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007

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Goldman Sachs International, Zweigniederlassung Frankfurt, Securitised Derivatives, MesseTurm, Friedrich-Ebert-Anlage 49, 60308 Frankfurt am Main

Telefax: (069) 75 32 33 44, E-Mail: warrants@gs.com, zertifikate@gs.com© Goldman Sachs International, 2007. All rights reserved.

Währungs-Kompass

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1. Auflage, August 2007Impressum: Goldman Sachs International, Zweigniederlassung Frankfurt. Anschrift: Friedrich-Ebert-Anlage 49, MesseTurm, 60308 Frankfurt am Main. Telefon: 069/75 32-11 11. Tele -fax: 069/75 32-33 44. E-Mail: warrants@gs.com. Internet: www.goldman-sachs.de Redaktion: Dirk Heß. Konzeption, Layout und Produktion: addc, Hilden. E-Mail: info@addc.de. Druck:Hassmüller KG Graphische Betriebe, Frankfurt am Main. E-Mail: service@hass mueller.de. Stand: August 2007. Der Goldman Sachs Währungs-Kompass kann kostenlos bei der Her-ausgeberin bezogen werden. Datenquellen: Bloomberg L.P., Deutsche Börse AG, Goldman, Sachs & Co. oHG, Reuters. Fotos: Corbis, Creatas, Getty Images. Alle Rechte vorbehalten.Nachdruck nur nach schriftlicher Genehmigung der Herausgeberin.

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Währungs-Kompass

4 Inhalt

InhaltVorwort 06

01 Was ist ein Wechselkurs? 09

1.1 Die Wechselkursnotation 09

1.2 Zwei für einen – Geld- und Briefkurs 10

1.3 Auf- und Abwertung 11

1.4 Der reale Wechselkurs 11

1.5 Der Terminkurs 11

1.5.1 Mit Terminkontrakten auf Währungsänderungen setzen 12

1.5.2 Die „Entstehung“ eines Terminkurses 13

1.5.3 Arbitrage korrigiert Abweichungen 13

1.5.4 Zinsparität verknüpft Kassa- und Terminmarkt 14

02 Vom Warengeld zum Girokonto 15

2.1 Die Geschichte des Geldes 15

2.2 Fixe und flexible Wechselkurse 18

03 Kaufkraft, Zinsen oder Fisher 22

3.1 Die Kaufkraftparität – ein Preis für alle 22

3.1.1 Absolute Kaufkraftparität 23

3.1.2 Relative Kaufkraftparität 23

3.2 Die Zinsparität 24

5Goldman Sachs

Währungs-Kompass

3.2.1 Die gedeckte Zinsparität 24

3.2.2 Die ungedeckte Zinsparität 25

3.3 Die Fisher-Parität 26

3.4 Die Terminparität 27

04 Wechselkurse und volkswirtschaftliche Bilanzen 28

05 Wichtige Devisen im Kurzportrait 31

5.1 Die Währungen der G10-Staaten 31

5.2 Die Devisen der BRICs 35

5.3 Wichtige Schwellenländerwährungen 39

5.4 Weitere Emerging-Markets-Währungen 41

06 Investieren in Währungen 44

6.1 Bonus-Zertifikate 44

6.2 Garantie-Zertifikate 46

6.3 Outperformance-Zertifikate 47

6.4 Gewinnstufen-Zertifikat 48

6.5 Carry-Trade-Zertifikat 49

6.6 Stufen-Lock-in-Zertifikate 50

6.7 Hebelprodukte 51

6.8 Weitere Devisenprodukte 53

Wichtige Hinweise 54

6 Vorwort

Vorwort

Liebe Anlegerinnen und Anleger,

auch in diesem Jahr setzt der hiesige Derivate-

markt sein Wachstum fort. Zur Jahresmitte

schätzte das Derivate-Forum – eine Vereinigung

von Emittenten, der auch Goldman Sachs ange-

hört – ein Marktvolumen von 136,1 Milliarden

Euro. Aus einem Segment, das zur Jahrtausend-

wende noch sehr klein war und vor allem von

spekulativen Anlegern genutzt wurde, ist ein

wesentliches Instrument der Kapitalanlage ge-

worden.

Ein Grund für den Erfolg der Derivate ist die

Vielseitigkeit und die Flexibilität dieser Produk-

te. Mit Zertifikaten und Hebelprodukten kön-

nen Anleger in verschiedene Basiswerte, vor al-

lem aus den Bereichen Aktien und Rohstoffe,

einsteigen und unterschiedliche Strukturen um-

setzen. Je nach persönlicher Markterwartung

und Risikoneigung bietet die Derivatepalette

konservative Garantie-Zertifikate, Produkte mit

Teilschutz, wie etwa Bonus-Zertifikate, oder

auch offensive Papiere mit Hebelwirkung.

Trotz der großen Vielfalt an Anlagemöglichkei-

ten gibt es noch einige weiße Flecken auf der

Investitionslandkarte. Die Anlageklasse Wäh-

rungen zählt zweifelsohne dazu. In den Depots

der Privatanleger kommt Fremdwährungen

bisher viel weniger Beachtung zu, als für einen

optimalen Risiko-Rendite-Mix nötig wäre. Die

Diversifikation des Portfolios, also die breite

Streuung der verschiedenen Anlagen zum Zwecke

der Optimierung von Risiko und erwartetem

Ertrag, wird ohnehin von vielen Investoren

vernachlässigt. Zwar erklärt die Theorie ein-

leuchtend, warum es besser ist, die Risiken zu

verteilen anstatt alles auf eine Karte zu setzen.

Doch wird dies in der Praxis zu selten berück-

sichtigt. Anleger neigen dazu, heimische Titel

zu kaufen, und zeigen nur wenig Interesse an

ausländischen Titeln. Die Folgen sind überhöhte

Risiken.

Der durch Diversifikation zu erreichende so -

genannte Risikodiversifikationseffekt kann das

Gesamtrisiko eines Portfolios unter das kleinste

Einzelrisiko der im Portfolio enthaltenen Bestand-

teile senken. Voraussetzung hierfür ist eine

geringe Korrelation, also ein geringer Grad gleich-

gerichteter Bewegungen zwischen den Anlage-

werten. Gerade die Anlageklasse Währungen

kann hierzu einen entscheidenden Beitrag lei-

sten. Denn Devisen weisen häufig eine niedrige

Korrelation zu den traditionellen Assetklassen

Aktien und Anleihen auf. Sie können daher die

7Goldman Sachs

Währungs-Kompass

Risiko-Rendite-Balance des Depots deutlich ver-

bessern. Fallende Notierungen bei Aktien kön-

nen beispielsweise durch steigende Kurse des

Währungsengagements ausgeglichen werden.

Generell können Investoren durch den Kauf

von ausländischen Devisen Erträge generieren,

wenn die Fremdwährung gegenüber dem

Euro aufwertet.

Nach der jüngsten Statistik des Derivate-

Forums entfallen weniger als 2% von den in

Anlagezertifikaten investierten Geldern auf

die Anlageklassen Rohstoffe und Währungen.

Bei Hebelprodukten sind es immerhin rund

11%. Freilich investieren Anleger in Fremd-

währungen. Aber meist erfolgen die Invest-

ments indirekt – beispielsweise über den Kauf

von ausländischen Aktien. Die Währungs -

allokation wird nicht gezielt vorgenommen.

Reine Deviseninvestments sind in deutschen

Depots meist Fehlanzeige.

Eine Ursache hierfür könnte sein, dass es in

der Vergangenheit kaum möglich war, kosten-

günstig und flexibel in Fremdwährungen zu

investieren. Die Eröffnung eines eigenen

Währungskontos war unbequem und teuer.

Auch der Kauf von Anleihen in ausländischer

Währung war nicht gerade günstig. Häufig

ließ auch die Liquidität zu wünschen übrig.

Derivate, die sich auf Devisen beziehen,

lösen viele dieser Probleme. Dabei haben sich

Hebelprodukte auf beliebte Wechselkurse wie

Euro/Dollar oder Euro/Yen schon längst

etabliert. Anlagezertifikate suchten Investoren

dagegen lange vergebens. Goldman Sachs

emittierte daher im Jahr 2006 Bonus-Zertifikate

auf Emerging-Markets-Währungen wie bei-

spielsweise den Brasilianischen Real oder die

Neue Türkische Lira. Im Jahr 2007 vergrößerte

sich die Palette dann weiter. Neben Produkten

auf den sogenannten BRIC-plus-Basket, der die

Devisen der vier BRIC-Länder und weiterer

Emerging Markets bündelt, finden Anleger

auch zahlreiche Zertifikate auf osteuropäische

Devisen.

In unserem neuen Währungs-Kompass wollen

wir Sie in die Welt der Währungsinvestments

einführen und Ihnen Grundlagen, Chancen und

Risiken dieser attraktiven Anlageklasse aufzei-

gen. Das erste Kapitel ist einigen Grundbegriffen

der Wechselkursberechnung gewidmet. Kapitel

2 wirft einen Blick zurück auf die Geschichte

des Geldumtauschs, während Kapitel 3 einige

theoretische Ansätze zur Wechselkursprognose

vorstellt. Kapitel 4 befasst sich mit Zahlungs-

bilanzen, Defizit und Überschuss. Kapitel 5

stellt Ihnen interessante Fremdwährungen vor.

In Kapitel 6 schließlich erfahren Sie, wie sie

mit Zertifikaten von Goldman Sachs in Devisen

investieren können. Wir wünschen Ihnen viel

Spaß bei der Lektüre dieses Währungsleit-

fadens, der unsere Kompass-Reihe nach dem

Zertifikate-, dem BRICs-, dem Rohstoff-, dem

Volatilitäts- und dem Bonus-Kompass um ein

sechstes Thema erweitert.

Ihr Goldman Sachs Team

Wechselkursnotationen

Was ist ein Wechselkurs?

Währungs-Kompass

01Wie bei jeder anderen Anlageklasse wird auch das Thema Währungsinvest-ments von einer Vielzahl von Spezialbegriffen, Theorien und Strategien, For-schungsergebnissen und interessanten Vorfällen umgeben. Doch meist fängtdie erste Verwirrung schon viel früher an, nämlich beim Kurs des Basiswertsselbst. Zur Angabe eines Wechselkurses gehören verschiedene Notationenund Konventionen. Deshalb beginnen wir im ersten Kapitel unseres Währungs-Kompasses mit einer nur auf den ersten Blick trivialen Frage: Was ist eigent-lich ein Wechselkurs?

1.1 Die Wechselkursnotation

Der Wechselkurs ist der relative Preis einer Wäh-

rung, d.h. der Wert einer Währung abgebildet in

einer anderen Währung. Mit dieser ersten Defi-

nition sind wir bereits in die Welt der Begriffsbe-

stimmungen und Notationen eingetaucht, in der

es sich bei dem Investitionsthema Devisen zu-

rechtzufinden gilt. Denn der so definierte Wech-

selkurs als Austauschverhältnis zweier Währun-

gen wird als nominaler Wechselkurs bezeichnet.

Da der nominale Wechselkurs ein Quotient ist,

existieren zwei Notationsmöglichkeiten: die

Mengen- und die Preisnotierung.

Die Mengennotierung drückt Einheiten der aus-

ländischen Währung je einer Einheit der inländi-

schen Währung aus. Dementsprechend gibt die

Preisnotierung, als Kehrwert der Mengennotie-

rung, Einheiten der heimischen Währung für je

eine Einheit der ausländischen Währung an. Von

Europa aus betrachtet, gibt ein in Mengennota-

tion angegebener Wechselkurs zwischen Euro

und US-Dollar an, wie viele US-Dollar man für

einen Euro erhält (beispielsweise ca. 1,33 USD).

Die Preisnotierung würde einem Europäer hin-

gegen sagen, wie viele Euro er für einen Dollar

bezahlen würde (beispielsweise 0,75 EUR).

Meist wird bei Währungsangaben nicht er-

wähnt, um welche Notierung es sich handelt.

Dies muss aus der Quotierung der Währungs-

kürzel herausgelesen werden. Hier ist jedoch

Sorgfalt geboten, denn die mathematisch korrek-

te Angabe unterscheidet sich von der im Markt

üblichen. Ein mengennotierter Kurs von 1,33

9Goldman Sachs

bietet 1,33 Dollar je 1 Euro, dementsprechend

1,33 . Dieser Wechselkurs wird an Börsen-

plätzen, in Zeitungen und auf Internetseiten in-

dessen als EUR/USD- oder EUR-USD-Kurs be-

zeichnet. Konventionell wird hier die erstge-

nannte Währung auf „1“ gesetzt.

1.2 Zwei für einen – Geld- und Briefkurs

Wer in den Urlaub fahrend oder aus dem Urlaub

kommend Devisen umtauschen wollte, dem wird

auffallen, dass es hier noch einer Erweiterung

bedarf. Es gibt nämlich niemals nur einen Wech-

selkurs, sondern immer zwei: einen Briefkurs, zu

dem die Gegenseite (z.B. eine Bank) bereit ist zu

verkaufen, und einen Geldkurs, zu dem die Bank

bereit ist zu kaufen. Geld- und Briefkurse sind

zwar von Bank zu Bank leicht unterschiedlich,

werden aber bestimmte Preisverhältnisse auf-

grund des sogenannten Arbitragegleichgewichts

nie (oder nur sehr kurzfristig) verletzen.

Am offensichtlichsten ist, dass der Briefkurs

nicht unter dem Geldkurs liegen kann, denn dies

würde für die Marktteilnehmer die Möglichkeit

des günstigen Einkaufs und teuren (und vor al-

lem simultanen) Verkaufs bedeuten und einem

risikolosen Gewinn (bzw. sicheren Verlust für die

quotierende Bank) gleichkommen. Die Markt-

kräfte würden diese falsche Kursstellung beseiti-

gen, da jeder Marktteilnehmer zum Briefkurs

nachfragen und zum Geldkurs wieder anbieten

würde. Solche Angebots- und Nachfrageverhält-

nisse würden zu einem Anstieg des Briefkurses

und zu einem Absinken des Geldkurses führen.

Dieses Arbitrageprinzip ist allgegenwärtig und

hält das Preisverhältnis aller existierenden Wech-

selkurse auch um mehrere Ecken in Einklang.

Zur Verdeutlichung stelle man sich folgende

Preisstellung am Devisenmarkt vor: die Banken

A, B und C geben Kurse für verschiedene Wech-

selkurspaare vor. Bank A quotiert einen Geld-

USDEUR

Mengennotation*: 1,33 – für einen EUR erhält

man 1,33 USD

1 EUR 1,33 USD

Mathematische Quotierung = 1,33 USDEUR

Marktkonvention = EUR/USD 1,33

Preisnotation*: 0,75 – für einen USD erhält man

0,75 EUR

0,75 EUR 1 USD

Mathematische Quotierung = 0,75 EURUSD

Marktkonvention = USD/EUR 0,75

Wechselkurse lassen sich auf zweierlei Weise dar-stellen. Die Mengennotation gibt den Wert einerDevise in ausländischer Währung an. Bei der Preis- notation ist es umgekehrt. * Inlandswährung = EUR, Auslands -

währung = USD

≥ Abb. 1: Wechselkursnotationen

$$€

€ $

10 Wechselkursnotationen

Wenn der Briefkurs einer Bank zu niedrig ist, bietet die Dreiecksbeziehungzwischen Devisen Arbitragemöglichkeiten.

Arbitragemöglichkeit: (wir starten mit 1 Euro)

Bank A : 1 EUR 1,33 USDBank B: 1,33 USD 0,6783 GBPBank C: 0,6783 GBP 1,0277 EURRisikoloser Gewinn:1,0277 EUR – 1,0000 EUR = 2,77%

1 x 1,33

1,33 x 0,51

0,6783 / 0,66

Bank A

Bank B

Bank C

USDEUR

GBPUSD

1,33

0,51

? 0,66 GBPEUR

Geld Brief Impliziter Geldkurs der Bank C:

1,33 x 0,51 = 0,6783

0,6783 > Briefkurs 0,66

d.h. der Briefkurs der Bank C istzu niedrig

USDEUR

GBPUSD

GBPEUR

GBPEUR

GBPEUR

≥ Abb. 2: Trianguläre Arbitrage

Händler und insbesondere Devisenhändler müssen schnell agierenund haben mithin nur wenig Zeit für ausschweifende Beschreibungenihrer Handelswünsche. An- und Verkaufsaufträge werden dement-sprechend in einer bestimmten Fachterminologie aufgegeben. Anerster Stelle wird angegeben, ob man als Käufer oder Verkäufer einerWährung auftritt, gefolgt von der Nennung des zu handelnden Be-trages (natürlich immer in der Einheit Millionen) und des Währungs-paares. Bei der Angabe des Währungspaares wird zuerst die Ba-siswährung (auf die sich Kauf- oder Verkaufsangabe bezieht) undanschließend die Gegenwährung genannt.

≥ Exkurs: Die Sprache der Devisenhändler

= es werden zum aktuellen USD/JPY-Kassakurs

(z.B. 113,82) 100 Millionen Dollarin 11,382 Milliarden Yen

getauscht.

“Verkaufe 100Dollar Yen Spot”

kurs von EUR/USD 1,33, Bank B von USD/GBP

0,51 (Britisches Pfund je US-Dollar) und Bank C

einen Briefkurs EUR/GBP 0,66. Um in dieser

Konstellation eine Arbitragemöglichkeit zu er-

kennen, muss zuerst der implizite Geldkurs zwi-

schen Britischem Pfund und Euro, im Fachtermi-

nus als Kreuzwechselkurs (Cross-Rate) bezeich-

net, errechnet und mit dem Briefkurs der Bank C

verglichen werden.

Es fällt auf, dass der implizite Geldkurs über

dem angegebenen Briefkurs der Bank C liegt.

Dementsprechend ist der Briefkurs zu niedrig

quotiert. Er lässt über einen Tausch von Euro in

US-Dollar bei BankA, von US-Dollar in Britische

Pfund zum Geldkurs der Bank B und zuletzt von

Britischen Pfund zurück in Euro bei Bank C

einen sofortigen Arbitragegewinn von 2,77% zu.

Eine solche Situation wird, wie oben beschrie-

ben, nicht lange anhalten. Es lässt sich hier zu

einfach Geld verdienen. In Abbildung 2 ist diese

trianguläre Arbitragemöglichkeit dargestellt.

1.3 Auf- und Abwertung

Auf- und Abwertung von Währungen drücken

Veränderungen der Wechselkurse aus. Ist z.B.

von einer Aufwertung des Euros gegenüber dem

Dollar die Rede, so bedeutet dies einen Anstieg

des EUR/USD-Kurses (Mengennotierung) – der

Euro gewinnt an Wert, denn man erhält mehr

Dollar für eine Einheit als zuvor.

Steigt beispielsweise der Wechselkurs von 1,33

auf 1,46 (in Mengennotierung), so erhält man

jetzt für einen Euro 1,46 US-Dollar und damit

knapp 10% mehr Dollar als zuvor. Diese positi-

ve Änderung des Wechselkurses entspricht also

einer 10%igen Aufwertung des Euros gegenüber

dem Dollar (oder einer 9%igen Abwertung des

Dollars gegenüber dem Euro von 0,75 auf 0,68

Euro). In der Preisnotierung kehren sich diese

Verhältnisse um, ein Anstieg des Wechselkurses

bedeutet dann eine Abwertung der heimischen

Währung und vice versa (siehe Abbildung 3

„Auf- und Abwertung von Euro und Dollar“).

1.4 Der reale Wechselkurs

Die eigentliche Frage ist jedoch, was eine Auf-

bzw. Abwertung für den eigenen Geldbeutel be-

deutet. Die Aussagekraft des nominalen Wech-

selkurses ist diesbezüglich beschränkt. Denn

möchte ein Anleger wissen, wie viel Euro er für

den Kauf eines in Dollar notierenden Gutes auf-

wenden muss, so hilft ihm vielmehr der Blick auf

die Veränderung des realen Wechselkurses, der

unter Volkswirten auch als „Terms of Trade“

bezeichnet wird. Der reale Wechselkurs passt

den nominalen Wechselkurs um das relative

Preisniveau der jeweiligen Länder an.

Fällt der EUR/USD-Kurs beispielsweise von 1,33

auf 1,25, so bedeutet dies eine Abwertung des

Euros gegenüber dem Dollar. Der europäische

Käufer tauscht seine Euro gegen weniger Dollar

um und ist damit vordergründig schlechter ge-

stellt. Ob er jetzt jedoch mehr oder weniger Gü-

ter und Dienstleistungen in Dollar erwerben

kann, hängt darüber hinaus von der Entwick-

lung der relativen Preisniveaus ab. Fällt das US-

Preisniveau im Vergleich zum europäischen, z.B.

um 6%, so bleibt der reale Wechselkurs unver-

ändert. Die Kaufkraft beider Seiten und damit

die internationale Wettbewerbsfähigkeit bleiben

konstant.

1.5 Der Terminkurs

Bei unseren bisherigen Betrachtungen haben wir

uns auf den gegenwärtigen Wechselkurs konzen-

triert. Doch neben dem aktuellen Wechselkurs

des Kassamarktes bietet der Terminmarkt bereits

0,6

0,7

0,8

0,9

1,0

1,1

1,2

1,3

1,4

1,5

Jan 07Jan 06Jan 05Jan 04Jan 03Jan 02Jan 01Jan 00Jan 99

Start: 04.01.1999; Stand: 24.07.2007

EUR/USD (Mengennotierung) USD/EUR (Preisnotierung)

Der Euro wertete gegenüber dem Dollar nach einer vierjährigen Schwächephaseab Anfang 2002 stark auf (EUR/USD-Kurs stieg an). Spiegelbildlich wertete derDollar gegenüber dem Euro nach dessen Einführung als Bargeld am 01.01.2002ab (USD/EUR-Kurs fiel).

11Goldman Sachs

Währungs-Kompass

≥ Abb. 3: Auf- und Abwertung von Euro und Dollar

12 Wechselkursnotationen

heute zukünftige Devisenkurse an und ist damit

für Währungsanlagen und -absicherungen gleicher-

maßen interessant. Wir werden uns deshalb Ter-

minkurs und Terminkontrakt genauer ansehen.

Hinter einem Termin- oder Forwardkontrakt

verbirgt sich die Vereinbarung zweier Parteien,

zu einem bereits heute festgelegten Kurs in der

Zukunft zwei Währungen zu tauschen. Die

Möglichkeit, das Umtauschverhältnis für einen

zukünftigen Zeitpunkt schon jetzt fixieren zu

können, kann zur Absicherung von Währungs-

risiken oder zur Spekulation genutzt werden.

Wer beispielsweise auf einen steigenden Euro

und fallenden Dollar setzen möchte, kann dazu

einen Terminkontrakt auf den EUR/USD-Wech-

selkurs kaufen oder in der Fachsprache ausge-

drückt einen Kontrakt „long gehen“. Auf eine

Aufwertung des Dollars können Anleger hinge-

gen mit einer „Short-Position“, d.h. mit dem

Verkauf eines Terminkontrakts, setzen. Der Kauf

oder Verkauf eines Terminkontraktes ist dabei

zu Beginn kostenlos und entwickelt erst später

einen Wert, der am Ende der Laufzeit zwischen

den Parteien beglichen werden muss.

Hier wird vereinfachend nur auf die Betrachtung

eines Forwardkontraktes abgestellt, der sich von

weiteren Terminkontrakten wie dem Future in

mehreren Punkten unterscheidet. Ein Future be-

zieht sich auf standardisierte Konditionen und

wird an der Börse gehandelt, wohingegen ein

Forward ein frei verhandelbarer Vertrag zwi-

schen zwei Parteien ist, der außerbörslich gehan-

delt wird. Zudem werden bei Futurekontrakten

die erzielten Gewinne und Verluste auf täglicher

Basis beglichen.

1.5.1 Mit Terminkontrakten auf

Währungsänderungen setzen

Die Abbildungen 4 und 5 zeigen die möglichen

Auszahlungspositionen einer Long- und einer

Short-Position am Fälligkeitstag des Terminkon-

traktes. Entspricht der tatsächliche Wechselkurs

(der als Kassa- oder Spotkurs bekannt ist) am

Fälligkeitstag nicht dem Kurs des Terminkon-

trakts, so kommt es je nach gehaltener Position

zu Gewinnen oder Verlusten. Bei einem Termin-

kontrakt bedeutet des einen Freud daher stets

des anderen Leid. Ein gemachter Gewinn muss

schließlich von der Gegenseite beglichen werden.

Beide Parteien eines Terminkontraktes haben in-

sofern per Definition gegenläufige Ansichten in

Bezug auf die Entwicklung des Wechselkurses.

