GesKR 212018

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Rolf Watter / Fabienne Perlini-Frehner*

In Re Appraisal of SWS Group, Inc.:Klägerisches EigentorLehren für die Behandlung von Synergien in Fusionen nach Schweizer Recht?

Inhaltsübersicht

I.

I I.

I I I.

Sachverhalt

Die gerichtliche Entscheidung

Beurteilung unter Schweizer Recht

1. Generell

2. In Bezug auf die Berücksichtigung von sich aus der Fusion

ergebenden Synergien

Im Februar 2018 hat der Delaware Supreme Court erst-mals im Rahmen eines sog. appraisal proceedings, demPendant zur Ausgleichklage nach Art. 105 FusG, einenfairen Wert, der bedeutend unter der festgesetzten Fu-sionsentschädigung liegt, bestätigt. Der Entscheid dürf-te den Appetit von Klägern, die geschäftsmässig solcheKlagen einreichen, stark dämpfen.

Schon einleitend sei gesagt, dass ein analoger Entscheidin der Schweiz nicht denkbar ist. Der Entscheid ist aberinsbesondere vor dem Hintergrund der Frage, ob, undfalls ja, wie sich aus der Fusion ergebende Synergien beider Bewertung zu berücksichtigen sind, auch hierzulan-de von Interesse.

I. Sachverhalt

SWS Group Inc. («SWS») war eine relativ kleine Ban-kenholdinggesellschaft, welche 1972 gegründet wurdeund an der New York Stock Exchange kotiert war. SWSwar im traditionellen Bankgeschäft sowie im Brokerage-Geschäft (sog. Broker-Dealer) tätig. Im Unterschied zutraditionellen Banken hatte SWS jedoch kaum Einlagenvon Privatkunden — vielmehr stammten fast 90 % derEinlagen von Tagesgeldkonten von SWS's Brokerage-Kunden. SWS war also, wie vom CFO im Rahmen desGerichtsverfahrens beschrieben, ein Broker-Dealer miteiner angehängten Bank.

SWS hatte verschiedene durch Immobilien in Nord-Te-xas gesicherte Darlehen ausstehend, deren Wert in Folgeder Finanzkrise nach unten korrigiert werden musste.Zwischen 2007 und 2011 schoss der Anteil von unein-

Prof. Dr. iur. Rolf Watter und MLaw Fabienne Perlini-Frehner sindbeide Rechtsanwälte bei der Bär & Karrer AG, Zürich.

bringbaren Aktiven der Bank von 2 % auf 6,6 %, woraufder Regulator aktiv wurde. Im Juli 2010 schlossen dieBank und der Regulator ein Memorandum of Under-standing ab, welches gewisse Aktivitäten der Bank ein-schränkte und höhere Kapitalanforderungen stipulierte.Angesichts dieser verschärften Aufsicht und der Not-wendigkeit, die Kapitalsituation zu verbessern, begannSWS nach Möglichkeiten zu suchen, die Bank zu reka-pitalisieren.

Ursprünglich plante SWS mit Hilfe eines fire sale vonVermögenswerten, die Eigenkapitalsituation zu verbes-sern, was jedoch nicht gelang. Im Herbst 2010 führteSWS Vorgespräche mit Hilltop Holdings, Inc. («Hill-top») — welche durch die Übernahme von PlainsCapitalim Jahr 2012 selbst zu einer Bankenholdinggesellschaftgeworden war — worauf SWS und Hilltop ein Non-Dis-closure Agreement («NDA») abschlossen und Hilltopmit der Due Diligence begann. SWS entschied sich aufAnraten ihrer Anwälte und Berater jedoch für ein PublicDebt Offering und versuchte im Dezember 2010, mittelseiner Wandelanleihe Kapital zu beschaffen, was aufgrundfehlender Investorennachfrage jedoch scheiterte.

