Corporate Governance und Unternehmenswerteffekte bei Leveraged Buyouts – State of the Art der empirischen Forschung

J Betriebswirtsch (2013) 63:117–156DOI 10.1007/s11301-013-0093-1

S TAT E - O F - T H E - A RT

Corporate Governance und Unternehmenswerteffektebei Leveraged Buyouts – State of the Artder empirischen Forschung

Thorsten Knauer · Markus May ·Friedrich Sommer

Eingegangen: 5. Juli 2012 / Angenommen: 8. Januar 2013 / Online publiziert: 24. Januar 2013© Wirtschaftsuniversität Wien, Austria 2013

Zusammenfassung Dieser State of the Art-Artikel systematisiert und diskutiert diebisherigen Erkenntnisse aus der Vielzahl von Arbeiten, die sich ausgehend von derCorporate Governance von Leveraged Buyouts mit deren Unternehmenswertentwick-lung beschäftigen. Darüber hinaus wird weiterer Forschungsbedarf herausgearbeitet.Der Beitrag zeigt, dass Leveraged Buyouts durch eine signifikante Beteiligung desManagements, die Nutzung von Fremdkapital zur Disziplinierung des Managementsund ein intensives Monitoring durch die Beteiligungsgesellschaft geprägt sind. Fernerwird deutlich, dass es infolge eines Leveraged Buyouts zu positiven Unternehmens-werteffekten sowohl zu Gunsten der Alteigentümer als auch der Buyout-Investorenkommt. Die Studien liefern Hinweise, dass die Corporate Governance von LeveragedBuyouts zu diesen Unternehmenswerteffekten beiträgt. Im Sinne einer umgekehrtenEvidenz deuten auch die Studien zu Reverse Leveraged Buyouts auf die positiven Ef-fekte der Corporate Governance von Leveraged Buyouts hin. Mit Blick auf künftigenForschungsbedarf sind methodische Probleme in Bezug auf die Messung der Wertef-fekte, den Zusammenhang zur Corporate Governance von Leveraged Buyouts sowiedie unterschiedlichen Arten von Buyouts hervorzuheben. Ferner werden alternativeErklärungsansätze der Unternehmenswertentwicklung sowie gesamtwirtschaftlicheEffekte bislang unzureichend beleuchtet.

T. Knauer · F. Sommer (�)Lehrstuhl für Betriebswirtschaftslehre, insb. Controlling, Westfälische Wilhelms-UniversitätMünster, Universitätsstr. 14-16, 48143 Münster, Deutschlande-mail: [email protected]

T. Knauere-mail: [email protected]

M. MayForschungsteam Baetge, Westfälische Wilhelms-Universität Münster, Universitätsstr. 14-16,48143 Münster, Deutschlande-mail: [email protected]

mailto:[email protected]



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Schlüsselwörter Corporate Governance · Wertsteigerung · Effizienzsteigerung ·Leveraged Buyout · Private Equity · Wertschöpfung

JEL Klassifikationen G32 · G34

Abstract This state-of-the-art paper systematizes and discusses the results of numer-ous empirical studies that deal with the effects of corporate governance on the valueof leveraged buyouts. Moreover, additional need for research is derived. The articleshows that leveraged buyouts share three common characteristics: significant man-agement participation, the use of debt to discipline the management, and intensivemonitoring of the private equity firm. Positive wealth effects through leveraged buy-outs are beneficial for both the previous owners and the private equity firm. The stud-ies yield evidence that the specific corporate governance of leveraged buyouts con-tributes to these positive value effects. Studies on reverse leveraged buyouts providefurther evidence for this stream of thought. Main areas for future research comprisemethodological issues of measuring wealth effects, its link to corporate governancein leveraged buyouts and the different types of buyouts. Alternative explanations ofthe wealth development as well as macroeconomic effects constitute further avenuesfor future research.

1 Einführung

Unternehmenstransaktionen in Form von Leveraged Buyouts haben seit den 1980erJahren erheblich an Relevanz gewonnen (Opler und Titman 1993; Toms und Wright2005; Strömberg 2007). War diese Entwicklung zunächst auf den angelsächsischenRaum konzentriert, haben sich Leveraged Buyouts seit Ende der 1990er Jahre auchin Kontinentaleuropa als Transaktionsform etabliert (Kaplan und Strömberg 2009).Im Zeitraum 2001 bis 2007 kauften Beteiligungsgesellschaften etwa 4.600 kontinen-taleuropäische Unternehmen für mehr als 864 Mrd. US-Dollar (Strömberg 2007).Die zunehmende Bedeutung von Leveraged Buyouts zeigt sich auch an deren An-teil am Markt für Unternehmenstransaktionen. Lag der Anteil im Jahr 1996 noch beietwa 3 %, so stieg er im Zeitraum bis 2005 auf etwa 18 % an (Mittendorfer 2007).Vor allem infolge günstiger Finanzierungsbedingungen wurden zu Beginn des Jahres2007 sogar etwa 36 % der Unternehmenstransaktionen als Leveraged Buyout abgewi-ckelt. Infolge der Finanz- und Wirtschaftskrise und verschlechterter Finanzierungs-bedingungen ist es seitdem zu einem signifikanten Rückgang der Buyout-Tätigkeitgekommen (Officer et al. 2010; Wilson et al. 2012).

Mit dem Begriff des Leveraged Buyouts werden Unternehmenstransaktionen be-zeichnet, bei denen spezialisierte Finanzinvestoren zeitlich befristet eine mehrheit-liche Eigenkapitalbeteiligung unter Einsatz einer hohen Fremdkapitalquote erwer-ben (z.B. Jensen 1986, 1989a; Palepu 1990; Berg und Gottschalg 2005; Amessund Wright 2007a; Kaplan und Strömberg 2009).1 Das Begriffselement des Buy-

1In der Literatur werden Leveraged Buyouts zusammen mit Venture Capital unter dem Oberbegriff PrivateEquity subsumiert (Diller 2007; Kaplan und Strömberg 2009). Im Unterschied zu Leveraged Buyoutshandelt es sich bei Venture Capital-Transaktionen jedoch typischerweise um Minderheitsbeteiligungen beijungen, schnell wachsenden Unternehmen.

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outs bezieht sich auf Unternehmenstransaktionen, bei denen in der Regel reife Un-ternehmen, die in stabilen und etablierten Märkten agieren (Spätphasenfinanzie-rung), von Finanzinvestoren erworben werden (Jensen 1986). Eine Spezifizierungder Art der Unternehmenstransaktion erfolgt regelmäßig anhand der Käufer- so-wie Verkäuferzusammensetzung. Nach der Käuferzusammensetzung kann insbeson-dere zwischen Management Buyouts, Management Buyins, Belegschaftsbuyouts,Institutional Buyouts und Owner Buyouts sowie auftretenden Mischformen unter-schieden werden (z.B. Amess und Wright 2007a; Hoffmann 2008; Weber und Ho-haus 2010). Nach der Verkäuferzusammensetzung können vor allem Going Priva-te Leveraged Buyouts, Secondary Buyouts, Divisional Buyouts und Family Buy-outs differenziert werden (z.B. Desbrières und Schatt 2002; Meuleman et al. 2009a;Achleitner und Figge 2012).2

Der Begriff des Leveraged Buyouts präzisiert den Buyout-Begriff und weist aufdie Finanzierungsstruktur der Transaktion hin (Palepu 1990). Unter Bezugnahme aufden aus der Finanzierungstheorie bekannten Leverageeffekt werden typischerwei-se solche Unternehmensübernahmen durch Finanzinvestoren als Leveraged Buyoutbezeichnet, welche mit einem hohen Fremdkapitalanteil finanziert werden (Brink-huis und de Maeseneire 2012; Engel et al. 2012). Nicht eindeutig konkretisiert ist,ab welchem Fremdfinanzierungsgrad von einem Leveraged Buyout auszugehen ist.Neben qualitativen Definitionen (z.B. Loos 2006; Seeburger 2010) werden quanti-tative Abgrenzungen verwendet. Diese können in Mindest-Verschuldungsquoten be-zogen auf die Transaktionsfinanzierung respektive das Zielunternehmen selbst be-stehen (z.B. Long und Ravenscraft 1993b; Phan und Hill 1995) oder dynamischeVerschuldungskennzahlen wie das Verhältnis von Nettoverschuldung zu EBITDAdarstellen (Mittendorfer 2007). Teilweise wird auch auf die mittlerweile aufgeho-bene Definition von Highly Leveraged Transactions (HLT) der US-amerikanischenBankenaufsicht aus dem Jahr 1989 verwiesen (z.B. Andrade und Kaplan 1998;Hoffmann 2008).

Die zunehmende Relevanz von Leveraged Buyouts wird von einer kontrovers ge-führten Debatte zu den Konsequenzen dieser Transaktionsform begleitet. Dies giltsowohl für die Entwicklung in den USA (Jensen 1989a) als auch für jene in Eu-ropa (Amess und Wright 2007b). Kritiker von Leveraged Buyouts argumentieren,dass eine Wertgenerierung zu Gunsten der Buyout-Investoren durch kurzfristig ori-entierte Maßnahmen wie verringerte Investitionen in Sachanlagen, Forschung undEntwicklung sowie durch Umverteilungseffekte zu Lasten anderer Stakeholder desTransaktionsobjekts erfolgt (Lehn und Poulsen 1990; Palepu 1990). Werttransferef-fekte werden vor allem zu Lasten der Beschäftigten (z.B. Ippolito und James 1992;Davis et al. 2008; für einen Überblick Achleitner und Lutz 2009), der Altgläubiger(z.B. Asquith und Wizman 1990), des Staates (z.B. Kaplan 1989b) sowie der vorma-ligen Eigentümer (z.B. Singh 1990; Cao et al. 2010) diskutiert. Kritiker von Levera-ged Buyouts vermuten aufgrund dieser Überlegungen insgesamt negative volkswirt-schaftliche Effekte (Long und Ravenscraft 1993a; Bernstein et al. 2010), was bereits

2Es sei darauf hingewiesen, dass sich für die verschiedenen Teilgruppen unterschiedliche Begriffe in derLiteratur finden. Beispielsweise werden Divisional Buyouts auch als Spin-Offs (z.B. Achleitner und Figge2012; Bruton et al. 2002) oder Carve-Outs (Acharya et al. 2012) bezeichnet. Die grundsätzliche Differen-zierung zwischen den Teilgruppen ist davon jedoch unberührt.


zu Diskussionen um eine stärkere Regulierung der Beteiligungsbranche geführt hat(z.B. Europäische Kommission 2009).

Demgegenüber weisen Befürworter von Leveraged Buyouts auf deren struktu-relle Besonderheiten und Vorteile bezüglich der Corporate Governance hin. In demwegweisenden Beitrag „Eclipse of the public corporation“ stellt Jensen (1989a) alswesentliche Vorteile von Leveraged Buyouts gegenüber börsennotierten Unterneh-men den konzentrierten Anteilsbesitz, die Management-Incentivierung sowie die Ver-schuldung heraus. Jensen argumentiert, dass aufgrund des konzentrierten Anteilsbe-sitzes für die Beteiligungsgesellschaft ein Anreiz für ein intensives Monitoring be-steht, das Management eines Leveraged Buyouts von einer Unternehmenswertsteige-rung unmittelbar profitiert und deshalb im Sinne der Anteilseigner handelt und dieMöglichkeiten zu ineffizientem Verhalten infolge der höheren Verschuldung einge-schränkt werden. Aufgrund dieser Vorteile sagte Jensen (1989a) eine dramatischeBedeutungszunahme von Leveraged Buyouts voraus.

Vor dem Hintergrund des beträchtlichen Ausmaßes der Leveraged Buyout-Aktivität und der begleitenden, kritischen Diskussionen hat sich die betriebswirt-schaftliche Literatur intensiv und zumeist empirisch mit den Effekten von LeveragedBuyouts auseinandergesetzt. Dabei beschränkten sich die Analysen – orientiert an derpraktischen Bedeutung von Leveraged Buyouts – zunächst auf den angelsächsischenRaum. Darüber hinaus wurden zunächst überwiegend Going Private Leveraged Buy-outs analysiert. In der jüngeren Vergangenheit betrachten empirische Studien jedochzunehmend ebenso den kontinentaleuropäischen Markt und sämtliche Arten von Le-veraged Buyouts. Auch aus Deutschland stammt mittlerweile eine beachtenswerteZahl von wissenschaftlichen Beiträgen. Dabei fokussieren die Studien vor allem dieFrage, inwiefern ein Leveraged Buyout zu einer Unternehmenswertsteigerung führtund eine derartige Unternehmenswertsteigerung durch die spezifische Corporate Go-vernance von Leveraged Buyouts begründet werden kann.3

Der vorliegende Beitrag systematisiert und synthetisiert die bisherigen empiri-schen Ergebnisse mit dem Ziel, die spezifische Corporate Governance und die Ent-wicklung des Unternehmenswerts von Leveraged Buyouts umfassend und kritisch zuwürdigen. Dazu werden der aktuelle Stand der Forschung zusammengefasst und diewichtigsten Befunde der Studien (auch) tabellarisch aufbereitet, um einen umfängli-chen Einstieg in die Thematik zu ermöglichen. Konkret liegen den Ausführungen diefolgenden Fragestellungen zugrunde:

• Wie verändert sich im Rahmen von Leveraged Buyouts der Unternehmenswert?• Inwiefern wird eine potentielle Unternehmenswertsteigerung bei Leveraged Buy-

outs durch eine veränderte Corporate Governance bedingt?• Welcher Forschungsbedarf lässt sich auf Basis der bisherigen Untersuchungen ab-

leiten?