Der Terminkurs, an dem sie den von ihnen er-

warteten Gewinn festmachen, steht hingegen

eindeutig fest. Er ist zu jedem Zeitpunkt durch

die Gesetze des Finanzmarktes fixiert. Seine

preisbestimmenden Komponenten sind der in-

und der ausländische Zins sowie der aktuelle

Wechselkurs.

Der Terminmarkt ermöglicht neben risikoreichen

Spekulationen auch die Möglichkeit der Absi-

cherung. International tätige Unternehmen er-

Gewinn/Verlust in USD Gewinn/Verlust in EUR

EUR/USD-Terminkurs = 1,38

Long Position

1,0 1,38

1 Jahr

Aufwertung EuroAbwertung Euro

Wechselkursin einem Jahr

Gewinn

Verlust

Steht der Kurs des Terminkontraktes zum Kauf von Euro für Dollar in einem Jahrbei 1,38, wird der Halter einer Long-Position einen Gewinn erwirtschaften, wennder tatsächliche Wechselkurs in einem Jahr über EUR/USD 1,38 schließt. Beziehtsich ein Terminkontrakt auf den Kauf von 100.000 Euro und stellt sich ein Wech-selkurs von 1,40 in einem Jahr ein, so verdient der Halter einer Long-Position2.000 US-Dollar [(1,40 – 1,38) x 100.000]. Den Dollarbetrag muss der europäischeInvestor wieder in Euro zum Wechselkurs von EUR/USD 1,40 konvertieren und er-hält somit 1.428 Euro (2000 / 1,40).

Gewinn/Verlust in USD Gewinn/Verlust in EUR

ShortPosition

Aufwertung Euro

Wechselkursin einem Jahr

Gewinn

Verlust

EUR/USD-Terminkurs = 1,38 1 Jahr

Abwertung Euro

1,0

Der Halter einer Short-Position auf den EUR/USD-Wechselkurs profitiert von fal-lenden Wechselkursen, d.h. einer Abwertung des Euros und Aufwertung des Dol-lars. Die Gewinn- und Verlustfunktion für einen europäischen Investor ist, je nach-dem ob Gewinn und Verlust in Dollar oder Euro abgebildet werden, linear oderkonvex. Ein Gewinn in Dollar wird erwirtschaftet, wenn der Dollar gegenüberdem Euro an Wert gewinnt, sodass ein Umtausch in Euro einen höheren Euro-betrag generiert. Ein Verlust in Dollar tritt hingegen ein, wenn der Dollar gegenüberdem Euro abwertet, sodass ein Umtausch in Euro einen betragsmäßig geringerenVerlust ausmacht.

≥ Abb. 4: Long-Position auf EUR/USD (d.h. Euro long, Dollar short) ≥ Abb. 5: Short-Position auf EUR/USD (d.h. Euro short, Dollar long)

Währungs-Kompass

13Goldman Sachs

wirtschaften auch Erträge in ausländischer Wäh-

rung oder müssen Rechnungen in nichtheimi-

schen Devisen begleichen. Sie sind damit Wäh-

rungsrisiken ausgesetzt, die die Bilanz versüßen

oder kräftig versalzen können. So kann selbst

ein lukrativer Auftrag am Ende zu Verlusten füh-

ren, wenn z.B. hohe Gewinne im Ausland durch

eine massive Abwertung der fremdländischen

Währung aufgezehrt werden. Um sich auf ihr

Kerngeschäft zu konzentrieren und ohne Rück-

sicht auf die Schwankungen der Devisenmärkte

kalkulieren zu können, setzen Unternehmen ge-

zielt Terminkontrakte ein.

1.5.2 Die „Entstehung“ eines Terminkurses

Anhand eines praktischen Beispiels wollen wir

hier die „Entstehung“ eines Terminkurses be-

trachten. Angenommen, ein Unternehmen in den

USA weiß von sicheren Einnahmen über

100.000 Euro in einem Jahr. Das Unternehmen

benötigt für seine Geschäfte jedoch nur US-Dol-

lar und möchte mit dem kommenden Ertrag pla-

nen. Um nicht vom unsicheren Wechselkurs ab-

hängig zu sein, kann durch bestimmte Transak-

tionen bereits heute der Wechselkurs zum künfti-

gen Zeitpunkt festgelegt werden.

In einem ersten Schritt muss das Unternehmen

den Gegenwartswert von 100.000 Euro als Kre-

dit aufnehmen. 100.000 Euro entsprechen bei

einem unterstellten risikolosen Zinssatz von 4%

p.a. einem heutigen Betrag von 96.154 Euro, der

zum gegenwärtigen Wechselkurs von 1,3622 in

130.980 Dollar gewandelt wird. Der Dollarbe-

trag wird wiederum zum US-Zinssatz von

5,25% angelegt, sodass in einem Jahr sicher ein

Betrag von 137.857 Dollar zur Verfügung steht.

Da der aufgenommene Kredit genau mit den

Einkünften in einem Jahr gedeckt werden kann,

sind wir jetzt bereits am Ziel angelangt und ha-

ben erfolgreich 100.000 zukünftige Euro in

137.857 Dollar getauscht, was einem Wechsel-

kurs von 1,37857 entspricht. In Abbildung 6 ist

die Konstruktion des Terminkurses noch einmal

bildlich dargestellt.

1.5.3 Arbitrage korrigiert Abweichungen

Alternativ hätte das Unternehmen sich Kredit-

aufnahme, Wechsel und Geldanlage ersparen

und einen Terminkontrakt abschließen können.

Der Terminkurs müsste ebenfalls exakt 1,3786

entsprechen, denn eine Abweichung würde Arbi-

tragegewinne ermöglichen. Ein zu günstiger Ter-

minkurs von beispielsweise 1,30 ließe durch die

in Abbildung 7 dargestellten Transaktionen ei-

nen risikolosen Ertrag zu. Bei einem zu hohen

Terminkurs (zum Beispiel von 1,40) würde eine

Kreditaufnahme in Dollar, ein Umtausch zum

Kassakurs in Euro, eine Anlage der Euro und ein

Kauf von Dollar auf Termin zu einem sicheren

Gewinn führen. Wie in der Rechnung in Abbil-

dung 7 ersichtlich, ist das Arbitragieren eines

falschen Terminkurses kostenlos durchführbar.

Eine solche kosten- und risikolose Gewinnchance

lassen sich die Marktteilnehmer natürlich nicht

entgehen. Die daraus resultierende Nachfrage

nach der zu günstigen Devise und das Angebot

der zu teuren Währung bringen Terminkurs,

Zinsen und Kassakurs wieder in Einklang.

heute in einem Jahr

Kreditaufnahme in € zu 4% + 1 € – 1,04 €$ zum Kassakurs – 1 €kaufen zu 1,3622 + 1,3622 $

Anlage in $ zu 5,25% – 1,3622 $ + 1,4337 $ $ auf Termin – 1,4337 $verkaufen zu 1,3 + 1,1029 €

Bilanz 0 + 0,0629 €

Da der tatsächliche Terminkurs von EUR/USD 1,30 vom theoretisch korrekten Ter-min kurs von EUR/USD 1,3786 abweicht, besteht eine risikolose Gewinnmöglichkeit.Diese kann durch eine kostenlose Replikationsstrategie genutzt werden. Der Euroist auf den Kassakurs bezogen zu teuer und bezogen auf den Terminkurs zu günstigund wird deshalb zum Kassakurs verkauft und auf Termin gekauft. Durch dieseArbitragestrategie lässt sich in einem Jahr ein risikoloser Gewinn von 6,29 Centje eingesetztem Euro erwirtschaften, der noch auf den heutigen Zeitpunkt zu 6,04Cent (6,29 / 1,04) abdiskontiert werden kann.

(replizierter Terminkurs = 1,3786)

heute

EUR/USD-Kassakurs1,3622

Zinsen EUR 4,00 %

in einemJahr

100.000 / 1,04

Zinsen USD 5,25 %

130.981 x 1,0525

100.000 €96.154 €

137.857 $130.981 $

96.154 €x

1,3622 $/€EUR/USD-Termin-kurs 1,37857

Um die zukünftige Einzahlung von 100.000 Euro vor Währungsrisiken abzu-sichern, wird der Barwert der Einzahlung zum Kassakurs in US-Dollargewechselt und zum US-Zinssatz angelegt.

≥ Abb. 6: Terminkontrakt, „selbst gemacht” ≥ Abb. 7: Falscher Terminkurs ermöglicht Arbitrage

14 Wechselkursnotationen

1.5.4 Zinsparität verknüpft Kassa- und Terminmarkt

Es kann somit auf einem arbitragefreien Markt

nur einen Kurs für den Terminkontrakt geben,

der in unserem Beispiel (siehe Abbildung 6)

1,3786 Dollar für einen Euro betragen muss. Die

Formel zur Berechnung des Terminkurses kann

jetzt direkt aus den bisherigen Betrachtungen ab-

geleitet werden. Da ein Euro (oder generell eine

Einheit der Heimatwährung) zum Kassakurs in

Dollar (oder Einheiten der Auslandswährung)

umgetauscht, im Ausland angelegt und zum

Terminkurs zurückgetauscht genau den gleichen

Ertrag wie eine simple Geldanlage im Inland er-

bringen muss, lässt sich der Preis des Terminkon-

traktes wie in Abbildung 8 dargestellt berechnen.

Dieser Zusammenhang zwischen Kassakurs,

Terminkurs und den Zinssätzen wird durch die

sogenannte Zinsparität beschrieben. Da die Zins-

parität eine Arbitragebedingung darstellt und

Arbitragemöglichkeiten dauerhaft nicht bestehen

können, hat dieser Gleichheitssatz nahezu immer

Gültigkeit.

Auf Finanzmärkten gibt es jedoch meist nicht

nur einen, sondern zwei Preise für ein Gut: den

Ankaufs- und den Verkaufspreis. Der Zins teilt

sich in Soll- und Habenzins, und auch für den

Kauf einer Währung muss ein höherer Preis

bezahlt werden als für den Verkauf. Diese Preis-

differenzen können zu Abweichungen von der

Zinsparitätsformel führen und ein „neutrales

Band“ um den Terminkurs legen (Abbildung 9),

in dem zwar unterschiedliche Terminkurse, je-

doch keine Arbitragemöglichkeiten auftreten.

Die Welt des Kassa- und Terminmarktes ist also

nur scheinbar aus den Fugen.

1 € Kassa (1 + Zins ) 1Termin

= 1 € (1 + Zins ) x xxAusland Inland

x

umgestellt: Termin = Kassa (1 + Zins )

Ausland

(1 + Zins ) Inland

x

Zahlenbeispiel: 1,3786 = 1,3622 (1 + 0,0525) (1 + 0,0400)

x

Die Renditen zweier Geldanlagen zum risikolosen Zins im In- und Auslandmüssen identisch sein, wenn das Währungsrisiko durch einen Terminkontraktgesichert ist.

neutrales Band

Zinsparität

Zinsdifferenz: (1 + Auslandszins)(1 + Inlandszins)

Terminprämie: (Terminkurs)(Kassakurs)

Unterschiedliche Zinssätze führen zu einer Abweichung von Kassa- und Terminkurs,die als Terminprämie bezeichnet wird. Bei Gültigkeit der Zins parität entspricht dieTerminprämie genau der Zinsdifferenz. Eine hohe Differenz zwischen den Zins -sätzen zweier Länder geht demnach mit einer hohen Terminprämie einher.

≥ Abb. 8: Formel – Gleichung der Zinsparität ≥ Abb. 9: Abweichung von der Zinsparität

15Goldman Sachs

Währungs-Kompass

Die historische Entwicklung von Währungen

Vom Warengeld zum Girokonto

02

15Goldman Sachs

Der Zahlungsverkehr, wie wir ihn heute kennen, ist bequem, flexibel undschnell. Im Sekundentakt können auch große Summen über Landesgrenzen aufKonten in anderen Währungen transferiert werden. Die Menschen nutzen die Vielseitigkeit der Zahlungsmittel, verwenden Bargeld, Schecks, EC- undKreditkarten. Viele erledigen ihre Bankgeschäfte online. Keine Frage, geradein den letzten Jahrzehnten wurde der Umgang mit dem Geld revolutioniert. Bisdieser Punkt erreicht wurde, vergingen allerdings Jahrhunderte. In diesem Kapitel wollen wir einen kurzen geschichtlichen Abriss geben, der vom Warengeld bis hin zur Kreditkarte reicht.

2.1 Die Geschichte des Geldes

Lange Zeit handelten die Menschen nur mit Wa-

ren. Sie tauschten Lebensmittel, Vieh und Ge-

brauchsgegenstände. Doch viele Waren sind ver-

derblich und daher nicht geeignet, um Werte zu

konservieren. So setzten die Menschen frühzeitig

Gold, Silber, Schmuck, Perlen oder auch Mu-

scheln als eine Art Geld ein. All diese Geldersatz-

mittel dienten als Wertaufbewahrungs- und

Tauschmittel. Sie eigneten sich auch als Wert-

messeinheit.

Als eine Art Warengeld erfüllten zunächst wert-

volle, nützliche oder schöne Dinge die Geldfunk-

tion. In Mikronesien verwendete die Bevölke-

rung Steingeld. Im Südpazifikraum kam

Schmuck zum Einsatz. In Afrika und China wur-

den auch schöne Muscheln als Zahlungsmittel

verwendet, in Nordamerika edle Pelze. Metalle,

Tiere, Getreide oder Gewürze fanden auf ver-

schiedenen Kontinenten Verwendung.

Metalle wie Silber wurden in Form von Barren

oder Münzen in verschiedene Größen unterteilt

und so funktionsgerecht „zugeschnitten“. Mit

der Entstehung der Kreditwirtschaft wurden

neben Grundstücken auch Gold und Silber als

Sicherheitsleistung verpfändet. Die Verpfändung

hatte zwei Effekte: Zum einen wurde durch die

Herausgabe von Schuldtiteln nun eine Art Geld-

ersatzmittel geschaffen. Andererseits begann

durch die Einführung von Krediten auch die im

Umlauf befindliche Geldmenge zu wachsen.

16 Historische Entwicklung

Kreative Geldschöpfung

Gold und Silber sollten im Laufe der Jahrhun-

derte eine entscheidende Rolle spielen. Viele

Währungen besaßen Münzen aus reinem Gold

oder Silber. Doch mit der Entstehung von Staa-

ten, die Steuern einnahmen und Geld für Kriege,

Städtebau und Infrastruktur ausgaben, wuchs

der Bedarf an Geld. Da Gold und Silber nur in

begrenztem Umfang zur Verfügung standen, wa-

ren die Herrscher schon frühzeitig kreativ, wenn

es um die Geldschöpfung ging. So wurde im Rö-

mischen Reich die Zahl der Münzen durch unter-

schiedliche Maßnahmen vergrößert. Die Münzen

wurden immer kleiner, sie bekamen Löcher, oder

Ecken wurden herausgebrochen. Auch wurden

den Münzen minderwertigere Metalle beigemischt.

Durch diese Maßnahmen entstand schon früh-

zeitig Inflation, die später mit Einführung von

Banknoten – die im 11. Jahrhundert in China

erstmals eingeführt wurden – noch verschärft

wurde. Papiergeld lässt sich wesentlich billiger

produzieren als Münzen aus Edelmetallen. Die

Materialkosten sind minimal. Damit sich die

Banknoten durchsetzen konnten, war daher eine

Umtauschgarantie von Seiten der Kreditinstitute

nötig. So waren die international wichtigen

Währungen lange mit einer Golddeckung unter-

legt. Diese Einlösegarantie hielt bis zum Jahr

1971, als US-Präsident Richard Nixon wegen

überproportional angestiegener Verbindlichkeiten

der USA den Goldstandard aufkündigte.

Der Goldstandard

Unter dem Goldstandard versteht man die

Deckung einer Währung durch Gold. Um Ver-

trauen in Banknoten zu erlangen, ermöglichten

Banken den Umtausch von Papiergeld in das

Edelmetall. Dabei wurde das Umtauschverhältnis

zwischen Bargeld und Gold klar definiert. Diese

Relation wurde als Goldparität bezeichnet, war

allerdings mehr theoretischer Natur. In der Praxis

ging es vielmehr darum, durch die Hinterlegungs-

pflicht das Anwerfen der Münz- oder Noten-

presse zu zügeln und damit die Inflation etwas

im Zaum zu halten, was nur bedingt gelang.

Die meisten Industrieländer führten den Gold-

standard im 19. Jahrhundert ein. Den Anfang

machte Großbritannien im Jahr 1817. Deutsch-

land folgte 1871, die USA im Jahr 1900. Hier-

durch wurde der zuvor weit verbreitete Silber-

standard abgelöst, was vermutlich vor allem am

starken Preisverfall beim Silber lag. In der 70er

Jahren des 19. Jahrhunderts verlor das grau-

glänzende Edelmetall deutlich an Wert. Ein Grund

dafür könnte die sogenannte Silber-Demonetari-

sierung sein. So wurden die Münzen mit immer

geringerem Silberanteil geprägt. Beispielsweise

fanden silberfarbene Kupfer-Nickel-Münzen, auch

„Neusilber“ genannt, immer größeren Einsatz.

Das 10-Pfennig-Stück des Deutschen Reiches

wurde beispielsweise aus Neusilber geprägt.

Der Preisverfall beim Silber wurde mit Beginn

des 1. Weltkriegs gestoppt. Aufgrund der hohen

Kriegsausgaben nahm die Inflation zu. Gold und

Silber verteuerten sich. Und die Regierungen

weichten den Goldstandard auf. Prinzipiell

wollten die Regierungen zu Krisenzeiten nicht

viel von der Golddeckung wissen. Während des

1. Weltkriegs, der Weltwirtschaftskrise und des

2. Weltkriegs nahmen die Staatslenker vom Gold-

standard Abstand. Sie führten ihn später in der

abgeschwächten Form einer Goldkernwährung

wieder ein. Die Bürger konnten fortan ihre

Banknoten nicht mehr in Gold umtauschen.

Noch vor Ende des 2. Weltkriegs, im Jahr 1944,

wurde auf der Konferenz in Bretton Woods (siehe

Kasten) ein neues System eingeführt, das auf

einem goldhinterlegten Dollar basierte. Es sollte

bis zum Jahr 1973 Bestand haben.

Es lässt sich darüber streiten, ob der Goldstandard

mehr Vor- oder Nachteile hat. Verfechter dieses

Systems argumentieren, dass es ohne den Gold-

standard zu einer Papiergeldschwemme kommt.

17Goldman Sachs

Währungs-Kompass

Am 22. Juli 1944 – also noch vor Ende des zweitenWeltkriegs – fand in Bretton Woods im US-Bundes-staat New Hampshire eine Konferenz statt, die den in-ternationalen Devisenmarkt in den nächsten Jahrenmaßgeblich beeinflussen sollte. Vertreter aus 44Staaten fanden sich ein. Ihr Ziel war es, ein stabileresWährungssystem als bisher zu installieren. Barrierenim Welthandel sollten fallen. Dabei sollten die inter-nationalen Handelsströme durch ein System fixerWechselkurse gestützt werden.

Auf der Konferenz wurden Vorschläge von Harry Dex-ter White, der die US-Seite vertrat, und des britischenNationalökonomen John Maynard Keynes diskutiert.Großbritannien hatte durch den Krieg hohe Schuldenangehäuft und litt unter einem hohen Defizit in derHandelsbilanz. So strebte Keynes eine beschäfti-gungsorientierte Wirtschaftspolitik an.

Für die USA stellte sich die Situation komplett andersdar. Da der Kriegsschauplatz weit entfernt war, fielendie Schäden hier weit geringer aus. Das Land trat aufdem Weltmarkt als Gläubiger auf.

„Bancor“ vs. DollarKeynes wollte eine internationale Zahlungsuniongründen, die International Clearing Union (ICU), beider die Zentralbanken Konten eröffnen sollten. Überdie ICU sollten die Zahlungsflüsse ausgeglichen wer-den. Dabei sollte die eigens eingeführte internatio-nale Währung „Bancor“ zum Einsatz kommen. Jenachdem, ob die Länder mehr Devisen einnehmenoder ausgeben, wäre es auf dem Konto zu einem Gut-haben oder zu einem negativen Saldo gekommen.

Das Kontenmodell sollte die Länder dazu bringen,Überschüsse bzw. Defizite abzubauen und damit Un-gleichgewichte auszuräumen. Allerdings beruhteauch das Keynes-Modell auf festen Wechselkursenzwischen den Währungen der Teilnehmerstaaten unddem „Bancor“.

Nach langen Diskussionen folgten die Konferenzteil-nehmer der Argumentation von Harry Dexter White.Sein Plan sah ein System fixer Wechselkurse vor, indessen Zentrum der Dollar stand. Der Wert der US-Währung sollte an den Goldpreis gekoppelt werden.Dabei entsprach eine Feinunze Gold einem Wert von35 Dollar. Die anderen Ländern legten fixe Wechsel-kurse zum Dollar und damit auch zum Gold fest.

Das Problem: Während die USA in ihrer Geldpolitikfrei agieren konnten, mussten die anderen Bretton-Woods-Teilnehmer ihre Wechselkurse notfalls durchEingreifen auf dem Devisenmarkt stabilisieren. ZuAuf- oder Abwertungen von Währungen konnte esnur bei längerfristigen Ungleichgewichten kommen.Für den Fall, dass das System in Schieflage geratensollte, wurde der Internationale Währungsfonds (IWF)gegründet. Auch die Weltbank wurde zu diesem Zeit-punkt gegründet.

Was Bretton Woods zu Fall brachteDas Bretton-Woods-System sollte allerdings keinedrei Jahrzehnte Bestand haben. Zunächst erwiessich der Mechanismus zwar als wirksam. Die USAhäuften keine großen Defizite in der Handelsbilanzan. So wurde der Dollar knapp gehalten, und das Ver-trauen in die Golddeckung hatte Bestand. Doch mitdem Beginn des Vietnamkriegs litt auch das Bretton-Woods-System. Um die ausufernden Kriegskosten zubegleichen, weiteten die USA ihre Geldmenge mas-siv aus. Der Umlauf an Dollar nahm dadurch rapide zu,sodass die Teilnehmer des Bretton-Woods-Systemsindirekt den Krieg mitfinanzieren mussten.

Schon bald war die Koppelung des Dollars an dasGold nicht mehr haltbar. Und vieles sprach dafür, dassdie USA der Goldeinlösegarantie nicht mehr nach-kommen konnten. Im Jahr 1969 wollte Frankreich sei-ne Dollarreserven in Gold tauschen. Doch die USAkonnten der Forderung nicht nachkommen. Sie wareninternational nicht mehr zahlungsfähig. Die Goldre-serven hätten nicht einmal gereicht, um die Forde-rungen eines Mitgliedslandes zu erfüllen. So kündigtedie US-Regierung unter Präsident Nixon im Jahr 1971die Umtauschverpflichtung auf.

Zwei Jahre später kam das Bretton-Woods-Systemendgültig zu Fall. Der Dollar schlitterte in eine Krise,die bis in die 1980er Jahre andauerte. Im Vergleich zurDeutschen Mark halbierte sich der Greenback. Kos-tete ein Dollar ursprünglich etwa 4,20 DM, so fiel derPreis bald auf etwa 2 DM je Dollar (in Preisnotation,siehe hierzu Kapitel 1.1 „Wechselkursnotation").

Das Bretton-Woods-System wurde durch Systemeflexibler Wechselkurse ersetzt. Von nun an bestimm-ten Parameter wie das Zinsniveau, die Inflation, dieKaufkraft und die Wirtschaftskraft eines Landes dieWechselkurse. Als Erbe von Bretton Woods bliebenlediglich der Internationale Währungsfonds (IWF) unddie Weltbank übrig.

≥ Bretton Woods: System fester Wechselkurse

18 Historische Entwicklung

Neu geschaffenes Geld kurbelt zunächst die

Wirtschaft an, führt aber später zu Krisen. So

folgten auf die „goldenen“ 1920er Jahre der

Börsencrash des „Schwarzen Freitags“ im

Oktober 1929 und die Weltwirtschaftskrise

in den 1930er Jahren.

Kritiker des Goldstandards verweisen indes auf die

Probleme, die die Bindung an das Edelmetall mit

sich bringen kann. Gerade in einer globalisierten

Wirtschaft würde eine starre Koppelung von

Währungen Krisen begünstigen, da der Wechsel-

kurs nicht mehr als Ventil genutzt werden kann.

2.2 Fixe und flexible Wechselkurse

Der Goldstandard und das Bretton-Woods-System

sind Beispiele für Systeme mit festen Wechsel -

kursen. Hier wird der Wechselkurs von einer

Notenbank oder einer vergleichbaren Institution

festgelegt. Als Alternative hierzu existieren ebenso

Systeme mit frei floatenden Wechselkursen.

