Economics Economic Adviser - Stadtsparkasse München · Euroland: Solide Dynamik in Q1 – EZB spielt auf Zeit 4 Deutschland: Positive Impulse von den Investitionen 6 ... USA Tobias

Wir bitten um Beachtung der besonderen Hinweise auf den letzten Seiten dieser Studie.

Special: Gründe der Niedriginflation und Implikationen für die EZB

Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics

Anfang 2015 startete die EZB ihre Ankäufe von Wertpapieren im Rahmen des EAPP. Diese Ankäufe soll-ten solange fortgeführt werden, bis eine nachhaltige Annäherung der Inflation an das mittelfristige Infla-tionsziel erkennbar sei. Zwar wurde eine Deflation vermieden, gemessen an dieser Bedingung ist das Ergebnis nach gut drei Jahren Quantitative Easing aber ernüchternd. � Mögliche Ursachen der hartnä-ckigen Niedriginflation und Implikationen für die EZB-Politik diskutieren wir auf Seite 2.

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2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

in % v. BIPY/Y in %

Kernrate "Supercore" Euroland Inflation Swap Forward 5Y5Y Outputlücke (IMF, r.S.) Outputlücke (EUK, r.S.)

Prognose

Themenübersicht Special: Niedriginflationsphase – quo vadis, EZB? 2

USA: Dollar im Aufwind 3

Euroland: Solide Dynamik in Q1 – EZB spielt auf Zeit 4

Deutschland: Positive Impulse von den Investitionen 6

Frankreich: Sonderfaktoren dämpfen in Q1 7

Italien: Populisten bilden Regierung 8

Spanien: Kräftiges Wachstum im I. Quartal 8

Schweiz: Risk-off – Franken unter 1,16 EUR/CHF 9

Japan: Inflation fehlt der Schwung 10

China: Entspannung beim Handelskonflikt? 11

Großbritannien: Mageres Wachstum in Q1 12

Kanada: Risiken: NAFTA, Verschuldung 13

Mexiko: NAFTA, Präsidentschaftswahl im Fokus 13

Australien: RBA wartet ab – AUD seitwärts 14

Total Returns: Bunds als sicherer Hafen gesucht 15

Aktienmärkte: Geopolitische Risiken im Fokus 17

Übersicht Prognosen 18

Economics

Economic Adviser 25. Mai 2018 • Ausgabe Juni

Economic Adviser ♦ Juni 2018

NORD/LB Economics

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Special: Gründe der Niedriginflation und Implikationen für die EZB

Aufschwung ohne Inflation?

Die Eurozone befindet sich seit Mitte 2013 in einem konjunkturellen Aufschwung, der inzwi-schen von allen Ländern getragen wird. Im ers-ten Quartal vollzog sich zwar eine Wachstums-moderation, die Wirtschaftsleistung legte aber immerhin das 20. Quartal in Folge zu, und die Expansionsrate lag mit 0,4% Q/Q leicht über Potenzial. Trotz dieses anhaltenden Konjunktur-aufschwungs ist die Inflation noch immer nicht dauerhaft in den Bereich des EZB-Inflationsziels von unter, aber nahe bei 2,0% Y/Y zurückge-kehrt. Seit 2013 verfehlen die Währungshüter dieses Ziel, in der Phase von 2014 bis 2016 stagnierte das Preisniveau gar annähernd. We-gen Deflationssorgen begann die EZB Anfang 2015 mit einer quantitativen Lockerung. Bis heu-te hat das Eurosystem Wertpapiere im Volumen von über EUR 2,5 Billionen auf die Bilanz ge-nommen. Wegen der noch immer niedrigen Infla-tion – die HVPI-Jahresrate lag im April bei nur 1,2% Y/Y – scheute die EZB bislang noch vor der Verkündung eines endgültigen Ausstiegsda-tums für die EAPP-Nettoankäufe zurück.

Ursachen der langen Niedriginflationsphase

Für die lange und ausgesprochen hartnäckige Niedriginflationsphase lassen sich diverse Ursa-chen identifizieren. Zunächst muss das unge-wöhnlich hohe Ausmaß der gesamtwirtschaftli-chen Unterauslastung nach der doppelten Krise in der Eurozone (Finanz- und Staatsschuldenkri-se) berücksichtigt werden. Die Outputlücke be-trug 2013 gut 3% vom BIP. Der Aufschwung startete somit von einem sehr niedrigen Aus-gangspunkt, was die Länge der Aufschwung-phase im aktuellen Zyklus relativiert. Die Output-lücke hat sich wegen der recht moderaten Zu-wachsraten zudem nur langsam geschlossen (vgl. Chart auf S. 1). Die Arbeitslosenzahl ist zwar kräftig zurückgegangen. Die weiter gefass-te Unterbeschäftigung spricht aber dafür, dass sich der Arbeitsmarkt noch nicht ganz wieder im Bereich der Normalauslastung befindet. Die un-erwartet hohe Mobilität der Arbeitslosen Südeu-ropas hat zudem Engpässen am deutschen Ar-beitsmarkt entgegengewirkt, was auch eine Er-klärung für die sehr moderaten Lohnsteigerun-gen der vergangenen Jahre ist. Der Lohndruck wurde zusätzlich durch strukturelle Veränderun-gen (Rückgang der Tarifbindung; Anstieg von

Teilzeitarbeit, Migration und Partizipationsrate) gedämpft. Maßnahmen für ein stärkeres Lohn-wachstum gehören inzwischen zum Standard der länderspezifischen Empfehlungen der EU-Kommission und des IWF für Deutschland.

Die in vielen Ländern durchgeführten Strukturre-formen haben zudem den Wettbewerb in einigen Sektoren erhöht und damit die Preissetzungs-macht der Unternehmen reduziert. Zudem scheint die lange Phase außerordentlich schwa-cher Inflation zu niedrigeren langfristigen Inflati-onserwartungen beigetragen zu haben. Zumin-dest liegt der Inflation Swap Forward 5Y5Y aktu-ell mit rund 1,7% noch immer unter dem EZB-Ziel. In der Tat lässt sich mittels einer Dekompo-sition des Lohnwachstums zeigen, dass die his-torische Inflation derzeit noch immer einen dämpfenden Einfluss ausübt. Dies alles deutet auf eine adaptive Erwartungsbildung der Wirt-schaftssubjekte hin und spricht dafür, dass die Inflationsreaktion dieses Mal deutlich mehr Zeit benötigt als in früheren Aufschwungphasen nach einem „normalen“ Abschwung.

Inflationsausblick und der Exitpfad der EZB

Gemessen an dem selbstgesteckten Ziel kann die EZB mit der aktuellen Inflationsentwicklung noch nicht zufrieden sein. Zwar dürfte die Inflati-on nach den durch den Ostereffekt verzerrten Aprilzahlen wieder etwas anziehen, die Kernrate war zuletzt mit 0,7% Y/Y jedoch ausgesprochen niedrig. Betrachtet man jedoch die Preisbestand-teile, die besonders sensitiv auf eine gesamtwirt-schaftliche Unterauslastung reagieren, lässt sich am aktuellen Rand noch immer ein intakter Auf-wärtstrend identifizieren. Die bisherige Wachs-tumsmoderation und Abkühlung der Frühindika-toren sollte die EZB daher nicht überbewerten. Dies gilt umso mehr, als die Dämpfung der Pro-duktion stärker angebotsseitige Ursachen zu haben scheint als nachfragegetrieben zu sein.

Ohne weitere Schocks sollte sich die Inflations-rate dem EZB-Ziel langsam annähern. Auch ohne EAPP-Nettoankäufe bleibt die Geldpolitik sehr expansiv und damit unterstützend für die Wirtschaftsentwicklung. Insofern sollte das QE-Programm Ende 2018 auslaufen und die EZB ab Mitte 2019 langsam die Leitzinsen anheben. Die EZB wird zwar verständlicherweise vorsichtig und geduldig agieren. Sie sollte aber bedenken, dass auch von einer zu späten Einleitung der geldpolitischen Normalisierung nicht unerhebli-che Risiken ausgehen. Christian Lips


NORD/LB Economics

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USA Tobias Basse, Bernd Krampen

• Konsumenten noch immer in Kauflaune

• 10J US-Staatsanleiherendite weiter um 3%

• Dollar im Aufwind

Konsumenten noch immer in Kauflaune

Die jüngst in Washington veröffentlichten Zahlen zur Entwicklung der Einzelhandelsumsätze in den Vereinigten Staaten konnten sich auch am aktuellen Rand erfreulich stark präsentieren. So zeigte sich beim Headline-Index im Berichtsmo-nat April ein abermaliger Anstieg um immerhin 0,3% M/M. Dabei ist festzuhalten, dass vor allem die an den für März gemeldeten vorläufigen Da-ten vorgenommenen Revisionen die aktuellen Daten in ein positives Licht rücken; so ist die Wachstumsrate der Einzelhandelsumsätze zum Abschluss des I. Quartals von bereits nicht un-freundlichen 0,6% M/M auf mehr als beachtliche 0,8% M/M nach oben angepasst worden. Mit Blick auf die Angaben für den April haben uns vor allem die Umsätze im Automobilbereich posi-tiv überrascht. Nach einem sehr starken Wachs-tum im März konnte bei der Veränderungsrate dieser Zeitreihe am aktuellen Rand ein negatives Vorzeichen immerhin knapp vermieden werden. Die Zuwachsrate lag in Zahlen gesprochen bei 0,1% M/M. Bei dieser Unterkomponente war eigentlich mit einem stärkeren Rückpralleffekt zu rechnen gewesen. Weiterhin ist festzustellen, dass sich nach der Schwäche im Vormonat bei den Umsätzen mit Baumaterialien zum Start in das II. Quartal erwartungsgemäß eine Gegen-bewegung ergeben hat; diese Zeitreihe konnte immerhin um 0,4% M/M zulegen. Auch bei den Verkaufszahlen von Möbeln offenbarte sich am aktuellen Rand eine erfreuliche Entwicklung. Zudem konnten die Umsätze an den Tankstellen im April um 0,8% M/M zulegen. Bei der Erklä-rung dieser Bewegung spielen höhere Benzin-preise zweifellos eine gewichtige Rolle; folglich ist der die Headline-Zeitreihe natürlich per se stützende Anstieg nicht nur positiv zu bewerten. Die für die BIP-Erhebung in den USA maßgebli-che Kontrollgruppe der Einzelhandelsumsätze konnte am aktuellen Rand um immerhin 0,4% M/M anziehen. Der Start in das II. Quartal ist dem US-Handel also geglückt.

Der Konsument scheint somit auch weiterhin eine tragende Säule für die Wirtschaft der USA zu bleiben. Die anhaltende Besserung der Be-schäftigungssituation in den Vereinigten Staaten

sollte in der näheren Zukunft neue finanzielle Spielräume für weiteren Konsum schaffen. Die-ses Bild der aktuellen Lage passt sehr gut zu unseren Wachstumsprojektionen für Nordameri-ka. Insofern gibt es an dieser Stelle ganz offen-sichtlich keinen Bedarf für hektische Anpassun-gen der Prognosen.

10J US-Staatsanleiherendite weiter um 3%

Das Preisumfeld stellt am aktuellen Rand kein größeres Problem für die US-Notenbank dar. Dennoch sollte das FOMC weiterhin unter Hand-lungsdruck stehen. Die jüngsten Kommentare aus der Zentralbank in Washington deuten klar in diese Richtung. Im Laufe des Jahres wird von der Mehrzahl der maßgeblichen Fed-Offiziellen offenbar Bedarf für noch bis zu drei weitere Leit-zinsanhebungen gesehen. Ein wichtiger Grund für diese Pläne der Notenbanker in Washington ist natürlich die erfreuliche Lage am Arbeitsmarkt der USA. Man kann in diesem Kontext wohl langsam wirklich von Vollbeschäftigung spre-chen. Folglich sollte das Zinsumfeld in den USA nicht durch klarer fallende Renditen charakteri-siert werden; die Verzinsung von US-Staatsanleihen mit einer Laufzeit von 10 Jahren notiert aktuell im Bereich von 3,00%. Festver-zinsliche Wertpapiere im USD-Universum ziehen somit sicherlich weiter ausländische Käufer an, die ihre Positionen im FX-Segment nicht absi-chern wollen. Diese Transaktionen sollten unse-rer Auffassung nach dafür sorgen, dass das Zinsniveau in den USA perspektivisch nicht zu schnell steigen wird.

Dollar im Aufwind

Zudem müsste das an den Märkten zu beobach-tende verstärkte Kaufinteresse für in US-Dollar denominierte Bonds natürlich auch der Währung der Vereinigten Staaten helfen. Das globale Zin-sumfeld spricht damit zumindest vorerst für den Greenback. Die jüngsten Entwicklungen in Rom haben dem US-Dollar ebenfalls geholfen (oder – je nach Perspektive – dem Euro geschadet). Zweifellos sorgt die politische Lage in Italien für eine grundsätzliche Verunsicherung an den Fi-nanzmärkten, die in der Summe auch zunächst eher gegen den Euro sprechen dürfte. Der im Schattenkabinett eigentlich als Minister vorgese-henen Juraprofessor und Politikneuling Giusep-pe Conte ist inzwischen mit der Regierungsbil-dung beauftragt worden. Das FX-Segment muss nun die weiteren Ereignisse in Rom ebenso ge-nau im Auge behalten wie die geldpolitischen Entscheidungen der EZB in Frankfurt.