3In der Literatur werden darüber hinaus andere Erklärungsansätze für eine Unternehmenswertsteigerungbei Leveraged Buyouts diskutiert. Beispielhaft sei hier auf die Diskussionen um die Bedeutung des Mar-ket Timings (z.B. Achleitner et al. 2011a), die Charakteristika der Beteiligungsgesellschaften (z.B. Munariet al. 2006), den Erwerb unterbewerteter Unternehmen (Renneboog et al. 2007) oder die Relevanz der insti-tutionellen Rahmenbedingungen (z.B. Pe’er und Gottschalg 2011) verwiesen. Im Sinne einer fokussiertenUntersuchung der empirischen Literatur zur Unternehmenswertsteigerung durch die spezifische CorporateGovernance von Leveraged Buyouts werden diese Überlegungen hier jedoch nicht weiter ausgeführt.


Der vorliegende Beitrag erweitert die Literatur in mindestens viererlei Hinsicht. Ers-tens werden die Ergebnisse dieses Forschungsfelds für andere Teildisziplinen als dieFinanzierung zugänglich gemacht. Dies ist von besonderer Relevanz, da auffällig ist,dass die meisten empirischen Arbeiten in Zeitschriften aus der Teildisziplin der Fi-nanzierung erschienen sind. Gleichwohl sind die Ergebnisse aus dem ForschungsfeldCorporate Governance und Leveraged Buyouts für eine breite wissenschaftliche Dis-kussion relevant und ebenso zum Beispiel für die Teildisziplinen Controlling, Orga-nisation sowie strategisches Management von hoher Bedeutung. Beispielsweise stelltsich mit Blick auf das Controlling die Frage, inwiefern Monitoring-Aktivitäten wert-schaffend sind und wie diese verbessert werden können (z.B. Weber et al. 2009).Bezüglich des Forschungsfelds der Organisationslehre und des strategischen Mana-gements ergibt sich die Überlegung, spezifische Corporate Governance-Strukturenvon Leveraged Buyouts auf andere Unternehmen zu transferieren (Müllner 2012).Übergreifend ist die Diskussion für verschiedene Teildisziplinen im Hinblick auf ih-ren Beitrag zur Entwicklung möglichst zielkongruenter Anreizsysteme bedeutsam.Zweitens gibt der vorliegende Beitrag Hinweise auf ambivalente Ergebnisse und de-ren mögliche Ursachen wie Unterschiede im Untersuchungszeithorizont, in der Me-thodik und der Stichprobe. Dies erleichtert die Identifizierung von Forschungsfragenund trägt somit zur Weiterentwicklung des Forschungsgebiets selbst bei. Als Beispielkönnen die in diesem Beitrag identifizierten Performance-Unterschiede zwischenkontinentaleuropäischen und angloamerikanischen Leveraged Buyouts genannt wer-den. Als mögliche Ursache kommt in Betracht, dass die von Jensen (1989a) pro-pagierten Vorteile der Corporate Governance von Leveraged Buyouts aufgrund derunterschiedlichen Relevanz des jeweiligen Kapitalmarkts, des jeweiligen Schutzesanderer Stakeholder oder des jeweiligen Markts für Unternehmenskontrolle kontext-abhängig sind. Drittens ist der vorliegende Beitrag nicht nur für die wissenschaft-liche Weiterentwicklung des Themenkomplexes hilfreich, sondern kann auch dazubeitragen, die kontrovers geführte Debatte um die Beteiligungsbranche zu versach-lichen. Beispielsweise ist es für die Regulierung der Beteiligungsbranche von hoherRelevanz, die ökonomischen Konsequenzen von Leveraged Buyouts möglichst um-fassend einschätzen zu können (Bernstein et al. 2010). Viertens beinhaltet der Beitragim Sinne kumulativer Forschungsbemühungen ein abschließendes, knapp gehaltenesKapitel, das auf Basis des Literaturüberblicks Anregungen für zukünftige konzeptio-nelle Neuerungen gibt.

Der Beitrag gliedert sich wie folgt. In Abschn. 2 wird zunächst die Auswahl derempirischen Studien erläutert. Abschnitt 3 stellt die Ergebnisse zur Corporate Gover-nance von Leveraged Buyouts dar. Abschnitt 4 fasst die Ergebnisse zur Entwicklungdes Unternehmenswerts zusammen. Dabei orientiert sich das Kapitel am zeitlichenAblauf eines Leveraged Buyouts und erörtert die Werteffekte während der Transakti-on (4.2), während der Haltephase (4.3) und nach dem Exit (4.4). Der Beitrag schließtmit einer Würdigung der Ergebnisse und einem Ausblick.

2 Auswahl der empirischen Studien

Ziel des vorliegenden Beitrags ist es, die bisherigen Forschungsergebnisse im Kon-text der spezifischen Corporate Governance und der Entwicklung des Unternehmens-


werts von Leveraged Buyouts umfassend zu würdigen. Dazu sollen insbesondereauch Studien der jüngeren Vergangenheit berücksichtigt werden, obwohl die Bei-träge teilweise noch nicht als Journal-Aufsätze erschienen sind und somit noch keindoppelt-blindes Begutachtungsverfahren erfolgreich durchlaufen haben. Ältere Stu-dien werden nach ihrer Bedeutung im Schrifttum – gemessen an der Anzahl derZitationen – erfasst, so dass hier insbesondere doppelt-blind begutachtete Journal-Aufsätze einbezogen werden. Für die Literaturrecherche wurde auf die Datenban-ken „Business Source Premier (Ebsco)“, „Google Scholar“, „EconBiz“ und „Wi-so Wissenschaften: Wirtschaftswissenschaften“ zurückgegriffen. Die letztere Daten-bank wurde für die Recherche verwendet, um auch einschlägige Dissertationen zuberücksichtigen. Darüber hinaus wurde die in anderen Studien zitierte Literatur ge-sichtet.

Die Grundlage des vorliegenden State of the Art-Beitrags bilden empirische Un-tersuchungen zu Leveraged Buyouts. Damit wird eine gewisse Generalisierbarkeitder Ergebnisse angestrebt. Insofern werden Einzelfallstudien (z.B. Baker und Wruck1989) und illustrierende Praxisbeispiele (z.B. Kußmaul et al. 2005) ausgeschlos-sen. Bezüglich der Datenerhebungsmethodik werden sowohl Untersuchungen mit-hilfe von Archivdaten als auch eigenständige Erhebungen in Form von Befragungenberücksichtigt. Inhaltlich wurde eine breit angelegte Suche auf Basis der Schlüssel-wörter „Leveraged Buyout“, „Buyout“, „Private Equity“ und verwandter Begriffe wie„Going Private“ oder Abkürzungen wie „LBO“ vorgenommen. Eine Selektion derSuchergebnisse erfolgte über die verwendete Untersuchungsmethodik.

3 Werttreiber von Leveraged Buyouts

3.1 Management-Incentivierung durch Eigentumsbeteiligung

Die Überlegungen um die Gestaltung einer effektiven Corporate Governance beru-hen auf der Problematik, dass es im Falle einer Trennung von Eigentum (Prinzipal)und Management (Agent) zu Zielkonflikten kommt, wenn die Zielsetzungen der in-volvierten Parteien nicht kongruent sind und diese ihren jeweiligen Nutzen maximie-ren (Berle und Means 1932; Jensen und Meckling 1976). Die hieraus resultierendenKosten werden als Agency-Kosten bezeichnet. Als Kernkompetenz von Beteiligungs-gesellschaften gilt der Entwurf eines effektiven Anreizsystems, welches Prinzipal-Agenten-Konflikte lindert und Agency-Kosten reduziert (Jensen 1989a). Insbesonde-re sollen solche Anreize gesetzt werden, die das Management eines Leveraged Buy-outs selbst unter Kenntnis seiner diskretionären Verhaltensspielräume dazu veranlas-sen, im Sinne der Eigentümer zu handeln. Insofern wird eine Harmonisierung derwirtschaftlichen Interessen zwischen Eigentümern und Managern unter Berücksich-tigung etwaiger Anreizkosten (z.B. Gehaltsbonus) angestrebt (Cotter und Peck 2001;Oberbracht und Engelstädter 2006).

Ein zentrales Element dieser Anreizsysteme stellen die Eigenkapitalbeteiligungdes Managements am Leveraged Buyout und erfolgsabhängige Vergütungskompo-nenten dar, mit denen das Management unmittelbar an der Unternehmenswertent-wicklung partizipiert (Morck et al. 1988). Jensen (1989a) stellt heraus, dass die hieran


geknüpfte Gesamtvergütung des Managements eines Leveraged Buyouts zwanzig-mal sensitiver auf das Ergebnis des Unternehmens reagiert als die des Managementseiner Publikumsgesellschaft. Da dies gleichermaßen für eine positive wie negati-ve Unternehmensentwicklung gilt, kann hierüber grundsätzlich eine Interessenkon-gruenz zwischen Eigentümer und Manager erzielt werden (Kaplan und Strömberg2009). Als Eigentümer gebundene Manager wären sodann bereit, ihre Anstrengun-gen zum eigenen Nutzen zu erhöhen, um uno acto zum Nutzen der Investoren zuwirken (Jensen und Meckling 1976). Um eine Harmonisierung des Zeithorizontszu erreichen und eine Kurzfristorientierung des Managements eines Leveraged Buy-outs zu vermeiden, werden Veräußerungsbeschränkungen und Leaver-Klauseln, diedas Ausscheiden eines Managers regeln, vereinbart (Oberbracht und Engelstädter2006). Da Leveraged Buyouts regelmäßig nicht an öffentlichen Märkten gehandeltwerden und die Beteiligung des Managements somit illiquide ist, wird auch da-durch eine kurzfristig orientierte Performance-Verbesserung vermieden (Kaplan undStrömberg 2009). Einer vollständigen Interessenharmonisierung könnte entgegen-wirken, dass die Eigenkapitalbeteiligung des Managements zu risikoaversem Han-deln verleiten kann. Während ein spezifischer Leveraged Buyout aus Sicht der In-vestoren eine singuläre Vermögensposition eines diversifizierten Portfolios darstellt,wird das Management regelmäßig einen undiversifizierten Teil des privaten Vermö-gens in den Leveraged Buyout einbringen (Holthausen und Larcker 1996). Darüberhinaus kann eine zu hohe Managementbeteiligung zudem die disziplinierende Wir-kung interner und externer Kontrollmechanismen aufgrund des anwachsenden Ein-flusses der Manager reduzieren (Morck et al. 1988; Holthausen und Larcker 1996;Seeburger 2010).

Vor diesem Hintergrund haben empirische Studien den prozentualen Anteils-besitz des Managements, dessen transaktionsbedingte Veränderung sowie Effek-te der Managementbeteiligung erhoben. Einschränkend wird darauf hingewiesen,dass keine Studie identifiziert werden konnte, welche den Wert der Eigenkapital-beteiligung ins Verhältnis zum privaten Vermögen der Manager setzt und die Ri-sikoeinstellung der Manager erhebt, um so die Anreizwirkung unmittelbar abzu-bilden und zu beurteilen.4 Tabelle 1 stellt die wesentlichen empirischen Befundedar. Die überwiegend US-amerikanischen Untersuchungen zeigen, dass der CEObzw. das Management von Leveraged Buyouts typischerweise einen bedeutendenAnteil am Eigenkapital besitzt (Kaplan 1989a; Muscarella und Vetsuypens 1990;Smith 1990; Kaplan und Stein 1993; Phan und Hill 1995; Bruton et al. 2002; Nikos-kelainen und Wright 2007; Kaplan und Strömberg 2009; Knauer und Sommer 2010;Guo et al. 2011). Als durchschnittliche Beteiligungsquote werden Werte von 12,8 %(Guo et al. 2011) bis 22,3 % (Kaplan und Stein 1993) angegeben. Für den deutschenKontext geben Knauer und Sommer (2010) einen Wert von 9,9 % für den Anteils-besitz des Managements an. Bei der Interpretation dieses Werts muss berücksichtigtwerden, dass diese Studie ausschließlich große deutsche Leveraged Buyouts unter-sucht. Somit sollte der im internationalen Vergleich unterdurchschnittliche Kapitalan-teil aufgrund der hohen absoluten Investitionssumme nicht überinterpretiert werden.

4Außerdem weist Mittendorfer darauf hin, dass eigenkapitalähnliche Anreizkomponenten, wie SweatEquity und erfolgsabhängige Vergütungen für das Management, nicht berücksichtigt oder uneindeutigabgegrenzt werden (Mittendorfer 2007).