Daraufhin schloss SWS mit Hilltop und Oak Hill Ca-pital Partners, einer Private Equity Gesellschaft («OakHill»), einen Kreditvertrag («Kreditvertrag») ab, der am29. Juli 2011 — nach Genehmigung durch die Aktionä-re von SWS — vollzogen wurde. Gemäss diesem Vertraggewährten Hilltop und Oak Hill SWS ein vorrangigesunbesichertes Darlehen in der Höhe von USD 100 Mio.zu einem Zinssatz von 8 %. Der Kreditvertrag sah zu-dem die Ausgabe eines Warrant an Hilltop und Oak Hillzum Kauf von 8'695'652 Aktien der SWS zu einem Aus-übungspreis von USD 5.75 vor. Zu diesem Zeitpunkt be-wegte sich der Börsenkurs der SWS leicht unter USD 4pro Aktie. Am Tag, an dem der Kreditvertrag finalisiertwurde, schloss SWS zudem ein Investor Rights Agree-ment mit Hilltop und Oak Hill ab, welches jeder derbeiden Gesellschaften das Recht einräumte, einen Ver-waltungsrat bei SWS und einen sog. Board Observerzu ernennen. Zudem sah der Kreditvertrag verschiede-ne Schutzmassnahmen zugunsten von Hilltop und OakHill vor: So zum Beispiel gewisse anti-takeover Klau-seln, gemäss welchen ein Verzugsfall eintreten würde,

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sollte sich der Verwaltungsrat nicht mehr mehrheitlichaus sog. Continuing Directors zusammensetzen oder einanderer Aktionär mehr als 24,9 % an SWS kaufen. Weiterwar eine Zusicherung seitens SWS vorgesehén, welcheSWS grundlegende Veränderungen, u.a. einen Verkaufder Gesellschaft, untersagte («Merger Covenant»). DerKreditvertrag gestattete jedoch unter gewissen Voraus-setzungen eine vorzeitige Rückzahlung des Darlehens,so zum Beispiel wenn der Aktienpreis während zwan-zig von dreissig aufeinanderfolgenden HandelstagenUSD 8.625 überschreiten würde. Wenn der Aktienpreisalso ein solches Niveau erreichen würde, könnte ein po-tentieller Käufer das Darlehen vorzeitig zurückzahlenund der Merger Covenant würde wegfallen.

Ungefähr zeitgleich mit der Verhandlung und Finalisie-rung des Kreditvertrages ging die Sterne Agee Group,Inc. («Sterne») betreffend eine potentielle Übernahmeauf SWS zu. Am 26. März 2011 machte Sterne ein frei-williges bedingtes Übernahmeangebot für SWS zu einemPreis von USD 6.25 pro Aktie. Das Angebot wurde vomVerwaltungsrat abgelehnt. Er bezeichnete dieses als vonzu vielen Bedingungen abhängig und kam zum Schluss,dass das zukünftige Potential der SWS erheblich unter-bewertet wurde. Als Reaktion auf das Angebot führteSWS auch Abwehrmassnahmen ein, worauf Sterne am28. April 2011 USD 7.50 pro SWS Aktie bot. SWS lehntedieses Folgeangebot am 3. Mai 2011 zugunsten des Kre-ditvertrages ab. Der Verwaltungsrat von SWS hielt fest,dass das Angebot von Sterne spekulativ, illusorisch undGegenstand zahlreicher Unsicherheiten und Eventuali-täten und damit klar nicht im besten Interesse der SWSAktionäre sei. Zudem war der Verwaltungsrat von SWSder Ansicht, dass das Angebot den Aktionären den lang-fristigen Wert ihrer Aktien entziehen würde, da der An-gebotspreis unter dem Buchwert von SWS lag. Aussagenwährend des Prozesses haben verdeutlicht, dass Sterneein unwahrscheinlicher Erwerber war.

Zwischen 2011 und 2014 erstellte das Management vonSWS Jahresbudgets, indem von den einzelnen Bereichs-leitern (häufig ambitionierte) Prognosen eingeholt undhochgerechnet wurden. Die Jahres-Prognosen wurdendann auf drei-Jahres Pläne hochgerechnet, welche davonausgingen, dass die Jahresbudgets erreicht würden. SWShat zwischen 2011 und 2014 ihr Budget jedoch nie er-reicht.

Robert Chereck, der von Hilltop's Board Observer JerryFord rekrutiert wurde, wurde 2012 CEO von SWS. Ersetzte Massnahmen um, welche 2013 zur Beendigung derregulatorischen Auflagen führten. SWS konnte das Volu-men von Problemkrediten reduzieren, aber im Grossenund Ganzen lieferte die Bank enttäuschende Resultate.Der Broker-Dealer Geschäftszweig stagnierte. Akti-vierte Verlustvorträge wurden abgeschrieben, weil nachmehreren Verlustjahren nicht mehr daran geglaubt wer-den konnte, dass die Gesellschaft rechtzeitig zurück indie Gewinnzone gelangen würde.