Beide Systeme haben Vor- und Nachteile. Bei fle-

xiblen Wechselkursen können Zentralbanken frei

agieren. Sie können beispielsweise durch Er hö-

hung oder Senkung der Leitzinsen die in Umlauf

befindliche Geldmenge begrenzen oder ausweiten

und damit auch Einfluss auf die Inflation nehmen.

Wie wir in einem späteren Kapitel noch zeigen

werden, hat die Leistungsfähigkeit einer Volks-

wirtschaft in einem System flexibler Wechselkurse

maßgeblichen Einfluss auf den Preis der Währung

im Ausland. Stimmen die ökonomischen Rahmen-

daten, schlägt sich das in einer stabilen Devise

nieder. Beispiele hierfür sind eine hohe Produkti-

vität; Erfolge im Welthandel, die sich in einem

Überschuss in der Leistungsbilanz bemerkbar

machen; eine niedrige Inflationsrate oder auch

solide Staatsfinanzen.

Eine hohe Teuerungsrate, Defizite in Leistungs -

bilanz und Haushalt oder ausufernde Schulden

der öffentlichen Hand belasten dagegen tendenziell

eine Währung (siehe hierzu Kapitel 4 „Defizit

und Überschuss“). Der flexible Wechselkurs ist

Was ist eigentlich eine Leitwährung? Aktuell gilt derDollar als solche. Es ist die Währung, die internatio-nal die größte Bedeutung hat. Die meisten Geschäf-te werden in dieser Währung abgewickelt. Und in-ternationale Zentralbanken halten in keiner anderenWährung mehr Reserven als in der US-Devise.

Zuvor war das englische Pfund die Leitwährung derWelt. Spätestens mit der Einführung des Bretton-Woods-Systems löste der Dollar das Pfund an derSpitze ab. Und steht dort – trotz der jüngsten Kurs-verluste gegenüber dem Euro – unangefochten.

Die Abbildung 10 zeigt, dass der Greenback einendeutlichen Vorsprung vor Euro, Britischem Pfund undYen hat.

Knapp zwei Drittel der internationalen Devisenreser-ven lauten auf Dollar. In der Spitze waren es sogarleicht über 70%. An zweiter Stelle folgte lange Zeitdie Deutsche Mark. Seit der Einführung des Euros hatdie europäische Gemeinschaftswährung diese Posi-tion eingenommen. Auf den Euro entfällt etwa einViertel der weltweiten Devisenreserven. An dritterStelle hat jüngst das Britische Pfund den Japani-schen Yen überholt.

Ob der Euro den Dollar langfristig als Leitwährung ab-lösen kann, bleibt fraglich. Zwar denken einige Zen-tralbanker darüber nach, einen Teil der Reserven vomDollar in andere Devisen umzuschichten. Doch dieAblösung einer Leitwährung geht nicht von „heuteauf morgen“ vonstatten. Bis der Dollar das Pfund ab-löste, vergingen Jahrzehnte.

Währung 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

US-Dollar 59,0 % 62,1 % 65,2 % 69,3 % 70,9 % 70,5 % 70,7 % 66,5 % 65,8 % 65,9 % 66,4 % 65,7 %

Euro – – – – 17,9 % 18,8 % 19,8 % 24,2 % 25,3 % 24,9 % 24,3 % 25,2 %

Deutsche Mark 15,8 % 14,7 % 14,5 % 13,8 % – – – – – – – –

Yen 6,8 % 6,7 % 5,8 % 6,2 % 6,4 % 6,3 % 5,2 % 4,5 % 4,1 % 3,9 % 3,7 % 3,2 %

Pfund Sterling 2,1 % 2,7 % 2,6 % 2,7 % 2,9 % 2,8 % 2,7 % 2,9 % 2,6 % 3,3 % 3,6 % 4,2 %

Französischer Franc 2,4 % 1,8 % 1,4 % 1,6 % – – – – – – – –

Schweizer Franken 0,3 % 0,2 % 0,4 % 0,3 % 0,2 % 0,3 % 0,3 % 0,4 % 0,2 % 0,2 % 0,1 % 0,2 %

Sonstige 13,6 % 11,7 % 10,2 % 6,1 % 1,6 % 1,4 % 1,2 % 1,4 % 1,9 % 1,8 % 1,9 % 1,5 %

Quelle: 1995 – 1998, 2006: IMF (Internationaler Währungsfonds): Currency Composition of Official Foreign Exchange Reserves;1999 – 2005, EZB (Europäische Zentralbank): The Accumulation of Foreign Reserves, Occasional Paper Series, Nr. 43

≥ Pfund – Dollar – Euro: Leitwährungen von gestern, heute und morgen?

≥ Abb. 10: International gebräuchliche Reservewährungen

19Goldman Sachs

Währungs-Kompass

dann eine Art Ventil, das mögliche Ungleich -

gewichte teilweise regulieren kann.

Wechselkursschwankungen schaffen

Absicherungsbedarf

Den Vorteilen eines Systems flexibler Wechsel-

kurse stehen aber auch Nachteile gegenüber. So

stellen Währungsschwankungen ein Problem für

Unternehmen, Investoren und auch private Haus-

halte dar. Firmen, die international agieren, gehen

beispielsweise Wechselkursrisiken ein. So war es

für deutsche Exporteure, die ihre Produkte in den

USA verkaufen, ein Problem, wenn die D-Mark

oder später der Euro zu stark war. Hatten sie

ihre Geschäfte nicht gegen Risiken auf dem

Devisenmarkt abgesichert, belastete ein solches

Szenario die Gewinnmargen.

Das gleiche Problem haben Investoren, die sich

außerhalb des Euroraums engagieren. Beim Kauf

von US-Aktien oder nicht währungsgeschützten

Zertifikaten auf US-Basiswerte könnte ein

schwacher Dollar die Rendite schmälern oder

im schlimmsten Fall sogar Verluste herbeiführen.

Auf der einen Seite können ungünstige Währungs-

entwicklungen die Erträge von Unternehmen

und Investoren gleichermaßen belasten. Anderer-

seits kann eine vorteilhafte Entwicklung am De-

visenmarkt allerdings auch zu Zusatzgewinnen

führen. Die richtige Einschätzung von Wechsel-

kursen hat daher große Bedeutung.

Wer sich den Wechselkursschwankungen nicht

aussetzen will, kann sich aber auch gegen die

Risiken absichern. Unternehmen hedgen sich,

indem sie die Instrumente des Terminmarktes

nutzen oder im gleichen Währungsraum produ-

zieren, in dem sie auch ihre Produkte absetzen.

Anleger können ebenso mit Hebelprodukten

Wechselkursrisiken absichern oder direkt in

währungsgesicherte Papiere investieren, die auch

als Quanto-Produkte (Quanto steht für „Quantity

Adjusted Option“) bezeichnet werden.

Das Problem, dass sich die Preise von Währungen

schlicht und einfach verändern können, existiert

in einem System fester Wechselkurse freilich nicht.

So haben Investoren und Unternehmen scheinbar

mehr Planungssicherheit. Kommt es in einer

Volks wirtschaft allerdings zu Ungleichgewichten,

können diese sich nicht über den Wechselkurs

abbauen. In der Vergangenheit verschärften sich

zahlreiche Krisen in Emerging Markets aufgrund

fixer Wechselkurse. Das jüngste Beispiel hierfür

ist Argentinien, das an den Rand der Zahlungs-

unfähigkeit geriet, weil es zu lange an der Bindung

des Peso an den US-Dollar festhielt (siehe

Kasten ab Seite 20).

Der 16. September 1992 ging als „Schwarzer Mitt-woch“ in die Wirtschaftsgeschichte ein. An diesemTag stand das Europäische Währungssystem (EWS)kurz vor dem Zusammenbruch. Grund dafür warenSpekulationen gegen das Britische Pfund. GeorgeSoros und andere Investoren hielten die britischeWährung für überbewertet. Sie liehen sich Geld undwetteten am Terminmarkt auf eine Abwertung.

Zunächst wehrte sich die Bank of England mit Stüt-zungskäufen und einer Zinserhöhung von 10 auf 12%gegen den drohenden Wechselkursverfall. Doch derDruck durch die spekulativen Käufe war zu groß. AmAbend verkündete der damalige Schatzkanzler Nor-man Lamont Großbritanniens Ausstieg aus demEWS. Binnen weniger Wochen verlor das BritischePfund etwa 15% gegenüber der Deutschen Mark.Gegenüber dem US-Dollar büßte das Pfund etwa einViertel seines Wertes ein.

Der Coup machte Soros zur Legende. Mit seinemQuantum-Hedgefonds soll er mit dieser Spekulationmehr als eine Milliarde Dollar verdient haben. ImLaufe der 1990er Jahre spekulierte er weiter gegenverschiedene Devisen. Soros tritt neben seinemSpekulantendasein als Gründer und großzügigerSponsor mehrerer Organisationen zur Unterstützungvon Freiheit und Demokratie auf.

Wer in ein Quanto-Produkt investiert, sichert seinegesamten Anlagen gegen Wechselkursrisiken ab. Dasich die Anlage in ihrer Größe verändern kann, mussdie Menge der abzusichernden Währungseinheitendurch die eingesetzte Option angepasst werden. ImJahre 1986 gab der Goldman Sachs Mitarbeiter LeeThomas dieser mengenanpassenden Option deshalbden Namen „Quanto“ (für „Quantity Adjusted Option“).

≥ George Soros – mit Devisen erfolgreich

≥ Quanto – eine Innovation von Goldman Sachs

20 Historische Entwicklung

Kurz nach der Jahrtausendwende stürzte Argentinienin eine dramatische Wirtschaftskrise, die weite Be-völkerungsteile und auch zahlreiche Privatinves torenhart traf. Die gerichtlichen Auseinandersetzungenmit Gläubigern, die hohe Verluste in argentinischenStaatsanleihen hinnehmen mussten, dauern bis heutean. Um zu verstehen, wie es zu den ökonomischen Pro-blemen in dem Land kam, werfen wir einen kurzenBlick auf die wirtschaftliche Entwicklung der ver-gangenen Jahrzehnte.

Wer heute durch die Straßen von Buenos Aires oderCordoba geht, gewinnt schnell einen Eindruck vondem Glanz vergangener Tage. Es ist kein Jahrhundertvergangen, da gehörte Argentinien zu den reichstenNationen auf dem gesamten Erdball. Doch in den1950er Jahren begann mit dem Ende der Präsident-schaft von Juan Perón der Glanz zu verblassen. ZurFinanzierung der negativen Handelsbilanz und auf-grund der massiven Kapitalflucht vor den politischunsicheren Verhältnissen wuchsen die Auslands-schulden stark an – ein Trend, der sich bis ins neueJahrtausend fortsetzen sollte. Im Jahr 2001 erreichtendie Verbindlichkeiten den Rekord von gut 160 Milliar-den Dollar. Auch der Krieg um die Falklandinseln(Malvinas) im Jahr 1982 war kostspielig.

Achtziger Jahre: Hohe InflationsratenNach Beendigung des Krieges endete auch dieHerrschaft der Militärdiktatur. Seit 1983 wird Argen-tinien wieder demokratisch regiert. Doch währenddie politischen Verhältnisse fortan stabil waren,stieg die Inflation immer weiter an. Das staatlicheDefizit wurde durch eine enorme Erhöhung desGeldangebotes finanziert und trieb die Teuerungs-

raten in den 80er Jahren in dreistellige Höhen. DieSpitze der Inflation erreichte das Land schließlich inden Jahren 1989 und 1990 mit Inflationsraten von3.080 bzw. 2.314 Prozent!

Im Jahr 1991 vertrieb schließlich der seit 1989 amtie-rende Präsident Carlos Menem das Inflationsge-spenst. Er führte die 1-zu-1-Koppelung des Argentini-schen Pesos an den Dollar ein. Die Inflation war damitvon heute auf morgen verschwunden. Doch der fixeWechselkurs schuf neue Probleme, die später in eineder größten Schwellenländerkrisen münden sollten.

Zunächst aber stand die südamerikanische Nationgut da. Die bisher nicht gekannte Währungsstabili-tät verhalf der Wirtschaft zu einem Aufschwung. Inden Jahren 1991 und 1992 wuchs das Bruttoinlands-produkt jährlich um mehr als 10%. In den Folgejahren1993 und 1994 kühlte die Konjunktur zwar etwas ab.Doch das Wirtschaftswachstum blieb mit jährlichenSteigerungen von 6,3 bzw. 5,8% noch immer hoch.Schon ein Jahr später folgte jedoch die Rezession.

Wechselkursbindung führt in die KriseDie Wechselkursbindung an den Dollar führte dazu,dass argentinische Erzeugnisse im Ausland teurerund weniger konkurrenzfähig wurden. Gerade ge-genüber den Wettbewerbern aus anderen latein-amerikanischen Staaten verlor Argentinien an Bo-den. Mitte der 90er Jahre hatte es in zahlreichenEmerging Markets gekriselt. Im Gegensatz zu Ar-gentinien beendeten aber Länder wie Mexiko undBrasilien ihre Wirtschaftsprobleme durch eine Ab-wertung ihrer Devisen. Die Produkte dieser Staatenwurden daraufhin auf dem Weltmarkt preiswerter.

Start: 10.08.1998; Stand: 14.08.2007Peso je USD

0,0

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200720062005200420032002200120001999

Lange war der Argentinische Peso 1 zu 1 an den Dollar gekoppelt. Während derjüngsten Krise stürzte die Währung ab. Aktuell will Argen tiniens Regierung denWechselkurs bei etwa 3,10 Peso je Dollar halten. Quelle: Bloomberg L.P.

in USD

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Start: 10.08.1998; Stand: 13.08.2007

MSCI® EM Local in USD

Im Juni des Jahres 2002 erreichte der MSCI Argentinien Index (hier auf Dollar -basis dar gestellt) sein Tief. Seither erholten sich die Kurse allerdings deutlich.Quelle: Bloomberg L.P.

≥ Fixer Wechselkurs verschärft Argentinienkrise

≥

≥ Abb. 11: Während der Krise verlor der Peso massiv an Wert ≥ Abb. 12: MSCI Argentinien 1999 bis 2007

21Goldman Sachs

Während der „stabile“ Argentische Peso heimischeProdukte verteuerte, machte er Importgüter billig.Die Verbraucher griffen mehr und mehr bei auslän-dischen Waren zu. Die heimischen Güter verschwan-den teilweise aus den Regalen, und zahlreiche Un-ternehmen blieben auf der Strecke. Auch dem Tou-rismussektor wehte ein rauer Wind ins Gesicht.Denn durch den überbewerteten Peso wurde Ar-gentinien als Urlaubsziel vergleichsweise teuer. Stattnach Bariloche oder Patagonien reisten sie liebernach Europa oder in südamerikanische Nachbar-länder.

Dieses Missverhältnis zwischen Importen und Ex-porten hinterließ tiefe Spuren in der Handelsbilanz.Sie war von 1991 bis 2001 fast durchweg negativ. Inder Folge kletterten die Auslandsschulden deutlich

(siehe hierzu Kapitel 4 „Defizit und Überschuss“).Von 1991 bis 2001 hatte sich dieser Wert mehr alsverdoppelt. Ausländischen Investoren wurde schnellklar, dass der Wechselkurs des Pesos von seineminneren Wert abwich. Sie zogen Gelder ab. Anfangskonnte Präsident Menem den Kapital abfluss nochdurch Privatisierungen von Staatsunternehmen stop-pen. Doch zur Jahrtausendwende gab es kein Haltenmehr.

Im Januar 2002 korrigierte der inzwischen amtie-rende Eduardo Duhalde den Kurs des Argentini-schen Pesos zunächst auf 1,40 Peso je Dollar. ImLaufe des Jahres setzte sich dann die Abwertungfort. In der Spitze kostete ein Dollar mehr als 3,50Peso. Später pendelte sich der Wechselkurs bei etwa3 Peso je Dollar ein.

Währungs-Kompass

Innerhalb der jüngeren Geschichte der Währungenist die Europäische Währungsunion von großer Be-deutung. Am 3. Mai 1998 gab der Rat der Europäi-schen Union den Startschuss für die Währungs-union. Zunächst zählten elf Länder dazu. Kurze Zeitspäter folgte Griechenland (siehe auch das Devi-senportrait zum Euro auf Seite 31). Doch welcheVorteile bringt eigentlich eine Währungsunion, undwodurch ist sie gekennzeichnet?

Schon 1970 stellte der Werner-Plan, der nach demdamaligen luxemburgischen Premierminister PierreWerner benannt ist, drei wesentliche Vorausset-zungen für einen solchen Devisenverbund heraus.Zunächst müssen die Währungen der Teilnehmer-staaten uneingeschränkt konvertibel sein. Die Kapi-talmärkte müssen liberalisiert sein. Und in einemspäteren Schritt müssen die Umtauschkurse klarfestgelegt werden. Dabei ist die Erfüllung der letzt-genannten Voraussetzung der wichtigste Schritt.

Eine einheitliche Währung wie der Euro ist für dieWährungsunion nicht zwangsläufig nötig. Die festenWechselkurse würden reichen. Aus psychologi-scher und politischer Sicht ist es jedoch vorteilhaft,das gleiche Zahlungsmittel in den Teilnehmerstaatenzu haben. Auch wäre es sinnvoll, dass bei Export-und Import-Geschäften oder auch im Tourismus derWährungsumtausch und die damit verbundenenKosten entfallen.

Aus volkswirtschaftlicher Sicht hat eine Währungs-union erhebliche Auswirkungen. So ist bei einer ge-meinsamen Devise auch eine einheitliche Geldpoli-tik nötig, die von einem zentralen Institut gestaltetwird. Mit dem Europäischen Währungsinstitut (EWI)wurde 1994 eine solche Institution geschaffen. Spä-

ter ging daraus die Europäische Zentralbank (EZB)hervor. Die EZB ist seither beispielsweise durch dieFestlegung der Leitzinsen für die Geldpolitik zustän-dig. Die Übertragung der Geldpolitik an die EZB istfür die Teilnehmerstaaten nicht unproblematisch.Denn ihnen wurde dadurch ein wichtiges Mittel zurBeseitigung von wirtschaftlichen Ungleichgewich-ten oder zur Inflationsbekämpfung entzogen.

Auch Robert A. Mundell führte die geringere Flexi-bilität als einen der Nachteile einer Währungsunionan. Durch die fixen Wechselkurse können Un-gleichgewichte nicht mehr mit Hilfe der Währungenbeseitigt werden, sondern nur durch Bewegungenvon Produktionsfaktoren, also von Arbeit und Kapi-tal. Ein Vorteil ist, dass Währungsrisiken aufgrundvon Währungsschwankungen eliminiert werden,was der Wirtschaft in Form von niedrigeren Trans-aktionskosten zugute kommt. Das erweist sich ge-rade bei Ländern als vorteilhaft, die ausgiebig mit-einander handeln.

≥ Fixer Wechselkurs verschärft Argentinienkrise (Fortsetzung)

≥ Exkurs: Europäische Währungsunion

Internationale Wechselkursparitäten

Kaufkraft, Zinsen oder Fisher

03

22 Internationale Wechselkursparitäten

Wer in Devisen investieren möchte, dem stellt sich wie bei anderen Anlage - entscheidungen die Frage, ob der Kaufpreis fair oder zu hoch oder möglicherweiseauch zu niedrig ist. Um zu bestimmen, ob die Bewertung eines Wechselkurses unterden gegebenen Umständen fair ist, werden häufig theoretische Ansätze heran -gezogen. Zu den bekanntesten dieser Theorien über die internationalen Wechsel-kursparitäten gehören die Kaufkraftparität, die Zinsparität, die Terminparität unddie sogenannte Fisher-Parität, die wir Ihnen in diesem Kapitel vorstellen.

Alle hier folgenden Paritätstheorien haben eines

gemeinsam: Sie stellen für die jeweiligen Wäh-

rungen Bezugspunkte oder „Break-even-Werte“

dar. Damit sind Zustände gemeint, in denen ein

Entscheidungsträger, wie beispielsweise ein Inves-

tor, indifferent zwischen zwei (Anlage-)Strategien

ist. Die Paritäten beruhen dabei allesamt auf

dem Grundsatz der Arbitragefreiheit. Dieser

Grundsatz besagt, dass der simultane Kauf und

Verkauf desselben oder eines gleichwertigen Gutes

keine risikolosen Gewinne ermöglichen kann.

(zur Arbitragefreiheit der Märkte siehe auch

Kapitel 1.1 „Wechselkursnotation“)

3.1 Die Kaufkraftparität – ein Preis für alle

Eine der ersten Theorien zur Bestimmung von

Wechselkursen ist die der Kaufkraftparität

(englisch „Purchasing Power Parity“), bei der es

zwischen der absoluten und relativen Variante

zu unterscheiden gilt. Sie beruht auf der Annah-

me eines arbitragefreien Güterverkehrs. Das

heißt: Wenn – von Transportkosten und Handels-

barrieren abgesehen – ein reibungsloser inter-

nationaler Handel ermöglicht wird, dann muss

ein identisches Gut in unterschiedlichen Märkten

einen in der jeweiligen Heimatwährung ausge-

drückten identischen Preis haben. Ist dies nicht

der Fall, so bestünde (unter den gemachten An-

nahmen) eine risikolose Gewinnmöglichkeit, die

von Marktteilnehmern jedoch in kurzer Zeit

23Goldman Sachs

Währungs-Kompass

ergriffen und damit beseitigt werden würde. Das

Prinzip der Kaufkraftparität ist aus diesem

Grund auch als „The law of one price“ – das

Gesetz des einheitlichen Preises – bekannt.

Kostet ein Gut in den Vereinigten Staaten bei-

spielsweise 30 US-Dollar und das gleichwertige

Produkt in Europa 20 Euro, so würde das Ge-

setz des einheitlichen Preises einen EUR/USD-

Wechselkurs von 1,5 verlangen. Weicht der tat-

sächliche Wechselkurs hiervon ab, lässt sich ein

Arbitragegewinn erzielen. Bei einem EUR/USD-

Wechselkurs von 2,0 könnten Europäer das Pro-

dukt in Amerika günstiger beziehen als im eige-

nen Land. Anstelle von 20 Euro würden sie nur

15 Euro (30 USD / 2,0 ) bezahlen müssen. Es

würde sich daher lohnen, Euros in Dollar umzu-

tauschen, das Gut in Amerika zu erstehen und in

Europa für 20 Euro wieder zu veräußern. Jede

Transaktion erbringt unter den oben zugrunde

gelegten Annahmen also einen Gewinn von

5 Euro und führt somit zu massivem Umtausch

von Euros in Dollar. Die gestiegene Nachfrage

nach der amerikanischen und das gestiegene An-

gebot an europäischer Währung wiederum wür-

den in kurzer Zeit zu einer Aufwertung des US-

Dollars gegenüber dem Euro führen und erst en-

den, wenn der Wechselkurs dem angemessenen

Umtauschverhältnis von 1,5 Dollar für einen

Euro entspricht.

3.1.1 Absolute Kaufkraftparität

Mit der Erläuterung des Gesetzes des einheitlichen

Preises sind wir der absoluten Kaufkraftparität

schon sehr nahe gekommen. Allerdings müssen

wir unsere Betrachtung nicht auf ein einzelnes

Gut, sondern auf einen Warenkorb beziehen.

Zur kurzfristigen Bestimmung von Über- oder

Unterbewertungen einer Währung ist die absolu-

te Kaufkraftparität jedoch ungeeignet. Die ihr

zugrunde liegenden Annahmen eines reibungslo-

sen Handels, der vollständigen Information aller

Marktteilnehmer und der Gleichheit der Pro-

duktkörbe sind zu weit von der Wirklichkeit

entfernt. Darüber hinaus betrachtet das Modell

nur den Gütermarkt und berücksichtigt nicht,

dass ein großer Anteil des Sozialproduktes eines

Landes auf nicht auswärtig handelbare Dienst-

leistungen entfällt. Beispielsweise dürfte es auch

bei bedeutenden Preisdifferenzen schwierig sein,

einen Haarschnitt aus dem Ausland zu importieren.

3.1.2 Relative Kaufkraftparität

Die relative Kaufkraftparität beschreibt nicht

das absolute Niveau des Wechselkurses, sondern

dessen Veränderungsrate in Beziehung zu den In-

flationsraten im Inland und Ausland.

Die Theorie der Kaufkraftgleichheit besagt folg-

lich, dass eine inländische (bzw. ausländische)

Inflationssteigerung eine Abwertung der inländi-

schen (bzw. ausländischen) Währung bewirkt.