Tab. 1 Befunde zu den Effekten von Leveraged Buyouts auf die Managementbeteiligung

Autoren Region Stichprobe Zeitraum Wesentliche Befunde

Kaplan (1989a) USA 76 GoingPrivate LBOs

1980–1986 Durchschnittlicher Anteilsbesitz desManagements steigt von 12,20 % auf21,02 %

Muscarella undVetsuypens(1990)

USA 72 RLBOs 1976–1987 Durchschnittlicher Anteilsbesitz desCEO 17,7 % [Pre-Buyout-Wertenicht angegeben]

Smith (1990) USA 58 GoingPrivate LBOs

1977–1986 Anteilsbesitz des Managementssteigt im Median von 11,5 % auf16,7 %

Kaplan undStein (1993)

USA 124 GoingPrivate LBOs

1980–1989 Anteilsbesitz des Managementssteigt im Median von 5,0 % auf22,3 %

Phan und Hill(1995)

USA 214 LBOs 1986–1989 Signifikanter Anstieg derManagementbeteiligung vondurchschnittlich 14,2 % auf 35,7 %

Bruton et al.(2002)

USA 39 RLBOs 1980–1988 Durchschnittlicher Anteilsbesitz desCEO 22 % [Pre-Buyout-Werte nichtangegeben]

Nikoskelainenund Wright(2007)

UK 321 LBOs 1995–2004 Durchschnittlicher Anteilsbesitz desManagements 37,6 %[Pre-Buyout-Werte nicht angegeben]

Leslie undOyer (2008)

USA 144 LBOsund 89 GoingPrivate LBOs

1996–2005 Signifikant höhereManagementbeteiligung ggü.Vergleichsunternehmen; signifikanthöhere variable Vergütung ggü.Vergleichsunternehmen

Kaplan undStrömberg(2009)

USA 43 LBOs 1996–2004 Anteilsbesitz des CEO(Managements) im Median 5,4 %(16,0 %) [Pre-Buyout-Werte nichtangegeben]

Knauer undSommer (2010)

Deutschland 31 LBOs 1997–2007 Durchschnittlicher Anteilsbesitz desManagements 9,9 %[Pre-Buyout-Werte nicht angegeben]

Guo et al.(2011)


1990–2006 Durchschnittlicher Anteilsbesitz desManagements 12,8 %[Pre-Buyout-Werte nicht angegeben]

Einige der Studien geben nicht nur die Kapitalbeteiligung des Managements nachdem Buyout, sondern auch jene vor dem Buyout an (Kaplan 1989a; Smith 1990;Kaplan und Stein 1993; Phan und Hill 1995). Übereinstimmend ist ein signifikanterAnstieg der Management-Beteiligung im Zuge von Leveraged Buyouts festzustellen.Leslie und Oyer (2008) stellen die Kapitalbeteiligung einer Vergleichsgruppe gegen-über und machen sowohl eine überdurchschnittliche Beteiligung des Managementsam Leveraged Buyout als auch einen überdurchschnittlichen variablen Vergütungs-anteil aus (Leslie und Oyer 2008). Ang et al. (2010) weisen einschränkend daraufhin, dass durch Auszahlungen während der Haltephase der absolut investierte Betragund somit die Anreizwirkung reduziert wird. In der Folge kann sich die Risikoein-


stellung der Manager erhöhen, so dass die Buyout-Performance volatiler wird (Anget al. 2010). Insgesamt implizieren die empirischen Befunde, dass das Managementvon Leveraged Buyouts infolge der eigenen, signifikanten Beteiligung am Buyout re-gelmäßig klarere Anreize hat, im Sinne der Buyout-Investoren zu handeln, als es vorallem bei Publikumsgesellschaften der Fall sein dürfte.

3.2 Kontrollfunktion des Fremdkapitals

Dem für Leveraged Buyouts typischen, hohen Fremdfinanzierungsgrad kommt ei-ne wichtige Bedeutung in Bezug auf den unternehmenswerterhöhenden Steuervor-teil der Fremdfinanzierung (Tax Shield5) zu (Kaplan 1989b).6 Darüber hinaus wirddem hohen Fremdfinanzierungsgrad eine das Management disziplinierende Wirkungzugeschrieben.7 Der Erklärungsansatz geht auf die von Jensen (1986) eingebrachteFree Cashflow- bzw. Kontrollhypothese zurück. Die Überlegungen von Jensen ba-sieren auf einem Interessenskonflikt zwischen Eigentümern und Managern bezüglichder Verwendung frei verfügbarer Cashflows. Als relevanter Free Cashflow wird dernach Finanzierung aller Projekte mit einem positiven Kapitalwert verbleibende Cash-flow betrachtet (Jensen 1986). Während aus Perspektive der Eigentümer eine Aus-schüttung dieses Free Cashflows zum Zwecke einer Vermögensmaximierung optimalsein dürfte, könnte das Management aufgrund eigener Interessen (Macht- und Vergü-tungszunahme; „Empire Building“) Investitionen in Projekte mit negativem Kapital-wert oder eine Erhöhung der Rücklagen und somit eine ineffiziente Kapitalnutzungpräferieren (Jensen 1988).

Die Aufnahme zusätzlichen Fremdkapitals im Rahmen eines Leveraged Buy-outs kann dazu beitragen, die mit einer ineffizienten Kapitalnutzung verbundenenAgency-Kosten zu verringern (Stulz 1990). Mit der erhöhten Verschuldung wird dasManagement aufgrund der determinierten Zins- und Tilgungszahlungen in seinenEntscheidungsmöglichkeiten über die Verwendung der Cashflows beschränkt (Stulz1990). Damit werden diskretionäre Verhaltensspielräume zur ineffizienten Kapital-verwendung verringert (Jensen 1986). Zusätzlich erhöhen die Zahlungsverpflichtun-gen den Druck auf das Management, die operative Performance zu steigern (Safied-dine und Titman 1999; Cotter und Peck 2001). Das Management wird zur effizi-enten Cashflow-orientierten Unternehmensführung gezwungen (Safieddine und Tit-man 1999; Seeburger 2010). Damit unterstellt die Free Cashflow-Hypothese, dass

5Vgl. zur Diskussion um die Relevanz des Steuervorteils der Fremdfinanzierung im Hinblick auf die Un-ternehmenswertentwicklung von Leveraged Buyouts auch Jenkinson und Stucke (2011). Diese Autorenweisen darauf hin, dass der Wert des Tax Shields durch den Veräußerer leicht bestimmt werden kann unddaher kaufpreiserhöhend wirkt.6Im Kontext der qua definitione steigenden Fremdkapitalquote wird in der Literatur auch ein Vermögen-stransfereffekt zu Lasten der Altgläubiger eines Transaktionsobjekts diskutiert, falls der steigende Ver-schuldungsgrad zu einer höheren Ausfallwahrscheinlichkeit führt (Jensen 1989b). Diese Vermutung wirddurch die Studien von Asquith und Wizman (1990), Cook et al. (1992), Warga und Welch (1993), Baranund King (2010) sowie Billet et al. (2010) gestützt, die übereinstimmend signifikant negative abnormaleRenditen für die Altgläubiger und damit Vermögensverluste berichten. Im Zeitablauf wird dieser Effektgeringer, da die Gläubiger zunehmend mittels geeigneter Covenants geschützt sind (Billet et al. 2010).7Axelson et al. (2009) machen deutlich, dass dem Fremdkapital auch eine disziplinierende Wirkung inBezug auf die Beteiligungsgesellschaft zukommt.


der Disziplinierungseffekt von Fremdkapital seine Wirkung vor allem bei Unterneh-men mit hohen Free Cashflows und geringen Wachstumsperspektiven entfaltet (Jen-sen 1989a). Einschränkend ist zu bedenken, dass sich die hohe Verschuldung ähnlichder Eigentumsbeteiligung negativ auf das Risikoverhalten des Managements auswir-ken könnte. Falls das Management risikoavers investiert und in der Folge ggf. auchInvestitionsprojekte mit positivem Kapitalwert aber stark schwankenden Ergebnis-realisationen vermeidet, so würde dies einen kontraproduktiven Effekt aus Sicht derBuyout-Investoren haben (Holthausen und Larcker 1996).

Grundsätzlich ist die Erhöhung der Verschuldung infolge eines Leveraged Buy-outs bereits aufgrund der Definition von Leveraged Buyouts zu erwarten. Heraus-zustellen gilt es daher vielmehr, wie deutlich die Verschuldung steigt. EmpirischeBelege für die erhebliche Aufnahme zusätzlichen Fremdkapitals liegen in fast allenStudien vor. Als Beispiel sei für Going Private Leveraged Buyouts der 1980er Jahredie Studie von Kaplan (1989b) erwähnt, der für eine Stichprobe von 76 Beobach-tungen einen Anstieg der Fremdkapitalquote von 18,8 % auf 87,8 % berichtet. Für192 Going Private Leveraged Buyouts des Zeitraums 1990 bis 2006 zeigen Guo et al.(2011) einen Anstieg der Fremdkapitalquote von 23,7 % auf 69,9 %. Darüber hinausliegt indirekte Evidenz für die Kontrollfunktion des Fremdkapitals vor. So berichtenLehn und Poulsen (1989) sowie Opler und Titman (1993), dass Leveraged Buyoutsgegenüber Vergleichsunternehmen signifikant höhere Free Cashflows und ein gerin-geres Wachstum erzielen (auch Achleitner et al. 2010). Damit handelt es sich beiLeveraged Buyouts um Unternehmen, bei denen die Verringerung diskretionärer Ver-haltensspielräume mittels einer höheren Verschuldung nach Jensen (1986) besondersopportun erscheint. Indirekt deutet auch die Studie von Safieddine und Titman (1999)auf die positiven Effekte einer höheren Verschuldung hin, führen Unternehmen nachder Abwehr einer Übernahme gerade jene Änderungen durch, die auch die Finanz-investoren vorgenommen hätten. Insofern kann dem hohen Fremdfinanzierungsgradgrundsätzlich eine Kontrollfunktion des Managements zugesprochen werden. Gleich-wohl muss beachtet werden, dass dem Fremdkapital uno acto weitere wichtige Funk-tionen bei einem Leveraged Buyout wie die unternehmenswerterhöhende Wirkungdes Tax Shields zukommen, weshalb die Hypothese der Kontrollfunktion des Fremd-kapitals empirisch nur eingeschränkt zu testen ist.

3.3 Bündelung der Eigentumsrechte

Neben den Anreiz- und Disziplinierungseffekten, die von der Eigenkapitalbeteiligungdes Managements und der Ausweitung der Verschuldung ausgehen, bilden die Bün-delung der Eigentumsrechte und das dadurch zu begründende intensivierte Monito-ring das dritte wesentliche Element der Corporate Governance von Leveraged Buy-outs (Jensen 1989a). Allgemein stellt das Monitoring von Managern ein zentralesInstrument zu deren Überwachung dar, welches wie das Fremdkapital diskretionäreVerhaltensspielräume beschränkt. Wird von der kontrollierenden Wirkung des Marktsfür Unternehmenskontrolle abstrahiert (dazu z.B. Shleifer und Vishny 1997), kanndas Monitoring vor allem durch Aufsichtsgremien oder direkt durch die Anteilseig-


ner des Unternehmens erfolgen.8 Im Falle des Monitorings durch die Anteilseignerist jedoch eine potenzielle Free-Rider-Problematik vor allem dann zu berücksichti-gen, wenn eine große Anzahl der emittierten Eigenkapitaltitel im Streubesitz gehaltenwird (Shleifer und Vishny 1986), wie es bei börsennotierten Unternehmen regelmäßigder Fall ist. Sodann besteht ein Anreiz für den einzelnen Anteilseigner, auf eigene,kostenverursachende Monitoringaktivitäten zu verzichten, um gleichzeitig von denKontrollaktivitäten anderer Anteilseigner zu profitieren und so den eigenen Nutzen zumaximieren (Hart 1995). Diese für den einzelnen Anteilseigner optimale Verhaltens-weise kann in der Gesamtbetrachtung jedoch zu einer suboptimalen Überwachungdes Managements eines Unternehmens führen.

Leveraged Buyouts werden in der Regel mehrheitlich von einem oder mehrerenFinanzinvestor(en) erworben. Dementsprechend kommt den Finanzinvestoren durchden höheren Anteilsbesitz infolge der Eigentümerkonzentration ein größerer Anteildes finanziellen Nutzens von Monitoringaktivitäten zu (DeAngelo et al. 1984). Theo-retisch wären somit ein verbessertes Monitoring und in der Folge eine Reduzierungder Agency-Kosten zu vermuten (Shleifer und Vishny 1997). Insbesondere könntenBuyout-Investoren auf Basis ihrer aus der Beteiligung hervorgehenden Stimmrech-te ihre Einflussmöglichkeit durch die Besetzung der Aufsichtsräte in den Buyout-Unternehmen wahrnehmen. Jensen prägt in diesem Zusammenhang den Begriff des„active investors“, welcher nicht nur im Aufsichtsrat bzw. Board of Directors vertre-ten, sondern zudem in strategische Entscheidungen involviert ist und ein intensivesMonitoring betreibt (Jensen 1989b).

Yermack (1996) zeigt allgemein, dass sich kleinere Aufsichtsräte in der Ausübungihrer Monitoringaktivitäten als besonders effektiv erweisen. Vafeas (1999) berichtet,dass sich infolge intensiver Monitoringaktivitäten, gemessen an der Anzahl der Tref-fen des Aufsichtsrats, die operative Performance verbessert. In Übereinstimmung mitdiesen allgemeinen Beobachtungen für effektivere Monitoringaktivitäten zeigen em-pirische Untersuchungen zu Leveraged Buyouts, dass Unternehmen im Besitz vonBeteiligungsgesellschaften über kleinere Aufsichtsräte mit einem hohen Anteil vonRepräsentanten der Beteiligungsgesellschaft(en) verfügen (Cotter und Peck 2001).Cornelli und Karakas (2010) beobachten für 88 britische Buyouts im Zeitraum von1998 bis 2003 eine Reduktion der Aufsichts-/Verwaltungsratsgröße um 15 % auf5,5 Mitglieder, welche zu durchschnittlich 40 % durch Vertreter des Finanzinves-tors gestellt werden. Braun und Latham (2009) analysieren die Veränderungen desBoard of Directors infolge eines Buyouts. Die Untersuchungsergebnisse stützen dieVermutung einer positiven Wirkung eines aktiven Monitorings. Vorstandsneubeset-zungen belegen, dass diese Gremien ihre Einflussmöglichkeiten intensiv wahrneh-men (Guo et al. 2011; Acharya et al. 2012). Eng verbunden mit dem intensivier-ten Monitoring von Buyout-Unternehmen ist die beratende Einbringung von Erfah-rungsvorteilen und Fachwissen über die entsandten Mandatsträger (Mentoring- oderParenting-Effekt), die auch als Value Added Services bezeichnet werden (Jelic undWright 2011). Meier et al. (2006) stellen die Relevanz dieser Tätigkeiten für einenLeveraged Buyout heraus. Ebenso weisen Kaplan und Strömberg (2009) darauf hin,

8Darüber hinaus geht von der Verschuldung eine Monitoring-Wirkung aus, da die Fremdkapitalgeber auf-grund der hohen Verschuldung ihr Kreditengagement ebenfalls intensiver überwachen (Guo et al. 2011).


dass Buyout-Unternehmen Expertise durch die Beschäftigung von Branchenexperteneinholen.