Im August 2013 wurde der Verwaltungsrat zunehmendungeduldig und forderte den CEO auf, zu handeln,konkret die Kosten innert dreissig Tagen um 10 % zusenken. Per Ende 2013 waren fast alle Einsparungen imUmfang von USD 18 Mio. umgesetzt — u.a. wurden über100 Arbeitsstellen gestrichen. Etwa zur selben Zeit führ-te die Bankenaufsicht ihre jährliche Prüfung durch. ImWesentlichen wurde festgestellt, dass sich der Zustandvon SWS verbessert hatte, es wurden jedoch Bedenkengeäussert betreffend SWS's Fähigkeit, den Kredit vonUSD 100 Mio. zurückzuzahlen.

In der zweiten Hälfte 2013 gab es Gerüchte von Ana-lysten, dass SWS ein Übernahmeziel sei und Hilltop ein«likely fit» für eine synergiegetriebene Transaktion wäre.Aufgrund dieser Spekulationen stieg der Börsenkurs derSWS Aktien. Die Analysten hatten Recht, denn Hilltopzog einen Kauf von SWS aktiv in Erwägung. Hilltop'sBoard Observer Jerry Ford hatte Zugang zu Informa-tionen, die Andere im Markt nicht hatten, informierteSWS aber zu keinem Zeitpunkt über das Interesse vonHilltop. Die internen Prognosen von Hilltop zeigten,dass nach der Integration von PlainsCapital die Vortei-le aus einem Kauf von SWS vor allem in der Reduktionder zentralen Verwaltungskosten lagen und weniger inSWS's eigenem Wert.

Am 9. Januar 2014 unterbreitete Hilltop ein Angebot vonUSD 7 pro Aktie der SWS, zahlbar zu 50% in bar und zu50 % in Hilltop Aktien. Der Börsenkurs von SWS betrugam 9. Januar 2014 — vor Ankündigung des Angebots undunter Berücksichtigung gewisser Fusionsspekulationen —USD 6.06, und der ein-Jahres-Durchschnittskurs imVorjahr betrug USD 5.92. SWS reagierte mit der Bildungeines Special Committee zur Beurteilung des Angebots.Der vom Special Committee beauftragte Finanzberaterverlangte vom Management die Aufdatierung der aktu-ellen drei-Jahres-Pläne mit einer Laufzeit bis Ende 2017(anstatt bis Ende 2016). Obwohl das Management einigeWachstumsannahmen zurückschraubte, waren die Pro-gnosen immer noch optimistisch und gingen von einemWachstum aus. Hilltop's Angebot von USD 7 pro Aktiewurde vom Special Committee als unangemessen abge-lehnt. Mitglieder des Special Committee sagten währenddes Prozesses jedoch aus, dass das Angebot hohe Syn-ergieeffekte aufwies und man lediglich versuchte, einenhöheren Wert für die Aktionäre von SWS auszuhandeln.

Im Februar 2014 kontaktierte der Finanzberater des Spe-cial Committee sieben weitere potentielle Fusionspart-ner für SWS, wovon zwei Interesse bekundeten. Espo-sito, ein kleiner Broker-Dealer aus Dallas, Texas, sowieStifel. Esposito unterbreitete ein informelles Angebotvon USD 8 pro Aktie, konnte jedoch die Finanzierungnicht aufbringen und den Weg für die regulatorische Ge-nehmigung nicht aufzeigen. Stifel bot — ebenfalls unver-bindlich — USD 8.15 pro Aktie, worauf SWS und StifelVerhandlungen über ein NDA aufnahmen. Die Verhand-

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lungen gestalteten sich schwierig, aber Stifel unterzeich-nete das NDA schlussendlich am 18. März 2014. Da dasSpecial Committee das NDA jedoch nicht sofort gegen-zeichnete, zog Stifel ihre Unterschrift am 21. März 2014zurück.