Dies erscheint auch plausibel. Denn zieht in der

Heimat das Preisniveau an, so ziehen Konsu-

menten den Kauf ausländischer Güter vor und

drücken mit dem Umtausch der inländischen

Währung den Preis der heimischen Devise.

Vergleiche mit der tatsächlichen Entwicklung von

Wechselkursen und Preisniveaus zeigen jedoch,

USDEUR

Preis des Warenkorbs im Ausland Preis des Warenkorbs im Inland

Wechselkurs (in Mengennotation) =

Kostet der repräsentative Warenkorb in den USA 600 US-Dollar und in Europa400 Euro, so ergibt sich ein EUR/USD-Wechselkurs von 1,5. Verringert sich derPreis des amerikanischen Warenkorbs, beispielsweise von 600 auf 500 US-Dollar, so bedeutet dies eine proportionale Abwertung des Euros gegenüberdem Dollar auf EUR/USD 1,25.

Veränderung des Wechselkurses (Mengennotation) = Inflationsrate Ausland – Inflationsrate Inland

Steigt beispielsweise das Preisniveau im Ausland um 5% und im Inland nur um2% an, so sagt die relative Kaufkraftparität eine Aufwertung der Inlands -währung von 3% vorher.

Ein sehr einfacher und deshalb auch sehr gut nach-vollziehbarer Ansatz des britischen Wirtschafts -magazins „The Economist“ ist unter dem Begriff„BigMac Index“ bekannt geworden. Hierbei stellt dieZeitschrift die Preise des Big-Mac von McDonald’s(als eines international verbreiteten und in seiner Be-schaffenheit vergleichbaren Gutes) in verschiedenenLändern jeweils umgerechnet mit dem aktuellen Kursin US-Dollar einander gegenüber. Kostet ein Big-Macmehr (weniger) als in den USA, interpretiert der Indexdies als eine Überbewertung (Unterbewertung) derjeweiligen Landeswährung. Für Februar 2007 ergebensich dabei zum Teil gravierende Unterschiede, dieallerdings partiell auch in der Preispolitik der Mc -Donald’s-Marketingabteilung begründet sein dürften:

Island 7,44 USD, Euroraum (Mittel) 3,82 USD, USA3,22 USD, Polen 2,29 USD und China nur 1,41 USD.

≥ Big-Mac misst Kaufkraft

≥ Abb. 13: Formel – Absolute Kaufkraftparität

≥ Abb. 14: Formel – Relative Kaufkraftparität

24 Internationale Wechselkursparitäten

dass es bedeutende und lang anhaltende Abwei-

chungen des wirklichen vom kaufkraftparitäti-

schen Wechselkurs gibt und dass die Theorien

keine verlässlichen Bestimmungsmethoden für

kurze Zeitabschnitte darstellen. Über längere

Perioden und in Zeiten von Hyperinflationen

(wie beispielsweise in Brasilien und Argentinien

in den 1980er Jahren, als mit hohen Inflations-

raten massive Abwertungen einhergingen) lässt

sich die Wirkung der Kaufkraftparität hingegen

sehr viel besser beobachten.

3.2 Die Zinsparität

Die Zinsparität ist ein entfernter Verwandter der

Kaufkraftparität. Während die Kaufkraftgleich-

heit Wechselkurse und deren Veränderungen in

Abhängigkeit von den Preisen der Gütermärkte

sieht, beschreibt die Zinsparität den Zusammen-

hang von Wechselkursen und Zinsen und hat

damit die Preise der Finanzmärkte im Blick. Auch

die Zinsparität hat zwei Ausführungen, die im

Folgenden vorgestellt werden.

3.2.1 Die gedeckte Zinsparität

Das Gesetz des einheitlichen Preises ist auch der

Grundbaustein der Zinsparität. Während im obi-

gen Modell ein Käufer angenommen wird, der

gleichgültig zwischen dem Kauf eines Gutes im

In- oder Ausland ist, so beschreibt die gedeckte

Zinsparität einen indifferenten Anleger, der zwi-

schen Geldanlagen in unterschiedlichen Ländern

zu entscheiden hat und sein Währungsrisiko

durch einen Terminkontrakt absichern will.

Den Mechanismus der gedeckten Zinsparität

haben wir bereits in Kapitel 1.5 zum Terminkurs

kennengelernt. Die gedeckte Zinsparität stellt

nämlich die Formel zur Preisfeststellung des

Terminkontraktes dar (Abbildung 15). Der

Terminkurs ist eindeutig durch den aktuellen

(Kassa-)Wechselkurs und die in- und ausländi-

schen Zinsen bestimmt. Gleichen sich die Zins-

sätze zweier Länder, so entspricht der Termin-

kurs dem Spotkurs.

3.2.2 Die ungedeckte Zinsparität

Ein wichtiger Unterschied, der häufig zu Ver-

wechslungen führt, besteht zwischen dem Ter-

minkurs, d.h. dem bereits in der Gegenwart fest-

gelegten Austauschverhältnis zweier Währungen

in der Zukunft, und dem tatsächlichen zukünfti-

gen (Kassa-)Kurs des Wechselkurses. Der Ter-

minkurs steht zum heutigen Zeitpunkt fest, der

zukünftige Kassakurs ist hingegen unbekannt.

Die ungedeckte Zinsparität beschäftigt sich mit

der Frage, welchen Wechselkurs wir bei den ge-

gebenen Marktbedingungen, d.h. dem aktuellen

Devisenkurs, sowie den Zinssätzen der beteilig-

ten Länder erwarten können.

Um eine solche Wechselkurserwartung zu bilden,

greift die ungedeckte Zinsparität das Prinzip des

einheitlichen Preises auf und wendet es auf die

Preise von Finanzprodukten an. Wir unterstellen

dabei perfekte Kapitalmobilität und geben somit

einem Investor die Möglichkeit, ohne Trans -

ak tionskosten und zeitliche Verzögerungen sein

internationales Portfolio umzuschichten. Wir

stellen unseren Investor jetzt vor die Wahl einer

inländischen (d.h. europäischen) oder ausländi-

schen (z.B. US-amerikanischen) Anlage in der

gleichen Risikoklasse.

Für seine Anlageentscheidung wird er die inlän-

dische Rendite mit der Rendite der Anlage im

Ausland (beispielsweise den USA) vergleichen

und dabei berücksichtigen, dass er Euro zum be-

kannten Kassakurs in Dollar tauschen und am

Ende des Anlagezeitraums zum unsicheren zu-

künftigen Kassakurs wieder in Euro wechseln

muss. Die erwartete Rendite dieser beiden Anla-

gemöglichkeiten muss dabei gemäß den beschrie-

benen Arbitragekräften identisch sein. Denn

würde eine Anlage eine höhere effektive Rendite

versprechen, würde die steigende Nachfrage den

Preis der Anlage erhöhen und dementsprechend

deren Rendite senken. Diese Gleichheit (oder Pa-

rität) der effektiven Renditen führt zu der Er-

wartung, dass die Veränderung des Wechselkur-

ses die Zinsdifferenzen der Anlagen kompensiert.

1 € Kassa (1 + Zins ) 1Termin

= 1 € (1 + Zins ) x xxAusland Inland

x

umgestellt: Termin = Kassa (1 + Zins )

Ausland

(1 + Zins ) Inland

x

Zahlenbeispiel: 1,3786 = 1,3622 (1 + 0,0525) (1 + 0,0400)

x

Der Terminkurs einer Währung lässt sich leicht errechnen, wenn der Kassakurs(Spot) und die Zinsen in In- und Ausland bekannt sind.

≥ Abb. 15: Formel – Gleichung der Zinsparität

25Goldman Sachs

Währungs-Kompass

Zur Verdeutlichung unterstellen wir für die in-

ländische Anlage einen jährlichen Zins von 4%,

für die ausländische einen Zins von 6% und ei-

nen aktuellen EUR/USD-Wechselkurs von 1,5.

Eine Anlage von 100 Euro zu 4% erbringt nach

einem Jahr eine Auszahlung von 104 Euro. Für

eine Anlage in den USA werden die 100 Euro in

150 Dollar getauscht. Sie werden in einem Jahr

auf 159 Dollar angewachsen sein. Damit beide

Investitionen die gleichen Erträge auszahlen,

müsste der Wechselkurs in einem Jahr erwar-

tungsgemäß bei 159 USD / 104 EUR = 1,5288

notieren. Der erwartete Wechselkurs liegt über

dem aktuellen, was einer erwarteten Aufwertung

des Euros von knapp 2% (1,5288 / 1,5) ent-

spricht. Algebraisch errechnet sich der erwartete

Wechselkurs wie folgt:

Bei einem Vergleich mit Abbildung 15 ist die

Ähnlichkeit der beiden Formeln offensichtlich:

Die ungedeckte Zinsparität unterscheidet sich

von der gedeckten, indem sie als Erwartung (d.h.

als besten Schätzer) für den zukünftigen Wech-

selkurs den aktuellen Terminkurs heranzieht. Die

Zinsdifferenz der jeweiligen Länder gibt dabei

die erwartete Änderungsrate des Devisenkurses

an. Sind im Ausland die Zinsen vergleichsweise

hoch, so geht die ungedeckte Zinsparität von ei-

ner Abwertung der ausländischen und einer Auf-

wertung der inländischen Währung aus.

Die ungedeckte Zinsparität ist jedoch im Ver-

gleich zur gedeckten nicht zwangsläufig erfüllt.

Die gedeckte Zinsparität stellt eine Arbitragebe-

dingung dar und hat per Definition immer Gül-

tigkeit. Die ungedeckte Zinsparität ist hingegen

ein Prognosemodell, bei dem es zu Abweichungen

des erwarteten und des tatsächlich eintretenden

Wechselkurses kommen kann.

Ist die ungedeckte Zinsparität erfüllt, so bedeu-

tet dies, dass Investoren durch eine Anlage in einer

Währung mit hohen Zinsen keine Überrenditen

erwirtschaften können, da sich der Wechselkurs

entsprechend anpassen wird. Die Möglichkeit,

von einem so genannten Carry-Trade (wie unter

6.5 „Carry-Trade-Zertifikat“ beschrieben) zu

profitieren, wäre damit passé.

Die Realität sieht jedoch oftmals anders aus:

Der Yen z.B. wertete in den vergangenen Jahren

massiv gegenüber dem Euro und anderen Wäh-

rungen ab und blieb immer wieder hinter seinem

Forwardkurs zurück, obwohl die Zinsdifferenz

einen steigenden Yen erwarten ließ. Dieser empi-

rische Fakt wird als „Forward Rate Bias“ be-

zeichnet. Er beschreibt den positiven Unterschied

zwischen erwartetem und tatsächlich eintretendem

Wechselkurs.

1,5288 = 1,5 x 1,06 / 1,04

erwarteter Wechselkurs = Kassakurs x

allgemein: (1 + Zins )

Ausland

(1 + Zins ) Inland

Aufwertung Euro = 2% = 6% – 4%

allgemein: USD EUR

erwartete Wechselkursänderung (Aufwertung Wechselkurs ) = Zins – Zins

Ausland Inland

Inland

Eine Anlage von 100 Euro zu 4% ist nach einem Jahr 104 Euro wert. Alternativ könnte der Anleger das Geld in Dollar tauschen und zu 6% anlegen,was nach einem Jahr 159 Dollar entspricht. Daraus resultiert ein erwarteter EUR/USD-Wechselkurs von 1,5288.

Anlage

im

Inland

Anlage

im

Ausland

Erwarteter Wechselkurs

EUR/USD 1,5288

100 EUR 104 EUR

oder

Anlage zu 4%

Anlage zu 6%Wechsel zum 100 EUR

Kassakurs 159 USD

EUR/USD 1,50 150 USD

≥ Abb. 16: Die ungedeckte Zinsparität lässt internationale Anleger unentschieden

26 Internationale Wechselkursparitäten

3.3 Die Fisher-Parität

Während die Kaufkraftparität Inflationsratenals Grundlage für Wechselkursbewegungensieht und die Zinsparität die Preise des Kapi-tals, also die Zinsniveaus betrachtet, befasstsich die Fisher-Parität1 (auch als internatio-naler Fisher-Effekt bekannt) mit dem Ver-hältnis von Zinsen und Inflationsraten. Sieschließt damit den Kreis der Einflussgrößen.

Der Fisher-Effekt besagt, dass die realenZinsen über die Zeit konstant sind und dieZinsdifferenz zwischen zwei Ländern derDifferenz in den erwarteten Inflationsratenentspricht. Mit „realen Zinsen“ ist die fürden Investor eigentlich relevante Verzinsungseines Kapitals gemeint. Tätigt ein Investoreine Anlage, interessiert ihn zum einen, umwie viele Geldeinheiten sein Kapital anwach-sen wird. Dies wird als nominale Verzinsungbezeichnet. Zum anderen ist für ihn von In-teresse, wie viele Einheiten von Gütern oderDienstleistungen er am Ende des Anlage-zeitraums erwerben kann. Je nachdem, wiesich das Preisniveau verändert hat (d.h. wiehoch die Inflationsrate war), ist sein in-vestiertes Kapital mehr oder weniger wert.

Wird der nominale Zinssatz also um die In-flationsrate bereinigt, erhält man die realeVerzinsung. Beträgt der nominale Zins bei-spielsweise 5% p.a. und die Inflationsrate2%, so wächst eine angelegte Geldeinheitnach einem Jahr auf 1,05 Geldeinheiten an.Der Preis eines betrachteten Warenkorbswächst in der gleichen Zeit von einer Geld-einheit auf 1,02 Geldeinheiten an, sodassman für den Auszahlungsbetrag der Anlage

nicht 5% mehr des Warenkorbes erstehenkann, sondern nur noch 2,9% (= 1,05 /1,02). Dies entspricht einem realen Zinsvon 2,9%.

Da jedoch die Inflationsrate im Vorhineinnicht bekannt ist, kann der Investor für sei-ne Investitionsentscheidung nur die erwarte-te Inflationsrate heranziehen. Die realenZinsen verschiedener Länder sind nach derFisher-Parität gleich. Denn bei signifikanthöheren realen Zinsen in einem Land wür-de die anspringende Nachfrage nach denAnlagemöglichkeiten dieses Landes denPreis der Anlagen (z.B. den Preis der Anlei-hen) nach oben treiben und die nominalenZinsen damit senken.

Relativ zu anderen Wirtschaftsräumen ver-langen Investoren eine entsprechend hohereale Verzinsung. Unterschiede in dennominalen Zinsen der Länder resultierensomit aus unterschiedlichen Erwartungenbezüglich der Inflationsraten. Ein erwarte-ter Anstieg des inländischen Preisniveauswürde demnach den Nominalzinssatz pro-portional steigern, damit die realen Zinsenunverändert bleiben können. Problematischist allerdings, dass die realen Zinsen nichtin allen Märkten gleich und über die Zeitkonstant sind. Darüber hinaus sind die be-obachteten Schwankungen von Wechselkur-sen sehr viel größer als die Schwankungenvon Zins- und Inflationsraten, sodass eineausschließliche Erklärung von Wechselkurs-bewegungen durch Zins- und Inflationsän-derungen erschwert wird.

1) Die Fisher-Parität ist nach dem amerikanischen Ökonomen IrvingFisher (1867 – 1947) benannt.

(1 + nominaler Zins)(i)

(ii)(1 + nominaler Zins(1 + nominaler Zins )

= (1 + realer Zins) x

(1 + realer Zins

(1 + erwartete Inflation)

(1 + erwartete Inflation(1 + erwartete Inflation

Inland Inland

Ausland) Ausland)= x

) Inland

Ausland)

)

(1 + realer Zins

(iii)

(iv)

(1 + nominaler Zins(1 + nominaler Zins ) (1 + erwartete Inflation

(1 + erwartete InflationInland

Ausland)= 1 x Inland

Ausland)

nominaler Zins erwartete Inflation~~ – erwartete InflationInland Inland– nominaler ZinsAusland Ausland

)

Ausgangspunkt der Fisher-Gleichung ist der nominale Zins als Produkt aus realem Zins und erwarteter Inflation (i). Die Fisher-Gleichung nimmt an, dass sich die realen Zinsen in unterschiedlichen Währungsräumen gleichen (ii) → (iii), sodass Unter-schiede in den nominalen Zinsen durch unterschiedliche Inflationserwartungen erklärt werden können (iii), (iv).

≥ Abb. 17: Formel – Gleichung der Fisher-Parität

3.4 Die Terminparität

Die Terminparität bezieht sich, wie auch dieungedeckte Zinsparität, auf das Verhältnisvon Terminkurs und erwartetem, zukünfti-gem Kassakurs. Der Kurs des Terminkon-traktes kann über oder unter dem aktuellenKassakurs liegen und somit einen teureren(Terminprämie) oder günstigeren (Termin-abschlag) Kauf einer Währung in der Zu-kunft ermöglichen. Da die Terminparitätden Terminkurs als Erwartungswert desKassakurses sieht, gleicht der Wertunter-schied von Kassa- und Terminkurs der er-warteten Änderung des Wechselkurses.

27Goldman Sachs

Währungs-Kompass

Internationale Paritäten werden zur Prognose von Wechselkursen herangezogen. Dabei nutzen die Theorien unterschiedlicheFaktoren, wie etwa die Inflation oder die unterschiedlichen Zinsniveaus.

Kaufkraftparität

Inflation

Zinsen

Kassakurs

Fisher-Parität

Terminkurs

Terminkurs − Kassakurs

Kassakurs=

erwartete Änderung des Wechselkurses

Ist die Terminparität erfüllt, d.h. entspricht die tatsächlicheÄnderung des Wechselkurses der Prämie oder demAbschlag des Terminkurses, so werden Währungsrisikennicht durch eine Risikoprämie entlohnt, da sich der sichereund unsichere Währungsumtausch (zum Terminkurs bzw.Kassakurs) im Ergebnis gleichen.

Terminparität

Gedeckte Zinsparität

Ungedeckte Zinsparität

≥ Abb. 18: Formel – Gleichung der Terminparität

≥ Abb. 19: Internationale Paritäten

Die Zahlungsbilanz

Die Zahlungsbilanz ist eine statistische Zusam-

menfassung aller internationalen Transaktionen

eines Landes mit dem Rest der Welt. Dazu gehören

der Import und Export von Waren und Dienst-

leistungen sowie länderübergreifende Investitionen

in Unternehmen, Aktien, Anleihen, Immobilien

und Geldanlagen auf Bankkonten. Die Zahlungs-

bilanz gibt in vielerlei Hinsicht über den Stand

einer Volkswirtschaft Auskunft.

Die monetäre Außenwirtschaftstheorie beruht

zunächst auf der Annahme, dass der Außenhandel

der Treiber von Angebot und Nachfrage nach

Devisen ist. Exportunternehmen verkaufen ihre

Produkte im Ausland und erhalten dafür Devisen.

Diese bieten sie am Devisenmarkt an. Import-

gesellschaften fragen Devisen nach. Denn sie

müssen Rechnungen in ausländischen Währungen

begleichen. Angebot und Nachfrage nach Devisen

beeinflussen letztlich den Wechselkurs. Das führt

dazu, dass Ungleichgewichte in den Teilbilanzen

der Zahlungsbilanz den Wechselkurs beeinflussen

und umgekehrt.

Aus der Zahlungsbilanz lassen sich zum einen

Informationen bezüglich des Angebots und der

Nachfrage einer Landeswährung gewinnen.

Übersteigen beispielsweise die Importe eines

Landes seine Exporte (wie beispielsweise im Falle

der USA), so bedeutet dies, dass das Angebot an

US-Dollar die Nachfrage übersteigt, da die im-

portierten Waren und Dienstleistungen in aus-

ländischen Währungen bezahlt werden. Dies

könnte einen Abwertungsdruck auf den Dollar

ausüben. Übersteigen die Exporte die Importe,

Wechselkurse und volkswirtschaftliche Bilanzen

Defizit und Überschuss

28 Wechselkurse und volkswirtschaftliche Bilanzen

Zahlungs-, Leistungs-, Handelsbilanz, Überschuss und Defizit: dies sind Begriffe,die in den Medien häufig auftauchen, wenn von der ökonomischen Stärke oderSchwäche eines Landes die Rede ist. Und dies zu Recht, denn eine deutlicheÄnderung der volkswirtschaftlichen Bilanzen kann einen bedeutenden Einflussauf Wechselkurs und Wirtschaftspolitik haben. Wer in Währungen anlegt, insbesondere wenn diese ein langfristiger Bestandteil des Depots sind, solltesich daher mit den wichtigsten Begriffen vertraut machen.

04

29Goldman Sachs

Währungs-Kompass

ist hingegen eine Aufwertung des Dollars wahr-

scheinlicher.

Ein großes Ungleichgewicht der Zahlungsbilanz

hat darüber hinaus Signalwirkungen für poten-

zielle internationale Handelspartner. Im Falle

eines Defizits könnten Wirschaftspolitiker dazu

neigen, eine weitere Steigerung der Importe und

Kapitalabflüsse durch einschränkende Maß -

nahmen zurückzudrängen. Zudem könnte eine

dauerhafte negative Zahlungsbilanz ebenfalls auf

einen internationalen Wettbewerbsnachteil der

inländischen Industrie hindeuten.

Ein Blick in die Zahlungsbilanz kann deshalb auf-

schlussreich für die Investitionsentscheidung sein.

Für den Aufbau einer Zahlungsbilanz gibt es klare

Richtlinien, die vom Internationalen Währungs-

fonds (IWF) erstellt wurden. Die Zahlungsbilanz

setzt sich im Wesentlichen aus der Leis tungsbilanz,

der Kapitalbilanz und der Devisenbilanz zusammen.

Die Leistungsbilanz

Die Leistungsbilanz umfasst alle Exporte und

Importe von Waren und Dienstleistungen und

stellt somit wiederum die Summe weiterer Unter-

bilanzen (der Handels-, Dienstleistungs- und

Übertragungsbilanz) dar.

Ist von einem Defizit oder Überschuss der Zah-

lungsbilanz die Rede, so ist damit stets ein Un-

gleichgewicht der Teilbilanzen gemeint, denn die

Zahlungsbilanz ist im buchhalterischen Sinne

immer ausgeglichen. Im Falle der USA (siehe

Fallbeispiel Seite 30) bedeutet ein Zahlungs-

bilanzdefizit ein Defizit der Leistungsbilanz. Dies

besagt, dass mehr Produktionsleistungen ver-

braucht als erbracht wurden. Um ein Defizit der

Leistungsbilanz zu finanzieren, muss Kapital

entweder aus dem Ausland geliehen werden, oder

die betroffene Volkswirtschaft muss sich aus dem

eigenen Auslandsvermögen bedienen. Ein nega-

tiver Leistungsbilanzsaldo führt somit zu einem

Rückgang des Nettoauslandsvermögens.

Wechselkursänderungen haben einen gewichtigen

Einfluss auf die Leistungsbilanz. Eine schwächer

werdende Währung verbilligt die Erzeugnisse

eines Landes, was eine Zunahme der Exporte, Ab-

nahme der Importe und damit eine Verbesserung

der Leistungsbilanz bewirkt.

Die Leistungsbilanz stellt zudem die Handels-

ströme mit anderen Ländern heraus und ist

somit eine gute Aufführung der komparativen

Stärke eines Landes. Produkte ohne komparati-

ven, d.h. relativen Kostenvorteil müssen impor-

tiert werden, wohingegen Industrien mit kompa-

rativen Vorteilen leichter Kapital und Ressour-

cen erhalten können, sich somit schneller

entwickeln und die Landeswährung kräftigen.

Die Kapitalbilanz

In der Kapitalbilanz werden die Kapitalströme

ins Ausland und aus dem Ausland zusammen -

getragen. Eine Kreditaufnahme im Ausland, der

Verkauf von ausländischen Anlagen und Investi-

tionen des Auslands im Heimatland stellen Kapi-

talzuflüsse dar, die auf der Habenseite der Kapi-

talbilanz verbucht werden. Dementsprechend

sind Kreditvergaben ins Ausland und Auslands-

investitionen Kapitalexporte und somit auf der

Sollseite zu finden.

In Abwesenheit von Zentralbanktransaktionen

werden sich Kapital- und Leistungsbilanz mit un-

terschiedlichen Vorzeichen betragsmäßig gleichen.

Bei einem beispielhaften Leistungsbilanzdefizit

von 300 Milliarden würde die Kapitalbilanz einen

Überschuss von 300 Milliarden aufweisen (statis -

tische Diskrepanzen ausgenommen), da der ne-

gative Saldo der Leistungsbilanz wie beschrieben

durch Kreditaufnahme im Ausland finanziert

werden muss.

