- und zinsfrei- kann dem Unternehmen als Eigenkapital zur

Verfügung gestellt werden

- persönliche Haftung des Unternehmers- begrenzte Verfügbarkeit- bürokratische Antragstellung

unternehmensbezogene öffentliche Fördermittel

- niedrige Finanzierungskosten- anfänglich teilweise tilgungs- und zinsfrei

- häufig Fokussierung auf Investitionen in Sachanlagevermögen

- begrenzte Verfügbarkeit- bürokratische Antragstellung

öffentliche Zuschussförderung (kein Fremdkapital i. e. S.)

- Finanzierungskosten niedrig oder null- Belastungen entstehen in der Regel nur durch

Steuerpflicht (geringerer Verlustvortrag)

- Bindung an Standort (Fördergebiet/Bundesland)- sonst wie unternehmensbezogene öffentliche Fördermittel

Bankkredite - im Vergleich zu Fördermitteln flexibler- größere Beträge finanzierbar

- höhere Finanzierungskosten als bei Fördermitteln- volle Zins- und Tilgungslasten, auch in der Verlustphase- hohe Anforderungen an Sicherheiten- Kreditwürdigkeitsprüfungen problematisch, da hohen F+E-

Aufwendungen meist noch keine Erträge gegenüberstehen und es zu bilanziellen Fehlstrukturen kommt.

Gesellschafterdarlehen/Familienkredite

- häufig niedrige Finanzierungskosten- geringere Anforderungen an Sicherheiten

- Konfliktpotenzial mit Kapitalgebern im Familienkreis- eventuell ungünstige Vermögensdiversifikation

Leasing - Vollfinanzierung von Wirtschaftsgütern möglich

- Finanzierung u.U. außerbilanziell

- höhere Finanzierungskosten als Fördermittel und Bankkredite- volle Finanzierungskosten auch in der Verlustphase- Beschränkung auf marktgängige Wirtschaftsgüter




Eigenschaften wichtiger Eigenfinanzierungsquellen:

Finanzielle Strukturierung der Früh-/Gründungsfinanzierung II


Finanzierungsquelle Vorteile Nachteile

persönliches Eigenkapital des Gründers oder seiner Familie

- Sicherung der Eigentümerrechte der Gründer- hohe Identifikation mit dem Unternehmen

- begrenzte Verfügbarkeit- ungünstige Vermögensdiversifikation

persönliches Eigenkapital des Management oder der Mitarbeiter

- Motivations- und Bindungseffekt- Vergütungsbestandteil, senkt bare Belastung

des Unternehmens bei Gehältern

- betragsmäßig nur partiell zur Kapitalbeschaffung geeignet

institutionelles Eigenkapital renditeorientierter VCG

- Bereitstellung nichtfinanzieller Managementunterstützung

- große Beträge finanzierbar

- relativ hohe Finanzierungskosten- starke Verwässerung der Eigentümerrechte der Gründer

institutionelles Eigenkapital förderorientierter VCG

- relativ niedrige Finanzierungskosten- geringe Verwässerung der Eigentümerrechte

der Gründer

- begrenzte Verfügbarkeit- häufig nur stille Beteiligungen (zeitlich begrenzt, fixe

Entgeltkomponente, z. T. auch in Verlustphase)

Corporate VC - strategische Partnerschaft- relativ niedrige Finanzierungskosten

- Einschränkung des Handlungsspielraums

informelles VC - relativ niedrige Finanzierungskosten - in Deutschland wenig verbreitet

Börsennotierung - große Beträge finanzierbar - erforderlicher Etablierungsgrad des Unternehmens




Die Charakteristika von Early-Stage-Unternehmen erschweren die Bewertung

zum Zeitpunkt der erstmaligen VC-Finanzierung (→ einstufige Bewertung):

Bewertung von Unternehmen in der Früh-/Gründungsphase I

Alle Verfahren- Zukünftiger Erfolg hängt in hohem Maße von der Qualifikation, der Flexibilität

und der Einsatzbereitschaft der Gründer ab.

Einzelbewertungsverfahren- Early-Stage-Unternehmen verfügt überwiegend über Intangible Assets

(Know-how, Humankapital, Patente usw.), deren Wert sich nicht oder nur schwer beurteilen lässt und deren bilanzielle Abbildung teilweise verboten ist.