In der Zwischenzeit erhöhte Hilltop ihr Angebot aufUSD 7.50 pro Aktie mit einem Verhältnis von 25 % inbar zu 75 % in Hilltop Aktien. Am 20. März 2014, d.h.während das NDA mit Stifel noch in der Schwebe war,traf sich das Special Committee und beauftragte seinenFinanzberater, von Hilltop eine Erhöhung des Ange-botspreises auf USD 7.75 zu verlangen. Hilltop willigteein und die Parteien einigten sich per Handschlag. Stifelwusste nichts von diesem Handschlag-Deal und bekun-dete weiter Interesse zu einem über dem von Hilltop ge-botenen Preis. Dies wurde am 24. März 2014 dem SpecialCommittee mitgeteilt, worauf Hilltop's Board ObserverJerry Ford verlangte, dass der Deal mit Hilltop bis am31. März 2014 unterzeichnet werde, ansonsten Hilltopdas Angebot zurückziehen und aus dem Verwaltungsratzurücktreten werde. Zudem kündigte Ford an, dass Hill-top nicht auf den Merger Covenant verzichten werde.Dennoch wurde mit Stifel ein NDA abgeschlossen undStifel unterbreitete am 27. März 2014 ein nicht-binden-des Angebot von USD 8.65 pro SWS Aktie, vorbehält-lich einer Due Diligence, welche bis am 31. März 2014durchgeführt werden sollte. Stifel hielt fest, dass derMerger Covenant das Angebot ihrer Ansicht nach nichtblockieren würde. Ob Stifel Zugang zum Datenraumerhalten hat, SWS und das Special Committee angemes-sen mit Stifel umgegangen sind und ob das Interesse vonStifel zum genannten Preis ernsthaft war, ist umstritten.Kurz vor Ablauf der Frist für die Due Diligence frag-te das Special Committee Stifel, ob sie ihr Angebot aufUSD 9 pro Aktie erhöhen würde. Stifel antwortete, dassdie Due Diligence nicht zu ihrer Zufriedenheit durchge-führt werden konnte und verlangte eine Verlängerung,welche nicht gewährt wurde.

Am 31. März 2014 traf sich das Special Committee umdas Angebot von Hilltop zu besprechen und den Ver-kaufsprozess zu überprüfen. Der Finanzberater präsen-tierte eine Fairness Opinion, welche die von Hilltop vor-geschlagene Transaktion als für die SWS Aktionäre fairbezeichnete. Er anerkannte auch, dass der Kreditvertragdie Möglichkeit eines Verkaufs von SWS an Dritte signi-fikant einschränken könnte. Das Special Committee be-trachtete das Angebot als sehr solide und empfahl demGesamtverwaltungsrat dessen Annahme, dies wegender prekären finanziellen Situation der Gesellschaft undgestützt auf die Fairness Opinion. Dieser fasste den ent-sprechenden Beschluss.

Am 21. November 2014 wurde die Fusion auch von derGeneralversammlung genehmigt und am 1. Januar 2015vollzogen. Aufgrund von Kursschwankungen der Hill-top Aktie zwischen der Ankündigung und dem Vollzug

der Fusion verringerte sich der Wert der Fusionsentschä-digung auf USD 6.92 pro SWS Aktie. Noch vor der Ge-nehmigung durch die Generalversammlung hatte Hilltopsämtliche und Oak Hill eine Mehrheit ihrer Warrantsausgeübt, wodurch insgesamt USD 87.5 Mio. Schuldender SWS beseitigt wurden.

Kurz nach Ankündigung der Fusion hatten spezialisierteArbitrageure Aktien mit dem einzigen Zweck erworben,eine Anfechtungsklage — eine sog. Appraisal Action —zu finanzieren. Dabei wurden Investoren angeworben,indem ihnen versichert wurde, dass es sehr unwahr-scheinlich sei, dass die Gerichte in Delaware den fairenWert unter der Fusionsentschädigung ansetzen würden.Nachdem die Arbitrageure auf diese Weise mehrere dut-zende Millionen US Dollar gesammelt hatten, kauften siezwischen der Ankündigung und dem Vollzug deKFusion7.4 Mio. SWS Aktien, entsprechend rund 15% der aus-stehenden SWS Aktien, wobei der Durchschnittskursder SWS Aktie in dieser Zeitspanne bei USD 7.22 lag.

Il. Die gerichtliche Entscheidung

Das Recht des Staates Delaware erlaubt, ähnlich wieArt. 105 FusG, eine Anpassung der Fusionsentschädi-gung. Gestützt auf § 262 des Delaware General Corpo-ration Laws («DGCL») können Aktionäre, die der Fusi-on nicht zugestimmt haben, verlangen, dass das Gerichtden fairen Wert der Aktien festlegt. Im Unterschied zumSchweizer Recht wirkt ein entsprechendes Urteil aller-dings nicht erga omnes, sondern nur zugunsten — oderwie im vorliegenden Fall zulasten — der klagenden Akti-onäre.1 Der Richter hält zu Beginn seiner Analyse dennauch fest, dass die einzige von ihm zu beurteilende Frage«the value of the Petitioners' shares» sei.2

Anders als in traditionellen kontradiktorischen Verfah-ren obliegt die Beweislast keiner der Parteien, sondernbeide Seiten haben darzulegen, weshalb der von ihnenbehauptete Wert fair ist.3 Der Experte der Kläger stützteseine Bewertung zu 80% auf die DCF-Methode und zu20% auf eine Analyse mit vergleichbaren Unternehmenund kam auf einen fairen Wert von USD 9.61 pro SWSAktie. Der Experte der Beklagten hingegen stellte beiseiner Bewertung einzig auf die DCF-Methode ab undkam auf einen Wert von USD 5.17 pro SWS Aktie.