NORD/LB Economics

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Fundamentalprognosen USA

2017 2018 2019

BIP 2,3 2,6 2,4 Privater Konsum 2,8 2,3 2,1 Öffentl. Konsum 0,1 1,5 1,0 Investitionen 3,4 3,5 2,5 Export 3,4 1,0 0,5 Import 4,0 0,5 0,5

Inflation 2,1 2,5 2,3 Arbeitslosenquote1 4,4 3,6 3,9 Haushaltssaldo2 -3,7 -4,2 -4,2 Leistungsbilanzsaldo2 -2,4 -2,5 -2,6

Veränderung gg. Vj. in %; 1 in % der Erwerbstätigen; 2 in % des BIP

Quartalsprognosen USA

III/17 IV/17 I/18 II/18 III/18

BIP ann. 3,2 2,9 2,3 2,5 2,4 BIP Y/Y 2,3 2,6 2,9 2,7 2,5 Inflation Y/Y 2,0 2,1 2,2 2,8 2,9

Veränderung in %

Zinsen und Wechselkurs USA

24.05. 3M 6M 12M

Fed funds rate 1,75 2,00 2,00 2,25 3M-Satz 2,32 2,25 2,30 2,45 10J Treasuries 2,98 2,90 2,95 3,15 Spread 10J Bund 251 220 215 195 EUR in USD 1,17 1,19 1,18 1,20

Coming Up…

Datum Indikator vorh. Wert

29.05. S/P CL CS 20 City HPI Mär 206,7 29.05. Dallas Fed Index Mai 21,8 29.05. Verbrauchervertrauen Mai 128,7 31.05. Chicago PMI Mai 57,6 01.06. ISM PMI Mai 57,4 01.06. ISM Prices Paid Mai 79,3 01.06. Nonfarm Payrolls Apr 168K 01.06. Arbeitslosenquote Apr 3,9% 05.06 ISM PMI Non-Manu. Mai 56,8 12.06. NFIB Index Mai 104,8 14.06. Einzelhandel m Mai 0,3% 15.06. Empire State Index Jun 20,1 18.06. NAHB Index Jun 70 21.06. Philadelphia-Index Jun 34,4

m M/M, q Q/Q annualisiert, kursiv: vorl. Ergebnis

Aktuelle Prognosen in unserem Wochenkalender


Euroland Christian Lips

• Geringere, aber solide Dynamik in Q1

• Ostereffekt verzerrt Inflationsraten im April

• EZB spielt auf Zeit – Populistenkoalition in Italien schockt Märkte und Politik

Geringere, aber solide Dynamik in Q1

Wie erwartet hat sich der Konjunkturaufschwung zum Jahresauftakt fortgesetzt, allerdings dabei an Dynamik eingebüßt. Das preis- und saisonbe-reinigte BIP erhöhte sich um 0,4% Q/Q. Damit ergibt sich im Vergleich zu der sehr hohen Kon-junkturdynamik im vergangenen Jahr mit Quar-talswachstumsraten zwischen 0,6 und 0,7% Q/Q nun eine leichte Wachstumsmoderation. Den-noch bleibt die gesamtwirtschaftliche Entwick-lung trotz aller Widrigkeiten bislang recht solide. Schließlich muss berücksichtigt werden, dass in den ersten Monaten das Wachstum in mehreren Mitgliedsländern von einigen ungünstigen Son-derfaktoren gebremst wurde. Hiervon waren vor allem Deutschland und Frankreich betroffen, deren Expansionsraten mit jeweils +0,3% Q/Q leicht unterdurchschnittlich ausfielen. Dem stand ein kräftiges Plus in Finnland, Spanien und Ös-terreich sowie in mehreren kleinen Mitgliedslän-dern gegenüber (vgl. Chart). Für das Frühjahrs-quartal ist auch wegen einigen Aufholeffekten ein leicht höheres Wachstum wahrscheinlich, trotz einer weiteren Abkühlung der PMIs im Mai.

Sonderfaktoren bremsen Wachstum in Q1

Quelle: Bloomberg, Eurostat, NORD/LB Economics

Ostereffekt verzerrt Inflationsraten im April

Saisonale Verzerrungen bestimmen weiter das Bild der Inflationsraten am aktuellen Rand. Wie berichtet, hatte die diesjährige frühe Lage der

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FrankreichItalien

DeutschlandEuroland

BelgienPortugal

NiederlandeSpanien

ÖsterreichLitauenZypern

SlowakeiFinnlandLettland

BIP-Wachstum in Q1, Q/Q in %


NORD/LB Economics

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Osterferien über höhere Dienstleistungspreise zu einem Anstieg der HVPI-Jahresrate im März geführt. Erwartungsgemäß hat sich die Inflati-onsrate im April nun spiegelbildlich entwickelt und ist auf 1,2 % Y/Y gesunken. Auch in der Kernrate schlugen sich im April die kalendari-schen Verzerrungen nieder, die Jahresrate sank auf 0,7% Y/Y. Allerdings ist sowohl für die Kern- als auch die Headline-Inflation im Mai wieder ein Auftrieb zu erwarten. So hat sich bis zuletzt der Preisauftrieb bei Nahrungs- und Genussmitteln fortgesetzt. Zudem wird sich der Ölpreisanstieg in höheren Energiepreisen niederschlagen.

EZB spielt auf Zeit – Populistenkoalition in Italien schockt Märkte und Politik

Ende April hatte die EZB im Rahmen ihrer letz-ten geldpolitischen Sitzung die Märkte bereits auf eine gewisse Wachstumsmoderation einge-stimmt. Zugleich betonte Mario Draghi aber auch, dass die Konjunktur solide genug bleibe, um weiter von einer allmählichen Annäherung an das EZB-Inflationsziel auszugehen. Die aktuellen Verzerrungen sowohl der Inflations- als auch der Wachstumszahlen bei gleichzeitiger Abkühlung der Frühindikatoren und einer hohen politischen Unsicherheit macht die makroökonomische Standortbestimmung aktuell nicht leicht. Die EZB wird daher wohl noch einige weitere Konjunktur-daten abwarten wollen, bevor sie Signale für die nächsten Schritte auf dem Weg hin zu einer geldpolitischen Normalisierung gibt. Im Fokus steht hierbei, wann die Nettoanleihekäufe been-det werden und vor allem, wann mit einer ersten Zinserhöhung zu rechnen ist. Wir erwarten, dass die EZB bis zum Juli oder gar bis zur Septem-bersitzung noch auf Zeit spielen wird.

Derweil hat die Einigung der beiden populisti-schen, EU-kritischen Parteien Fünf Sterne und Lega auf eine gemeinsame Regierung die Märk-te verschreckt. Die EZB und die Kommission richteten bereits mahnende Worte an die Adres-se der Koalitionäre, sich an die EU-Spielregeln zu halten und bei der Haushaltspolitik Maß zu halten. Insbesondere die Ausgabenpläne und Gedankenspiele über eine Nichtrückzahlung von beim Eurosystem liegenden Schuldpapieren haben großes Misstrauen an den Märkten aus-gelöst und die Risikoaufschläge italienischer Staatspapiere nach oben schießen lassen. Bun-desanleihen erwiesen sich einmal mehr als von vielen präferierter sicherer Hafen, zumal Donald Trump zusätzliche Unsicherheit verbreitete. Itali-ens Staatsschuldenquote lag Ende 2017 bei

131,8% vom BIP und ist damit die zweithöchste in der EU. Die Hoffnung ist, dass Marktdisziplin und die starke konstitutionelle Rolle des Staats-präsidenten Mattarella die neue Regierung vor den größten Dummheiten bewahren könnten.

Fundamentalprognosen Euroland

2017 2018 2019

BIP 2,5 2,2 1,9 Privater Konsum 1,8 1,3 1,7 Öffentl. Konsum 1,2 1,4 1,5 Investitionen 3,2 3,4 3,0 Außenbeitrag1 0,6 0,5 0,2

Inflation 1,5 1,4 1,6 Arbeitslosenquote2 9,1 8,4 7,8 Haushaltssaldo3 -0,9 -0,8 -0,8 Leistungsbilanzsaldo3 3,5 3,3 3,0

Veränderung gg. Vj. in %; 1 Wachstumsbeitrag; 2 in % der Erwerbstätigen; 3 in % des BIP

Quartalsprognosen Euroland

III/17 IV/17 I/18 II/18 III/18

BIP Q/Q 0,7 0,7 0,4 0,5 0,5 BIP Y/Y 2,7 2,8 2,5 2,3 2,1 Inflation Y/Y 1,5 1,4 1,3 1,5 1,6

Veränderung in %

Zinsen Euroland

24.05. 3M 6M 12M

Tendersatz EZB 0,00 0,00 0,00 0,00 3M-Satz -0,32 -0,32 -0,32 -0,25 10J Bund 0,47 0,70 0,80 1,20

Coming Up…


29.05. Geldmenge M3 y Apr 3,7% 30.05. Economic Sentiment Mai 112,7 30.05. Industrievertrauen Mai 7,1 30.05. Dienstleistervertrauen Mai 14,9 31.05. Arbeitslosenquote Apr 8,5% 31.05. HVPI Flash Estimate y Mai 1,2% 04.06. Sentix-Investorvertrauen Jun 19,2 04.06. Erzeugerpreise y Apr 2,1% 05.06. Einzelhandelsumsätze m Apr 0,1% 12.06. ZEW Erwartungen Jun 2,4 13.06. Industrieproduktion m Apr 0,5% 14.06. EZB Tendersatz - 0,00% 14.06. EZB Einlagesatz - -0,40% 19.06. Bauproduktion m Apr -0,3%

m M/M, q Q/Q, y Y/Y, kursiv: vorl. Ergebnis

Aktuelle Prognosen in unserem Wochenkalender



NORD/LB Economics

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Deutschland Christian Lips

• Q1: Positive Impulse von den Investitionen

• Aufholeffekte im Frühjahr wahrscheinlich

• Konjunkturerwartungen stabilisiert

Q1: Positive Impulse von den Investitionen

Wie erwartet hat sich die konjunkturelle Dynamik zum Jahresbeginn spürbar verringert. Nach An-gaben des Statistischen Bundesamtes legte die Wirtschaftsleistung im ersten Quartal saisonbe-reinigt nur noch um 0,3% Q/Q zu. Gegenüber der Vorjahresperiode ergibt sich ein Anstieg um 2,3% bzw. ohne Bereinigung um Arbeitstageef-fekte um 1,6% Y/Y. Diese Entwicklung hatte sich bereits im Vorfeld angekündigt. Eine Vielzahl der monatlich verfügbaren harten Konjunkturindika-toren zeigte in den ersten drei Monaten eine unerwartete Schwäche. Die realen Einzelhan-delsumsätze gingen um 0,8% Q/Q zurück. Auch der Außenhandel hat seit dem Jahreswechsel merklich an Schwung verloren. Zudem stagnier-ten die Industrie- und die Bauproduktion im ers-ten Quartal, während die Unternehmen im verar-beitenden Gewerbe einen deutlichen Rückgang der Neuaufträge (-2,1% Q/Q) verzeichneten.

Positive Impulse gingen im ersten Quartal von der Binnennachfrage aus. Vor allem in Bauten (+2,1% Q/Q) wurde deutlich mehr investiert als im Vorquartal, was der anhaltend hohen Nach-frage insbesondere im Wohnungsbau geschuldet ist. Aber auch die Ausrüstungsinvestitionen wur-den vor dem Hintergrund einer hohen Kapazi-tätsauslastung ausgeweitet. Der private Konsum legte mit +0,4% Q/Q hingegen erneut nur mode-rat zu, während die Staatsausgaben erstmals seit fünf Jahren leicht dämpfend gewirkt haben. Letzteres dürfte durch die langwierige Regie-rungsbildung mitverursacht worden sein. Auch die Nettoexporte haben dieses Mal nicht zum Wachstum beigetragen, weil die Exporte stärker als die Importe zurückgingen.

Aufholeffekte im Frühjahr wahrscheinlich

Zur Einordnung der niedrigeren Wachstumszah-len muss aber daran erinnert werden, dass die deutsche Wirtschaft im ersten Quartal auch durch einige Sonderfaktoren belastet wurde. Wir hatten schon in den letzten Ausgaben die zeit-weise ungewöhnlich schlechten Witterungsver-hältnisse sowie den Ausfall vieler Arbeitsstunden durch die starke Grippewelle und die Lage der Ferien thematisiert. In einem Umfeld stark aus-

gelasteter Kapazitäten zieht dies schnell eine spürbare Drosselung der Produktion nach sich. Für das laufende Frühjahrsquartal zeichnet sich vor diesem Hintergrund bereits wieder eine Wachstumsbeschleunigung ab, wofür neben Nachholeffekten auch der hohe Auftragsbestand der Industrieunternehmen, die kräftige Baunach-frage sowie die anhaltend positive Entwicklung am Arbeitsmarkt sprechen. Die hohe Kapazitäts-auslastung in der Industrie spricht für eine wei-terhin hohe Investitionsneigung (vgl. Chart).