Gesamt-bewertungs-

verfahren

Investitions-theoretische Verfahren

- Innovationsgrad und Dynamik des Geschäftsmodells lassen hohe Volatilität der prognostizierten Cashflows vermuten.

- Auf Grund der fehlenden Qualität und Verfügbarkeit von Vergangenheits-daten kommen diese als Grundlage für die Schätzung zukünftiger Cashflows nicht in Betracht und verschärfen somit Prognoseprobleme.

- Problem der Bestimmung eines Kapitalkostensatzes, der die der VC-Finanzierung inhärenten Risiken ausreichend berücksichtigt (Problem: fehlen-der Bezug zum Kapitalmarkt).

Multiplikator-verfahren

- Vergleichsmöglichkeiten mit bestehenden Gesellschaften durch innovativen Charakter beschränkt.




Probleme der einstufigen werden durch zweistufige Bewertung gemildert:

Bewertung von Unternehmen in der Früh-/Gründungsphase II

Quelle: Modifiziert nach Schefczyk, Finanzieren mit Venture Capital, Stuttgart 2000, S. 201.

Bewertungs-methoden

Entwicklungsphasen

CharakteristikaWährend VC-Finanzierung

Nach VC-Finanzierung

Einstufige Bewertung

- Im Bewertungszeitraum stark schwan-kende Rendite-/Risiko-Position

-Einsatz von Bewertungsverfahren aufgrund negativer Cashflows erschwert

- investitionsrechnerische Verfahren-Multiplikatorverfahren

Mehrstufige Bewertung

Schritt 2

-Diskontierung des in Schritt 1 ermittelten Unternehmenswerts

Schritt 1

- investitionsrechnerische Verfahren

-Multiplikatorverfahren

-Berücksichtigung der lebenszyklus-spezifischen Rendite-/Risiko-Position

-Möglichkeit eines verzerrungsfreien Einsatzes zukunftsgerichteter Bewertungsverfahren in Schritt 1, da Unternehmen wahrscheinlich positive Cashflows bzw. Ertragsüberschüsse generieren werden




Vorgehen der mehrstufigen Bewertung: Veranschaulichung anhand der in der

Bewertungspraxis der VC-Industrie üblichen Venture Capital-Methode.

Ausgangspunkt: VC-Gesellschaft ist mit ihrer Beteiligung nicht an Rück-

flüssen aus möglichen Ausschüttungen, sondern an Erträgen einer späteren

Desinvestition der Anteile interessiert → „endwertorientiertes“ Vorgehen.

Ziel: Festlegung des prozentualen Anteils an einem Investitionsobjekt,

den eine VC-Gesellschaft für die gegenwärtige Zur-Verfügung-Stellung von

Beteiligungskapital erhält.

Venture-Capital-Methode I




Venture-Capital-Methode II

1

2

4

Investment

3

t0 tT

UWt

t

1Ermittlung des zukünftigen Unternehmenswerts beim Exit

2Ermittlung des geforderten zukünftigen Werts des Investments

3Ermittlung des erforderlichen zukünftigen Beteiligungsanteils

4Ermittlung des aktuellen Unternehmenswerts




1. Ermittlung des zukünftigen Unternehmenswerts beim Exit in T

oder

UWT: zukünftiger Unternehmenswert; ET: Erfolgsgröße in T (EBIT, EBITDA etc.) laut Business Plan; ME: Multiplikator, der sich auf

die Erfolgsgröße E bezieht (hier Equity-Multiplikator); CFt: Cashflow in t laut Business Plan; x: Anzahl der Detailplanungsperioden; g:Wachstumsrate; i: risikoadjustierter Diskontierungssatz ermittelt bspw. mittels CAPM, APT.

2. Ermittlung des geforderten zukünftigen Werts des Investments beim Exit

I0: gegenwärtiges Investment; IT: geforderter Wert des Investments beim Exit; IRRSoll: investorenspezifische Renditevorstellung (IRR

= Internal Rate of Return).

Venture-Capital-Methode III

ETT MEUW

TSoll0T )IRR(1II

g)(ii)(1

CF

i)(1

CFUW

xT1xT

xT

Ttt

tT

)(




3. Ermittlung des erforderlichen zukünftigen Beteiligungsanteils

Der zur Erzielung der Renditevorstellungen notwendige finale Eigentumsanteilergibt sich wie folgt (Annahme: keine weitere Kapitalaufnahme und damit keineVerwässerung der Anteile):

BAT: zukünftiger Beteiligungsanteil.