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Vgl. hierzu auch frühere Deal Watches zu diesem Thema, insbe-sondere ROLF WAITER, Ancestry Inc.: weitere Lehren für Art. 105FusG?, GesKR 2/2015, 267-271, wo auf S. 268 f. die relevantenStellen von § 262 DGCL wiedergegeben sind; ROLF WATTER, DerDell MBO: Alles richtig gemacht und dennoch gezwungen, mehrzu zahlen?, GesKR 2/2016, 233-237, 236.S. 27. Das gesamte Urteil des Delaware Court of Chancery umfasst50 Seiten.Vgl. hierzu WATTER, Der Dell MBO (FN 1), 236.

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Betreffend geeigneter Bewertungsmethode hielt derRichter einleitend fest, dass der Fusionspreis im vorlie-genden Fall nicht der zuverlässigste Indikator für dieBestimmung des fairen Wertes sein dürfte, insbesonderewegen des wahrscheinlichen Einflusses des Kreditver-trages bzw. des Merger Covenant auf den Fusionspreis.Vielmehr sei auf traditionelle Bewertungsmethodenabzustellen. Eine Bewertung auf Basis vergleichbarerUnternehmen, wie sie der klägerische Experte teilweiseanwendete, wies der Richter zurück. Er begründete diesdamit, dass die SWS aufgrund ihrer einzigartigen Struk-tur, Grösse und des Geschäftsmodells wenn überhauptnur wenige Peers habe, was eine Bewertung auf der Basisvergleichbarer Unternehmen erschwere. Es sei bei derBewertung deshalb einzig auf die DCF-Methode abzu-stellen.

Wie bei solchen Appraisal Verfahren üblich, waren sichdie Experten über alle relevanten Faktoren der DCF-Methode uneinig: Bei den zu verwendenden künftigenCash Flows, dem wichtigsten Faktor4, stellte der Experteder Beklagten, ohne Anpassungen vorzunehmen, auf diePrognosen des Managements ab, obwohl er diese als zuoptimistisch betrachtete. Der klägerische Experte stützesich zwar ebenfalls auf diese Management Prognosen,nahm jedoch verschiedene wesentliche Anpassungenvor und weitete die Prognosen um zwei Jahre bis Ende2019 aus. Diese Verlängerung der Prognosen bis Ende2019 lehnte das Gericht ab. Auch das Argument desklägerischen Experten, die Ausübung der Warrants unddas dadurch freiwerdende und an die Aktionäre auszu-schüttende überschüssige Regulatory Capital müsse beider Bewertung berücksichtigt werden, liess der Richterso nicht gelten. Er hielt jedoch fest, dass aufgrund derbereits im Herbst 2014 erfolgten Ausübung der Warrants(die Management Prognosen gingen von einer Ausübungder Warrants im Jahr 2016 aus) eine Anpassung der Zins-kosten für die Jahre 2015 und 2016 angebracht sei undaddierte den sich aus der Reduktion der Zinskosten erge-benden höheren Nettoertrag zu den Management Prog-nosen dieser beiden Jahre.

Bei der Terminal Value Growth Rate lagen die Expertennur gering auseinander (3 % gegen 3,35 %), wobei derRichter den höheren Wert des Experten der Beklagtenübernahm. Beim Diskontsatz stellten beide Expertenzur Berechnung der Cost of Equity auf das Capital AssetPricing Model («CAPM») ab. Die Experten waren sicheinig, dass die Risk Free Rate of Return 2,47 % betrage,lagen aber bei den anderen drei relevanten Faktoren aus-einander: der Eigenkapitalrisikoprämie («ERP»; 6,21 %gegen 7 %), dem Betafaktor (1.10 gegen 1.18) sowie demSize Premium (2,69 % gegen 4,22 %). Bei der ERP unddem Betafaktor übernahm der Richter den vom kläge-

Siehe z.B. Delaware Open MRI Radiology Assocs., P.A. v. Kessler,898 A.2d 290, 332 (Del. Ch. 2006).

rischen Experten errechneten Wert, beim Size Premiumeinen Mittelweg von 3,46 %.