Einschränkend ist bezüglich der Anreize für ein intensiveres Monitoring herauszu-stellen, dass eine Bündelung der Eigentumsrechte nur stattfindet, wenn die Anteils-eignerstruktur vor der Transaktion durch einen hohen Streubesitz geprägt war undnach der Transaktion konzentriert ist. Ein hoher Streubesitz vor der Transaktion trifftin der Regel auf Going Private Leveraged Buyouts zu (Jensen 1989a),9 wird in ande-ren Fällen aber nicht gegeben sein, insbesondere wenn es sich um Secondary Buyoutsoder Family Buyouts handelt (Achleitner et al. 2010; Achleitner et al. 2011b). Fer-ner ist bezüglich der Anteilseignerstruktur nach der Transaktion anzumerken, dasssogenannte Club Deals an Bedeutung gewinnen, bei denen ein Transaktionsobjektvon mehreren Beteiligungsgesellschaften zusammen übernommen wird (Officer et al.2010). Entsprechend besteht in diesen Fällen für die Beteiligungsgesellschaften einAnreiz, auf eigene Monitoringaktivitäten zu verzichten. So stellen Meuleman et al.(2009b) auch heraus, dass infolge von Club Deals Agency-Kosten zwischen den Be-teiligungsgesellschaften entstehen, weshalb Club Deals nur für bestimmte Transakti-onsobjekte angewendet werden.

4 Unternehmenswerteffekte von Leveraged Buyouts

4.1 Einleitende Überlegungen

Mit Blick auf die Besonderheiten der Corporate Governance von Leveraged Buyoutslassen die agencytheoretisch begründeten Argumentationen eine Unternehmenswert-steigerung vermuten. Die empirische Überprüfung erweist sich jedoch als komplex,da die Management-Incentivierung, das aufgenommene Fremdkapital und das Moni-toring „zunächst keinen direkten Effekt auf die operative und finanzielle Performancehaben, sondern vielmehr die positive Performancewirkung der direkten Werttreiberals eine Art Katalysator verstärken“ (Seeburger 2010, S. 55). In der Literatur findensich daher Ansätze, mit denen zunächst eine grundsätzliche wertsteigernde Wirkungvon Leveraged Buyouts erfasst werden soll. Zum einen wird die transaktionsbedingteWertsteigerung zu Gunsten der Alteigentümer analysiert, welche mit Hilfe von Über-renditen sowie Übernahmeprämien bestimmt wird (Abschn. 4.2). Zum anderen wer-den die während der Halteperiode realisierten Renditen, die den Buyout-Investorenzukommen, sowie die operative Performance betrachtet (Abschn. 4.3). Ferner wid-men sich verschiedene Studien im Sinne einer umgekehrten Evidenz den Unterneh-menswerteffekten nach dem Exit (Abschn. 4.4).

9Im Zusammenhang mit Going Private Leveraged Buyouts ist zu bedenken, dass mit dem Rückzug vomKapitalmarkt das Monitoring durch den Kapitalmarkt, z.B. durch die Einstellung der Analysten Covera-ge, abnimmt. Außerdem müssen geringere Transparenzstandards erfüllt werden, was ceteris paribus dendiskretionären Handlungsspielraum des Managements eines Leveraged Buyouts erhöht.


4.2 Unternehmenswerteffekte zu Gunsten der Alteigentümer

Bereits während der Erwerbsphase kann – zumindest bei Going Private LeveragedBuyouts – eine mit der Ankündigung von Leveraged Buyouts auftretende Überren-dite bestimmt werden (Andres et al. 2007). Diese lässt sich mittels der Ereignisstu-dienmethodik als (kumulierte) abnormale Rendite ermitteln. Ferner kann auf Basisdes vom Erwerber angebotenen Übernahmepreises die Übernahmeprämie bestimmtwerden. Auch wenn diese Vermögensänderungen den bestehenden Anteilseignernzukommen (DeAngelo et al. 1984), können diese als teilweise Vorwegnahme der er-warteten Wertsteigerung interpretiert werden (Pindur 2007). So ist zu erwarten, dassErwerber für jene Transaktionsobjekte, die infolge höherer Agency-Kosten größeresOptimierungspotential erwarten lassen, einen höheren Übernahmepreis bieten kön-nen. Guo et al. (2011) weisen darauf hin, dass die Überrenditen zwar eine transak-tionsbedingte Wertsteigerung darstellen, jedoch auch kaufpreiserhöhend wirken undnicht zwingend in einer positiven Verbindung mit der tatsächlich realisierten Renditestehen müssen.

Tabelle 2 stellt die Forschungsergebnisse zu den Renditeeffekten bei der Ankün-digung von Leveraged Buyouts sowie den Übernahmeprämien dar.10 Unabhängigvom Untersuchungszeitraum und der Herkunft der Transaktionsobjekte berichten dieStudien positive, zweistellige prozentuale Wertzuwächse sowohl für die Überren-diten bei Buyout-Ankündigung als auch die gezahlten Übernahmeprämien. Dabeiliegen die Übernahmeprämien grundsätzlich oberhalb der Ankündigungsrenditen.Konkret berichten DeAngelo et al. (1984) in einer der ersten Studien eine durch-schnittliche Übernahmeprämie von 56,31 % und eine durchschnittliche Ankündi-gungsrendite am Ereignistag von 22,27 %. Diese Ergebnisse werden von den wei-teren US-amerikanischen Studien der 1980er Jahre bei zumeist etwas geringerenÜberrenditen grundsätzlich bestätigt (Torabzadeh und Bertin 1987; Amihud 1989;Kaplan 1989a; Lehn und Poulsen 1989; Marais et al. 1989; Slovin et al. 1991; Lee1992; Harlow und Howe 1993; Kaplan und Stein 1993; Travlos und Cornett 1993;Carow und Roden 1997; Van de Gucht und Moore 1998). Jüngere Studien, welcheUS-amerikanische Leveraged Buyouts auswerten, weisen jedoch auf im Zeitablaufsinkende Überrenditen hin. Baran und King (2010) berichten signifikant geringereÜberrenditen in den 1990er (17,83 %) und 2000er Jahren (19,49 %) im Vergleich zuden Leveraged Buyouts der 1980er Jahre (24,08 %). Signifikant höhere Überrendi-ten bei Leveraged Buyouts der 1980er Jahre werden ebenso von Billet et al. (2010)und Cao et al. (2010) ermittelt. Eine Begründung für die geringeren Überrenditenjüngerer Transaktionen stellt die zunehmende Relevanz von Club Deals dar (Officeret al. 2010). So zeigen die Studien von Cao et al. (2010) und Officer et al. (2010)übereinstimmend, dass Club Deals infolge eines reduzierten Bieterwettbewerbs zusignifikant niedrigeren Überrenditen führen.

Auch für den europäischen Kontext liegen Studien vor. Diese belegen ebenfallssignifikante transaktionsbedingte Ankündigungsrenditen und Übernahmeprämien in-folge von Leveraged Buyouts (Weir et al. 2005; Andres et al. 2007; Renneboog et al.

10Vergleichbare Studienübersichten finden sich bei Renneboog und Simons (2005), Renneboog et al.(2007) sowie Eckbo und Thorburn (2008).


Tab. 2 Befunde zu Renditeeffekten bei der Ankündigung von Leveraged Buyouts

Autoren Region Stichprobe Zeitraum DurchschnittlicheAnkündigungsrendite[Zeitraum relativ zurAnkündigung]

DurchschnittlicheÜbernahmeprämie[Zeitraum relativ zurAnkündigung]

DeAngeloet al. (1984)


1973–1980 22,27 % [−1; 0 Tage] 56,31 % [−40; 0 Tage]

Torabzadehund Bertin(1987)


1982–1985 18,64 % [−1; 0 Tage]20,57 % [−1; +1Monate]

K.A.

Amihud(1989)


1983–1986 19,60 % [−20; 0 Tage] 42,90 % [−20; 0 Tage]

Kaplan(1989a)


1980–1986 K.A. 42,30 % [−2; 0 Monate]

Lehn undPoulsen(1989)


1980–1987 16,30 % [−1; +1 Tage]19,90 % [−10; +10Tage]20,50 % [-20; +20 Tage]

36,10 % [−20; 0 Tage]

Marais et al.(1989)


1974–1985 13,00 % [−1; 0 Tage]22,00 % [−69; +1 Tage]

K.A.

Slovin et al.(1991)


1980–1988 17,35 % [−1; 0 Tage]24,86 % [−15; +15Tage]

K.A.

Lee (1992) USA 114 GoingPrivate LBOs

1973–1989 14,90 % [−1; 0 Tage] K.A.

Harlow undHowe (1993)


1980–1989 K.A. 44,94 % [−20; 0 Tage]

Kaplan undStein (1993)


1980–1989 K.A. 43,00 % [−2; 0 Monate]

Travlos undCornett (1993)


1975–1983 16,20 % [−1; 0 Tage]19,89 % [−10; +10Tage]17,63 % [−15; +15Tage]

41,90 % [−1; 0 Monate]

Eddey et al.(1996)

Austra-lien

46 GoingPrivate LBOs

1988–1991 K.A. 27,15 % [−4; 0 Monate]30,78 % [−1; 0 Monate]

Carow undRoden (1997)


1981–1990 17,0 % [−1; +1 Tage] 46,4 % [−20; 0 Tage]

Van de Guchtund Moore(1998)


1980–1992 15,60 % [−1; +1 Tage]20,20 % [−10; +10Tage]

K.A.

Weir et al.(2005)

UK 95 GoingPrivate LBOs

1998–2000 K.A. 44,90 % [−1; 0 Monate]

Andres et al.(2007)

Europa 115 GoingPrivate LBOs

1997–2005 11,94 % [−1; 0 Tage]13,59 % [−1; +1 Tage]24,20 % [−30; +30Tage]

K.A.


Tab. 2 (Fortsetzung)

Autoren Region Stichprobe Zeitraum DurchschnittlicheAnkündigungsrendite[Zeitraum relativ zurAnkündigung]

DurchschnittlicheÜbernahmeprämie[Zeitraum relativ zurAnkündigung]

Rennebooget al. (2007)

UK 177 GoingPrivate LBOs

1997–2003 22,68 % [−1; 0 Tage]29,28 % [−40; +40Tage]

41,00 % [−20; 0 Tage]40,10 % [−40; 0 Tage]

Baran undKing (2010)


1981–2006 22,10 % [−1; 0 Monate]21,49 % [−1; +1Monate]

K.A.

Billet et al.(2010)


1980–1990 28,74 % [−60; +3 Tage] 34,69 % [−60; 0 Tage]


1991–2006 24,13 % [−60; +3 Tage] 27,26 % [−60; 0 Tage]

Cao et al.(2010)

Welt-weit


1995–2007 K.A. 17,25 % [−1; 0 Tage]28,19 % [−1; 0 Monate]

Officeret al. (2010)

USA 70 GoingPrivate LBOs,Club Deal

1984–2007 11,45 % [−1; +1 Tage] 16,81 % [−42; 0 Tage]

128 GoingPrivate LBOs,kein ClubDeal

1984–2007 18,26 % [−1; +1 Tage] 23,21 % [−42; 0 Tage]

Achleitneret al. (2011b)

Deutsch-land


1998–2007 5,90 % [−1; 0 Tage]14,95 % [−20; +20Tage]

K.A.

Guo et al.(2011)


1990–2006 K.A. 29,20 % [−1; 0 Monate]

2007; Achleitner et al. 2011b). Beispielsweise berichten Andres et al. (2007) eineAnkündigungsrendite für einen Zeitraum von einem Monat vor/nach der Ankündi-gung von 24,20 %. Achleitner et al. (2011b) kommen für den deutschen Kontextauf eine Ankündigungsrendite von 14,95 % (20 Tage vor/nach der Ankündigung).Die bislang einzige weltweite Studie von Cao et al. (2010) weist darauf hin, dassdie Überrenditen in einem signifikant positiven Zusammenhang mit dem rechtlichenSchutz der Investoren stehen. Demnach werden bei Unternehmenstransaktionen nachangelsächsischem Recht höhere Übernahmeprämien bezahlt. Im Umkehrschluss kön-nen Beteiligungsgesellschaften in Ländern mit einem schwachen Investorenschutzein Transaktionsobjekt zu einem geringeren Preis erwerben.

In Bezug auf die diskutierten Besonderheiten der Corporate Governance vonLeveraged Buyouts untersuchen einige Studien den Zusammenhang zwischen de-ren Ausprägung vor dem Leveraged Buyout und der Überrendite. Bezüglich derManagement-Incentivierung berichten Lehn und Poulsen (1989), Carow und Ro-den (1997), Andres et al. (2007) sowie Renneboog et al. (2007) übereinstimmend,dass höhere Überrenditen bezahlt werden, wenn das Management vor dem Buyoutan einem Unternehmen in geringerem Umfang beteiligt war. Dies wird damit be-gründet, dass vor der Transaktion höhere Agency-Kosten existieren, so dass durchverbesserte Anreizstrukturen höhere künftige Vermögenszuwächse erwartet werden.


Damit stehen die Ergebnisse im Einklang mit den Überlegungen zur Management-Incentivierung von Leveraged Buyouts.

Mit Blick auf die Kontrollfunktion des Fremdkapitals beobachten Lehn und Poul-sen (1989) sowie Carow und Roden (1997), dass die Free Cashflows des Transakti-onsobjekts in einem signifikant positiven Zusammenhang mit der Übernahmeprämiestehen, was als Anzeichen eines höheren, antizipierten Wertsteigerungspotenzials in-terpretiert werden kann. Kieschnick (1998) repliziert die Studie von Lehn und Poul-sen basierend auf einer leicht abweichenden Methodologie. Die zuvor berichtetenErgebnisse sind in der Folge nicht mehr nachweisbar. Eddey et al. (1996), Weir et al.(2005), Andres et al. (2007) und Renneboog et al. (2007) können ebenfalls keineRelevanz der Free Cashflow-Hypothese erkennen.