Ermittlung (a) der Anzahl und (b) des Preises der neu auszugebenden Anteile:

(a) (b)

An: Anzahl neuer Anteile; Aa: Anzahl alter Anteile; pn: Preis der neuen Anteile.

Venture-Capital-Methode IV

T

TT UW

IBA

aT

Tn

an

nT A

BA1-

BAA

AA

ABA

n

0n A

Ip




4. Ermittlung des aktuellen Unternehmenswerts

Mittels des Anteilspreises kann der aktuelle Wert des Unternehmens vor (PreMoney) und nach (Post Money) dem Investment ermittelt werden:

UWPost Money = pn * (Aa+An)UWPre Money: Unternehmenswert vor Investment; UWPost Money: Unternehmenswert nach Investment; At: Gesamtzahl der aus-stehenden Anteile.

Alternativ kann der Wert auch anhand des Investments des Kapitalgebers

ermittelt werden, wobei der Anteil eines bestimmten Kapitalgebers an der Post-

Money-Bewertung als Carried Interest (CI) bezeichnet wird:

und

Venture-Capital-Methode V

anMoney Pre ApUW

TMoney Post BAUWCI T

0Money Post BA

IUW




0. Ausgangsdaten

Investitionszeitpunkt des VC1: 2016;

Exitzeitpunkt des VC1 (geplant): 2025;

Investitionsbetrag des VC1 per 2016: 750.000 €;

Renditevorstellung des VC1: IRRSoll, VC1: 45% p.a.;

Ergebnis (EBITDA) des Kapitalnehmers in 2025 gem. Business Plan:

2.800.000 €;

EBITDA-Multiple in 2025 gem. Marktanalyse: 20;

Anzahl der alten Anteile: 1.000.000 (alle vom Gründer gehalten).

Venture-Capital-Methode – Beispiel I





2. Ermittlung des geforderten zukünftigen Werts des Investments beim Exit

3. Ermittlung des erforderlichen zukünftigen Beteiligungsanteils

4. Ermittlung des aktuellen Unternehmenswerts

Venture-Capital-Methode – Beispiel I

2025UW 56.000'T€ 2.800'T€ 20

92025I 21.250'T€ 750'T€ ︵1 45% ︶

202521.250'T€BA 37,95%56.000'T€

n,201637,95%A 611.543 1.000.000

1-37,95% n,2016

750'T€p 1,23 €611.543

Post Money,2016UW 1.982'T€ 1,23 1.611.543




Bisherige Annahme: Investment reicht aus, um Unternehmenswachstum biszum Exit zu finanzieren. Aber: I.d.R. mehrere Finanzierungsstufen und Anteils-verwässerung durch die späteren Investments:

Venture-Capital-Methode VII

2

4

3a

0 T

UWt

t

1Ermittlung des zukünftigen Unternehmenswerts beim Exit

2

Ermittlung des geforderten zukünftigen Werts des Investments jedes Kapital -gebers jeder Finanzierungsstufe

3a

Ermittlung des erforderlichen zukünftigen Beteiligungsanteils jedes Kapitalgebers jeder Finanzierungsstufe

4Ermittlung des aktuellen Unternehmens -werts für jede Finanzierungsstufe

3

BA3, VC 1

I3, VC 2

I0, VC 1

4

2

3b

3b

Ermittlung des erforderlichen Beteiligungs -anteils im Finanzierungszeitpunkt t jedes Kapitalgebers

1




1. Ermittlung des zukünftigen Unternehmenswerts

2. Ermittlung des geforderten zukünftigen Werts des Investments jedes

Kapitalgebers jeder Finanzierungsstufe

VCy: betrachteter Kapitalgeber (hier bspw. VC1 oder VC2); t: Zeitpunkt desInvestments von VCy.

3a. Ermittlung des erforderlichen zukünftigen Beteiligungsanteils jedesKapitalgebers jeder Finanzierungsstufe beim Exit in T

Venture-Capital-Methode VIII

t-TVCySoll,VCyt, yVCT, )IRR(1II

T

VCyT,VCyT, UW

IBA




3b. Ermittlung des erforderlichen Beteiligungsanteils jedes Kapitalgebers

jeder Finanzierungsstufe im Finanzierungszeitpunkt t

Erwarteter Verwässerungseffekt zukünftiger Finanzierungsrunden auf Anteildes vorherigen Kapitalgebers wird durch die Retention Rate R abgebildet

z: Anzahl nachfolgender Kapitalmaßnahmen.

und ist bei Ermittlung des erforderlichen Anteils zu berücksichtigen:

t: Zeitpunkt(e) des(r) Investments von VCy (!).