Gestützt auf die oben erwähnten Überlegungen kamder Richter zum Schluss, dass der faire Wert der Aktiender klagenden Aktionäre USD 6.38 betrage — und somit19 % unter der Fusionsentschädigung bei Ankündigungder Fusion resp. 7,8 % unter der Fusionsentschädigungim Vollzugszeitpunkt liege — und die klagenden Aktio-näre nur Anspruch auf diesen fairen Wert ihrer Aktienhätten. Abschliessend hielt der Richter fest, dass das Re-sultat nicht überraschen dürfte, da es sich um eine syner-giegetriebene Transaktion handle und der Erwerber imRahmen der Fusion eigentlich Wert an die SWS und ihreAktionäre transferiert habe.

Der Entscheid wurde an den Delaware Supreme Courtweitergezogen, welcher das Urteil des Delaware Courtof Chancery in einem zweiseitigen Entscheid bestätigte.Im Resultat haben die klagenden Aktionäre für ihre SWSAktien nicht wie die übrigen Aktionäre die Fusionsent-schädigung, sondern den vom Gericht festgelegten tiefe-ren Wert erhalten.

Ill. Beurteilung unter Schweizer Recht

1. Generell

Schon aus dem Wortlaut von Art. 105 Abs. 1 FusG folgt,dass ein Schweizer Gericht im Falle einer Ausgleichs-klage keine unter der Fusionsentschädigung liegendeAbfindung festlegen kann. Die Aufgabe des Gerichtsim Falle einer Ausgleichsklage nach Art. 105 FusG istnicht, wie unter § 262 DGCL die Festlegung des fairenWerts der Aktien, sondern die Festsetzung einer ange-messenen Ausgleichszahlung. Dies setzt voraus, dassdie Fusionsentschädigung zu tief angesetzt ist, wobeigemäss herrschender Lehre und Praxis eine blosse Ver-schlechterung der vermögens- und mitgliedschaftlichenPosition eines Gesellschafters als Folge der Fusion nichtausreicht. Vielmehr muss für eine richterliche Korrektureine willkürliche Beeinträchtigung der vermögens- odermitgliedschaftsrechtlichen Position eines Gesellschaftersvorliegen.'

Ein Entscheid wie jener im Fall SWS Group wäre inder Schweiz auch vor dem Hintergrund der in Art. 105Abs. 2 FusG enthaltenen erga omnes-Wirkung nichtdenkbar. Während der Entscheid nach dem Recht des

5 Siehe BGer vom 21.03.2012, 4A_341/2011, E. 5.1.4.; Übersicht inBSK FusG-Duss/FREHNER, Art. 105 N 17 f.; Botschaft zum Bun-desgesetz über Fusion, Spaltung, Umwandlung und Vermögens-übertragung vom 13. Juni 2000, BBI 2000, 4401; siehe zudem auchROLF WATTER, MFW Shareholders Litigation revisited — Lehren fürdie Auslegung von Art. 105 FusG?, GesKR 2/2014, 251-254, 253;

WATTER, Ancestry Inc. (FN 1), 270.

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Staates Delaware nur die klagenden Aktionäre betrifftund somit nur diese Aktionäre «Anspruch» auf den vomGericht festgesetzten fairen Wert ihrer Aktien haben,würde ein solches Urteil in der Schweiz Wirkung für alleAktionäre entfalten.

2. In Bezug auf die Berücksichtigung von sichaus der Fusion ergebenden Synergien

Im Nachgang zum SWS-Entscheid hat sich die Auffas-sung verbreitet, dass der SWS-Entscheid einen neuenAnsatz betreffend die Behandlung von Merger Synergiessignalisiere. Diese Auffassung dürfte jedoch auf einemMissverständnis beruhen — denn das Gericht hat vorlie-gend eine Bewertung der SWS gestützt auf die DCF-Me-thode vorgenommen (siehe Ziff. 2 oben), also den GoingConcern Value dieser Gesellschaft auf standalone-Basisberechnet:6 Damit werden Fusionssynergien per defini-tionem nicht berücksichtigt. Anders bei einer Bewertunggestützt auf den Fusionspreis, der vom Delaware Courtof Chancery präferierten Bewertungsmethode im Falleeines Robust Sales Process und unzuverlässiger Progno-sen.7 § 262 (h) DGCL enthält denn auch eine expliziteRegelung, welche vorsieht, dass das Gericht bei der Fest-legung des fairen Wertes der Aktien den Wert, der sichaus der Fusion selber ergibt, nicht berücksichtigen darf:

«(h) After the Court determines the stockholders en-titled to an appraisal, the appraisal proceedings shall beconducted in accordance with the rules of the Court ofChancery, including any rules specifically governing ap-praisal proceedings. Through such proceeding the Courtshall determine the fair value of the shares exclusive ofany element of value arising from the accomplishment orexpectation of the merger or consolidation, together withinterest, if any, to be paid upon the amount determined tobe fair value. In determining such fair value, the Courtshall take into account all relevant factors. [...].»