Die Devisenbilanz

Die Devisenbilanz (englisch: Foreign Exchange

Account) bildet den dritten Teil der Zahlungs -

bilanz. Sie beinhaltet sämtliche Veränderungen

von Devisenreserven der Zentralbank. Hierzu

zählen Forderungen in ausländischer Währung,

Gold sowie die Reserveposition im Internationalen

Währungsfonds.

30 Wechselkurse und volkswirtschaftliche Bilanzen

Fallbeispiel: Das Zahlungsbilanzdefizit der USA

Seit Anfang der 1980er Jahre, als die Zahlungs-

bilanz einen leichten Überschuss aufwies, haben

die Vereinigten Staaten kontinuierlich ein Rekord-

Defizit aufgebaut. In den letzten 25 Jahren über-

stieg der Konsum stets die Produktion, und auch

die Ausgaben im Rest der Welt lagen höher als

die Auslandseinkünfte der USA (mit Ausnahme

von 1991). All dies ging einher mit einer enormen

Kreditaufnahme im Ausland. Die USA sind in den

letzten drei Jahrzehnten somit vom größten Gläu-

biger zum größten Schuldner der Welt geworden.

Dauerhaftigkeit, absolute und relative Größe des

US-Defizits und dessen Auswirkung auf Dollar-

stärke und Weltwirtschaft sind Stoff für angeregte

Diskussionen der Wirtschaftsexperten. Eine ein-

hellige Meinung darüber, ob das Defizit gut,

schlecht oder irrelevant ist, gibt es nicht.

Defizit: Gut oder schlecht für die USA?

Manche Ökonomen sehen die Gefahr, dass den

USA die Möglichkeit der Verschuldung erschwert

werden könnte. Denn ab einem bestimmten Level

wird sich selbst die immense Dollarnachfrage

der ausländischen Zentralbanken verringern, da

das aufgenommene Währungsrisiko zu groß

wird. Um das Leistungsbilanzdefizit zu finanzie-

ren, müsste der Dollar dann stark abwerten und

die US-Zinsen müssten ansteigen, um so US-An-

lagen attraktiver werden zu lassen und ausländi-

sches Kapital anzuziehen. Ein Anstieg der Zinsen

würde den Konsum und das Wirtschaftswachs-

tum verringern. Zudem steigt mit zunehmendem

Bilanzdefizit das Risiko einer protektionistischen

Wirtschaftspolitik.

Andere sehen im andauernden Defizit eine Art

Vertrauensbeweis in die US-amerikanische Wirt-

schaft, die durch Dynamik und Innovationskraft

in der Lage ist, verlässlich hohe Renditen an die

Kapitalgeber zu zahlen. In diesem Zusammen-

hang wird auch von einem komparativen Vorteil

der USA beim Export von Aktien, Anleihen,

Bankeinlagen und anderen zinszahlenden Anla-

gemöglichkeiten aufgrund ihrer sehr gut funktio-

nierenden Güter-, Arbeits- und Kapitalmärkte

gesprochen.

Wie bereits angesprochen, sollte der Wechselkurs

einen wichtigen Einfluss auf den Leistungsbilanz-

saldo haben. Eine Abwertung des US-Dollars

macht amerikanische Erzeugnisse preiswerter

und sollte über einen anspringenden Export die

Handels- und damit Leistungsbilanz verbessern.

Doch obwohl der Dollar in den letzten Jahren

stark abwertete, zeigte sich der Abwärtstrend

der Bilanz ungebrochen. Ein möglicher Grund

für diese entgegengesetzte Entwicklung könnte

der erhebliche Ölpreisanstieg sein, der bei den

enormen Energieimporten der USA die Handels-

bilanz tiefer in die roten Zahlen getrieben haben

könnte.

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200520001995199019851980

in Milliarden USD Start: 1980; Stand: 2006

Seit 1982 haben die USA ein Rekord-Defizit von 811 Milliarden US-Dollar aufge-baut, hauptsächlich bedingt durch eine negative Handelsbilanz. Eine Ausnahmebildet 1991, als Transferzahlungen der Golfkriegsalliierten die Leistungsbilanzleicht in die schwarzen Zahlen hoben. Quelle: Bureau of Economic Analysis

≥ Abb. 20: US-Leistungsbilanz

Währungs-Kompass

Das folgende Kapitel stellt wichtige Währungen in kurzen Portraits vor. Dabeikonzentrieren wir uns vor allem auf Devisen aus Industrie- und Schwellenlän-dern, die bereits heute für Privatinvestoren zugänglich sind. Goldman Sachsbietet Zertifikate und Hebelprodukte auf eine Vielzahl dieser Währungen an.

Von BRL bis ZAR

Wichtige Devisen im Kurzportrait

05

31Goldman Sachs

5.1 Die Währungen der G10-Staaten

Im ersten Teil des fünften Kapitels stellen wir Ih-

nen die wichtigsten Währungen der Welt vor.

Hierbei handelt es sich um die Devisen der G10-

Länder. Zu dieser Gruppe zählen eigentlich elf

Staaten. Ursprünglich bildeten die USA, Japan,

Deutschland, Großbritannien, Frankreich, Ita-

lien, Kanada, Belgien, die Niederlande und

Schweden die G10. Die Schweiz kam 1983 als

elftes Land hinzu. Der Name G10 wurde beibe-

halten. Der US-Dollar, der Euro, der Japanische

Yen, das Britische Pfund und der Schweizer

Franken spielen international die wichtigste Rol-

le als Zahlungsmittel oder auch als Reservewäh-

rungen. Auch der Kanadische Dollar und die

Schwedische Krone sind bedeutende Devisen.

Der Euro

Seit dem Jahr 2002 ist der Euro (EUR) das offi-

zielle Zahlungsmittel in den meisten Ländern des

alten Kontinents. Die Geschichte der Gemein-

schaftswährung reicht schon fünf Jahrzehnte

zurück. Bereits 1958 äußerte die Europäische

Wirtschaftsgemeinschaft das Ziel eines gemein-

samen europäischen Marktes. Zwölf Jahre spä-

ter wurde der Plan einer Europäischen Wirt-

schafts- und Währungsunion geboren. Die Um-

setzung ließ allerdings auf sich warten. In den

70er Jahren wurde zunächst der Europäische

Wechselkursverbund eingeführt. Später folgte die

European Currency Unit (ECU), die als Vorläu-

fer des Euros gilt. Es dauerte bis ins Jahr 1995,

ehe die Währung einen Namen bekam. Taufpate

des Euros war der damalige Bundesfinanzmini-

ster Theo Waigel.

3232 Devisen im Kurzportrait

Ende 1996 beschlossen die EU-Finanzminister

den Stabilitäts- und Wachstumspakt. Ein Jahr

später folgte der Maastrichter Vertrag, der die

Konvergenzkriterien für die Einführung des Euro

regelt. So müssen die Mitglieder der Währungs-

union Konvergenz bei Zinsen, Wechselkursen

und Inflationsraten erreichen. Das wichtigste

Kriterium ist aber eine solide Haushaltslage der

öffentlichen Hand. So darf die Nettoneuver-

schuldung eines Landes maximal 3% des Brutto-

inlandsprodukts betragen. Die Staatsschulden

dürfen höchstens bei 60% des Bruttoinlandspro-

dukts liegen. Oder sie müssen deutlich rückläu-

fig sein. Das Kriterium der Nettoneuverschul-

dung wurde in den vergangenen Jahren von eini-

gen Mitgliedsstaaten, darunter Deutschland,

mehrfach verletzt.

1999 wurden die Wechselkurse fixiert, und der

Euro stieg zum offiziellen Zahlungsmittel auf.

Drei Jahre später folgte die Einführung des Bar-

gelds. In Deutschland mussten die Bürger seither

umdenken. Wurde der Wechselkurs der D-Mark

vorher meist in Preisnotierung dargestellt, z.B.

1 Dollar = 1,50 D-Mark, so folgte mit der Euro-

Einführung die Mengennotierung, z.B. 1 Euro =

1,30 Dollar. Nach der Eingewöhnungsphase

brachte die Gemeinschaftswährung aber viele

Vorteile, beispielsweise bei Reisen in viele euro-

päische Länder oder bei Unternehmen im Ex-

port- und Importgeschäft.

Anfangs führten elf Länder den Euro ein. Dar-

über hinaus traten auch Monaco, San Marino

und der Vatikanstaat der Währungsunion bei.

Diese Länder hatten bereits feste Wechselkurse

zu Mitgliedsländern. Andorra, der Kosovo und

Herzegowina sind inoffizielle Mitgliedsländer.

Die erste Erweiterung erfuhr die Währungsunion

im Januar 2001 durch Griechenland als zwölftes

Mitglied. Anfang 2007 stieß Slowenien als erstes

EU-Beitrittsland hinzu und ersetzte den Tolar

durch den Euro. Auch Litauen wollte 2007 den

Euro einführen, scheiterte aber knapp an den

Beitrittshürden.

Der US-Dollar

Der Dollar (USD) ist die vermutlich bekannteste

Devise weltweit. Die offizielle Währung der USA

unterteilt sich in 100 Cent. Wegen seiner Farbe

wird der Dollar häufig als Greenback bezeich-

net. Der Begriff „Dollar“ stammt von dem deut-

schen Wort „Taler“. Lange Zeit waren Golddol-

lars, wie etwa die bekannte 10-Dollar-Goldmün-

ze „Eagle“, im Umlauf. Doch die Golddeckung

endete 1971, als das Bretton-Woods-System (sie-

he Kasten auf Seite 17) aufgegeben wurde.

Im Abkommen von Bretton Woods im Jahr

1944 garantierte die US-Regierung ursprünglich,

35 Dollar gegen eine Feinunze Gold zu tauschen.

Doch schon 1960 hatten die Zentralbanken in

Europa und Japan mehr Dollar-Reserven, als die

amerikanische Notenbank über Goldreserven

Belgien

Deutschland

Finnland

Frankreich

Griechenland

Irland

Italien

Luxemburg

Niederlande

Österreich

Portugal

Slowenien (seit 2007)

Spanien

Monaco

San Marino

Vatikanstaat

Herzegowina

Kosovo

Andorra

Länder

≥ Abb. 21: Die Euro-Länder

33Goldman Sachs

Währungs-Kompass

verfügte. Am 15. August 1971 verkündete die

Regierung unter Präsident Nixon, dass das Um-

tauschrecht aufgehoben werde. In der Folgezeit

stieg der Goldpreis deutlich an. Dennoch ist der

US-Dollar bis heute die internationale Leitwäh-

rung geblieben. Keine andere Devise wird im

weltweiten Zahlungsverkehr und als Reserve-

währung häufiger eingesetzt.

In den vergangenen Jahren verlor der Greenback

vor allem gegenüber dem Euro an Wert. Als

Grund hierfür wurde das hohe Doppeldefizit in

Leistungsbilanz und Haushalt angeführt. Auch

belasteten die lange Zeit niedrigen Kurzfristzin-

sen in Übersee den Dollar.

Der Japanische Yen

Die Geschichte des Yen reicht bis ins Jahr 1871

zurück. Damals schuf die Meiji-Regierung eine

Währung nach europäischem Vorbild. Die neue

Währung löste das komplizierte System der Edo-

Zeit ab und führte das Dezimalsystem ein. An-

fangs unterteilte sich ein Yen in 100 Sen und

1.000 Rin. Die kleinen Münzen wurden aller-

dings 1954 aus dem Verkehr gezogen.

Nach dem Zweiten Weltkrieg wurde der Yen

(JPY) zunächst an den US-Dollar gekoppelt. Ein

Dollar kostete damals 360 Yen. Seit dem Ende

des Bretton-Woods-Systems ist die japanische

Währung am Devisenmarkt frei handelbar. Mit

dem Aufstieg der japanischen Wirtschaft in den

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Jan 07Jan 06Jan 05Jan 04Jan 03Jan 02Jan 01Jan 00Jan 99

in % Start: 04.01.1999; Stand: 16.07.2007

Von 2001 bis 2003 senkte die US-Notenbank um Alan Greenspan die Leitzinsenauf das niedrige Niveau von 1%. Im Zuge des wirtschaftlichen Aufschwungs kames seither zu einer schrittweisen Erhöhung auf 5,25%.

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Dollar je Euro Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007

In den Jahren 2000 und 2001 markierte der Euro seine bisherigen Tiefststände.Der Kurs drohte auf 80 Cent zu sinken. Seither stieg die Gemeinschaftswährungkontinuierlich an. Mitte 2007 kostete ein Euro rund 1,37 Dollar.

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Jan 07Jan 06Jan 05Jan 04Jan 03Jan 02Jan 01Jan 00Jan 99

in % Start: 03.01.1999; Stand: 28.08.2007

Lange Zeit pflegte die Bank of Japan die Nullzinspolitik. Obwohl die Notenbankerdie Leitzinsen zuletzt in zwei Schritten auf 0,5% anhoben, ist das Zinsniveau inNippon so niedrig wie in kaum einer anderen Region auf der Welt.

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Jan 07Jan 06Jan 05Jan 04Jan 03Jan 02Jan 01Jan 00Jan 99

Yen je Euro Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007

Seit dem Herbst des Jahres 2000 gewann der Euro gegenüber dem japanischenYen kontinuierlich an Wert. Die sehr niedrigen Zinsen am japanischen Renten-markt begünstigten diese Entwicklung.

≥ Abb. 22: US-Leitzinsen ≥ Abb. 23: Wechselkurs Euro/US-Dollar (EUR/USD)

≥ Abb. 24: Japanische Leitzinsen ≥ Abb. 25: Wechselkurs Euro/Yen (EUR/JPY)

Devisen im Kurzportrait34

70er und 80er Jahren gewann auch die japani-

sche Währung an Bedeutung. Heute zählt der

Yen zu den wichtigsten Devisen weltweit. Vor al-

lem asiatische Zentralbanken halten einen Teil

ihrer Währungsreserven in Yen.

In den vergangenen Jahren verlor Japans Wäh-

rung deutlich an Wert. Grund hierfür sind die

niedrigen Renditen an Nippons Anleihemarkt.

Trotz des Endes der „Nullzinspolitik“ liegen die

Renditen festverzinslicher Wertpapiere in Japan

noch immer deutlich unter vergleichbaren Bonds

aus Euroland oder den USA. So nutzten Investo-

ren den Zinsunterschied zu sogenannten „Carry

Trades“. Sie nahmen billige Kredite in Yen auf

und legten das Geld höher verzinslich an. Dieser

Effekt belastete den Yen zusätzlich.

Das Britische Pfund

Lange Zeit war das Pfund Sterling die Welt-

reservewährung Nummer eins. Inzwischen hat

der US-Dollar diese Position übernommen.

Großbritanniens Währung (GBP) zählt aber

noch immer zu den wichtigsten Devisen. Der

Namenszusatz „Sterling“, der von einer gleich-

namigen englischen Silbermünze stammt, wird

heute kaum noch verwendet.

Ursprünglich unterteilte sich das Pfund Sterling

in 20 Schillinge, die sich wiederum in je 12 Pence

stückelten. Erst im Februar 1971 führten die

Briten das Dezimalsystem bei ihrer Währung ein.

Ein Pfund entspricht seither 100 Pence.

Großbritannien hat sich im Maastrichter Vertrag

das Recht zum Nichtbeitritt zur Euro-Wäh-

rungsunion einräumen lassen. Ein Beitritt zum

Wechselkursmechanismus II ist aktuell kein The-

ma. So ist der Wechselkurs zwischen Pfund und

Euro bis auf weiteres flexibel.

Der Schweizer Franken

Neben Dollar, Yen, Euro und Pfund hat auch

der Schweizer Franken (CHF) international eine

große Bedeutung. Der Franken unterteilt sich in

100 Rappen und gilt seit jeher als „sicherer Ha-

fen“. In der Schweiz waren die Kantone lange

Zeit für die Währung verantwortlich. Eine ein-

heitliche Währung für das gesamte Land wurde

erstmals 1798 eingeführt, allerdings nur bis

1803. Seit 1848 wurde die Devisenpolitik wieder

zentral vom Bund gesteuert, der ab 1850 Mün-

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Jan 07Jan 06Jan 05Jan 04Jan 03Jan 02Jan 01Jan 00Jan 99

Pfund je Euro Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007

Gegen die Einführung des Euros sträuben sich die Briten bisher. Dennoch pendeltder Wechselkurs zwischen Pfund und Euro seit 2003 in einer vergleichsweiseengen Bandbreite.

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Jan 07Jan 06Jan 05Jan 04Jan 03Jan 02Jan 01Jan 00Jan 99

Franken je Euro Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007

Seit dem Jahr 2003 stieg der Euro gegenüber dem Schweizer Franken. Ein Grundhierfür sind die unterschiedlichen Zinsniveaus. Die Renditen am SchweizerObligationenmarkt sind niedriger als im Euroraum.

≥ Abb. 26: Wechselkurs Euro/Pfund (EUR/GBP)

≥ Abb. 27: Wechselkurs Euro/Schweizer Franken (EUR/CHF)

Währungs-Kompass

35Goldman Sachs

zen ausgab. Die Hauptwährung Gulden, die sich

in Groschen, Kreuzer, Pfennige und Heller unter-

teilte, wurde durch den Franken abgelöst.

Das Recht zur Ausgabe von Banknoten hat seit

1907 die in diesem Jahr gegründete Schweizerische

Nationalbank (SNB). 1924 wurde der Schweizer

Franken auch in Liechtenstein eingeführt. Einen

offiziellen Währungsvertrag zwischen der Schweiz

und Liechtenstein gibt es allerdings erst seit 1980.

Liechtenstein darf eigene Münzen prägen, die

aber nur in Liechtenstein gültig sind.

Der Kanadische Dollar

In Kanada bezahlt man mit dem Kanadischen

Dollar (CAD). Dabei unterteilt sich ein Dollar in

100 Cents. Die Währung wurde im April 1871

eingeführt. Zuvor hatten die kanadischen Pro-

vinzen mitunter verschiedene Währungen. Bis

zum Jahr 1933 war der Kanada-Dollar mit Gold

gedeckt.

Der Kanadische Dollar gilt als sogenannte Roh-

stoffwährung. Steigende Preise bei Gold, Silber,

Industriemetallen und Energieträgern stabilisie-

ren die Währung häufig. Da Kanada ein roh-

stoffreiches Land ist, verbessern hohe Commodi-

ty-Preise oft die Leistungsbilanz und den Haus-

haltssaldo. Beides stützt die Währung.

Die Schwedische Krone

Die Geschichte der Schwedischen Krone (SEK)

reicht bis zum Jahr 1872 zurück. Damals schlos-

sen Dänemark und Schweden eine Währungs-

union. Fünf Jahre später kam noch Norwegen

hinzu. Alle drei Länder konnten fortan Bankno-

ten drucken, die auch in den anderen Staaten der

„Skandinavischen Währungsunion“ gültig wa-

ren. Das Bündnis hielt bis zum Ersten Weltkrieg.

Dann führten Dänemark und Norwegen eigene

Zahlungsmittel ein – die Dänische und die Nor-

wegische Krone.

Obwohl Schweden auf die Einführung des Euros

verzichtete, ist der Wechselkurs zwischen der eu-

ropäischen Gemeinschaftswährung und der

Schwedischen Krone recht stabil.

5.2 Die Devisen der BRICs

Der zweite Abschnitt des 5. Kapitels ist den De-

visen der vier BRICs gewidmet. Die Devisen die-

ser Länder sind inzwischen auch für Privatinves-

toren zugänglich. Aufgrund des hohen Poten-

zials dieser Volkswirtschaften stehen auch ihre

Währungen besonders im Fokus der Anleger.

Der Brasilianische Real

In Brasilien löste 1994 der Real (BRL) die vorhe-

rige Währung „Cruzeiro“ ab, die 1942 den seit

1690 verwendeten Real ersetzt hatte. Als Unter-

einheit sind heute 100 Centavos ein Real. Nach

mehreren Hyperinflationsphasen und Währungs-

reformen wurde der Real 1994 mit einem Ur-

sprungswert von 1 US-Dollar eingeführt. Im Ja-

nuar 1999 geriet das Land allerdings in eine

Währungskrise, die zu einer starken Abwertung

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Jan 07Jan 06Jan 05Jan 04Jan 03Jan 02Jan 01Jan 00Jan 99

Kanad. Dollar je Euro Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007

Der Kanadische Dollar, der gegenüber dem Euro recht stark schwankte, gilt als„Rohstoffwährung”. Er profitiert von steigenden Notierungen bei Metallen undEnergieträgern.

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Jan 07Jan 06Jan 05Jan 04Jan 03Jan 02Jan 01Jan 00Jan 99

Kronen je Euro Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007

Seit Ende des Jahres 2001 verharrt der Wechselkurs zwischen Euro undSchwedischer Krone meist in einer recht engen Bandbreite von 9 bis 9,50 Kro-nen je Euro.

≥ Abb. 28: Wechselkurs Euro/Kanada-Dollar (EUR/CAD) ≥ Abb. 29: Wechselkurs Euro/Schwedische Krone (EUR/SEK)

36 Devisen im Kurzportrait

des Real und zu einer allgemeinen Wirtschafts-

krise führte. Eine Freigabe der Währung wurde

notwendig. Durch die Schaffung politischer Rah-

menbedingungen und durch wirtschaftliche Re-

formen konnte die Inflation unter Kontrolle ge-

bracht werden. Nach Angaben des Internationa-

len Währungsfonds (IWF) betrug die Inflations-

rate 6,9% im Jahr 2005 und 4,2% im Jahr

2006. Für 2007 belaufen sich die Schätzungen

auf 3,5%. Für das Jahr 2008 erwartet der IWF

eine Teuerungsrate von 4,1%.

In der Vergangenheit bekämpfte die Zentralbank

die Inflation häufig mit drastischen Zinserhö-

hungen. So erhöhten die Notenbanker beispiels-

weise in der Zeit von Januar 2001 bis Februar

2003 den Leitzins von 15,25% auf 26,5%. Als

es danach zu einer Besserung der wirtschaftli-

chen Lage kam, sanken die Leitzinsen schnell

auf 16%. Im September 2004 folgte allerdings

erneut eine Serie von Zinsschritten. Der Leitzins

wurde bis auf 19,75% angehoben. Seit Septem-

ber 2005 begann die Zentralbank dann, die

Zinsschraube wieder zu lockern. Der letzte Zins-

schritt erfolgte im April 2007, als die Leitzinsen

auf 12,5% sanken.

Die straffe Geldpolitik zeigte Wirkung. Kostete

ein US-Dollar im Herbst 2002 noch knapp

4 Real, so sind aktuell für den Erwerb eines

„Greenback“ nur etwa 2 Real nötig. Der Wert

der brasilianischen Währung hat sich in den

zurückliegenden viereinhalb Jahren gegenüber

dem US-Dollar also fast verdoppelt. Auch gegen-

über dem Euro gewann der Brasilianische Real

an Wert. Von Ende 2002 bis Frühjahr 2005

pendelte der Euro meist in einer Bandbreite von

3,50 bis 4 Real. Seither verteuerte sich die süd-

amerikanische Währung. Anfang Mai 2007

kostete ein Euro nur noch 2,75 Real.

So hat sich der Brasilianische Real in den zu-

rückliegenden Jahren als mehr als stabil erwie-

sen. Er gewann besonders stark gegenüber dem

US-Dollar, legte aber auch gegenüber dem Euro

zu. Diese Entwicklung spiegelt die verbesserten

wirtschaftlichen Rahmenbedingungen am

Zuckerhut wider. Zudem begünstigen auch die

nach wie vor hohen Renditen am Anleihemarkt

die Wechselkurse.

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Real je Euro Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007

Brasiliens stabile Wirtschaft spiegelt sich auch am Devisenmarkt wider. DerBrasilianische Real gewann seit dem Jahr 2003 gegenüber dem Euro und auchgegenüber anderen Währungen an Wert.

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in % Start: 05.03.1999; Stand: 16.07.2007

Mit 12,5% befinden sich die Leitzinsen in Brasilien auf einem historisch niedrigenNiveau. Die besseren ökonomischen Rahmendaten machen sich also auch beiden Zinsen bemerkbar.