Investitionsneigung dürfte hoch bleiben

Quelle: Bloomberg, Destatis, NORD/LB Economics

Die Bauindustrie steht ohnehin vor einem weite-ren glänzenden Jahr, vor allem der Wohnungs-bau stützt 2018 das Umsatzwachstum. Zudem hat sich das Verbrauchervertrauen auf sehr ho-hem Niveau gehalten. Angesichts des immer virulenter werdenden (Fach-)Kräftemangels ist jedoch davon auszugehen, dass der Wachs-tumspfad etwas flacher als im vergangenen Jahr verlaufen wird. Mit dem US-Handelskonflikt, dem Brexit und nun auch noch einer sich abzeich-nenden EU-kritischen Populistenregierung in Italien bestehen zudem mehrere Risikofaktoren für die Konjunktur. Wir haben daher für das Ge-samtjahr 2018 unsere Konjunkturprognose ent-sprechend auf 2,1% moderat zurückgenommen, bleiben aber trotz aller Risikofaktoren grundsätz-lich optimistisch für die weitere Entwicklung der deutschen Wirtschaft.

Konjunkturerwartungen stabilisiert

Bei den Stimmungsindikatoren hat es im Mai zumindest einige kleine Lichtblicke gegeben. Nachdem sich in den ersten Monaten des Jahres 2018 die Frühindikatoren eingetrübt hatten, sta-bilisiert sich die Erwartungen im Berichtsmonat

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1992 1996 2000 2004 2008 2012 2016

Y/Y in %in %

Kapazitätsauslastung in % (li. Achse)Priv. Ausrüstungsinv., Y/Y in % (r. S.)


NORD/LB Economics

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Mai zumindest. So blieben die Konjunkturerwar-tungen sowohl in der sentix-Konjunkturumfrage als auch beim ZEW-Finanzmarkttest mit -7,8 bzw. -8,2 Saldenpunkten unverändert gegenüber dem Vormonat. Auch beim ifo Geschäftsklima wurde der Abwärtstrend gestoppt. Enttäuschend waren hingegen die Signale der PMIs. Von den Einkaufsmanagern wurden jedoch die Brücken-tage im Mai als Erklärung für die schwächere Produktion angeführt. Viele Beschäftigte hatten diese offenbar als (Kurz-)Urlaub genutzt.

Fundamentalprognosen Deutschland

2017 2018 2019

BIP 2,2 2,1 1,9 Privater Konsum 1,8 1,5 1,9 Öffentl. Konsum 1,5 1,4 2,0 Investitionen 3,3 3,8 3,1 Exporte 4,6 3,3 2,9 Importe 5,2 3,7 4,3 Außenbeitrag1 0,2 0,4 0,0

Inflation2 1,7 1,5 1,7 Arbeitslosenquote3 5,7 5,3 5,0 Haushaltssaldo4 1,3 1,1 0,8 Leistungsbilanzsaldo4 8,1 7,5 7,3

Veränderung gg. Vj. in %; 1 Wachstumsbeitrag; 2 HVPI; 3 in % der ziv. Erwerbspersonen (BA-Definition); 4 in % des BIP

Quartalsprognosen Deutschland

III/17 IV/17 I/18 II/18 III/18

BIP Q/Q 0,7 0,6 0,3 0,6 0,5 BIP (nsb) Y/Y 2,2 2,3 1,6 2,8 2,0 Inflation Y/Y1 1,7 1,6 1,3 1,6 1,6

Veränderung in % ; 1 HVPI

Coming Up…


30.05. Einzelhandelsumsatz m Apr -0,3% 30.05. Importpreise y Apr -0,1% 30.05. Arbeitslosenquote, sb Mai 5,3% 30.05. HVPI y, vorl. Mai 1,4% 07.06. Auftragseingänge m Apr -0,9% 08.06. Industrieproduktion m Apr 1,0% 08.06. Handelsbilanz (Mrd. €) Apr 24,7 08.06. Leistungsbilanz (Mrd. €) Apr 29,1 08.06. Exporte m Apr 1,7% 08.06. Importe m Apr -0,9% 12.06. ZEW Erwartungen Jun -8,2 20.06. Erzeugerpreise y Mai 2,0%

m M/M, y Y/Y, q Q/Q, kursiv: vorl. Ergebnis Aktuelle Prognosen in unserem Wochenkalender

Quelle: Bloomberg, Destatis, NORD/LB Economics

Frankreich Christian Lips

• Sonderfaktoren dämpfen Wachstum in Q1

• Stimmung leicht abgekühlt – Macron bleibt im Streit um SNCF-Reform hart

• EU-Defizitverfahren wird beendet

Der französische Wirtschaftsaufschwung hat zum Jahresbeginn überraschend deutlich an Momentum verloren. Das preis- und saisonbe-reinigte BIP legte gegenüber dem Vorquartal lediglich um 0,3% zu, Ende 2017 hatte die Wachstumsrate noch bei 0,7% Q/Q gelegen. Offensichtlich haben die schlechten Witterungs-bedingungen im Winter doch einen stärkeren Bremseffekt gehabt. Der private und öffentliche Konsum hielten zwar ungefähr das mäßige Wachstumstempo des Vorquartals, die Bruttoan-lageinvestitionen legten jedoch nur um 0,6% Q/Q zu. Zudem fiel die im 4. Quartal sehr ausgepräg-te Unterstützung durch den Außenbeitrag zum Jahresauftakt wieder weg, da Exporte und Im-porte annähernd stagnierten. Die Stimmungsin-dikatoren haben sich bis zuletzt weiter leicht abgekühlt. Recht stabil war im Mai aber das Sentiment in der Industrie. Im Frühjahr dürfte sich allenfalls eine leicht höhere Dynamik ein-stellen, da mögliche Aufholeffekte durch die Auswirkungen der andauernden Streiks gegen Reformen bei der staatlichen Bahngesellschaft SNCF annähernd aufgewogen werden. Aller-dings scheint die Unterstützung für die Streiks zuletzt etwas zu bröckeln. Auf jeden Fall bleibt Macron in dieser Frage hart und setzt sein Pro-gramm der Strukturreformen unbeirrt fort. Ein erstes Versprechen gegenüber seiner Wähler-schaft hat er bereits eingelöst: Die EU hat erwar-tungsgemäß die Fortschritte der Haushaltspolitik gelobt und das Defizitverfahren eingestellt.

Fundamentalprognosen Frankreich

2017 2018 2019

BIP 2,0 1,9 1,8 Inflation (HVPI) 1,2 1,8 1,7 Arbeitslosenquote1 9,4 8,8 8,4 Haushaltssaldo2 -2,6 -2,6 -2,4 Leistungsbilanzsaldo2 -0,4 -0,8 -0,7


Zinsen und Spreads Frankreich

24.05. 3M 6M 12M

10J 0,76 0,90 1,00 1,40 Spread 10J Bund 29 20 20 20


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Italien Dr. Jens Kramer

• Populisten bilden Regierung

• Europafeindliche Verschuldungspolitik

• Spreads zu Bunds schießen ins Kraut

Wer im Vorfeld nach halbwegs ähnlichen Positi-onen der beiden starken populistischen Kräfte im italienischen Parlament suchte, der konnte kaum mehr als das Streben nach politischer Macht sowie die kritische, wenn nicht gar feindselige Haltung gegenüber Europa und dem gemeinsa-men Währungsraum finden. Diese sehr schmale Übereinstimmung hat offenbar ausgereicht, um zwischen der zuvor fundamentaloppositionellen Movimento 5 Stelle (M5S) und der rechtsextre-men Lega ein knapp 60 Seiten starkes Regie-rungsprogramm entstehen zu lassen. Dessen wesentliche Elemente sind u. a. eine Pauschal-steuer für Unternehmen und Bürger in Höhe von 15 bzw. 20%, ein bedingungsloses Grundein-kommen, die Wiedereinführung der Frühverren-tung sowie eine Infragestellung der europäi-schen Verschuldungs- und Stabilitätsregeln. Die mit fast EUR 2.300 Mrd. oder mehr als 130% des Bruttoinlandsprodukts bereits drückend hohe Staatsverschuldung könnte durch das Maßnah-menpaket um weitere EUR 100 Mrd. ansteigen. Da keiner der beiden Populistenführer Luigi Di Maio (M5S) und Matteo Salvini (Lega) dem an-deren den Vortritt lassen wollte, soll nun der politisch unerfahrene Juraprofessor Giuseppe Conte zum Regierungschef gewählt werden. Staatspräsident Sergio Mattarella hat ihm inzwi-schen die Regierungsbildung angetragen. Die Aussichten auf eine europafeindliche Verschul-dungspolitik haben die Spreads 10jähriger italie-nischer Staatsanleihen zu Bunds mit gleicher Laufzeit bis auf 200 Basispunkte katapultiert.

Fundamentalprognosen Italien

2017 2018 2019

BIP 1,5 1,2 1,1 Inflation (HVPI) 1,3 1,0 1,6 Arbeitslosenquote1 11,3 10,8 10,3 Haushaltssaldo2 -2,3 -2,1 -2,4 Leistungsbilanzsaldo2 2,8 2,4 2,0


Zinsen und Spreads Italien

24.05. 3M 6M 12M

10J 2,40 2,70 2,80 3,00 Spread 10J Bund 193 200 200 180

Spanien Dr. Jens Kramer

• Kräftiges Wachstum im I. Quartal

• Neuer Regionalpräsident in Katalonien

• Vorgezogene Neuwahlen?

In Spanien hat sich das kräftige Wirtschafts-wachstum auch im I. Quartal fortgesetzt. Nach vorläufigen Berechnungen legte das preis- und saisonbereinigte Bruttoinlandsprodukt wie schon in den beiden Vorquartalen um 0,7% Q/Q zu. Im weiteren Jahresverlauf wird das sehr hohe Ex-pansionstempo zwar ein wenig an Schwung verlieren, das Wechselspiel zwischen einem fortgesetzten Rückgang der – allerdings nach wie vor hohen – Arbeitslosigkeit und einer regen Ausweitung der privaten Konsumausgaben wird die Binnennachfrage aber stützen. Unterdessen ist in Katalonien mit Quim Torra, einem loyalen Gefolgsmann des ehemaligen Regierungschefs Carles Puigdemont, ein Regionalpräsident ge-wählt worden. Nachdem der Separatist sogleich zwei flüchtige und zwei inhaftierte der Rebellion angeklagte Politiker in sein Kabinett berufen wollte, hat die Zentralregierung in Madrid ent-schieden, die Zwangsverwaltung der autonomen Region gemäß Artikel 155 der Verfassung auf-recht zu erhalten. Ein Korruptionsskandal in den Reihen der regierenden Partido Popular hat zu-letzt für erhebliche politische Unruhe gesorgt. Gegen Ministerpräsident Mariano Rajoy wurde ein Misstrauensantrag eingebracht. Seine Min-derheitsregierung könnte darüber stürzen, da sie möglicherweise nicht mehr auf die Stimmen der liberalen Ciudadanos zählen kann. Vorgezogene Neuwahlen wären die wohl unausweichliche Folge. Die Spreads 10jähriger BONOs gegen-über Bunds sind dadurch auf rund 110 Basis-punkte massiv nach oben geklettert.

Fundamentalprognosen Spanien

2017 2018 2019

BIP 3,1 2,6 2,1 Inflation (HVPI) 2,0 1,2 1,6 Arbeitslosenquote1 17,2 15,2 13,6 Haushaltssaldo2 -3,1 -2,5 -1,9 Leistungsbilanzsaldo2 1,9 1,6 1,7


Zinsen und Spreads Spanien

24.05. 3M 6M 12M

10J 1,39 1,70 1,70 2,00 Spread 10J Bund 92 100 90 80


NORD/LB Economics

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Schweiz Christian Lips

• Solides Wachstum für Q1 erwartet

• Arbeitsmarkt bleibt robust – Sondereffekt verzerrt Quote am aktuellen Rand

• Risk-off: Franken unter 1,16 EUR/CHF

Solides Wachstum für Q1 erwartet

Die Entwicklung der Frühindikatoren spricht für eine Fortsetzung des Aufschwungs in der Schweiz. So lag das KOF-Konjunkturbarometer im Mittel der ersten drei Monate des Jahres mit gut 107 Punkten weit über dem langfristigen Mittelwert. Auch die Stimmung in der Industrie blieb im ersten Quartal hervorragend. Mit 63,7 Punkten hielt der PMI Verarbeitendes Gewerbe in etwa das Niveau des Vorquartals und signali-siert damit kräftiges Wachstum in der Industrie. Auch das SECO-Verbrauchervertrauen blieb mit 2 Punkten recht stabil, wobei die Konsumenten jedoch etwas geringere Erwartungen zur zukünf-tigen Wirtschaftsentwicklung hatten.