Schließlich wird analysiert, inwiefern die Anteilseignerkonzentration im Zusam-menhang mit der Überrendite steht. Eddey et al. (1996), Andres et al. (2007), Renneb-oog et al. (2007) sowie Achleitner et al. (2011b) zeigen, dass für solche Unternehmenhöhere Übernahmeprämien bezahlt werden, bei denen die Anteilseignerstruktur we-niger konzentriert ist. Darüber hinaus stehen die Übernahmeprämien in einem nega-tiven Zusammenhang mit dem Anteilsbesitz institutioneller Investoren, was auf dieRelevanz des Monitorings für die Höhe der Agency-Kosten hindeutet (Rennebooget al. 2007). So stützen diese Ergebnisse die Vermutung, dass Beteiligungsgesell-schaften durch ein intensiveres Monitoring Agency-Kosten reduzieren und den Werteines Unternehmens steigern können.

4.3 Unternehmenswerteffekte zu Gunsten der Buyout-Investoren

4.3.1 Rendite von Leveraged Buyouts zu Gunsten der Buyout-Investoren

Nach Beendigung des Beteiligungsengagements lässt sich die realisierte (risikoad-justierte) Rendite auf Basis sämtlicher Ein- und Auszahlungen berechnen, um dieUnternehmenswertentwicklung und damit die Rendite der Buyout-Investoren wäh-rend der Halteperiode zu beurteilen (Nikoskelainen und Wright 2007). Mit Blickauf die vermuteten Vorteile der Corporate Governance ist grundsätzlich eine posi-tive Unternehmenswertentwicklung zu vermuten. Dabei kann die realisierte Ren-dite auf verschiedenen Ebenen bestimmt werden, wobei die Ebene des Fonds-Investors, die Ebene des Fonds und diejenige des einzelnen Unternehmens vonein-ander abzugrenzen sind.11 Da der Fokus des vorliegenden Beitrags auf der Wert-schöpfung von Leveraged Buyouts liegt, wird die realisierte Rendite hier auf Unter-nehmensebene geprüft. Als Messgröße der Wertsteigerung wird vielfach die inter-ne Rendite (IRR) verwendet (z.B. Nikoskelainen und Wright 2007; Harbula 2011;Acharya et al. 2012).

Empirisch liegen hierzu bislang vergleichsweise wenige empirische Befunde vor.Dies ist vor allem auf die eingeschränkte Publikation der notwendigen Daten in-folge der Verschwiegenheit der Beteiligungsbranche zurückzuführen (Eckbo undThorburn 2008; Dänzer 2010). Tabelle 3 fasst die wesentlichen Untersuchungser-

11Vgl. Dänzer (2010) für einen umfassenden Studienüberblick und Verweise auf weitere Studien zur Per-formance von Private-Equity-Fonds.


Tab. 3 Ausgewählte Studien zur Rendite von Leveraged Buyouts auf Unternehmensebene


Kaplan (1989a) USA 25 GoingPrivate LBOs

1980–1986 • Durchschnittliche Überrendite 41,9 %(Median: 28,0 %) über die Haltedauervon 2,7 Jahren (Median: 2,6 Jahre)

Muscarella undVetsuypens(1990)

USA 58 RLBOs 1976–1987 • Nicht risikoadjustierte Rendite im Medi-an von 268,4 % p.a. über die Haltedauervon 2,9 Jahren

• Kein signifikanter Unterschied zu einemhypothetischen Investment in ein Portfo-lio von S&P-500-Unternehmen

Nikoskelainenund Wright(2007)

UK 321 LBOs 1995–2004 • Durchschnittliche indexadjustierte in-terne Rendite (IRR; Enterprise Value)22,2 % (Median: −5,3 %)

• Durchschnittliche indexadjustierteIRR (Equity Value) 70,5 % (Median:−17,8 %)

• IRR IPO > IRR Trade Sale > IRR Se-condary Buyout

Groh undGottschalg(2009)

USA 133 LBOs 1984–2004 • Durchschnittliche IRR 50,08 % (Medi-an: 35,70 %)

• IRR Vergleichsportfolio von 12,9 %• Signifikant positive Alphas (4,3 % bis

12,6 % je nach Risikoadjustierung)

Guo et al.(2011)


1990–2006 • Durchschnittliche markt- und risiko-bereinigte Rendite 63,3 % (Median:40,9 %)

Harbula (2011) Kontinental-europa

1.000 LBOs 1997–2010 • Durchschnittliche indexadjustierte IRR(Enterprise Value): 2,1 % (Median:−1,0 %)

• Durchschnittliche indexadjustierteIRR (Equity Value): 18,5 % (Median:12,2 %)

• IRR Trade Sale > IRR IPO > IRR Se-condary Buyout

Jelic undWright (2011)

UK 931 LBOs 1980–2004 • Median IRR 30 %• IRR IPO > IRR Trade Sale bzw. IRR Se-

condary Buyout

Lopez-deSilanes et al.(2011)

Weltweit 7.453 LBOs 1973–2005 • Durchschnittliche IRR 24,0 % (Median:21,0 %)

• Durchschnittliches Public Market Equi-valent (PME) 1,75 (Median: 1,27)


Tab. 3 (Fortsetzung)


Acharya et al.(2012)

Europa 395 LBOs 1991–2007 • Durchschnittliche IRR 56,1 % (43,2 %Median)

• 19,8 % (15,4 % Median) Outperforman-ce ggü. Vergleichsunternehmen

• Durchschnittliches Public Market Equi-valent (PME) 1,88 (Median: 1,37)

Achleitner undFigge (2012)

Weltweit 1.301 LBOs 1985–2006 • Durchschnittliche IRR 36 % (Median29 %)

• Keine signifikant abweichende IRR beiSecondary Buyouts

gebnisse zusammen. Kaplan (1989a) sowie Muscarella und Vetsuypens (1990) zei-gen für US-amerikanische Buyouts der 1980er Jahre hohe nominale Renditen. ImVergleich mit einem hypothetischen Investment in ein Portfolio vergleichbar ver-schuldeter S&P500-Unternehmen ist jedoch kein signifikanter Unterschied zu er-kennen (Muscarella und Vetsuypens 1990). Zwei Studien der jüngeren Vergan-genheit weisen für US-amerikanische Leveraged Buyouts dagegen auf signifikanthöhere Renditen als bei Vergleichsunternehmen hin (Groh und Gottschalg 2009;Guo et al. 2011).

Für den europäischen Kontext liegen mit den Untersuchungen von Nikoskelainenund Wright (2007), Harbula (2011) und Acharya et al. (2012) ebenfalls Ergebnissezu den Renditeeffekten von Leveraged Buyouts während der Haltephase vor. Die-se zeichnen ein eher gemischtes Bild: Während Nikoskelainen und Wright (2007) fürdie Mehrzahl der Buyouts eine negative adjustierte Rendite ermitteln, finden Acharyaet al. (2012) signifikant höhere Renditen bei Buyouts als bei Vergleichsunternehmen.Im arithmetischen Mittelwert können jedoch auch Nikoskelainen und Wright (2007)positive indexadjustierte Renditen feststellen. Darüber hinaus berichten Nikoskelai-nen und Wright (2007) sowie Harbula (2011) einen signifikanten Zusammenhangzwischen der erzielten Rendite und der Art des Verkaufs (IPO, Secondary Buyout,Trade Sale). Achleitner und Figge (2012) finden dagegen keine signifikant unter-schiedliche Rendite für Secondary Buyouts.

Insgesamt müssen die zuvor berichteten Ergebnisse zur Rendite von LeveragedBuyouts auf Unternehmensebene vorsichtig bewertet werden. Insbesondere werdensie durch das methodologische Vorgehen determiniert, wobei besonders die Messgrö-ße IRR in der Literatur strittig diskutiert wird (z.B. Phalippou 2008). So gilt es zumeinen das Risiko der höheren Verschuldung adäquat zu bedenken (Groh und Gott-schalg 2009). Zum anderen scheint eine indexadjustierte Renditeberechnung frag-lich, da eine Stichprobe von Leveraged Buyouts einem Selektionsmechanismus un-terliegt und keine Zufallsauswahl darstellt. Deswegen weist Zipser (2008) darauf hin,dass vielfach nur bedingt valide Aussagen getroffen werden können.12 Einen An-

12Hilfsweise einbezogene Studien zu Performanceanalysen auf Fonds-Ebene ergeben ebenfalls kein ein-deutiges Bild. Während die isolierte Fonds-Performance grundsätzlich positiv ausfällt, weisen adjustier-


satz für eine bessere Durchdringung der Renditeeffekte von Buyouts zeigt die Studievon Lopez-de-Silanes et al. (2011) auf. Auf Basis einer sehr umfangreichen Daten-basis von ca. 7.500 Leveraged Buyouts beobachten sie eine durchschnittliche IRRvon 24,0 %. Darüber hinaus zeigen sie mithilfe des alternativen Performance-Maßes„Public Market Equivalent“, dass Investoren mit Leveraged Buyouts im Durchschnittauch eine bessere Rendite als mit einem vergleichbaren Investment erzielen.13

Aufgrund der kritischen Messung der Renditeeffekte von Leveraged Buyouts müs-sen auch die Ergebnisse vorsichtig beurteilt werden, die den Zusammenhang zwi-schen der Rendite und der Corporate Governance von Leveraged Buyouts analysie-ren. Bezüglich der Managementbeteiligung stellen Nikoskelainen und Wright (2007)sowie Harbula (2011) eine Verbindung zwischen der Beteiligungshöhe des Mana-gements und der IRR her. Die Autoren zeigen, dass der Besitzanteil des Manage-ments in einem signifikant positiven Zusammenhang mit der Wertentwicklung vonLeveraged Buyouts steht. Hinsichtlich des Fremdkapitals finden Nikoskelainen undWright (2007) sowie Harbula (2011) Hinweise, die im Einklang mit der Kontrollhy-pothese stehen. Den Studien zufolge existiert ein positiver Zusammenhang zwischendem Verschuldungsgrad und der IRR. Einschränkend muss aber auf die bereits inAbschn. 3.2 angedeuteten weiteren Funktionen des Fremdkapitals hingewiesen wer-den, weshalb diese Ergebnisse nur eine schwache Unterstützung der Kontrollhypo-these darstellen. Mit Blick auf die Intensität des Monitorings findet Harbula (2011)einen positiven Zusammenhang zur IRR. Auf Basis einer Befragung europäischerBeteiligungsgesellschaften können Meier et al. (2006) ebenfalls einen positiven Zu-sammenhang zwischen einer aktiven Verhaltensweise der Beteiligungsgesellschaftund dem operativen Erfolg von Buyouts nachweisen. Diese Ergebnisse stützen dieVermutung der positiven Wirkung der ausgeweiteten Monitoringaktivitäten.

4.3.2 Operative Entwicklung von Leveraged Buyouts

Im Folgenden werden Studienergebnisse zur operativen Entwicklung von LeveragedBuyouts ausführlich diskutiert, da die Überlegungen von Jensen (1989a) implizie-ren, dass aufgrund der Corporate Governance von Leveraged Buyouts eine positiveoperative Entwicklung zu erwarten ist. Außerdem bildet die operative Entwicklungvon Leveraged Buyouts einen wichtigen Erklärungsansatz für die im vorherigen Ab-schnitt gezeigten Renditeeffekte von Leveraged Buyouts (Acharya et al. 2012). Sokann eine Steigerung des Unternehmenswerts insbesondere erreicht werden, indemdie operativen Cashflows erhöht und das gebundene Kapital optimiert werden.14 Da-her steht die Messung und Beurteilung der Free Cashflow-Entwicklung nach einem

te Performance-Größen sowohl über- als auch unterdurchschnittliche Renditen auf. Kaplan und Schoar(2005) sowie Wegner (2007) veranschaulichen zudem, dass die Renditen einzelner Buyout-Investoren sehrheterogen sind und einen stark zyklischen Verlauf aufweisen. Vgl. etwa Kaplan und Schoar (2005) mit derFeststellung einer Underperformance gegenüber dem S&P-Index versus Phalippou und Gottschalg (2009)mit dem Ergebnis einer Out-/Underperformance gegenüber demselben Index (vor/nach Gebühren) versusdie von Robinson und Sensoy (2011) gemessene hohe Outperformance von Buyout-Fonds.13Auf Ebene der Buyout-Fonds wurde dieser Ansatz erstmals von Kaplan und Schoar (2005) verwendet.14Der Unternehmenswert wird nicht nur von der operativen Performance bestimmt. Ebenso sind die Kapi-talkosten, welche zur Diskontierung der erwarteten Cashflows genutzt werden, von hoher Relevanz. Diesesind jedoch nicht der Fokus des Beitrags. Der Vollständigkeit halber sei jedoch auf Studien der jünge-


Leveraged Buyout im Fokus zahlreicher empirischer Buyout-Studien.15 Als direkteWerttreiber des Free Cashflows identifiziert Rappaport (1999) auf operativer Ebenevor allem das Umsatzwachstum und die betriebliche Gewinnmarge. Als weitere we-sentliche Treiber des Cashflows sind die Investitionen in das Anlagevermögen unddas Management des Working Capitals zu berücksichtigen.

Die Forschungsfrage, inwiefern tatsächlich eine Verbesserung der operativen Per-formance infolge des Leveraged Buyouts festzustellen ist, wird ex post in einer be-achtlichen Zahl empirischer Studien untersucht.16 Die wesentlichen Studien sowiederen zentrale Untersuchungsergebnisse werden in Tab. 4 dargestellt.17 Zunächstwird jeweils der Gesamteffekt für die berichtete Veränderung der operativen Per-formance gezeigt. Darüber hinaus werden die von den Studien berichteten Erklä-rungsfaktoren systematisiert wiedergegeben. Dazu werden mit Bezug zu den zen-tralen Einflussgrößen des Free Cashflows die fünf Kategorien Umsatzentwicklung(U), Produktivitätsentwicklung (P), Entwicklung der Investitionsausgaben (I), Ent-wicklung der F&E-Ausgaben (FE) sowie Entwicklung des Working Capitals (WC)gebildet.