4. Ermittlung des Unternehmenswerts im Finanzierungszeitpunkt t

Venture-Capital-Methode IX

1)BA(1-

1R

zz

VCy

)R(1BABA VCyVCyT,VCyt,

VCyt,

tMoney,t Post BA

IUW





2. Ermittlung des geforderten zukünftigen Werts des Investments jedesKapitalgebers jeder Finanzierungsstufe

3a. Ermittlung des erforderlichen zukünftigen Beteiligungsanteils jedesKapitalgebers jeder Finanzierungsstufe beim Exit in T

Venture-Capital-Methode – Beispiel II

2025UW 56.000'T€ 2.800'T€ 20

92025, VC1I 21.250'T€ 750'T€ ︵1 45% ︶

2025, VC121.250'T€BA 37,95%56.000'T€

62025, VC2I 7.240'T€ 1.500'T€ ︵1 30% ︶

2025, VC27.240'T€BA 12,93%

56.000'T€

n,201912,93%A 239.293 1.611.543

1-12,93% n, 2019

1.500'T€p 6,27 €239.293




3b. Ermittlung des erforderlichen Beteiligungsanteils jedes Kapitalgebersjeder Finanzierungsstufe im Finanzierungszeitpunkt t

4. Ermittlung des Unternehmenswerts im Finanzierungszeitpunkt t

Venture-Capital-Methode – Beispiel III

2016, VC1BA 43,58% 37,95% ︵1 14,85% ︶

Post Money, 2016UW 1.982'T€ 1,23 1.611.543

2019,VC11R 14,85% 1

︵1 12,93% ︶

2019,VC2R 0,00%

2016, VC2BA 12,93% 12,93% ︵1 0,00% ︶

Post Money, 2019UW 11.601'T€ 6,27 1.850.837




Nach Bestimmung Unternehmenswerts: Beteiligungsverhandlungen → Ab-

schluss Beteiligungsvertrag → entscheidendes Instrument für Formulierung

der Renditeerwartungen der wertorientierten PE-Gesellschaft → Inhalte:

Höhe der Beteiligung: Verteilung der Kapitalanteile auf Gründer und PE-

Gesellschaften, Verfügungsrechte;

Kontroll-, Informations- und Mitbestimmungsrechte der PE-Gesellschaft,

ggf. differenziert für Lead-Investoren und Konsorten bei Co-Venturing;

Form und Intensität der nicht-finanziellen Unterstützungsleistungen;

finanzielle Kennziffern (Covenants), auf deren Basis die Beteiligungssteue-

rung erfolgt.

Entscheidungsphase I




Sicherstellung der „Durchfinanzierung“ des Unternehmens durch Fest-

legung des Zeitpunkts und Umfangs zusätzlicher Finanzierungsrunden (→

Staging), deren Durchführung von der Erreichung vertraglich fixierter CF-

Milestones / Covenants abhängig gemacht wird.

Bestimmung der Verfahren zur Neuadjustierung der Unternehmensbewer-

tung bei veränderten Rahmenbedingungen (Bonus-/Malusregelungen z.B.

bei Kapitalerhöhungen / Optionsplänen) → Verschiebung Kapitalanteile.

Dauer der Beteiligung: Abschluss von Poolverträgen über Stimmrechte

unter den Gesellschaftern, Bindungsdauer der Kapitalgeber, Vorkaufs-,

Veräußerungs- und Kündigungsrechte → Angestrebter Exit-Kanal und

damit Höhe und Form der Entlohnung des PE-Engagements.