Allerdings hat sich das Wachstum in wichtigen Exportdestinationen wie Deutschland bzw. in der gesamten Eurozone im ersten Quartal verringert. Insgesamt rechnen wir auch für die Alpenrepub-lik mit einer leichten Abschwächung der Auf-triebskräfte. Das SECO dürfte gemäß unserer Prognose einen realen BIP-Zuwachs von knapp 0,5% Q/Q für das erste Quartal ausweisen. So würde die Jahresrate erstmals seit Ende 2014 leicht über die Marke von 2,0% Y/Y klettern. Auch für das Gesamtjahr bleiben wir bei unserer Prognose einer realwirtschaftlichen Expansion um gut 2% gegenüber dem Vorjahr.

Frühindikatoren bleiben auf hohem Niveau


Arbeitsmarkt bleibt robust – Sondereffekt verzerrt Quote am aktuellen Rand

Der Arbeitsmarkt entwickelt sich vor dem Hinter-grund des dynamischeren Aufschwungs sehr robust. Seit dem Jahresbeginn hat sich die Zahl der als arbeitslos registrierten Personen saison-bereinigt um mehr als 17.000 verringert. Die Arbeitslosenquote sank in den ersten vier Mona-ten entsprechend von 3,0% auf 2,7%. Allerdings sind die Zahlen durch eine Änderung der Erfas-sung nur bedingt mit den Vormonaten vergleich-bar. Gut 7.000 Personen, die aufgrund einer Ausbildungsmaßnahme derzeitig nicht als ar-beitslos gelten, wurden im März und April schneller als bislang aus der Statistik gerechnet.

Risk-off: Franken unter 1,16 EUR/CHF

Die Sorgen an den Märkten über den zukünfti-gen Kurs der neuen Regierung in Italien sind groß und haben unter anderem den Euro deut-lich unter Druck gesetzt. Zugleich war eine Be-wegung in sichere Anlagen zu beobachten. Auch der Schweizer Franken wertete kräftig bis unter die Marke von 1,16 EUR/CHF auf. Allerdings halten wir diesen Sprung nicht für dauerhaft, zumindest wenn weitere politische Schockereig-nisse nicht hinzutreten. Schon vor der jüngsten Aufwertung hatten SNB-Vertreter den CHF als „hoch bewertet“ bezeichnet. In dem aktuell sehr unruhigen Fahrwasser wird die SNB im Juni jedwede Straffung ihrer Kommunikation vermei-den. Wenn sich dann der Rauch um Italiens Regierung wieder etwas gelegt hat, sollte die Aussicht auf eine anhaltend dovishe Ausrichtung der SNB den Franken wieder schwächen.

Fundamentalprognosen Schweiz

2017 2018 2019

BIP 1,0 2,3 2,0 Inflation (CPI) 0,5 0,9 1,1 Arbeitslosenquote1 3,2 2,8 2,6 Haushaltssaldo2 0,4 0,4 0,5 Leistungsbilanzsaldo2 9,8 11,0 11,0


Zinsen und Wechselkurs Schweiz

24.05. 3M 6M 12M

LIBOR-Zielsatz -0,75 -0,75 -0,75 -0,75 3M-Satz -0,73 -0,75 -0,75 -0,75 10J 0,02 0,10 0,20 0,40 Spread 10J Bund -46 -60 -60 -80 EUR in CHF 1,16 1,18 1,19 1,20

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

-4

-2

0

2

4

6

2002 2005 2008 2011 2014 2017

standardisiert

Y/Y in %

BIP sa Y/Y PMI Industrie (r.S.)KOF-Indikator (r.S.)


NORD/LB Economics

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Japan Dr. Stefan Große

• BIP: Schwaches I. Quartal

• Wie geht es weiter?

• Frühindikatoren: Zenit überschritten?

BIP: Schwaches I. Quartal

Nun steht erstmals seit neun Quartalen wieder ein negatives Vorzeichen beim Wirtschafts-wachstum zu Buche. Das reale Bruttoinlands-produkt ist im I. Quartal 2018 um 0,2% Q/Q ge-schrumpft. Was für uns fast noch schwerer wiegt, ist die Revision des Vorquartals von +0,4% Q/Q auf nur noch 0,1% Q/Q. Ein Faktor, der zu diesem schlechten Ergebnis beitrug war der Private Konsum, der sich im Vergleich zum Vorquartal nicht veränderte. Dies war soweit auch erwartet worden. Das Exportwachstum ist im I. Quartal zwar geringer ausgefallen, der Au-ßenbeitrag ist jedoch gestiegen, da die Importe ein noch geringeres Wachstum aufwiesen. Die negative Überraschung sind die Bauinvestitionen und die gewerblichen Investitionen, die deutlich unter den Erwartungen lagen. Dies deutete sich in den Sentiment Daten nicht unbedingt an. Al-lerdings sind gerade diese Komponenten in der ersten Schätzung traditionell sehr schlecht. Inso-fern bleibt abzuwarten, wie die finale Publikation aussieht. Anscheinend hat aber auch diese an Güte verloren, die Revision des Vorquartals ist schon spektakulär: Die erste Schätzung für das IV. Quartal lag bei 0,1% Q/Q, die finale bei 0,4% Q/Q und nach der Revision nun wieder bei 0,1% Q/Q. Die japanischen Statistiker sollten dringend ihre Hausaufgaben machen, hier gibt es Verbes-serungsbedarf! Wie geht es nun weiter?

Wie geht es weiter?

Wir glauben, dass der Ausflug in den negativen Wachstumsbereich nur temporär ist. Die Frühin-dikatoren deuten keinen deutlichen Abschwung an – wohl aber eine geringere Dynamik. So gab etwa der PMI Manufacturing leicht nach, befindet sich mit 52,5 Punkten weiter im expansiven Be-reich. Die Maschinenbauaufträge waren zuletzt wenig überzeugend, aufgrund der hohen Volatili-tät ist allerdings noch kein eindeutiger Trend zu erkennen. Die Lohnsteigerungen sind am aktuel-len Rand sehr ordentlich ausgefallen und sollten dem Konsum wieder auf die Beine helfen. Die Kaufhausumsätze deuten zumindest ebenfalls in diese Richtung. Ein großes Fragezeichen ist freilich beim Außenhandel zu setzen. Die Vo-

raussetzungen sind dank solider Weltkonjunktur und dem derzeit eher schwachem Yen eigentlich gut – wenn da nicht das Damoklesschwert na-mens Donald Trump wäre, dessen Politik jeder-zeit die Möglichkeit hat, den Außenhandel deut-lich zu bremsen. Dies zeigte sich auch einmal mehr an den Verhandlungen mit Nordkorea, aus denen sich der unberechenbare Präsident plötz-lich zurückzog. Daraufhin wertete der Yen deut-lich auf. Die drohenden US-Zölle auf Automobile dürften auch in Japan wenig gut ankommen, wertmäßig liegt Japan bei US-Importen vor Deutschland. Zudem drücken die zuletzt gestie-genen Rohstoffpreise, insbesondere die Rohöl-notierungen potenziell auf den Handelsbilanz-saldo.

Inflation fehlt der Schwung

Die Preissteigerungen lassen zu wünschen übrig – trotz der angespannten Situation am Arbeits-markt und trotz der positiven Lohnentwicklung. Ein Grund dafür ist, dass sich viele japanische Unternehmen scheuen, die Preise anzuheben. Lieber verändern sie das Angebot. Die Inflations-rate ist im April von 1,1% Y/Y auf 0,6% Y/Y zu-rückgegangen. Die Rohölpreise dürften wieder für mehr Auftrieb sorgen, der Impuls vom Wech-selkurs im Rahmen der letzten Aufwertung wird allerdings eher überschaubar bleiben. Die 1,0% Y/Y dürften aber bald wieder erreicht sein. Ein-zig, das Inflationsziel bleibt in weiter Ferne. Die BoJ hat dieses zuletzt jedoch weiter aufge-weicht. Aktuell dürfte sie aber eher nicht zu einer Ausweitung der expansiven Geldpolitik neigen.

Fundamentalprognosen Japan

2017 2018 2019

BIP 1,7 0,6 0,4 Inflation 0,5 1,3 2,5 Arbeitslosenquote1 2,8 2,6 3,1 Haushaltssaldo2 -5,0 -4,5 -4,2 Leistungsbilanzsaldo2 4,0 3,8 3,7

Veränderung ggü. Vj. in %; 1 in % der Erwerbstätigen; 2 in % des BIP

Zinsen und Wechselkurs Japan

24.05. 3M 6M 12M

Call rate -0,10 -0,10 -0,10 0,00 3M-Satz -0,02 -0,02 0,00 0,00 10J 0,05 0,07 0,09 0,15 Spread 10J Bund -42 -63 -71 -105 EUR in JPY 128 129 129 134 USD in JPY 109 109 110 112


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China Mario Gruppe

• Entspannung beim Handelskonflikt zeichnet sich ab

• Stimmung stabilisiert sich wieder

• PBoC senkt Mindestreservesatz

Entspannung beim Handelskonflikt zeichnet sich ab

In die Handelsverspannungen zwischen China und den USA scheint nun ganz offenbar Bewe-gung zu kommen. Die Verhandlungsführer – der chinesische Vizepremierminister Liu He und der amerikanische Finanzminister Steven Mnuchin – haben sich auf einen Kompromiss geeinigt, wo-nach China die Importe von US-Gütern und Dienstleistungen deutlich ausweiten und auf diesem Weg das US-Handelsdefizit verringern will. Vor allem die Importe von Energie- und Ag-rarprodukten sollen deutlich erhöht werden. De-tails über die Zahlen, Zeiträume oder zu weiteren Einzelheiten waren bislang allerdings nicht zu erfahren.

Im Gegenzug sei man übereingekommen, die gegeneinander gerichteten Zölle wieder abzu-schaffen. Zur Zollfrage kamen zwischenzeitlich allerdings – insbesondere von der US-Seite – divergierende Aussagen. So betonte Trumps Wirtschaftsberater Larry Kudlow, dass Zölle auch weiterhin Gegenstand der Verhandlungen mit China seien. In diesen Zusammenhang passt die Nachricht, wonach China die Einfuhrzölle für Automobile ab dem 01. Juli von bislang 25% auf dann 15% absenken will. Auch die Abgaben für Autoteile sollen sinken.

Darüber hinaus will China Änderungen an den Patentgesetzen vornehmen, um die Stärkung des geistigen Eigentums weiter zu forcieren. Auch dies war eine Forderung der US-Seite. Details wurden hierzu allerdings bis zum gegen-wärtigen Zeitpunkt noch nicht vorgelegt. In ei-nem nächsten Schritt sollen nun auf Arbeitsebe-ne Details ausgearbeitet werden. Aus konjunktu-reller Sicht sind die aktuellen Entwicklungen zu begrüßen. Die Gefahr eines nachhaltigen massi-ven Handelskonfliktes scheint vor dem Hinter-grund der jüngsten Entwicklungen vorerst ge-bannt. Unter einem erhöhten Protektionismus hätten vermutlich beide Parteien massiv zu lei-den gehabt, mit entsprechenden dämpfenden Effekten für die jeweilige gesamtwirtschaftliche Entwicklung.

Stimmung stabilisiert sich wieder

Unterdessen zeigen die zuletzt veröffentlichten Konjunkturindikatoren, dass sich die chinesische Volkswirtschaft nach wie vor auf einem soliden Wachstumspfad bewegt. Der zwischenzeitliche Rückgang der einschlägigen Stimmungsindikato-ren hat sich im Mai nicht fortgesetzt. Vielmehr war eine gewisse Gegenbewegung erkennbar. Das Expansionstempo sollte sich damit im II. Quartal auf ordentlichem Niveau stabilisiert ha-ben, so dass wir aktuell keine Indizien dafür ha-ben, dass die anvisierte Wachstumsrate für 2018 von 6,5% spürbar verfehlt werden könnte.

PBoC senkt Mindestreservesatz

Ende April hat die PBoC überraschend den Min-destreservesatz für einige Banken um einen Prozentpunkt verringert. Die Verringerung ist allerdings weniger als expansive geldpolitische Maßnahme zu verstehen. Vielmehr soll durch die Verringerung der Reserveanforderungen die Liquiditätsausstattung des klassischen Banken-systems verbessert und damit das Schattenban-kensystem weiter zurückgedrängt werden. Mit-telbar sollen damit vor allem kleine und mittlere Unternehmen profitieren, die so leichter an In-vestitionskredite kommen. An den klassischen geldpolitischen Instrumenten dürfte die PBoC aus unserer Sicht – und auch aufgrund der ver-gleichsweise überschaubaren Inflation – vorerst nicht drehen.