Bezüglich des Gesamteffekts der Veränderung der operativen Performance kon-statieren die Studien für die US-Buyouts der 1980er Jahre weitestgehend überein-stimmend eine signifikant verbesserte operative Performance (Bull 1989a, 1989b;Kaplan 1989a; Muscarella und Vetsuypens 1990; Smith 1990; Opler 1992; Kaplanund Stein 1993; Long und Ravenscraft 1993a; Smart und Waldfogel 1994; Brutonet al. 2002). Dies gilt für eine Betrachtung im Vergleich zur Situation vor dem Buy-out, unter Berücksichtigung einer Kontrollgruppe und im ersten Jahr nach dem Buy-out sogar auch für solche Buyouts, die in den Folgejahren notleidend werden (An-drade und Kaplan 1998). Beispielsweise berichtet Kaplan (1989a) eine Steigerung

ren Vergangenheit hingewiesen, die zeigen, wie Beteiligungsgesellschaften durch geringere KapitalkostenWert schaffen. Demiroglu und James (2010) zeigen anhand von 180 US-amerikanischen Going-Privates(1997–2007), dass die Kreditkosten für Buyouts, die von Beteiligungsgesellschaften mit hoher Reputationdurchgeführt werden, geringer sind und dass längere Kreditlaufzeiten vereinbart werden. Dieser Finan-zierungsvorteil lässt sich auf die Reduzierung von Agency-Konflikten zwischen der finanzierenden Bankund dem Buyout-Unternehmen zurückführen. Ivashina und Kovner (2011) bestätigen die verbesserten Fi-nanzierungskonditionen anhand von 1.590 Buyout-Krediten (1993–2005) in den USA, die durch die Häu-figkeit der Zusammenarbeit zwischen Bank und Buyout-Investor determiniert werden. Achleitner et al.(2011c) zeigen mittels einer Analyse der Covenants bei 109 Buyout-Finanzierungen (2000–2008), dassInformationsasymmetrien und Risiko für die Finanzierungsgestaltung kritisch sind.15Es sei darauf hingewiesen, dass die Ausführungen in diesem Abschnitt auf die Entwicklung des erwirt-schafteten Free Cashflows von Leveraged Buyouts abzielen, da diese den Unternehmenswert unmittelbarpositiv beeinflussen. Dagegen zielt die Jensen-Hypothese auf die Verhinderung einer ineffizienten Verwen-dung der erwirtschafteten Free Cashflows ab.16Für eine Diskussion geeigneter Kenngrößen zur Messung der operativen Entwicklung wird auf die inTab. 4 aufgeführten Studien verwiesen, welche die Auswahl der verwendeten Maßgrößen in der Regelbegründen. Allgemein kann mit Blick auf die Cashflow-orientierte Unternehmensbewertung ausgeführtwerden, dass geeignete Kenngrößen zum einen die operative Entwicklung widerspiegeln und zum ande-ren eher Cashflow- als erfolgsorientiert sind. Darüber hinaus sind Effekte möglicher Desinvestitionen oderAkquisitionen zu beachten, die entweder mit einer Aufteilung des Datensamples oder Bildung von Renta-bilitätskennzahlen partiell kontrolliert werden. Darüber hinaus kann eine tatsächliche Outperformance erstnach einer Korrektur um die allgemeine und branchenspezifische Marktentwicklung bestimmt werden, sodass die beobachtete Performance-Veränderung regelmäßig mit der einer Peer Group verglichen wird.17Vgl. auch Cumming et al. (2007) für eine Übersicht.


Tab.

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des operativen Ergebnisses während der ersten drei Jahre nach dem Leveraged Buy-out von 42,0 %. Muscarella und Vetsuypens (1990) finden eine durchschnittlich um14,3 % verbesserte Umsatzrentabilität, die auch eine signifikante Verbesserung ge-genüber einer Gruppe von Vergleichsunternehmen darstellt. Ferner deuten die Stu-dien von DeGeorge und Zeckhauser (1993) sowie Holthausen und Larcker (1996)auf eine schlechtere operative Performance nach dem Exit hin, was als umgekehrteEvidenz für einen positiven Einfluss des Buyouts verstanden werden darf. Erwäh-nenswert sind in diesem Kontext auch die Ergebnisse von Ofek (1994). Die Studieanalysiert angekündigte, jedoch nicht realisierte Buyout-Vorhaben. Im Einklang mitder vermuteten positiven Wirkung der Corporate Governance von Leveraged Buyoutslässt sich für die nicht realisierten Buyouts keine operative Performanceverbesserungbeobachten.18 Die Studien von Guo et al. (2011) und Cohn et al. (2012) deuten jedochdarauf hin, dass US-Buyouts der jüngeren Vergangenheit, wenn überhaupt, nur einegeringfügig bessere operative Performance als vergleichbare Unternehmen erreichen.Leslie und Oyer (2008) stützen diese Befunde und finden ebenfalls keine eindeutigeempirische Evidenz für eine dauerhafte, signifikant bessere operative Performance.

Im europäischen Kontext liegen länderspezifische Studien für Deutschland (Knau-er und Sommer 2010), Frankreich (Desbrières und Schatt 2002; Boucly et al.2011), Schweden (Bergström et al. 2007) und Großbritannien (Wright et al. 1992;Cressy et al. 2007; Weir et al. 2008; Meuleman et al. 2009a; Jelic und Wright 2011;Wilson et al. 2012) vor.19 Darüber hinaus existieren mit den Arbeiten von Harbu-la (2011) und Acharya et al. (2012) zwei länderübergreifende Studien europäischerLeveraged Buyouts. Während neun dieser Studien das Bild einer positiven operati-ven Performance infolge des Buyouts zeichnen, finden Desbrières und Schatt (2002),Weir et al. (2008) sowie Meuleman et al. (2009a) eine unterdurchschnittliche bzw.durchschnittliche operative Entwicklung. Eine Gegenüberstellung der europäischenStudien mit den Studien US-amerikanischer Buyouts der jüngeren Vergangenheitlässt daher vermuten, dass mit europäischen Buyouts eine bessere operative Per-formance erzielt wurde, wenngleich eine länderübergreifende Studie hierzu bislangfehlt.

Teilweise versuchen die Studien innerhalb der Gruppe der Leveraged Buyouts Un-terschiede in der operativen Performance mittels der Management-Incentivierung,der Kontrollfunktion des Fremdkapitals sowie der Monitoringaktivitäten zu begrün-den (Guo et al. 2011). So finden Guo et al. (2011), dass die Verschuldung sowiedie Monitoringaktivitäten in einem positiven Zusammenhang zur operativen Perfor-mance stehen. Für die Beteiligung des Managements am Leveraged Buyout kön-nen sie wie auch Leslie und Oyer (2008) dagegen keinen Zusammenhang feststel-len. Long und Ravenscraft (1993b) stellen für Buyouts im Zeitraum von 1978–1989

18Bei der Interpretation der Ergebnisse der Studie von Ofek (1994) ist jedoch ein potenziellerSelbstselektions-Bias zu bedenken. So könnte argumentiert werden, dass die Buyouts gerade deshalb nichtzustande kamen, weil sie keinen ausreichenden Erfolg versprachen, wohingegen umgesetzte Buyouts hoheErfolgsaussichten aufwiesen.19Ferner liegt eine Studie für belgische Buyouts von Goossens et al. (2008) vor, die interessanterweiseDivisional Buyouts und Family Buyouts gegenüberstellt. Da diese Untersuchung jedoch auch Buyouts be-rücksichtigt, die nicht unter der Beteiligung eines Finanzinvestors erfolgt sind, und die deskriptive Statistikzur operativen Performance nach dem Buyout im Hinblick auf den vorliegenden Beitrag unzureichend ist,wird an dieser Stelle lediglich auf die Untersuchung verwiesen.


einen direkten Zusammenhang zwischen einer höheren Verschuldung und einer bes-seren operativen Performance fest. Dagegen können Bergström et al. (2007) sowieCressy et al. (2007) keinen signifikanten Zusammenhang zwischen der Verschuldungund der Wertgenerierung herstellen. Gao (2010) vergleicht die Effekte eines besserenMonitorings mit den Kontrolleffekten des Fremdkapitals und gelangt mithilfe einesStrukturmodells zu der Aussage, dass mehr Wert durch ein besseres Monitoring alsdurch die Verschuldung geschaffen wird. Cornelli und Karakas (2010) berichten, dassUnternehmen mit einem neu besetzten Vorstand und einer hohen Präsenz der Beteili-gungsgesellschaft in den Unternehmensorganen eine bessere operative Performanceerzielen. Acharya et al. (2012) und Guo et al. (2011) stellen ebenfalls positive Effektefest, wenn der CEO infolge des Buyouts ausgetauscht wird.

Mit Blick auf die Teilaspekte der Entwicklung der operativen Performance wirdzunächst die Umsatzentwicklung diskutiert. Insgesamt ergeben die Ergebnisse einenheterogenen Gesamteindruck. Während Kaplan (1989a), Liebeskind et al. (1992) undAcharya et al. (2012) gegenüber der jeweiligen Vergleichsgruppe signifikant gerin-gere Umsatzzuwächse beobachten, stellen Bull (1989a, 1989b), Muscarella und Vet-suypens (1990), Opler (1992), Bruton et al. (2002) und Guo et al. (2011) eine Ent-wicklung vergleichbar der Kontrollgruppe fest. Wright et al. (1992), Bergström et al.(2007), Cressy et al. (2007), Boucly et al. (2011) sowie Jelic und Wright (2011) fin-den eine signifikant bessere Umsatzentwicklung der Leveraged Buyouts gegenüberden Vergleichsunternehmen. Interessant ist jedoch, dass die letztgenannten Studiensämtlich europäische Buyouts analysieren. Inwiefern ein signifikanter Unterschiedzu den US-Buyouts vorliegt, kann aufgrund fehlender Studienergebnisse nicht aus-gesagt werden.

Die Ergebnisse zur Produktivitätsentwicklung als zweitem Erklärungsfaktor deroperativen Performance lassen einen eindeutigen Schluss zu. Unabhängig davon, obdie Faktorproduktivität als unmittelbarer Indikator analysiert wird (Lichtenberg undSiegel 1990; Amess 2002, 2003; Harris et al. 2005; Wilson et al. 2012) oder aber in-direkte Schlüsse gezogen werden (Bull 1989a; Muscarella und Vetsuypens 1990),konstatieren die Autoren eine signifikant verbesserte Effizienz in der Produktion.Konkret ermitteln Lichtenberg und Siegel (1990) eine signifikante Produktivitätsver-besserung von 2,0 % auf 8,3 % über dem Branchendurchschnitt innerhalb von dreiJahren. Damit stützen diese Ergebnisse die agencytheoretisch begründete Vermutung,dass infolge eines Leveraged Buyouts Ineffizienzen beseitigt werden.

Für die Entwicklung der Investitionsausgaben (Erklärungsfaktor 3) lässt sich rechtverlässlich eine Reduzierung der Investitionstätigkeit zur verringerten Kapitalbin-dung und damit zur Cashflow-Generierung feststellen. Bull (1989a, 1989b), Kaplan(1989a), Muscarella und Vetsuypens (1990), Opler (1992), Holthausen und Larcker(1996), Knauer und Sommer (2010) sowie Harbula (2011) finden signifikant geringe-re Investitionsausgaben infolge von Leveraged Buyouts. Diese Entwicklung kann imSinne der Befürworter von Leveraged Buyouts als Konsequenz einer besseren Cor-porate Governance gesehen werden. Ob die Entwicklung jedoch tatsächlich auf einenAbbau von Ineffizienzen aufgrund vormaliger Überinvestitionen zurückzuführen istoder langfristig das Unternehmenswachstum bzw. -fortbestehen gefährdet, lässt sichnicht zweifelsfrei ermitteln. Gegen die letztere Begründung spricht zumindest, dassbei schnell wachsenden Leveraged Buyouts signifikant überdurchschnittliche Investi-tionen durchgeführt werden (Boucly et al. 2011). Darüber hinaus spricht gegen diese


kritische Vermutung, dass Leveraged Buyouts wieder veräußert werden sollen undunterlassene Investitionen kaufpreismindernd wirken dürften.

Mit Blick auf den vierten Erklärungsfaktor liegen zur Entwicklung der F&E-Ausgaben bei Leveraged Buyouts bislang nur wenige Studien vor. Die geringe Unter-suchungsdichte kann darauf zurückgeführt werden, dass typische Buyout-Ziele durchgeringe Ausgaben für technologische Innovationen oder Forschung und Entwicklungcharakterisiert sind, so dass bei einem Großteil der Stichprobe keine F&E-Aktivitätenvorliegen oder diese von untergeordneter Bedeutung sind.20 Repräsentative Befun-de liegen daher hauptsächlich von Long und Ravenscraft (1993a) vor. Die Autorenweisen nach, dass Buyout-Zielunternehmen unterdurchschnittliche F&E-Ausgabentätigen und diese während der Haltephase weiter reduzieren. Interessanterweise zei-gen jedoch die F&E-intensiven Unternehmen eine bessere Performance. Ergänzendsei auf jüngere Studien hingewiesen, welche die langfristige Wirkung von LeveragedBuyouts auf die Innovationsfähigkeit anhand ihrer Patententwicklung untersuchen.Lerner et al. (2011) stellen auf Basis von 472 Leveraged Buyouts (1986–2005) keinenRückgang der Patentaktivität fest. Demgegenüber findet Ughetto (2010) auf Basisvon 681 westeuropäischen Buyouts (1998–2004) Belege, dass unabhängige Buyout-Investoren aufgrund ihres kurzfristigen und hohen Renditeziels Anreize für Innova-tionen reduzieren.