≥ Abb. 30: Brasilianische Leitzinsen

≥ Abb. 31: Wechselkurs Euro/Brasilianischer Real (EUR/BRL)

37Goldman Sachs

Währungs-Kompass

Der Russische Rubel

Einem Russischen Rubel (RUB) entsprechen als

Untereinheit 100 Kopeken. Nach starker Infla-

tion in den Neunzigerjahren wurde im Jahr 1998

eine Währungsreform durchgeführt, bei der

1.000 alte Rubel (RUR) durch je einen neuen

Rubel (RUB) ersetzt wurden. Auf die Freigabe

des Rubelkurses am 17. August 1998 folgte eine

Währungskrise, die dem Muster vieler Krisen in

anderen Ländern ähnelte. Es bauen sich Instabi-

litätspotenziale auf, deren Zusammenwirken den

Ausbruch einer Krise beschleunigt. Ein Faktor ist

zum Beispiel die Abwertung der inländischen

Währung, die dann bei Schulden in fremder

Währung als Folge den realen Schuldenbetrag er-

höht. Die Kosten der Rubelkrise waren insbe-

sondere für Russland hoch. Das reale BIP nahm

1998 um 4,6% ab, die Investitionen schrumpf-

ten auf minus 6,7%, die Inflation erhöhte sich

auf 85,5%. Der Anteil der in Armut lebenden

Personen an der Gesamtbevölkerung hatte sich

von rund 20% vor der Krise um etwa 10% er-

höht.

Die russische Wirtschaft hat sich vom Produk-

tionseinbruch im Zuge der Finanzkrise des Jah-

res 1998 allerdings rasch erholt. Der Rückgang

des Bruttoinlandsprodukts um rund 5% wurde

schon 1999 aufgeholt. Von 1999 bis 2005 ist die

gesamtwirtschaftliche Produktion pro Jahr um

durchschnittlich rund 6,5% gewachsen. Im Jahr

2006 wuchs das BIP um 6,7%. Für 2007 und

2008 erwartet der IWF Steigerungsraten von

6,4% bzw. 5,9%. Während Ende der Neunziger-

jahre die deutliche Abwertung des Rubels die

Wirtschaft ankurbelte, waren es im neuen Jahr-

tausend die boomenden Rohstoffmärkte, die

Russlands Ökonomie begünstigten. Das riesige

Land ist reich an Erdöl, Erdgas und Erzen. Da

große Teile der Rohstoffeinnahmen in der

Staatskasse landen, konnte der Kreml den Haus-

halt konsolidieren. Auch die Leistungsbilanzen

waren infolge der hohen Rohstofferlöse deutlich

positiv. Von 2004 bis 2006 betrug der Leistungs-

bilanzüberschuss durchschnittlich 10,2% pro

Jahr. Die Inflation blieb indes höher als in ande-

ren Emerging Markets, allerdings mit rückläufi-

ger Tendenz. In den Jahren 2000 und 2001 lag

die jährliche Teuerungsrate noch über 20%.

2006 war sie mit 9,7% bereits einstellig. Für das

laufende und das nächste Jahr rechnet der IWF

mit Inflationsraten von 8,1% bzw. 7,5%.

Ein Grund für die recht hohe Inflation war die

Wechselkurspolitik der russischen Zentralbank.

Um eine aus einer raschen Aufwertung des Ru-

bels resultierende Verschlechterung der Wettbe-

werbsfähigkeit zu verhindern, intervenierte die

Notenbank am Devisenmarkt. Sie kaufte die

Russland mit den hohen Leistungsbilanzüber-

schüssen zufließenden Devisen gegen Rubel auf.

Die umlaufende Rubelgeldmenge stieg stark, was

die Teuerungsrate nach oben trieb. Seit dem 1.

Februar 2005 ist der Rubel nicht mehr aus-

schließlich an den US-Dollar gebunden, sondern

an einen dualen Währungskorb, der zunächst

aus 90% US-Dollar und 10% Euro bestand. In-

zwischen wurde der Anteil des Euros im Wäh-

rungskorb erhöht. Der Rubel weist bereits seit

Jahren eine hohe Korrelation zum Euro auf. Be-

reits seit Anfang 2003 pendelt der Wechselkurs

um die Marke von 35 Rubel je Euro. Im Zuge

der Euroaufwertung gegenüber dem Dollar stieg

auch der Wert des Rubels gegenüber der US-

Währung. Anfang 2003 kostete ein US-Dollar

noch knapp 32 Rubel. Anfang Mai 2007 waren

es 25,75 Rubel.

Die Indische Rupie

Die indische Landeswährung ist die Rupie

(INR), die in 100 Paise unterteilt wird. Die indi-

sche Regierung hat die bis dahin nicht frei kon-

vertierbare Rupie seit 1991 schrittweise konver-

tibel gemacht. Um allzu starke Kursschwankun-

gen zu vermeiden, steuert die indische Zentral-

bank, die Reserve Bank of India (RBI), die

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Jan 07Jan 06Jan 05Jan 04Jan 03Jan 02Jan 01Jan 00Jan 99

Rubel je Euro Start: 04.01.1999; Stand: 16.07.2007

Von Ende 2001 bis Ende 2004 verteuerte sich der Euro gegenüber dem Rubel.Seither stabilisieren vor allem die hohen Preise für Energieträger und andereRohstoffe Russlands Devise.

≥ Abb. 32: Wechselkurs Euro/Russischer Rubel (EUR/RUB)

3838 Devisen im Kurzportrait

Wechselkurse. Seit 1991 hat Indien einige Han-

delsbeschränkungen für Devisen gelockert. Inder

dürfen Währungskonten führen und in Wertpa-

piere ausländischer Firmen investieren oder im

Ausland erworbene oder geerbte Vermögenswer-

te nach Indien übertragen. Banken haben die

Möglichkeit, sich auf den überseeischen Geld-

und Kreditmärkten zu betätigen. Auch die Be-

schränkungen, denen die Währungskonten von

Exporteuren unterlagen, wurden aufgehoben.

Der Wert der Indischen Rupie ist in den vergan-

genen fünf Jahren gegenüber dem US-Dollar ten-

denziell gestiegen. Nach einer deutlichen Auf-

wertung in den Jahren 2002 bis 2004 pendelte

der Wechselkurs bis Mitte 2006 in einem recht

engen Korridor zwischen 44 und 46 Rupien je

US-Dollar.

Als es an der indischen Börse im Frühsommer

2006 zu einer größeren Kurskorrektur kam, ver-

lor auch die Rupie an Boden. Seither hat die in-

dische Währung ihre Aufwärtsbewegung wieder

aufgenommen. Der Euro, der in den vergange-

nen fünf Jahren gegen die meisten Währungen

stark an Wert gewann, legte auch gegenüber der

Indischen Rupie zu. Kostete eine Einheit der

Gemeinschaftswährung Anfang 2002 noch rund

42 Rupien, so waren es im Mai 2007 bereits

55 Rupien.

Wie sich die Indische Rupie in Zukunft entwi-

ckelt, bleibt abzuwarten. Positiv ist das hohe

Wirtschaftswachstum. Von 2003 bis 2006 lag

das jährliche BIP-Wachstum zwischen 7,3% und

9,2% – die höchsten Werte nach China. Für

2007 und 2008 belaufen sich die jährlichen

Wachstumsschätzungen auf 8,4% bzw. 7,8%.

Die Inflationsrate ist unter Kontrolle. Die Teue-

rungsrate von 6,1% im vergangenen Jahr war

ein vergleichsweise hoher Wert. Zuvor pendelte

die Teuerungsrate zwischen 3,8% und 4,3%.

Ein Problem ist indes das Leistungsbilanzdefizit

von 2,2% des BIP im Jahr 2006, da sich das

Land für dessen Finanzierung stärker verschul-

den muss (siehe hierzu auch Kapitel 4 „Über-

schuss und Defizit“).

Der Chinesische Renminbi

Die offizielle Währung der Volksrepublik China

heißt Renminbi (RMB bzw. international CNY),

dessen Währungseinheit der Yuan ist. Ein Yuan

entspricht 10 Jiao und 100 Fen. Renminbi dür-

fen nur in China gehandelt werden. Von 1995

bis 2005 war der Yuan mit einer Schwankungs-

bandbreite von 0,3% zu einem Mittelkurs von

8,28 an den US-Dollar gekoppelt. Im Juli 2005

wurde die Bindung an den US-Dollar zu Guns-

ten eines Währungskorbes aufgegeben, in dem

neben US-Dollar auch Euro, Japanische Yen und

Südkoreanische Won enthalten sind. Gleichzeitig

wurde der Renminbi im Juli 2005 um 2% aufge-

wertet. Die Zusammensetzung und Gewichtung

des Währungskorbes ist abhängig von den Au-

ßenhandelsdaten, den Auslandsschulden und den

Auslandsinvestitionen. Seit der Aufgabe der

Währungskoppelung zum US-Dollar gewann der

Yuan kontinuierlich an Wert. Anfang Mai 2007

kostete ein US-Dollar 7,70 Yuan. Gegenüber

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Jan 07Jan 06Jan 05Jan 04Jan 03Jan 02Jan 01Jan 00Jan 99

Renminbi je Euro Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007

Aufgrund der recht engen Bindung des Chinesischen Yuan an den US-Dollarähnelt der Wechselkurs EUR/CNY dem Wechselkursverlauf zwischen Euro undDollar.

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Jan 07Jan 06Jan 05Jan 04Jan 03Jan 02Jan 01Jan 00Jan 99

Rupie je Euro Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007

Der Wertverlust der Indischen Rupie gegenüber dem Euro stoppte gegen Endedes Jahres 2004. Seither pendelt der Wechselkurs unter recht hohen Schwankun-gen seitwärts.

≥ Abb. 33: Wechselkurs Euro/Rupie (EUR/INR) ≥ Abb. 34: Wechselkurs Euro/Renminbi (EUR/CNY)

39Goldman Sachs

Währungs-Kompass

dem Euro pendelt die chinesische Währung seit

fast zwei Jahren um die Marke von 10 Yuan je

Euro.

Die chinesische Zentralbank steuert den Ren-

minbi-Wechselkurs durch Interventionen am

Währungsmarkt. China verfügt daher über hohe

Devisenreserven, die im Jahr 2006 bei 1,07 Bil-

lionen US-Dollar lagen. Das System des festen

Wechselkurses hat sicherlich zum Wirtschafts-

wachstum des Landes beigetragen. Auch dass

China die Finanzkrise in Asien (1997/98) relativ

unbeschadet überstanden hat, dürfte mit auf die

US-Dollar-Anbindung des Yuan zurückzuführen

sein. Seit einigen Jahren nimmt allerdings der in-

ternationale Druck auf China zu, die Unterbe-

wertung durch freies Floaten zu korrigieren, was

zu einer Aufwertung des Renminbi führen wür-

de. Die chinesische Zentralbank hat zwar Refor-

men angekündigt, sie weist aber auch auf die Ri-

siken einer Freigabe des Wechselkurses hin.

5.3 Wichtige Schwellenländerwährungen

Die Neue Türkische Lira

Das offizielle Zahlungsmittel in der Türkei ist

seit dem 1. Januar 2005 die Neue Türkische Lira

(TRY): Mit einer Währungsreform wurde 1 Mil-

lion (alter) Türkischer Lira durch 1 Neue Türki-

sche Lira ersetzt. Nach Zeiten hoher Inflations-

raten bemüht sich die Regierung in Ankara auch

im Hinblick auf einen möglichen EU-Beitritt um

Stabilität. Während die jährliche Teuerungsrate

in den Jahren von 1994 bis 2002 zwischen 45%

und 106% schwankte, prognostiziert der IWF

für 2006 und 2007 Inflationsraten von 10,2%

bzw. 7,2%.

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Jan 07Jan 06Jan 05Jan 04Jan 03Jan 02Jan 01Jan 00Jan 99

Türk. Lira je Euro Start: 04.01.1999; Stand: 16.07.2007

Aufgrund der hohen Inflation am Bosporus wertete die Neue Türkische Liragegenüber dem Euro lange Zeit ab. Seit einigen Jahren stützen verbesserte In-flationsdaten den Wechselkurs.

≥ Abb. 35: Wechselkurs Euro/Türkische Lira (EUR/TRY)

40 Devisen im Kurzportrait

Die Indonesische Rupiah

Das offizielle Zahlungsmittel in Indonesien ist

die Rupiah (IDR). Früher erfolgte noch eine Un-

terteilung in Sen. Die „kleine Währung“ wird

heute allerdings nicht mehr verwendet. Der

Wechselkurs der Indonesischen Rupiah wird frei

am Markt gebildet. Erforderlichenfalls interve-

niert die Zentralbank. Nach einer zwischenzeitli-

chen Talfahrt im Jahr 2005 hat sich die indone-

sische Währung wieder stabilisiert. Aktuell

kostet ein Euro etwa 12.000 Rupiah.

Der Südkoreanische Won

Der Südkoreanische Won (KRW) gilt als eine der

stabilsten Schwellenländerwährungen. Der

Grund hierfür sind die soliden Wirtschaftsdaten

der Exportnation. Im vergangenen Jahr wuchs

das Bruttoinlandsprodukt nach Angaben des

IWF um 5,0%. Die Inflationsrate war mit 2,5%

ausgesprochen niedrig. Aktuell kostet ein Euro

1.250 Südkoreanische Won.

Der Mexikanische Peso

Der Peso (MXN) – unterteilt in 100 Centavos –

ist die offizielle Währung Mexikos. Die Währung

ist frei handelbar. Doch die mexikanische Noten-

bank bemüht sich traditionell um eine gewisse

Nähe zum US-Dollar. Seit bereits vier Jahren

pendelt der Wechselkurs um die Marke von 11

Peso je US-Dollar. Ein Grund hierfür ist die Wich-

tigkeit des US-Marktes für Mexiko. Mehr als 80%

der Exporte gehen an den nördlichen Nachbarn.

Der Mexikanische Peso hat sich auch aufgrund

des verbesserten Wirtschaftsumfelds stabilisiert.

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Jan 07Jan 06Jan 05Jan 04Jan 03Jan 02Jan 01Jan 00Jan 99

Mex. Peso je Euro Start: 04.01.1999; Stand: 16.07.2007

Wegen der Nähe zum US-Wirtschaftsraum versucht Mexikos Notenbank, denWechselkurs zwischen Peso und Dollar stabil zu halten. Gegenüber dem Euroverlor der Peso zuletzt an Wert.

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Jan 07Jan 06Jan 05Jan 04Jan 03Jan 02Jan 01Jan 00Jan 99

Rupiah je Euro Start: 04.01.1999; Stand: 16.07.2007

Lange Zeit verlor die Indonesische Rupiah gegenüber dem Euro permanent anWert. Seit Ende des Jahres 2004 pendelt der Wechselkurs bei hoher Volatilitätseitwärts.

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Jan 07Jan 06Jan 05Jan 04Jan 03Jan 02Jan 01Jan 00Jan 99

Won je Euro Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007

Der Wechselkurs zwischen dem Euro und dem Südkoreanischen Won war in denletzten Jahren stets von hoher Volatilität geprägt. Von Ende 2003 bis Ende 2005verteuerte sich der Won. Seither verlor die Devise leicht an Wert.

≥ Abb. 36: Wechselkurs Euro/Rupiah (EUR/IDR) ≥ Abb. 37: Wechselkurs Euro/Won (EUR/KRW)

≥ Abb. 38: Wechselkurs Euro/Mexikanischer Peso (EUR/MXN)

41Goldman Sachs

Währungs-Kompass

Der Philippinische Peso

Das offizielle Zahlungsmittel auf den Philippinen

ist der Peso (PHP), der sich in 100 Sentimos un-

terteilt. Aktuell kostet ein Euro etwa 64 Philippi-

nische Peso. Die Währung gewann seit Anfang

2005 gegenüber dem Euro an Wert. Zuvor galt

der Philippinische Peso als „Weichwährung“, die

regelmäßig abgewertet wurde und während der

Asienkrise etwa die Hälfte ihres Wertes einbüß-

te. Dabei ist die Inflationsrate auf den Philippi-

nen schon seit dem Jahr 1992 einstellig. Der An-

stieg des Philippinischen Peso seit Ende 2004

spiegelt die generell verbesserten Wirtschaftsda-

ten wider. Bereits seit dem Jahr 2000 befindet

sich die Wirt schaft des Landes auf Wachstums-

kurs. Das Bruttoinlandsprodukt wuchs seither

um durchschnittlich knapp 5% im Jahr. Ledig-

lich im Jahr 2001 war das Wachstum schwach.

Die durchschnittliche jährliche Teuerungsrate lag

im gleichen Zeitraum leicht über 5%. Die Lei-

stungsbilanz hat sich deutlich verbessert. Seit

dem Jahr 2003 ist sie positiv und unterstützt den

Schuldenabbau des Landes. (siehe auch Kapitel 4

„Defizit und Überschuss“).

5.4 Weitere Emerging-Markets-Währungen

Der Südafrikanische Rand

Der Rand (ZAR) löste 1961 das Südafrikanische

Pfund ab. Die südafrikanische Währung hat sich

in den vergangenen Jahren als sehr stabil erwie-

sen. Von Ende 2001 bis Anfang 2006 gewann

der Rand gegenüber Dollar und Euro an Wert.

Der Grund hierfür waren die vergleichsweise ho-

hen Zinsen, die ausländisches Kapital anzogen

und den Rand verteuerten. Seither gab die süd-

afrikanische Währung etwas nach. Dennoch

wuchs die Wirtschaft am Kap seit 2004 jährlich

um mehr als 4%.

Der Ungarische Forint

Der Forint ist das offizielle Zahlungsmittel von

Ungarn. Dabei unterteilt sich ein ungarischer

Forint in 100 Filler. Der Name Forint rührt von

der Stadt Florenz (Fiorino) her und bedeutet

auch Gulden. Ab dem 14. Jahrhundert verbreite-

te sich der Forint recht schnell und zählte bis

zum 17. Jahrhundert zu den wichtigsten Wäh-

rungen in Europa. Im ungarischen Teil von

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Jan 07Jan 06Jan 05Jan 04Jan 03Jan 02Jan 01Jan 00Jan 99

Phil. Peso je Euro Start: 04.01.1999; Stand: 16.07.2007

Nach Jahren des Wertverfalls schaffte der Philippinische Peso Ende 2004 dieWende. Seither gewann die Emerging-Markets-Devise gegenüber dem Eurohinzu.

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Jan 07Jan 06Jan 05Jan 04Jan 03Jan 02Jan 01Jan 00Jan 99

Forint je Euro Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007

Seit dem Jahr 1999 pendelte der Ungarische Forint – teilweise unter sehr hohenSchwankungen – um die Marke von 250 Forint je Euro. Devisenhändler sorgensich um Ungarns Doppeldefizit in Leistungsbilanz und Staatshaushalt.

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Jan 07Jan 06Jan 05Jan 04Jan 03Jan 02Jan 01Jan 00Jan 99

Rand je Euro Start: 04.01.1999; Stand: 16.07.2007

Aufgrund des überdurchschnittlich hohen Zinsniveaus in der Kapnation ver-teuerte sich der Südafrikanische Rand in der Zeit von 2002 bis 2005 gegenüberdem Euro. Anfang 2006 kam es dann zu einer ruckartigen Korrektur.

≥ Abb. 39: Wechselkurs Euro/Philippinischer Peso (EUR/PHP) ≥ Abb. 40: Wechselkurs Euro/Rand (EUR/ZAR)

≥ Abb. 41: Wechselkurs Euro/Forint (EUR/HUF)

4242 Devisen im Kurzportrait

Österreich-Ungarn wurde der Forint zeitweise

durch die ungarische Krone ersetzt, die ihrerseits

während der von 1921 bis 1924 dauernden In-

flationsphase 1925 durch den Pengö abgelöst

wurde. Nach dem zweiten Weltkrieg wurde der

neue Forint zum offiziellen Zahlungsmittel.

Ungarn ist der Europäischen Union beigetreten

und will langfristig den Euro einführen. Nach

aktuellem Stand der Dinge würde die Währungs-

einführung jedoch nicht vor dem Jahr 2010 star-

ten. Aktuell würde Ungarn die Kriterien des

Maastrichter Vertrags verfehlen. Dennoch zeigte

sich der Forint zum Euro recht beständig. Seit

1999 pendelte der Wechselkurs meist um die

Marke von 250 Forint je Euro.

Die Slowakische Krone

Am 1. Januar 1993 spaltete sich die Tschecho-

slowakei in Tschechien und die Slowakei auf.

Am 8. Februar des gleichen Jahres führt die Slo-

wakei die Slowakische Krone (SKK) als offiziel-

les Zahlungsmittel ein. Eine Krone unterteilt sich

in 100 Heller.

In den vergangenen Jahren erwies sich die Slo-

wakische Krone als äußerst stabile Währung.

Kostete ein Euro im Januar 1999 noch 42,80

Kronen, so mussten im Juli 2007 nur noch

33,50 Kronen für den Kauf eines Euros aufge-

wendet werden. Der stabile Wechselkurs unter-

streicht den Wunsch der slowakischen National-

bank auf eine Einführung des Euros im Jahr

2009.

Der Neue Rumänische Leu

Der Neue Rumänische Leu (RON) ist die offi-

zielle Währung in Rumänien. Dabei unterteilt

sich ein Leu in 100 Bani. Leu (Plural: Lei) be-

deutet Löwe und deutet auf die niederländischen

Löwentaler hin, die im 17. Jahrhundert in Ru-

mänien im Umlauf waren.

Nach der Hyperinflation in den 1990er Jahren

gelang es Rumänien, seit der Jahrtausendwende

die Inflation einzudämmen. Am 1. Juli 2005

führte die Rumänische Nationalbank den Neuen

Rumänischen Leu als neues Zahlungsmittel ein.

Dabei entsprach 1 Neuer Rumänischer Leu

10.000 alten Rumänischen Lei.

1

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Jan 07Jan 06Jan 05Jan 04Jan 03Jan 02Jan 01Jan 00Jan 99

Leu je Euro Start: 01.01.1999; Stand: 16.07.2007

Anfang des Jahres 2004 gelang dem Neuen Rumänischen Leu die Trendwende.Nach Jahren des Kursverfalls konnte sich die Währung gegenüber dem Eurostabilisieren, sogar zulegen.

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Jan 07Jan 06Jan 05Jan 04Jan 03Jan 02Jan 01Jan 00Jan 99

Slowak. Krone je Euro Start: 04.01.1999; Stand: 16.07.2007

Die Slowakei gilt als Musterschüler in Osteuropa. Aufgrund guter Wirtschafts-daten wertete die Slowakische Krone in den vergangenen Jahren gegenüberdem Euro permanent auf.

≥ Abb. 42: Wechselkurs Euro/Slowakische Krone (EUR/SKK) ≥ Abb. 43: Wechselkurs Euro/Rumänischer Leu (EUR/RON)

Die auf mehr Stabilität ausgelegte Währungspo-

litik hat die Talfahrt des Leu gestoppt. Während

die rumänische Währung von Anfang 1999 bis

Ende 2003 rund zwei Drittel ihres Wertes ein-

büßte, kehrte sich der Trend seither um. Kostete

ein Euro Anfang 2004 noch etwa 4 Lei, so wa-

ren es Mitte 2007 noch rund 3 Lei. Im Jahr

2007 wird sich die wirtschaftliche Lage in dem

Balkanstaat weiter verbessern. Nach Schätzun-

gen des Internationalen Währungsfonds (IWF)

wird die Inflationsrate 2007 von 6,6 auf 4,5%

fallen. Damit legt das Land den Grundstein für

die Einführung des Euros. Die Rumänische Na-

tionalbank strebt das Ziel an, den Euro zwi-

schen 2012 und 2014 einzuführen.

Die Ukrainische Hrywnja

Seit der Währungsreform im September 1996 ist

die Hrywnja (UAH) das Zahlungsmittel in der

Ukraine. Eine Hrywnja unterteilt sich in 100

Kopeken. Bereits im mittelalterlichen Herr-

schaftsverbund der Kiewer Rus war die Wäh-

rung Hrywnja geläufig. Eine Hrywnja entsprach

etwa 400 g Silber. Diese Währungsbezeichnung

hielt sich bis zur Gründung der Sowjetunion.

Nach der Neugründung der Ukraine im Jahr

1991 wurde zunächst die Übergangswährung

Kupon-Karbowanez verwendet, die allerdings

von steigender Inflation begleitet wurde. So kam

es am 25. September 1996 zu einer Währungsre-

form. Die neue Währung trägt seither wieder

den Namen Hrywnja. Das Abwertungstempo der

neuen Hrywnja verlangsamte sich in den folgen-

den Jahren. Seit Mitte 2003 ist der Wechselkurs

zum Euro vergleichsweise stabil. Er pendelte meist

in einem Korridor von 6 bis 7 Hrywnja je Euro.

Währungs-Kompass

43Goldman Sachs

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8

Jan 07Jan 06Jan 05Jan 04Jan 03Jan 02Jan 01Jan 00

Hrywnja je Euro Start: 13.05.1999; Stand: 16.07.2007

Trotz verbesserter Inflationsdaten wertete die Ukrainische Hrywnja in denvergangenen Jahren gegenüber dem Euro ab. Aktuell nimmt der Euro Kurs aufdas Hoch vom Jahreswechsel 2004/05.