Fundamentalprognosen China

2017 2018 2019

BIP 6,9 6,5 6,4 Inflation 1,6 2,2 2,7 Arbeitslosenquote1 4,2 4,3 4,3 Haushaltssaldo2 -3,6 -3,6 -3,7 Leistungsbilanzsaldo2 1,3 1,5 1,7


Zinsen und Wechselkurs China

24.05. 3M 6M 12M

Einlagensatz 1,50 1,50 1,50 1,50 3M-SHIBOR 4,19 4,30 4,30 4,30 10J 3,67 3,85 3,90 3,95 Spread 10J Bund 320 315 310 275 EUR in CNY 7,48 7,52 7,49 7,62 USD in CNY 6,38 6,32 6,35 6,35


NORD/LB Economics

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Großbritannien Dr. Jens Kramer

• Mageres Wachstum zum Jahresbeginn

• Verlängerung der Übergangsperiode?

• BoE verschiebt Zinsschritt auf August

Mageres Wachstum zum Jahresbeginn

Das Office for National Statistics (ONS) hat in-zwischen seine erste Vorausschätzung zur Ent-wicklung des Bruttoinlandsprodukts im zurück-liegenden I. Quartal bestätigt. Demnach ist die britische Wirtschaftsleistung zum Jahresbeginn nur um magere 0,1% Q/Q angestiegen. Der nun etwas differenzierter ausgewiesene Datenkranz zeichnet ein trübes Bild: Weder von der Binnen-nachfrage noch vom Außenbeitrag sind nen-nenswerte Impulse ausgegangen. Trotz der übli-chen Saisonbereinigung wurde das Expansions-tempo aber offenbar auch durch Witterungsef-fekte gedämpft, was sich an entsprechenden Gegenbewegungen etwa bei den Einzelhandel-sumsätzen im Berichtsmonat April zeigte, die recht kräftig um 1,6% M/M zulegen konnten. Dessen unbeschadet bleiben wir für den weite-ren Verlauf skeptisch und erwarten für dieses und das kommende Jahr nur ein Wirtschafts-wachstum von jeweils rund 1%.

Verlängerung der Übergangsperiode?

Premierministerin Theresa May hat unterdessen den Versuch unternommen, die künftigen Han-delsbeziehungen Großbritanniens zur EU nach dem Brexit über einen längeren Zeitraum hinweg eng am bisherigen Binnenmarkt auszurichten. Medienberichten zufolge existieren sogar Pläne, die EU um eine Verlängerung der bis Jahresen-de 2020 vorgesehenen Übergangsperiode bis ins Jahr 2023 zu bitten. Sowohl in der Regierung als auch in der Konservativen Partei sind solche Überlegungen allerdings so umstritten, dass ungewiss bleibt, ob Frau May vor dem wichtigen EU-Gipfeltreffen am 28. Juni dafür hinreichend Rückendeckung erhalten kann. Ohne ein klar definiertes Mandat werden die gerade wieder aufgenommenen Verhandlungen jedenfalls kaum vorankommen. Dies betrifft insbesondere die neuralgische Frage der künftigen Grenzzie-hung zwischen der Republik Irland und dem britischen Nordirland. Aus der Verhandlungs-delegation der EU ist große Unzufriedenheit mit dem Fortgang zu vernehmen. Bereits im März hatte die EU-Kommission ihren Entwurf des Aus-trittsvertrags mit der Rückzugsposition vorge-

stellt, dass im Kontext der „No Hard Border“ Zielsetzung nötigenfalls einen Verbleib Nordir-lands – aber eben nicht des übrigen Vereinigten Königreichs – im Binnenmarkt anzustreben sei. Dazu haben die Briten bislang keine allzu kon-struktiven Gegenvorschläge vorlegen können.

BoE verschiebt Zinsschritt auf August

Die Bank of England (BoE) hat auf der Sitzung ihres Monetary Policy Committee (MPC) am 10. Mai keine Adjustierung der geldpolitischen Pa-rameter vorgenommen. Das schwache Wirt-schaftswachstum im I. Quartal und die bereits im März deutlich niedrigere Inflationsrate gaben zunächst offenbar noch Anlass zur Vorsicht. Die inzwischen vom ONS für den Berichtsmonat April veröffentlichte Preisstatistik weist sogar einen nochmals leicht auf 2,4% Y/Y verringerten Anstieg der Lebenshaltungskosten aus. Aller-dings sprechen die jüngsten Arbeitsmarktdaten mit einem Verbleib der Arbeitslosenquote bei 4,2% und Lohnzuwächsen von immerhin 2,9% Y/Y für eine noch recht robuste gesamtwirt-schaftliche Konstellation und damit durchaus für einen Zinsschritt im August. Diesbezügliche Markterwartungen hatten BoE Governor Mark Carney und weitere MPC Mitglieder bei einer Anhörung zuletzt mehr oder minder bestätigt. Freilich ist diese Einschätzung längst einge-preist, so dass das Pfund davon kaum profitieren konnte. Die Inselwährung leidet zudem weiterhin darunter, dass es mit Blick auf den Fortgang des Brexit-Prozesses mehr Verwirrungen als Klar-stellungen gibt.

Fundamentalprognosen Großbritannien

2017 2018 2019

BIP 1,8 1,0 0,9 Inflation (CPI) 2,7 2,3 2,0 Arbeitslosenquote1 4,4 4,4 5,0 Haushaltssaldo2 -1,9 -2,1 -2,4 Leistungsbilanzsaldo2 -4,1 -4,0 -3,7

Veränderung ggü. Vj. in %; 1 in % der Erwerbstätigen nach ILO-Konzept; 2 in % des BIP

Zinsen und Wechselkurs Großbritannien

24.05. 3M 6M 12M

Reposatz 0,50 0,75 0,75 1,00 3M-Satz 0,61 0,80 0,80 1,10 10J 1,40 1,60 1,70 1,90 Spread 10J Bund 93 90 90 70 EUR in GBP 0,88 0,90 0,89 0,85 GBP in USD 1,34 1,32 1,33 1,41


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Kanada Tobias Basse, Bernd Krampen

• Datenlage überwiegend robust

• Risiken: NAFTA, Verschuldung

• BoC agiert mit Fed – CAD seitwärts

Die aktuelle Indikatorenlage ist solide: So liegt das (monatlich verfügbare) BIP-Wachstum bei 3% Y/Y und die Aussichten für den Unterneh-menssektor erscheinen gemäß der Umfragen in einem positiven Licht. Zudem setzt sich der Be-schäftigungsaufbau fort, was den Konsumsektor stützt. Die Einzelhandelsumsätze exklusive Au-tos legten wieder deutlicher zu. Die große Frage ist, ob und wann die zuletzt gestiegenen Zinsen den privaten Verbrauch bremsen, sind doch die Haushalte hoch verschuldet. So war bereits ein gewisser Rückgang beim Kreditvolumen zu ver-zeichnen. Darauf wird die Bank of Canada zu achten haben, so dass sie trotz der gestiegenen Lohnzuwächse sehr behutsam vorgehen wird. Wir rechnen auf der nächsten Zinssitzung Ende Mai mit einer noch abwartenden Notenbank. Quasi im Schlepptau der Federal Reserve dürfte die BoC aber im Juli agieren. Darüber hinaus wird sie die Entwicklungen bei den Verhandlun-gen zur NAFTA zu beachten haben. Die Rendi-ten kanadischer Staatsanleihen zogen nahezu im Gleichklang mit denen der US-Treasuries deutlicher an. Entsprechend bewegte sich der kanadische Dollar nur wenig, was sich nach Abschluss der NAFTA-Verhandlungen aber än-dern dürfte. Daneben bleibt die Preisentwicklung auf dem Rohölmarkt ein wichtiger Faktor für den Loonie – zuletzt unterstützend.

Fundamentalprognosen Kanada

2017 2018 2019

BIP 3,0 2,1 1,9 Inflation 1,6 2,3 2,1 Arbeitslosenquote1 6,3 5,8 5,7 Haushaltssaldo2 -1,3 -0,8 -0,8 Leistungsbilanzsaldo2 -3,0 -2,8 -2,4


Zinsen und Wechselkurs Kanada

24.05. 3M 6M 12M

O/N-Zielsatz 1,25 1,50 1,50 1,75 3M-Satz 1,28 1,55 1,65 1,90 10J 2,41 2,40 2,50 2,70 Spread 10J Bund 194 170 170 150 EUR in CAD 1,51 1,51 1,50 1,52 USD in CAD 1,29 1,27 1,27 1,27

Mexiko Tobias Basse, Bernd Krampen

• Leitzins bleibt weiterhin bei 7,50%

• Entspannung bei Inflation, nicht beim Peso

• NAFTA, Präsidentschaftswahl im Fokus

Wie erwartet hat die mexikanische Notenbank den Leitzins bei 7,50% belassen. Sie verwies auf die Notwendigkeit, die Entwicklung der Inflation im Land, die Übertragungsgefahren einer Wäh-rungsschwäche auf die Preise sowie die Hand-lungen der Federal Reserve im Auge zu behal-ten. Zwar deuteten die Daten im I. Quartal auf eine Belebung der mexikanischen Konjunktur hin, allerdings gäbe es mit den Unsicherheiten bei den NAFTA-Verhandlungen sowie der Par-lamentswahl am 1. Juli erhebliche Risiken für die Volkswirtschaft. Den aktuellen Zahlen zufolge betrug das BIP-Wachstum akzeptable 1,1% Q/Q, was die Jahresrate leicht auf 1,3% anhob. Frag-lich bleibt, wie sich die erneute Peso-Schwäche auf die Inflation auswirken wird, die zuletzt zwar rückläufig war (derzeit 4,6% Y/Y), allerdings noch weit von der Zielmarke Banxicos (3,0%) entfernt liegt. Wir erwarten, dass sich der Peso ab dem III. Quartal im Bereich 19 pro USD stabi-lisieren wird. Entsprechend halten wir es für wahrscheinlich, dass Banxico keine Zinsanhe-bung mehr vornehmen wird. Ausschließen möchten wir dies im Falle eines scharfen Ausei-nandergehens der NAFTA oder eines Wahlsiegs marktkritischer Parteien nicht. In den aktuellen Umfragen liegt der linksorientierte Kandidat Ob-rador (Morena) über 15 Prozentpunkte vor dem zweitplazierten Anaya (PAN).

Fundamentalprognosen Mexiko

2017 2018 2019



Zinsen und Wechselkurs Mexiko

24.05. 3M 6M 12M

O/N-Zielsatz 7,50 7,50 7,50 7,25 3M-Satz 7,74 7,70 7,50 7,20 10J 7,70 7,70 7,70 7,70 Spread 10J Bund 723 700 690 650 EUR in MXN 22,94 22,61 21,83 22,20 USD in MXN 19,58 19,00 18,50 18,50


NORD/LB Economics

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Australien Tobias Basse, Bernd Krampen

• Die Volkswirtschaft wächst und wächst,…

• Konjunktur solide, nicht überschäumend

• RBA wartet ab – AUD seitwärts

Die Konjunkturdaten der letzten Wochen deuten darauf hin, dass die Wirtschaft des Landes auch im I. Quartal solide gewachsen sein sollte. Fielen einerseits die Einzelhandelsdaten etwas weniger stark als erwartet aus, dürfte der Außenbeitrag angesichts gestiegener Kohle- und Eisenerzex-porte zum BIP-Wachstum beigetragen haben. Die Bekanntgabe der BIP-Daten erfolgt am 6. Juni. Die Lage auf dem Arbeitsmarkt ist anhal-tend erfreulich, wenngleich zuletzt die Arbeitslo-senquote leicht auf 5,6% angestiegen ist. Mode-rate Lohnzuwächse geben den privaten Konsu-menten ein gewisses zusätzliches Kaufpotential, wobei die Situation wegen der oft hohen Ver-schuldungsgrade angespannt ist. Die Impulse aus einer für das 2. Halbjahr beschlossenen kleinen Einkommensteuersteuersenkung und einer möglichen Anhebung der Mindestlöhne werden zu beachten sein. Die Reserve Bank of Australia kann sich mit weiteren Zinsmaßnah-men angesichts einer Inflationsrate von 1,9% jedenfalls Zeit lassen. Mit einem nächsten Schritt rechnen wir erst in 2019. Unterschiedliche Zins-politik beiderseits des Pazifiks und ein Ausei-nanderlaufen des Zinsspreads belastete den australischen Dollar, der sich aber im Bereich von 0,75 USD stabilisieren konnte. Der Blick bleibt auf mögliche Handelskonflikte zu den USA und auf die chinesische Konjunktur gerichtet.