Bezüglich der Entwicklung des Working Capitals als fünften Erklärungsfaktor istschließlich festzuhalten, dass Smith (1990), Holthausen und Larcker (1996) sowieHarbula (2011) übereinstimmend eine signifikante Verbesserung des Working Ca-pital Managements feststellen (allgemein zum Working Capital Management z.B.Wöhrmann et al. 2012). Wilson et al. (2012) stellen ein besonders effizientes Mana-gement des Working Capitals von Buyouts während der Rezession der Jahre 2007bis 2009 fest. Somit weisen die Ergebnisse darauf hin, dass infolge eines LeveragedBuyouts der Free Cashflow mittels eines optimierten Working Capital Managementsgesteigert wird, was im Einklang mit der Argumentation von Jensen (1989a) steht.

4.4 Unternehmenswerteffekte nach dem Exit

Finanzinvestoren stellen den Beteiligungsgesellschaften ihr Kapital in der Regel zeit-lich befristet zur Verfügung (Kaplan und Strömberg 2009). Daher werden die Buy-outs nach einer Haltephase von etwa vier bis sieben Jahren wieder veräußert (Kaplan1991; Strömberg 2007; Guo et al. 2011). Als Erwerber treten vor allem strategischeInvestoren und zunehmend andere Finanzinvestoren (Secondary Buyouts) in Erschei-nung (Strömberg 2007; Kaplan und Strömberg 2009; Wang 2012). Darüber hinauswird ein bedeutender Anteil der Leveraged Buyouts im Rahmen eines IPO veräußert(Kaplan und Strömberg 2009). Die wissenschaftliche Literatur hat vor allem solcheIPO-Exits analysiert.21 Diese Fokussierung ist neben Datenverfügbarkeitsargumen-ten durch theoretische Überlegungen zu begründen, da infolge eines Börsengangs

20In der Stichprobe der Studie von Smith (1990) sind nur bei 7 der 58 Beobachtungen F&E-Ausgabenrelevant. Ebenso kann Opler (1992) 8 der 44 bezüglich der F&E-Ausgaben analysieren.21Ausdrücklich soll darauf hingewiesen werden, dass die Wahl des Exit-Kanals nicht zufällig erfolgt (Sou-sa 2010). Daher können die Studienergebnisse zu RLBOs nicht auf andere Buyouts übertragen werden.Gleichwohl eignen sich diese Studien in besonderem Maße, um die Effekte der Corporate Governance vonLeveraged Buyouts auf deren Performance zu analysieren.


die Corporate Governance-Vorteile von Leveraged Buyouts weniger bedeutend wer-den und die Managementbeteiligung, die Verschuldung sowie die Anteilseignerkon-zentration zurückgehen (Holthausen und Larcker 1996). Damit wäre im Sinne derAgency-Theorie zu vermuten, dass die Agency-Kosten (wieder) steigen, was sich ineiner geringeren Performance äußern sollte und somit als umgekehrte Evidenz für diegeringeren Agency-Kosten von Leveraged Buyouts aufgefasst werden kann. Um dieRelevanz von Agency-Kosten umfassend abzubilden, konzentrieren sich die meistenStudien auf sogenannte Reverse Leveraged Buyouts (RLBOs), also Going PrivateLeveraged Buyouts, die im Rahmen eines Börsengangs veräußert werden (DeGeor-ge und Zeckhauser 1993; Mian und Rosenfeld 1993; Holthausen und Larcker 1996;Bruton et al. 2002; Chou et al. 2006; Cao und Lerner 2009).

Die empirischen Studien zu den Unternehmenswerteffekten von RLBOs analy-sieren sowohl die operative Performance auf Basis von Jahresabschlussdaten alsauch die Aktienkursperformance nach dem Börsengang. Die wesentlichen Studi-en sowie deren zentrale Untersuchungsergebnisse sind in Tab. 5 dargestellt. MitBlick auf die Entwicklung der operativen Performance nach dem Börsengang stüt-zen die Studien grundsätzlich die Vermutung einer schlechteren operativen Perfor-mance als Folge steigender Agency-Kosten (DeGeorge und Zeckhauser 1993; allge-mein auch Jelic und Wright 2011). Anders als DeGeorge und Zeckhauser (1993)sowie Jelic und Wright (2011) berichten jedoch sowohl Holthausen und Larcker(1996) als auch Bruton et al. (2002), dass sich die operative Performance nichtunmittelbar nach dem Börsengang verschlechtert, sondern erst nach einigen Jah-ren eintrübt. Eine mögliche, allerdings bislang nicht untersuchte Begründung könn-te in der Art und Weise der Änderung der Corporate Governance von Levera-ged Buyouts nach einem Börsengang liegen. Insbesondere reduzieren die Beteili-gungsgesellschaften und das Management von RLBOs ihre Anteile im Rahmen desBörsengangs typischerweise nicht vollständig, sondern veräußern ihre Anteile andem jeweiligen Unternehmen in mehreren Tranchen (Holthausen und Larcker 1996;Cao und Lerner 2009). Ferner zeigt die Untersuchung von Cao und Lerner (2009),dass RLBOs auch nach dem Börsengang eine signifikant höhere Fremdkapitalquoteals vergleichbare Unternehmen haben. In Bezug auf die Entwicklung der Agency-Kosten ist damit zu vermuten, dass diese in unterschiedlichem Maße nach dem Bör-sengang steigen, was die divergierenden Ergebnisse zur zeitlichen Entwicklung deroperativen Performance erklären könnte. Hiervon unabhängig kann jedoch festgehal-ten werden, dass die empirischen Ergebnisse zur operativen Performance nach einemIPO-Exit auf einen Anstieg der Agency-Kosten hinweisen.

Die Studienergebnisse zur Aktienkursperformance von RLBOs zeigen trotz dereher unterdurchschnittlichen operativen Performance ein positives Bild. DeGeorgeund Zeckhauser (1993) berichten für ihre Stichprobe von 62 RLBOs der 1980er Jahreeine nicht signifikant von der Marktentwicklung verschiedene Aktienkursperforman-ce. Sie begründen diese Entwicklung damit, dass der Markt die negative operativeEntwicklung antizipiert und somit bereits beim IPO einpreist. Chou et al. (2006)analysieren den Zusammenhang zwischen dem Earnings Management von RLBOsund deren Aktienkursentwicklung. Die Autoren können ebenfalls keine unterdurch-schnittliche Aktienkursperformance von RLBOs beobachten, weisen jedoch auf dieRelevanz des Earnings Management für die Aktienkursperformance hin. Ferner un-tersuchen Mian und Rosenfeld (1993) die Aktienkursperformance von RLBOs und


Tab. 5 Befunde zur Entwicklung von Leveraged Buyouts nach dem Exit

Autoren Region Stichprobe Zeitraum Fokus der Studie und wesentliche Befunde

DeGeorge undZeckhauser(1993)

USA 62 RLBOs 1983–1987

Analyse der operativen Performance undAktienkursperformance

• Signifikant unterdurchschnittliche operativePerformance (Gesamtkapitalrentabilität) imersten Jahr nach dem IPO nach signifikantüberdurchschnittlicher Performance im Jahrdes IPO

• Aktienkursentwicklung nicht signifikant ver-schieden bei positiver kumulativer abnormalerRendite von 15,2 % [0; +2 Jahre]

Mian undRosenfeld(1993)

USA 85 RLBOs 1983–1988

Analyse der Aktienkursperformance

• RLBOs mit signifikant überdurchschnittlicherAktienkursentwicklung im Vergleich zum Ge-samtmarkt und zu einem Vergleichsportfolio

• Ergebnis durch Unternehmenstransaktionenbegründet

Holthausen undLarcker (1996)

USA 90 RLBOs 1983–1988

Analyse der operativen Performance undAktienkursperformance

• Signifikanter Rückgang der Managementbe-teiligung von 36,0 % auf 23,7 %

• Signifikanter Rückgang der Fremdkapitalquo-te von 83,0 % auf 56,0 %

• Signifikanter Rückgang der Anteilseignerkon-zentration

• Signifikant überdurchschnittliche operativePerformance ggü. Vergleichsunternehmen,jedoch Verschlechterung im Zeitablauf

• Aktienkursentwicklung von RLBOs nicht sig-nifikant verschieden

Bruton et al.(2002)

USA 39 RLBOs 1980–1988

Analyse der operativen Performance

• Signifikanter Rückgang der Managementbe-teiligung

• Signifikanter Rückgang der Umsatzrenditenach Exit von 13,3 % auf 10,5 % [0; +3 Jahre],jedoch nicht unmittelbar nach Exit

• Signifikant höheres Umsatzwachstum ggü.Branche sowie Vergleichsunternehmen

• Signifikanter Rückgang der Effizienz im drit-ten Jahr nach Exit

Chou et al.(2006)

USA 247 RLBOs 1981–1999


• Aktienkursentwicklung von RLBOs nicht si-gnifikant von Gesamtmarkt verschieden

• Signifikant negativer Zusammenhang zwi-schen Earnings Management und Aktienkurs-entwicklung von RLBOs

stellen signifikant überdurchschnittliche Aktienrenditen fest. Mit der bislang um-fassendsten Studie zur Aktienkursperformance von RLBOs stützen Cao und Lerner(2009) die vorherigen Ergebnisse, indem sie für die ersten drei Jahre nach dem Bör-


Tab. 5 (Continued)

Autoren Region Stichprobe Zeitraum Fokus der Studie und wesentliche Befunde

Cao und Lerner(2009)

USA 526 RLBOs 1981–2003


• Signifikanter Rückgang der Managementbe-teiligung von 54,6 % auf 38,0 %

• Signifikant höhere Fremdkapitalquote als Ver-gleichsunternehmen

• RLBOs mit tendenziell überdurchschnittlicherAktienkursentwicklung im Vergleich zum Ge-samtmarkt [0; +3 Jahre]

• Signifikant überdurchschnittliche Aktienkurs-entwicklung im Vergleich zu sonstigen IPOs[0; +3 Jahre]

• Signifikant schlechtere Aktienkursentwick-lung von RLBOs nach 1995 [0; +3 Jahre]

Jelic undWright (2011)

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Analyse der operativen Performance

• Signifikanter Rückgang von Umsatzrendite,Gesamtkapitalrendite und Verschuldung sowiesignifikanter Anstieg des Umsatzes nach Exitvia IPO [0; +5 Jahre]

• Keine signifikante Veränderung von Umsatz-rendite, Gesamtkapitalrendite, Verschuldungund Umsatz nach Exit durch Secondary Buy-out, signifikante Verbesserung der Effizienz [0;+5 Jahre]

sengang eines RLBOs eine mit dem Gesamtmarkt vergleichbare oder leicht über-durchschnittliche Rendite ermitteln. Gleichwohl ist zu berücksichtigen, dass diesesErgebnis vor allem durch die positive Aktienkursperformance von RLBOs bedingtist, die vor dem Jahr 1996 durchgeführt wurden. Dagegen wurde mit späteren RL-BOs eine signifikant geringere Rendite erzielt, die vergleichbar mit derjenigen vonanderen Börsengängen ist.

5 Zusammenfassung, Implikationen, Würdigung und Ausblick

5.1 Zusammenfassung der wichtigsten Ergebnisse

Der vorliegende Beitrag befasst sich mit dem Stand der empirischen Forschung zuCorporate Governance und Unternehmenswerteffekten bei Leveraged Buyouts. Aus-gehend von den durch Jensen (1986, 1989a) herausgestellten Vorteilen von LeveragedBuyouts in Bezug auf die Reduktion von Agency-Kosten werden Leveraged Buyoutsanhand ihrer konstituierenden Merkmale abgegrenzt. Als wesentliche Merkmale derCorporate Governance von Leveraged Buyouts werden ein effektives Anreizsystemfür das Management, die disziplinierende Wirkung des Fremdkapitals und ein inten-sives Monitoring der Beteiligungsgesellschaft infolge der Anteilseignerkonzentrationdiskutiert. Während empirische Belege für die Merkmale an sich überzeugend vor-liegen, erweist es sich deutlich komplexer, zweifelsfreie Belege für den vermuteten


Wirkungszusammenhang zur operativen Effizienz zu finden. In der Gesamtschau le-gen die empirischen Befunde vor allem für die Eigentumsbeteiligung des Manage-ments sowie das intensive Monitoring eine wertsteigernde Wirkung nahe. Indes kanneine disziplinierende Wirkung des Fremdkapitals bislang nur unzureichend empirischgestützt werden.

Ferner beleuchtet der Beitrag die Studienergebnisse zu den Renditeeffekten vonLeveraged Buyouts, um die wertsteigernde Wirkung von Leveraged Buyouts zu über-prüfen. Studien, welche für den Spezialfall der Going Private Leveraged Buyoutsdie transaktionsbedingte Wertsteigerung mit Hilfe von Überrenditen und Übernah-meprämien bestimmen, machen übereinstimmend und in einer Vielzahl von Un-tersuchungen deutliche Wertsteigerungen sichtbar. Weniger intensiv wird aufgrundvon Datenverfügbarkeitsbeschränkungen und Problemen bezüglich der adäquatenPerformance-Messung die Rendite von Leveraged Buyouts auf Ebene des einzel-nen Unternehmens während der Halteperiode analysiert. Die bisherigen Studien wei-sen valide hohe nominale Renditen auf das investierte Kapital aus. Inwiefern dieseRenditen auch unter Berücksichtigung der spezifischen Risikostruktur von Buyoutsüberdurchschnittlich sind, ist dagegen noch nicht überzeugend belegt. Darüber hin-aus zeigen die Studien zu RLBOs, dass es nach einem IPO-Exit zumindest zu einerdurchschnittlichen Entwicklung des Unternehmenswerts kommt.

Zur Erklärung der finanziellen Performance werden Studienergebnisse erörtert,welche die direkten operativen Effekte sowie Governance-Spezifika von LeveragedBuyouts untersuchen. Als wichtige Erkenntnis kann festgehalten werden, dass Lever-aged Buyouts zu einer signifikanten Verbesserung der operativen Performance füh-ren. Einschränkend muss jedoch ergänzt werden, dass Studien der jüngeren Vergan-genheit zumindest für US-amerikanische Buyouts nur noch eine leicht überdurch-schnittliche operative Performance beobachten.