Obwohl das DGCL damit eine Korrektur des Fusions-preises nach unten erlaubt, gerade weil Fusionssynergi-en auszuschliessen sind, hat das Gericht im Rahmen vonAppraisal Proceedings mit Ausnahme eines Falles nochnie eine solche Anpassung vorgenommen.8

Fest steht, dass Synergien bei jeder Transaktion einezentrale Rolle spielen — oft sind es nur die in Aussichtstehenden Synergien, welche den Abschluss einer Trans-

6 Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Finan-cial Regulation: GAIL WEINSTEIN/PHILIP RICHTER, Below-the-Merger-Price Appraisal Results and the SWS Decision, 26. Juni2017, abrufbar unter <https://corpgov.law.harvard.edu/2017/06/26/below-the-merger-price-appraisal-results-and-the-sws-decision>(zuletzt besucht am 15. Mai 2018).

7 In einigen neueren Fällen hat sich der Delaware Court of Chanceryauch dann für eine Bewertung gestützt auf den Fusionspreis ausge-sprochen, wenn ein sog. Robust Sales Process vorlag, die Prognosenjedoch zuverlässig waren (WEINSTEIN/RICHTER, [FN 6]).

8 WEINSTEIN/RICHTER, (FN 6).

aktion überhaupt rechtfertigen.9 Synergien finden sichvor allem auf der Kostenseite (indem das kombinier-te Unternehmen beispielsweise Produktionsstandorteschliessen oder Doppelspurigkeiten im Vertrieb abbauenkann), manchmal aber auch auf der Ertragsseite (wennbeispielsweise durch eine Kombination von Produktenein höherer Gesamtumsatz erzielt werden kann).

Üblicherweise wird in Verhandlungen versucht, solcheSynergien abzuschätzen, indem beispielsweise der Ver-käufer dem Käufer das Potenzial klar macht, um einenhöheren Verkaufspreis erreichen zu können. Umgekehrtwird das Management des Käufers zwar versuchen, ausverhandlungstaktischen Gründen Synergiepotentialekleinzureden (oder dann zumindest die Kosten, dietib-licherweise notwendig sind, um die Potenziale zu errei-chen, stark betonen10), wird aber gegenüber dem eigenenAktionariat (oder dem Verwaltungsrat) bemüht seinmüssen, den Kaufpreis (oft die sog. «Kontrollprämie»)mit dem Vorhandensein von Synergien zu rechtfertigen.So finden sich denn auch in Pressemitteilungen, mit de-nen Akquisitionen angekündigt werden, fast immer An-gaben zu den erwarteten Synergien.

Im Unterschied zu § 262 (h) DGCL enthält das Fusi-onsgesetz keine explizite Regelung darüber, ob Syner-gien bei der Bemessung der Fusionsentschädigung zuberücksichtigen sind oder nicht. Gemäss Art. 7 Abs. 1FusG müssen bei der Festlegung des Umtauschverhält-nisses neben dem Vermögen und den Stimmrechten je-doch auch alle anderen relevanten Umstände berück-sichtigt werden, wozu unter anderem die sich aus derFusion ergebenden Synergien gehören.'1 Dasselbe gilt imFalle einer Barabfindung, da diese ein Surrogat für die inArt. 7 FusG behandelten Anteils- und Mitgliedschafts-rechte ist.12

Es stellt sich damit die Frage, inwieweit solche Synergien(wenn sie denn beide Parteien in etwa gleich einschätzen,was längst nicht immer der Fall ist) unter den Fusions-parteien aufzuteilen sind, damit das Austauschverhältnisbzw. die Abfindung im Sinne von Art. 105 FusG «ange-messen» ist. In der Schweizer Literatur haben sich hierzu