Fundamentalprognosen Australien

2017 2018 2019



Zinsen und Wechselkurs Australien

24.05. 3M 6M 12M

Cash target rate 1,50 1,50 1,50 1,75 3M-Satz 1,94 1,80 1,90 2,10 10J 2,81 2,80 2,95 3,15 Spread 10J Bund 234 210 215 195 EUR in AUD 1,55 1,55 1,53 1,53 USD in AUD 0,76 0,77 0,78 0,78

Änderungen

Hinweise

Die in der vorliegenden Publikation ausgewiesenen

historischen Daten stammen von Feri sowie

Bloomberg (Finanzmarktzeitreihen). Alle Finanz-

marktzeitreihen (Wechselkurse, Zinsen, Renditen)

werden auf Schlusskursbasis ausgewiesen.


NORD/LB Economics

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Renditen (in %)

NORD/LB Prognose auf Sicht von

aktuell 3M 6M 12M

3M -0,32 -0,32 -0,32 -0,25

1J -0,66 -0,60 -0,55 -0,35

2J -0,59 -0,55 -0,45 -0,25

3J -0,51 -0,38 -0,28 -0,05

4J -0,34 -0,20 -0,08 0,16

5J -0,15 0,00 0,10 0,40

6J -0,03 0,16 0,26 0,60

7J 0,11 0,30 0,40 0,76

8J 0,22 0,44 0,54 0,91

9J 0,34 0,57 0,67 1,06

10J 0,47 0,70 0,80 1,20


Einschätzung: Vertrauen ist der wichtigste Rohstoff an den Finanzmärkten und Kapital ein scheues Reh. Diese Binsenweisheiten fanden zuletzt gleich mehrfach eindrucksvoll Bestätigung. Nachdem der türkische Präsident mit Äußerungen zur Zentralbank deren Unabhängigkeit angegriffen hatte, befand sich die türki-sche Lira im freien Fall. Die Einigung der italienischen Populisten auf eine Koalition und ihre betonte Spendierfreudigkeit und Ablehnung der EU-Haushaltsregeln trieben die Investoren aus italienischen Staatsanleihen und in sichere Häfen. Zu allem Überfluss erhöhte der US-Präsident mit seinem Prüfauftrag zur Einführung von Importzöllen auf Kraftfahrzeuge und der Absage des Gipfels mit Nordkoreas Machtha-ber Kim Jong Un die Unsicherheit an den Märkten. Deutsche Bunds sind in solchen Phasen stark gesucht und könnten inzwischen auch überkauft sein. Gleichwohl ist die Prognose schwer, wann eine Beruhigung des Marktsentiments wieder einkehrt. Unsere Prognose erscheint damit ein Stück gewagt und steht unter Review. Sollten die Kapitalmarktzinsen wieder anziehen, ergeben sich negative Total Returns.

Total Returns (in %) auf Sicht von

3M 6M 12M

3M -0,08 -0,16 -0,31

1J -0,21 -0,38 -0,66

2J -0,20 -0,44 -0,84

3J -0,37 -0,44 -1,03

4J -0,45 -0,74 -1,22

5J -0,53 -0,81 -1,40

6J -0,85 -1,14 -2,08

7J -1,02 -1,36 -2,75

8J -1,31 -1,68 -3,38

9J -1,59 -2,01 -4,04

10J -1,72 -2,17 -4,55

Quelle: NORD/LB Economics

Der Total Return misst den absoluten Ertrag einer Anlage im betrachteten Zeithorizont unter Berücksichtigung der zeitanteiligen

Rendite zuzüglich der aufgrund der prognostizierten Zinsstrukturkurvenveränderung zu erwartenden Kursgewinne bzw. -verluste.

-1,00

-0,75

-0,50

-0,25

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

3M 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

%Prognosen Zinsstrukturkurve

Aktuell 3M 6M 12M

-5,0-4,5-4,0-3,5-3,0-2,5-2,0-1,5-1,0-0,50,0

3M 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

in %Erwartete Total Returns

3M 6M 12M

Zinsstrukturkurve Euroland

Portfoliostrategien


NORD/LB Economics

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Auf 3-Monatssicht

Erwartete Total Returns (in %) Erwartete Total Returns (in %)

in Euro in Landeswährung EUR USD GBP JPY CHF USD GBP JPY CHF

3M 3M

1J -0,2 -0,8 -2,6 -0,6 -1,6 1J 0,6 0,0 0,0 -0,2

2J -0,2 -0,4 -2,7 -0,6 -1,6 2J 1,0 -0,1 -0,1 -0,2

3J -0,4 -0,2 -2,9 -0,7 -1,8 3J 1,3 -0,3 -0,1 -0,4

4J -0,5 0,0 -2,9 -0,7 -1,9 4J 1,4 -0,3 -0,1 -0,5

5J -0,5 0,0 -3,1 -0,7 -2,2 5J 1,4 -0,5 -0,2 -0,8

6J -0,8 0,1 -3,5 -0,7 -2,3 6J 1,5 -0,9 -0,2 -0,9

7J -1,0 0,3 -3,8 -0,7 -2,3 7J 1,7 -1,2 -0,2 -0,9

8J -1,3 0,3 -3,6 -0,8 -2,3 8J 1,8 -1,1 -0,3 -0,9

9J -1,6 0,3 -3,2 -0,8 -2,1 9J 1,7 -0,6 -0,2 -0,7

10J -1,7 0,4 -3,8 -0,8 -2,1 10J 1,8 -1,2 -0,2 -0,7

Kurzfristige 3M-Strategie (in Euro): Investitionen in europäische Staatsanleihen (Bunds) dürften auf Sicht von drei Monaten durchweg negative Total Returns abwerfen. Auch Anlagen in das britische Pfund, den Schweizer Franken sowie den japanischen Yen dürften sich als nicht lukrativ erweisen. Eine Portfolio-diversifizierung in Form von Beimischungen durch den US-Dollar – zumindest am langen Ende der Zins-kurve – könnte aber erwogen werden.

Auf 12-Monatssicht

Erwartete Total Returns (in %) Erwartete Total Returns (in %)

in Euro in Landeswährung EUR USD GBP JPY CHF USD GBP JPY CHF

3M 3M

1J -0,7 0,0 3,7 -4,4 -3,8 1J 2,3 0,6 -0,1 -0,8

2J -0,8 0,3 3,4 -4,5 -3,8 2J 2,6 0,3 -0,2 -0,8

3J -1,0 0,3 2,9 -4,5 -3,9 3J 2,6 -0,2 -0,3 -0,9

4J -1,2 0,2 2,8 -4,6 -4,2 4J 2,5 -0,3 -0,4 -1,2

5J -1,4 0,3 2,6 -4,8 -4,6 5J 2,5 -0,5 -0,5 -1,7

6J -2,1 0,3 2,2 -4,8 -5,0 6J 2,6 -0,9 -0,5 -2,0

7J -2,8 0,4 1,7 -4,8 -5,3 7J 2,6 -1,3 -0,5 -2,3

8J -3,4 0,2 1,6 -5,0 -5,5 8J 2,5 -1,4 -0,7 -2,5

9J -4,0 0,0 1,8 -5,0 -5,5 9J 2,3 -1,3 -0,7 -2,5

10J -4,5 -0,3 1,0 -5,0 -5,6 10J 2,0 -2,0 -0,7 -2,6

Quelle: NORD/LB Economics

Langfristige 12M-Strategie (in Euro): Die zu erwartenden Total Returns bei Investitionen in europäische Staatsanleihen (deutsche Bunds) dürften auf Sicht von zwölf Monaten sogar nochmals negativer ausfal-len. Auch Engagements in den japanischen Yen und in den Schweizer Franken halten wir für nicht aus-sichtsreich. Das Portfolio könnte aber durch eine Beimischung vor allem in das britische Pfund und mit Abstrichen auch in den US-Dollar lukrativer gestaltet werden.

Zinsstrukturkurve international – 3-Monats- und 12-Monatssicht

Portfoliostrategien


NORD/LB Economics

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Wert am Stand Performance seit 24.05.2018 Vormonat Jahresbeginn Vormonat Jahresbeginn

DAX 12.855,09 12.612,11 12.917,64 1,93% -0,48%

MDAX 26.547,49 25.967,06 26.200,77 2,24% 1,32%

EuroSTOXX50 3.521,76 3.536,52 3.503,96 -0,42% 0,51%

STOXX50 3.116,78 3.087,66 3.177,84 0,94% -1,92%

STOXX600 390,54 385,32 389,18 1,35% 0,35%

Dow Jones 24.886,81 24.163,15 24.719,22 2,99% 0,68%

S&P 500 2.733,29 2.648,05 2.673,61 3,22% 2,23%

Nikkei 22.437,01 22.467,87 22.764,94 -0,14% -1,44%


Einschätzung: Geopolitische Risiken bleiben ohne jeden Zweifel im Fokus der internationalen Aktienmärk-te. Nachdem die Anleger zwischenzeitlich die Signale für eine Einigung im Handelsstreit zwischen Washington und Peking regelrecht gefeiert haben, was den DAX zwischenzeitlich auf 13.200 Punkte hatte steigen lassen, wird von den Marktteilnehmern nun wieder mit etwas mehr Skepsis auf die bisherigen Vereinbarungen zwischen den beiden Ländern geblickt. Zudem haben sich die am Markt beobachtbaren Zweifel am Zustandekommen des Treffens zwischen Donald Trump und Kim Jong-Un in Singapur als berechtigt erwiesen. Auch die weiterhin schwierige Lage in Italien ist offenkundig ein Belastungsfaktor für die internationalen Aktienmärkte; einige Investoren scheinen bereits wieder eine regelrechte „Eurokrise Reloaded“ zu befürchten; entsprechend kommt es bei den Dividendenpapieren zu Gewinnmitnahmen. Vor allem der US-Aktienmarkt ist aktuell fundamental betrachtet auch nicht mehr sonderlich günstig bewertet. Auf Basis der Gewinnschätzung für das Jahr 2018 liegt das KGV des US-Bluechip-Indexes S&P500 mo-mentan oberhalb von 17. Angesichts der im Laufzeitband 10 Jahre zu beobachtenden US-Staatsanleiherenditen im Bereich von 3,00% haben Aktien in den Vereinigten Staaten relativ zu Anleihen sicherlich an Attraktivität verloren. In der Tat blicken viele Investoren mit einer gewissen Sorge auf die weitere Geldpolitik der Notenbank in Washington. In Euroland ist das Zinsumfeld jedoch noch ein ande-res; zudem könnte die zuletzt wieder schwächere Gemeinschaftswährung vom Main DAX, CAC & Co. perspektivisch schon stützen. Auch in Asien blieben die geopolitischen Ereignisse nicht ohne Folgen. Insbesondere der Ausstieg der USA aus den Verhandlungen mit Nordkorea lässt die zwischenzeitlich aufgekommenen Hoffnungen aufgrund moderaterer Töne auf eine glimpfliche Lösung im Handelsstreit mit China verblassen. Die angedrohten US-Zölle auf Automobile sind diesbezüglich der Stimmung sehr ab-träglich. Japan ist bei US-Autoimporten an dritter Stelle mit einem Export-Volumen von USD 39,8 Mrd.p.a.

Index NORD/LB Prognose

auf Sicht von

3M 6M 12M

DAX 13100 13500 13900

MDAX 27000 27500 28000

EuroSTOXX50 3520 3660 3750

STOXX50 3075 3200 3275

STOXX600 385 400 410

Dow Jones 24900 25250 25750

S&P 500 2725 2775 2825

Nikkei 22000 21800 21600

Quelle: Bloomberg, NORD/LB Economics. Weitere aktuelle Informationen finden Sie im wöchentlich erscheinenden Strategy Weekly.

2000

2100

2200

2300

2400

2500

2600

2700

2800

2900

3000

3000

3100

3200

3300

3400

3500

3600

3700

3800

25.05.2017 25.08.2017 25.11.2017 25.02.2018 25.05.2018EuroSTOXX50 200-Tage-LinieS&P 500 (r.S.) 200-Tage-Linie (r.S.)