Mit Blick auf die Komponenten der Entwicklung der operativen Performance zei-gen die Befunde für die Umsatzentwicklung ein eher heterogenes Gesamtbild. Zu-mindest eine signifikant bessere Umsatzentwicklung gegenüber vergleichbaren Un-ternehmen ist nicht zu erkennen. Größere Bedeutung kommt der Produktivitätsent-wicklung zu, welche die betriebliche Gewinnmarge positiv beeinflusst. Insbesonderedie Produktivitätsentwicklung stützt insofern die Vermutung, dass aufgrund der Cor-porate Governance eines Leveraged Buyouts Ineffizienzen beseitigt werden. Überein-stimmend deuten die Studien auf eine Erhöhung des Free Cashflows durch signifikantsinkende Investitionsausgaben infolge des Buyouts hin. Dagegen liegen bislang zuwenige Erkenntnisse vor, um überzeugend abzuleiten, ob ein ähnlicher Effekt für dieEntwicklung der F&E-Ausgaben festzustellen ist. Maßnahmen zur Optimierung desWorking Capitals tragen hingegen studienübergreifend signifikant zur Verbesserungder operativen Performance von Leveraged Buyouts bei.

5.2 Wesentliche Implikationen

Der vorliegende Beitrag beinhaltet verschiedene Implikationen für andere betriebs-wirtschaftliche Teildisziplinen. Zwei besonders gewichtige Aspekte werden im Fol-genden erläutert. Erstens zeigt die Analyse, dass es Beteiligungsgesellschaften ge-lingt, besonders effektive Anreizsysteme zu entwickeln, welche Zielkonflikte zwi-schen Anteilseignern und Managern vergleichsweise gut lösen. Dies gilt sowohl in


Bezug auf die Erreichung einer kongruenten Zielfunktion, einer einheitlichen zeit-lichen (d.h. langfristigen) Perspektive als auch die Förderung einer neutralen Risi-kopräferenz. Zwar befasst sich die betriebswirtschaftliche Literatur allgemein sehrintensiv mit den Vor- und Nachteilen verschiedener Anreizsysteme. Gleichwohl sindStudien zu den Spezifika der Anreizsysteme bei Leveraged Buyouts rar. Unabhän-gig von Datenverfügbarkeitsrestriktionen dürfte daher die umfassende Analyse dieserAnreizsysteme aus theoretischer wie aus praktischer Perspektive einen hohen Mehr-wert bringen.

Zweitens macht der Literatur-Überblick sichtbar, dass Beteiligungsgesellschaftendurch ein intensives Monitoring Agency-Kosten reduzieren und dadurch zur Unter-nehmenswertsteigerung von Leveraged Buyouts beitragen. Ein wesentliches Elementdieser Monitoringaktivitäten ist die regelmäßige Analyse spezifischer Informationendes Controllings, die in der Regel mittels Reports bereitgestellt werden. Beispiels-weise legen die Beteiligungsgesellschaften typischerweise fest, welche Kennzahlenvon Seiten der Leveraged Buyouts zu berichten sind. Aus Perspektive der Control-lingforschung dürften Leveraged Buyouts damit ein besonders geeignetes Untersu-chungsobjekt für die theoretische und praktische Weiterentwicklung der Entschei-dungsunterstützungsfunktion des Controllings darstellen. So ist doch gerade eine derzentralen Fragestellungen des Controllings, welche Informationen das Managementbenötigt, um ein Unternehmen bestmöglich führen zu können (Demski und Feltham1976). Leveraged Buyouts stellen für damit zusammenhängende Überlegungen nach-gewiesenermaßen geeignete Untersuchungsobjekte dar.

5.3 Würdigung und Ausblick

Auch wenn die empirischen Studien zu Leveraged Buyouts in der Gesamtschau all-gemeine Schlussfolgerungen zulassen, so wird im Detail deutlich, dass die Befundedurchaus heterogener Natur sind. Als mögliche Ursachen kommen vor allem metho-dische Aspekte und konzeptionelle Gründe in Betracht.

Zunächst gilt es auf eine Reihe methodischer Probleme hinzuweisen. Erstens giltes zu betonen, dass Jensen (1989a) die Vorteile von Leveraged Buyouts im Ver-gleich zu börsennotierten Unternehmen vermutet. Einige der Studien untersuchendie Wirkung der Eigentumsbeteiligung des Managements, des Fremdkapitals sowiedes Monitorings jedoch innerhalb der Gruppe der Leveraged Buyouts (Nikoskelai-nen und Wright 2007; Guo et al. 2011). Insofern sollten vor allem nicht signifikanteErgebnisse nicht als Ablehnung der Jensen-Vermutung gesehen werden, da JensensAusführungen nicht zwingend Unterschiede zwischen einzelnen Leveraged Buyoutsvermuten lassen.

Zweitens ist die Bestimmung der Renditeeffekte von Leveraged Buyouts vor allemwährend der Haltephase mit methodischen Problemen behaftet. Zum einen muss dasVerhältnis von Risiko und Rendite von Buyouts angemessen berücksichtigt werden(Bernstein et al. 2010). Zum anderen muss insbesondere das Risiko der Illiquidi-tät einer Private Equity-Investition erfasst werden. Aufgrund der Problematik einersachgerechten Renditeermittlung können unterschiedliche Studienergebnisse durchunterschiedliche Vorgehensweisen zur Bestimmung der Unternehmenswertentwick-lung verursacht werden.


Drittens muss aus methodologischer Perspektive bei der Interpretation der Ergeb-nisse berücksichtigt werden, dass ein Vergleich der operativen Performance nach demLeveraged Buyout mit der Performance vor dem Buyout kritisch ist, falls Beteili-gungsgesellschaften ihre Portfoliounternehmen nicht zufällig, sondern gezielt erwer-ben (Cressy et al. 2007; Kroker et al. 2010). Gelingt es Beteiligungsgesellschaften,solche Portfoliounternehmen zu kaufen, bei denen eine Verbesserung der operativenPerformance unabhängig von einem Buyout zu erwarten ist, wäre die Verbesserungder operativen Performance nicht auf die veränderte Corporate Governance, sonderndie Auswahl zurückzuführen. Auf das damit verbundene Problem der Endogenitätund die resultierende Problematik der Wahl des richtigen Vergleichsmaßstabs weisenbereits Smart und Waldfogel (1994) hin.

Viertens ist im Hinblick auf die Messung der operativen Performance kritisch, dassLeveraged Buyouts regelmäßig nach der Transaktion nicht betriebsnotwendiges Ver-mögen (Asset Sales) veräußern (Andrade und Kaplan 1998; Cotter und Peck 2001).Relative Performancegrößen wie der Return on Assets könnten daher ebenfalls eineOptimierung des Unternehmensvermögens messen und folglich nicht zur isoliertenBeurteilung der operativen Performance von Leveraged Buyouts geeignet sein, auchwenn diese von einer hohen Anzahl von Studien verwendet werden.

Im Hinblick auf kritische konzeptionelle Ursachen macht dieser Literatur-Überblick erstens sichtbar, dass unter dem Begriff des Leveraged Buyouts eine Band-breite von Transaktionsformen subsumiert wird. So zeigt die Abgrenzung des Lever-aged Buyout-Begriffs, dass ein einheitliches Verständnis bislang fehlt. Außerdem be-trachtet ein beachtlicher Teil der Studien ausschließlich Leveraged Buyouts, die zuvorbörsennotiert gewesen sind (Going Private Leveraged Buyouts). Dies gilt in besonde-rem Maße für Studien im US-amerikanischen Kontext (Kaplan und Strömberg 2009).Strömberg (2007) zeigt jedoch, dass Public to Private-Transaktionen nur 6,7 % derLeveraged Buyouts repräsentieren.22 Somit erscheinen die bisherigen Forschungsbe-mühungen durch Datenverfügbarkeitsüberlegungen geprägt und spiegeln den gesam-ten Markt für Leveraged Buyouts unvollständig wider (Kaplan und Strömberg 2009;Meuleman et al. 2009a). Damit ist jedoch fraglich, inwiefern die Ergebnisse für dengesamten Markt der Leveraged Buyouts repräsentativ sind bzw. unterschiedlicheStichprobenzusammensetzungen zu heterogenen Befunden führen. Aus konzeptio-neller Perspektive könnten nämlich die auf agencytheoretischen Überlegungen ba-sierenden Vorteile von Leveraged Buyouts nur dann einschlägig sein, wenn vor derTransaktion eine Prinzipal-Agenten-Problematik existierte. Dies könnte besondersbei Family Buyouts jedoch nicht der Fall sein (Achleitner et al. 2010), so dass bei-spielsweise ein beschränkter Kapitalzugang und die Risikoeinstellung der Alteigen-tümer ein besseres theoretisches Fundament bilden könnten. Ähnlich könnte in Bezugauf Divisional Buyouts vermutet werden, dass unternehmerische Gründe („entrepre-neurial pursuits“) besser geeignet sind als agencytheoretische Gründe, um DivisionalBuyouts zu erklären (Wright et al. 2001).

Zweitens hat die Analyse gezeigt, dass länderspezifische Unterschiede existieren.Aus konzeptioneller Perspektive ist herauszustellen, dass die Relevanz verbesserter

22Auf Basis des Transaktionsvolumens ergibt sich ein Anteil von 28,2 %. Vgl. Strömberg (2007).


Corporate Governance-Strukturen infolge von Leveraged Buyouts für die Unterneh-menswertsteigerung von den ex ante bestehenden Agency-Kosten abhängt (Jensen1986). Diese variieren jedoch mit dem Ausmaß der Trennung von Eigentum und Kon-trolle und dürften infolge der höheren Bedeutung des Kapitalmarkts in angelsächsischgeprägten Ländern gewichtiger sein. So weisen z.B. Achleitner et al. (2011b) daraufhin, dass im deutschen Kontext infolge der häufigen Existenz von Mehrheitsaktio-nären die Agency-Problematik anders gelagert ist. Auch machen die Ergebnisse vonPe’er und Gottschalg (2011) die Relevanz des institutionellen Kontexts für die Per-formance von Leveraged Buyouts deutlich. Vor diesem Hintergrund könnten länder-spezifische Unterschiede theoretisch vermutet werden, da die Vorteile der CorporateGovernance von Leveraged Buyouts in einigen Ländern besonders zum Tragen kom-men und daher dort besonders hohe Renditen erzielt werden sollten.

Drittens zeigt die Untersuchung, dass die Befunde zur Kontrollwirkung desFremdkapitals bislang wenig einheitlich sind. Eine mögliche konzeptionelle Ursa-che könnte sein, dass die vermutete Kontrollfunktion des Fremdkapitals bislang nichtunabhängig von den steuerlichen Vorteilen der Fremdfinanzierung und dem Levera-geeffekt getestet wurde. Eine konzeptionelle Trennbarkeit von Tax-Effekt und Kon-trolleffekt wäre dann gegeben, wenn Leveraged Buyouts analysiert werden, bei denendie steuerliche Abziehbarkeit der Zinsaufwendungen nicht gegeben ist. Unter Um-ständen könnte die in einigen Ländern eingeführte beschränkte Abziehbarkeit vonZinsaufwendungen (Zinsschranke) eine derartige Untersuchung ermöglichen.

Viertens werden alternative Erklärungsansätze für die Unternehmenswerteffektevon Leveraged Buyouts bislang weniger berücksichtigt. So ist festzustellen, dassBuyout-Märkte sowohl allgemeinen Marktwertänderungen (dazu z.B. Rhodes-Kropfet al. 2005) als auch spezifischen langfristigen und zyklischen Trends unterliegen,was unter anderem auf veränderte regulatorische Rahmenbedingungen zurückgeführtwerden kann (Cumming und Zambelli 2010). Als Beispiele können sich änderndeBerichtspflichten (z.B. Cumming und Johan 2007; Cumming und Walz 2010), ver-änderte steuerliche Rahmenbedingungen (z.B. Schipper und Smith 1991; Gompersund Lerner 1998; Requenez und Shuman 2007; Knauer und Sommer 2012) oder Ent-wicklungen am Kapitalmarkt wie die Konditionen für Fremdkapital genannt werden(z.B. Axelson et al. 2010; Engel et al. 2012; Martos-Vila et al. 2012). Außerdemzeigt sich ein größerer Wettbewerb der Finanzinvestoren um geeignete Transaktions-objekte (Seeburger 2010). Auch die Befunde von Guo et al. (2011) weisen daraufhin, dass Erkenntnisse zu Leveraged Buyouts der 1980er Jahre nicht ungeprüft aufBuyouts der jüngeren Vergangenheit übertragbar sind. Insofern ist nicht auszuschlie-ßen, dass andere Erklärungsansätze die Studienergebnisse zum Einfluss der Corpora-te Governance von Leveraged Buyouts auf deren Unternehmenswertentwicklung inunterschiedlichem Maße konfundieren und somit zu heterogenen Ergebnissen führen.

Abschließend darf darauf hingewiesen werden, dass die Corporate Governanceund die Performance-Wirkung von Leveraged Buyouts zwar auf Ebene des einzelnenUnternehmens umfassend erforscht sind, die gesamtwirtschaftlichen Wachstumsef-fekte von Leveraged Buyouts indes fast überhaupt nicht beachtet werden. Dies über-rascht, vermutete Jensen doch bereits im Jahr 1989: „Meanwhile, in the United States,the organizational changes revitalizing the corporate sector will create more nimbleenterprises and help reverse our losses in world product markets“ (Jensen 1989a,


S. 74). Als Ausgangspunkt kann insofern die Studie von Bernstein et al. (2010) die-nen, welche darauf hinweist, dass Leveraged Buyouts positive Wachstumseffekte be-wirken.

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Corporate Governance und Unternehmenswerteffekte bei Leveraged Buyouts – State of the Art der empirischen Forschung