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Im Einzelfall gibt es natürlich auch andere, etwa strategische oderrein finanzielle Gründe (Letzteres dann, wenn der Käufer beispiels-weise davon überzeugt ist, dass die Zielgesellschaft unterbewertetist, weil der Verkäufer deren wahren Wert nicht kennt oder ein un-fähiges Management Wert zerstört).Oft werden Synergien auch nur «netto" berechnet, als abdiskon-tierter Wert der künftigen Zusatzerträge minus Kosten.Botschaft zum Bundesgesetz über Fusion, Spaltung, Umwandlungund Vermögensübertragung (Fusionsgesetz; FusG) vom 13. Juni2000, BB1 2000 4337 ff., 4401; statt vieler BSK FusG-TScHÄNI/GABERTHVEL, Art. 7 N 9; Entscheid des Kantonsgerichts Graubün-den PZ 07/99 vom 16. August 2007, N 6, bestätigt in BGE 134 III255.BSK FUSG-TSCHANI/GABERTHUEL, Art. 8 N 18, m.w.H.; MARKMAUERHOFER, Squeeze-Out Merger, Die zwangsweise Abfin-dungsfusion nach Art. 8 Abs. 2 Fusionsgesetz, Diss. Bern 2009, 142;URS SCHENKER, Die Fusion, AJP 2004, 772-789, 775.

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insbesondere VON DER CRONE et al. geäussert.13 Zu un- Gesellschaft realisiert werden: Aus Aktionärssicht ist zuterscheiden sind aus der Perspektive von Art. 105 FusG hoffen, dass stets dort abgebaut wird, wo die Zukunfts-insb. die Fusion mit Barabgeltung und Fusionen, bei chancen schlechter sind.denen die Aktionäre der untergehenden GesellschaftenAktien der überlebenden Einheit als Entschädigung er-halten. Wichtig ist dies deshalb, weil nur im zweiten Falldie Aktionäre an den künftigen Synergien beteiligt blei-ben (die Frage ist dann nur, ob im angemessenen Um-fang). Im ersten Fall fällt der Wert der Synergien — so siedenn tatsächlich realisiert werden — einzig den Aktionä-ren der überlebenden Gesellschaft zu.

U.E. muss für die Berücksichtigung von Synergien Fol-gendes gelten:

• Fusionieren zwei Unternehmen, die in einem ähnli-chen Gebiet tätig sind, dürfte es im Sinne eines «safeharbors» immer angemessen sein, wenn die beidenUnternehmen nach vergleichbaren Methoden bewer-tet werden und daraus dann das Austauschverhält-nis abgeleitet wird. Das bedeutet implizit, dass dieSynergien proportional «verteilt» werden, bzw. dieAktionäre gemessen am relativen Wert «ihres» Un-ternehmens profitieren, wenn sich diese Synergientatsächlich realisieren lassen.

• Verlieren umgekehrt die Aktionäre der untergehen-den Gesellschaft ihre Mitgliedschaft, weil ihre An-teile bar abgegolten werden, ist es nicht angemessen,wenn die Synergien (so sich solche mit hinreichenderSicherheit realisieren lassen oder von der überneh-menden Gesellschaft ihren Aktionären gegenüber garin Aussicht gestellt werden) gar nicht berücksichtigtwerden.

• Werden Synergien nicht proportional zum Wert derGesellschaften in die Bestimmung eines Austausch-verhältnisses umgelegt, oder ist ihr Ausmass in denVerhandlungen umstritten, darf ein Richter nur dannin das Verhandlungsergebnis eingreifen, wenn dasErgebnis geradezu willkürlich erscheint.

Abgelehnt werden damit Meinungen, die etwa besagen,Synergien seien gar nicht zu berücksichtigen14, immerhälftig umzulegen15 oder es komme darauf an, in welcherUnternehmung Synergien realisiert werden können.16

Letzteres macht schon deshalb keinen Sinn, weil nachFusion eine wirtschaftliche Einheit besteht und es kei-ne Rolle spielen kann, ob Kostensynergien im ehemali-gen Geschäft der untergehenden oder der überlebenden

13 Vgl. HANS CASPAR VON DER CRONE et al., Das Fusionsgesetz, Zü-rich/Basel/Genf 2017, Rz 83 ff., 94 ff.

14 S0 aber MARC AMSTUTZ/RAMON MABILLARD, Fusionsgesetz(FusG), Kommentar zum Bundesgesetz über Fusion, Spaltung,Umwandlung und Vermögensübertragung vom 3. Oktober 2013,Art. 7 N 12; LUKAS GLANZMANN, Stämpflis Handkommentar, FusG7,N1.1

15 So aber SCHENKER (FN 12), 776 Fn 44; DERSELBE, Fusion — Er-leichterung oder Erschwerung durch das Fusionsgesetz?, GesKR2/2007, 153-163, 158 Fn 42.

16 So aber VON DER CRONE et al. (FN 13), 96.