Aktienmarktstrategie – 3-Monats-, 6-Monats- und 12-Monatssicht

Portfoliostrategien


NORD/LB Economics

Seite 18 von 23

Fundamentalprognosen

in % BIP-Wachstum Inflationsrate Arbeitslosenquote1 Haushaltssaldo2

2017 2018 2019 2017 2018 2019 2017 2018 2019 2017 2018 2019

USA 2,3 2,6 2,4 2,1 2,5 2,3 4,4 3,6 3,9 -3,7 -4,2 -4,2

Euroland 2,5 2,2 1,9 1,5 1,4 1,6 9,1 8,4 7,8 -0,9 -0,8 -0,8

Deutschland 2,2 2,1 1,9 1,7 1,5 1,7 5,7 5,3 5,0 1,3 1,1 0,8

Frankreich 2,0 1,9 1,8 1,2 1,8 1,7 9,4 8,8 8,4 -2,6 -2,6 -2,4

Italien 1,5 1,2 1,1 1,3 1,0 1,6 11,3 10,8 10,3 -2,3 -2,1 -2,4

Spanien 3,1 2,6 2,1 2,0 1,2 1,6 17,2 15,2 13,6 -3,1 -2,5 -1,9

Japan 1,7 0,6 0,4 0,5 1,3 2,5 2,8 2,6 3,1 -5,0 -4,5 -4,2

Großbritannien 1,8 1,0 0,9 2,7 2,3 2,0 4,4 4,4 5,0 -1,9 -2,1 -2,4

Schweiz 1,0 2,3 2,0 0,5 0,9 1,1 3,2 2,8 2,6 0,4 0,4 0,5

China 6,9 6,5 6,4 1,6 2,2 2,7 4,2 4,3 4,3 -3,6 -3,6 -3,7

Kanada 3,0 2,1 1,9 1,6 2,3 2,1 6,3 5,8 5,7 -1,3 -0,8 -0,8

Mexiko 2,0 2,2 2,4 6,0 4,4 3,7 3,4 3,5 3,4 -1,6 -2,4 -2,2

Australien 2,3 2,7 2,8 1,9 2,2 2,4 5,6 5,4 5,3 -1,9 -2,1 -2,0

Veränderung ggü. Vj. in %; 1 in % der Erwerbstätigen (Deutschland: BA-Definition);

2 in % des BIP

Quelle: Feri, NORD/LB Economics

Leitzinsen Wechselkurse

in % EUR

24.05.18 3M 6M 12M in... 24.05.18 3M 6M 12M

USD 1,75 2,00 2,00 2,25

USD 1,17 1,19 1,18 1,20

EUR 0,00 0,00 0,00 0,00 JPY 128 129 129 134

JPY -0,10 -0,10 -0,10 0,00 GBP 0,88 0,90 0,89 0,85

GBP 0,50 0,75 0,75 1,00 CHF 1,16 1,18 1,19 1,20

CHF -0,75 -0,75 -0,75 -0,75 CNY 7,48 7,52 7,49 7,62

CNY 1,50 1,50 1,50 1,50 CAD 1,51 1,51 1,50 1,52

CAD 1,25 1,50 1,50 1,75 MXN 22,94 22,61 21,83 22,20

MXN 7,50 7,50 7,50 7,25 AUD 1,55 1,55 1,53 1,53

AUD 1,50 1,50 1,50 1,75


Zinsen (Staatsanleihen)

3M-Sätze Renditen 2J Renditen 5J Renditen 10J

24.05. 3M 6M 12M 24.05. 3M 6M 12M 24.05. 3M 6M 12M 24.05. 3M 6M 12M

USD 2,32 2,25 2,30 2,45 2,51 2,40 2,45 2,75 2,81 2,70 2,75 2,95 2,98 2,90 2,95 3,15

EUR -0,32 -0,32 -0,32 -0,25 -0,59 -0,55 -0,45 -0,25 -0,15 0,00 0,10 0,40 0,47 0,70 0,80 1,20

JPY -0,02 -0,02 0,00 0,00 -0,13 -0,12 -0,11 -0,07 -0,10 -0,09 -0,07 0,00 0,05 0,07 0,09 0,15

GBP 0,61 0,80 0,80 1,10 0,75 0,90 0,95 1,30 1,11 1,30 1,40 1,60 1,40 1,60 1,70 1,90

CHF -0,73 -0,75 -0,75 -0,75 -0,76 -0,75 -0,70 -0,60 -0,50 -0,30 -0,20 0,00 0,02 0,10 0,20 0,40


Spreads (Bp)

3M EURIBOR 2J Bund 5J Bund 10J Bund

24.05. 3M 6M 12M 24.05. 3M 6M 12M 24.05. 3M 6M 12M 24.05. 3M 6M 12M

USD 264 257 262 270 310 295 290 300 297 270 265 255 251 220 215 195

JPY 30 30 32 25 46 43 34 18 6 -9 -17 -40 -42 -63 -71 -105

GBP 94 112 112 135 135 145 140 155 126 130 130 120 93 90 90 70

CHF -41 -43 -43 -50 -17 -20 -25 -35 -35 -30 -30 -40 -46 -60 -60 -80


Übersicht Prognosen


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NORD/LB Economics

Torsten Windels (Chefvolkswirt): Tel. 0511/361-2008, E-Mail: [email protected]

Tobias Basse (USA, Kanada, Mexiko, Australien, Strategy): Tel. 0511/361-9473, E-Mail: [email protected]

Dr. Stefan Große (Japan, Strategy): Tel. 0511/361-2365, E-Mail: [email protected]

Mario Gruppe (China, Strategy): Tel. 0511/361-9787, E-Mail: [email protected]

Dr. Jens Kramer (UK, Italien, Spanien, Euroland, Deutschland, Strategy): Tel. 0511/361-6083, Mail: [email protected]

Bernd Krampen (USA, Kanada, Mexiko, Australien, Strategy): Tel. 0511/361-9472, E-Mail: [email protected]

Christian Lips (Euroland, Deutschland, Frankreich, Schweiz, Strategy): Tel. 0511/361-2980, E-Mail: [email protected]

Ihre Ansprechpartner

Redaktionsschluss: 25. Mai 2018

Der nächste Economic Adviser erscheint am 22.06.2018.

Kontakt Dr. Jens Kramer: [email protected], Tel. 0511/361-6083 Christian Lips: [email protected], Tel. 0511/361-2980


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Disclaimer Diese Anlageempfehlung/Anlagestrategieempfehlung (nachfolgend als „Analyse“ bezeichnet) ist von der NORDDEUTSCHEN LANDESBANK GIROZENTRALE („NORD/LB“) erstellt worden. Die für die NORD/LB zuständigen Aufsichtsbehörden sind die Europäische Zentralbank („EZB“), Sonnemannstraße 20, D-60314 Frankfurt am Main, und die Bundesanstalt für Finanzdienstlei-tungsaufsicht („BaFin“), Graurheindorfer Str. 108, D-53117 Bonn und Marie-Curie-Str. 24-28, D-60439 Frankfurt am Main. Sofern Ihnen diese Analyse durch Ihre Sparkasse überreicht worden ist, unterliegt auch diese Sparkasse der Aufsicht der BaFin und ggf. auch der EZB. Eine Überprüfung oder Billigung dieser Präsentation oder der hierin beschriebenen Produkte oder Dienstleis-tungen durch die zuständige Aufsichtsbehörde ist grundsätzlich nicht erfolgt.

Diese Analyse richtet sich ausschließlich an Empfänger in Deutschland, Australien, Belgien, Dänemark, Estland, Finnland, Frankreich, Griechenland, Indonesien, Irland, Italien, Japan, Kanada, Korea, Luxemburg, Neuseeland, Niederlande, Österreich, Polen, Portugal, Re-publik China (Taiwan), Schweden, Schweiz, Singapur, Spanien, Thailand, Tschechische Republik, Vereinigtes Königreich, Vietnam und Zypern (nachfolgend als „relevante Personen“ oder „Empfänger“ bezeichnet). Die Inhalte dieser Analyse werden den Empfängern auf streng vertraulicher Basis gewährt und die Empfänger erklären mit der Entgegennahme dieser Analyse ihr Einverständnis, diese nicht ohne die vorherige schriftliche Zustimmung der NORD/LB an Dritte weiterzugeben, zu kopieren und/oder zu reproduzieren. Die in dieser Analyse untersuchten Werte sind nur an die relevanten Personen gerichtet und andere Personen als die relevanten Personen dürfen nicht auf diese Analyse vertrauen. Insbesondere darf weder diese Analyse noch eine Kopie hiervon nach Japan oder in die Vereinigten Staaten von Amerika oder in ihre Territorien oder Besitztümer gebracht oder übertragen oder an Mitarbeiter oder an verbundene Gesellschaften in diesen Rechtsordnungen ansässiger Empfänger verteilt werden.

Diese Analyse wurde in Übereinstimmung mit den anwendbaren Bestimmungen des Wertpapierhandelsgesetzes, der Marktmissbrauchs-verordnung (EU) Nr. 596/2014, der Del. VO (EU) 2016/958 und der Del. VO 2017/565 erstellt.

Diese Analyse und die hierin enthaltenen Informationen wurden ausschließlich zu Informationszwecken erstellt und werden ausschließlich zu Informationszwecken bereitgestellt. Es ist nicht beabsichtigt, dass diese Analyse einen Anreiz für Investitionstätigkeiten darstellt. Sie wird für die persönliche Information des Empfängers mit dem ausdrücklichen, durch den Empfänger anerkannten Verständnis bereitge-stellt, dass sie kein direktes oder indirektes Angebot, keine individuelle Empfehlung, keine Aufforderung zum Kauf, Halten oder Verkauf sowie keine Aufforderung zur Zeichnung oder zum Erwerb von Wertpapieren oder anderen Finanzinstrumenten und keine Maßnahme, durch die Finanzinstrumente angeboten oder verkauft werden könnten, darstellt.

Alle hierin enthaltenen tatsächlichen Angaben, Informationen und getroffenen Aussagen sind Quellen entnommen, die von der NORD/LB für zuverlässig erachtet wurden. Da insoweit allerdings keine neutrale Überprüfung dieser Quellen vorgenommen wird, kann die NORD/LB keine Gewähr oder Verantwortung für die Richtigkeit und Vollständigkeit der hierin enthaltenen Informationen übernehmen. Die aufgrund dieser Quellen in der vorstehenden Analyse geäußerten Meinungen und Prognosen stellen unverbindliche Werturteile der Analysten der NORD/LB dar. Veränderungen der Prämissen können einen erheblichen Einfluss auf die dargestellten Entwicklungen haben. Weder die NORD/LB, noch ihre Organe oder Mitarbeiter können für die Richtigkeit, Angemessenheit und Vollständigkeit der Informationen oder für einen Renditeverlust, indirekte Schäden, Folge- oder sonstige Schäden, die Personen entstehen, die auf die Informationen, Aussagen oder Meinungen in dieser Analyse vertrauen (unabhängig davon, ob diese Verluste durch Fahrlässigkeit dieser Personen oder auf andere Wei-se entstanden sind), die Gewähr, Verantwortung oder Haftung übernehmen.

Frühere Wertentwicklungen sind kein verlässlicher Indikator für künftige Wertentwicklungen. Währungskurse, Kursschwankungen der Finanzinstrumente und ähnliche Faktoren können den Wert, Preis und die Rendite der in dieser Analyse in Bezug genommenen Finanzin-strumente oder darauf bezogener Instrumente negativ beeinflussen. Die Bewertung aufgrund der historischen Wertentwicklung eines Wertpapiers oder Finanzinstruments lässt sich nicht zwingend auf dessen zukünftige Entwicklung übertragen.

Diese Analyse stellt keine Anlage-, Rechts-, Bilanzierungs- oder Steuerberatung sowie keine Zusicherung dar, dass ein Investment oder eine Strategie für die individuellen Verhältnisse des Empfängers geeignet oder angemessen ist, und kein Teil dieser Analyse stellt eine persönliche Empfehlung an einen Empfänger der Analyse dar. Auf die in dieser Analyse Bezug genommenen Wertpapiere oder sonstigen Finanzinstrumente sind möglicherweise nicht für die persönlichen Anlagestrategien und -ziele, die finanzielle Situation oder individuellen Bedürfnisse des Empfängers geeignet.

Ebenso wenig handelt es sich bei dieser Analyse im Ganzen oder in Teilen um einen Verkaufs- oder anderweitigen Prospekt. Dement-sprechend stellen die in dieser Analyse enthaltenen Informationen lediglich eine Übersicht dar und dienen nicht als Grundlage einer mögli-chen Kauf- oder Verkaufsentscheidung eines Investors. Eine vollständige Beschreibung der Einzelheiten von Finanzinstrumenten oder Geschäften, die im Zusammenhang mit dem Gegenstand dieser Analyse stehen könnten, ist der jeweiligen (Finanzierungs-) Dokumentati-on zu entnehmen. Soweit es sich bei den in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumenten um prospektpflichtige eigene Emissionen der NORD/LB handelt, sind allein verbindlich die für das konkrete Finanzinstrument geltenden Anleihebedingungen sowie der jeweilig veröf-fentlichte Prospekt und das jeweilige Registrierungsformular der NORD/LB, die insgesamt unter www.nordlb.de heruntergeladen werden können und die bei der NORD/LB, Georgsplatz 1, 30159 Hannover kostenlos erhältlich sind. Eine eventuelle Anlageentscheidung sollte in jedem Fall nur auf Grundlage dieser (Finanzierungs-) Dokumentation getroffen werden. Diese Analyse ersetzt nicht die persönliche Bera-tung. Jeder Empfänger sollte, bevor er eine Anlageentscheidung trifft, im Hinblick auf die Angemessenheit von Investitionen in Finanzin-strumente oder Anlagestrategien, die Gegenstand dieser Analyse sind, sowie für weitere und aktuellere Informationen im Hinblick auf bestimmte Anlagemöglichkeiten sowie für eine individuelle Anlageberatung einen unabhängigen Anlageberater konsultieren.