Entscheidungsphase II




Ausprägung der Managementfunktion in der Betreuungsphase abhängig von

der Investmentphilosophie der PE-Gesellschaft:

Betreuungsphase I

Investment-philosophie

Aktivitäts-niveau

Art der Zusammenarbeit

Hands On aktiv

- Mitentwicklung des Geschäftsmodells

- aktive Partnerschaft bei Geschäftsführung

- Durchführung wertsteigernder Maßnahmen

- umfangreiches Monitoring

Reactive aktiv

- „Über die Schultern schauen“

- Durchführung wertsteigernder Maßnahmen bei Bedarf

- umfangreiches Monitoring

Hands Off passiv- vertragsgemäßes Monitoring, insbesondere der

finanziellen Entwicklung




Wichtiger Teil der Transformationsfunktion: Kontrolle der im Beteiligungs-

vertrag getroffenen Zielvereinbarungen mit der Portfoliogesellschaft. Auf Basis

von Business Plans und Unternehmensbewertung kann die Performance des

Investitionsobjektes mittels verschiedener Ansätze gemessen werden:

Jahresabschlusskennzahlen: Rentabilitätskennzahlen und absolute GuV-

Größen (Problem: lebenszyklusspezifisch, manipulationsanfällig);

Markterfolgsmaße: z.B. Marktanteil (Problem: enger Betrachtungswinkel);

Wachstumsmaße: z.B. durchschnittliche jährliche Wachstumsrate der Um-

satzerlöse (Problem: stark von Unternehmensgröße abhängig);

Beteiligungsrentabilitätsmaße: Bestimmung des internen Zinsfußes der

Ein- / Auszahlungsreihe zwischen PE-Gesellschaft und Portfoliounterneh-

men (Problem: Fokussierung der PE-Gesellschaft auf Erlöse aus Exit).

Betreuungsphase II




Entsprechend der zeitlichen Begrenzung jedes PE-Engagements endet die-

ses in der Desinvestitionsphase (im Expansion Stage des Lebenszyklus)

durch einen der folgenden Exit-Kanäle:

Trade Sale: Veräußerung an einen industriellen Investor;

Secondary Purchase: Verkauf an einen Finanzinvestor bzw. an eine ande-

re PE-Gesellschaft;

Buy Back: Verkauf der Anteile an einen Mitgesellschafter des Investitions-

objekts, i.d.R. Rückkauf durch die Altgesellschafter;

Initial Public Offering: Einführung der Beteiligung an der Börse und Er-

schließung von Public Equity (→ Kapitel 2.2);

Liquidation / Kündigung: Ausscheiden aus dem Portfoliounternehmen

durch Liquidation oder Kündigung des Gesellschaftsvertrags.

Desinvestitionsphase




Für kapitalsuchende Unternehmen in der Früh-/Gründungsphase ist VC oft die

einzige Chance zur Realisierung des Vorhabens → Vorteile:

Reduzierung der Risikolast des Unternehmers, da keine Rückzahlungs-

pflicht gegenüber PE-Geber, wenn Projekt scheitert.

Keine verfrühte Liquiditätsbelastung durch Zins- und Tilgungszahlungen.

Einvernehmliche Thesaurierung statt Ausschüttung realisierter Cashflows.

Zugeführtes Eigen- erleichtert zusätzliche Aufnahme von Fremdkapital.

Imagegewinn bei weiteren Stakeholdern (→ Lieferanten, Kunden, …) →

Eigenkapital eines VC-Gebers als „Gütesiegel“.

Weitere Transaktionskosteneinsparung / Imagegewinne / Wertzuwächse

durch Unterstützungsleistungen des VC-Gebers.

Private Equity und Venture Capital – Kritische Betrachtung I




Die Vorteile einer PE-/VC-Finanzierung sind nicht ohne Nachteile zu haben:

Hohe (Transaktions-)Kosten der Suche nach geeigneten VC-Gebern.

Hohe Informationskosten in der Betreuungsphase (VC-Gebers fordert

internes / externes Rechnungswesen für sein Beteiligungscontrolling).

Verlust der wirtschaftlichen und evtl. auch rechtlichen Selbständigkeit.

Gefahr des Missbrauchs innovativer Daten des Unternehmenskonzepts

durch andere Beteiligungen der einbezogenen VC-Geber.

Hohe Eigenkapitalkosten, da VC-Geber wertorientierte Vergütung unter

Berücksichtigung des überproportionalen Risikos der Finanzierung fordern.

Private Equity und Venture Capital – Kritische Betrachtung II




Literaturhinweise I

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Ausführliche Informationen zum Venture-Capital-Markt in Deutschland finden sich auf den Seitendes Bundesverband Deutscher Kapitalbeteilungsgesellschaften e.V. (BVK) – www.bvk-ev.de – unddes Business Angels Netzwerk Deutschland e.V. (BAND) – www.business-angels.de. DieEuropean Venture Capital Association (EVCA) – www.evca.com – bildet die Dachorganisation dereuropäischen Risikokapitalgeber.

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