≥ Abb. 44: Wechselkurs Euro/Hrywnja (EUR/UAH)

Sicherheit und Chancen

Investieren in Währungen

44 Investieren in Währungen

In der Vergangenheit verteilten Anleger ihre Ersparnisse hauptsächlichauf Anleihen und Aktien. Zur Diversifikation wählten sie Wertpapiere aus unter-schiedlichen Branchen und verschiedenen Regionen. Heute gibt es weitereMöglichkeiten, das Depot wetterfest zu machen. Eine gute Chance zur Port-foliodiversifikation bieten Währungen.

06

Diese Anlageklasse war jedoch in der Vergangen-

heit für Privatinvestoren nicht problemlos zu-

gänglich. Zwar konnten Anleger mit Fremdwäh-

rungskonten oder durch den Kauf von Anleihen

in ausländischer Währung an dieser Anlageklasse

partizipieren. Doch gerade bei Investments in

Währungen aus Emerging Markets war der Auf-

wand groß, die Liquidität begrenzt und/oder die

Gebühren hoch.

Wie in den vorhergehenden Kapiteln bereits

dargestellt, eignen sich gerade Währungen aus

Schwellenländern für eine breitere Portfoliodi-

versifikation. Sie erleben an den internationalen

Devisenmärkten des Öfteren deutliche Kursver-

änderungen. In diesem Kapitel stellen wir ver-

schiedene Zertifikate vor, mit denen Anleger von

den Kursbewegungen solcher Fremdwährungen

profitieren können.

Die Produkte, die wir Ihnen in diesem Kapitel

separat vorstellen, konnten Privatinvestoren im

August 2007 bereits erwerben. Darüber hinaus

wird Goldman Sachs seine Palette an Währungs-

Zertifikaten weiter kontinuierlich ausbauen, so-

dass Anleger schon bald aus einem noch größeren

Angebot wählen können.

6.1 Bonus-Zertifikate

Zu den beliebtesten Derivaten überhaupt zählen

Bonus-Zertifikate. Auf diese Produktgruppe, die

in den vergangenen Jahren enorme Zuwächse

verzeichnete, entfiel Mitte 2007 ein Marktanteil

von mehr als 20%. Der Vorteil: Bonus-Zertifikate

liefern auch in Seitwärtsmärkten attraktive Ren-

diten. Sie verbinden die Chance auf einen Bonus

mit einer partiellen Absicherung des eingesetzten

Währungs-Kompass

45Goldman Sachs

Kapitals. Darüber hinaus nehmen Anleger an

steigenden Notierungen des Basiswerts unbe-

grenzt teil.

Wie die beiden Auszahlungsprofile (Abbildung

45 und 46) verdeutlichen, ist es allerdings wich-

tig, dass der Kurs des Basiswerts während der ge-

samten Laufzeit nie unter das Absicherungsniveau

fällt. Denn sonst gehen die Teilabsicherung und

die Chance auf den Bonus verloren. Hält sich

der Basiswert stets über dem Absicherungsniveau,

bestimmt der Bonus die Mindestrendite am Lauf-

zeitende. Das Zertifikat zeigt also eine überlegene

Performance, wenn der Basiswert leicht fällt,

seitwärts tendiert oder moderat zulegt.

Das Gros der Bonus-Zertifikate bezieht sich auf

Aktien und Rohstoffe. Doch auch die Anlage-

klasse Währungen gewinnt als Basiswert von

Bonus-Zertifikaten mehr und mehr an Bedeutung.

Bereits im Juni 2006 emittierte Goldman Sachs

Bonus-Zertifikate auf Devisen aus Emerging

Markets. Konkret handelte es sich um die Wechsel-

kurse zwischen Euro und Brasilianischem Real,

Südafrikanischem Rand und der Neuen Türki-

schen Lira. Anleger, die sich in diesen Produkten

engagierten, setzten auf eine Aufwertung der

Fremdwährung gegenüber dem Euro.

Ein Währungszertifikat, das sich seit Auflegung

sehr erfreulich entwickelte, ist beispielsweise das

Bonus-Zertifikat auf den Wechselkurs BRL/EUR

(WKN: GS0N2B). Es ist mit einem Absicherungs-

niveau von 70% und einem Bonusniveau von

160% ausgestattet. Das bedeutet: Wenn der Bra-

silianische Real während der Laufzeit gegenüber

seinem Ausgangsniveau nie um mehr als 30%

fällt, erhält der Anleger bei Fälligkeit mindestens

den Nominalwert plus Bonus, also eine Auszah-

lung von 160 Euro.

Die positive Entwicklung des Bonus-Zertifikats

lag zum einem an der Aufwertung des Brasiliani-

schen Real gegenüber dem Euro, aber auch an

einer rückläufigen Volatilität am „Zuckerhut“.

Start: 07.01.2003, Stand: 26.05.2006

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0,1

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0,3

0,4

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Jan 06Jan 05Jan 04Jan 03

Wechselkurs BRL/EUR

Bonusniveau: 160% (0,446 Euro)

Referenzkurs: 0,279 Euro

Absicherungsniveau: 70% (0,195 Euro)

In diesem Beispiel hätte sich der Brasilianische Real über dem Absicherungs -niveau behauptet, sodass der Anleger den Bonus beim Zertifikat bekommenhätte.

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-60%

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-20%

+/-0%

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+40%

+60%

+80%

+100%

+100%+80%+60%+40%+20%+/-0%-20%-40%-60%-80%-100%

Zertifikats-Performance

Wechselkurs-Performance in % Zertifikats-Performance in %Wechselkurs-Performance

Sollte der Basiswert während der Laufzeit unter das Absicherungs niveau sinken,gehen Bonuschance und Teilschutz verloren. Das Bonus-Zertifikat bringt diegleiche Performance wie der Basiswert.

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

+/-0%

+20%

+40%

+60%

+80%

+100%

+100%+80%+60%+40%+20%+/-0%-40%-60%-80%-100% -20%

Absicherungs-niveau 70% Bonus +50%

Zertifikats-Performance

Wechselkurs-PerformanceWechselkurs-Performance in % Zertifikats-Performance in %

Wenn der Basiswert das Absicherungsniveau nicht unterschreitet, erzielt derInvestor mindestens die Bonusrendite. An einer zusätzlichen Performance nimmter unbegrenzt teil.

≥ Abb. 45: Beispiel-Zertifikat – Auszahlungsprofil A ≥ Abb. 46: Beispiel-Zertifikat – Auszahlungsprofil B

≥ Abb. 47: Historie Brasilianischer Real

46 Investieren in Währungen

Neben Produkten auf einzelne Devisen bietet

Goldman Sachs auch Bonus-Zertifikate auf

Währungskörbe an. Beispiele hierfür sind die Pro-

dukte auf den BRIC-Basket (WKN: GS0NE0), der

die Währungen von Brasilien, Russland, Indien

und China bündelt, sowie auf den BRIC-plus-

Basket (WKN: GS5JFX). Dieser Währungskorb

bündelt die Devisen von zehn wachstumsstarken

Ländern: Brasilien, Russland, Indien, China, In-

donesien, Mexiko, Philippinen, Südafrika, Süd-

korea und Türkei. Alle Währungen wurden zu

Beginn mit jeweils 10% im Basket gewichtet

(siehe Abb. 49).

Anleger, die das Bonus-Zertifikat auf diesen

Währungskorb erwerben, erhoffen sich prinzipiell

eine Aufwertung der im Korb enthaltenen Fremd-

währungen gegenüber dem Euro. Der Vorteil

eines solchen Baskets: Investoren diversifizieren

ihr Portfolio nicht nur über eine weitere Anlage-

klasse, sondern gleichzeitig über zehn sehr unter-

schiedliche Länder.

6.2 Garantie-Zertifikate

Bonus-Zertifikate bieten Anlegern unter anderem

eine Teilabsicherung. Solange der Basiswert nicht

unter das klar definierte Absicherungsniveau

rutscht, ist der Inhaber des Produktes vor Verlu-

sten geschützt. In einem Szenario eines extrem

fallenden Basiswertes kann es allerdings auch bei

Bonus-Zertifikaten zu Verlusten kommen. Nicht

so bei Garantie-Zertifikaten. Diese Produkte

schließen Verluste zum Laufzeitende generell aus.

Sie eignen sich daher vor allem für konservative

Investoren.

Auch auf Devisen wurden bereits Garantie -

produkte emittiert. Goldman Sachs hatte Mitte

2007 zwei Zertifikate mit Kapitalschutz im An-

gebot. Beide bezogen sich auf einen Korb aus ver-

schiedenen Emerging-Markets-Währungen. Da die

Devisen dieser aufstrebenden Länder aus Asien,

Osteuropa, Lateinamerika und Afrika in der Ver-

n Währungen Anfangs- Anzahl der Basiswert- Referenzkurs (n)gewichtung (n) korbbestandteile (N) (n) (Start)

1 BRL/EUR 10% 27,50805 0,36353

2 INR/EUR 10% 568,1818 0,01760

3 KRW/EUR 10% 12.658,23 0,00079

4 IDR/EUR 10% 125.000,00 0,00008

5 MXN/EUR 10% 148,876 0,06717

6 PHP/EUR 10% 647,6684 0,01544

7 RUB/EUR 10% 349,406 0,02862

8 CNY/EUR 10% 104,7669 0,09545

9 TRY/EUR 10% 18,35806 0,54472

10 ZAR/EUR 10% 96,11688 0,10404

Die ersten Zertifikate, die Goldman Sachs auf Devisen begab, bezo-gen sich stets auf eine Währung oder einen Währungskorb in Preis-notierung. Das bedeutete: Der Basiswert war jeweils eine ausländi-sche Devise ausgedrückt in einer bestimmten Anzahl an Einheitender inländischen Währung (also Euro). Beispiel BRL/EUR: 1 Brasi-lianischer Real (BRL) = 0,372 Euro.

Die von Goldman Sachs neu emittierten Währungsprodukte habenindes einen Wechselkurs in Mengennotierung als Basiswert. Bei-spiel EUR/BRL: 1 Euro = 2,688 BRL. Diese Darstellungsweise, die demKehrwert der Preisnotierung entspricht, hat den Vorteil, dass sie fürAnleger leichter zu verstehen ist. Denn in der Tagespresse, imInternet und im Fernsehen werden die meisten Wechselkursegewöhnlich in Mengennotierung angegeben.

Bei Investments in die neuen Bonus-Zertifikate müssen Anleger nunumdenken. Der Unterschied: Während sich bei den bisherigen Pro-dukten das Absicherungsniveau unter und das Bonusniveau überdem Referenzkurs des Basiswertes befand, ist es bei Basiswertenin Mengennotierung umgekehrt. Denn ein Investor, der auf eine Auf-wertung des Brasilianischen Real setzt, erwartet gleichzeitig eineAbwertung des Euros. Das heißt, die Bonus-Zertifikate profitierenvon einem Absinken des EUR/USD-Wechselkurses. Ein steigenderWechselkurs EUR/BRL ist hingegen nachteilig für den Anleger. Soliegt das Absicherungsniveau – wie die Abbildung 48 verdeutlicht –über dem aktuellen Kurs. Das Bonusniveau liegt darunter, da eineAufwertung des BRL sich in einem niedrigeren WechselkursEUR/BRL niederschlägt.

Laufzeit80%

90%

100%

110%

120%

130%

140%Wechselkurs EUR/Fremdwährung in %

Absicherungsniveau

Fall des Wechselkurses = Abwertung des Euro

Anstieg des Wechselkurses = Aufwertung des Euro

Wertet der Euro um mehr als 30% auf (Anstieg des Wechselkurses EUR/Fremd-währung) und erreicht oder überschreitet damit das Absicherungsniveau, gehtdie Bonuschance verloren.

≥ Perspektivwechsel: Neue Währungsprodukte auf Wechselkurse in Mengennotation

≥ Abb. 48: Absicherungsniveau bei 130% des anfgl. Referenzkurses

≥ Abb. 49: Korb aus Schwellenländerwährungen

47Goldman Sachs

Währungs-Kompass

gangenheit häufig nach Krisen abwerteten, scheint

das Garantiekonzept hier besonders sinnvoll.

Der Vorteil: Anleger sind vor Kursverlusten des

Basiswertes in Höhe des Nominalwerts komplett

geschützt. Bei Fälligkeit entsteht auch dann kein

Verlust, wenn der Basiswert eine negative Perfor-

mance aufweist. Denn Garantie-Zertifikate ver-

briefen das Recht, mindestens den Nominalwert

als Rückzahlungsbetrag zu erhalten. An einer

positiven Performance des Basiswertes nimmt

der Anleger mit der Partizipationsrate teil. Wäh-

rend der Laufzeit kann der Kurs eines Garantie-

Zertifikats allerdings unter den Ausgabepreis

sinken, beispielsweise wenn der Basiswert fällt

oder die Zinsen im Euroraum steigen.

Das erste Währungs-Garantie-Zertifikat (WKN:

GS5HFX) von Goldman Sachs bezog sich eben-

falls auf den BRIC-plus-Basket, den wir im

Kapitel 6.1. bereits vorgestellt haben. Es kombi-

niert eine 100%ige Kapitalgarantie zum Lauf-

zeitende mit einer recht hohen Partizipationsrate.

An Kurssteigerungen des BRIC-plus-Baskets

nehmen Investoren mit einer Partizipationsrate

von 600% teil. Das bedeutet: Notiert der Wäh-

rungskorb bei Fälligkeit beispielsweise um 10%

über seinem Ausgangsniveau, verbucht das

Zertifikat einen Gewinn von 60%.

Ein weiteres Garantie-Zertifikat (WKN:

GS0QFX) bezieht sich auf einen Basket, in den

die Wechselkurse der folgenden sechs Währun-

gen zum Euro einfließen: Russischer Rubel,

Neue Türkische Lira, Ungarischer Forint, Slowa-

kische Krone, Neuer Rumänischer Leu und

Ukrainische Hrywnja. Genau wie beim Produkt

auf den BRIC-plus-Basket sind auch hier alle sechs

Devisen zunächst gleichgewichtet. Sie gehen also

zu je einem Sechstel in den Währungskorb ein.

Bei Fälligkeit am 13. Juli 2010 nehmen Anleger

mit diesem Produkt mit einer Partizipationsrate

von 700% an Kurssteigerungen des Währungs-

korbs teil. Das bedeutet: Würde der Basket z.B.

um 10% zulegen, würden Anleger einen Gewinn

von 70% erzielen. Vor Verlusten sind Investoren

auch bei diesem Produkt geschützt. Denn das Zer-

tifikat ist mit einer 100%igen Kapitalgarantie

am Laufzeitende ausgestattet: Zum Fälligkeits-

zeitpunkt zahlt Goldman Sachs mindestens den

Nominalwert von 100 Euro zurück.

Für Anleger, die das Zertifikat zum Nominal-

wert erwerben, sind Verluste zum Laufzeitende

ausgeschlossen. Allerdings kann das Produkt

während der dreijährigen Laufzeit auch unter

den Ausgabekurs sinken. Neben Veränderungen

der Wechselkurse können auch andere Faktoren

wie die Zinsen und die Volatilität den Preis im

Sekundärmarkt beeinflussen.

6.3 Outperformance-Zertifikate

Garantie- und Bonus-Zertifikate bieten einen

kompletten oder partiellen Schutz vor Kursver-

lusten des Basiswerts. Auf diese Sicherheitskom-

ponente müssen Käufer von Outperformance-

Zertifikaten verzichten. Stattdessen bieten diese

Produkte höhere Gewinnmöglichkeiten, denn sie

zeichnen sich durch eine gesteigerte Partizipa-

tionsrate aus. So nehmen Investoren ab dem

Outperformancelevel deutlich überproportional

an Kursgewinnen des Basiswertes teil.

Der Eigenschaft einer „deutlich überproportio-

nalen“ Partizipation kommt bei Outperformance-

Zertifikaten auf Devisen eine besondere Bedeutung

zu. Wie das Beispiel des Garantieprodukts im

Abschnitt 6.2 gezeigt hat, nehmen auch die

Inhaber von Kapitalschutz-Zertifikaten über-

proportional an Wertzuwächsen des Währungs-

korbes teil. Da Outperformance-Zertifikate

weniger Sicherheit bieten, müssen sie mit

-100%

-80%

-60%

-40%

-20%

+/-0%

+20%

+40%

+60%

+80%

+100%

+100%+80%+60%+40%+20%+/-0%-20%-40%-60%-80%-100%

* bei 100% Partizipationdurchschnittl. Basiswert-Performance in % Zertifikats-Performance in %

durchschnittliche Basiswert-Performance

Zertifikats-Performance*

Garantie-Zertifikate schließen Verluste bei Fälligkeit aus. An einer positivenDurchschnittsperformance nimmt der Investor entsprechend der Partizipations -rate (hier 100%) teil.

≥ Abb. 50: Auszahlungsprofil Garantie-Zertifikat

48 Investieren in Währungen

höheren Chancen – also einer deutlich höheren

Partizipationsrate – ausgestattet sein.

Im Beispiel des BRIC-plus-Währungskorbs fällt

die Partizipationsrate doppelt so hoch aus.

Während Käufer des bereits vorgestellten Ga-

rantieprodukts zu 600% an Kurssteigerungen

teilnehmen, sind es beim Outperformance-

Zertifikat (WKN: GS5GFX) auf den gleichen

Devisen-Basket bei gleicher Laufzeit sogar 1.200%.

Mit dieser Partizipationsrate nimmt der Investor

an Kursanstiegen des Basiswertes teil, sobald das

Outperformancelevel überschritten wird.

Outperformance-Zertifikate besitzen also einen

Hebel, der nur nach oben wirkt. Denn bei fallen-

den Kursen des Basiswerts ist der Verlust nicht

größer als bei einem Direktinvestment in den

Basiswert selbst. Im Beispiel des Zertifikats auf

den BRIC-plus-Basket entspricht die Partizipa -

tionsrate einem Hebel von zwölf. Ein Kursanstieg

des Basiswerts von 10% würde Anlegern einen

Gewinn von 120% bescheren.

Jedes Outperformance-Zertifikat ist mit einem

Outperformancelevel ausgestattet. Diese Marke

definiert denjenigen Kurswert, ab dem der Anleger

mit einem Hebel überproportional an Kurszu-

wächsen partizipiert. Die jeweilige Hebelwirkung

ist durch die Partizipationsrate definiert. Sie gibt

an, um wie viel stärker ein Anleger ab dem Out-

performancelevel an der positiven Entwicklung

des Basiswerts teilnimmt.

6.4 Gewinnstufen-Zertifikat

Auch das Gewinnstufen-Zertifikat II (WKN:

GS0QA5) bezieht sich auf den Korb aus den

zehn BRIC-plus-Währungen. Alle zehn Basis-

wertkomponenten gingen am Festlegungstag,

dem 13. Juli 2007, zu gleichen Teilen in den

Basket ein. Das Zertifikat ist mit einem kom-

pletten Kapitalschutz zum Laufzeitende ausge-

stattet. Bei Fälligkeit wird dem Inhaber des Pro-

dukts also mindestens der Nennwert von 100

Euro ausgezahlt.

Darüber hinaus kann der Anleger an steigenden

Kursen des Basiswerts – wie der Name vermuten

lässt – stufenweise teilnehmen. Es ergeben sich

drei mögliche Stufen.

Szenario 1: Der Basiswertekorb notiert am Lauf-

zeitende um 10% oder mehr über seinem Aus-

gangskurs. Dann erhält der Anleger pro Zertifikat

eine Rückzahlung von 157 Euro. Damit ist gleich-

zeitig die Obergrenze der Partizipation an der

Kursentwicklung des Basiswertekorbs erreicht:

An Kursanstiegen des Basiswertekorbs über 57%

hinaus nimmt das Gewinnstufen-Zertifikat II

nicht mehr teil.

Szenario 2: Der Basiswertekorb notiert bei Fällig-

keit mindestens um 5%, aber weniger als 10%

über seinem Referenzkurs am Festlegungstag.

Dann hat der Anleger Anspruch auf eine Aus-

zahlung von 138 Euro.

Szenario 3: Der Basiswertekorb notiert am Lauf-

zeitende mindestens genauso hoch wie zum Fest-

legungszeitpunkt. Er ist aber um weniger als 5%

gestiegen. In diesem Fall eines gleichbleibenden

oder nur geringfügig ansteigenden Kursverlaufs

des Basiswertekorbs erhält der Anleger 119 Euro.

Das Gewinnstufen-Zertifikat II kombiniert also

eine komplette Kapitalgarantie zum Laufzeitende

mit der Chance auf eine stufenweise Partizipa-

tion an einem steigenden Basiswertkorb mit zehn

anfangs gleichgewichteten Emerging-Markets-

Währungen. Durch das Investment in die Anla-

geklasse Devisen könnte sich die Diversifikation

im Portfoliokontext verbessern.

100806040200-20-40-60-80-100

Zertifikats-Performance in %

Korb-Performance in %

1.200

900

600

300

1000

-100

Korb-Performance Zertifikats-Performance

Sobald der Basiswert über dem Outperformancelevel notiert, greift derOutperformancemechanismus. Das Zertifikat liefert dann eine höhere Perfor -mance als der Basiswert.

≥ Abb. 51: Auszahlungsprofil Outperformance-Zertifikat

49Goldman Sachs

Währungs-Kompass

Die Renditechancen sind bei moderaten Kurs-

steigerungen der Währungen überdurchschnitt-

lich. Bereits bei einem minimalen Kursanstieg

des Währungskorbs verzeichnet das Zertifikat

eine Kurssteigerung von 19%. Legt der Basis-

wertekorb um mehr als 10% zu, erhöht sich der

Rückzahlungswert des Zertifikats um 57%.

Die maximale Rückzahlung ist allerdings auf

157 Euro begrenzt. Das Fremdwährungsprodukt

liefert keinerlei laufende Erträge, wie etwa Zins-

zahlungen. Der Kapitalschutz greift nur zum

Laufzeitende. Während der Laufzeit beeinflussen

neben Kursveränderungen der Währungen weite-

re Faktoren, wie etwa die Volatilität und die

Zinsen, den Wert des Zertifikats.

6.5 Carry-Trade-Zertifikat

Das Yen-Carry-Trade-Zertifikat (WKN: GS1FJP)

ist ein besonderes Produkt, das sich in keine

Schublade packen lässt. Es macht für Privatin-

vestoren eine Anlagestrategie zugänglich, die

normalerweise institutionellen Playern vorbehalten

ist. Die Rede ist von Carry Trades. Die Entwick-

lung des Japanischen Yen sorgte in letzter Zeit

häufig für Schlagzeilen. Japanischen Unternehmen

kommt die schwache Währung nicht ungelegen.

Denn die relativ niedrigen Zinsen in Nippon und

der damit einhergehende schwache Yen erleich-

tern den Export japanischer Güter, was wiederum

vor allem die deutsche Exportwirtschaft, wie etwa

die Automobilbranche, zu spüren bekommt.

So nutzten Investoren die Möglichkeit, von so-

genannten „Yen-Carry-Trades“ zu profitieren.

Das Grundprinzip eines jeden „Carry Trades“ ist

die älteste und naheliegendste Anlagestrategie in

der Finanzbranche überhaupt: Geld billig leihen

und teuer verleihen. Wer „carry-traden“ will,

nimmt einen Kredit in einer Währung mit nied-

rigen Zinsen auf. Er geht also diese Währung

„short“, wie es in der Fachsprache heißt. Gleich-

zeitig legt der Investor das Geld in einer anderen

Währung mit vergleichsweise hohen Zinsen an

(und geht damit diese Währung „long“). Später

tauscht er das Geld zurück und tilgt den Kredit.

Ist der Wechselkurs im Anlagezeitraum unverän-

dert geblieben, kann der Investor mit dem Carry-

Trade die Zinsdifferenz der beiden Währungen

vereinnahmen. Denn es wurde schließlich mehr

Geld mit der Anlage verdient, als für den Kredit

zurückgezahlt werden muss. Wechselkursverän-

derungen können später den Ertrag noch erhöhen

oder vermindern.

Wer einen Carry-Trade eingeht, spekuliert darauf,

dass der tatsächliche Wechselkurs (Spot-Wechsel-

kurs) sich weniger stark entwickelt, als es vom

theoretisch erwarteten Kurs (dem Forwardkurs)

vorhergesagt wird. In der Realität tritt oftmals

genau dieses Resultat ein, und die vorhergesagte

Wechselkursänderung ist größer als die tatsächlich

eintretende. Obwohl die Zinsdifferenz zwischen

Yen und Euro einen steigenden Yen ankündigte,

blieb die japanische Währung in den vergangenen

Jahren stets hinter ihrem Forwardkurs zurück.