Jedes in dieser Analyse in Bezug genommene Finanzinstrument kann ein hohes Risiko einschließlich des Kapital-, Zins-, Index-, Wäh-rungs- und Kreditrisikos, politischer Risiken, Zeitwert-, Rohstoff- und Marktrisiken aufweisen. Die Finanzinstrumente können einen plötzli-chen und großen Wertverlust bis hin zum Totalverlust des Investments erfahren. Jede Transaktion sollte nur aufgrund einer eigenen Beur-teilung der individuellen finanziellen Situation, der Angemessenheit und der Risiken des Investments erfolgen.

Die NORD/LB und mit ihr verbundene Unternehmen können an Geschäften mit den in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumenten oder deren Basiswerte für eigene oder fremde Rechnung beteiligt sein, weitere Finanzinstrumente ausgeben, die gleiche oder ähnliche Ausgestaltungsmerkmale wie die der in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumente haben sowie Absicherungsgeschäfte zur Absiche-rung von Positionen vornehmen. Diese Maßnahmen können den Preis der in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumente beeinflussen.


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Soweit es sich bei den in dieser Analyse dargestellten Finanzinstrumenten um Derivate handelt, können diese je nach Ausgestaltung zum Zeitpunkt des Geschäftsabschlusses einen aus Kundensicht anfänglichen negativen Marktwert beinhalten. Die NORD/LB behält sich weiterhin vor, ihr wirtschaftliches Risiko aus einem mit ihr abgeschlossenen Derivat mittels eines spiegelbildlichen Gegengeschäfts an Dritte in den Markt abzugeben.

Nähere Informationen zu etwaigen Provisionszahlungen, die im Verkaufspreis enthalten sein können, finden Sie in der Broschüre „Kun-deninformation zum Wertpapiergeschäft“. die unter www.nordlb.de abrufbar ist.

Die in dieser Analyse enthaltenen Informationen ersetzen alle vorherigen Versionen einer entsprechenden Analyse und beziehen sich ausschließlich auf den Zeitpunkt der Erstellung der Analyse. Zukünftige Versionen dieser Analyse ersetzen die vorliegende Fassung. Eine Verpflichtung der NORD/LB, die Informationen in dieser Analyse zu aktualisieren und/oder in regelmäßigen Abständen zu überprüfen, besteht nicht. Eine Garantie für die Aktualität und fortgeltende Richtigkeit kann daher nicht gegeben werden.

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Vorkehrungen zur vertraulichen Behandlung von sensiblen Kunden- und Geschäftsdaten, zur Vermeidung von Interessenkonflik-ten und zum Umgang mit Interessenkonflikten:

Geschäftsbereiche, die regelmäßig Zugang zu sensiblen und vertraulichen Informationen haben können, werden von der Compliance-Stelle als Vertraulichkeitsbereiche eingestuft. Diese Vertraulichkeitsbereiche sind funktional, räumlich und durch dv-technische Maßnah-men von anderen Bereichen getrennt. Der Bereich Research der NORD/LB ist als ein solcher Vertraulichkeitsbereich eingestuft und ist unabhängig von anderen Bereichen, die Wertpapier- und Wertpapiernebendienstleistungen erbringen.

Die Weitergabe vertraulicher Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben kann, wird durch die von den Handels-, Geschäfts- und Abwicklungsabteilungen unabhängige Compliance-Stelle der NORD/LB überwacht. Die Compliance-Stelle kann evtl. erforderliche Handelsverbote und -beschränkungen aussprechen, um sicherzustellen, dass Informationen, die Einfluss auf Wertpapierkurse haben können, nicht missbräuchlich verwendet werden und um zu verhindern, dass vertrauliche Informationen an Bereiche weitergegeben wer-den, die nur öffentlich zugängliche Informationen verwenden dürfen.

Die Analysten sind verpflichtet, die Compliance-Stelle über sämtliche (einschließlich externe) Transaktionen zu unterrichten, die sie auf eigene Rechnung oder für Rechnung eines Dritten oder im Interesse von Dritten tätigen. Auf diese Weise wird die Compliance-Stelle in die Lage versetzt, jegliche nicht-erlaubten Transaktionen durch die Analysten zu identifizieren.

Zur Vermeidung von Interessenkonflikten ist die Vergütung unserer Finanzanalysten nicht unmittelbar mit den Erfolgen anderer Geschäfts-bereiche mit potenziell widerstreitenden Interessen verknüpft.

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Die NORD/LB bietet mit dieser Analyse keine persönliche Beratung an und berücksichtigt nicht die Ziele, die finanzielle Situation oder Bedürfnisse des Empfängers (außer zum Zwecke der Bekämpfung von Geldwäsche).

Zusätzliche Informationen für Empfänger in Belgien:

Die Bewertung individueller Finanzinstrumente auf der Grundlage der in der Vergangenheit liegenden Erträge ist nicht notwendigerweise ein Indikator für zukünftige Ergebnisse. Die Empfänger sollten beachten, dass die verlautbarten Zahlen sich auf vergangene Jahre bezie-hen.

Zusätzliche Informationen für Empfänger in Dänemark:

Diese Analyse stellt keinen Prospekt i.S.d. Dänischen Wertpapierrechts dar und dementsprechend besteht keine Verpflichtung, noch ist es unternommen worden, sie bei der Dänischen Finanzaufsichtsbehörde einzureichen oder von ihr genehmigen zu lassen, da diese Analyse (i) nicht im Zusammenhang mit einem öffentlichen Anbieten von Wertpapieren in Dänemark oder der Zulassung von Wertpapieren zum Handel auf einem regulierten Markt i.S.d. Dänischen Wertpapierhandelsgesetzes oder darauf erlassenen Durchführungsverordnungen erstellt worden ist oder (ii) im Zusammenhang mit einem öffentlichen Anbieten von Wertpapieren in Dänemark oder der Zulassung von Wertpapieren zum Handel auf einem regulierten Markt unter Berufung auf einen oder mehrere Ausnahmetatbestände von dem Erfordernis der Erstellung und der Herausgabe eines Prospekts nach dem Dänischen Wertpapierhandelsgesetz oder darauf erlassenen Durchfüh-rungsverordnungen erstellt worden ist.

Zusätzliche Informationen für Empfänger in Estland:

Es ist empfehlenswert, alle Geschäfts- und Vertragsbedingungen der von der NORD/LB angebotenen Dienstleistungen genau zu prüfen. Falls notwendig, sollten sich Empfänger dieser Analyse mit einem Fachmann beraten.

Zusätzliche Informationen für Empfänger in Finnland:

Die in dieser Analyse beschriebenen Finanzprodukte dürfen, direkt oder indirekt, Einwohnern der Republik Finnland oder in der Republik Finnland nicht angeboten oder verkauft werden, es sei denn in Übereinstimmung mit den anwendbaren Finnischen Gesetzen und Rege-lungen. Speziell im Falle von Aktien dürfen diese nicht, direkt oder indirekt, der Öffentlichkeit angeboten oder verkauft werden – wie im Finnischen Wertpapiermarktgesetz (746/2012, in der gültigen Fassung) definiert. Der Wert der Investments kann steigen oder sinken. Es gibt keine Garantie dafür, den investierten Betrag zurückzuerhalten. Erträge in der Vergangenheit sind keine Garantie für zukünftige Er-gebnisse.

Zusätzliche Informationen für Empfänger in Frankreich:

Die NORD/LB ist teilweise reguliert durch die „Autorité des Marchés Financiers“. Details über den Umfang unserer Regulierung durch die zuständigen Behörden sind von uns auf Anfrage erhältlich.

Diese Analyse stellt eine Analyse i.S.v. Art. 24 Abs. 1 der Richtlinie 2006/73/EG, Art. L.544-1 und R.621-30-1 des Französischen Geld- und Finanzgesetzes dar und ist als Empfehlung gemäß der Richtlinie 2003/6/EG und 2003/125/EG zu qualifizieren.

Zusätzliche Informationen für Empfänger in Griechenland:

Die in dieser Analyse enthaltenen Informationen beschreiben die Sicht des Autors zum Zeitpunkt der Veröffentlichung und dürfen vom


NORD/LB Economics

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Empfänger nicht verwendet werden, bevor nicht feststeht, dass sie zum Zeitpunkt ihrer Verwendung zutreffend und aktuell sind.

Erträge in der Vergangenheit, Simulationen oder Vorhersagen sind daher kein verlässlicher Indikator für zukünftige Ergebnisse. Invest-mentfonds haben keine garantierten Erträge und Renditen in der Vergangenheit garantieren keine Erträge in der Zukunft.

Zusätzliche Informationen für Empfänger in Indonesien:

Diese Analyse enthält allgemeine Informationen und ist nicht auf die Verhältnisse einzelner oder bestimmter Empfänger zugeschnitten. Diese Analyse ist Teil des Marketingmaterials der NORD/LB.

Zusätzliche Informationen für Empfänger in Irland:

Diese Analyse wurde nicht in Übereinstimmung mit der Richtlinie 2003/71/EG (in der gültigen Fassung) betreffend Prospekte (die „Pros-pektrichtlinie“) oder aufgrund der Prospektrichtlinie ergriffenen Maßnahmen oder dem Recht irgendeines Mitgliedsstaates oder EWR-Vertragsstaates, der die Prospektrichtlinie oder solche Maßnahme umsetzt, erstellt und enthält deswegen nicht alle diejenigen Informatio-nen, die ein Dokument enthalten muss, das entsprechend der Prospektrichtlinie oder den genannten Bestimmungen erstellt wird.

Zusätzliche Informationen für Empfänger in Japan:

Diese Analyse wird Ihnen lediglich zu Informationszwecken zur Verfügung gestellt und stellt kein Angebot und keine Aufforderung zur Abgabe von Angeboten für Wertpapiertransaktionen oder Warentermingeschäfte dar. Wenngleich die in dieser Analyse enthaltenen tat-sächlichen Angaben und Informationen Quellen entnommen sind, die wir für vertrauenswürdig und verlässlich erachten, übernehmen wir keinerlei Gewähr für die Richtigkeit und Vollständigkeit dieser tatsächlichen Angaben und Informationen.

Zusätzliche Informationen für Empfänger in Kanada:

Diese Analyse wurde allein für Informationszwecke im Zusammenhang mit den hierin enthaltenen Produkten erstellt und ist unter keinen Umständen als ein öffentliches Angebot oder als ein sonstiges (direktes oder indirektes) Angebot zum Kauf oder Verkauf von Wertpapieren in einer Provinz oder einem Territorium Kanadas zu verstehen. Keine Finanzmarktaufsicht oder eine ähnliche Regulierungsbehörde in Kanada hat diese Wertpapiere dem Grunde nach bewertet oder diese Analyse überprüft und jede entgegenstehende Erklärung stellt ein Vergehen dar. Mögliche Verkaufsbeschränkungen sind ggf. in dem Prospekt oder anderer Dokumentation des betreffenden Produktes enthalten.

Zusätzliche Informationen für Empfänger in Korea:

Diese Analyse wurde Ihnen kostenfrei und lediglich zu Informationszwecken zur Verfügung gestellt. Alle in der Analyse enthaltenen Infor-mationen sind Sachinformationen und spiegeln somit weder die Meinung noch die Beurteilung der NORD/LB wider. Die in der Analyse enthaltenen Informationen dürfen somit nicht als Angebot, Vermarktung, Aufforderung zur Abgabe eines Angebotes oder Anlageberatung hinsichtlich der in der Analyse erwähnten Anlageprodukte ausgelegt werden.

Zusätzliche Informationen für Empfänger in Luxemburg:

Unter keinen Umständen stellt diese Analyse ein individuelles Angebot zum Kauf oder zur Ausgabe oder eine Aufforderung zur Abgabe eines Angebots zum Kauf oder zur Abnahme von Finanzinstrumenten oder Finanzdienstleistungen in Luxemburg dar.

Zusätzliche Informationen für Empfänger in Neuseeland:

Die NORD/LB ist keine in Neuseeland registrierte Bank. Diese Analyse stellt lediglich eine allgemeine Information dar. Sie berücksichtigt nicht die finanzielle Situation oder Ziele des Empfängers und ist kein persönlicher Finanzberatungsservice („personalized financial adviser service“) gemäß dem Financial Advisers Act 2008.

Zusätzliche Informationen für Empfänger in den Niederlanden:

Der Wert Ihres Investments kann schwanken. Erzielte Gewinne in der Vergangenheit bieten keinerlei Garantie für die Zukunft. (De waarde van uw belegging kan fluctueren. In het verleden behaalde resultaten bieden geen garantie voor de toekomst).

Zusätzliche Informationen für Empfänger in Österreich:

Keine der in dieser Analyse enthaltenen Informationen stellt eine Aufforderung oder ein Angebot der NORD/LB oder mit ihr verbundener Unternehmen dar, Wertpapiere, Terminprodukte oder andere Finanzinstrumente zu kaufen oder zu verkaufen oder an irgendeiner Anlage-strategie zu partizipieren. Nur der veröffentlichte Prospekt gemäß dem Österreichischen Kapitalmarktgesetz kann die Grundlage für die Investmententscheidung des Empfängers darstellen. Aus Regulierungsgründen können

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