Diese empirische Eigenschaft wird als „Forward

Rate Bias“ (Forwardkursverzerrung) bezeichnet

und macht den Carry-Trade lukrativ.

Anleger, die auf eine fortdauernde Schwäche des

Yen setzen, können mit dem Yen-Carry-Zertifikat

von einem weiterhin schwachen oder fallenden

Yen profitieren. Das Zertifikat ist mit einem

Teilschutz von 20% und einer Outperformance-

komponente von 128% ausgestattet. Der No-

minalwert beträgt 100 Euro. Bei einem gleich-

bleibenden Yen würde dies bedeuten, dass der

Anleger bei Fälligkeit im März 2012 eine Rück-

zahlung von 128 Euro erhält.

Fällt der Yen gegenüber dem Euro, so wird diese

Performance durch die Outperformancekompo-

nente von 128% gehebelt. Sollte der Yen beispiels-

180%160%140%120%105%

110%100%80%60%40%

180%

160%

140%

120%

100%

80%

60%

40%

Zertifikats-Performance

Performance des BasiswertekorbsKorb-Performance Zertifikats-Performance

Das Gewinnstufen-Zertifikat verknüpft eine Kapitalgarantie bei Fälligkeit mit derChance auf eine höhere Performance als bei einem Direktinvestment in denBasiswert. Die höchste Gewinnstufe begrenzt die Gewinnmöglichkeiten.

≥ Abb. 52: Auszahlungsprofil Gewinnstufen-Zertifikat

50 Investieren in Währungen

weise während der Laufzeit um 10% abwerten,

so würde sich daraus am Laufzeitende eine Aus-

zahlung von 140,8% des eingesetzten Kapitals

ergeben (140,8% = 128% + 10% x 128%).

Doch auch bei einer moderaten Aufwertung des

Yen gegenüber dem Euro sorgt der Outperfor-

mancefaktor für eine positive Rendite bezogen

auf den Nominalwert. Erst wenn der Yen bei

Fälligkeit des Zertifikats um mehr als 21,875%

gegenüber seinem Ausgangswert bei Laufzeitbe-

ginn gestiegen sein sollte, beträgt die Auszahlung

am Laufzeitende weniger als den Nominalwert

von 100 Euro.

6.6 Stufen-Lock-in-Zertifikate

Während sich die meisten Produkte auf Emer-

ging-Markets-Devisen beziehen, haben die Stufen-

Lock-in-Zertifikate den Wechselkurs zwischen

Euro und Dollar als Basiswert. Diese Produkte

eignen sich für Investoren, die mittelfristig einen

stärkeren Dollar erwarten. Die Zertifikate haben

jeweils eine Laufzeit von fünf Jahren und notieren

in Euro. Der eingesetzte Anlagebetrag ist in Höhe

des Nominalwerts durch eine Kapitalgarantie

am Laufzeitende geschützt.

Die Stufen-Lock-in-Zertifikate unterscheiden

sich durch die Häufigkeit der Beobachtungstage

sowie durch die Höhe der Rückzahlung am Lauf-

zeitende. Anleger haben die Chance auf attraktive

Auszahlungen bei Fälligkeit. Diese Auszahlungen

sind jeweils davon abhängig, ob zu einem be-

stimmten Beobachtungstag der EUR/USD-

Wechselkurs unterhalb von 1,30 notiert. Sollte

dies der Fall sein, so wird eine attraktive Lock-

in-Zahlung „eingelockt“, die dem Anleger am

Laufzeitende ausgezahlt wird.

Die Produkte haben an verschiedenen Beobach-

tungstagen die Chance auf ein sogenanntes Lock-

in: Falls der EUR/USD-Wechselkurs an einem

der Beobachtungstage unterhalb von 1,30 notiert,

erhält der Anleger am Laufzeitende den Nomi-

nal wert multipliziert mit dem jeweiligen Lock-in-

Niveau ausgezahlt. Dabei gilt: Je früher der Euro-

Dollar-Kurs an einem Beobachtungstag unter

1,30 notiert, umso höher ist der spätere Aus -

zahlungsbetrag.

Bei dem Zertifikat mit der WKN GS0QAG wird

der Wechselkurs monatsweise, jeweils am 11.

eines Monats, überprüft. Notiert der EUR/USD-

Wechselkurs bereits an einem Stichtag im ersten

Jahr unter der Schwelle von 1,30, erhält der

Investor bei Fälligkeit die höchstmögliche

Rückzahlung von 147,80 Euro.

Notiert der EUR/USD-Wechselkurs erst an

einem Beobachtungstag des zweiten Jahres der

Laufzeit unter der Schwelle von 1,30, sinkt der

Rückzahlungsbetrag auf 138,24 Euro. Im dritten

Jahr können 128,68 Euro eingelockt werden, im

vierten schließlich 119,12 Euro. Notiert der

EUR/USD-Kurs erst in den letzten zwölf Monaten

der Laufzeit unter 1,30, so kommt es zu einer

Rückzahlung von 109,56 Euro. Falls der Wechsel-

kurs an keinem der Beobachtungstage unter 1,30

Dollar fällt, muss sich der Investor am Laufzeit-

ende mit dem Nominalbetrag von 100 Euro

begnügen.

Bei dem Zertifikat mit jährlichen Beobachtungs-

tagen (WKN: GS0Q2W) fallen die jeweiligen

Rückzahlungsbeträge üppiger aus. Sollte der

Basiswert am ersten Beobachtungstag unter der

Marke von 1,30 notieren, winkt die maximale

Rückzahlung von 168,20 Euro bei Fälligkeit.

Bei einem dritten Produkt (WKN: GS0QA3)

wird der Wechselkurs täglich überprüft. So ist

die Wahrscheinlichkeit eines Lock-ins höher.

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

300250200150100500

Performance

EUR/JPY-Wechselkurssteigender Yen fallender Yen

Basiswert-Performance in % Zertifikats-Performance in %

Fällt der Yen gegenüber dem Euro, wird die Outperformance des Euros um das1,28fache gehebelt. Bei einer Aufwertung des Euros um 10% erzielt der Anlegereine Performance von 28%.

≥ Abb. 53: Auszahlungsprofil Carry-Trade-Zertifikat

Mehr Informationen zu Hebelprodukten erhalten Anleger in unseren Broschüren zu Mini-Futures und Rolling Turbos.

51Goldman Sachs

Währungs-Kompass

Allerdings ist der maximale Rückzahlungsbetrag

von 142,75 Euro hier am geringsten.

Generell verknüpfen Stufen-Lock-in-Zertifikate

die Vorteile einer 100%igen Kapitalgarantie zum

Laufzeitende mit attraktiven Renditechancen am

Devisenmarkt. Der Rückzahlungsbetrag, den das

Zertifikat schon frühzeitig einlocken kann, ist

umso höher, je schneller der Basiswert an einem

Beobachtungstag unter einem bestimmten

Niveau notiert.

6.7 Hebelprodukte

Bei den bisher vorgestellten Produkten handelte

es sich um Anlagezertifikate, die sich für gewöhn-

lich an mittel- bis langfristig orientierte Anleger

richten. Teilweise eignen sich die Produkte sogar

für konservative Investoren, da sie mit einem

Kapitalschutz zum Laufzeitende ausgestattet sind.

Goldman Sachs bietet Anlegern die Möglichkeit,

auch mit Hebelprodukten an der Kursentwicklung

von Devisen teilzunehmen. Im Gegensatz zu den

Anlagezertifikaten eignen sich diese Produkte vor

allem für kurzfristige Trades, aber auch zur Absi-

cherung von Investments gegen Währungsrisiken.

Goldman Sachs hatte Mitte 2007 eine recht brei-

te Palette an Optionsscheinen, Mini-Futures,

Rolling Turbos und Stop-Loss-Turbos im Ange-

bot. Das größte Angebot an Basiswerten bieten

die Call- und Put-Optionsscheine, wo Anleger

aus Produkten auf die Wechselkurse zwischen

EUR/USD, EUR/JPY, EUR/GBP, USD/JPY und

GBP/USD wählen können.

Was alle Produkte gemeinsam haben: Anleger

können mit geringem Kapitaleinsatz überpropor-

tional an Kursbewegungen verschiedener Devisen

teilnehmen. Aufgrund ihrer Hebelwirkung bieten

diese Derivate überproportionale Gewinnmöglich-

keiten. Wer mit seiner Marktmeinung recht hat,

kann mitunter Gewinne in dreistelliger Höhe

erzielen.

Der Chart zeigt das Beispiel eines Mini-Futures

Long auf den EUR/USD-Kurs. Seit der Emission

im März 2006 wertete der Euro gegenüber dem

Dollar etwa 10% auf. Der Mini-Future Long

stieg im gleichen Zeitraum um 60%. Im Chart

werden aber auch die Schwierigkeiten deutlich,

die Investments in Hebelprodukten mit sich

bringen. Denn zwischenzeitlich hatte sich der

Kurs des Minis bereits verdoppelt. Als der Euro

etwas nachgab, kam es zu deutlichen Kurskor-

rekturen beim Mini-Future Long.

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

200

220

Jul 07Mai 07Mär 07Jan 07Nov 06Sep 06Jul 06Mai 06

auf 100 indexiert

Basiswert GS0MRY

Start: 03.04.2006; Stand: 20.08.2007

Obwohl der Basiswert nur leicht zulegt, verzeichnet der Mini-Future Long er-heb liche Zugewinne unter hohen Schwankungen. Zeitweise verdoppelt sichder Kurs des Hebelprodukts sogar.

≥ Abb. 54: EUR/USD-Mini-Future Long (GS0MRY) vs. Basiswert

52 Investieren in Währungen

Optionsscheine sind beliebte Hebelprodukte, die eineVielzahl von Handels- und Absicherungsstrategienermöglichen. Während Anleger mit Aktienoptions-scheinen vertraut sind und diese seit Jahren aktivhandeln, wurden Optionsscheine auf Währungen vonPrivatanlegern bislang viel weniger beachtet.

Zu Unrecht. Wer mit den Preiseinflüssen von Aktien-optionsscheinen vertraut ist, findet sich auch schnellmit den Devisen-Produkten zurecht. Denn die Preis-sensitivitäten bezüglich Basiswert, Basispreis, Vola-tilität und Laufzeit sind bei Optionsscheinen auf Aktienund Devisen gleich. Unterschiede bestehen hingegenin Bezug auf Dividenden und Zinsen. Da Währungs-anlagen keine Dividenden zahlen, erübrigt sich dieFrage nach deren Preisauswirkung. Der PreisfaktorZinsen nimmt dafür doppelt Einfluss. Während bei Ak-tienoptionsscheinen nur ein Zinssatz von Bedeutungist, interessieren uns bei Optionen auf Wechselkursedie beiden Zinssätze der beteiligten Währungen: derZinssatz der Basiswährung und der Zinssatz der Ge-genwährung. Die Basiswährung einer Devisenoptionist dabei jene Währung, die durch den Optionskontraktzum Austausch für (oder gegen) die Gegenwährunggarantiert wird. Beispiel: Bei einer Option, die denKauf eines Eurobetrages zu einem EUR/USD-Kurs vonbeispielsweise 1,36 sichert, wäre Dollar die Gegen-währung und Euro die Basiswährung.

Die Preiseinflüsse der jeweiligen Zinsen auf Basis-und Gegenwährung stellen sich dabei wie folgt dar:

Zinssatz der GegenwährungMit dem Kauf eines Calls wird das Recht erworben,einen bestimmten Eurobetrag (Basiswährung) fürDollar (Gegenwährung) zum Basispreis zu kaufen. EinAnstieg der Zinsen der Gegenwährung (US-Dollar) istvon Vorteil für den Halter der Option. Denn der Kaufdes Eurobetrages und Verkauf des Dollarbetrages fin-det erst am Laufzeitende der Option statt, sodass dieDollar-Zinseinnahmen vereinnahmt werden können.

Zinssatz der BasiswährungSteigt der Eurozins, wird das Halten von Eurobeträgenattraktiver. Da der Halter einer EUR/USD-Call-Optionden Eurobetrag jedoch erst am Ende der Laufzeit fürDollar eintauscht, erhält er über die Options laufzeit hin-weg keine Euro-Zinsen. Ein Anstieg der Zinsen desEuro verbilligt somit die EUR/USD-Call-Option.

Unterm Strich bleibt also festzuhalten, dass es beiWährungsoptionen keinen Einfluss von Dividendenauf den Optionspreis gibt. Dafür haben die Zinsen grö-ßere Bedeutung. Anleger müssen gleich auf zwei Zins-niveaus achten.

Es wird deutlich, dass auf der anderen Seite auch

höhere Risiken lauern. Wenn sich der Basiswert

in die falsche Richtung bewegt, kann es zu hohen

Verlusten kommen – schlimmstenfalls sogar zum

Totalverlust des eingesetzten Geldes. In dem

Zeitraum, als der Euro gegenüber dem Dollar

zulegte, verloren EUR/USD-Mini-Short-Produkte

und Put-Optionsscheine massiv an Wert. Viele

Mini-Short-Papiere fielen unter ihre Knock-out-

Barriere und wurden zum Restwert zurückbezahlt.

Die Puts liefen zwar weiter. Allerdings fielen ihre

Kurse deutlich.

Der Chart zeigt die Kursentwicklung eines

EUR/USD-Put-Optionsscheins seit Dezember 2006.

Obwohl der Wechselkurs während des Zeitraums

nahezu unverändert blieb, verlor der Put massiv

an Wert.

Aufgrund der Gefahren von Hebelprodukten

sollten sich Anleger genau über diese Produkte

informieren. Goldman Sachs bietet hierzu ver-

schiedene Publikationen an, beispielsweise über

Rolling Turbos und Mini-Futures. Zudem ver-

langt der Gesetzgeber in Deutschland, dass sich

Anleger, die Hebelprodukte kaufen wollen, von

ihrer Hausbank über die besonderen Risiken von

Termingeschäften aufklären lassen.

0

20

40

60

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100

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Aug 07Jul 07Jun 07Mai 07Apr 07Mär 07Feb 07Jan 07

auf 100 indexiert

Basiswert GS7PDZ

Start: 05.12.2006; Stand: 20.08.2007

Da sich der Basiswert seitwärts bewegt, verliert der Put-Optionsschein mas-siv an Wert. Der hohe Zeitwertverlust belastet den Kurs des Optionsscheinswährend der Laufzeit.

≥ Abb. 55: EUR/USD-Put (GS7PDZ) vs. Basiswert

≥ Exkurs: Besonderheiten von Währungsoptionsscheinen

53Goldman Sachs

Währungs-Kompass

6.8 Weitere Devisenprodukte

Bei den bisher vorgestellten Produkten handelte

es sich um Anlagezertifikate, die sich für ge-

wöhnlich an mittel- bis langfristig orientierte

Anleger richten. Teilweise eignen sich die Pro-

dukte sogar für konservative Investoren, da sie

mit einem Kapitalschutz zum Laufzeitende aus-

gestattet sind.

In den vergangenen Monaten hat Goldman

Sachs die Palette an Zertifikaten und Hebelpro-

dukten auf Währungen bereits vergrößert. Das

Neuemissionstempo wird auch weiterhin hoch

bleiben. Investoren, die sich in dieser Anlage-

klasse engagieren wollen, können sich auf neue

Produkte freuen.

Im August 2007 konnten Investoren bereits

aus folgenden Anlageprodukten wählen: ■ Bonus-Zertifikate■ Garantie-Zertifikate■ Garantie-Bonus-Zertifikate■ Outperformance-Zertifikate■ Gewinnstufen-Zertifikat■ Carry-Trade-Zertifikat■ Stufen-Lock-in-Zertifikate

Spekulative Anleger fanden zudem

folgende Hebelprodukte: ■ Optionsscheine■ Mini-Futures■ Rolling Turbos

Gerade unter den Anlagezertifikaten wird die

Vielfalt weiter zunehmen. Denn prinzipiell ist je-

de Struktur, die Investoren aus den Bereichen

Aktien oder Rohstoffe kennen, auch mit Wäh-

rungen als Basiswert darstellbar. So könnten in

den nächsten Wochen und Monaten beispiels-

weise Twin-Win- oder Express-Zertifikate auf

Devisen folgen.

Auf www.goldman-sachs.de informieren wir Sie

jederzeit über neue Produkte. Gleich auf der

Startseite finden Sie links den vertikalen Kasten

„Zertifikate in Zeichnung“.

Hier können Sie sich per Mausklick die passen-

den Informationen, wie etwa den Flyer oder

Wertpapierprospekt, herunterladen.

Wer gezielt nach Produkten auf Devisen sucht,

kann in der oberen Menuleiste auf den Punkt

„Märkte“ klicken und dort „Währungen“ aus-

wählen. Es erscheint eine Übersicht aller Basis-

werte. Bei einem Klick auf einen bestimmten

Basiswert finden Sie die zugehörigen Produkte.

Bonus-Zertifikate und Garantie-Bonus-Zertifikate auf BrasilianischenReal und Neue Türkische Lira

2007

Währungsinvestition mit Bonuschance

■ Bonus-Zertifikate mit attraktiven Renditechancen

■ Garantie-Bonus-Zertifikate mit Bonuschance und

100% Kapitalgarantie

■ Unbegrenzte Partizipationsmöglichkeit

■ Ausgabepreis: 100 Euro

■ Zeichnungsphase:

6. bis 24. August 2007

54 Wichtige Hinweise

Diese Broschüre ist kein Angebot und keine Empfehlung zum Kaufvon Wertpapieren. Die in dieser Broschüre enthaltenen Angabendienen Werbezwecken, sind rein indikativ und rechtlich nicht ver-bindlich. Rechtlich verbindlich ist allein der Prospekt für das je-weilige Wertpapier (einschließlich evtl. Nachträge). Der Prospektkann bei der Goldman Sachs International, ZweigniederlassungFrankfurt, MesseTurm, Friedrich-Ebert-Anlage 49, 60308 Frankfurtam Main, angefordert oder unter www.goldman-sachs.de herun-tergeladen werden. Vor dem Erwerb eines Wertpapiers sollten Siedie Risikohinweise im jeweiligen Prospekt lesen und etwaige Fra-gen mit Ihrem Finanzberater besprechen.

Die in diesem Dokument enthaltenen Aussagen, Bewertungenund Prognosen wurden nach bestem Wissen auf Grundlage vonöffentlich zugänglichen Daten, Quellen und Methoden getroffen,die Goldman Sachs für zuverlässig erachtet. Bitte beachten Sie,dass Aussagen über zukünftige wirtschaftliche Entwicklungengrundsätzlich auf Annahmen und Einschätzungen basieren, diesich im Zeitablauf als nicht zutreffend erweisen können. Die Un-ternehmen der Goldman Sachs Gruppe übernehmen daher kei-ne Gewähr für die Vollständigkeit und Richtigkeit der in dieserBroschüre getroffenen Aussagen und Bewertungen oder das Ein-treten von Prognosen.

Die Emittentin behält sich vor, die Emissionsgröße jederzeit zu er-höhen. Die Wertpapiere dürfen weder in den USA angeboten oderverkauft werden, noch an bzw. zu Gunsten von US-Staatsangehö-rigen. Diese Broschüre darf nicht in den USA verbreitet werden.Weitere Verkaufsbeschränkungen sind in dem jeweiligen Prospektenthalten.

Die Wertpapiere sind ausschließlich für Anleger in Deutschlandund Österreich bestimmt. Goldman Sachs International („GSI“)

oder verbundene Unternehmen (zusammen „Goldman Sachs“)können Anlagepositionen haben (long oder short), sowie Wert-papiere, Rohstoffe, Terminkontrakte oder Optionen (zusammen„Investments“), die ähnlich oder identisch den hier beschriebe-nen sind. Hedging-Aktivitäten von Goldman Sachs in Verbindungmit den Wertpapieren können den Preis von entsprechenden In-vestments und den Preis der Wertpapiere beeinflussen. WeitereInformationen sind auf Anfrage erhältlich.

Der jeweilige Ausgabepreis kann eine Verkaufsprovision enthal-ten, welche von GSI gezahlt wird. Weitere Details sind auf An-frage erhältlich.

Der Wert der Wertpapiere wird durch den Wert des Basiswertsund andere Faktoren bestimmt. Er wird unmittelbar nach dem Er-werb, sofern keine Veränderungen in den Marktbedingungenoder in anderen relevanten Faktoren eingetreten sind, niedrigersein als der ursprüngliche Emissionspreis. Der von dritten Händ-lern gestellte Preis kann von dem von Goldman Sachs bestimm-ten Preis der Wertpapiere erheblich abweichen. Anleger solltenbeachten, dass sie bei einem Verkauf der Wertpapiere eine Ge-bühr und einen Händlerabschlag bezahlen müssen. Weitere An-gaben zur Preisbildung der Wertpapiere sind in dem jeweiligenProspekt enthalten.

Goldman Sachs InternationalZweigniederlassung FrankfurtSecuritised DerivativesMesseTurm, Friedrich-Ebert-Anlage 4960308 Frankfurt am Mainwww.goldman-sachs.de

≥ Wichtige Hinweise

Bei Zertifikaten mit Bezug auf eine Fremdwährung besteht dieMöglichkeit, dass staatliche Maßnahmen insbesondere zumSchutz der nationalen Währung bestehen oder in Zukunft ergrif-fen werden. Maßnahmen zu Beschränkungen des Transfers, derHandelbarkeit oder der Konvertierbarkeit der nationalen Währungkönnen nachteilige Auswirkungen auf den jeweiligen Wechsel-kurs haben und damit auch auf die Zertifikate. Veränderungendes jeweiligen Wechselkurses können den Wert der Zertifikate

und/oder die nach den Zertifikaten auszuzahlenden Beträge min-dern. Der Wert der jeweiligen Währung kann im Verhältnis zumWert der EUR-Währung in der Zukunft sinken oder steigen.

Zu den Schwellenländerwährungen betreffende Risiken sieheinsbesondere die endgültigen Angebotsbedingungen unter „An-gaben über die Zertifikate – Allgemeine Angaben zu den Zertifi-katen – Spezielle Risikofaktoren.“

≥ Risikohinweise zu Schwellenlandwährungen

Die beliebte Aktienalternative mal ganz genau unter die Lupegenommen.

Die vier aufstrebenden Schwellen-länder und ihr Potenzial für Anleger.

Rohstoffe als Beimischung für dasPortfolio. Wie Anleger in Rohstoffeinvestieren können.

Wie die Märkte und Investmentsdurch Volatilität beeinflusst werden.

Währungen: Historisches undAktuelles zur Anlage in Devisen.

Von A wie Airbag bis V wieVermögensbildung: Anlagezertifikatewerden immer beliebter.

Orientierung und Informationen für Anleger:

Die Kompass-Serie

Währungs-Kompass

55Goldman Sachs

Informieren leicht gemacht

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Volatilität, Rohstoffe, Zertifikate und Co.

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Das Anlegermagazin „KnowHow“ bringt Sie Monat für Monat auf den aktuellsten Stand.

Rohstoffe, Volatilität und Zertifikate sowie die BRIC-Staaten werden jeweils in einer Ausgabe

der Kompass-Serie beleuchtet. Im August 2007 neu hinzugekommen: der Währungs-Kompass.

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Werfen Sie einen Blick auf unsere Internetseite www.goldman-sachs.de.

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1. Auflage, August 2007Impressum: Goldman Sachs International, Zweigniederlassung Frankfurt. Anschrift: Friedrich-Ebert-Anlage 49, MesseTurm, 60308 Frankfurt am Main. Telefon: 069/75 32-11 11. Tele -fax: 069/75 32-33 44. E-Mail: warrants@gs.com. Internet: www.goldman-sachs.de Redaktion: Dirk Heß. Konzeption, Layout und Produktion: addc, Hilden. E-Mail: info@addc.de. Druck:Hassmüller KG Graphische Betriebe, Frankfurt am Main. E-Mail: service@hass mueller.de. Stand: August 2007. Der Goldman Sachs Währungs-Kompass kann kostenlos bei der Her-ausgeberin bezogen werden. Datenquellen: Bloomberg L.P., Deutsche Börse AG, Goldman, Sachs & Co. oHG, Reuters. Fotos: Corbis, Creatas, Getty Images. Alle Rechte vorbehalten.Nachdruck nur nach schriftlicher Genehmigung der Herausgeberin.

Kontakt

Internet www.goldman-sachs.de

Videotext n-tv, Seite 710 – 729

Hotline (D) (0 69) 75 32 11 11Hotline (AT) (08 00) 23 10 01

Kursansage (0 69) 75 32 10 34

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